VALOR EMPRESA Y

POLITICA DE FINANCIAMIENTO

MAURICIO GUTIERREZ URZUAMASTER (SC) FINANZAS

DOCTOR EN FINANZAS DE EMPRESAS

POLITICA DE FINANCIAMIENTO Y VALORIZACION DE EMPRESAS

INTRODUCCION

FINANZAS

1

En esta unidad se analizan una serie de circunstancias que se van presentando a través del tiempo. Las preguntas que surgen son muchas, ¿Qué proyecto hacer? ¿Cómo se financian esos proyectos? ¿Qué impacto van a tener esos proyectos en el valor de la empresa? ¿Qué impacto va a tener el financiamiento sobre el valor del proyecto y a su vez sobre la empresa? ¿Qué impacto puede tener una emisión de acciones? ¿Qué impacto puede tener una emisión de deuda? Hay una serie de interrogantes que se deben responder antes de valorizar una empresa. A esto se le llama las “Finanzas Corporativas”. Aquí se mantienen algunos supuestos de las finanzas de mercado como la aversión al riesgo, liquidez, eficiencia y profundidad. Al igual que el mercado las empresas requieren de una serie de recursos, recursos que deben ser determinados en forma óptima.

Básicamente se encuentran tres políticas:

Política de inversiones: en condiciones de certidumbre, ésta es la política más importante. En términos sencillos, se van a desarrollar todos aquellos proyectos que tengan VAN > 0 y si es negativo se rechaza. La interrogante es ¿siempre se da esta situación? La respuesta es que en condiciones de certidumbre sí, sin embargo, cuando hay condiciones de incertidumbre, es decir, cuando existe la posibilidad de transferir riqueza, cuando existe información asimétrica, se pueden dar situaciones en que se rechacen proyectos con VAN positivos y se aprueben proyectos con VAN negativo.

Política de financiamiento: de segunda importancia, se trata de cómo se financia un proyecto, cómo se financian los negocios de la empresa. En condiciones de certidumbre se tiene deuda y patrimonio, deuda en el corto plazo (créditos bancarios, líneas de crédito, créditos que satisfagan las necesidades de la empresa en el corto plazo atendiendo a la situación de costo beneficio) y en el largo plazo (créditos bancarios y el mercado, es decir, grandes compañías como Endesa, Telefónica, etc., mediante la colocación de papeles comerciales como bonos, deuda, etc.).La mayoría de los modelos que se presentan en esta unidad se sustentan en la Deuda, es decir, la deuda utilizando el mercado, por eso que se habla de bonistas (financiamiento vía mercado). ¿Porqué debiera medirse un financiamiento en relación a otro? Por capacidad de crédito bancario, costo (cuanto cuesta uno y cuanto cuesta otro), imagen que genera una determinada alternativa de financiamiento. Todo esto sustentado en la información que entrega el negocio versus la que solicita el mercado.

FINANZAS

2

Otra forma de obtener financiamiento es el patrimonio, es decir, mediante el capital o la autofinanciación. En el caso del capital se habla de empresas individuales, sociedades de personas y sociedades anónimas. Obviamente que las que tienen mayores posibilidades de financiamientos son las sociedades anónimas, las que pueden ser abiertas o cerradas. Las abiertas pueden transar sus acciones en el mercado nacional o internacional (ADR’s). Todas estas alternativas de financiamiento son competidoras.

La autofinanciación está representada por los recursos generados por la propia empresa, es decir, cuando la empresa obtiene utilidad puede dejar un porcentaje dentro de la empresa para financiar futuros proyectos. Todo esto dentro del contexto costo beneficio.

En relación al patrimonio se pueden dar una serie de situaciones acciones comunes, acciones preferentes, acciones liberadas de pago, crías, compra de acciones propias (se está discutiendo hoy en el país el efecto que tiene sobre el valor patrimonial de estas operaciones), fusiones, Opas, etc.

Política de consumo o de dividendos: aquí se está hablando de sociedades anónimas. ¿cuáles son las razones que llevan a un empresario para retirar dividendos? Inversiones.Cuando se compran acciones se tienen las siguientes motivaciones:

o Obtener rentabilidad: ganancia de capital, especulación y dividendos.o Control: fusiones, integración vertical y horizontal.

Cuando se pagan dividendos se generan una serie de eventos o señales, información al mercado. Si una empresa incrementa su política de dividendos pagando un porcentaje X y a partir de un cierto periodo paga un porcentaje X + 1, la pregunta es ¿qué efecto tendrá ese incremento en el valor de la empresa? o mejor dicho ¿tendrá algún efecto en la apreciación del mercado sobre la empresa?La utilidad es un concepto económico, contable y financiero. Pudiera darse el caso de que una empresa tenga utilidades tenga que pagar dividendos y no tenga dinero para hacerlo. La empresa que tiene mayores utilidades no necesariamente puede ser la mejor, financieramente hablando, desde el punto de vista de eficiencia sí, desde el punto de vista de la eficiencia económica, pero desde el punto de vista de eficiencia financiera no. Entonces es distinto el resultado económico al resultado financiero, hay un concepto muy importante que es el calce de los flujos. Por ejemplo, se tiene un costo de $100 pero pagadero dentro de 3 meses, se tienen ventas por $500 cobradas dentro de 15 meses, se tiene utilidad pero hay un problema de caja bien serio.Cuando una empresa aumenta el pago de dividendo, se está dando una señal positiva al mercado. ¿Porqué es importante esto de las señales al mercado? Por lo que se habló anteriormente sobre los mercados eficientes, los agentes deben estar plenamente informados (deben recibir la misma información en cantidad y calidad), ahora efectivamente los agentes no pueden recibir toda la información por eso se necesitan las señales. Como se plantea en el modelo CAPM, los agentes necesitan señales para formar sus expectativas dentro de un horizonte de tiempo. Ahora un aumento de dividendos son señales positivas que se traducen en expectativas positivas. Todo esto es un planteamiento y aquí entra el tema de las finanzas corporativas, porque puesto así sería fácil valorizar una empresa se toman los proyectos futuros se traen a valor presente, se le descuenta la política de dividendo y ese sería el valor de patrimonio de la empresa, ese sería el valor que se tiene que pagar por la empresa y esto no es así. ¿Qué pasa si se plantea la misma situación desde otra perspectiva? Esta empresa está pagando más dividendos porque no tiene buenos proyectos en que invertir. Aquí claramente el mensaje cambia, ya no es tan bueno

FINANZAS

3

como el otro. Una empresa para que crezca tiene que desarrollar buenos proyectos. El capital de trabajo es importante en el corto plazo pero para proyectarse en el largo plazo son los activos fijos y las inversiones. Entonces si una empresa no tiene buenos proyectos poco a poco empieza a decrecer.

