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DECISIÓN DE LOS AGENTES EN LOS MERCADOS FINANCIEROS: UNA APROXIMACIÓN AL PRINCIPIO DE LA EFICIENCIA

Dr. Alí Javier Suárez Brito

RESUMEN La comprensión teórica de los mercados financieros está basada en el concepto de eficiencia, principio materializado no sólo en el acceso a la información oportuna y privilegiada, sino también en la posibilidad de ajuste automático ante la flexibilidad en el precio/valor de los activos; cuestión que es, en cierta forma, una representación de la noción de la “mano invisible” de Adam Smith. El propósito de la investigación es analizar la decisión de los agentes en los mercados financieros a través de la revisión del principio de eficiencia. Para el cumplimiento del objetivo, se recurrió a un estudio de carácter documental-bibliográfico, el cual, sirvió para fundamentar la sistematización de los modelos del mercado de dinero, mercado de capitales y mercado cambiario a fin de determinar cómo se establecen las decisiones de los agentes en los distintos escenarios presentados. La operacionalización de los modelos arrojó resultados que permite concluir lo siguiente: en los mercados de dinero, los agentes toman decisiones basadas en el costo de oportunidad de mantener dinero o invertir en bonos, así como también, se evidencia que las fluctuaciones en las tasas de interés producen cambios en sus expectativas de consumo presente y consumo futuro; con relación al mercado de capitales, la elección está regida por las decisiones de inversión y ahorro determinadas por las tasas de interés; y, con respecto al mercado cambiario, los agentes toman decisiones fundamentadas en la alternativa de adquirir moneda o divisas que faciliten la comercialización de activos financieros. Igualmente, se demuestra que el principio de eficiencia es un supuesto teórico que facilita el análisis y permite establecer relaciones que, aún cuando se encuentran limitadas en la abstracción, son observables en la dinámica de los mercados financieros Palabras clave: Mercados financieros, principio de eficiencia, decisión de los agentes, agentes en los mercados financieros. Código JEL: D40, D53, G10 PROLEGÓMENOS

Generalmente, las decisiones de los agentes económicos en los mercados

financieros, está centrada en la posibilidad de canalizar fondos que permitan la

colocación de excedentes capaces de generar ganancias de capital y la posibilidad de

captar fondos para realizar transacciones económicas.

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Tales decisiones, se basan en cuestiones estrictamente racionales y apegadas a

la dinámica observada en los referidos mercados, lo cuales, a su vez, en una economía

de mercado donde no existen barreras de información, hace que el ajuste de los

mismos se derive del principio de eficiencia.

Así, los mercados financieros determinan la decisión de los agentes económicos

de la siguiente manera:

• Fijación de precios de los activos financieros, mediante el libre juego de oferta y

demanda de los mismos;

• Valuación de activos financieros, a través de la comparación entre los valores

nominales o de emisión de los activos con respecto a su valor real de mercado;

• Canalización de fondos, permitiendo la colocación de excedentes destinados a

financiar el déficit de fondos de otros agentes;

• Arbitraje de discrepancias en el precio de los activos financieros, estableciendo a

través de su dinámica el valor real de los activos e instrumentos financieros;

• Gestión de riesgos sistemáticos y no sistemáticos, ya que, proveen suficientes

instrumentos financieros que sirven a los agentes económicos como mecanismos de

cobertura ante la incertidumbre, los riesgos y las imperfecciones de mercado; y,

• Funge como mecanismo de control, para las relaciones económicas y financieras

de los agentes.

De igual manera, en los mercados financieros los agentes económicos toman sus

decisiones dependiendo de diversos factores, entre los cuales destacan la liquidez de

los instrumentos y los plazos de las transacciones; así pues, cabe destacar que, existen

una serie de instrumentos financieros que representan el derecho de activos futuros

para el agente tomador de préstamos. Éstos, se dividen en:

• Instrumentos de renta fija con vencimiento, reflejados en bonos, títulos de la

deuda, letras, entre otras

• Instrumentos de renta variable sin vencimiento, tales como: Acciones,

participaciones

En este orden de ideas, las características clave de los activos y/o títulos que

transan los agentes en estos mercados financieros se resumen en:

• Rentabilidad, todo instrumento posee una tasa de rendimiento sobre la inversión

realizada;

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• Potencial de generar ganancias de capital, todos los activos e instrumentos

financieros poseen la capacidad de generar ganancias;

• Implican riesgos, toda decisión tomada por los agentes está sometida a niveles

de riesgos, por lo que, se desprende el principio financiero básico de que a mayor

riesgo mayor rendimiento;

• Liquidez, dependiendo de su posibilidad de convertir en efectivo su inversión o

de intercambiarla por otra en un plazo relativamente corto de tiempo;

• Valor en el tiempo, toda inversión de capital posee un valor temporal que

dependerá en gran medida de la tasa de costo de capital, de las tasas de interés y de

las imperfecciones del mercado.

Otro aspecto resaltante es que el rendimiento de un activo financiero se expresa

sobre la base de las variaciones porcentuales en su valor nominal. Este valor nominal

es el valor implícito en la operación o en el contrato, por tanto, el rendimiento reflejado

será un rendimiento nominal. No obstante, el rendimiento real de un activo financiero es

igual a su rendimiento nominal menos la tasa de inflación esperada.

Basados en todo lo anterior, las decisiones de los agentes económicos en los

mercados financieros están sujetas a diversos aspectos. Al respecto, Pindyck y

Rubinfeld (1998:488) destacan:

Las empresas valoran los flujos monetarios futuros y deciden si van a invertir o no en un bien duradero como lo es el capital. Los consumidores toman también decisiones similares cuando compran un bien duradero. A diferencia de lo que ocurre cuando se compran alimentos, esparcimiento o ropa, cuando se compra un bien duradero, se compara un flujo de beneficios futuro con el coste inmediato de compra. Por lo tanto, se debe comparar el flujo futuro de beneficios netos generados con el precio de compra.

Lo anterior representa un problema similar para la firma, que debe comparar los

flujos proyectados a futuro de beneficios con el costo actual de la planta y equipos

cuando decide invertir capital. Prosiguen Pindyck y Rubinfeld (1998:488):

La decisión de la compra de un activo puede formularse desde el punto de vista del valor actual neto, ahora ¿Qué tasa de descuento debe utilizar el consumidor? Debe aplicar el mismo principio de la empresa: la tasa de descuento es el coste de oportunidad del dinero. Si el consumidor ya posee una cantidad de dinero y no necesita prestamos, la tasa de descuento correcta es el rendimiento que podría obtener invirtiendo el

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dinero en otro activo, por ejemplo, un bono del estado o una cuenta de ahorro. En cambio, si el consumidor esta endeudado, la tasa de descuento seria el tipo que ya está pagando por el crédito. Es probable que este tipo sea más alto que el del bono o el de la cuenta de ahorro, por lo que el VAN de la inversión será menor.

A partir de estos breves prolegómenos, el presente artículo pretende analizar las

decisiones de los agentes económicos en los mercados financieros a través de la

revisión del principio de eficiencia; para ello, se describen la dinámica de los mercados

de dinero, de capitales y cambiario a fin de observar cómo el ajuste de los mismos

determina la conducta o el comportamiento de las unidades decisorias.

METODOLOGÍA

Este trabajo de investigación se tipifica como un estudio documental debido a

que está enmarcada en un análisis de las decisiones de los agentes económicos en los

mercados financieros a través de la revisión del principio de eficiencia, lo cual, se

abarcará desde una perspectiva eminentemente documental.

