taller de anotación en cuenta, compensación y … para dar por cerrada la operación. taller de...

CONSEJO MONETARIO CENTROAMERICANOCONSEJO MONETARIO CENTROAMERICANOSecretaría EjecutivaSecretaría Ejecutiva

PROGRAMA DE ARMONIZACIÓN DE LOS MERCADOS DE PROGRAMA DE ARMONIZACIÓN DE LOS MERCADOS DE DEUDA PÚBLICA DE CENTROAMÉRICA, PANAMA Y DEUDA PÚBLICA DE CENTROAMÉRICA, PANAMA Y

REPUBLICA DOMINICANAREPUBLICA DOMINICANA(SECMCA(SECMCA--BID)BID)

V V TALLERTALLER““Taller de Anotación en Cuenta, CompensaciónTaller de Anotación en Cuenta, Compensación

y Liquidación de Valoresy Liquidación de Valores””

((Panamá, 23 a 25 de octubre de 2002Panamá, 23 a 25 de octubre de 2002))

Taller de Anotación en Cuenta, Compensación y Liquidación de ValoresPanamá, 23 al 25 de octubre de 2002 2

Índice

I. IntroducciónII. Ciclo de liquidación post-negociación: elementos de diseño

en cada etapaIII. La liquidación de valores y la gestión del riesgoIV. Aspectos institucionales en la organización de los

sistemas de liquidaciónV. Aspectos legales de la liquidación de valoresVI. Formalización de estándares internacionales en la

liquidación de valoresVII. Straight-through processing y liquidación de valoresVIII.Tendencias actuales en la liquidación de valoresIX. La liquidación de valores en Centroamérica

I. INTRODUCCIÓN


I. Introducción1. La contratación y la liquidación de valores:

definición y articulación en el contexto Centroamericano

2. La liquidación de valores en el proyecto de armonización de los mercados de deuda pública (la liquidación local y la liquidación regional)

3. La liquidación de valores y el mercado primario4. La liquidación de valores y el mercado secundario5. Elementos para la construcción de una

infraestructura de liquidación eficiente y segura

II. CICLO DE LIQUIDACIÓN POST-NEGOCIACIÓN: ELEMENTOS DE

DISEÑO EN CADA ETAPA


II. Ciclo de liquidación post-negociación: elementos de diseño en cada etapa

1. Reporte de transacciones2. Confirmación de transacciones3. Compensación: tipos e implicaciones4. Liquidación5. Registro de la liquidación6. Custodia


1. Reporte de transacciones

• Concepto: elementos mínimos de información necesarios para que las partes negociadoras y/o el mecanismo de mercado puedan registrar la transacción y sea posible el procesamiento posterior de los detalles necesarios para el intercambio de valores y fondos.

• Constituye la información sobre la que deben estar de acuerdo las partes negociadoras, desde el punto de vista de la negociación.


Reporte de transacciones: contenidos

• Contenidos mínimos:– La identificación de los valores intercambiados.– La cantidad de valores intercambiados.– El monto efectivo de la transacción.– La identidad de las partes contratantes.– Los datos de fecha y hora de la operación.– Algún tipo de identificación codificada de la transacción.– Cuando sea necesario, los datos de la fecha de

liquidación.


Reporte de transacciones: STP, utilización registral, explotación estadística

• La información del reporte seguirá usándose después: en la medida que los procesos de comunicaciones estén dotados de suficiente grado de automatización (STP, véase más adelante), la información del reporte continuará siendo utilizada en fases posteriores sin necesidad de nuevas introducciones manuales de datos.

• Se trata de información válida para el registro posterior: los datos que contiene deben coincidir con los de las órdenes correspondientes que dieron lugar a la ejecución de la transacción, previéndose la posibilidad de archivarlos en los correspondientes registros de ejecuciones y órdenes, respectivamente.

• Se trata de información útil para la supervisión y el seguimiento estadístico de la actividad del mercado.


Reporte de transacciones: información

• Estandarización del formato del reporte: debe adaptarse a las características del mercado. El grado de estandarización depende del modelo de mercado y de las características de los procesos de post-negociación.

• Mercados bilaterales: habitualmente telefónicos (OTC), o electrónicos, el grado de estandarización depende del grado de centralización del mercado como mecanismo de negociación. Es importante evitar el uso de papel (fax) y armonizar el estándar de mensajería de intercambio de información entre los participantes.


Reporte de transacciones: información• Mercados multilaterales: habitual en el caso de las

bolsas de valores, el formato de reporte tiene que ser forzosamente común. En los mercados dirigidos por órdenes no es imprescindible que cada parte en la transacción sepa contra quién ha cruzado la operación, siendo suficiente con el conocimiento por parte del mecanismo centralizado de negociación que ha validado la transacción.– Mecanismos ciegos (plataformas): en el reporte que

recibe cada miembro participante no aparecerá la identificación de la contrapartida, que queda reservada al agente mediador, quién deberá, a su vez, comunicarla al mecanismo centralizado de negociación.


Reporte de transacciones: proceso funcional

• Mercados OTC y bilaterales: en general, en los mercados o mecanismos de negociación de carácter marcadamente bilateral, la información de la transacción la elaboran las partes contratantes y continúa fluyendo hacia el sistema de liquidación y hacia la institución que soporta el mercado, de manera que en el primer caso se pueda atender a la compensación y liquidación y, en el segundo, se pueda elaborar información de volumen y precios cruzados por tipo de activo, emisor y plazo residual. En los mercados bilaterales, el mecanismo de liquidación asigna la identificación de la transacción de cara a su posterior procesamiento y registro.



• Segundo escalón del mercado: cuando en los mercados bilaterales los miembros están habilitados para negociar con sus clientes, la asignación de la identificación de las transacciones es responsabilidad de cada miembro, que debe mantenerla correctamente actualizada de cara al registro de operaciones. En estos casos, la liquidación de las operaciones con clientes en el núcleo del sistema puede hacerse por netos, siendo posible transmitir a posteriori al mecanismo central todo el detalle de la negociación del segundo escalón.



• Modelos multilaterales: especialmente en los dirigidos por órdenes, el mecanismo centralizado de mercado ejecuta las transacciones y, a continuación, reporta a las partes las ejecuciones realizadas, incluyendo su identificación. En función de las características registrales del proceso de liquidación, puede tener lugar una nueva comunicación de los negociadores hacia el mercado, con el detalle de las asignaciones hechas a los clientes (desglose de las operaciones). La asignación definitiva del detalle de los valores comprados o vendidos es validada por el mercado mediante un código identificador, que acompañará a la operación en todos los procesos posteriores de compensación y liquidación.


2. Confirmación de transacciones

• Concepto: se trata del proceso de conciliación de las instrucciones que han dado lugar a la transacción. Comprador y vendedor se ponen de acuerdo en las condiciones de la transacción. Tanto si la conformidad se establece de modo bilateral como si la valida un mecanismo centralizado (el propio mercado), la confirmación es una etapa necesaria para poder continuar con los procesos posteriores.

• Desde la perspectiva del mercado, la confirmación (entre los que pueden contratar) es todo lo que se necesita para dar por cerrada la operación.


Confirmación de transacciones: instrucciones de inversión, contratos

• Instrucciones de inversión: la orden de invertir puede ser un mandato concreto (determinado valor y precio), o más genérico (concediendo amplias facultades al gestor de la cartera para que la rentabilice siguiendo unos criterios determinados). En todos los casos, las instrucciones de inversión deben archivarse.

• Contratos: para realizar una transacción a través de un intermediario, los clientes deben suscribir un contrato que refleje su mandato de inversión. Lo habitual es utilizar un modelo formalizado de contrato.


Confirmación de transacciones: instrucciones de liquidación, asignaciones

• Instrucciones de liquidación. Deben incluir, como mínimo:La identificación de la operación a liquidar.La identificación de los valores y del importe a liquidar.La identificación del miembro que ejecutó la operación de compra o venta.La identificación de la entidad que liquidará la operación, que puede no tener que coincidir con el miembro del mercado.La identificación del titular de la operación.Cuando sea necesario, la identificación de la fecha de liquidación.


Confirmación y afirmación de transacciones

• Participantes en el mercado y en el sistema de liquidación (SLV):– Directos: se considera así a los miembros del mercado.

Pueden ser miembros liquidadores o no. – Indirectos: se considera así a los clientes que no son

miembros del mercado, pero canalizan la liquidación de sus operaciones a través de un participante directo. Habitualmente se trata de inversores institucionales.

• Confirmación: proceso entre participantes directos.• Afirmación: entre participante directo e indirectos.


Procedimientos de confirmación

• Procedimientos de confirmación: en función de las características del modelo de mercado, la confirmación puede hacerse mediante:– Soporte papel, manualmente, fax u otros.– Procesos automáticos, cuando el propio mecanismo de

mercado avisa electrónicamente de la ejecución de la transacción. Es lo habitual en los mercados electrónicos, bilaterales o multilaterales. En las plataformas de negociación (Alternative Trading Systems) el case de las transacciones es automático.

– Se recomienda que la confirmación se haga cuanto antes, a ser posible en la misma fecha de la transacción (T+0). Un proceso seguro evitará posibles errores en las etapas posteriores, de cara a la liquidación de la transacción.


Procedimientos de confirmación y afirmación

• Procedimientos de afirmación: cuando el miembro de mercado compra o vende para un cliente, se suele decir que éste es un participante indirecto en el mercado, cuando se trata de clientes de corte mayorista, habitualmente institucionales, como fondos de inversión, clientes no residentes u otros.

• En estas circunstancias, la confirmación de la operación requiere, además de la fase mencionada antes, de una segunda parte, en la que el participante directo concilia con su cliente los detalles de la transacción efectuada.


Procedimientos de confirmación y afirmación

• Siendo un proceso más complejo que el de la mera confirmación, se recomienda que la afirmación tenga lugar cuanto antes, preferiblemente en T+0, pero no más tarde del día siguiente al de la fecha de la transacción, T+1 (véase la Recomendación nº 2 del CPSS-IOSCO, para SLV).

• Lo más recomendable para evitar errores es utilizar mecanismos STP que facilitan el acuerdo a todas las partes implicadas haciendo innecesaria la introducción manual de datos.

• Conviene que el back-office del participante directo, indirecto y custodio que actúa como agente de éste, estén informados a tiempo de los detalles de la transacción, para preparar las etapas posteriores.


3. Compensación: tipos e implicaciones

• Concepto: se suele llamar así al procedimiento de cálculo de los montos de las obligaciones derivadas del proceso de confirmación de los términos de la negociación.

• Tipos de compensación:Bilateral brutaBilateral netaMultilateral netaEntidades de Contrapartida Central (ECC)


Compensación bilateral bruta

• Concepto: cuando las obligaciones se calculan entre dos participantes, operación por operación de manera separada.

• Implicaciones:– Es el sistema habitual en los mercados que liquidan sus

operaciones en tiempo real.– Exige una gran agilidad en los mecanismos de gestión de

liquidez.


Compensación bilateral neta

• Concepto: cuando las obligaciones recíprocas de cada dos participantes se calculan por su importe neto, resultado de compensar de una sola vez todas las transacciones pendientes entre dichos participantes por diferencia entre sus respectivas obligaciones deudoras y acreedoras. El resultado es una única obligación entre los dos participantes.

• Implicaciones:– Reduce el riesgo de liquidez de las partes, en

comparación con la ausencia de neteo. No cambia el riesgo de contrapartida, e incluso puede inducir aumentos del riesgo en los casos en los que las posiciones netas se tratan como exposiciones reales.


Compensación bilateral neta

• Implicaciones (cont.): – Si el neteo bilateral es a base de novación (sustitución de

obligaciones bajo contrato), produce reducción del riesgo de liquidez y de crédito a las contrapartes, en comparación con la ausencia de neteo.


Compensación multilateral neta

• Concepto: cuando las obligaciones recíprocas de todos los participantes se calculan por su importe neto, resultado de compensar de una sola vez todas las transacciones pendientes entre todos los participantes. Su resultado equivale a compensar de modo bilateral neto a cada pareja posible de participantes para, a continuación, compensar las obligaciones de cada participante contra todos los demás, resumiendo el resultado en una sola posición desde el punto de vista de cada participante frente al sistema de liquidación.

• La compensación multilateral neta puede efectuarse solamente por el lado de los valores, o por la vertiente de los pagos, o de ambas.


