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06/10/2017
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LA POLÍTICA ECONÓMICA FRENTE A LA DOMINANCIADE LA BALANZA DE PAGOS
José Antonio OcampoCo-Director del Banco de la República29º Simposio de Mercado de Capitales.
Asobancaria, Cartagena, Octubre 6 de 2017
LA DOMINANCIA DE LABALANZA DE PAGOS (1)
La “dominancia de la balanza de pagos” es un régimen macroeconómico en el cual la dinámica de corto plazo está determinada fundamentalmente por choques externos, positivos y negativos.
En nuestras economías, estos choques provienen básicamente de dos fuentes: los ciclos de precios de productos básicos y el comportamiento procíclico del financiamiento externo. Pueden también provenir de variaciones en el volumen del comercio internacional.
Los más importantes son los ciclos de mediano plazo, más que la volatilidad de corto plazo.
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LA DOMINANCIA DE LABALANZA DE PAGOS (2)
Estos ciclos afectan directamente el gasto, el crecimiento del crédito y los precios de los activos...
… pero, además, reducen el margen para políticas anticíclicas e incluso generan una presión para adoptar políticas procíclicas.
La política fiscal siempre puede ser anticíclica, pero enfrenta fuertes presiones económicas y de economía política para ser procíclica.
Con movilidad de capitales, la política monetaria y cambiaria enfrenta directamente presiones procíclicas: tiende a verse obligada a escoger entre aceptar el comportamiento procíclico de la tasa de interés o el de la tasa de cambio.
LOS CICLOS DE PRECIOS DE PRODUCTOS BÁSICOS DE LARGA DURACIÓN
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
1875 1900 1925 1950 1975 2000
Non-tropical super cycle Tropical super cycleMetal super cycle
Super Cycle Components for Non-oil Subindices
-0.8
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-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1875 1900 1925 1950 1975 2000
Non-oil total super cycleOil super cycle
Super Cycle Components for Non-oil and Oil Prices
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LOS DOS CICLOS RECIENTES (EL SEGUNDO TODAVÍA EN CURSO)
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1980
1981
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1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
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Precios reales de productos básicos (1980=100)
Petróleo
No petroleros
Base
EL FINANCIAMIENTO EXTERNO HA SIDO PROCICLICO… AUNQUE CON CICLOS CADA VEZ MÁS MODERADOS EN AL
-8%
-6%
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-2%
0%
2%
4%
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50
19
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20
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Transferencia neta de recursos a travésde la cuenta de capitales (% del PIB)
Total
Via IED
Transferencias financieras
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EL DEBATE DE POLÍTICA: LAS REGLAS FISCALES
El foco de las reglas fiscales: Sostenibilidad fiscal a fines 1990s/comienzos 2000s Reglas anticíclicas: Chile 2000, Colombia 2011 Un instrumento: los fondos de estabilización
Las reglas anticíclicas son lo deseable, pero hay presiones procíclicas muy fuertes: Financiamiento procíclico (algo menos en mercados
de bonos nacionales) Economía política: austeridad durante las crisis
genera presiones para gastar durante los auges. Políticas anticíclicas generaron déficit elevados.
El comportamiento procíclico tiende a ser la regla. (Reconocido desde Kaminsky, Reinhart y Végh, 2004).
