la transición del libor a tasas de referencia...
TRANSCRIPT
1/15 SIREM 2020
La transición del LIBOR a tasas de referencia alternativas: una tarea impostergable
Sistema de Información Regional de México, S.A. de C.V.
(SIREM)
16 de enero de 2020
Resumen ejecutivo
• En gran medida, la determinación actual de las tasas LIBOR depende en el juicio experto, y no
en transacciones observadas – por lo tanto la agencia reguladora en Reino Unido ya anunció
que el sistema de tasas de referencia LIBOR no va a estar disponible después del 31 de
diciembre de 2021.
• Ya existen nuevas tasas de referencia 'overnight' para las principales monedas del mundo, con
base en transacciones registradas en los mercados correspondientes y bajo la supervisión de los
bancos centrales respectivos en Estados Unidos, Reino Unido, Suiza, Japón y la Zona Euro.
• No obstante, con apenas 24 meses hasta la terminación del sistema LIBOR, existen muchos
asuntos pendientes:
▫ Algunas tasas alternativas son de origen reciente y quedan dudas acerca de temas tales como
su volatilidad y su comportamiento ante choques económicos;
▫ Hasta la fecha, ninguna de las tasas alternativas cuentan con mercados robustos de futuros –
las tasas a plazos bajo desarrollo se calculan 'mirando hacia atrás', mediante el uso de
valores históricos;
▫ Habrá necesidad de revisar muchos contratos existentes que hacen referencia al sistema
LIBOR, dado que las cláusulas de excepción generalmente contemplan la ausencia de las
tasas LIBOR durante lapsos cortos – las tasas alternativas estipuladas en estos contratos
podrían ser indeseables frente la terminación permanente del sistema LIBOR;
▫ Muchas empresas no cuentan con un plan integral para la transición a las nuevas tasas de
referencia;
▫ La transición del LIBOR a las nuevas tasas de referencia también requerirá de cambios en
las normas contables y legales existentes en muchos países.
• Finalmente, se presenta una lista de tareas para coadyuvar a esta transición en las empresas
financieras, y una revisión de temas relevantes a la transición en México.
Introducción
Durante más de 30 años, las tasas LIBOR1 han funcionado como la referencia principal para fijar las
tasas de interés en gran parte de los contratos financieros de Estados Unidos, Europa y otras partes del
mundo. Según estimaciones publicadas recientemente en la revista trimestral del Banco de Pagos
Internacionales, a mediados de 2018 alrededor de 400 millones de millones de dólares de contratos
1 London Interbank Offered Rate.
2/15 SIREM 2020
financieros utilizaron una de las tasas LIBOR como referencia.2
A pesar de la gran importancia actual de las tasas LIBOR en los mercados financieros internacionales,
estas tasas van a desaparecer a finales del año 2021. Por lo tanto, las instituciones financieras
mundiales tendrán menos de 24 meses para migrar sus contratos y procesos operativos a las tasas de
referencia alternativas que han sido propuestas para transacciones en dólares estadounidenses, libras
esterlinas, francos suizos, el Euro y el yen japonés.
Aunque existen esfuerzos importantes por parte de la Reserva Federal de Nueva York, el Banco de
Inglaterra, el Banco Central Europeo, el Banco Nacional Suizo y el Banco de Japón para desarrollar
estas tasas de referencia alternativas (todas con base en las tasas de fondeo a plazo de un día observadas
en las operaciones al mayoreo en los mercados respectivos), hasta la fecha ninguna ofrece el rango
completo de vencimientos que ofrece la familia de tasas LIBOR, debido a la falta de mercados robustos
de futuros para estos productos, y la ausencia de un consenso sobre métodos para extender tasas de un
día (tasas 'overnight') a plazos de vencimiento a fechas futuras.
Además, existen interrogantes acerca del manejo práctico de factores tales como la mayor volatilidad
que se observa en algunas de las tasas de referencia alternativas, frente a los patrones de las tasas
LIBOR correspondientes, y el hecho de que algunas alternativas propuestas tienen base en
transacciones "aseguradas" ('secured funding'), mientras que las tasas LIBOR representan transacciones
"no aseguradas" ('unsecured funding').
Dada la naturaleza imperante y compleja de esta transición, y el plazo relativamente corto para llevarla
a cabo, es menester que cada institución financiera inicie lo antes posible su proceso interno de
evaluación del impacto probable de este cambio sobre sus operaciones y el diseño de un apropiado plan
de acción.
A tal propósito este informe presenta un breve sinopsis de: (1) la historia del sistema de tasas LIBOR;
(2) las características principales de las alternativas propuestas para los mercados en Estados Unidos,
Europa y Japón; (3) algunos temas pendientes para la adopción de estas alternativas; (3) un 'checklist'
de tareas generales para facilitar la transición en las instituciones financieras; y (4) una visión de la
situación en México.
