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RESTRICCIN CREDITICIA, SISTEMA FINANCIERO EN LA SOMBRA Y MERCADO

DISTRESSED: UNA APROXIMACIN A SUS PRINCIPALES ASPECTOS

REGULATORIOS, LEGALES Y PRCTICOS

Rafael Mnguez Prieto y Ignacio Buil Aldana

Revista de Derecho del Mercado de Valores, n 14/2014 (enero-junio)

El presente trabajo tiene como objeto el anlisis del fenmeno del sistema financiero en

la sombra y el mercado distressed desde una triple perspectiva: (i) anlisis del

fenmeno del sistema financiero en la sombra, sus principales elementos definitorios y

su problemtica desde un punto de vista regulatorio, (ii) el estudio particular del

mercado distressed en lo relativo a la financiacin directa y el mercado secundario de

deuda y sus ms relevantes elementos legales y prcticos, y (iii) anlisis de algunas

cuestiones legales seleccionadas, desde un punto de vista civil, mercantil y concursal en

relacin con las operaciones del mercado distressed.

Palabras claves: sistema financiero en la sombra, fondos de inversin alternativa,

hedge funds, fondos de capital riesgo, mercado secundario de deuda, financiacin directa

The purpose of this paper is to analyze the shadow banking system and the distressed

market from three perspectives: (i) analysis of the shadow banking system and its

characteristics and regulatory problems, (ii) particular study of the distressed market

regarding direct lending and the secondary debt market and its more relevant elements

both form a legal and practical perspective, and (iii) the analysis of certain selected civil,

commercial and insolvency legal issues in connection with distressed market

transactions.

Key words: shadow banking system, alternative investment funds, hedge funds, private

equity funds, secondary debt market, direct lending

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I. Reordenacin bancaria y restriccin del crdito en un entorno de crisis

financiera

1. La crisis financiera y la restriccin crediticia en Espaa

a. La crisis financiera en Espaa y el credit crunch

La crisis financiera global ha afectado de forma muy especial a la economa espaola que

ha evidenciado una gran vulnerabilidad como consecuencia de la existencia de ciertos

desequilibrios acentuados durante el largo perodo de expansin que registr desde

mediados de los noventa hasta 2007.

Una de las notas caractersticas de la crisis en nuestro pas ha sido la situacin de credit

crunch o fuerte contraccin del crdito bancario que ha padecido el sector privado

espaol. Esta situacin (tambin padecida por la gran mayora de pases de la Unin

Monetaria Europea)1 ha afectado muy severamente a un tejido empresarial espaol

extraordinariamente dependiente de la financiacin bancaria. As, no podemos obviar que en

Espaa (al igual que en la mayora de pases de la zona euro y a diferencia de otros pases

como, por ejemplo, Estados Unidos) los prstamos bancarios constituyen la principal fuente

de financiacin externa, existiendo datos de 2011 que evidenciaban que los prstamos de las

entidades crediticias representaban en torno al 80% del total de la financiacin del conjunto

de los hogares y del sector empresarial no financiero, ya que nuestros mercados de capitales

de renta fija, salvo el correspondiente a la deuda pblica, no tienen un calado o profundidad

que permita financiar como alternativa a la bancaria a las pymes.2

En este sentido, desde mediados de 2009, el crdito bancario al sector privado ha cado en

Espaa un 9,2%, con una reduccin en torno a 172.000 millones de euros (el equivalente al

17% del PIB)3, frente a la situacin de boom crediticio que se vivi en nuestro pas desde

mediados de la dcada de los noventa en la que se produjo una progresiva aceleracin

en el crecimiento del crdito.4

La contraccin del crdito en un momento de recesin econmica como el actual, no puede

ser catalogado como de circunstancia anormal puesto que es conocida por la literatura

cientfica la existencia de una fuerte correlacin positiva entre actividad econmica y crdito

al sector privado.5 As, se puede afirmar que el ciclo econmico est generalmente

correlacionado con el ciclo de crdito: cuando la actividad econmica se desacelera y se

deterioran las perspectivas econmicas, el crecimiento del crdito se reduce mientras que,

por el contrario, cuando esta actividad se expande las tasas de crecimiento del crdito se

aceleran.6

1 Vid., Credit squeeze in euro zone even tighter in July, The Wall Street Journal, edicin de 29 de agosto de 2013. 2 Vid., El acceso de las pymes con potencial de crecimiento a los mercados de capitales, publicado por la CNMV en Noviembre de 2011, como Documento de trabajo elaborado por Oscar Arce, Elas Lpez y Lucio Sanjun. 3 Vid., sobre esta cuestin Survey on the Access to finance of SMEs in the euro area elaborado por el Banco Central Europeo. 4 Esta aceleracin se hizo especialmente intensa a partir de 2003 y que alcanz su mxima cota a inicios de 2006, con una tasa de crecimiento real del crdito al sector privado no financiero en torno al 25%. 5 Gual, J., El carcter procclico del sistema financiero, Revista de Estabilidad Financiera, N.16, Banco de Espaa, mayo 2009, pgs. 23-40. 6 En este sentido, Calvo y Paul manifiestan que es conocida la existencia de una fuerte correlacin positiva entre actividad econmica y crdito al sector privado. En las fases de

expansin de la actividad econmica el aumento de la demanda de bienes y servicios de las empresas no financieras y el de las rentas de los hogares impulsa la demanda

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En sntesis, la cada del crdito bancario puede deberse tanto a factores de demanda

como de oferta, o a una combinacin de ambos. Esto es, dicha cada puede deberse a

que en un contexto macroeconmico caracterizado por reducidas e incluso negativas

tasas de crecimiento del PIB, exista menos demanda de financiacin como consecuencia

de la cada en la actividad econmica y del deterioro en sus expectativas de rentas

futuras o a una menor disposicin de las entidades financieras a conceder prstamos al

sector privado.

b. Una breve sntesis del proceso de reestructuracin del sistema

financiero espaol

El sistema bancario espaol ha experimentado desde aproximadamente agosto de 2007

una agotadora crisis que ha impactado muy severamente en sus cimientos.7 Lo que

inicialmente constituy una crisis de liquidez consistente en la incapacidad de dichas

entidades financieras de acudir a los mercados mayoristas y la consiguiente dificultad

para refinanciar sus operaciones de pasivo, ha devenido en una grave crisis de solvencia

que ha impactado en la economa en general.

Las entidades financieras, con problemas de liquidez y acuciadas por un alto ndice de

morosidad, han procedido a reducir muy significativamente sus balances mediante el

proceso conocido como de desapalancamiento. Este desapalancamiento se ha visto,

adicionalmente, potenciado por una serie de medidas legislativas que han impactado en

las bases del negocio bancario, por un lado, con unas exigencias muy estrictas de

incremento de solvencia y unas mayores limitaciones en la libertad de accin de dichas

entidades (como, por ejemplo, prohibiendo ciertas actividades como la banca de

inversin o estableciendo limitaciones muy estrictas al desarrollo de la misma).

En concreto, el proceso de reestructuracin del sistema financiero espaol se ha realizado en

sucesivas fases desde el ao 2008. De esta forma, el primer paso emprendido fue el

realizado de conformidad con el Real Decreto 216/2008 de 15 de febrero , de recursos

propios de las entidades financiares, y la Circular del Banco de Espaa 3/2008, a efectos de

trasponer la Directiva 2006/48/48CE, que pese a tener como objeto implantar en Espaa el

acuerdo de Supervisin Bancaria de junio de 2004 (Basilea II) hizo la primera mencin en

nuestro marco legal a los Sistemas Institucionales de Proteccin (SIP) permitiendo su

posterior implantacin.

A continuacin, se adoptaron medidas para hacer frente a los problemas del sector financiero

(Real Decreto-Ley 6/2008 y Real Decreto 1642/2008) por los que se constituy el Fondo

para la Adquisicin de Activos Financieros, y se reforz el Fondo de Garanta de Depsitos

Bancarios, con la finalidad de mitigar los problemas de liquidez de la banca sin intencin,

todava, de propulsar un proceso de reestructuracin del sector.

crediticia, a la vez que las entidades financieras tambin tienen incentivos para incrementar la oferta, resultado de lo cual las tasas de crecimiento del crdito se

aceleran. Por el contrario, cuando la actividad econmica se desacelera, y se deterioran las perspectivas econmicas, el crecimiento del crdito se reduce. En definitiva, se puede afirmar que el ciclo econmico suele ir acompaado de un ciclo de crdito. Vid. Calvo, A., Pal, J. El crdito al sector privado en Espaa: del crecimiento desbordado a la fuerte restriccin, versin on-line. 7 Se puede traer a colacin artculos como: Roldn Alegre, J.M., La crisis desde la perspectiva del supervisor bancario en Economistas, nmero 119, ao 2009 pgs. 33 y ss.; o tambin del mismo autor, Lecciones en materia de regulacin y supervisin derivadas de la crisis financiera: la supervisin macroprudencial, en Fundacin Estudios Financieros, Papeles Nmero 42.

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Sin perjuicio de lo anterior, fue el Decreto-Ley 9/2009, de 26 de junio, sobre

reestructuracin bancaria y reforzamiento de los recursos propios de las entidades de

crdito, el que de un modo efectivo dio inicio al proceso de reestructuracin de las cajas de

ahorro como consecuencia de la creacin del Fondo para la Reestructuracin Bancaria

(FROB), que posteriormente fue suplementado por el Real Decreto-ley 11/2010, de 9 de

julio, de rganos de gobierno y otros aspectos de rgimen jurdico de las Cajas de ahorro,

dirigida esta vez, slo a las Cajas de Ahorro y haciendo nueva mencin a los Sistemas

Institucionales de Proteccin.

No fue hasta 2011 cuando se adoptaron toda una serie de medidas que pretenda abordar la

problemtica de los requerimientos de capital exigidos a las entidades financieras,

aprobndose con este fin el Real Decreto-Ley 2/2011, de 18 de febrero, para el

reforzamiento del sistema financiero. Un ao ms tarde se promulg el Real Decreto-Ley

2/2012, de 3 de febrero, de saneamiento del sector financiero que tuvo como finalidad

clarificar las dudas relativas a la valoracin de los activos inmobiliarios y crditos concedidos

de los bancos.