Implicaciones de la compensación por neteo

• Ventajas: – Reduce el coste de los procesos de la liquidación.– Puede reducir las exigencias de garantía a los

participantes, en presencia de una ECC.– Simplifica el número de obligaciones a liquidar, ahorrando

tráfico al sistema de liquidación.– El neteo es tanto más productivo cuanto mayor sea el

promedio diario de transacciones efectuadas en el mercado.



• Ventajas (cont.): – El neteo multilateral de valores será tanto más atractivo

cuanto mayor número de operaciones se suelan realizar de cada clase de valor.

– El resultado del neteo multilateral de los pagos es una sola cantidad a abonar o recibir, lo que puede reducir problemas potenciales de liquidez a los participantes.

– En las compensaciones multilaterales netas de la vertiente de pagos, el neteo será tanto más productivo cuanto menor sea el monto promedio de la operación a compensar.



• Implicaciones: – En los sistemas de liquidación en plazo fijo posterior a la

negociación (rolling settlement), la compensación por netos, de valores o de importes, representa en la práctica un crédito implícito del operador del sistema hacia los participantes. Exige control.

– Incluso si el sistema cuenta con un mecanismo sólido de entrega contra pago, el neteo conlleva, al menos, riesgo de liquidez (debido a los posibles retrasos en las entregas de valores por parte de los vendedores netos y en los pagos por parte de los compradores netos) y riesgo de crédito, en su componente de variación de precios, por la posibilidad de que los precios de los valores hayan variado a lo largo del ciclo de liquidación.



• Implicaciones (cont.): – Los sistemas de neteo deben incorporar procedimientos

de cobertura que garanticen la liquidación en caso de incumplimiento del participante con mayores obligaciones netas deudoras (de efectivo y de valores).


Entidades de Contrapartida Central (ECC)

• Concepto: instituciones que se interponen entre compradores y vendedores, haciendo de comprador para todos los vendedores y de vendedor para todos los compradores.– La interposición se efectúa mediante la novación o

sustitución contractual de las obligaciones iniciales. Ello obliga a disponer en el marco legal aplicable de un fundamento jurídico claro que soporte la novación.

– La Recomendación nº 4 del CPSS-IOSCO para sistemas de liquidación de valores establece que deben evaluarse los costes y beneficios de establecer una ECC. Las ECC deben contar con procedimientos rigurosos de control de los riesgos asumidos.



• Ventajas: – Redistribuye el riesgo de crédito, centralizándolo, lo que

confiere masa crítica para implantar una gestión rigurosa del mismo.

– El neteo reduce el número y valor de las entregas y pagos a procesar, lo que redunda en menores riesgos de liquidez y menores costes de transacción.

– Son apropiadas para mecanismos de negociación electrónicos anónimos o ciegos.

– Puede reducir las exigencias de garantía y colateral a los participantes. Estas reducciones serán tanto mayores cuanto mayor sea la posibilidad de cruzar márgenes.



• Características: – La ECC concentra el riesgo, lo que le confiere un

potencial de riesgo sistémico apreciable.– Debe contar con acceso ágil a financiación suficiente.– Debe disponer de mecanismos de control del riesgo legal,

de crédito, de liquidez y operativo.– Debe asegurar que la exposición al riesgo esté

permanentemente garantizada mediante la valoración de posiciones pendientes a precios de mercado y la actualización de márgenes.

– Debe disponer de un fondo de garantía para solucionar incumplimientos.


4. Liquidación

• Introducción al concepto de entrega contra pago (ECP) y al de firmeza (finalidad).

• Modalidades e implicaciones de la firmeza.• Elementos de la liquidación de valores y efectivos:

los modelos de ECP del Bank for InternationalSettlements (BIS).


Liquidación

• Concepto: la conclusión de una operación, en donde el vendedor transfiere los valores o instrumentos financieros al comprador y el comprador transfiere el dinero al vendedor. Una liquidación puede ser firme o provisional.

• La liquidación produce que los fondos transferidos se encuentren plenamente disponibles para la parte vendedora y que los valores comprados se encuentren plenamente disponibles para la parte compradora (véase el apartado 2.5).


Características de la entrega contra pago

• Concepto de ECP: mecanismo que vincula un sistema de transferencia de valores y un sistema de transferencia de fondos garantizando que la entrega ocurre si y solo si el pago ocurre.

• Características:– La entrega contra pago no garantiza que las operaciones

se vayan a liquidar. Sin embargo, sí evita el riesgo de principal, lo que asegura a los participantes que no perderán el principal de su inversión.

– Un mecanismo de ECP, al evitar el riesgo de principal, reduce, aunque no elimina, el riesgo de contagio o sistémico que se produce ante el incumplimiento en la liquidación de un participante.



• Características (cont.):– Un mecanismo de ECP no tiene por qué ser simultáneo.

Si la Central Depositaria no proporciona cuentas de efectivo a sus participantes, suele bloquear las posiciones de valores en las cuentas que los vendedores tienen abiertas en sus entidades de custodia. Se asegura que existen fondos disponibles en las cuentas que los participantes acreedores mantienen en el banco liquidador. Solo entrega los valores del comprador a su custodio si recibe confirmación de los pagos desde el banco liquidador.



• Características (cont.):– Cuando un SLV dispone de un mecanismo de ECP, permite

a sus participantes directos ofrezcer ECP a sus clientes (participantes indirectos). En particular, en la liquidación de operaciones transfronterizas, la existencia de enlaces internacionales con ECP permite que los custodios locales puedan ofrecer ECP a sus clientes.


La firmeza en las transferencias

• Irrevocabilidad: una transferencia es irrevocable cuando el remitente no puede rescindirla. Aunque la transferencia sea irrevocable, todavía el SLV está habilitado para rescindirla, en casos en los que la contraparte incumpla sus obligaciones, garantizando así la ausencia de riesgo de principal.

• Incondicionalidad: una transferencia es incondicional cuando el sistema no puede rescindirla.

• Liquidación firme. Concepto: se entiende por liquidación firme (final) la conclusión del proceso de liquidación en el sentido que las transferencias son irrevocables e incondicionales. Los receptores adquieren la plena disposición de los activos.


Modalidades e implicaciones de la firmeza

• Modalidades e implicaciones:– En tiempo real: a lo largo del día. Necesaria para

operaciones de política monetaria y de pago.– Intradía: varias veces en el día. Permite que los

participantes reutilicen sus activos, facilitándoles hacer más de una transacción con el mismo activo en el mismo día de la liquidación. Necesaria para operaciones de política monetaria y de pagos, liquidación de operaciones concatenadas (back-to-back), aportación de garantías extraordinarias (esencial para las ECC) y establecimiento de enlaces transfronterizos eficientes entre Centrales Depositarias.

– Los sistemas de pago que utilizan ampliaciones de crédito garantizadas necesitan la posibilidad de efectuar transferencias de colateral en tiempo real o intradía.


Modalidades e implicaciones de la firmeza

• Modalidades e implicaciones (cont.):– Al final del día de liquidación: puede conllevar un riesgo

de liquidez significativo, a menos que se establezcan procedimientos de control del riesgos apropiados.

– No deben permitirse transferencias provisionales de valores entre Centrales Depositarias. Si se revierten las operaciones que han dado lugar a las transferencias provisionales puede producirse transmisión de riesgo a otros sistemas. Como mínimo, no debe permitirse retransferir los activos recibidos hasta que sean firmes las transferencias.

– Los sistemas deben dejar claro a sus participantes el momento en el que se produce la finalidad de las transferencias (Recomendación nº 8).


Los modelos de ECP del BIS

• Modelo 1: SLV que liquida las transferencias de valores y fondos por brutos, operación por operación, con la transferencia final de los valores del comprador al vendedor teniendo lugar al mismo tiempo que la transferencia final de los fondos del comprador al vendedor.

• Modelo 2: SLV que liquida transferencias de valores por brutos, teniendo lugar las transferencias de valores durante el ciclo de proceso, y las transferencias de fondos del comprador al vendedor al final del ciclo de proceso, momento en el que todas se hacen finales.


Los modelos de ECP del BIS

• Modelo 3: sistema que liquida valores y fondos de manera neta, teniendo lugar las transferencias finales de los mismos al final del ciclo de proceso.


5. Registro de la liquidación

• Representación y registro de valores.• Central Depositaria de Valores.• Sistema de Anotación en Cuenta.• El esquema de un solo escalón: funciones y

responsabilidades.• El esquema de un doble escalón: funciones y

responsabilidades.• La preservación de la integridad del registro.


Registro de la liquidación

• Registro de valores: contiene la relación de los propietarios de los valores en los registros del emisor o de su agente o registrador de transferencias.– Las transferencias de valores, en especial las que son el

resultado de la liquidación de las operaciones, producen cambios en su propiedad, que deben ser inscritos en el registro.

• Representación de los valores: los valores pueden estar representados en títulos físicos (láminas) o estar desmaterializados desde su origen, utilizando para ello la anotación en cuenta.


Central Depositaria de valores (CDV)

• Concepto: institución encargada del registro y administración de los valores, que permite que las operaciones con los mismos sean procesadas mediante anotaciones en cuenta. Los valores representados mediante títulos físicos pueden estar inmovilizados en una institución de custodia (p.ej. la Central Depositaria) o bien estar desmaterializados en origen (existiendo solo como registros electrónicos). Además de la función de salvaguarda, un Depositario Central de Valores está en muy buena situación para realizar tareas de compensación y liquidación.


Central Depositaria de Valores (CDV)

• Funcionalidad:– Una de las funciones básicas de una CDV es la de

registrar en sus libros las tenencias de valores por cuenta del emisor, preservando la integridad del registro central de la emisión. Esta función es crucial para proteger los derechos de propiedad de los propietarios de los valores. La CDV, por estar a cargo del registro central de la emisión es la institución que se relaciona directamente con el emisor.



• Funcionalidad (cont.):– Las cuentas de valores mantenidas en una CDV reflejan

las posiciones de los participantes directos (cuentas individuales) y las registradas por cuenta de los clientes. Las cuentas de valores de los clientes mantenidas en los libros de la CDV por los participantes directos suelen ser cuentas ómnibus, si bien algunas CDV mantienen cuentas individuales a nombre de clientes (sistemas de un solo escalón).



• Funcionalidad (cont.):– Facilita la explotación de economías de escala.– Permite intensificar la automatización y agilizar la

gestión.– Facilita el desarrollo de mecanismos de provisión de

liquidez (préstamo de valores, operaciones repo).– Facilita la aportación de valores como colateral para

gestionar el riesgo de contrapartida.– Permite acortar los plazos de liquidación ⇒ reduce el

riesgo de reemplazamiento o de mercado (de precios).– Hace posible la puesta a punto de mecanismos de entrega

contra pago (para cobertura de riesgo de principal).– Elimina el desfase temporal entre liquidación y registro

cuando la CDV actúa como registrador.


Sistema de Anotación en Cuenta

• Sistema de Anotación en Cuenta: sistema contable que permite la transferencia electrónica de activos (valores) mediante registros contables, sin el movimiento físico de los documentos o certificados en papel. Las transferencias se realizan mediante abono y adeudo en las cuentas abiertas a nombre de los participantes en el Sistema.

• Inmovilización o desmaterialización: los valores anotados en cuenta pueden estar dematerializados en origen o inmovilizados, es decir, colocados en una central depositaria de valores que, a su vez, emite la contrapartida desmaterializada que facilita las transferencias de valores mediante anotaciones en cuenta.


El esquema de un solo escalón

• Las Centrales Depositarias de Valores suelen utilizar esquemas de uno o dos escalones.

• Esquema de un solo escalón: en el Registro Central están inscritas las posiciones de todos los titulares de los valores de manera directa.

• Responsabilidades: en un registro de un solo escalón, la responsabilidad de la llevanza es de la Central Depositaria, que debe velar para que en todo momento, en cada clase de valor coincida la suma de las posiciones de todos los participantes con el saldo registrado de la emisión.


El esquema de doble escalón

• Esquema de doble escalón: en el primer escalón, para cada clase de valor, el Registro Central abre a cada participante una cuenta propia y una segunda cuenta para los valores de sus clientes. En el segundo escalón, cada participante tiene individualizadas las posiciones de cada uno de sus clientes, debiendo coincidir en todo momento la suma de estas posiciones con la posición reconocida en su cuenta de clientes en el primer escalón.

• Responsabilidades: en un registro de dos escalones, el primero es responsabilidad de la Central Depositaria, mientras que los participantes son responsables de la llevanza de titulares en el segundo escalón. La Central tiene igualmente que reconciliar las posiciones.


