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Sobre el Tipo de Cambio y la Coyuntura Económica Dominicana Centro Regional de Estrategias Económicas Sostenibles, Inc. (CREES)
Ernesto Selman
Septiembre 2013
Sobre el Tipo de Cambio y la Coyuntura Económica Dominicana
Centro Regional de Estrategias Económicas Sostenibles 2
Introducción
Para la economía dominicana el tipo de cambio es importante porque su
desenvolvimiento depende mucho del comercio internacional. El medio de
intercambio que se utiliza mayormente con el exterior es el dólar estadounidense y
por eso la importancia de su precio (tipo de cambio); esto es, la relación de
intercambio entre el peso y el dólar. Muchos buscan explicación del reciente
deslizamiento del tipo de cambio. Lamentablemente, este es un tema que se ha
politizado por crisis en años anteriores (1982-83, 1989-90, 2003-04). Por otro lado,
los ciudadanos muchas veces evalúan el desempeño económico de un gobierno o un
gobernador del Banco Central de la República Dominicana (BCRD) por la estabilidad
del tipo de cambio nominal.
El origen de la situación actual está en la mal llamada “reforma fiscal” que significó
incremento de tasas e impuestos específicos y se introdujeron nuevas figuras
impositivas. Con el incremento de la carga tributaria más significativo de la historia
dominicana, era lógico que mermara la actividad económica y algunos sectores de
importancia en la economía se contrajeron (como manufactura, construcción y
comercio). A raíz de la evidencia de una contracción económica en el primer
trimestre de este 2013, se aplicaron políticas fiscales y monetarias expansivas. Por
un lado, las medidas fiscales buscan promover mayor gasto público que genera
déficit y mayor endeudamiento público. Por otro lado, las medidas monetarias
implicaron liberalización de liquidez de las reservas legales (encaje legal) y forzaban
los tipos de interés hacia la baja.
La primera pregunta sería ¿por qué la depreciación reciente del tipo de cambio? En
este trabajo se analizan los factores que dieron lugar a una depreciación de la
moneda dominicana con respecto al dólar durante los últimos tres meses. Mientras
la depreciación del tipo de cambio anualizado llegó al 10.1% (últimos 12 meses), la
tendencia se presentaba preocupante por las razones que exponemos a
continuación. Otra pregunta surge: ¿cuáles son los efectos de las medidas
monetarias recientes adoptadas por el BCRD para frenar la depreciación del tipo de
cambio? En este ensayo también se abordan los posibles efectos de las medidas
monetarias que se adoptaron recientemente.
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Razones por la depreciación del tipo de cambio
1. Tipos de interés local artificialmente bajos
Es importante aclarar que la política monetaria expansiva se venía aplicando desde
junio del 2012, cuando el BCRD inició la reducción de los tipos de interés1. Luego de
las medidas monetarias expansivas adicionales que se aplicaron desde mayo pasado,
los tipos de interés de mercado se redujeron sustancialmente. Cuando descontamos
por la inflación, el promedio ponderado de las tasas pasivas reales eran más
negativas que antes. De esta forma, el poder de compra de los ahorrantes era menor
al cabo de un año que el consumo que decidió posponer al futuro. Esta menor
capacidad de compra implica que el dinero deja de cumplir su función de resguardo
de valor y se reduce el incentivo al ahorro en moneda local2.
1 La tasa de política monetaria se redujo de 6.75% a 6% en junio del 2012, cuando ya se
conocía el desastre fiscal de ese año; desde septiembre de ese año el BCRD la redujo a
5% cuando todos los organismos oficiales (nacionales e internacionales) habían revelado
que el del 2012 fue el déficit fiscal más importante de la historia dominicana reciente.
2 Los rendimientos en términos nominales y en términos reales negativos se hacen
aún más pronunciados para las personas físicas porque desde enero del presente año asumen un impuesto de 10% sobre los intereses nominales que perciben de sus ahorros; esto no se recogen en las estadísticas de tipos de interés real cuando deducimos la inflación al tipo de interés nominal.
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Gráfica No. 1
Fuente: Banco Central de la República Dominicana.
