con más de lo mismo en 2016: el peso sería la moneda más apreciada de la región

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro

Caldarelli

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban ArrietaMariano Eriz

Alejandro

Caldarelli

D ire cto re s E co n o m ista s

V e ró n ica So saG u ille rm o G iu ssiD ie g o G ia co m in iM a rio So tu yoE ste b a n A rrie taM a ria n o E riz

A le ja n d ro C a ld a re lli

D ir e c t o r e s E c o n o m is t a s

V e r ó n ic a S o s aG u il le r m o G iu s s iD ie g o G ia c o m in iM a r io S o t u y oE s t e b a n A r r ie t aM a r ia n o E r iz

A le ja n d r o C a ld a r e l l i

D ire cto re s E co n o m ista s

V e ró n ica So saG u ille rm o G iu ssiD ie go G ia co m in iM a rio So tu yoE ste b a n A rrie taM a ria n o E riz

A le ja n d ro C a ld a re lli

D ir e c t o r e s E c o n o m is t a s

V e r ó n ic a S o s aG u il le r m o G iu s s iD ie g o G ia c o m in iM a r io S o t u y oE s t e b a n A r r ie t aM a r ia n o E r iz

A le ja n d r o C a ld a r e l l i

D i r e c t o r e s E c o n o m i s t a s

V e r ó n i c a S o s aG u i l l e r m o G i u s s iD i e g o G i a c o m i n iM a r i o S o t u y oE s t e b a n A r r i e t aM a r i a n o E r i z

A l e j a n d r o C a l d a r e l l i

E&R

E c o n o m í a & R e g i o n e s Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373

www.economiayregiones.com.ar - E-mail: [email protected]

SEMANARIO

ECONÓMICO E&R

NO ES FÁCIL QUE LA POLÍTICA ECONÓMICA ACTUAL SE MANTENGA EN 2016

La estrategia del gobierno se basa en usar el tipo de cambio como ancla nominal, provocando un atraso cambiario que apunta a moderar la inflación y atenuar el proceso recesivo a través de una recomposición de los salarios reales y en dólares, remendar reservas vía endeudamiento y abastecer el mercado de dólar ahorro con el fin de preservar la estabilidad financiera, al menos hasta las elecciones de octubre. Luego, pensamos que lo más probable es que la actual estabilidad financiera se mantenga controlada hasta fin de año. Igualmente, cabe hacerse dos preguntas: ¿Hacia qué escenario macro nos llevaría mantener el actual plan económico en 2016? ¿Y si este plan es sostenible?

EL ESCENARIO FISCAL 2016 CON EL ACTUAL PLAN ECONÓMICO

Sin correcciones de fondo en la política fiscal y monetaria pero asumiendo un escenario de mayor convergencia entre gastos e ingresos, en 2016 el déficit fiscal primario aumentaría de 5.1% (2015) a 5.7% (2016) del PBI. Continuar con la política cambiaria actual, que devalúa la mitad de la inflación, implicaría profundizar el atraso cambiario y perpetuar el déficit de cuenta corriente que sólo gracias a una profundización del cepo y las trabas podría mantenerse en niveles similares a los de 2015. Sin una ampliación del swap con China y asumiendo que no se coloca nueva deuda en dólares las reservas del BCRA caerían hasta aproximadamente usd18.083 MM hacia fines de 2016. Luego, para poder seguir aplicando el programa económico resulta imprescindible que el BCRA pueda seguir endeudándose.

FINANCIAMIENTO EN PESOS 2016: MENOS EMISIÓN, MÁS DEUDA

La carta orgánica del BCRA y la política cambiaria, que devalúa la mitad de la inflación, le pondrían un techo a la emisión monetaria destinada a asistir al Tesoro, que caería de 3.4% (2015) al 3.0% (2016) del PBI; obligando a que aumente el financiamiento vía colocación de títulos públicos en pesos. Seguir con la actual política monetaria y expandir la base monetaria al 35% interanual exigiría cancelar LEBACS en efectivo para mantener baja la tasa de interés en 2016, que de lo contrario sufriría presión alcista por el mayor endeudamiento.