Para el cumplimiento del objetivo, se recurrió a una revisión de carácter

documental que permitió obtener información proveniente de fuentes impresas ya

existentes. Al respecto, Ramírez (1999:75), sostiene que:

Cuando la fuente principal de información son documentos y cuando el interés del investigador es analizarlos como hechos en si mismos (fuentes primarias) o como documentos que nos brindan información sobre otros hechos (fuentes secundarias), estamos en presencia de una investigación que podemos tipificar como documental.

En atención a lo anterior, el presente estudio se caracteriza como una

investigación documental, ya que, la información necesaria para el cumplimiento de sus

propósitos proviene de datos existentes en bibliografía, artículos científicos y de

divulgación, entre otros relacionados con las variables y dimensiones consideradas en

el estudio.

Adicionalmente, la investigación se enmarca como no experimental, ya que el

investigador no tiene control directo sobre las variables, ni pueden influir sobre ellas,

porque ya han sucedido, al igual que sus efectos. Según expresa Hernández, y otros

(2006:205), la investigación no experimental “es observar fenómenos tal como se dan

en su contexto natural, para después analizarlos”.

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De acuerdo con la evolución en el tiempo, la investigación se considera de tipo

transversal debido a que se desarrolla en un momento determinado a través del tiempo,

sustentando ésta con la definición que plantean Hernández y otros (2006:208), que “los

diseños de investigación transeccional o transversal recolectan datos en un solo

momento, en un tiempo único”.

ASPECTOS TEÓRICOS

A continuación, se detallan los aspectos teóricos fundamentales relacionados con

las variables consideradas en el trabajo de investigación:

Mercado Financiero

Los mercados financieros representan para las finanzas el lugar donde

convergen oferentes y demandantes de activos. Así, aquellos inversionistas que tienen

déficit de fondos obtienen financiamiento emitiendo títulos, los cuales, son adquiridos

por inversionistas con superávit de fondos. Es decir, la función de los mercados

financieros es, básicamente, la de intermediación a través de la canalización de fondos

prestables.

Existen diversas clasificaciones de los mercados financieros, algunas de las

cuales la asocian a las características de la emisión y otras a los plazos negociados por

los oferentes y demandantes de fondos. Así, se tienen las siguientes:

• Mercados Primarios: aquí se comercializan nuevos títulos valores, así como

también, nuevas deudas y emisiones de capital

• Mercados Secundarios: Se comercializan títulos valores que ya han sido

emitidos anteriormente, es decir, en este mercado se venden instrumentos una y otra

vez.

Sin embargo, la clasificación que, generalmente, se acepta en la bibliografía

económica es la que sigue:

• Mercado de Dinero: Es un mercado donde se negocian activos financieros de

corto plazo, tales como: letras del tesoro, certificados de depósitos, obligaciones

comerciales. Los participantes son las grandes corporaciones, los gobiernos, los bancos

centrales y los bancos del sistema financiero.

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• Mercados de Capitales: Que son mercados donde se canalizan fondos y títulos

valores de largo plazo. La duración de estos activos es de más de un año, por lo que,

generalmente, las inversiones son más riesgosas.

• Mercado Cambiario: es el mercado donde las divisas de los distintos países se

negocian unas por otras. Es el mercado más determinante en las finanzas

internacionales porque a través de él se facilitan las relaciones comerciales. Es

altamente especulativo debido a que los inversionistas para sacar provecho de algunas

situaciones, con regularidad especulan con respecto a variaciones en los tipos de

cambios. Aquí se comercializan los swaps de divisas, los forwards, las opciones a

plazo, entre otros.

Mercado de dinero

El mercado para inversiones financieras a corto plazo se conoce, generalmente,

con el nombre de mercado monetario. El mercado monetario no es propiamente un

mercado en el sentido físico de la palabra. Consiste en un conjunto heterogéneo de

bancos y agentes intermediarios (dealers), ligados entre sí, por télex, teléfonos y

ordenadores. Pero un gran volumen de títulos se negocian con regularidad en el

mercado y la competencia es muy grande.

De forma que, muchas grandes empresas llevan la gestión de sus propias

inversiones en el mercado monetario, comprando y vendiendo a través de bancos o

agentes intermediarios. Las pequeñas empresas, en ocasiones, encuentran más

conveniente colocar su dinero en un fondo de mercado monetario. Este es un fondo de

inversión que adquiere exclusivamente títulos a corto plazo. A cambio de una comisión,

el fondo de mercado monetario proporciona una gestión profesional y una cartera

diversificada de títulos de alta calidad a corto plazo.

En este sentido, Madura (2009:59) resume la función de los mercados de dinero

explicando que:

En la mayoría de los países, las corporaciones locales tienen que solicitar financiamiento a corto plazo para mantener sus operaciones. Los gobiernos nacionales, también tiene que pedir fondos en préstamos a corto plazo para pagar sus déficits presupuestales. Inversionistas particulares o instituciones de esos países entregan los fondos a través de depósitos a corto plazo en la banca comercial. Además, las corporaciones y gobiernos emiten títulos a corto plazo que compran los

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inversionistas locales. Así, el mercado de dinero de cada país sirve para transferir fondos a corto plazo denominado en la moneda local de las unidades con superávit (los ahorradores) a las unidades con déficit (los prestatarios).

Complementariamente, la importancia del mercado de dinero radica en que su

equilibrio determina la tasa de interés internas, mediante el equilibrio entre la oferta

monetaria y la demanda de dinero; de modo que, en este mercado se encuentra el

núcleo de la política monetaria del Banco Central en su meta de fijar las tasas de interés

o la cantidad de dinero ofrecida.

Ahora bien, la demanda de dinero representa la cantidad de dinero que los

agentes económicos desean mantener para cubrir sus necesidades básicas de realizar

transacciones económica. Parkin (2001:853) la define como: “cantidad de efectivo,

depósitos retirables con cheques y otros depósitos que la gente mantiene en promedio”.

Esta demanda de dinero, es una demanda de saldos reales, que se encuentra

determinada por distintos factores determinantes, entre los que destacan: las tasas de

interés, la renta real, la inflación esperada, así como también, por otros de índole

especulativa.

Como contrapartida, el Banco Central en el corto plazo como agente

representante del Estado fija una oferta monetaria con el propósito de estimular el

equilibrio del mercado monetario y fijar las tasas de interés. Mankiw (2000:558) expresa

que la oferta monetaria es: “…cantidad de dinero de que dispone la economía”. En este

caso, la oferta monetaria es igual a la cantidad de dinero, la cual, para el caso

venezolano, se agrupa en el agregado monetario M1 que está conformado por el

efectivo en manos del público y los depósitos en cuenta corriente.

Dada la importancia de la fijación de la oferta monetaria o de las tasas de interés

en el mercado monetario, el Banco Central utiliza su política monetaria para modificar el

equilibrio e, irremediablemente, producir cambios en el comportamiento de los agentes

económicos. De acuerdo a las necesidades coyunturales, el Banco Central puede

adoptar una política monetaria expansiva o una política monetaria contractiva. Por

ejemplo, una presión inflacionaria conllevaría al Banco Central a una contracción

monetaria, consistente en una disminución de la cantidad de dinero o una subida de los

tipos de interés. En caso contrario, es decir, ante una desinflación, se emplearía una

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política monetaria expansiva (aumento en la cantidad de dinero o disminución de los

tipos de interés).