Finalmente, debemos destacar como gran hito del proceso de reestructuracin bancario la

creacin de SAREB por la Ley 9/2012 y el Real Decreto 1559/2012, de 15 de noviembre, de

desarrollo, en los que se cre y estableci el rgimen jurdico de la Sociedad de Gestin de

Activos procedentes de la Reestructuracin Bancaria (en adelante, SAREB), que se

complementa con posteriores normas legales, tales como el Real Decreto-Ley 6/2013, de 22

de marzo, y Real Decreto-Ley 11/2013. SAREB, como veremos ms detalladamente a

continuacin, fue uno de los instrumentos esenciales establecidos por el Gobierno Espaol (a

instancias del Memorando de Entendimiento MoU acordado entre el Reino de Espaa y la

Unin Europea) para la recapitalizacin de entidades de crdito con dficit de recursos

propios.

c. Situacin actual

Por todo lo anterior, ante el paulatino deterioro de la calidad crediticia de los financiados

y un endurecimiento sustancial del rgimen de dotacin de provisiones o de

inmovilizacin de capital superior, las entidades financieras han incrementado y

reforzando las condiciones para conceder financiaciones que ha resultado en una muy

significativa restriccin de la financiacin. Esto ha producido en Espaa (y globalmente

en el mundo occidental) una muy aguda contraccin del crdito tanto a familias como a

empresas con consecuencias recesivas para la economa en general.8

Durante el pasado ao 2013, el Banco de Espaa seal que el saldo de prstamos de

entidades de crdito residentes en Espaa a las empresas no financieras y a los

autnomos se situ en agosto de 2013 en 669.653 millones de euros mientras en agosto

de 2012 fue de 792.990 millones de euros, lo que supone 123.337 millones de euros

menos en prstamos en un ao. Ello segn el Banco de Espaa significa una cada en

tasa interanual del 9,4%. Adems, el mismo Banco de Espaa haba advertido en su

Encuesta sobre Prstamos Bancarios en Espaa: Julio 2013 que las condiciones de las

nuevas operaciones operaciones eran ms restrictivas y se volvieron a ampliar algo los

8 Por ejemplo, la encuesta peridica de las Cmaras de Comercio sobre el acceso de las pymes a la financiacin ajena (Consejo Superior de Cmaras, 2012) destaca que entre 2010 y 2011, poco ms de 2/3 de las solicitudes realizadas (69,3 por 100) fueron atendidas por las entidades de crdito, mientras que aquellas solicitudes aceptadas resultaban en unas condiciones ms duras, con un coste de financiacin ms alto para un

80 por 100 de las beneficiarias (cuando en el promedio 2010-2011 lo fue para el 65,1

por 100), y unas exigencias de avales y garantas superiores (84,8 por 100 frente al 81,9 por 100 en el promedio de 2010-2011).

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mrgenes aplicados a los prstamos de mayor riesgo, se endurecieron levemente los

compromisos asociados a los crditos y se acortaron los plazos de vencimiento.

Por lo tanto, la inicial crisis de liquidez ha devenido en una crisis de solvencia por la que

el crdito, que constituye la fuente de alimentacin de la actividad econmica en general,

ha sufrido un gradual proceso de evaporacin con el consiguiente estrangulamiento de la

actividad econmica.

En sntesis, el cierre de los mercados mayoristas de financiacin para la mayor parte del

sector bancario espaol, as como el aumento de la morosidad bancaria y el grado de

aversin al riesgo de las entidades financieras estn dificultando considerablemente el

acceso de las empresas al crdito bancario, tanto en trminos de cantidad de

financiacin disponible, como de las condiciones de la financiacin (elevados tipos de

inters, exigencia de ms garantas, etc.).9

Adicionalmente, como consecuencia, si acaso parcialmente, del endurecimiento de los

requisitos de capital de las entidades financieras, estas entidades han iniciado procesos

de venta de carteras de crditos de dudoso cobro o non performing con la finalidad de

reducir su exposicin a estos crditos que obligan al cedente-entidad financiera a dotarse

de provisiones como consecuencia del rgimen exigido por el Banco de Espaa, que, por

un lado, consumen sus recursos propios y, por otro lado, dificultan su capacidad de

seguir prestando financiacin a consumidores y empresas.

2. El sistema financiero en la sombra y el mercado distressed

El presente trabajo va a analizar el fenmeno del sistema financiero en la sombra como

alternativa de financiacin ya sea en su modalidad de direct lending o financiacin

directa o en su manifestacin consistente en la la adquisicin de crditos en mercados

secundarios de deuda. Estas modalidades se integran en el denominado mercado

distressed, trmino ste que va a ser utilizado a lo largo del presente trabajo.

La financiacin directa se desarrolla generalmente, aunque no exclusivamente, en un

entorno de crisis de financiacin bancaria tradicional. En virtud del direct lending ,aquellas

compaas que por un motivo u otro han visto restringida su capacidad de acceso a las

fuentes de financiacin tradicionales (o bancarias) acuden a fuentes de financiacin

alternativa que les permita seguir financiando sus necesidades de circulante o incluso

racionalizar sus estructuras de deuda, substituyendo a unos financiadores por otros (tanto en

contextos en los que la financiacin existente acarrea unas obligaciones financieras de difcil

cumplimiento por parte de la compaa tales como unos covenants financieros

excesivamente rgidos, como en aquellos supuestos en los que dicha financiacin tiene como

objetivo la amortizacin de la deuda ostentada por financiadores problemticos que estn

dificultando la operativa normal de la compaa).

As, quizs como resultado de tener unos mercados de renta fija poco maduros y

regulatoriamente complejos, en muchas ocasiones esta financiacin es prestada por

fondos de inversin alternativos (hedge funds en su mayora aunque no exclusivamente) que

actan como proveedores de financiacin de ltima ratio de aquellas empresas que, en

algunos casos, no tienen acceso a los mercados de capitales o, en otros casos, prefieren

recurrir a otra tipologa de financiadores en busca de una flexibilidad que las fuentes

tradicionales de financiacin no les ofrecen (por ejemplo, establecindose en la financiacin

elementos de conversin de la deuda en capital u otros instrumentos similares, tales como

9 Sobre este particular, vid., entre otros, trabajos el publicado por la Fundacin de

Estudios Financieros, Observatorio de la Reforma de los Mercados Financieros Europeos 2012, Papeles de la Fundacin N 46.

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los warrants).

Adicionalmente a lo anterior, otra manifestacin del sistema financiero en la sombra en

lo atinente al mercado distressed, consiste en estructuras indirectas de generacin de

liquidez mediante la adquisicin de crditos por parte de dichos mismos fondos de

inversin alternativos (ya sea en el marco de la adquisicin de carteras de prstamos

fallidos o non performing o de crditos individuales). Los fondos compran generalmente

dichos crditos con un descuento sobre su precio nominal (que variar segn los casos y

que podr alcanzar dicho descuento desde un 98 por 100 hasta escasamente un 10 o 5

por 100) con la finalidad de obtener un rpido recobro del crdito mediante el inicio de

las acciones judiciales o la ejecucin de las garantas correspondientes o, eventualmente,

llevar a cabo operaciones de loan-to-own que permitan al fondo adquirir el control de la

compaa mediante la conversin de la deuda en acciones o alternativas con efectos

legales y econmicos similares.

El presente trabajo tiene como objeto el anlisis del fenmeno del sistema financiero en

la sombra y el mercado distressed desde una triple perspectiva: (i) anlisis del

fenmeno del sistema financiero en la sombra y sus principales elementos definitorios

y problemtica desde un punto de vista regulatorio, (ii) el estudio particular del mercado

distressed en lo relativo a la financiacin directa y el mercado secundario de deuda y sus

ms relevantes elementos legales y prcticos, y (iii) las principales cuestiones legales

desde un punto de vista civil, mercantil y concursal en relacin con las operaciones del

mercado distressed.

II. Crisis de liquidez y sistema financiero en la sombra

1. El sistema financiero tradicional en un contexto de reordenacin y crisis

de liquidez: el fenmeno del shadow banking

El estudio del shadow banking o sistema financiero o bancario en la sombra trae

causa de la evolucin que vienen experimentando los sistemas financieros desde hace ya

un par de dcadas, y que no deja de ser un fenmeno que representa una alternativa no

supervisada en el mayor de los casos que viene a suplantar o, mejor dicho,

complementar al sistema crediticio ordinario.10

Algunos autores11 ponen de manifiesto que la banca en la sombra es una de las causas

que explican, en alguna medida, alguna de las claves de la crisis econmica y financiera

que asola a las economas ms desarrolladas, y que, en algn modo, pretende ser un

escape a los controles y normas de supervisin y solvencia, a ttulo de arbitraje

regulatorio, para dar cauce a una liquidez que proviene de fuentes diversas y que ponen

en tela de juicio o cuestionan los mecanismos de control tpicos de los esquemas de

10 Es muy reveladora la entrevista a Adair Turner, Presidente de la FSA, en la Revista Consejeros de Julio de 2012, pgs. 25 y siguientes, cuando indica que el sistema bancario en la sombra () acta fuera de control manifestando que es una de las causas de la crisis financiera que vivimos y apela a la labor de los supervisores para contrarrestar el arbitraje regulatorio. 11 Vid., al respecto Roldn Alegre, J.M. y Prez Cid, D., en El nuevo impulso regulatorio, Revista del Colegio de Economistas, Nmero 128, ao 2011, pgs.. 27 y ss, cuando hacen mencin a que el origen de la crisis no se encuentra exclusivamente en las actividades sometidas a supervisin prudencial, sino que muchos riesgos y situaciones surgieron en los orgenes de la crisis financiera en el denominado sector bancario en la sombra. Y ello porque en las ltimas dcadas, han surgido agentes que han desarrollado actividades anlogas a las de los bancos, y, en particular, la de

financiacin o direct lending. De ah que la regulacin requiera un especial cuidado a la hora de adaptar riesgos financieros a estos nuevos sujetos, problemtica que luego se abordar en el curso del presente trabajo.

