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PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DE VALPARAÍSO FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y ADMINISTRATIVAS

EL PROCESO DE CREACIÓN DE VALOR MEDIANTE LA ADQUISICIÓN DE EMPRESAS DEL RUBRO ALIMENTICIO.

UN ESTUDIO DE CASO.

Iván Canales Vandewijngaerden

2009

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INDICE CAPITULO 1: INTRODUCCIÓN Página

1.1.- Razones Personales para Investigar el Tema. 31.2.- Planteamiento del Problema. 31.3.- Objetivos. 51.4.- Hipótesis. 61.5.- Descripción del Diseño Metodológico. 61.6.- Explicación Limitaciones del Estudio. 8

CAPITULO 2: FUSIONES Y ADQUISICIONES

2.1.- Aspectos Generales. 92.1.1. - Definición. 9

2.1.1.1. - Absorciones Estratégicas. 102.1.1.2. - Absorciones Financieras. 102.1.1.3. - Absorciones de Conglomerado. 11

2.1.2. - Historia de las F&A como fenómeno cíclico. 112.1.3. - Fusiones y Absorciones en Argentina.

172.2.- Fusiones y Adquisiciones. 19

2.2.1. - Diagrama del Proceso. 192.2.2. - Marco Legal Regulatorio. 222.2.3. - Origen de Beneficios por Sinergias. 27

2.2.3.1. - Motivaciones Válidas. 282.2.3.2. - Motivaciones Discutibles. 31

2.2.4.- Métodos de Valuación. 332.2.4.1. - Basados en Múltiplos. 362.2.4.2. - Basados en el Balance. 392.2.4.3. - Basados en el Flujo de Fondos. 402.2.4.4. - Basados en la Creación de Valor. 432.2.4.5. - Basados en Opciones. 47

2.3.- La Teoría de la Agencia. 49

CAPITULO 3: DESARROLLO CASO PRACTIO

3.1.- Introducción. 563.2.- Desarrollo. 57

3.2.1.- Situación Económico-Social-Político. 573.2.2.- Sector Industrial. 653.2.3. - El Griego S.A. 703.2.4. - Svolta S.A. 75

3.3. - Proyecto Azul (Fusión). 80

CAPITULO 4: CONCLUSIONES FINALES

4.1.- Introducción. 894.2.- Principales Acontecimientos y Análisis de Resultados. 894.3.- Conclusiones Finales. 108

ANEXOSAnexo N° 1. Acuerdo de Confidencialidad. 112Anexo N° 2. Propuesta de Auditoria. 116

BIBLIOGRAFIA 137

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Capitulo 1: Introducción.

1.1.- Razones personales para investigar el tema:

El autor considera que conocer cómo se genera el valor en las

empresas privadas es indispensable para su administración. Una, entre

muchas posibilidades es a través de las fusiones. Estas presentan la

característica de integrar diversos componentes, como las finanzas, la

planificación estratégica, el marketing, la producción y los recursos humanos.

Es un ejercicio frecuente de las compañías evaluar las fusiones, tanto

desde el punto de vista del comprador como del vendedor. Esto permite

anticiparse a los hechos visualizando oportunidades y previendo amenazas.

El autor cree que, debido a la importancia del tema, una buena forma de

ampliar el conocimiento y desarrollarse profesionalmente es mediante el

estudio de casos reales.

1.2.- Planteamiento del problema:

En los últimos años, las Fusiones y Adquisiciones han tomado un ritmo

e importancia muy amplios. Citando algunas cifras, los acuerdos corporativos

a nivel global aumentaron un 62% a un record de 2.7 billones de dólares en

el primer semestre del 2007, luego de que Europa igualara a Estados Unidos

por primera vez en cuatro años. Las operaciones superaron por un tercio el

máximo histórico logrado en 1999, según un informe de la firma Thomson

Financial.1

En Latinoamérica, como consecuencia del cambio tecnológico, la

globalización (que abrió las industrias nacionales que antes estaban

protegidas y en muchos casos hasta subvencionadas por los gobiernos) y la

sofisticación del conocimiento, se tienen que tomar decisiones en entornos

cada vez más competitivos. Por consiguiente, los recursos deben utilizarse

de forma eficiente y efectiva. Esto se aplica directamente a las “fusiones &

adquisiciones”2, que son uno de los pilares fundamentales de la estrategias

de crecimiento. Cabe mencionar que las inversiones a largo plazo dependen 1 THOMSON FINANCIAL. 2007. Mergers & Acquisition Review. In: www.banker.thomsonib.com. 2 En adelante indicaré: F&A.

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de la calidad institucional de cada país, donde todavía se observan grandes

asimetrías entre los países latinoamericanos.

El proceso de F&A es complejo y cuenta con herramientas

desarrolladas para cada una de las partes específicamente. Sin embargo, a

menudo es difícil la valuación de las fusiones, y hay que tener cuidado de

valorar correctamente los beneficios y costes3.

Otra variable que interviene en el proceso es: el interés de los

directivos en las decisiones financieras. En muchos casos, los libros de texto

financieros aportan una referencia para entender cómo se deberían tomar las

decisiones de inversión y financiación si lo que pretenden es crear valor para

el accionista. Sin embargo, dados los conflictos de intereses entre

administradores y accionistas (Teoría de la Agencia4), este supuesto no

permite explicar cómo se toman las decisiones en el mundo real5. La

disparidad de objetivos entre los propietarios y los administradores puede

llevar a errores en la valoración y a planteamientos incorrectos de la

operación de fusión o adquisición.

En la realidad empírica, un reporte de KPMG informa que solo 17% de

las fusiones de una muestra de 700 entre los años 1996 a 1998, ha creado

valor agregado. Es interesante observar que el 82% de los participantes creía

que su trato fue un éxito6. Otro reporte informa que las estadísticas casi

siempre citan un 70% de fracaso en el logro los objetivos que llevaron a las

adquisiciones en primer lugar7. A pesar de esta tasa de fracasos, la cantidad

de tratos crece, lo cual muestra la relevancia de estudiar en profundidad el

tema.

3 BREALEY Richard, MYERS Stewart C. & MARCUS Alan J. Cuarta Edición (sin mención de año).

Fundamentos de Finanzas Corporativas. Madrid: Mc Graw Hill. 4 Se explicará en los fundamentos epistemológicos del marco teórico. 5 GRINBLATT Mark & TITMAN Sheridan. 2002. Mercados Financieros y Estrategia Empresarial.

México: Mc Graw Hill. 6 KPMG. 1999. Unlocking Shareholder Value: The Keys to Success. In: www.kpmg.co.uk . 7 HARVARD BUSINESS REVIEW. 2006. Managing People and Cultural Problems in Mergers.

In: www.watsonwyatt.com .

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Más allá de estudios realizados8 en la última década y a la variedad de

libros de Finanzas Corporativas / Inversión, no se observa un cuerpo

significativo aplicado a analizar en detalle casos de estudio concretos. Esto

ocurre en gran parte, debido a la confidencialidad en el manejo de la

información y a que en muchos casos no se realizan revisiones formales al

final del proceso.

1.3.- Objetivos:

Objetivo general:

1.3.1 Proporcionar conocimiento y una imagen más realista del proceso que

siguen las empresas para tomar sus decisiones de fusión y adquisición,

teniendo en cuenta los potenciales conflictos de intereses que condicionan la

materialización de las operaciones, mediante un estudio de caso.

Objetivo específicos:

1.3.2 Analizar el caso fusión entre Svolta S.A y El Griego S.A.

1.3.3 Explicar las decisiones tomadas por la dirección en cuanto a la

elección de la estrategia corporativa a seguir.

1.3.4 Mostrar la pertinencia de combinar un enfoque sistémico con un

enfoque individualista metodológico como es la teoría de la agencia para

analizar las fusiones de empresas.

1.3.5 Justificar mediante un análisis económico-financiero porqué es una

oportunidad genuina de creación de valor y no una operación netamente

especulativa.

8 KESNER Idalene F., SHAPIRO Debra L. & SHARMA Anurag. 1994. Brokering mergers: an

agency theory perspective on the role of representatives. Academy of Management Journal. KOTHARI S.P, LOUTSKINA Elena & NIKOLAEV Valeri. 2005. Agency Theory of Overvaluated

Equity as an Explanation for the Accrual Anomaly. In: www.gsb.stanford.edu/facseminars/pdfs/Kothari_Agency_and_AccrAnnom.pdf

HAYWARD Mathew L.A & HAMBRICK Donald. 1997. Explaining The Premiums Paid for Large Acquisitions: Evidence of CEO Hubris. Administrative Science Quarterly, Vol 42. P.103-127.

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1.3.6 Analizar cómo influye el gobierno corporativo de las empresas del

estudio al proceso de fusión.

Justificación:

Las razones que motivaron al autor a ocuparse del objeto de

investigación son de carácter práctico, ya que espera contribuir con todos

aquellos que quieran complementar sus conocimientos teóricos con un

análisis de caso real. Debido a la magnitud y la importancia que tiene para la

supervivencia de las organizaciones en la actualidad, él considera que se

deberían estudiar muy a conciencia. Cabe señalar que muchas veces se

capacita desde la teoría y que a la hora enfrentar el desafío de una fusión o

adquisición, el estudio y la experiencia real aumentan significativamente las

posibilidades de éxito.

1.4.- Hipótesis:

Debido al tipo de diseño descriptivo y a que es un análisis de caso no

corresponde formular hipótesis previas a la investigación.

1.5.- Descripción del diseño metodológico:

1.5.1 – Tipo de diseño:

El tipo de diseño metodológico es descriptivo, en él, mediante un estudio de

caso el autor describe el proceso en el cual una empresa del rubro

alimenticio llegaría a fusionarse, así como también, las condiciones en que

se realiza y los resultados del proceso.

1.5.2 - Fundamentos epistemológicos del marco teórico:

El autor utilizará como marco epistémico a la teoría de los sistemas

complejos de Rolando García9 que toma como base a la psicología genética

de Jean Piaget y a la teoría general de los sistemas. Debido a que las

fusiones y adquisiciones son “un trozo de realidad”, que incluye aspectos

9 GARCIA Rolando. 2007. Sistemas Complejos. México: Gedisa.

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financieros, estratégicos, de la realidad económica local e internacional,

sociales y políticos, implica analizarlos desde cada perspectiva en su

conjunto y no como elementos separados. Esto es así debido a que son las

relaciones entre los elementos las que determinan el sistema. Si se

abarcaran todos los aspectos de la realidad la investigación no tendría fin,

por lo que se dejan afuera de los límites ciertos elementos (explicitados en el

punto 1.6), tal que los subsistemas que queden presenten cierta forma de

organización o estructura. Dejar afuera no significa que estos elementos no

interactúen con lo que quedó dentro de la definición del sistema. Tales

condiciones exógenas interactúan como flujos, siendo el factor más

importante en el estudio la velocidad de cambio de los mismos.

Las propiedades de los sistemas quedan determinadas por su

estructura y las relaciones entre los elementos, lo que no significa caer en

posiciones estructuralistas debido a que se estudia la dinámica del sistema y

no formas rígidas en condiciones de equilibrio estático.

Otro concepto que introduce la teoría es que la metodología de trabajo

debe lograr un enfoque interdisciplinario para poder descomponer los

elementos del sistema. Algo tan actual y predicado por las organizaciones.

La teoría de los sistemas complejos no concibe a los aportes de un equipo

interdisciplinario como la mera suma agregada de los aportes individuales,

sino como un marco conceptual común que permite la articulación de

ciencias disímiles.

Por otro lado, el autor utilizará la teoría de la agencia, donde un

contrato de agencia, resulta cuando una persona (agente) acuerda realizar

un servicio a otra (el principal). Ambos ingresan en la relación por propia

conveniencia: uno para recibir el servicio del agente, el otro para ser

remunerado por el principal10. Sin embargo, existe una divergencia de

intereses entre ambos. Así, las decisiones de inversión pueden estar

sesgadas de manera que los directivos reduzcan el riesgo y aumenten la

10 KRAUSE Martín. 2002. La teoría del agente y el principal en la estructura de la empresa.

Argentina: Eseade. Libertas 33.

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tasa de crecimiento de la empresa, pero que sean contrarios a la

maximización de beneficios buscada por el accionista11.

Si bien son dos enfoques diferentes, en el de los sistemas complejos

se enfatiza la estructura y las funciones que le corresponden a la misma,

mientras que en la teoría de la agencia, se analiza la organización de la

empresa desde el punto de vista de cómo la diferencia entre propiedad y

control afecta el comportamiento de los agentes; no son incompatibles, sino

que explican cosas distintas y por lo tanto son complementarios.

1.6.- Explicación limitaciones del estudio:

Los límites del estudio estarán definidos por:

1.6.1 En el espacio: se limitará a la República Argentina y con relación

al sector industrial, se centrará en el sector alimenticio.

1.6.2 En el tiempo: desde el año 1980 hasta la actualidad, poniendo

mayor énfasis en los acontecimientos posteriores al 2001, ya que marcaron

un punto de inflexión en el rumbo de la Argentina.

1.6.3 En la unidad de análisis: el autor tendrá en cuenta a las

empresas Svolta S.A y El Griego.

11 GRINBLATT Mark & TITMAN Sheridan. 2002. Mercados Financieros y

Estrategia Empresarial. México: Mc Graw Hill. P. 496

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Capitulo 2: Fusiones y Adquisiciones

2.1.1 Aspectos generales:

Definición: “Una fusión consiste en la combinación de los activos y

pasivos de dos empresas. La compra de las acciones o de los activos de otra

empresa se denomina adquisición”12. Otra definición más amplia dice: “Una

fusión ocurre cuando una empresa absorbe por completo a otra. La empresa

adquiriente conserva su nombre e identidad y adquiere todos los activos y

pasivos de la empresa adquirida”. “Una adquisición es lo mismo que una

fusión, salvo que se crea una empresa completamente nueva. En una

adquisición, tanto la empresa adquirente y la adquirida, terminan su anterior

existencia jurídica13”.

En principio, las fusiones y adquisiciones, se basan en un supuesto

extraído o derivado de la tesis de Modigliani y Miller14. En un breve resumen,

esta tesis se utiliza para analizar la creación o destrucción de valor en

función a las estructuras de capital de las empresas. Sin embargo, aplicado a

las fusiones nos dice que en la medida que las operaciones de F&A no

afecten los flujos de caja después de impuestos de ninguna de las empresas

implicadas, tampoco habrá creación o destrucción de valor. En otras

palabras, para que las operaciones generen valor, los flujos de caja después

de impuestos de la nueva empresa deberán ser más elevados que la suma

de los flujos individuales antes de la fusión. Este es el supuesto fundamental

para justificar cualquier operación, tanto de fusión como de adquisición.

Existen tantos tipos de fusiones y adquisiciones como empresas

compradas y vendidas. Sin embargo, según los bancos de inversión, se

pueden clasificar universalmente en tres tipos:


Fundamentos de Finanzas Corporativas. Madrid: Mc Graw Hill. P.477 13 ROSS Stephen A., WESTERFIELD Randolph W. & JORDAN Bradford D. 2006. Fundamentos de

Finanzas Corporativas (7ma edición). México DF: Mc Graw-Hill. P.798-799. 14 MODIGLIANI Franco & MILLER Merton H. 1958. The cost of capital, corporation finance and

the theory of investment. The American Economic Review. Vol. 48, June, pp. 261-297

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2.1.1.1. – Absorciones estratégicas:

Las fusiones estratégicas generan sinergias de explotación. Fue

durante el período 1897-1904 que se produjo el mayor número de estos

casos, siendo el caso más habitual las fusiones horizontales. Las sinergias

de explotación surgen cuando las dos sociedades son más rentables

conjuntamente que por separado y pueden aparecer, por ejemplo, porque las

empresas eran competidoras.

En el caso de ser horizontales, “Se realizan entre empresas del mismo

sector y que producen productos similares. La razón para realizarlas es la

búsqueda de economías de escala15.”

En el caso de ser verticales, “Pueden ser de dos tipos: hacia arriba o

hacia abajo. Las razones se encuadran en el ámbito de la seguridad de los

suministros, costes, canales de distribución o uso de las marcas16.”.

2.1.1.2. – Absorciones financieras:

Los bancos de inversión acostumbran calificar una adquisición que no

produce sinergias de explotación como financiera. En este caso, la compra

está motivada porque se considera que el valor de mercado de la empresa

absorbida es inferior al valor de su activo dado que está mal gestionada, o

también por las ventajas fiscales asociadas a la adquisición. En el caso de

que el argumento se base en una valoración negativa de la dirección de la

empresa absorbida, se denomina absorción disciplinaria. Desde los años

ochenta, este tipo de operaciones ha disminuido sustancialmente. Con

frecuencia, la operación se estructura como una compra apalancada

(leveraged buyouts LBO), donde una persona o un grupo (que puede ser la

propia dirección de la empresa) deciden comprar las acciones de la empresa

y retirarla del mercado de valores. Se denominan compras apalancadas

porque se financian en su mayoría con deuda.

15 GARCIA ESTEVEZ Pablo. 2006. Fusiones Comentadas. Un análisis de las fusiones más

importantes de los últimos años. Madrid: Pearson Education. P.9 16 Idem.

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2.1.1.3. – Absorciones de conglomerado:

La absorción de conglomerado o de diversificación, es aquella en

donde no existe ningún potencial de sinergias de explotación. De esta

manera no se diferencian de las financieras, salvo por el hecho de que están

motivadas por sinergias financieras. El valor de las sinergias se genera por

causa de una reducción del costo del capital, por razones impositivas y

también por problemas de información y de conflicto de intereses. Tuvieron

su auge en los sesenta y setenta, pero resultaron ser un fracaso y muchas de

las absorciones disciplinarias de los ochenta tuvieron como meta la

separación de los conglomerados previamente constituidos.

Las operaciones se pueden clasificar también en: amistosas u hostiles.

Cuando la oferta es presentada directamente a la dirección de la empresa o

a su consejo de administración, se trata de una compra amistosa. En el caso

de que los potenciales compradores se dirijan directamente a los accionistas

con una oferta pública de adquisición (OPA), se está refiriendo a una

operación hostil.

2.1.2 Historia de las fusiones y absorciones como fenómeno cíclico:

Al observar las fuertes oscilaciones en la evolución temporal de

volumen de las M&A (acrónimo del inglés Mergers and Acquisitions), se

tendría que analizar si en el pasado éstas se comportaron como un

fenómeno cíclico. Kenneth Davidson17 que intentó explicar las pautas

históricas de la actividad hasta el año 1985, señala que ha habido cuatro

olas. Otro autor más actual, el profesor Günter Müller-Stewens18 de la

universidad de St Gallen (Suiza) estudió las fusiones del siglo pasado y llegó

a la conclusión de que se pueden subdividir en cinco olas. Estas se

presentan en el gráfico Nro 1. Otros autores19 reconocen también la

17 DAVIDSNO Kenneth M. 1985. Mega-Mergers: Corporate America´s BillionDollar Takeovers.

Cambridge: Ballinger. 18 MÜLLER-STEWENS Günter. 2000. Fusionen: Gefährliche Spiele. Manager Magazine 3/2000 19

GRINBLATT Mark & TITMAN Sheridan. 2002. Mercados Financieros y Estrategia Empresarial. México: Mc Graw Hill. P. 548

HITT Michael A. 2000. Mergers and Acquisitions: A Guide to Creating Value for Stakeholders. Oxford: Oxford University Press. P.4

WESTON Fred J. & WEAVER Samuel C. 2001. Mergers and Acquisitions. USA: McGraw Hll. P.7-10.

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existencia de estas olas con similares características a la citada

anteriormente.

Gráfico 1. Las 5 olas de fusiones y adquisiciones.

Fuente: Müller-Stewens 2000.

La primera ola surge durante el año 1897 en el contexto de la

revolución industrial y termina con el quiebre de la bolsa en 1904. Estuvo

asociada con la finalización del primer sistema transcontinental de

ferrocarriles. En los Estados Unidos de Norteamérica, mayormente tuvieron

lugar fusiones horizontales en sectores industriales como el del acero,

petróleo y manufacturas básicas20.

La segunda ola, tuvo lugar en los años 1916 a 1929 y al igual que la

anterior terminó con el conocido quiebre “del viernes negro”. Estuvo

caracterizada por un incremento en las fusiones verticales, producto del

desarrollo de la radio (que hizo posible el desarrollo de la publicidad) y de

que la verticalidad permitía a los productores controlar los canales de

MCCANN Joseph E. & GILKEY Roderick. 1990. Fusiones y Adquisiciones de Empresas. Madrid:

Ediciones Díaz de Santos S.A. P.9-30 20 WESTON Fred J. & WEAVER Samuel C. 2001. Mergers and Acquisitions. USA: McGraw Hll. P.7

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distribución más efectivamente. En este período las grandes compañías del

sector industrial automotriz emergieron. Por ejemplo Ford, estaba integrada

desde la terminación de los automotores hasta las plantas de acero.

La tercera ola nació en los años 60 como consecuencia a un ajuste de

la desaceleración en los gastos de defensa de los gobiernos. Aparecen los

conglomerados económicos debido a la teoría de la diversificación,

influenciados por la idea de que un buen manager podía administrarlo todo.

Esto tuvo el efecto negativo de que las compañías se alejaran de sus

competencias centrales. Solo el 20% de los activos fusionados durante el

período 1963-1972 fueron horizontales o verticales21. Las acciones de los

conglomerados quebraron en 1969-1970 y la diversificación de las

compañías nunca alcanzó los beneficios esperados22

La cuarta ola surge durante los años 80 impulsada por la liberación de

las economías y las innovaciones financieras, especialmente los bonos

basura. Cualquier compañía cuyos resultados fueran menores a su potencial

podría haber sido adquirida debido a la disponibilidad de financiamiento de

alto riesgo. La característica de esta ola fue las tomas de control hostiles,

donde los compradores sobrepasaban a la administración yendo

directamente a los accionistas. La primera apuesta hostil fue hecha por

Morgan Stanley en representación de Inco, que buscaba tomar control de

ESB en el año 1974. La ola finalizó con la LBO de $25 billones de RJR

Nabisco y el colapso del mercado de bonos basura, sumado a esto el

colapso de los ahorros, los préstamos bancarios y los serios problemas de

portafolio de los bancos comerciales23

La quinta ola tuvo su inicio en el año 1993 que provocó un frenesí

mediático, sobre todo en la segunda mitad de esa época. Los factores que la

impulsaron fueron: la globalización, la desregulación de los mercados y el

desarrollo tecnológico. Las características fundamentales fueron: I) se

21 HERMAN R. B. 1989. The promotional – financial dynamic of mergers movements: a historical

perspective. Journal of Economic Issues 23. 22 LIPTON M. 2006. Merger waves in the 19th, 20th, and 21 th centuries. The Davis Lecture Osgood

Hall Law School. York University. IN: http://osgoode.yorku.ca/media2.nsf/58912001c091cdc8852569300055bbf9/1e37719232517fd0852571ef00701385!OpenDocument

23 "En retrospectiva, el rol de Morgan Stanley hizo la acción agresiva respetable en los precintos de los clubes de Wall Street - y ayudó a precipitar una epidemia de fusiones en la década de 1980.”

Ídem LIPTON . La cita corresponde a una traducción libre del autor.

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enfatizó en las estrategias a largo plazo, II) el patrimonio neto estuvo

mayormente financiado con deuda; III) y se consolidaron los sectores

industriales de telecomunicaciones y bancario. Fue la era de las mega-

operaciones. Finalizó con la explosión de la burbuja del milenio24 y grandes

escándalos, como por ejemplo ENRON.

Los elementos comunes de las fusiones y adquisiciones son25:

1) Se dan en un entorno de descenso o bajos tipos de interés.

2) Estas actividades decrecen cuando el costo promedio del capital

ponderado crece por causa de una subida de los tipos y por

consiguiente una subida del costo de la deuda.

3) Son cíclicas con los rendimientos de los bonos; cuando el

rendimiento sube, éstas bajan.

4) Las oleadas se dieron en entornos con crecimiento de precios en

las bolsas.

5) Aunque son independientes del ciclo económico, la concentración

de actividades coincide cuando los indicadores macroeconómicos

nos dicen que la economía está en expansión.

6) Las F&A tienen una influencia, más bien pobre en la economía.

Actualmente se estaría transitando la sexta ola. A partir del año 2000

el monto de operaciones ha descendido hasta el año 2003. Factores macro

económicos explican en gran parte la caída en ese período26. Ver gráfico 2.

A pesar de esto, se ha mantenido una tendencia alcista en los años 2004,

2005 y 2006 por una mejora de las condiciones macroeconómicas globales,

aumento de los retornos de las corporaciones y efectivo disponible, retorno

de confianza en el Boardrooms, tasas de interés relativamente bajas y

inmensas fuentes de financiamiento disponibles provenientes de los

crecientes pooles de capitales de inversión27. En el año 2007 se mantuvo la

tendencia alcista, sin embargo, el ritmo de crecimiento se vio influenciado por

24 La burbuja del milenio estalló en 2001 por el derrumbamiento de las empresas puntocom y la caída del Nasdaq. A partir de ese momento comenzaron una serie de cierres, fusiones y adquisiciones que hizo que los analistas opinaran que todo se trató de una gran burbuja. 25 GARCIA ESTEVEZ Pablo. 2006. Fusiones Comentadas. Un análisis de las fusiones más

importantes de los últimos años. Madrid: Pearson Education. P.6 26 Idem. 27 Idem.

de 143

la crisis hipotecaria norteamericana y mayor incertidumbre en los

mercados28.

Otro informe de Dealogic29 agregó que en el segundo semestre hubo

pocas operaciones de firmas “private equity” y que muchos CEOs

abandonaron sus planes de tomas de control. Adicionalmente reportaron que

el volumen del segundo semestre de 2007 disminuyó un 26% y que

Septiembre fue el mes más flojo desde noviembre de 2005. Las operaciones

de fondos dedicados a comprar compañías también se derrumbaron en el

segundo semestre porque la crisis obligó a desistir a las firmas de buy-outs30.

Jimmy Elliott, jefe global de Fusiones y Adquisiciones de JP Morgan

advirtió que en 2008 los volúmenes podrían disminuir otro 20% porque ve

"poco probable" que "haya operaciones superiores a u$s10.000 millones"31.

28 Stephen Barrett, jefe de finanzas corporativas internacionales de KPMG dice acerca de los últimos

acontecimientos: “Los fundamentos macro-económicos siguen siendo sólidos. Sin embargo, el impulso, que condujo a un record de fusión y adquisición en 2006, no es probable que se mantenga. La actividad global está a punto de llegar a un pico, ciertamente en términos del volumen de acuerdos, y prevemos una continua caída en los números de acuerdos en el curso de 2007. Las empresas adquiribles seguirán siendo sensibles a la perspectiva de buenos activos, pero serán más cautas en cuanto a los pronóstico para la extracción de valor real de los objetivos durante este período de enfriamiento para M & A. Mientras que una mayor atención a la creación de valor a través de la reestructuración de los balances, volverá, cada vez más, a la agenda del director general.”

KPMG International. 2007. KPMG's Global M&A Predictor calls the top of the Global M&A

market. In: http://www.kpmg.com/Press/07.11.2007.htm . La cita corresponde a una traducción libre del autor.

29 Dealogic es una consultora que se especializa en temas estratégico y de F&A. http://www.dealogic.com.

30 INFOBAEPROFESIONAL (b). 2007, diciembre 31. Fusiones y adquisiciones tuvieron su nivel más bajo en dos años. In: www.infobaeprofesional.com. Sin numeración de página por tratarse de una edición digital.

