ferreyros saa inicio de cobertura,vf @ pen 3.35 - sobreponderar
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Alberto Arispe Marco Contreras
Jefe de Research Analista
(511) 630 7500 (511) 630 7528
[email protected] [email protected]
Ferreyros S.A.A.
Valor Fundamental del Equity (MM S/.)
Valor Fundamental por Acción (S/.)
Recomendación Sobreponderar
Capitalización Bursátil (MM S/.)
Precio de Mercado por Acción (S/.)
Acciones en Circulación
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (MM S/.)
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación
Ratios Financieros
P / E
P / BV
P / EBITDA
(AC - Inventarios) / PC
Deuda / EBITDA i)EBITDA / Gast. Fin.
UPA
ROE
ROA
ii)
Fuente: Bloomberg
Sector Bienes de Capital
Kallpa Securities SAB inicia cobertura de Ferreyros S.A.A.
(Ferreyros) recomendando sobreponderar las acciones dentro de un
portafolio benchmark para el mercado peruano. Nuestro valor
fundamental por acción de S/. 3.35 excede en 26.4% al precio de
mercado de S/. 2.65 al cierre del 18 de mayo de 2012.
6.0%
17.3%
2011 2013e2012e
1.32
3.72
0.50
3.13
2.10 - 3.20
16.7%
16.7%
5.6%
0.32
5.98
2.79
2,342.83
1,850.77
Ferreyros es es el mayor importador de bienes de capital del país,
cuyo giro de negocio es la comercialización de maquinaria y equipo,
así como la prestación de servicios post-venta para la reparación y
venta de repuestos, con la exclusividad de la distribución de
maquinaria Caterpillar.
Valorizamos Ferreyros utilizando la metodología de Flujo de Caja
Descontado a la Firma, a una tasa de descuento de 10.40%.
Estimamos el desarrollo de las operaciones y flujos durante un
periodo de 5 años (periodo de análisis), y posteriormente, asumimos
un flujo perpetuo con un crecimiento constante de 5.0%, en línea con
el crecimiento esperado de largo plazo de la economía peruana y con
el crecimiento potencial de la utilidad operativa de la empresa.
Recomendamos sobreponderar las acciones de Ferreyros debido
a las siguientes razones:
Tesis de inversión: Sobreponderar
2.2%
ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume")
698.40
8.97
1.16
7.14
6.5%
20.8%
0.31
2.65
BVL
5.20
3.42
0.50 0.52
4.47 3.16
1.74
9.49
EQUITY RESEARCH | Inicio de Cobertura
(BVL: FERREYC1)
LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months")
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
S/. 3.35Ferreyros S.A.A.
21 de mayo de 2012
Sobreponderar
Valor Fundamental
3.35
26.4%
Proxy de la economía peruana: El 90% de las ventas de
Ferreyros provienen del Perú, por ende estas dependen del
dinamismo de la economía local, específicamente de la
importación de bienes de capital. Esto le brinda a la
compañía un alto potencial de crecimiento en el mediano y
largo plazo, pues los estimados de crecimiento económico
del Perú se encuentran entre los más altos de la región.
Además, alrededor del 80% de los ingresos de Ferreyros
proviene de los sectores minería y construcción, con una
cartera de proyectos estimada en US$50,000 y US$40,000
millones, respectivamente, lo cual incentivará la importación
de bienes de capital en los próximos años. Esperamos que
estas carteras continúen creciendo en el futuro.
Liderazgo en participación de mercado: Ferreyros es
líder en sus principales líneas de negocio con el 60% de
participación de mercado promedio en sus principales
unidades. Actualmente es el principal importador de
bienes de capital a nivel nacional (5.3% del total de
importaciones de bienes de capital del país en el 2011).
3.13
5.20
0.26
Fuente: SMV, Kallpa SAB
Nota: AC y PC corresponden a Activo y Pasivo Corriente, respectivamente.
85
90
95
100
105
110
115
120
125
1.7
1.9
2.1
2.3
2.5
2.7
2.9
3.1
3.3
may
-11
jun
-11
jul-
11
ago
-11
sep
-11
oct
-11
no
v-1
1
dic
-11
ene-
12
feb
-12
mar
-12
abr-
12
may
-12
Pts. S/.
Gráfico N° 1: FERREYC1 vs. INCA
FERREYC1 INCA
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
iii)
iv)
Fuente: Ferreyros
v)
Gráfico N°2: Principales marcas distribuidas por Ferreyros Respaldo de Caterpillar: Ferreyros tiene la exclusividad
en el país para la importación y distribución de maquinaria
Caterpillar, lo que le brinda una ventaja competitiva al tener
acceso a un portafolio de maquinaria de todo tipo para
cubrir las exigencias de la demanda local de bienes de
capital.