CON MÁS DE LO MISMO EN 2016: EL PESO SERÍA LA MONEDA MÁS APRECIADA DE LA REGIÓN

Aplicando la actual política económica, el tipo de cambio real contra el dólar terminaría para fines de 2016 un 16% más apreciado que a la salida de la Convertibilidad. En otras palabras, seguir con el actual combo de política fiscal, monetaria y cambiaria nos llevaría a un escenario inédito en el cual 2016 sería la primera vez en 15 años que Argentina se encontraría más apreciada que el resto de los países de la región.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 176

Fecha: 3 de julio de 2015

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SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 176 3 de julio de 2015


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parcial agradecemos citar la fuente.

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NO ES FÁCIL QUE LA POLÍTICA ECONÓMICA ACTUAL SE MANTENGA EN 2016

Después de un 2014 con aumento de la inflación (más de 10 p.p. en relación a 2013), fuerte

devaluación (31% punta a punta) e importante caída del PBI (-2.3%), el gobierno aplicó una

política económica orientada a conseguir cierta recuperación por tratarse de un año electoral.

La estrategia del gobierno se basa en usar el tipo de cambio como ancla nominal, provocando

un atraso cambiario que apunta a moderar la inflación y atenuar el proceso recesivo a través

de una recomposición de los salarios reales y en dólares, recomponer reservas vía

endeudamiento y abastecer el mercado de dólar ahorro con el fin de preservar la estabilidad

financiera, al menos hasta las elecciones de octubre.

Los números, al menos por ahora, muestran que el gobierno está alcanzando su objetivo. Si se

compara 2015 con 2014 se observa que la inflación se desaceleró, el peso se depreció menos,

las reservas aumentaron y la brecha cambiaria se redujo. Esta última se ubica en torno al 45%,

mientras que en 2014 y 2013 promedió 54% y 60% con picos de 78% y 100% respectivamente.

Gráfico 1: Brecha Cambiaria.

May-13100%

(10.45/5.20)

Sep-1487%

(15.80/8.46)

49%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1-nov-11 1-abr-12 1-sep-12 1-feb-13 1-jul-13 1-dic-13 1-may-14 1-oct-14 1-mar-15

Brecha cambiaria (en % por encima de dólar oficial)

Brecha (Blue/TC oficial) %

2012: 24%

2014: 54%

2013: 60%

Fuente: E&R

En lo que va del año, la inflación mensual promedia 1.9% y la interanual se reduce a 28.6%; es

decir 10 puntos porcentuales menos que en igual momento del año pasado. El dólar oficial

($9.07) acumula una depreciación del 6.1% en relación al cierre del año pasado ($8.55);

sensiblemente menor que la devaluación del 2014. Paralelamente, las reservas ascienden

usd33.821 millones, casi usd2.400 más que hacia fines del año pasado.

En lo que respecta al nivel de actividad, los “números” del 2015 también son mejores que los

del 2014. De acuerdo con nuestras estimaciones, el PBG E&R se redujo -0.5% en el primer





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ina3

trimestre 2015, menos de un tercio de su caída del primer trimestre 2014 (-1.7%).

Paralelamente, según el PBI INDEC los “números” del primer trimestre 2015 (+1.1%) también

son mejores que los del primer trimestre 2014 (+0.8%).

Luego, pensamos que (más allá de posibles vaivenes y volatilidades que surjan a lo largo del

ciclo electoral) lo más probable sería que la actual estabilidad financiera se mantuviera

controlada hasta fin de año. En este sentido, la variación del PBI pasaría de una recesión en

2014 (-2.3%) a un estancamiento en 2015 (+0.4%).

En este escenario, la mejora macroeconómica experimentada en 2015 (vs. 2014) permite

plantear y analizar la posibilidad de que la próxima administración, sea cual fuese, intente

continuar con el actual programa económico durante 2016. Por lo tanto, cabe hacerse dos

preguntas: ¿Hacia qué escenario macro nos llevaría mantener el actual plan económico en

2016? ¿Y si este plan es sostenible?

EL CIERRE 2015 CON LA POLÍTICA ECONÓMICA ACTUAL

La actual política económica tiene como objetivo fundamental preservar la estabilidad

financiera y para ello se aplica una política de apreciación cambiaria (el ritmo de devaluación

contra el dólar es la mitad de la inflación) que es apuntalada con nuevo endeudamiento, tanto

doméstico (BONACs y LEBACs) como con el externo (YPF, swap de China, default de bonos del

Canje 2005 y 2010, etc.). Este nuevo endeudamiento se combina con emisión monetaria para

financiar el déficit fiscal emergente de una política fiscal ultra expansiva.

