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MONEDA XXXXXXX

MONEDA1

DICIEMBRE2015 N 164=== BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER

===

GESTIN DE

PORTAFOLIOSEn activos de renta fija

===

EL NIO

Impactos en el Per

===

CASA NACIONAL

DE MONEDACelebracin de los450 aos de laceca de Lima

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Sumario

PRESIDENTE JULIO VELARDE FLORES /DIRECTORES LUIS ALBERTO ARIAS MINAYA,EDUARDO FRANCISCO GONZLEZ GARCA, DRAGOKISIC WAGNER, WALDO MENDOZA BELLIDO,CARLOS OLIVA NEYRA, GUSTAVO ADOLFOYAMADA FUKUSAKI/GERENTE GENERALRENZO ROSSINI MIN/ EDITOR DE LAREVISTAJOS ROCCA ESPINOZA.

CARTULA: MONEDA DE PLATA EN HOMENAJE A LOSCUATROCIENTOS AOS DE LA OBRA NUEVA CRONICA Y BUENGOBIERNO DE GUAMAN POMA. EL FONDO CORRESPONDE A LAILUSTRACIN "EL CICLO DE SEMBRAR MAZ" DE DICHA OBRA.

Hecho el Depsito Legal en la

Biblioteca Nacional del Per N 95-1359-1515.

Las opiniones vertidas en esta revista son deexclusiva responsabilidad de los autores.

Jirn Mir Quesada 441-445, Lima.Telfono: 613 2061 www.bcrp.gob.pe

OMNEDA

Diciembre 2015

es una publicacin delBanco Central

de Reserva del Perwww.bcrp.gob.pe

4 L C SR BCRP

P C, H V, M C E S M

Dan cuenta de las acciones de poltica llevadas a cabo por el BCRP para elfortalecimiento de nuestra moneda y los logros obtenidos.

11 P, R A G BM FMI C P Y T

Se resea los temas tratados en las Reuniones Anuales, as como la participacindel Per en el debate internacional en especial el Banco Central de Reserva delPer (BCRP) como representante del pas ante el FMI y su rol como anfitrin.

15 M A G Describe las principales medidas asociadas a las tarjetas de crdito para fortalecer

su seguridad.

19 P R: P

L RLa autora busca desmitificar las estrategias de paridad de riesgo para lo cualdescribe sus fundamentos de inversin y riesgos asociados ante un cambio deentorno econmico.

24 G

O PDescribe cada una de las actividades que componen el proceso de gestin deportafolios y los diferentes estilos de inversin que existen en funcin del gradode autonoma otorgado al administrador.

28 I E N P A C, M M K V

Aunque la probabilidad de que el fenmeno meteorolgico El Nio tengauna intensidad extraordinaria se ha reducido significativamente, los autoresconsideran conveniente - desde una perspectiva de la administracin de riesgosmacroeconmicos evaluar diferentes escenarios de contingencia de El Nio enel PBI.

32 L XII R A L BC CEMLA

M M H HSe hace una resea sobre esta reunin que por segunda vez organiza el BCRP, bajolos auspicios del CEMLA y que congreg a abogados y juristas de bancos centralesde diversos continentes, organismos econmicos internacionales, as como aabogados de firmas internacionales especializadas.

37 H P C A El autor rinde homenaje al cronista Felipe Huaman Poma en ocasin a la emisin

de la moneda de plata alusiva a los 400 aos de la obra La Nueva crnica y buengobierno.

40 C L Como parte de las celebraciones por este aniversario, Pedro de la Puente,

presidente de la Sociedad Numismtica del Per, presenta un artculo sobre laCasa de Moneda de Lima y las otras cecas que funcionaron en el Per durante elVirreinato. Tambin Edgar Valda Martnez, docente de Historia de la UniversidadMayor, Real y Pontificia de San Francisco Xavier de Chuquisaca de Bolivia, escribesobre la historia de la Casa de Moneda de Potos, la relacin que tuvo con Espaay con nuestro pas en los siglos XVI XIX. Finalmente, Carlos Contreras, historiadorde la PUCP, resume un captulo ms extenso sobre el tema de la moneda en el Perdel siglo XX que aparece en el libro sobre historia monetaria que el BCRP y el IEPhan editado de su coleccin sobre historia econmica.

54 L C

MONEDA

3

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LMONEDA POLTICA MONETARIA

Altos niveles de dolarizacin generan riesgos

significativos no slo para la estabilidad

del sistema financiero, sino tambin para la

economa en su conjunto. Por ello, la autoridad

monetaria ha tomado acciones decididas y ha

creado instrumentos innovadores para acelerar

la reversin de este proceso.

a conquistaDEL SOL

* Subgerente de Diseo de Poltica Monetaria del BCRP.

paul.castillo@bcrp.gob.pe** Jefe del Departamento del Programa Monetario del BCRP. hugo.vega@bcrp.gob.pe*** Especialista en Poltica Monetaria miguel.cabello@bcrp.gob.pe**** Especialista en Poltica Monetaria enrique.serrano@bcrp.gob.pe

RESULTADOS DE LAS MEDIDAS DEL BCRP PARAACELERAR LA DESDOLARIZACIN DE LA ECONOMA

PAUL CASTILLO*, HUGO VEGA**,MIGUEL NGEL CABELLO*** Y

ENRIQUE SERRANO MISAYAURI****

ENRIQUE SERRANO MISAYAURI

MONEDA

4

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Ainicios de noviembre 2015, el BancoCentral de Reserva del Per (BCRP)ampli su Programa de Desdolarizacindel Crdito, vigente desde 2013, con el obje-tivo de afianzar y continuar promoviendo lareduccin en la dolarizacin de los crditos, enparticular de los crditos vehiculares e hipote-carios. As, se establecieron nuevas reduccionesmnimas tanto para el crdito total1en monedaextranjera como para el crdito vehicular e hipo-tecario en dlares.

Este programa hace uso de encajes adicionalesen dlares que se aplican sobre los pasivos tota-les2de las entidades financieras y que se activancuando las entidades no alcanzan las reduccionesde los saldos de crdito que establece el BCRP en

fechas predefinidas. De no lograr dicha reduccinen el saldo del crdito en dlares requerido, lainstitucin financiera enfrenta un encaje adicio-nal en moneda extranjera proporcional al desvoporcentual respecto al saldo requerido.

En el caso del crdito total, se ha establecido que a

partir de diciembre 2016, se requiere una reduccinno menor a 20 por ciento del saldo del crdito totalen moneda extranjera de setiembre de 2013, ante-riormente este lmite, a diciembre de 2015, era de 10por ciento. Para el crdito vehicular e hipotecario, se

La dolarizacingenera descalces de

monedas en la posicinfinanciera de los

agentes

1 No incluye crditos para financiar operaciones de comercio exterior, ni los prstamos otorgados a partir del 1 de enero de 2015 con plazos mayores a tres aos y de montosmayores a US$ 10 millones.

2 Este concepto incluye el TOSE y los adeudados (bonos y lneas de crditos del exterior).

VigenteLmites2/ Encaje Adicional

A diciembre 2015

CUADRO 1 Encaje Adicional en funcin al crdito en moneda extranjera3/

Totales sin 0,90 veces de Set. 13 comercio exterior1/ 0,85 veces de Dic. 14 (Base=Set.13) 100% PE US$ 100 MM

Vehicular e 0,85 veces de Feb. 13 Hipotecario 0,75 veces de Dic. 14 20% PE

(Base=Feb.13)

Totales sin 0,95 veces de Set. 13 comercio exterior1/ 0,92 veces de Dic. 14 (Base=Set.13) 100% PE US$ 100 MM

Vehicular 0,90 veces de Feb. 13 e Hipotecario 0,86 veces de Dic. 14 20% PE(Base=Feb.13)

VigenteLmites2/ Encaje Adicional

A junio 2015

Totales sin 0,80 veces de Set.13 comercio exterior1/ 100% PE US$ 100 MM(Base=Set.13)

Vehicular e 0,7 veces de Feb. 13 15% PEHipotecario(Base=Feb.13)

VigenteLmites2/ Encaje Adicional

A diciembre 2016

1/ TAMBIN EXCLUYE LOS NUEVOS PRSTAMOS OTORGADOS A PARTIR DE ENERO DE 2015 CON PLAZOS MAYORES A 3 AOS Y MONTOS MAYORES A US$ 10 MILLONES.2/ ESTOS LMITES NO APLICAN SI EL SALDO DE CRDITOS TOTALES EN MONEDA EXTRANJERA SIN COMERCIO EXTERIOR ES MENOR AL PATRIMONIO EFECTIVO Y PARA EL

SALDO DE CRDITOS VEHICULARES E HIPOTECARIOS, SI ES MENOR AL 20 POR CIENTO DEL PATRIMONIO EFECTIVO.3/ CT SALDO PROMEDIO DE CRDITO TOTAL EN MONEDA EXTRANJERA DEL PERIODO DE ENCAJE. CS13 SALDO DE CRDITO TOTAL EN MONEDA EXTRANJERA DE

SETIEMBRE DE 2013. CHVT SALDO PROMEDIO DE CRDITO VEHICULAR E HIPOTECARIO EN MONEDA EXTRANJERA DEL PERIODO DE ENCAJE. CHVF13 SALDO DECRDITO VEHICULAR E HIPOTECARIO EN MONEDA EXTRANJERA DE FEBRERO DE 2013.

MONEDA

5

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MONEDA POLTICA MONETARIA

exige una reduccin no menor a 30 por ciento delsaldo de tales crditos de febrero 2013. Adems, seredujo el monto libre de encajes adicionales paradichos prstamos a 15 por ciento del patrimonioefectivo de diciembre de 2014.

Adicionalmente, para el crdito vehicular e hipo-tecario, a partir de diciembre de 2017 la reduc-cin requerida anual se incrementa en 10 puntos

porcentuales hasta que el saldo de estos crditosalcance un nivel equivalente al 5 por ciento delpatrimonio efectivo de las entidades financieras.