Evolución del sistema de tasas LIBOR
La historia del sistema de tasas LIBOR traza sus orígenes a finales de la década de los 1960, cuando el
auge del mercado de Eurodólares abrió nuevas posibilidades de financiamiento. Desde un principio, la
tasa LIBOR fue concebida como un promedio ponderado de las tasas de fondeo de un grupo de "bancos
de referencia" que operaban en Londres.3
En 1986 la Asociación de Banqueros Británicos (BBA4) asumió el control administrativo de las tasas
LIBOR, que en aquel entonces fueron calculadas para fondos en dólares estadounidenses, libras
2 Schrimpf y Sushko (2019), "Beyond LIBOR: a primer on the new reference rates", BIS Quarterly Review, March,
páginas 29-52. Esta cifra incluye contratos de coberturas, que incorporan múltiples posiciones. No obstante, la
importancia de las tasas LIBOR en el funcionamiento del sistema financiero internacional actual queda patente.
3 Ridley y Jones (2012) "Insight: A Greek banker, the Shah and the birth of Libor", Reuters Business News, 7 de agosto.
4 British Bankers' Association. A partir de julio de 2017 el nombre de estaAsociación fue cambiado a "UK Finance".
3/15 SIREM 2020
esterlinas y yen japonés. Eventualmente las tasas LIBOR incorporaron un rango de monedas europeas
adicionales, algunas de las cuales fueron consolidadas posteriormente en el Euro. En el periodo antes
de la crisis de 2007, el sistema LIBOR incorporaba quince plazos de vencimientos para cada moneda,
desde la tasa a un día hábil, hasta vencimientos de un año.5
La BBA utilizaba paneles de entre 16 y 18 bancos, según la moneda de referencia. A cada participante
se preguntaba diariamente, para cada combinación de monedas de referencia y periodo de
vencimiento, la siguiente pregunta: "A que tasa podría pedir prestado fondos, si fuera a hacerlo
mediante la solicitud y aceptación de ofertas interbancarias en un mercado de tamaño razonable, justo
antes de las 11 AM?". Los resultados diarios publicados representaban un "promedio acotado"
('trimmed mean') de las tasas registradas, donde se excluían las tasas mayores y menores (25 por ciento
del panel en cada caso).6
Nótese que esta metodología no reflejaba las tasas observadas en el mercado, sino tasas "hipotéticas"
solicitadas mediante un cuestionario. Durante la crisis financiera de 2007 varios bancos que
participaron en los paneles de BBA aparentemente manipularon sus cotizaciones de las tasas LIBOR
para beneficio propio. Aunque cargos criminales no fueron fincados, en 2012 varios de estos bancos
pagaron multas apreciables a los organismos reguladores y algunos de sus ejecutivos renunciaron.7
En septiembre de 2012 el gobierno de Reino Unido propuso reformas al sistema de tasas LIBOR y
recomendó la creación de una nueva agencia reguladora, la Autoridad de Conducta Financiera (FCA8).
A partir de 2014 Intercontinental Exchange (ICE9) fue nombrado para administrar el sistema reformado
de LIBOR.10
Actualmente ICE LIBOR consiste en tasas de referencia de corto plazo para 5 monedas
(dólares estadounidense, libras esterlinas, francos suizos, el Euro y el yen japonés), cada una con 7
plazos de vencimiento (un día hábil ('overnight'), una semana, un mes, dos meses, tres meses, seis
meses y 12 meses).
Un panel de 20 bancos produce estimaciones diarias de tasas de fondeo para las 35 combinaciones de
moneda y plazo de vencimiento, según una metodología tipo "cascada" que da preferencia a un
promedio ponderado de transacciones observadas (arriba de un un número mínimo de transacciones);
seguido por estimaciones derivadas de transacciones históricas (con ajustes por interpolación y
movimientos de mercado); y finalmente estimaciones por juicio experto (en los casos donde falte una
base adecuada de transacciones para una de las otras dos opciones).
A pesar de de las bondades de esta metodología de "cascada", la reducción general en el número de
transacciones en el mercado interbancario de Londres después de la crisis de 2007 generó inquietudes
entre los bancos miembros del panel, que deben seguir estimando muchas de las tasas de referencia
5 Hou y Skeie (2014) "LIBOR: Origins, Economics, Crisis, Scandal, and Reform", Staff Report No. 667, Federal Reserve
Bank of New York, página 3.
6 Hou y Skeie (2014), páginas 3 y 4.
7 Multas (en dólares estadounidenses): Barclays (454 millones); UBS (1.5 miles de millones); RBS (612 millones); y
Rabobank (1.07 miles de millones). Información sobre el escándalo de LIBOR se encuentra en Hou y Skeie (2014),
páginas 6-10; DOJ (2012), Agreement: Barclays Bank PLC; y Appendix A: Statement of Fact, U.S. Department of
Justice; y LFMR (2013), "The global financial crisis: the case for a stronger criminal response", Law and Financial
Markets Review, páginas 159-166.
8 Financial Conduct Authority. Véase HM Treasury (2012), The Wheatley Review of LIBOR: Final Report.
9 https://www.intercontinentalexchange.com/index.
