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Inicio de Cobertura Sector Construcción
Daniel Mérida Fernando López Analista Equity Research Trader de Inversiones [email protected] [email protected] 512-2460 512-2460 (311) Carlos Franco Julio Willis Gerente General Gerente Comercial [email protected] [email protected] 512-2460 (410) 512-2460 (205)
Grupo de Investigación en Finanzas Aplicadas [email protected]
Última cotización (PEN)*
Precio Objetivo (PEN)
Potencial apreciación (%)
Retorno total esperado (%)**
Recomendación
Ticker
N° de acciones (MM)
Rango 52 semanas
Rentabilidad YTD (%)***
Capitalización (PEN MM)
Float (%)
Ratios financieros 2018 2019e 2020e
P/E 8.1x 10.2x 9.8x
EV/EBIT 2.8x 3.5x 3.2x
P/BV .7x .8x .8x
ROE (%) 9.1% 7.9% 8.1%
ROIC (%) 8.5% 7.5% 7.8%
Deuda neta/EBITDA -2.5x -2.8x -2.9x
Fuente: SMV, Diviso Bolsa
* Precio a l cierre 03/04/2019
** Cons iderando el reparto de divideno anual en S/0.102 por acción.
*** Desde el 28/12/2018
1,068
10%
Principales indicadores
SIDERC1
1,228
0.44 - 0.87
58.2%
0.87
1.09
25.7%
37.4%
Comprar
Detalle de la recomendación
0.4
0.5
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0.7
0.8
0.9
1Evolución de cotización SIDERC1 (1 año)
Empresa Siderúrgica del Perú (SIDERC1)
La segunda acerera más importante del país se presenta
como una oportunidad de inversión muy atractiva
Iniciamos cobertura de Empresa Siderúrgica del Perú (SIDERC1) con una recomendación de comprar. Nuestro valor fundamental por acción (S/ 1.09) de SIDERC1, se encuentra 26% por encima del precio de mercado de S/ 0.87, al cierre del 03 de abril.
Siderperú es el segundo productor de acero nacional (33% de participación en la producción local al 2018), donde su principal producto son las barras de construcción (74% de ventas). La compañía cuenta con una capacidad de producción anual de 750 mil toneladas de acero líquido, para lo cual cuenta con un alto horno (hoy solo en estado de mantenimiento) y un horno eléctrico.
El 98% de sus ventas están destinadas al mercado local, además estas se encuentran repartidas en diversas regiones del país: Lima centro (51%), norte (33%) y sur (14%). Asimismo, aproximadamente el 80% de sus ventas ligadas al sector construcción corresponden a la autoconstrucción y el restante a la construcción formal (Semana Económica).
El mercado acerero peruano se caracteriza por estar formado por solo dos productores nacionales (Corporación Aceros Arequipa y Empresa Siderúrgica del Perú) y complementado por distintos importadores independientes que abastecen al mercado con productos largos (como barras de construcción); así como con productos planos (como bobinas, planchas y tubos).
Consideramos que los siguientes fundamentos en la compañía todavía no se encuentran interiorizados en el precio: (i) recuperación del sector construcción y manufactura en el Perú, (ii) eficiencias que se pueden implementar a nivel de costos por el cambio de matriz energética a gas natural licuado, (iii) posición de caja neta a cierre del 2018 (S/ 560 millones) mayor al 50% de su capitalización bursátil; y (iv) múltiplos por debajo del promedio del mercado y de su propia media histórica.
Asimismo, dentro de los principales riesgos de la compañía destacamos: (i) resolución pendiente, por parte
de Indecopi, respecto a una denuncia (presentada por Aceros Arequipa) por precios dumping de
importaciones de barras de acero para construcción originarias de Brasil y México y (ii) retraso de obras,
tanto públicas como privadas.
Valorizamos Siderperú utilizando el método de Flujo de Caja Descontado a la firma tomando en cuenta una
tasa de descuento de 11.4% y una tasa de crecimiento perpetuo de 2%. Además, utilizamos el método de
múltiplos comparables tomando un múltiplo de 5x EV/EBIT. De esta forma, nuestro precio objetivo de S/
1.09 por acción se basa en una combinación de los múltiplos del FCD y EV/EBIT, atribuyendo 30% y 70% de
ponderación respectivamente a cada metodología.