Entonces un mismo echo observado por agentes relativamente informados puede tener efectos distintos sobre el valor de la empresa, puede provocar reacciones distintas en la gente. Ahora la clave de todo esto es la información, si los agentes tienen certeza de que la empresa está pagando más dividendo porque efectivamente le está yendo bien, está rentando buenos proyectos, tiene buenos proyectos y le sobra dinero para pagar más dividendos obviamente que esto se va a traducir en un efecto positivo en el valor de la empresa y va a aumentar. De eso se trata todo esto, del valor de la empresa. Aquí está todo el tema del control, de auditoría, el problema de agencia cuando se tiene dueños y administradores con distintos objetivos.

El problema de agencia, de los costos de agencia: cuando el administrador tiene un objetivo que es aumentar su utilidad y el dueño tiene también como objetivo aumentar su utilidad, si el administrador no participa de las utilidades del dueño obviamente sus objetivos son contrapuestos, porque cada vez que el administrador aumenta su utilidad, en términos reales, está provocando un mayor costo para el dueño por lo tanto la utilidad del dueño está disminuyendo. Ahora como controla el dueño que el administrador tome decisiones en su beneficio y no en beneficio de él, aquí está todo el tema de la auditoría operativa, interna en términos constructivos. Entonces lo que el dueño tiene que hacer, es quitarle la administración de los flujos de caja y la forma de hacerlo es aumentando el pago de dividendos para que quede menos dinero disponible en caja, de esta forma se evita que éstos sean administrados en forma ineficiente por el administrador.

La ganancia de capital tiene impuesto distinto, de hecho si un individuo obtiene un dividendo, independiente del crédito, paga impuesto al global complementario. Ahora si obtiene ganancia de capital paga un impuesto de un 15%, pero depende si es o no habitual. Cuando se hablaba del modelo CAPM se dijo que para que el modelo sea eficiente no deben existir costos discriminatorios, es decir, que si hay una operación de ganancia de capital deben pagar el mismo impuesto, y no es así porque el habitual paga un impuesto diferente al que lo hace en forma esporádica. Ahora desde el punto de vista del valor de la empresa tiene un efecto también, porque si tienen impuestos distintos puede provocar que la empresa, a través de su política, esté por una alternativa en vez de la otra, es decir, en términos relativos, si los dividendos pagan menos impuestos que la ganancia de capital, en ese caso, existiría la tendencia de pagar más dividendos, enfocado desde el punto de vista tributario. Aquí se entran a mezclar varias cosas, flujos de caja, las señales y ahora los impuestos. Entonces, no es tan fácil decir que si las empresas pagan más dividendos aumenta el valor de la empresa.

La ganancia de capital se logra aumentando el precio de las acciones y el aumento del precio de las acciones se logra en Chile con buenos proyectos, pero para eso el mercado debe creer que son buenos proyectos, y la otra forma es comprando acciones. ¿Qué sucede cuando aparece un accionista que controla un porcentaje importante, lo que se llama un Insider (capitalista de riesgo o inversionista institucional), un accionista que tiene la posibilidad de monitorear las políticas de la empresa (dividendos, de inversión, de financiamiento)?

FINANZAS

4

La presencia de un capitalista de riesgo o Insider provoca un mayor control. Ahora, este mayor control ¿afectará a la política de dividendos y esta política de dividendos afectará al valor de la empresa? Los pocos estudios en Chile han indicado que cuando se da esta situación, la política de dividendos aumenta en la medida que no existan proyectos futuros, justamente para enfrentar el flujo libre de caja. Entonces, la presencia de un inversionista institucional que monitoree las políticas de la empresa, puede provocar distintos efectos sobre el valor de la empresa, lo cual va a depender de los proyectos que la empresa tenga en vista.

De hecho cuando los bancos dan un crédito importante a una empresa, están dando una señal importante al mercado, no se la dan a cualquiera y deben entregar abundante información para dar garantía, es una buena noticia en sí. Esta es otra forma de monitorear el funcionamiento de las empresas, se dice que es tan bueno como una auditoría, desde el punto de vista financiero no desde el punto de vista contable.

Cuando un inversionista nacional confía en una empresa eso es bueno, pero cuando un inversionista extranjero confía en una empresa nacional, desde el punto de vista de las señales que se están entregando, es mucho mejor. El caso de Telefónica y su salida con ADR’s fue una muy buena señal que le permitió acceder a mejores financiamientos.

I. IMPACTO DEL COSTO DEL FINANCIAMIENTO:

Ejemplo Nª 1:Inversión Inicial $100 y un flujo de $120, que se financia:A) 100% patrimonio, el costo de oportunidad está implícito, por lo tanto la

rentabilidad que entrega la inversión es igual a un 20%.

B) 50% patrimonio y 50% con deuda, con una tasa de interés de 10%. En este caso la rentabilidad es de 30%. 120, lo que genera el proyecto50, lo que se pidió prestando5, la tasa de interés

El proyecto que se financia con 100% patrimonio tiene rentabilidad 20%, cuando se financia 50% con patrimonio y 50% con deuda la rentabilidad del accionista pasa de un 20% a un 30%. Es decir, “hay un traspaso de riqueza de los acreedores hacia los accionistas”, porque si el mercado fuese perfecto, completo y eficiente y la rentabilidad del proyecto es un 20% los acreedores debieran cobrar ese 20%, porque ese es el riesgo del proyecto. Pero en este caso estos acreedores exigen sólo el 10%, entonces hay una transferencia de riqueza ya que ese 10% que dejan de percibir lo reciben los dueños. Entonces la situación es cómo hacer que estos acreedores en vez de cobrar un 10% cobren un 5%, o cómo hacer que los acreedores en vez de que crean que el proyecto tiene un riesgo de 20% tenga un 10%. El creador del proyecto debe potenciar y resaltar las características positivas y disminuir las negativas, y a su vez, el acreedor va a tratar de buscar todos los elementos que le permitan establecer con claridad y precisión el riesgo del proyecto.