Gráfica No. 2
Fuente: Banco Central de la República Dominicana.
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25%
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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Tasas de Interés Activas y Pasivas de Bancos Múltiples (2001-agosto 2013)
Ponderada Activa Ponderada Pasiva
Promedio Pasiva: 11.43%
Promedio Activa: 20.83%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Tasas de Interés Real Activa y Pasiva (2001- julio 2013)
Real Activa Real Pasiva
Promedio Pasiva: -0.49%
Promedio Activa: 8.92%
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Como vemos en la gráfica No. 1, los tipos de interés nominal, tanto pasivos como
activos, se redujeron a niveles históricamente bajos. En la gráfica No. 2 observamos
que el promedio ponderado de los tipos de interés pasivos, en términos reales, era
negativo desde septiembre del 2012 y se tornaron aún más negativos desde que se
aplicaron las medidas monetarias expansivas en mayo del 2013. Como observamos,
esto desincentiva el ahorro en moneda local, lo que se traduce en mayor demanda
de moneda extranjera que se ha evidenció recientemente.
2. Política Monetaria en EEUU
El banco central de Estados Unidos de América (EEUU), la Reserva Federal (FED), ha
indicado que terminará con la impresión de billetes que realiza a través de la compra
de bonos del tesoro por US$85,000 millones mensuales. Esto ha provocado que los
rendimientos de instrumentos en dólares estadounidenses se hayan casi duplicado
entre mayo y mediados de agosto. Mientras eso sucedía, las autoridades locales
forzaron a una reducción de los tipos de interés, como mencionamos anteriormente.
Ambos factores provocaron que los rendimientos en dólares estadounidenses y en
pesos dominicanos fueran en vía contraria; mientras unos subían, otros bajaban.
Esto implicó aún mayor desincentivo al ahorro en pesos dominicanos e incentivó en
mayor intensidad el ahorro en dólares estadounidense.
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Gráfica No. 3
Fuente: Departamento del Tesoro de Estados Unidos.
Por otro lado, los mayores rendimientos en EEUU han tenido un impacto importante
sobre los flujos de capitales de corto plazo que estuvieron entrando a la economía
dominicana hasta mayo pasado, buscando mayores rendimientos. Esta práctica se
evidenciaba en muchos países emergentes; en la República Dominicana se verificó
en las subastas de títulos de deuda emitidos internamente por el gobierno
dominicano y el BCRD. Las autoridades anunciaban con bombos y platillos los flujos
que entraban para esos fines durante los primeros meses del año, sin percatarse que
esos capitales salen tan fácil como entran. La salida de capitales de mercados
emergentes se verificó en distintos países y no es exclusivo de la República
Dominicana, pero las medidas monetarias expansivas acentuaron esa tendencia.
3. Menores inversiones extranjeras directas
Las inversiones extranjeras directas (IED) se redujeron en 65% durante el primer
semestre de este año, comparado con el 2012; esto implica que han ingresado
menos dólares del exterior a la economía dominicana. En efecto, la inversión
extranjera directa pasó de casi US$2,300 millones durante los primeros seis meses
0.00%
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Notas del Tesoro de Estados Unidos (2007-2013)
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del 2012 a casi US$800 millones en este año. Como sabemos, las inversiones
extranjeras directas son las inversiones que se destinan a establecer nuevos
procesos productivos y se concentran en inversión de capital (como equipos y
maquinarias) y en la adquisición de activos físicos (como terrenos). Estas son las
inversiones de largo plazo que realizan ciudadanos o empresas radicados en el
exterior.
Tabla No. 1
Inversión Extranjera Directa
(Millones de US$, 2005-2013)
Fuente: Banco Central de la República Dominicana.
Entre 2009 y 2012, la inversión extranjera directa se incrementó sustancialmente
porque se realizaron las inversiones de la Barrick Gold, las cuales fueron
desproporcionales a la economía dominicana para un solo proyecto. Ya esas
inversiones no se realizan y la economía dominicana no ha promovido un clima de
negocios que mantenga ese nivel de IED.