No es la primera vez que se aplica este tipo de política en Argentina. El tipo de cambio cuasi

fijo con inflación elevada y persistente, se utiliza para contener el aumento del nivel general de

precios; mientras que la política fiscal expansiva intenta propulsar el consumo, la demanda

agregada y el nivel de actividad, apuntalada con una política de ingresos que convalida

incrementos salariales en dólares. A su vez, los elevados rendimientos (tasa de interés) en

dólares evitan la corrida cambiaria, que también es contrarrestada con colocación de deuda.

La deuda en dólares (swap con china y otros) recompone las reservas para evitar la

devaluación y la deuda en pesos (BONAC) financia el exceso de gasto y el déficit fiscal que se

utilizan para apuntalar la demanda agregada.

La política cambiaria continuaría devaluando el tipo de cambio oficial alrededor de 1%/1.2%

mensual, haciendo que el dólar oficial cierre en torno a $9.7/$9.8 en diciembre ‘15. La inflación

promedio anual rondaría un 28%, ya que la mayor emisión monetaria impacta con retardo y

aceleraría la inflación hacia fin de año, con lo cual el aumento de precios interanual podría

situarse en torno a 30%.

En el actual escenario electoral, la política fiscal continuaría siendo marcadamente expansiva y

la brecha entre gasto primario y recursos subiría en torno a 8 p.p, con las erogaciones, antes

de intereses, creciendo al 37% y los recursos al 29%. En consecuencia el déficit primario neto

de heterodoxos se duplicaría respecto a 2014. En términos del producto, la relación déficit

primario / PBI pasaría de 3.5% (2014) a 5.1% (2015).





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ina4

Gráfico 2: aumento déficit fiscal primario.

Fuente: E&R

Al resultado primario deficitario hay que sumarle los intereses de deuda, con lo que el déficit

fiscal total ascendería a 6.8% del PBI, que agregando las amortizaciones de capital llegamos a

que las necesidades financieras totales (bache fiscal total) ascenderían a 8.6% del PBI en

2015.

Gráfico 3: aumento déficit fiscal y necesidades financieras primarias.

Fuente: E&R

Las necesidades de financiamiento del 2015 serían cubiertas en un 56% por el BCRA, que

aportaría adelantos transitorios ($93.215 MM), resultado cuasi fiscal ($99.300 MM) y usd9.528

MM de reservas. En este escenario, el BCRA no estaría utilizando todos los adelantos

transitorios disponibles, quedando $30.000 MM más que podrían ser utilizados para financiar

2016. A su vez, la mayor parte del financiamiento restante sería proveído por emisión de

títulos, de los cuales (BONAC) ya hay emitidos $30.995 MM. Con lo cual restaría emitir $45.826





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ina5

MM más de BONAC para cerrar el programa financiero 2015. El resto del financiamiento es

intra-sector público.

Gráfico 4: Programa Financiero 2015.

Fuente: E&R

El financiamiento del sector público y su impacto negativo sobre el balance del BCRA será

disimulado con endeudamiento. En este sentido, asumimos que ingresará financiamiento

(que irá al BCRA) por cuenta de capital y financiera por un monto total de usd11.315 MM para

2015, de los cuales usd 8.700 MM corresponderían al swap con China (completando los

usd11.000 MM totales disponibles) y usd2.615 MM provendrían del BODEN 24 (usd1.415 MM

ya emitidos y usd1.200 MM) por emitir.

En este escenario, luego de pagar el BODEN (usd6.300 MM) en octubre’15 y vender dólar

ahorro por un monto total anual de usd6.500 MM, el endeudamiento serviría para maquillar la

caída de reservas y evitar que las mismas cayeran por debajo de usd28.463 MM en un marco

en el cual nuestra economía presentaría un déficit de cuenta corriente de usd9.555 MM. Si el

Gobierno colocara mayor deuda, el maquillaje aumentaría y las reservas terminarían en un

nivel mayor. Por el contrario, si el uso del swap y la colocación de deuda fueran menores, las

reservas terminarían en un nivel inferior. Paralelamente, hay que considerar que podrían

refinanciar parte del BODEN 2015. A mayor refinanciamiento, menor caída de reservas.