C) Existe un mercado de capitales perfecto, completo y eficiente, con una tasa del 10%:c.1 Si el proyecto se financia 100% patrimonio,

FINANZAS

5

15 de utilidad sobre 50 que se invierte

c.2 Si el proyecto se financia 50% patrimonio y 50% deuda con una tasa de un 10%,

Cuando el mercado es perfecto, completo y eficiente, cualquiera de las alternativas va a tener el mismo efecto, el mismo costo. Todas estas teorías van cambiando en la medida que va pasando el tiempo y se van agregando otros elementos, a parte de tener el costo por los intereses ahí se tiene un ahorro, un ahorro tributario. Luego aparece la incertidumbre que indica que los acreedores pueden burlar a los accionistas y al revés, entonces muchas veces los beneficios, desde el punto de vista costos, desde el punto de vista tributario, sean compensados por mayores costos que implican disminuir la posibilidad de engaño.

Ejemplo Nª 2:Ahora con el concepto de riesgo tradicional:Inversión (periodo inicial) $100:

Estado 1: Si la inversión va bien, genera un ingreso de $140 la probabilidad que esto ocurra es de un 50%.

Estado 2: Si la inversión va mal, genera un ingreso de $80 la probabilidad que esto ocurra es de un 50%.

A) Cuál es la rentabilidad si el financiamiento es 100% patrimonio (rentabilidad esperada):

B) Si ahora se financia con un 50% patrimonio y un 50% deuda, con una tasa del 10%:

Independiente de lo que suceda, la deuda siempre va a cobrar acreedor.

Si el dueño financia el 100% del proyecto el se lleva toda la rentabilidad, que es la rentabilidad del proyecto. Cuando aparece el acreedor parte de la rentabilidad se lleva el acreedor, pero va a depender de la tasa si este acreedor le quita o no le quita rentabilidad al dueño. En este caso planteado no le quita, porque es la misma tasa, la rentabilidad del proyecto es un 10% y el acreedor cobra también un 10%, no hay traspaso de renta como en el caso del problema anterior.

C) Cuando hay riesgo se plantea una situación distinta como la siguiente. Financiamiento 20% con patrimonio y 80% deuda al 10%:

Renta:Estado 1: Estado 2: en las empresas individuales los dueños responden con todo su patrimonio. Las sociedades de personas, que son de responsabilidades ilimitadas, responden con todo su patrimonio. Las sociedades anónimas responden solamente hasta monto de los aportes. Entonces si la empresa tenía un valor de $80 y debe 88 lo máximo que puede cobrar el acreedor es $80 y no $88, luego el valor de la empresa es cero.

Sucede que al calcular la rentabilidad, el dueño colocó $20 y recibió $26, luego:

FINANZAS

6

Aquí se tiene un proyecto con riesgo en que una parte importante de este riesgo lo está asumiendo el acreedor. El acreedor cobra la tasa que corresponde, que es la tasa de mercado, de hecho cobra la rentabilidad del proyecto que es de un 10%. Resulta que si se da el estado malo no va a recuperar todo lo que prestó, esto va a significar que la rentabilidad del acreedor que asume un menor riesgo es diferente y pasa de un 10% a un 30% aunque es la misma tasa. Entonces no solamente es un problema de tasa, como en el primer caso en que el traspaso de riqueza se produjo porque se cobra una tasa menor, en el segundo caso el traspaso de riqueza se produce porque en un estado el acreedor no pudo recuperar lo que había prestado.Ahora, ¿qué hace un acreedor para defenderse de esto? Pide garantías por $100 no por $80.

II. VALOR EMPRESA Financiamiento 100% Patrimonio: (Activo = Patrimonio)

A) Valor de una empresa con inversiones variables:

Eventualmente, por distintas circunstancias ajenas a las inversiones el valor de la empresa pudiera cambiar y ser castigada por esa variable ajena a las inversiones y al ingreso. No necesariamente cuando las empresas obtienen utilidades su valor se incrementa dado que puede haber otra variable que la esté alterando. Ahora esto es para un solo periodo, cuando se quiere prolongar:

r es el costo de oportunidad que está asumiendo el inversionista.B) Valor de la Empresa con Ingreso Operacional Neto constante (infinito):

Se está proyectando el valor de la empresa hacia el infinito.

FINANZAS

7

C) Emisión de acciones:El valor del patrimonio cuando existen inversiones:

El valor de la empresa va a ser igual al valor de la antigua empresa más la inversión más el VAN. ¿Porqué se deben incorporar los nuevos accionistas? Porque se necesita financiamiento para algo, para proyecto, para cambiar patrimonio por deuda, que en el fondo es un proyecto. Si es así, significa que:Si al incorporar nuevos accionistas más el nuevo proyecto, el precio de la acción no cambia:

FINANZAS

8

Ejemplo Nª 3:n = 1000 accionesPt = $100 c/uINV = $25.000VAN = $15.000Pt+1 = ¿?m = ¿? Si se emiten acciones antes de agregar cualquier nueva información de la empresa, el valor debe mantenerse.El inversionista sabe para que se van a usar estos fondos, los va a usar para financiar la inversión. La emisión no tiene un costo explícito, tiene un costo implícito que es la política de dividendo.

El nuevo precio $115, es el precio de los antiguos accionistas, es decir, si se tenían 1000 acciones antiguas y el precio de la acción es $115, los 15.000 se lo llevan los inversionistas antiguos. Esto es algo obvio, cuando se anuncian nuevos proyectos y el mercado asume que es un buen proyecto va a subir el precio de la acción, por lo tanto, si el inversionista quiere vender su parte o incorporar nuevos socios se les va a cobrar el nuevo precio de mercado.

III.- ANALISIS DE LA DEUDA : (Activo = Deuda + Patrimonio)

A) MODELO DE MODIGLIANI Y MILLERA.1) Supuestos:

El Mercado es perfecto. Existe una tasa libre de riesgo No existen costos de quiebra Flujos perpetuos Existen expectativas homogéneas Misma industria implica mismo riesgo operacional No existen costos discrecionales.

En base a estos supuestos se plantearon las siguientes suposiciones:

A.2) Proposición de 1958 (Sin impuestos a las corporaciones):

A.2.1) Empresas 100% patrimonio:

Las tres tasas son iguales y representan el costo de oportunidad o costo exigido de una empresa que no tiene deuda.

FINANZAS

9

En este caso (100% patrimonio) es lo mismo hablar de costo de capital de la empresa como un todo que costo del patrimonio, son equivalentes, porque esta empresa no tiene deuda, por lo tanto lo que le exige el accionista es el costo de capital de la empresa.

