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w. euroamerica.cl
Visión Económica y de Renta Fija:
Alzas acotadas de TPM a la vuelta de la esquina.
lunes, 28 de septiembre de 2015
Economía y Renta Fija ESTUDIOS
EUROAMERICA
Luis Felipe Alarcón G.
Martina Ogaz A.
Proyectamos PIB 3T15 en torno a 2,5%, probablemente el más
dinámico de este año, consistente con un crecimiento PIB 2015 de
2,3%. Se asienta escenario de magro crecimiento para los próximos
dos a tres años, con un incremento del PIB que promediaría el 2,5%,
dado un menor impulso fiscal y monetario, y un sector privado sin
signos de mejoras ante el actual estado de expectativas tanto de
empresarios como de consumidores. Todo enmarcado en un escenario
internacional que se torna muy incierto, comandado por señales poco
alentadoras desde China y Brasil, y un mundo desarrollado no exento de
obstáculos, lo que hace prever un reducido impulso de fuente externa. Si
bien, mantenemos nuestra proyección de crecimiento PIB 2016 dentro de
rango 2,5%-3,0%, nuestra estimación punto hoy se encuentra más cerca del
piso que del techo de esta proyección, ante un escenario con poco espacio
para sorpresas positivas de crecimiento.
En contra de nuestra expectativa, el BCCh decide adelantar ciclo de
alza de TPM, ciclo que podría iniciarse tan pronto como en la RPM de
octubre. En efecto, el BCCh decide abandonar su estrategia de mantener
tasa y anuncia un ciclo acotado de 2 a 3 alzas de TPM. Este cambio de
escenario ya se vislumbraba con la publicación de las minutas de la RPM
anterior, y que en definitiva fue refrendado con el IPoM de septiembre y con
el comunicado de la última RPM. Ahora, y a la luz de la reciente sorpresa
inflacionaria de agosto, creemos que un IPC de septiembre por sobre las
expectativas de mercado sería el gatillante para que el BCCh se vea en la
obligación de subir tasa en octubre. Lógicamente, creemos que detrás de
esta visión más hawkish se encuentra el claro objetivo de controlar el alza
del tipo de cambio, evidentemente la principal causa de que la inflación se
haya mantenido por sobre el techo del rango meta por un tiempo
prolongado. Sin embargo, los riesgos de una decisión de esta naturaleza
son altos: no controlar el tipo de cambio -al menos en el corto plazo- y
enfriar aún más la economía local, particularmente afectando al consumo.
Al respecto, el mercado ya subió las tasas de facto, al observarse
encarecimiento del crédito de consumo, en respuesta al alza en el
financiamiento marginal de la banca, mientras se acumulan alzas en las
tasas base, las que impactarán las tasas de financiamiento de largo plazo,
entre estas las hipotecarias. De esta forma, el BCCh elegiría el camino de
NUESTRA VISIÓN
alzas ya iniciado por los bancos centrales de Perú y Colombia, y
evitaría la opción de intervenir directamente el mercado cambiario, un
camino con igual o mayores riesgos.
Inflación: Espacio para compra de inflación implícita se encuentra
agotado. Break-even de inflación se elevan a lo largo de toda la curva
y sobrepasan nuestros target, con excepción de los plazos a 7 y 10
años. Ajustamos al alza nuestros fair values para la curva spot a 3,7%,
3,40%, 3,23%, 3,18%, 3,18%. 3,19% y 3,16% a plazos de 1, 2, 3, 4, 5, 7 y
10 años, respectivamente. ¿Vender inflación? No todavía, esperar
menores presiones depreciativas sobre el peso.
Mercado Monetario: Spreads Swap/DAP nominales se elevan en
plazos en torno a un año, mientras que a plazos menores oscilan en
torno a sus promedios históricos. Recomendamos posicionarse largo
en DAP nominales a un año, tasas en UF ya internalizan excesiva inflación
para los próximos 12 meses, al igual que en el caso de las tasas swap a
plazos equivalentes. No nos parece una mala idea mantener posiciones en
UF a la espera del positivo devengo de la UF en las próximas semanas.