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supervisin bancaria. Aunque luego lo abordaremos, no podemos olvidar que en muchos

sistemas de regulacin bancaria la actividad de financiacin crediticia solo est sometida

a control o supervisin en aquellos supuestos donde media captacin de depsitos del

pblico. Por lo tanto, dado que las mayores manifestaciones de este fenmeno tienen

ms de cauce institucional de capitales y liquidez provenientes de inversores de alta

escala o macroinstitucionales, ello explica de modo rotundo su mayor presencia y

envergadura en estos momentos de reestructuracin crediticia y de desintermediacin,

sin dejar de olvidar que el riesgo que genera a las entidades de crdito la situacin

econmica abona el terreno para la expansin y surgimiento de este fenmeno financiero

que tiene, como luego veremos su plasmacin o expresin jurdica con operaciones

hechas a la medida, por cuanto la escasez crediticia hace que alleguen un importante

volumen de liquidez desde estas entidades hacia sectores tpicos de demanda crediticia.

2. Orgenes y manifestaciones del shadow banking. Datos genricos.

Si apelamos a informes como el Libro Verde de la Comisin Europea sobre El sistema

bancario en la sombra, texto de 19 de marzo de 201212, la crisis de 2008 puso de

manifiesto las graves insuficiencias de todo el bloque normativo supervisor y, en

definitiva, el modelo seguido durante las ltimas dcadas para hacer frente a los graves

problemas surgidos con ocasin de la crisis financiera. No obstante, hay que destacar

que tanto la Comisin Europea como el G-20 han analizado junto con el Consejo de

Estabilidad Financiera (FSB) medidas para hacer frente a las diversas disyuntivas que

resultan de los problemas ocasionados y advertidos con ocasin de todas las situaciones

de crisis financieras a los diversos niveles identificados y se han estado testando desde

entonces.

Ahora bien, a la par, se constata una cada vez ms creciente actividad paralela, que es lo

que venimos denominando sistema bancario en la sombra, donde se han puesto

recientemente los focos de estudio y anlisis, como luego sealaremos, para valorar un

enfoque que permita abordar toda la rica problemtica que ocasiona dicha situacin, por

la importancia y dimensin que estn alcanzando, y las importantes funciones de

financiacin adicional y de reestructuracin financiera, as como fuente alternativa a la

banca clsica de depsitos y de sustitucin de sta. No obstante, tambin se advierte

como una potencial amenaza para el sistema financiero tradicional en la rbita crediticia.

Como ya avanzamos, a raz de la labor del FSB, fruto de los trabajos del G-20 y de las

reuniones de Sel en 2010 y en Cannes en 2011, se vienen elaborando reflexiones y

propuestas para la supervisin y la regulacin de esta actividad. Y ello, porque segn se

pone de manifiesto en dichos estudios, si no se aborda desde una perspectiva adecuada

puede suponer una amenaza para la estabilidad financiera a largo plazo. Y nosotros

aadimos que, si no se encuentra una adecuada perspectiva regulatoria, se puede perder

o desenfocar una alternativa al sistema crediticio que ofrece tambin un importante

complemento y cuyo enfoque supervisor no tiene por qu ser el mismo, salvo en lo

concerniente a sus efectos. De ah que se abra paso una alternativa de supervisin ms

enfocada a la obtencin de datos financieros operativos que a una supervisin o

intervencin en materia de solvencia y operativa, que no casa bien con la esencia de este

tipo de entidades y que puede representar un perjuicio.

Asimismo, adicionalmente se ponen de manifiesto los potenciales riesgos sistmicos que

puede acarrear la banca en la sombra si no se encauza de una manera ordenada por

cuanto que sus interconexiones con el mundo bancario supervisado puede generar

12 Comisin Europea, Bruselas 19.03.2012, COM 2012, 102 final, Libro Verde El Sistema Bancario en la Sombra, Texto pertinente a efectos del EEE.

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efectos perjudiciales para el sistema crediticio ordinario. A lo anterior, se puede aadir

tambin la querencia de traspasar o de utilizacin como arbitraje de dicho escenario para

escapar a los controles de supervisin de la banca ordinaria.

Como se pondr de manifiesto en nuestro anlisis, fruto de la experiencia que estamos

advirtiendo en nuestro mercado y en los mercados internacionales, las entidades

representativas de la banca en la sombra no dejan de ser un hbrido como categora, que

engloba tanto a la banca tradicional como a inversores institucionales (hedge funds o

private equity), que asumen su propio riesgo en las operaciones financieras que

afrontan, mezclndose en este ltimo caso manifestaciones tpicas de la banca ordinaria

con las propias de los inversores institucionales en mercados de capitales. Es una

categora de actividad crediticia completada o coordinada con actividades de capital,

financiacin extrabalance, de modo tal que abordan diversas manifiestaciones de orden

financiero y de ah que los esquemas legales que estudiaremos y a travs de los que se

encauzan sus relaciones jurdicas expresen de igual manera su aproximacin novedosa y

heterognea a la realidad del mercado.13

3. Contexto crediticio, estrechamiento bancario, reordenacin de liquidez

crediticia y disfuncionalidades del mercado de capitales.

En el contexto antes descrito, la Comisin ha considerado como uno de sus objetivos

prioritarios el examen de la realidad de la banca en la sombra para comprobar sus

interconexiones con el sistema financiero ordinario, con el fin de que una visin conjunta

de dicho fenmeno conduzca a fortalecer el desarrollo econmico y que evite la

reaparicin de aquellos problemas que se han evidenciado en la crisis financiera reciente

y que se estn intentando atajar con las diversas medidas que se vienen adoptando en

materia financiera y que todava estn en curso.

En el informe del FSB de 2012,14 el sistema bancario en la sombra se defina como un

sistema de intermediacin crediticia conformado por actividades y entidades que estn

fuera del sistema bancario tradicional y que se asienta en dos pilares bsicos:

i. Primero, las entidades que efectan actividades cuasi-bancarias, tales

como la aceptacin de fondos casi de modo similar a los depsitos

bancarios (aqu, como ya analizaremos, no compartimos de una

manera tan rotunda la afirmacin de estos informes, ya que la

captacin es muy diferente segn las instituciones); transformacin

de vencimientos y lidquidez, transferencia del riesgo de crdito y

utilizacin del apalancamiento financiero; y

ii. En segundo lugar, estaran las actividades que podran actuar como

fuentes de financiacin de las entidades no bancarias, incluyendo

titulizacin, prstamos de valores y repos.

A nuestro juicio, ser en el primer mbito donde se advierte ms la confluencia de la

actividad bancaria en la sombra con la de los bancos ordinarios, pues el segundo mbito

se corresponde con la intervencin de grandes inversores institucionales en mercados de

capitales pero sin incidir en la actividad crediticia. No obstante, puede existir una

interconexin en cuanto a financiacin, segn los esquemas que se pueden advertir en la

prctica en los diferentes escenarios prcticos que analizaremos, todo ello sin perjuicio

13 Vid., a este respecto, el artculo de Ramos Herranz, I., Libro Verde de la Comisin sobre el sistema bancario en la sombra, Revista la Ley, Derecho de los Negocios, Nmero 260, Seccin Banca, de Mayo de 2012, 14 Vid. FSB, Global Shadow Banking Monitoring Report 2012.

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de que consideramos que, en este ltimo campo, estamos ms en el mbito de los

mercados de capitales que del direct lending, como actividad sustitutiva de la

crediticia.

Segn datos de 2010, que seguramente se han visto superados, el FSB calculaba que el

volumen grosso modo que alcanzaba el sistema bancario en la sombra se situaba en los

46 billones de euros, que si los comparamos con los 21 que alcanzaba en 2002, y segn

los ltimos datos ha crecido un 25 por 100 en 2012, con lo cual, podemos advertir la

importancia del anlisis financiero y jurdico, cara a desentraar la realidad que subyace

y su impacto con ocasin de la adopcin de medidas regulatorias o de control en su caso.

Ahora bien, a la hora de efectuar el enfoque potencial de corte regulatorio, conviene

hacer una breve reflexin sobre los potenciales riesgos y ventajas del sistema bancario

en la sombra, para: de una parte, determinar una alternativa supervisora; y, de otra,

para evaluar el impacto financiero y jurdico que esta realidad comporta. De cmo se

lleve a cabo este enfoque depender en buena medida la futura estructuracin de

nuestros mercados crediticios y, en definitiva de nuestros sistemas financieros.

Se suelen mencionar: en primer lugar, una contribucin til pues ofrecen a los inversores

alternativas a los depsitos bancarios; en este aspecto es donde puede existir una

frontera difusa, o potencialmente cercana, a lo que se viene denominando gestin

alternativa, todo ello en funcin de cmo se lleve a cabo la consecucin de recursos. Este

tema ser una de las cuestiones que se aborden, pues como indicbamos con

anterioridad, si entramos en la esfera de la captacin de ahorro, aunque sea a gran

escala y de inversores profesionales, se est cerca de la rbita supervisora y de

regulacin ms profusa.

En segundo lugar, se suele aludir a la especializacin de sus inversiones en un contexto

de restriccin crediticia. Es una autntica realidad tanto en nuestro sistema financiero

como en los de nuestra rbita econmica. Difcilmente la reestructuracin de nuestro

sistema financiero se podra estar llevando a cabo sin la contribucin de estas entidades

que globalmente estamos incardinando en el shadow banking.

En tercer trmino, siendo el foco del presente trabajo, son una alternativa en casos de

escasez de crdito bancario o de restriccin de mercado de capitales. En este aspecto

estamos totalmente de acuerdo, y comprobamos como en nuestro mercado convenios

contractuales de financiacin que antes tenan lugar con entidades del sistema financiero

regulado se estn implementando con entidades del mundo bancario en la sombra ante

las restricciones de riesgo crediticio.