Las estadísticas de la Cuenta de Capital y Financiera de la Balanza de Pagos indican
que los flujos de moneda extranjera a la economía dominicana se incrementaron en
unos US$300 millones con respecto al 2012. La deuda subordinada del Banco de
Reservas emitida en el exterior a principios de año y los bonos soberanos emitidos
en abril fueron determinantes para ese resultado. Sin embargo, esas emisiones de
deuda no representan un flujo constante a ser utilizados para fines productivos, sino
para financiar alto gasto público que genera déficit fiscales.
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4. Desconfianza en el modelo económico
Otro de los elementos que pudo estar presionando el tipo de cambio se refiere a la
desconfianza de los inversionistas en un modelo económico basado en alto gasto
público que genera déficit fiscal y cada vez mayor endeudamiento público. Es
posible que las expectativas de cambiar esa tendencia se hayan desvanecido durante
este episodio. En este sentido, se estaría cuestionando un modelo económico
basado en el Estado, por lo que estaría en tela de juicio la sostenibilidad del modelo.
Gráfica No. 4
Fuente: Elaboración CREES en base a fuentes oficiales.
Durante los primeros siete meses de este año 2013, la deuda pública del gobierno
central se incrementó en casi US$3,000 millones. Dos terceras partes de ese monto
se requería para financiar, parcialmente, déficit fiscales del 2012 y 2013; la otra
tercera parte se destinó para la recapitalización del BCRD 3 . El propio BCRD
incrementó su deuda o valores en circulación en RD$42,700 millones en los primeros
siete meses y medio, equivalente a poco más de US$1,000 millones. Sólo tomando
3 Sin embargo, los bonos de re-capitalización no han reducido deuda del BCRD, sino
que sólo se registraron como nuevos activos. En consecuencia, esto no redujo la deuda total (o bruta) del sector público financiero, según la metodología de los manuales de deuda pública del Fondo Monetario Internacional (FMI).
0
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40,000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Deuda del Sector Público Consolidado (En millones de US$)
Sector Público Financiero Sector Público No Financiero
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en cuenta la deuda del BCRD y del Gobierno Dominicano, la deuda pública total se
incrementó en más de US$4,000 millones. Si se agrega el Banco de Reservas y la
Corporación Dominicana de Empresas Eléctricas Estatales (CDEEE) el monto se
elevaría en unos US$950 millones adicionales, según propias estimaciones, durante
los primeros siete meses de este año 2013.
Mientras muchos resaltan la reducción del déficit fiscal de este año con respecto al
2012, proyectamos que será de unos RD$86,300 millones; eso implica requerimiento
de deuda pública adicional por más de US$2,000 millones. El déficit proyectado para
este año representa unos RD$30,000 millones adicionales al promedio de los déficit
fiscales entre 2008-2011. Las proyecciones de mediano plazo no dan indicaciones
claras de una reducción del déficit fiscal, por lo menos bajo las políticas públicas que
se aplican actualmente.
En resumen, la depreciación del tipo de cambio pudieron estar viniendo por cuatro
factores, principalmente:
Tasas de interés internas artificialmente bajas que promovían las autoridades desde
mayo pasado, que implicaron rendimientos reales negativos para ahorrantes en
moneda local;
Cambio en la política monetaria de EEUU que ha provocado un incremento en los
rendimientos de instrumentos financieros denominados en dólares, lo que ha
desincentivado el flujo de inversiones de corto plazo hacia el país y mayor incentivo
a ahorrar en esa moneda en lugar del peso dominicano;
Menor flujos de inversiones extranjeras directas o de largo plazo que tienen la
vocación de crear mayor riqueza; y,
Desconfianza en el “modelo de desarrollo” basado en mayor gasto público, que
genera déficit fiscales y cada vez mayor endeudamiento público.
Medidas del BCRD para “frenar” depreciación del tipo de cambio
Como anunciara el gobernador del BCRD el miércoles 28 de agosto último, las
autoridades monetarias tomaron una serie de medidas para frenar la depreciación
del tipo de cambio. En este sentido, se anunció que se utilizarían las reservas
internacionales y se elevaría la tasa de política monetaria (TPM) cambiando
radicalmente la política de reducción de que se había implementado desde fines de
mayo pasado.
