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Resumen

El crecimiento explosivo de los derivados es, en parte, consecuencia de los profundoscambios inducidos por la desregulacin financiera inicida hace cuarenta aos y la enormeacumulacin y concentracin de la riqueza que se ha producido. Pero, al mismo tiempo,los derivados son un motor relevante de los cambios en el mundo financiero. Su granpotencialidad para el diseo de operaciones especulativas y el alto apalancamiento quees posible conseguir con esas operaciones, hacen de los derivados protagonistas deeventos en los que se producen tanto altas ganancias como formidables prdidas. En lacrisis financiera actual los derivados de crdito son una de las piezas importantes en losataques especulativos contra la deuda soberana.

Palabras clave: derivados, especulacin, cobertura, riesgos, crisis.

Abstract

The exponential growth of derivatives is in part a consequence of the profoundchanges brought about by the financial deregulation process that began forty years agoand the massive accumulation and concentration of wealth that it has produced. But, atthe same time, derivatives are an important engine of change in the financial world.Their great potential for speculation and the high leverage that can be achieved withthese operations, permit very high profits as well as severe losses. In the current

financial crisis credit derivatives play a key role in speculative assaults against sovereigndebt.

Keywords: derivatives, speculation, hedging, risks, crisis.

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Fecha de recepcin:diciembre 2010

Fecha de aceptacin de la versin final:marzo 2010

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Los derivados y La especuLacin financiera

Gran parte de las crticas sobre el excesivo peso de las finanzas y los daos que laespeculacin produce a la actividad econmica se centran en los derivados. En muchoscasos se les considera los mayores responsables de las crisis y adquieren vida propiacomo si fueran los sujetos de los hechos ocurridos. Sin duda los derivados son una piezaimportante en la compleja realidad de la especulacin financiera pero darles esa vidapropia es, en cierta medida, crear un velo que oculta al verdadero sujeto, losespeculadores. El multimillonario Warren Buffett ha creado escuela con la archirepetidafrase los derivados son armas financieras de destruccin masiva, cuando en realidadel arma de destruccin masiva sera, en todo caso, el propio Warren Buffett que, a pesar

de la frase, utiliza ampliamente los derivados dentro de sus estrategias de inversin.Los derivados pueden utilizarse con fines contrapuestos como son la mitigacin de

un determinado riesgo financiero, en ese caso se trata de una operacin de cobertura,o tomar o aumentar la exposicin ante un riesgo financiero y, en ese caso, es unaoperacin especulativa. Las relaciones entre ambas posiciones son complejas y existeun cierto grado de simbiosis entre las operaciones de cobertura y las de especulacin,dado que una posicin de cobertura puede tener como contraparte una posicinespeculativa, y porque el que utiliza los derivados con fines de cobertura tambin puedetemporalmente realizar otras operaciones con fines especulativos o las coberturas sonparciales y no totales. Esta combinacin de funciones es, en gran medida, la explicacin

de las dificultades a las que se enfrentan los reguladores cuando, a veces, rechazan laautorizacin de estos instrumentos financieros, pero sucumben ante la presin de losque consideran a los derivados como una mejora para la gestin de los riesgosfinancieros.

Para analizar el papel de los derivados es necesario integrarlos dentro una visingeneral mediante el anlisis de sus funciones en el contexto de los grandes cambios quese han producido en las prcticas de los inversores. En los ltimos 40 aos, y msaceleradamente en los ltimos 20 aos, se han creado nuevos mercados financieros y,en particular, nuevos mercados para la negociacin de instrumentos derivados, nuevosinstrumentos financieros, algunos con una enorme complejidad, y han tenido un

desarrollo sin precedentes las tcnicas para la valoracin de los derivados, crendoseuna nueva rama denominada ingeniera financiera que cuenta con premios Nobel entresus creadores. Como teln de fondo de estos cambios hay que sealar el triunfo de lasideas neoliberales en la mayor parte de las lites econmicas y polticas de las economasde Estados Unidos y Europa.

Los defensores a ultranza de los derivados justifican la prctica de la especulacincomo una accin positiva que aporta liquidez al mercado y permite realizar las coberturasal negociarse posiciones opuestas. Es cierto que la cobertura es inviable sin la posicinopuesta, sin embargo la oferta de coberturas para los riesgos financieros la suelen

realizar los bancos comerciales con prcticas parecidas a las compaas de seguros, esdecir, con grandes carteras diversificadas para compensar los riesgos. Buscan unbeneficio originado por los diferenciales de precios y no tanto por el acierto en la

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tendencia del mercado. Adems existe el hecho singular, respecto a las coberturas deotros siniestros, de que muchas posiciones financieras de un banco que ofrece coberturaspueden llegar a netearse. La idea de que toda posicin especulativa es la contraparte deuna posicin de cobertura no es correcta. En los mercados organizados una gran partede las operaciones de derivados corresponden a posiciones especulativas entreinversores con diferentes expectativas y diferente grado de aversin al riesgo.

Los productos estructurados, con los que los bancos se han financiado masivamente,son otro de los factores importantes para explicar el crecimiento de los derivados. Lasentidades financieras que emiten productos estructurados estn expuestas, en principio,a los riesgos de los derivados implcitos que forman parte de los instrumentos emitidos.En un nmero importante de casos terminan cerrando los riesgos con beneficios

obtenidos de los suscriptores de las emisiones, porque contratan las coberturasadecuadas con bancos de inversin y bancos comerciales. Estos son capaces de asumirlos riesgos en sus carteras diversificadas y tambin por la existencia de tcnicas quepermiten generar coberturas internas mediante la construccin de derivados sintticos.

En resumen, la oferta de instrumentos de cobertura puede desarrollarse como unaactividad con riesgos limitados mediante las tcnicas de aseguramiento establecidas,aunque en muchos casos prevalecen las malas prcticas. En la crisis financiera actual elderrumbe de la compaa de seguros AIG (American International Group), cargada deposiciones sobre credit defaults swaps (CDS) en posicin de otorgar cobertura para elriesgo de crdito es un ejemplo de las malas prcticas concretadas en una enorme

posicin de riesgo con apalancamiento y falta de regulacin preventiva y supervisineficaz para exigir el capital necesario para los riesgos que asuma la empresa.

profundos cambios financieros en Las Ltimas dcadas

El enorme crecimiento de los derivados que arranca desde mediados de los aossetenta es, en cierta medida, consecuencia de los importantes cambios que seprodujeron en diversos mbitos de la economa mundial. Al mismo tiempo, la irrupcin

de los derivados y la creacin de mercados en los que se negocian es tambin un factorde cambio que interacciona con los otros factores.

1) Flotacin de los tipos de cambio. Con la desaparicin en 1973 del SistemaMonetario Internacional aparece el riesgo de cambio y la posibilidad de realizar beneficiosespeculativos negociando los precios de las divisas. El riesgo de cambio se convierte enun factor de gran importancia para las operaciones de comercio exterior. La desregulacinfinanciera permiti la libertad de los movimientos de capitales y con ello tambin tomacuerpo la exposicin al riesgo de cambio de los activos nominados en divisas diferentesa la divisa funcional de cada inversor. Se desarroll el mercado de contratos forwardssobre divisas y, en 1981, el Banco Mundial e IBM realizaron uno de los primeros swaps

de divisas, mediante la permuta de dlares contra marcos alemanes y francos suizos.

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2) Cambio del rgimen de financiacin a los gobiernos. Se traslada desde lafinanciacin bancaria y la creacin de base monetaria por los bancos centrales, a lafinanciacin mediante la emisin de ttulos (bonos) que una vez emitidos son negociadosen los mercados secundarios de deuda pblica. Los grandes dficits fiscales de los aossetenta y ochenta favorecieron la bsqueda de mecanismos de financiacin para captarel ahorro privado. Los fondos de inversin, dotados de liquidez y con ventajas fiscales,fueron uno de los vehculos potenciados. La necesidad de dar liquidez a los partcipesexiga la valoracin diaria de las posiciones a precios de mercado y por ello la aparicinde riesgo de mercado. Las operaciones transfronterizas se generalizaron con el riesgode cambio correspondiente, adems del riesgo de tipo de inters especfico de los bonos.Los bancos fueron grandes inversores en deuda pblica, por varios motivos: i) paraoperaciones de tesorera como un activo ms del que podan obtener beneficios a cortoplazo, soportando riesgo de inters; ii) para realizar las operaciones repo de financiacincon pasivos que no computaban en el coeficiente de caja y les liberaba de la obligacinde mantener recursos en el banco central; iii) como inversiones de crdito, con laconviccin de carecer de riesgo de insolvencia, manteniendo los ttulos en la cartera deinversin al vencimiento. En los aos ochenta, en muchos casos con la iniciativa de losbancos, se crearon mercados organizados en los que negociar opciones y futuros sobretipos de inters a corto y largo plazo de la deuda pblica.

3) Reformas de los mercados de acciones. Favorecieron el aumento de las empresascotizadas en Bolsa y la financiacin de las empresas mediante emisin de acciones. Se

abri paso la negociacin electrnica lo que facilit la entrada de ms inversores. Larevolucin de las comunicaciones permiti la interconexin de los mercados burstiles.El crecimiento de los fondos de inversin de renta variable, o mixtos, llev unida laobligacin de valorar las posiciones a precios de mercado para informar a los inversoresy permitir la retirada de efectivo. Se permiti la inclusin de los derivados en los fondoscon fines de cobertura y parcialmente para especulacin. La comercializacin de fondosgarantizados que incorporaban en muchos casos opciones exticas fue otro elementoimportante para la difusin de los derivados en paralelo con el ascenso de los productosestructurados. En la dcada de los aos noventa se populariz el uso de los modelosValue at Risk (VaR) para la medicin de los riesgos de mercado lo que contribuy

tambin al mayor uso de los derivados al disponer la industria de modelos para medir suriesgo.