Este esquema de encajes adicionales busca pro-mover la desdolarizacin del crdito y comple-menta la poltica de encajes en moneda extranjeraque mantiene el BCRP desde inicios de los 90, queestablece un encaje medio y marginal mayor queel requerido en soles. A la fecha, la tasa de encaje

Muchas empresasy familias tienen

obligaciones en dlares,pero ingresos enmoneda domstica

MONEDA

6

GRFICO 1 Tasa de morosidad de las empresas bancarias por monedas

GRFICO 2 Crdito total de moneda extranjera excluyendo Comercio Exteriorde las Empresas Bancarias

SET

-13

OCT

-13

NOV

-13

DIC

-13

ENE

-14

FEB

-14

MAR-

14

ABR-

14

MAY-

14

JUN-

14

JUL-

14

AGO-

14

SET-

14

OCT-

14

NOV-

14

DIC-

14

MAR-

15

ABR-

15

MAY-

15

JUN-

15

JUL-

15

AGO-

15

SET-

15

OCT-

15

NOV-

15

DIC-

15

DIC-

16

ENE-

15

FEB-

15

25 000

24 000

23 000

22 000

21 000

20 000

19 000

18 000

17 000

16 000

15 000

100%

105%

101%99%

96,6%

93,1%

89,8%

85,9%

81,7%80,3%

78,3%76,5%

75,1%

90,0%

80,0%

3,5%

3,0%

2,5%

1,5%

1,0%

0,5%

0,0%

Moneda nacional Moneda extranjera

ENE-06

ABR-06

J

UL-06

O

CT-06

E

NE-07

A

BR-07

J

UL-07

O

CT-07

ENE-08

ABR-08

J

UL-08

O

CT-08

ENE-09

ABR-09

J

UL-09

O

CT-09

E

NE-10

A

BR-10

J

UL-10

O

CT-10

ENE-11

ABR-11

JUL-11

OCT-11

E

NE-12

A

BR-12

JUL-12

O

CT-12

E

NE-13

A

BR-13

JUL-13

O

CT-13

E

NE-14

A

BR-14

JUL-14

O

CT-14

E

NE-15

A

BR-15

JUL-15

Saldo de crditorealizado

Saldo de crditorequerido

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medio se encuentra alrededor de 37 por ciento delas obligaciones en dlares; en tanto que la tasa deencaje marginal es de 70 por ciento.

POR QU ACELERAR EL PROCESO DEDESDOLARIZACIN?Un alto nivel de dolarizacin genera serios riesgosno slo a la estabilidad del sistema financiero, sino

a la economa en su conjunto: primero, genera des-calces de monedas en la posicin financiera de losagentes, ya que muchas empresas y familias tienenobligaciones en dlares, pero ingresos en monedadomstica. Segundo, crea riesgo de liquidez, porquelos bancos al tener pasivos (depsitos y adeudados)

CUADRO 2 Coeficientes de la dolarizacin delcrdito del Sector Privado

Dic-13 Dic-14 Jun-15 Ago-15 Oct-15Empresas 52,9 48,5 41,6 39,3 37,3Corporativo y Gran Empresa 67,4 59,9 50,8 47,7 45,2Mediana Empresa 63,7 59,3 50,5 47,9 46,0Pequea y Microempresa 13,0 11,5 9,3 8,5 7,9Personas 23,1 20,0 16,8 15,8 14,9

Consumo 10,5 9,5 8,2 7,8 7,4Vehiculares 75,9 68,9 55,8 51,1 46,2Tarjeta 7,2 6,6 6,1 6,0 6,0

Hipotecario 40,0 33,9 28,6 26,9 25,3TOTAL 42,4 38,3 32,6 30,8 29,2

MONEDA

7

GRFICO 4 Dolarizacin del crdito en puntos porcentuales

0,50

0,OO

-0,50

-1,00

-1,50

-2,00

-2,50

-3,00

MAY

13

JUN

13

JUL13

AGO

13

SET13

OCT13

NOV

13

DIC

13

ENE14

FEB

14

MAR

14

ABR

14

MAY

14

JUN

14

JUL14

AGO

14

SET14

OCT14

NOV

14

DIC

14

ENE15

FEB

15

MAR

15

ABR

15

MAY

15

JUN

15

JUL15

AGO

15

SET15

OCT15

GRFICO 3 Crdito hipotecario y vehicular en moneda extranjera de lasEmpresas Bancarias

5 000

4 600

4 000

3 500

3 000

2 500

2 000

100%

91,1%

83,9%85,0%

70,0%

SET-

13

AGO-

13

JUL-

13

JUN-

13

MAY-

13

ABR-

13

MAR-

13

FEB-

13

OCT-

13

NOV-

13

DIC-

13

ENE-

14

FEB-

14

MAR-

14

ABR-

14

MAY-

14

JUN-

14

JUL-14

AGO-

14

SET-14

OCT-14

NOV-

14

DIC-14

MAR-

15

ABR-

15

MAY-

15

JUN-

15

JUL-15

AGO-

15

SET-15

OCT-15

DIC-16

DIC-15

ENE-15

FEB-15

78,6%

70,7%72,3%

Promedio mayo 2013 -diciembre 2014: -0,40

Promedio 2015:-1,13

Saldo de crditorealizado

Saldo de crditorequerido

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MONEDA POLTICA MONETARIA

en moneda extranjera, no cuentan con un respaldode fondos lquidos en caso se produzca una corridadel fondeo en dlares (el BCRP no emite dlares).En consecuencia, ante una reversin de los flujos decapitales o cualquier choque externo que produzcauna depreciacin rpida de la moneda local, losagentes domsticos con descalces de moneda veranafectada seriamente su posicin financiera, lo queelevara la probabilidad de incumplimiento de susdeudas; en tanto, los bancos tendran dificultadespara cumplir sus obligaciones en dlares; lo que setrasladara rpidamente al sector real de la econo-ma, al restringir el crdito, y elevara las tasas deinters para prstamos.

Estos efectos producen un deterioro de la cali-dad de los activos de los bancos, en particular de

aquellos denominados en moneda extranjera.Se puede notar que, como se aprecia en el Gr-fico 1, a pesar de la reduccin en la dolarizacinobservada en los ltimos aos, el incremento de lamorosidad de los crditos en moneda extranjerase acenta con la depreciacin del sol. As, porejemplo, mientras que la morosidad de los cr-ditos en moneda nacional se revierte a partir delsegundo trimestre de 2014, la morosidad para elcrdito en dlares, se acelera y alcanza sus nivelesmximos desde el 2006 vis a vis con la evolucindel tipo de cambio.

XITO DEL PROGRAMACon datos al cierre de octubre de 2015, se observaque las medidas orientadas a reducir la dolarizacindel crdito han sido efectivas, ya que las entidadesfinancieras han conseguido cumplir con las metasestablecidas con amplio margen en algunos casos.En el caso del crdito total en moneda extranjera,como se aprecia en el Grfico 2, las empresas ban-carias han alcanzado en octubre un saldo equiva-lente a 75,1 por ciento del saldo de setiembre de2013, nivel bastante por debajo del saldo requeridoa diciembre de 2015 (90 por ciento del saldo de

setiembre de 2013). Con los nuevos lmites esta-blecidos, el saldo del crdito en dlares no podrsuperar el 80 por ciento del saldo observado ensetiembre de 2013.

En el caso del crdito vehicular e hipotecario alas familias, las empresas bancarias tambin hanlogrado reducir ms de lo requerido a diciembrede 2015. A octubre de 2015, el saldo de estos cr-ditos fue equivalente a 70,7 por ciento del saldo defebrero de 2013 (ver Grfico 3).

Con ello, el saldo de crditos en moneda extran-jera se ha reducido en US$ 4 963 millones (los ban-

cos redujeron en US$ 4 925 millones), con lo queel ratio de dolarizacin alcanz 29 por ciento aoctubre de 2015 (al inicio del Programa, se preveauna reduccin del saldo del crdito total en monedaextranjera de alrededor de US$ 2 500 millones paratodo el ao 2015, con un ratio de dolarizacin de

31,7 por ciento, aproximadamente), lo que repre-senta una reduccin de 9 puntos porcentuales desdeinicios de ao (ver Cuadro 2).

Este resultado implica que gracias a la reduc-cin de la dolarizacin del crdito, las empresasy personas naturales en conjunto han evitado,desde inicios del ao, que el valor de sus montosde deuda se incrementen, ante la depreciacindel Sol de alrededor de 12 por ciento, en S/2 396millones (0,4 por ciento del PBI de 2014). De nohaberse observado este proceso de desdolariza-cin del crdito, la depreciacin del sol hubieragenerado una reduccin de ingresos, y del gastoprivado equivalente a 0,4 por ciento del PBI, yen el caso de las empresas ms endeudadas endlares habra afectado seriamente su capacidad

de pago.Una forma alternativa de evaluar el impacto del

programa de desdolarizacin es comparar el ritmode desdolarizacin antes y despus del programa.Tal como se observa en el Grfico 4, el cambio en elritmo de la desdolarizacin del crdito a partir de2015 es evidente. Este pasa de un promedio de 0,40puntos porcentuales por mes entre mayo de 2013y diciembre 2014, a un promedio mensual de 1,13puntos porcentuales en el 2015.

Controlando por el tipo de cambio, se observaen el Grfico 5, tambin un claro incremento en

el ritmo de desdolarizacin del crdito a partir de2015, que genera un desplazamiento paralelo dela relacin entre desdolarizacin y depreciacintrimestral del tipo de cambio.

Tambin, el xito del programa de desdolariza-cin se puede comprobar mediante una prueba

Las medidas orientadasa reducir la dolarizacin

del crdito han sidoefectivas, ya que las

entidades financieras hanconseguido cumplir conlas metas establecidascon amplio margen en

algunos casos

MONEDA

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CUADRO 4 Estadsticos de Efectividad de Poltica

FUENTE:ELABORACIN PROPIA. SIGUIENDO EL MTODO DE PESARAN Y SMITH (2012).

Programa deDesdolarizacin (anunciado en 2015)

Dependientes: "Efecto Estadstico de Efectividad p-value SignoMedio" de Poltica esperado

"Tasa de Crecimiento del

crdito en ME (Trimestral)" -5,922 -2,146 0,03 siRatio Dolarizacin:Base -0,949 -2,322 0,02 siVariante 1 -0,965 -2,351 0,02 siVariante 2 -0,883 -2,240 0,03 si

CUADRO 3 Modelos: Resumen

*** SIGNIFICATIVO AL 1%** SIGNIFICATIVO AL 5%* SIGNIFICATIVO AL 10%

1/ FIJADO EN 1 REZAGO (MTODO DE STOCK-WATSON). PROGRAMA DE DESDOLARIZACIN MODELADO COMO DETERMINSTICO.2/ 3/ PARA LOS MODELOS DEL RATIO DE DESDOLARIZACIN SE EXPRESARON EN DIFERENCIAS.4/ CONSIDERADOS COMO REZAGOS DE ORDEN 6. PARA LOS MODELOS DEL RATIO DE DESDOLARIZACIN SE EXPRESARON EN DIFERENCIAS.

(a) DEFINIDO EN FUNCIN DE LOS TIPOS DE CAMBIO DE CHILE, COLOMBIA, MXICO Y BRASIL (PONDERADOS POR SU NIVEL DE PBI). DEPRECIACIN TRIMESTRAL.