31 Idem.

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Gráfico 2. Operaciones de M&A en el mundo.

Fuente: PricewaterhouseCoopers 2007.

Gráfico 3. Operaciones de M&A en el mundo.

Fuente: Thomson Financial: 2007.

Finalmente, el reporte del tercer trimestre de 2007 de la firma

Thomson Financial comenta que el frenético paso de las F&A cayó en su

volumen de operación debido al deterioro del crédito y a la incertidumbre de

los inversores. Además dice que el impacto de la crisis de crédito fue la

evidencia de la desaparición de nuevos anuncios de LBO y las dificultosas

condiciones de financiar las anunciadas previamente32

32 Third quarter Thomson Financial.

de 143

2.1.3) Fusiones y absorciones en Argentina:

Con referencia a las operaciones que se realizaron en Argentina, se

observa que la evolución es muy similar a la mundial. Ver Gráfico 4 y

comparar con Gráfico 2. Aunque con números más modestos que en los

años 90, se mantuvo la curva ascendente que partió a partir del año 2003

como consecuencia de la recuperación de la crisis del 2001.

Gráfico 4. Operaciones de M&A en Argentina.

Fuente: PricewaterhouseCoopers 2007.

Gráfico 5. Perfil de los compradores en Argentina.

Operaciones de M&A por Origen del Comprador

2% 4% 2% 3%

40%

8% 7%14%

16%

31%19%

18%

19%

17%30%

48%

23%40% 42%

17%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2004 2005 2006 2007Otros UE América Latina Argentina Nafta

Fuente: Elaboración propia en base a datos suministrados por el Centro de

Estudios para la Producción (CEP).

de 143

Como se puede apreciar en el gráfico 5, la participación de capital

extranjero es mayor al 50% de las compras. En el año 2006 la participación

de Chile en el total fue del 1% y en el año 2007 fue del 2%33. Esto dista de

las tasas de inversión de los años noventa “En el período 1990- 96, Chile

participó como el tercer inversor (10%) de IED en Argentina, después de

Estados Unidos que participa en 36% y Francia (12%)”34. Si se analiza la

distribución sectorial se observa que:

“Las inversiones en el sector alimentos y bebidas ocupan el tercer

lugar en importancia dentro de la IED chilena en Argentina. Las

empresas del sector basaron su estrategia en la integración con

empresas locales y en fuertes estrategias de marketing. […]Dentro

de las inversiones chilenas en alimentación, el grupo Luchietti

construyó uno de los molinos más modernos de Sudamérica para

trigo candeal, además participa del mercado de pastas con una

marca que lleva su nombre. En el segmento de quesos el grupo

Boher, compró parte de empresas locales. La empresa Costa

Carozzi compró parte de Bonafide para continuar la producción de

la marca, en la elaboración de golosinas y café. También adquirió

parte mayoritaria del la empresa D.R.F.35”

Lo acontecido con los capitales Chilenos en la década del noventa,

ocurre actualmente con los capitales Brasileños, que durante el año 2007

participaron en un 17% de las operaciones. Las mayores compras que

realizaron fueron: Marfrig / Quickfood, Estancias del Sur y Best Beef, JBS

sumó Colcar, Camargo Correa adquirió Alpargatas, Vulcabras a Indular y

Votorantim compró el 27% de Aceros Bragado. Las compras por parte de

Brasil, están en la actualidad potenciadas por un tipo de cambio favorable, un

conocimiento del mercado superior al de los países que no son

latinoamericanos y un fuerte incentivo del Banco Nacional de Desarrollo de

Brasil36.

33 Centro de Estudios para la Producción y OFJ / BS INVESTMENT BANKING SERVICES. 34 Centro de Estudios para la Producción. La inversión de capitales chilenos en el mundo y en

Argentina. Notas de Economía Real 3. In: http://www.industria.gov.ar/cep/cep_anteriores/notas/notas3/notas14.htm

35 Idem. 36 INFOBAEPROFESIONAL (a). 2007, agosto 09. Se duplicaron las fusiones y adquisiciones de

empresas. In: www.infobaeprofesional.com. Sin numeración de página por tratarse de una edición digital.

de 143

Para el futuro, el rol que ejerza el estado Argentino será clave para el

desarrollo de las F&A, sobre todo en materia de precios relativos, donde por

ejemplo, debido al incremento de las retenciones se erosionaron los

márgenes de ciertas industrias y debido a los fuertes controles de precios

que desestimulan la inversión a largo plazo. El intervencionismo y la

tendencia a regular los mercados por parte del gobierno, hace que los

empresarios sean escépticos a la hora de invertir y cortoplacistas al momento

de evaluar los retornos. Ignacio Aquino, Socio de PricewaterhouseCoopers

en Argentina recomienda evitar invertir en aquellos sectores que les esté

yendo demasiado bien (aunque suene paradójico) y cree que irán mejor los

rubros en los que el Gobierno no vea que puede obtener recursos para

financiar el superávit o que no tengan impacto social37. Para el nuevo

Gobierno de Cristina Fernández de Kirchner los desafíos serán: contener la

inflación, mantener el ritmo de crecimiento y volver a reinsertarse en la

comunidad internacional para poder darle a los inversores la calidad

institucional reclamada y mejorar la imagen de Argentina en el exterior.

2.2.- Fusiones y Adquisiciones

2.2.1 Diagrama del proceso:

Las Fusiones y Adquisiciones responden a una premisa básica que

nunca se debería olvidar: la búsqueda de incrementar al máximo el valor

actual de mercado de la empresa. Es el objetivo primario de los accionistas

que buscan aumentar los retornos de sus inversiones. La mayoría de los

negocios sigue un número predecible de etapas en el proceso, dependiendo

éstas del sector industrial y de tipo de transacción involucrada38. A

continuación se presenta un diagrama de proceso con los puntos más

relevantes.

37 ESQUIVEL Natacha. 2007, diciembre 30. Dónde Estarán los Negocios. In: Diario Clarín, Sección

Ieco. Página 18-19. 38 DANIEL Teresa A. & METCALF Gary S. 2001. The Management of People in Mergers and

Acquisitions. Wesport: Greenwood Publishing. P. 59.

de 143

Gráfico 6. El Proceso de compras & fusiones:

Fuentes de Valor:Etapa No Vinculante Masa Crítica

Economías de EscalaRevisión Ley Antimonopolios Integración Vertical

Ingreso a Otra CategoríaGeneración de Barreras de Entrada

Variables del F.F:Metodologías de Valuación:

Magnitud Valuación por MúltiplosRiesgo Flujo de Valuación por Balance

Frecuencia Fondos Valuación por Flujo FondosValuación por Creación de ValorValuación por Opciones

Características:Acuerdos de ConfidencialidadReal IntenciónArmado de un Resumen Ejecutivo

Etapa VinculanteSalida implica Indemnizaciones

Posibles ContigenciasRepresentacionesy Garantías

Cierre de Negocio

Estructuración de la Toma de Control

Efectivo Apalancada (LBO)Financiado Apalancada Directores (MBO)Otras

LBO: Leveraged Buy OutMBO: Management Buy OutFuente: Elaboración propia.

Incrementar valor Actual / Mercado

Determinación del Valor de laCompañía o Patrimonio

Auditoría Integral"Due Dilligence"

Ajustes de Valor

Determinación del Valor y del Rango de

Data Room / Más Información

Determinación del Valor Preliminar

Análisis Preparación de la Oferta

Compra Amistosa o Hostil

Estructura Societaria

Estructura de Pago y Compra

Visualización de Oportunidad de

Valor para la negociación

Compra & Fusión

Acuerdos SocietariosAcuerdos de Accionistas

Metodología de Resolución de Conflictos

¿Cuánto Pagar?

El proceso comienza con la visualización de una oportunidad, ya sea

de masa critica, economías de escala, integración vertical, sinergias

administrativas, combinación de oportunidades complementarias, ingreso a

nuevos mercados o categorías, generar barreras de entrada o una

combinación de todas las anteriores. En los análisis preliminares de este tipo

de operaciones se debe analizar el marco legal correspondiente (se

desarrolla extensivamente en 2.2.2. - Marco Legal Regulatorio), ya que se

puede llegar a situaciones de concentración que condicionarán la concreción

de la operación. Para este punto es importante conocer las participaciones

en el mercado de las empresas y tener en cuenta de que tipo de fusión se

trata. Por ejemplo, en el caso de ser vertical, se tendrán menos conflictos que

de 143

en el caso de ser horizontal, debido a que no hay una influencia directa en la

competencia.

Para determinar el valor de la compañía se pueden utilizar distintas

herramientas, como la valuación por múltiplos, balance, flujos de fondos,

creación de valor y múltiplos. (se desarrolla extensivamente en 2.2.4.-

Métodos de Valuación) En resumen, el valor de una empresa es lo que los

inversores están dispuestos a pagar por ella, dependiendo de lo que esperan

obtener en el futuro. La cuantificación del valor de la fusión depende de las

sinergias que se pueden obtener de operar las dos empresas combinadas.

Cada operación tiene una forma única de hacerse. Es por ello que la

confidencialidad del negocio debe ser rigurosamente cuidada para proteger

la continuidad, incluso en caso de no realizarse, cosa que siempre puede

ocurrir en este largo y complejo proceso. Es por esto que en una primera

etapa de la negociación los elementos aportados para el análisis son

restringidos, estimativos y acotados, dada la confidencialidad que cada

compañía debe cuidar al máximo. Esto también implica que en una primera

etapa las propuestas son estimativas y no vinculantes, sujetas a confirmación

en la medida que se avance en el proceso de negociación y se presente

información mas exacta, veraz y detallada, obviamente una vez confirmada la

real intención de avanzar en la potencial operación por las partes, momento

en el cual toda la operación y propuestas pasa a tener el carácter de

vinculante; una salida en esta etapa implica indemnizaciones y multas. Luego

se plantea la oferta o propuesta preliminar. En ese momento, se deberá

ajustar los valores por una auditoria integral “Due Dilligence” que revisa

aspectos contables, donde se verifican los valores reales aportados para a

valuación de la operación, la veracidad de activos y pasivos, aspectos

previsionales, aspectos tributarios, aspectos productivos y de medio

ambiente, con el que podemos determinar las contingencias, garantías y

representaciones, llegando finalmente a determinar el valor final de la

operación, compañía o patrimonio, el cual pude ser fijo y/o variable

escalonado en el tiempo.

Una vez determinado el valor final de la operación se deben definir las

formas en que las partes participan de esta operación: compra venta

tradicional, intercambio de acciones o nuevas participaciones societarias.

de 143

Esto último, da origen a acuerdos de accionistas, acuerdos de protección de

derechos de minorías y metodologías de resolución de conflictos, necesarios

para la convivencia de las partes. Todo lo anterior muy importante

dependiendo la característica de la operación en cuestión, amistosa u hostil.

Para finalizar, las formas de estructurar el pago después de haber

acordado el valor final pueden ser desde un simple pago efectivo o

financiado, hasta una compra apalancada (LBO), o compra apalancada por

parte de los directivos (MBO). En estos dos últimos casos la calidad,

estabilidad y predictibilidad del flujo de caja generado por la empresa se

considera una pieza clave.

2.2.2. Marco legal regulatorio:

En los análisis preliminares de este tipo de operaciones se debe

visualizar claramente el marco legal regulatorio existente donde se realiza,

dado que este tipo de operaciones puede afectar la libre competencia del

mercado llevando a situaciones monopólicas que están controladas por la

ley. La defensa de la competencia no implica la defensa del competidor, sino

la búsqueda de la eficiencia económica. En otras palabras, debe velar por la

óptima asignación de recursos para corregir, en lo posible, las fallas

motivadas por el ejercicio de poder del mercado.

En el caso de Argentina, la Comisión Nacional de Defensa de la

Competencia39 (CNDC) es el organismo encargado de la aplicación de la ley.

Depende del ministerio de Economía y Producción y está compuesto por un

presidente y cuatro vocales. La CNDC fue creada en el año 1980 por la ley

de Defensa de la Competencia. Posteriormente, la ley 25.156 en el año 1999

creó un nuevo ente independiente, el Tribunal Nacional de Defensa del

consumidor que aún no ha sido constituido, por ello sigue a cargo del control

de las fusiones la CNDC40. Las disposiciones de la ley de defensa de la

competencia, se aplican a tres categorías de conductas comerciales: los

acuerdos anticompetitivos, incluidos los carteles; los comportamientos

anticompetitivos como empresa dominante del sector (abuso de posición

39 Comisión Nacional de Defensa de la Competencia - http://www.mecon.gov.ar/cndc/home.htm 40 INFOBAEPROFESIONAL (c). 2007, julio 24. Cuáles son las tres fusiones que hoy preocupan al

Gobierno. In: www.infobaeprofesional.com. Sin numeración de página por tratarse de una edición digital.

de 143

dominante) y control de las concentraciones económicas41. La defensa de la

competencia es de suma importancia en la apertura de una economía

cerrada hacia una economía de mercado. Implementada de manera

apropiada, brinda reglas de juego claras y niveladas para todos los agentes,

facilitando de esta manera, el funcionamiento del modelo competitivo y el

proceso de liberalización. Sin embargo, la intromisión del Estado abre la

posibilidad de que tanto el aparato político como privado lo utilicen no

necesariamente para maximizar la eficiencia económica. Como indica un

informe de la OCDE, para mejorar la política de libre competencia42 “[…] dos

problemas institucionales obstaculizan la aplicación de esa ley en Argentina:

la insuficiencia del presupuesto y la falta de independencia del organismo de

competencia. Desde 2001 la CNDC ha sufrido importantes recortes

presupuestarios, tanto en términos reales como absolutos.” Es importante

que la política de defensa de la competencia esté enmarcada en un entorno

institucional, que limite las desviaciones de su objetivo principal, que es la

eficiencia económica y que a su vez esté enmarcada en las características

institucionales del país. En el caso de la Argentina, las características son:

fuerte verticalismo del poder ejecutivo, politización del sistema judicial,

cortoplacismo del sistema legislativo43. Existe una relación entre estabilidad

política (institucional) y producto bruto interno. El país en estudio no escapa a

este fenómeno y tiene baja estabilidad con bajo PBI per cápita como se

observa en el gráfico 7. “La alta inestabilidad le ha costado muy caro a la

Argentina en términos de crecimiento económico”44

41 Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE). 2006, Octubre. Derecho y

Política de la Competencia: Examen Inter-pares Argentina. In: http://www.mecon.gov.ar/cndc/peer/peer_review_esp_resumen.pdf

42 Idem. 43 Para una descripción más profunda de las características básicas de Argentina véase: SPILLER Pablo T. & TOMMASI Mariano. 2000. Los Determinantes Institucionales del Desarrollo

Argentino: Una Aproximación desde la Nueva Economía Institucional. Documento de Trabajo Nro 33 CEDI. In: http://webudesa.udesa.edu.ar/departamentos/economia/mariano_tommasi/cedi/dts/dt33.PDF

44 Idem.

de 143

Gráfico 7. La relación estabilidad/crecimiento económico de Argentina:

Fuente: Spiller & Tomassi 2000.

La ley 17.811 es la que regula la oferta pública de Títulos Valores45.

Fue sancionada en el 16-11-68, tiene vigencia desde 1-1-69 y fue reformada

por leyes 22.000 y 24.241 de fechas 18-5-79 y 13-10-93 y Decreto 677/01 del

22/05/01. El concepto de oferta pública está comprendido en el artículo 1646

y el de valor negociable en el artículo 1747.

45 ARGENTINA. 1968. Oferta Pública de Títulos Valores. LEY 17.811. In:

http://www.sba.com.ar/sba/html/sba_ley17811.htm

46 Artículo 16: “Asimismo, se considerará oferta pública comprendida en dicho artículo a las invitaciones que se realicen respecto de actos jurídicos con otros instrumentos financieros de cualquier naturaleza que se negocien en un mercado autorizado, tales como contratos a término, de futuros u opciones.” “La COMISIÓN NACIONAL DE VALORES podrá establecer regímenes de información y requisitos para la oferta pública diferenciados teniendo en cuenta: la naturaleza del emisor, la cuantía de la emisión, el número restringido o especiales características de los inversores a los que va dirigida la emisión y, en general, cualquier circunstancia que lo haga aconsejable.” Dto 677/01.

47 Concepto de Valor Negociable: “A los “títulos valores” mencionados en el artículo 17 de la Ley N° 17.811, emitidos tanto en forma cartular como a todos aquellos valores incorporados a un registro de anotaciones en cuenta incluyendo, en particular, a los valores de crédito o representativos de derechos creditorios, a las acciones, a las cuotapartes de fondos comunes de inversión, a los títulos de deuda o certificados de participación de fideicomisos financieros o de otros vehículos de inversión colectiva y, en general, a cualquier valor o contrato de inversión o derechos de crédito homogéneos y fungibles, emitidos o agrupados en serie y negociables en igual forma y con efectos similares a los títulos valores, que por su configuración y

de 143

El decreto 677/0148 establece que el director de una sociedad no

puede apartarse del Interés Social de la sociedad de la cual es director, más

allá de que ello signifique actuar en contra de las instituciones o del interés

de la controlante. En el artículo 8, los deberes de lealtad y diligencia son de

especial tratamiento, reafirmándose como principio reactor de la actuación de

los administradores de los emisores el “interés social”, precisado

expresamente como el “interés común de todos los accionistas”, lo cual

incluye, en el ámbito de las sociedades que acuden al mercado de capitales,

la noción que en otros derechos y, en los mercados de capitales

internacionales es aludida en términos de “creación de valor para los

accionistas”.

Con relación a la información y transparencia, se establece:

I) Deberes de información en la oferta pública. (Art. 5)

a. Deberes de información: con respecto a los emisores, tienen

que brindar información material y se crea la figura de

“Responsable del mercado”. Los intermediarios deberán

comunicar a la CNV49 todo hecho o situación no habitual. Los

Insiders50, Calificadores y Reguladores, CNV deberán

comunicar información sobre la tenencia accionaria. Se deberá

informar respecto de: cambio de control y adquisiciones

superiores al 5% y toda persona respecto de acuerdos

parasociales que afecten el gobierno de la sociedad.

régimen de transmisión sean susceptibles de tráfico generalizado e impersonal en los mercados financieros. Son aplicables a los valores negociables todas las disposiciones de la Ley N° 17.811 relativas a los títulos valores.” Régimen Legal de los Valores Negociables (Art. 4 Decreto 677/01).

48 Es también conocido como ley de transparencia porque introduce disposiciones de mejores prácticas en el gobierno corporativo. Esto implica una mayor protección al inversionista que se traduce en mercados financieros más desarrollados y mejores términos de financiamiento para las empresas.ARGENTINA. 2001. Decreto 677/01. In: http://66.60.7.233/sidnet/files/D67701.HTM 49 La Comisión Nacional de Valores (CNV) es una entidad autárquica con jurisdicción en toda la República Argentina. La CNV fue creada por la Ley de Oferta Pública No. 17.811 y su objetivo es otorgar la oferta pública velando por la transparencia de los mercados de valores y la correcta formación de precios en los mismos, así como la protección de los inversores. La acción de la CNV se proyecta sobre las sociedades que emiten títulos valores para ser colocados de forma pública, sobre los mercados secundarios de títulos valores y sobre los intermediarios en dichos mercados. La acción de la CNV también se proyecta sobre la oferta pública de contratos a término, de futuros y opciones, sobre sus mercados y cámaras de compensación, y sobre sus intermediarios. Fuente: http://www.cnv.gov.ar/ 50 Los Insiders son aquellas personas que poseen información confidencial por estar en determinado cargo o posición. El uso de esta información para beneficio personal está prohibida por ley.

de 143

II) Deberes de guardar reserva. (Art. 7)

a. Se aplica la regla de “disclosure or abstain rule”51 a las

personas comprendidas como Insiders, que tengan relación

especial o temporal o accidental y subordinados.

III) Información Contable. (Art. 64)

a. Se deben presentar los estados contables consolidados y las

notas complementarias, en el caso de las últimas: información

de acciones emitidas o en circulación, acuerdos que impidan

gravar o disponer de los activos, información suficiente sobre la

política de asunción y cobertura de riesgos en los mercados, y

una ampliación de la memoria con información adicional acerca

de: la política comercial proyectada, aspectos vinculados a la

toma de decisiones y control interno, y la política de dividendos

propuesta.

IV) Conductas contrarias a la transparencia en el ámbito de la oferta

pública. (Art. 33 y 34)

a. Prohibición de utilizar información privilegiada en beneficio

propio o de terceros: En los casos en que se infrinja la

prohibición, el diferencial de precio positivo obtenido por las

personas comprendidas en el párrafo anterior, proveniente de

cualquier compra y venta o de cualquier venta y compra

efectuadas dentro de un período de seis meses, respecto de

cualquier valor negociable de los emisores a que se hallaren

vinculados, corresponderán al emisor y serán recuperables por

él, sin perjuicio de las sanciones que pudieren corresponder al

infractor. (Art. 33) Manipulación y engaño al mercado. Norma

que evita la manipulación de precios o volúmenes. Engaño de

mercado: norma general antifraude. Es un agravante cuando es

realizada por insiders y accionistas de control. (Art. 34)

V) Normas de regulación de los Auditores externos y el comité de

auditoría. 51 El principio de “disclosure or abstain rule” se basa en la igualdad del acceso a la información, donde todo aquel que posea información privilegiada se encuentra obligado a darla a conocer en forma pública o abstenerse de a utilizarla en su propio interés.

de 143

a. Información de sanciones. Los estados contables solamente

podrán ser auditados por contadores que hayan realizado

previamente una declaración jurada informando las sanciones

de las que hubieran sido pasibles, sean de índole penal,

administrativa o profesional. (Art. 12)

b. Designación e Independencia. La asamblea ordinaria de

accionistas designará para desempeñar las funciones de

auditoría externa correspondiente al nuevo ejercicio a

contadores públicos matriculados independientes.(Art. 13)

c. Facultades de la CNV. Deberes de los consejos profesionales.

La Comisión Nacional de Valores vigilará la actividad e

independencia de los contadores dictaminantes y firmas de

auditoría externa de sociedades. Adicionalmente recomienda

principios para fijar criterios de independencia. (Art. 14)

2.2.3. – Origen de beneficios por sinergias

Para que sea posible que las fusiones y adquisiciones generen

sinergias, es necesario que la combinación de los flujos de caja de la

empresa conjunta sea mayor a los flujos de caja de las empresas

individuales52. Matemáticamente, ésto equivale a la ecuación V(ab) > V(a) +

V(b) como se puede apreciar en el gráfico 8. En esta fase se identifican las

ventajas competitivas que se esperan obtener con la operación combinada.

“Normalmente, la estimación inicial de las sinergias se hace en la etapa de

análisis estratégico y se va conformando conforme avanza el proceso.53”

52 "Más estrictamente, la sinergia que es motivo de adquisiciones, sugiere que estas operaciones

tienen lugar en anticipación de los beneficios económicos que pueden resultar de la fusión de los recursos de dos unidades o empresas."

HITT Michael A. 2000. Mergers and Acquisitions: A Guide to Creating Value for Stakeholders.

Oxford: Oxford University Press. P.94. La cita corresponde a una traducción libre del autor. 53 HERNANDEZ GUERRERO Pedro T. 2005. Proceso Exitoso de Fusiones y Adquisiciones en los

Negocios. Boletín Técnico Nro29. In: http://www.pwc.com/images/mx/spa/about/press-rm/imef_exitofusionesyadq.pdf. P.3

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Gráfico 8. Creación de valor por sinergias:

Creación de Valor a Través de Sinergias (Build-Up)

Emp (a) Emp (b) Valor (a+b) Sinergia 1 Sinergia 2 Sinergia 3 Sinergia 4 Fusión

Valor de mercado de las Empresas A y B

Sinergias generadas por la fusión

Valor Agregado

Sinergias generadas por fusión:

S1:Eficiencias operativas por consolidación de operaciones comunes.

S2: Eficiencias operativas por mayor volumen.(Economías de escala).

S3: Utilización de habilidades conjuntas.

S4: Ahorro fiscal por utilización de quebrantos acumulados.

Fuente: Elaboración Propia

Existen motivos razonables y dudosos cuando se analizan las

sinergias54. En el primer caso obedecen la lógica de la teoría económica, y

están basados en criterios objetivos y comprobables. En el segundo las

razones son más difíciles de resistir a la argumentación.

2.2.3.1.1. – Motivaciones válidas:

I) Eficiencias operativas:

Dentro de este rubro, las economías de escala administrativas y

técnicas son el objetivo habitual de las fusiones horizontales, pero también se

podrían esperar de las de tipo conglomerado. La nueva empresa puede

lograr ahorros compartiendo los servicios de administración, ejecutivos y de

dirección. En muchos casos una sola estructura administrativa es suficiente

para manejar el nivel de operaciones y el aumento marginal de volumen

generaría solamente una necesidad mínima de incremento de personal. Otra

fuente de sinergia se puede obtener mejorando la calidad del management.

En este caso, es posible que las empresas mal administradas sean el

objetivo de una toma de control hostil. Las economías de escala técnica se

dan cuando es necesario un volumen importante de producción, que requiere

altos niveles de inversión para aprovechar con eficiencia la capacidad


Fundamentos de Finanzas Corporativas. Madrid: Mc Graw Hill. P.477

de 143

instalada. A medida que el volumen de producción aumenta, los gastos de

producción fijos se distribuyen en una mayor cantidad de unidades, y se

mejora sustancialmente la contribución marginal de los productos. Por otro

lado, las economías de integración, son las razones que se esgrimen para la

integración vertical, éstas se obtienen de la coordinación de los procesos de

producción y administración. Las compañías buscan obtener control y

coordinación expandiéndose hacia atrás (fusión con un proveedor, para

asegurarse el aprovisionamiento de insumos), y hacia delante (fusión con un

cliente, para llegar al consumidor final). No se tendría que suponer que un

mayor grado de integración vertical sea necesariamente mejor que un grado

menor, ya que si se lleva al extremo, resulta ilógica e ineficiente. Esto se da

en los casos en que los costos que genera utilizar mecanismos de mercado

son menores que los costos de administración interna. Finalmente, el hecho

de que una empresa posea una fuerte integración vertical implica cierto

grado de inflexibilidad.

Recursos complementarios:

Otro argumento que es aceptado como razón válida de una fusión,

consiste en que grandes empresas adquieran a aquellas que son de menor

tamaño, porque son capaces de proporcionarles mayores ganancias, debido

a que poseen un recurso, producto o capacidad únicos en el mercado. Por

otra parte, compañías de tamaño similar se podrían fusionar, ya que poseen

recursos complementarios, y de esa manera generar ventajas que ninguna

de ellas podría aprovechar individualmente. Un ejemplo podría ser la fusión

de una compañía con una gran capacidad de producción con otra que tiene

un sistema logístico desarrollado.

Beneficios fiscales:

Una fuente posible de sinergias se da al utilizar los quebrantos fiscales

acumulados. En Argentina, los quebrantos están regidos por la ley de

impuesto a las ganancias55, en el artículo 19 dice:

55 ARGENTINA. 1973. LEY DE IMPUESTO A LAS GANANCIAS. LEY 20.628. Texto Ordenado

por Decreto 649/97 (B.O. 06/08/97), Anexo I, con las modificaciones posteriores . In:http://infoleg.mecon.gov.ar/infolegInternet/anexos/40000-44999/44911/texact.htm

de 143

“Cuando en un año se sufriera una pérdida, ésta podrá deducirse

de las ganancias gravadas que se obtengan en los años

inmediatos siguientes. Transcurridos CINCO (5) años después

de aquel en que se produjo la pérdida, no podrá hacerse

deducción alguna del quebranto que aún reste, en ejercicios

sucesivos.”