10 ICE Benchmark Administration (IBA), https://www.theice.com/iba.
4/15 SIREM 2020
LIBOR mediante el juicio experto. Por lo tanto, en 2017 el entonces director de la FCA, Andrew Bailey
anunció que después del día 31 de diciembre de 2021, los bancos del panel no serían obligados a
continuar estimando las tasas LIBOR, y por ende que las instituciones financieras del mundo tendrían
que hacer uso de otras tasas de referencia.11
Características de las principales tasas de referencia alternativas
A finales de 2019, ya existen tasas de referencia alternativas de un día ('overnight') para las principales
monedas del sistema LIBOR, promovidas por los bancos centrales respectivos de Estados Unidos,
Gran Bretaña, la Unión Europea, Suiza y Japón. Cada alternativa cuenta con el apoyo de un grupo de
trabajo formado por representantes de los principales bancos, instituciones financieras y agencias
reguladoras en las respectivas regiones.
Para evitar las deficiencias señaladas del sistema de tasas LIBOR, todas las tasas alternativas están
derivadas de las estadísticas de transacciones registradas en los mercados de fondeo de un día en los
países correspondientes, bajo la vigilancia del banco central apropiado. Las 5 tasas alternativas apegan
a las normas establecidas por la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO12
).
A continuación se presentan las principales características de la tasa de referencia alternativa, según la
moneda de cotización.13
Dólar estadounidense: SOFR (tasa de fondeo asegurada de un día)14
En 2014, a petición de la Reserva Federal, la Tesorería de Estados Unidos y otras agencias federales, la
Oficina Regional de la Reserva Federal en Nueva York convocó a un grupo de instituciones financieras
para formar el Comité sobre Tasas de Referencia Alternativas (ARRC15
), con el propósito de explorar
temas relacionadas con la transición voluntaria del LIBOR a otras tasas de referencia de corto plazo en
los mercados de derivados y otros instrumentos financieros. Como respuesta al discurso de Andrew
Bailey en 2017 que anunció la desaparición del sistema LIBOR, se expandió la misión y membresía del
ARRC para tomar un papel más dinámico en mitigar los riesgos de la transición del LIBOR. Después
de considerar varias tasas candidatas, el ARRC seleccionó SOFR como la alternativa preferida para
reemplazar la tasa USD-LIBOR.
A partir del 2 de abril de 2018, la Oficina de la Reserva Federal en Nueva York publica SOFR
diariamente con base en estadísticas de transacciones de préstamos de efectivo de un día ('overnight'),
respaldadas por valores de Gobierno Federal de Estados Unidos como colateral.16
Con un volumen de
transacciones diario de más de 700 miles de millones de dólares, SOFR refleja el mercado de dinero
11 Bailey (2017), "The future of LIBOR", discurso ante el foro Bloomberg London, Financial Conduct Authority, 27 de
julio de 2017.
12 International Organization of Securities Commissions, www.iosco.org. IOSCO (2013), Principles for Financial
Benchmarks, Final Report.
13 La fuente para las series utilizadas en las gráficas sonFederal Reserva Bank of St. Louis, "FRED" (LIBOR y SOFR), y
los bancos centrales correspondientes (SONIA, ESTR, SARON y BoJ-ONAR).
14 Secured Overnight Financing Rate. ARRC (2019), "Frequently Asked Questions", Alternative Reference Rates
Committee, 19 de septiembre de 2019.
15 Alternative Reference Rates Committee, https://www.newyorkfed.org/arrc.
16 El valor de SOFR para la fecha 2 de abril de 2018 fue publicado el día siguiente (3 de abril).
5/15 SIREM 2020
más grande en Estados Unidos. En comparación, los volúmenes que respaldan la tasa USD-LIBOR son
minúsculos.
Figura 1. Secured Overnight Financing Rate (SOFR) y USD-LIBOR
La figura 1 muestra cifras de la tasa USD-LIBOR de un día desde 2015 y SOFR desde abril de 2018.17
La tasa LIBOR para la libra esterlina (GBP-LIBOR) se incluye en la figura, para fines comparativas.
La tasa USD-LIBOR sigue los movimientos de la tasa efectiva de fondos federales (no mostrada en la
gráfica), y exhibe poca volatilidad durante el lapso presentado en la figura. El patrón de USD-LIBOR
es muy diferente a los movimientos de GBP-LIBOR, debido a la recuperación económica más robusta
en Estados Unidos y la política de alza en la las tasas de la Reserva Federal a partir de 2016. La serie
de SOFR muestra mayor volatilidad, comparada con USD-LIBOR, especialmente a partir de 2019.
A mediados de septiembre 2019 se observa un movimiento brusco en la tasa SOFR, que fue asociado
con problemas de liquidez en el mercado de fondos en Estados Unidos. La Reserva Federal remedió
estos problemas en el momento con inyecciones de liquidez, y se espera que estas inyecciones
continuarán durante los primeros meses de 2020. La volatilidad observada en la serie de SOFR sugiere
que sería conveniente considerar un promedio móvil de las tasas SOFR en los contratos financieros, en
vez de usar la tasa diaria.18
17 Tasas de un día publicadas por el sistema de consulta FRED de la Oficina de la Reserva Federal de San Luis en Estados
Unidos.
18 Williams (2019), "Money Markets and the Federal Funds Rate: The Path Forward", discurso ante el foro MFA Outlook,
Nueva York, 17 de octubre de 2019.