4) Crisis de la deuda externa y posterior creacin de mercados de bonos soberanos.Tras la crisis que se inici en agosto de 1982 con el defaultde Mxico se produjo uncambio relevante en la forma de financiacin de los gobiernos. De los acuerdos de 1989con el Plan Brady surgi un nuevo mercado de bonos, denominados bonos Brady, con laposibilidad de realizar operaciones a corto plazo y la existencia de mercados ms omenos lquidos para poder valorar las posiciones. Adems de los bonos soberanos losbonos corporativos atrajeron a los inversores. El mayor monto de emisiones de bonosplantea la necesidad de instrumentos de cobertura para el riesgo de crdito y los

derivados de crdito comenzaron a tomar cuerpo.

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5) Aumento en el balance de los bancos de las carteras de instrumentos lquidosnegociables en mercados secundarios con el objetivo de realizar beneficios a corto plazo.La desregulacin financiera abri muchas economas a los flujos de capitales a cortoplazo, al mismo tiempo que los pases receptores creaban o potenciaban sus propiasbolsas de valores, especialmente para la negociacin de la deuda pblica y en muchamenor medida los instrumentos de capital, las acciones. Tambin la puesta en flotacinde la divisa potenci los mercados de cambios, casi siempre acompaado de un mercadode contratos forwardsobre la divisa, muchas veces liderado por los bancos extranjeros.Los bancos comerciales, incluso de pequeo tamao, crearon mesas de tesorera, paraintentar obtener beneficios operando a corto plazo en los nuevos mercados, tantonacionales como internacionales y en otros pases. Por necesidades internas de gestinlas posiciones tenan que ser valoradas a precios de mercado, tanto para conocer lasganancias o prdidas potenciales, como para la medicin de los riesgos. Los futuros yopciones sobre tipos de inters, acciones, divisas, fundamentalmente, y tambin enmenor medida sobre petrleo y otras materias primas, se erigen en los instrumentosms idneos para las prcticas especulativas de los bancos de inversin, bancoscomerciales, sociedades de valores y hedge funds.

6) Gran desarrollo de la titulizacin de activos. La titulizacin de una cartera deactivos, consiste en su utilizacin como respaldo para la emisin de otros activos decaractersticas ms favorables para su negociacin en los mercados, es decir, consisteen un proceso mediante el cual una o varias entidades, originador/cedente, venden a

otra entidad vehculo, uno o ms prstamos o derechos de crdito de caractersticassimilares, que dicho vehculo agrupa y con su respaldo emite valores, existiendo ciertarelacin entre los flujos de caja que generan los activos adquiridos y los pagos, enconcepto de principal e intereses, generados por los valores emitidos. Los bonos detitulizacin han ido adquiriendo formas ms complejas al introducirse relaciones desubordinacin entre los bonos pertenecientes a una misma emisin. Una formadesarrollada de los primitivos bonos de titulizacin son los CDO (collateralised debtobligations). Aunque la valoracin de estos bonos presenta en muchos casos dificultadesinsalvables, por la carencia de informaciones esenciales sobre variables presentes en losmodelos de valoracin, este segmento de mercado ha tenido un crecimiento enorme

como se ha puesto de manifiesto en la presente crisis. La emisin de CDO basada enbonos emitidos se complementa con los CDO sintticos basados en carteras de CDS, loque aumenta la importancia de los derivados en las carteras de los inversores.

7) Gran desarrollo de los fondos de inversin clsicos y crecimiento espectacular delos hedge funds. Un hedge fund, traducido literalmente como fondo de cobertura, es unvehculo de un conjunto de inversiones, gestionados y administrados por unaorganizacin privada. El adjetivo cobertura no tiene gran utilidad para entender elfuncionamiento de estos fondos y ms bien puede inducir a confusin. Estos vehculosfinancieros no estn abiertos a todos los inversores, ya que tienen fuertes barreras deentrada en forma del mnimo capital requerido para poder participar, que en muchos

casos se sita por encima de un milln de dlares. Los partcipes son, en muchos casos,inversores institucionales: bancos de inversin, bancos comerciales, sociedades devalores, e inversores privados con grandes patrimonios, incluso bancos centrales. Es

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frecuente que los propios gestores tengan posiciones en los fondos y que reinviertan enellos las altas remuneraciones que reciben por la gestin.

Los hedge funds tienen diferencias significativas con otros vehculos financieros comolos fondos de inversin, que suelen estar muy reglamentados, con prohibiciones olimitaciones para tomar posiciones cortas, y la utilizacin de derivados. Los hedge fundscarecen de dichas limitaciones y las nicas restricciones son autoimpuestas alespecializarse en determinados mercados y activos. Otra diferencia de gran calado conlos fondos de inversin est en el apalancamiento. Los gestores de los hedge fundsutilizan ampliamente los derivados en sus estrategias de inversin. El colapso del LongTerm Capital Management (LTCM) en 1998 puso en evidencia las interrelaciones yconexiones que existan entre el LTCM y un numeroso grupo de contrapartes, dada la

importancia que los derivados negociados en mercados OTC (Over The Counter) tenadentro de la estrategia del hedge fund.

La ingeniera financiera y Los derivados

Durante las ltimas dcadas se produjeron cambios profundos en la teora financiera,en una estrecha simbiosis con los factores descritos anteriormente. Los cambios en losmercados y en los instrumentos financieros se combinaron en un ciclo deretroalimentacin con los desarrollos analticos. Dos fenmenos muy importantes fueronla aceptacin de los nuevos modelos de valoracin de opciones y la implantacin de losmodelos de medicin de los riesgos financieros, fenmeno que tuvo un fuerte apoyodesde la regulacin financiera.

Los trabajos iniciados por Bachelier en 1900 para la valoracin de opciones, seretomaron ms de cincuenta aos despus por Samuelson y otros investigadores.Finalmente en los aos setenta, Black, Scholes y Merton, culminaron los esfuerzosconsiguiendo un modelo que gan el favor de los operadores del mercado y se convirtien el modelo cannico. Tambin son muy relevantes, por el fuerte impacto que tienenen las aplicaciones, los trabajos de Vasicek sobre la dinmica de los tipos de inters y la

modelizacin del riesgo de crdito, de tal modo que la regulacin actual del Comit deBasilea sobre los requerimientos de capital a los bancos descansa sobre los trabajos deVasicek. El clculo estocstico reemplaz al lgebra, al clculo y a los modelosestadsticos sencillos de Markowitz, Sharpe y Miller de los aos cincuenta. La complejidadde las nuevas matemticas impuls la creencia de que se haba descubierto una cienciaslida para la valoracin de todo tipo de instrumentos financieros. Fsicos y matemticosdesembarcaron en las nuevas tierras para colonizarlas y surgieron los quants. Losmodelos de valoracin se convirtieron para muchos en leyes que deban seguir los preciosde los instrumentos financieros, cuando en realidad son convenciones establecidas bajohiptesis en muchos casos sin posibilidad de contraste y sin tampoco posibilidad de

contrastar los resultados obtenidos por los modelos de valoracin. Existen profundasdiferencias entre el mundo fsico y el mundo econmico pero incluso hay autores quehan reescrito los modelos de valoracin bajo el formalismo matemtico de la mecnicacuntica para dar mayor apariencia cientfica a la teora financiera.

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Los modelos se establecen en condiciones ideales tales como la posibilidad de realizararbitrajes de forma continua cuando exista diferencia entre el precio de equilibrio y elprecio de mercado, la posibilidad de tomar en cualquier circunstancia posiciones cortasy la consideracin de que la informacin de los agentes es simtrica y completa. Otrahiptesis relevante es que los agentes son precio aceptantes y sus actividades nomodifican los precios. Adems es habitual la utilizacin de variables no observables comoel tipo de inters continuo a corto plazo u otras variables latentes en el mbito del riesgode crdito. Por ltimo, un factor de gran importancia es el tipo de hiptesis que seestablecen sobre el comportamiento de las variables subyacentes. En el caso de losprecios de las acciones y los tipos de cambio la hiptesis dominante es el movimientobrowniano geomtrico2. Para los tipos de inters existen distintos modelos estocsticos.En estos modelos existen parmetros desconocidos que, en muchos casos en la prctica,se estiman o calibran con grandes dosis de discrecionalidad. Los contrastes estadsticosrechazan generalmente que los modelos sean una aceptable descripcin delcomportamiento real de los precios aunque no ponen en cuestin su utilizacin.

Robert Merton y Myron Scholes recibieron el premio Nobel3 de Economa en 1997por el descubrimiento de la frmula de valoracin de opciones que se conoce comoBlack-Scholes, por el mtodo general que se utiliz en el desarrollo de la frmula y porla influencia que haban ejercido sobre la industria financiera dado que los contratosderivados tenan una alta utilidad social al permitir redistribuir los riesgos segn eldiscurso del presentador en la ceremonia de entrega del premio. Es significativo que un

ao despus, en agosto de 1998, el hedge fundLTCM dirigido por los dos laureados,Merton y Scholes, estuvo a punto de quebrar y necesit del apoyo de Greenspan y laReserva Federal de Nueva York para organizar un rescate privado. Para cualquierobservador los hechos encierran una enorme enseanza sobre la fragilidad de laingeniera financiera y el carcter complejo de los riesgos financieros difciles o imposiblesde domesticar cuando los inversores, flotando en el espacio vaporoso de los xitospasados, olvidan las reglas de prudencia espoleados por la ambicin de los beneficios.La exposicin de riesgo del LTCM en las fechas anteriores a la crisis estaban fuera decualquier criterio de prudencia. El problema era que LCTM se haba constituido en unafuente de riesgo sistmico ante la mirada complaciente de sus contrapartes, de los

reguladores y de los supervisores dado que dos genios, dos Premio Nobel, logestionaban.