A.2.2) Empresas con deuda:

En este caso no hay escudo tributario por que no hay impuestos.A medida que se hace presente la deuda el riesgo del accionista aumenta y por lo tanto aumenta la rentabilidad exigida.

Se quiere saber que si cambia la estructura de financiamiento cambia el valor de la empresa. Si se emite deuda para abrir un nuevo proyecto, obviamente el valor va a aumentar o disminuir, la duda es que si se emite deuda y con esta deuda se compran acciones (no hay nuevos proyectos) el valor de la empresa cambia o no cambia. Según MyM dice que no, da lo mismo.

Ejemplo Nª 4:ION = 4000

A)B) Kd = 6%

FINANZAS

10

Para reconocer el valor del interés se tienen dos caminos, se debe reconocer dentro de los flujos o dentro de la tasa, en este caso se está agregando dentro de la tasa. Entonces, cuando se reconocen intereses o se reconocen dentro de los flujos, dentro del estado de resultado, o en la tasa pero no de las dos formas a la vez.Kc = 10% significa que el valor de la empresa con deuda igual a:

Es decir, el valor de la empresa con deuda o sin ella no cambia, lo que cambia es:

Lo que cambia es la estructura de financiamiento que para efectos del valor de la empresa es independiente si se financia con deuda o recursos propios. La tasa del accionista de un 10% pasó a un 11%, la presencia de la deuda hace que asuma un mayor riesgo, por lo tanto la rentabilidad exigida aumenta.

A.3) Proposición 1961 y 1063 (M y M).Impuestos a las Empresas:

Aquí se agrega un nuevo elemento que es el impuesto a las corporaciones. Las empresas tienen que pagar un impuesto a las utilidades, por el ingreso operacional neto. Es decir, aparece un nuevo socio.

El fisco es nuevo socios porque nos permite disminuir el pago de impuesto, mediante lo que se conoce como escudo tributario. Entonces, a estos tres socios les interesa que a la empresa le vaya bien, los acreedores cobrar la mayor cantidad de intereses, los dueños obtener las mayores utilidades y al fisco cobrar los mayores tributos. Estos socios, de una u otra manera, tienen intereses contrapuestos, porque si al fisco le interesa cobrar mayores impuestos, esto implica disminuir los intereses y disminuir la utilidad, es decir, estos dos últimos socios pierden. Si al dueño le interesa obtener las mayores utilidades, le interesa disminuir los intereses y pagar menos impuestos, y si los acreedores quieren cobrar mayores interesas esto significa pagar menos impuestos y que el dueño tenga menos utilidad.

A.3.1) Empresa 100% patrimonio (Activo = Patrimonio).

FINANZAS

11

Socios

Porque ahora de cada $100, si el impuesto es de un 20%, $20 van a parar al fisco. Por lo tanto, el dueño solamente obtendrá $80 y esto descontado a la tasa de costo de capital (Kc).Supuesto: El Ingreso Operacional Netos (ION) es equivalente a Flujo de Caja. El cual esto no es cierto. Porque lo que está diciendo este supuesto, es que la utilidad que arroja el Estado de Resultado es un flujo de caja y esto no es cierto. Por simplicidad se supone que estas utilidades en algún momento se van a cobrar y se van a transformar en cuentas por cobrar, por lo tanto, si se toma un periodo largo o infinito, como este caso, en algún momento va a ser caja.

Ahora, como es una empresa 100% patrimonio el valor de la empresa disminuye, porque ahora parte del valor se lo lleva este nuevo socio que no estaba considerado antes, mediante t. Mientras mayor es t menor es el valor de la empresa, es decir, mientras mayor es el pago de impuesto menor es el valor de la empresa, desde el punto de vista del dueño.

Como se tiene esta empresa que no tiene deuda, se puede decir que . Quiere decir, que es la rentabilidad exigida para una empresa sin deuda. Lo que representa es muy importante, es la rentabilidad exigida por el dueño que solamente reconoce el riesgo del negocio, porque no tiene riesgo de acreedores. Expresado en otros términos, solamente reconoce el riesgo operacional del negocio, es aquella tasa que solamente reconoce el riesgo que el dueño está asumiendo, ya sea desde el punto de vista del costo de oportunidad o desde el punto de vista del riesgo del negocio. Riesgo de no pago no existe, entonces , tasa muy importante, es rentabilidad exigida para una empresa sin deuda que quiere decir que es la rentabilidad que de una u otra forma reconoce el riesgo del negocio, no el riesgo financiero o riesgo de financiamiento.

A.3.2) Empresa con deuda.

La diferencia con el punto anterior, es que el Kc va a cambiar porque va a reconocer un efecto que antes no existía, debido a que existen intereses trae como consecuencia que los impuestos van a disminuir. Cuando los intereses se devengan el dueño paga menos impuestos porque hay un beneficio tributario, llamado escudo tributario, por lo tanto:F1

Por lo tanto, si se tiene un interés de un 10% y el impuesto es de un 20%, entonces la tasa de interés no es de un 10% sino de un 8%, porque este diferencial se recupera mediante el ahorro del pago de impuesto.F2

FINANZAS

12

`` Premio por el riesgo que el dueño está asumiendo, ya que ahora existe el riesgo de no pago producto que los acreedores tienen prioridad o privilegio sobre el pago. En esta parte de la fórmula, al aparecer la deuda aumenta el riesgo pero también disminuye por el hecho de que los intereses se puedan rebajar de los impuestos, transformándose en un escudo tributario nuevamente. El riesgo ahora se comparte entre los acreedores, el fisco y el dueño, esto involucra un menor pago, un menor riesgo, y por lo tanto involucra también un menor costo, una menor rentabilidad exigida por parte del patrimonio.

Esta es la fórmula de una renta perpetua del modelo de M y M en que los supuestos son que los mercados son perfectos y flujos son perpetuos. Si se tiene una empresa con ingreso operacional neto negativo, de aquí al infinito, el valor hoy día es cero.

El escudo tributario (1 – t), hace que la presencia de la deuda beneficie el valor de la empresa. En F1 , en F2 si Kc se compara con , se podría platear los siguiente:

Esta fórmula entrega el mismo resultado que el anterior. Se confirma que , esto tiene importancia e implicancia porque el valor de la empresa

aumenta, eso es el efecto del escudo tributario. Esto mismo se puede plantear de la siguiente manera:

FINANZAS

13

Bajo el contexto de M y M años 1963, esto quiere decir que en la medida que aumenta la deuda, aumenta el valor de la empresa. A medida que aumenta el tributo, la tasa de impuesto particularmente, también aumenta el valor de la empresa. Todo esto bajo el contexto de Certidumbre. En esos años la gran recomendación fue endeudarse.