Amplia red de sucursales: Una de las principales
estrategias de Ferreyros recae en tener sus talleres lo más
cerca posible de los clientes. De esta manera se ha
posicionado como la distribuidora de bienes de capital con
la mayor cantidad de sucursales y oficinas a nivel nacional
(con más de 60 puntos de atención), fortaleciendo también
la unidad de repuestos y servicios, que posee márgenes
más atractivos que el de venta de maquinaria y equipo.
Potencial internacional: Ferreyros está en la constante
búsqueda de oportunidades de expansión, que le permita
ingresar a nuevos países a través de la marca Caterpillar.
Ejemplo de esto fue la adquisición de Inti Inversiones
Interamericanas, con la que Ferreyros ingresó a los
mercados de Guatemala, El Salvador y Bélice.
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
Principales accionistas
Fuente: Bloomberg y SMV
i)
ii)
iii)
i)
ii)
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Ferreyros, fundada en 1922, es el principal distribuidor de bienes de capital del país. La empresa comercializa
maquinaria y vehículos de distintas marcas, entre las que destaca Caterpillar, empresa con la cual mantiene un
acuerdo de exclusividad para la importación y comercialización de sus productos desde 1942. También comercializa
maquinaria de marcas Kenworth, Terex, Massey Ferguson, entre otras. La empresa provee de maquinaria
principalmente a los sectores minería y construcción, de los cuales provienen alrededor del 80% de los ingresos.
Además, desde el año 2010 cuenta con operaciones en Guatemala, El Salvador y Bélice, también bajo acuerdos con
Caterpillar.
Caterpillar es uno de los fabricantes de maquinaria más importantes del mundo. Cuenta con más de 170
distribuidores a nivel mundial con presencia en todos los continentes, registrando ventas anuales por encima de los
US$60,000 millones en el 2011.
Motorindustria S.A., actualmente sin actividad comercial y también 100% de propiedad de Ferreyros, pasará a
llamarse Ferreyros S.A. en julio de este año. Esta subsidiaria tendrá a su cargo la línea de negocio de venta de
maquinaria pesada y prestación de servicios post-venta relacionados a la marca Caterpillar, actividad que
anteriormente estaba a cargo de Ferreyros S.A.A.
Los principales accionistas de Ferreyros son inversionistas
institucionales, entre los que destacan una compañía de
seguros (La Positiva) y dos fondos de pensiones, quienes
representan el 20.0% del accionariado de la empresa.
El 73.9% restante corresponde a inversionistas minoritarios.
Descripción de la empresa
Inicio de Cobertura
Camino a convertirse en la holding Ferreycorp
En la junta de accionistas, celebrada el 28 de marzo del presente año, se aprobó el proceso de reorganización simple
de la corporación. Bajo este proceso se reestructurarán las actividades de las subsidiarias y se creará una holding
para todo el grupo. A continuación detallamos este proceso.
El proceso de reorganización culminará en el mes de julio y tiene como objetivo:
Transferir el negocio automotriz a Motored para que sea tratado de manera independiente.
Transferir el negocio de comercialización de maquinaria y prestación de servicios de la marca Caterpillar y otras
representaciones a una subsidiaria, para efectos de dejar en la holding Ferreycorp solo los asuntos
corporativos.
Ferreyros, que a la fecha tiene como razón social Ferreyros S.A.A., pasará a llamarse Ferreycorp S.A.A. en
julio de 2012 y será la holding que consolidará a todas las subsidiarias.
Motored S.A., creada en abril de este año y 100% propiedad de Ferreyros, se encargará de la línea de negocio
automotriz que antes operaba Ferreyros S.A.A.
7.2%
7.0%
5.8%
80.0%
Gráfico N° 3: Accionistas de Ferreyros
La Positiva Seguros
Prima AFP
AFP Integra
Otros
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
Fuente: SMV, Ferreyros
1 Ex Motorindustria S.A.
i)
ii)
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ix)
x)
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Ferreyros S.A.: subsidiaria dedicada a la comercialización de maquinaria pesada y a la prestación de servicios
post-venta relacionados a la marca Caterpillar y otras marcas representadas en el Perú, excluyendo a la zona
amazónica (Orvisa S.A.). Es la filial más importante ya que actualmente representa más del 70% de los
ingresos de la compañía.
Unimaq S.A.: empresa dedicada a la venta de equipos ligeros y prestación de servicios de alquiler de marca
Caterpillar.
Orvisa S.A.: subsidiaria cuyas operaciones se centran en la venta y prestación de servicios de maquinaria
Caterpillar en la zona amazónica del Perú.
Inti Inversiones Interamericanas Corp.: holding titular de las distribuidoras de Caterpillar fuera del Perú:
Guatemala, El Salvador y Bélice.