El esquema de doble escalón

• Implicaciones de los esquemas de cuentas:– Los esquemas de un solo escalón permiten controles de

conciliación más sencillos.– Los esquemas de dos escalones exigen conciliaciones

periódicas entre los dos niveles del registro, además de vigilancia de la correcta llevanza de las titularidades en el segundo escalón (inspecciones in situ).

– El número de cuentas en el Registro Central condiciona la modalidad de ECP utilizada por el SLV.


Preservación de la integridad del registro

• Dos tipos de control para mantener la integridad:• Control interno: la CDV debe asegurarse que la suma de

las posiciones de las cuentas individuales de los participantes directos más las de las cuentas ómnibus coincide con el total de la emisión en cada valor.

• Control externo: asegura que el saldo total de cada cuenta ómnibus coincide con la suma de todas las posiciones individuales de los clientes individualizadas en los libros de cada participante directo.

• Necesidad de vigilancia: para garantizar que no existan discrepancias entre los controles interno y externo.


6. Custodia

• Responsabilidades jurídicas y patrimoniales de la custodia.

• Funciones y servicios básicos.• Servicios de valor añadido.• Aspectos legales y regulatorios de la custodia:

– Depósito regular e irregular, sistemas de registro de tenencia directa e indirecta.

– Implicaciones de la modalidad del depósito.– Principios internacionales de regulación de la custodia:

segregación de cuentas, requerimientos patrimoniales y operativos.

– Regulación de la custodia en la UE y en España.


La custodia y los riesgos asociados

• Concepto: es el conjunto de servicios y actividades de salvaguarda y administración de valores y, en general, instrumentos financieros, que una entidad financiera autorizada presta en nombre de sus clientes.


Custodia: responsabilidades jurídicas y patrimoniales

• El contrato de depósito: formaliza jurídicamente la actividad de custodia. Se trata de un contrato real, perfeccionado por la entrega de los valores.

• El depósito de valores en instituciones autorizadas es siempre de carácter mercantil y, por tanto, está regido por lo dispuesto en el Código de Comercio.

• El depósito de los valores custodiados tiene carácter de administrado: a la custodia, finalidad clásica del depósito, se une la administración de los valores depositados, mediante la práctica de los actos necesarios para preservar el valor que les corresponda.

• Ello tiene especial relevancia cuando los valores están representados en anotaciones en cuenta.


Custodia: responsabilidades jurídicas y patrimoniales

• Llevanza del registro de valores de una emisión. En los sistemas de doble escalón pueden diferenciarse tres relaciones jurídicas de distinta naturaleza:– Entre el emisor y la CDV encargada del registro central

de la emisión.– Entre la CDV y sus entidades participantes.– Entre cada entidad participante y sus clientes.

• Riesgo de custodia: los usuarios de servicios de custodia afrontan el riesgo de pérdida potencial de sus valores en los casos de insolvencia del custodio, de actuaciones negligentes o de usos fraudulentos de los activos custodiados.


Custodia: funciones y servicios básicos

• Proporcionados por las CDV tradicionales:– Mantenimiento y preservación de la integridad del

registro central de cada emisión, asegurando que no se crean ni se pierden valores (reconciliaciones en el primer escalón).

– Facilitar el ejercicio de los derechos corporativos incorporados a los valores (económicos y políticos).

– Mantenimiento de las cuentas del primer escalón.


Custodia: funciones y servicios básicos

• Proporcionados por las propias entidades de custodia. La mayoría de los propietarios finales de los valores no son miembros directos de las CDV. Por ello, los propietarios establecen relaciones de custodia con los miembros de las CDV, que les proporcionan servicios:– Mantenimiento de las cuentas y salvaguarda de los

valores.– Proporcionar acceso a las entregas en la CDV.– Administración: funciones de agente de pagos por cuenta

del emisor, información y ejercicio de los derechos corporativos (económicos y políticos).


Custodia: servicios de valor añadido

• Son de carácter típicamente bancario, e incorporan riesgos adicionales. Proporcionados por las entidades de custodia:– Compensación y liquidación de valores y efectivo.– Servicios de custodia, incluyendo reclamación de impuestos.– Gestión financiera de dinero y valores: servicios de colateral,

colateral tripartito.– Servicios de banco depositario.– Reporte electrónico.– Préstamo de valores.– Servicios para los emisores: llevanza del registro, servicios

financieros, administración.– Organización de las funciones de control y registro operativo.


Custodia: servicios de valor añadido

• Los custodios globales ofrecen otros servicios específicos:– Acceso a los sistemas de compensación, liquidación y custodia

de múltiples mercados, a través de red de subcustodios, sucursales y agentes locales.

– Servicios de contabilidad y crédito, incluyendo gestión de tesorería multidivisa.


Custodia: aspectos legales y regulatorios

• En función de las modalidades de la propiedad que se recojan en el ordenamiento jurídico en vigor, pueden diferenciarse sistemas de registro de tenencia directa e indirecta.

• Depósito regular: el depositario recibe una o más cosas muebles identificadas para custodiarlas, devolviendo las mismas cosas, no pudiendo consumirlas aunque sí usarlas.– En los llamados sistemas de tenencia directa de valores

el propietario de los valores (beneficial owner) está siempre reflejado como el propietario legal en el registro del emisor o en los del agente que transfiere esta información al emisor.


Custodia: aspectos legales y regulatorios• Depósito irregular: el objeto se conforma de cosas

fungibles y el depositario puede usarlas y consumirlas, cumpliendo con solo restituir otras cosas de la misma especie y calidad (dinero, acciones y mercaderías).– En los llamados sistemas de tenencia indirecta, los

valores están registrados en nombre de un intermediario apoderado (nominee) que aparece reflejado como el propietario legal en el registro del emisor, mientras que el propietario de los valores (beneficial owner) o el intermediario mediante el que éste gestiona los valores aparece reflejado como el propietario en los libros del apoderado.

– En los sistemas indirectos, el intermediario mantiene una cuenta que refleja los derechos e intereses que tiene el propietario sobre sus valores. Los derechos e intereses se transfieren mediante registros o anotaciones en cuenta en los libros del apoderado o del intermediario pertinente.



• Implicaciones de la modalidad del depósito:– Cada modalidad de depósito tiene sus ventajas y sus

inconvenientes. Si en la tenencia directa la CDV no fuera el registro oficial, las transferencias de valores en la CDV deben producir automáticamente la transferencia de la titularidad legal de los valores en el registro oficial del emisor.

– La eficiencia del sistema de registro tiene consecuencias sobre los procesos de compensación y liquidación, al condicionar la rapidez y el grado de complejidad con que la titularidad legal de los valores puede transferirse. La plena titularidad legal puede no obtenerse hasta que los titulares finales estén inscritos en el registro, de modo que la firmeza en la liquidación puede no conseguirse hasta la conclusión de la fase registral.



• Principios internacionales de regulación de la custodia. Su existencia se justifica por la necesidad de minimizar los riesgos presentes en la actividad de custodia.– IOSCO:

• “Client Asset Protection”. 1996.• “Objetivos y principios para la regulación del Mercado de

Valores”, 1998.– CPSS-IOSCO:

• “Recomendaciones para los SLV”, 2001.



• La regulación atiende a tres tipos de principios:1. Protección de los activos en cuatodia. Adopción de

medidas preventivas, para asegurar la existencia de mecanismos, prácticas y procedimientos contables adecuados a la protección de los activos:- Segregación de los activos en custodia.- Requerimientos operativos.

2. Preservación de los activos en custodia:- Tratamiento preferente en el ordenamiento concursal.- Garantías financieras: requerimientos patrimoniales.

3. Prescripciones para las CDV.



• Regulación en la comunidad Europea.– Directiva de Servicios de Inversión 93/22/CEE.– Directiva 2000/12/CE relativa al acceso a la actividad de

las entidades de crédito y a su ejercicio.• Regulación en España.• Ley 24/1988 del Mercado de Valores:

– El depósito y administración de valores es actividad complementaria dentro de los servicios de inversión.

• La actividad sólo pueden desempeñarla entidades autorizadas.

III. LA LIQUIDACIÓN DE VALORES Y LA GESTIÓN DEL RIESGO


III. La liquidación de valores y la gestióndel riesgo

1. Tipos de riesgo y modelos de gestión.2. La gestión del riesgo multilateral:

– Mecanismos de préstamo de valores.– Los fondos de garantía en la liquidación.– Garantías complementarias.– Penalizaciones y recompras.– Fondos de garantía para inversores.

3. La liquidación multilateral en mercados mayoristas y las Entidades de Contrapartida Central (ECC).


1. Tipos de riesgo y modelos de gestión

Transmisión o contagio: riesgo sistémico.Riesgos:

– Principal.– Contrapartida.– Mercado (precios).– Liquidez.– Operativo.– Custodia.– Legal.


Riesgo sistémico• Riesgo sistémico: el riesgo de que el incumplimiento de las

obligaciones de un participante en un sistema de transferencia, o en general en los mercados financieros, pueda causar que otros participantes o instituciones financieras no sean capaces a su vez de cumplir con sus obligaciones (incluyendo las obligaciones de liquidación en un sistema de transferencia) al vencimiento de éstas. Tal incumplimiento puede causar problemas significativos de liquidez o de crédito y, como resultado, podría amenazar la estabilidad de los mercados financieros.

• Todos los riesgos de la compensación y liquidación incorporan un cierto nivel de riesgo de transmisión o sistémico.


Riesgo de principal

• Riesgo de principal: el riesgo de que el vendedor de un valor lo entregue pero no reciba el pago, o que el comprador de un valor haga el pago pero no reciba el valor. En este caso está en riesgo el valor completo o principal de los valores o de los fondos transferidos.

• Es la componente más importante del riesgo de crédito: que una parte pueda perder el valor total de una operación. En el proceso de liquidación este término suele asociarse con operaciones de intercambio por valor cuando no se entrega el activo en ausencia de entrega contra pago.

• El riesgo de principal que surge de la liquidación de las operaciones con divisas se denomina a veces riesgo de liquidación entre monedas o riesgo Herstatt.


Cobertura del riesgo de principal

• Se evita utilizando mecanismos de entrega contra pago.• Las liquidaciones no deben revertirse. La firmeza o

finalidad del intercambio tiende a conseguirse mediante la normativa adecuada, que proteja de las situaciones concursales las transferencias efectuadas en los sistemas de liquidación.


Riesgo de contrapartida

• Riesgo de contrapartida o de crédito. Riesgo de que una parte no liquide una obligación por su valor completo, al vencimiento o en cualquier momento posterior. En los SLV incluye:– El riesgo de principal y– El riesgo de coste del reposición.

• Riesgo de coste de reposición: pérdida de ganancias no realizadas, por reemplazar la operación a los precios de mercado vigentes. Cuando la contraparte no cumple con el contrato durante la vida de la operación, el riesgo resultante es el coste de reposición de la operación original a los precios vigentes en el mercado.


Cobertura del riesgo de contrapartida

• Mecanismos para cubrir la componente de principal:– Exigencia de requisitos de solidez financiera para

acceder al sistema de liquidación.– Controles periódicos de la solvencia.– Límites de débito neto o bilaterales.– Garantías.– Acuerdos de reparto de pérdidas.

• Mecanismos para cubrir el coste de reposición:– Valoración de posiciones abiertas a precios de mercado.– Márgenes.


Riesgo de mercado

– Riesgo de mercado: el riesgo de pérdidas en las posiciones incluidas o fuera del balance, que surge de las variaciones en los precios del mercado.

– Cobertura: puede asimilarse al riesgo de coste de reposición, siendo válidos los mismos mecanismos de cobertura.


Riesgo de liquidez

• Riesgo de liquidez: el riesgo de que una contraparte no liquide una obligación por su valor total cuando ésta vence.

• No implica que la contraparte sea insolvente, porque existe la posibilidad de que pueda liquidar las obligaciones incumplidas en una fecha posterior no determinada.

• Su magnitud de depende del grado de liquidez del mercado, de la volatilidad de los precios y de la duración del retraso.

• Cobertura:– Mecanismos de provisión de liquidez:

• Préstamo de valores.• Provisión de liquidez intradía u overnight.

– Fianzas, según valor de mercado de la posición abierta.– Márgenes.


Riesgo operativo

• Riesgo operativo: riesgo de que deficiencias en sistemas informáticos (componentes del hardware o software), sistemas de comunicación o en los controles internos, errores humanos o fallos en la gestión o administraciónpuedan resultar en pérdidas inesperadas.