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funciones de Los derivados

Los derivados tienen una variedad de usos que es lo que explica su enormecrecimiento. En primer lugar para el diseo y la realizacin de operaciones de coberturade riesgos financieros especficos. Para un determinado riesgo financiero puedenutilizarse distintos tipos de contratos derivados segn las preferencias de los agentes,aunque existe la limitacin de que exista la contraparte correspondiente para cerrar laoperacin. El riesgo de cambio se puede cubrir con forwards, futuros, opciones, swapsde divisas o combinaciones de algunos de estos instrumentos dependiendo de lanaturaleza de la posicin a cubrir. Anlogamente el riesgo de precio de acciones puedecubrirse con forwards, futuros y opciones, al igual que otros riesgos de precio. El riesgo

de inters se cubre con FRA, futuros y opciones sobre tipos de inters, con swaps deintereses o con estructuras ad hoc combinando distintos instrumentos derivados. Laexistencia de mercados OTC tiene una parte de su fundamento en la necesidad decontratar operaciones a medida para cobertura de posiciones de riesgo. Dado el gradode bursatilizacin y titulizacin que ha adquirido la riqueza financiera de los grandespatrimonios y de los ahorradores, los derivados se presentan como una necesidadimposible de eludir, lo que explica su autorizacin por los poderes pblicos. Sin embargo,existe una gran contradiccin porque en muchos casos los gestores de los fondos deinversin y los fondos de pensiones que canalizan los ahorros de rentas medias no sonespecialmente proclives a la utilizacin de los derivados como elementos de cobertura yson ms las grandes empresas industriales y de servicios y los bancos los que los utilizanen operaciones de cobertura, al margen de sus propias posiciones especulativas o comocontraparte especializada de las coberturas de otros.

En segundo lugar, los derivados se utilizan para tomar posiciones de riesgo sobredeterminados activos, ndices o variables. Dado el crecimiento de los contratosnegociados es evidente que es esta la funcin principal en los mercados de acciones ytiene una gran relevancia en los mercados de divisas, tipos de inters a corto plazo, tiposde inters a largo plazo, materias primas y petrleo. Una caracterstica esencial de losderivados es que, en general, la inversin necesaria en el derivado es mucho menor quela que habra que hacer en el activo subyacente para conseguir un rendimiento similar.

Adems, otra gran ventaja para los inversores especulativos, es la facilidad para tomarposiciones cortas, muchas veces muy difcil o imposible de hacerlo directamente en elactivo subyacente. Por ltimo los derivados permiten tomar posiciones sobre carterasmediante los contratos sobre ndices4, que de hacerlo directamente exigira un enormedesembolso adems de costes de transaccin y administrativos, y tambin con la ventajade poder tomar con la misma facilidad posiciones cortas y largas.

Si los mercados financieros fuesen el reflejo prctico del terico mercado competitivoatomizado, sin agentes con poder de mercado, las posiciones especulativas seran

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apuestas sin la posibilidad de influir sobre los precios. En ese caso el especulador estaraasumiendo, con su apuesta, un determinado nivel de riesgo que le podra proporcionarganancias o prdidas. Pero la realidad est lejos de esta imagen idlica, porque en losmercados financieros existe un alto grado de concentracin, y un grupo selecto de hedgefunds, sociedades de valores y grandes bancos de inversin y comerciales poseen poderde mercado, es decir, articulan operaciones convergentes que tienen la facultad de moverlos precios en el sentido de sus intereses. El poder se lo da el enorme volumen deinversiones que centralizan, tanto por sus posiciones propias como por las de los clientesque gestionan. A esto hay que aadir la puesta en marcha de estrategias dedesestabilizacin, como ha ocurrido con los ataques especulativos contra la deudasoberana europea en 2010.

Mediante potentes medios de comunicacin unidos por intereses polticos econmicose ideolgicos, se ataca ferozmente la salud financiera de los gobiernos, cubriendo a lavez varios objetivos. En primer lugar imponer la idea de que la situacin es insostenibley en algn momento se debe producir el incumplimiento de las obligaciones de pago delos emisores soberanos. Mediante este hostigamiento se alienta las ventas masivas delos bonos de los gobiernos, su cada de precio y con ello el aumento del spread. Esteresultado genera grandes beneficios a los que han tomado previamente posiciones cortassobre la deuda soberana, bien mediante operaciones con repos, operaciones en corto oentrando en contratos de credit default swaps (CDS), como comprador de proteccin,sin tener la propiedad de los bonos. El aumento de los spreads de los bonos beneficia a

los que tienen posiciones cortas y si el default ocurriera los beneficios seranextraordinarios. En segundo lugar tratan de situar la causa de la crisis en las finanzaspblicas, recomendando dursimos planes de austeridad, intentando que se olvide queen el origen lo que ha precipitado esta crisis han sido las malas prcticas y los fraudesrealizados por un sector importante de la industria financiera, ayudados por la ausenciade una supervisin eficaz.

En otros mercados como los de la energa y en particular el petrleo, y otras materiasprimas, existe evidencia del aumento de la presencia de operadores no comerciales, esdecir, sin productos fsicos que cubrir. Tambin en este caso la invencin de informacininteresada es muy importante para que las estrategias especulativas alcancen xito.

Goldman Sachs tom posiciones alcistas en el mercado del petrleo mientras que susreputados analistas lanzaban previsiones astronmicas sobre la evolucin futura de losprecios. Dada la profusin de medios de comunicacin digitales es imposible poner frenoal cmulo de informaciones interesadas, que muchas veces son amplificadas porintermediarios que colaboran, intencionadamente o no, en la intoxicacin.

Con la crisis financiera se han exacerbado las maniobras de manipulacin. stasactividades especulativas estn muy lejos de ser apuestas neutrales contra el mercadocon la posibilidad simtrica de ganancia o prdida, sino que se convierten en actividadesque deben ser sancionadas, perseguidas, criticadas y no toleradas, porque se sitanabiertamente en el mbito de manipulacin del mercado que los propios organismosreguladores dicen combatir.

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El problema es que las investigaciones de los hechos fraudulentos se suelen hacertarde y mal, con escasos o nulos recursos, por lo que al final siempre los informesterminan con las conclusiones eclcticas de que no ha sido posible probar de formatajante tal o cual hecho fraudulento. En muchos casos se pretenden probar las conductasirregulares con mtodos estadsticos5, por ejemplo, intentando contrastar si existe mayorvolatilidad por el uso de los derivados, sin que se realice una autntica investigacin conlas metodologas propias en otros mbitos de la persecucin de delitos. Un factor queaade dificultad es la enorme opacidad en las prcticas especulativas, porque es habitualla utilizacin de sociedades interpuestas para la realizacin de las operaciones.

Una tercera funcin de los derivados es la posibilidad de combinarlos para disearestrategias de inversin con enorme flexibilidad en cuanto a los perfiles de riesgo y

rendimiento. Esta es la base de la creacin de los productos estructurados que combinaninstrumentos tradicionales como bonos y depsitos con derivados. De esta forma, lasentidades financieras fundamentalmente, y en menor medida las grandes empresas, hanconseguido financiarse colocando estos productos entre los grandes patrimonios, fondosde pensiones, fondos de inversin y, en muchos casos, los pequeos ahorradores. Estosproductos son altamente opacos para la mayora de los inversores, incluso para lossupervisores financieros, y en general se emiten con precios muy favorables para losemisores que conocen las tcnicas de valoracin. Mediante estos productos estructuradoslos derivados se introducen en muchas economas, incluso en algunos casos en pasesen los que los derivados estn prohibidos, o algn tipo de ellos como los derivados de

crdito, o solo permitidos para algunas entidades especializadas. Con estos productosestructurados, complejos y opacos para la mayora, el emisor transfiere riesgos a lostenedores de los instrumentos en una relacin desigual desde el punto de vista delbinomio rentabilidad-riesgo.

eL tamao y eL crecimiento de Los mercados de

derivados

El BIS elabora estadsticas sobre los diferentes tipos de contratos de derivadosnegociados en los mercados OTC y en los mercados organizados. En el caso de losderivados en los mercados OTC, el BIS publica los importes nominales y los valoresbrutos de mercado. El importe nominal puede inducir a error porque su valor no es lainformacin relevante para caracterizar la importancia econmica de los derivados. Lasinformaciones relevantes son los precios y los riesgos. Por ejemplo, sea el caso decontrato forwardsobre el tipo de inters LIBOR del dlar a tres meses y con un importe

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nominal de un milln de dlares. En la fecha inicial de contratacin este tipo de contratossuele negociarse con precio nulo, es decir no se realiza ningn desembolso. En la fechade liquidacin el importe de la liquidacin en efectivo es bsicamente una diferencia deintereses. Suponiendo que la diferencia entre el tipo de inters pactado en el contrato yel tipo de inters de mercado sea de 100 puntos bsicos, el importe del pago en efectivode la contraparte perdedora a la contraparte ganadora sera del orden del 0,25% delnominal del contrato, es decir, 2500 dlares.

Los forwards sobre divisas y los swaps tambin se suelen negociar con un valor inicialnulo. Cuando cambian las condiciones de mercado, y se modifican los tipos de inters olos tipos de cambio, y dependiendo de los plazos hasta vencimiento, el precio del contratoya no es nulo pero es, en general, una pequea fraccin del nominal, aunque en valor

absoluto puede representar un importe muy elevado. En los swaps los porcentajes querepresenta el valor de mercado sobre el nominal son mayores que en los forwards sobretipos de inters y sobre divisas. En definitiva, lo que se quiere sealar es la falta derelacin unvoca entre el nominal y el valor del contrato, que es lo relevante, dado quedicho valor es lo que se contabiliza como activo o como pasivo segn el signo positivo onegativo resultante en la valoracin.