6/15 SIREM 2020
Existen dos mercados incipientes de transacciones a futuro de SOFR -- ICE y el Chicago Mercantile
Exchange (CME) -- pero los volúmenes diarios todavía son moderados.19
Mientras crezcan estos
mercados a futuro, la Oficina de la Reserva Federal en Nueva York está desarrollando indicadores
adicionales, incluyendo promedios compuestos ('in arrears') a 30, 90 y 180 días para la tasa SOFR, con
base en las cotizaciones diarias, y un índice acumulativo donde el valor al 2 de abril de 2018 es igual a
1.000. Tanto los promedios compuestos como el índice serán finalizados y publicados durante el primer
semestre de 2020.20
Libra esterlina: SONIA (Sterling Overnight Index Average)
La tasa de referencia SONIA fue producido originalmente en marzo de 1997 por la Wholesale Market
Brokers' Association (WMBA), pero a partir del 25 de abril de 2016, el Banco de Inglaterra administra
SONIA. El 23 de abril de 2018, el Banco introdujo cambios en la metodología de cálculo de SONIA,
después de varias rondas de consultas con el público.21
La metodología para la producción de SONIA
cumple con las normas de IOSCO, bajo el escrutinio del SONIA Oversight Committee y el SONIA
Stakeholder Advisory Group.22
SONIA es la tasa de referencia preferida para reemplazar el LIBOR
para transacciones denominadas de libras esterlinas a partir de 2022.
Cada día laborable, el Banco de Inglaterra publica SONIA como el promedio ponderado (acotado) de
tasas de interés pagadas en transacciones de depósito de un día con valor mayor a 25 millones de libras
esterlinas.23
Tanto ICE como CME ofrecen mercados para transacciones a futuro con base en SONIA.
Como indica la figura 2, antes de 2019 la tasa SONIA sigue cercanamente a la tasa GDP-LIBOR de un
día, pero con mayor volatilidad. No obstante, a partir de finales de 2018, la tasa SONIA se mantiene
relativamente constante, mientras que la tasa GDP-LIBOR muestra una leve tendencia a la baja. Dado
que SONIA se fundamenta en transacciones observadas en el mercado, y la tasa LIBOR
correspondiente incorpora estimaciones de juicio, esta parte de la figura ilustra los posibles beneficios
de utilizar la nueva tasa de referencia.
19 Quarles, R.K. (2019), "The Next Stage in the LIBOR Transition", ARRC Roundtable, Nueva York, 3 de junio de 2019;
ARRC (2019), Alternative Reference Rates Committee Newsletter, Nueva York, Octubre-Noviembre 2019.
20 Federal Reserve Bank of New York (2019), "Statement Requesting Public Comment on a Proposed Publication of
SOFR Averages and a SOFR Index", Nueva York, 4 de noviembre de 2019; también es relevante ARRC (2019), A
User's Guide to SOFR, Nueva York, Abril 2019.
21 BoE (2019), "SONIA interest rate benchmark", 12 de noviembre 2019,
https://www.bankofengland.co.uk/markets/sonia-benchmark; BoE (2019), "SONIA key features and policies",
https://www.bankofengland.co.uk/markets/sonia-benchmark/sonia-key-features-and-policies, 5 de septiembre de 2019.
22 BoE (2019), SONIA Stakeholder Advisory Group Terms of Reference, Bank of England, febrero de 2019.
23 BoE (2019), "SONIA key features and policies", op cit; _(2019), BoE (2019) Sterling Money Market Data Collection
Reporting Instructions – Form_SMMD, septiembre de 2019.
7/15 SIREM 2020
Figura 2. Sterling Overnight Index Average (SONIA) y GDP-LIBOR
Euro Short-Term Rate (ESTR24
)
En septiembre de 2017, el Banco Central Europeo (ECB), la Comisión Europea (EC), la Autoridad
sobre Servicios y Mercados Financieros (FSMA),y la Autoridad Europea sobre Valores y Mercados
(ESMA) conformaron un grupo de trabajo para identificar y recomendar alternativas a las tasas de
referencia existentes en los mercados financieros de la Zona Euro.25
A partir del 1 de octubre de 2019, el Banco Central Europeo comenzó a calcular ESTR, la nueva tasa
de referencia de corto plazo que va a reemplazar la tasa LIBOR para transacciones financieras en
Euros.26
Esta nueva tasa refleja los costos pagados por los bancos de la Zona Euro al pedir prestado
dinero por un día (de forma no asegurada) en el mercado mayorista. La ESTR se calcula como un
promedio ponderado (acotado) de las transacciones no aseguradas observadas diariamente según
24 En este documento se utiliza las siglas 'ESTR' , en vez de la abreviatura '€STR' empleada por el Banco Central Europeo.
25 ECB (2019), Report of the working group on euro risk-free rates, European Central Bank, Frankfurt am Main,
Germany, 17 de octubre de 2019.
26 ECB (2020), "Euro Short-Term Rate (€STR)",
https://www.ecb.europa.eu/stats/financial_markets_and_interest_rates/euro_short-term_rate/html/index.en.html, 10 de
enero de 2020. ESTR también reemplazará la tasa EONIA, la tasa de referencia de un día para la Zona Euro, que será
retirada en enero de 2022. Favor de notar que la tasa calculada se publica el día siguiente.
8/15 SIREM 2020
criterios establecidos en la Regulación (EU) Núm. 1333/2014 del Banco Central Europeo27
, y es
compatible con las normas de IOSCO.