• Cobertura: – Requisitos de capacidad operativa para el acceso a los

sistemas.– Controles de auditoría interna.– Planes de contingencia.– Facilidades de respaldo.– Sistemas de recuperación automática.– Auditorías externas.


Riesgo de custodia

• Riesgo de custodia: riesgo de pérdida de los valores mantenidos bajo custodia ocasionado por la insolvencia, negligencia (errores humanos) o acción fraudulenta del custodio o de un subcustodio.

• Cobertura: – Protección de los activos. Medidas preventivas para

asegurar la existencia de mecanismos, prácticas y procedimientos contables adecuados. Supervisión de:

• Segregación de los activos en custodia (protección frente a los acreedores del custodio).

• Requerimientos operativos (reconciliación de posiciones).

• Utilización del cifrado y autenticación (riesgo de fraude).

– Preservación de los activos: • Tratamiento preferente en el ordenamiento

concursal.• Garantías financieras: requerimientos patrimoniales


Riesgo legal

• Riesgo legal: el riesgo de sufrir pérdidas por la aplicación inesperada de una ley o regulación que no protege según lo esperado:– Un contrato, que no se puede hacer cumplir.– Las reglas del sistema de liquidación de valores.– La ejecución de los acuerdos de liquidación relacionados.– Los derechos de propiedad y otros intereses que se mantienen

en el sistema de liquidación.• También surge si la aplicación de las leyes o regulaciones es

poco clara.


Cobertura del riesgo legal

• Cobertura: • Establecimiento claro y comprensible de las leyes,

regulaciones, normas y procedimientos del sistema de liquidación.

• Acceso de los participantes a la normativa aplicable.• Conseguir que el marco legal aplicable fundamente:

– Acuerdos para la desmaterialización o inmovilización de los valores y sus transferencias por anotaciones en cuenta.

– Acuerdos de neteo y de novación de valores.– Acuerdos de préstamo de valores.– La firmeza de la liquidación.– La protección de los valores de clientes ante insolvencias del

custodio o del intermediario.• Las reglas del sistema deben poder hacerse cumplir en caso

de incumplimiento o insolvencia de un partipante.


2. La gestión del riesgo multilateral

• En los sistemas de liquidación de valores se utilizan mecanismos de aseguramiento de los incumplimientos de los participantes:– Préstamo de valores.– Fondos de garantía en la liquidación.– Garantías complementarias.– Penalizaciones.– Recompras, ventas de reemplazo.– Fondos de garantía para inversores.


Mecanismos de préstamo de valores• Facilidades de préstamo de valores: para asegurar la

entrega en plazo de los valores vendidos a su comprador, cuando en la fecha de liquidación no los aporta el vendedor.– En los mercados de renta fija, los repo constituyen un

mecanismo equivalente al préstamo de valores.• Características del préstamo de valores:

– Promueve la liquidez.– Facilita la financiación de la cartera.– Ayuda a reducir incumplimientos en la entrega,

especialmente en operaciones concatenadas.– Los estándares contables, la fiscalidad y el tratamiento

de las insolvencias pueden inhibir el préstamo de valores.


Mecanismos de préstamo de valores

• Préstamo centralizado operado por la CDV:– Introducir mecanismos de mercado (pricing).– Aplicar tratamiento fiscal favorable.– La efectividad depende del grado de liquidez del valor.– Los valores de clientes deben prestarse bajo contrato.– El prestamista debe poder recuperar los valores

prestados en cualquier momento.– Completa colateralización de los valores prestados.– Si la CDV presta por cuenta propia, implantar los

adecuados mecanismos de cobertura.

• Préstamo bilateral: bajo contrato marco (OSLA).


Los fondos de garantía en la liquidación• Los fondos de garantía en la liquidación: tienen por

objeto garantizar que los participantes cumplen a tiempo las obligaciones derivadas de las operaciones pendientes de liquidación.

• Características:– Las aportaciones solidarias de los participantes deben ser

proporcionales a los riesgos introducidos en el sistema.– El SLV no debe asumir riesgos, limitándose a gestionar las

garantías.– La afección de las garantías frente a los participantes en el

SLV debe limitarse a las obligaciones derivadas de las operaciones en las que participen.

– Debe cubrir totalmente los riesgos pendientes.– El pago con cargo a las garantías debe poder hacerse efectivo

rápidamente.


Reglas de funcionamiento

• La parte de la garantía colectiva que deba constituir y mantener cada participante en el fondo responderá del cumplimiento de las obligaciones que tenga contraidas en la liquidación.

• Adicionalmente, la garantía debe responder, en calidad de cofianza, del cumplimiento de las obligaciones del resto de los participantes

• Si un participante deja de atender la liquidación en todo o en parte, el SLV procederá a ejecutar de inmediato la parte de su garantía necesaria para cubrir la cuantía del descubierto. Si la garantía fuera insuficiente, el SLV satisfará el importe de la parte de garantía de las restantes, a prorrata.

• De ser necesario el prorrateo, la entidad deudora debe cubrir, primero los niveles de las garantías de las demás entidades e, inmediatamente, el suyo propio.


Materialización. Garantía complementaria.

• La materialización de las garantías:– Características deseables:

• Activos altamente líquidos.• Activos sin riesgo de crédito o de liquidez. En otro caso,

recortes y márgenes.– Materialización:

• Depósito en efectivo.• Prenda de valores.• Avales de entidades de crédito solventes y ajenas al grupo

de la avalada.• Seguro de caución.

• Las garantías complementarias deben aportarse diariamente para cubrir la diferencia entre los riesgos incurridos por el participante y sus garantías aportadas.


Penalizaciones y recompras

• El SLV debe llevar un control diario de los retrasos de los participantes en las entregas de valores.

• Deben aplicarse penalizaciones para desincentivar los incumplimientos de las obligaciones.– En función del volumen y frecuencia de los retrasos.– Debe definirse una estructura de penalizaciones

calibrada en relación a la gravedad de los incumplimientos.

• Recompras: mecanismo mediante el cual el SLV acude al mercado a comprar los valores no entregados, por cuenta del participante vendedor que incumplió su obligación de entrega.

• Ventas de reemplazo: mecanismo mediante el cual el SLV acude al mercado a vender los valores por cuenta del participante comprador que incumplió su obligación de pago.


Fondos de garantía para inversores

• Tienen por objeto proteger a los inversores de las pérdidas ocasionadas por la insolvencia de un participante en la liquidación.

• Deben constituirse con aportaciones proporcionales a la actividad de cada participante.

• El importe que deba alcanzar el fondo puede estimarse atendiendo a que garantice a cada inversor una cantidad razonable en caso de insolvencia del participante de mayor tamaño.

• El importe del fondo puede alcanzarse paulatinamente y reponerse cada vez que sea utilizado.


3. La liquidación multilateral en mercados mayoristas y las ECC

• Liquidación multilateral: cada participante liquida haciendo un único pago o recibiendo un único ingreso la posición de liquidación neta que resulta de las transferencias que ha enviado y recibido, por cuenta propia o en nombre de sus clientes o de participantes del sistema que no son liquidadores para los cuales está actuando.

• Contrapartida central: institución que se interpone entre las partes de la negociación, actuando como comprador para todo venddor y como vendedor para todo comprador.

• La ECC puede netear bilateralmente con cada participante sus obligaciones, lo que consigue el neteo multilateral de las obligaciones de cada participante frente al resto.


La liquidación multilateral en mercados mayoristas y las ECC

• Posibilidades operativas:– Mediante novación (sustitución de obligaciones).– Mediante neteo multilateral.– Al estilo de una clearing house clásica de derivados.

• Características:– Redistribuye el riesgo de crédito, concentrándolo.– Apropiadas para sistemas electrónicos anónimos.– Precisa de mecanismos rigurosos de control de riesgos:

• Legal, de crédito, de liquidez y operativo.– El neteo reduce el número y valor de las entregas y

pagos, reduciendo el riesgo de liquidez y los costes de transacción.

– Debe contar con acceso ágil a financiación suficiente.


Riesgos que afronta una ECC

• Riesgos:– De contrapartida. Por insolvencia de:

• La institución utilizada por la ECC para la gestión del efectivo de sus recursos propios y de los de sus miembros.

• Del banco liquidador o custodio utilizado por la ECC.– De contrapartida en relación a la liquidación: cuando la

ECC entrega los valores sin recibir el pago o paga sin recibir los valores.

– De liquidez, por la necesidad de atender de inmediato los compromisos financieros derivados de:

• La cobertura de la insolvencia de un participante.• Devoluciones de márgenes, depósitos y garantías.• La liquidación de operaciones con retrasos en las entregas.



• Riesgos (cont.):– Carencia de un mecanismo apropiado de gestión del

riesgo:• Valoración de los acuerdos de márgenes.• Gestión independiente del riesgo y de los recursos.• Insuficiente testeo de los modelos cuantitativos

utilizados. Pueden producir un nivel no deseado de riesgo de contrapartida (crédito) por:

– Factor de riesgo no identificado– Factor de riesgo mal especificado.– Error de hipótesis.– Fracaso en la calibración de modelos con datos de mercado.– Utilización equivocada de modelos.– Errores materiales en el diseño de modelos.



• Riesgos (cont.):– De coste de reemplazamiento por insolvencia de un

miembro liquidador.– Falta de acuerdos apropiados para insolvencias.– Insuficiencia del marco legal en contexto

transfronterizo.– Riesgo operativo.– Carencia de recursos financieros adecuados.– Estructura de gobierno corporativo inapropiada.

IV. ASPECTOS INSTITUCIONALES EN LA ORGANIZACIÓN DE LOS SISTEMAS DE LIQUIDACIÓN


IV. Aspectos institucionales en la organización de los sistemas de

liquidación

1. Propiedad y Gobierno.3. Criterios de acceso a los sistemas de liquidación.3. Distribución de funciones en cada etapa del ciclo

de liquidación.


1. Propiedad y Gobierno

• Propiedad: – Los SLV suelen tener un apreciable potencial de monopolio

sobre sus usuarios, teniendo incentivos para obtener beneficios fijando precios por encima de los costes (que deben incluir una tasa de rendimiento normal de la inversión)..

– Los problemas potenciales de la posición de monopolio pueden minimizarse si los SLV son propiedad de sus usuarios.

– En este caso, los SLV no tendrán incentivos de maximizar los beneficios, sino de fijar niveles de precios que tiendan a cubrir los costes de los servicios prestados, lo que refuerza su eficiencia..

– La distribución de la propiedad debe respetar la importancia relativa de la actividad de los participantes.


Gobierno de los SLV

• Gobierno: los acuerdos para el gobierno de los SLV deben estar diseñados para cumplir con requisitos de interés público y promover los objetivos de los propietarios y usuarios.– Los acuerdos de gobierno deben ser transparentes y

estar claramente especificados.– Los objetivos y las principales decisiones deben ser

revelados a los propietarios, usuarios y autoridades públicas.

– La gestión debe estar cualificada y disponer de incentivos para conseguir los objetivos, siendo plenamente responsable su cumplimiento.


Gobierno de los SLV

• Gobierno (cont.): – El Directorio debe estar especialmente cualificado y su

composición debe tener en cuenta los intereses relevantes.

– La composición del Directorio debe estar sujeta a revisión periódica.

– Deben existir líneas de reporte claras y directas entre la gestión y el Directorio.

– Deben disponer de mecanismos apropiados de control interno.


2. Criterios de acceso

• Criterios de acceso:– Los criterios de acceso a los SLV deben

establecerse con claridad, ser objetivos y públicos.– Deben evitarse restricciones al acceso por motivos

diferentes del de evitar riesgos.– Deben establecerse y publicarse criterios claros que

faciliten la salida ordenada de los participantes cuando no cumplan las reglas del SLV.


Criterios de acceso

• Acceso (cont.): los criterios de acceso deben hacer referencia a:– El cumplimiento de las facultades legales.– La autorización legal y supervisión aplicables.– Los requisitos de capacidad técnica, de negocio y de

gestión de riesgos.– Los recursos financieros exigibles para el acceso.– Adaptarse a los riesgos inherentes a las funciones

desempeñadas por los participantes, diferenciando entre las actuaciones por cuenta propia y por cuenta de terceros.


2. Distribución de funciones en cada etapa del ciclo de liquidación

• Distribución de funciones en las etapas de:– Reporte de transacciones– Confirmación de transacciones– Compensación de operaciones– Liquidación de operaciones– Registro de operaciones– Custodia


Distribución de funciones en cada etapa del ciclo de liquidación: el reporte

• Responsabilidades de los miembros del mercado:– Correcta transmisión a tiempo de los detalles acordados, a

través de los mecanismos disponibles para ello.– La llevanza actualizada de los registros de operaciones,

especialmente en lo relativo de las órdenes ejecutadas para sus clientes.

