libre movilidad de capitales y el manejo macroeconómico ... · las opciones de política frente a...

Libre movilidad de capitales y el Libre movilidad de capitales y el manejo macroeconómico: la manejo macroeconómico: la

experiencia recienteexperiencia reciente

XXV Encuentro de Economistas Gerencia de Estudios Económicos

Mauricio de la Cuba Departamento de Economía Mundial

Déficit fiscales

Pérdida de reservas

Emisión Monetaria

Inflación

Devaluación y ajuste

Autonomía del Banco Central

No préstamos al fisco

Tipo de cambio “competitivo”

Disciplina fiscal

Privatización

Disciplina presupuestariaDisciplina presupuestariaCambios en las prioridades del gasto Cambios en las prioridades del gasto públicopúblicoLiberalización financiera Liberalización financiera (especialmente en las tasas de interés)(especialmente en las tasas de interés)Búsqueda de tipos de cambio Búsqueda de tipos de cambio competitivoscompetitivosLiberalización comercialLiberalización comercialApertura a la inversión extranjeraApertura a la inversión extranjeraPrivatizacionesPrivatizacionesDesregulacionesDesregulacionesGarantía de los derechos de propiedadGarantía de los derechos de propiedad

Consenso de Washington

1992:Reino Unido

1994: Mexico

1997:Asia

1998: Rusia

1999:Brasil

2001: Turquía

2002: Argentina

1982: México

1988: Perú

Las crisis...a pesar del ConsensoLas crisis...a pesar del Consenso

GETncm/justsaycust-recrate-itemcommunittg/stores/dtg/stores/d-favorite-listrue

tg/stores/d

¿Qué hay detrás de las crisis recientes?¿Qué hay detrás de las crisis recientes?

InternationalInternational capital capital flowsflows havehave increasedincreased dramaticallydramatically in in recentrecent yearsyears, , butbut theirtheir impactimpact onon developingdeveloping countriescountries has has notnot beenbeen clearclear..

WhereasWhereas capital capital flowsflows havehave beenbeen associatedassociated withwith higherhighergrowthgrowth in in somesome countriescountries, , theythey havehave alsoalso beenbeen associatedassociatedwithwith a a higherhigher incidenceincidence ofof crisescrises. Do . Do thethe benefitsbenefits justifyjustify thethecostscosts? ?

DeepakDeepak MishraMishra, , AshokaAshoka ModyMody, , andand AntuAntu PaniniPaniniMurshidMurshid Private capital Private capital flowsflows andand growthgrowth

1.1. Los flujos de capitales: tendencias recientesLos flujos de capitales: tendencias recientes

2.2. Las flujos de capitales y las crisis cambiariasLas flujos de capitales y las crisis cambiarias

a.a. Sobre las crisis cambiarias recientesSobre las crisis cambiarias recientesb.b. Repensando los flujos de capitalesRepensando los flujos de capitalesc.c. Las respuestas ante las crisisLas respuestas ante las crisisd.d. ¿Son culpables los flujos de capitales?¿Son culpables los flujos de capitales?

3.3. Los flujos de capitales en el contexto actualLos flujos de capitales en el contexto actual

a.a. La entrada de capitales y el manejo macroeconómico: La entrada de capitales y el manejo macroeconómico: los dilemas recientes los dilemas recientes

4.4. ConclusionesConclusiones





a.a. La entrada de capitales y el manejo macroeconómico: La entrada de capitales y el manejo macroeconómico: los dilemas recienteslos dilemas recientes


Los noventas: Incremento en la libre Los noventas: Incremento en la libre movilidad de movilidad de capitaalescapitaales

-1000

100200300400500

1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007

Flujos de capitales a economías emergentes (miles de mil. de US$)

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1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007

Flujo de capitales a economías emergentes (Miles de millones de US$)

-200

20406080

100120140160

1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007

Fuente: FMI

América Latina

Asia (emergente)

Europa emergente

FactoresFactores “pull” y “pull” y factoresfactores “push”“push”

Factores específicos a Factores específicos a los países los países prestamistas (prestamistas (pushpush))

–– CicloCiclo contractivocontractivo en en loslospaísespaíses desarrolladosdesarrollados ((iniciosiniciosde de loslos noventanoventa).).