En el caso de las opciones la relacin entre precio de mercado y el nominal delcontrato es muy variable y depende, fundamentalmente, de la volatilidad de larentabilidad de la variable subyacente y de la relacin entre el precio del activosubyacente y el precio de ejercicio. En general los precios de las opciones son un

porcentaje mayor del nominal que los contratos forwards y swaps.

En el caso de los CDS el importe nominal tiene significado mayor que en losanteriores contratos. Por una parte este contrato, como indica su nombre, es un swap,lo que implica que la fecha inicial se negocia con precio nulo. Los cambios de lascondiciones de mercado, especialmente los precios de los bonos subyacentes, modificanla prima, o spread, que es necesario pagar o recibir para cerrar el contrato inicial,respecto a la prima pactada en la fecha inicial. De esa diferencia de primas resulta,mediante un mtodo valoracin establecido, el valor razonable del contrato. Por ejemplo,sea un CDS negociado con precio nulo con una prima de 200 puntos bsicos al plazo decinco aos y con un importe nocional de 10 millones de euros; si la prima negociadasube a 300 puntos bsicos el valor del contrato es aproximadamente el 11% del nominal.

Sin embargo, si se produce cualquiera de los eventos de crdito que estn definidosen el contrato, ste se liquida y la prdida para el vendedor de proteccin puede llegaral 100% del nominal aunque en promedio se sita en un rango entre el 40% y 60% delnominal.

Estos hechos conducen a la conclusin de que el nominal de los contratos no es unabuena medida de la importancia econmica de los derivados y mucho menos paraagregar los nominales de los diferentes tipos de contratos teniendo cuenta laheterogeneidad de la relacin entre el valor de mercado y el nominal.

El segundo concepto que utiliza el BIS para medir la importancia econmica de losderivados es el valor bruto de mercado. Hay que partir de que el BIS obtiene la

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informacin de una muestra muy amplia de las entidades que negocian derivados perono de la totalidad. El BIS define el valor bruto de mercado como la suma de lasvaloraciones positivas y los valores absolutos de las posiciones negativas cuando lacontraparte no pertenece al conjunto de entidades de las que obtiene informacin. Enlos contratos forwards, swaps y CDS el valor de mercado puede ser positivo o negativo,independientemente de la posicin compradora o vendedora que tenga la entidad en elcontrato. Los contratos con valor positivo se contabilizan en el activo del balance y loscontratos con valor negativo se contabilizan en el pasivo. En el caso de las opcionescompradas el valor de mercado se contabiliza en el activo y el valor de mercado de lasopciones vendidas se contabiliza en el pasivo Lo que el BIS llama valor bruto de mercadoes la suma de todas posiciones activas ms la suma de las posiciones pasivas cuando lacontraparte no pertenece al conjunto de entidades de las que obtiene informacin.

En el caso de los mercados organizados el BIS publica informacin sobre el nocionalde los contratos, el nmero de contratos y el importe de las operaciones realizadas enun determinado periodo, por ejemplo, un trimestre. Hay que tener en cuenta que loscontratos de futuros, sobre tipos de inters, divisas, e ndices burstiles, se liquidadiariamente por lo que el valor de mercado es nulo despus del cierre de cada da denegociacin. No es ste el caso de las opciones.

En el cuadro 1 se presenta el volumen nominal y el valor bruto de mercado de loscontratos vivos en los mercados OTC al final de junio de 2010.

Cuadro 1: Nominales y valores de mercado brutos. OTC. Jun-2010

Fuente: Monetary and Economic Department (2010), BIS.

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OTC Nominal Porcentaje Valor bruto Porcentaje

Total 582,7 100% 24,7 100%

Forwards de divisas 53,1 9,1% 2,5 10,2%

Tipos de inters 451,8 77,5% 17,5 71,0%

- FRAS 56,2 9,6% 0,1 0,3%

- Swaps 347,5 59,6% 16,0 64,6%

- Opciones 48,1 8,3% 1,5 6,1%

Equited-linked 6,3 1,1% 0,7 2,9%Commodity 2,9 0,5% 0,5 1,8%

Credit default swaps 30,3 5,2% 1,7 6,7%

- single name 18,4 3,2% 1,0 4,0%

- multiname 11,9 2,0% 0,7 2,7%

Otros derivados 38,3 6,6% 0,8 3,2%


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El importe total de los nominales de los contratos OTC ascenda a 582, billones 6 dedlares y el valor bruto de mercado 24,7 billones de dlares. El 71% del valor demercado, 17,5 billones de dlares, corresponda a los derivados sobre tipos de inters y,en particular, el valor de los contratos swaps supona el 64,6% del valor total de losderivados OTC. La funcin principal de los contratos swaps es la cobertura del riesgo deinters y para tal fin son utilizados intensivamente por los bancos y otras entidadesfinancieras para la gestin del riesgo de inters de balance y por las empresas nofinancieras para la gestin del riesgo de inters de los pasivos.

En el cuadro 2 se presenta la evolucin del importe nominal y del valor de loscontratos OTC negociados, comparando los datos de 1998 con los del ao 2010. Elimporte nominal de los CDS alcanz el mximo, 58 billones de dlares en diciembre de

2007, y el valor de mercado fue mximo, 5 billones de dlares, en diciembre de 2008.A raz de la crisis se impuso el cierre de posiciones, muchas forzadas, como las realizadasen el rescate de AIG.

Cuadro 2: Evolucin del importe nominal y el valor de los contratos OTC

Fuente: Monetary and Economic Department (2010).

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6 L +/', '%+& ' %#& 1, 2, 3 ; 4 ' '+'' # $+' '', ' &'%+, /+A &'/+'.

Contratos Nominal Nominal Valor Valor

OTC jun-98 jun-10 jun-98 jun-10

Total 72,1 582,7 2,6 24,7

Forwards de divisas 18,7 53,1 0,8 2,5

Tipos de inters 42,4 451,8 1,2 17,5- FRAS 5,1 56,2 0,03 0,1

- Swaps 29,3 347,5 1,0 16,0

- Opciones 7,9 48,1 0,1 1,5

Equited-linked 1,3 6,3 0,2 0,7

Commodity 0,4 2,9 0,0 0,5

Credit default swaps - 30,3 - 1,7

- single name - 18,4 - 1,0

- multiname - 11,9 - 0,7

Otros derivados 9,3 38,3 0,4 0,8


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En el cuadro 3 se presenta el volumen nominal de los contratos existentes a finalesde junio de 2010 en los mercados organizados y el movimiento a lo largo del segundotrimestre de 2010.

Cuadro 3: Derivados en mercados organizado. Junio-2010

Fuente: Monetary and Economic Department (2010)

En el cuadro 4 se presenta la evolucin del importe nominal de los contratosnegociados en mercados organizados. A mediados de 2007 se registraron los importesmximos desde que estos mercados existen. En el caso de los futuros la evolucin del

nominal negociado supone una tasa anual acumulativa del 16,5% desde 1990 hasta2007 y de 32% para el crecimiento de las opciones en el mismo perodo anterior.

Cuadro 4: Evolucin del importe nominal de los contratos negociados en mercados organizados

Fuente: Monetary and Economic Department (2010)

Los datos presentados se pueden resumir en los puntos siguientes: i) Los derivadosutilizados para operaciones de cobertura de riesgos son un porcentaje importante de loscontratos negociados, dados los altos porcentajes que representan los swaps, tpicoinstrumento de cobertura, tanto en trminos nominales como en trminos de valor bruto(cuadro 1), ii) Ha existido un fortsimo crecimiento de los derivados. En el caso de loscontratos negociados en mercados OTC la tasa anual acumulativa de los importesnominales es 23,2% en el perodo 1998-2008, y en el caso de los mercados organizadosla tasa anual acumulativa para el perodo 2000-2007 es 31%, y iii) La comparacin delos derivados con otros activos para medir su importancia relativa debe utilizar comoconcepto relevante el valor de mercado y no el importe nominal. En el caso de los

mercados organizados existe la dificultad de que, en el caso de los futuros, los contratosse liquidan diariamente por lo que su valor de mercado se anula tras la liquidacin.

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Mercados organizados Volumen Movimiento

Futuros 22,7 383,6

Tipos de inters 21,6 344,4

- Divisas 0,2 10,5

- Equity index 0,9 28,7

Opciones 52,7 170,9

- Tipos de inters 47,9 135,1

- Divisas 0,2 0,8

- Equity index 4,6 34,9

1990 2000 2010 2007

Futuros 1,54 8,353 22,274 31,682

Opciones 0,745 5,897 52,712 64,453


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La irrupcin de Los derivados de crdito

El nombre derivados de crdito vio la luz en 1992 creado por JP Morgan pero fue enla presente dcada cuando los derivados de crdito han crecido espectacularmente yhan sido protagonistas en dos eventos significativos de la presente crisis: la quiebra deLehman Brothers y la evitada quiebra de AIG.