En un modelo simple del mercado de dinero, se supone la existencia de sólo dos

activos: el dinero y los bonos. Esto conlleva a tratar de conseguir una mejor

combinación entre rentabilidad, riesgo y rendimiento que permitan generar y acumular

riquezas. Por tal motivo, las decisiones del Banco Central con relación a su política

monetaria, implicará modificaciones en el precio de ambos y el costo de oportunidad de

mantener una determinada combinación de dinero y bonos, lo cual, provocará un

cambio en el comportamiento de los agentes en el mercado de dinero.

Es decir, el mercado monetario se encuentra en equilibrio cuando la demanda de

dinero es igual a la demanda de bonos. Es de hacer notar que, estos mercados se

ajustan de manera conjunta. Por ejemplo: si la tasa de interés sube, se incrementará el

costo del dinero y el precio de los bonos bajará, lo cual hará disminuir los saldos de

efectivo y aumentar la tenencia de activos rentables.

Más adelante, en el presente trabajo de investigación se realizará una

sistematización del mercado de dinero que permitirá visualizar la dinámica y

funcionamiento del mismo.

Mercado de Capitales

Los mercados de capitales, son los canales a través de los cuales fluye el capital

a las empresas para financiar la inversión: la compra de nuevo capital. Los agentes que

confluyen en los mercados de capitales son: las familias, las empresas y los

intermediarios financieros, además, en algunos casos, los gobiernos y los extranjeros.

Parkin (1998:464) expresa que: “Los intermediaros financieros, son instituciones

cuya principal actividad, es aceptar depósitos, otorgar préstamos y comprar valores”.

Esto es, son los encargados de realizar la actividad de intermediación entre los agentes

económicos.

Prosigue Parkin (1998:464), refiriendo que los tipos principales de mercados de

capital son:

• El mercado de valores, donde se negocia el capital en acciones de las empresas;

• El mercado de bonos, donde se negocian los bonos emitidos por las empresas;

y,

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• El mercado de préstamos, en el que las familias y las empresas piden prestado.

Estos mercados coordinan las decisiones de las familias, empresas e

intermediarios financieros. En resumen: las familias usan sus ahorros para comprar

capital pasa sus propias empresas (propiedades y sociedades); para comprar acciones

o bonos emitidos por las empresas, y para efectuar depósitos en los intermediarios

financieros. Los intermediarios financieros otorgan préstamos a las familias y a las

empresas.

El mercado de capitales es, en sentido estricto, un mercado de servicios

factoriales en el que las empresas demandan capitales con la finalidad de maximizar

beneficios. La curva de demanda de capitales tiene pendiente negativa, ya que,

presenta una relación inversa entre cantidad demandada de capital y tasas de interés:

cuanto mayor sea el tipo de interés menor será la cantidad de capital demandada por la

empresa.

No obstante, en el mercado de servicios factoriales la oferta de capital la realizan

las familias dependiendo de sus decisiones de ahorro. Por ello, la curva de oferta de

capital tiene pendiente positiva, debido a que una mayor tasa de interés induce a un

mayor ahorro.

Como es de esperarse, las tasas de interés de equilibrio y la cantidad de capital

en el mercado de capitales la determina el equilibrio entre la demanda y oferta de

capitales. Evidentemente, la dinámica del mercado de capitales es distinta a la del

mercado de dinero; además, los fondos e instrumentos financieros negociados son de

largo plazo, es decir, con vencimientos mayores a un año.

Como corolario, las decisiones de los agentes económicos en los mercados de

capitales están basadas:

• La compra directa y el financiamiento de capital por parte de la familia, con

recursos propios o con préstamos de los intermediarios financieros;

• La compra de capital y su financiamiento por parte de las empresas, mediante las

ventas de las acciones y bonos a las familias;

• La compra y financiamiento de capital por parte de las empresas, con préstamos

de intermediarios financieros, que a su vez piden prestado a las familias;

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Mercado Cambiario

El mercado cambiario o mercado de divisas es aquel donde los agentes realizan

transacciones en divisas. Para Brealey y Myers (1999:83): “proporciona la estructura

física e institucional por medio de la cual el dinero de un país se cambia por el de otro,

determina el tipo de cambio entre las monedas y se completan físicamente las

transacciones en divisas”.

El mercado de divisas tiene dos participantes: el interbancario o el mercado al

mayoreo, y el mercado de ventanilla o al menudeo. Las transacciones individuales en el

mercado interbancario normalmente comprenden grandes sumas en múltiplos de un

millón en dólares, o su valor equivalente en otras monedas. Por el contrario, los

contratos entre un banco y sus clientes son por cantidades específicas, en ocasiones

hasta por el último centavo.

• Operadores de divisas, bancarios y no bancarios: Operan tanto en el mercado

interbancario, como en el de ventanilla. Obtienen utilidades de divisas a un precio de

“compra” y de revenderlo a un precio de “oferta”. La competencia entre los operadores

en todo el mundo hace mas estrecho el margen entre el precio de compra y de venta, y

contribuye de esta manera a hacer “eficiente” el mercado de divisas en el mismo

sentido de las bolsas de valores.

• Los operadores de los departamentos de divisas de los grandes bancos

internacionales con frecuencia sirven como hacedores de mercados. Están dispuestos a

comprar y vender a toda hora aquellas monedas en las que se especializan,

manteniendo una posición de inventario en esas monedas. Estos operadores

comercian con otros bancos en sus propios centros monetarios y en otros centros en el

mundo, para sostener inventarios dentro de los límites comerciales fijados por la política

bancaria.

• Especuladores y expertos árbitros: los especuladores tratan de obtener

beneficios del intercambio en el mercado del mismo, operan a su propio interés, sin

necesidad u obligación de servir a clientes o asegurar un mercado continuo. En tanto

que los operadores buscan las utilidades en el margen entre la compra y la venta,

además en lo que puedan ganar en las variaciones de los tipos de cambio, los

especuladores buscan todas sus utilidades en los tipos de cambio en mercados

diferentes.

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• Una gran parte de la especulación y el arbitraje es conducida a favor de los

principales bancos por operadores contratados por los bancos mismos. Así los bancos

actúan como operadores de divisas y como especuladores y expertos árbitros.

• Bancos centrales y tesorerías: los bancos centrales y las tesorerías recurren al

mercado para adquirir o para gastar las reservas en divisas de sus países, así como

para influir en el precio en el que se comercia su moneda. Pueden actuar para apoyar el

valor de su moneda debido a políticas adoptadas en el nivel nacional o debido a

compromisos que contrajeron después de convertirse en miembros en acuerdo en

medios en acuerdos de flotación conjunta, como el Sistema Monetario Europeo. En

consecuencia su motivación no es solo obtener ganancias, sin influir en el valor de

cambio de sus monedas, de tal forma que beneficie los intereses de sus ciudadanos. En

muchos casos, hacen mejor su trabajo cuando aceptan de buena forma una perdida en

sus transacciones en divisas. Como aceptadores potenciales de perdidas, los bancos

centrales y tesorerías son diferentes en motivo y comportamiento a todos los demás

participantes del mercado.

• Corredores de divisas: Los corredores de divisa, con agentes que facilitan el

intercambio entre los operadores, sin convertirse en parte importante de la transacción.

Por este servicio cobran comisión. Mantienen el acceso instantáneo con cientos de

operadores de todo el mundo por medio de líneas telefónicas abiertas. Un corredor

puede tener una docena de estas líneas con un solo banco cliente, con líneas

separadas para diferentes monedas y para los mercados al contado y a plazo.