"Relacin deCointegracin

(MCOD) 1/"

Tasa de Crecimiento del crdito:Trimestral

-0,37**(0,05)

0,46**(0,03)

-10,15*

(0,07)

1,99(0,35)

-0,25(0,57)0,75

(0,57)

0,510,70

Explicativas:Constante

Tasa de Encaje Medio Bancario2/

(moneda extranjera)

Tasa de Encaje Medio Bancario3/

(moneda local)

Programa de Desdolarizacin (2015)

Controles Exgenos:Trminos de Intercambio4/

Precio del Cobre4/

Tipo de Cambio de Socios 4/(a)

Tasa de Inters de la FED

Rendimiento de los Treasury Bill - 10 aos

ndice VIX (medida de riesgo crediticio)

R-cuadradoDurbin-WatsonCriterio Informacional de Akaike

Ratio dolarizacin

En diferencias:Base Variante 1 Variante 2 -0,31* (0,09)-0,19** -0,20** -0,19**(0,01) (0,01) (0,01)0,15** 0,17** 0,14**(0,02) (0,01) (0,04)-2,80*** -2,80*** -2,60***

(0,00) (0,00) (0,00)1,89(0,18)

-0,24(0,63)

1,32** (0,05)-0,04* -0,04 -0,10***(0,09) (0,11) (0,00)-0,05** -0,05** 0,07(0,01) (0,01) (0,25)

0,40 0,40 0,431,31 1,28 1,281,19 1,20 1,15

ESTIMADOS. PROBABILIDAD DEL T-ESTADSTICO EN PARNTESIS

MONEDA

9

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MONEDA POLTICA MONETARIA

estadstica formal, siguiendo la metodologa dePesaran y Smith (2012)3, que permite medir elimpacto de polticas a partir de la significanciaestadstica entre la evolucin de la variable objetivo,en nuestro caso el coeficiente de dolarizacin delcrdito, bajo dos escenarios: con aplicacin de laspolticas y sin la aplicacin de las mismas.

Esta metodologa permite aislar el efecto de losinstrumentos de poltica sobre la variable explicada,a partir de modelos de forma reducida, que utili-zan variables de control que son invariantes a losinstrumentos de poltica utilizados. Estos modelosde forma reducida se utilizan luego para generarimpactos contra-factuales de las variables analiza-das, en nuestro ejercicio el ratio de dolarizacin,cuya significancia se evala luego mediante una

hiptesis estadstica.Sea , la diferencia promedio entre el ratio de

dolarizacin del crdito con y sin polticas de des-dolarizacin, que de acuerdo con Pesaran y Smith

se distribuye como:

Donde es la desviacin estndar de los erroresde regresiones auxiliares de forma reducida.

El Cuadro 3 presenta los resultados de las regre-

siones auxiliares utilizadas en este anlisis, en lasque se evalu el impacto de las medidas de encajemedio en moneda extranjera, y de los encajes adi-cionales dentro del programa de desdolarizacin

del crdito, sobre la tasa trimestral del crdito endlares de la banca, y en el ratio de dolarizacin.En todos los casos, los instrumentos de polticautilizados presentan el signo esperado y resultanser estadsticamente significativos.

As, losp-value4, para las cuatro pruebas de hip-tesis indican que se rechaza la hiptesis de impactonulo de las medidas de encaje en la tasa de creci-miento del crdito en dlares y en el ratio de dola-rizacin del crdito total.

CONCLUSIONESReducir la deuda en dlares de las familias y hoga-res permite limitar el efecto negativo de los descal-ces cambiarios. El esquema de encajes adicionalescondicionados a la evolucin del crdito ha logrado

incentivar, a la vez que ha servido como un meca-nismo de coordinacin, la sustitucin de crdito endlares por prstamos en moneda local. A la fechacasi todos los bancos han logrado alcanzar el saldorequerido para diciembre 2015 (con varios mesesde anticipacin)-.

Este resultado indica que las polticas adoptadaspor el BCRP han sido efectivas en lograr el objetivode desdolarizar el crdito del sistema financiero. Lareduccin en la dolarizacin del crdito lograda nosolo contribuye a aminorar los descalces cambia-rios en el sector privado, sino tambin incrementa

la fortaleza del sistema financiero peruano antechoques externos que generen una cambio abruptoen el tipo de cambio, como los mencionados ante-riormente.

3 Pesaran, M & Smith, R. (2012). Counterfactual anaysis in macroeconometrics: An empirical investigation into the effects of quantitative easing.4 En el contexto de una prueba de hiptesis estadstica, mide la significancia o relevancia de la variable analizada. Si una variable presenta un valor por debajo de 5 por ciento,

se dice que la hiptesis nula es rechazada al 95 por ciento de confianza; si el p-value es menor a 1 por ciento, la hiptesis nula es rechazada al 99 por ciento de confianza.

Lineal (2012-2014) Lineal (2015)2012-2014 2015

GRFICO 5 Desdolarizacin y Depreciacin

TASA DE DEPRECIACIN DEL TIPO D E CAMBIO (TRIMESTRAL)

RATIO

DEDOLARIZACIN

EN

DIFERENCIAS(MENSUAL

-4,00 -2,00 0,00 2,00 4,00 6,00 8,00

MONEDA

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MONEDA REUNIONES

* Jefe del Departamento de Relaciones Internacionales del BCRP. carlos.pereyra@bcrp.gob.pe** Especialista en Relaciones Internacionales del BCRP. ynes.tapia@bcrp.gob.pe

El 20 de octubre de 2015, Christine Lagarde,

Directora Gerente del Fondo Monetario Internacional

(FMI), convoc al personal de la institucin para

hacer un recuento de las Reuniones Anuales del

Grupo del Banco Mundial (GBM) y el FMI llevadas

a cabo en Lima, Per. El consenso fue que el Per

cumpli brillantemente como anfitrin de uno de

los eventos anuales ms concurridos e importantes

del mundo. Los temas tratados en las Reuniones

Anuales, as como la participacin del Per en el

debate internacional en especial el Banco Central

de Reserva del Per (BCRP) como representante del

pas ante el FMI y su rol como anfitrin de ms de

12 mil participantes provenientes de 188 pases, son

la materia de este artculo.

CARLOS PEREYRA* E YNS TAPIA**

Per, anfitrinde las Reuniones AnualesBM Y EL FMIDEL GRUPO DEL

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MIRANDO AL MUNDO: LOS PRINCIPALESTEMAS GLOBALESDurante la semana de las Reuniones Anuales (5-11de octubre de 2015) tuvieron lugar mltiples reu-niones patrocinadas por el FMI y el GBM, en lasque se debatieron temas econmicos de coyunturay mediano plazo, as como las principales reformasestructurales pendientes. El evento central fue la

Reunin Plenaria de los Gobernadores del GBM yel FMI, a la cual tambin asistieron muchos otrosparticipantes, tales como responsables de poltica,miembros de los medios de prensa, representantesde organizaciones civiles, etc. La Reunin Plena-ria cumple el objetivo primordial de identificar ycomunicar las principales prioridades de polticapara promover una expansin mundial fuerte, sos-tenible, inclusiva, generadora de empleo y equi-librada mediante la ampliacin del crecimientopotencial, la preservacin de la disciplina fiscal,el control de los riesgos financieros, el apoyo alcomercio internacional y quizs con mayor nfa-

sis que en otras versiones del evento el mejora-miento del capital humano.

En particular, la Directora Gerente del FMI,Christine Lagarde, llam a modernizar las pol-ticas nacionales para afianzar la resiliencia de laeconoma mundial, promover la cooperacin inter-nacional y fortalecer al FMI en su mandato de aten-der mejor las necesidades de los pases miembros.Asimismo, refiri que el Per ya no es un "pas delfuturo", sino del presente; y que se encuentra entrelas economas de Amrica Latina que han crecidoms rpido en los ltimos aos y cuentan con las

mayores oportunidades para desplegar su granpotencial en favor de sus ciudadanos. Sin embargo,destac que estar en el presente implica tambinenfrentar desafos y estar atentos a las oportunida-des que se presenten. Como homenaje al pas anfi-trin, aadi que la frase inmortal del gran poeta

peruano Csar Vallejo resume el actual contexto dereto y esperanza que vive el pas: Hay, hermanos,muchsimo que hacer.

Por su parte, el Presidente del GBM, Jim YongKim, destac los dos objetivos principales de suinstitucin: poner fin a la pobreza extrema a mstardar en 2030; e impulsar la prosperidad compar-tida para el 40% ms pobre de la poblacin de los

pases en desarrollo. Refirindose al Per, dijo quehaba encontrado un pas mucho ms prspero yjusto que hace una generacin, gracias a un cre-cimiento slido e inclusivo que ha aumentado eltamao de la clase media y reducido notablementela pobreza. Sin embargo, destac la necesidad deenfrentar los efectos adversos del actual contexto dedeterioro global, especialmente los menores preciosde los commodities y la posible aceleracin de lassalidas de capital fuera de las economas emergentesy en desarrollo. Sin embargo, para transmitir unmensaje de optimismo, rememor sus aos comomdico en el distrito limeo de Carabayllo en la

dcada de 1990, cuando contribuy a elevar lastasas de curacin de casos de tuberculosis resistentea mltiples frmacos a ms de 80%, lo cual llev algobierno peruano a revisar sus polticas de salud demanera fundamental. De esta experiencia resaltdos grandes lecciones: (i) escuchar las aspiracionesde los pobres y contribuir a hacerlas realidad; y,(ii) no tener miedo de hacer lo correcto, aunqueimplique quedar solos en la lucha.

Por otro lado, el Comit Monetario y FinancieroInternacional (CMFI) rene a los representantes delas 24 jurisdicciones del FMI para discutir la agenda

global de los siguientes meses. Los comentaristascoinciden en que uno de los temas que dominaron eldebate fue la desviacin de los riesgos globales hacialas economas emergentes, asociada especialmentea la desaceleracin de la economa china y la cadade los precios de los commodities. El debilitamiento

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del contexto global se ve aumentado por las mayoressalidas de capital y los temores por el crecimiento delendeudamiento corporativo. En este contexto, losresponsables de poltica de las economas emergentesenfatizaron la importancia del ajuste cambiario yel uso de reservas para enfrentar los desequilibriosexternos. Existe confianza en su capacidad de absor-ber riesgos pues, en particular, la deuda corporativase concentra en pases con reservas considerables,como China, Brasil, Mxico, Rusia, Hong Kong yCorea del Sur. Asimismo, a diferencia de los casos deEstados Unidos y la Eurozona, existe confianza en lavoluntad poltica de los gobiernos de las economasemergentes de llevar a cabo operaciones de rescate(bailouts), por ejemplo, en caso de que en China elsistema bancario y las empresas pblicas requieran

apoyo estatal. El nfasis en los riesgos creados porla evolucin de la economa china cobr importan-cia similar a las expectativas sobre la poltica de laReserva Federal de los Estados Unidos en las priori-dades de monitoreo global.