– En su caso, detalle de las asignaciones hechas a los clientes (desglose de las operaciones).

– Se trata de información útil para la supervisión y el seguimiento estadístico de la actividad del mercado.

• Responsabilidades del mercado: – Asignación de identificación a cada operación. Para su

posterior identificación por parte del mecanismo de liquidación de cara a su posterior procesamiento y registro.


Distribución de funciones en cada etapa del ciclo de liquidación: la confirmación

• Responsabilidades de los miembros del mercado:– Confirmación (afirmación) a tiempo de las operaciones

ejecutadas, informando al mecanismo de mercado. En mercados electrónicos, esta función la provee el propio mercado.

• Responsabilidades del mercado: – Validar las operaciones confirmadas informando a los

miembros.– Transmitir a tiempo las operaciones confirmadas al mecanismo

de liquidación.• Responsabilidades de la supervisión:

– Vigilar que las operaciones se ajusten a la normativa del mercado.


Distribución de funciones en cada etapa del ciclo de liquidación: la compensación

• Responsabilidades del SLV, o de la ECC:– Cálculo de las obligaciones derivadas de la confirmación de las

operaciones, informando a los participantes de las mismas.– Controlar la solvencia de los participantes y el cumplimiento de

los procedimientos internos.

• Responsabilidades de la supervisión:– Asegurar la adecuación de los mecanismos de control de

riesgos previstos por la ECC. Control de las incidencias e incumplimientos.


Distribución de funciones en cada etapa del ciclo de liquidación: la liquidación

• Responsabilidades del SLV:– Controlar la adecuación operativa y la solvencia de los participantes.– Proceder a la entrega contra pago en la fecha prevista.– Gestionar ordenadamente las facilidades de provisión de liquidez.– Controlar los riesgos y la aportación y gestión de las garantías.

• Responsabilidades de los participantes en el SLV:– Cumplir a tiempo con sus obligaciones de entrega o pago.– Informar a tiempo a sus clientes para que cumplan los plazos.– Instruir a tiempo las órdenes de transferencia de los clientes.– Inscribir adecuadamente en sus registros los resultados de la

liquidación.– Cumplir los procedimientos de aportación de garantías.

• Responsabilidades de la supervisión:– Vigilancia de los procesos de liquidación y de su adecuación. Control de

demoras y penalizaciones.


Distribución de funciones en cada etapa del ciclo de liquidación: el registro

• Responsabilidades de la CDV:– Llevar adecuadamente el registro contable de anotaciones,

administrando las cuentas de valores de los participantes.– Mantener adecuadamente las cuentas de valores de los

participantes en el registro central y facilitar su llevanza.– Realizar controles diarios de conciliación para preservar la

integridad del registro de cada emisión. Arqueos regulares.• Responsabilidades de los participantes:

– Mantener actualizadas las cuentas de valores de los clientes, convenientemente segregadas y con los saldos perfectamente identificados.

• Responsabilidades de las supervisión:– Asegurarse del cumplimento de las obligaciones registrales

mediante inspecciones in situ.


Distribución de funciones en cada etapa del ciclo de liquidación: la custodia

• Responsabilidades de las entidades de custodia:• Asegurar la salvaguarda, mantenimiento y preservación de

los valores de los clientes.• Proporcionar acceso a las entregas en la CDV.• De administración, por sus funciones de agente de pagos por

cuenta del emisor, de información y de ejercicio de los derechos corporativos (económicos y políticos) incorporados a los valores que tiene en custodia.

V. ASPECTOS LEGALES DE LA LIQUIDACIÓN DE VALORES


V. Aspectos legales de la liquidación de valores

1. La Directiva europea sobre la firmeza de la liquidación en los sistemas de pago y liquidación de valores (98/26/CE).

2. La aplicación de la Directiva europea en España (Ley 41/1999).

3. Otras Directivas europeas aplicables a los sistemas de liquidación de valores.


1. La Directiva europea sobre la firmeza de la liquidación en los sistemas de pago y

liquidación de valores (98/26/CE)• Objetivo de la Directiva: reducir el riesgo sistémico

asociado a la participación en los sistemas de pago y liquidación de valores y, en particular, el asociado a la insolvencia de los participantes en estos sistemas.

• Las disposiciones de la Directiva establecen:• El carácter firme e irrevocable de las órdenes de

transferencia y la compensación de los pagos.• El carácter no retroactivo de los procedimientos de

insolvencia.• La normativa sobre insolvencias aplicable a los créditos y

obligaciones de un sistema de pago o liquidación de operaciones sobre valores.


La Directiva europea sobre la firmeza de la liquidación en los sistemas de pago y

liquidación de valores (98/26/CE)• La preservación de los derechos del titular frente a los

procedimientos de insolvencia respecto de las garantías constituidas en relación con la participación en un sistema.

• La legislación aplicable a la transferencia transfronteriza de garantías.

• Las disposiciones son de aplicación a las operaciones de política monetaria, o asociadas a las liquidaciones de los sistemas, que se realizan en el Sistema Europeo de Bancos Centrales y en el Banco Central Europeo.


2. La aplicación de la Directiva europea en España (Ley 41/1999)

• Ley 41/1999 sobre Sistemas de Pago y Liquidación de Valores. Reconoce, a los efectos de la aplicación de la Ley, a los sistemas que cumplan:– Tener por objeto ejecutar y compensar órdenes de

transferencia.– Que cuenten con la participación de, al menos, tres entidades

de crédito o empresas de servicios de inversión.– Que dispongan de normas generales de adhesión y

funcionamiento, aprobadas por los organismos reguladores competentes para ello. Estas normas deben establecer la no aceptación de las órdenes de transferencia de un participante al que haya sido incoado un procedimientos de insolvencia, una vez que dicha incoación haya sido conocida por el sistema.


La aplicación de la Directiva europea en España (Ley 41/1999)

– Las normas deben determinar el momento en que se consideren aceptadas las órdenes de transferencia cursadas al sistema y los medios de que éste disponga para controlar y cubrir los riesgos de liquidación de las órdenes aceptadas por el mismo.

– A los efectos de la Ley, dichas normas tendrán eficacia una vez que se publiquen en el “Boletín Oficial del Estado”.

– Que liquiden las órdenes de transferencia de fondos en cuentas de efectivo abiertas en el Banco de España.

– Que estén gestionados por entidad sujeta a supervisión.• El reconocimiento debe declararse mediante resolución

adoptada por el Gobierno.



• Sistemas reconocidos por la Ley: – El Servicio de Liquidación del Banco de España.– El Servicio Español de Pagos Interbancarios (SEPI).– El Servicio de Compensación y Liquidación de Valores (SCLV).– Los Servicios de Compensación y Liquidación de las Bolsas de

Valores de Barcelona, Bilbao y Valencia.– La Central de Anotaciones del Mercado de Deuda en

Anotaciones (CADE).– Los regímenes de compensación y liquidación de los contratos

negociados en MEFF (renta fija y variable) y en FC&M (commodities).

– El sistema de compensación y liquidación de AIAF, Mercado de Renta Fija.



• Validez y firmeza de las órdenes de transferencia:– Una vez recibidas y aceptadas de acuerdo con las normas

de funcionamiento del sistema, las órdenes cursadas por los participantes serán irrevocables para su ordenante.

– Estas órdenes, su compensación y las obligaciones derivadas de las mismas, serán firmes, vinculantes y legalmente exigibles para el participante obligado a su cumplimiento, no pudiendo ser anuladas ni impugnadas por causa alguna.



Efectos de los procedimientos de insolvencia:

• Efectos sobre las órdenes de transferencia. La incoación de un procedimiento de insolvencia a un participante no producirá efecto sobre las obligaciones:– Que deriven de transferencias recibidas y aceptadas por el

sistema antes de la comunicación de la incoación.– Que resulten de la compensación que se lleve a cabo entre

dichas órdenes el mismo día de recibirse la comunicación.– Que tengan por objeto liquidar ese día cualquier compromiso

establecido por el sistema para asegurar el buen fin de su funcionamiento.



• Efectos sobre las garantías:– En caso de incoación de un procedimiento de insolvencia a un

participante en un sistema, su ente gestor o su ente de liquidación y, en su caso, los restantes participantes en el mismo, gozarán de derecho absoluto de separación respecto a las garantías constituidas, por el propio participante, o por untercero, a su favor.

– El mismo derecho de separación asistirá al Banco de España respecto de las garantías constituidas a su favor por toda entidad que sea su contraparte o su garante en operaciones de política monetaria o asociadas a la liquidación de los sistemas.

– En particular, ni las garantías mencionadas ni el saldo de las cuentas en las que se materialicen serán impugnables en caso de medidas retroactivas vinculadas al procedimiento de insolvencia, pudiendo aplicarse a liquidar las obligaciones garantizadas.


3. Otras Directivas europeas aplicables a los sistemas de liquidación de valores

• Directiva de Servicios de Inversión (93/22/CE, en proceso de cambio):– Concede a las sociedades de inversión autorizadas, y a

los bancos, un pasaporte que les da derecho de acceso directo e indirecto a las infraestructuras de compensación y liquidación suministradas a los miembros de mercados regulados de toda la Unión.

– En su revisión refuerza la libertad de elegir el lugar de liquidación.

• Directiva sobre la adecuación del capital (93/6/CEE, 98/31/CE, 98/33/CE):– Requisitos de capital de las propias entidades, si bien se

establecen de acuerdo a su carácter bancario.


Otras Directivas europeas aplicables a los sistemas de liquidación de valores

• Directiva sobre coordinación bancaria (varias):– Disposiciones sobre el coeficiente de solvencia.– Tratamiento de los riesgos incurridos por las

contrapartidas centrales, sistemas de liquidación y depositarios.

• Directiva sobre acuerdos de garantía financiera (2002/47/CE):– Pretende solucionar los problemas que afectan a la

utilización transfronteriza de garantías en los mercados financieros mayoristas. Crea un régimen comunitario simple y eficaz para la conclusión de acuerdos de garantía, a los que ofrece protección limitada frente a ciertas disposiciones de las leyes sobre insolvencia.

VI. FORMALIZACIÓN DE ESTÁNDARES INTERNACIONALES

EN LIQUIDACIÓN DE VALORES


VI. Formalización de estándares internacionales en liquidación de valores

1. Los principios del G-30.

2. Los principios del CPSS-IOSCO.


Formalización de estándares internacionales en liquidación de valores

• La creciente internacionalización de los mercados de valores es seguida con interés por las organizaciones internacionales preocupadas por dotar de estabilidad a los sistemas financieros.

• Los principios y recomendaciones internacionalmente aceptados tienen un creciente eco en los mercados:– Por su función de minimizar los riesgos del negocio.– Por su creciente utilización por parte del sector para calificar la

solidez de los sistemas.• Entre los organismos que han formulado estándares para

compensación y liquidación, destacan:– La iniciativa del G-30.– El Grupo de Tareas CPSS-IOSCO.

• Existe una creciente actividad de valoración del cumplimiento delos estándares por parte de los sistemas.


1. Los principios del G-30 (I)

• En 1989, el G-30 publicó un conjunto de nueve recomendaciones para los SLV.– Tuvieron una gran influencia en la industria.– Fueron enunciadas en un momento de insuficiente grado

de conceptualización de las actividades de los SLV.

1. Cuadre de operaciones.– Para 1990, la comparación de las operaciones entre

participantes directos debe tener lugar en T+1.2. Confirmación (afirmación) de operaciones.

– Para 1992, los participantes indirectos (inversores institucionales) deben ser miembros de un sistema de confirmación de operaciones, que consiga afirmación positiva de los detalles de cada operación.


Los principios del G-30 (II)

3. Central Depositaria de Valores (CDV).– Para 1992, debe disponerse de una CDV en la que

participe la industria de la manera más amplia posible. 4. Neteo de las operaciones.

– Para 1992, deben analizarse los beneficios potenciales de un sistema de neteo de las operaciones, e implantar tal sistema, si se considera apropiado.

• 5. Entrega contra pago. – Para 1992, debe utilizarse la entrega contra pago como

mecanismo para liquidar todas las operaciones de valores.6. Fondos del mismo día de la liquidación.

– Los pagos asociados a las operaciones de valores deben efectuarse con fondos del mismo día de la liquidación.