Finalmente, destacamos los sólidos fundamentos de la compañía al generar S/185 millones de flujo de caja
operativo (ex. cambios en C.T.) en el 2018 y la flexibilidad que representa el hecho de no mantener deuda
financiera. Asimismo, resaltamos que la implementación de la nueva política de distribución de dividendos,
en el 2019 repartirá S/0.102 por acción, representa un yield (12% anual considerando el precio de cierre al
03 de abril) muy atractivo que se encuentra por encima de la media de sus comparables.
TESIS DE INVERSIÓN
Mejores perspectivas en el sector construcción y manufactura; así como la mayor generación de empleo
formal, impactarían positivamente en las ventas. En el 2018, el sector construcción se expandió 5.42%
(mayor tasa de crecimiento desde el 2013), lo cual se vio impactado por el crecimiento en el consumo
interno de cemento (4.04%) y el avance físico de obras públicas (9.59%). En la misma línea, el sector
manufactura creció 6.18% en el 2018, lo cual representa la mayor tasa de crecimiento desde el 2011. Estos
factores; así como el aumento en el precio de mercado de sus productos (+13.9% en el acero de
construcción liso y +22.9% en el perfil de acero liviano en el 2018), impactaron en el crecimiento de ventas
año a año (+19.4%). Estimamos que el factor de crecimiento por volumen se mantenga los próximos años
debido a las perspectivas positivas de crecimiento en nuestro país; no obstante, estimamos que por el lado
del precio de los productos de acero en el mercado local se podría esperar un retroceso debido a que estos
se encuentra en máximos de 8 años.
Eficiencia en costos ya se observan en los márgenes de la compañía. El negocio siderúrgico es caracterizado
por presentar elevados costos fijos (uno de los costos más importantes es el de la energía) y porque la
materia prima principal (hierro o chatarra) se encuentra ligada al precio internacional del ‘commodity’. Por el
lado del costo de energía, desde finales del 2018, Siderperú ha logrado reemplazar el gas natural
comprimido (GNC) por el gas natural licuado (GNL) en su proceso productivo. Entre los beneficios de este
cambio se puede identificar el hecho de que el volumen de transporte de energía se reduce en gran
magnitud, así como se logra una mayor capacidad de reserva (Diario Gestión).
Estimamos que el margen del costo de ventas respecto a ingresos se mantenga estable en el periodo de
proyección, aunque durante la primera parte del 2019 consideramos la posibilidad de un aumento en los
costos de producción debido al contagio que puede existir en el mercado de la chatarra por el fuerte repunte
en el precio internacional del hierro causado por una restricción en la oferta por parte de Brasil (vinculado al
desastre ecológico ocasionado por Vale en enero del presente año).
Posición de caja neta ofrece una rama de oportunidades para la asignación de capital en la compañía. A
cierre del 2018, Siderperú no posee deuda financiera y mantiene una posición en caja neta que suma S/ 560
millones. Entendemos que esta característica poco usual en las compañías de nuestro mercado ofrece una
rama de oportunidades con el fin de crear valor para los accionistas. Es necesario recordar que en la última
JGA, se aprobó una nueva política de distribución de dividendos, mediante la cual ahora la compañía podrá
pagar hasta el 100% de las utilidades efectivas y de las reservas de libre disposición, luego de detraído el
monto que corresponde a la reserva legal. Por otro lado, entre las oportunidades también se encuentra la
inversión en una posible expansión del negocio, teniendo en cuenta la oportunidad de reemplazar la
importación de productos intermedios desde Brasil; sin embargo, por el momento no se cuenta con
información explícita al respecto.
La compañía cotiza a múltiplos por debajo de sus pares y de su media histórica. De acuerdo a nuestro
análisis por ratios de valoración, la empresa cotiza actualmente a múltiplos deprimidos (2.8x EV/EBIT 2018 y
0.7x P/BV 2018), que se encuentran por debajo de sus pares latinoamericanos (5.5x EV/EBIT 2018 y 0.7x
P/BV 2018) y de su propia media respecto a los últimos seis años (5.1x EV/EBIT y 0.3x P/BV). Tenemos que
resaltar que el promedio del múltiplo sobre valor en libros presenta un valor muy bajo debido a que se
encuentra influenciado por la acumulación de pérdidas en la partida de Resultados Acumulados entre el
2012 y 2016. Consideramos que los múltiplos actuales no corresponden con la rentabilidad que viene
obteniendo la compañía (ROE y ROIC en el 2018 de 9.1% y 8.5%, respectivamente), por lo cual creemos que
esto se debe normalizar en el mediano plazo.
DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA
Empresa Siderúrgica del Perú S.A.A. tiene su origen en 1956 cuando se crea la Sociedad de Gestión de la Planta
Siderúrgica de Chimbote y de la Central Hidroeléctrica del Cañon del Pato (SOGESA). Luego de pasar por una
serie de cambios, finalmente en el 2006, Gerdau (empresa brasilera líder en la industria) asume el control de la
misma. En la actualidad, Siderperú es el segundo productor de acero nacional y sus ventas se encuentran
distribuidas en distintas regiones de nuestro país.
Estructura accionaria
El accionariado de la compañía se encuentra formado íntegramente por acciones comunes. El principal tenedor
es Gerdau (90.03%), mientras que el porcentaje restante es poseído por otros inversores.
Gráfico 1: Estructura accionaria Siderperú
Fuente: Siderperú. Elaboración propia
Operaciones
Siderperú cuenta con un complejo siderúrgico ubicado en la ciudad de Chimbote en un terreno de
aproximadamente 600 hectáreas. La compañía cuenta con una capacidad nominal de producción de 750 mil
toneladas de acero líquido, esto al contar con dos sistemas de producción (Alto Horno y Horno eléctrico).
Actualmente el Alto Horno no se encuentra en operación, dado que la materia prima principal es el mineral de
hierro y el precio de este ‘commodity’ se encuentra a niveles poco eficientes. Por otro lado, la forma más común
de producir es el horno de arco eléctrico, donde se funde la chatarra hasta convertirla en el producto final;
asimismo, la principal ventaja de esta tecnología es que permite diversificar la producción en lotes pequeños.
Respecto a la producción de la compañía, se observa estabilidad en los últimos tres años (la producción de
productos planos, donde se incluyen las barras de construcción, representa el 90% del total); no obstante,
todavía se encuentra lejos de los niveles en el último pico del ciclo de expansión del sector construcción y
manufactura en nuestro país (2011-2013).
Gerdau, 90.03%
Otros, 9.97%
Finalmente, es necesario resaltar que la producción local en la planta de Chimbote representa aproximadamente
el 75% del portafolio de productos de la compañía, mientras que el 25% restante proviene de importaciones de
productos semi-terminados y terminados (desde su matriz, Gerdau). En este sentido, se indica que las
importaciones de la compañía desde Brasil venían creciendo a una tasa anualizada de 70% entre el 2014 y 2017;
no obstante, en el 2018 las importaciones han caído en 39% de forma interanual.
Gráfico 2: Evolución de Producción (2009-2018) Gráfico 3: Evolución de Importaciones desde Brasil – CIF
US$MM (2009-2018)
Fuente: Siderperú. Elaboración propia Fuente: SUNAT. Elaboración propia
DESCRIPCIÓN DE LA INDUSTRIA Y POSICIÓN COMPETITIVA
Entorno Internacional
En el 2018, la producción de acero crudo a nivel global alcanzó 1,808.6 millones de TM, lo cual representó un
crecimiento interanual de 4.6%. Asimismo, la producción de China creció a una tasa de 6.6%, de esta forma la
participación del país asiático en la producción global pasó de 50.3% en el 2017 a 51.3% en el 2018. Finalmente,
el segundo mayor país productor a nivel mundial ahora es la India (en el 2017 fue Japón) al presentar una tasa de
crecimiento de 4.9% interanual.
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100,000
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Producción largos TM Producción planos TM0
25
50
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125
2014 2015 2016 2017 2018
Gráfico 4: Producción anual de acero crudo (MM TM) Gráfico 5: Participación en producción de acero (%)
Fuente: WorldSteel Fuente: WorldSteel
Es importante resaltar que en la actualidad el mercado a nivel global se encuentra en una etapa de imposición
de aranceles para salvaguardar a productores locales (lo último corresponde a la intención de la Comisión
Europea, notificada ante la OCM, de imponer aranceles definitivos del 25% a las importaciones de 26 categorías
de productos de acero de terceros con el fin de frenar el desvío de exportaciones de acero al mercado europea a
raíz del arancel de 25% impuesto por la Administración estadounidense). Tomando en consideración este
complejo escenario a nivel global, estimamos que los precios internacionales del acero deberían seguir con cierta
presión a la baja, al menos hasta que se identifiquen soluciones claras en las disputas comerciales.