Fargoline S.A.: empresa que brinda servicios logísticos relacionados al almacenamiento y depósito temporal y
aduanero.
Fiansa S.A.: empresa de ingeniería enfocada en el desarrollo de obras metalmecánicas y eléctricas.
Inicio de Cobertura
Mega Representaciones: subsidiaria distribuidora de neumáticos Goodyear y lubricantes Mobil.
Cresko S.A.: filial orientada a los sectores construcción y minería en la venta de maquinaria de marcas
distintas a Caterpillar, mayormente de procedencia asiática.
Forbis Logistics S.A.: empresa que brinda servicios logísticos relacionados a la importación de vehículos y
maquinaria.
Motored S.A.: empresa cuyo giro de negocio es la venta y alquiler de vehículos, así como la prestación de
servicios de mantenimiento y reparación entre otras actividades relacionadas al rubro automotriz.
El organigrama final de la compañía y las actividades de las subsidiarias, luego de finalizado el proceso de
reorganización en julio de 2012, se muestra a continuación:
Gráfico N° 4: Organigrama de Ferreycorp S.A.A.
Inmobiliaria CDR: Inmobiliaria cuyo activo principal es un terreno de 28,000 metros cuadrados, utilizado como
centro de distribución de repuestos.
Ferrenergy: filial dedicada a la venta y suministro de energía térmica para la actividad industrial. Ferreyros
posee el 50% de esta subsidiaria, el 50% restante lo mantiene la norteamericana Energy International Corp.
FERREYCORP
Ferreyros1 Motored Unimaq Orvisa Inti Inv. Amer.
Gentrac (Guatemala)
Cogesa (El Salvador)
Gentrac (Bélice)
Mega Represent
aciones Fiansa Fargoline Cresko Forbis
Inmobiliaria CDR
Ferrenergy
100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 50%
100% 100% 100%
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
i)
ii)
Fuente: Ferreyros Fuente: Ferreyros
i) Ventas por línea de negocio
-
-
ii) Ventas por sector económico
-
-
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Adicionalmente, Ferreyros cuenta con una estrategia de diversificación geográfica dentro del Perú. Mantiene una
diversidad de sucursales, abarcando casi todo el territorio peruano, con el objetivo de ubicarse lo más cerca posible
de sus más importantes clientes. Así se sobrepone a la distancia y evita altos costos de transporte para brindar
servicios post-venta con una red de más de 60 sucursales, oficinas y puntos de atención a nivel nacional. Cabe
resaltar que ningún cliente de Ferreyros representa más del 5% de las ventas.
Repuestos y Servicios: Esta unidad de negocio, aunque con un crecimiento menor, CAGR de 14.7%,
también ha mostrado una participación importante aportando el 32.7% a las ventas en el 2011.
Minería: Rubro más relevante de las ventas, el cual ha mantenido una participación estable en los últimos
años. Representa alrededor de 50% de las ventas (49.7% en el 2011).
Desagregado de las ventas
Ferreyros ha registrado un significativo incremento en sus ventas durante los últimos 5 años, reportando una tasa de
crecimiento ponderado anual (CAGR) de 21.7%. Este sólido crecimiento puede apreciarse desde dos perspectivas:
Caterpillar: Esta unidad de negocio ha impulsado el crecimiento de las ventas en los últimos años (Ver
Gráfico 4). Estas representaron el 46.8% de las ventas totales de Ferreyros en el 2011, y registraron un
CAGR de 26.7% en los últimos 5 años.
De esta manera, la compañía se ha posicionado como líder en el mercado, alcanzando participaciones de mercado
por encima del 70% en el sector minero, y de casi 50% en el sector construcción, ambos sectores representan
alrededor del 80% de los ingresos de Ferreyros.
Servicio post-venta, el cual consiste en un constante seguimiento a la maquinaria vendida, brindando
facilidades de servicios de taller y venta de repuestos. Estos servicios le dan a Ferreyros mejores márgenes
financieros que la venta de maquinaria.
Importación de maquinaria y equipo del exterior para su comercialización principalmente en el mercado local
(aproximadamente el 90% de las ventas proviene del Perú).
Figura N° 1: Presencia internacional de Ferreyros
Construcción: Segundo sector más importante, registrando un material incremento en la particpación de las
ventas, pasando de representar el 15% en el 2006, hasta alcanzar el 27.3% en el 2011.