En la resolución técnica Nro 18 (Normas Contables Profesionales:

Desarrollo de algunas cuestiones de aplicación particular) en el punto 6.3.

Adquisiciones /6.5. Efectos impositivos, dice que una adquisición puede

motivar:

“b) el derecho a utilizar quebrantos impositivos acumulados

por la adquirida.

Por lo tanto, el ente combinado debe reconocer, a la fecha de la

adquisición, los activos y pasivos por impuestos diferidos que

resulten de las diferencias temporarias y quebrantos referidos en

el párrafo anterior y que satisfagan los criterios de

reconocimiento establecidos en la sección 5.19.6.3 (Impuestos

diferidos) de la segunda parte de la resolución técnica 17

(Normas contables profesionales: desarrollo de cuestiones de

aplicación general). Esto incluye a los activos y pasivos por

impuestos diferidos que no hubieran sido reconocidos en los

estados contables previos del ente adquirido, por no cumplir con

las condiciones indicadas en dicha sección.56”

En Argentina, luego de la crisis económica del año 2001, muchas

empresas sufrieron pérdidas al actualizar los pasivos en moneda extranjera a

pesos corrientes. Esto generó importantes quebrantos impositivos

acumulados.

56 ARGENTINA. RESOLUCION TECNICA Nro 16, 17, 18 y 19. Federacion Argentina de Consejos

Profesionales de Ciencias Económicas. Marco conceptual de las Normas Contables Profesionales. In: https://www.facpce.org.ar/web07/publicaciones/resoluciones/Resol%20T%C3%A9c%2016-17-18-19%20final.htm

de 143

Uso de fondos excedentes:

En los casos que una compañía genere excedentes financieros y

éstos no se distribuyeran a los accionistas como dividendos, se considera

oportuno realizar inversiones comprando a otras empresas. Este tipo de caso

se da en empresas maduras que tienen una generación de caja estable, pero

pocas oportunidades de aprovecharla para efectuar inversiones beneficiosas.

Crecimiento y reducción de la competencia:

Este argumento se sustenta en que una fusión puede ser una forma

más rápida y barata de crecer, al adquirir de otra compañía habilidades

desarrolladas durante años; y que le llevaría muchos recursos (tiempo &

dinero) desarrollar. Con relación al crecimiento devorador, Edward De Bono

hace la siguiente advertencia:

“Lo interesante del pensamiento de crecimiento devorador es que

usted puede crear un argumento muy racional para agrandarse y luego un

argumento igualmente racional para empequeñecerse de nuevo57.”

Al incrementar su participación de mercado, la nueva empresa puede

incrementar fuertemente su poder de mercado. El problema es que esta

concentración es socialmente indeseable y quedaría sujeto a la aprobación

de la CNDC.

2.2.3..2. – Motivaciones discutibles:

Diversificación:

La diversificación es el argumento principal que utilizan las fusiones de

tipo conglomerado. Con este método se reduce la varianza de los

rendimientos de las empresas generando una baja en el riesgo del holding.

El problema con esta explicación es que la diversificación resulta más

sencilla y barata para los accionistas que para la empresa. ¿Porqué debería

una empresa comprar a otra para diversificarse, si los accionistas pueden

57 DE BONO Edward. 1993. Más allá de la Competencia: La Creación de Nuevos Valores y

Objetivos en la Empresa. Barcelona: Paidós. P.47.

de 143

comprar las acciones de la otra compañía para diversificar sus carteras.58

Entonces, resulta más fácil para los inversores individualmente diversificarse

que a través de la compra de la fusión de dos empresas.

Sinergias financieras (Coinsurance effect):

Una fuente posible de sinergias se da al conseguir economías de

escala financieras, ya que dos empresas fusionadas pueden conseguir

financiación a un costo menor debido a que garantizan mutuamente sus

deudas. La motivación discutible es que, el menor riesgo financiero se logra

debido a que las empresas garantizan mutuamente sus deudas, y en el caso

que falle un negocio, los acreedores tienen la posibilidad de cobrar sus

deudas con el otro. En este sentido, la diversificación reduciría la posibilidad

de quiebra. Como este tipo de fusión no genera valor de las empresas

combinadas, los accionistas solo se ven favorecidos por un interés más bajo

y no existe otra fuente de valor. Esta motivación fue estudiada por Robert F.

Bruner en el año 1968, en un artículo titulado: “The Use of Excess Cash and

Debt Capacity as a Motive for Mergers59”.

Aumento de las ganancias por acción (el juego de la pirámide):

Al igual que en el caso de la diversificación financiera, este argumento

no ofrece ventajas económicas evidentes. Se sustenta en que cuando se

adquiere una compañía con un ratio PER (Price Earning Ratio) más bajo, se

puede aumentar los beneficios por acción (efecto pirámide). Si se supone

que no hay beneficios económicos, las empresas tendrán el mismo valor

juntas que por separado, con lo cual, el aumento de las ganancias por acción

constituye un engaño a los inversores.

Compra de activos por debajo del costo:

Una compañía podría ser catalogada como candidata a ser adquirida,

si el costo de reposición de los activos es mayor al costo de mercado. No


Fundamentos de Finanzas Corporativas. Madrid: Mc Graw Hill.P.480 59 BRUNER Robert F. 1988, June. The Use of Excess Cash and Debt Capacity as a Motive for

Merger. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 23, No. 2. P. 199-217

de 143

obstante, el valor de los activos, depende del valor presente de los flujos de

fondos, no de su costo. Este razonamiento es discutible, debido a que no

tendría sentido pagar por un activo que está subvaluado, si en el futuro dicho

activo no tendrá una capacidad de generación que cubra el costo de dicha

adquisición.

2.2.4.- Métodos de valuación

“El valor es una cualidad de las cosas que las hace estimables y

motiva a poseerlas. Apreciar una cualidad conlleva grandes dosis de

subjetividad, y esto hace que el valor dependa del sujeto que lo juzge.60”. No

existe una “lectura pura” del valor, sino que este “supone una previa

construcción de relaciones por parte del sujeto”61, esto equivale a decir que

su conocimiento está cargado de teoría. Para que se pueda atribuir valor a

una cosa es primordial que se tenga una metodología, un criterio, que se

base en procedimientos lógicos y que sea aceptada por la mayoría de las

personas. John Burr Williams, que fue uno de los pioneros en la

determinación del valor de los activos financieros, relacionó a estos con el

dinero que generarían en el futuro siguiente62. “Por otra parte, Erich

Schneider introduce en 1944 un nuevo concepto en el análisis de inversiones

que denomina “Valor Capital” (lo que ahora llamamos valor actual neto o

VAN)63”.

El valor de una empresa es lo que los inversores están dispuestos a

pagar por ella, dependiendo de lo que esperan obtener en el futuro. Existen

distintas herramientas que ayudan en la determinación de valor de una

compañía u operación, todas ellas se basan en el flujo de caja que es el

modelo impulsor de valor. Para ello se debe prestar especial atención a las

60 VEGA FERNANDEZ Javier. 2004. Los Sistemas de Creación y Medición del Valor. Ediciones

Deusto. Referencia nº 1363. España: Ediciones Deusto - Planeta de Agostini Profesional y Formación S.L. P. 48-59.

61 GARCIA Rolando. 2007. Sistemas Complejos. México: Gedisa. P.42 62 "Él encontró que los inversionistas enfrentaron incertidumbre y riesgo. Un inversor que no

poseía certeza sobre el futuro, no tenía idea del valor actual de los futuros dividendos y no podía decir que una acción tendría un valor en virtud de una serie de condiciones y otro valor en virtud de un conjunto diferente de condiciones."

STABILE Donald R. 2005. Forerunners of Modern Financial Economics: A Random Walk in the

History of Economic Thought, 1900-1950. UK: Edward Elgar Publishing. P.126 . La cita corresponde a una traducción libre del autor.

63 Idem Vega.

de 143

variables que lo componen, que son: la magnitud, el riesgo y la frecuencia.

La magnitud se refiere al tamaño en unidades monetarias del flujo; el riesgo

se refiere a la certeza de los hechos; y la frecuencia representa la

distribución del flujo en el tiempo. Consecuentemente, en McKinsey &

Company et al64 se indica que al medir el valor de una empresa o una

inversión, “El efectivo es el Rey”.

El concepto de riesgo que se describió anteriormente es la base del

costo de oportunidad del capital. Éste, corresponde al mejor retorno que

puede ser logrado con una inversión de riesgo similar y es la tasa requerida

para calcular el valor actual neto (VAN). Por lo tanto, si la tasa interna de

retorno (TIR) es mayor al costo del capital, se crea valor (VAN>0). En el caso

la situación inversa, se destruye valor (VAN<0) y finalmente si (VAN=0)

significa que se alcanzó el retorno esperado de la inversión.

La medición del valor está relacionada al concepto de valor económico

y se distancia de la información contable. El balance muestra la posición

financiera en un momento específico; es una foto que da la idea de los

activos y cómo están financiados (por patrimonio, intereses minoritarios o

deuda). Por otro lado, el estado de resultados muestra los resultados de las

operaciones, reconociendo ganancias y pérdidas en un período. Un concepto

importante de la contabilidad son los criterios con los que se realizan los

registros. Éstos se basan en el reconocimiento del hecho cuando ocurre y no

cuando se recibe o paga con caja, produciendo una diferencia temporal en

las inversiones de activo fijo y capital de trabajo65. Otro importante concepto

contable son los criterios de prudencia o conservadurismo66, que dice que las

ganancias solo deben reconocerse cuando estén realizadas. Otro ejemplo de

la diferencia entre información contable y económica es el tratamiento de los

64 MCKINSEY & Company, COPELAND Tom, KOLLER Tim & MURRIN Jack. 2000. Valuation:

Measuring and Managing the Value of Companies. Third Edition. New York: John Wiley & Sons. P 73-88.

65 Es importante hacer referencia a las IFRS. En el caso de la Argentina, su aplicación no es obligatoria y se espera que lo será a partir del 2011 o 2012 para las empresas que coticen en bolsa. Esto hace más difícil conseguir financiamiento en el mercado de capitales internacional. La rezón reside en que las IFRS posibilitan a los inversores globales entender los estados financieros de manera estandarizada y hacer comparaciones válidas a nivel mundial. PRICEWATERHOUSECOOPERS. Making The Change to Internacional Financial Standards. In: www.pwcglobal.com/ifrs 66 ARGENTINA. RESOLUCION TECNICA Nro 16. Consejo Profesional de Ciencias Económicas de

la Ciudad de Buenos Aires. Marco conceptual de las Normas Contables Profesionales. In: http://www.consejo.org.ar/elconsejo/res_tecnica.htm

de 143

intangibles (investigación y desarrollo). Los contadores lo tratan como un

gasto corriente del ejercicio antes que un activo, a pesar de que la compañía

esperaría obtener beneficios en el futuro. Es importante que se comprenda

que la contabilidad no puede ser usada directamente para medir el valor de

una compañía porque puede ser manipulada para llevar a conclusiones

equivocadas y malas interpretaciones. En consecuencia, las medidas

contables como el retorno del capital empleado, retorno de los accionistas,

ganancias por acción y el precio a valor de libros; se debieran analizar

cuidadosamente a la hora de medir rendimientos67. A primera vista, parecería

que la información contable no es útil, sin embargo, provee de valiosos datos

históricos, que pueden ser utilizados para predecir flujos de caja futuros, e

inclusive, otra información que puede afectar como impuestos diferidos y

provisiones.

Las distintas herramientas pueden clasificarse en métodos de

valuación basados en: múltiplos comparables, el balance, el flujo de fondos,

la creación de valor y las opciones , pero todas ellas finalmente quedaran

subordinadas a la decisión de las partes participantes y sus estimaciones

individuales que generaran los distintos criterios respecto de la operación en

cuestión.

Gráfico 9. Métodos de valuación:

> P.E.R > Valor Contable / > O.F.C.F > E.V.A > Black & Scholes> Time Sales de Liquidación > C.C.F > C.V.A > Binomial> E.B.I.T > C.F Accionistas > B.E> E.B.I.T.D.A > Valor Presente > M.V.A

ajustado (A.P.V)

Abreviaturas: P.E.R = Price Earning Ratio; E.B.I.T = Earnings Before Interest and Taxes; E.B.I.T.D.A = E.B.I.T + depreciation and amortization; O.F.C.F = Operating Free Cash Flow; C.C.F = CapitalCash Flow; A.P.V = Adjusted Present Value; EVA® = Economic Value Added, es una marca regis-trada por su creador, Stern Stewart & Co; C.V.A = Cash Value Added; B.E = Beneficio Económico;M.V.A = Market Value Added.

Fuente: Elaboración propia en base a libros de texto.

Métodos de Valuación basados en:

Múltiplos El Balance Flujo de Fondos Creación de Valor OpcionesMúltiplos El Balance Flujo de Fondos Creación de Valor Opciones

67 "Los contadores, sin embargo, no son intencionalmente perversos. Simplemente, su atención no

se centra en los criterios pertinentes a los accionistas cuyas mediciones evalúan la realidad económica subyacente de la empresa."

STERN Joel M & SHILEY John S. with ROSS Irwin. 2001. The EVA Challenge: Implementing

Value-Added Change in an Organization. New York: John Wiley & Sons. P.5. La cita corresponde a una traducción libre del autor.

de 143

2.2.4.1. – Basados en múltiplos:

“La valoración por múltiplos es, una metodología de valoración de

empresas que consiste en encontrar alguna relación, entre el valor de la

empresa y alguna otra variable que, permita extrapolar los resultados a otras

empresas, o simplemente, comparar las ratios de la empresa que estamos

analizando, con otras compañías de características similares, para tomar

decisiones de compra o de venta de títulos, o incluso de la totalidad de la

empresa.68”

Los múltiplos pueden estar basados en: I) el resultado de la compañía

(Valor/E.B.I.T, Valor/E.B.IT.D.A, Valor/Utilidad Neta, Precio acción/utilidad x

acción P.E.R), II) en los ingresos (Precio/Ventas x Acción, Valor/Veces

Ventas), variables específicas (Valor/cantidad de abonados, Valor/KwH,

Valor/líneas telefónicas, Valor/visitantes en un sitio Web).

En este método se asume que lo mercados son eficientes y que toda

la información disponible se encuentra descontada en los precios69. La

valoración se efectúa mediante los siguientes pasos70:

A) Análisis de la empresa objetivo: “Se buscan características del

objetivo, para que pueda ser posible una comparación con

empresas semejantes. En el marco de un análisis cualitativo se

estiman mercados, canales de comercialización, participaciones de

mercados, y management, así como la evolución futura de los

ingresos y beneficios”.

B) Selección de las empresas comparables (Peer Group): “El peer

group debería ser seleccionado de forma que coincidan el mayor

número de características posibles con la empresa objetivo. Los

criterios para medir esa similitud son: la red de distribución;

68 FABREGAT Jordi & PALAU Jesús. 2004. La Valoración de Acciones. España: Ediciones Deusto

- Planeta de Agostini Profesional y Formación S.L. P 6. 69 ESTEVEZ GARCIA Pablo. El Método de Valoración por Múltiplos. In:

http://www.telefonica.net/web2/pgestevez/Valoracion%20por%20Multiplos.pdf 70 Idem

de 143

pertenencia al sector; tecnologías utilizadas; tamaño de la empresa

y riesgo”.

C) Cálculo del valor de la empresa: “Generalmente se calcula el valor

de una empresa que es objeto de valoración (UWb) multiplicando

un factor de rendimiento (por ejemplo EBIT) del objeto de

valoración (Pb) con un múltiplo, que se compone de la relación de

valor de la empresa del objeto de comparación (UWv), con el factor

de rendimiento de la misma (Pv).”

Fórmula 1 =Pv

UWvPbbUW ⋅=

Los múltiplos son valores de las compañías que se utilizan como

referencia rápida y de fácil comparación. No obstante, en ellos no hay un

minucioso análisis de las variables que afectan a la compañía, tanto internas

(gestión del negocio, estado de situación patrimonial y flujo de fondos) como

externas (riesgo y valor del dinero en el tiempo). Lo que lleva a preguntarse:

¿por qué son tan utilizados? La respuesta radica en que, en la medida que el

múltiplo sea representativo, es una medida cercana a lo que podemos

obtener por descuento de flujo de fondos. Por ejemplo, si se piensa en una

industria madura que ya ha alcanzado un estado estacionario, donde sus

exigencias de inversión han cesado, el Flujo de Caja Libre sería aproximado

al E.B.I.T.D.A, que se encuentra conformado por los siguientes conceptos:

Gráfico 10. Fórmula E.B.I.T / E.B.I.T.D.A:

Formula para calcular el E.B.I.T y E.B.I.T.D.A

(+) Ingresos Netos de Descuentos y Bonificaciones.(-) Costos directos e indirectos de producción.(=) Margen de Explotación.(-) Gastos de comercialización. (ej: Fletes, impuestos, previsiones)(=) Margen Variable.(-) Gastos fijos de Marketing y Estructura fija.(=) Resultado Operativo o E.B.I.T.(+) Depreciaciones y Amortizaciones.(=) E.B.I.T.D.A

Fuente: Elaboración Propia en base a libros de texto

de 143

El E.B.I.T y E.B.I.T.D.A son importantes debido a que en ellos se

evalúa el resultado del negocio y la generación de caja, antes de variables

que no se relacionan directamente con el resultado71.

Otro múltiplo frecuentemente utilizado como medida para saber la

valoración que da el mercado a las acciones es el Price Earnig Ratio, que

mide la relación entre el valor de mercado de una acción (P) y el beneficio

por acción (BPA). Usualmente, se interpreta como la cantidad de veces que

el beneficio por acción cabe en el precio. La definición matemática es:

Fórmula 2 =BPA

PPER = ;

o también = NetaUtilidad

accioneslasdeMercadodeValorPER

.

.....=

Se utiliza para estimar el valor de una empresa multiplicando la utilidad

neta de un año por el PER del sector industrial al que se corresponde. Para

que tenga razonabilidad, se debiera tener un historial del sector industrial y

éste debería mostrar regularidad. Un problema que se deriva de su uso es

que, el índice pierde significado cuando los resultados son negativos; aunque

este problema se podría solucionar utilizando promedios. Otros

inconvenientes son que, en el PER se reflejan los humores del mercado y

puede estar influenciado contablemente.

En resumen, los múltiplos se utilizan como una forma práctica de

aproximación al valor de una compañía, debido a su facilidad de cálculo.

71 El E.B.I.T.D.A es de gran utilidad, como se explica en la siguiente cita: "El efectivo generado de operaciones, en oposición a la venta de activos, corresponde a los

ingresos anteriores a intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA, acrónimo en inglés). El beneficio antes de intereses se utiliza como un punto de referencia porque el interés está en función de cómo la empresa se financia, no en la eficiencia con que opera. Los impuestos se pagan solamente si una empresa hace dinero, y hay tantas formas de reducir la obligación tributaria de una empresa, que las comparaciones de las ganancias después de los impuestos podrían no ser significativas. La depreciación y la amortización son gastos que no disminuyen el efectivo generado por la empresa. Por lo tanto, deben ser añadidos a las ganancias antes de intereses e impuestos, también llamado resultado operativo, para obtener el flujo de caja.”

VANCE David E. 2003. Financial Analysis and Decision Making : Tools and Techniques to Solve

Financial Problems and Make Effective Business Decisions. Blacklick, OH, USA: McGraw-Hill Professional. P.137. La cita corresponde a una traducción libre del autor.

de 143

Otorgan un vistazo rápido de la situación antes de continuar trabajando,

profundizando y complementando con otras metodologías.

2.2.4.2. – Basados en el balance:

En esta metodología se utiliza una aproximación al valor de la

compañía, en función a la estimación del valor de su patrimonio.

Conceptualmente, se sostiene en la creencia de que el valor de una

compañía es lo que se informa en sus registros contables. Los métodos se

pueden clasificar en:

Valor contable o valor contable ajustado: “Este método también recibe el

nombre de valor en libros o valor patrimonio neto de una empresa; constituye

el valor de los recursos propios que se expone en el Estado de Situación

Patrimonial, dentro del apartado Patrimonio Neto, formado por Capital y las

Reservas. También, se lo calcula como la diferencia entre el Activo total y el

Pasivo exigible, en otras palabras, el excedente del total de bienes y

derechos de la empresa sobre el total de deudas contraídas con terceros.72”

En el caso del valor contable ajustado, se aplica la misma metodología,

realizando revaluaciones de los Activos y Pasivos.

Valor de liquidación: “Este método se aplica en el caso en el que la empresa

se encuentre en estado de liquidación, motivo por el cual realizará sus

activos para cancelar sus deudas. El valor se calcula descontando el

patrimonio neto ajustados los gastos de liquidación, como gastos fiscales,

indemnizaciones a empleados, y otros gastos propios a la liquidación.73”

Valor sustancial: “Representa la inversión que se necesitaría realizar para

obtener una empresa en las mismas condiciones en las que se encuentra.

No es otra cosa que el valor de reposición, siempre bajo el supuesto de

continuidad o de empresa en marcha74”.

72 MILETI Mabel, BERRI Ana María & FANUCCI Graciela. 2004, Noviembre. El Valor de la

Empresa y la Contabilidad. Instituto de Investigaciones Teóricas y Aplicadas. Escuela de Contabilidad. In: http://www.fcecon.unr.edu.ar/investigacion/jornadas/archivos/miletielvalorempresa.PDF P.6-7

73 Idem. 74 Idem

de 143

Esta metodología no es muy utilizada ya que su sustento es estático y

es posible que la información contable esté disociada de la realidad

económica de la empresa (por normas contables y criterios de valuación

descritos anteriormente).

2.2.4.3. – Basados en el flujo de fondos:

Una metodología de frecuente utilización se basa en el flujo de fondos

descontado (DCF: Discounted Cash Flow) para valuar tanto empresas como

proyectos de inversión. Debido a que las decisiones se orientan al futuro, los

flujos se deben ajustar por el valor del tiempo del dinero, que se rige por un

simple axioma: “[…] Un dólar recibido hoy vale más que un dólar recibido en

un año, porque dejamos de lado la oportunidad de la inversión con ganancia

de hoy al futuro dólar para el cual debemos esperar.”75. Por lo tanto, el valor

de una empresa o proyecto, depende de su capacidad para generar flujos de

caja y a medida que esa capacidad aumenta, más alto será el valor del

mismo.

La fórmula para descontar flujos perpetuos es:

Fórmula 3- Valor Presente de una Perpetuidad76 =DescuentodeTasa

CajadeFlujoPV

..

..=

La perpetuidad se tiene que ajustar por el valor presente al que

corresponda, (1+discount rate)^t, y siendo la tasa de descuento asimilable al

costo promedio del capital ponderado (WACC: Weighted Average Cost of

Capital77), la formalización matemática para el valor perpetuo:

Fórmula 4- PV Valor Continuo =t

tc

WACCWACC

FCFPV

)1(1

+⋅= +

75 HELFERT Erich A (D.B.A). 2001. Financial Analysis: Tools and Techniques: A Guide For

Managers. Blacklick, OH, USA: McGraw-Hill Professional. P.244. La cita corresponde a una traducción libre del autor.

76 WESTON Fred J. & WEAVER Samuel C. 2001. Mergers and Acquisitions. USA: McGraw Hill. Chapter seven: Valuation- Se puede obtener mayor información acerca de los DCF with

Patterns. 77 Se desarrolla su cálculo en los métodos de valuación basados en el valor.

de 143

Las perpetuidades se utilizan para calcular el valor Terminal de la

adquisición, ya que no tiene sentido estimar flujos de caja para siempre.

Existen tres métodos78 para estimar este valor: uno consiste en asumir que

los activos en el año Terminal se venden, y se estima lo que otros podrían

pagar por los bienes que la empresa ha acumulado en ese punto; en el

segundo se supone que la empresa continua su marcha y se aplica un

múltiplo a las ganancias, ingresos o valor contable; y en el tercero se supone

que los flujos de efectivo crecerán a un ritmo constante (g), utilizando de esta

manera un modelo de crecimiento perpetuo. En el último caso habría que

dividir la perpetuidad por: (discount rate – g). Un problema surge cuando los

compradores deben estimar un valor Terminal razonable. Para adquisiciones

en sectores de alto crecimiento, el valor Terminal se corresponde con una

significante proporción del valor total79. Para resolver este problema se

debería pensar el valor Terminal desde la perspectiva de los conductores de

valor (Value Drivers) y su análisis a partir del riesgo, y el ratio de retorno de

los futuros flujos de caja80.

La fórmula para obtener el valor presente del período de proyección

explicito es: la sumatoria de los flujos de caja libre de cada período (t)

descontados por el costo promedio del capital. Matemáticamente:

Fórmula 5- PV FCF explícito =t

tt

t WACC

FCFPV

)1(1 +=∑ =

Finalmente, para que se logre conocer el valor de una compañía, se

tienen que sumar el Flujo de Caja Explícito y el Valor Perpetuo (o Valor

Terminal)

Fórmula 6- Valor de una Compañía = PV FCF explícito + PVc

Perpetudidad

Habitualmente se utiliza el flujo de caja libre (Free Cash Flow) para la

valuación de las fusiones y adquisiciones, porque este representa el flujo del

78 DAMODARAN Aswath (A). (Sin mención de año=. Estimating Terminal Value. In:

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/valquestions/termvalapproaches.htm 79 GANDHOK Tejpavan, DWIVEDI Anurag & LAL Jatin. 2001, November. EVAluating Mergers

and Aquisitions: How to Avoyd Overpayng, Volume 3, Issue 8: Stern Steward & Co. In: www.eva.com. P.5

80 Idem.

de 143

negocio, independientemente de su financiación, antes de otros pagos y

cobros. Si al flujo anterior se le suman el ahorro fiscal que se genera por el

financiamiento, se obtiene como resultado el flujo a distribuir entre

accionistas y prestamistas. Finalmente, se toman los efectos del

financiamiento, que son el pago de intereses, los cambios en el

endeudamiento y las nuevas emisiones de acciones para arribar al flujo

residual que queda a los accionistas. Los resultado de la valuación deberán

ser los mismos, independientemente del flujo que tomamos cuando es

descontada a la tasa de riesgo apropiada81.

Como se puede observar en el gráfico 11, el armado del Cash Flow

surge de las siguientes etapas:

Gráfico 11. Composición del flujo de caja:

Formula para calcular los Flujos de Caja

(+) E.B.I.T. Resultado operativo(x) (1-tax) Impuesto a la renta(=) N.O.P.A.T Resultado operativo neto de impuestos(+) D&A Depreciaciones(+/-) WC Variación en el capital de trabajo(-) Capex Inversiones en activo fijo(=) FCF Flujo de caja libre(+) Intereses x tax Tax Shield (=) CCA Capital Cash Flow(-) Intereses Intereses(+/-) Endeudamiento Cambios en el endeudamiento(=) ECF Equity Cash Flow

Fuente: Elaboración Propia en basea libros de texto

Para finalizar, en el armado de las valuaciones, se debiera prestar

especial atención a todos los rubros del estado de resultados y del balance.

En este paso se recomienda definir las variables claves, sus atributos y

criterios de análisis. El flujo de efectivo es el nexo entre el balance y el

estado de resultados, siendo la parte más dinámica y compleja de armado.

Luego de su confección es recomendable que se realice un análisis de

sensibilidad de las variables para ver cuáles afectan en mayor medida a la

posible fusión o adquisición.