–– ReducciónReducción de de tasastasas

–– MenorMenor aversiónaversión al al riesgoriesgo

–– DesregulaciónDesregulación

–– InnovacionesInnovaciones tecnológicastecnológicas..

Factores específicos a los Factores específicos a los países prestatarios (países prestatarios (pullpull))

–– ReformasReformas estructuralesestructurales

–– NecesidadesNecesidades de de inversióninversión

–– Altos Altos retornosretornos esperadosesperados

–– LiberalizaciónLiberalización financierafinanciera y y eliminacióneliminación de de loslos controlescontroles de de capitalescapitales..

Se presta libras

CompraUS$ 10 000

Ataque especulativo Flotación

Deuda en US$

Ganancia:tipo de cambio venta:0,55

tipo de cambio venta:0,63

L.E.55 00

US$8 700

US$1 300

Flujos de capitales y los ataques especulativos Flujos de capitales y los ataques especulativos de “segunda generación”: Reino Unido (1992)de “segunda generación”: Reino Unido (1992)

Elevación de tasas

¿Por qué se dejó flotar la libra?¿Por qué se dejó flotar la libra?

Los ataques especulativos: Los ataques especulativos: HongHong KongKong

“préstamo” de acciones

POSICIÓN CORTA EN ACCIONES

Venta de acciones y compra de dólares

POSICIÓN LARGA EN DÓLARES

Ataque especulativo

Abandono de convertibilidad

Alza de tasa de interés

Caída bursátil

Se “pagan” las acciones

0

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Flujo de capitales a economías emergentes US$ billones

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Flujos de capitales a economías emergentes (miles de mil. de US$)

IDE

Portafolio

Otros

Sobre el carácter Sobre el carácter procíclicoprocíclico de los capitales de los capitales especulativosespeculativos

80

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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

gasto ingres

80

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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

gasto ingreso

Capitales anticíclicos Capitales procíclicos

Despite these ambiguities, private capital flows are generally found to have a significant impacton domestic investment, with the relationship being strongest for foreign direct investment andinternational bank lending and weaker for portfolio flows (Bosworth and Collins, 1999).

PBI y flujo de capitales: América Latina

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-3-2-1

012345

678

PBI

IDE

PBI

Portafolio

PBI

Otros

Las opciones de política frente a un ataque Las opciones de política frente a un ataque especulativoespeculativo

Elevación de Elevación de tasas de interéstasas de interés

Depreciación/ Depreciación/ devaluación/ devaluación/ flotaciónflotación

Venta de reservasVenta de reservas

Control de Control de capitalescapitales

Demanda por moneda

extranjera

RecesivoRecesivo

Recesivo (descalce)Recesivo (descalce)InflacionarioInflacionario

Poco sosteniblePoco sostenible

CredibilidadCredibilidad

Medida Consecuencia

Tasas de interés nominal

Crisis asiática y el manejo de las tasas de interés

Elevación de tasas de interés

Recesión Problemas financierios

Depreciación

Dolarización de pasivos

Problemas de pago

Problemas financieros

Vs.

Indonesia y los dilemas de políticaIndonesia y los dilemas de política

Las opciones de política frente a un ataque Las opciones de política frente a un ataque especulativoespeculativo

Elevación de Elevación de tasas de interéstasas de interés

Depreciación/ Depreciación/ devaluación/ devaluación/ flotaciónflotación

Venta de reservasVenta de reservas


Demanda por moneda

extranjera

RecesivoRecesivo

Recesivo (descalce)Recesivo (descalce)InflacionarioInflacionario

Poco sosteniblePoco sostenible


Medida Consecuencia

MalaysiaMalaysia

The road less travelledThe road less travelledApr 29th 1999 | KUALA LUMPUR Apr 29th 1999 | KUALA LUMPUR From The Economist print editionFrom The Economist print edition

Unlike its neighbours, Malaysia responded to AsiaUnlike its neighbours, Malaysia responded to Asia’’s downturn s downturn by blaming foreigners and imposing capital controls. Did they by blaming foreigners and imposing capital controls. Did they

work?work?