Bonos Base y Tasas Swap: Alargar duración en ambas curvas base,
particularmente de 10 años en adelante. Esperar para rearme de
posiciones recibidoras a tasa fija en mercado swap. Cambio de
escenario de TPM por parte del BCCh gatilla alzas generalizadas en las
curvas locales, las que se han manifestado con mayor fuerza en tasas
nominales. A diferencia de otras ocasiones, tasas swap se incrementan
con más fuerza que las tasas de papeles, lo que genera un escenario de
crecientes swap spread. En efecto, la percepción de riesgo de
inversionistas off-shore, con mayor presencia relativa en mercado swap,
lleva a que el sell-off en tasas swap sea muy superior al registrado en
tasas base. Todo en un escenario, que debiese decantar en aplanamiento
de curvas dado: (i) baja probabilidad de empinamiento de curvas
benchmark internacionales ante una Fed que subirá tasas
extraordinariamente lento y un BCE con alta probabilidad de aumentar QE,
todo en un entorno global de creciente incertidumbre; (ii) bajo dinamismo
local por próximos 2 a 3 años: (iii) caída en PIB potencial y sobre todo (iv)
menor estimación de TPM neutral, la que se ubicaría entre 4,50% y 4,75%.
En definitiva reducimos nuestros fair value para tasas de la parte
larga de curvas de tasas locales.
Escenario Base de Crecimiento
Prevemos PIB 3T15 en torno a 2,5%, muy probablemente el más dinámico de este 2015 y que es consistente con nuestra
proyección de crecimiento PIB dentro del rango 2,0%-2,5%. Por ahora, mantenemos pronóstico de crecimiento PIB 2016
dentro de rango 2,5%-3,0%, pero con un marcado con sesgo a la baja. Leve mejora en indicadores líderes de inversión,
aunque expectativas empresariales y de consumidores continúan desplomándose. En tanto, estímulo fiscal continuará apoyando
un débil crecimiento, aunque definitivamente perderá dinamismo en 2016, ante un presupuesto fiscal que difícilmente podrá
contener un crecimiento real del gasto público superior a 4,5%. A este cóctel se le une una inminente alza de TPM (octubre).
La pregunta hoy es ¿cuál va a ser el motor de crecimiento del PIB 2016? Creemos que es urgente reimpulsar una
agresiva política de concesiones de obras de infraestructura, ya que bajo el actual escenario de incertidumbre global y
local los riesgos de un crecimiento escuálido para los próximos 2 a 3 años son elevados.
Inflación
Persistencia depreciativa del peso, e inercia inflacionaria, inyectará más inflación no sólo en lo que reste de este año,
sino que además durante parte importante del 1S16. Situamos estimación de IPC de septiembre dentro de rango 0,7% a
0,8%, mientras que para 2015 y 2016 la ubicamos en 4,7% y 3,6%, respectivamente. En tanto, ubicamos la inflación a 12 meses
hacia adelante y para los siguientes 13 a 24 meses en 3,7% y 3,1%, respectivamente.
Tasa de Política Monetaria
Cambio de sesgo a restrictivo para la política monetaria en último IPoM y reciente sorpresa inflacionaria anticipan
escenario alcista para la TPM en el corto plazo. No descartamos una primera alza en RPM de octubre, en especial si IPC
de septiembre vuelve a sorprender. Principal preocupación continúa siendo el efecto de la depreciación del peso sobre los
precios internos, en especial si este efecto se mantiene por un tiempo prolongado. Sin embargo, vemos a un BCCh reticente a
una intervención cambiaria directa, y que prefiere intervenir indirectamente a través de la tasa, algo que hasta ahora ha sido
relativamente exitoso, pero que corre el riesgo de no lograr el objetivo deseado –controlar el tipo de cambio- y de enfriar aun más
el gasto interno, particularmente el consumo, a la luz de tasas de mercado que ya elevó de facto las tasas. Con todo no
prevemos un ciclo de alzas de TPM más allá de lo anunciado: 2 a 3 de 25 pb c/u.
Escenario Local: Bajo crecimiento y… alzas de TPM
PROYECCIONES DE PIB TRIMESTRAL (%)
Escenario Local: Alza de TPM, menor expansión fiscal y expectativas por el suelo ¿mayor crecimiento 2016?