El derivado de crdito ms negociado es el CDS. Es un contrato bilateral, es decir,no se negocia en un mercado organizado. En el contrato intervienen dos contrapartes,A como comprador de proteccin y B como vendedor de proteccin. En el contrato sedetermina una entidad de referencia que es un emisor de bonos, tambin pueden serprstamos, es decir, con pasivos con obligaciones de pago para el emisor que este podra

incumplir. Se determinan un conjunto de eventos de crdito, el plazo del contrato y unimporte nominal. El comprador y el vendedor pactan una prima, o spread, que elcomprador de proteccin debe pagar peridicamente al vendedor durante el plazoestablecido, salvo que se produzca alguno de los eventos de crdito, en cuyo caso elcontrato se liquida. Existen dos modalidades de liquidacin; en la primera el vendedorpaga al comprador el importe nominal del contrato y recibe del comprador bonos de laentidad de referencia cuyo importe nominal es el del contrato. En la segunda modalidadde liquidacin el vendedor de proteccin paga al comprador la diferencia entre el importenominal pactado en el contrato y el valor de mercado de los bonos del mismo importenominal. En resumen, el vendedor sufre la prdida que supone la diferencia entre el

valor de mercado de los bonos y su valor nominal. Los eventos de crdito habitualesson: i) Defaultde las obligaciones contractuales del emisor, bien sea de los intereses y/oel principal de la deuda o la reestructuracin unilateral de las condiciones de pago, concambios en el plazo de amortizacin de la deuda, modificaciones de los criterios para elclculo de los intereses, cambios de las divisas en la que est nominada la deuda ucambio de otras condiciones a favor del emisor, ii) Suspensin de pagos y quiebra, iii)Rebaja del rating, iv) Cambios en el spreadde crdito, v) Moratoria y Repudio de ladeuda y otros eventos ms singulares.

El mercado de CDS es un mercado animado por los intermediarios denominadosdealers de modo que un pequeo nmero de grandes instituciones controlan el grueso

de los volmenes negociados y cotizan los valores de las primas para las diferentesentidades de referencia. Los diez dealers ms importantes, Cont (2010), negocian el90% del volumen total de transacciones. El mercado de Estados Unidos la concentracines ms elevada dado que los cinco bancos comerciales ms grandes negocian ms del90% de los importes nocionales transados. En particular el banco JP Morgan tiene el30% de la actividad global y Lehman Brothers era uno de los dealers ms importantesque contaba con un slido equipo de acadmicos y profesionales, en la construccin demodelos para la valoracin de los derivados de crdito.

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motivaciones para eL uso de Los derivados de crdito

En primer lugar nos encontramos con el caso de una entidad financiera conposiciones largas sobre instrumentos de deuda, bonos y prstamos, puede cubrir elriesgo de crdito mediante la negociacin de un derivado de crdito adoptando laposicin de comprador de proteccin. El pago, de una sola vez o peridicamente, de unaprima sobre el nominal del contrato, le protege del incumplimiento del emisor de losbonos o del incumplimiento del acreditado de los prstamos. En el caso de producirse elevento de crdito la entidad percibe una determinada compensacin en los trminosdefinidos en el contrato.

Otro factor impulsor de la contratacin de derivados de crdito es el ahorro de

recursos propios ante los requerimientos de la regulacin de exigir ms capital por lasposiciones con mayor riesgo de crdito. Dicho ahorro se produce tanto si losrequerimientos de capital dependen del rating externo asignado al emisor de la deudapor una agencia de calificacin como si dependen del rating interno asignado por lapropia entidad. Esto lo consigue al contratar el derivado de crdito con una contrapartede calificacin crediticia muy superior a la del emisor de los bonos, o los prstamos,detentados por la entidad.

Una tercera motivacin para que una entidad financiera contrate derivados de crditoes la gestin de la cartera de crdito, dado que con los derivados puede modular el perfilde riesgo de la cartera, tanto desde el punto de vista de la calidad crediticia de las

contrapartes (segn sectores econmicos y pases) como desde el punto de vista de laconcentracin de riesgo.

Otra motivacin es la posibilidad de especular contra la deuda de un emisor que seconsigue mediante la posicin de comprador de proteccin sin la posesin de los ttulos,sin el riesgo. Se trata de los CDS desnudos. El comprador de proteccin est apostandoal deterioro del emisor. Si este se produce subirn las primas de los CDS. En ese caso elespeculador entra en un nuevo CDS como vendedor de proteccin y ganando ladiferencia entre la prima recibida como vendedor y la prima pagada como comprador.Esta operativa ha sido objeto de numerosas crticas comparndola con la realizacin de

un seguro contra incendios sobre una vivienda ajena. En ese contexto parece evidenteel incentivo que existe para que el asegurado se comporte como un pirmano. Mientrasque en los contratos de seguro esa operacin est prohibida con los derivados de crditoes posible hacerla. En mayo de 2010 la autoridad de supervisin de Alemania prohibieste tipo de operaciones y tambin las operaciones en descubierto sobre la deudapblica.

Las entidades que actan como contrapartes ofertando la cobertura del riesgo decrdito tienen un fuerte incentivo en el apalancamiento, fenmeno tpico de losinstrumentos derivados. El vendedor de proteccin en un CDS recibe la prima peridicapactada sin realizar ningn desembolso. Ha entrado en los rendimientos y los riesgos

del instrumento de deuda subyacente sin desembolsar el precio de los bonos. Los hedgefunds, las compaas de seguros, los fondos de capital riesgo y los propios bancos handemostrado un fuerte apetito por estas operaciones en calidad de vendedor deproteccin.

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Los derivados de crdito en La crisis financiera actuaL

En la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008 los derivados de crditotuvieron un papel relevante. Lehman Brothers, uno de los principales dealers de lanegociacin de derivados de crdito era contraparte de miles de operaciones. Respectoa las posiciones en las que era vendedor de proteccin su quiebra afectaba a lascontrapartes compradoras de proteccin. El desconocimiento del importe de estasoperaciones y a qu entidades poda afectar fue uno de los factores amplificadores de lacrisis. Cuando aparecen los problemas, y no se conoce cul es el importe de lasposiciones que tienen las contrapartes, aumenta el riesgo sistmico al poder desatarseoperativas de intento de cierre de posiciones, venta activos y bsqueda de nuevas

garantas. En la crisis de Lehman Brothers lleg a estimarse la posicin del banco enderivados de crdito en 400.000 millones de dlares. Finalmente se comprob queascenda a 72.000 millones de dlares y tras la aplicacin de los acuerdos decompensacin entre contrapartes se qued reducida a 21.000 millones de dlares.

La compaa American International Group (AIG), es una empresa internacional queopera en el mbito de los seguros, en los servicios financieros y en la gestin de activos.AIG es un grupo con ms de 400 empresas y operando en ms de 130 pases. Al 31diciembre 2009 los activos ascendan a 847.000 millones de dlares y los ingresos a96.000 millones de dlares.

El grupo participaba en los mercados de derivados a travs de la empresa filial AIGFP

dedicada a la negociacin de diversos instrumentos financieros. Fue en dicha empresadonde se originaron los mayores problemas de liquidez y donde se registraronimportantes prdidas. Tambin tuvo problemas por sus inversiones en residencialmortgage-backed securities (RMBS), AIG y sus empresas subsidiarias estn reguladaspor las autoridades federales, estatales e internacionales.

En septiembre de 2008 la Reserva Federal y el departamento del tesoro de EstadosUnidos llegaron a la conclusin, a travs de la informacin proporcionada por la propiaAIG, que la empresa podra entrar en quiebra lo que generara un evento sistmico sobrelos mercados financieros.

Desde julio a septiembre de 2008 la empresa AIG se vio sometida a fuertesnecesidades de liquidez en parte originadas por la cada de sus calificaciones de crditoen mayo 2008 y en parte por las prdidas registradas en sus inversiones en activoshipotecarios. Otro factor de gran importancia fue la cada del precio de los CDO contralos que AIG haba vendido proteccin mediante CDS. La cada del valor de los CDOobligaba a AIG a entregar colateral para cubrir el riesgo de contraparte. Se encontrante la necesidad de aportar ms de 20.000 millones de dlares que no pudo conseguiren el mercado cuando intent ampliar el capital del grupo. Otras contrapartes exigieronms colateral ante la cada de las calificaciones crediticias de AIG y la reduccin de losprecios de los bonos subyacentes cuya proteccin haba otorgado AIG en los contratos

CDS como vendedor de proteccin.

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La Reserva Federal y el departamento del Tesoro de Estados Unidos aprobaronayudas por un importe superior a los 182.000 millones de dlares, repartidos en formade deuda y de equity. La ayuda proporcionada a AIG representa una de las msimportantes inversiones realizadas por el gobierno federal de Estados Unidos en el sectorprivado, desde el comienzo de la actual crisis financiera. Con la ayuda recibida secerraron muchos de los compromisos, asumiendo las prdidas y liberando a AIG de laobligacin de reponer colateral y la consiguiente necesidad de liquidez que eso supona.Con el dinero recibido del gobierno se compraron 29.300 millones de dlares de CDO delas contrapartes. El riesgo de incumplimiento de estos bonos se traslad a las sociedadesde propsito especial creadas por la Reserva Federal de Nueva York en el marco del plande ayuda. El 30 septiembre 2008 AIG tena 44.000 posiciones abiertas que se redujerona 16.000 el 31 diciembre 2009. El importe nominal de los contratos se redujo a la mitad,en torno a los 900.000 millones de dlares.

enseanzas de La crisis de aig

La agencia del gobierno de Estados Unidos, Government Accountabilty Office (GAO),ha publicado informes muy interesantes sobre los fallos de la regulacin de los derivados.Hay que recordar que esta misma agencia llev a cabo una profunda reflexin crticasobre la crisis del Long Term Capital Management y sus recomendaciones, en trminos

de mayores controles y rigor supervisor, no fueron atendidas. De los anlisis de la GAOson destacables las siguientes ideas teniendo en cuenta las facilidades de informacinque posee:

- La estructura de la regulacin actual sobre los CDS en Estados Unidos, noproporciona a los reguladores la autoridad sobre todos los participantes en elmercado de CDS, lo que impide el control sobre riesgo sistmico potencial quegenera la operativa de estos instrumentos. A las dos principales agenciassupervisoras en materia de derivados, Securities and Exchange Commission (SEC)y a la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) les falta autoridad para regular

los CDS como productos financieros.- Un grave problema es la falta de transparencia en los mercados de CDS y elpotencial de manipulacin relacionado con la revelacin de los precios de los CDS yla utilizacin de los CDS con fines especulativos. Estos riesgos los comparten los CDScon otros derivados complejos negociados en los mercados OTC.