Tasas de interés nominal

Crisis asiática y el manejo de las tasas de interés

¿Cuándo son “buenos” los controles?: ¿Cuándo son “buenos” los controles?: Krugman *Krugman *

““TheThe impositionimposition ofof currencycurrency controlscontrols isis, , ofof coursecourse, a , a riskyriskystepstep, , withwith no no guaranteesguarantees ofof successsuccess. . ItIt isis, as , as manymany peoplepeople havehavepointedpointed out, a out, a stopgapstopgap measuremeasure. . ThereThere isis no no shameshame in in thatthat: : somesome gapsgaps desperatelydesperately needneed toto be be stoppedstopped. . ForFor thethe newnewpolicypolicy toto succeedsucceed, , howeverhowever, , thethe freedomfreedom ofof actionaction achievedachievedby by youryour willingnesswillingness toto defydefy orthodoxyorthodoxy mustmust be be wellwell usedused..(...)(...)

(...) (...) ThatThat isis whywhy thesethese controlscontrols mustmust be be regardedregarded as as temporarytemporary measuresmeasures, , designeddesigned toto winwin breathingbreathing roomroom forforanan economiceconomic recoveryrecovery, , notnot as a as a permanentpermanent secessionsecession ofofMalaysiaMalaysia fromfrom thethe internationalinternational capital capital marketmarket

* An open letter to Prime Minister Mahathir

FinallyFinally, , controlscontrols mustmust serveserve as as anan aidaid toto reformreform, , notnot anan alternativealternative. . TheThepurposepurpose ofof currencycurrency controlscontrols isis toto allowallow adoptionadoption ofof more more expansionaryexpansionary monetarymonetary andand fiscal fiscal policiespolicies, , andand hencehence toto promotepromote a a recoveryrecovery ofof thethe real real economyeconomy. .

SuchSuch a a recoveryrecovery willwill, , ifif allall goesgoes wellwell, reduce , reduce thethe problemsproblems ofofinsolvencyinsolvency in in thethe corporatecorporate sector sector andand nonnon--performingperforming loansloans in in thethebankingbanking systemsystem. . HoweverHowever, , itit willwill by no by no meansmeans eliminate eliminate thesetheseproblemsproblems; ; thethe breathingbreathing roomroom givengiven by by controlscontrols shouldshould be be usedused totoaccelerateaccelerate, , notnot slowslow, , thethe pace pace ofof financialfinancial cleanupcleanup

* An open letter to Prime Minister Mahathir

WhatWhat lessonslessons shouldshould wewe getget out out ofof MalaysiaMalaysia andanditsits apparentapparent successsuccess withwith capital capital controlscontrols? ?

TheThe lessonlesson I I wouldwould personallypersonally drawdraw isis thatthatexchangeexchange controlscontrols andand capital capital controlscontrols playedplayed a a minorminor role in role in thethe recoveryrecovery processprocess ofof MalaysiaMalaysia..

NeverthelessNevertheless, I , I thinkthink thatthat countriescountries shouldshould notnot necessarilynecessarily jumpjump toto institutinginstitutingcontrolscontrols butbut shouldshould keepkeep openopen thethe possibilitypossibility ofof puttingputting in in certaincertain restraintsrestraints ififwarrantedwarranted. .

TheThe MalaysianMalaysian lessonlesson isis notnot thatthat controlscontrols are are alwaysalways necessarynecessary toto getget thethecountry out country out ofof thethe crisis. crisis. CountriesCountries withoutwithout controlscontrols havehave done done justjust as as wellwell as as MalaysiaMalaysia.. In In factfact, , thethe PhilippinesPhilippines has done has done eveneven betterbetter. . TheyThey hardlyhardly hadhad a a decline in output decline in output lastlast yearyear. So I . So I wouldn'twouldn't jumpjump toto conclusionsconclusions..