EL GASTO PÚBLICO HA TENDIDO A SER PROCÍCLICO EN AMÉRICA LATINA
12%
14%
16%
18%
20%
22%
1990
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Ingreso y gasto primario del gobierno central (% del PIB)
Ingresos
Gasto primario
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EL MARGEN PARA POLÍTICAS ANTICÍCLICAS HA VARIADO A LO
LARGO DEL CICLO
-4%
-3%
-2%
-1%
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2%
3%19
90
1991
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1993
1994
1995
1996
1997
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2001
2002
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2010
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2012
2013
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2016
Balance fiscal (% del PIB)
Primario Total
HAY POCOS CASOS DE POLÍTICA FISCAL ANTICÍCLICA EN AÑOS RECIENTES
10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0%
ArgentinaBoliviaBrasilChile
ColombiaEcuadorParaguay
PerúUruguay
MéxicoCosta RicaEl SalvadorGuatemalaHondurasNicaraguaPanamá
R. Dominicana
Gasto primario del gobierno central (% del PIB)
2014
2016
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EN COLOMBIA, LAS RENTAS FISCALES DE LA BONANZA PETROLERA FUERON CONSIDERABLES…
‐0,5%
0,5%
1,5%
2,5%
3,5%
4,5%2000
2001
2002
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2004
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2008
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2016
Rentas petroleras (% del PIB)
Regalías Ingresos de la nación
… PERO EL AHORRO FUEVIRTUALMENTE NULO
‐0,6%
‐0,4%
‐0,2%
0,0%
0,2%
0,4%
0,6%
0,8%
1,0%
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Ahorro en FAEP como % del PIB
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EL GASTO PÚBLICO SE EXPANDIÓ CON LOS MAYORES INGRESOS…
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
16,0%
17,0%
18,0%
19,0%
20,0%
2000
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Cuentas principales del gobierno central nacional(% del PIB)
Pagos totales Pagos sin intereses
Ingresos totales Ingresos no petroleros
… DEJANDO UN HUECO GRANDE CUANDO TERMINÓ LA BONANZA
‐6,0%
‐5,0%
‐4,0%
‐3,0%
‐2,0%
‐1,0%
0,0%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
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2012
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2015
2016
2017
Déficit fiscal del gobierno central nacional(% del PIB)
Déficit GNC Excluyendo rentas petroleras
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EL DEBATE DE POLÍTICA: POLÍTICAS MONETARIAS Y CAMBIARIAS (1)
La visión dominante: la política óptima es la adopción de objetivos de inflación con tasas de cambio flexibles y libre movimiento de capitales.
Problemas fundamentales: En economías emergentes, la política monetaria
enfrenta presiones procíclicas fuertes. Esta política lleva a recalentamiento con
sobrevaluación durante los auges externos… … y ajustes del PIB y de la tasa de cambio (y choque
de oferta asociado sobre los precios) durante las crisis. Los giros de la tasa de cambio real generan efectos
procíclicos a través del valor de los pasivos externos netos en moneda nacional…
… y la inestabilidad del tipo de cambio es un impuesto a la diversificación exportadora.
EL DEBATE DE POLÍTICA: POLÍTICAS MONETARIAS Y CAMBIARIAS (2)
Las alternativas: objetivos adicionales de los bancos centrales EEUU: máximo empleo, precios estables, tasas de
interés moderadas de largo plazo En economías emergentes: inflación baja con
crecimiento estable, balanza de pagos sostenible y tasa de cambio real competitiva y estable.
En todos los países: estabilidad financiera.
Dos maneras como se han incluido los objetivos cambiarios: Intervenciones en los mercados cambiarios y
acumulación de reservas = fuerte preferencia por regimenes cambiarios intermedios.