Toda esta política económica (fiscal, monetario/cambiario y deuda) permite que a fuerza de

maquillajes, cepos, controles y endeudamiento, el 2016 pueda comenzar con estabilidad

financiera pero en un escenario de estancamiento económico en el cual el sector privado

enfrenta cada vez más serios problemas de competitividad. No obstante, dado el incentivo de

continuar preservando la estabilidad financiera, cabe analizar qué pasaría si el próximo

gobierno intentara seguir aplicando la política actual.





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ina6

EL ESCENARIO FISCAL 2016 CON EL ACTUAL PLAN ECONÓMICO

Sin correcciones de fondo en la política fiscal y monetaria pero asumiendo un escenario de

mayor convergencia entre gastos e ingresos (ingresos +27%, gasto primario +33.5%), en 2016

el déficit fiscal primario aumentaría de 5.1% (2015) a 5.7% (2016) del PBI (ver gráfico 2).

Dado que en 2016 hay menores pagos de intereses que en 2015, este último incremento del

déficit primario no se trasladaría al déficit fiscal que en 2016 (6.7%) se mantendría en niveles

similares a los de 2015 (6.8%). Aunque las necesidades de financiamiento totales pasarían de

8.6% (2015) a 9.0% (2016) (ver gráfico 3). Es decir, en 2016 se complica el programa financiero

aunque haya menos pagos de intereses.

Considerando que vence el bono que se le dio al BCRA por pagar la deuda con el FMI con

reservas (usd9.530 MM), los vencimientos en dólares aumentan un 25%, pasando de

usd14.768 MM (2014) a usd18.543 MM (2015). Aunque el vencimiento por el pago al FMI

puede ser considerado deuda intra-sector público1 y puede refinanciarse por lo que no hay que

efectivizarlo.

Más allá de la importante disminución de los pagos en dólares, continuar con la política

cambiaria actual, que devalúa la mitad de la inflación, implicaría profundizar el atraso

cambiario y perpetuar el déficit de cuenta corriente que sólo gracias a una profundización

del cepo y las trabas podría mantenerse en niveles similares a los de 2015: el déficit de

cuenta corriente ascendería a usd8.826 MM en 2016.

En este marco, sin una ampliación del swap con China y asumiendo que no se coloca nueva

deuda en dólares porque se continúa con la misma política de no sentarse a dialogar con los

holdouts, no se puede financiar el dólar ahorro ni maquillar la caída de reservas, con lo cual

la cuenta de capital y financiera sería negativa (-usd1.555 MM); y las reservas del BCRA caerían

hasta aproximadamente usd18.083 MM hacia fines de 2016.

Si el gobierno no puede seguir endeudándose, las reservas caerían y surgirían dudas acerca de

la posibilidad de seguir aplicando el actual programa económico hasta fin 2016, ya que las

presiones devaluatorias aumentarían y pondrían en riesgo la estabilidad financiera.

En pocas palabras, para poder seguir aplicando el presente programa económico hasta fines

de 2016 sería imprescindible que el BCRA pudiera seguir endeudándose para evitar que las

reservas caigan y las presiones devaluatorias emerjan, de manera de preservar la estabilidad

financiera.

El punto es que sin acuerdo con los holdouts, pensamos que sería complicado que la próxima

administración pudiera acceder al financiamiento necesario (aproximadamente usd12.000

MM) para seguir financiando el dólar ahorro y el actual programa económico sin que las

reservas caigan para que la actual estabilidad financiera pudiera continuar hasta fines de 2016.

1 No consideramos que el BCRA financia el pago de la deuda porque no se emiten pesos, ni se entregan

reservas para realizar el pago.





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Es síntesis, para poder seguir aplicando el actual programa económico durante todo 2016 hay

que emitir deuda por un monto tal que se accedería sólo acordando con los holdouts.

PARA SEGUIR IGUAL EN 2016 SE NECESITAN MÁS DÓLARES

La actual estrategia del gobierno argentino agranda los problemas a futuro, porque el

taxímetro sigue corriendo. Se calcula que toda la deuda con los holdouts ascendería a

aproximadamente usd23.000 MM2. Sin embargo, cuanto antes se acuerde menor será su

monto total, porque menores serán los intereses totales (punitorios, resarcitorios, etc.) que

“correrán”.