MIRANDO A AMRICA LATINAEstos temas centrales tambin estuvieron presen-tes en los seminarios celebrados en paralelo a lasreuniones centrales del FMI y del BM, en las queel Per expres sus puntos de vista a travs de susrepresentantes. En el Seminario El Futuro de la

Banca Central en Amrica Latina, que reuni alos Gobernadores de los cinco principales bancoscentrales de la regin, entre ellos el BCRP, se debatisobre los principales desafos que enfrenta la pol-tica monetaria en la regin y las estrategias nece-sarias para hacerles frente. Se concluy que, en lasltimas dos dcadas, los bancos centrales de Am-rica Latina han llevado a cabo avances sustancia-les estableciendo metas de inflacin y lograndoniveles de inflacin bajos y estables, pero que hansurgido nuevos retos, en particular: (i) el impactode los ciclos financieros globales, que complican laspolticas monetarias nacionales; (ii) la coordinacin

de las polticas monetarias y macro-prudenciales atravs de diferentes mecanismos institucionales; y(iii) las presiones deflacionarias globales que, aun-que an no preocupan a Amrica Latina, puedenrequerir del uso de polticas no convencionales.

Julio Velarde, Presidente del BCRP, expres quelas recientes crisis financieras han puesto a pruebala capacidad de los bancos centrales de navegar enaguas desconocidas. Dijo que los instrumentosno convencionales de poltica monetaria puedenreducir, en cierta medida, las restricciones queimponen los niveles de inters bajos; y que pueden

ser herramientas eficaces para limitar los riesgos decola en el sistema financiero. Sin embargo, aadique an no hay total claridad acerca de sus efectossecundarios potenciales (sobre los flujos trans-fronterizos de capital, los precios de los activos y elnivel de actividad econmica) y su influencia en el

diseo futuro de la poltica monetaria. Puntualizque una reversin de las medidas no convenciona-les requiere de una comunicacin adecuada paraasegurar un ajuste suave en los mercados.

Asimismo, durante el Seminario de Banca Inter-nacional del G-30 (que agrupa a gobernadoresde bancos centrales y acadmicos importantes anivel global), Julio Velarde expuso la experienciaperuana en el panel Amrica Latina: Golpeadospor vientos econmicos mundiales y domsticos.Tambin participaron en el evento del G-30, entreotros, Luis Alberto Moreno, Presidente del BID;Agustn Carstens, Presidente del Banco de Mxico,Alexandre Tombini, Presidente del Banco Centraldel Brasil; Jacob Frenkel, de JP Morgan Chase Inter-national; y Jean-Claude Trichet, Expresidente del

Banco Central Europeo.Durante el seminario organizado por el Instituto

de Finanzas Internacionales (IIF, por sus siglas eningls) Julio Velarde particip en el panel tituladoAlianza del Pacfico junto con Mauricio Crde-nas y Rodrigo Valdez, Ministros de Finanzas deColombia y Chile, respectivamente. Los funcio-narios explicaron el desarrollo del acuerdo, que seinici con la integracin de los mercados de valores,para continuar luego con coordinaciones en otroscampos, como el tratamiento tributario. Destaca-ron los principales logros y obstculos para mejorar

la competitividad global de la Alianza del Pacfico yreforzar la integracin econmica y financiera delbloque. Julio Velarde destac que se mantiene entrelos inversionistas el optimismo sobre la evolucinde la economa peruana.

Julio Velarde particip tambin en el panelAmrica Latina: perspectivas y desafos futuros,organizado por la Fundacin Per Jacobsson. JulioVelarde y Rodrigo Valds coincidieron en que existeoptimismo sobre el desempeo de las economas de

JULIO VELARDE ENEL PANEL ALIANZADEL PACFICO,ORGANIZADO POREL INSTITUTODE FINANZASINTERNACIONALES.

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la regin, pese a que se avizoran para los prximosaos una serie de retos por la desaceleracin deChina, la volatilidad de los precios de los mineralesy la depreciacin de las monedas.

MS ALL DE LA AGENDA ECONMICAAdems de la agenda econmica y financiera global,el GBM y el FMI vienen promoviendo con mayorfuerza el debate internacional sobre la necesidad deprofundizar las reformas estructurales necesariaspara asegurar un crecimiento sostenible (especial-mente el mejoramiento del capital humano y fsico,la explotacin racional de los recursos naturales y lagestin del cambio climtico), as como la creacinde foros para impulsar marcos sociales y legales msequitativos y centrados en la calidad de vida.

En este marco, se pueden citar las sesiones sobrela estrategia de igualdad de gnero del GBM, la cualplantea polticas para acortar esta brecha y lograrmejores resultados en trminos de desarrollo. Otrotema de inters mundial se refiere al cambio clim-tico, especialmente las medidas globales necesariaspara limitar el aumento de las emisiones de gasesde efecto invernadero y ayudar a los pases a prepa-rarse para los cambios que ya no se pueden revertir.Debido a ello, el GBM est intensificando su trabajoen el mbito de la mitigacin, adaptacin y gestinde riesgos de desastre e incorpora cada vez ms un

enfoque climtico en sus actividades.En cuanto a la participacin del Per en estostemas, el chef peruano Gastn Acurio particip enel panel El futuro de los alimentos: vincular a loschefs con los productores para generar crecimiento,empleo y bienestar, en la que abord la formula-cin de un sistema alimentario con capacidad deadaptacin al clima. Sobre la base de la experien-cia de la adopcin de la quinua en la gastronomainternacional durante los ltimos 10 aos, Acuriosugiri que es posible cambiar los comportamien-tos (y percepciones) del consumidor para facilitarla adaptacin de los consumidores a los cambios y

exigencias del cambio climtico. Tambin propusorevisar las cadenas agrcolas y gastronmicas paraidentificar y resolver el desperdicio de alimentos,a fin de aprovechar eficientemente los recursosdisponibles para contribuir a resolver los problemasde la desnutricin y la pobreza.

Asimismo, el BCRP y el Ministerio de Economay Finanzas (MEF), con asistencia del FMI y el Con-sorcio de Investigacin Econmica y Social (CIES),organiz un concurso de ensayo titulado Per:Agenda Nacional Pendiente, una visin de los jve-nes. El objetivo fue contribuir a crear concienciaentre la juventud sobre la urgencia de implementarun conjunto de reformas estructurales esencialespara garantizar un desarrollo equilibrado y soste-nible. Los temas planteados fueron estabilidad y

sostenibilidad macroeconmica, productividad einnovacin, educacin, gnero, medio ambiente einfraestructura.

LA IMAGEN DEL PERLas Reuniones Anuales del GBM y el FMI fueronuna oportunidad nica para demostrar que el Percuenta con la capacidad para organizar un eventode envergadura global; mostrar los atractivos deLima y otros lugares del pas; y, principalmente,presentar a los peruanos como una nacin progre-sista y con una mstica de responsabilidad y tra-

bajo. Se espera que la opinin favorable proyectadapor el Per redunde en un aumento del turismo ylas inversiones en los prximos aos. Finalmente,adems de apreciar las bondades del arte y la gas-tronoma locales, quienes visitaron el pas duranteel evento destacaron la calidez de la poblacin local,demostrada, por ejemplo, en el compromiso y dedi-cacin del numeroso cuerpo de jvenes voluntariosque brindaron orientacin y asistencia a los parti-cipantes. En conjunto, el Per logr comunicar laimagen de un pas guiado por polticas responsa-bles, lleno de aspiraciones y dispuesto a superar lasbarreras para lograr un desarrollo integral.

GRUPO DE JVENESVOLUNTARIASQUE BRINDARONORIENTACIN YASISTENCIA A LOSPARTICIPANTES.

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MONEDA TARJETAS DE CRDITO

* Jefe de Proyecto de Informacin y Anlisis Econmico del BCRP. anibal.galarreta@bcrp.gob.pe

En el Per, el uso de las tarjetas de crdito se ha

incrementado en un marco en el cual la industria

viene aplicando medidas de seguridad que

permiten minimizar potenciales casos de fraude. El

presente artculo describe con fines de difusin las

principales medidas adoptadas.

MTARJETASDE CRDITO

edidas deseguridadEN LAS

ANIBAL GALARRETA*

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MONEDA TARJETAS DE CRDITO

EVOLUCIN DE LASTARJETAS DE CRDITOEste instrumento de pago registr una tendenciacreciente en su uso por parte de la poblacin. Elnmero de tarjetas de crdito en situacin activa dejulio de 2015 respecto a julio de 2010 creci 30,7 porciento, alcanzando los 8,0 millones1(ver Grfico 1).Por su parte, el saldo de crdito de consumo contarjeta de crdito tuvo un crecimiento de 117,4 porciento en el mismo perodo, alcanzando los S/17mil millones2. Dicho saldo representa un tercio delcrdito de consumo en julio de 2015.

CANALES PARA EL PAGOCON TARJETA DE CRDITOUsualmente, en una transaccin de pago con

tarjeta de crdito, el cliente entrega su tarjetaal comercio para que la procese va el punto deventa, viajando la informacin de la tarjeta y ladel pago al sistema procesador, el que se contactacon el banco emisor de la tarjeta para el pro-ceso de autorizacin de la transaccin, que luegode obtenida, se comunica al comercio para queacepte el pago (ver Grfico 2).

Adicionalmente, la tarjeta se puede utilizar encanales distintos al punto de venta, como sonel cajero automtico, internet y los dispositivosmviles.

Cabe sealar que en los diversos canales, per-sonas inescrupulosas pueden realizar accionespara llevar a cabo transacciones fraudulentas enperjuicio de los usuarios, como son la clonacin,

el cambiazo, elphishing, el malware y las llamadasy mensajes telefnicos (ver Grfico 3).

A continuacin se describen dichos tipos defraude:

a) Clonacin o skimming, con un skimmer3, alrealizar una transaccin desde un punto deventa o un cajero automtico se roban datosde la banda magntica de la tarjeta y con esainformacin se genera una tarjeta falsa. Paraconcretar el fraude tambin se debe falsificarla firma del usuario.

b) Cambiazo, un tercero, cambia o roba la tarje-ta cuya clave ha observado y con ello realizaretiros de dinero desde cajeros automticos

a nombre del usuario.

c) Phishing, se envan correos con enlaces a pgi-nas web falsas, usando el nombre de entidadesfinancieras, para obtener datos personales yde la tarjeta. Las modalidades dephishingson:(1) pginas web, (2) formularios de correoelectrnico y (3) redes sociales.

d) Malware, programa que se instala en la com-putadora del usuario, extrae sus datos y losenva automticamente. Por lo general, se

accede a estos programas desde pginas webvinculadas en correos falsos. Los principalestipos de malware son: (1) gusano, (2) virus y(3) troyano.