Regulaciones a los flujos de capital y otras medidas “macroprudenciales” con esos efectos
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LOS MÁRGENES PARA POLÍTICASMONETARIAS ANTICÍCLICAS
HAN SIDO ESCASOS
1996‐2017 1996‐2003 2004‐2013 2014‐2017
Brasil ‐0,0950 ‐0,1161 ‐0,2909 0,7774
Colombia 0,0869 0,2358 0,4256 ‐0,4845
Chile 0,0835 0,2127 0,1747 ‐0,2933
México 0,4414 0,6370 0,1572 0,1473
Perú 0,0059 ‐0,1280 0,0171 0,6338
Correlación entre las tasas de interés reales
de política y el ciclo económico (trimestral)
BRASIL: MANEJOESENCIALMENTE PROCÍCLICO
0
2
4
6
8
10
12
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18
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‐5%
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‐3%
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1%
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3%
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jun‐96
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GDP Cycle Real MP Rate (Right)
30%
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10
COLOMBIA: ANTICÍCLICO EN 2004-13, PROCÍCLICO EN LA CRISIS
0
5
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15
20
25
‐6%
‐4%
‐2%
0%
2%
4%
6%
8%mar‐94
dic‐94
sep‐95
jun‐96
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dic‐97
sep‐98
jun‐99
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dic‐00
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mar‐03
dic‐03
sep‐04
jun‐05
mar‐06
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dic‐09
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GDP Cycle Real MP Rate (Right)
CHILE: SIN UN PATRÓN CLARO
‐6
‐4
‐2
0
2
4
6
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10
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14
‐6%
‐5%
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‐2%
‐1%
0%
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2%
3%
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jun‐96
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sep‐04
jun‐05
mar‐06
dic‐06
sep‐07
jun‐08
mar‐09
dic‐09
sep‐10
jun‐11
mar‐12
dic‐12
sep‐13
jun‐14
mar‐15
dic‐15
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GDP Cycle Real PM Rate (Right)
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MÉXICO: ANTICÍCLICO EN 1996-2003, POCO CLARO DESDE ENTONCES
‐6
‐4
‐2
0
2
4
6
8
10
‐25%
‐20%
‐15%
‐10%
‐5%
0%
5%
10%
15%
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dic‐94
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mar‐12
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jun‐14
mar‐15
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sep‐16
jun‐17
GDP Cycle Real MP Rate (Right)
23%
PERÚ: DE UN PATRON PROCÍCLICO A UNO ANTICÍCLICO
‐2,5
‐0,5
1,5
3,5
5,5
7,5
9,5
11,5
13,5
‐10%
‐5%
0%
5%
10%
dic‐94
sep‐95
jun‐96
mar‐97
dic‐97
sep‐98
jun‐99
mar‐00
dic‐00
sep‐01
jun‐02
mar‐03
dic‐03
sep‐04
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dic‐12
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GDP Cycle Real MP Rate (Right)
30,89 22,19
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EL MOMENTO ANTICÍCLICO MÁS CLARO FUE EN TORNO A LA CRISIS DE 2008-09
0%
2%
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8%
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12%
14%
16%
18%
20%ene‐04
jul‐04
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jul‐05
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jul‐08
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jul‐10
ene‐11
jul‐11
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jul‐12
ene‐13
jul‐13
ene‐14
jul‐14
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jul‐15
ene‐16
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ene‐17
jul‐17
Tasas de interés de intervención de los bancos centrales
Brasil Chile Colombia México Perú
UNA MIRADA ADICIONAL AL CASO COLOMBIANO (1)
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UNA MIRADA ADICIONAL AL CASO COLOMBIANO (2)
‐5%
‐3%
‐1%
1%
3%
5%
mar‐03
sep‐03
mar‐04
sep‐04
mar‐05
sep‐05
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sep‐06
mar‐07
sep‐07
mar‐08
sep‐08
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sep‐09
mar‐10
sep‐10
mar‐11
sep‐11
mar‐12
sep‐12
mar‐13
sep‐13
mar‐14
sep‐14
mar‐15
sep‐15
mar‐16
sep‐16
mar‐17
sep‐17
Desviación PIB de Tendencia log. y Tasa de Interés Real (Básica)
Desv. PIB Deflactada con básica
LOS DESAFIOS QUE GENERANLAS CUENTAS EXTERNAS
El tipo de cambio se tiende a revaluar durante los auges y devaluar durante las crisis, particularmente bajo regímenes de cambio más flexibles.
Este comportamiento tiene efectos procíclicos.
Tienen a generar además déficit en cuenta corriente durante los auges, que obligan a ajustes fuertes durante las crisis… reforzando el comportamiento procíclico.