Es asunto del corredor saber en que momento exacto, los operadores quieren

comprar o vender cualquier moneda. Este conocimiento permite al corredor encontrar

rápidamente una contrapartida para un cliente, sin revelar la identidad de ninguna de las

dos partes hasta que se haya llegado a un acuerdo. Los operadores recurren a los

corredores con rapidez, y debido a que prefieren permanecer anónimos, ya que la

identidad de los participantes puede influir en las cotizaciones a corto plazo.

Con respecto a las operaciones en el mercado cambiario, Eiteman y otros

(2000:93) las agrupan en la siguiente clasificación:

Las transacciones en el mercado interbancario pueden efectuarse en una base “al contado”, “a plazos” o “swap”. Una transacción al contado requiere la entrega casi inmediata de las divisas. Una transacción a plazo requiere la entrega de divisas en una fecha futura, ya sea en una base

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directa o a través de un contrato de futuros. Una transacción swap es la compra y venta simultanea de una divisa.

El mercado cambiario es una fuente inagotable de mecanismos de cobertura de

riesgos, los cuales, permiten a los agentes económicos combatir la influencia de los

mismos a través de un esquema adaptativo en sus decisiones. Así, los contratos a

plazo de divisas obligan a ambas partes a realizar un intercambio determinado de

divisas en una fecha futura determinada. Según el mismo, la empresa estaría de

acuerdo en adquirir hoy la divisa que ella necesita a un precio predeterminado (el tipo

de cambio a plazo) para que le sea entregada en una fecha convenida (fecha de

expiración).

Otro instrumento del cual disponen los agentes son los contratos de futuros de

divisas, que son muy similares a los contratos a plazo, siempre que se analice su valor

en la fecha de expiración del contrato. Esto quiere decir que, si el tipo de contado de

dicha fecha coincide con la implícita en el contrato, el valor del contrato de futuros será

nulo.

Y, por último, los contratos swaps que incluyen la compra y venta simultánea de

una cantidad dada de divisas para dos fechas valor diferentes. Tanto la compra como

la venta son efectuadas por la misma contraparte. Un tipo común de swap es al

contado contra a plazos. El operador compra una moneda en el mercado al contado y

vende a plazo simultáneamente la misma cantidad al mismo banco en el mercado. Ya

que este acuerdo es ejecutado como una transacción única con una contraparte, el

operador no incurre en un riesgo cambiario inesperado.

El Banco Central incide en el mercado cambiario a través de la política cambiaria,

cuyo propósito fundamental es mantener la fortaleza de la moneda frente a las divisas y

privilegiar el estatus externos del país. La modificación del tipo de cambio,

evidentemente, traerá consigo una modificación en la conducta de los agentes. En esta

investigación, más adelante se observará la dinámica del mercado cambiario.

Eficiencia de los Mercados Financieros

La comprensión teórica de los mercados financieros está basada en el concepto

de eficiencia, principio materializado no sólo en el acceso a la información oportuna y

privilegiada, sino también en la posibilidad de ajuste automático ante la flexibilidad en el

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precio/valor de los activos; cuestión que es, en cierta forma, una representación de la

noción de la “mano invisible” de Adam Smith. Para Brealey y Myers (1999:346):

Cuando los economistas dicen que el mercado de títulos es eficiente, no están hablando de todo el papeleo se lleva día a día o si las mesas de los despachos están sucias. Quieren decir que la información esta ampliamente disponible y de forma barata para los inversores, y que toda la información relevante y alcanzable, esta reflejada en los precios de los títulos. Esta es la razón por la que las compras y ventas en un mercado eficiente no pueden ser transacciones de VAN positivo.

La hipótesis del mercado eficiente es frecuentemente malinterpretada, un error

común es creer que implica una capacidad perfecta de previsión. De hecho, implica

únicamente que los precios refleja toda la información disponible. En el mismo sentido,

algunos han argumentado que los precios no pueden reflejar el valor correcto porque

suben y bajan. No obstante, la respuesta, es que no representarían el valor correcto

sino subiesen y bajasen. Ello es porque el futuro es incierto y la gente se sorprende

frecuentemente de que los precios fluctúan.

Una tentación realmente diferente es creer que la incapacidad de las

instituciones para conseguir el rendimiento superior de la cartera es una indicación de

que los gestores de cartera son incompetentes. Esto es incorrecto. La eficiencia del

mercado existe porque la competencia es intensa y los gestores de cartera cumplen

con su trabajo.

Otro error es pensar que el comportamiento aleatorio de los precios de las

acciones implica que el mercado es irracional. Aleatoriedad e irracionalidad no son

sinónimos. Los cambios en los precios de las acciones son aleatorios porque los

inversores son racionales y se mueven en un ambiente de competencia.

Adicionalmente, Brealey y Myers (1999) resumen seis lecciones que han de

tomarse en cuenta para comprender el principio de la eficiencia de los mercados

financieros y, que dada la importancia para esta investigación, se presentan a

continuación:

• Primera lección de la eficiencia del mercado: “Los mercados no tienen memoria”,

la forma débil de la hipótesis de la eficiencia del mercado afirma que la secuencia de los

cambios de precio en el pasado no contiene información sobre los cambios futuros. Los

economistas expresan esta misma idea más concisamente, cuando dicen que el

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mercado no tiene memoria. Algunas veces los directores financieros prefieren actuar

como si este no fuera el caso.

Por ejemplo, a menudo son reacios a emitir acciones después de una caída en el

precio. Prefieren esperar a una recuperación. De la misma manera los directores son

partidarios del capital propio frente a la financiación por deuda después de un

incremento anormal en el precio. La idea es aprovechar el mercado mientras este alto.

Pero sabemos que el mercado no tiene memoria y los ciclos en el que los directores

financieros parecen confiar no existen.

Algunas veces un director financiero dispondrá de información interna que le

indique que las acciones de la empresa esta sobrevaloradas o infravaloradas. Suponga,

por ejemplo, que existe alguna buena noticia que el mercado no conoce, pero usted si.

El precio subirá rápidamente cuando la noticia sea revelada. Por tanto, si la compañía

vende acciones al precio actual, podría estar ofreciendo una ganga a los nuevos

inversores a costa de los presentes accionistas.

Naturalmente los directores se muestran con pocas ganas a vender las nuevas

participaciones cuando tienen información interior favorable. Pero la información interna

no está relacionada con el historial del precio de las acciones. Las acciones de su

empresa podrían venderse ahora a mitad de precio que un año antes y aun podría

disponer de una información particular que le sugiera que todavía esta muy

sobrevaloradas. O pueden estar infravaloradas teniendo doble de precio que e último

año.

• Segunda lección de la eficiencia del mercado: “Confíe en los precios de

mercado”, en un mercado eficiente puede confiar en los precios. Recogen toda la

información disponible sobre el valor de cada titulo. Esto significa que, en un mercado

eficiente, para la mayoría de los inversores existe forma de conseguir continuamente

unas tasas de rentabilidad extraordinarias. Para hacerlo, no necesita solamente saber

más que algunos; necesita saber más que todos los demás. Esto es importante para el

director financiero responsable de la política de tipos de cambio de la empresa y de sus

compras o ventas de deuda. Si opera sobre la base de que es mejor que otros

prediciendo cambios y movimientos de la tasa de interés, va camino de llevarse un

chasco.