Entorno Local
En el Perú, durante el 2018, la producción de productos de acero largos y planos presentó tasas de crecimiento
(18% y 5%, respectivamente) importantes en forma interanual. Asimismo, el consumo aparente de acero
laminado per cápita en nuestro país se encuentra en máximos (116 Kg); sin embargo, todavía nos encontramos
por debajo de los niveles de otros países de Latam (comparamos con los miembros de la Alianza del Pacífico).
116
152
74
200
2014 2015 2016 2017 2018e
Perú Chile Colombia México
Gráfico 6: Producción de acero en Perú Gráfico 7: Consumo aparente acero laminado per cápita (Kg)
Fuente: ALACERO. Elaboración propia Fuente: ALACERO. Elaboración propia
Sector e Industria
En el 2018, el sector construcción se expandió a una tasa de 5.42%, lo cual representa el mayor crecimiento
desde el 2013. Esto estuvo impulsado, principalmente, por la tasa de crecimiento en el avance físico de obras
públicas (+9.59% interanual); no obstante, en el primer mes de este año se observa una caída pronunciada (-
9.43% interanual), aunque esto era esperado por la entrada de nuevas autoridades a nivel distrital, municipal y
regional. Por otro lado, es necesario resaltar que el precio local de diversos productos de acero ha presentado
tasas de crecimiento interanual de doble dígito (+13% en el acero de construcción corrugado y +23% en el perfil
de acero liviano), con lo cual los precios se encuentran en máximos de ocho años.
Para nuestras proyecciones, consideramos prudente estimar que el sector construcción presentará una tasa de
crecimiento de 5% en el 2019 (en línea con las expectativas de la Cámara Peruana de la Construcción-Capeco);
sin embargo, consideramos que el precio de los productos de acero a nivel local presentará un ligero retroceso
(también en línea con el panorama internacional) al estimar un aumento en la oferta atraída por los altos precios
de venta (es necesario recordar que las dos empresas productoras locales operan solo al 60-80% de su capacidad
nominal de producción).
0
500
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2,500
2014 2015 2016 2017 2018e
Producción aceros planos (M t)
Producción aceros largos (M t)
200
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Acero construcción liso
Acero construcción corrugado
Perfil de acero liviano
Gráfico 8: Evolución del Sector Construcción Gráfico 9: Evolución Índice de Precios de Acero
Fuente: INEI. Elaboración propia Fuente: INEI. Elaboración propia
Finalmente, debemos resaltar la importancia del consumo de acero en obras de construcción e infraestructura.
De acuerdo a esto, presentamos dos gráficos resumen que demuestran la importancia de este producto en el
presupuesto de (i) la construcción de una vivienda multifamiliar de ocho pisos y (i) en la rehabilitación de una
carreta nacional con un presupuesto total de aproximadamente S/ 317.6 millones. Con ello, reafirmamos nuestra
visión de que las perspectivas para la compañía son muy positivas, en cuanto acompañe el crecimiento del
segmento de vivienda (autoconstrucción y formal), la inversión pública y la inversión privada en grandes obras de
infraestructura.
5.4%
4.0%
9.6%
-20.0%
-15.0%
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018
Sector Construcción (% yoy)
Consumo interno de cemento (% yoy)
Avance físico de obras públicas (% yoy)
Distribución promedio de costos directos de una obra (vivienda
multifamiliar de 8 pisos)
Construcción de estructuras 41%
Mano de obra 22%
Arquitectura/Acabados 21%
Instalaciones eléctricas 5%
Instalaciones sanitarias 6%
Otro equipamiento 5%
Construcción de estructuras
Acero corrugado 27%
Cemento 11%
Concreto 18%
Ladrillo 14%
Encofrado 18%
Otros 12%
Fuente: Motiva S.A. Elaboración propia Fuente: MTC. Elaboración propia
ANÁLISIS FINANCIERO
Evolución de Ventas
Las ventas de la compañía se encuentran concentradas principalmente en las barras de construcción. De esta
forma, estimamos una relación directa con el crecimiento del sector construcción. No obstante, también
resaltamos la relevancia del segmento de vivienda (autoconstrucción y formal), donde podemos identificar una
relación con la creación de empleo formal (al ser fuente de mayores ingresos).