81 LOPEZ DUMRAUF Guillermo. (Sin mención de año). Métodos de Valuación de Empresas por

Descuento de Flujos: Integrando la Información de los Estados Financieros con los Mercados de Capitales. In: http://dumraufnet.com.ar/spanish/arts/articulo04.pdf P.12

de 143

2.2.4.4. – Basados en la creación de valor:

"Durante los noventa, el EVA se promovió más fuertemente por Stern

Stewart, una empresa consultora con sede en Nueva York. Los fundadores

de la empresa, Joel Stern y Bennett Stewart, se convirtieron en los

principales evangelizadores de la medida. Su éxito dio lugar a toda una serie

de imitadores de otras consultoras, que en todos los casos fueron variantes

de la medida del exceso de retorno.”82

El valor económico añadido (EVA®: Economic Value Added) es una

metodología de valuación basada en los beneficios económicos y fue

registrada con ese mismo nombre por Stern Stewart83. El valor de mercado

añadido (MVA: Market Value Added) es una extensión del modelo EVA, que

lleva a valor presente la creación o destrucción de valor calculada en primer

término. EVA es descrito por Bennett Stewart como: “EVA es un método

práctico para estimar el beneficio económico que se obtuvo, por oposición a

la contabilidad de beneficios”84. El uso de ésta herramienta, ayuda a que se

desarrolle un mejor entendimiento de los patrones de creación de valor85. El

entendimiento de los patrones de valor añadido, puede llevar a cambiar la

estrategia de fusiones o adquisiciones, debido a que conduce a preguntas

como: ¿Cuáles son los principales generadores de valor?, ¿Qué se puede

hacer para minimizar la destrucción de valor?, ¿Se debiera considerar

sostenible la inversión en el largo plazo?. En el artículo de GANDHOK et al,

se muestra un ejemplo en el que una empresa estudia ingresar en un nuevo

mercado, para ello tiene la opción de construir una planta o adquirir a un

jugador local. Solamente utilizando la herramienta del Flujo de Caja Libre, la

mejor opción es adquirir al competidor. Sin embargo, luego de un análisis

utilizando EVA se llega a la conclusión de que es más seguro (por la

82 DAMODARAN Aswath. 2004. Investing Fables (Supporting Material). Chapter 6. In:

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/. La cita corresponde a una traducción libre del autor.

83 http://www.sternstewart.com/ 84 TAUB Stephen. 2003, July. MVPs of MVA: Which companies created the most wealth for

shareholders last year? Enter MVA -- or market value added. CFO Magazine. In: http://www.cfo.com/article.cfm/3009758?f=search (Sin número de página por tratarse de una edición digital).

85 GANDHOK Tejpavan, DWIVEDI Anurag & LAL Jatin. 2001, November. EVAluating Mergers and Aquisitions: How to Avoyd Overpayng, Volume 3, Issue 8: Stern Steward & Co. In: www.eva.com

de 143

concentración de los flujos en el final de proyecto), construir una planta y

todavía se mantiene la flexibilidad de adquirir al competidor en una etapa

posterior. Finalmente, estos autores recomiendan el uso combinado de las

dos herramientas, debido a que son complementarias y se mejoraría la

calidad de las decisiones.

Otras ventajas asociadas a la utilización de esta medida son

señaladas por Young & O´Byme86 como: 1) resuelve el problema de de la

medición de acciones versus las medidas de flujo porque está basado en el

beneficio operativo neto después de impuestos (N.O.P.A.T: net operating

profit after taxes), 2) Se puede estimar tanto para el total empresa como para

las distintas unidades que la componen. Sin embargo, ellos mencionan la

resistencia de la aplicación del EVA en las distintas unidades, ya que muchas

veces dependen de los cobros a otras unidades y se crea un juego de suma

cero en la evaluación del valor. El valor de una compañía se debiera evaluar

como un todo, ya que la empresa se beneficia de las sinergias que son

obtenidas por la combinación de recursos. Por otra lado, EVA tiene ciertas

limitaciones, como por ejemplo: 1) si disminuye el costo de los recursos,

mejoraría el EVA, pero esta mejora no tiene que ver con la gestión de los

directivos ya que es la consecuencia de un factor externo; 2) Podría llevar a

retrasar inversiones para mejorar el retorno del capital invertido; 3) Si no se

realizan los ajustes económicos pertinentes, puede estar influenciado por

distorsiones contables; 4) Se puede tener dificultades en interpretar un

número aislado de EVA. Además, del uso en la confección de la contabilidad,

de “criterios de contabilidad creativa”

El objetivo de EVA es medir la creación de valor en un período. Se

calcula como la diferencia entre el N.O.P.A.T y el activo neto (N.A: Net

Assets) multiplicado por el costo del capital promedio ponderado (W.A.C.C).

Se muestra la construcción del EVA en el gráfico 11.

86 YOUNG David S. & O´BYRNE Stephen F. 2000 . EVA® and Other Value-Based Management:

A Practical Guide to Implementation. USA: McGraw-Hill. P. 269-302.

de 143

Gráfico 11 Cálculo del EVA:

Fuente: Elaboración propia.

El activo neto constituye el valor invertido en la operación de la

compañía. Generalmente es la sumatoria de los fondos propios y ajenos

(lado derecho del balance), o si se considera el lado izquierdo, resultaría de

la suma del capital de trabajo, el Activo fijo y otros activos operativos netos

de pasivos operativos. Para la discusión se deja la incorporación del los

valores llaves (Goodwill), siendo este incorporable en la medida que

considere la evaluación del resultado de decisiones pasadas de inversión. El

N.O.P.A.T está definido por factores internos y representa el flujo de caja

económico. Generalmente, se utiliza la siguiente fórmula: N.O.P.A.T = E.B.I.T

x (1-t), donde t es la tasa de impuestos que se aplica a la ganancia del

negocio, que en el caso de la Argentina es del 35%. Para este caso se

tendrían que tener en cuenta en el resultado operativo: 1) El efecto de la

diferencia de cambio producto de posiciones de cobertura. 2) El salario de la

junta ejecutiva (las normas Chilenas los clasifican como resultados no

operativos). 3) La corrección monetaria, ya que los activos y pasivos

monetarios son necesarios para el negocio.

En el caso del W.A.C.C, se considera el costo de financiación de dos

fuentes: el capital propio y la deuda. En otras palabras, es el retorno (%)

necesario para cubrir tanto las expectativas de los inversionistas como de los

prestamistas. La definición matemática es:

EVA = Economic Value Added

= NOPAT – Net Assets * WACC

Op. Expen.

and Taxes

Incomes

NOPAT

EVA

Cost ofCapital

-

-

de 143

Fórmula 4 =

Donde:

En el siguiente gráfico (12) se desarrolla el cálculo de W.A.C.C para el

sector industrial alimenticio, armado con datos del año 2006, con el supuesto

de que la empresa referente es de origen Chileno y que va a invertir en el

mercado Argentino. En el mismo se pueden apreciar con mayor claridad la

relación entre las variables que lo componen:

Gráfico 12. Cálculo del W.A.C.C:

rf (*1) (*2) (*3) (rm-rf) (*4)

WACCTasa Libre Riesgo Riesgo País β sin Deuda

β con Deuda Ref.

Premio x Riesgo re rd E/A D/A t

Chile 7,8% 2,67% 0,0% 0,53 0,79 10,1% 10,62% 3,63% 63,0% 37,0% 17%Perú 7,9% 2,67% 0,8% 0,53 0,75 10,1% 11,01% 3,63% 63,0% 37,0% 30%Argentina 8,9% 2,67% 2,6% 0,53 0,73 10,1% 12,69% 3,63% 63,0% 37,0% 35%

rf (*1) = 2,67% Promedio BCU 10 (*3) Se apalanca el Beta por la deuda de una

rm = 12,8% Rentabilidad 1987-2006 IGPA empresa referente del mercado.

Para determinar Betas se usa información internacional debido a que el mercado Chileno es demasiado pequeño para ser Representativo.“Unleveraged Beta” para la industria alimenticia debe ser corregido por el nivel de deuda de la empresa referente.Las Betas se pueden consultar en http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/

(*4) Se calcula utilizando el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model)re = rf + β*(rm-rf)

A: Valor Económico de los ActivosD:E:rd: Tasa promedio Deuda LPre: Rentabilidad exigida al Patrimonio de acuerdo al modelo CAPMt: Impuesto Fuente: Elaboración Propia

W.A.C.C para el Sector Industrial Alimenticio

WACC = rd*(1-t)*D/A +re*E/A

Deuda LP de la Cía.Patrimonio de la Cía.

País

Cálculo de β Alimentos:

Industry Number of firms Beta D/E Ratio Tax rate Unlevered Beta Cash/Firm Value Unlevered Beta corrected for cashFood Processing (US) 110 0,61 27,28% 20,67% 0,50 3,13% 0,52Food-Misc/Diversified (Europe) 46 0,69 19,03% 23,59% 0,60 3,51% 0,62

Promedio 156 0,63 0,53

(*2) (Riesgo país prom de Argentina - Riesgo país prom de Chile )* 100"Country Risk Over Chile"

−⋅+= )1(1 tE

Dul ββ

Se puede observar que el riesgo país de Argentina aumenta la

demanda de un mayor retorno sobre la inversión debido a que, a priori, existe

un mayor riesgo. Los valores relativamente bajos de riesgo país en

comparación con los existentes luego de la crisis, posibilitaron un diferencial

de tasa tan bajo.

Activos

Patrimoniort

Activos

DeudarWACC ed +−= )1(

saccionistapor esperado retorno

crédito de entidadespor esperado

==

e

d

r

retornor

de 143

2.2.4.5. – Basados en opciones:

En los métodos de valuación anteriores, se aplicaba la metodología

correspondiente a cada uno y se obtenía un resultado en términos de valor.

Si el valor actual supera al costo del capital, el negocio es viable

económicamente. Sin embargo, estos tipos de análisis pueden resultar

incompletos y conducir a decisiones equivocadas, debido a que: existe la

posibilidad de alterar una inversión en el curso de su ejecución; de iniciar

nuevos proyectos a partir de uno anterior; o se puede abandonarlos. La

flexibilidad constituye la esencia de las opciones, agrega valor a las

decisiones y ayuda a un mejor planteamiento estratégico de las

circunstancias. Para que se pueda considerar el valor de la flexibilidad, lo que

significa poder posponer un proyecto a la espera de información más

completa, se ha desarrollado la metodología de Opciones Reales (Real

Options). Ésta, es una extensión matemática de la valuación de opciones

financieras87.

En un proyecto es probable que exista la posibilidad de aplicar

opciones reales cuando se dan las siguientes circunstancias:

1) “Existe flexibilidad operativa, es decir, posibilidad de alterar los

escenarios futuros mediante la intervención de gestores”.

2) “Existe una elevada incertidumbre”.

3) “Hay irreversibilidad en las decisiones”88.

Para que una opción tenga valor, tiene que ser exclusiva. Si todo el

mundo tiene la posibilidad de utilizarla, la opción no tiene valor89. Esta es una

87 “Las "Opciones" se refieren a la flexibilidad, característica natural de la inversión, o de las

decisiones de operación. "Real", distingue las opciones disponibles en activos materiales o inmateriales de opciones sobre instrumentos financieros. Las Opciones Real reconocen explícitamente e incorporan el valor de: ser capaz de aplazar la inversión, aumentar su producción, cambiar las tecnologías, o dejar de invertir […]”.

GLANTZ Morton. 2000. Scientific Financial Management: Advances in Financial Intelligence

Capabilities for Corporate Valuation and Risk Assessment. New York: AMACOM. P.56. La cita corresponde a una traducción libre del autor.

88 LOPEZ LUBIAN Francisco. 2004. Cuándo Utilizar Opciones Reales para Completar el Valor de

una Desición.. Ediciones Deusto. Referencia nº 2102. España: Ediciones Deusto - Planeta de Agostini Profesional y Formación S.L. P. 66-71.

89 Idem.

de 143

condición necesaria para generar valor diferencial, se basa en la exclusividad

de la opción en análisis. Conviene que se realice un análisis exhaustivo del

origen del valor y de su posible utilización considerando tanto variables

internas como externas.

La metodología de Opciones Reales90 es frecuentemente utilizada

para valuar proyectos relacionados con la tecnología, la medicina, la

investigación & desarrollo de productos, la industria cinematográfica y la

entrada a nuevos mercados geográficos. Su uso resulta muy pertinente a la

hora de valuar fusiones & adquisiciones, ya que se abre un abanico de

posibilidades en el futuro y no se limita el proyecto a una decisión de seguir /

no seguir.

Las Opciones reales abren un árbol de posibilidades como se puede

apreciar en el gráfico 13.

Gráfico 13: El modelo binomial.

Fuente: Damodoran Aswath

En resumen, las Opciones reales son un acercamiento sistemático y

una solución integrada para la valuación de activos. Su formulación se nutre

de la teoría financiera, el análisis económico, los modelos econométricos, la

estadística y la teoría de la decisión. Conceptualmente, su valor radica en

considerar múltiples caminos de decisión como consecuencia de la

90 Los detalles analíticos para arribar al valor utilizando esta metodología se pueden encontrar en: DAMODORAN Aswath (B). (Sin mención de año). The Promise and Peril of Real Options. New York: Stern School of Business. In: http://www.hss.caltech.edu/courses/2005-06/Spring/bem107/Readings%20for%20Course/Damodaran%20on%20Real%20Options.pdf

de 143

incertidumbre y por lo tanto, ser un complemento muy útil de los modelos de

NPV/EVA.

Durante esta parte del capítulo, el autor desarrolla los métodos de

valuación que sirven para fijar un valor preliminar en las fusiones y

adquisiciones. Este resultado depende de los objetivos y parámetros de valor

del comprador. Por ejemplo: un “cazador de oportunidades” tendrá como foco

al valor de liquidación, un comprador financiero buscará el valor en marcha o

independiente, un competidor se concentrará en encontrar un valor justo que

tenga en cuenta la consolidación y la participación de mercado, y finalmente

un comprador estratégico buscara su parámetro de valor en la estrategia a

largo plazo. La enunciación anterior está ordenada en escala creciente de

atribución de valor, de menor a mayor, siendo el estratégico el mayor valor

atribuible. Esto se sostiene con la afirmación del profesor de Gestión de

Wharton, Martin Sikora, que dice: “La pregunta más importante es si el

acuerdo está concebido estratégicamente. Si es así, muchos problemas

tendrán solución91” y Weston & Waver que señalan: "Un principio central

merece gran énfasis. Es la proposición de que todas las políticas y

decisiones M&A deben tener lugar dentro del marco general del proceso de

planificación estratégica de la firma."92. La combinación y el análisis de los

factores señalados en este capítulo son de vital importancia pues permiten

sustentar y definir cuánto pagar.

2.3.- La teoría de la agencia.

En la economía y en la vida en sociedad se dan dos fenómenos que

son: la división del trabajo y los intercambios. Para que se puedan realizar,

se necesita de los contratos (tanto orales como escritos) y de dos partes que

pactan realizar un intercambio de bienes o servicios. En los intercambios, las

valoraciones subjetivas son distintas permitiendo que ambas partes resulten

beneficiadas cuando se cumplen las expectativas previas. Para que se pueda

cumplir con las mismas, ambas partes saben que tienen que controlar el

cumplimiento del contrato. En los casos en el que el producto o servicio es

conocido y se posee experiencia, el control resulta sencillo. Sin embargo,

91 WHARTON SCHOOL. 2005, septiembre 14. ¿Por qué fracasan tantas fusiones?. In:

http://www.wharton.universia.net. Sin numeración de página por tratarse de una edición digital. 92 WESTON Fred J. & WEAVER Samuel C. 2001. Mergers and Acquisitions. USA: McGraw Hill.

P.39

de 143

cuando se trata de un producto futuro o de evaluar la calidad, la tarea resulta

más compleja. “Como el conocimiento es imperfecto, particularmente con

relación a circunstancias futuras no previstas, los contratos son

necesariamente imperfectos93.” Definición de contrato de agencia: “Un

contrato de agencia, resulta cuando una persona, el agente, acuerda realizar

un servicio a otro, el principal94.” El caso más habitual se da en las relaciones

laborales, entre el empleado y el empleador. En este ámbito, los directivos

son empleados de los accionistas, siempre que exista diferencia entre la

propiedad y el control. La premisa básica en la que se basa la teoría de la

agencia es que los intereses de los accionistas y de los directivos divergen

ampliamente. Esta divergencia de intereses hace que no se alcance el mayor

rendimiento posible, generándose de esta manera costos de agencia.

La relación principal / agente fue reconocida por los clásicos, en

especial Adam Smith95, en su obra “Investigación sobre la Naturaleza y

Causas de la Riqueza de las Naciones” donde se señala la divergencia entre

los intereses entre los accionistas en la siguiente cita:

“Los negocios de una sociedad por acciones se manejan siempre

por un Consejo de Administración. Este Consejo, por lo regular,

se haya sujeto a control de una Junta general de accionistas.

Pero suele ocurrir que la mayor parte de los titulares de las

acciones apenas se interesan en los negocios de la compañía, y

cuando el espíritu de facción no prevalece entre ellos, ni siquiera

se toman incomodidad alguna, sino que de buen grado se

contentan con los dividendos anuales o semestrales que les

pagan los directores de la sociedad. Pero como los directores de

estas compañías administran caudales ajenos, y no los propios,

no es de esperar que pongan en su manejo aquella vigilancia y

diligencia extremada que suelen poner en los suyos los

miembros de una sociedad colectiva…Por esta razón la

negligencia y la prodigalidad suelen siempre prevalecer, en

93 KRAUSE Martín. 2002. La Teoría del Agente y el Principal en la Estructura de la Empresa.

Argentina: Eseade – Libertas 33. P.5 94 Idem. 95 También fue planteado por John Stuart Mill y Garrigues en su respectiva época. JACOBSON Daniel. Utilitariansm without Consecuentilism: The Case of John Stuart Mill. In: http://www.bgsu.edu/downloads/cas/file27034.pdf

de 143

mayor o menor grado, en la administración de los negocios de

esta clase de compañías”.96

La problemática no fue retomada sino hasta el año 1932, por los

autores Bearle & Means97. Ellos tomaron como objeto de estudio a las

grandes corporaciones cuya propiedad estaba tan atomizada, que ninguno

de los accionistas tenía un control sobre la dirección. Esto posibilitaba a los

managers a convertirse en los dueños de facto de la empresa. De esta

manera, los directivos se consideran personas que van en busca de poder,

dinero y prestigio; mientras que los accionistas se interesan solamente por

los beneficios. Para estos autores, la posesión de un 20% de las acciones

fue definida como “importante”.

La teoría continuó evolucionando hasta que en el año 1976, cuando

Jensen & Meckling98 formalizaron lo indicado por Bearle & Means. El objetivo

básico de la teoría para estos autores es -dadas ciertas hipótesis

relacionadas con las personas, la organización y la información- conocer cuál

es el contrato más eficiente para gobernar la relación principal-agente,

tomando como referencia el control del comportamiento del agente. Para

ellos los costos de agencia están dados por: el costo de monitoreo del

principal derivados del diseño y supervisión de los contratos; los costos del

agente y la pérdida residual derivada de las decisiones adoptadas por el

agente que, muestran desviaciones respecto a lo que hubiese realizado el

principal. Su acercamiento al problema de agencia difiere de la literatura

existente enfocada a los aspectos normativos (cómo estructurar la relación

contractual, incluyendo compensaciones e incentivos) y se orienta

enteramente a los aspecto positivos de la teoría99. Esto significa, que se

asume que los individuos resuelven los problemas normativos, y se investiga

los incentivos que enfrenta cada parte en la determinación del equilibrio

contractual, caracterizado por la relación administrador / dueño.

96 SMITH Adam. 1958 (e.o 1776). Investigación sobre la Naturaleza y Causas de la Riqueza de las

Naciones. México DF: Fondo de Cultura Económica. P.665 97 BERLE Adolf & MEANS Gardiner C. 1932. The Modern Corporation and Private Property.

New York: Commerce Clearing House. 98 JENSEN Michael C. & MECKLING William. 1976. Theory of the Firm: Managerial Behaviour,

Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol III, Nr. 4, P.305-360. Reimpreso por Michael C. Jensen. A Theory of the Firm: Governance, Residual Claims and Organizational Forms (Harvard University Press, December 2000). In: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=94043

99 Idem. P.7

de 143

Eugene Fama y Michael Jensen100 llevaron a cabo una investigación

en el año 1983, acerca de la sobrevivencia de las organizaciones, en las que

había una separación entre propiedad y control. Ellos remarcaron que esta

separación era común no solo en las corporaciones, sino también en grandes

sociedades profesionales, mutuales financieras y organizaciones sin fines de

lucro. Arriban a la conclusión que, la separación entre los que toman

decisiones y los que soportan el riesgo sobrevive, en parte por los beneficios

de la especialización en la administración y el riesgo soportado; y por un

efectivo acercamiento al control del problema de agencia.

Hasta ahora se ha planteado el problema de agencia y su evolución

en el tiempo, sin embargo, existen varios mecanismos por los cuales se

puede controlar y disciplinar a los agentes. Estos se clasifican en externos e

internos101:

Externos:

I) La competencia en el mercado de productos o servicios: Se

refiere a la competencia que se genera en el mercado de

productos y servicios que comercializa la compañía. A mayor

grado de competencia, mayor será la presión para alcanzar

eficiencias y menor será el margen para generar beneficios de

los agentes. Esto sería posible en modelos de competencia

perfecta, pero en la realidad son pocos los casos que se

aproximan a este ideal, por lo que este mecanismo ejerce una

poderosa presión, pero no elimina el problema.

II) La carrera del ejecutivo en el largo plazo: Si el agente desea

desarrollar una carrera individual a largo plazo, solamente

podrá avanzar si se ha desempeñado correctamente en sus

cargos anteriores. Adicionalmente, se encuentra compitiendo

con otros candidatos potenciales. Entonces, para lograr su

objetivo, los managers debieran autodisciplinarse.

100 FAMA Eugene F. & JENSEN Michael C. 1983, June. Separation of Ownership and Control.

Journal of Law and Economics, Vol XXVI. Also published in Foundation of Organizational Strategy, Michel C. Jensen, Harvard University Press, 1998. In: http://papers.ssrn.com/abstract=94034

101 KRAUSE Martín. 2002. La Teoría del Agente y el Principal en la Estructura de la Empresa. Argentina: Eseade – Libertas 33. P.11-24.

de 143

III) El mercado de fusiones y adquisiciones: Otra poderosa fuerza

disciplinadora es el mercado del control empresario o también

llamado de fusiones y adquisiciones. Según este mecanismo,

una empresa mal administrada es candidata para una toma de

control, ya que si muchos accionistas venden y pocos

inversores compran, el precio de la acción baja, enviando una

señal acerca de la eficiencia de la administración. La toma de

control puede ser amistosa u hostil, y el mensaje es: que el

nuevo comprador está dispuesto a pagar una prima ya que

considera que está en condiciones de generar más valor que el

management anterior.

Internos:

IV) El sistema de compensación: Este mecanismo implica la

vinculación de la remuneración a los resultado obtenidos. El

diseño de este sistema es de vital importancia ya que puede

tornarse un arma de doble filo: si está bien diseñado,

promoverá los intereses de los accionistas, sino se pondrá en

riesgo el resultado de la empresa en el largo plazo por la

búsqueda de obtener beneficios extra en el corto. Para centrar

la atención de los agentes en el largo plazo suelen utilizarse

pagos diferidos y opciones de acciones.

V) El directorio: en éste, se representan y promueven los intereses

de los accionistas y se adecuan las acciones de los

administradores a los mismos. Sin embargo, el mecanismo no

es perfecto, ya que los conocimientos del CEO son superiores

al de los directores (hay un problema de información

asimétrica). Por otro lado, para fortalecer y alinear al directorio,

se han desarrollado “Códigos de Mejores Prácticas”. Otra forma

de fortalecer al directorio es profesionalizando a los directores,

ya que es muy distinto ser ejecutivo (que está más volcado

hacia las tareas operativas y tácticas) que ser director (más

avocado a lo estratégico). En general, los directores son

personas que se han desempeñado exitosamente como

ejecutivos, pero esto no es garantía de triunfo futuro. Tampoco

de 143

basta con que se lleve el apellido de la familia, es necesario que

se profesionalicen mediante programas de relevo / sucesión.

VI) Directores Independientes: la presencia de directores que no

respondan a los managers, es decir independientes y con

capacidad para motivar, es esencial para enfrentar el problema

de agencia. El concepto de director independiente es distinto

entre la legislación de USA y la Chilena. En el caso de USA, la

independencia es en relación con la compañía, entendiéndose

que los directores no tengan otra compensación que no sea

aquella que les corresponde por su cargo. Lo que se busca es

que los directores no tengan otros tipos de relaciones con la

empresa que interfieran su juicio de forma independiente. En

cambio, en Chile, la independencia es respecto al controlador,

se considera como independiente a aquellas personas que

podrían haber sido escogidas como director sin el apoyo del

accionista controlador. La diferencia radica en el tipo de

conflictos que surgen en USA, con empresas con propiedad

diluida versus empresas con propiedad más concentrada como

es el caso de Chile102.

El mercado de fusiones y adquisiciones está ligado en gran medida a

la remuneración de los altos ejecutivos. Esto conduce a un problema de

agencia donde la mayoría de las adquisiciones fallan en generar beneficios

para los accionistas debido a que: los sistemas de incentivos recompensan el

aumento de las ganancias por acción y no la creación de valor, los ejecutivos

son recompensados en función al tamaño de las organizaciones que

administran y los ejecutivos corporativos en general y los CEOs en particular

están acostumbrados a ganar, definiendo el éxito en términos de cerrar la

operación103.

El famoso inversor Warren Buffet dijo que muchos compradores

corporativos se ven a si mismos como princesas capaces de convertir con un

beso sapos en príncipes, sin embargo, finaliza su frase diciendo que se han

102 PAUL Luis Hernan. 2002. Remezones en las Mesas de Directorio. Centro de Estudios Públicos.

In: www.cepchile.cl. P2-3. 103 SOTER Dennis. 2001, April. M&A: Why Most Winners Lose, Volume 3, Issue 4: Stern Steward &

Co. In: www.eva.com

de 143

observado muchos besos y muy pocos milagros. Esta analogía se utiliza para

introducir el concepto de los egos excesivamente inflados de los CEOs (el

famoso celebrity CEO, o hubris, en inglés) que buscan satisfacer sus deseos

personales de poder y crecimiento a través de las fusiones y adquisiciones.

En el artículo escrito por Hayward & Hambrick104 se predice que el tamaño de

la prima pagada está relacionada al nivel de ego, mostrando un relación

inversa entre el retorno accionista cuatro años luego de la adquisición vs la

prima pagada. Ellos usaron tres medidas de hubris, la primera: el reciente

éxito organizacional, la segunda: la atribución del éxito a los líderes por parte

de la prensa y la tercera: la propia auto-importancia del CEO. Finalmente,

encontraron dos indicadores de débil vigilancia por parte del directorio

relacionados con el hubris, éstos son: la consolidación en la posición de CEO

y una alta proporción de insiders en el directorio.

Los inversores utilizarán variables proxis (estiman otras

indirectamente) para percibir la existencia de conflictos de agencia en las

adquisiciones corporativas, ya que los managers no admiten motivos

personales. Los teóricos del problema de agencia sugieren que los

inversionistas responderán positivamente a los anuncios de una adquisición

si la empresa tiene mecanismos de vigilancia eficaces105.

Los problemas de agencia constituyen un obstáculo para la creación

de valor mediante las fusiones y adquisiciones. Debido a la alta tasa de

fracasos en el mundo de las M&A, los directores son muy cuidadosos en

evaluar en dónde invertirán su dinero y los CEO´s enfrentan el desafío de

demostrar con sus proyectos la capacidad y el enfoque que tienen hacia la

creación del valor para los accionistas.