Inicio de Cobertura
Figura N° 2: Red de sucursales en Perú
Modelo de negocio
El negocio de Ferreyros consiste en:
PERÚ BÉLICE
GUATEMALA
EL SALVADOR
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
Fuente: Ferreyros Fuente: Ferreyros
Gráfico N° 7: Distribución Geográfica de Principales Proyectos Mineros
www.kallpasab.com 6Inicio de Cobertura
Cabe resaltar que el crecimiento de los últimos años ha sido apoyado por importantes adquisiciones e
implementación de nuevas subsidiarias al grupo; no obstante, la mayor parte se debe al crecimiento orgánico de la
compañía. La última adquisición importante se firmó en abril de este año. Ferreyros compró al distribuidor local de la
marca Bucyrus, en línea con la adquisición de esta marca por parte de Caterpillar. El monto que se desembolsará
será de US$75 millones y le permitirá a la compañía completar su portafolio de maquinaria especializada en minería.
Asumimos que la empresa financiará la mayor parte de esta adquisición con deuda.
Es necesario recalcar que minería y construcción, como los sectores con la mayor participación en la ventas de
Ferreyros, continuarán impulsando el crecimiento de la compañía en el mediano plazo debido al dinamismo de
crecimiento de la construcción en país y al uso intensivo de capital por parte del sector minero. Este mayor
dinamismo esperado se sostiene en la cartera de proyectos mineros estimada por el Ministerio de Energía y Minas
que registra un monto mayor a los US$50,000 millones y un monto esperado por ejecutarse de más de US$7,000
millones para el 2012 (Ver Gráfico 7).
Del mismo modo, por el lado de la construcción & infraestructura, la brecha de la misma fue estimada en alrededor
de US$40,000 millones y se espera que este año se ejecuten más de US$8,000 millones.
Fuente: Ministerio de Energía y Minas, cifras actualizadas a febrero de 2012
-
1,000
2,000
3,000
4,000
2007 2008 2009 2010 2011
MM US$
Gráfico N° 5: Ventas por línea de Negocio
Caterpillar Repuestos y Serv. Unidades Usadas Alquileres Otros
46.8%
32.7%
7.3% 6.7% 6.5%
Cajamarca US$ 9,641 MM Minas Conga US$ 4,800 MM Galeno US$ 2,500 MM
Apurímac US$ 10,600 MM Hierro Apurímac US$ 2,300 MM Haquira US$ 2,800 MM Las Bambas US$ 4,200 MM
Arequipa US$ 7,853 MM Pampa de Pongo US$ 3,280 MM Ampliación Cerro Verde US$ 3,750 MM
Moquegua US$ 7,853 MM Quellaveco US$ 3,000 MM Los Calatos US$ 2,200 MM
49.7%
27.3%
5.3%
5.0%
12.7%
Gráfico N° 6: Ventas por sector económico - 2011
Minería
Construcción
Transporte
Industria
Otros
S/. 1,902 MM
S/. 1,045 MM
S/. 203 MM
S/. 191 MM
S/. 486 MM
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
i) Ferreyros proxy de la economía peruana
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) Fuente: BCRP, Ferreyros
ii)
iii)
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Economía peruana & Importación de bienes de Capital (IBC): Históricamente, la importación de bienes
de capital ha mostrado una estrecha relación con el crecimiento de la economía peruana. Asimismo, en los
últimos 5 años la IBC ha registrado un crecimiento en el rango de 3x - 4x veces el crecimiento del PBI.
Estimamos que esta relación se mantiene en el tiempo; no obstante, somos conservadores y reducimos el
ritmo de crecimiento a 2.75x veces el PBI para los siguientes 2 años y 2x veces en adelante.
Esperamos que la economía peruana crezca 6% para los próximos 2 años, en línea con la última revisión
del Banco Central de Reserva del Perú, y 5% para los siguientes años dentro del periodo de análisis. Dicho
esto, y en línea con la relación antes mencionada, la IBC crecería alrededor de 16% en los próximos 2 años
y alrededor del 10% para los siguientes años.
Importación de bienes de capital & Ferreyros: Asimismo, existe una fuerte correlación entre la ventas de
Ferreyros y la IBC, siendo Ferreryros el principal importador de bienes de capital del país con alrededor de
5.3% del total de importaciones en el 2011. Así, en los últimos 5 años, la elasticidad promedio del
crecimiento de las ventas de Ferreryros versus la registrada por la IBC es cercana o equivalente a uno.
Estimamos entonces que las ventas crecerían alrededor de 16% en los próximos 2 años y 10% en los
siguientes años, cifras muy cercanas al crecimiento de la IBC mencionadas anteriormente. Por ende
asumimos que Ferreyros mantendrá su participación de mercado en los próximos años.
Costo de Ventas: En los últimos 5 años se ha mantenido una estable relación entre el costo de ventas y las
ventas, representando aproximadamente el 79% de las últimas. Mantenemos esta relación a lo largo del
periodo de la muestra; no obstante realizamos un tratamiento distinto para la depreciación atribuible al costo de
ventas. Cabe mencionar que esta última oscila entre 2% y 3% del costo de ventas.