Por otro lado, las ventas provienen en más del 95% del mercado local, por lo tanto, la exposición al ciclo
económico de nuestro país es muy marcada. Para el 2019, estimamos una tasa de crecimiento en ventas de 3%
influenciado por una primera parte del año con lentitud en la ejecución de obras públicas debido a las nuevas
autoridades a nivel municipal y regional.
Presupuesto para proyecto de rehabilitación y mejora de carretera (Piura - Huancabamba - Canchaque)
Mano de obra 22%
Materiales 41%
Equipos 34%
Subcontratos 3%
Materiales
Acero corrugado 4%
Acero de construcción liso 0.2%
Cemento asfáltico 9%
Cemento Portland tipo 1 10%
Petróleo diessel 48%
Barreno 8%
Otros 21%
Gráfico 10: Presupuesto de costos en
construcción vivienda multifamiliar
Gráfico 11: Presupuesto de costos en
rehabilitación de carretera
Gráfico 12: Evolución de Ventas Siderperú (MM S/)
Fuente: Siderperú, Diviso Bolsa
Evolución de Costos, Gastos y Márgenes
En el 2018, la compañía muestra claras muestras de eficiencia relacionadas con la evolución del costo de ventas,
gasto de ventas y administración. Entendemos que estos resultados están relacionados al enfoque de la nueva
gerencia (desde el 2013) en la búsqueda de mejoras continuas en el proceso de producción, reducción de costos
y fortalecimiento de alianzas con los distribuidores.
Estimamos que estas eficiencias se mantengan en el mediano plazo; sin embargo, identificamos dos potenciales
eventos de riesgo que nos orienta a ser conservadores (i) posibilidad de una resolución de Indecopi
implementando medidas antidumping para toda importación de barras de acero de construcción originarias de
Brasil y (ii) evolución del precio del hierro en el corto plazo (con impacto en el mercado de chatarra) debido a las
restricciones en la oferta que se vienen anunciando por parte de Vale. Debido a esto, nos sentimos más
cómodos siendo conservadores estimando que la empresa mantiene un margen bruto promedio de los últimos
años (12.7%), en lugar de solo tomar el de los últimos trimestres (14.4%).
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2017 2018 2019e 2020e 2021e
Barra de construcción (MM S/) Otros (MM S/)
0.0%
2.0%
4.0%
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10.0%
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2017 2018 2019e 2020e 2021e
EBIT (MM S/) Margen EBIT (%)
Gráfico 13: Utilidad Bruta (MM S/) vs Margen Bruto (%) Gráfico 14: EBIT (MM S/) vs Margen Operativo (%)
Fuente: Siderperú, Diviso Bolsa Fuente: Siderperú, Diviso Bolsa
Generación de flujo de efectivo
Resaltamos la capacidad de la empresa de generar flujo de caja operativo en los últimos 5 años, lo cual,
finalmente, se ve relejado en la robustez observada en la partida de Resultados Acumulados y en el Efectivo que
se mantiene en el ESF al cierre del 2018. Por otro lado, la evolución del Capex viene siendo negativa desde hace
más de cinco años, lo cual, consideramos, se encuentra relacionado con el hecho de que la compañía solo ha
estado incurriendo en inversiones de capital de mantenimiento mínimas con el fin de desarrollar su plan de
reestructuración financiera (a cierre del 2014 la compañía mantenía más de S/ 400 millones en deuda
financiera). Estimamos que la fuerte generación de efectivo se mantenga en el mediano plazo; asimismo,
asumimos que las inversiones en capital deberían “normalizarse” a niveles promedio observados en el sector (en
el caso de Aceros Arequipa, entre el 2016-2017, el Capex representó aproximadamente un 75% del gasto por
depreciación y amortización).