Proyectamos débil crecimiento de la inversión y un consumo total algo más dinámico en 2016, lo que debiese traducirse en
demanda interna que crece a un mayor ritmo respecto a 2015. Si bien este escenario luce optimista con un gasto interno que aparte
de tener las expectativas por el suelo, tendrá algo de viento en contra desde la política monetaria y contará con un menor impulso fiscal.
En tanto, esperamos un acotado crecimiento de las exportaciones e importaciones, aunque algo más dinámicas estas últimas, lo que
debiese desembocar en un déficit de cuenta corriente marginalmente más negativo que en 2015.
Luego de cambio de escenario del BCCh, tasas swap nominales internalizan 5 a 6 alzas de TPM (de 25 pb) dentro de los siguientes 12
a 18 meses, proceso que partiría en octubre. Nosotros estimamos sólo 2 a 3, también partiendo en octubre.
TRAYECTORIA TPM: MERCADO v/s ESCENARIO EUROAMERICA (%)
Fuente: BCCh, Estudios EuroAmerica Fuente: Estudios EuroAmerica, Bloomberg.
Proyecciones
IPoM septiembre EuroAmerica
2014 2015E 2016E 2015E 2016E
PIB 1.9% 2.0%-2.5% 2.5%-3.5% 2.0%-2.5% 2.5%-3.0%
Demanda Interna -0.6% 2.0% 3.1% 2.2% 2.9%
FBKF -6.1% -1.2% 1.9% -1.8% 2.1%
Consumo Total 2.5% 2.1% 3.3% 2.5% 3.5%
Exportaciones 0.7% -1.7% 1.2% -0.7% 2.2%
Importaciones -7.0% -2.3% 2.2% -1.7% 2.4%
Déficit CC/PIB -1.2% -0.7% -1.5% -0.5% -0.8%
IPC 4.6% 4.6% 3.7% 4.3% 3.4%
IPC SAE 4.3% 4.5% 3.5% 4.4% 4.0%
Petróleo US$ WTI 92 49 50 49 52
Cobre US$ l/lb 3.10 2.55 2.45 2.57 2.50
2,75
3,00
3,25
3,50
3,75
4,00
4,25
4,50
Oct 3M 6M 9M 1A 1,5A 2A
TPM EuA TPM Mkt Swap Mkt EuA FV
IMPORTACIONES DE BIENES DE CAPITAL (A/A PROM. TRIM.)
Inversión: Expectativas empresariales se desploman, leve recuperación en importaciones de bienes de capital
Expectativas empresariales de agosto vuelven a contraerse, destacando el desplome del sector construcción, el cual hasta hace no
mucho venía mostrando recuperación por dinamismo en venta de viviendas.
Importaciones de bienes de capital mantienen en agosto leve repunte observado en julio. Sin embargo, esta recuperación
aún no es suficiente como para salir del terreno negativo en la comparación año contra año.
IMCE: PRINCIPALES COMPONENTES (Pts.)
Fuente: Estudios EuroAmerica, BCCh. Fuente: Estudios EuroAmerica, BCCh.
-40,0%
-30,0%
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
ene-12 jul-12 ene-13 jul-13 ene-14 jul-14 ene-15 jul-15
Importaciones de Bienes de K
Sin Otros Vehículos de Transporte
20
30
40
50
60
70
80
ene-11 nov-11 sep-12 jul-13 may-14 mar-15
Comercio Construcción Industria
Total Total Sin Minería
VENTAS RETAIL (% a/a)
Consumo: Caída de expectativas pone límite a mayor recuperación de ventas retail
Ventas retail pierden dinamismo en julio, vestuario y calzado continúa siendo la línea con mayor incidencia positiva sobre el
indicador total. Ventas de bienes durables continúan siendo afectadas mayoritariamente por retroceso en expectativas.
Expectativas de consumidores en caída libre difícilmente permitirán mayor aceleración del indicador de ventas retail, salvo aquellos
meses en que habrá una favorable base de comparación (septiembre).