Ejemplo nº 5:

Respuesta.En este caso, el costo de capital Kc es igual a la rentabilidad exigida por el accionista o dueño, ya que no hay deuda, rentabilidad que solamente reconoce el riesgo del negocio, es decir, .Y el valor de la Empresa sin deuda:

Este es el valor de la empresa, que en este caso, es el valor del patrimonio.

Si ahora, se emite una deuda por $8.000 con una tasa de interés de 6%. Con los recursos obtenidos se recompran acciones por el mismo valor.

El valor del patrimonio ahora es de $27.300 (35.200-8000). La rentabilidad exigida por los dueños es de un 11%.

Al aparecer la deuda, si se compara con el primer caso, aumentó la rentabilidad exigida por el accionista que pasó a un y el Costo de Capital de la Empresa pasó de un a un . Por lo tanto, se podría decir, que el valor de la empresa con deuda es:

Aquí hay que identificar una situación, se consideró el Ingreso Operacional Neto sin rebajar los intereses, porque los intereses ya están considerados en la tasa. Si se consideran los intereses en la tasa no se consideran en el flujo y al revés si se consideran en el flujo no se consideran en la tasa. Lo que comúnmente se observa, cuando se valorizan las empresas, es que los valores de las empresas se castigan porque rebajan del estado de resultado los intereses y después rebajan, para efecto de tasa, los intereses. Entonces se está considerando el mismo efecto dos veces, es uno u otro, no los dos.

FINANZAS

14

Interés devengado (gasto financiero devengado)

Aquí se toma en cuenta la parte de los accionistas. Por lo tanto, el accionista recibe el flujo después de los intereses.

FINANZAS

15

Esta es una empresa que queda con la siguientes estructura:

Lo que se quiere explicar con este ejemplo, es que cuando existen impuestos a las corporaciones el valor de la empresa aumenta producto del escudo tributario. Si se comparan empresas con deuda con empresas sin deuda, la empresa endeudada aumenta su valor, pero además las rentabilidades exigidas cambian. El Kc de la empresa sin deuda es mayor que la empresa con deuda, la rentabilidad exigida del acreedor cuando la empresa no está endeudada es menor cuando lo está.

Esto es lo que plantea M y M, cuando no existen impuestos a las corporaciones da lo mismo como financian el negocio. Cuando hay impuestos a las corporaciones, ya no da lo mismo, sino que la recomendación es financiar los proyectos con deuda, producto del escudo tributario bajo condiciones de certidumbre.

Para determinar, se debe suponer, primeramente, que los flujos son perpetuos y segundo el valor de la deuda está determinado por el valor de la tasa de interés y por el monto del interés periodo a periodo. Es decir, si se tienen distintas deudas, por distintos montos, se va al estado de resultado y se ven los gastos financieros de cada periodo y se rescatan, el promedio de ellos se divide por la tasa de interés también promedio, ahí se obtiene el valor de la deuda hoy día.

Para ser rigurosos con esta formulación del Valor de la Empresa con deuda, es que lo que se debiera poner como es el interés devengado. Se pone D porque el valor de la deuda es igual al valor de los intereses, es una renta perpetua, es decir, la renta perpetua, el valor de la deuda, es igual al valor de los intereses traído a valor presente. Pero si fuese una renta finita, ahí se ponen los gastos financieros devengados.

A.4) Proposición de Hamada (1969).

¿Qué pasa cuando todo el riesgo lo asumen los accionistas? Es decir, Deuda = Libre de Riesgo = RF, que quiere decir que independiente lo que pase, cualquiera sea el estado de la naturaleza los acreedores van a cobrar, no asumen ningún riesgo.

Esta es la rentabilidad exigida para un accionista cuando está asumiendo todo el riesgo. Y la rentabilidad exigida para un acreedor que no asume riesgo es RF. (Recordar que el beta de RF = 0).Kp también se puede plantear de la siguiente forma:

FINANZAS

16

Acá se reconoce que el riesgo del accionista está valorizado a través del modelo CAPM. Es decir, si funciona este modelo, el riesgo solamente va a corresponder al riesgo sistemático, de mercado o no diversificable. Quiere decir que el accionista asume el riesgo y el acreedor no, por lo tanto las rentabilidades van a cambiar. Al darse esta situación, se plantea los siguiente:

Al aparecer la deuda, aparece el riesgo de no pago por parte de los accionistas, por lo tanto ellos van a exigir una mayor rentabilidad para participar en una empresa endeudada.

¿Qué pasa cuando aumentan los impuestos?

Entonces, si aumentan los tributos el riesgo disminuye por el subsidio tributario (escudo tributario). Todo esto bajo condiciones de certidumbre.

¿Qué pasa si aumenta la deuda?

¿Qué pasa con el riesgo cuando la empresa emite nuevas acciones?El riesgo disminuye por lo tanto la rentabilidad exigida disminuye.

¿Qué pasa cuando una empresa anuncia la emisión de ADR’s en el extranjero?El valor de la empresa aumenta en términos cuantitativos y cualitativos porque el riesgo disminuye.

A.5) Proposición de Rubinstain (1976).

luego,

Cuando se tienen distintas categorías de deuda, va a implicar riesgos distintos, por lo tanto, rentabilidades exigidas por los accionistas también distintas. Es decir:

FINANZAS

17

En el primer caso, todo el riesgo lo asume el accionista, porque no es un asunto de tasa, depende de la estructura de la deuda, porque la deuda bajo esta categoría, como en Chile por ejemplo donde la deuda está garantizada en un 150% o 120%, si ocurre eso, significa que este va a ser el beta que van a exigir los accionistas, por lo tanto a las empresas le van a exigir mayor rentabilidad, como accionistas antes de invertir en el negocio, lo cual perjudica a la empresa como un todo. Si se compara el beta del patrimonio con deuda versus el sin deuda, el con deuda es mayor porque el riesgo lo asume todo el accionista, como accionista no está el riesgo de no pago, eso quiere decir que independiente de lo que pase el accionista algo va a recuperar. En cambio cuando existe algo de deuda existe la posibilidad de que el accionista no recupere nada.