10.5%
11.0%
11.5%
12.0%
12.5%
13.0%
13.5%
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2017 2018 2019e 2020e 2021e
Utilidad Bruta (MM S/) Margen Bruto (%)
Gráfico 15: Inversiones en Capital-Capex (S/ MM)
Fuente: Siderperú, Diviso Bolsa
VALORIZACIÓN
Nuestra valoración implica un precio objetivo de S/ 1.09 por acción, lo cual se deriva de asignar pesos de 30% a
nuestro precio por el Flujo de Caja Descontado (FCD) de S/ 1.21 y 70% a nuestro precio de S/1.04 valorando por
el múltiplo EV/EBIT. El 70% de asignación a la valoración relativa se basa en el hecho de que el modelo de FCD
presenta un peso significativo en el valor terminal, lo cual no nos parece prudente en el caso de empresas
típicamente cíclicas. Consideramos que dar mayor peso a un múltiplo de valoración “normalizado” nos permite
disminuir en cierta medida la volatilidad que se presenta en los ciclos económicos.
Gráfico 16: Precio Objetivo SIDERC1
Valor total Peso (%)
Valor asignado
FCD (WACC 11.4%) S/1.21 30% S/0.36
EV/EBIT (5x) S/1.04 70% S/0.73
Precio Objetivo S/1.09
Última Cotización (20-mar) S/0.87
Upside (Downside) 26%
Recomendación COMPRAR
Fuente: Diviso Bolsa
0
5
10
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25
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2017 2018 2019e 2020e 2021e
Valoración por el Flujo de Caja Descontado
Valorizamos Siderperú bajo el método de Flujo de Caja Descontado a la Firma tomando un horizonte de
proyección de 5 años. Hemos utilizado una tasa de descuento en soles (WACC) de 11.4%, lo cual se descompone
en una tasa libre de riesgo de 6% y una prima de mercado de 6.8%; asimismo, usamos una beta apalancada de
0.8. Finalmente, para la perpetuidad hemos utilizado una tasa de crecimiento g de 2%.
Gráfico 17: Flujo de Caja Descontado (Siderperú)
2019 2020 2021 2022 2023
Año fracción 1 1 1 1 1
EBIT 146 153 158 164 168
Tasa impuesto a la renta 31% 31% 31% 31% 31%
-Impuesto 47 49 51 53 54
NOPAT 99 104 107 111 114 + Depreciación & Amortización 47 48 48 48 48
- Variación C.T. 22 15 13 13 10
- Capex 38 40 41 43 44
FCF 86 96 101 103 108
Fuente: Diviso Bolsa
Gráfico 18: Valor por acción por el FCD (SIDERC1)
Valor Empresa (MM) S/923
+ Caja y equivalentes (2018) S/560
- Deuda (2018) S/0
Capitalización (MM) S/1,484
Acciones en circulación (MM) 1,228
Valor por acción S/1.21 Fuente: Diviso Bolsa
Valoración Relativa
Identificamos el múltiplo Valor Empresa (EV) sobre Ganancias antes de Intereses, Impuestos (EBIT) como el más
apropiado para comparar a Siderperú con sus pares y respecto a su media histórica. Utilizamos EV/EBIT
principalmente por estar evaluando un negocio intensivo en capital. Consideramos que al usar el EBIT
(reconociendo el gasto por depreciación y amortización, aunque son cargos que no representan salidas de caja)
estamos reflejando los gastos reales asociados al desgaste de los activos de la compañía que, finalmente,
tendrán que ser reemplazados.
Finalmente, considerando los comparables en la industria, resalta que Siderperú cotiza a múltiplos EV/EBIT y
P/BV 2018 por debajo de la media del mercado. Consideramos que esta valoración relativa no se encuentra
acorde a los fundamentos de la compañía, por ello estimamos que los múltiplos se terminarán normalizando en
el mediano plazo.
Gráfico 19: Múltiplos de empresas comparables (2018) Gráfico 20: Valor por acción por EV/EBIT (SIDERC1)
Fuente: Bloomberg
ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
Sobre la base de nuestras estimaciones, realizamos un análisis de sensibilidad respecto a las variables con mayor
influencia en el modelo de Flujo de Caja Descontado (FCD). De esta forma, damos énfasis en simular distintos
valores para la tasa de descuento (WACC) y el crecimiento perpetuo (g).