EXPECTATIVAS DE LOS CONSUMIDORES (Pts.)
Fuente: Estudios EuroAmerica, INE Fuente: Estudios EuroAmerica, Adimark.
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
ene-12 sep-12 may-13 ene-14 sep-14 may-15
Expectativas de consumo Índice de percepción de la economía
Situación personal actual
-3,0%
-1,0%
1,0%
3,0%
5,0%
7,0%
9,0%
11,0%
13,0%
15,0%
-3%
-1%
1%
3%
5%
7%
9%
11%
13%
15%
jun-11 feb-12 oct-12 jun-13 feb-14 oct-14 jun-15
Ventas Retail (a/a %)
TASA DE DESEMPLEO Y CREACION DE EMPLEO 12M (%, Miles)
Mercado Laboral: Desempleo retorna a 6,6%
Trimestre móvil terminado en julio da cuenta de nueva destrucción de empleo. Sin embargo, en 12 meses la creación de
empleo se eleva por favorable base de comparación.
Estabilidad de oferta laboral y moderada contracción en la contratación, vuelve a elevar marginalmente la tasa de desempleo
Mantenemos proyección de tasa de desempleo en torno a 7% hacia fines de este año 2015 y de 8% para 2016.
CREACIÓN DE EMPLEO 12M POR SECTOR (MILES DE)
Fuente: Estudios EuroAmerica, INE Fuente: Estudios EuroAmerica, INE.
-100
-50
0
50
100
150
200
250
5,0%
5,2%
5,4%
5,6%
5,8%
6,0%
6,2%
6,4%
6,6%
6,8%
feb-13 ago-13 feb-14 ago-14 feb-15
Creación de empleo en TM Creación de empleo en 12M
Desempleo (%)
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
250
300
ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15
Hogares priv.
Resto
Enseñanza
Hoteles
Comercio
Adm. Púb.
Construcción
Manufac.
Agro
Total
CRECIMIENTO GASTO/INGRESO REAL (% a/a)
Gasto Fiscal: Mantiene dinamismo en julio. Crecimiento gasto fiscal 2016 rondará el 4,5%
Proyectamos un crecimiento del gasto fiscal 2016 en no más de 4,5%. Expansión fiscal 2015 cerraría en torno a 9%.
Crecimiento del gasto fiscal acumulado a julio alcanza un 8,9%. Ingresos se recuperan en el último mes y crecen 14,6%, acumulando
en el año una expansión de 5,6% real. Se observa mayor tributación “resto de contribuyentes” presumiblemente impulsada por efecto
de la reforma tributaria
Gasto de capital pierde impulso en julio.
INVERSIÓN PÚBLICA COMO % DEL GASTO TOTAL
Fuente: Estudios EuroAmerica, DIPRES. Fuente: Estudios EuroAmerica, DIPRES.
SALDOS DE CAJA DEL FISCO (USD millones)
Gasto Fiscal: Déficit del sector público 2015 sobre 3% del PIB
Saldos en dólares a julio de 2015 vuelven a incrementarse. Probable liquidación de dólares en agosto.
Déficit devengado vuelve a acumularse en julio, muy probablemente terminará sobre 3% en este año. Déficit devengado de 2016
podría incluso ser algo mayor al de este año.
SUPERAVIT DEVENGADO ($ millones)
Fuente: Estudios EuroAmerica, DIPRES Fuente: Estudios EuroAmerica, DIPRES.
EXPECTATIVAS DE INFLACION 2015: MERCADO vs
PROYECCIÓN EUROAMERICA (%)
Inflación: Expectativas de corto plazo al alza tras sorpresa de IPC de agosto y nueva escalada del tipo de cambio Inflación acumulada en 12 meses se eleva a 5% en agosto, luego de IPC de 0,7%. Inflación subyacente se ubicó en 0,4%,
acumulando en 12 meses 4,9%. Para septiembre, esperamos un IPC de 0,7% (0,71%) el cual se explica por incrementos
esperados en: tomate, papa, automóvil nuevo, transporte interurbano y paquete turístico. Compensado en parte lo anterior
esperamos caída en gasolinas.