Hay que tener en claro que acordar con los holdouts no implicaría pagar la deuda total en

efectivo en 2016. Dado que ya tienen a su favor sentencia firme y definitiva, lo más probable

sería que no aceptarán un papel con un valor nominal menor al que ya tienen. En este sentido,

Argentina podría pagar una parte en efectivo y otra parte con bonos PAR (con valor nominal

equivalente a la deuda total), efectivizando una quita en valor presente cuyo valor dependerá

del plazo y la tasa de interés resultantes en la negociación.

Es decir, para poder seguir con el actual plan económico y preservar la presente estabilidad

financiera hasta fines de 2016 sería necesario aumentar el stock de deuda en

aproximadamente usd35.000 MM; usd23.000 MM para acordar con los holdouts y usd12.000

para mantener las reservas. El ratio deuda / PBI aumentaría 4 puntos porcentuales, pasando

de 38.4% (2015) a 42.4% (2016) del PBI.

Gráfico 5: deuda / PBI y su aumento por arreglo con hold outs.

Fuente: E&R

2 Los holdouts ya tienen sentencia en firme y definitiva en contra de Argentina por usd7.000 MM.





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FINANCIAMIENTO EN PESOS 2016: MENOS EMISIÓN, MÁS DEUDA

Dejando de lado el financiamiento en dólares y centrándonos en el tramo pesos, si la actual

política económica prosiguiera en 2016, los vencimientos en pesos aumentarían 24.8%,

pasando de $372.217 MM (2014) a $464.695 MM (2015).

La menor devaluación de 2015 “pisó” el resultado cuasi fiscal y en consecuencia el aporte del

BCRA por cuasi fiscal caería de $99.930 MM (2015) a $74.541 MM (2016)3. En este contexto y

como consecuencia de la caída del resultado cuasi fiscal, el BCRA debería utilizar todos los

adelantos transitorios, que aumentarían de $93.215 MM (2015) a $145.871 MM (2016).

Gráfico 5: Programa Financiero 2016.

Fuente: E&R

3 Por la menor devaluación y el mayor pago de intereses de LEBACs.





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En otras palabras, la carta orgánica del BCRA y la política cambiaria, que devalúa la mitad de

la inflación, le pondrían un techo a la emisión monetaria destinada a asistir al Tesoro, que

caería de 3.4% (2015) al 3.0% (2016) del PBI; obligando a que aumente el financiamiento vía

colocación de títulos públicos en pesos. En este sentido, la colocación de bonos en pesos

debería triplicarse en relación a 2015: de $46.298 MM (2015) a $138.436 MM (2016) (gráfico

6).

En este escenario, en el cual el financiamiento vía deuda gana terreno frente al financiamiento

con emisión porque no se pueden expandir más los adelantos y no hay más resultado cuasi

fiscal, seguir con la actual política monetaria y expandir la base monetaria al 35% interanual

exigiría cancelar LEBACS en efectivo para mantener baja la tasa de interés en 2016, que de

lo contrario sufriría presión alcista por el mayor endeudamiento.

CON MÁS DE LO MISMO EN 2016: EL PESO SERÍA LA MONEDA MÁS APRECIADA DE LA

REGIÓN

De acuerdo con el escenario planteado, seguir con la actual política a económica en el próximo

año implicaría un dólar oficial de $10.6 promedio y de $11.35 hacia final diciembre 2016. La

aceleración monetaria bajo la administración Vanoli implicaría, dado el impacto con retardo

que tiene la emisión sobre la inflación4, un aumento de la inflación con respecto a 2015, por

encima del 30% anual en 2016.

Aplicando la actual política económica, el tipo de cambio real contra el dólar terminaría para

fines de 2016 un 16% más apreciado que a la salida de la Convertibilidad. En otras palabras,

seguir con el actual combo de política fiscal, monetaria y cambiaria nos llevaría a un

escenario inédito en el cual 2016 sería la primera vez en 15 años que Argentina se

encontraría más apreciada que el resto de los países de la región5.

Si la comparación se hace con Brasil, el actual combo de política económica llevaría a que el

tipo de cambio real bilateral con relación a nuestro principal socio comercial terminara un

59% más apreciado que a comienzos de 2011; último año en el cual la tasa de variación del

PBI de Argentina fue positiva.

Dicho de otra forma, el deterioro de la competitividad-precio del tipo de cambio se

profundizaría en 2016 si se sigue aplicando el actual combo de políticas económicas;

colocándose por primera vez no sólo por debajo de los niveles de la salida de la

Convertibilidad, sino por debajo de todos los países de la región.