Gráfico 21: Análisis de Sensibilidad
Fuente: Diviso Bolsa
SiderPerú
Aceros Arequipa
Grupo SIMEC
Ternium Argentina
Industrias CH
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
0.0 2.0 4.0 6.0 8.0
P/B
V 2
01
8
EV/EBIT 2018
1.21 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0%
10.4% 1.24 1.27 1.30 1.34 1.38
10.9% 1.20 1.23 1.25 1.29 1.32
11.4% 1.16 1.19 1.21 1.24 1.27
11.9% 1.13 1.15 1.17 1.20 1.23
12.4% 1.10 1.12 1.14 1.16 1.18
Crecimiento perpetuo
W
A
C
C
Retorno Estimado 2019e
# acciones (MM) 1,228
EBIT (S/ MM) 146
Múltiplo EBIT (x veces) 5x
EV (S/ MM) 731
-Debt (S/ MM) -
+Cash (S/ MM) 551
Market Cap. (S/ MM) 1,282
Precio Objetivo (S/) 1.04
Fuente: Diviso Bolsa
RIESGOS DE INVERSIÓN
Riesgo de mercado:
Siderperú tiene sus acciones comunes listadas en la Bolsa de Valores de Lima (BVL). Sin embargo, el ‘free
float’ solo representa aproximadamente el 10% de las acciones que componen el capital social de la
compañía. En lo que va del año (al 20-mar) el promedio del monto negociado de la acción es de solo S/ 87
mil y tomando como plazo un año completo, este promedio sube a S/ 133 mil. Por lo tanto, resaltamos que
en este caso estamos valorizando una empresa poco líquida en nuestro mercado.
Riesgo económico:
Al cierre del 2018, el 74% de las ventas de la compañía corresponde a Barras de construcción, por ello se
encuentra muy expuesta al desempeño económico del país y en especial del sector construcción. En esa
línea, uno de los componentes principales que forman la demanda por barras de construcción es el
segmento de la autoconstrucción. No existen cifras oficiales respecto al crecimiento de este segmento (por
ser generalmente informal); sin embargo, se puede estimar una relación directa con la creación de empleo
formal (al ser un catalizador para la generación de mayores ingresos en la población empleada). Entonces,
de acuerdo a datos del INEI, la creación de empleo formal en Lima Metropolitana se encuentra
prácticamente plana en el año, cuando en los últimos años de expansión del sector construcción (2010-2011)
esta venía creciendo a tasas de 8-10% interanual. Por lo tanto, consideramos que, si el crecimiento del PBI
nacional no alcanza niveles mínimos de 4%, la creación de empleo podría seguir estando deprimida y con
ello afectar el crecimiento del segmento de la autoconstrucción.
El consumo de acero se encuentra bastante ligado al crecimiento del PBI y al desempeño de las inversiones,
tanto pública como privada. Por ello, retrasos en la ejecución de obras de infraestructura podría ocasionar
una menor demanda de los productos de la compañía.
Riesgo regulatorio:
En julio del 2017, Aceros Arequipa planteó una denuncia ante Indecopi por la importación de barras de acero
para la construcción (BACO) con dumping originario de Brasil y México. En octubre del mismo año, la
Comisión de Dumping, Subsidios y Eliminación de Barreras Comerciales no Arancelarias (CDB) del Indecopi
inició la investigación que busca determinar si corresponde imponer medidas antidumping en resguardo de
la industria nacional. A la fecha, no existe una resolución al respecto; sin embargo, estimamos que si al final
se imponen medidas antidumping a toda importación de barras de acero para la construcción originario de
Brasil, los márgenes de Siderperú podrían verse afectados.