Aunque la serie publicada de ESTR comienza el 2 de octubre de 2019, el Banco Central Europeo
también calculó una serie llamada pre-ESTR con base en datos históricos, para fines ilustrativas. Los
datos de pre-ESTR comienzan el 15 de marzo de 2017, y pueden diferir de la serie ESTR, dado que los
datos históricos utilizados reflejan revisiones, cancelaciones, correcciones y enmiendas, mientras que
los datos empleados en la derivación de ESTR son cifras preliminares disponibles a la fecha de
determinación.28
Figura 3. Euro Short-Term Rate (ESTR) y EUR-LIBOR
En la figura 3 se puede apreciar que tanto la tasa ESTR como la pre-ESTR aproximan a la tasa EUR-
LIBOR desde marzo de 2017 hasta fines de 2019. ESTR muestra una mayor volatilidad, comparada
con EUR-LIBOR y pre-ESTR. Los valores de pre-ESTR son prácticamente constantes, mientras EUR-
LIBOR exhibe una ligera tendencia hacia la baja durante el lapso correspondiente, lo que ofrece
testimonio adicional acerca de las bondades de las tasas derivadas empíricamente de las transacciones
observadas.
27 EU (2014), REGULATION (EU) No 1333/2014 OF THE EUROPEAN CENTRAL BANK, Official Journal of the
European Union (16.12.2014). ECB (2018), The euro short-term rate (€STR) – methodology and policies, European
Central Bank, Frankfurt am Main, Junio 2018.
28 ECB (2018), pre-€STR, European Central Bank, Frankfurt am Main, Germany. Cabe mencionar que las estimaciones
pre-ESTR no deben utilizarse como tasas de referencia para contratos.
9/15 SIREM 2020
Franco suizo: Swiss Average Rate Overnight (SARON)
En 2009 el Banco Nacional Suizo (SNB) y SIX Swiss Exchange Ltd. (SIX) cooperaron en lanzar una
familia de tasas de referencia denominadas en francos suizos (CHF) para los mercados financieros.29
En 2013 se creó el Grupo de Trabajo Nacional (NWG) sobre tasas de referencia en francos suizos, y en
2017, el NWG recomendó el uso de la tasa SARON como alternativa a la tasa CHF-LIBOR.30
SARON se calcula diariamente con base en transacciones observadas y cotizaciones vinculantes
registradas por SIX en el mercado de dinero suizo. Todas las transacciones son aseguradas. SARON se
calcula en tiempo real, y tasas de corte se fijan a las 12:00, 16:00 y 18:00 horas. La tasa de las 18:00
horas sirve como tasa de referencia para productos y activos financieros.31
SARON ya cumple con la
normatividad establecida por IOSCO, y NWG está desarrollando métodos estandarizados para calcular
tasas a uno, tres y seis meses (y aun plazos mayores) mediante promedios compuestos.32
Figura 4. Swiss Average Rate Overnight (SARON) y CHF-LIBOR
La figura 4 ilustra la relativa estabilidad de la tasa SARON desde mediados de 2015 a finales de
octubre de 2019. No obstante, esta serie muestra un movimiento atípico en los primeros días del mes de
noviembre de 2019.
29 SNB (2009), "Swiss Reference Rates – new reference rates for the financial markets", Swiss Nacional Bank, Zurich, 25
de agosto de 2009.
30 SNB (2019), "NWG Milestones", Swiss National Bank,
https://www.snb.ch/en/ifor/finmkt/fnmkt_benchm/id/finmkt_NWG_milestones; NWG (2019), LIBOR transition in
Switzerland: Starter pack (Presentation), National Working Group, Zurich, febrero de 2019.
31 SIX (2019), SARON – Swiss Average Rate Overnight, SIX Swiss Exchange, Zurich.
32 NWG (2019), Executive summary of the 12 November 2019 meeting of the National Working Group on Swiss Franc
Reference Rates, National Working Group, Zurich, 13 de noviembre de 2019. Aunque existen mercados a futuro para
SARON en ICE y EUREX, NWG considera que es poco probable que estos mercados tengan volumen suficiente para
fijar tasas a plazos futuros de forma confiable.
10/15 SIREM 2020
Yen: Bank of Japan Overnight Average Rate (BoJ-ONAR)
Debido al escándalo de las tasas LIBOR, en abril de 2015 el Banco de Japón (BoJ) creó un Grupo de
Estudio sobre Tasas de Referencia Libres de Riesgo33
para explorar tasas alternativas para los mercados
financieros japoneses. En 2016 este Grupo elegió la tasa no asegurada de un día del BoJ34
como la tasa
alternativa recomendada para Japón.35
No obstante, durante 2019 una consulta pública que fue llevado a cabo por el Cross-Industry
Committee on Japanese Yen Interest Rate Benchmarks determinó que la tasa elegida por el Grupo de
Estudio es una de las opciones menos preferidas entre los participantes en la consulta. Las opciones de
mayor preferencia eran tasas basadas en el mercado de 'swaps', los mercados a futuro, y Tokyo
Interbank Offered Rate (TIBOR), un indicador propuesto que mantiene la metodología básica de
LIBOR, pero con mayor uso de transacciones observadas en el mercado japonés.36
El estado del debate sobre alternativas al LIBOR en Japón a finales de 2019 parece más confusa que en
otras partes del mundo, donde las principales tasas de referencia alternativas ya han sido seleccionadas.