Muchas veces tiende a confundirse que la buena deuda es la que tiene la mayor tasa y no siempre es así, depende de la estructura de la deuda, va a depender de los bienes que estén garantizando esa deuda, va a depender de las características de las amortizaciones. Entonces bajo este concepto, deuda sin riesgo la rentabilidad exigida por los accionistas va a ser mayor que con la deuda riesgosa porque que aquí, en este modelo, la deuda se comparte, que es el caso intermedio. En el primer caso el riesgo lo asume todo el accionista, en el segundo caso el riesgo se comparte, inclusive el segundo caso pudiera ser más conveniente con una tasa mayor.

Ejemplo 6:Patrimonio 200 millonesN0 acciones 200 milTasa libre de riesgo 4%Deuda libre de riesgo 100 millonesPremio de mercado 12%Beta del patrimonio con deuda 0,7Tasa de impuesto 15%

Respuesta:1. Calcular el Costo del patrimonio, Costo de la empresa, Beta de la empresa.

FINANZAS

18

la deuda libre de riesgo tiene un beta = 0 luego:

2. Se decide cambiar la estructura de financiamiento y se emite deuda libre de riesgo por un total de 50 millones. Determinar el precio por acción, número de acciones y costo de capital después de la emisión.

Precio por acción =

nuevo precio de las acciones =

Luego el número de acciones en circulación es =

Antiguo Patrimonio : 200.000.000- Recompra: (50.000.000)+ Escudo tributario: 7.500.000

157.500.000

3. Nuevo proyecto con una inversión de 15 millones con un flujo operacional de 1,125 millones a perpetuidad. Kp = 12%, y . ¿Se debe efectuar el proyecto?.Este es un típico problema de evaluación de proyecto donde se confronta el VAN con la TIR. Es decir, si la TIR es mayor que la tasa de descuento el proyecto es

FINANZAS

19

bueno, TIR es menor es malo y si es igual da lo mismo. Pero los proyectos deben ser evaluados por su nivel de riesgo, esto quiere decir si una empresa dedicada al rubro eléctrico decide invertir en un proyecto de turismo, este proyecto no podría ser evaluado usando la tasa de descuento por el cual se evalúan los proyecto de electricidad, debe ser distinta porque el riesgo del proyecto es distinto. Este es el caso del problema propuesto, por lo tanto se deberá buscar una tasa que reconozca el riesgo operacional del proyecto, no de Locos Adams.Por lo tanto, si se logra traspasar el riesgo de Mosters al proyecto de Locos Adams se habrá resuelto el problema.

Entonces habría que confrontar la TIR con la tasa de descuento que reconoce el riesgo del proyecto. Se podría usar la tasa de 7,92% que es el riesgo de Locos Adams, pero no se puede porque está fuera del tipo de negocio de ellos. Por lo tanto, se debe usar la tasa de Mosters:

con una estructura y deuda con riesgo sistemático

Cuando se dice quiere decir que es una deuda riesgosa. Por lo tanto, Luego

Entonces:TIR Kc7,5% 8,85%

IV. IMPERFECCIONES DE MERCADO

1) Dilución de Pago:

La dilución de pago consiste en emitir deuda con igual o superior prioridad de pago, es decir, se va hacer una diferencia entre antiguos acreedores y nuevos acreedores. Entonces, cuando las empresas se endeudan nuevamente se establece una prioridad de pago, que podría ser distinta y mejor que la prioridad de pago que tienen los acreedores antiguos, esto provoca un perjuicio a los acreedores antiguos. Entonces, se trata de una empresa que tiene deuda y luego emite una nueva

FINANZAS

20

deuda, los nuevos acreedores tienen una prioridad de pago igual que los antiguos acreedores, al momento que la empresa tenga problemas no van a poder cobrar unos antes que otros, ahí se cobra como “puedan”.

Ejemplo 7:Estado 1 Estado 2

Activos 1000 400Deuda 400 400Probabilidad 50% 50%N0 de acciones 10

¿Cuánto es el valor del patrimonio?Estado 1 Estado 2 Valor Esperado

Activos 1000 400 700Deuda (400) (400) (400)Valor Patrimonio 600 0 300Precio de Acciones $30 c/u

Aquí está la esencia de las finanzas corporativas, el riesgo, se proyectan flujos de caja y con suerte esos flujos de caja van a corresponder a los que se proyectaron.

Si se supone que ahora se emite (o vende) una deuda por $100, con igual prioridad de pago.

Hay un cambio en la estructura del valor de la deuda. Hasta aquí no se ha dicho en qué se utilizará esta deuda, cual es su destino. Lo normal es que las empresas, al emitir deuda, hagan proyectos pero también pagar dividendos. Entonces, para el problema se va a suponer que se van a pagar dividendos, es decir, se van hacer retiros.

Estado 1 Estado 2 Valor EsperadoActivos 1000 400 700Deuda Antigua (400) (320)Deuda Nueva (100) (80) (450)Valor Patrimonio 500 0 250

Si a la empresa le va mal (riesgo), en este caso se tiene dentro de los activos $400, obviamente si se debe $400 + $100 = $500 no se tiene para pagar la deuda, hay que recordar que los accionistas responden sólo hasta sus aportes, es decir, sólo se va a responder hasta el total de los activos $400 (estado 2). Aquí se produce una distribución de riqueza, porque antes de que se emitiera la nueva deuda los acreedores antiguos cobraban $400, ahora con la nueva prioridad de pago dada por los nuevos acreedores que tienen el mismo nivel ahora estos $400 se reparten entre ellos. Los antiguos acreedores podrán cobrar ,

es decir, $320, los nuevos acreedores podrán cobrar , es decir, $80. Entonces, el que se ve altamente perjudicado es el acreedor antiguo.

Si no existe un adecuado monitoreo de la deuda lo anterior se puede dar. Entonces, si es así el valor del patrimonio en el estado 2 continua siendo $0, las empresas sociedades anónimas no tienen patrimonio negativo, desde el punto de vista financiero, desde el punto de vista contable puede existir patrimonio negativo (cuando el capital es menor a la pérdida). El patrimonio ahora ha bajado de $300 a $250, en términos de valor esperado. Es decir, hubo un patrimonio

FINANZAS

21

inicial de $300, se emitió deuda adicional por $100, con estos nuevos recursos se pagaron dividendos disminuyendo el patrimonio y se llega a un patrimonio de $250. La disminución de $50 corresponde a la transferencia de riqueza desde los acreedores hacia los dueños del negocio. El precio de la acción disminuye de $30 a $25.

Patrimonio inicial $300- Retiros (dividendos) ($100)Valor patrimonio $200Traspaso de riqueza desde acreedores a accionistas

$50

Nuevo Patrimonio $250

¿Qué pasa si se recompran acciones?