Pero el problema no se soluciona devaluando. Si sólo se devalúa y no se atacan los problemas

(fiscales y monetarios) de fondo, el encarecimiento del dólar se trasladará rápidamente a

precios y en pocos meses la competitividad volverá a estar en el mismo punto que en la

actualidad.

4 Hay que tener en cuenta que la tasa de crecimiento de la base monetaria se viene acelerando suave

pero sostenidamente desde que asumió Vanoli al frente del BCRA. 5 Asumimos que en 2016 los restantes países de la región devalúan el 70% de lo que devaluaron en 2015

pero tienen la misma inflación.





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ina1

0

Sin embargo, la competitividad global de nuestra economía se deterioraría más aún y

“quedaría” peor que la competitividad-precio del tipo de cambio. En este sentido, hay que

tener en claro que la falta de competitividad es un problema que excede largamente al

deterioro de la competitividad-precio del tipo de cambio, el retraso del tipo de cambio

nominal y la inflación.

Gráfico 6: tipo de cambio real contra el dólar en la región y hasta 2016.

2,55

JUL-15

1,36 DIC-16

1,05

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

ene-

11ab

r-1

1ju

l-1

1o

ct-1

1en

e-1

2ab

r-1

2ju

l-1

2o

ct-1

2en

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3ab

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3ju

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3o

ct-1

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4ab

r-1

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4o

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4en

e-1

5ab

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5ju

l-1

5o

ct-1

5en

e-1

6ab

r-1

6ju

l-1

6o

ct-1

6

TCR: Argentina-Brasil(Base 1 = 2001)

47% se apreció Argentina contra Brasil en 5 años.1.05 sera TCR a fin 2016

59% apreciado

en relación a 2011

Fuente: E&R

La competitividad de una economía excede al tipo de cambio porque incluye otras variables

relevantes como la presión tributaria, la relación gasto público/PBI, la emisión monetaria, la

tasa de interés (costo de capital), etc.





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ina1

1

A mayor presión tributaria, más elevada relación gasto público/PBI, mayor costo del capital,

menor financiamiento y mayor emisión monetaria, el tipo de cambio de equilibrio tiende a ser

más elevado (depreciado) porque el sector privado necesita un dólar más caro que compense

las anteriores desventajas relativas y permita “hacer negocios” con rentabilidad positiva.

Argentina es el país de la región con mayor aumento de la presión tributaria y mayor ratio

gasto público/PBI. Además también es el país con la política monetaria más expansiva del

continente. Paralelamente, es el único país sin libre acceso a los mercados financieros

internacionales y con costo de capital más elevado. En este escenario, se concluye que el tipo

de cambio real de equilibrio al cual el sector privado puede hacer negocios y ganar dinero en

Argentina es mucho más elevado que el de los últimos años y el actual. Justamente por esto,

durante los últimos años el sector privado no pudo aumentar su producción y las

exportaciones cayeron. Los números son contundentes en este último sentido: la tasa de

crecimiento del PBI tiende al 0%/0.5% promedio anual en 2011/2015.

Sin embargo, como detallamos más arriba, continuar con el actual combo de política

económica agravaría tanto la competitividad del tipo de cambio real como la competitividad

de toda la economía, ya que apreciaría la paridad cambiaria sin bajar la presión tributaria, el

nivel de gasto público y el riesgo país. En este marco, sería esperable que en 2016 la

capacidad de producción y de exportación del sector privado se resintiera aún más, por lo

cual cabría aguardar que el nivel de actividad del próximo año fuera peor que en 2015.

Este punto plantea el segundo interrogante sobre la capacidad de continuar con el actual

combo de política económica en 2016. La primera duda surgía del hecho que las actuales

políticas necesitan más deuda (dólares) para poder subsistir en el tiempo. Por el contrario, sin

deuda existiría el riesgo que las expectativas de devaluación se despertaran y la actual

estabilidad financiera se abortara.

La segunda duda se relaciona más con la economía real y con la incapacidad que tienen las

actuales políticas para permitir que la economía se expanda. Claramente, el actual combo de

políticas económicas estimula el desequilibrio en todos los mercados. Hay un exceso de oferta

de pesos que se traduce en un exceso de demanda en los restantes mercados, lo cual se

traslada a precios. El punto es que con caída del nivel de actividad (por contracción de oferta)

la demanda de dinero por motivo transacción tiende a disminuir. Por el otro lado, el exceso de

oferta de pesos puede potenciar el desequilibrio monetario estimulando la caída (el aumento)

de la demanda de pesos (dólares) por motivo especulación, con lo cual el dólar paralelo y la

brecha aumentarían y la inflación se aceleraría alimentando todo el círculo vicioso. Como

consecuencia, la probabilidad de que la estabilidad financiera continuara con vida se reduciría.