104 HAYWARD Mathew L.A & HAMBRICK Donald C. 1997, March. Explaining the Premiums

Paid for Large Acquisitions: Evidence of CEO Hubris. Administrative Science Quarterly, 42, P.103-127.

Also available In: http://findarticles.com/p/articles/mi_m4035/is_n1_v42?pnum=24&opg=19586843 105 KANG Eugene. 2005. Perceptions of Agency Motives in Acquisitions: The Moderating Effects

of the External Enviroment. Texas University. In: http://www.tamu.edu/faculty/ekang/466/Perceptions%20of%20Agency%20Motives%20in%20Corporate%20Acquisitions%20(Final).doc

de 143

Capitulo 3: Desarrollo Caso Práctico

3.1.- Introducción

La economía de libre mercado, la apertura de los países al comercio

internacional y la mejora de las comunicaciones, llevó a las compañías a

competir en un mundo globalizado. Como señala Jeremiah Sullivan106:

“It is being driven […] by deregulation in many countries that have

encouraged market-based eficiencies. The impacts of globalization

are many, but the most important is competition. All of this

competition is pushing domestic and multinational corporations[…]”

En este nuevo contexto, deben enfrentar no sólo a sus competidores

locales tradicionales sino que se suman a la competencia jugadores de otros

países y tamaños. La característica de estos nuevos integrantes, es que son

en su mayoría empresas multinacionales de gran volumen y escala. Esta

situación llevó a que algunos de los competidores locales fueran adquiridos,

otros desaparecieron al no poder adaptarse al nuevo escenario y el resto

enfrentó el desafío de competir, lo cual los obligó a mejorar su eficiencia.

Menciona otro autor107 acerca del tema:

“Thanks largely to expanded M& A activity, globalizing capitalism

has brought substantially increased concentration to many areas of

production. Often the fusions have involved not a bolt-on

acquisition of a small firm by a sector leader, but a ?mega-merger?

of giants that radically transforms the competitive balance in a

market. As a result, global capital has, on the whole, meant bigger

and more centralized capital.”

Este proceso llevó a concentrar las inversiones en las marcas (un

factor que permite generar la diferenciación), a buscar mayor masa critica,

economías de escala, a mejorar los sistemas de distribución y a generar

sentido de pertenencia en los recursos humanos. 106 SULLIVAN Jeremiah J. 2002. Future of Corporate Globalization: From the Extended Order to

the Global Village. London: Greenwood Publishing Group. P.13 107 SCHOLTE Jan Aart. 2000. Globalization : A Critical Introduction. New York: Palgrave Publishers. P.129

de 143

3.2.- Desarrollo

3.2.1.- Situación económico-social-político

La Argentina no estuvo ajena al proceso de apertura que afectó los

mercados hasta la actualidad y a la fuerte competencia que enfrentan las

compañías dentro de estos. La históricamente estable industria de los

alimentos también ha sido afectada por este fenómeno. Dentro de esta, la

dinámica y cambiante industria de la golosina ha tenido que enfrentar

grandes cambios y competidores internacionales. Este es el mercado en el

que el investigador se va referir y a centrar en el presente estudio.

La situación económica Argentina de las últimos décadas se ha

visto sacudida por una serie vaivenes y crisis, caracterizadas, por cambios

políticos, alta inflación, movimientos importantes en el tipo de cambio,

iliquidez del mercado, ruptura de la cadena de pagos, intervención del

gobierno y otros108. Es por eso que el país es considerado como inversión de

riesgo, lo que ha profundizado más aún la complejidad de operar en los

mercados, de planificar y de evaluar negocios. Si bien el riesgo es una

medida difícil de cuantificar, ya que depende de factores institucionales, de la

variabilidad de los flujos de caja y de las expectativas de retorno del capital,

se puede utilizar como medida aproximada al riesgo país calculado por la

consultora internacional J.P Morgan Chase. El índice EMBI+ Argentina, mide

la sobretasa de los bonos locales en dólares contra los títulos del Tesoro de

Estados Unidos de Norteamérica (considerados como de riesgo cero). A

continuación se presenta en el gráfico 1 la evolución del riesgo país desde el

año 1981 hasta el 2003.

108 FERRERES Orlando J. (Director). 2005. Dos Siglos de Economía Argentina (1810-2004). Buenos Aires: El Ateneo.

de 143

Gráfico 14. Evolución del riesgo país 1981-2003.

Fuente: López Dumrauf.

A partir de la crisis sufrida en el año 2001, la prima de riesgo alcanzó

su máximo nivel en 6,632 puntos básicos explicados por el incumplimiento de

pago de su deuda con los acreedores privados. En mayo de 2005 se realizó

el canje de la deuda soberana que logró una aceptación del 76% de los

tenedores, situación que contribuyó a mejorar la situación crediticia. El 14 de

junio de 2005, el índice de riesgo país registró una fuerte reducción a 910

puntos básicos, lo cual se explica ya que JP Morgan eliminó los bonos en

Default que utilizaba para elaborar este indicador y dejó solo los bonos Par y

Discount en dólares (se rigen por la legislación de Estados Unidos de

Norteamérica y vencen en 2033 y 2038 respectivamente). Durante el mes de

diciembre de 2007, el riesgo país se mantuvo en un promedio de

aproximadamente 390 puntos básicos, valor sumamente inferior a la serie

histórica. Es importante señalar que solo hubo cuatro períodos con riesgo

inferior a 400 puntos básicos, estos son: 1981 y 1982, donde se lanzaron los

primeros bonos; y 1993 / 1997.

de 143

Gráfico 15. Spreads de Argentina 2005-2007.

Indicadores J. P. Morgan - Argentina, en puntos básicos

010002000300040005000600070008000

03/01/2005

03/03/2005

03/05/2005

03/07/2005

03/09/2005

03/11/2005

03/01/2006

03/03/2006

03/05/2006

03/07/2006

03/09/2006

03/11/2006

03/01/2007

03/03/2007

03/05/2007

03/07/2007

03/09/2007

03/11/2007

Fuente: Elaboración propia en base a datos del Ministerio de Economía de la

República Argentina.

Los cambios en la coyuntura política, económica y social en Argentina

influenciaron fuertemente en el desarrollo de las distintas industrias y por

ende las compañías dentro de éstas.

En las últimas dos décadas los fuertes cambios fueron generados

principalmente por dos factores: 1) los radicales saltos de curso en la

administración del país dependiente de los gobiernos de turno y 2) las

distintas crisis económicas, tanto internas como las consecuencias de las

externas109.

A mediados de los 80 la situación Argentina tuvo un gran cambio

político pasando de una dictadura militar que había durado años a un sistema

democrático. Esto requirió de un importante y radical ordenamiento. A fines

de la década los 80 la primera experiencia democrática no había logrado

todos sus objetivos. El país se encontraba aún en una situación de

inestabilidad política y económica. En cuanto a la economía, ésta era cerrada

y altamente protegida lo que originaba grandes complicaciones, salidas

importantes de capitales a pesar de todas las barreras y restricciones

impuestas por el gobierno, depreciación del tipo de cambio, una altísima

109 OPPENHEIMER Andrés. 2005. Cuentos Chinos: El engaño de Washington, la mentira

populista y la esperanza de América Latina. Buenos Aires: Editorial Sudamericana.

Canje de la deuda soberana

de 143

inflación record que sobrepasaba todas las medidas históricas con cifras

superiores al 1000% por año110.

Se enfrentaba también una fuerte desaceleración, con un descontento

generalizado y con sindicatos fuertemente cohesionados que generaron

grandes complicaciones a toda ésta delicada situación. Lo anterior aumentó

la tensión política y se terminó adelantando el ejercicio del poder por el

Doctor Carlos Saúl Menem. La coyuntura trasladó a la siguiente década las

serias dificultades. El presidente electo tomó el control y empezó a generar

profundos cambios en el país, en el ordenamiento político y en la apertura de

la casi cerrada economía111. Adicionalmente, inició un proceso de

privatizaciones, otorgó incentivos a la inversión extranjera y apoyó con

convencimiento un modelo de libre mercado. Esto causó no solo efectos

positivos, sino también efectos negativos. La apertura de la economía afectó

positivamente a algunas industrias y negativamente a otras (especialmente

las del sector secundario), que por muchos años no tuvieron la necesidad de

competir y de pronto se encontraron cara a cara con las corporaciones

multinacionales. Algunas fracasaron desatando importantes cambios en las

estructuras de las industrias, en donde mucha gente perdió sus empleos y

los sindicatos se opusieron fuertemente a todo este proceso sin mejor suerte.

Tanto la reestructuración de las empresas como las privatizaciones, dejaron

a mucha gente desocupada, que utilizando sus ahorros, buscó una fuente de

generación de ingresos. En general, sus negocios eran un kiosco o un

automóvil para ponerlo como taxi o remis112, de ahí la gran cantidad de

kioscos existentes en Argentina, tanto en capital como interior.

Todos los cambios hechos en los primeros años de los noventa

definieron un nuevo rumbo y un fuerte crecimiento en la mayoría de las

industrias, mejorando la situación política, económica y social. La economía

se empezaba a regir por las reglas del libre mercado, solo la paridad del tipo

de cambio respecto del dólar se encontraba controlada por la autoridad

económica, con una paridad fija e igualada con esta moneda, esto por la ley

110 FERRERES Orlando J. (Director). 2005. Dos Siglos de Economía Argentina (1810-2004). Buenos

Aires: El Ateneo. 111 STUHLDREHER Amalia. 2003. Régimen Político y Política Exterior en Argentina. El Caso del

Primer Gobierno de Carlos Menem (1989-1995). Mexico DF: Facultad Latinoamericana de Ciencias Sociales. Perfiles Latinoamericanos, junio, número 022. P 77-101.

112 El Remis es una forma de transporte parecido al taxi, con la diferencia de que se solicita el servicio telefónicamente y no es posible identificarlos en la calle.

de 143

de convertibilidad113. Como se observa en el gráfico 2, las variaciones en el

producto bruto interno mantienen una alta variabilidad que pasa del fuerte

crecimiento a una fuerte recesión económica con un comportamiento cíclico

casi sistemático.

Gráfico 16. Tasa de variación del PBI por evento/plan.

Fuente: Economía Argentina en Presente y Futuro114

Este nuevo país que cambiaba su curso y empezaba a mostrar nuevos

horizontes y a buscar nuevos rumbos, con bases no tan sólidas aún, debió

enfrentar los efectos de una crisis internacional: “El Efecto Tequila”. A

mediados de los noventa Méjico sufrió una fuerte crisis financiera que la llevó

al borde del no pago de su deuda externa -“Default”-, situación que fue

solucionada por la importante ayuda económica de su vecino, EEUU, que

además de haberle prestado una enorme cantidad de recursos financieros

garantizó parte del cumplimiento de sus compromisos. Una crisis en un país

tan importante de la región, derramó sus efectos sobre todo el continente y

afectó a algunos países más que a otros, dependiendo de su exposición a los

mercados de capitales y de los anticuerpos que tuvieran sus economías.

Argentina venía creciendo fuertemente con inversión extranjera y créditos a

bajas tasa de interés, pero el efecto contagio, le genera una fuerte crisis

financiera, más que económica, lo que desacelera la economía y pone a

muchas compañías en delicadas situaciones; dado el corte inmediato del

financiamiento por parte del mercado de capitales. Sin embargo, la economía

113 ARGENTINA. 1991. Ley 23.398. In: http://www.portaldeabogados.com.ar/ . Consultado el día

16/09/2007. 114 CABALLERO Alicia Inés. 1997. Economía Argentina en Presente y Futuro. Buenos Aries:

Ediciones de la Universidad Católica Argentina.

de 143

había generado fortalezas que, en este periodo le permitieron sobre llevar

esta crisis.

Mientras tanto Argentina siguió fuertemente sus definiciones en cuanto

a la línea económica. Buscó acuerdos internacionales y terminó creando e

ingresando al MERCOSUR, una asociación de países con 252,22 millones

de habitantes115 que incluye a Brasil, Argentina, Uruguay, Paraguay,

Venezuela116 y a Chile, Bolivia, Colombia, Ecuador y Perú como asociados.

En el país la situación política era estable y el presidente enfrentaba su

segundo mandato. En el año 97, Asia empezaba a mostrar ciertos signos de

inestabilidad que terminó desatando otra crisis: “La crisis Asiática”. Esta no

afectó fuertemente a Argentina dada la no dependencia del comercio

internacional con estos países, pero si afectó fuertemente a algunos de sus

vecinos como Chile y Brasil. En octubre de 1998, después de una serie de

negociaciones y discusiones, Brasil devaluó el real, lo que perturbó

fuertemente el comercio internacional entre Brasil y Argentina, dado que

Argentina mantuvo su paridad respecto del dólar. Para el empresariado

Brasileño este mercado se hizo muy atractivo y en los primeros años se

produjo un fuerte efecto sobre la industria local. Ocurrió que se sustituyó

producción por importación, dado que el tipo de cambio fijo de los últimos 7

años venía perdiendo competitividad internacional. Pero la devaluación de

Brasil terminó de profundizar esta tendencia, impactando en algunas

industrias Argentinas, en las que se convirtió principalmente en importador117.

Los niveles de desempleo habían empezado a aumentar, hecho que se

tradujo en fuerte descontento social. El país enfrentó a finales de los noventa

e inicio del dos mil una renovación política y después de 10 años de

administración, un cambio en el rumbo. El nuevo Presidente reafirmó el

modelo pero dejó grandes dudas respecto del horizonte macroeconómico, lo

que indujo una amplia variedad de especulaciones negativas. Es de amplio

conocimiento, la importancia de las expectativas en una economía. Lo

anterior, sumado a un fuerte incremento en los impuestos a las empresas y a

los particulares, llevó a desacelerar las inversiones y el crecimiento, lo que

condujo a más desempleo (con un fuerte efecto sobre las compañías y su

115 Consultado de la página del MERCOSUR. In: http://www.mercosurparlamentario.org/. 116 Hasta el 17-12-2007, el ingreso de Venezuela al MERCOSUR pende de la ratificación por parte de los congresos de Brasil y Paraguay. 117 FERRERES Orlando J. (Director). 2005. Dos Siglos de Economía Argentina (1810-2004). Buenos

Aires: El Ateneo. P.593 y P.632.

de 143

personal, que enfrentó disminuciones salariales y despidos). Las

expectativas negativas se incrementaron como un efecto de “bola de nieve”,

el modelo mostraba claras señales de agotamiento, el cambio fijo y todo

aquello que parecía seguro se convirtió en incierto. Una gran parte de la

economía se refugió en el dólar como medio de salvaguardarse. Los

capitales externos comenzaron a ver al país como muy riesgoso y no se

dejaron tentar por las altas tasas de interés ofrecidas. Eso llevó a una salida

de capitales muy fuerte que dejó a la economía sin liquidez ni reservas. A

finales del 2001, se congelaron los depósitos y se restringieron las

extracciones de dinero; sumado a esto la falta de conducción política, llevó a

una de las crisis más profundas de la historia Argentina. El producto bruto

llegó a menos 10% y el desempleo estuvo en el orden del 25%118.

En lo político en este año 2001, esto condujo a la salida anticipada

del presidente y a una transición descontrolada de meses, con anuncios de

no pago de deuda externa, “Default”, con sucesivos cambios de presidente y

consecuencias económicas muy graves. Quedará en la historia la expresión

del ex presidente Eduardo Duhalde: “El país está quebrado, el país está

fundido”. Fue la peor crisis económica sufrida por los argentinos, con una

caída en su nivel de vida de enormes magnitudes (pasaron de tener un

ingreso per cápita de U$S 7,500 a U$S 3,100119) Después de este inestable

período cuando se logró estabilizar la conducción política del país, se

empezó a revisar la situación económica y se tomaron decisiones de corto

plazo que afectaron fuertemente la economía. La liberación del tipo de

cambio fijo, el congelamiento de los depósitos y el cambio en las condiciones

de los prestamos, llevó a un completo descontrol del mercado de capitales y

una inflación de más de 140% para ese año y llevó que más del 45% de la

población quedara bajo la línea de pobreza120. Se produjo un período de

transición presidencial en el cual se definió la sucesión política y las nuevas

líneas económicas que debería seguir el país después de una tan grave

crisis.

118 Idem. P.15 119 GUIDO Pablo & LAZZARI Gustavo. 2006. Apuntes Sobre la Caída de la Economía Argentina:

(Se Puede Evitar Todo, Menos las Consecuencias). ESEADE: Año XXI Nr 40. 120 FERRERES Orlando J. (Director). 2005. Dos Siglos de Economía Argentina (1810-2004). Buenos

Aires: El Ateneo. P.16

de 143

En el 2003 asumió Néstor Kirchner, presidente que presentó un plan

de trabajo muy distinto a los que se venían utilizando, con un riguroso

manejo de la caja tanto de la recolección como del reparto; esto último, por

intereses políticos, dado que el índice de popularidad presidencial había

pasado a ser un elemento de vital importancia para la conducción política de

su gobierno. Inmediatamente después de haber asumido empieza a poner en

practica las líneas de este nuevo plan, se implementan subsidios a la fuerza

laboral desempleada, se generaran masivos ajustes salariales por ley, se

endurece el sistema laboral, se enfrentaran negociaciones sindicales

apoyadas fuertemente por el gobierno, se implementa un sistema de

impuesto sobre las exportaciones, se congelan las tarifas de los servicios

básicos (telefonía, gas, electricidad, agua, etc.), se confirma el no pago de la

deuda externa y se revisan todos los acuerdos con empresas privatizadas.

Con respecto a la paridad cambiaria, se definió un valor de dólar que

incentivó la exportación (“flotación sucia”: controlada por el banco central) y

permitió poner en marcha al aparato productivo del país, que había quedado

relegado por años, pues, la economía se había convertido en una de

sustitución de producción por importaciones. Algunas de las medidas fueron

rechazadas y cuestionadas por organismos internacionales como el Fondo

Monetario Internacional, lo que llevó al gobierno a cortar relaciones con este

organismo internacional, incluso, culpándolo, en parte, de esta situación. La

economía por el solo hecho de su reordenamiento empezó a reaccionar y

ponerse en marcha, los aumentos de salarios llevaron a los consumidores al

mercado, lo que generó fuertes volúmenes de venta, pero con muy bajos

márgenes, este exceso de demanda causó, como es lógico, incrementos de

precios, a lo que el gobierno reaccionó con rígidas medidas de control sobre

todas las industrias y canales de distribución, para evitar la tan temida

Inflación y sus efectos políticos en un país de reacciones extremas. Las

compañías enfrentaron fuertes caídas en sus márgenes.

Actualmente, si bien la economía mejoró en cuanto a los indicadores

de medición macroeconómicos fundamentales, la base de partida para

efectuar la comparación es muy baja y surge la pregunta respecto de la

sustentabilidad de un modelo que no se mueve por el libre accionar del

mercado, donde gran parte de las variables son manejadas y controladas

artificialmente. Argentina enfrenta un contexto de incertidumbre en lo

de 143

económico, dado esencialmente por los manejos de las variables121. El

contexto político está revuelto, especialmente en los meses antes de las

elecciones donde todos los partidos preparan sus estrategias para ganar

terreno. Finalmente, en el contexto internacional, los precios de los

commodities continúan siendo altos, lo que permite generar los recursos para

mantener el orden de las cuentas fiscales.

3.2.2.- Sector industrial

El contexto de este sector industrial está dado actualmente por una

estructura a la cual se llega como consecuencia del proceso de apertura de

la economía de los noventa. La industria de las golosinas se caracteriza por

marcas fuertes, producto de empresas que se fundaron en una economía

cerrada. Estas marcas fueron durante años las únicas tanto nacional como

regionalmente, y tuvieron un largo tiempo para fortalecerse y consolidarse,

generando una altísima lealtad marcaria por parte del consumidor.

El mercado de las golosinas en Argentina, el cual se analiza en

detalle, está compuesto por dos grandes categorías de productos: los

caramelos y los chocolates y bañados (todos aquellos productos que están

cubiertos de chocolate, como por ejemplo una oblea). Asimismo, se

caracteriza por su gran volumen, alta competencia y el atomizado nivel de

distribución.

El volumen del sector alcanzó en 2006 las 91.962 toneladas, de las

cuales el 70,2 % con 64.621 toneladas corresponde a caramelos y el 29.7%

con 27.341 toneladas corresponden a chocolates y bañados. Ahora bien, el

mercado en ventas, tiene una distribución porcentual distinta dado el precio

promedio de cada una de las categorías; las ventas de caramelos llegan a

los $1.097 millones que representan el 55% de la venta total y los chocolates

alcanzan los $872 millones que representan el 45% de la venta total. En

ambos mercados la participación de la capital Argentina (Buenos Aires) y sus

121 Principalmente los índices de inflación (Índice de Precios al Consumidor y Índice de Precios Mayoristas Nivel General.

de 143

suburbios en comparación con el interior del país122 es del 55% y 45%

respectivamente123.

Se observa también una fuerte importancia del canal tradicional,

principalmente de los kioscos como eje de la distribución de ambas

categorías; esto refleja la importancia del manejo de la distribución; también

condiciona los tamaños de los productos. Sólo se aprecia una mayor

participación de los supermercados en chocolates, principalmente

influenciado por tabletas. Ambos mercados tienen estacionalidades

marcadas por el verano y el receso escolar. Pero los chocolates y bañados

además están marcados por la variable temperatura, que lo afecta

fuertemente y pueden sufrir alteraciones. Esto condiciona su consumo y el

manejo del producto, tanto en el camino hasta el canal de distribución como

en las bandejas de los kioscos donde es exhibido.

122 El interior está compuesto por el resto de la provincia de Buenos Aires, más las provincias. 123 Fuente: CCR es un grupo que genera información de mercado así como también realiza investigaciones acerca de estilos de vida, patrones de consumo y hábitos de compra. Sus informes no se publican para el público en general y se accede a ellos por medio de la compra de sus servicios. Para conocer más, visitar http://www.grupo-ccr.com.ar/.

2004 2005 2006 06 vs '04 06 vs '05

Tns 52931 57544 64621 22% 12% Kioscos 67.4

Aut+Min 27.3

H+S+D 5.3

Dic'05 Ene'06 Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic

Tns 4.892 4.766 4.824 5.005 5.135 5.261 5.477 5.810 5.908 5.691 5.827 5.503 5.414

Var vs mismo mes año anterior…

13% 14% 13% 12% 14% 9% 12% 15% 13% 13% 13% 10% 11%

Imp de Canales

4.766 4.8245.005 5.135 5.261

5.4775.810 5.908 5.691

5.5035.827

5.414

4.892

13% 14% 13% 12%14%

9%12%

15% 13% 13% 13%10% 11%

67.4

27.3

5.3

Kioscos

Aut+Min

H+S+D

Fuente: CCR

Gráfico 17. Evolución mercado de caramelos.

de 143

La categoría de caramelos tiene cinco subcategorías: caramelos

duros, caramelos blandos o masticables, gomitas, chupetines y pastillas. En

el caso de la categoría chocolates se encuentran ocho subcategorías; dado

la mayor cantidad de alternativas de productos que presenta ésta, ellas son:

tabletas, bañados y bocaditos, obleas bañadas, confites bañados, otras

líneas, estacionales, galletas bañadas y resto (incorpora todos aquellos

productos que no se clasifican las otras categorías).

Actualmente, la estructura de la industria está formada por compañías

nacionales y multinacionales que llegaron al mercado argentino y se

posicionaron comprando marcas nacionales; y, utilizándolas como vía de

2005 2006 Var

Tns 23960 27341 14% Kioscos 51.5

Miles de $ 695428 872674 25% A+M 28.5

$ Prom x Kg 29.02 31.92 10% H+S+D 20.0

Dic'05 Ene '06 Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic

Tns 2082 1250 1115 1316 2121 1662 2665 3318 3329 3027 2745 2388 2404

Miles de $ 56251 34625 30673 38309 81769 51941 85037 105608 106207 96585 88378 78384 75158

$ Prom x Kg 27.01 27.70 27.50 29.11 38.56 31.24 31.90 31.83 31.90 31.91 32.19 32.82 31.27

Var en Vol vs el mismo mes del año anterior

Tns 22% 32% 24% -20% 73% 9% 11% 9% 9% 12% 14% 18% 15%

% Canales

2082

12501662

26653318 3329 3027 2745

2388 2404

1115

2121

1316

22% 32% 24%

-20%

73%

9% 11% 9% 9% 12% 14% 18% 15%

14%

25%

10%51.5

28.5

20.0Kioscos

A+M

H+S+D

2005 2006 Var Dic'05 Oct'06 Nov'06 Dic'06 Vs YA

Pastillas 7.6 8.1 7.7 8.0 8.1 8.2

Chupetines 10.3 10.1 10.5 9.5 9.6 9.5

Jellies 11.9 11.8 12.0 11.8 11.7 11.8

Masticables 29.8 29.7 29.1 30.3 30.0 29.9

Duros 40.4 40.3 40.6 40.3 40.6 40.6

7.6 8.1 7.7 8.0 8.1 8.2

10.3 10.1 10.5 9.5 9.6 9.5

11.9 11.8 12.0 11.8 11.7 11.8

29.8 29.7 29.1 30.3 30.0 29.9

40.4 40.3 40.6 40.3 40.6 40.6

Duros

Masticables

Jellies

Chupetines

Pastillas

12%

12%

12%

10%

19%

11%

14%

8%

0%

18%

Fuente: CCR

Fuente: CCR

Gráfico 18. Evolución mercado de chocolates.

Gráfico 19. Evolución mercado caramelos por categoría.

de 143

introducción. Con el paso del tiempo transfirieron éstas a sus marcas

principales. De las empresas de capitales locales que compiten en el

mercado, una gran cantidad de ellas son medianas y pequeñas.

La industria está dividida en tres grandes categorías de empresas,

estas divisiones son validadas tanto para los caramelos como para los

chocolates y bañados:

i.- Empresas de primera línea: reúne 3 multinacionales de primer nivel

mundial, un jugador local de gran tamaño y escala, y una multinacional

regional.

ii.- Empresas de segunda línea: reúne 4 jugadores grandes, 3 de

capitales locales familiares y 1 jugador local de capitales extranjeros.

iii.- Empresas de tercera línea: en esta se encuentran

aproximadamente 15 empresas, situadas tanto en la capital argentina como

en las provincias, con marcas regionales de capitales nacionales, manejadas

100% por sus dueños, con informalidades y particularidades en su

administración, que le permite competir y subsistir.

2005 2006 VarDic'05

Sep'06

Oct Nov Dic

Resto 1.9 1.6 1.5 1.7 1.6 1.6 1.2

Galletitas 2.3 2.2 2.1 1.8 1.8 1.9 1.6

Seasonals 3.2 4.0 0.4 0.7 0.7 0.8 0.5

Other Countline 8.9 8.9 8.7 10.1 10.3 10.5 9.4

Confites 10.1 10.4 28.1 7.9 8.3 10.6 27.0

Obleas 14.1 16.9 14.6 16.6 16.5 16.1 13.4

B&B 26.4 23.0 21.6 23.8 24.1 22.9 19.3

Tabletas 33.3 33.1 23.1 37.4 36.7 35.5 27.51.5 1.7 1.6 1.6 1.2

2.3 2.2 2.1 1.8 1.8 1.9 1.6

3.2 4.00.4 0.7 0.7 0.8 0.5

8.9 8.9

8.7 10.1 10.3 10.59.4

10.1 10.4

28.1

7.9 8.310.6

27.0

14.116.9

14.6

16.6 16.516.1

13.4

26.423.0

21.6

23.8 24.122.9

19.3

33.3 33.1

23.1

37.4 36.7 35.5

27.5

1.61.9

Tabletas

B&B

Obleas

Confites

Other Countline

Seasonals

Galletitas

Resto

14%

0%

36%

18%

14%

43%8%-2%

Fuente: CCR

Gráfico 20. Evolución mercado chocolates por categoría.

de 143

La industria de la golosina, dada su amplia variedad de consumidores

objetivos, tiene que estar constantemente observando el comportamiento de

ellos. Sus consumidores se podrían dividir en dos grandes grupos objetivos:

los de edad mayor que, en general adoptaron las marcas en su infancia y

que es difícil que cambien si la calidad y condición del producto se mantiene;

y los de edad menor, que están dispuestos a cambiar constantemente

mientras encuentran el producto, para los cuales se requiere de constante

innovación de producto, cambios de envases y campañas de marketing. Este

es el momento en el cual las compañías intentan captar a los consumidores

del futuro.