Por ltimo, representan una fuente de diversificacin o incluso de apoyo al sistema

bancario tradicional. Tanto a nivel de reestructuracin como de apoyo o complemento,

aparecen recientemente ejemplos de convenios de financiacin complementario o de

cofinanciacin entre fondos y entidades de crdito reguladas, e incluso, financiaciones

directas o adquirentes con carcter ordinario de crditos. Incluso no cabe desdear que

algunas de las actividades que desarrollan se canalicen a travs de estructuras legales

que permitan eludir el control supervisor.

Es decir, se puede sustituir un canal de prstamo directo por uno indirecto va

adquisicin de crditos, manteniendo relaciones tcitas con el financiado. Ya aludiremos

a estos efectos a las estructuras de subparticipacin o a la compra de carteras non-

performing (NPLs) o de crditos ordinarios, incluso adquiriendo crditos litigiosos. En

suma, es una manifestacin de una realidad financiera que utiliza cauces jurdicos

complementarios a los contratos crediticios para alcanzar el mismo fin.

10

Ahora bien, un elemento clave para valorar su regulacin o la intensidad y perspectivas

de la misma es la concerniente a los riesgos que se pueden producir como consecuencia

de las actuaciones de la banca en la sombra. Todo ello, porque estn a expensas de los

mismos riesgos que los bancos o entidades supervisadas, pero sin las limitaciones ni

restricciones que comportan las normas de solvencia. Se alude a una potencial retirada

de fondos de los inversores, si bien no es menos cierto que esta es una circunstancia

muy heterognea, pues no se concibe como una inversin crediticia susceptible de

liquidez. Los inversores ltimos tratarn en casos excepcionales de realizar la inversin,

pero en ningn caso creemos que el efecto para los casos de direct lending sea el efecto

que se suele destacar.

Otro problema que se alude es el del apalancamiento que, quizs como decamos, tiene

menor efecto en el direct lending u otras operaciones del mercado distressed que en

otras variedades del shadow banking. Lo que s es un riesgo, en alguna medida, es la no

sujecin a las normas de supervisin prudencial. Este es un tema clave y del que en

buena medida depender la realidad a futuro si se pretende establecer un control

idntico al de una entidad financiera. Es evidente que son entidades financieras de

hecho, aunque no de derecho, y ello suscitar como veremos en la normativa concursal

problemas de interpretacin e interrelacin con actividades supervisadas o reguladas.

Finalmente, y de igual modo, se alude a las potenciales quiebras o insolvencias de estas

entidades y sus efectos para el sistema bancario ordinario. En el debate regulatorio, la

primera cuestin que se alude es a la necesidad de disponer de una valoracin y de un

anlisis exhaustivo para que las autoridades de supervisin y de control tengan una fiel

imagen de la realidad heterognea del sistema bancario en la sombra. En consecuencia,

deben sopesar el impacto del enfoque regulador que se quiera llevar a cabo para evitar

efectos no buscados en un contexto macroeconmico y de verificar el impacto real sobre

el funcionamiento de los mercados, y la necesidad de los mismos.

4. La regulacin del sistema financiero en la sombra: Medidas de la Unin

Europea.

En consonancia con la problemtica que venimos abordando, recientemente se ha

publicado una Comunicacin de la Comisin de la Unin Europea, de fecha 30 de

septiembre, denominada Shadow Banking-Adressing New Sources of Risk in the

Financial Sector.15 La Comunicacin de la Comisin, dirigido al Parlamento y al Consejo

hace mencin a que, despus de los trabajos que se llevan desarrollando a nivel

internacional sobre el fenmeno del shadow banking, y, en particular, desde los aos

de inicio de la crisis bancaria en los aos 2007 y 2008, lo que no se puede dejar de

abordar es aquellos nuevos riesgos que surgen en los sistemas financieros, y que pueden

tirar abajo las reformas regulatorias y de supervisin prudencial, que pueden tener como

consecuencia el que ciertos sujetos y entidades se muevan hacia el mbito no

supervisado dejando sin efecto las numerosas medidas adoptadas en terrenos

normativos. Subyace el riesgo de arbitraje regulatorio pero, en alguna medida, y

tambin haremos una breve reflexin al particular, tambin hay que sobrepesar los

efectos de una desmedida regulacin que invada campos que desnaturalicen un posible

efecto financiero beneficioso.

No cabe duda que la filosofa de partida de la Comisin es evitar un retroceso por no

tener en cuenta una realidad financiera que vive al margen del control de supervisin y

15 Vid., Communication from the Commission to the Council and the Euroean Parlament,

Shadow Banking-Adressing New Sources of Risk in the Financial Sector, COM/2013/0614 final. De fecha 30 de septiembre de 2013.

11

solvencia, y cuyos efectos puedan quebrar de nuevo los esfuerzos que se vienen

haciendo durante los ltimos aos en lo que concierne al reforzamiento de la solvencia

del sector financiero. En definitiva, que la interrelacin entre sectores regulados y no

regulados sea enfocada de una manera efectiva.

Ahora bien, lo que se plantea es no eludir la regulacin de aquellos mbitos no regulados

cuyo efecto pueda contagiar al sistema regulado, haciendo vano el trabajo nomativo que

ha venido desarrollando el G-20 y el FSB. En este marco es en el que se enmarca la

regulacin reciente en materia de riesgos compartidos entre ambos sectores del sector

financiero, el regulado y el no regulado, y la regulacin de los hedge funds.

Recuerda la Comunicacin que en el marco anterior se sitan las actuaciones regulatorias

en materia de hedge funds, operaciones de recompra y de carcter corto, as como la de

prstamo de valores. Estas han sido algunas de las reas de anlisis, si bien no es una

lista cerrada. Como se puede apreciar, se est poniendo el acento en particular en los

efectos sobre los mercados y las contrapartidas de sectores regulados, pero el mbito del

direct lending como venimos destacando queda de alguna manera, por el momento, al

margen, y es donde consideramos los riesgos son en algn modo ms limitado, en tanto

en cuanto se est sustituyendo o amortiguando las limitaciones de proveer crdito que se

est comprobando en el sistema bancario ordinario y la falta de acceso directo o

indirecto de segmentos empresariales al mercado de capitales.

En definitiva, lo que se propone es un anlisis previo del efecto econmico para aclarar y

acotar su impacto econmico y ver como interacta con el sistema regulado y en funcin

de las consecuencias ver la aproximacin regulatoria a realizar. Muy concretamente

subyace el potencial efecto sistmico que pudiera tener ahora que en el mbito

regulado se ha puesto especial hincapi en acotarlo y evitarlo, en particular pone la

Comunicacin en el efecto de contaminacin de riesgos.

Sobre las pautas indicadas, se pone de manifiesto como las normas introducidas en

materia de reforzamiento de la solvencia han generado una cierta monitorizacin de las

interrelaciones entre entidades supervisadas y las de shadow banking. Lo anterior se ha

visto completado tambin por los riesgos contrados contablemente con las estructuras

de shadow banking, especialmente las operaciones fuera de balance.

En otra lnea, se insiste tambin por la Comunicacin en las medidas sobre Inversin

Alternativa, que, a nuestro juicio, hacen frente a una parte del shadow banking pero no

al direct lending. Es decir, entran ms en la escena de la presencia en los mercados de

capitales o en estructuras de operaciones over-the-counter (u OTC) sin reflejo en

estructuras crediticias de direct lending. Comprende aqu tambin a las inversiones

alternativas inmobiliarias (real estate) y de prvate equity. Lo anterior se ha visto

completado por toda las medidas regulatorias de EMIR en lo concerniente a

identificacin, regulacin operativa y transparencia en las operaciones. Lo anterior se ha

visto completado por el bloque regulatorio relativo al tratamiento de solvencia de los

riesgos provenientes de esquemas de titulizacin, y finalmente, alude la Comunicacin a

la mejora y regulacin de las agencias de rating.

Hechos los anlisis anteriores, la Comisin describe un conjunto de medidas para tener

en cuenta en el trabajo a futuro de enunciar un conjunto de medidas sobre los riesgos

asociados al shadow banking y que son los siguientes:

a) Preconiza, en primer trmino, un aumento de las medidas de transparencia

de las operaciones de shadow banking. Insistimos, en lnea con lo que

indicbamos antes, que van ms dirigidas a aquellas que tienen que ver con

operaciones de las descritas y no tanto de direct lending.

12

b) En lnea complementaria con la anterior, propugna introducir un conjunto de

medidas para obtener una informacin fidedigna sobre la operativa de este

sector no regulado y muy en particular la interconexin con el sector bancario

regulado.

c) Para la participacin en el mbito de mercados de capitales y de derivados

proponen que sus operaciones se registren y se identifiquen de modo similar

para las entidades reguladas, incluso en trminos de transparencia.

d) Lo anterior se quiere completar por medio de un sistema de identificacin que

permita registrar la intervencin en las operaciones.

e) Tambin sugiere una mayor identificacin y transparencia en operaciones de

prstamo de valores y repos.

Como venimos sealamos, la Comunicacin de la Comisin insiste en un conjunto de

riesgos ms volcados con los mercados de capitales y menos con los crediticios salvo en

lo que concierne a operaciones de cobertura va derivados o prstamos de valores.

Una especial preocupacin se advierte en relacin con la mejora de la regulacin de los

Fondos de Inversin en Activos Monetarios a la luz de los problemas ocasionados en los

momentos pre-crisis financiera, en la medida en que pueden generar riesgos sistmicos

por actuar con un subyacente que participa de la condicin de los depsitos, si bien, en

este plano no podemos obviar el hecho de que estamos hablando de estructuras de

inversin en mercados y de facilitacin crediticia.

Tambin se sugiere tanto poner el acento regulatorio en las operaciones de obtencin de

financiacin va repos y operaciones de prstamos de valores, sobre la base de introducir

mayores costes en funcin del riesgo asumido.