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Por un lado, las reservas internacionales en el BCRD se han utilizado constantemente
para intervenir en el mercado cambiario y alcanzar tipos de cambio deseados en
diferentes momento. Más recientemente, las Reservas Internacionales Netas (RIN)
se habían reducido en unos US$561 millones entre fines de mayo (cuando se
aplicaron las medidas monetarias expansivas) y el 26 de agosto del presente año
(dos días antes de anunciar las medidas restrictivas; esto representó una reducción
de 13.8% de las RIN en menos de tres meses. Esta fue una de las razones por lo
cual era evidente que las políticas asumidas a fines de mayo no eran sostenibles y
había que hacer uso de otro instrumento de política monetaria: los tipos de interés.
Gráfica No. 5
Fuente: Banco Central de la República Dominicana.
En efecto, el interés que paga el BCRD a los intermediarios financieros en las Letras
de Un Día, instrumento de captación de exceso de liquidez de muy corto plazo, es la
tasa que sirve como tasa de política monetaria4. El 27 de mayo pasado esa tasa se
4 La tasa que paga el BCRD en la Ventanilla de Depósitos Remunerados de Corto Plazo, otro instrumento de captación de liquidez de corto plazo, está referenciada a la que paga en las Letras de Un Día; es dos puntos porcentuales menor. El promedio ponderado de las tasas que paga el BCRD en las Letras de Un Día y en la Ventanilla de Depósitos Remunerados de Corto Plazo sirve como referencia para los intermediarios financieros estructurar los tipos de interés de mercado. Para una
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May. 3,2011
Nov. 30,2011
Junio 1,2012
Agosto 1,2012
Sept. 3,2012
Febrero 4,2013
Mayo 27,2013
Agosto.29,2013
Tasa de Política Monetaria
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redujo de 5% a 4.25%. Al ver que esa medida no era sostenible, como planteamos
en Análisis de la Política Monetaria en la República Dominicana, el BCRD elevó la TPM
a 6.25% tres meses después.
Efectos de las medidas monetarias recientes
1. Confianza en la conducción de la política monetaria
Estimamos que el reciente episodio de cambios fundamentales en la conducción de la
política monetaria, durante un período de tiempo muy corto, podría generar dudas
sobre la conducción de la política monetaria.
A raíz de la evidencia que la economía estaba estancada por el incremento de
impuestos, el gobierno anunció que incrementaría el gasto público para,
supuestamente, “reactivar” la economía5. Pocos días después, el BCRD anunciaba
medidas que reflejaban una política monetaria expansiva a través de la liberalización
del encaje legal y reducción de tipos de interés artificialmente bajos. Como hemos
dicho con anterioridad, nos parece que las razones de estas medidas no respondían a
la realidad dominicana en el contexto internacional.
2. Mayor rendimiento en moneda local
En el contexto de mayores tipos de interés de mercado por efectos de las medidas
monetarias recientes, es obvio que los rendimientos de los instrumentos negociados
en el mercado local se incrementarán. Como vimos, la reducción de los rendimientos
de instrumentos financieros en moneda local fueron determinantes en la
depreciación del tipo de cambio. Cuando se combinaba con el ambiente monetario-
financiero en los EEUU, este efecto fue mayor.
Se esperaría que uno de los efectos de las medidas monetarias es desincentivar el
cambio de los ahorros en pesos dominicanos a dólares estadounidenses. Sin
explicación más profunda y entender cómo funciona la política monetaria en la República Dominicana ver Análisis de la Política Monetaria en la República Dominicana. 5 Mientras en este trabajo no abordamos este tema, ponemos en duda que un mayor gasto público genera crecimiento económico sostenido. En 2012 el gasto público se incrementó en casi 35-40% (todavía sin cifras oficiales), pero el crecimiento económico fue menor al año anterior. Mientras algunos estiman que el gasto público en inversiones y obras (gasto de capital) es el que realmente tiene un efecto sobre el crecimiento, el gasto de capital se incrementó en 96% entre 2011 y 2012; de nuevo, el crecimiento fue menor. Llama la atención otras evidencias internacionales luego de la crisis que inició en 2008.