Cabe mencionar que la tasa no asegurado de un día de BoJ, que fue propuesta en 2016 por el Grupo de
Estudio sobre Tasas de Referencia Libres de Riesgo, es la más parecida a las tasas de referencia
identificadas en otras partes del mundo que fueron mencionadas en incisos anteriores. El Banco de
Japón ya publica esta serie desde 1992.
Figura 5. Bank of Japan Overinight Average Rate (BoJ-ONAR) y YEN-LIBOR
33 Study Group on Risk-Free Reference Rates.
34 A veces llamada la tasa promedio de un día de Tokio (Tokyo Overnight Average Rate, TONAR).
35 SGRFRR (2016), Public Consultation on Identification and Use of a Japanese Yen Risk-Free Rate, Study Group on
Risk-Free Reference Rates, Japón, marzo de 2016.
36 CICJYIRB (2019), Final Report on the Results of the Public Consultation on the Appropriate Choice and Usage of
Japanese Yen Interest Rate Benchmarks, Cross-Industry Committee on Japanese Yen Interest Rate Benchmarks,
noviembre de 2019.
11/15 SIREM 2020
Como se puede observar en la figura 5, los niveles y volatilidad de la tasa de un día del Banco de Japón
son semejantes a los patrones exhibidos por la tasa YEN-LIBOR, especialmente a partir de 2016.
Temas pendientes para la adopción de las tasas de referencia alternativas37
De las tasas de un día que han sido propuestas como alternativas al LIBOR, solamente SARON y la
tasa candidata publicada por el Banco de Japón cuentan con series históricas largas. Las demás tasas
alternativas son de recién creación, y falta todavía experiencia con el comportamiento de estas series
ante choques y otras perturbaciones del entorno económico global.
Las diferencias notadas en los patrones de volatilidad entre las tasas USD-LIBOR y SOFR, quizás
requieran de soluciones tales como el uso de promedios móviles, que podrían alterar la dinámica de
respuesta de los mercados en formas no intuitivas.
SOFR es una tasa de referencia para transacciones aseguradas con instrumentos de tesorería del
gobierno estadounidense, y por ende no incorpora los riesgos asociados con el crédito comercial. En
consecuencia SOFR podría ser inapropiada como tasa de de referencia para ciertos tipos de contratoe.
SARON también comparte esta característica.
El sistema actual de LIBOR ofrece tasas a distintos plazos de vencimiento futuro para cada moneda.
Las alternativas propuestas, basadas en tasas de un día, todavía quedan truncas en este respeto. Los
mercados a futuro para las tasas alternativas están todavía en su infancia, y apenas se están
desarrollando metodologías para el cálculo sistemático de tasas a plazos mediante promedios
compuestos. Hasta la fecha la mayoría de las tasas a plazos que han sido propuestas se calculan con
base en el valor más reciente de la tasa de referencia y tomando en cuenta los registros anteriores hasta
alcanzar el plazo de interés ('compounded in arrears'), en vez de mirar hacía el futuro.
Más allá de los retos estadísticos y de profundización de los mercados necesarios para el
establecimiento de las tasas alternativas, existen una serie de problemas prácticos adicionales que
requieran de solución, incluyendo:
• La revisión de contratos existentes que utilizan las tasas LIBOR, para identificar los riesgos
latentes ante la desaparición de este sistema de tasas y, en su caso, introducir modificaciones
(las cláusulas en contratos existentes sobre el uso de tasas de referencia alternativas al LIBOR
generalmente suponen periodos cortos cuando LIBOR no esté disponible – hay que entender el
posible impacto de las tasas alternativas estipuladas en los contratos con la ausencia permanente
de las tasas LIBOR);
• La creación de nuevos modelos de contratos financieros que utilicen las nuevas tasas de
referencia alternativas;
• La adaptación de normas y sistemas contables, financieros, legales y de regulación, para reflejar
las características de las nuevas tasas de referencia; y
37 Esta sección refleja comentarios hechos por muchos observadores del proceso de transición del LIBOR. Véase, por
ejemplo, Wood (2018), "LIBOR and the Transition to Risk-Free Rates", Pillsbury Winthrop Shaw Pittman LLP, 27 de
junio de 2018, ISDA (2018), IBOR Global Benchmark Survey – 2018 Transition Roadmap, International Swaps and
Derivatives Association (ISDA), febrero de 2018 e IMF (2019), Global Financial Stability Report, Box 1.3 – The End of
LIBOR: Managing a Challenging Transition, International Monetary Fund, octubre de 2019.
12/15 SIREM 2020
• La capacitación de personal de las instituciones financieras en el manejo de las nuevas tasas.
Todos estos procesos deben llevarse a cabo de forma coordinada, con el objetivo de llegar al 1 de enero
de 2022 con un sistema financiero mundial en perfecto funcionamiento sin sorpresas desagradables por
el ocaso del sistema LIBOR.