Fuente: Asianweek

Un paUn paíís s no debe eliminar la no debe eliminar la posibilidad de aplicar posibilidad de aplicar controlescontroles para enfrentar para enfrentar situaciones de emergencia.situaciones de emergencia.

Para el caso especPara el caso especíífico de fico de los palos paííses asises asiááticos, ticos, su su aplicaciaplicacióón durante la crisisn durante la crisisprobablemente hubiese probablemente hubiese reducido los efectos severos reducido los efectos severos que se dieron en esas que se dieron en esas economeconomíías (as (CapCapíítulo 7, tulo 7, WhatWhat debtorsdebtors couldcould do?do?).).

No es ninguna casualidad que los No es ninguna casualidad que los grandes países en desarrollo que grandes países en desarrollo que escaparan de los azotes de la crisis escaparan de los azotes de la crisis económica global económica global –– India y India y ChinaChina –– tuvieran ambos controles tuvieran ambos controles de capitales. Mientras que los de capitales. Mientras que los países del mundo subdesarrollado países del mundo subdesarrollado que liberalizaron sus mercados de que liberalizaron sus mercados de capitales vieron caer sus rentas, la capitales vieron caer sus rentas, la India creció a un ritmo superior al India creció a un ritmo superior al 5 por ciento, y China casi al 8 por 5 por ciento, y China casi al 8 por ciento.. ciento..

En primer lugar, es lisa y En primer lugar, es lisa y llanamente un error concluir que llanamente un error concluir que los palos paííses con mercados de capital ses con mercados de capital cerrados estcerrados estéén en mejores n en mejores condiciones para capear el condiciones para capear el temporal en los mercados temporal en los mercados financieros. Hay que reconocer que financieros. Hay que reconocer que las economlas economíías relativamente as relativamente cerradas de cerradas de China e IndiaChina e India no no contrajeron la "gripe asicontrajeron la "gripe asiáática", o tica", o por lo menos no se tratpor lo menos no se tratóó de casos de casos especialmente graves.especialmente graves.

Pero tampoco lo fueron los casos de Pero tampoco lo fueron los casos de Australia y Nueva Australia y Nueva ZelandaZelanda, pa, paííses que se ufanan de haber liberalizado ses que se ufanan de haber liberalizado radicalmente sus mercados de capital. radicalmente sus mercados de capital. ¿¿Por quPor quéé? Porque ? Porque los mercados financieros internos muy desarrollados de los mercados financieros internos muy desarrollados de esos dos paesos dos paííses estaban sometidos a una regulacises estaban sometidos a una regulacióón n sumamente adecuada. sumamente adecuada. El peligro mEl peligro máás grave acecha en el s grave acecha en el ttéérmino medio, especialmente en el caso de las rmino medio, especialmente en el caso de las economeconomíías as ——muchas de ellas de Asia oriental o muchas de ellas de Asia oriental o AmAméérica Latinarica Latina—— en las que la debilidad y la falta de en las que la debilidad y la falta de desarrollo de los mercados financieros se acompadesarrollo de los mercados financieros se acompaññan de an de una insuficiente regulaciuna insuficiente regulacióónn””

El FMI contraataca

¿Es la movilidad de capitales la causa de las ¿Es la movilidad de capitales la causa de las crisis?: La crisis asiática: hechos estilizadoscrisis?: La crisis asiática: hechos estilizados

Entrada de capitales

Expansión de Crédito

Expansión de consumo

Expansión de la inversión

transables

No transables

transables

No transables

REGIMEN CAMBIARIO TIPO DE

CAMBIO REAL

SUPERVISIÓN FINANCIERA

Lluvia de dineroLluvia de dinero

En China luchan contra En China luchan contra un ataque especulativo: un ataque especulativo: el capital volátil no para el capital volátil no para de entrar al país a la de entrar al país a la espera de una espera de una valorización del yuan.valorización del yuan.