- La actual estructura de la regulacin no est diseada y no es adecuada paradisponer de agencias financieras interconectadas a lo largo de todo el mundo cuandoexiste una alta exposicin al riesgo sistmico.

- La innovacin financiera ha creado nuevos y complejos productos que jueganun papel sustancial en los negocios del sistema financiero y que no estnencuadrados dentro de las capacidades y normas del sistema regulatorio actual.

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- El tamao del mercado no es bien conocido porque no existe un registro centralmundial de las operaciones o registros nacionales interconectados. Lo que existenson estimaciones de operaciones realizadas, valor de mercado y otros parmetrosrealizadas por organismos como la British Bankers Association y el BIS.

- Debido a la falta de transparencia del mercado de CDS se puede conseguir quecon un volumen pequeo de transacciones se eleve mucho la prima de un CDS ylanzar el mensaje de la existencia de graves dificultades econmicas de la entidadde referencia. El hecho de que esta informacin pudiera utilizarse para valorar elprecio de la accin puede desencadenar un proceso de venta violenta de los ttulosde la empresa. En ese caso pueden realizarse estrategias con posiciones cortas enla accin y largas en CDS desnudos7 que refuerzan la presin bajista sobre la accin

de la empresa. Como en otras ocasiones estas operaciones son difciles de probarpor mtodos puramente estadsticos y exigen otro tipo de mtodos de investigacin.

La faLacia de La reveLacin de informacin por Los

precios

Uno de los argumentos ms utilizados para defender que no se imponganrestricciones a los mercados financieros, y en particular a los derivados, es que losprecios proporcionan informacin relevante sobre la realidad econmica subyacente. Este

es un argumento que siempre se esgrime para defender todo tipo de innovacinfinanciera y tambin se esgrimi en el caso de los derivados de crdito.

La medicin del riesgo de crdito es un fenmeno de gran complejidad porque estdominado por las asimetras de informacin pero adems, todava ms importante, seenfrenta al problema de que es imposible predecir los comportamientos futuros.Establecer algn indicador cuantitativo preciso sobre la verosimilitud del cumplimientode pago de los emisores, sean privados o pblicos, es una misin imposible.

Sin embargo, las primas con las que se negocian los CDS se interpretan por muchosparticipantes de los mercados, y por los influyentes medios de comunicacin, como un

ndice fiable de la salud financiera del emisor de referencia. Los mercados de CDS sehan convertido en una referencia importante para tomar el pulso a los mercados decrdito. Especialmente a partir de la quiebra de Lehman Brothers, se ha popularizado lainformacin sobre las cotizaciones de las primas de los CDS que de forma mayoritariase estn utilizando como una medida o indicador fiable de la solvencia de las entidadesde referencia. Tambin es frecuente que se publiquen probabilidades de default, sin que

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se haga explcita la metodologa utilizada para su clculo. En el mejor de los casos esasprobabilidades implcitas de defaultse han obtenido a partir de simples modelos en losque las probabilidades dependen de la tasa de recuperacin estimada, variable quepresenta una gran incertidumbre, utilizando como nica informacin la prima cotizadaen el mercado. En ningn caso se pueden considerar esas pseudo probabilidades unabuena previsin sobre los incumplimientos futuros y sobre el riesgo de incumplimientode la entidad de referencia. La prima cotizada del mercado slo refleja el consenso sobreun determinado contrato que, como la mayor parte los derivados, no se mantiene hastael vencimiento contractual porque en muchos casos es utilizado como un instrumentode negociacin a corto plazo. La valoracin de los contratos de CDS, que integraimportantes primas de liquidez junto a una compensacin de la volatilidad de los spreadsde crdito y la prima obtenida mediante un modelo de valoracin, mantiene una lejanarelacin con el spreaddel bono subyacente. Pero por otra parte dicho spread tampocoes un buen indicador de la probabilidad de incumplimiento del emisor. Los spreads delos bonos encierran tambin fenmenos de liquidez, cambios de las preferencias de losinversores por otros bonos, calificaciones de crdito de las agencias, inversin alternativaante las incertidumbres de la renta variable, expectativas ante cambios de la polticamonetaria e influencia de los movimientos de las divisas en un contexto de inversoresglobalizados.

El 8 septiembre 2008 la probabilidad implcita de incumplimiento deducida de lasprimas de los CDS sobre Lehman Brothers no llegaba al 6% al plazo de seis meses y

15% al plazo de un ao. Igual fenmeno se produjo en el caso de AIG. Las cotizacionesde las primas de los CDS sobre AIG en ningn caso fueron capaces de anticipar laproximidad del default. La asimetra de la informacin sobre el riesgo de crdito es unapropiedad estructural, de tal modo que la informacin contenida tanto en los spreads delos bonos como en los CDS sobre un determinado emisor est muy lejos de ser capacesde evaluar con precisin la salud financiera. Cuando se analiza la frecuencia deincumplimiento de grupos de empresas o soberanos agrupados por las calificaciones delas agencias se encuentra que las frecuencias observadas de incumplimiento son, engeneral, mucho menores que las probabilidades de incumplimiento implcitas, a travsde un determinado modelo de valoracin, en los spreads de los bonos o en los spreads

de los CDS. Adems como los spreads de los CDS suelen ser mayores que los spreadsde los bonos la distancia con las frecuencias de incumplimiento observadas es mayorpara los CDS.

Las fluctuaciones de un da para otro de las primas de los CDS pueden ser muyconsiderables, a veces excepcionalmente grandes, sin que muchas veces se hayanproducido cambios relevantes de la salud financiera de la entidad. Los cambios estn aveces inducidos por otros cambios de las primas de otras entidades de referencia.

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Grfico 1: Prima del CDS a cinco aos sobre la deuda pblica de Espaa

Fuente: Banco de Espaa

Estos movimientos tienen mucho que ver con la estrechez del mercado lo quecuestiona an ms el valor de las primas como indicadores de riesgo de incumplimientode la entidad de referencia. No es muy creble que la probabilidad de incumplimientopueda duplicarse en muy poco tiempo, y posteriormente relajarse, cuando estamoshablando de la salud financiera de un gobierno.

En el grfico1 se presenta la evolucin de la prima negociada de los CDS a cincoaos sobre la deuda pblica de Espaa. Se puede observar la altsima variabilidad de laprima que en un perodo de tiempo muy corto se reduce en 100 puntos bsicos o puede

crecer ms de 150 puntos bsicos. Si realmente estos valores tuvieran una relacinprecisa con variables fundamentales, tales como dficit pblico, saldo de la deudapblica, crecimiento del PIB no parece verosmil que se produzcan esos cambios tanbruscos. Es mucho ms razonable interpretar estos cambios como las variaciones de lasposiciones compradoras y vendedoras de operaciones a corto plazo con apertura y cierrede las posiciones en un mercado estrecho dominado por las apuestas de los negociantesde posiciones especulativas. Dichos cambios en vez de permitir un mejor conocimientode la realidad subyacente solo sirven para introducir volatilidad en las expectativas einteractuar con los mercados de deuda pblica influyendo sobre los precios de los bonossubyacentes. Es necesario utilizar el concepto probabilidad de forma rigurosa cuando se

aplica a los fenmenos sociales, donde no es posible ni realizar pruebas repetidas nillevar a cabo el adecuado control de las variables que pueden interferir en los resultados.

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Las propuestas de reguLacin en torno a Los derivados

En octubre de 1987 la bolsa de Nueva York sufri una de sus mayores cadas, elndice Dow Jones retrocedi 22,6%. En la explicacin del fuerte descenso se alzaronvoces que situaban a los derivados como uno de los factores ms importantes delderrumbe.

El crecimiento de los derivados en las carteras de los inversores y la experiencia dela crisis del ao 87 puso en marcha diversas investigaciones para esclarecer lasresponsabilidades de los derivados y, tambin, elaborar un catlogo de buenas prcticas.En la primera mitad de la dcada de los aos noventa se afianz una idea que hoycontina fuertemente arraigada en los organismos reguladores: los derivados son una

innovacin muy positiva, porque aumentan la eficiencia de los mercados, pero soninstrumentos cuyo uso genera un alto peligro para los inversores y en algunos casostambin producen efectos sistmicos. El director de la divisin de regulacin del mercadode la SEC, Richard Lindsey, deca en 1998, en su testimonio ante una comisin delCongreso de Estados Unidos que los derivados pueden ser peligrosos si se usan mal yson como una navaja afilada en las manos de un nio que puede conducir a un desastre,pero la misma navaja en las manos de un ebanista puede ser manejada diestramentepara crear una obra de arte.

Durante los aos noventa la navaja afilada en manos del nio hizo estragos y loscasos de Bank Negara, Kashima Oil, Metallgesellchaft, Showa Shell Sekiyu, Orange

County, Procter and Gamble, Gibson Greetings, Barings y Daiwa mostraron que con losderivados se podan registrar prdidas importantes. Estos episodios fueron objeto deinvestigacin con el objetivo de identificar los factores explicativos de los desastres. Enalgunos casos la explicacin de lo ocurrido se situ en la complejidad de operaciones,pero si se analiza el tipo de contratos que mayoritariamente estuvieron presentes en losepisodios citados, no se encuentran instrumentos muy complejos sino que por elcontrario los ms elementales como los forwards sobre divisas, futuros sobre petrleo ysencillas permutas de intereses. Los argumentos ms repetidos apuntaban hacia otrotipo de causas, como los fallos de control interno que, o no exista, o se adaptaba conmucho retraso respecto a la velocidad con la que los front offices generaban las

operaciones, la falta de polticas, procedimientos, sistemas de informacin, la falta deuna estructura adecuada de las empresas en cuanto al desarrollo de los sistemasnecesarios y por ltimo, y no menos importante, una gran deficiencia en el conocimientode los riesgos de los derivados.