Lista de tareas para las instituciones financieras
La transición del sistema LIBOR a tasas de referencia alternativas es un proceso que podría afectar
multiples aspectos de la operación de una institución financiera. Por lo tanto es importante enfrentar
esta transición de manera integral. A continuación se presenta un resumen de una lista de tareas
desarrollada por ARRC para coadyuvar a las empresas en la transición del LIBOR a SOFR, pero los
elementos incluidos son de índole general.38
1. Cada empresa debe desarrollar un programa cabal de transición del LIBOR bajo la supervisión
de altos ejecutivos con autoridad suficiente para coordinar y hacer cumplir tareas en todas las
áreas de la empresa afectadas por el cambio.
2. Sería prudente establecer un marco gerencial que abarca todas las funciones y negocios
impactados, con el objetivo de mitigar los riesgos y atender los problemas emergentes en los
casos de productos y clientes específicos.
3. Hay que diseñar e implantar una estrategia de comunicación con metas claras sobre como
informar y educar al personal en toda la empresa acerca de la transición y cómo motivar una
actitud proactiva ante las tareas necesarias.
4. Identificar áreas y productos asociados con el uso actual de LIBOR, diseñar incentivos para la
generación de productos que utilicen las tasas alternativas apropiadas, y dar seguimiento al
progreso de la transición.
5. Medir y controlar riesgos financieros y no-financieros de la transición y desarrollar mecanismos
para manejarlos.
6. Identificar y cuantificar los impactos económicos, legales y de relaciones con clientes asociados
con los contratos existentes que tengan componentes LIBOR, e implantar soluciones apropiadas
(por ejemplo, agregar cláusulas tipo 'fallback' o desarrollar nuevos contratos modelo).
7. Desarrollar planes operacionales e de sistemas informáticos asociados con la transición,
incluyendo cambios requeridos en los sistemas de contabilidad y los informes de regulación.
8. Identificar impactos sobre impuestos y rentabilidad de la empresa.
Panorama de la situación en México
México apoya al Programa de Trabajo 2020 del Consejo de Estabilidad Financiera (FSB39
) mediante la
participación de Alejandro Díaz de León-Carrillo, el Gobernador del Banco de México (Banxico),
como co-Presidente del Grupo Consultivo Regional del FSB para las Américas. Entre los elementos del
Programa de Trabajo del FSB se incluye la tarea de reformar las tasas de referencia en los mercados
financieros mundiales con miras a reducir el uso del sistema LIBOR antes de su desaparición a finales
del año 2021.40
38 ARRC (2019), Practical Implementation Checklist for SOFR Adoption, Nueva York, septiembre de 2019.
39 Financial Stability Board, https://www.fsb.org.
40 FSB (2019), FSB work programme for 2020, Financial Stability Board, 17 de diciembre de 2019.
13/15 SIREM 2020
Desde 2018 Banxico ha apoyado la creación de una tasa de referencia de un día para transacciones
denominadas en pesos mexicanos, con base en su sistema de Tasas de Interés Interbancarias de
Equilibrio (TIIE). De forma análoga a la tasa SOFR en Estados Unidos, la nueva tasa de referencia,
llamada Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio para Fondeo (TIIE-F), reflejará transacciones
observadas diariamente en los mercados de dinero aseguradas por valores emitidos por el Gobierno
Federal, el Instituto para la Protección al Ahorro Bancario (IPAB) y el Banco de México.41
Banxico ahora está trabajando en afinar aspectos técnicos relacionados con la nueva TIIE-F, en la
conformación de un grupo de trabajo de instituciones financieras participantes y en la elaboración de
los términos de referencia para establecer un comité de supervisión, para cumplir con las normas
establecidas por IOSCO.42
Bibliografía
ARRC (2019), A User's Guide to SOFR, Alternative Reference Rates Committee, Nueva York, abril de
2019.
ARRC (2019), Practical Implementation Checklist for SOFR Adoption, Alternative Reference Rates
Committee, Nueva York, septiembre de 2019.
ARRC (2019), "Frequently Asked Questions", Alternative Reference Rates Committee, 19 de
septiembre de 2019.
ARRC (2019), Alternative Reference Rates Committee Newsletter, Nueva York, octubre-noviembre de
2019.
Bailey, A. (2017), "The future of LIBOR", discurso ante el foro Bloomberg London, Financial Conduct
Authority, 27 de julio de 2017.
BoE (2019), SONIA Stakeholder Advisory Group Terms of Reference, Bank of England, febrero de
2019.
BoE (2019) Sterling Money Market Data Collection Reporting Instructions – Form_SMMD,
septiembre de 2019.
BoE (2019), "SONIA key features and policies", https://www.bankofengland.co.uk/markets/sonia-
benchmark/sonia-key-features-and-policies, 5 de septiembre de 2019.
41 FSB (2019), Reforming major interest rate benchmarks – a progress report, "section 3.6: mexico", Financial Stability
Board, 18 de diciembre de 2019; Banxico (2019), Plan de consulta para el proyecto de modificaciones a las
“disposiciones aplicables a las operaciones de las instituciones de crédito, las sociedades financieras de objeto
múltiple reguladas que mantengan vínculos patrimoniales con instituciones de crédito y la financiera nacional de
desarrollo agropecuario, rural, forestal y pesquero” en materia de tasas de referencia , 1 a 15 de noviembrfe de 2019.