PriscillaPriscilla MurphyMurphy,,SantiagoSantiago

América Economía

Evolución Acumulada del Tipo de Cambio: Enero- Noviembre del 2007

2,3%

1,1%

-0,1%

-4,5%

-4,5%

-5,0%

-5,4%

-6,2%

-7,6%

-7,7%

-8,0%

-8,2%

-9,1%

-10,2%

-10,4%

-14,4%

-16,3%

-16,4%

-20,0% -15,0% -10,0% -5,0% 0,0% 5,0%

ARGENTINA

MEXICO

COREA

MALASIA

CHILE

REINO UNIDO

CHINA

PERU

INDICE FED*

JAPÓN

COLOMBIA

SUIZA

ISRAEL

INDIA

EUROZONA

CANADA

BRASIL

TURQUÍA

(-) Depreciación del dólar

(+) Apreciación del dólar

Los determinantes de la apreciación Los determinantes de la apreciación cambiariacambiaria

Cuenta corriente País Términos de intercambio

Otros (remesas, transferencias)

Diferencial de tasas y carry trade

Capitales de largo plazo

Hungría X X √√ X Israel X √ X √√ Nueva Zelanda √√ X √ X Brasil √√ X √ √ Colombia √ √ X √ Indonesia √ X √ √ Australia √ X √ √ Tailandia X √√ √ √ India X X √ √

X= no significativo √= significativo √√ =muy significativo

Las opciones de política frente a las Las opciones de política frente a las presiones apreciatoriaspresiones apreciatorias

Reducción de Reducción de tasas de tasas de interésinterés

ApreciaciónApreciación

Compra de Compra de US$US$


Demanda por moneda

doméstica

ExpansivoExpansivo

CompetitividadCompetitividad

Necesidades de Necesidades de esterilizaciónesterilización


Medida Consecuencia

Las presiones apreciatorias y las respuestas Las presiones apreciatorias y las respuestas de políticasde políticas

√√√√√√TailandiaTailandia

√√XX√√IndiaIndia

XXXX√√AustraliaAustralia

√√√√√√IndonesiaIndonesia

XXXXXXNueva ZelandaNueva Zelanda

XX√√XXIsraelIsrael

XXXXXXHungríaHungría

√√XX√√ColombiaColombia

XX√√√√BrasilBrasil

ControlesControlesReducción de Reducción de tasastasas

Intervención Intervención cambiariacambiaria

Colombia: imposición de controles a los Colombia: imposición de controles a los capitales de corto plazocapitales de corto plazo

Presiones inflacionarias

Elevación de tasasCrecimiento

de demanda agregada

Entrada de capitales

Apreciación

Imposición de Imposición de encaje a los encaje a los capitales de capitales de corto plazocorto plazo

Dudas sobre Dudas sobre efectividadefectividad de de medida: Flujos medida: Flujos especulativos especulativos representan un representan un monto poco monto poco significativo del significativo del flujo total de flujo total de capitalescapitales

Impacto pequeño en la Impacto pequeño en la credibilidadcredibilidad: El día de : El día de imposición de la imposición de la medida, el medida, el spreadspread de de Colombia no registró Colombia no registró variaciones variaciones significativassignificativas

Colombia: Control de capitales y Colombia: Control de capitales y credibilidadcredibilidad

EMBI +, EMBI Latin y Embi Colombia

0

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Ene-07 Feb-07 Mar-07 Abr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Jul-07 Ago-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07

EMBI + EMBI Latin EMBI Colombia

Colombia: Control de capitales y Colombia: Control de capitales y efectividadefectividad

TheThe GovernmentGovernment isisconsidereingconsidereing a gradual a gradual eliminationelimination ofof thethe currentcurrentcapitalecapitale controlscontrols onon portfolioportfolioinvestmentinvestment. . Torres Torres stressedstressed thatthat capital capital controlscontrols havehave notnot helpedhelped totocontaincontain thethe peso`s peso`s appreciationappreciation oror limitlimit inflowsinflows..