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Los activos de la empresa pueden estar también afectados muy directamente por

la confianza de sus directivos en su propio conocimiento de las inversiones. Por

ejemplo, una empresa muchas veces comprara las acciones de otra simplemente

porque cree que esta infravalorada. Aproximadamente, en la mitad de las ocasiones la

acción de la firma comprada estará realmente infravalorada. Pero en la otra mitad,

estará sobrevalorada. En promedio, el valor será correcto, de manera que la empresa

adquiriente de acciones estaría participando en un juego sin ventajas a favor de nadie,

sino fuera por los costes de transacción asociados con las adquisiciones.

• Tercera lección de la eficiencia del mercado: “No hay ilusiones financieras”, los

inversores no tienen una relación romántica con los flujos de tesorería de la empresa ni

con la parte de esos flujos de tesorería de la que son titulares.

División de acciones y dividendos en acciones: cada año cientos de empresas

incrementan el número de acciones emitidas mediante la subdivisión de las acciones

ya en circulación o a través de la distribución de más acciones como dividendo. Para

una gran empresa, el costo administrativo de estas actuaciones puede sobrepasar el

millón de dólares. Sin embargo, esto no afecta en ninguna manera a los flujos de

tesorería de la compañía ni a la proporción de estos atribuibles a cada accionista. Se

puede pensar que ha salido ganando, pero es una ilusión.

Cálculo de rentabilidades excepcionales: se puede comprobar si los inversores

están engañados con las divisiones de acciones examinando si existen cambios

excepcionales en el precio de las acciones en el momento de la división.

Manipulaciones contables: hay mas ocasiones en las que los directores

financieros parecen suponer que los inversores sufren ilusiones financieras. Por

ejemplo, algunas empresas dedican gran ingenio a la labor de manipular los beneficios

que se presentan a los accionistas. Esto se hace mediante la contabilidad creativa, es

decir, eligiendo métodos contables que estabilizan e incrementan los beneficios

esperados. Presumiblemente las empresas se molestan en hacerlo porque sus

directivos creen que los accionistas toman cifras auténticas.

• Cuarta lección de la eficiencia del mercado: “la alternativa de hacerlo uno

mismo”, en un mercado eficiente los inversores no pagarán a otros por lo que ellos

mismos pueden hacer igual de bien. Muchas de las controversias sobre la financiación

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de las empresas se centran en cómo pueden los individuos reproducir ventajosamente

las decisiones financieras de la empresa.

Por ejemplo, las compañías justifican a menudo las fusiones sobre la base de

que conducen a tener una empresa mas diversificada y, por tanto, mas estables. Pero si

los inversores pueden tener acciones de las dos compañías ¿por qué deberían

agradecer a las empresas la diversificación? Es mucho más fácil y más barato

diversificar para ellos de lo que es para la empresa.

El directivo de la empresa necesita hacerse la misma pregunta cuando considere

si es mejor emitir deudas o acciones ordinarias. Si la empresa emite deuda, esto creará

apalancamiento financiero. Como consecuencia, las acciones tendrán más riesgo y

ofrecerán una mayor rentabilidad esperada. Pero los accionistas pueden conseguir el

apalancamiento financiero sin que la empresa emita deuda. Pueden emitir deuda por su

propia cuenta. El problema para el directivo es, por tanto, decidir si es más barato para

la empresa que para el accionista individual la emisión de la deuda.

• Quinta lección de la eficiencia del mercado: “Vista una acción, vistas todas”, la

elasticidad de la demanda de cualquier artículo mide el porcentaje de cambio en la

cantidad demandada por cada uno por ciento adicional de cambio en el precio. Si el

articulo tiene sustitutos muy próximos, la elasticidad será fuertemente negativa; sino

será cercana a cero.

Los inversores no compran una acción por sus cualidades únicas; la compran

porque aceptan una perspectiva de rentabilidad en consonancia con su riesgo. Esto

significa que las acciones deberían ser como marcas, muy similares, casi como

sustitutos perfectos las unas de las otras. Por tanto, la demanda de las acciones de una

compañía debería ser muy elástica. Si la prima por riesgo esperada es, en relación con

el riesgo, menor que en otras acciones, nadie querrá tener esa acción. Si es mayor,

todo el mundo querrá tenerla.

Suponga que se quiere vender un gran paquete de acciones. Puesto que la

demanda es elástica, llega a la conclusión de que solo necesita reducir ligeramente el

precio de oferta para atraer a los compradores. Sin embargo, eso no resulta

necesariamente cierto. Cuando se dispone a vender sus acciones, otros inversores

pueden sospechar que quiere librarse de ellas porque conoce de algo que ellos no

conocen, en consecuencia corregirán a la baja su estimación del valor de la acción.

17

La demanda todavía es elástica pero la totalidad de la curva de la demanda se

desplaza hacia abajo. La demanda elástica no implica que los precios de las acciones

nunca cambien: implica que pueden vender grandes paquetes de acciones a un precio

próximo al de mercado siempre que pueda convencer a otros inversores de que no

posee información confidencial.

• Sexta lección de la eficiencia del mercado: “leer las entrañas”, si el mercado es

eficiente, los precios recogen toda la información disponible. Por tanto, si únicamente

podemos aprender a leer las entrañas, los precios de los títulos pueden decirnos mucho

sobre el futuro.

La contabilidad no es la única fuente de información disponible para los

inversores. La rentabilidad ofrecida por las obligaciones de la compañía y el

comportamiento de sus acciones ordinarias son, por tanto, tan buenos indicadores de

quiebra como los datos contables.

Suponiendo que los inversores confían en que los tipos de interés van a subir a

lo largo de los próximos años. En este caso, preferirán esperar antes de embarcarse en

préstamos a largo plazo. Cualquier empresa que quiera endeudarse a largo plazo hoy

tendrá que ofrecer un mayor tipo de interés. En otras palabras, el tipo de interés a largo

plazo será mayor que el tipo en un año. Las diferencias entre los tipos de interés a corto

y largo plazo le dirán algo sobre lo que los inversores esperan que ocurra en el futuro

en los tipos de interés a corto plazo.

OPERACIONALIZACIÓN DE LOS MODELOS

En este apartado analizará el comportamiento de los mercados financieros

mediante la operacionalización de los modelos más representativos de los mercados de

dinero, de capitales y cambiario. Esto se realizará mediante el estudio de sus

supuestos, así como también, de los métodos de determinación de los valores de

mercado de los activos financieros que emplean los agentes económicos para tomar

sus decisiones.

Evidentemente, la evaluación del ajuste de los mercados financieros parte del

principio de eficiencia, ya que, se encuentran enmarcados en una economía de

mercado en la cual la información fluye y, por tanto, el valor de los activos refleja y

transmite toda la información disponible; de igual manera, los mercados se ajustan

18

debido a que, en primer lugar, los agentes son racionales y, en segundo lugar, el

precio/valor de los activos es flexible.

Cambios en el Mercado de Dinero: Efectos sobre las Decisiones de los Agentes

Económicos

Como se dijo con anterioridad, fundamentalmente, los mercados de dinero son

para operaciones de corto plazo, en las cuales, los agentes económicos se financian

con motivos diversos; por ejemplo, el gobierno puede financiar su déficit emitiendo

títulos, las familias y las empresas pueden colocar sus excedentes y el Banco Central

maneja cuestiones de política monetaria mediante la fijación de las tasas de interés o

de la cantidad de dinero.