1 SBS: Boletn Estadstico de Banca Mltiple y de Empresas Financieras al 31 de julio de 2015.2 Notas de Estudios del BCRP N 52 21 de agosto de 2015.3 Dispositivo porttil de lectura y almacenamiento de datos.

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GRFICO 1 Tarjetas de crdito activas en bancos y financieras (en millones)

FUENTE:ASBANC.ELABORACIN:PROPIA.

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e) Llamadas y mensajes, el fraude a travs dellamadas telefnicas se denomina vishing4y por mensajes de texto smishing. Consisteen contactar al usuario para obtener datospersonales y de la tarjeta.

Frente a ello, se est aplicando diversas medi-das de seguridad para mitigar la ocurrencia defraudes en tarjetas de pago.

MEDIDAS DE SEGURIDAD ENLAS TARJETAS DE CRDITOLas principales medidas de seguridad implemen-tadas en nuestro mercado para minimizar la ocu-rrencia de potenciales fraudes son las siguientes:

a) Uso de tarjetas de crdito conchip5, es unamedida efectiva debido a que la tecnologaactual no permite la clonacin del micropro-

cesador y por ello reduce significativamenteeste tipo de fraude. Dicha medida se estaplicando por exigencia de las marcas6. Porsu parte, los adquirientes vienen ofreciendocapacitacin a los comercios para la lecturade estas tarjetas.

b) Envo de correos electrnicos y mensajesde alerta, se envan alertas a una cuentade correo electrnico o nmero celular deltitular de la tarjeta cada vez que se realizauna transaccin. Estas alertas pueden per-

sonalizarse para ser activadas cuando laoperacin supere un monto predeterminado

o cuando se realice fuera de alguna zona geo-grfica. Se est implementando esta medida,

en algunos casos a solicitud del usuario,recibiendo ste un mensaje por correo elec-trnico informando el monto, comercio yfecha de la operacin.

c) Bloqueo automtico de tarjetas de crdito,el titular de la cuenta programa el bloqueoautomtico de su tarjeta de acuerdo a par-metros que ha definido como activadoresdel bloqueo, tales como un lmite de consu-mo, zona geogrfica y hora de la operacin.Algunos emisores estn aplicando la medida

a travs de la verificacin del consumo porparte del usuario.

4 Este concepto comprende el efecto del phishing pero aplicado a los sistemas de Voice over Internet Protocol (VoIP).5 De acuerdo al estndar Europay, Mastercard, VISA (EMV).6 Como por ejemplo, VISA Internacional.

La industria est

aplicando medidasde seguridad paraminimizar potenciales

casos de fraude

USUARIO

6.VENTA OK 5.PAGO OK

2.PROCESAR PAGO

3.AUTORIZAR TRANSACCIN

1.PAGA CON TARJETA

EMISOR

COMERCIO

SISTEMAPROCESADOR

4.TRANSACCIN OK

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GRFICO 2 Flujo de pago con tarjeta de crdito

ELABORACIN:PROPIA.

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MONEDA TARJETAS DE CRDITO

d) Contratacin de seguro por eventos de frau-de, cubre eventos de fraude en las tarjetas depago del titular. Estos seguros se vienen apli-cando bajo diversas modalidades. Algunosemisores lo ofrecen como un seguro optativoque cubre todas las tarjetas de pago del usua-rio contra distintos tipos de fraude. El seguropuede tener cobertura nacional o interna-cional o proteger una parte o toda la lnea decrdito y aplicarse solo a un nmero de even-tos de fraude al ao.

e) Mayor difusin de informacin sobremedidas de seguridad, el conocimientosobre los riesgos y las medidas de segu-ridad para mitigarlos aporta a la toma deconciencia del usuario. Al utilizar cuidado-samente las tarjetas y datos personales, sereduce significativamente el riesgo poten-cial del instrumento de pago. Los emisoresy adquirientes vienen informando sobre lasmedidas de seguridad y los riesgos poten-ciales a travs de sus portales internet y otros

medios.

f) Mejor verificacin de los comercios almomento de realizar el cobro, la disposiciny entrenamiento del personal que opera lospuntos de venta en los comercios favorece la

seguridad. Reconocer como falsos un DNIo la firma del usuario en el voucher, puedeimpedir que se concrete una operacin frau-dulenta. Los adquirientes estn informandoa los comercios sobre el buen uso del mediode pago. Asimismo, a travs de lneas telef-nicas se ofrece asistencia.

CONCLUSIONESEs importante para las personas, en un contextoen el que el uso de las tarjetas de crdito se estincrementando, conocer las medidas de seguri-dad existentes para mitigar potenciales accionesfraudulentas.

Es importanteconocer las medidas de

seguridad existentespara mitigar potencialesacciones fraudulentas

CLONACINY CAMBIAZO

PHISHINGYLLAMADASMENSAJES

1.PUNTO DE VENTACAJERO AUTOMATICO

2.INTERNETPORTAL WEB

3.DISPOSITIVOMVIL MARKET

PHISHINGYMALWARE

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GRFICO 3 Tipos de fraude asociados a los canales

ELABORACIN:PROPIA.

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PMONEDA INVERSIONES

* Chartered Financial Analyst (CFA). Financial Risk Manager (FRM).

Especialista Senior, Polticas de Inversin lucero.ruiz@bcrp.gob.pe

En agosto 2015, las expectativas menos favorables

sobre el crecimiento de China y su impacto en

el comercio mundial generaron retrocesos en

algunos ndices burstiles. Adems de ello, el

potencial entorno de alza de tasas de inters deEstados Unidos podra contribuir a exacerbar la

vulnerabilidad de algunas economas emergentes.

En esta coyuntura, se han vertido opiniones

sobre otros factores aceleradores de los flujos

de liquidacin como sera el caso de la otra hora

clebre estrategia de paridad de riesgo.

LUCERO RUIZ, CFA, FRM *

aridad de

PRINCIPIOS DE INVERSIN Y RIESGOS SUBYACENTESRIESGO

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MONEDA INVERSIONES

RECIENTE CONTROVERSIAEn agosto de 2015, el principal ndice burstil deChina continental (Shanghai Composite Index-SSE50) perdi cerca de 12,5% tras haber experimentadoun retroceso de 14,3% en el mes de julio. El puntoms crtico de la liquidacin de acciones delShanghaiStock Exchangeocurri el 24 de agosto, da que fueraluego denominado Black Monday debido a que lasesin cerr con una cada de 8,5%, el peor resultadodesde 2007.

Algunos fundamentos que desencadenaron lacada del ndice SSE 50 fueron la devaluacin sorpre-siva del yuan del 11 de agosto, la desaceleracin desu actividad econmica y la percepcin de las inter-venciones de mercado. Otros mercados burstilesalrededor del mundo observaron un efecto contagionegativo como fue el caso de Estados Unidos, cuyo

ndice burstil S&P 500 retrocedi 3,94% al cierrede la jornada.

Para explicar la intensidad de estas ventas, algu-nos gestores de portafolio sealaron que ademsde los fundamentos econmicos existen algunasestrategias sistemticas que habran contribuido aexacerbar el flujo de liquidacin de posiciones. Sise considera el efecto contagio sumado al efectocascada de las estrategias con reglas de inversinautomticas, se podra delinear un argumentocomo el propuesto por Kolanovic (2015) quienseala como catalizador a las estrategias que ejecu-

tan ventas automticas como respuesta a cambios

de volatilidad o a retrocesos de precios por debajode niveles de stop-loss1.

Bajo esta coyuntura, las estrategias de paridad deriesgo recibieron varias crticas debido a que en esteenfoque la estructura de activos depende de las esti-maciones de volatilidad y de correlacin, as comodel uso de posiciones apalancadas. Estas caracters-ticas incrementan el riesgo de un portafolio en unentorno de correccin a la baja.

El Grfico 1 muestra los retornos acumuladosdel ndice de Salient Partners construido bajo unenfoque de paridad de riesgo. Adems se ilustra losndices del S&P 500, el MSCI ACWI, el de bonossoberanos del G7 y otros asociados a estrategias tra-dicionales2. Entre mayo y junio 2013, periodo cono-cido como taper tantrum, las estrategias de paridadde riesgo sufrieron prdidas asociadas a los saltos

en la volatilidad de bonos y en la correlacin entreacciones y bonos, lo cual forz a una reduccin delas posiciones apalancadas en bonos (deleveraging).

An si se considera el reciente episodio a la baja,todava no existe evidencia concluyente de que unasobrerreaccin en los mercados burstiles respondea los mecanismos de rebalance de esta estrategia.En efecto, desde el 2013 se han observado cambiosmetodolgicos: (i) extensiones de las ventanas dedatos para el clculo de volatilidades y correlaciones,(ii) incorporacin de volatilidades proyectadas, (iii)mecanismos de cobertura ms precisa mediante el

uso de opciones. Con el objetivo de desmitificar elGRFICO 1 Comparacin de Retornos Acumulados (% en US) Ene 2010 - Sep 2015

FUENTE:BLOOMBERG

Retorno total anualizado en el periodo: spx 13.14% ; Msci 8.13%; Bonos g7 1.31%; Paridad de riesgo 8.56%

1 Kolanovic sostiene que varias de estas estrategias estn construidas para mantener un nivel de proteccin del portafolio. En general, estas estrategias incorporan: nivelesde venta forzada para evitar mayores prdidas (stop-loss), el uso de futuros u opciones sobre ndices burstiles, posiciones apalancadas (e.g. Risk Parity), lmites en vola-tilidad del portafolio (e.g. volatility targeting), estrategias CTAs (Commodity Trading Advisors), etc. Segn Kolanovic, das previos al sell-off observ un incremento de lasseales de venta sobre las opciones del S&P 500, la cual alcanz un monto de venta de US$ 25 mil millones por cada 1% de retroceso del ndice burstil ( Gamma hedging).

2 El MSCI ACWI es un ndice que incluye acciones de mercados desarrollados y emergentes.

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enfoque de paridad de riesgo describir los princi-pios de inversin y riesgo de estas estrategias.

CONTRIBUCIN AL RIESGOLa teora de portafolio sugiere que al combinar clasesde activos con crecimiento diversificado se podramejorar el perfil riesgo retorno de un portafolio3.La construccin de carteras globales diversificadassupone que existen beneficios de una exposicin adiferentes monedas, zonas geogrficas, instrumentosy emisores.

Sin embargo, Beridze (2007) seala que durante lascrisis financieras aumentan las correlaciones entrelos retornos de distintas clases de activos por lo queel efecto contagio reducira los beneficios de diversi-ficacin. Beridze indica como causales el incrementodel riesgo sistemtico, los mecanismos automticos

de rebalance de portafolios, entre otros factores4.Por convencin los portafolios se optimizan

usando el monto invertido como una variable decontrol5. En cambio, el enfoque de paridad de riesgopropone que la estructura ptima sea tal que cadainstrumento tenga la misma contribucin al riesgototal del portafolio6.