Patrimonio inicial $300- Recompra de Acciones ($100)Valor patrimonio $200Traspaso de riqueza desde acreedores a accionistas

$50

Patrimonio neto $250

Aquí hubo un cambio puesto que se recompraron acciones, entonces ahora se distribuyen en menos acciones, ahora ya no son 10 acciones son menos, no se sabe cuantas menos.

nuevo patrimonio

Al disminuir las acciones el precio aumenta, en este caso de $30 a $35, producto de una operación financiera. El efecto aquí es que no se hace un nuevo proyecto, se está haciendo un “maquillaje” financiero, la empresa se endeuda, se recompran acciones, se le “quita plata” a los acreedores y el precio de la acción aumenta, se está ganando por los dos lados. Todo esto ocurre en la medida que esto no esté debidamente regulado y monitoreado, hoy en Chile esto pude suceder. Esta situación se da porque no existe un mercado perfecto, existen asimetrías de información, es decir, los acreedores manejan información distinta de los dueños, no hay una adecuada regulación, no existe un adecuado monitoreo, no existen adecuadas garantías.

2) Cambio inesperado en la política de inversión (sustitución de activo.)Ejemplo Nª 8

Estado 1 Estado 2 Valor EsperadoActivos 1000 400 700Deuda (400) (400) (400)Valor Patrimonio 600 0 300Número de Acciones 10Precio de la acción $30 c/u

Ahora si se supone que esta empresa realiza un cambio en la composición de sus activos, cambio inesperado en su política de inversión. Estaba rentando un

FINANZAS

22

proyecto y durante el transcurso de este, se decide incursionar en actividades que son más riesgosas (sustitución de activos).

Entonces, si se tiene un proyecto:Inversión Inicial = 0Si se da el estado 1, recibe ingresos de $80Si se da el estado 2, genera un flujo de -$80El VAN esperado de este proyecto es = 0, es cero porque este proyecto en realidad es sólo un cambio de giro poniendo recursos en actividades más riesgosas, cambio de activos por otros pero de mayor riesgo. Este es un cambio altamente riesgo que además tiene una correlación importante con la empresa, es un cambio que no está bien diversificado, es decir, cuando a la empresa le va bien el proyecto está bien y viceversa. Si esto se mira desde el punto de vista de la sinergia financiera, aquí no hay sinergia financiera. La sinergia financiera se produce cuando hay una buena diversificación que altera la estructura de financiamiento en términos positivos.

Estado 1 Estado 2 Valor EsperadoActivos 1080 320 700Deuda (400) (320) (360)Valor Patrimonio 680 0 340Número de Acciones 10Precio de la acción $34 c/u

Este proyecto provoca cambios en el valor del patrimonio y de la deuda.

Patrimonio inicial $300Traspaso de riqueza desde acreedores a accionistas

$40

Nuevo Patrimonio $340Precio de la acción $34 c/u

3) Sub y Sobre Inversión:Significa:

Aceptar proyectos con VAN negativo (VAN < 0). Rechazar proyectos con VAN positivos (VAN > 0). La empresa no va a

alcanzar el valor óptimo, pero ese rechazo puede significar que el resultado de estos proyectos con resultados positivos se lo lleve en gran medida el acreedor y para el dueño no es conveniente.

Aquí maximizar valor empresa es distinto a maximizar valor patrimonio.

3.1) Aceptar proyectos con VAN negativo (VAN < 0):Ejemplo:

Estado 1 Estado 2 Valor EsperadoActivos 1000 400 700Deuda (400) (400) (400)Valor Patrimonio 600 0 300

Si se supone que esta empresa tiene un proyecto que requiere de una inversión inicial de $50 (flujo negativo). Si se da el estado 1 (bueno) el proyecto genera

FINANZAS

23

un ingreso de $300 y si se da el estado 2 (malo) genera un flujo de –250. Y además, se supone que este proyecto se financia 100% patrimonio (recursos propios).

Este es un proyecto altamente riesgoso.

Si se calcula el VAN del proyecto (Ingreso Esperado =), entonces . De acuerdo a las

finanzas tradicionales se debiera señalar que este proyecto debe ser rechazado. Y no solamente rechazado, sino que además se está financiando 100% con recursos propios, es decir, se hace una emisión de acciones para financiar un proyecto que se ve malo.

Estado 1 Estado 2 Valor Esperado

Activos 1000+300=1300

400-250=150 725

Deuda (400) (150) (275)Valor Patrimonio 900 0 450

Aumentó el valor del patrimonio de $300 a $450, es decir, se ha invertido en un proyecto malo, con VAN negativo, y en vez de perder la empresa ganó. Obviamente que todo esto se da porque no existen adecuados controles o adecuados monitoreos.

Si lo acreedores llegan a saber que la empresa va a invertir en este proyecto con VAN negativo, van a aplicar una cláusula que impide que esto ocurra y van hacer exigible la deuda en forma inmediata así como todas las garantías, inclusive con un castigo. Sin embargo, los acreedores tendrán que sorprender a la empresa efectuando proyectos con VAN negativo. Acá está cláusula no existe, existen auditorias a los estados financieros que se preocupa de la razonabilidad de la contabilidad pero no de las finanzas.

FINANZAS

24

Patrimonio inicial $300Emisión $50VAN -25Traspaso de riqueza $125Nuevo Patrimonio $450

Lo que ha sucedido es que como los acreedores no tienen los adecuados monitoreos sobre la política de inversiones de la empresa, la empresa desarrolló un proyecto que los perjudicó, porque si eventualmente llega el momento de cobrar éstos no van a poder cobrar. Por lo tanto, los acreedores deben preocuparse antes de y no después, deben aplicar una cláusula restrictiva para evitar estas situaciones.

Esta situación no sólo se debiera plantear en términos numérico, sino en términos de qué restricciones se debieran imponer a las políticas de inversiones para que esta situación no se diera.

3.2) Rechazar proyectos con VAN positivo (VAN > 0:

La respuesta, bajo certidumbre, es que la empresa debiera realizar el proyecto, pero cuando existe incertidumbre y además se agrega que la empresa está sobre endeudada va a generar una situación un tanto distinta a la anterior.Ejemplo:

Estado 1 Estado 2 Valor EsperadoActivos 1000 200 600Deuda (700) (200) (450)Valor Patrimonio 300 0 150

Supongamos que esta empresa tiene un proyecto cuya inversión inicial es de $100. Si se da el estado 1 genera ingresos $100 y si se da el estado 2 genera ingresos por $500. Si se compara con situaciones anteriores, este proyecto va en relación inversa a la empresa, aquí se produce lo que se llama sinergia financiera. Es decir, al invertir en un proyecto que tiene una correlación distinta a las inversiones que hace la empresa se mejora su posición financiera, desde el punto de vista de la diversificación, desde el punto de vista del riesgo y de la estructura de financiamiento.