Cabe aquí hacer una breve aclaratoria: existen dos posiciones encontradas en

cuanto a las formas de ajuste en los mercados de dinero; por una parte, los

keynesianos suponen que la política monetaria del Banco Central puede producir

fluctuaciones de las tasas de interés, ya que, en el corto plazo los precios son

relativamente fijos y no producen cambios en las expectativas de rendimientos sobre los

activos rentables.

Por otra parte, la posición de los monetaristas es que la política monetaria puede

influir sobre las tasas de interés de corto plazo, pero, suponen un nivel de precios

variable que en el mediano y largo plazo sirve para que los agentes ajusten sus

expectativas de rendimiento, esto los sistematizó Fisher en su conocido efecto sobre las

tasas de interés nominales.

No obstante, en este apartado tomaremos en cuenta un nivel de precios

fluctuante y, por ende, unos agentes económicos con expectativas de inflación. En este

sentido, la forma que adquiere un mercado financiero es la siguiente:

En este caso, la demanda de saldos reales se plantea como una función inversa

con respecto a las tasas de interés. Así:

19

Gráfico 1. Equilibrio en el mercado de dinero. Fuente: Elaboración propia

La demanda de saldos reales está en función de la renta (Y) de las tasas de

interés (i) y de las expectativas de inflación ( . De la misma forma, el equilibrio de

este mercado está determinado por la igualdad entre la demanda de saldos reales y la

oferta monetaria:

Tomando en consideración que una ecuación de demanda de saldos reales

puede asumir la forma:

Esto quiere decir que:

Donde el factor es la tasa de interés nominal

Así, cuando se producen cambios en la oferta monetaria, en la renta, en las tasas

de interés o en las expectativas de inflación, se producirán fluctuaciones en el mercado

de dinero que modificarán la conducta de los agentes económicos y conllevará a tomar

decisiones racionales y maximizadoras. Por ejemplo, a continuación se observará qué

20

efectos tendría un incremento en la renta real del país en las decisiones

microeconómicas de los agentes:

Gráfico 2. Efectos de un cambio en la renta real en el mercado de dinero. Fuente: Elaboración propia

En el gráfico presentado, se ha incorporado un eje derecho (invertido) en donde

se reflejará el comportamiento del nivel de precios ante los cambios en el mercado de

dinero.

Así se observa que, la expansión de la renta real eleva la demanda de saldos,

colocándose ésta por encima de la oferta monetaria, lo cual, eleva las tasas de interés

domésticas. Al elevarse los tipos de interés se reduce la demanda de saldos y nos

desplazamos sobre la misma curva (M/P)d´ hasta llegar nuevamente al equilibrio,

cuando se ajustan las expectativas a un nivel de precios más bajo.

Este ajuste en el mercado de dinero, tiene diversas implicaciones en las

decisiones de los agentes económicos:

• En primera instancia, se produce un cambio en la conducta de los agentes en el

mercado de bonos, ya que, al producirse una subida de corto plazo en las tasas de

interés aumenta el costo de la tenencia de dinero y disminuye el costo de la tenencia de

activos rentables como los bonos.

i

Saldos reales

(M/P)s

M/P

i

(M/P)d

P

Nivel de Precio más bajo

Nivel de Precio más alto

i´

P

P´

(M/P)d´

21

Gráfico 3. Efectos de un cambio en la renta real en el mercado de dinero y en el precio de los bonos. Fuente: Elaboración propia

Como se observa, uno de los efectos del cambio en el mercado de dinero se

reflejará en el mercado de bonos, ya que, los agentes sustituirán en el corto plazo

dinero por bonos, debido a que, éstos ven reducido su precio como consecuencia de las

mayores tasas de interés.

Al respecto, el método de Gordon – Shapiro provee las implicaciones del por qué

un cambio en las tasas de interés reduce el valor de los bonos. Así, tomando en

consideración la ecuación fundamental para conocer el valor de mercado de los bonos

u obligaciones, se tiene que:

n

d

n

tt

d kMx

kIxO

)1(

1

)1(

1

1

0

Donde:

O0= valor de la obligación al momento cero (valor de mercado)

Ix = interés anual pagado

n = número de años hasta el vencimiento

Mx = valor nominal

Kd = rendimiento requerido de una obligación en el mercado

t= período

i

Saldos reales

(M/P)s

M/P

i

(M/P)d

i´

(M/P)d´

Precio de los bonos

PoP´

i

A

B

22

Es precisamente con relación al rendimiento requerido de la obligación que el

valor del bono se reduce en el mercado; es decir, si las tasas de interés suben, los

agentes requerirán mayores rendimientos sobre su inversión y, de esta manera, los

bonos ya existentes en el mercado, que ya tienen implícito el valor de ese rendimiento

requerido, verán como su valor se debilita debido que su rendimiento es menor que el

requerido por los agentes.

• En segunda instancia, una subida de los tipos de interés tiene efectos sobre la

elección de consumo de las familias; esto se puede observar en el Diagrama de Fisher

que, según Dornbusch y otros (2004:377) representa: “…la explicación microeconómica

clásica de las causas por las que una subida en los tipos de interés puede provocar un

aumento del consumo actual o una reducción”.

Específicamente, la intención de Fisher es demostrar que un cambio en las tasas

de interés puede provocar un cambio en las decisiones de las familias con respecto al

presente o al futuro. En este sentido, para Fisher una subida de los tipos de interés

puede tener dos consecuencias: una en la que el efecto sustitución predomina sobre el

efecto renta y otro en el cual el efecto renta predomina sobre el efecto sustitución.

Gráfico 4. Efectos de una subida en las tasas de interés en el mercado de dinero sobre el consumo de las familias. Fuente: Elaboración propia

Consumo Futuro

Consumo Actual

Cf´

Cf

CaCa´

El efecto sustitución predomina sobre el

efecto renta

Io

Eo

E´

I1

Consumo Futuro

Consumo Actual

Cf´

Cf

Ca Ca´

El efecto renta predomina sobre el efecto sustitución

Io

Eo

E´

I1

23

El aumento de las tasas de interés provocará, inevitablemente, un cambio en las

expectativas de consumo de los agentes; sin embargo, el que el efecto sustitución

predomine sobre el efecto renta o viceversa, dependerá de la magnitud del cambio en

las tasas de interés y en el nivel de precios. Esto es, si suben las tasas de interés

provocando una disminución muy pequeña en el nivel de precios el efecto sustitución

predominará sobre el efecto renta, ya que, los agentes preferirán ahorrar para

aprovechar un beneficio mayor en el consumo futuro; no obstante, si el nivel de precios

se reduce significativamente, el efecto renta será mayor que el efecto sustitución,

debido a que, los agentes preferirán incrementar su consumo actual a una tasa mayor a

la que aumentan su provisión de consumo futuro.

Hasta ahora, se han revisado los efectos que tiene sobre las decisiones

microeconómicas de los agentes un cambio en el mercado de dinero producto de un

incremento de la renta real. Pero, a continuación se describirán cuáles serían las

consecuencias de un cambio en la política monetaria del Banco Central en tales

decisiones.