La reaccin de diversos organismos consisti en publicar guas, informes, y manualesde buenas prcticas que en general apuntaban a la responsabilidad del gobiernocorporativo y la necesidad del fortalecimiento del control interno. Este enfoque que solocuestiona el lado malo de los derivados, centrado fundamentalmente en las deficienciasdel control interno sigue siendo el enfoque central que hoy domina en los organismos

reguladores. Es cierto que en muchos casos, en la mayora, de los desastres financierosexiste un grave problema de gobierno corporativo y enormes deficiencias en el controlinterno.

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Este tipo de propuestas es muy coherente con la defensa de la autorregulacin. Unapregunta que es necesario responder es el por qu de las grandes dificultades para quefuncione el control interno dentro de las entidades financieras. La respuesta se encuentraen los fuertes incentivos que existen para asumir ms riesgos que los que las entidadespueden soportar de acuerdo a su dotacin de capital. Las fuerzas dominantes que operandentro de cualquier entidad financiera son casi siempre proclives al apalancamiento y ala toma excesiva de riesgos, porque los sistemas de incentivos son claramenteasimtricos aplicando el principio de privatizar los beneficios y socializar las prdidas. Sialguien duda de esta afirmacin despus de la crisis financiera es porque est ciego ono quiere verlo. Incluso la asimetra se produce entre el grupo formado por los altosdirectivos y los gestores altamente remunerados y los accionistas. Este fenmeno noslo ocurre con los derivados sino que tambin est presente en las operacionesfinancieras clsicas como los prstamos. El factor especfico que da tanta relevancia alos derivados es que son instrumentos ideales para el apalancamiento y la toma deposiciones de riesgo.

El control interno, suponiendo que exista, siempre va a estar en inferioridad decondiciones frente a los que mandan, es decir los que hacen directamente la cuenta deresultados. Por ese motivo slo una restriccin externa, desde la regulacin y lasupervisin financiera, puede intentar disciplinar los comportamientos. El problema esque, durante al menos en dos dcadas, se ha defendido la autorregulacin y, en muchoscasos, como indicaba el informe de GAO, los supervisores no estn en trminos legales

y tcnicos preparados para disciplinar a las finanzas globales.A raz de la crisis financiera se han lanzado diversas propuestas de reforma. Respecto

a los derivados, dejando fuera del anlisis otros temas, se propone la creacin de unacmara de garantas para los contratos negociados en mercados OTC, en algunos casosla prohibicin de los CDS desnudos y un aumento de las exigencias de capital para lascarteras de negociacin en las que se encuentran registrados los derivados.

Estas medidas no modifican de forma radical la situacin. Son propuestas positivaspero de alcance limitado. Como se sealaba al comienzo de este artculo los derivadosson slo una pieza, importante por supuesto, dentro de las prcticas especulativas quedominan hoy en el mundo financiero. El tamao y la interconexin de las posiciones deriesgo hacen de estas prcticas un factor estructural de inestabilidad financiera, es decir,un foco de riesgo sistmico que cada cierto tiempo se materializa en una crisis financieraque azota a la economa mundial. Existe un capital financiero8, que concentra en susmanos la propiedad de la amplia variedad de instrumentos financieros existentes,propietario estructural y al mismo tiempo ocasional de los bancos y de las grandesempresas, dado que cambia de manos la propiedad continuamente, que circula

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libremente por los mercados buscando rentabilidades a corto plazo. Invierte en accionesde empresas consolidades y en fondos de capital riesgo, en deuda pblica y privada,divisas, minerales, materias primas agrcolas, petrleo, gas, oro. Sus beneficios guardanuna cierta relacin con los beneficios de las empresas y los bancos, es decir, con el fondoeconmico subyacente, por eso hay burbujas, pero los derivados les permiten apostartanto al alza como a la baja, y muchas veces las rentabilidades que obtienen no guardancorrelacin con la actividad econmica general. Sus movimientos generan volatilidad ypara ellos la inversin se ha transformado es un negocio de apuestas a corto plazo. Estasprcticas especulativas tienen una gran relacin con la bsqueda de ventajas fiscales,eludiendo o mitigando el pago de impuestos, por lo que el problema se enlaza con laexistencia de los parasos fiscales, de diverso tipo, que hoy existen en el mundo. Aqutambin los derivados ocupan un lugar destacado porque son instrumentos idneos pararealizar operaciones con alto grado de complejidad, apalancamiento y opacidad.

La reforma de la regulacin de los derivados presenta, al menos, cuatro tipos dedificultades. La primera est originada por la dualidad de su funcin. Por una parte soninstrumentos financieros idneos para la mitigacin de los riesgos de mercado y decrdito. Ya en el siglo XIX floreci en Chicago un importante mercado de derivados sobrematerias primas y a partir de los aos setenta del siglo XX se desarrollaron los derivadossobre tipos de inters y tipos de cambio, en unos casos dentro de mercados organizadosy en otros en mercados OTC. Los riesgos de precios, de tipos de inters y de tipo decambio, estn presentes en la mayora de las empresas industriales y de servicios, as

como en las entidades financieras. La idea de que estos riesgos9

se puedan eliminar esirreal, solo es posible intentar mitigarlos, fundamentalmente mediante la utilizacin dederivados. Pero, por otra parte, los derivados son instrumentos idneos para realizaroperaciones con alto riesgo y alta rentabilidad potencial. Estas posiciones puedenocasionar grandes prdidas. Esto no sera un problema grave si el alcance de las prdidasse pudiera limitar al mbito privado, pero la experiencia seala que, en muchas ocasionescuando las prdidas son relevantes, se producen efectos sistmicos que con una granprobabilidad terminan en una socializacin de las prdidas, afectando negativamente alpatrimonio pblico.

Adems los derivados, dentro de su uso especulativo, se pueden utilizar para

amplificar las dificultades de las finanzas pblicas, lo que est ocurriendo actualmente,o para conseguir devaluaciones o depreciaciones forzosas de las divisas, como ocurrien la crisis del Sistema Monetario Europeo de los aos noventa o en la crisis asitica. Enestos casos la defensa del inters general sera la prohibicin de estas operaciones perola forma de anticiparlas y como hacer efectivas las prohibiciones supera el marco de estetrabajo.

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Los bancos juegan un papel central en la negociacin de los derivados, tanto en lasoperaciones que tienen su origen en una posicin de cobertura como en las puramenteespeculativas, porque en unos casos realizan la funcin de contraparte y en otros son laparte originadora de la operacin. Teniendo en cuenta que los bancos tienen obligacionesde informacin ms exigentes que el resto de empresas una gran parte del esfuerzoregulador debera de centrarse en los bancos.

La segunda dificultad no se refiere exclusivamente a los derivados sino a toda laactividad de contratacin de instrumentos financieros entre los que estn incluidos losderivados. En general existe una amplia opacidad respecto a las contrapartes finales demuchas operaciones por la importancia que han adquirido los hedge funds, los fondosde capital riesgo y el resto de sociedades de inversin. Esta opacidad alcanza tanto a los

mercados organizados como a los mercados OTC y tiene una amplia relacin con losparasos fiscales, la proliferacin de plataformas privadas para la negociacin deoperaciones financieras y las facilidades de los sistemas de informacin y comunicacin.Cuando se desarroll el mercado de derivados de crdito, que supuestamente generabael beneficio de la posibilidad de cobertura del riesgo de crdito, ya hubo voces quealertaron de que no se saba en que contrapartes terminaban residiendo los riesgos dadala opacidad de los mercados. La reforma debera conseguir un registro con control pblicode las operaciones lo que exigira una coordinacin efectiva entre las autoridadesreguladores nacionales y en las diferentes vertientes de inters, riesgos y fiscalidad entreotras.

La tercera dificultad se sita en el paradigma que hoy domina dentro de losorganismos reguladores. Hasta los das anteriores a la crisis ha dominado la doctrina dela autorregulacin y la creencia en el dogma de los mercados eficientes. Bajo esas ideaslas burbujas son prcticamente imposibles, y la regulacin es ms un acompaantepasivo que realiza recomendaciones, pero con escaso poder coercitivo, y sin granincentivo a anticiparse con medidas traumticas para impedir que las burbujas sedesarrollen. En el caso de los bancos la doctrina de la autorregulacin se plasm en laautorizacin de los modelos internos para la medicin de los riesgos financieros yoperacionales. Mientras que en el caso de los riesgos de mercado, y siempre que secumplan de manera cierta determinados requisitos, la opcin de los modelos internos

tiene fundamento, los modelos internos son una opcin errnea para el riesgo de crdito,(Vilario, 2009) y (Vilario, Alonso y Trillo, 2010). El cambio de paradigma no es tareafcil, ni se puede conseguir por escribirlo en un papel, dado que las ideas son las quedirigen las prcticas. Tras la crisis se han detectado algunos conatos, (Turner, 2009) y(King, 2010), de una visin distinta en las intervenciones pblicas de altos directivos delos organismos reguladores, pero son solo eso, breves destellos dentro de la nocheoscura.

Por ltimo, la cuarta dificultad est en la capacidad supervisora para hacer efectivala regulacin y, en su caso, plantear las medidas correctoras y las sanciones adecuadas.La capacidad es un factor complejo, que se basa previamente en la existencia del marcolegal de una adecuada regulacin y, a partir de ah, en la dotacin de recursos, lanecesaria cooperacin y coordinacin internacional, la formacin tcnica de lossupervisores, la existencia de incentivos adecuados, la proteccin jurdica de susactuaciones y el apoyo poltico de sus rganos de gobierno.