Gastos Operacionales: Al igual que el costo de ventas, los gastos operativos han mantenido una relación
estable con las ventas de la compañía, oscilando entre 13% y 14% de las ventas. Hemos mantenido este
comportamiento; sin embargo, también tratamos de manera distinta la depreciación atribuible tanto a los gastos
de ventas como a los administrativos.
Inicio de Cobertura
La obtención del valor fundamental de Ferreyros se realiza sobre la base de información pública de la empresa.
Valorizamos la potencial holding utilizando la metodología de flujo de caja descontado a la firma, la cual incluye a
todas sus líneas de negocio (Ver sección Modelo de negocio). Analizamos la compañía por un periodo de 5 años
años, luego de los cuales asumimos un flujo perpetuo.
Valorización
Los principales supuestos de la valorización se detallan a continuación:
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
-40.0%
-20.0%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e
PBI IBC
Gráfico N° 8: IBC vs. PBI
IBC PBI
-40.0%
-20.0%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e
Gráfico N° 9: Ventas de Ferreyros vs. IBC
Ventas Ferreyros IBC
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
iv)
Fuente: SMV, Ferreyros, Kallpa SAB Fuente: SMV, Ferreyros, Kallpa SAB
v)
vi)
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Finalmente, Ferreyros ha registrado una tasa promedio de endeudamiento con una tendencia a la baja en los
últimos 4 años, pasando de una tasa promedio de 6.24% en el 2008, hasta una de 4.88% en el 2011. Debido al
buen desempeño financiero de la compañía se esperaría que esta tasa continúe su tendencia a la baja; no
obstante, asumimos que esta se mantiene estable durante el periodo de análisis.
Estructura de Financiamiento: En los últimos 5 años, Ferreyros ha registrado un fuerte incremento en sus
niveles de endeudamiento, debido principalmente a las grandes necesidades de capital de trabajo e
inversiones, que fueron indispensables para mantener el funcionamiento e impulsar el crecimiento de la
empresa. Además, la creación de subsidiarias y la adquisición de otras empresas también ha motivado el
levantamiento de deuda. Así, la compañía ha registrado un ratio deuda/patrimonio por encima del 100%,
reduciéndose debajo de este nivel solo en el último año. En tanto, el ratio deuda/EBITDA ha registrado niveles
por encima de las 3.0x veces.
Asimismo, en los últimos años la empresa ha realizado colocaciones de bonos, de los cuales se mantienen
vigentes 6 emisiones del segundo programa con un periodo de vencimiento que oscila entre los 4 y 5 años, con
un saldo actual de S/. 232 millones. Ferreyros se ha mantenido activo en la emisión de estos instrumentos de
deuda, realizando colocaciones de bonos anualmente durante los últimos 5 años.
Inicio de Cobertura
CAPEX: Como mencionamos anteriormente, la última adquisición de Ferreyros fue la distribuidora de la marca
Bucyrus. En nuestro modelo no estimamos futuras adquisiciones y asumimos que la empresa crecerá de
manera orgánica, manteniendo su participación de mercado. Debido a esto estimamos un CAPEX de
mantenimiento para el periodo de análisis equivalente a 2.5% de las ventas. Bajo este porcentaje el CAPEX
anual oscilaría entre los US$50 y US$60 millones para los siguientes años.
Deuda: El principal pasivo de Ferreyros es su deuda. De esta aproximadamente el 32% corresponde a
prestamos de corto plazo, debido a las grandes necesidades de capital de trabajo de la empresa. El otro 68%
restante corresponde a deuda de largo plazo, que está compuesta de préstamos con instituciones financieras,
leasing, financiamiento con Caterpillar y bonos corporativos. De esta deuda a largo plazo aproximadamente el
31% corresponde a la parte corriente. Este porcentaje se ha mantenido entre 30% y 40% en los últimos 5 años,
por lo cual asumimos que continuará de esta manera en el futuro.
Finalmente, también observamos un ratio de endeudamiento (Pasivo / Patrimonio) ligeramente por encima de
2.0x. Para este último ratio existe un covenant (de los bonos corporativos) que exige a Ferreyros no exceder
este ratio por encima de 3.2x, lo cual le permite a la empresa ser bastante flexible para incrementar su
financiamiento con deuda. En nuestro modelo, asumimos que la empresa no incurre en inversiones
extraordinarias o adquisiciones durante el periodo de análisis, dado que no existen anuncios oficiales al
respecto, por lo que estimamos que parte de la caja que la empresa generará en el futuro se destinará a pagar
deuda.
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e
Gráfico N° 10: Deuda/EBITDA vs. Pasivo/Patrimonio
Deuda/EBITDA Pasivo/Patrimonio
31.8%
37.4%
3.8%
17.2%
9.7%
Gráfico N° 11: Deuda total al 1Q2012
Préstamos CP
Préstamos LP
Leasing LP
Bonos Corp.