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2

Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 187,4 -1,9% -8,1% 207,4 0,1% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 127,6 0,4% -1,5% 123,1 -0,5% -1,6% 127,0 -2,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 71,8 -0,1% -1,7% 67,1 -0,1% -1,1% 70,8 -2,7% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 201,3 4,2% 10,5% 190,0 1,8% 8,1% 184,4 -0,4% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 223,6 0,6% 7,3% 232,4 0,6% 7,5% 220,6 0,0% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 240,4 0,0% 0,6% 273,2 1,0% 13,7% 266,9 15,5% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 248,2 0,1% 2,2% 256,7 0,4% 3,4% 251,7 4,1% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 47.947 -1,4% -15,2% 52.291 -0,2% -2,4% 49.523 -0,3% -4,2% 686.411 -28,3% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 57,9 4,2% 62,8% 55,6 2,4% 42,7% 54,4 12,9% 60,7% 39,9 -5,6% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 2,09 10,0% 38,4% 1,90 2,2% 35,7% 1,86 12,7% 21,6% 1,61 -16,7% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 33,5 -3,8% 2,3% 34,8 7,6% 1,5% 32,4 9,1% 3,0% 31,0 17,9% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2%


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 840,3 1,8% 26,2% 825,2 2,1% 26,5% 700,2 42,7% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 800,4 2,0% 28,6% 784,5 2,0% 29,0% 766,6 2,1% 29,7% 644,1 38,7% 464,4 25,3% 370,5 24,0% 298,9 23,4%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 872,4 1,4% 13,5% 860,1 0,7% 14,0% 853,7 1,0% 15,1% 780,6 27,0% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 1164,6 1,2% 23,1% 1151,2 6,8% 25,9% 1077,4 0,9% 26,9% 958,0 31,7% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 143,7 -0,5% -24,8% 144,3 -0,3% -24,2% 144,7 -4,2% -24,5% 177,6 -10,4% 198,1 -5,8% 210,3 8,7% 193,5 20,8%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 210,9 1,4% 28,2% 208,0 3,2% 32,7% 175,2 32,8% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 203,1 1,3% 24,0% 200,6 1,6% 30,5% 173,2 30,4% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 215 2,6% 35,3% 209,3 7,7% 35,6% 169,3 33,8% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90 14,7%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC - - - 4.716 0,0% 31,0% 4.716 0,0% 31,0% 3.867 27,4% 3.035 25,2% 2.423 13,9% 2.032 27,0%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - 3.822 0,0% 38,6% 3.822 18,3% 38,6% 2.869 29,1% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,90 0,5% 10,7% 8,86 1,0% 10,7% 8,77 1,0% 10,6% 8,12 48,4% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 11,90 1,3% 14,2% 11,76 -1,2% 21,1% 11,90 -1,6% 17,7% 11,20 32,7% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8%

TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,32 0,1% -25,1% 1,31 1,1% -25,8% 1,30 -5,8% -26,8% 1,67 6,9% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC 5.321 -2,6% -25,2% 5.232 -1,8% -19,2% 5.038 -0,3% -4,1% 72.017 -13,3% 83.026 2,6% 80.927 -4,0% 84.270 27,5%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC 4.965 -1,4% -15,2% 4.978 -0,8% -9,0% 4.993 -0,3% -4,2% 65.248 -11,8% 73.977 8,0% 68.508 -7,3% 73.914 30,3%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC 356 -14,9% -71,7% 254 -11,0% -74,8% 45 0,0% 4,7% 6.769 -25,2% 9.049 -27,1% 12.419 19,9% 10.356 10,9%

may-15 abr-15 mar-15

Sector Externo Detalle Fuentemay-15 abr-15

2013 2012 2011

2014 2013 2012 2011

2014Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle Fuentemay-15 abr-15 mar-15