Gráfico 5. Efectos de una expansión monetaria en el mercado de dinero. Fuente: Elaboración propia

Al desplazarse a la derecha la curva de oferta monetaria, en lo inmediato la

cantidad de dinero supera la demanda de saldos reales, tal desequilibrio reduce las

tasas de interés incentivando la demanda de saldos reales y el mercado de dinero

i

Saldos reales

(M/P)s

M/P

io

(M/P)d

(M/P)1s

i`

M/P´

e

e´

Nivel de Precio más bajo

Nivel de Precio más alto

P`

Po

P

24

alcanza nuevamente el equilibrio en “e´” donde han bajado las tasas de interés y el nivel

de precios es más alto. Estos cambios a nivel macroeconómico tendrán incidencia

sobre las decisiones microeconómicas de los agentes, específicamente en la demanda

de activos rentables (bonos) y en el consumo.

El impacto en el precio de los bonos es inmediato, se debe recordar que en el

modelo del mercado de dinero el equilibrio supone también la existencia de equilibrio en

el mercado de bonos. En este caso, al producirse una disminución de corto plazo en las

tasas de interés disminuye el costo de la tenencia de dinero y aumenta el costo de la

tenencia de activos rentables como los bonos. A continuación, obsérvese lo sucedido

con el precio de los bonos:

Gráfico 6. Efectos de una expansión monetaria en el mercado de dinero y en el precio de los bonos. Fuente: Elaboración propia

En esta oportunidad, a diferencia del primer caso presentado, la expansión

monetaria del Banco Central conllevará a que los agentes económicos sustituyan bonos

por dinero, debido a que el precio de los activos rentables aumentará como

consecuencia de la menor tasa de interés.

Tomando en consideración el método de valoración de activos financieros de

Gordon-Shapiro detallado con anterioridad, si las tasas de interés bajan, los agentes

requerirán menores rendimientos sobre su inversión y, de esta manera, los bonos ya

i

Saldos reales

(M/P)s

M/P

i´

(M/P)d

i

Precio de los bonos

P1Po

i

B

A

(M/P)s ́

M/P´

e´

e

25

existentes en el mercado, que ya tienen implícito el valor de ese rendimiento requerido,

verán como su valor aumenta debido que su rendimiento es mayor que el requerido por

los agentes.

Con relación a los efectos de la expansión monetaria en el consumo de los

agentes, basados en la explicación de Fisher se tiene lo siguiente:

Gráfico 7. Efectos de una disminución de las tasas de interés en el mercado de dinero sobre el consumo de las familias. Fuente: Elaboración propia

En virtud de lo anterior, se infiere que el consumo actual se reducirá como

consecuencia del mayor nivel de precio, no obstante, las mayores tenencias de dinero

eleva el consumo actual; asimismo, bajará el ahorro debido a las menores tasas de

interés, con lo cual, bajará la provisión para el consumo futuro.

Cambios en el Mercado de Capitales: Efectos sobre las Decisiones de los Agentes

Económicos

En los aspectos teóricos, se destacó la diferencia entre el mercado de dinero y el

mercado de capitales, alegando que los fondos e instrumentos financieros negociados

en el mercado de capitales son de largo plazo, es decir, con vencimientos mayores a un

año. Básicamente, el modelo del mercado de capitales que se presentará a

Consumo Futuro

Consumo Actual

Cf

Cf´

Ca´Ca

I1

E´

Eo

Io

26

continuación, representa un instrumento teórico que permite analizar la conducta y las

decisiones de los agentes con respecto a la inversión y el ahorro.

No obstante, para presentar el mercado de capitales se deben establecer como

supuesto que existe un solo mercado financiero en el cual los agentes ahorradores

acuden a depositar sus ahorros y los agentes prestatarios acuden para obtener

préstamos. Este mercado, de acuerdo con Mankiw (2000:515): “… se rige, al igual que

otros, por la oferta y la demanda”. De forma que, se procede a la presentación del

modelo para luego proceder a indicar los factores determinantes de la oferta y la

demanda de capitales.

Gráfico 8. Equilibrio del mercado de capitales. Fuente: Elaboración propia

En el mercado de capitales las tasas de interés de equilibrio (io) permite igualar

la demanda de fondos con la oferta de fondos en el mercado de capitales para (Fpo). La

demanda de fondos presenta una relación inversa con relación a las tasas de interés,

mientras que la oferta de fondos tiene una relación directa con las tasas de interés. Este

comportamiento se debe a que cuanto mayor son las tasas de interés, mayor será la

oferta de fondo en forma de ahorros; pero, cuando esto ocurre, menor será la demanda

de estos fondos en préstamos para la inversión.

Como complemento, Mankiw (2000:515) expresa lo siguiente con respecto a la

oferta de fondos:

La oferta de fondos prestables proviene de las personas que tienen alguna renta adicional que quieren ahorrar y prestar. Estos préstamos

i

FpFpo

io

Demanda

e

Oferta

27

pueden realizarlos directamente, por ejemplo, comprando bonos a una empresa, o indirectamente, por ejemplo, realizando depósitos en un banco, el cual los utiliza a su vez para conceder préstamos. En ambos casos, el ahorro es la fuente de la oferta de fondos prestables.

Esto, evidencia que la oferta de fondos, además de depender de la tasas de

interés, también se encuentra determinada por aquellas medidas que incentiven el

ahorro. En el caso de la demanda de fondos, Mankiw (2000:515) realiza estas

precisiones:

La demanda de fondos prestables procede de los hogares y de las empresas que desean pedir préstamos para realizar inversiones. Esta demanda comprende las familias que piden créditos hipotecarios para comprar viviendas. También comprende las empresas que piden préstamos para comprar nuevos equipos o construir nuevas fábricas. En ambos casos, la inversión es la fuente de la demanda de fondos prestables.

Para observar el cambio en las decisiones de los agentes económicos con

respecto al ahorro y la inversión, se procederá a suponer que el gobierno mediante su

política fiscal, eleva el impuesto al consumo suntuario con la finalidad de incentivar el

ahorro, el ajuste en el mercado de capitales sería la siguiente:

Gráfico 9. Efectos de un aumento en el impuesto al consumo suntuario en el

mercado de capitales. Fuente: Elaboración propia

i

FpFpo

io

Demanda

e

OoO´

e´

Fpo´

i´

28

El comportamiento del mercado de capitales no dista mucho de la forma de

ajuste de los mercados competitivos. Así, un aumento en el impuesto al consumo

suntuario desplaza la curva de oferta de fondos a la derecha, debido a que los agentes

proveedores de fondos sustituyen el consumo por ahorro; esto, reduce los tipos de

interés de equilibrio en el mercado de capitales y se incrementa la demanda de fondos

de los agentes en forma de inversión, produciéndose un nuevo equilibrio en “e´”.

Otra forma por medio de la cual el gobierno puede producir cambios en las

decisiones de los agentes económicos en el mercado de capitales, es creando

incentivos fiscales para aquellas empresas que eleven sus niveles de inversión interna.

Nótese el ajuste que se produciría en el mercado:

Gráfico 10. Efectos de la creación de incentivos fiscales en el mercado de

capitales. Fuente: Elaboración propia

En este segundo escenario, el incentivo a las empresas para invertir más en

capital, produce un aumento de la demanda de fondos prestables para cualquier tipo de

interés, lo que traslada la curva de demanda hacia la derecha. Al ocurrir esto, se elevan

los tipos de interés y se eleva la oferta de fondos prestables; al final, el mercado de

capitales logra nuevamente el equilibrio en el punto “e´”. Así, los agentes ofertantes de

i

FpFpo

io

Do

e

Oo

e´

Fpo´

i´

D´

29

fondos elevan sus ahorros, mientras que aquellos que desean invertir demandan una

mayor cantidad de ellos.