Inflación implícita 2015 se eleva nuevamente y se sitúa en torno a 4,7%. Indicador de difusión inflacionaria se incrementa a 64% en
agosto, lo que se asocia con efectos de segunda ronda producto de la elevada inflación acumulada.
PROYECCIÓN IPC Y OTRAS MEDIDAS PRÓXIMOS MESES (%)
Fuente: Estudios EuroAmerica, Tradition. Fuente: Estudios EuroAmerica, INE.
DIFUSIÓN INFLACIONARIA (%)
4,7 4,7
3,8
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
ENE
FEB
MA
R
AB
R
MA
Y
JUN
JUL
AG
O
SEP
OC
T
NO
V
DIC
EuroAmerica Mercado en Sep Jun Efectiva
% de Productos del Total de la Canasta
Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15
Con alzas 60% 65% 66% 62% 55% 53% 57% 64%
Sin variación 8% 12% 8% 9% 12% 12% 11% 12%
Con caídas 31% 23% 26% 29% 33% 36% 32% 24%
INDICE Aug.2015 Sep.2015 Oct.2015 Nov.2015 Dec.2015 Jan.2016 Feb.2016
IPC General 0.68% 0.71% 0.29% 0.22% 0.18% 0.49% 0.15%
IPCX 0.41% 0.61% 0.26% 0.28% 0.35% 0.67% 0.30%
IPCX1 0.43% 0.63% 0.22% 0.28% 0.40% 0.35% 0.34%
IPC Transables 1.07% 0.96% 0.37% 0.19% -0.05% 0.01% -0.02%
IPC No transables 0.17% 0.41% 0.18% 0.26% 0.48% 1.10% 0.36%
IPC Frutas y verduras 6.17% 5.76% 3.76% 1.21% -3.39% -3.69% -3.76%
IPC Combustibles 2.18% -0.79% -1.77% -1.73% -0.26% 0.00% 0.00%
IPC SAE 0.38% 0.65% 0.21% 0.30% 0.38% 0.78% 0.31%
IPC SAE Bienes 0.72% 1.05% 0.26% 0.37% 0.24% 0.28% 0.23%
IPC SAE Servicios 0.17% 0.41% 0.18% 0.26% 0.48% 1.10% 0.36%
BREAK-EVEN SPOT SWAP (%)
Curva de Inflación: Espacio para compra de inflación agotado
Break-even de inflación se elevan a lo largo de toda la curva y sobrepasan nuestros target, con excepción de los plazos a 7 y
10 años.
¿Vender inflación? No todavía, esperar menores presiones depreciativas sobre el peso.
Ajustamos al alza nuestros fair values para la curva spot a 3,7%, 3,40%, 3,23%, 3,18%, 3,18%. 3,19% y 3,16% a plazos de 1, 2, 3, 4,
5, 7 y 10 años, respectivamente.
BREAK-EVEN FORWARD (%)
Fuente: Estudios EuroAmerica, Bloomberg. Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago.
2,50
2,75
3,00
3,25
3,50
3,75
4,00
1 Año 2 Años 3 Años 4 Años 5 Años 7 Años 10 Años
28/Sep 28/Aug Target
2,50
2,75
3,00
3,25
3,50
1y1 3y2 5y5
28/Sep 28/Aug Target
SPREAD DEPÓSITOS – SWAP (PB)
Mercado Monetario: Tasas DAP se elevan en línea con expectativas de alza de TPM en el muy corto plazo Spreads Swap/DAP nominales se elevan en plazos en torno a un año, mientras que a plazos menores oscilan en torno a sus
promedios históricos.
Recomendamos posicionarse largo en DAP nominales a un año, tasas en UF ya internalizan excesiva inflación para los próximos 12
meses, al igual que en el caso de las tasas swap a plazos equivalentes, aunque no nos parece una mala idea mantener posiciones en
UF a la espera del positivo devengo de la UF en las próximas semanas.
SPREAD ON-SHORE (PB SOBRE LIBOR)
Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago. Fuente: Estudios EuroAmerica, Bloomberg.