mar-15 2014 2013 2012 2011

Detalle Fuentemay-15 abr-15 mar-15 2014 2013 2012 2011

Indicadores de Confianza



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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 468.116 2,2% 32,5% 458.015 1,1% 29,3% 453.065 0,5% 29,0% 380.259 19,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 779.757 2,6% 35,7% 760.050 2,3% 35,1% 742.827 0,2% 32,8% 629.301 25,2% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.251.497 2,5% 31,2% 1.220.839 1,1% 29,6% 1.207.464 0,5% 30,3% 1.001.027 22,5% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 797.142 4,0% 35,4% 766.280 3,3% 33,9% 741.604 2,9% 33,2% 606.704 28,3% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 637.633 2,3% 24,9% 623.333 2,4% 23,6% 608.896 2,1% 20,9% 527.086 27,3% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 272.519 2,9% 74,0% 264.833 -2,1% 89,3% 270.543 3,0% 107,0% 167.260 27,3% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 33.283 -1,8% 16,6% 33.909 7,7% 20,2% 31.490 0,1% 16,6% 28.531 -22,7% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,20 -1,0% -9,4% 20,40 2,7% -13,9% 19,87 0,2% -14,5% 21,32 35,2% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 20,25 -2,4% -15,6% 20,74 -0,3% -19,7% 20,80 0,9% -21,1% 22,84 33,8% 17,06 22,9% 13,89 11,0% 13,47 32,2%

Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - 617 3,4% -22,9% 783 0,0% 783 -21,1% 993 43,6% 691 2,0%

Índice Merval en USD Bloomberg - - - 1229 7,1% 44,9% 1147 4,2% 44,1% 1011 39,2% 727 33,4% 545 11,0% 749 14,4%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 138.139 2,6% 31,5% 112.659 1,6% 21,5% 105.400 2,2% 33,9% 0 0,0% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -17.429 43% -588% 0 0% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -27.895 18% 539% 0 0% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,10 2,7% -15,5% 2,04 6,3% -23,6% 1,92 -4,0% -29,7% 2,50 4,9% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6%

Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 13,25 3,9% 20,5% 12,75 0,0% 15,9% 12,75 4,1% 18,6% 10,96 29,9% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 3,06 0,6% 37,8% 3,04 -3,2% 36,2% 3,15 11,5% 35,5% 2,35 9,2% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,12 3,1% -18,8% 1,08 -0,1% -21,5% 1,08 -4,7% -21,4% 1,33 0,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 2.107 1,0% 9,6% 2.086 0,0% 10,7% 2.086 -0,9% 11,4% 1.947 17,6% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 131,0 3,4% -4,5% 126,8 1,9% -5,2% 124,4 -1,9% -6,3% 131,8 9,9% 119,9 13,3% 105,9 0,0% 105,9 8,7%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 154,7 0,3% -2,9% 154,3 1,2% -1,5% 152,4 2,4% -1,2% 151,5 14,8% 131,9 25,2% 105,4 -4,1% 110,0 12,1%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 47,3 1,7% -23,7% 46,5 11,8% -22,2% 41,6 -9,8% -20,7% 58,2 -10,5% 65,0 -18,4% 79,7 -16,5% 95,4 -3,9%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 89,7 2,2% -5,2% 87,7 6,0% -5,2% 82,7 -2,7% -5,2% 89,9 -18,3% 110,0 -7,5% 118,9 -3,6% 123,3 9,9%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 352 -3,9% -35,5% 357 -3,7% -34,8% 360 -3% -31,1% 464 -10,2% 517 -3,8% 538 11,0% 484 25,8%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.294 -0,8% -9,5% 6.042 -0,8% -14,0% 5.718 -1,2% -19,9% 6.848 -6,6% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 64,6 -4,6% -41,1% 59,4 -4,7% -44,9% 55,7 -4,8% -48,1% 98,8 -2,1% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6%

Oro USD por onza troy IMF 1.198 -0,6% -7,0% 1.198 -0,7% -7,7% 1.178 -1,0% -11,8% 1.261 -14,2% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7%

ARGENTINA

2014 2013 2012 2011

Politica Monetaria y Sistema

FinancieroDetalle Fuente

may-15 abr-15 mar-15 2014 2013 2012 2011

Politica Fiscal Detalle Fuentemay-15 abr-15 mar-15 2014 2013 2012 2011

Mercado Financiero

InternacionalDetalle Fuente


2014 2013 2012 2011Precios Commodities Detalle Fuente


con más de lo mismo en 2016: el peso sería la moneda más apreciada de la región

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