Los principios del G-30 (III)

7. Liquidación en T+3.– Para 1992, la liquidación firme debería tener lugar en

T+3.8. Préstamo de valores.

– El préstamo y la toma en préstamo de valores debe incentivarse como método de agilizar la liquidación de las operaciones de valores.

9. Estándares de mensajería comunes.– Para 1992, deben ser adoptados los estándares de

mensajería de valores y la norma ISIN, para codificar valores, desarrollados por la Organización Internacional de Estandarización (ISO).


2. Los principios del CPSS-IOSCO

• Responden a la necesidad de actualizar y ampliar: aspectos legales, transparencia, acceso, gobierno, regulación y vigilancia.

• Orígenes del Grupo de Trabajo– Se crea el Grupo en diciembre de 1999.– Diversas contribuciones, enero 2000.– Enero 2001, primer documento para comentarios.– Versión definitiva del documento, noviembre 2001.

• Situación actual del Grupo de Trabajo– Existe borrador de documento de metodología para

evaluación de los sistemas. Incluye cuestionarios para las evaluaciones.


Objetivos del CPSS-IOSCO

• Fortalecer la infraestructura financiera.– Aumentar la estabilidad financiera internacional.– Reducir los riesgos.– Incrementar la seguridad y eficiencia.– Proteger a los inversores.

• Cooperación entre reguladores de valores y bancos centrales.

• Recomendaciones mínimas que deben cumplir todos los sistemas, para todo tipo de valores.

• Reguladores y supervisores evaluarán la implantación de las recomendaciones.

• Reguladores y supervisores desarrollarán planes de acción para implantarlas y controlar su grado de cumplimiento.


Metodología del CPSS-IOSCO

• Metodología seguida.– Análisis funcional.– Se ofrece el enunciado de cada recomendación.– Se incluyen preguntas clave para ayudar a las

evaluaciones.• Implantación de las recomendaciones.

– Se aconsejan autoevaluaciones para comprobar la aplicación de las recomendaciones.

– Más adelante se deben hacer evaluaciones externas: al estilo de los FSAP u otras específicas.


Los principios del CPSS-IOSCO (I)

1 Marco Legal para los SLV• Bien establecida, clara y transparente en las jurisdicciones

relevantes:– La normativa que fundamente la tenencia, transferencia,

pignoración y préstamo de valores.– Su funcionamiento en la práctica.

2 Confirmación de la negociación• No después de T+0 para participantes directos.• No después de T+1 para participantes indirectos.

– Confirmación/afirmación. Conciliación de instrucciones para su posterior liquidación.

– En mercados electrónicos y centralizados no es necesaria la confirmación entre participantes directos.

– Evitar introducción manual de información: sistemas STP.


Los principios del CPSS-IOSCO (II)

3 Ciclos de liquidación• Liquidación en plazo fijo posterior a la negociación.• Firmeza en la liquidación no después de T+3.• Evaluar beneficios y costes de acortar el ciclo.

– Compensación: cálculo de las obligaciones de las contrapartes, puede ser por brutos o por netos.

– Liquidación: intercambio de activos, última fase del ciclo.– Con ciclos largos aumentan la exposición al riesgo y la variación

de precios.– La duración del ciclo depende del volumen de operaciones, la

volatilidad de los precios, el tipo de valor...– Acortar el ciclo puede aumentar los riesgos operativos y de

liquidez.– Importancia de controlar los fallos en la liquidación: por

número de operaciones y por su valor.


Los principios del CPSS-IOSCO (III)

4 Entidades de contrapartida central (ECC)• Evaluar costes y beneficios de una ECC• Las ECCs deben controlar con rigor los riesgos.

– Mecanismo masivo de novación. Exige sustento legal sólido.– El neteo reduce el número y valor de las entregas y pagos– La existencia de ECCs redistribuye el riesgo de crédito.– Apropiadas para sistemas electrónicos anónimos.– La ECC debe contar con acceso ágil a financiación suficiente.– La ECC debe controlar riesgo legal, de crédito, de liquidez y

operativo.– Exposición al riesgo garantizada.

• Valoración de posiciones a precios de mercado.• Márgenes.

– Fondo para cubrir incumplimientos.


Los principios del CPSS-IOSCO (IV)

5 Préstamo de valores• Y operaciones económicamente equivalentes (repo).• Deben promoverse para facilitar la liquidación.• Suprimir las barreras que inhiben el préstamo.

– Son medios que promueven la liquidez. – Facilitan la financiación de la cartera.– Ayudan a reducir incumplimientos en la entrega, especialmente

en operaciones concatenadas.– Las CDVs pueden establecer mecanismos centralizados de

préstamo de valores.– Los estándares contables, la fiscalidad y el tratamiento de las

insolvencias pueden inhibir el préstamo de valores.


Los principios del CPSS-IOSCO (V)

6 Centrales Depositarias de Valores (CDVs).• Inmovilización o desmaterialización de valores.• Transferencias mediante anotaciones en cuenta en CDV.

– Reduce los costes de liquidación y custodia.– Reduce riesgos: destrucción, robo...– La transferencia por anotación en cuenta facilita la entrega contra

pago y permite acortar el ciclo de liquidación.• Permite reducir errores manuales.• La automatización facilita mayor velocidad de proceso.

7 Entrega contra pago (ECP).• Las CDVs deben eliminar el riesgo de principal vinculando las

transferencias de valores y las de fondos para conseguir la entrega contra pago.– Riesgo de principal: pérdida de los valores o de los fondos.– ECP: vínculo entre un sistema de transferencia de valores y otro de

fondos que garantiza que la entrega ocurre si y sólo si ocurre el pago. No tiene por qué ser simultáneo.

– Tres modelos de ECP.


Los principios del CPSS-IOSCO (VI)8 Momento de la firmeza en la liquidación.• Firmeza en la liquidación no después del final del día de liquidación.• Conseguir liquidación firme intradía o en tiempo real.

– La firmeza incluye irrevocabilidad (el remitente no puede rescindir la instrucción) e incondicionalidad (el sistema no puede rescindirla).

– No deben permitirse transferencias provisionales de valores entre CDVs.

– La CDV debe aclarar a sus participantes el momento de la firmeza de las transferencias.

9 Controles de riesgo para fallos en la liquidación.• Las CDVs que otorgan crédito intradía deben establecer controles

de riesgo.• Obligado para los sistemas de liquidación netos.• Que aseguren la liquidación ante un incumplimiento del participante

con la mayor obligación individual.• Lo más fiable es una combinación de garantías y límites.

– Aplicando recortes.


Los principios del CPSS-IOSCO (VII)10 Activos para la liquidación del efectivo.• Deben tener poco o ningún riesgo de crédito o liquidez.• Si los pagos se liquidan en un banco comercial los participantes de

la CDV deben estar protegidos de su quiebra.

11 Seguridad operativa.• Identificar las fuente de riesgo operativo.• Desarrollo de sistemas de control de riesgo operativo.• Utilizar sistemas fiables y seguros con capacidad de proceso de

un mayor volumen de operaciones.• Establecer planes de contingencia y lugares de respaldo para

permitir la recuperación de operaciones.– Revisar periódicamente procedimientos, sistemas y controles de

riesgo.– Auditorías independientes de los sistemas informáticos

• Ensayar planes de contingencia.


Los principios del CPSS-IOSCO (VIII)

12 Protección de los valores de los clientes.• Las entidades de custodia deben deben utilizar prácticas

contables y procedimientos de cuidado seguro para proteger los valores de los clientes.

• Los valores de los clientes deben estar protegidos de las reclamaciones de los acreedores del custodio.– Prevenir riesgo de custodia.– La segregación de los valores de los clientes es eficaz para

protegerlos frente a insolvencias y facilita los movimientos de posiciones.

– Conveniencia de fundamentar legalmente la segregación.– Los custodios deben utilizar procedimientos apropiados para

mantener contabilizados los valores de los clientes.– Conciliaciones regulares de los registros de los custodios.


Los principios del CPSS-IOSCO (IX)13 Gobierno.• Los acuerdos para el gobierno de las CDVs y de las ECCs

deben estar diseñados para cumplir con requisitos de interés público y promover los objetivos de los propietarios y usuarios.– Acuerdos claramente especificados, coherentes y

transparentes.– Responsabilidades, objetivos y grado de cumplimiento.– Reforzar el control interno de las CDVs y ECCs.

14 Acceso.• Las CDVs y las ECCs deben tener criterios de participación

objetivos y públicamente disponibles que permitan un acceso justo y abierto.– Criterios de acceso justos, objetivos y transparentes.– Procedimientos de salida ordenada de participantes.


Los principios del CPSS-IOSCO (X)15 Eficiencia.• Los SLVs deben ser seguros y efectivos en términos de costes al

cumplir con los requerimientos de sus usuarios.– Deben existir mecanismos de revisión periódica de los niveles de

servicio, costes, precios y seguridad operativa.– Los sistemas deben tener capacidad para procesar mayores

volúmenes.– La anotación en cuenta aumenta la eficiencia del SLV.– Procesamiento automático (STP) de las operaciones.

16 Procedimientos y estándares de comunicación.• Los SLVs deben utilizar o adaptarse a los procedimientos y

estándares internacionales de comunicación relevantes para facilitar la liquidación eficiente de las operaciones transfronterizas.– Procesos de comunicación consistentes con mensajes de valores y de

identificación de valores y participantes. Estándares ISO 6166 (numeración) y 15022 (mensajería).


Los principios del CPSS-IOSCO (XI)17 Transparencia.• Las CDVs y las ECCs deben proporcionar a los participantes del

mercado información suficiente para que éstos puedan identificary evaluar de forma precisa los riesgos y costes asociados con lautilización de sus servicios.– Para faciltar la administración de los riesgos.– Completar el Marco Informativo de CPSS/IOSCO o difundir las

respuestas a las preguntas clave puede ser suficiente.18 Regulación y vigilancia.• Los SLVs deben estar sujetos a una regulación y vigilancia

transparente y efectiva.• Los bancos centrales y reguladores deben cooperar entre ellos y

con otras autoridades relevantes.– Los objetivos y responsabilidades de las autoridades deben estar

claramente definidos y ser públicos.– Los reguladores deben tener recursos suficientes para ello y trabajar

en coordinación.


Los principios del CPSS-IOSCO (XII)

19 Riesgos en los enlaces transfronterizos.• Las CDVs que establezcan enlaces para liquidar operaciones

transfronterizas deben diseñar y operar esos enlaces de manera que los riesgos asociados con las liquidaciones se reduzcan de manera efectiva.– Las CDVs deben evaluar la integridad financiera y seguridad operativa

de cualquier otra CDV con la que quieran establecer un enlace.– Créditos completamente garantizados y sujetos a límites.– Establecer mecanismos de administración de liquidez.– Evitar las transferencias provisionales a través del enlace. Al menos

las segundas transferencias de valores transferidos sin firmeza.– La elección de la ley aplicable debe estar documentada y poder

cumplirse.– El diseño del enlace debe atender a las reconciliaciones de tenencias

de valores.

VII. STRAIGHT-THROUGH PROCESSING Y LIQUIDACIÓN DE

VALORES


VII. Straight-through processing y liquidación de valores

1. Definición, características, ventajas y condicionantes.

2. Evolución y tendencias actuales (implicaciones del proyecto T+1).


1. Definición• Concepto de STP: la realización de los procesos de la post

contratación mediante la introducción manual de los datos, de una sóla vez, en un sistema automatizado.– Se trata de evitar reintroducir manualmente los datos.– El tratamiento automático de la información en todas las

etapas de la transmisión de información de valores requiere que cada enlace de la cadena de transmisión sea atendido de modo específico. Ello requiere inversiones en los sistemas centrales de liquidación y en los de los participantes.

• Sistemas STP:– Pueden utilizar un formato común de mensaje.– Pueden utilizar una facilidad de traducción para convertir

diferentes formatos de mensajes en uno solo.– Pueden traducir diferentes formatos de mensaje.


Características e importancia del STP

• El procesamiento continuo de principio a fin de la información evita intervenciones manuales redundantes que pueden producir errores o pérdida de datos.

• La reducción del número de errores y recursos requeridos para introducir o modificar datos permite reducir los riesgos y mejorar la eficiencia de las infraestructuras de post contratación.

• La mayor eficiencia permite reducir costes, facilita el acortamiento del plazo de liquidación y fortalece la seguridad de las infraestructuras de liquidación.

• Aumenta la capacidad de proceso y ejecución de mayor tráfico de transferencias.