Si además se supone que este proyecto se financia 100% patrimonio y se emiten acciones para financiar este proyecto.

Flujos Esperados del proyecto = , entonces el . ¿Esto implicaría aceptar el proyecto?

Estado 1 Estado 2 Valor EsperadoActivos 1100 700 900Deuda (700) (700) (700)Valor Patrimonio 400 0 200

Es decir, $150 (patrimonio inicial esperado) + $100 (la emisión, financiamiento del proyecto) + $200 (VAN del proyecto, siempre se lo llevan los dueños) = $450 y solamente se quedó con $200. Lo que sucede es que antes del proyecto la deuda cobraba $450, pero después del proyecto la deuda recupera posición, porque la sinergia de la empresa es financiera, está mejor diversificado. Por lo tanto, desde el punto de vista del financiamiento mejora su posición, hay un

FINANZAS

25

traspaso de riqueza en sentido inverso desde el accionista al acreedor por $250. En otras palabras, mejora la posición de la empresa y empeora la del accionista, en promedio.

Cuando una empresa está sobre endeudada, el beneficio de los proyectos se lo llevan los acreedores. En este caso, a esta empresa sobre endeudada, no le convendría desarrollar este proyecto, a los accionistas o dueños que deben tomar la decisión estarían por no desarrollarlo.

Patrimonio inicial $150Emisión $100VAN 200Traspaso de riqueza de accionistas al acreedor

($250)

Patrimonio final $200

4) Política de Dividendos:

En términos sesillos, los dividendos significan que parte de la empresa sale de la empresa a las arcas del accionista. Es decir, cuando se pagan dividendos el valor de la empresa disminuye, es por eso que cuando las empresas acuerdan pagar dividendos, el precio de las acciones cae. Ahora, contablemente esto tiene una explicación, si el valor de la acción se calcula en base del valor del patrimonio al pagar dividendos el valor del patrimonio disminuye.

Entonces, el dividendo significa que la empresa es más pequeña, parte de la empresa va a las arcas de los accionistas. Esta política de dividendos es complicada en la medida que no existan ciertas restricciones. En las situaciones analizadas anteriormente, pueden tener su escape vía el pago de dividendos, ya sea dividendos definitivos o dividendos provisorios, en la medida que no exista un impedimento legal, como por ejemplo que no debieran existir pérdidas para el pago de dividendos, pérdidas anteriores.

Bajo este concepto de información asimétrica en que se están analizando estos antecedentes, se establece que cuando las empresas pagan dividendos están entregando señales positivas al mercado, quiere decir, que pagan dividendos porque les va bien. Y si además, hay un incremento en el pago de dividendos, en Chile el mínimo es un 30% obligatorio, es una señal positiva que indica que cada vez a la empresa le va mejor.

Hay otras corrientes que indican que las empresas pagan dividendos porque sus flujos de caja los utiliza en forma ineficientes. Significa que los flujos de caja que genera la empresa no lo está utilizando en proyectos de inversión, sino que lo está usando para pagar ineficiencia, lo que se conoce como problemas de agencia. En otras palabras las empresas pagan dividendos porque no tienen en

FINANZAS

26

qué invertir, porque si esos recursos quedan dentro de la empresa se van a utilizar en forma ineficiente. Entonces en vez de dar una señal positiva se va a transformar en negativa.

Los impuestos también discriminan a favor o en contra de la política de dividendos, aquí se comparan la tributación de los dividendos que es la tributación de las ganancias de capital y esto podría afectar la política de dividendos. Es decir, si hay una discriminación tributaria a favor del pago de dividendos se está incentivando que las empresas paguen más dividendos, pero eso no quiere decir que la empresa sea ineficiente o que la empresa no esté bien, sino que está aprovechando una oportunidad tributaria en desmedro de la ganancia de capital, y al revés podría darse que se incentive la ganancia de capital mediante una menor carga tributaria, que va a significar pagar menos dividendos.

El control, se refiere al control interno, al monitoreo, la presencia de capitalistas de riesgo hace que la empresa estructure su política de dividendos. Se desconoce si esto va a significar pagar más o menos dividendos, es una situación que hoy está abierta. La presencia también de los insider o de los inversionistas institucionales hacen que también se modifique o se altere la política de dividendos.

Todo esto es lo que hay que tener presente para analizar la política de dividendos.

Ejemplo:Si se supone la siguiente situación:

Además, se supone que la empresa tiene deuda con los siguientes flujos:Flujo deuda año 1 = $200Flujo deuda año 2 = $200Las probabilidades son las siguiente:Probabilidad año 1 = 50%Probabilidad año 2 = 50%

Determinar el valor del patrimonio.

FINANZAS

27

En el tiempo 1 se tiene:Estado 1 Estado 2 Valor Esperado

Activos 600 400 500Deuda (200) (200) (200)Valor Patrimonio 400 200 300

Si se analiza el tiempo 2:

La pregunta es ¿se alcanza a pagar toda la deuda en el tiempo?Si, porque lo que no se alcanza a pagar con lo que genera el segundo año, se cubre con lo que queda pendiente del primer año que corresponden a los $300, no así el caso de las pérdidas éstas no se acumulan, se está hablando de flujos.

Ahora, esta empresa decide pagar dividendos por $200 en el periodo 1 y en el periodo 2 por la totalidad de los excedentes.

Este cambio en la política de dividendo ¿afecta positivamente o negativamente al valor de la empresa (el valor del patrimonio)?Desde el punto de vista de los activos no van a cambiar, $712,5. Es lo que está en la empresa más lo que recibió.Ahora, como se pagó dividendos ya no existen los $200 del periodo anterior.Maximizar el valor de la empresa no es lo mismo que maximizar el valor de los dueños, y aquí lo que se está haciendo es maximizar el valor de los dueños.

Valor de Activos = $712,5

Valor deuda = 200 (primer año se paga completa) + 187,5 () = 387,5

Entonces, Valor Patrimonio (accionista) = 712,5 – 387,5 = 325 (valor empresa + Valor dividendos).

FINANZAS

28

Empresa+ dueños