La diferencia entre estos enfoques es evidente enel Grfico 2. Imagine que existe un portafolio balan-ceado con iguales montos invertidos en acciones ybonos (50/50). Si este portafolio fuera reestructu-rado para lograr una paridad de riesgo, se cambiar

los montos invertidos hasta que cada instrumentotenga una contribucin idntica al riesgo total delportafolio7.

En este portafolio hipottico, la racionalidad parabuscar la paridad de riesgo proviene de la evidenciaemprica de la dominancia de la volatilidad de lasacciones sobre la varianza total de un portafolio. Porello, la bsqueda de paridad de riesgo supone quese reduzca la participacin de acciones para incre-mentar la de instrumentos menos voltiles como esel caso de los instrumentos de renta fija.

FUENTES DE RETORNO

El objetivo de inversin subyacente a las estrategiasde paridad de riesgo implica cambiar el paradigma

tradicional de optimizacin sobre la base de los retor-nos esperados. Las estrategias de paridad de riesgosuponen que una administracin de riesgos permi-tira preservar mejor el capital a lo largo de los cicloseconmicos por lo que la construccin de portafolioimplica la estimacin de mtricas de riesgo como lavolatilidad y correlacin.

Para Dalio (2010), un portafolio gestionado frentea un benchmark se puede explicar de manera simplesobre la base de tres componentes:1. EFECTIVO:retorno de instrumentos del merca-

do monetario (cash return)82. BETA:retorno de mercado en exceso al retorno

del efectivo93. ALFA:retorno explicado por las desviaciones

activas del gestor del portafolio10Por lo general, las estrategias de paridad de riesgo

tienen dos supuestos: (i) las inversiones en acti-vos riesgosos tienen un mejor desempeo que losinstrumentos del mercado monetario debido aque existe, al menos en el largo plazo, una relacindirecta entre riesgo y retorno; (ii) los precios delos activos descuentan los escenarios futuros de laeconoma.

Bajo este marco, este enfoque supone que el com-ponente beta relacionado a la asignacin estratgicade activos es ms significativo para explicar losretornos de un portafolio en el largo plazo11. Exis-ten varios estudios que ofrecen evidencia emprica

sobre la importancia de la asignacin estratgicade activos. Brinson et al. (1991) observaron quela variabilidad de retornos estara explicada en un91,5% por la estructura del benchmark, 4,6% porla seleccin individual de inversiones, 1,8% por elmarket-timing, entre otros factores.

En la actualidad, algunos fondos de pensiones einversionistas institucionales utilizan enfoques betacomo parte de sus polticas de inversin de largo plazo.En una encuesta a 300 inversionistas instituciona-les, State Street Global Advisors (2014) encontr que41,7% de los participantes declar tener invertida porlo menos una porcin de su portafolio en estrategias

beta. Segn la misma encuesta, esta estrategia es mspopular entre los fondos de pensiones belgas, holan-

3 Las estrategias con crecimiento diversificado tienen como objetivo alcanzar un retorno total absoluto no menor a la tasa de inflacin o a la tasa de inters de instrumentosdel mercado monetario. Para ello, el gestor de portafolio accede a un universo de clases de activos ms amplio que incluye tanto activos tradicionales como alternativos.

4 Schinasi et al. (2000) sostienen que la teora de portafolio explica porqu ante un shock adverso, un inversionista optimizara su portafolio al reducir su exposicin aactivos riesgosos. A nivel macro, este comportamiento generara, a su vez, un efecto contagio de venta sostenida de activos riesgosos (sell-off).

5 La participacin de cada instrumento se calcula como el valor de mercado invertido en un instrumento dividido por el valor de mercado total del portafolio.6 Esta estrategia tambin se denomina Equal Risk Contribution(ERC).7 En un portafolio de dos instrumentos, el sistema cuadrtico de ecuaciones de las varianzas de contribucin se define como:

para las acciones y para bonos. El sistema se resuelve cuando , siendo la participacin por monto invertidode acciones .

8 El retorno del efectivo est vinculado al nivel de la tasa de referencia determinada por el Banco Central, por ellos este enfoque propone que al ser una fuente de retornosexgena, el inversionista no tiene control sobre este componente.

9 La suma del retorno de efectivo y del componente beta equivale al retorno del portafolio de referencia (benchmark).10 Segn Grinold (2000), la gestin activa genera valor mediante el rebalance (benchmark timing) y con la seleccin de acciones (stock selection). El momento de rebalancese refiere a la distribucin de capital entre el benchmark y el efectivo, lo cual difiere de la asignacin de activos (asset allocation) que incluye la distribucin en variasclases de activos.

11 Una prctica comn para evaluar el desempeo por factores de riesgo es subdividir el componente beta segn el tipo de riesgo implcito. As, el beta ncleo compensarapor el riesgo de mercado asumido y el beta alternativo por otros factores de riesgo sistemticos como el nivel de las tasas de referencia del Banco Central, inflacin,condiciones del mercado de crdito, etc.

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MONEDA INVERSIONES

ds y alemanes12. JP Morgan sostiene que los fondos deparidad de riesgo ms grandes a nivel global tienen enconjunto cerca de US$ 100 mil millones AUM13.

FUNDAMENTOS Y ENTORNOSECONMICOSEste enfoque considera que el precio de los instrumen-tos financieros est determinado por dos fundamentos:(i) las primas de riesgo, (ii) los cambios no anticipadosde la economa. Bajo esta visin simplificada, el objetivode la asignacin estratgica de activos sera capturarlas primas de riesgos en tanto que permitan, a su vez,

minimizar el riesgo asociado a cambios no esperadosen los fundamentos macroeconmicos.

Si bien existen mltiples variables que afectan elprecio de cada clase de activo, este enfoque proponeque cuando el portafolio slo incluye acciones ybonos se puede facilitar la formulacin de expecta-tivas sobre la base del impacto del nivel de actividadeconmica y de la inflacin. Estas relaciones precio-fundamento se asumen como reglas sencillas sobreel futuro desempeo del instrumento.

En la versin clsica de este enfoque, las relacionesprecio-fundamento para acciones y bonos asumen que:(i) existe una correlacin positiva entre el precio de lasacciones, las ganancias de las empresas y el crecimientoeconmico; (ii) la actividad econmica, las expectativasde inflacin y las tasas de inters nominales tendranuna relacin directa; (iii) la relacin entre el precio delos bonos y el nivel de actividad econmica es inversa;(iii) cambios en la inflacin hacen que el precio de las

acciones y el de los bonos nominales se muevan enla misma direccin. Debido a que estas relaciones seasumen persistentes, se espera que al lograr la paridadde riesgo entre ambas clases de activos se minimice elimpacto de las sorpresas econmicas.

Por ejemplo, un portafolio balanceado con igualporcentaje de acciones y bonos (50/50) ser msvulnerable a la desaceleracin econmica debidoa que la contribucin al riesgo total del portafolioest dominada por la volatilidad de las acciones.Para evitar este resultado, las estrategias de paridadde riesgo otorgan mayor participacin a los instru-

mentos de menor volatilidad. Para mantener estaparidad de riesgo, el rebalance de posiciones implicael uso de apalancamiento y a veces el uso de opcioneso futuros.

Segn Dalios, este enfoque considera cuatro entor-nos econmicos cada uno con una probabilidad deocurrencia de 25%. Por ello, estimar pronsticos deretornos para cada clase de activo se supone que ten-dra menor valor agregado. La Tabla 1 muestra algunasclases de activos organizadas dentro del entorno eco-nmico en el cual tendran un desempeo favorable.

A nivel corporativo, el enfoque de paridad de riesgose puede utilizar para coberturar posiciones. Por ejem-

plo, si se tiene una posicin larga en acciones, cuyosretornos estn positivamente correlacionados con elcrecimiento econmico, se sugiere tomar posicionesen instrumentos cuyo precio se mueva en direccinopuesta al nivel de actividad econmica como los bonosnominales o indexados a la inflacin.

RIESGOS SUBYACENTESExisten limitaciones estadsticas en la implementa-cin de la versin clsica de este enfoque. Por ejemplo,debido a que la estructura del portafolio se construyesobre la base de un escenario histrico especfico, el

resultado podra no ser completamente representativode la distribucin real de retornos (sample risk).

GRFICO 2 Diferencia entre monto invertido ycontribucin al riesgo

Asignacin por Monto Invertido(% Valor de Mercado)

Contribucin al Riesgo por Instrumento(% Riesgo Total del Portafolio)

Bonos 0,5%

Acciones 7,8%

Portafolio Balanceado 50/50

Acciones

Bonos

Bonos

Acciones

Paridad de Riesgo

5050

20

80

Bonos 2,3%

Acciones 2,3%

CUADRO 1 Mapa de entorno econmico

FUNDAMENTOS MACROECONMICOS

EXPECTATIVAS

DEMERCADO Al Alza

A la Baja

Crecimiento econmico

AccionesCommodities

Bonos CorporativosDeuda Mercados Emergentes

Bonos NominalesBonos Indexados a la Inflacin

AccionesBonos Nominales

Inflacin

Bonos indexados a la InflacinCommodities

Deuda Mercados Emergentes

FUENTE: BRIDGEWATER (2010).

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12 Para Kang et al (2014), el creciente inters responde a la percepcin de que los ndices de referencia seran ineficientes y que las reglas de construccin podran estar enconflicto con su filosofa de inversin.

13 Assets under management.

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En el proceso de optimizacin, los retornos yvolatilidades suelen estimarse a partir de ventanasmviles lo cual lleva al riesgo de determinar asigna-ciones no compatibles con la contribucin al riesgototal efectiva (non stationarity risk). Por ejemplo, lavolatilidad de algunos activos puede ser cambiantea lo largo de los ciclos econmicos. En ese caso, si lamuestra de datos slo incluye retornos de un periodode baja volatilidad, el portafolio tendera a asignarex ante una mayor participacin a este instrumento.Sin embargo, una vez se construye el portafolio, lacontribucin efectiva al riesgo total del portafoliopodra llegar a ser mayor a la deseada si la volatilidadde dicho instrumento se incrementa ex post.

En particular, la concentracin en bonos es sujetaa mayor escrutinio ya que se ha incrementado elriesgo de correccin a la baja (downside risk) ante la

mayor expectativa del inicio de un ciclo de polticamonetaria restrictiva en Estados Unidos14.