• Permite acortar el ciclo de liquidación.• Facilita la reducción de riesgos:

– Operativos: reduce la posibilidad de cometer errores manuales.– De mercado: al permitir acortar el plazo de liquidacion.– De contrapartida: al permitir acortar el plazo de liquidación.


Estándares para conseguir STP

• Algunos estándares y protocolos de comunicación utilizados en el negocio transfronterizo:– Diccionario de campos para datos y catálogo de mensajes

para transmitir información de valores (ISO 15022).– Lenguajes XML (Extended Mark-Up Languages) para

mensajes estandarizados y protocolos IP (Internet Protocol).

– Identificación de contrapartidas, identificación de cuentas e instrucciones de liquidación estándar (ISO 9362).

– Identificación y codificación de activos y datos descriptivos asociados (ISO 6166).


Factores que estimulan su demanda

• Creciente globalización en el negocio de valores ⇒ más actividad cross-border.

• Mayor número de agentes en los mercados.• Desarrollo de estructuras locales que facilitan acceso a los

agentes no residentes.• Nuevas tecnologías.• Crecimiento de la contratación electrónica: más

oportunidades para la inversión minorista.• Tendencia hacia el acortamiento del ciclo de liquidación.• Ampliación de los horarios de mercado.


Condicionantes para conseguir STP (I)• Necesidad de estandarizar los procedimientos de comunicación

para que los diferentes sistemas puedan recibir, procesar y enviar información sin introducción manual de datos.– Compatibilidad de los procesos de transmisión de mensajes.– Necesidad de recibir del y transmitir al exterior de modo automático.– La recomendación 16ª de CPSS-IOSCO aconseja utilizar los

estándares ISO 6166 e ISO 15022. Su implantación permitiría conseguir mayor interoperabilidad a los SLV.

• El STP requiere flexibilidad en la arquitectura de los sistemas informáticos, combinando módulos interoperables y de tecnología adaptable. La arquitectura modular facilita la adaptación a los cambios tecnológicos y a los aumentos del volumen de proceso (escalabilidad).– La flexibilidad de los sistemas de información es más determinante

que el modelo de concentración horizontal o vertical de las infraestructuras de liquidación.


Condicionantes para conseguir STP (II)

• El ejercicio de los derechos corporativos dificulta la consecución de STP. El procesamiento de los derechos corporativos es muy dependiente de los procedimientos y normas locales.– El proceso de los derechos corporativos en las transacciones

cross-border suele requerir a menudo intervenciones manuales para añadir o remitir la información. Incluso si los procedimientos y estándares de comunicación evitan la introducción manual de los datos, pueden no ser suficientes para recoger algunos mensajes específicos.

– La armonización de los aspectos legales y fiscales de los derechos corporativos, junto con la mejora de la capacidad de los procedimientos de comunicación en este área son requisitos imprescindibles para conseguir mayor STP, al menos en la operativa transfronteriza.


Condicionantes para conseguir STP (III)

• Las diferencias en los ciclos de liquidación obstaculizan el STP, puesto que la diferencia en el plazo impide un procesamiento sincronizado.

• La ausencia de confirmación ágil de operaciones entre los participantes directos reduce la capacidad de STP, impidiendo la prevención de posibles errores que pueden arrastrarse a lo largo de todos los procesos de liquidación.

• Necesidad de cooperación internacional para consensuar los estándares de la industria. La competencia entre los proveedores (GSTPA, Omgeo,...) por la implantación de STP global para operaciones transfronterizas puede condicionar su resultado. Es conveniente que los proveedores alcancen soluciones interoperables. A medio plazo, la competencia en este terreno podría no ser viable, incorporando costes innecesarios.


2. Evolución y tendencias actuales (implicaciones del proyecto T+1)

• Proyecto de acortar el plazo de liquidación a T+1 (DTCC).

• Proyecto GSTPA.

• Implicaciones de acortar el ciclo a T+1.


Proyecto de liquidación en T+1 en USA• Proyecto de acortar la liquidación a T+1 (DTCC).

– Omgeo (DTCC y Thomson Financial). Para alcanzar la liquidación en T+1, se pretende conseguir avances sustanciales en STP global en todas las actividades, imcluyendo la negociación .

– El debate comienza en 1999. En 2001 se estanca debido al empeoramiento de expectativas:

• De beneficios, menores que los esperados:– Reducción del riesgo de liquidación (de crédito).– Menor ahorro (costes) por descenso de previsión de actividad.

• De costes, revisadas al alza sustancialmente:– De tecnología y sistemas requeridos.– Crecimiento de la previsión de operaciones incumplidas.


Proyecto de liquidación en T+1 en USA– Reemprendido en 2002, a impulso de la industria.

• Previsión: para mediados de 2005.– Incorpora objetivos alternativos:

• Mejorar el STP global (GSTP).• Avanzar en la desmaterialización.• Poner a punto una nueva utilidad de matching virtual (VMU).• Reescribir y armonizar el soporte de los mensajes

utilizados, lo que debería producir beneficios a la industria minorista:

– P. Ej. SWIFT.


Proyecto de liquidación en T+1 en USA• Desarrollos para conseguir STP global en la negociación:

– Captura de datos y reporte de negociaciones:• Reporte electrónico intradía.• Ejecución electrónica al 100%.• Implantar captura de datos intradía.

– Liquidación: sistema único de liquidación.– Gestión de riesgos. – Tecnología: definición y uso de formato universal de captura de

datos y de mensajes intradía, estandarizar capacidades de comunicaciones.

– Matching de la negociación institucional (Omgeo): implantar un nuevo modelo de diseño de matching, establecer un código de prácticas, transición de las transacciones institucionales al nuevo proceso.

– Transición a STP: reconversión de la industria a las nuevas capacidades.


Proyecto de liquidación en T+1 en USA• Tecnología: en las operaciones institucionales se utilizarán bases de datos

de instrucciones en firme, que se irán enriqueciendo mientras avanzan desde la orden a su ejecución y liquidación.

• Estandarización de capacidades de comunicación:– Mediante el uso de protocolos TCP/IP y de estándares de

comunicación: FTP, NDM, IBM MQ.– Mayor flexibilidad en términos de conectividad entre plataformas.

• Estandarización de formatos de mensajería:• Mensajes estandarizados basados en el diccionario de datos ISO

15022: para instrucciones de negociación y transferencias de efectivo entre brokers y bancos, especialmente en transfronterizo.

• Formatos ISITC: para instrucciones de colocación y entrega de los gestores de inversión e intercambio de datos de reconciliación contable con los custodios.

• Formatos FIX: para soporta mensajes entre gestores de inversión y brokers, para indicaciones, noticias de ejecuciones de órdenes y colocaciones en acciones domésticas y transfronterizas.

• Entorno en tiempo real: en volúmenes pequeños, transmisión multi batch.


Proyecto de liquidación en T+1 en USA• Nueva utilidad de confirmación de operaciones (VMU).

– Ejecución del matching: compara los datos finales de ejecución del broker con las asignaciones de los gestores de inversión.

– Enriquecimiento continuo: los datos de identificación necesarios, el cálculo del neto y/o de la liquidación se añaden a la negociación si es necesario a lo largo del ciclo, para eliminar la introducción manual de datos.

– Control de transacciones en tiempo real.– Interoperabilidad con el nuevo TFM propuesto por GSTPA

(nueva facilidad que incorporará confirmación, enriquecimiento continuo y control, para las transacciones transfronterizas).

– VMU (Virtual Matching Utility): sistema de enlace de diferentes proveedores de servicios de matching.


Proyecto GSTPA• GSTPA. Pretende promover un flujo electrónico de información de

negociación transfronteriza más eficiente. Incluye axion4gstp (Swift, SIS. TKS/TCS). :– GSTP AG: la empresa establecida por GSTPA para facilitar el

desarrollo del TFM (Transaction Flow Manager) como parte de una utilidad de GSTP total.

– Axion4gstp ltd: el proveedor global de la solución GSTP designada por la industria que permitirá interconectividad multilateral para la comparación y el enriquecimiento de la negociación de valores. Fundado en 2000 por SIS SegaInterSettle AG, S.W.I.F.T. s.c.r.l. Y TKS-Teknosoft SA/TATA Consultancy Services.

• TFM: proporcionado por axion4gstp, es un sistema central de matchingtransfronterizo en T+0. Reducirá costes y riesgos. El gestor de inversión delega la actividad de liquidación en el custodio global, que recibe la información de la operación durante su procesamiento. Enriquecimiento continuo. Proporciona un entorno para afrontar niveles crecientes de negociación.


Proyecto GSTPA• Módulos de acceso (interfaces): permiten a los participantes

diferentes alternativas de conectividad.• TFM. Proporciona tres procesos de matching en T+0:

– Case de la transacción: entre la notificación de la orden y su ejecución (entre el gestor de la inversión y el broker). Con ello, el gestor puede distribuir la asignación entre sus cuentas y fondos. Como parte de este proceso, el custodio global y el broker reciben copia de la asignación.

– Case de las obligaciones de cada asignación entre el gestor de fondos y el broker: validado por las reglas de cada mercado. El resultado de envía al custodio global identificado por el gestoren el primer case.

– Case de instrucciones de liquidación entre el custodio global y cada asignación recibida por el broker.

• Servicios de mensajería basados en redes de IP.


Implicaciones de acortar el ciclo a T+1• Atractivos:

– Sincronización de la liquidación entre tipos de activos.– Aumento de la capacidad de proceso de los sistemas.– Reducción del riesgo de liquidación.– Conseguir soluciones de mayor capacidad de interoperabilidad

y escalabilidad.– Un ciclo más corto reduce las exigencias de colateral y liquidez

retenida.– Puede reducir el riesgo operativo:

• Menor gestión de márgenes.• Convenciones de liquidación más claras.


Implicaciones de acortar el ciclo a T+1• Atractivos (cont.):

– Ayuda a aumentar la liquidez, por mayor disponibilidad de activos consumidos en colateral:

• Reducción de la exposición al riesgo de contrapartida.• Reducción de costes de subcustodia.

– La posibilidad de trabajar con un ciclo más corto puede aumentar la capacidad de arbitraje con otros mercados e incorpora un potencial de atracción de la liquidez de los valores.


Implicaciones de acortar el ciclo a T+1• Incertidumbres:

– Los elevados costes. Los proyectos requieren de fuertes inversiones que tendrán dificultades ser amortizadas en un momento de atonía del negocio.

– Incertidumbre en las expectativas de beneficio.– Posibilidad de mera sustitución de riesgo de crédito por riesgo

operativo, con un ciclo más corto:• Pueden aumentar las operaciones incumplidas

(especialmente las transfronterizas de diferente huso horario).

• Los inversores pueden decidir el nivel de riesgo de crédito que asumen, pero tienen menos influencia sobre el nivel de riesgo operativo con que trabaje el sistema.

• Habría que aumentar previamente la capacidad actual de rectificación de operaciones.


Implicaciones de acortar el ciclo a T+1• Otras consideraciones:

– Para que el STP beneficie a los sistemas es necesario que una gran masa crítica de participantes lo utilicen.

– Hay que mejorar sustancialmente la armonización de los datos de referencia (ISIN e identificación de clientes).

– La reducción de riesgos y costes puede conseguirse sin necesidad de acortar el ciclo a T+1, mediante:

• Mejoras en STP, facilitarían los acortamientos posteriores.

• Poner costes a la liquidez intradía, ayudaría a optimizar el tratamiento del colateral.

• Mayor utilización de mecanismos de entrega contra pago.

– Dificultades comerciales: menores atractivos para la inversión minorista.

VIII. TENDENCIAS ACTUALES EN LA LIQUIDACIÓN DE VALORES


VIII. Tendencias actuales en la liquidación de valores

1. Objetivos de las estrategias de integración: el modelo horizontal vs el modelo vertical.

2. Tendencias en la integración de sistemas de liquidación.

3. Los esquemas de liquidación transfronteriza.4. CDV supranacionales vs CDV nacionales.


1. El modelo horizontal vs el modelo vertical

• Objetivos de las estrategias de integración:

– Búsqueda de oferta integrada de productos.– Compartir soluciones técnicas aprovechando sinergias y

economías de escala.– Aumentar y diversificar fuentes de ingresos.– Obstaculizar la posibilidad de adquisiciones hostiles

mediante el aumento de tamaño.


El modelo horizontal vs el modelo vertical• Modelo de integración horizontal.

– Consolidación de estructuras horizontales de distintos países (mercado y/o compensación y/o liquidación).