Fuente: CCR

Fuente: CCR

Gráfico 21. Estructura mercado por competidor caramelos.

Gráfico 22. Estructura mercado por competidor chocolates.

de 143

El mercado está claramente dominado por quienes tienen un

volumen o masa crítica lo suficientemente importante para poder sustentar

una estructura de distribución, para un país con las características

geográficas como las de Argentina, además, de las características de la

estructura de canales, donde los kioscos representan la mayoría de la venta

de esta industria, lo que se ve en los cuadros adjuntos, implica mantener una

frecuencia de visita por parte de la Pre-Venta y de los vendedores a cada

uno de ellos directa o indirectamente.

3.2.3.- El Griego S.A.

Empresa 1: El Griego S.A.:

Esta empresa fue fundada en 1939 por 2 emigrantes Griegos,

que llegaron a Argentina con un claro conocimiento del negocio agrícola e

industrial del maní.

La compañía fue fundada en la ciudad de Río Segundo, en la

provincia de Córdoba, zona que se caracteriza por la gran cantidad de

plantaciones de maní. Era una empresa agrícola e industrial de típica

característica familiar que fue mutando a productos de mayor valor agregado

sobre la base del conocimiento de la materia prima que ellos trabajaban. Con

el paso del tiempo y el crecimiento de la compañía, el fundador fue

incorporando a la familia en la administración y toma de decisiones. Durante

sus primeros años de existencia, el camino de crecimiento fue apoyado

fuertemente por una economía inestable pero cerrada, que no permitía la

posibilidad de competidores externos. El volumen crecía principalmente por

una orientación más industrial que comercial, donde todo lo que se producía

se vendía. Estas compañías privilegiaban la inversión en equipos para

sustentar sus procesos productivos. Dada las características inestables de la

economía, más el inicio de la apertura de ésta y el ingreso de las inversiones

extranjeras, la compañía empezó a enfrentar sus primeros problemas, a los

que no estaba acostumbrada ni preparada. Día a día, el sector industrial se

tornaba más competitivo y por ende los márgenes se empezaban a

erosionar. La gerencia se vio forzada a buscar la forma de mejorar su

eficiencia y tomó la decisión de mudar su estructura comercial y

administrativa a la capital del país, Buenos Aires, donde se concentra gran

de 143

parte de la población, aproximadamente el 30%124, con el objetivo de tratar

de incrementar los volúmenes de ventas de sus productos de mayor valor

agregado. Esta empresa se había fortalecido inicialmente en el negocio del

maní industrial y, con el paso del tiempo, fue buscando cómo agregar valor a

sus productos, entrando en todos los negocios relacionados a esta materia

prima, como por ejemplo, los estaciónales de navidad. Adicionalmente, un

producto estacional de maní que fue adoptado por el consumidor, se empezó

a consumir a lo largo del año y, con el correr del tiempo llegó a ser el más

importante de la compañía. El nombre de la empresa se transformó en la

marca de la compañía, con la cual firmaba todos sus productos, además, su

principal producto, llega a ser la manteca de maní en forma de tableta, que

llamaron “Manipast”. Dada la experiencia acumulada durante años en el

negocio estacional de navidad y sus márgenes, la empresa decide entrar en

otro de similares características, estacional, ahora en semana santa, para lo

cual tuvo que invertir en equipos para producir Chocolates. Esto les permitió

comercializar los tradicionales huevos de chocolates de esa fiesta. Dada la

experiencia vivida con sus productos de maní en navidad y de haber podido

desestacionalizar uno de ellos, decidieron con el chocolate hacer lo mismo,

lanzando al mercado tabletas de chocolate. Éstas requirieron de una alta

necesidad de capital de trabajo, dado que su principal materia prima era

importada, licor y manteca de cacao, estando ella sujeta además, a los

cambios de precios de todos los commodities y a los efectos del tipo de

cambio, tan inestable en la economía Argentina. Por otro lado, en el afán de

búsqueda de productos de mayor valor agregado, se decide entrar en el

negocio de productos de azúcar, convirtiéndola en otra de las materias

primas fundamentales de la compañía. El portafolio de productos al cabo de

los años pasa a estar compuesto por productos a base de maní, chocolates,

estacionales, caramelos duros, caramelos blandos y barras de cereales.

Durante los inicios de los ochenta, la empresa creció fuertemente en

sus negocios de valor agregado, desatendiendo su negocio agroindustrial

original. Su portafolio de mayor valor agregado y consumo masivo empezó a

requerir de fuertes aumentos en la utilización de capital de trabajo; dado el

crecimiento, se incrementaron las cuentas por cobrar, los gastos de

distribución y publicidad, dejando a la compañía muy expuesta a la

124 Se toma para el cálculo a la Ciudad de Buenos Aires + 24 Partidos del Gran Buenos Aires. Fuente:

http://www.indec.gov.ar/

de 143

necesidad de un flujo de caja seguro y estable. Esta situación no era acorde

a la historia del país. Fue durante los ochenta que se flexibilizaron las normas

de inversión en Argentina y comenzaron a ingresar multinacionales al país.

Estas compraron marcas locales con el objetivo de captar participaciones de

mercado iniciales y las apoyaron fuertemente con agresivas campañas de

marketing y distribución, para luego introducir también sus marcas básicas.

Esta situación de mayor competencia, erosionó los márgenes de utilidad, lo

que sumado a la expuesta situación de financiera, y dada la mayor utilización

de capital de trabajo, llevó a la compañía a una delicada situación de caja. En

este momento, como toda empresa familiar, tenía dentro de su estructura a

una importante cantidad de familiares relacionados a los fundadores. Uno de

ellos falleció a finales de los setenta, y otro a mediados de los ochenta, con lo

que la situación accionaria se tornó más compleja, empezándose a perder

tiempo en la toma de decisiones estratégicas. Se derrochaba importante

tiempo en la política interna para poder tomar cada una de estas decisiones.

Mientras, en el mercado las multinacionales seguían comprando,

creciendo y consolidando sus posiciones. Incluso la compañía intentó ser

comprada en algunas ocasiones, pero los accionistas no estuvieron

dispuestos a vender. La compañía continuaba avanzando, resistiendo los

movimientos de la cambiante y variable economía Argentina, pero con una

situación financiera más delicada, que la llevó al borde de la insolvencia

técnica. Con una alta exposición financiera tanto bancaria como con

proveedores, el Griego entró a mediados de los noventa en concurso de

acreedores. Esto implicó renegociar todos los pasivos pasándolos del corto al

largo plazo, con tasas de interés y cuotas equivalentes a un crédito bancario

de largo plazo, pero otorgado por cada uno de los proveedores y regulado

por la justicia comercial. La consecuencia de este proceso fue la

complicación de la situación accionaria que la llevó a un clima muy tenso y

extremo. La realidad por la que pasó la compañía era tan delicada, tanto en

su frente accionario como en la magnitud de sus pasivos recién negociados

con sus acreedores, que de no haberse cumplido con las obligaciones, los

podría haber llevado a la insolvencia técnica o a la quiebra. Se decidió hacer

un fuerte plan de reordenamiento, tanto del negocio como de su situación

propietaria. Pero no había la suficiente liquidez, caja, para enfrentar esta

decisión. Durante un par de meses uno de los accionistas trató de vender

una porción minoritaria de las acciones a un socio financiero, pero finalmente

de 143

y dada la complicada situación, al inicio del 2000, se decidió vender a una

multinacional un activo muy importante que era la marca de su producto

emblemático y principal, lo que redujo de forma importante el nivel del

negocio en el corto plazo y condicionó el volumen futuro, pero permitió

ingresar un flujo de caja que ayudó a solucionar en parte la tan delicada

situación financiera de corto plazo y la accionaria. Después de meses de

negociación con la multinacional, se logró vender la marca del producto más

importante de la compañía, lo que la llevó a enfrentar una fuerte caída de sus

volúmenes futuros de producción y venta. Además de ello se

comprometieron a no competir en esa categoría y producto por 5 años,

donde la compañía tenía mayor experiencia y conocimiento.

Todo lo anterior permitió reordenar en parte la situación de la

compañía, pero lo más importante fue que se logró concentrar y ordenar la

situación accionaria. Esto significó que un miembro de la familia tomó el

control propietario, con lo que toda la complicación en la toma de decisiones

estratégicas mejoró sustancialmente. A pesar de la mejora en la situación de

la empresa, el 2000 fue difícil para Argentina, lo cual terminó afectando el

negocio. Se desató una fuerte crisis que generó una importante caída del

producto bruto, llegando éste a -10%, lo que llevó a problemas políticos de

suma gravedad y finalmente a la salida anticipada del presidente Fernando

De La Rua. La contracción de la demanda había afectando a todas las

categorías y por ende todos los productos de este sector industrial se vieron

reducidos en su consumo significativamente, dado que no son básicos ni de

primera necesidad. Nuevamente la compañía se encontraba enfrentando

problemas de capital de trabajo provocados por la caída en el flujo de caja y

la necesidad de cumplir con sus pasivos financieros bancarios, con

acreedores actuales y los renegociados. El contexto económico del país, dos

años más tarde, se comenzó a estabilizar y la demanda mejoró

notablemente, la compañía tuvo posibilidades de crecer pero sus

necesidades de capital de trabajo hicieron que los potenciales volúmenes de

venta no pudieran ser logrados y no se llegaran a cumplir todos los

compromisos.

En la actualidad, el contexto general es favorable desde el punto de

vista de demanda de productos, pero los márgenes son muy bajos, lejos de

los márgenes históricos del sector. La empresa debería invertir, renovar

de 143

equipos, mejorar su sistema de distribución a nivel nacional, apoyar sus

marcas y generar un cambio en su equipo administrativo. Para poder lograr

lo anterior se requiere caja, donde las líneas de crédito están utilizadas en

manejos de corto plazo y los accionistas no están en condiciones de

enfrentar aumentos de capital en el corto plazo.

Estados Resultados2.004 2.005 2.006 2.007 2.008

Miles de $ Real Real Real PPTO ProyeccionIngresos Netos 53.249 65.538 77.025 91.006 103.152

Costo de Ventas (38.187) (46.991) (55.312) (64.748) (73.444)

Margen de Explotación 15.063 18.547 21.713 26.259 29.708

% Margen Expl 28,3% 28,3% 28,2% 28,9% 28,8%

Total Gs. Variables (6.666) (7.930) (8.858) (10.648) (11.966)

Margen Contribución Variable 8.397 10.617 12.855 15.611 17.742

% Margen Cont. Variable 15,8% 16,2% 16,7% 17,2% 17,2%

Total Gs.Marketing y Repro. (5.084) (4.988) (5.689) (6.056) (6.500)

Margen de Contribución Neta 3.313 5.629 7.166 9.555 11.242

% Margen Contribución Neta 6,2% 8,6% 9,3% 10,5% 10,9%

Gs. de Estructura Propios (4.838) (5.387) (6.884) (8.407) (10.024)Gs. Corporativos 0 0 0

E.B.I.T (1.526) 242 282 1.148 1.218

% E.B.I.T -2,9% 0,4% 0,4% 1,3% 1,2%

E.B.I.T.D.A 3.811 5.638 5.775 6.750 6.915

% E.B.I.T.D.A 7,2% 8,6% 7,5% 7,4% 6,7%

Resultado No Operativo 2.452 (1.378) (1.072) (1.519) (1.662)

Resultado antes de IMP. 927 (1.135) (791) (372) (444)

Impuesto a la Renta (1.326) (986) (1.013) (1.058) (1.086)

UTILIDAD DEL PERIODO (400) (2.122) (1.804) (1.430) (1.530)

% UTILIDAD -0,8% -3,2% -2,3% -1,6% -1,5%

El Griego S.A

La situación de la compañía debe ser revisada y buscar un rumbo distinto

para poder seguir funcionando en forma adecuada en el corto plazo, pilar

básico para enfrentar el futuro.

Cuadro 1. Estado de resultados de El Griego S.A.

Fuente: Elaboración Propia en base a el Balance del Griego S.A tomado de la Inspección General de Justicia (IGJ).

de 143

Balance General2.004 2.005 2.006 2.007 2.008

Miles de $ Real Real Real PPTO Proyeccion

ACTIVOS

Disponible 295 106 195 163 147

Deudores x Vta 15.736 18.902 22.470 26.851 30.434

Existencias 10.296 13.003 14.699 17.384 19.518

Otros Activos Circulantes - - - - -

TOTAL ACTIVO CIRCULANTE 26.326 32.010 37.364 44.397 50.099

ACTIVO FIJO 151.266 152.935 155.705 158.786 161.486

Amortización Acumulada -89.098 -94.494 -99.987 -105.590 -111.287

OTROS ACTIVOS NO CORRIENTES 8.167 8.037 7.798 7.631 7.358

TOTAL ACTIVO 96.661 98.489 100.880 105.225 107.656

PASIVOS

Pasivos Financieros 6.208 7.840 9.778 13.292 15.492

Cuentas por Pagar 13.063 15.365 17.577 19.804 21.489

Otros Pasivos Corrientes 15.404 15.404 15.404 15.404 15.404

PASIVO CORRIENTE 34.676 38.610 42.760 48.500 52.385

Finacieros 20.376 20.376 20.376 20.376 20.376

Otros 5.602 5.617 5.662 5.696 5.772

PASIVOS NO CORRIENTES 25.978 25.993 26.038 26.072 26.148

TOTAL PASIVO 60.653 64.602 68.797 74.572 78.533

PATRIMONIO NETO 36.008 33.886 32.082 30.652 29.122

TOTAL PASIVO + P.NETO 96.661 98.488 100.879 105.224 107.655

El Griego S.A

3.2.4.- Svolta S.A.

Empresa 2: Svolta S.A.:

A principios de 1900, un emigrante alemán llegó a Brasil, donde

conoció el negocio del café. Luego, se radicó en Buenos Aires, Argentina y

fue ahí donde decidió dedicarse al negocio que había conocido en años

anteriores en su camino a Buenos Aires. En 1917 estableció un negocio de

venta de café, en pleno centro de la ciudad, con un local de venta directa al

público. Comenzó vendiendo café para tomar, en grano y molido para llevar,

oferta de productos que con el tiempo se fue modificando, evolucionando y

ampliando. Producto de la molienda, el aroma que se generaba en la sala de

venta era muy característico y agradable, lo que hizo que mucha gente

empezara a comprar el café en este lugar. Con el paso de los años el

negocio empezó a crecer y este emigrante envió a unos de sus hijos a

conocer más a fondo el negocio del café que el había descubierto hacía

algunos años y que funcionaba como negocio en Buenos Aires. A medida

que aumentaba su conocimiento, empezó a comprar en forma directa en

Cuadro 2. Estado de situación patrimonial de El Griego S.A.

Fuente: Elaboración Propia en base a el Balance del Griego S.A tomado de la Inspección General de Justicia.

de 143

Brasil, donde se produce la materia prima de este producto. Con el correr de

los años la empresa tuvo tres locales en zonas importantes de la capital de

Buenos Aires, para el año 30 eran 20 locales y se construyó una nueva

planta en una zona industrial a pocos minutos de la capital. Dado el gran flujo

de clientes que compraba café en los locales, la compañía comenzaba a

incursionar en otros productos como chocolates, bombones, galletas, etc. En

los años 50 y 60 ya eran más de 90 locales de venta y la marca pasaba a ser

importante en todo el país, pues había locales en las principales ciudades. La

compañía tenía un sistema de distribución basado en su red de locales que

permitía, además, entregar a domicilio con el personal de los locales en

bicicleta. Svolta fue uno de los pioneros de la entrega a domicilio. Las ventas

crecían fuertemente a pesar de los embates de la tan cambiante y variable

economía, debido a que tenía un flujo de caja positivo muy fuerte y sólido,

estructuralmente bien armado, en donde ingresaba día a día la caja de sus

locales y pagaba las importaciones a 90 y 120 días. Los accionistas, dada la

red comercial tan exitosa que tenían, empezaron a incorporar más productos

al mix de venta, desde distintas variedades de café, chocolates hasta

helados y licores, lo que modificó la estructura del negocio en todo sentido.

La utilización de capital de trabajo pasó a ser relevante, dado la

incorporación de los nuevos productos, su rotación y ciclo de caja. Por otro

lado, la compañía no estaba ajena a los altos y bajos tan característicos de la

economía Argentina. Para los 70 se crecía fuertemente llegando a tener 300

locales en todo el país, pero con un negocio distinto y con un ciclo de caja

bastante más desordenado. La dirección empezó a utilizar el cambiante y

complejo sistema financiero.

En 1978 la empresa decidió participar en el auspicio de la copa

mundial de fútbol, para lo cual importó desde Italia una gran cantidad de

maquinas de café para ofrecer en los entretiempos de los partidos de fútbol.

Una inversión muy importante que fue financiada con crédito bancario. El

resultado de esta apuesta comercial fue bastante negativo, la compañía dio a

conocer más su marca, pero por otro lado quedó con una cuantiosa deuda en

moneda extranjera. Finamente los resultados económicos de la acción fueron

negativos, ya que dejó a la compañía con una carga financiera importante

que casi no podía pagar, por su falta de caja, los cambios de las condiciones

financieras y tasas excesivamente altas. Como resultado de sus malas

decisiones, se desataron problemas financieros y se siguieron incorporando

de 143

productos para poder mejorar el flujo de caja. Esto no hacía más que

complicar aún más las finanzas y contribuía a perder identidad marcaría. A

principios de los 80, la situación había cambiado radicalmente, casi en 360

grados; lo que era una compañía exitosa, pasó a ser una con problemas

graves en su estructura financiera y comercial. Los accionistas decidieron en

el 81 abrir la compañía a la bolsa de valores, y aportaron parte del capital

accionario para poder con esa inyección de caja, producto de la venta de las

acciones, dar solución a la situación que se estaba enfrentado. Para los

ochenta, dada la situación del país, la empresa enfrentó su más profunda

crisis interna, que la llevó vender locales para poder financiarse y pagar las

indemnizaciones de su personal, proveedores y bancos. En 1986 entró en

concurso de acreedores, renegociando con ellos todos los pasivos

pasándolos del corto al largo plazo, con tasas de interés y cuotas

equivalentes a un crédito bancario de largo plazo, pero otorgado por cada

uno de los proveedores y regulado por la justicia comercial. Lo ocurrido es

similar a lo que muchas compañías pasaban en Argentina. Durante los

últimos años de lo ochenta la compañía que cotizaba en bolsa, buscaba

incorporar a un socio, estratégico o financiero, que le permitiera salir a flote.

En 1989 se empezó a negociar la venta de parte del paquete accionario con

un grupo chileno, compra que se dilató por muchos meses dada la situación

de la compañía y porque estaban en concurso de acreedores125. Esto les

hizo perder flexibilidad en sus decisiones pues ellas debían pasar por los

accionistas, más un grupo que representaba a los acreedores que

financiaron a la compañía producto del concurso. El grupo chileno estaba

dedicado al consumo masivo de productos alimenticios y no tenía ningún

negocio relacionado al café, es más, este grupo estaba buscando inversiones

en esos rubros y no en el de café. El control de la compañía finalmente fue

tomado por este grupo que inicialmente trató de utilizar la fortaleza de marca

de la compañía para apoyar los productos que ellos tenían en Chile. Sin

haber analizado claramente las reales necesidades del consumidor local, no

se pensaba desde el mercado doméstico, sino que se trataba de imponer

marcas y productos extranjeros. Al cabo de algunos años el proyecto no dio

un resultado positivo. Se decidió repensar el negocio y se revisó

125 Es interesante señalar, que la fecha de compra coincide con un agresivo ingreso de capitales de origen chileno a la Argentina. Fuente: INFOBAEPROFESIONAL. 2007, agosto 09. Se duplicaron las fusiones y adquisiciones de

empresas. In: www.infobaeprofesional.com. Sin numeración de página por tratarse de una edición digital.

de 143

integralmente la compañía haciendo un diagnóstico de la empresa, las

marcas y el consumidor. De este trabajo surgió la necesidad de modificar la

estrategia de la compañía, re-enfocar la estructura para esa nueva

estrategia, generando un cambio en el apoyo a sus marcas principales y su

política comercial. La primera gran definición fue entender el posicionamiento

de su marca principal y marcas de producto. Después de haber realizado una

serie de estudios se decidió volver a los orígenes, trabajar y concentrarse

desde los productos y marcas que hicieron que la compañía llegara hasta

donde llegó. Se modificó sustancialmente su portafolio de productos y se

puso foco en ellos. También concentró su esfuerzo comercial en los distintos

canales de distribución y puso especial foco en sus locales. En 1997 se

decidió, dada la situación accionaria, retirar de Bolsa a la compañía que

había sido listada en el 81. Se puso esfuerzo en ordenarla. Por otro lado,

durante los siguientes años, en paralelo, en la economía, se empezaban a

sentar las bases de unas de las crisis más profundas que sufriría Argentina.

En el año 2000, la empresa enfrentó un proceso de compra muy particular.

La compra implicó la escisión de la división golosinas de la de café,

fusionándose la de golosinas con otra empresa tradicional cuyos productos

eran en base al azúcar y que había sido fundada en 1914. Las categorías

que incluían eran: los caramelos duros, caramelos blandos, caramelos

comprimidos, gomitas y grajeados en base de azúcar. Ambas compañías

buscaban fusionarse para poder generar una masa crítica que permitiera

conseguir un volumen acorde para que pudiera competir en este mercado y

generar un sistema de distribución que pudiera abarcar la mayor parte del

país. Por lo tanto, a inicios del 2001 la compañía pasó a ser una empresa

dedicada al consumo masivo de Golosinas, con productos de chocolates,

galletas y azúcares en todas sus formas. Desde esta nueva compañía, se

pudo enfrentar un proyecto más factible, pero además de su crecimiento

organizacional proyectado, esta necesitaría de otra adquisición para poder

lograr su objetivo de masa y escala. La economía tenía preparada una

primera y fuerte prueba para esta empresa: la crisis del 2002, con el default y

devaluación más críticos de la historia del país. La compañía estaba sana

financieramente hecho que permitió pasar la situación, pero fue recién en el

2004 que se empezarían a recuperar los volúmenes de venta. Gran parte de

las categorías donde participaba esta empresa industrial cayeron

fuertemente, dado las características de sus productos.

de 143

Estados Resultados2.004 2.005 2.006 2.007 2.008

Miles de $ Real Real Real PPTO ProyeccionIngresos Netos 72.344 85.045 92.066 116.673 140.007

Costo de Ventas (50.823) (55.004) (60.667) (75.713) (91.005)

Margen de Explotación 21.521 30.041 31.399 40.960 49.003

% Margen Expl 29,7% 35,3% 34,1% 35,1% 35,0%

Total Gs. Variables (8.657) (11.451) (12.699) (14.806) (17.123)

Margen Contribución Variable 12.864 18.590 18.700 26.154 31.879

% Margen Cont. Variable 17,8% 21,9% 20,3% 22,4% 22,8%

Total Gs.Marketing y Repro. (4.174) (4.290) (5.311) (5.194) (6.356)

Margen de Contribución Neta 8.689 14.300 13.389 20.960 25.523

% Margen Contribución Neta 12,0% 16,8% 14,5% 18,0% 18,2%

Gs. de Estructura Propios (9.769) (10.572) (14.011) (16.710) (20.386)Gs. Corporativos 0

E.B.I.T (1.079) 3.728 (622) 4.250 5.137

% E.B.I.T -1,5% 4,4% -0,7% 3,6% 3,7%

E.B.I.T.D.A 3.114 7.318 2.899 7.999 9.058

% E.B.I.T.D.A 4,3% 8,6% 3,1% 6,9% 6,5%

Resultado No Operativo (6.356) (2.571) (1.831) (2.449) (2.566)

Resultado antes de IMP. (7.436) 1.157 (2.453) 1.801 2.571

Impuesto a la Renta (228) (1.034) (630) (900)

UTILIDAD DEL PERIODO (7.436) 929 (3.487) 1.171 1.671

% UTILIDAD -10,3% 1,1% -3,8% 1,0% 1,2%

Svolta S.A

Balance General2.004 2.005 2.006 2.007 2.008

Miles de $ Real Real Real PPTO Proyeccion

ACTIVOS

Disponible 1.815 2.105 957 458 144

Deudores x Vta 9.449 12.769 11.488 11.758 13.425

Existencias 13.100 12.274 14.287 15.616 17.453

Otros Activos Circulantes 2.777 1.149 1.688 2.040 2.040

TOTAL ACTIVO CIRCULANTE 27.141 28.296 28.420 29.873 33.063

ACTIVO FIJO 78.676 79.810 82.708 87.012 91.012

Amortización Acumulada -23.888 -27.478 -31.000 -34.749 -38.670

OTROS ACTIVOS NO CORRIENTES 479 930 1.234 1.165 1.165

TOTAL ACTIVO 82.408 81.558 81.362 83.301 86.570

PASIVOS

Pasivos Financieros 11.366 12.867 13.478 14.952 15.702

Cuentas por Pagar 10.754 7.432 9.023 9.097 9.945

Otros Pasivos Corrientes 1.547 1.920 2.952 2.132 2.132

PASIVO CORRIENTE 23.666 22.218 25.453 26.180 27.778

Finacieros - - - - -

Otros 472 457 513 553 553

PASIVOS NO CORRIENTES 472 457 513 553 553

TOTAL PASIVO 24.137 22.675 25.966 26.733 28.331

PATRIMONIO NETO 58.270 58.883 55.396 56.568 58.239

TOTAL PASIVO + P.NETO 82.407 81.558 81.362 83.301 86.570

Svolta S.A

Cuadro 3. Estado de resultados de Svolta S.A.

Fuente: Elaboración Propia en base a el Balance de Svolta S.A tomado de la Inspección General de Justicia.

Cuadro 4. Estado de situación patrimonial de Svolta S.A.

Fuente: Elaboración Propia en base a el Balance de Svolta S.A tomado de la Inspección General de Justicia.

de 143

En el 2005, la dirección siguió buscando alternativas para mejorar su

posición, escala y competitividad, es por eso que realizó un análisis de

potenciales oportunidades estratégicas internas y externas. Dentro de las

internas, se revisaron mejoras en producción, analizando relocalizaciones de

plantas, y dentro de las comerciales, se definió buscar mejoras en la

distribución física de las principales marcas de la compañía. Dado este

análisis de distribución física en el país, se encontraron importantes

oportunidades de crecimiento, tanto en la capital (Buenos Aires) como el

interior de Argentina. Fue por lo anterior que se abrieron oficinas comerciales

en el interior del país, Córdoba, Rosario y Tucumán, buscando generar una

mejora en la distribución por la vía de la administración en forma directa,

además de generar un mayor sentido de pertenencia de los equipos de venta

que están en el interior del país y de poder manejar más eficientemente las

campañas de marketing y el apoyo de punto de venta en cada uno de las

regiones. En el plano de las oportunidades estratégicas externas se revisaron

potenciales adquisiciones, alianzas y fusiones con sus competidores. En el

análisis se tomaron en consideración las oportunidades de complementación

comercial, se examinaron los potenciales de canibalización de productos, las

posibilidades de mejoras de los sistemas de distribución, las eficiencias de

logística, las oportunidades de combinar procesos productivos y de

aprovechar sinergias administrativas, con cada una de ellas. Después de

realizado este análisis, se decidió enfrentar esta necesidad de masa y

escala. Se definió empezar las conversaciones, negociaciones y análisis con

cada una de las potenciales compañías.