Pero un acento importante de contenido regulador quiere ponerse en lo que se refiere a

introducir limitaciones en el mbito normativo de solvencia para evitar el contagio del

riesgo del arbitraje regulatorio. Una vez ms, como venimos reiterando, se determina un

mayor control en las interrelaciones entre sistema crediticio y shadow banking que entre

shadow banking y financiacin a economas privadas. Este elemento es muy importante,

pues desplaza el inters del regulador a un mbito que no es el que preocupa a la

realidad empresarial privada que sufre la carencia de financiacin por parte del sector

crediticio, mxime si el mercado de capitales no suple tampoco esta necesidad.

En este sentido, lo que se pretende es disponer de informacin relativa a las

exposiciones de riesgo directo derivado de operaciones de shadow banking introduce

limitaciones ante situaciones de arbitraje o de desplazamiento de riesgos sistmicos a

entidades no reguladas. Todo esto exige la revisin del concepto de entidad de crdito

a los efectos de que, con un objetivo de poltica supervisora claro, se redefina o se

plantee un cambio en la definicin de entidad de crdito, viendo las diferencias que

existen en la materia en los diversos pases de la UE. Esta tensin es la que subyace en

el Anteproyecto de Ley Espaol que est sometido a informacin pblica en la

actualidad,16 que deja fuera del concepto de entidades de crdito a las entidades

16 Mientras se estn redactando ests pginas, el Ministerio de Economa y Competitividad, a travs de la Secretara General del Tesoro y Poltica Financiera, ha sometido un texto de 3 de diciembre de 2012, denominado Anteproyecto de Ley de supervisin y solvencia de entidades de crdito, que ha tenido una antesala en el Real

Decreto Ley 14/2013, de 29 de noviembre, de medidas urgentes para la adaptacin del

derecho espaol a la normativa de la Unin Europea en materia de supervisin y solvencia de las entidades financieras, y, ms concretamente el Reglamento UE

13

financieras de crdito o EFCs. La orientacin que se adopte sobre esta cuestin puede

incidir en la regulacin a futuro de los fondos de direct lending.

De esta forma, en funcin de cmo se capten recursos del pblico, aunque no sea

mediante depsitos, sino por ejemplo va aportaciones de inversores cualificados que

aportan capital a un Fondo de Crdito, por ejemplo, o a una sociedad mercantil que

dedicase su actividad a proveer financiacin, las consecuencias podrn ser muy variadas

para la regulacin del direct lending. Por tanto, es en el apartado 3.4 de la Comunicacin

donde se aprecia de forma evidente el impacto que puede tener la regulacin en el futuro

del direct lending.

A fin de tener un enfoque ajustado a la realidad financiera del shadow banking, la

Comisin propugna que los Estados miembros hagan un seguimiento de esta realidad

para tener todas las coordenadas de regulacin que permitan adoptar decisiones

asentadas en la prctica operativa.

Por ello, la conclusin a la que llega la Comunicacin es acertada: viene a afirmar que

dicho fenmeno no debe ser aproximado exclusivamente desde una perspectiva negativa

el fenmieno del shadow banking, pues la clave es ver cmo opera y cmo impacta en el

sistema financiero, y ah viene la ms importante aseveracin, cul es la de que si el

sistema bancario tradicional reduce su presencia y actuacin, lo que no puede obviarse

es que el shadow banking pueda hacer una contribucin positiva a la financiacin

empresarial.

Como desarrollamos posteriormente, la clave radicara en aprovechar los beneficios de

dicho fenmeno, sin que un enfoque regulatorio desacertado si no se quiere de algn

modo desincentivar el desarrollo de un sector que viene completando al crediticio, entre

otros, y que no responde a un esquema de captacin de depsitos del pblico, por

cuanto las aportaciones al patrimonio de las instituciones provienen de inversores

institucionales.

5. Shadow banking en la normativa espaola: regulacin bancaria y

normativa de Instituciones de Inversin Alternativas17

a. Regulacin bancaria

Si queremos abordar una perspectiva prctica espaola, siempre en el contexto del

derecho positivo, las diversas manifestaciones del shadow banking, y, en particular, las

de las entidades que llevan a cabo direct lending, debemos de acudir al anlisis legal

del concepto de entidad de crdito, concepto que est en revisin en estos momentos

actuales, con una reciente modificacin, que deja a los establecimientos financieros de

crdito a futuro sin la condicin de entidad de crdito.18

575/2013, sobre los requisitos prudenciales de las entidades de crdito y las empresas de servicios de inversin; y la Directiva 2013/36/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 26 de junio de 2013, relativa al acceso a la actividad de las entidades de

crdito y a la supervisin prudencial de las entidades de crdito y las empresas de servicios de inversin, normas que sobrepasan el cometido de Basilea III. El concepto de entidad de crdito se reduce ya a Bancos, cooperativas de crdito, la particularidad del ICO y la residual, por no decir casi extinta de Cajas de Ahorros. 17 Vid. a este respecto CNMV advisory committee response to the consultation paper with regard to the shadow banking system documento de 2012 realizado por la Comisin Nacional del Mercado de Valores a la consulta de la Comisin sobre la

regulacin del shadow banking. 18 Sobre el concepto de entidad de crdito y sus implicaciones vid. Salvador Armendriz, M.A., en AAVV, Del concepto de entidad de crdito en el Derecho Espaol: evolucin y

14

Pues bien, si acudimos a la nocin de entidad de crdito actualmente en vigor en nuestra

legislacin interna, se encuentra en el artculo 1 del Real Decreto Legislativo

1298/1986, de 28 de junio, sobre adaptacin del Derecho Vigente en materia de

entidades de crdito al de las Comunidades Europeas, cuando determina que de acuerdo

con la Directiva 2000/12/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 20 de marzo de

2000, relativa al acceso a la actividad de las entidades de crdito, se conceptan como

entidades de crdito al ICO, los Bancos, las Cajas de Ahorros y la CECA, las Cooperativas

de Crdito y los Establecimientos Financieros de crdito.

Ahora bien, en el anlisis que estamos efectuando, se precisa en el apartado 1 del

artculo 1 reseado que por entidad de crdito se entiendo toda empresa que tenga

como actividad tpica y habitual recibir fondos del pblico en forma de depsito,

prstamo, cesin temporal de activos financieros u otras anlogas que lleven aparejada

la obligacin de restitucin, aplicndolos por cuenta propia a la concesin de crditos u

operaciones de anloga naturaleza.

Como podemos apreciar, la definicin conlleva el nexo fundamental de captacin de

depsitos para aplicarlos fundamentalmente a la actividad crediticia. Y, en esa lid, es

donde se enumeran las entidades financieras que tienen reservada esa finalidad o

facultad, y que a ningn otra le est permitida la misma.

No obstante, como avanzbamos, el pasado da 30 de noviembre tuvo lugar la

publicacin en el B.O.E del Real Decreto Ley 14/2013, de 29 de noviembre, de medidas

urgentes para la adaptacin del derecho espaol a la normativa de la Unin Europea en

materia de supervisin y solvencia de entidades financieras, que incorpora parcialmente

la Directiva 2013/36/UE, de 26 de junio, relativa al acceso a la actividad de las entidades

de crdito y a la supervisin prudencial de las entidades de crdito y las empresas de

servicios de inversin, por la que se modifica la Directiva 2002/87/CE y se derogan las

Directivas 2006/48/CE y 2006/49/CE. Pues bien, en la presente norma se suprime la

condicin de entidad de crdito de los Establecimientos Financieros de Crdito en el

artculo segundo, y, en segundo trmino, se establece una disposicin transitoria, la

segunda, donde se precisa que, en tanto no se apruebe la legislacin especfica que

corresponda, los establecimientos financieros de crdito mantienen la condicin de

entidad de crdito con carcter transitorio y provisional.

Ahora bien, el complemento normativo para entender la definicin y reserva de actividad

de las entidades de crdito lo hallamos en el artculo 28 de la Ley 26/1988, de 29 de

julio, sobre Disciplina e Intervencin de las Entidades de Crdito, cuando dispone la

perspectivas, pg. 285 y siguientes, dentro de la obra Derecho de la Regulacin Econmica, Volumen X, sobre el Sistema Bancario, dirigido por Santiago Muoz Machado y Juan Manuel Vega Serrano. La autora hace un repaso histrico de la evolucin normativa en cuanto al concepto de entidad de crdito y sus consecuencias a nivel normativo de solvencia y de operativa y control supervisor. Pero ms inters a los efectos del presente trabajo ofrecen los artculos de: en primer trmino, De Crdenas Smith, C., Garca Rodrguez, A., El concepto de entidad financiera a los efectos de la Disposicin Adicional Cuarta de la Ley Concursal, en Diario la Ley, Nmero 8192, de viernes 15 de noviembre de 2013; y, en segundo trmino, de Pala Laguna, R., Concepto de entidad financiera, homologacin de acuerdos de refinanciacin y derecho de voto del convenio concursal en Revista de Derecho Concursal y Paraconcursal, Nmero 18, de 2013, pgs. 167 y ss. Ambos artculos, en el marco de los acuerdos de homologacin judicial de los acuerdos de refinanciacin previstos en nuestra legislacin concursal, y que obliga a interpretar si bajo el concepto de entidad financiera

cabe incluir a los fondos hedge o distressed que han entrado en financiaciones sindicadas

como acreedores de compaas que inician o negocian un acuerdo de refinanciacin que se somete a las nuevas reglas de homologacin judicial.

15

reserva de actividad para las entidades de crdito en lo concerniente a la actividad antes

reseada y que completa con la prescripcin de su artculo b), al referir que est

tambin reservada la captacin de fondos reembolsables del pblico cualquiera que sea

su destino, en forma de depsito, prstamo, cesin temporal de activos financieros u

otras anlogas que no estn sujetas a las normas de ordenacin y disciplina del mercado

de valores.