Caterpillar
S/. 431 MM
S/. 507 MM
S/. 52 MM
S/. 232 MM
S/. 132 MM
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
vii)
vii) Tasa de descuento:
Gráfico N° 12: Tasa de descuento
Fuente: Kallpa SAB
i)
ii)
iii)
iv)
v)
v)
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Acciones en circulación: Entre enero y febrero del presente año se realizó la ejecución de los certificados de
suscripción de acciones preferentes. Finalizado este proceso, los accionistas aportaron un total de S/. 170.5
millones, emitiéndose 74.8 millones de acciones. Asimismo, en la junta de accionistas se anunció la
capitalización de resultados acumulados por S/. 104.8 millones y en consecuencia se otorgarán 104.8 millones
de acciones liberadas.
Entorno social: El entorno social puede afectar la amplia cartera de proyectos mineros. Esto afectaría los
ingresos de Ferreyros que provienen del sector minero que representan la mitad de los ingresos de la
compañía.
Riesgo de crédito: Este riesgo esta representado por la probabilidad de impago de las cuentas por cobrar de
la compañía. Para minimizar dicho riesgo, Ferreyros tiene políticas para asegurar que sus ventas se efectúen a
clientes con adecuada calificación e historial crediticio. Además la mayoría de las ventas financiadas se hacen
a través de bancos o Caterpillar Financial.
Para calcular el valor fundamental por acción de Ferreyros, utilizamos las acciones en circulación,
considerando la emisión de acciones realizada en los primeros dos meses del año. Sin embargo, no tomamos
en cuenta las acciones liberadas anunciadas en la junta de accionistas, debido a que aún no se publican la
fecha de corte y de entrega de las mismas. De considerar estas acciones nuestro valor fundamental se vería
reducido a S/. 2.91.
Economía peruana: La compañía comercializa maquinaria y brinda servicios a diversos sectores de la
economía; no obstante, presenta una alta concentración en los sectores minería y construcción, los cuales
representan el 50% y 27% de las ventas, respectivamente. Por lo tanto, una desaceleración de alguno de estos
sectores golpearía fuertemente los ingresos de Ferreyros.
Tasa de interés: Producto del alto apalancamiento financiero de Ferreyros surge el riesgo de variaciones en la
tasa de interés. La Compañía administra este riesgo utilizando permutas de tasa de interés (swaps).
Liquidez: El riesgo de liquidez se genera por la probabilidad de que Ferreyros no pueda cumplir con sus
obligaciones de pago relacionadas con pasivos financieros a terceros. Con el fin de atenuar este riesgo,
Ferreyros establece medidas para mantener adecuados niveles de efectivo y de líneas de crédito disponibles.
Adicionalmente, debido al contrato de exclusividad con Caterpillar, este último le ofrece condiciones de
financiamiento preferenciales versus otros proveedores.
Inicio de Cobertura
Tipo de cambio: Las actividades de la compañía y su endeudamiento son en moneda extranjera, por lo cual la
Ferreyros está expuesta a la volatilidad del tipo de cambio. Por ello, con el fin de mitigar este riesgo, la
empresa trata de mantener un calce entre activos y pasivos, así como entre ingresos y egresos en moneda
extranjera. Cabe destacar, que Ferreyros también logra minimizar el riesgo con el uso de derivados para
operaciones de cobertura.
Riesgos
Como toda compañía, Ferreyros está expuesta a riesgos ineherentes a su giro de negocio, así como a otros que no
dependen de la gestión de la empresa. Explicamos los principales riesgos a continuación
WACC 10.40%
COK 15.59%
Rf 3.31%
Beta 1.58
Prima de Riesgo 6.50%
Riesgo País 2.00%
E/(D+E) 53%
Rd 4.88%
D/(D+E) 47%
(1-T) 70%
+
x + x
+ x
x
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
i)
ii)
iii)
Fuente: Kallpa SAB
Fuente: Kallpa SAB
www.kallpasab.com 10
10.15%
9.90%
WA
CC
2.99 3.11
Tabla N° 2: Sensibilidad del valor fundamental por acción
2.89 3.01 3.13
Crecimiento PBI 2012e
5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0%
3.63
3.36
3.11
2.88
2.67
3.77
10.90%
10.65%
10.40%
3.90 4.04 4.18
3.48 3.61 3.74 3.88
3.23 3.35 3.48 3.61
3.23 3.35
2.78
En nuestro escenario base asumimos un crecimiento esperado del PBI para el año 2012 de 6.0%, en línea con
las proyecciones del BCRP. Asimismo, estimamos una tasa de descuento de 10.40%, cuyo cálculo se detalla
en la sección de valorización. Así, obtenemos un valor fundamental de S/. 3.35
Bajo este escenario estimamos un menor crecimiento económico del Perú para el 2012 de 5.0%, asumiendo un
deterioro de la economía internacional y menor dinamismo de los sectores minería y construcción del país.