3.3.- Proyecto Azul

Empresa Nueva: Azul S.A.

Durante meses se analizó y avanzó en negociaciones con las distintas

compañías detectadas en el análisis estratégico realizado por Svolta S.A.. Se

decidió avanzar con la empresa competidora más complementaria

comercialmente y que presentaba la mayor cantidad de posibilidades de

generación de valor por sinergias, la razón social es: “El Griego S.A”. Las

conversaciones para poder iniciar el proyecto se realizaron entre el

Presidente de Svolta S.A. y el Presidente de la empresa el Griego S.A., quien

de 143

es segunda generación en la compañía y tiene el control accionario desde el

año 2000. Este primer acercamiento comenzó explicando la necesidad de

masa y escala para poder enfrentar un proyecto de distribución a nivel

nacional y poder potenciar las estructuras, además de advertir, la situación

que podrían atravesar ambas compañías de seguir con las realidades que

éstas tienen. Dadas las conversaciones iniciales y luego de haber tomado

conciencia de la necesidad de tener una mayor escala y masa critica, se

fueron desarrollando todos los puntos de potenciales mejoras. Todo esto

tendiente a realizar una cuantificación preliminar de los beneficios de esta

posible fusión; que en el caso de mostrar resultados positivos importantes, es

necesario evaluar la posibilidad de seguir avanzando y presentar el proyecto

a los Directorios de las compañías y sus accionistas. A continuación se

muestran los resultados de este análisis:

Estados Resultados2.007 2.008 . 2.007 2.008 2.008

Miles de $ PPTO Proyeccion . PPTO Proyeccion ConsolidadoIngresos Netos 116.673 140.007 . 91.006 103.152 243.159

Costo de Ventas (75.713) (91.005) . (64.748) (73.444) (164.449)

Margen de Explotación 40.960 49.003 . 26.259 29.708 78.710

% Margen Expl 35,1% 35,0% . 28,9% 28,8% 32,4%

Total Gs. Variables (14.806) (17.123) . (10.648) (11.966) (29.089)

Margen Contribución Variable 26.154 31.879 . 15.611 17.742 49.621

% Margen Cont. Variable 22,4% 22,8% . 17,2% 17,2% 20,4%

Total Gs.Marketing y Repro. (5.194) (6.356) . (6.056) (6.500) (12.856)

Margen de Contribución Neta 20.960 25.523 . 9.555 11.242 36.765

% Margen Contribución Neta 18,0% 18,2% . 10,5% 10,9% 15,1%

Gs. de Estructura Propios (16.710) (20.386) . (8.407) (10.024) (30.411)Gs. Corporativos 0.

0 0

E.B.I.T 4.250 5.137 . 1.148 1.218 6.355

% E.B.I.T 3,6% 3,7% . 1,3% 1,2% 2,6%

E.B.I.T.D.A 7.999 9.058 . 6.750 6.915 15.974

% E.B.I.T.D.A 6,9% 6,5% . 7,4% 6,7% 6,6%

Svolta S.A El Griego S.A

Se estudiaron las opciones de mejoras en todas las líneas del estado

de resultado: mejoras comerciales, mejoras productivas, mejoras en logística,

mejoras administrativas y la posibilidad de potenciar la inversión de

marketing en las marcas más importantes de las compañías, dada la mayor

escala. Para poder realizar una cuantificación preliminar y poder definir si se

seguía avanzando con esta alternativa. Primero se realizó una consolidación

lineal de resultados a la cual, posteriormente, se le fueron agregando cada

una de las potenciales mejoras.

Cuadro 5. Estado de resultados consolidado.

Fuente: Elaboración Propia en base a el Balance de Svolta S.A & El Griego tomado de la Inspección General de Justicia.

de 143

Estados Resultados

2.008 . 2.008 2.008 . 2.008 . 2.008Miles de $ Proyeccion . Proyeccion Consolidado . Sinergias Concepto: Fusión

Ingresos Netos 140.007 . 103.152 243.159 . 486 -> Mejora x Vta. Distribucion 2% 243.645

Costo de Ventas (91.005) . (73.444) (164.449) . 5.899 -> Mejora x Indirectos $4.255 /1% Costo (158.549)

Margen de Explotación 49.003 . 29.708 78.710 . 6.386 -> Total Mejora Margen 85.096

% Margen Expl 35,0% . 28,8% 32,4% . 34,9%

Total Gs. Variables (17.123) . (11.966) (29.089) . 800 - > Mejora x Logistica (28.289)

Margen Contribución Variable 31.879 . 17.742 49.621 . 7.186 -> Total Mejora Margen Variable 56.807

% Margen Cont. Variable 22,8% . 17,2% 20,4% . 23,3%

Total Gs.Marketing y Repro. (6.356) . (6.500) (12.856) . (12.856)

Margen de Contribución Neta 25.523 . 11.242 36.765 . 7.186 43.951

% Margen Contribución Neta 18,2% . 10,9% 15,1% . 18,0%

Gs. de Estructura Propios (20.386) . (10.024) (30.411) . 10.026 - > Re-Estructaracion Administracion (20.385)Gs. Corporativos 0.

0.

E.B.I.T 5.137 . 1.218 6.355 . 17.212 23.567

% E.B.I.T 3,7% . 1,2% 2,6% . 9,7%

E.B.I.T.D.A 9.058 . 6.915 15.974 . 17.212 33.185

% E.B.I.T.D.A 6,5% . 6,7% 6,6% . 13,6%

Svolta S.A El Griego S.A

La consolidación lineal de los resultados de las compañías mejora la

situación de sólo una de ellas, pues promedia los resultados de éstas. Es

solo un efecto matemático inicial, que no deja de ser importante en término

de indicadores y efectos absolutos pero no suficiente. Las situaciones de

ambas compañías están lejos de tener indicadores del promedio del sector

industrial mundial y argentino. Los referentes mundiales son empresas

multinacionales con EBIT del orden de 13% a 16% sobre ventas y EBITDA

del orden del 15% a 17%126 sobre ventas.

Resultados Operativos 2005 2006 2005 2006 2005 2006

EBIT / Ventas % 15,93% 14,44% 13,93% 13,17% 13,03% 13,51%

EBITDA / Ventas % 17,57% 17,15% 16,74% 15,74% 16,13% 15,64%

Cadbury Kraft Foods Inc Nestle S.A.

En el caso de Argentina los valores alcanzados en la industria distan

de los valores internacionales (Ver cuadro 8 y 9)127, los indicadores se sitúan

en EBIT sobre ventas de 4% y de EBITDA ventas del 7% aproximadamente.

126 Los resultados operativos están armados en función a la información financiera suministrada en: www.nestle.com www.kraft.com www.cadburyschweppes.com Consultadas el 19/10/2007. 127 Los balances están disponibles para la consulta en http://www.bolsar.com/

Cuadro 6. Estado de resultados consolidado con sinergias.

Fuente: Elaboración Propia en base a el Balance de Svolta S.A & El Griego tomado de la Inspección General de Justicia.

Cuadro 7. Indicadores de los principales referentes mundiales en golosinas.

Fuente: Elaboración Propia.

de 143

Sociedad V.Neta Ebit/V.Neta Ebitda/V.Neta Ut / Ventas

Compañía de alimentos Fargo 78,7 2,2% 7,1% -10,9%

Mastellone Hermanos 610,3 -0,4% 4,5% -4,2%

Grupo Estrella 94,4 1,3% 4,2% -9,7%

Quickfood SA 233,2 5,2% 7,0% 2,9%

Morixe Hnos SACI 11,9 9,8% 12,1% 29,5%

Sancor Coop Unid Ltda 540,4 3,1% 5,0% -4,6%

Molinos Rio de la Plata SA 1.370,5 4,2% 6,4% 1,6%

Arcor SAIC 1.522,2 5,1% 8,6% 3,4%

Promedio Indutria Alimenticia 3,8% 6,8% 1,0%

Balances de cierre al 31-12-2006 en Millones de U$S

Sociedad V.Neta Ebit/V.Neta Ebitda/V.Neta Ut / Ventas

Compañía de alimentos Fargo 45,6 3,4% 7,3% -7,7%

Mastellone Hermanos 334,2 -0,7% 3,1% -4,1%

Grupo Estrella 42,5 6,6% 9,3% -10,9%

Quickfood SA 136,6 4,0% 5,2% 2,6%

Morixe Hnos SACI 7,3 2,7% 3,4% 5,9%

Sancor Coop Unid Ltda 297,3 -1,1% 0,2% -17,3%

Molinos Rio de la Plata SA 749,8 8,6% 10,4% 6,2%

Arcor SAIC 855,5 4,7% 7,5% 4,0%

Promedio Indutria Alimenticia 3,5% 5,8% -2,7%

Balances de cierre al 30-06-2007 en Millones de U$S

En los cuadros se observa un promedio de industria bastante bajo y

homogéneo. Asimismo, si se analiza el año 2006 versus el 2007, hay un

“deterioro como consecuencia de la dificultad para trasladar los mayores

costos operativos hacia los precios”128. El sector de alimentos y bebidas, al

poseer una gran incidencia en la composición de la canasta básica familiar y

en el índice de precios al consumidor, fue uno de los más atacados por el

gobierno argentino, puntualmente por los controles de precios y la secretaría

de comercio interior.

Luego de esta presentación del contexto actual, se retoma como

referencia al Cuadro 6., el estado de resultados consolidado con sinergias.

Cuando se comienza a analizar, cuantificar, revisar y agregar los efectos de

mejoras preliminares en cada una de las líneas del estado de resultado

128 REPPETO Pablo. 2007, septiembre 01. Balances Sólidos, Menos Rentables. In: Revista Fortuna,

Año V, Número 222. Páginas 46-50.

Cuadro 8. Indicadores de los referentes del mercado Argentino en 2006.

Cuadro 9. Indicadores de los referentes del mercado Argentino en 2007.

Fuente: Elaboración Propia en base a la Bolsa de Comercio de Buenos Aires e IGJ.

de 143

consolidado, la situación mejora sustancialmente. Las ventas aumentan por

efecto de la importante mejora de la distribución física a nivel nacional, dada

la escala que podría tener la compañía consolidada. Se considera un

incremento del orden del 2% inicialmente, despejado el efecto de

canibalización de ciertos productos del portafolio que apuntan a targets

similares. Este aumento debería ir acrecentándose con el paso del tiempo,

en el mediano y largo plazo, debido a la consolidación de la distribución y el

desarrollo de productos. En ese momento, este efecto ventas tendrá un peso

relativo importante. Existen otros efectos de consolidación que tienen

resultados importantes en términos de corto plazo. El mayor volumen de

producción consolidado permite sinergizar y racionalizar los costos. Esto es

consecuencia de una mejora inicial en los costos directos, dada la

negociación de mayor cantidad de materia prima para la producción. Ésta se

cuantifica inicialmente en un 1% del costo directo. Por otro lado, el nivel de

producción permite racionalizar los costos indirectos de fábrica,

principalmente en cuanto a administración y gerenciamiento de éstas,

además de poder distribuir los indirectos en un mayor volumen de producción

total. En el corto plazo, esta mejora de costos directos e indirectos se

cuantifica en m$5.899, cifra muy relevante para los números que las

compañías hoy tienen. Este ahorro acerca los márgenes brutos a niveles del

35%, que deberían alcanzar un objetivo del 40% en el mediano plazo, para

tener un nivel de generación de margen que permita alcanzar los resultados

operativos que, hagan sustentable el negocio en el largo plazo, y permitan

que las compañías soporten las variaciones de la economía, del mercado y

los efectos de los competidores; siendo este nivel de alrededor del 10% a

11% sobre ventas. En el mediano plazo un objetivo de análisis a cuantificar

sería el efecto de pasar de 3 plantas productivas a 2, analizando el costo

beneficio de la mejora en términos anuales contra la inversión que ésta

requiere. Otra mejora menor de corto plazo es por efecto de negociación de

la tarifa de operador logístico, lo que incluye almacenamiento y distribución,

por m$800, mejorándose el margen de contribución variable. En esta primera

etapa no se cuantificó ahorro en inversión en marketing, dado que se

consideró que ambas compañías deben mejorar su posición marcaria, la cual

ha sido afectada en los últimos años, por haber enfrentado tan difíciles

situaciones de flujo de caja, que llevaron a ahorrar constantemente en ese

concepto.

de 143

Una línea del estado de resultados donde se pueden generar

significativos ahorros, con sus respectivos costos al inicio, es en la estructura

de gastos de administración. Este ahorro genera una salida de caja al inicio

que, deberá ser analizada respecto del ahorro generado en un período de

tiempo y contrastado con la inversión inicial, lo que finalmente definirá la

conveniencia de su materialización. En este caso, se definió que se trabajaría

sobre la base de la mantener y mejorar la estructura de El Griego S.A., dado

que la estructura de Svolta S.A. quedaría en el negocio dividido de café, el

que enfrentó una escisión el año 2001. La estructura pensada para esta

nueva compañía, se definió para potenciar administración y ventas,

quedando las plantas con sus estructuras actuales más una gerencia que

coordine a todas ellas. En una segunda etapa se analizaría racionalizar esta

estructura dependiendo como queden conformadas las producciones y

plantas. Todo lo anterior en un primer análisis llevó a que el gasto de

estructura consolidado tendría un ahorro equivalente al 60% de la estructura

actual de Svolta S.A., lo que implica m$10.026, con indemnizaciones a

enfrentar del orden de los m$9.920. En un análisis preliminar simple, este

ahorro lleva a un retorno de la inversión en 11,87 meses. No obstante, en

estos casos es necesario agregar a la inversión un costo adicional, producto

de un trabajo necesario de recursos humanos, que permita entender al

personal que queda en la compañía que, el proceso de reestructuración ha

terminando, eliminado todo tipo de incertidumbre respecto de la continuidad

laboral y del negocio.

Indemnización Administración -9.920

Ahorro Anual Estructura 10.026

Retorno Simple en Meses 11,87

Retorno Indemnización / Ahorro Estructura M$

Si se analiza el estado de resultado con las mejoras y sinergias se

observa un sustancial cambio, en el que las mejoras llevan a indicadores que

logran acercarse a los estándares internacionales, lo que hace más

sustentable el negocio en largo plazo. El resultado operativo sobre ventas

llega al 9,7% en esta primera etapa, cambio muy importante si se analizan

Cuadro 10. Retorno de las indemnizaciones y ahorro en estructura.

Fuente: Elaboración Propia en función a información primaria interna.

de 143

las actuales realidades de los estados de resultados individuales de las

compañías, situación que se podrá mejorar en el mediano plazo; con los

efectos de producción que quedaron para una segunda etapa. El EBITDA se

beneficia de un cambio en la misma tendencia por los mismos factores

anteriores, llegando éste al 13.6% sobre ventas.

Este análisis preliminar lleva a la conclusión de avanzar y presentar el

proyecto a los directorios de ambas compañías, para definir si se sigue

adelante con el proyecto o se desestima, de forma tal de definir inversiones

necesarias y tiempos de implementación del proyecto. Dado los ahorros que

éste genera y el retorno sobre las inversiones, en el caso de las

indemnizaciones, no es necesario hacer un análisis más profundo de la

conveniencia de esta alternativa. Además, habría que incorporar en el futuro,

la racionalización de plantas y el ingreso de la venta de algún inmueble por

definir, que generaría otro flujo positivo adicional al proyecto.

Un tema relevante y delicado a enfrentar es el intercambio accionario,

y cómo quedaran las participaciones propietarias de las compañías después

de todo este proceso. Es importante recordar que ambas son compañías

familiares que por años han estado acostumbradas a ser controlantes, y, en

esta opción, una de ellas tendrá una porción minoritaria o tendrá que

compensar económicamente su igualación. Independiente de un camino u

otro, se deberá definir y consensuar un acuerdo de accionistas que defina un

marco de administración de la compañía y una metodología de resolución de

conflictos. En una primera etapa, el intercambio accionario deja a Svolta S.A.

como controlante de la sociedad.

de 143

Estado de Resultados ConsolidadoEn Miles de $ ARG Svolta El Griego Consolidado Ingresos x Venta 140.007,4 103.151,5 243.158,9 EBITDA 9.058,4 6.915,2 15.973,6 EBITDA % 6,5% 6,7% 6,6%

Sinergias Totales 17.212,0

VECES VENTAS Svolta El Griego Consolidado Ingresos Netos 140.007 103.152 243.159 Menos: Acuerdos Comerciales 7.653 5.061 12.714 Veces Ventas Netas Acuerdos x1 132.354 98.090 230.445 Menos: Deuda Neta 15.702 35.868 51.570 Valor accionario (Veces Ventas) 116.653 62.222 178.875

EBITDA Svolta El Griego Consolidado EBITDA x 11,13 100.820 76.966 177.786 Menos: Deuda Neta 15.702 35.868 51.570 Valor accionario (Múltiplo EBITDA) 85.119 41.098 126.217

Intercambio Accionario según metodología. Svolta El Griego Consolidado VECES VENTAS 65% 35% 100%EBITDA 67% 33% 100%

2008

Si el intercambio es analizado como aportes en “veces venta” (time

sales, múltiplo de valoración en función a las ventas netas), la compañía

queda con 65% para Svolta S.A. y 35% para El Griego S.A., sobre la base de

que las generaciones de facturación de ambas son productos con marcas,

que tiene un distinto valor que si son acuerdos de producción o marcas

privadas. Este análisis se deberá revisar detalladamente al momento de

pasar a una segunda etapa del proyecto. Por otra parte, si el intercambio

accionario es analizado como aporte a la generación de caja o EBITDA a la

nueva compañía, Svolta S.A. aporta un 67% y El Griego aporta 33%. La

posición de esta última empeora levemente. Lo importante para esta etapa

del proyecto es el valor agregado que se ha generado, más allá de cómo

quede el intercambio accionario que deberá ser analizado, negociado y

compensado por las partes en caso de ser necesario.

Cuadro 11. Estado de resultados consolidado e intercambio accionario.

Fuente: Elaboración Propia .

de 143

Svolta El Griego Consolidado

EBITDA Actual 9.058,4 6.915,2

Intercambio EBITDA 67% 33%

Nuevo EBITDA Consolidado 22.380,0 10.805,6 33.185,6

EBITDA Incremental 13.321,5 3.890,5

2008

Análisis

En un análisis preliminar se aprecia que este proyecto permite generar

un valor incremental para ambas empresas. En el caso de Svolta S.A. pasa

de generar el 100% de un EBITDA de m$9.058,4 a nuevo EBITDA del cual

es dueño del 67% equivalente a m$22.380, generando un resultado

incremental de m$ 13.321,5. En el caso de El Griego pasa de generar el

100% de un EBITDA de m$6.915,2 a nuevo EBITDA del cual es dueño del

33% equivalente a m$10.805,6 , generando un EBITDA incremental de

m$3.890,5. En ambos casos, la generación de valor, puntualmente del

EBITDA, mejora la situación de ambas.

En esta etapa del análisis del proyecto Azul, se está en condiciones de

presentar a los respectivos Directorios de las compañías el plan inicial. Este

proyecto es la base de un plan integral que en una segunda etapa, permitiría

generar mayor valor, mediante la consolidación de la distribución nacional y

la relocalizacion de sus plantas productivas.

En el caso de llevar adelante la fusión de las compañías, se

resolverían los problemas de escala, tanto productiva como comercial, que

adolecen las empresas medianas. Esto le permitirá llegar a convertirse en el

corto y mediano plazo, en un jugador de primera línea en el mercado

alimenticio Argentino.

Cuadro 12. Distribución del EBITDA incremental.

Fuente: Elaboración Propia .

de 143

Capítulo 4: Conclusiones Finales

4.1. Introducción:

Las fusiones y adquisiciones son un arte, son normas y preceptos

acumulados por generaciones anteriores en una actividad, es saber cómo

hacer algo. Debido a la gran cantidad de variables que se manejan en este

tipo de operaciones, existen distintas alternativas para su ejecución. Aun así,

aquellos que tomen este rumbo rumbo, trabajarían mejor si hacen uso de los

conocimientos organizados que constituyen una ciencia.129 Es por eso que el

autor realiza el análisis de resultados del proyecto sobre la base del esquema

“El Proceso de Compras & Fusiones” planteado en el capítulo dos, gráfico

seis. Este modelo es el resultado de años de trabajo en este tipo de

operaciones. En él se esquematizan las etapas, los pasos y condicionantes

que se deben tener presentes en estos procesos. Se utilizan en el análisis

para mantener un orden y también como forma de validación de cada etapa.

“En este contexto, ciencia y arte no son mutuamente excluyentes, sino

complementarios.”130

4.2. Principales acontecimientos y análisis de resultados:

4.2.1. Visualización de la oportunidad de creación de valor:

En la primera etapa de un caso como este, el objetivo es la

visualización de la oportunidad de creación de valor. Y para lograrlo se

recurre a diferentes fuentes, por ejemplo: masa critica, economías de escala,

integración vertical, ingreso a otras categorías o mercados, crear barreras de

entrada, para ser más fuerte ante un jugador grande, beneficios fiscales,

recursos complementarios (es más barato fusionarse que desarrollar el

recurso faltante).

Es muy importante en el inicio, realizar un profundo análisis

estratégico y cualitativo que logre determinar las cifras que este proyecto

129 KOONTZ Harold & WEIHRICH Heinz. (sin mención de año). Administración: Una Perspectiva

Global (octava edición). México: Mc Graw Hill. P.13. 130 Ídem.

de 143

podría aportar como generación de valor incremental, dado que si este es

interesante, motivará a las partes involucradas al desarrollo del proyecto.

Este proceso inicial debe cumplir con cláusulas de confidencialidad,

exclusividad y obligación. La privacidad de la información es muy importante,

ya que cada compañía tiene una forma única de operar y el análisis de ella

revela cuestiones inherentes a su esencia (tanto ventajas como desventajas).

Por eso que se debe velar por la confidencialidad, sobre todo en el caso de

que la negociación no pase a las siguientes etapas. En el caso de estudio

presentado, las compañías son competidoras en una misma industria, por lo

tanto, se debe prestar especial atención al manejo de la información por

parte de ambas partes.

En la primera etapa, de revisión y análisis del proyecto, no se genera

vinculación entre las potenciales ofertas, debido a la informalidad de las

informaciones y de las proyecciones. En ese momento, se está en la fase “no

vinculante”, carácter que cambia en el momento de la determinación de valor

con información más formal, verificable y o auditable por un tercero. Cuando

se pasa a la etapa de mayor formalidad, es cuando se habla del momento

“vinculante”. El no cumplimiento de los compromisos acordados genera

importantes multas e indemnizaciones.

En cuanto al Proyecto Azul, ambas compañías, tienen necesidades

muy similares para la resolución de su problemática estratégica, como se

expuso en la descripción del caso. Adicionalmente, tienen un claro

diagnóstico de sus amenazas y debilidades, que en forma conjunta se

pueden disminuir radicalmente y algunas de ellas convertirse en fortalezas y

oportunidades. En este proyecto, la oportunidad que genera la fusión de

ambas compañías radica en la masa crítica, que les permitirá ser más

eficientes a la hora de adquirir materias primas, ahorros de estructura

administrativa y una mejor administración del capital de trabajo. Sin embargo,

la oportunidad más importante se da en la escala que posibilita enfrentar un

proyecto comercial integral, que permite también desarrollar un programa de

distribución comercial a nivel nacional. Esto último no se puede realizar

separadamente por la realidad de las compañías, el tamaño del mercado, el

país, y las inversiones necesarias tanto en estructura como en capital de

trabajo. El costo e inversión que requiere un sistema de distribución nacional,

con oficinas, depósitos y personal en las principales provincias argentinas,

de 143

requiere de una masa crítica mínima para llevarlo adelante. La fusión de

ambas compañías permite ofrecer una amplia gama de productos que

participan en distintos segmentos socioeconómicos del mercado, lo que

genera un portafolio de productos más interesante para los clientes. La

importancia del crecimiento de los volúmenes se reconoce tanto por el

aumento en las ventas, como por el mayor nivel de producción, que permite

optimizar la utilización de las plantas. Se pueden reducir las plantas

productivas de tres a dos, y así distribuir los costos indirectos de la

producción en un mayor volumen de productos con el objetivo de obtener

una menor incidencia en el costo unitario. En el capítulo tres, se desarrollaron

en detalle los orígenes y la cuantificación de las sinergias, y es oportuno

mencionar que la creación de valor generada es “no especulativa”. Esto

significa que las motivaciones que le dan sustento están basadas sobre

argumentos racionales, respaldados en los números de las compañías. En

resumen, este es un proyecto de origen estratégico comercial que conduce a

ahorros, sinergias y mejoras en todas las líneas del estado de resultado, el

balance general y en las cuentas involucradas en la administración del capital

de trabajo. Es importante hacer mención al estado actual de la crisis

financiera y de los mercados internacionales, detonado por la insolvencia por

una parte de los deudores hipotecarios de los Estados Unidos de

Norteamérica. Los efectos fueron amplificados por la explosión de las

burbujas financieras producto de la desregulación y el descontrol de los

mercados de capitales. A pesar de los dichos de la actual presidente Cristina

Fernández de Kirchner de que no habrá fuertes impactos por la crisis, en

Argentina ya se sienten los efectos131 (cesantías, despidos y suspeciones) y

5 de cada 10 argentinos considera que los efectos durarán más de un año132.

Las industrias más afectadas son aquellas en las que los consumidores

pueden retrasar la compra y esperar a que pase lo peor (por ejemplo:

automotrices y productos suntuarios). La crisis afectó los precios y la

demanda de commodities, por lo cual se podría esperar una caída en las

exportaciones. Esta caída afectaría más a el Griego, cuyas exportaciones

corresponden a un 5,5% de la venta. Se observa que el mayor porcentaje

corresponde a las ventas del mercado interno, lo cual ofrece un cierto

131 Perfil.com. Cesantías, despidos y suspensiones: en Argentina ya se siente la crisis global. In:

http://www.perfil.com/contenidos/2008/12/03/noticia_0014.htmlhttp://www.perfil.com/contenidos/2008/12/03/noticia_0014.html

132 Universidad Católica Argentina. Índice General de Expectativas Económicas. Diciembre, 2008. In: www.uca.com.ar

de 143

blindaje en la medida que la demanda interna no se vea fuertemente

afectada. Con relación al proyecto Azul, resulta imperativo desarrollar una

visión compartida a largo plazo para enfrentar las contingencias de la actual

crisis. El hecho de que las empresas se fusionen les agrega una dosis de

anticuerpos financieros y de escala que posibilita pasar la tormenta en una

mejor posición competitiva.