Desde una visin global, claramente las manifestaciones del shadow banking no entran,

al menos en los fenmenos y supuestos que advertimos con normalidad en el mercado,

ya que lgicamente cualquier incursin les llevara a violar esta bsica y fundamental

prescripcin, a la postre refrendada de nuevo en el artculo 9 de la Directiva 2013/36/UE,

que viene a reiterar la prohibicin de que las personas que no sean entidades de crdito

puedan desarrollar la actividad de recepcin de depsitos u otro fondos reembolsables

del pblico, con carcter habitual o profesional; esto es, desarrollando frente a terceros y

asumiendo riesgos fuera de su mbito personal, por el riesgo que entraa y su incidencia

financiera y econmica.

Pero como decamos, para intentar ubicar el shadow banking, tenemos que tener, entre

otras, pero como principal lo dispuesto en el artculo 52 de la Ley 26/1988 citada. Es

aqu en este artculo donde se hace mencin a las actividades que pudisemos

denominar bancarias o que pueden llevar a cabo las entidades de crdito en rgimen de

reconocimiento mutuo o licencia nica ejercitando las libertades comunitarias de libre

prestacin de servicios o libertad de establecimiento. Simplemente, queremos llamar a

este fin la atencin de que, adems de recoger la ya mencionada y s reservada, como es

la de captacin de depsitos del pblico, es donde estn albergadas legalmente tpicas

actuaciones de direct lending, tales como: prstamo y crditos de toda ndole,

arrendamiento financiero, servicios de pago, concesin de avales y garantas, en

particular. Como se advertir, este tipo de actividades, son idnticas a las que presta

cualquier entidades de shadow banking quizs ms volcada al direct lending, pero salvo

la de captacin que est reservada, esto no ocurre con las presentes.

Bien es cierto que la propia Ley otorga, en primer trmino, unas facultades de

supervisin, control y sancin al Banco de Espaa para salvaguardar la reserva de

actividad. A este fin, son determinantes las previsiones en esa lnea indicada de que el

Banco de Espaa pueda imponer sanciones en la materia, como se predica en el artculo

29, o que al propio Registro Mercantil le conmine a velar por la salvaguardia aludida. E

incluso, hay una previsin no muy conocida y aplicada, que es la contemplada en la

disposicin adicional dcima de la Ley 26/1988, que otorga competencias al Ministerio de

Economa para que, en relacin con personas o entidades que ofrezcan al pblico la

realizacin de operaciones financieras de activo o pasivo o la prestacin de servicios

financieros, para que pueda: de una parte, solicitar cualquier tipo de informacin

respecto a su actuacin con la periodicidad que estime oportuno; de otra, inspeccionar

por s o travs del Banco de Espaa a la entidad en cuestin para poder verificar si en

algn momento la actuacin pudiera entrar en el mbito de la actividad reservada.

Como se puede apreciar, una cuestin es que no exista ningn tipo de supervisin y

control ex ante, y otra es que no se pueda llevar a cabo ningn tipo de seguimiento de

la actividad. Pero como venimos insistiendo, solo en el caso de que se entrase en el

terreno de la actividad supervisada una entidad de shadow banking pasara a poder

estar afectada por el cumplimiento inequvoco de la obligacin de supervisin, pero como

lo normal y al menos se evidencia en nuestra experiencia, slo desarrollan actividades no

reservadas, a lo sumo podran recibir un reclamo de informacin o de suministro de

datos sobre su actividad a efectos de verificar la no incursin en el mbito de actividades

16

reservadas. Como luego comentaremos, ello no significa que no puedan ser calificadas

como entidades de crdito, de facto, o materialmente hablando, pero en ningn caso

tendran que someter su actividad a ningn tipo de requisito o licencia, igual que una

empresa ordinaria puede prestar o facilitar financiacin a un tercero, aunque sea

recurrente siempre que no vulnere la actividad reservada. Para ello estn regulados los

contratos de prstamo en nuestro ordenamiento privado, tanto civil como mercantil, sin

que nadie cuestione o saque a escena problemas de orden regulatorio.

b. Regulacin de Instituciones de Inversin Alternativa

El segundo plano en el que conviene efectuar el anlisis del sector de distress debt, es en

el mbito de la regulacin de las denominadas en un sentido amplio Instituciones de

Inversin Colectiva, si bien de carcter alternativo, por cuanto algunas de las entidades

de shadow banking como luego comprobaremos, se articulan entorno a la categora de

hedge funds, si bien como intentaremos exponer se alejan de la estructura de inversin

colectiva abierta, e incluso, y con matices de toda ndole de las de carcter cerrado.19

En este apartado, conviene traer a colacin una breve reflexin sobre las consecuencias

para el sector de distress, y, ms en particular, para el de direct lending de la Directiva

2011/61/UE del Parlamento Europeo y del Consejo de 8 de junio, relativa a los gestores

de fondos de inversin alternativos y por la que se modifican las Directivas 2003/41/CE y

los Reglamentos CE n 1060/2009 y UE 1095/2010.

De los considerandos de la citada directiva, a nuestro entender se desprende que quiere

desplegar una regulacin de gestores de fondos de inversin o instituciones de inversin

colectiva que van ms all del umbral de las clsicas UCITS de la Directiva 2009/65/CE

sobre OICVM. No olvidemos, como hemos reseado al estudiar la Comunicacin de la

Comisin sobre el shadow banking y sus precedentes de que las instancias de la Unin

Europea estn buscando canales de control de agentes que han vivido ajenos y al

margen de la regulacin bancaria y de mercados financieros y que han tenido una

incidencia notable en la crisis financiera y que, adems, por pura consecuencia de

anlisis de riesgos, su participacin en los mercados tiene una notable incidencia en los

riesgos que en estos tienen lugar.

A tal fin, la Directiva preconiza y dispone un rgimen de control y supervisin para evitar

potenciales riesgos sobre los mercados y los inversores. Pero si se analiza el

considerando (6) de la propia directiva, se advierte que se est pensando en someter a

control a gestores de entidades o vehculos de inversin, definidos como FIA ( Fondos de

Inversin Alternativos, por contraposicin a los OICVM o UCITS), y que tienen una

vocacin de invertir en los mercados con arreglo a una poltica ms libre y de

diversificacin fuera de los cnones de las UCITS, de ah su calificacin conceptual. Ello

explica que se ponga el acento en controlar y regular a los gestores de dichos vehculos y

no a los propios FIA, pues como resea a rengln seguido el texto de la disposicin, los

FIA son regulados y supervisado a nivel nacional.

Cuando en sede de definiciones de la directiva, ex artculo 4 se hace mencin al concepto

de FIA, se alude a un organismo de inversin colectiva que obtenga capital de inversores

para invertirlo en beneficio de aqullos con arreglo a una poltica de inversiones

predefinida, y que no requiera autorizacin como UCITS. A partir de las premisas bsicas

anteriores, se establecen un conjunto de requisitos para autorizar una GFIA, unos

requisitos operativos , depositara como elemento de control, requisitos de

19 Vid a este respecto, GARCES HERNANDEZ, MARTA, La convergencia entre los hedge funds y los fondos de prvate equity:los side pockets, en Revista de Derecho del Mercado de Valores, Enero-junio de 2008, pgs. 319 y siguientes.

17

transparencia, informacin a inversores, temas de apalancamiento de FIA y el esquema

de comercializacin, que es quizs donde se pone el acento regulador para supervisar la

extensin del riesgo a inversores.

En sede de normativa interna, y al hilo de la trasposicin de esta y otras normas de la

Unin Europea, estn en fase de gestacin pblica, y fueron sometidas a audiencia

pblica dos proyectos de disposicin normativa. Una es el Anteproyecto de Ley por la que

se regulan las ECR y otras Sociedad de Inversin y sus gestoras, y, de otro, el

Anteproyecto de Ley por el que se modifica la Ley 5/2003, de 4 de noviembre, de IIC, en

materia del rgimen aplicable a las sociedades gestoras de IIC autorizadas conforme a la

directiva 2011/61/UE.

En el primer Anteproyecto se aborda especialmente una nueva regulacin de las

Entidades de Capital Riesgo, siempre bajo un concepto de entidades de inversin

colectiva financieras, esto es que representan una agrupacin de inversores mayor o

menor y con una vocacin inversora determinanda, especialmente dirigida a inversiones

temporales de capital en empresas no financieras. Es importante el paso que representa

la caracterizacin de las ECR como IIC financieras, y la de que su gestin se efecta por

entidades de las contempladas en la directiva 2011/61 ya citada.

Se crea tambin una nueva modalidad de IIC, que son las denominadas OSI (otras

instituciones de inversin), y que tambin son gestionadas por entidades tambin de la

directiva 2011/61. Sera como una especie de modadlidad de FIA, como antes

destacbamos. Pero como venimos sealando, participan del carcter de IIC. Y por

ejemplo, como seala la disposicin en su artculo 1.7, no se aplica cuando tiene un

nico inversor la sociedad, cosa que sucede muchas veces en los hegde fund y distress

funds.

Otro de los aspectos que se citan que cualifica el concepto de ECR y similares es de ser

entidades que tienen como actividad principal la toma de participaciones en capital, en

empresas no financieras, y que no negocien en el primer mercado, admitindose como

actividad secunaria o complementaria la de prestar o financiar mediante frmulas

participativas u otras modalidades de financiacin, aunque tambin se exige una cierta

vinculacin de participacin. Es decir, no hay una frmula directa de Fondos de Crdito o

de direct lending o mixtos como encontramos en el mundo de los distress funds.

Si pasamos a la regulacin de las OSI se advierte una mayor flexibilidad y deriva a la

autonoma de la voluntad de las partes a la hora de definir su actuacin. Ahora bien,

cuando en el Ttulo IV del Anteproyecto se alude al rgimen de comercializacin, se

precisa que slo pueden comercializarse entre inversores profesionales, y sometidas a un

rgimen de comunicacin y control las que provengan de otras jurisdicciones. Como se

aprecia, estamos hablando de comercializacin activa, cuestin que no se advierte en los

distress hedge funds que aludimos que desarrollan actividades de direct lending. No

obstante, se admite la comercializacin entre minoristas si median ciertos controles de la

CNMV Finalmente, se mantienen unas pautas fiscales de exoneracin de plusvalas en el

Impuesto sobre Sociedades que hace que salvo en el caso de que la entidad est

registrada en la CNMV, slo en este supuesto gozar de dichos beneficios fiscales.