Esto fue particularmente severo durante el auge reciente, porque América Latina y Colombia se sobregastaron el auge de términos de intercambio.
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TENDENCIA GENERALIZADA A LA REVALUACIÓN HASTA 2012…
‐40.0% ‐30.0% ‐20.0% ‐10.0% 0.0% 10.0% 20.0%
BoliviaBrasilChile
ColombiaCosta RicaEcuador
El SalvadorGuatemalaHondurasMéxico
NicaraguaPanamáParaguay
PerúR. Dominicana
UruguayVenezuela
Tasas de cambio real vs. promedios históricos
2012 vs. 1990‐2011 2012 vs. 2003‐07
… QUE SE HA CORREGIDO EN FORMA MUY DIVERSA
‐30.0% ‐20.0% ‐10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0%
BoliviaBrasilChile
ColombiaMéxico
ParaguayPerú
Uruguay
Costa RicaGuatemalaHondurasNicaragua
R. Dominicana
EcuadorEl Salvador
Panamá
Tasa de cambio real, 2012‐16
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AMÉRICA LATINA GASTÓ EL AUGE DE TÉRMINOS DE INTERCAMBIO, LO QUE OBLIGÓ A UN AJUSTE FUERTE
-10.0%
-8.0%
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
199
0
199
1
199
2
199
3
199
4
199
5
199
6
199
7
199
8
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9
200
0
200
1
200
2
200
3
200
4
200
5
200
6
200
7
200
8
200
9
201
0
201
1
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
Cuenta corriente, con y sin ajustepor términos de intercambio (% del PIB)
Balance en cuenta corriente Ajusted by the terms of trade
COLOMBIA EXPERIMENTÓ EL PERÍODO MÁS LARGO DE
REVALUACIÓN DE SU HISTORIA
90
100
110
120
130
140
150
160
170
180
ene‐90
nov‐90
sep‐91
jul‐92
may‐93
mar‐94
ene‐95
nov‐95
sep‐96
jul‐97
may‐98
mar‐99
ene‐00
nov‐00
sep‐01
jul‐02
may‐03
mar‐04
ene‐05
nov‐05
sep‐06
jul‐07
may‐08
mar‐09
ene‐10
nov‐10
sep‐11
jul‐12
may‐13
mar‐14
ene‐15
nov‐15
sep‐16
jul‐17
Tasa de cambio real (IPC, 2010=100)
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SE SOBREGASTÓ EL AUGE PETROLERO, LO QUE OBLIGÓ
IGUALMENTE A UN AJUSTE FUERTE
‐10,0%
‐8,0%
‐6,0%
‐4,0%
‐2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Cuenta corriente y ajustada por términos de intercambio del 2003 (% del PIB)
Precios corrientes Ajustada por términos de intercambio
ESTO SE EVIDENCIA TAMBIÉN CUANDO SE DIVIDE LA CUENTA CORRIENTE ENTRE
SECTOR ENERGÉTICO-MINERO Y RESTO
‐40.000
‐30.000
‐20.000
‐10.000
0
10.000
20.000
30.000
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
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2012
2013
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2015
2016
Cuenta Corriente por sectores según balanza de Pagos
US$ millones
Resto de la economía Sector público Total Sector minero y petrolero
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SE EVIDENCIA IGUALMENTE EN LA DINÁMICA DE LA DEMANDA INTERNA
VS. EL INGRESO BRUTO Y EL PIB
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
9,0%
10,0%2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Crecimiento del PIB, el Ingreso y la Demanda Interna
PIB
Ingreso
Demanda interna
NO SIEMPRE FUE ASÍ: DURANTE ALGUNAS BONANZAS CAFETERAS
SE GENERABA SUPERÁVIT EXTERNO
‐5,0%
‐4,0%
‐3,0%
‐2,0%
‐1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
1953
1954
1955
1956
1957
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1985
1986
1987
Balance en cuenta corriente como % del PIB durante las bonanzas cafeteres
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LAS BUENAS NOTICIAS EN MATERIA DE FINANCIAMIENTO EXTERNO
Las crisis de financiamiento externo se han tornado mucho menos fuertes.