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embargo, si los agentes económicos perdieron algo de confianza a partir del episodio
reciente, habría que esperar y observar el desenvolvimiento en el mercado. Por otro
lado, no esperamos mayor flujo de inversiones de corto plazo desde el exterior por
mayores rendimientos en moneda local dado el contexto internacional vigente;
principalmente, luego de los episodios de devaluación de diferentes monedas en
mercados emergentes.
3. Mayor costo de financiamiento
Debido a que la tasa de política monetaria que anuncia el BCRD afecta los tipos de
interés de mercado, el incremento de la TPM en dos puntos porcentuales tendrá un
efecto importante en el costo de financiamiento de los agentes económicos en la
República Dominicana. No debe asumirse que el costo de financiamiento se
incrementará en sólo dos puntos porcentuales porque la conducta humana no es
lineal ni hiper-racional (robótica) como asumen algunos economistas. En un
ambiente de incertidumbre en cuanto a las política públicas internas y un ambiente
internacional desfavorable, la reacción de los seres humanos no puede deducirse de
antemano.
El incremento de los tipos de interés de mercado tendrá un efecto sobre los que han
tomado prestado recientemente (sin tasas fijas por períodos determinados) de
manera más contundente. Para compensar por esos préstamos otorgados con tasas
fijas, los deudores con financiamientos a tipos de interés variable (que representan
la mayoría) verán los servicios de sus deudas incrementarse por mayor tipos de
interés. En adición, mayores tipos de interés de mercado desincentivan las
actividades económicas porque el financiamiento para las inversiones es más
costoso.
4. Menor actividad económica
Es obvio que mayor costo de financiamiento para las inversiones implica menor
incentivo al emprendimiento y, en consecuencia, menor actividad económica. En la
actualidad, el mayor costo de financiamiento se combina con una serie de
debilidades estructurales en la economía dominicana que no crean el ambiente de
negocios propicios para nuevas inversiones que tengan un impacto importante en la
generación de empleo y riquezas. Esto se combina con altos costos internos para
vivir y hacer negocios en la República Dominicana.
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Es sólo a partir de las inversiones de capital que se incrementa la capacidad de
producir bienes y servicios, pero también es la vía para generar más y mejores
empleos en la economía. Mayor costo de financiar inversiones de capital limitan aún
más las condiciones para promover las inversiones en la economía y, por
consiguiente, la actividad económica se verá mermada.
¿Qué hacer?
Desde CREES hemos insistido en que se debe implementar un conjunto de reformas
estructurales que den continuidad y profundicen las reformas de los años 90. En
este sentido, hemos planteado que debe implementarse una verdadera reforma fiscal
que elimine impuestos distorsionadores, reduzca tasas impositivas y racionalice el
gasto público excesivo; la experiencia dominicana con la introducción del Código
Tributario del 1992 es rica. Junto con otras reformas, una simplificación del sistema
tributario genera mayor actividad económica y desincentiva la informalidad en la
economía.
También, hemos planteado la necesidad de reformas fundamentales en el sector
eléctrico, las leyes laborales, el sector transporte, la educación y la salud para
despolitizar esas áreas e introducir competencia para mejorar el desempeño de
servicios básicos. En combinación con estos elementos sería vital cumplir y hacer
cumplir las leyes a todos por igual sin privilegios para unos pocos a expensas de las
mayorías. De esta forma se crea un ambiente propicio para invertir, producir,
generar empleos productivos y elevar el ingreso promedio de los dominicanos.
El modelo actual de mayor gasto público, mayor endeudamiento, mayor carga
tributaria, discrecionalidad en la toma de decisiones y uso de los recursos de los
contribuyentes sin rendición de cuentas está agotado. Ese modelo no promueve
desarrollo ni generación de riquezas, sino que sólo genera pobreza. La República
Dominicana necesita un cambio fundamental en las políticas públicas para crear un
ambiente más propicio para la generación de riquezas. Las políticas públicas que
planteamos desde CREES que buscan a reducir las trabas y costos de vivir y hacer
negocios no deben seguir postergándose para evitar males mayores y alcanzar un
futuro más promisorio para todos los dominicanos.
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Autores:
Ernesto Selman