Si nos movemos al anlisis del otro Anteproyecto, lo que se busca con el mismo es

regular las consecuencias de lo previsto en la Directiva 2011/61, en cuanto a las

comercializacin en Espaa de IIC gestionadas por entidades sometidas a la directiva

mencionada, y que pertenecen a un Estado de la Unin Europea,y se crea, entre otras

cuestiones la categora de IIC Libres, que son aquellas de carcter financiero que no

tienen predefinida su poltica de inversiones, y no estn sometidas a reglas tan estrictas

18

como un UCIT normal. Pues bien, en estos casos se estar a lo que se regule en sede

reglamentaria, si bien parece vislumbrarse una IIC ms flexible y libre en su actuacin.

Como se puede apreciar, se est poniendo el acento en la proteccin del inversor, en

funcin de la tipologa del mismo, as como de quin lleve a cabo y desde dnde se

efecte la gestin de estas entidades. Ahora bien, en ningn caso entraran en estos

conceptos, salvo que hubiese una comercializacin en Espaa de los distress debt, pues

en el caso de actuacin exterior, como es la que apreciamos en las actividades de direct

lending estamos ms en la sede que ya hemos analizado de actividades parabancarias

que en la de IIC colectivas.20

Como conclusin, solamente indicar que la regulacin tanto comunitaria como nacional

entrara, en su caso, ms en juego con la comercializacin de hedge funds o FIA que

quisieran distribuirse entre inversores y se pudieran incluso gestionar fuera del territorio

de la Unin Europea. Ahora bien, las actividades de distress debt, en tanto direct lending

no estaran albergadas o comprendidas en ninguno de los marcos regulatorios indicados.

Tampoco se aborda, aunque a veces se ha mencionado por las autoridades la creacin de

Fondos de Crdito como en otras jurisdicciones. Lo ms parecido son los Fondos de

Capital Riesgo que derivan una parte de su inversin obligatoria a financiacin, pero

siempre estrechamente vinculado con sus participadas.con lo cual sin este punto de

conexin la finalidad de facilitar crdito se pierde, y entrara, como antes indicbmos en

el mbito mayor de las actividades tpicas de una entidad de crdito, con las

connotaciones particulares que tiene en algunas jurisdicciones, como se puede aludir a la

italiana o la francesa donde solo se puede llevar a cabo actividad de crdito con

autorizacin y supervisin por las entidades de control o supervisin financiera.21

III. El mercado distressed como fuente de financiacin directa e indirecta en

un entorno de crisis financiera: caractersticas bsicas y problemtica legal

1. Concepto y reas del mercado distressed

A los efectos del presente trabajo, podemos identificar dos grandes reas en el mercado

distressed sobre las que vamos a centrar nuestro inters. Por un lado, el direct lending

o financiacin directa que, como como hemos indicado, consiste en aquella financiacin

concedida por financiadores no tradicionales a medianas-grandes empresas, y, por otro

lado, aquellas operaciones generadoras indirectamente de liquidez que consisten en

operaciones de compra de carteras de crditos fallidos u activos en situacin

distressed.

Sin perjuicio de lo anterior, advertimos al lector de que el presente trabajo nicamente

estudia aquellas alternativas en las que el componente esencial de la transaccin lo

constituye el pasivo de la compaa target (bien sea por su compra o por la concesin de

nueva financiacin), sin entrar en el anlisis de otras formas de operacin de adquisicin

de distressed assets como puede ser la compra de activos ex artculo 43 de la Ley

22/2003, de 9 de julio, Concursal (LC) o a travs otras figuras tales como la liquidacin

concursal o, en su caso, los convenios de acreedores (como, por ejemplo, de asuncin).

a. Direct lending

20 Sobre este particular, y, en lo relativo a la regulacin de este tipo de cuestiones en USA, Vid GOODENOUGH ALEXANDER, Dodd Frank: regulating sistemic risk in the offshore shadow banking industry. Sobre la pauta de analizar y describir el shadow banking describe la evolucin del mismo y la regulacin sobre gestores y asesores de

vehculos de inversin en USA, que va en la direccin que comentamos. 21 Vid. Maryse, F., Macedo Cintra, M.A., Crisis financiera internacional: contagio y respuestas regulatorias, en Nueva Sociedad 224, pgs 125 y siguientes.

19

El concepto de direct lending (o financiacin directa) es un concepto importado de los

EE.UU., siendo un fenmeno relativamente nuevo en la Europa continental, incluida

Espaa, que ha venido experimentando un notable desarrollo en los ltimos aos como

consecuencia de los motivos expuestos a lo largo del presente trabajo. La novedad de

este fenmeno y su extrema dependencia en las circunstancias concretas del caso, hace

que no existe un concepto legal (ni, como hemos visto, regulatorio) de direct lending que

permita identificar qu tipos de financiaciones constituirn esta categora y cules no y

que obligaciones, en su caso, estarn asociadas a la misma desde el punto de vista del

financiador (por ejemplo, rgimen de provisiones o regulacin en materia de

consumidores).

Sin perjuicio de lo anterior, la financiacin directa podra caracterizarse a grandes rasgos

como aquella financiacin concedida por financiadores no tradicionales

(fundamentalmente, aunque no exclusivamente, hedge funds puesto que otros fondos,

tales como los private equity, son tambin actores activos del mercado distressed)22 a

medianas-grandes empresas en forma de financiacin senior (ya sea como consecuencia

de la obtencin de garantas reales o preferencias contractuales derivadas de un acuerdo

entre acreedores) o unitranche (con diferentes tramos con diferentes privilegios o

seniority).

A su vez, la financiacin directa tiene tambin las siguientes caractersticas:

- Iliquidez: las operaciones de direct lending son financiaciones ilquidas en el sentido

de que se otorgan en un mercado privado de deuda y no en un mercado organizado,

como puede ser el de renta fija.

- Plazo: estas operaciones tienen plazos de duracin generalmente de dos a cinco

aos. El plazo de la operacin se basa fundamentalmente en la estrategia de

inversin del financiador con existencia de hitos incluidos en la documentacin de la

financiacin para la conversin de la deuda en acciones de la compaa.

- Coste: la financiacin directa tienen un precio (tipo de inters) generalmente

superior a aqul bajo el que se concede normalmente la financiacin por los

financiadores tradicionales, como consecuencia de la necesidad de los fondos de

inversin de entrar exclusivamente en operaciones que le proporcionen unas

rentabilidades mnimas en lnea con el mandato de sus inversores y por los costes

de financiacin de dichos fondos que son superiores a los que tiene la banca

tradicional.

- Ausencia de sindicacin: la financiacin directa se concede normalmente por un nico

financiador y no se da un proceso de sindicacin lo que facilita el proceso y limita las

negociaciones teniendo lugar exclusivamente entre el prestamista y al prestatario

(sin perjuicio de que, a posteriori, puedan vender su posicin a terceros o tengan la

capacidad de sindicar post-closing la operacin).

- Trminos no standard: como consecuencia del hecho de que dichas financiaciones no

se realizan dentro de un mercado organizado de deuda y no se produce tampoco un

proceso de sindicacin, los trminos de las financiaciones en cuanto a la estructura

de la financiacin, su plazo, obligaciones de hacer y no hacer (covenants) y otros

22 Los fondos de capital riesgo tambin juegan un papel cada vez mayor en operaciones de naturaleza distressed. Vid., por ejemplo, la operacin realizada por la firma de capital riesgo estadounidense KKR por la cual financi al Grupo Uralita por importe 320 millones

de euros con vencimiento a siete. KKR rescata a Uralita con una inyeccin de 320 millones de euros, Diario Expansin, 29 de abril de 2013 (http://www.expansion.com/2013/04/29/empresas/1367193302.html).

20

trminos de la financiacin son objeto de una detallada negociacin por las partes y

se adaptan a la situacin concreta de la compaa sin que existan estndares de

mercado tales como los que pueden existir en un proceso ordinario de sindicacin o

de emisiones de bonos con grado de inversin o, incluso, high yield.

- Movilidad dentro de la estructura de deuda: la financiacin directa se puede conceder

en cualquier parte de la estructura de deuda de una compaa pudiendo ser tanto

deuda senior como mezzanine o junior impactando en la rentabilidad que el

financiador obtendr por la misma.

b. Compraventa de carteras de crditos

Los inversores alternativos del sistema financiero en la sombra son una alternativa en

casos de escasez de crdito bancario o de restriccin de mercado de capitales,

estructurado en algunos casos a travs de mecanismos indirectos que permiten a estos

inversores convertirse en financiadores (si acaso indirectos) de la compaa target.

Estos mecanismos pueden consistir en la adquisicin de carteras de crditos tanto de

consumidores como de compaas o, en su caso, en la adquisicin de crditos

correspondientes a financiaciones bilaterales o sindicadas de compaas en situacin de

iliquidez y, en muchos casos, en procesos de refinanciacin con la finalidad de influir en

dichos procesos y, eventualmente, ser repagado (ya sea a par o con un descuento

inferior al precio pagado por el crdito), adquirir el control de la compaa, de los activos

que garantizan la operacin o, incluso, convertirse en el financiador nico de la misma.

Estas carteras o crditos podran dividirse en tres grandes grupos: (i) los crditos

buenos o performing loans, (ii) los crditos fallidos o non-performing y (iii) los

crditos subperforming, esto es, aquellos crditos en los que el subyacente, de ser el

crdito objeto de la adquisicin un crdito garantizado, tiene problema especficos que

elevan el riesgo de la operacin (por ejemplo, financiacin con garanta hipotecaria sobre

un activo hotelero con problemas operativos).