• Experiencias de integración horizontal:– Alianza de las ocho bolsas europeas: mediante interconexión de

los sistemas de contratación. No llegó a concretarse. Produjo modificaciones en los sistemas de contratación de algunas bolsas, en la búsqueda de mayor eficiencia.

– Euronext NV: constituida en septiembre de 2000 mediante fusión de bolsas de París, Amsterdam y Bruselas. Integra mercados de renta variable (incluido el de empresas en crecimiento) y de productosderivados.

• Adquisición de LIFFE por Euronext, octubre de 2001.• Incorporación al grupo Euronext de la BVLP, enero de 2002.• Acuerdo de Euronext con Bolsa de Helsinki para acceso remoto.• Euronext elige a Euroclear como SLV.• Fusión de Euroclear y CRESTCo, julio 2002.


El modelo horizontal vs el modelo vertical

• Experiencias de integración horizontal (cont.):– LSE, Euronext y Deutsche Börse.– Interconexión de las plataformas de negociación de MEFF y

BVLP.– Nasdaq adquiere participación mayoritaria de Easdaq, para

impulsar el desarrollo de este mercado pan-europeo de valores en crecimiento. Pasa a llamarse Nasdaq Europa.

– La Bolsa de Zurich y Tradepoint (mercado electrónico británico) crean la plataforma Virt-X, de negociación electrónica de valores europeos de alta capitalización.

– Morgan Stanley compra el 40% de Jiway al grupo sueco OM (propietario de la Bolsa de Estocolmo).



• Modelo de integración vertical.– Consolidación de estructuras de mercado, compensación

y liquidación dentro del mismo país.

• Experiencias de integración vertical. Alemania:– Integración vertical alrededor de Deutsche Börse A.G. (DB).

• Mercados: Bolsa de Francfort, otras siete bolsas regionales, Eurex Deutschland, Newex, EEX.

• CDV: Clearstream International. • SLV: Clearstream y Eurex Clearing.

– Toma de control de Clearstream por el grupo DB en 2001.



• Experiencias de integración vertical. España:– Constitución de MEFF-AIAF-SENAF Holding de Mercados

Financieros, octubre 2001.– Integración alrededor de Bolsas y Mercados Españoles,

Sociedad Holding de Mercados y Sistemas Financieros, junio 2002.

• Mercados: Bolsas de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia, SIBE, Mercado Electrónico de Renta Fija, Latibex, MEFF, AIAF, CADE, FC&M, plataformas: SENAF.SON, MTS ESPAÑA.SON.

• CDV: SCLV, CADE, SCL locales.• SLV: SCLV, CADE-IBERCLEAR, SCL locales. Futura Sociedad de

Sistemas.


2. Tendencias en la integración de sistemas de liquidación

• Tendencias recientes:– Generalización de los sistemas de anotación en cuenta.– Necesidad de reforzar las estructuras del negocio:

aparición y fomento de ECC.– Creciente integración y globalización por:

• Aumento del negocio transfronterizo (Europa, USA).• Menor distinción de actividades de CDVs y Custodios.

– En Europa, la necesidad de armonización facilita la integración de sistemas.

– Las experiencias de integración tardan en ser operativas. Las mayores dificultades se observan en las CDV, debido a las diferentes legislaciones aplicables.

– Creciente internalización de la liquidación en bancos custodios y ATS.


Tendencias en la integración de sistemas de liquidación

• Efectos potenciales de la consolidación de infraestructuras de custodia:– Facilita un mayor potencial de internalización (liquidación

en libros), dependiendo de la existencia de masa crítica suficiente.

– La internalización sólo puede producirse si el custodio puede mantener los valores de sus clientes en una cuenta ómnibus en la CDV.

– Posibles efectos potenciales sobre la eficiencia (tarifas, plazos) y la seguridad (firmeza, riesgos, liquidación de efectivos, fiabilidad operativa, protección de los valores de los inversores, regulación y vigilancia).

– La internalización puede producir menoscabo de la liquidez de los valores en los mercados locales, por fragmentación del mercado.


3. Los esquemas de liquidación transfronteriza

• La liquidación de una operación transfronteriza:– Tiene lugar en un país distinto de aquél en el que está

localizada al menos una de las partes de la operación. – Suele producirse en el país de emisión del valor.

• Esquemas de liquidación posibles (pueden simultanearse):– Participación directa.– A través de un agente local.– A través de un custodio global.– Mediante una CDIV (central depositaria internacional).– A través de enlaces entre CDV nacionales.


Esquemas de liquidación transfronteriza

• Participación directa: la parte no residente accede directamente al SLV del país de emisión del valor mediante participación directa en la CDV pertinente.– No obstante, este canal puede no estar disponible para todas

las partes no residentes debido a que algunos sistemas prohíben que empresas no residentes sean participantes directos.

– Alternativamente, las sucursales o subsidiarias locales de empresas no residentes pueden ser autorizadas para participar.

• A través de un agente local: o custodio local en el país de emisión, que sea participante directo de la CDV y pueda liquidar directamente, además de proporcionar servicios de valor añadido, además de los tradicionales de custodia.



• A través de un custodio global: La parte no residente puede emplear un único enlace de comunicación para remitir instrucciones de liquidación y para recibir informes de los diferentes mercados locales. Es común que el custodio global ofrezca servicios de valor añadido, incluyendo la gestión de efectivo y de banca para múltiples monedas.



• A través de una CDIV (internacional): en un principio creadas para proporcionar servicios de liquidación y custodia para eurobonos, Euroclear y Clearstram ofrecen hoy gran variedad de servicios que incluyen:– Liquidaciones para un amplio rango de valores y monedas.– Las liquidaciones se pueden realizar de varias maneras. Las

CDIVs han establecido enlaces con docenas de CDVs locales que les permiten liquidar las operaciones entre sus participantes y contrapartes en los mercados locales. En algunos casos las CDIVs tienen agentes en el mercado local que liquidan las operaciones por cuenta de los participantes de la CDIV.

– Cuando dos participantes de las CDIV negocian uno con el otro, las CDIV pueden liquidar estas operaciones en sus propios libros o a través de un “puente” (enlace) que vincula los sistemas de ambas.



• A través de enlaces entre CDV nacionales. Los enlaces entre CDVs nacionales pueden tomar formas diversas:– Algunos son recíprocos, es decir, los participantes en

cualquiera de los sistemas pueden liquidar operaciones en el otro sistema.

– Otros permiten las liquidaciones en una única dirección.– En algunos enlaces las CDVs respectivas se vuelven

participantes plenos en el otro sistema.– Otros enlaces sólo permiten transferencias libres de pago

(caso habitual en Europa).


Riesgos en la liquidación transfronteriza

• Riesgos específicos: los asociados a las operaciones que requieren cambio de divisas (coste de reposición y liquidez).

• Factores de riesgo. Dependen del esquema de liquidación utilizado. Pueden alterar los riesgos comunes:– La complejidad de la cadena de custodia utilizada.– La multiplicidad de jurisdicciones legales involucradas.– Disparidad en la seguridad de los sistemas nacionales.– Las transferencias provisionales de valores retransmitidas

entre sistemas (potenciales reversiones).– Las interdependencias operativas entre sistemas.


4. CDV supranacionales vs CDV nacionales

• Las CDV supranacionales proporcionan servicios de custodia, compensación y liquidación en una gran variedad de valores de múltiples mercados.

• La provisión de servicios se realiza mediante enlaces con las CDV nacionales:– Directos.– Indirectos.


CDV supranacionales vs CDV nacionales• Principales características diferenciales de las CDIV:

– Creadas inicialmente para atender al mercado de eurobonos.

– Inicialmente utilizaban los servicios de los bancos comerciales para la salvaguardia de los certificados globales.

– Actualmente poseen estatuto bancario (banco de propósito restringido).

– Ofrecen servicios de banco liquidador.– Ofrecen elección de jurisdicción.– Capacidad de trabajar en múltiples divisas.– Provisión de servicios de custodia de valor añadido,

típicamente bancarios.– Capacidad de internalizar operaciones.


CDV supranacionales vs CDV nacionales• Supervisión de las CDIV:

– La compensación y liquidación de valores en una CDIV plantea dificultades para la supervisión:

• Dependiendo de las jurisdicciones de los valores.• Si la CDIV engloba diferentes CDV nacionales las

necesidades de la supervisión son más complejas:– Acuerdos de colaboración entre los organismos

supervisores de las jurisdicciones implicadas.– Acuerdos que procuren un nivel equilibrado de

supervisión, evitando incentivos regulatorios.– Acuerdos que incluyan el intercambio de información.– Adecuada coordinación de los organismos supervisores

pertinentes en las áreas de mercado, compensación y liquidación (incluyendo enlaces), registro y custodia.

IX. LA LIQUIDACIÓN DE VALORES EN CENTROAMÉRICA


IX. La liquidación de valores en Centroamérica

1. Descripción y principales problemas2. Decisiones en el diseño y construcción de sistemas

de liquidación de valores relevantes para Centroamérica


Anexo1. Documentos para consulta

• BIS-CPSS (www.bis.org):– “Core Principles for Systemically Important Payment

Systems”, enero 2001– “Cross-border Securities Settlements”, marzo 1995– “Delivery versus Payment in Securities Settlement Systems”,

septiembre 1992– “Disclosure Framework for Securities Settlement Systems”,

febrero 1997– "A Glossary of terms used in payments and settlement

systems". Enero 2001. Revisado en julio 2001. Existe traducción de CEMLA al español.



• CPSS-IOSCO (www.bis.org/publ/cpss42.pdf; www.iosco.org/iosco.html)– “Recommendations for Securities Settlement Systems”. Enero

2001– Existe traducción al español:– "Recomendaciones para los sistemas de liquidación de valores".

Noviembre 2001• CEMLA-BANCO MUNDIAL (www.cemla.org):

– "Glosario de términos utilizados en los Sistemas de Pago y Liquidaciones". Abril 2002

• ESCB ( Sistema Europeo de Bancos Centrales):– "Standards for the use of EU securities settlement systems

in ESCB credit operations". 1998



• G-30– “Clearance and Settlement Systems in the World’s Securities

Markets”. 1989• FIVB

– "Clearing and Settlement Best Practices". 1986• IOSCO (www.iosco.org):

– “Objectives and Principles of Securities Regulation”, septiembre 1998, actualizado en febrero 2002

– “Report on technical characteristic of links betwen CSD’s” Working Party nº 4

– “Client Asset Protection”. 1996



• IHO (www.ipho-whpi.org):– Informes de Países. Disponibles: Argentina, Colombia, Costa

Rica, Chile, El Salvador, Perú, Trinidad y Tobago. Actualizaciones de Perú.

– “Glosario de términos utilizados en los sistemas de pago y liquidaciones”. Traducción de CEMLA del documento del BIS (CPSS). Abril 2002

• ISSA (www.issanet.org):– “Recommendations 2000”– “Update of the Original G-30 Recommendations”.

• SIA (www.sia.com):– “T+1 Institutional Transaction Trade Processing Committee

White Paper”– "Update of the orifinal G-30 Recommendations"


Anexo2. Glosario y direcciones de Internet

• Axion4 (www.axi4.com)• BIC: Bank Identification Code• CAPCO: Capital Markets Company (www.capitalmarketscompany.com)• CNMV: Comisión Nacional del Mercado de Valores (www.cnmv.es)• ETC: Electronic Trade Confirmation• FIX: Financial Information Exchange (www.fixprotocol.org)• GSTPA: Global Straight-Through processing Association (www.gstpa.org)• IHO: Iniciativa sobre Compensación y Liquidación de Pagos y Valores del

Hemisferio Occidental (www.ipho-whpi.org)• IP: Internet Protocol• ISIN: Inte rnational Securities Identification Code• ISITC: Industry Standardization for Institutional Trade Communication• ISSA: International Securities Services Association (www.issanet.org)• ISO: International Organization for Standardization (www.iso.ch)


Anexo2. Glosario y direcciones de Internet

• SIA: Securities Industry Association• SIS: Sega Intersettle AG• SCLV: Servicio de Compensación y Liquidación de Valores (www.sclv.es)• SLV: Sistemas de Liquidación de Valores • STP: Straight-Through processing• STP Information Services Magazine: www.stpinfo.com• SWIFT: Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication

(www.swift.com)• Thomson Financial ESG (www.thomsonesg.com)• TKS/TCS: Teknosoft SA / Tata Consultancy Services• XML: Extensible Mark-up Language

taller de anotación en cuenta, compensación y … para dar por cerrada la operación. taller de...

Documents