Además, también sensibilizamos la tasa de decuento incrementándola en 50 puntos básicos. De esta manera
obtenemos un valor fundamental por acción de S/. 2.67.
En este escenario asumimos un mayor dinamismo de la economía local así como un menor impacto de la
coyuntura internacional, por lo que en extremo elevaríamos el estimado de crecimiento económico para este
año en 100 puntos básicos hasta 7.0%. Adiconalmente, reducimos nuestra tasa de descuento en 50 puntos
básicos. Así, obtenemos un valor fundamental por acción de S/. 4.18.
Inicio de Cobertura
Análisis de sensibilidad
En el siguiente análisis, sensibilizamos nuestro valor fundamental al crecimiento esperado del PBI en el 2012 y a
nuestra tasa de descuento.
Escenario Pesimista - VF: S/. 2.67
Escenario Optimista - VF: S/. 4.18
Escenario Base - VF: S/. 3.35
2.67
-0.43 -0.25 3.35
+0.25
+0.58 4.18
-
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
Escenario Pesimista
WACC +50 pbs
Crecimiento 2012e - 5%
Escenario Base
Crecimiento 2012e - 7%
WACC -50 pbs
Escenario Optimista
Gráfico N° 13: Análisis de escenarios
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
www.kallpasab.com 11
15,265
Gasto de Ventas
Gastos Administrativos
Otros
-203,808 -279,629 -554,395
-4,083,804
-772,905
2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e
467,642
Modelo financiero
-106,035 -126,935 -155,122 -182,703 -211,674 -233,775
6,560 2,133 8,578
11.3%
1,147,250
209,736 464,713 530,270 602,805
537,602
2013e 2014e
11.4% 10.8% 11.2% 11.3%
1,673,612 1,750,055
5.0% 5.1%
Margen EBITDA 11.5%
- - -
Participación en Asociadas 3,620 1,916 8,260 6,257
803,234
0.37
164,359 195,337 277,750 345,637 413,492
-15,415 6,638
8.0% 8.0%
Total Activo No Corriente 644,567 1,009,604 1,313,619 1,607,566
Acciones en Circulación (miles) 467,298 530,961 623,635
460,873
Ingresos Financieros 26,653 34,280 30,505 38,484 47,712 55,331
21.1% 20.3% 21.1% 21.3% 21.4% 21.5%
832,041 1,103,883 1,142,852 1,143,342
28,884
1,168,680 1,594,140 2,045,305 2,457,814 2,930,036 3,446,461
4,316 8,928 17,870 21,075 24,786
2009 2010 2011 2012e
Margen Neto 4.5% 4.1% 5.1% 4.6%
Margen Operativo 7.4% 6.6% 7.3% 7.8%
106,965 177,563
1,825,061
1,813,247 2,603,744 3,358,924 4,065,380 4,603,647 5,196,515
632,844 813,015 1,065,386 1,400,169 1,601,698
41,076
512,874 590,113 717,708 726,590 708,705 718,705
4,556 26,599 41,076 41,076 41,076
2,652,750
508,318 563,514 676,632 685,514 667,629 677,629
667,529 1,200,616 1,575,830 1,938,620 2,293,245
1,591,961
25,565 5,124 23,409 23,409 23,409 23,409
337,669 615,191 813,866 1,039,275 1,301,710
5,196,515
304,295 580,301 738,555 875,936 968,126 1,037,380
1,813,247 2,603,744 3,358,924 4,065,380 4,603,647
1,143,882
596,516 940,078 1,223,181 1,479,219 1,777,739 2,108,036
459,433 578,675 736,026 854,041 991,638
2012e 2013e 2014e
108,415 66,459 68,228 103,480 135,872 165,658
585,699 651,887
7,295 8,072
85,250 120,702 108,515 120,031 129,441 139,853
803,234 803,234
0.21 0.23 0.31 0.26 0.32
-126,889
100,006 121,367 195,031 206,218
Otros Pasivos No Corrientes
Total Pasivo No Corriente
Total Patrimonio Neto
Otros Activo No Corriente
TOTAL ACTIVO
Pasivos Financieros de Corto Plazo
Cuentas por Pagar
Otros Pasivos Corrientes
Cuentas por Cobrar
Inventarios
Utilidad antes de Impuestos
Gastos Financieros
Diferencia de Cambio
ESTADO DE RESULTADOS (PEN 000)
Ventas
Costo de Ventas
Utilidad bruta
Otros Activo Corrientes
Total Activo Corriente
BALANCE GENERAL (PEN 000)
Efectivo y equivalentes de efectivo
Utilidad por Acción (PEN)
Impuestos
Utilidad Neta
Depreciación y Amortización
EBITDA
MÁRGENES (%)
Margen Bruto
Gastos Operativos
Utilidad Operativa
Ingresos Financieros Netos
11,833 13,797
-303,283 -404,431 -528,466 -604,324 -699,906
-381,922 -433,454 -502,028
-72,437 -58,555 -89,357 -88,379 -111,147
-37,911
172,443 179,922 284,388 294,597 370,492 422,962
-91,439 -73,325 -79,687 -95,781 -98,008 -101,314
69,250 21,714 47,560
8,084 -51,040 -43,000
259,344 296,073
Activo Fijo Neto
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO
253,790 337,412 414,179 498,167
2009 2010 2011
Total Pasivo Corriente