42 FSB (2019), op cit, página 29. Véase también Banxico (2019), Modificaciones a la Circular 3/2012, 1 de noviembre de
2019.
14/15 SIREM 2020
BoE (2019), "SONIA interest rate benchmark", https://www.bankofengland.co.uk/markets/sonia-
benchmark, 12 de noviembre 2019.
Banxico (2019), Modificaciones a la Circular 3/2012, 1 de noviembre de 2019.
Banxico (2019), Plan de consulta para el proyecto de modificaciones a las “disposiciones aplicables a
las operaciones de las instituciones de crédito, las sociedades financieras de objeto múltiple reguladas
que mantengan vínculos patrimoniales con instituciones de crédito y la financiera nacional de
desarrollo agropecuario, rural, forestal y pesquero” en materia de tasas de referencia , 1 a 15 de
noviembre de 2019.
CICJYIRB (2019), Final Report on the Results of the Public Consultation on the Appropriate Choice
and Usage of Japanese Yen Interest Rate Benchmarks, Cross-Industry Committee on Japanese Yen
Interest Rate Benchmarks, noviembre de 2019.
DOJ (2012), Agreement: Barclays Bank PLC; y Appendix A: Statement of Fact, U.S. Department of
Justice.
ECB (2018), The euro short-term rate (€STR) – methodology and policies, European Central Bank,
Frankfurt am Main, junio de 2018.
ECB (2020), "Euro Short-Term Rate (€STR)",
https://www.ecb.europa.eu/stats/financial_markets_and_interest_rates/euro_short-
term_rate/html/index.en.html, European Central Bank, Frankfurt am Main, Germany, 10 de enero de
2020.
ECB (2018), pre-€STR, European Central Bank, Frankfurt am Main, Germany
ECB (2019), Report of the working group on euro risk-free rates, European Central Bank, Frankfurt am
Main, Germany, 17 de octubre de 2019.
EU (2014), REGULATION (EU) No 1333/2014 OF THE EUROPEAN CENTRAL BANK, Official
Journal of the European Union (16.12.2014).
Federal Reserve Bank of New York, "Statement Requesting Public comment on a Proposed
Publicaction of SOFR Averages and a SOFR Index", Nueva York, 4 de noviembre de 2019.
FSB (2019), FSB work programme for 2020, Financial Stability Board, 17 de diciembre de 2019.
FSB (2019), Reforming major interest rate benchmarks – A Progress Report, "Section 3.6: Mexico",
Financial Stability Board, 18 de diciembre de 2019.
HM Treasury (2012), The Wheatley Review of LIBOR: Final Report.
Hou, D, y D. Skeie (2014) "LIBOR: Origins, Economics, Crisis, Scandal, and Reform", Staff Report
No. 667, Federal Reserve Bank of New York.
15/15 SIREM 2020
ICE Benchmark Administration (IBA), https://www.theice.com/iba.
IMF (2019), Global_Financial_Stability_Report, Box 1.3 – The End of LIBOR: Managing a
Challenging Transition, International Monetary Fund, octubre de 2019.
IOSCO (2013), Principles for Financial Benchmarks, Final Report.
ISDA (2018), IBOR Global Benchmark Survey – 2018 transition Roadmap, International Swaps and
Derivatives Association (ISDA), febrero de 2018.
LFMR (2013), "The global financial crisis: the case for a stronger criminal response", Law and
Financial Markets Review, páginas 159-166.
NWG (2019), LIBOR Transition in Switzerland: Starter Pack (Presentation), National Working Group,
Zurich, febrero de 2019.
NWG (2019), Executive summary of the 12 November 2019 meeting of the National Working Group on
Swiss Franc Reference Rates, National Working Group, Zurich, 13 de noviembre de 2019.
Quarles, R.K. (2019), "The Next Stage in the LIBOR Transition", ARRC Roundtable, Nueva York, 3 de
junio de 2019.
Ridley, K. y H. Jones (2012) "Insight: A Greek banker, the Shah and the birth of Libor", Reuters
Business News, 7 de Agosto de 2012.
Schrimpf, A. y V. Sushko (2019), "Beyond LIBOR: a primer on the new reference rates", BIS Quarterly
Review, March, páginas 29-52.
SGRFRR (2016), Public Consultation on Identification and Use of a Japanese Yen Risk-Free Rate,
Study Group on Risk-Free Reference Rates, Japón, marzo de 2016.
SIX (2019), SARON – Swiss Average Rate Overnight, SIX Swiss Exchange, Zurich.
SNB (2009), "Swiss Reference Rates – new reference rates for the financial markets", Swiss Nacional
Bank, Zurich, 25 de agosto de 2009.
SNB (2019), "NWG Milestones", Swiss National Bank,
https://www.snb.ch/en/ifor/finmkt/fnmkt_benchm/id/finmkt_NWG_milestones.
Williams (2019), "Money Markets and the Federal Funds Rate: The Path Forward", discurso ante el
foro MFA Outlook en Nueva York, 17 de octubre de 2019.
Wood (2018), "LIBOR and the Transition to Risk-Free Rates", Pillsbury Winthrop Shaw Pittman LLP,
27 de junio de 2018.