Ante estas limitaciones, ya han surgido variantesal enfoque clsico o incondicional, las cuales bus-can mejorar el poder predictivo de las estimacionesde volatilidad. El principal recurso para mejorar laestimacin del riesgo radica en vincular variablesobservables (e.g. duracin, volatilidad y rendimien-tos efectivos) a los pronsticos de volatilidades. Otraopcin consiste en incorporar mtricas de asimetray curtosis, las cuales no asumen la normalidad deretornos (e.g. la expansin delValue-at-Riskde Cor-

nish & Fisher)

15

.DESAFOS ANTE UN NUEVO RGIMENLas estrategias de paridad de riesgo habran tenidoun buen desempeo en las ltimas dos dcadas,lo cual se explicara principalmente por dos con-diciones de mercado: (i) los niveles de volatilidadrelativamente bajos, (ii) los bajos niveles del costode financiamiento de las posiciones apalancadas.Un nuevo rgimen con incrementos en la tasa dereferencia hace ms complejo el logro de estascondiciones.

La crtica ms comn surge del rebalance de posi-

ciones que se activa cuando existen cambios sustanti-vos en la volatilidad de las diferentes clases de activos.Para mantener la paridad de contribucin al riesgo,estas carteras se concentran en instrumentos hist-ricamente menos voltiles como los bonos. As, losgestores de portafolio que implementan estas estra-tegias tendrn una mayor ponderacin en bonosfrente a administradores de portafolio tradicionales,posicin que sera riesgosa ante incrementos de tasas.

Para los inversionistas institucionales conserva-dores cuyo universo de activos est conformado

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principalmente por emisores soberanos, las estrategiasde paridad de riesgo podran no ser suficientes paraalcanzar un grado ptimo de diversificacin. Brennanet al. (2011) encontraron evidencia de que entre el 75%y el 80% de los retornos esperados de bonos de gobiernode pases del G7 estara explicado por factores de riesgoglobales como resultado del mayor grado de integracinde los mercados globales16.

Adems, la implementacin de esta estrategia exigela viabilidad del apalancamiento para acceder a unamayor exposicin en renta fija por lo que habra unefecto multiplicador del riesgo de mercado sobre todoante sustanciales alzas en la tasa de inters. Por otro lado,algunos inversionistas utilizan posiciones en futuroso en opciones para restructurar las contribuciones deriesgo de cada activo. Por ello, algunos inversionistasinstitucionales no podran implementar a plenitud este

enfoque en caso sus polticas de inversin prohban lasposiciones apalancadas o el uso de derivados.

CONCLUSIONESLa idea bsica detrs del enfoque de paridad de riesgoes construir un portafolio que se comporte como sifuera un instrumento libre de riesgo pero que incluyavarias clases de activos tal que sus funciones de preciotengan cambios direccionales complementarios a nivelagregado. Con este objetivo, propone que se asigne unmismo nivel de riesgo de mercado a cada clase de activoy se apalanque el portafolio hasta alcanzar un nivel

objetivo de volatilidad o mejorar el perfil de retornos.Si bien las estrategias de paridad de riesgo puedentener reglas sistemticas y por ende podran generarventas automticas de activos, la cuota de mercadode este tipo de fondos es todava relativamente baja.En la prctica, estos portafolios tienen un alto nivelde riesgo de tasa de inters debido a que suelen con-centrarse en bonos nominales17.

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14 En efecto, los niveles de tasas de inters tan bajos incrementan el impacto negativo ante una correccin a la baja de los bonos debido a que el monto invertido se estimaen funcin de las mtricas mviles de volatilidad reciente que son ms elevadas.

15 La principal crtica a los indicadores de riesgo simtricos radica en que estas mtricas subestiman la frecuencia y el monto de las prdidas potenciales. La inclusin deparmetros de tercer y cuarto orden supone una mayor precisin.

16 Segn este estudio, los factores locales explicaran entre el 20% y 25%, por lo cual no se puede considerar a estos mercados como totalmente integrados en tanto todavaexisten beneficios marginales de diversificacin.

17 El xito inicial que experiment este enfoque se debi principalmente a la apreciacin de bonos, tendencia que podra corregirse ante un cambio de poltica monetaria.

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MONEDA GESTIN FINANCIERA

* Especialista en Anlisis Tctico deInversiones Internacionales

omar.pinedo@bcrp.gob.pe

Se presenta la gestin de portafolios de inversin en

activos de renta fija como un proceso y se describe

cada una de las actividades que lo componen.

Asimismo, se analizan los distintos estilos de

inversin, definidos principalmente por el grado de

autonoma brindado al administrador del portafolio,

y se concluye con una breve discusin que aborda

la posibilidad de obtener retornos por encima

del mercado, recomendaciones para el pblico

que busca rentabilizar sus excedentes, la gestin

de fondos de pensiones y la gestin de reservas

internacionales.

OMAR PINEDO*

Gestin de portafolios deinversin enactivos deRENTA FIJAMONEDA

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1. GESTIN DE PORTAFOLIOS DEINVERSIN EN ACTIVOS DE RENTA FIJABasndose en el marco terico propuesto porMaginn y Tuttle1, Fabozzi2define la gestin de por-tafolios de inversin como un proceso que constade las siguientes actividades:

1.1. Definir los objetivos de inversinLos objetivos de inversin suelen estar definidos enfuncin del retorno esperado, el nivel de toleran-cia al riesgo, y las necesidades de flujos de caja delinversionista. Cuantitativamente, estos se traducenen un portafolio que servir como una referenciapara la evaluacin de la gestin, en adelante, ben-chmark.

Algunos inversionistas definen el benchmark

en funcin de sus obligaciones financieras futu-ras, teniendo como objetivo principal asegurar sucumplimiento, y como objetivo secundario maxi-mizar la diferencia entre el valor del portafolio y elvalor actual de la obligacin. Esta forma de definirlos objetivos de inversin suele ser adoptada porfondos de pensiones; entidades que reciben dep-sitos del pblico, como bancos comerciales; y hedgefundsapalancados3.

Otros inversionistas, por lo general sin obliga-ciones financieras, definen el benchmark como unndice del mercado de bonos que comprenda el

universo de posibilidades de inversin en renta fijaal que podra acceder el inversionista, dados susniveles de retorno esperado y tolerancia al riesgo.Este benchmark debe estar compuesto por activosidentificables, que se puedan obtener en el mer-cado. Las proporciones de los activos deben serclaras y debe ser posible calcular peridicamenteel retorno del portafolio. Luego, el benchmarkdebeser consistente con el estilo de inversin del admi-nistrador del portafolio, con lo cual se maximizael conocimiento e informacin acerca de los tiposde activos incluidos en el benchmark. Por ltimo,el benchmark debe ser definido antes de iniciar el

periodo en el que ser evaluado el administradordel portafolio.

1.2.Desarrollo e implementacin de una estra-tegia de inversinConsiste en desarrollar un documento con linea-mientos de inversin claros para el administradordel portafolio, seleccionar un tipo de estrategia deinversin, contrastar las propias expectativas conlas expectativas del mercado sobre variables clavede la economa y los mercados financieros, y, sobrela base de todo lo anterior, construir el portafolio.

El tipo de estrategia puede ser activa o pasiva, dis-tinguindose por la magnitud de la desviacin res-

pecto al benchmarkpermitida al administrador. Enel caso del inversionista orientado al cumplimientode obligaciones, las estrategias son eminentementepasivas. La estrategia ms empleada es la inmuniza-cin del portafolio, y busca equilibrar la exposicinal riesgo de tasas de inters (duraciones parciales)de los pasivos con los del portafolio. En el caso delinversionista cuyobenchmark es un ndice existe uncontinuum entre la indexacin pura, que compraexactamente todos los papeles del benchmark en lasmismas proporciones que este, y la gestin activairrestricta, que puede comprar activos totalmentediferentes a los incluidos en el benchmark.

1.3. Supervisin y ajustes al portafolioLa supervisin implica verificar si algn cambio en

el mercado sugiere que alguna de las suposicionesclave para la construccin del portafolio no vayaa realizarse, e implica evaluar el desempeo delportafolio. En el caso de las estrategias pasivas, eldesempeo se evala mediante el error de rplica(el cuadrado de las diferencias entre el retorno delportafolio y el retorno del ndice), el cual se esperaque sea muy cercano a cero. En el caso de las estra-tegias activas, se evala el retorno por encima delretorno del benchmark. El ejercicio de la atribucindel desempeo, que consiste en identificar qudesviaciones respecto del benchmark fueron las que

generaron el retorno en exceso, es la parte final dela supervisin del portafolio.Por ltimo, los ajustes al portafolio consisten

en el rebalance del portafolio, los cuales tienen elobjetivo ajustar el portafolio a las proporcionesdeseadas entre clases de activos, la reconstruccindel portafolio en caso de una variacin severa de lassuposiciones clave en su construccin, y el cambiode administrador del portafolio si no consigue losobjetivos planteados en un lapso suficiente.

2. GRADOS DE AUTONOMA EN LAADMINISTRACIN DEL PORTAFOLIO

En los portafolios administrados contra un ndiceexiste un continuo de estrategias que se diferencianen el grado de autonoma permitido al adminis-trador del portafolio para desviarse respecto delbenchmark. Esta desviacin usualmente es medidacomo el error de rplica proyectado del portafolio.Basndonos en lo propuesto por Volpert2, podemosdividir el espectro de estrategias en:

2.1. Indexacin puraEsta estrategia pasiva consiste en comprar todoslos papeles comprendidos por el ndice en las mis-

mas proporciones relativas. Este enfoque es el delmnimo riesgo relativo (menor error de rplica),

1 (Maginn, Tuttle, McLeavey, & Pinto, 2007) Captulo 1: The Portfolio Management Process and the Investment Policy Statement.2 (Fabozzi, Fixed Income Analysis, 2007) Captulo 16: Introduction to Bond Portfolio Management.3 Fondos de inversin con perfiles de alto riesgo. Por lo general, su nivel de apalancamiento (endeudamiento/patrimonio) es muy elevado debido a que no est limitado por

el regulador financiero.

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MONEDA GESTIN FINANCIERA

pero tambin el de menor retorno neto esperado,puesto que el retorno del portafolio siempre sermenor al retorno del benchmark debido a los cos-tos transaccionales, las comisiones del custodio yla cmara de compensacin, y los honorarios deladministrador del portafolio. Aun as, no siemprees posible realizar una indexacin pura de formarazonable, especialmente en mercados de renta fijade agencias gubernamentales, de renta fija hipo-tecaria y de bonos corporativos. Esto debido a laimposibilidad de conseguir algunos papeles quecomponen el ndice, sea porque forman parte de unportafolio de largo plazo de algn inversionista queno est dispuesto a venderlo o porque son ofrecidosa un costo excesivo.