Pasivos Financieros de Largo Plazo
806,216 949,960 1,113,398 1,233,778
2,215,051 2,950,409 3,827,725 4,457,582 5,197,202 5,750,420
-4,516,643 -1,747,409 -2,350,641 -3,021,509 -3,507,622
Inicio de Cobertura
599,768
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
Fuente: Bloomberg
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
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Análisis de múltiplos
Inicio de Cobertura
EmpresaEV/EBIDTA
Trailing 12MP/E 2012
P/E Trailing
12M
Cap. Bursátil
(MM US$)País
EV/EBITDA
2012P/BV ROE ROA
638.63 14.20 11.57
7.57 20.4%
30.9%
21.3%
Promedio
2.98
Canadá 1,562.75 15.29 13.69 9.25 8.31 3.86
Brasil 1,092.43 9.59 8.92 7.04 6.34 1.56
Canadá 796.56
15.27 11.93
Ferreyros S.A.A.
Finning International Inc
Toromont Industries Ltd
Perú 749.66 9.66 8.97 6.41 5.41 1.49 19.1% 5.4%
Canadá 3,995.62
H&E Equipment Services
11.5%
EEUU
1,337.67 14.94 12.04 8.21 7.18 2.46 20.1% 7.5%
9.28
Randon Participacoes SA
Wajax Corp
Titan Machinery Inc
12.16 12.05 8.41 8.08 3.49
3.4%
6.9%
15.5%
7.0%
1.2%EEUU 528.01 28.40 17.16 4.99 4.32 1.97
12.12 10.21 1.90 15.9% 5.1%
29.9%
Finning
Toromont
Randon Wajax
Titan
Ferreyros
4
6
8
10
12
14
5 7 9 11 13 15 17
EV/EBITDA
P/E
Gráfico N° 14: P/E vs. EV/EBITDA - Empresas Similares
Mkt. Cap.
Finning Toromont
Randon
Wajax
Titan
Ferreyros
4
6
8
10
12
14
- 1 2 3 4 5
EV/EBITDA
P/BV
Gráfico N° 15: P/BV vs. EV/EBITDA - Empresas Similares
Mkt. Cap.
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
www.kallpasab.com 13
Neutral -15% a 0% +15% a 0% Neutral
Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad
Certificación del analista
El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en
relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,
es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.
Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de
inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.
El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las
personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.
El precio de las acciones en el presente reporte está basado sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación
del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.
Generales
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.
Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública
empleadas por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otros.
El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.
Definición de rangos de calificación
Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar +, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar -
. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura.
Subponderar - < - 30% > + 30% Sobreponderar +
Subponderar -15% a -30% +15% a +30% Sobreponderar
Inicio de Cobertura
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA
Gerencia General Posición Teléfono Correo electrónico
Alberto Arispe Gerente (511) 630 7500 [email protected]
Trading
Enrique Hernández Head Trader (511) 630 7515 [email protected]
Eduardo Fernandini Trader (511) 630 7516 [email protected]
Javier Frisancho Trader (511) 630 7517 [email protected]
Jorge Rodríguez Trader (511) 630 7518 [email protected]
Finanzas Corporativas
Ricardo Carrión Gerente (511) 630 7526 [email protected]
Equity Research
María Belén Vega Analista Senior (511) 630 7500 [email protected]
Marco Contreras Analista (511) 630 7528 [email protected]
Alex Rodríguez Analista (511) 630 7529 [email protected]
André Richter Practicante (511) 630 7529 [email protected]
Operaciones
Elizabeth Cueva Gerente (511) 630 7521 [email protected]
Alan Noa Analista - Valores (511) 630 7523 [email protected]
Mariano Bazán Analista - Tesorería (511) 630 7522 [email protected]
Armando Trujillo Jefe de Sistemas (511) 630 7500 [email protected]
Oficina Miraflores
Jose Antonio Avendaño Representante (511) 652 6452 [email protected]
Daniel Berger Representante (511) 652 6453 [email protected]
Oficina Chacarilla
Hernando Pastor Representante (511) 626 8700 [email protected]
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