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
ene-13 jul-13 ene-14 jul-14 ene-15 jul-15
Break-Even 12M DAP Break-Even 12M SWAP
-50
0
50
100
150
200
jun-13 oct-13 feb-14 jun-14 oct-14 feb-15 jun-15
90 días 180 días 360 días UF 360días
BONOS BASE CLP (%)
Bonos Base: Alargar duración en ambas curvas, aunque con riesgos
Cambio de escenario de TPM por parte del BCCh, sumado a menor PIB potencial y tasa neutral, generan escenario óptimo
para aplanamiento de curvas de rendimiento. A pesar de riesgos -alza de TPM en octubre que gatille nueva ronda de sell-off
de tasas y un plan de deuda fiscal abultado- creemos que es momento para volver a posicionarse en parte larga de ambas
curvas.
Mayor atractivo lo observamos en papeles de 10 años en adelante, tanto nominal como UF.
Modificamos nuestros FV para tasas en pesos a 2, 5, 10, 20 y 30 años a: 3,75%, 4,20%, 4,45%, 4,55% y 4,65%,
respectivamente. En UF, a los mismos plazos en : 0,65%, 1,05%, 1,35%, 1,50% y 1,60%, también respectivamente.
BONOS BASE UF (%)
Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago
3,25
3,50
3,75
4,00
4,25
4,50
4,75
5,00
2 años 5 años 10 años 20 años 30 años
Rango Objetivo M/P 28/Aug 28/Sep
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
1,75
2,00
2 años 5 años 10 años 20 años 30 años
Rango Objetivo M/P 28/Aug 28/Sep
SWAPS CLP (%)
Swaps: Desplazamiento al alza en curvas incrementa atractivo para posiciones recibidoras a tasa fija, pero aún no es momento
Incremento generalizado en percepción de riesgo -particularmente sobre países Latam (Brasil)-, nueva ronda depreciativa del
CLP y un BCCh próximo a subir tasa eleva fuertemente tasas nominales.
Alzas acumuladas en curvas crean atractivo para rearme de posiciones recibidoras a tasa fija, en un mercado que internaliza 5 a 6
alzas de TPM dentro de los próximos 12 a 18 meses, algo que creemos poco probable. Sin embargo, riesgos de nuevos incrementos
en tasas, en un mercado muy influido por inversionistas off-shore, es elevado. Sugerimos espera a que el mercado se estabilice.
Fijamos fair value swap nominales a 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años en 3,55%, 3,75%, 3,95%, 4,25%, 4,40% y 4,55%, respectivamente. En
UF a plazos equivalentes en: -0,14%, 0,35%, 0,70%, 1,05%, 1,20% y 1,35%, respectivamente.
SWAPS UF (%)
Fuente: Estudios EuroAmerica, Bloomberg. Fuente: Estudios EuroAmerica, Bloomberg.
3,00
3,25
3,50
3,75
4,00
4,25
4,50
4,75
5,00
1 año 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años
Rango Objetivo 28/Aug 28/Sep
-0,50
-0,25
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
1,75
1 año 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años
Rango Objetivo 28/Aug 28/Sep
BONOS BASE SINTETICOS VS BONOS BASE (PB)
Swaps: Cobertura de Bonos y Basis Swap
Significativo incremento en basis swap se detiene (¿bono CODELCO?) lo que vuelve a inyectar liquides a largo plazo. De esta
forma la cobertura de activos denominados en dólares detiene su encarecimiento.
Alta probabilidad de que basis converjan rápidamente hacia sus promedios históricos se mantiene: 40 y 50 pb a 5 y 10 años,
respectivamente
Escenario de que Fed mantenga tasas en mínimos por un tiempo aun más prolongado y flujos puntuales explicarían caída en basis
swap.
BASIS SWAP 5 Y 10 AÑOS (PB)
Fuente: Estudios EuroAmerica, Bloomberg. Fuente: Estudios EuroAmerica, Bloomberg.
-50
0
50
100
150
200
Nov-12 May-13 Nov-13 May-14 Nov-14 May-15
Spread Arbitraje CLP 10a Spread Arbitraje UF 10a
Incentivo Emisión
Local
Incentivo Emisión
Extranjero
-60
-40
-20
0
20
40
60
Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15
BS 5 años BS 10 años
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