Fluctuaciones en el Mercado Cambiario: Efectos sobre las Decisiones de los

Agentes Económicos

La función principal de los mercados cambiarios es la de permitir el intercambio

de divisas entre los agentes económicos para realizar transacciones en activos

financieros. Es de hacer notar que, los tipos de cambios se encuentran determinados,

principalmente, por la oferta y la demanda que reflejan el comercio y otros pagos

internacionales y, sobre todo, por los flujos de capitales volátiles que están en constante

cambio en todo el mundo. Para la operacionalización del modelo es necesario detallar

los siguientes aspectos:

En general, las monedas extranjeras reciben la denominación de “divisas”. Los

intercambios se realizan en los mercados cambiarios, en los cuales, rigen diversos

sistemas cambiarios dependiendo de la política económica de los países. Los sistemas

cambiarios se dividen en:

• Sistema de tipo de cambio flexible: en el cual el precio de la divisa fluctúa

libremente en el mercado cambiario; su valor viene determinado por la libre oferta y

demanda, sin mediación alguna del banco central o de la autoridad cambiaria. En este

caso, cuando la moneda nacional recupera valor o fluctúa al alza se estaría ante una

apreciación y si la moneda nacional pierde valor frente a una divisa se produciría una

depreciación.

• Sistema de tipo de cambio fijo: en el cual el precio de la divisa no fluctúa

libremente en el mercado cambiario; su valor viene dado por un establecimiento por

parte del Banco Central. En este caso, el valor de las divisas depende de las

necesidades de la autoridad cambiaria y monetaria. Así, si se modifica al alza el tipo de

cambio estaríamos ante una devaluación, mientras que si el ajuste es hacia la baja se

produciría una revaluación.

Para el caso de la operacionalización, se supondrá que los tipos de cambios son

perfectamente flexibles. Por otra parte, es necesario diferenciar entre tipos de cambios

nominales y tipos de cambios reales:

30

• El tipo de cambio nominal: es el precio de una moneda expresada en términos de

otra.

• El tipo de cambio real: es el tipo de cambio nominal ajustado a los diferenciales

de inflación entre un país y otro. El tipo de cambio real es el indicador de la

competitividad de la economía de un país.

Al mismo tiempo, es necesario resaltar que existen los factores determinantes del

tipo de cambio, ya que, afectan la oferta y demanda de las divisas en una economía de

mercado. A saber, la demanda de divisas se escribe como una función:

Donde:

= Tipo de cambio real.

= Variación en el diferencial en la tasas de inflación entre los países.

= Variación en el diferencial en las tasas de interés de los países.

= Variación en el diferencial en los niveles de ingreso de los países.

= Cambios en los controles gubernamentales.

= Cambios en las expectativas de los tipos de cambios futuros.

Gráfico 11. Equilibrio en el mercado cambiario. Fuente: Elaboración propia

e

Cantidad de divisasQd

eo

Demanda de Divisas

e

Oferta de divisas

31

Para evaluar el impacto que una variación en los factores que determinan el tipo

de cambio sobre las decisiones de los agentes económicos, se toma la paridad entre el

dólar (moneda estadounidense) y el bolívar (moneda venezolana), y se supone que se

amplía el diferencial inflacionario entre los países socios, debido a un incremento de la

tasa de inflación en Venezuela, mientras que la de Estados Unidos permanece

constante:

Gráfico 12. Efectos de un cambio en el diferencial inflacionario en el mercado cambiario. Fuente: Elaboración propia

Si se amplía el diferencial de inflación entre un país y sus competidores, se

aprecia el tipo de cambio y se pierde competitividad, con lo cual, desmejora la cuenta

corriente de la balanza de pagos. En términos macroeconómicos, una mayor inflación

reduce los saldos, aumentan los tipos de interés, suben los rendimientos y se produce

una entrada de capitales, aumenta la demanda de bonos y activos financieros, se

aprecia el tipo de cambio y se reduce el valor de las exportaciones y crece el de las

importaciones.

En términos microeconómicos, si la inflación venezolana crece, y se supone que

las firmas de los dos países producen bienes perfectamente sustitutivos, se provocaría

una mayor demanda en Venezuela por los productos estadounidenses, lo que causaría

además una mayor demanda por divisas (dólares). Paralelamente, la mayor inflación en

Venezuela, reduciría la demanda estadounidense por productos venezolanos, lo que se

eBs/$

Cantidad de divisas

Qd

eo

Dd

e

Od

e´

Od´

e´´

Dd´

e´

32

traduciría en una menor oferta de dólares. De modo que, el efecto combinado produce

una escasez de dólares que produce una depreciación de la moneda (bolívar) y una

apreciación de la divisa (dólar). El mercado cambiario recupera su equilibrio en el punto

e´´.

Las decisiones de los agentes dependerán de la tenencia de activos en divisas

que posean; así, un agente económico con instrumentos denominados en divisas, verá

incrementada su riqueza en la moneda nacional. Pero, un agente nacional emisor de

obligaciones en divisas, notará como los cupones o intereses que deberá pagar

implican una mayor carga en moneda nacional.

Para concluir con esta sección, se supondrá que se elevan las tasas de interés

de Venezuela y las de Estados Unidos permanecen iguales; el ajuste del mercado será

el siguiente:

Gráfico 13. Efectos de un cambio en el diferencial de tasas de interés en el mercado cambiario. Fuente: Elaboración propia

Al elevarse las tasas de interés en Venezuela, los agentes inversionistas

venezolanos reducen su demanda por dólares debido a que es más atractivo invertir en

Venezuela a un tasa más alta y, evidentemente, existe una menor disposición de

colocar divisas en la banca estadounidense. Debido a que las tasas de interés son más

atractivas en Venezuela, los agentes económicos estadounidenses con excesos de

fondos desearían colocar sus dólares en la banca venezolana, con lo cual, la oferta de

eBs/$

Cantidad de divisas

Qd

e´

Dd´

e´´

Od´

eo

Od

e

Dd

e´

33

dólares por parte de los agentes estadounidenses debería aumentar. El efecto

combinado de los dos desplazamientos, trae como consecuencia que el dólar se

deprecia, mientras el bolívar se aprecia.

COROLARIO

Basados en la operacionalización de los modelos de los mercados financieros,

los hallazgos del presente estudio son los siguientes:

Referidas al Mercado de Dinero

Los agentes toman decisiones basados en el costo de oportunidad de mantener

dinero o invertir en bonos, así como también, se evidencia que las fluctuaciones en las

tasas de interés producen cambios en sus expectativas de consumo presente y

consumo futuro.

Referidas al Mercado de Capitales

Los agentes toman decisiones basados en las tasas de interés que se fija en el

mercado; de esta manera, un aumento en la demanda de fondos prestables que eleva

las tasas de interés incentivará además el ahorro de los agentes; mientras que un

aumento en la oferta de fondos prestables reducirá las tasas de interés e incrementará

la inversión de los agentes económicos.

Referidas al Mercado Cambiario

Los agentes toman decisiones fundamentados en la alternativa de adquirir

moneda o divisas que faciliten la comercialización de activos financieros y la colocación

de sus respectivas monedas.

Referidas al Principio de la Eficiencia de los Mercados Financieros

Luego de la operacionalización de los modelos que conforman la teoría de los

mercados financieros, se evidencia que la eficiencia es un supuesto teórico que facilita

el análisis y permite establecer relaciones que, aún cuando se encuentran limitadas en

la abstracción, son observables en la dinámica de los mercados financieros

34

BIBLIOGRAFÍA

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