RESUMEN FINANCIERO
Estado de Situación Financiera
Millones S/ 2018e 2019e 2020e 2021e Activos
Efectivo y equivalentes 560 551 576 599
Cuentas por cobrar comerciales 224 239 250 259
Otras cuentas por cobrar 109 41 51 32
Inventarios 405 424 442 459
Total Activos corrientes 1,299 1,254 1,319 1,349
Propiedad, planta y equipo 527 518 510 504
Intangibles 1 1 1 1
Total Activos no corrientes 529 519 512 505
Total activos 1,828 1,774 1,830 1,854
Pasivos
Cuentas por pagar comerciales 173 176 184 191
Cuentas por pagar a entidades relacionadas 139 146 152 158
Otras cuentas por pagar 178 115 146 146
Total Pasivos corrientes 489 437 483 496
Pasivo por Impuesto Diferido 13 - - -
Total Activos no corrientes 13 - - -
Total pasivos 502 437 483 496
Patrimonio
Capital social 1,228 1,228 1,228 1,228
Prima de emisión 83 83 83 83
Otras reservas de capital 1 1 1 1
Reserva legal 14 24 35 47
Resultados acumulados - - - -
Total patrimonio 1,326 1,336 1,347 1,359
Total pasivos y patrimonio 1,828 1,774 1,830 1,854
Fuente: SMV, Diviso Bolsa
Estado de Resultados
Millones S/ 2018 2019e 2020e 2021e
Ventas 1,581 1,625 1,698 1,761
Costo de Ventas -1,354 -1,418 -1,482 -1,537
Utilidad Bruta 227 207 216 224
Gasto de ventas -17 -19 -20 -20
Gasto de administración -30 -42 -44 -45
Otros ingresos (gastos) neto 1 - - -
Utilidad Operativa 181 146 153 158
Ingresos financieros 7 7 7 7
Gastos financieros -1 -1 -1 -1
Diferencia de C.N. 5 - - -
UAI 192 152 159 164
-Impuesto a la renta -60 -47 -49 -51
Utilidad Neta 132 105 110 113 Fuente: SMV, Diviso Bolsa
Estado de Flujos de Efectivo
Millones S/ 2018 2019e 2020e 2021e
Cash Flow
Flujo por actividades de operación 336 124 135 141
Cambios en C.T. 151 -22 -15 -13
FCO ex cambios C.T. 185 146 150 154
Cobro intereses por depósitos 7 9 9 9
Capex -15 -38 -40 -41
Flujo por actividades de inversión -8 -30 -31 -32
Obtención préstamos - - - -
-Amortización préstamos - - - -
-Dividendos pagados - -125 -95 -99
Flujo por actividades de financiamiento - -125 -95 -99
Aumento neto de efectivo 328 -9 25 23
Efecto de variación en tasas de cambio 5 - - -
Efectivo al finalizar ejercicio 560 551 576 599
Fuente: SMV, Diviso Bolsa
Márgenes y Crecimiento (%) 2017 2018 2019e 2020e
Margen bruto (%) 12.0% 14.4% 12.7% 12.7%
Margen operativo (%) 13.6% 11.5% 9.0% 9.0%
Margen neto (%) 10.6% 8.4% 6.5% 6.5%
Crecimiento ventas (%) -7.7% 19.1% 2.8% 4.5%
Crecimiento utilidad operativa (%)
39.8% 0.5% -19.3% 4.5%
Crecimiento utilidad neta (%) 40.4% -6.2% -20.6% 4.3%
Ratios financieros 2017 2018 2019e 2020e
Deuda financiera/Patrimonio - - - -
Deuda neta/EBITDA -1.0x -2.5x -2.8x -2.9x
ROA (%) 8.8% 7.2% 5.9% 6%
ROE (%) 10.7% 9.1% 7.9% 8.1%
ROIC (%) 6.1% 8.5% 7.5% 7.8%
Dividendo por acción (S/) - - 0.102 0.077
Ratios de valoración 2017 2018 2019e 2020e
P/E 4.2x 8.1x 10.2x 9.8x
P/BV .4x .7x .8x .8x
EV/EBIT 3.6x 2.8x 3.5x 3.2x
EV/EBITDA 1.6x 2.2x 2.7x 2.5x
Fuente: SMV, Diviso Bolsa
El grupo de investigación en finanzas aplicadas de la PUCP prepara este documento con el auspicio de Diviso Bolsa
en virtud del convenio de cooperación establecido entre ambas instituciones.
En este sentido, el grupo de investigación en finanzas aplicadas que elaboró esta guía de cobertura certifica que los
puntos de vista expresados en él reflejan con exactitud su punto de vista sobre las empresas en cuestión y sus
valores.
Los precios de las acciones en esta guía de cobertura están basados sobre el precio de mercado al cierre del día
anterior a la publicación del último hecho de importancia emitida por la empresa cubierta por este grupo de
investigación.
Fernando López
Trader de Inversiones
512-2460 (311)
DISCLAIMER
DIVISO BOLSA
Carlos Franco
Gerente General
512-2460 (410)
Julio Willis
Gerente Comercial
512-2460 (205)
GIFA PUCP
Grupo de Investigación en
Finanzas Aplicadas
Daniel Mérida
Equity Research
512-2460
Oscar Miranda
Gestor de Patrimonios
512-2460 (324)
Sebastian Beteta
Jefe de Mesa de Trading
512-2460 (226)