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bibLiografa

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Das, Satyajit (2010): Les credit default swaps, Innovation financire oudysfonctionnement financire?, Revue de la stabilit financiare, n 14, Banque deFrance.

Duffie, Darrell. (2010): Fault-il interdire le speculation sur les marches des obligationssouveraines?, Revue de la stabilit financiare, n 14, Banque de France.

King, Mervyn (2010): Banking: From Bagehot to Basel, and Back Again, The SecondBagehot Lecture, Bank of England.

Monetary and Economics Department, (2010): OTC derivatives market activity in thesecond half of 2009, Bank for International Settlements

Turner, Adair (2009): The Turner Review, Financial Services Authority.

Vilario, ngel (2009): Formacin de burbujas financieras y crisis: de la crisis delNasdaq a la crisis de las hipotecas subprime, Papeles de Europa, 19 (2009): 4-28.

Vilario, ngel, Alonso, Nuria, y Trillo, David (2010): Los errores de las agencias decalificacin y la propuesta de regulacin bancaria del Comit de Basilea, ponenciapresentada en la XI Reunin de la Sociedad de Economa Mundial.

Williams, Orice (2009): Hedge funds, Overview of Regulatory Oversight CointerpartyRisks, and Investment Challenges, GAO.

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gLosario

Arbitraje: En sentido estricto el arbitraje es una operacin financiera que tiene comoobjetivo la realizacin de un beneficio cierto y autofinanciado, es decir, los fondosnecesarios para comprar un determinado activo que integra la operacin se obtienen dela venta de otro activo. Ambas operaciones forman parte del arbitraje junto con otrasque completan la operacin. La posibilidad de los arbitrajes surge por la existencia deasimetras de la informacin y por la ruptura de determinadas relaciones de equilibrioentre los precios de los instrumentos financieros basadas en los importes de los flujosde caja que generan. Cuando dichas relaciones no se cumplen existe la posibilidad derealizar un arbitraje. Los ejemplos clsicos son las divisas y las acciones negociadas enplazas financieras diferentes. En el caso de los derivados existe una relacin de equilibriodinmico entre los precios de las opciones de compra y las opciones de venta sobre elmismo activo subyacente, con el mismo precio de ejercicio y la misma fecha devencimiento. La ecuacin de equilibrio se denomina paridad call-put. Si la relacin seincumple entonces es posible realizar un arbitraje que tendr como consecuencia aadidael restablecimiento de la relacin de equilibrio entre los precios. Tambin existe unarelacin de equilibrio dinmico entre el precio de una accin y el precio forward de laaccin y su ruptura genera la posibilidad de arbitraje.

Los modelos de valoracin de los instrumentos financieros utilizan la hiptesis de

ausencia de arbitraje para deducir precios de equilibrio, en el sentido de relaciones entrelos precios de distintos instrumentos que impiden la posibilidad de realizar arbitrajes.En la prctica no siempre es posible realizar los arbitrajes dadas las restricciones quepueden existir para tomar posiciones cortas, o la falta de la oferta o la demandanecesarias de los instrumentos que sera necesario comprar o vender para realizar laoperacin de arbitraje.

Banco de inversin: Entidades financieras especializadas que, en primer lugar, no sonbancos, porque no toman depsitos del pblico. Se financian con sus recursos propios,con las emisiones de ttulos en los mercados de capitales, con prstamos de diverso tipode los bancos comerciales. Sus reas de negocio principales son la gestin de carteraspropias de instrumentos financieros, la gestin de las carteras de sus clientes por lo quecobran elevadas comisiones, asesoramientos varios sobre inversiones, valoracin deinstrumentos financieros y riesgos, asesoramiento de la compra venta de empresas y dela compra venta de negocios, diseo de operaciones de fusiones y adquisiciones,asesoramientos a gobiernos sobre las emisiones y reestructuraciones de la deudapblica, asesoramiento a empresas sobre la realizacin de financiaciones estructuradasen las que se incluyen derivados, diseo y valoracin de titulizaciones y, en particular,diseo y valoracin de instrumentos complejos como los CDO.

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Collateral Debt Obligations (CDO): son ttulos representativos de carteras deinstrumentos de deuda de diversa naturaleza. Forman una clase diferenciada deinstrumentos de transferencia del riesgo de crdito y combinan generalmente tresmecanismos comunes a todas las estructuras de titulizacin:

Una entidad financiera construye una cartera de referencia compuesta por prstamosbancarios y/o instrumentos financieros de deuda negociables (bonos corporativos, bonossoberanos, bonos de titulizacin,) y/o derivados de crdito. A diferencia de lastitulizaciones tradicionales, que estn referenciadas a carteras relativamentehomogneas (hipotecas, tarjetas de crdito, crditos al consumo), sobre los que seemiten los ttulos, los CDO se basan en carteras de naturaleza heterogneacorrespondientes a un nmero no muy grande de emisores o contrapartes. La

desconexin entre el riesgo de crdito de la cartera y el riesgo de crdito del originadorde la estructura, mediante el recurso a un vehculo ad hoc (Special Purpose Vehicle SPV-u otra denominacin segn la legislacin de cada pas) que emite los CDO y gestiona losactivos subyacentes.

La creacin de varios tramos (tranches) en la emisin de los CDO. Estos tramosconstituyen una estructura de subordinacin respecto a los derechos de los flujos deliquidez generados por la cartera subyacente. Los tramos se suelen denominar de formagenrica senior, mezzanine y equity, aunque el tramo mezzanine puede incluir variostramos, y tambin puede existir un supersenior y un tramo senior. Los tramos sebenefician de un rango de prioridad decreciente respecto a los flujos de liquidez

contractuales basados en los flujos de liquidez de los activos subyacentes de la carterade referencia y tienen una exposicin creciente al riesgo de crdito y una rentabilidadesperada tambin creciente. Los tramos sufren las prdidas de la cartera subyacentecomenzando por el tramo equity, siguiendo por los mezzanine y terminando en el senior,que est protegido por los anteriores. Con este tipo de estructura de subordinacin eltramo senior puede alcanzar una calificacin crediticia mejor que el rating medio de lacartera subyacente.

Tambin se han creado los CDO de tramo nico (bespoke) generalmente de nivelmezzanine y que son demandados por inversores especializados que desean productosa medida en cuanto a la composicin de la cartera subyacente y los lmites inferior ysuperior de la estructura de subordinacin. Por ltimo, al margen de la forma detransferencia del riesgo, los CDO pueden diferenciarse segn la composicin de la carterasubyacente. Si se trata de prstamos bancarios tenemos los CLO (collateralised loanobligations) y en el caso de ttulos corporativos son los CBO (collateralised bondobligations). Si el CDO se apoya en derivados de crdito tenemos los CDO sintticos(collateralised synthetic obligations). Tambin se distinguen los CDO por la naturalezade los bonos subyacentes segn sean ABS o RMBS, y por ltimo los CDO cuadradocuando los bonos subyacentes son CDO previamente emitidos.

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Credit Default Swaps (CDS): Es un contrato financiero que establece entre dos partesA, comprador de proteccin, y B, vendedor de proteccin, derechos y obligaciones sobrela base de los conceptos siguientes: Las partes establecen el nominal del contrato, unaentidad de referencia (un emisor), unos ttulos de referencia del emisor y una fecha devencimiento del contrato. El comprador de proteccin paga peridicamente al vendedorde proteccin el importe determinado por una prima o spread pactado aplicado alnominal del contrato, por ejemplo, el 3% del nominal, hasta el vencimiento del contratoo hasta que el emisor de referencia haya protagonizado cualquiera de los eventos decrdito definidos en el contrato. En ese caso se liquida el contrato mediante el pago delvendedor de proteccin al comprador de proteccin del nominal del contrato y elcomprador de proteccin entrega al vendedor de proteccin ttulos del emisor dereferencia de igual importe nominal aunque, obviamente, de un importe mucho menoren cuanto a su valor de mercado. Tambin se puede liquidar el contrato por diferencias,es decir, por la diferencia entre el nominal pactado y el valor de los bonos. Para estasegunda opcin es necesaria la participacin de un agente de clculo que ponga precioa los bonos en default. Los eventos de crdito ms habituales son el impago de intereseso principal y la restructuracin unilateral de la deuda por el emisor de referencia. Loseventos de crdito se refieren a los ttulos de referencia del emisor definidos en elcontrato y no a todas sus emisiones.

Dealer: Un agente financiero que acta en los mercados mayoristas con posiciones

simultneas de compra y venta con un diferencial de precio favorable. Es sinnimo decreador de mercado y aporta liquidez en el sentido de ofrecer contraparte a los quequieren comprar o vender un determinado instrumento financiero.

Default: El trmino se utiliza de forma generalizada para indicar el incumplimiento delas obligaciones contractuales de pago por parte de un emisor o de un agente que tienecontrada una deuda bancaria en forma de crditos o prstamos. En los contratos eldefault est definido en trminos operativos como, por ejemplo, el retraso en el pago deintereses y/o capital de un nmero determinado de das o que supere un importe mnimo

establecido.

Derivados: Son instrumentos financieros cuyo precio est relacionado generalmentecon el precio de otro instrumento financiero, tambin puede ser de varios, o con unavariable financiera, como un tipo de inters, o con variables no financieras como lasvariables climticas, cantidad de lluvia, temperatura, velocidad del viento u otras.

Ejemplos de derivados son los forwardsobre acciones, divisas y mercancas, los FRA,las opciones, los swaps, los credit default swaps. Los contratos de opciones admiten unaamplia variedad de condiciones dando lugar a opciones denominadas exticas que son

todas las que se apartan del contrato ms estndar, denominadas opciones vanilla.

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Derivados sintticos: Existe la

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