GMM (7 de diciembre 2007)GMM (7 de diciembre 2007)

Frente a la apuesta unánime del mercado de que todavía Frente a la apuesta unánime del mercado de que todavía la nueva paridad cambiaria del país no se sostendrá, el la nueva paridad cambiaria del país no se sostendrá, el Banco Popular de China sacó a relucir un arma clásica en Banco Popular de China sacó a relucir un arma clásica en ese tipo de duelo: la voz.ese tipo de duelo: la voz.

Para asustar a los especuladores, el presidente del ente Para asustar a los especuladores, el presidente del ente emisor, emisor, ZhouZhou XiaochuanXiaochuan, usó una metáfora , usó una metáfora particularmente angustiante. “Una tasa de cambio flotante particularmente angustiante. “Una tasa de cambio flotante es como un colchón de espuma”, dijo al periódico chino es como un colchón de espuma”, dijo al periódico chino People´s Daily. People´s Daily. “Si el especulador quiere entrar a la “Si el especulador quiere entrar a la fuerza, reaccionaré con suavidad, pero sin dejar que me fuerza, reaccionaré con suavidad, pero sin dejar que me golpee. Y cuando quiera desistir, lo voy a pellizcar y sólo golpee. Y cuando quiera desistir, lo voy a pellizcar y sólo lo dejaré salir después que haya perdido una capa de su lo dejaré salir después que haya perdido una capa de su pellejo”.pellejo”.

América Economía

En los años noventa, la economía mundial ha mostrado una En los años noventa, la economía mundial ha mostrado una mayor movilidad en los flujos de capitales por factores globalesmayor movilidad en los flujos de capitales por factores globalesy por específicos a los países emergentes y desarrollados.y por específicos a los países emergentes y desarrollados.

La mayor movilidad de capitales ha supuesto cambios La mayor movilidad de capitales ha supuesto cambios importantes para el manejo macroeconómico.importantes para el manejo macroeconómico.

Desde inicios de los noventa, las crisis cambiarias Desde inicios de los noventa, las crisis cambiarias –– en países en países con fundamentos macroeconómicos relativamente sólidoscon fundamentos macroeconómicos relativamente sólidos--resaltaron el efecto potencialmente desestabilizador de algunos resaltaron el efecto potencialmente desestabilizador de algunos flujos de capitales.flujos de capitales.

Sin embargo, estos efectos se dieron especialmente en países conSin embargo, estos efectos se dieron especialmente en países conalgunas debilidades no tomadas en cuenta hasta ese entonces algunas debilidades no tomadas en cuenta hasta ese entonces (en particular la mala supervisión financiera).(en particular la mala supervisión financiera).

Dentro de las opciones de manejo económico, se ha reabierto la Dentro de las opciones de manejo económico, se ha reabierto la discusión en torno a los controles de capitales en contexto de discusión en torno a los controles de capitales en contexto de crisis (control a la salida) o en contexto de fuerte entrada de crisis (control a la salida) o en contexto de fuerte entrada de capitales (encaje de carácter preventivo). capitales (encaje de carácter preventivo).

Otro cambio importante es la mejora en los fundamentos Otro cambio importante es la mejora en los fundamentos (posición fiscal, reservas internacionales, menor vulnerabilidad(posición fiscal, reservas internacionales, menor vulnerabilidadexterna) que pueden reducir los potenciales costos de una externa) que pueden reducir los potenciales costos de una reversión en los flujos de capitales.reversión en los flujos de capitales.

SURVEY: GLOBAL FINANCE

A cruel sea of capitalMay 1st 2003 From The Economist print edition

Global financial integration issupposed to lift countries up. Sometimes sinks them. A guide tosafer sailing

Sudden stormsMay 1st 2003

From The Economist printedition

Financial crises don’t come from nowwhere. With effort and luck, some can avoided.

Libre movilidad de capitales y el Libre movilidad de capitales y el manejo macroeconómico: la manejo macroeconómico: la

experiencia recienteexperiencia reciente

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Mauricio de la Cuba Departamento de Economía Mundial

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