2.2.Indexacin mejorada: idnticas exposicionesa los factores de riesgoEsta estrategia pasiva consiste en replicar las expo-siciones a los factores de riesgo del ndice. Esto selogra invirtiendo en una submuestra del universode bonos del ndice, ponderndolos de forma tal,que tenga idnticas duraciones parciales, propor-cin asignada a cada sector econmico, proporcinasignada a los distintos tipos de calidad crediticia, yexposicin a riesgo de prepago (bonos redimibleso estructuras hipotecarias). Emplear una menorcantidad de instrumentos significa que la imple-

mentacin y mantenimiento generarn menorescostos transaccionales, pero esto mismo significauna mayor dificultad para obtener exposicionesidnticas al benchmark. A pesar del mayor errorde rplica generado por esta estrategia, gracias asus menores costos transaccionales nos brinda unretorno neto ms cercano al retorno del ndice.

2.3. Indexacin mejorada: pequeas desviacio-nes en las exposiciones a los factores de riesgoEsta estrategia consiste en permitir pequeas des-viaciones en las exposiciones a los factores de riesgocon el objetivo de cubrir los gastos asociados a la

administracin del portafolio. Generalmente sereplica la exposicin a las duraciones parciales delndice, pero se permite ligeras diferencias en lasponderaciones entre calidades crediticias y sectoreseconmicos del emisor. Ya que las desviaciones sonmuy pequeas y su impacto en el error de rplicaes muy bajo, esta estrategia se sigue considerandocomo pasiva.

2.4. Gestin activa: fuertes desviaciones en lasexposiciones a los factores de riesgoEl objetivo de las fuertes desviaciones respecto al

benchmark es el de generar retornos por encima delos del benchmark (retornos en exceso). Estas des-

viaciones pueden consistir en pequeas inversionesen sectores no contemplados en el ndice (aunquepermitidos en los lineamientos de inversin), apues-tas de movimientos y deformaciones de la curva derendimientos, y apuestas al desempeo relativo dedistintas calidades crediticias. Las diferencias en lasexposiciones son resultado de una diferencia entrelas expectativas del administrador del portafolio yel consenso de mercado respecto a variables econ-micas y financieras clave. An con todo esto, el errorde rplica proyectado no puede superar un umbralestipulado en los lineamientos de inversin.

Lamentablemente, los esfuerzos realizados paraconseguir este retorno en exceso implican un costomayor en trminos de honorarios del administra-dor del portafolio. Por lo general, este incremento

en los costos es el responsable de que los fondosde estrategias activas obtengan, en promedio, unretorno neto inferior al promedio de los fondos deestrategias pasivas.

2.5.Gestin activa irrestrictaEstrategia agresiva que permite grandes apuestas deduracin y sectores. El administrador puede tenertodo en cash o estar apalancado, concentrarse en unsolo sector econmico o una sola calidad crediticiacon el objetivo de generar altos retornos en exceso.Estas desviaciones masivas respecto del bench-

mark generan altos errores de rplica proyectados.No hay limitaciones al error de rplica en el que eladministrador puede incurrir.

Los beneficios de las estrategias de administra-cin pasiva son principalmente la diversificacin ybajos costos. Dado que buscan seguir muy de cercael retorno generado por el mercado en su conjunto (opor el segmento del mercado al que buscan imitar),es muy difcil para fondos activos superar, en neto, elretorno conseguido por las estructuras pasivas. Estodebido a que los administradores activos enfrentanestructuras de costos ms altas, propias del mayoresfuerzo analtico requerido para la identificacin

de oportunidades de inversin, y a que el retornodel mercado en su conjunto suele ser bastante com-petitivo. De acuerdo con Fabozzi5, los honorarioscobrados por administradores pasivos van de 1pba 20pb, mientras que el cobrado por los administra-dores activos flucta entre 15pb y 50 pb6. Por ltimo,una ventaja adicional de las estrategias pasivas es elbeneficio psicolgico de permitirle al inversionistaconcentrarse en la asignacin estratgica de activos.

3.CONCLUSINLa gestin de portafolios de inversin no se reduce

al grado de autonoma otorgado al administradordel portafolio, sino que es un proceso que com-

4 (Fabozzi, The Handbook of Fixed Income Securities, 2012) Captulo 49: Introduction to Bond Portfolio Management.5 (Fabozzi, Fixed Income Analysis, 2007) Captulo 18: Managing Funds against a Bond Market Index.6 Los costos promedio presentados por Fabozzi son de administradores de EEUU.

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prende muchas otras actividades. La designacin

de un benchmark idneo, por ejemplo, tiene unimpacto mucho ms profundo en los resultadosobtenidos. No tiene sentido ganarle al mercado silo que necesitamos es asegurar el cumplimiento deuna obligacin financiera futura. Tampoco tienesentido ganarle a un benchmark compuesto porinstrumentos de muy corto plazo si estamos enla capacidad de tolerar combinaciones de riesgo-retorno sustancialmente mayores.

Por otra parte, el desarrollo de los modelosde factores de riesgo ha brindado una mejorasustancial a las estrategias pasivas de indexacin.

El modelo de factores supera ampliamente a losmodelos antiguos de regresin de los retornos delndice contra los retornos de un subconjunto debonos (minimizacin directa del error de rplica)en la robustez fuera de la muestra, y es muchoms eficiente que los modelos de celdas (tambinllamados muestreo estratificado) en la minimi-zacin del error de rplica. Este desarrollo habrindado a los fondos pasivos una importantereduccin de costos acompaado de un aumentoen la eficiencia al reproducir los retornos delbenchmark.

Luego, a pesar del desarrollo de mejores tcnicas

para la prediccin de la volatilidad de las variablesfinancieras (por ejemplo el GARCH) y para la pre-diccin del desarrollo de las variables econmicas(por ejemplo el modelo dinmico libre de arbitrajede Nelson y Siegel), estas tcnicas siguen adole-ciendo de un bajo poder predictivo. Las estrategiasde gestin activa suelen descansar en la prediccinprecisa de estas variables y en las oportunidadesde arbitraje estadstico que se puedan identificar(las cuales no suelen ser muchas). Es por estasrazones que sigue siendo muy difcil compensar elcosto incurrido al realizar el esfuerzo analtico que

implica la gestin activa.Finalmente, la literatura acadmica favoreceampliamente la utilizacin de estrategias pasivaspara la gestin de portafolios de renta fija; sinembargo, los ltimos hallazgos de persistencia enlos excesos de retorno brindan sustento a la bs-

queda y eleccin de administradores de portafoliocon habilidades superiores al resto. En este sentido,el debate acadmico acerca del valor que pueda aa-dirle la gestin activa a un inversionista diligentesigue abierto.

En general, dado que no es claro el valor quepuede aadir la administracin activa de un por-tafolio de renta fija, la recomendacin sera emplearuna estrategia pasiva, preferiblemente una que hagauso de la indexacin mejorada, con la finalidad deminimizar costos, concentrar esfuerzos en el restode actividades del proceso de gestin del portafoliode inversin y asegurar la consecucin de los obje-tivos inicialmente planteados.

Para el pblico que quiere invertir sus exceden-tes, esto significara invertir en un fondo de inver-

sin de estrategia pasiva cuyo benchmark presentecaractersticas de riesgo y retorno tolerables. Serarecomendable que, antes de elegir invertir en unfondo especfico, se contrate asesora profesionalque ayude en la elaboracin de los lineamientosde inversin especficos y el resto del proceso deinversin. La eleccin del fondo sera un resultadonatural del proceso de inversin.

A la luz de esta revisin de conceptos fundamen-tales de la administracin de inversiones, es preocu-pante la ausencia de un benchmark en el sistemaactual de administracin de fondos de pensiones.

En consecuencia, los inversionistas se encuentranen una total incertidumbre sobre la realizacin desus objetivos de inversin (en este caso, la obten-cin de una pensin razonable) y, adicionalmente,se vuelve imposible una adecuada medicin deldesempeo de los administradores, tanto en riesgocomo en retorno.

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Las estrategias deinversin pasivas tienenestructuras de costossustancialmente msbajas que las activas

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MONEDA SECTOR REAL

El Nio es un fenmeno natural resultado de la

interaccin de las anomalas entre el ocano y la

atmsfera en las zonas oriental y central del Pacfico

ecuatorial (Organizacin Meteorolgica Mundial).

El Per, al tener sus costas en esa parte del Pacfico,

es sensible a su impacto, el que variar de acuerdo a

la intensidad del fenmeno y al grado de desarrollo

de las labores de prevencin de todos los agentes

econmicos, de la rapidez en la reconstruccin de la

infraestructura daada (sobre todo vial) y del efecto

ingreso que pueda disminuir el gasto privado.

ALEX CONTRERAS*, MARTN MARTNEZ**Y KETTY VSQUEZ***

mpactos deEl Nio en elPER

* Jefe del Departamento de Indicadores de la Actividad Econmica alex.contreras@bcrp.gob.pe** Especialista del Departamento de Indicadores de la Actividad Econmica martin.martinez@bcrp.gob.pe*** Especialista del Departamento de Indicadores de la Actividad Econmica

ketty.vasquez @bcrp.gob.pe

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En sus ltimos comunicados, el ComitENFEN, rgano encargado de monitorearel fenmeno El Nio, ha venido reduciendola probabilidad de que El Nio alcance magnitu-des extraordinarias este verano.

El fenmeno El Nio, constituye un riesgopor choque de oferta para la economa peruana.Cuando El Nio alcanza magnitudes extraordina-rias destruye parte del stockde capital de la econo-ma y afecta al flujo de la produccin de bienes yservicios, todo lo cual genera impactos en el PBIpotencial, amplificando los ciclos econmicos.

La principal variable para el seguimiento de ElNio es el registro de las anomalas de la tempera-tura superficial del mar (TSM) en el ocano Pac-fico, que con fines de estudio se divide en cuatro

regiones (Zonas El Nio), siendo la zona 1+2, lams prxima a la costa peruana y la ms relevante,a diferencia de la zona 3,4 o 3.4 que tienen unmenor impacto en nuestra regin (ver Grfico 1).

La intensidad de El Nio, se define en funcinal ndice Costero El Nio (ICEN)1, ver Grfico 2.Los ltimos acontecimientos El Nio de magni-tud extraordinaria se registraron en 1982-1983y 1997-1998, con un ICEN mximo de 4,0 C y3,8 C, respectivamente. La condicin actual ElNio 2015, con un ICEN de 2,2 C en octubrees consistente con un evento clido de magnitud

fuerte, sin presencia de lluvias intensas, pero contemperaturas en la costa sobre lo normal.El Nio difiere segn sus propias particularidades,

no hay dos eventos El Nio iguales (oceangrafoKlaus Wyrtki, 19752). El Nio vara de acuerdo a laregin del Ocano Pacfico en que se presente, lasanomalas en la temperatura superficial del mar(TSM), las precipitaciones, la humedad relativa y

la temperatura ambiente; asimismo, es relevante sufecha de ocurrencia en relacin a los calendarioshidrolgicos, agrcola y de reproduccin de la ancho-veta; la duracin del perodo clido y la situacin decrisis o auge de los sectores econmicos.