Mediante la venta de estas carteras el cedente elimina el riesgo de impago de los

crditos cedidos que, adicionalmente, obligan al cedente-entidad financiera a dotarse de

provisiones como consecuencia del rgimen exigido por el Banco de Espaa, que, por un

lado, consumen sus recursos propios y, por otro lado, dificultan su capacidad de seguir

prestando financiacin a consumidores y empresas. Adicionalmente, el cesionario pasar

a asumir el riesgo de los crditos cedidos como nuevo acreedor y gestionar el recobro

(o, en su caso, refinanciacin23) de los mismos ya sea mediante la ejecucin de

garantas, pero como consecuencia de una adquisicin realizada con un importante

descuento que generalmente incentivar a este nuevo acreedor a analizar soluciones de

reestructuracin o arreglo extrajudicial de la situacin de crisis financiera del deudor

distintas de la mera extensin de plazo, como ha venido siendo la prctica en Espaa.

2. Tipologa del mercado distressed

a. Participantes

A continuacin pasaremos a exponer quines son los principales participantes del

mercado distressed y sus caractersticas fundamentales.

23 Debido a que la adquisicin de los crditos ha sido realizada generalmente con un importante descuento esto incentiva que este nuevo acreedor est dispuesto a analizar

soluciones de reestructuracin o arreglo extrajudicial de la situacin de crisis financiera

del deudor distintas de la mera extensin de plazo, como ha venido siendo la prctica en Espaa.

21

i. Los fondos de inversin alternativa: una visin general de los hed-

ge funds y sus estrategias de inversin distressed

Como se est poniendo de relieve a lo largo del presente artculo no resulta posible

utilizar conceptos absolutos al definir un mercado tan dinmico y novedoso en Espaa

como el del mercado distressed. Esta misma consideracin tambin aplica al definir la

naturaleza de los financiadores que, en ningn caso, se encuadran en una categora

nica.

No obstante, puede afirmarse que el mercado distressed est generalmente dominado

por hedge funds (cuya fuente de financiacin no son ahorradores tradicionales

(depositarios) sino inversores) y por fondos de crdito (o credit funds) integrados dentro

de fondos de inversin alternativa. En este sentido, como ya hemos venido apuntando a lo

largo del presente trabajo, la realidad del mercado nos hace constatar cmo, cada vez con

mayor frecuencia, los hedge funds han devenido financiadores de compaas teniendo un

protagonismo cada vez mayor dentro de las estructuras de pasivo del balance de las

compaas.24

Los motivos por los que los hedge funds prestan financiacin a compaas (de umbrales

elevados que van desde los 20 a los 300 millones de euros) o adquieren carteras de crditos

pueden ser de muy distinta ndole y pueden enmarcarse, o no, dentro de una estrategia

tendente al control de la sociedad financiada. As, en muchas ocasiones, la principal

motivacin de los hedge funds para prestar este tipo de financiacin es generalmente una

apuesta en la recuperacin de la compaa y su viabilidad futura, apuesta que tambin se

conoce como estrategia loan-to-own. En otros casos, sobre todo en supuestos de compra

de carteras, la estrategia de los fondos puede consistir exclusivamente en obtener un

rpido recobro del crdito mediante el inicio de las acciones judiciales o la ejecucin de

las garantas asociadas a la deuda con la finalidad de adquirir activos o compaas o la

formalizacin de acuerdos de dacin en pago que resulten en dicho mismo resultado.

Especficamente, en lo relativo a la estrategia loan-to-own realizada a travs de

operaciones de financiacin directa sta se articula mediante el posicionamiento en la

estructura de deuda de la entidad financiada con el objetivo, por un lado, de obtener una

posicin de influencia en la compaa (influyendo, por ejemplo, en los planes operativos o de

desinversin de activos de la prestamista) y un mayor acceso a la informacin financiera (o

de cualquier otra ndole de la compaa que, en el caso de la operaciones de financiacin

directa, se articular mediante el diseo de unas obligaciones de informacin contractual

adaptadas a los especficos objetivos del hedge fund).

Pero, sin lugar a dudas, en muchas operaciones de financiacin directa el objetivo

fundamental consiste en la conversin de dicha financiacin en un porcentaje de control

mediante la instrumentacin de determinados mecanismos de conversin que se activan con

el acaecimiento de determinados hitos basados en la evolucin de la compaa o, incluso,

derivan de la voluntad del financiador que puede optar entre exigir la amortizacin de la

financiacin en la fecha de vencimiento o la conversin de dicha financiacin en acciones o

participaciones de la compaa mediante la frmula de conversin contractualmente fijada.

En otros casos, por el contrario, el hedge fund presta dicha financiacin directa con el nico

objetivo de obtener unas rentabilidades muy elevadas puesto que nos encontramos ante

24 Asi, vid., por ejemplo, Bank Said No? Hedge Funds Fill a Void in Lending, Deal Book New York Times (8 de junio de 2011) (http://dealbook.nytimes.com/2011/06/08/bank-said-no-hedge-funds-fill-a-void-in-lending/) o Mayfair lenders', la nueva industria de inversores y prestamistas, Expansin (28 de agosto de 2013) (http://www.expansion.com/2013/08/28/juridico/1377712206.html).

22

unas refinanciaciones con unos intereses por todos los conceptos (o all-in) que pueden

abarcar de media desde 800 puntos bsicos hasta 1500 o, incluso importes superiores. Estas

inversiones otorgan unas rentabilidades acordes a las rentabilidades exigidas al fondo por

sus inversores y permiten una estructuracin ms sencilla que otras inversiones distressed

basadas en la compra de deuda de compaas en situacin de crisis econmica que tiene

mayores riesgos de ejecucin (fundamentalmente legales) y exigen el uso de ms recursos

humanos y tcnicos por parte del fondo.

La financiacin concedida por estos hedge funds puede tener muy variadas caractersticas

adaptadas, por un lado, a los objetivos del hedge fund y, por otro lado, a las necesidades

especficas de la compaa y a la estructura de deuda existente que puede llegar a requerir el

consentimiento de los financiadores preexistentes y pueden as convertir en muy difcil el

acceso a garantas reales o la instrumentacin de tramos supersenior para la nueva

financiacin si para ello es necesario, por ejemplo, el consentimiento unnime de los

financiadores preexistentes. Es por ello que esta financiacin puede adoptar muy distintas

formas y tener naturaleza de deuda subordinada sin garanta, mezzanine, deuda

participativa o convertible o, incluso, deuda senior garantizada.

ii. Compaas: quin son el target de las operaciones distressed

Sin perjuicio de que, una vez ms, no existan conceptos absolutos, en relacin con las

operaciones de direct lending, debemos sealar que, con carcter general, son objetivo

target compaas medianas con EBITDAs inferiores a los 50 millones (aunque esto,

evidentemente, puede variar segn los casos) con necesidades de financiacin que no son

cubiertas a travs de los cauces de financiacin ordinarios.

As, las compaas target de este tipo de financiaciones generalmente no tienen acceso al

mercado de capitales (ya sea porque, por ejemplo, su tamao las haga sub-ptimas para

una operacin de dicha naturaleza) ni obtienen financiacin de financiadores tradicionales.

Esta falta de financiacin se puede deber a muy variados motivos consistentes en la

existencia de especficos problemas estructurales de la compaa que deben ser acometidos

(procesos de desinversin o cambios en el modelo de negocio que elevan el perfil de riesgo

de la operacin), operar en una industria que no tiene el favor de la banca tradicional, un

elevado apalancamiento que desincentiva el otorgamiento de nueva financiacin por

financiadores tradicionales, mala calidad crediticia de la sociedad target, problemas

extrnsecos de la jurisdiccin de la compaa, o la existencia de procesos de reestructuracin

o renegociacin. En otras casos, estas compaas son compaas que estn acometiendo

proyectos de crecimiento o adquisicin y optan por suscribir financiaciones bajo estructuras

ms flexibles, adaptadas a las especificidades de la compaa y que permitan establecer

estructuras de repago alternativas.

Por consiguiente, los credit funds, pueden actuar como proveedores de financiacin de

empresas que, o bien no tienen acceso a los mercados de capitales o que, en otros casos,

prefieren recurrir a otra tipologa de financiadores en busca de una flexibilidad que las

fuentes tradicionales de financiacin no les ofrecen, actuando dichos fondos en ambos casos

como prestamistas de ltimo recurso (last resort lenders) en aquellos casos en los que la

compaa se encuentra en una situacin de falta de liquidez (liquidity gap).25

25 En aquellos pases en los que se ha estudiado el fenmeno de los hedge funds como financiadores primarios, sealadamente los EE.UU., se ha concluido que las compaas que acceden a este tipo de financiacin son generalmente ms pequeas (activos por importe de

349 millones de dlares americanos frente a los 5.700 millones y 1.000 millones de aquellas

compaas que se financiacin con bonos o financiacin bancaria, respectivamente), tienen una volatilidad ms alta, una menor solvencia y unos flujos de caja ms reducidos, as como

23

Esta circunstancia, la delicada situacin en la que se pueden encontrar muchos de los targets

al acceder a la financiacin, ha provocado desde muchos sectores recelos a la participacin

de determinados fondos en estructuras de financiacin de compaas. As, se ha

caracterizado popularmente a los mismos como fondos oportunistas o buitres a los

efectos de reflejar que sus intereses son puramente especulativos y, en el mejor de los

casos, mnimamente alineados con los propios de la sociedad cuando no directamente

contrarios. Sin embargo s conviene destacar que en aquellas jurisdicciones en las que est

fenmeno ha tenido un mayor desarrollo (los EE.UU.) se ha destacado el efecto positivo que

tiene este tipo de financiaciones puesto que aquellas empresas que acceden a estas fuentes

de financiacin mejoran en trminos generales su solvencia y rentabilidad en los dos aos

posteriores al otorgamiento de la financiacin.26

En lo relativo a las operaciones de adquisicin de deuda el target de las mismas son deudas

de compaas que, generalmente, por su situacin financiera se encuentran con sus crditos

impaga