Algunas explicaciones están relacionadas con factores externos: abundante liquidez internacional y “búsqueda de rendimiento” de los inversionistas de países desarrollados.
Pero otras son internas: fortaleza que genera la reducción del endeudamiento externo neto…
…uno de cuyos elementos esenciales es la acumulación de reservas internacionales.
Los flujos de capital nacionales tienen también un comportamiento anticíclico.
DESDE EL PUNTO DE VISTA FINANCIERO, LAS CRISIS HAN SIDO
CADA VEZ MÁS DÉBILES (1)
‐8,0%
‐6,0%
‐4,0%
‐2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
1980
1982
1984
1986
1988
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2004
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2010
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2016
Transferencia neta de recursos (% del PIB)
Financiera Vía IED Total
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19
DESDE EL PUNTO DE VISTA FINANCIERO, LAS CRISIS HAN SIDO
CADA VEZ MÁS DÉBILES (2)
‐8,0%
‐6,0%
‐4,0%
‐2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Flujos financieros (% del PIB)
Brutos Netos Transferencia de recursos
DESDE EL PUNTO DE VISTA FINANCIERO, LAS CRISIS HAN SIDO
CADA VEZ MÁS DÉBILES (3)
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
18,0
20,0
22,0
1/04/1997
1/07/1997
1/10/1997
1/01/1998
1/04/1998
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1/04/1999
1/07/1999
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1/01/2000
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1/04/2002
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1/04/2004
1/07/2004
1/10/2004
1/01/2005
1/04/2005
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1/01/2010
1/04/2010
1/07/2010
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1/04/2011
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1/01/2012
1/04/2012
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1/01/2016
1/04/2016
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1/10/2016
1/01/2017
América Latina: Márgenes de riesgo y rendimiento de los bonos soberanos, 1997‐2017
Rendimiento
Márgenes de riesgo
06/10/2017
20
UNA EXPLICACIÓN BÁSICA:CAÍDA EN LOS COEFICIENTES DE ENDEUDAMIENTO EXTERNO NETO
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Deuda externa (bruta y neta) como % del PIB
Deuda Neta de reservas internacionales
UNO DE CUYOS ELEMENTO ESENCIALES HA SIDO
LA ACUMULACIÓN DE RESERVAS
7.0%
8.0%
9.0%
10.0%
11.0%
12.0%
13.0%
14.0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Reservas internacionales como % del PIB
06/10/2017
21
EN EL PROCESO DE ACUMULACIÓN DE RESERVAS, COLOMBIA HA SIDO CONSERVADORA
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%mar‐00
nov‐00
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1
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1
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3
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jul‐1
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nov‐16
Reservas internacionales como % del PIB
Brasil Chile Colombia México Perú
Las políticas anticíclicas durante los auges son esenciales, tanto en materia fiscal como monetaria y cambiaria.
Los desafíos en materia monetaria y cambiaria solo se pueden manejar con acumulación de reservas internacionales y medidas macroprudenciales para evitar los excesos de entrada de capitales.
Un reto esencial es evitar un deterioro de la cuenta corriente durante el auge.
Si no se ha adoptado políticas anticíclicas durante el auge, las políticas procíclicas son inevitables durante la crisis.
De todas maneras, la reducción del endeudamiento externo neto constituye una fortaleza.
¿QUÉ HACER, POR LO TANTO,PARA MANEJAR LA DOMINANCIA
DE LA BALANZA DE PAGOS?
06/10/2017
22
LA POLÍTICA ECONÓMICA FRENTE A LA DOMINANCIADE LA BALANZA DE PAGOS
José Antonio OcampoCo-Director del Banco de la República29º Simposio de Mercado de Capitales.
Asobancaria, Cartagena, Octubre 6 de 2017