Para continuar con el análisis, se debe examinar el marco legal

regulatorio expuesto en el capítulo dos. En el caso de estudio planteado, no

habría conflictos con la Comisión Nacional de Defensa de la Competencia

(CNDC) Argentina debido a que el tamaño de ambas compañías no

produciría una concentración económica tal que se puedan producir abusos

por posición dominante. Sin embargo, en el caso de producirse una fusión, la

operación deberá ser notificada a la CNDC debido a que el volumen total de

negocios, neto de impuesto al valor agregado y otros impuestos o

descuentos sobre la venta, excede los $ 200.000.000 (pesos doscientos

millones).

La estrategia corporativa de Svolta está sustentada por su experiencia

e importante trayectoria en distintos mercados. Ésta le ha demostrado la

necesidad de ser al menos una de las tres marcas principales en la cadena

de distribución comercial. En consecuencia con esa definición, la estrategia

comercial se enfoca en crecer lo más rápido posible para obtener un rol

protagónico y sustentable en el mercado. De esa manera, transformaría su

negocio en una unidad económica rentable en el largo plazo. Para lograr este

objetivo se revisaron distintas alternativas estratégicas para aumentar la

escala y el nivel de distribución.

La estrategia corporativa de El Griego se orienta al crecimiento, sin

embargo, se observan conflictos entre la forma en que se planea alcanzar

este objetivo debido a que no está dispuesto a ceder el control de la

propiedad. El problema del planeamiento estratégico a largo plazo se agrava

en la medida que se incrementan las necesidades de caja producto de la

importante deuda bancaria y de las demandas de capital de trabajo

incremental.

de 143

Conclusiones:

� Para aumentar las posibilidades de éxito de una fusión, esta se

debe enmarcar en una visión estratégica del negocio, sin dejar de

analizar la oportunidad, de acuerdo con los términos legales y de

las leyes antimonopolio que rigen para cada país donde se realicen

las operaciones.

� Las estrategias corporativas permiten configurar la actividad de la

compañía o, dicho de otra manera, definirla y delimitarla. En este

sentido, se observa coherencia entre la estrategia y el accionar de

Svolta. Por otro lado, la estrategia de El Griego no queda clara

debido a los conflictos en la propiedad y se muestra subordinada a

la solución del problema de la propiedad accionaria.

� La situación actual de El Griego complica la negociación, en

especial por la presión competitiva del mercado, la necesidad de

caja y la baja predisposición por ceder la propiedad en caso de

producirse la fusión.

4.2.2. Determinación del valor de la compañía o patrimonio (proyecto):

Más allá de las dificultades surgidas en el punto anterior, ambas

compañías deciden continuar con el proceso. En la siguiente etapa, se

desarrolla un análisis que intenta determinar el valor de los activos,

compañías o patrimonio de las empresas involucradas en la potencial

operación, de acuerdo con las distintas metodologías existentes, explicadas

con detalle en el capítulo dos. Estos valores son aproximados y son la base

inicial para comenzar con la negociación.

Para una primera aproximación al valor de la compañía, se utiliza la

valuación por múltiplos de ventas y EBITDA (ver cuadro 13). Para el primer

caso se multiplica el valor de las ventas netas por 1 y en el segundo se utiliza

un multiplicador de la industria de comida procesada (x11,13), tomada de

una muestra de 123 compañías. Luego, se calcula el flujo de fondos

de 143

operativo y se le resta la financiación mediante deuda, para arribar a un valor

accionario neto. Finalmente, se arma un cuadro que muestra cómo

quedarían los intercambios accionarios según cada metodología aplicada.

Cuadro 13. Valuación por múltiplos y flujo de fondos.

VECES VENTAS Svolta El Griego Consolidado Ingresos Netos 140.007 103.152 243.159 Menos: Acuerdos Comerciales 7.653 5.061 12.714 Veces Ventas Netas Acuerdos x1 132.354 98.090 230.445 Menos: Deuda Neta 15.702 35.868 51.570 Valor accionario (Veces Ventas) 116.653 62.222 178.875

EBITDA Svolta El Griego Consolidado EBITDA x 11,13 100.820 76.966 177.786 Menos: Deuda Neta 15.702 35.868 51.570 Valor accionario (Múltiplo EBITDA) 85.119 41.098 126.217

Number of Firms Value/EBITDA Value/EBIT Value/EBIT(1-t)

123 11.13 13.54 18.96Fuente: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/vebitda.htmlFecha Información: Enero 2008

Flujo de Fondos Svolta El Griego Consolidado Flujo Libre de Fondos Operativo (Sin Inversiones) proyectado a perpetuidad 79.061 44.712 123.773 Menos: Deuda Neta 15.702 35.868 51.570 Valor accionario (Flujo de Fondos) 63.360 8.844 72.203

Intercambio Accionario según metodología. Svolta El Griego Consolidado VECES VENTAS 65% 35% 100%EBITDA 67% 33% 100%

Flujo de Fondos 88% 12% 100%

EBITDA MultiplierFood Processing

Fuente: Elaboración propia en base a documentación interna.

Conclusiones:

� Existe una diferencia significativa entre los valores patrimoniales

calculados, que dependen de la metodología aplicada. En el caso

de los múltiplos por ventas, se utiliza por convención un múltiplo

cercano a 1. Este es el valor más alto. En el caso del EBITDA, se

halla en un valor intermedio y la valuación por flujo de fondos da el

menor resultado.

� Con relación al flujo de fondos y al EBITDA, están influenciados por

los bajos márgenes absolutos producto de las duras condiciones

competitivas del mercado y por la falta de escala.

de 143

� Los múltiplos utilizados en el análisis del intercambio accionario no

alteran este intercambio dado que se aplican los mismos para

ambas compañías.

� Con respecto al intercambio accionario, los porcentajes de

participación son similares si se tiene en cuenta la valuación por

múltiplos, y difieren con la valuación por flujo de fondos. En todos

los casos Svolta aparece como la empresa controlante.

4.2.3. Determinación del valor y del rango de valor para la negociación

Como se expuso en el capítulo dos, no existe una lectura pura del

valor. Debido a que Svolta es una compañía que se concentra en una

estrategia corporativa de crecimiento, busca sus parámetros en el largo plazo

y en la sustentabilidad del negocio, y estaría dispuesta a pagar la diferencia

por valores estratégicos. Por eso que cuando se analiza la composición

marcaria de cada una, surge un inconveniente: El Griego posee una

importante participación de marcas blancas en el total de sus ventas. Para

solucionar este problema de una manera metodológicamente válida de

común acuerdo, ambas compañías aceptan revaluar sus patrimonios

ajustando los valores a su estructura de marcas (ver cuadro 14) y sobre la

base de los siguientes supuestos:

1) Se valuaron ambas empresas basándose en idénticos

múltiplos de EBITDA por categoría de producto.

2) Para los productos de marca:

a. Se utiliza un margen de EBITDA de 6,5%, correspondiente a

Svolta (mayoría de ventas de marca).

b. Se suponen flujos de caja que se mantendrán, sin

crecimiento y sin inversiones, en forma perpetua.

c. Estos flujos de caja se capitalizaron a un 8,9% (WACC).

3) Para los productos de Marcas Blancas/Productos de

Exportación:

de 143

a. Se utiliza un margen de EBITDA del 6,7%, correspondiente

a El Griego (mayoría de ventas marcas blancas y

exportaciones).

b. La valuación se basa en un promedio de duración del

contrato de dos años y una tasa de descuento del 8,9%

(WACC).

Cuadro 14. Valuación relativa de la estructura marcaria.

M.Propias Graneles Exportación Marcas Blancas Total131.607 - 3.920 4.480 140.007

0,73x 0,43x 0,06x 0,06x96.073 - 235 269 96.577

15.702 80.876

8.675 - 47 336 9.058 11,24x 6,5x 0,92x 0,92x

97.164 - 43 309 97.517 15.702 81.815

72,0% 4,7% 5,5% 17,8%M.Propias Graneles Exportación Marcas Blancas Total

74.269 4.848 5.673 18.361 103.152 0,73x 0,43x 0,06x 0,06x

54.216 2.085 340 1.102 57.743 35.868 21.875

4.979 325 380 1.231 6.915

11,24x 6,5x 0,92x 0,92x55.764 2.113 350 1.132 59.359

35.868 23.491

Valor Accionario

EBITDA

VentasMúltiplo

Valor firma implicitoMenos: Deuda Neta

MúltiploValor firma implicitoMenos: Deuda NetaValor Accionario

Valor firma implicito

VentasMúltiplo

Valor firma implicitoMenos: Deuda NetaValor Accionario

EBITDA

Múltiplo

Menos: Deuda NetaValor Accionario

Svolta

El Griego


En este nuevo modelo se observa que el valor patrimonial calculado

de Svolta oscila entre $80,9 millones y $81,8 millones, que es ligeramente

menor a los $ 85,1 millones calculados utilizando el múltiplo del sector

industrial. El valor patrimonial de El Griego se encuentra entre $ 21,9

millones y $ 23,5 millones, sin embargo, como consecuencia de la

participación de las marcas blancas, es considerablemente menor a los $ 41

millones calculados utilizando el múltiplo del sector industrial.

A continuación se arma un cuadro con rangos de valor (cuadro 15)

para visualizar, organizar y combinar los resultados de las metodologías

aplicadas. Adicionalmente, este cuadro sirve de referencia en el momento en

que se lleven a cabo las conversaciones de negociación. Se fija como límite

superior la valuación por múltiplos hecha en primera instancia y como límite

inferior la valuación por múltiplos ajustada por la estructura marcaria. Se

de 143

observa en todos los casos que los resultados que se basan en el EBITDA

proporcionan un menor rango y por consiguiente, una mayor precisión en la

estimación del valor real.

Cuadro 15. Perspectivas de valuación y rangos de valor.

$105,4$102,8

$23,5$21,9

$80,9 $81,9

$126,1

$178,9

$41,0

$62,2

$85,1

$116,6

$0,0$10,0$20,0$30,0$40,0$50,0$60,0$70,0$80,0$90,0

$100,0$110,0$120,0$130,0$140,0$150,0$160,0$170,0$180,0$190,0$200,0

Perspectivas de Valuación - Rangos de Valor

Perspectiva Svolta

Veces Ventas EBITDA

Perspectiva El Griego Perspectiva Proyecto Azul

Veces Ventas EBITDA Veces Ventas EBITDA

$ 98,75

$ 83,5

$ 42,05

$ 32,25

$ 140,85

$ 115,75

Valores Límite Superior = Valuación x MúltiplosValores Límite Inferior = Valuación x Múltiplos Ajustada por Estructura Marcaria

$ 178,9

$ 201,9

$ 149,2

$ 126,1

GAP Sinergias $ 23,1


A partir del modelo ajustado por la estructura marcaria se arma

nuevamente los porcentajes de distribución accionaria y, a partir de ellos, el

reparto del valor incremental entre las compañías (ver cuadro 16 – (2). Este

muestra que del beneficio incremental de $23,1 millones, $ 17,9 millones le

corresponden a Svolta y $ 5,2 millones a El Griego.

Cuadro 16. Porcentajes accionarios y distribución de valor.

Veces V. Actual Actual Futuro Futuro DistribuciónCompañía % Acc Valor % Acc Valor GAP

Svolta 65% 116,6 65% 131,7 15,1 El Griego 35% 62,2 35% 70,2 8,0 Total 100% 178,8 100% 201,9 23,1

EBITDA Actual Actual Futuro Futuro DistribuciónCompañía % Acc Valor % Acc Valor GAP


(1) Prom EBITDA Actual Actual Futuro Futuro DistribuciónCompañía % Acc Valor % Acc Valor GAP


(2) Est Marc Ajus Actual Actual Futuro Futuro DistribuciónCompañía % Acc Valor % Acc Valor GAP



de 143

Conclusiones:

� Para que se pueda desarrollar un negocio sustentable se necesitan

marcas fuertes, reconocidas, que generen un flujo de efectivo en el

tiempo, y que sean capaces de contender en mercados altamente

competitivos.

� El valor de la compañía depende de la calidad de sus marcas.

Especialmente en el sector industrial alimenticio, donde se tiene

que competir por obtener un lugar en un reducido espacio de

exhibición y en la mente del consumidor.

� Que las empresas se fusionen implica que se proyecten más allá

de los resultados económicos financieros, y que aprovechen el

valor que surge de la complementariedad y escala de sus

operaciones. En este sentido, se plantea que Svolta podría llegar a

flexibilizar su posición pagando una diferencia por valores

estratégicos, si considera que se logra un buen negocio en el largo

plazo.

4.2.4. Data room - más información

En esta etapa del proceso, se comienza a validar la información que

se recibió de manera informal y se utilizó en las valuaciones preliminares.

Este proceso se realiza confrontando con los documentos formales de la

compañía, los cuales pueden ser información de gestión, informes contables

financieros, informes de fabrica, informes de equipos productivos, informes

comerciales, informes de marketing, informes de mercado “store audit”,

informes de las agencias de publicidad y todo lo que permita validar los

criterios utilizados en la determinación de la oportunidad de creación de valor

y rangos de negociación. El tiempo que insume es de una a dos semanas y

las compañías autorizan a un número acotado de integrantes de los equipos

involucrados a participar de la revisión, afín de mantener la confidencialidad

del proceso, por los efectos comerciales, y también evitar la incertidumbre del

personal de las estructuras de las compañías, debido a las especulaciones

que se generan en este tipo de operaciones.

de 143

Para que las palabras “no se las lleve el viento”, se formalizan las

intenciones y lo dicho en las instancias anteriores. En general, se firman

acuerdos de confidencialidad y exclusividad, se definen posible

indemnizaciones en caso de no cumplimiento de las obligaciones y la

utilización de terceros en las próximas etapas.

En esta fase de la operación se pasa de una etapa “no vinculante” a

una “vinculante” en cuanto a las obligaciones que emanen de los

compromisos acordados. La utilización de terceros corresponde a la elección

del estudio de auditoría que llevará a cabo el “due dilligence”, en caso de

seguir avanzando en el proceso.

Con relación al proyecto Azul, se decide comenzar a validar la

información de las dos compañías. Para lograr este fin, se abre el juego y se

conforma un equipo de trabajo. La confidencialidad se protege mediante la

firma de un acuerdo (acuerdo adjunto – ver anexo 1). Es importante

mencionar que las firmas no cotizan en bolsa, debido a que la filtración de

información podría influir en el valor de las acciones o ser aprovechada para

obtener beneficios en perjuicio de las sociedades. Si bien Svolta no cotiza en

bolsa, su casa matriz en Chile si lo hace, por lo que es fundamental el

cuidado en el manejo de la información.

4.2.5. Determinación del valor preliminar & preparación de la oferta

En el Data Room, se validó la información recibida en las

etapas anteriores. Esta se encontraba en línea con los valores preliminares.

El siguiente paso lo ejecuta Svolta al preparar una oferta de participación

accionaria en la nueva sociedad.

En las conversaciones que se mantuvieron con El Griego, el accionista

principal reconoció que el valor ajustado por estructura marcaria era menor al

que estaba dispuesto a otorgar para avanzar con la fusión. Según él, la

relación 78% - 22% no lo incentivaba a continuar con el trato, a pesar de las

sinergias. En virtud del interés de Svolta en avanzar, el directorio decidió

flexibilizar la posición, y utilizó para la valuación un promedio de EBITDA. De

de 143

esta manera, El Griego se acercaría más a un 70% - 30% que a un 80% -

20% y así, se le otorgaría un incentivo extra.

A partir de la decisión de flexibilizar el intercambio accionario, se

realiza una oferta de participación de 72%-28% en la nueva sociedad.

Aparece un nuevo concepto definido como valor estratégico y que se calcula

como la diferencia entre el valor ajustado por estructura marcaria y el valor

calculado por promedio de EBITDA. Matemáticamente:

(78% - 72%) x $M 128,5 = $M 7,3

Esto implica que por poseer el 72% de participación accionaria, Svolta

está dispuesto a ceder $M 7,3 del valor de las sinergias. Con este nuevo

ejercicio las nuevas sinergias que le corresponden a Svolta son $M 10,6 y a

El Griego $12,5 (ver cuadro 17). El directorio espera que, de esta manera, la

distribución de aproximadamente partes iguales del valor incremental

estimule a El Griego para avanzar con el proceso.

Cuadro 17. Porcentajes accionarios y distribución de valor.

Actual Actual Futuro Futuro Distribución ValorCompañía % Acc Valor % Acc Valor GAP Estratégico

Svolta 78% 81,9 72% 92,5 10,6 -7,3 El Griego 22% 23,5 28% 36,0 12,5 7,3 Total 100% 105,4 100% 128,5 23,1 -0,0


La conclusión que de este punto es que Svolta prepara una oferta en

función a su proyección estratégica. Está dispuesta a otorgar $M 7,3 de las

sinergias (casi 50%) por entrar en un nuevo negocio que le asegure una

mejor posición competitiva. Se espera que la oferta de participación

accionaria tiente a El Griego.

4.2.6. Auditoria integral “due dilligence”

Para definir “el monto a pagar” en esta operación de fusión, es

importante que se hayan analizado por un estudio de auditores

independientes los rubros del estado de situación patrimonial y del estado de

de 143

resultados de las compañías. Para validar la información del data room, se

realiza una auditoría integral de las empresas: de los aspectos contables

(activos-pasivos), tributarios, financieros, provisionales, comerciales,

operacionales, marcaria y de medio ambiente.

En el caso de estudio, los temas a revisar en esta etapa se definieron como:

1. Información societaria.

2. Información sobre actividades comerciales y financieras.

(Créditos - contratos – otros).

3. Información sobre inmuebles.

4. Información sobre propiedad intelectual.

5. Información sobre reclamos, juicios y actuaciones administrativas.

6. Información sobre cuestiones laborales o de seguridad social.

7. Información sobre cuestiones ambientales.

8. Información integral sobre cuestiones contables.

9. Información sobre autorizaciones y licencias. Aspectos regulatorios.

10. Información sobre cuestiones impositivas.

11. Otros.

Se adjunta listado propuesto por Svolta para auditoria – ver anexo 2.

En esta fase se deben determinar los periodos de tiempo a revisar.

Estos estarán supeditados a los números que son parte del proyecto y

conforman el valor. También, se analizan los periodos de tiempo de

prescripción respecto de temas legales, tributarios y previsionales. En la

Argentina, las cuestiones previsionales prescriben a los diez años, y en los

aspectos tributarios a los cinco años. El resultado de esta auditoría permite

determinar las contingencias, pasivos ocultos, pasivos de la compañía que

deberán ser garantizados por los accionistas que están vendiendo el paquete

accionario, dando origen a las representaciones y garantías. Estas pueden

ser descontadas del valor de la compañía o se pueden dejar garantías a

cuenta del valor que se liberan a medida de la prescripción de las

contingencias determinadas. En caso de aparecer contingencias en el

periodo revisado, el accionista vendedor se deberá hacer cargo de estas. En

algunos casos las operaciones se hacen con la garantía total del vendedor.

de 143

Después de revisados todos los antecedentes y consideraciones de

cada una de las partes, se deberá ajustar el valor de la transacción de

acuerdo con el resultado de los hallazgos obtenidos.

4.2.7. Ajuste de valor

Una vez finalizada la etapa de auditoria integral, se llega a determinar

el valor final de la compañía, cuando todas las variables que componen la

creación de valor fueron auditadas y analizadas. Se debe ajustar el valor al

momento de la operación, ya que en el transcurso del tiempo de la

negociación, la firma y el cierre final; la composición de capital de trabajo y

deuda podrían haberse visto afectados y se deben compensar las

diferencias. No sólo se puede llegar a ajustar el valor, sino también se dejan

las garantías necesarias para cubrir la existencia de situaciones ocultas o

desconocidas. Incluso, se podría llegar a determinar que existen

contingencias graves, no aceptables, que llevarían al fracaso el acuerdo.

Esto último puede llegar a generar multas, indemnizaciones o pagos por

recupero de gastos incurridos.

Con relación al caso de estudio, el informe de auditoria integral emitido

por terceros independientes, de conformidad con las normas contables

profesionales vigentes; y bajo las normas de auditoria de la República

Argentina, reveló que los estados contables reflejaban razonablemente en

todos sus aspectos significativos, la situación patrimonial de El Griego.

Además, se verificó que no existían contingencias ocultas o desconocidas al

momento del dictamen. En esta operación en particular, no se disponen

fondos de garantía porque los accionistas continuarían en el negocio. En el

caso de contingencias ocultas, se compensarán los montos involucrados.

4.2.8. Compra o fusión

En esta etapa, según el tipo de operación, se definen los pasos a

seguir (compra parcial, total o fusión). Asimismo, se especifican todos los

instrumentos que regularán las normas de actuación en la futura gestión, la

composición del directorio, el gobierno y la administración. Para lograr este

objetivo se empiezan a preparar los acuerdos societarios, convenios y pactos

de accionistas, estructura de la sociedad, metodología de resolución de

de 143

conflictos, acuerdos especiales, derechos de minorías, liquidez, dividendos,

antidilución, derechos de preferencia, otros pactos y cláusulas.

Los conflictos que se pueden enfrentar en una asociación de este tipo

u otras son muy amplios y variados. Es muy importante definir en esta etapa

todos los escenarios que se pueden generar en el futuro, dada la necesidad

de que la operación de la compañía nunca esté en peligro. El conflicto debe

estar subordinado a la operación de la compañía. Se deben prever también

los casos de venta de las compañías controlantes, las posibilidades de venta

de parte de los paquetes accionarios, los cambios sustanciales en las

tenencias accionarias de las controlantes que podrían generar cambios en el

estado de la sociedad “status societatis” y por ende que alguno de los

accionistas decida salir; además de la eventual disolución de la compañía.

Por lo expuesto en el párrafo anterior, se deben definir en forma anticipada

todos los mecanismos para solucionar estas situaciones y mantener la

operación de la compañía sin perjudicar a los accionistas,

independientemente de la alternativa que estén enfrentados entre ellos.

En este caso de estudio, estas situaciones son muy importantes de

definir anticipadamente, pues se podrían generar muchos conflictos de

interés. La motivación fundamental de esta fusión es el problema de escala

que enfrentan las dos compañías, es por ello por lo que se busca en forma

conjunta la solución al problema, como está planteado y explicado con

detalle en el capítulo tres. Las dos empresas aportan marcas que son muy

importantes en el mercado argentino, se potenciarían los sistemas de

distribución y se administraría en forma conjunta para aprovechar al máximo

las sinergias. Por todo lo expuesto se hace indispensable definir la resolución

de los posibles conflictos. Una condición precedente definida en esta

operación de fusión Svolta & El Griego, planteada por los accionistas,

es que en caso de conflicto, término o cambio sustancial de la tenencia

accionaria, las marcas aportadas vuelvan a los accionistas de acuerdo a

quien las aportó en un plazo133, de entre tres y cinco años, que permita la

migración a otra marca que se definirá en ese momento. En el caso de Svolta

S.A. lo solicita en todos los casos. Las marcas son en las empresas de

consumo masivo uno de los activos más importantes y la fuente primordial de

generación de ingresos. Por eso es muy importante definir el valor de estas 133 La negrita es del autor.

de 143

en el momento del conflicto con absoluta imparcialidad y equidad. Además,

se aportan las distribuciones y las sinergias administrativas que son muy

importantes para lograr los objetivos del proyecto. Esto también se debe

contemplar y normar en el eventual término o salida. Finalmente, se deben

considerar alternativas espejo para cada una de éstas y sus accionistas.

El primer tema por resolver es la condición precedente definida para

las marcas y el valor que se asignará a cada una de ellas en ese momento.

La opción planteada es la siguiente; en caso de enfrentarse la situación que

genere la opción de devolución de las marcas a los aportantes al inicio del

proyecto, se debe definir el valor de ellas, dado que incluso para la solución

del conflicto ellas podrían ser compradas por quien se queda en la nueva

compañía. La metodología para determinar valor de las marcas se define de

común acuerdo, como el valor presente a 20 años resultante de la aplicación

de una regalía entre un 3% y 5% sobre el total de la facturación anual de los

dos últimos años promedio auditados que generó esa marca, menos el valor

presente a 5 años resultante de la aplicación de la misma regalía sobre el

total de la facturación anual de los dos últimos años auditado que generó esa

marca. La resultante será el valor a indemnizar o pagar. El periodo de

migración a otra marca se definió en cinco años y ese periodo queda libre de

cargo para la sociedad, es por eso que el valor a pagar o indemnizar es el

diferencial entre el valor presente de 20 años y el valor presente de cinco

años. Como queda determinado en la siguiente formula y ejemplo.

Formula:

Valor Presente Royalty (20 años, 3% a 5%) - Valor Presente (Royalty 05

años libre de pago, 3% a 5%) = Valor a Pagar o Indemnizar.

de 143

Cuadro 18. Ejemplo de determinación de valor de marca.

Opción 1 Opción 2 Opción 1 Opción 2 OBSVentas (en $ Arg MM) 100 100 70 70 Ultimos 2 Años AuditadaTasa Royalty Anual 3% 5% 3% 5% A definirPlazo del Royalty Años 20 20 20 20Libres de Pago Años 5 5 5 5 Años de MigracionTasa descuento Anual 12,50% 12,50% 12,50% 12,50%VPN 20 años (en $ Arg MM) -21,7 -36,2 -15,2 -25,3VPN 5 años (en $ Arg MM) -10,7 -17,8 -7,5 -12,5Diferencia a Indemnizar (en $ Arg MM) 11,0 18,4 7,7 12,9 A Pagar o Indemizar

Diferencia de Valores a Indemnizar Svolta - El GriegoDiferencias 3,3 5,5 -3,3 -5,5

Svolta S.A. El Griego S.A.

Determinación de Valor de Marca


El segundo tema y último por determinar en esta materia son las

alternativas de opciones de compraventa en caso de venta de la controlante,

de las acciones de la sociedad, de la disolución de ésta y la normativa a

cumplir en cuanto a marcas, distribución y administración, lo cual es

explicado en los siguientes cuadros:

Cuadro 19. Cambio control de accionista controlante.


CAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTE DE CONTROLANTE DE

EL GRIEGO EL GRIEGO S.AS.A (CGSA).(CGSA).

(I) Opción de venta CSSA u Opción de compra CSSA (a elección)

9 veces EBITDA

[9 veces EBITDA] 1, 2

(II) Opción de compra en subsidio CGSA


9 veces EBITDA


9 veces EBITDA


(II) Opción de compra en subsidio CGSA[9 veces EBITDA] 1, 2

(II) Opción de compra en subsidio CGSA

En caso de venta de CSSA o

compra de CGSA en subsidio o

por cambio de control CSSA:

Opción de CSSA a adquirir la marca por un precio equivalente al VPN de un royalty de 3 % por 20 años menos el VPN 5 años de uso de la marca (el “Precio de la Marca”) y asegurar el uso por 5 años

En caso de venta de CSSA o

compra de CGSA en subsidio o

por cambio de control CSSA:

Opción de CSSA a adquirir la marca por un precio equivalente al VPN de un royalty de 3 % por 20 años menos el VPN 5 años de uso de la marca (el “Precio de la Marca”) y asegurar el uso por 5 años

CAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTE DE CONTROLANTE DE

SVOLTA S.A. (CSSA)SVOLTA S.A. (CSSA)

(I) Opción de venta de CGSA u Opción de compra CGSA (a elección)

9 veces EBITDA


(II) Opción de compra en subsidio CSSA


9 veces EBITDA


9 veces EBITDA


(II) Opción de compra en subsidio CSSA[9 veces EBITDA] 1, 2

(II) Opción de compra en subsidio CSSA

En caso de compra CSSA en

subsidio o por cambio de

control CGSA:

Contratos de Distribución y de Administración vigentes por 5 años

En caso de compra CSSA en

subsidio o por cambio de

control CGSA:

Contratos de Distribución y de Administración vigentes por 5 años

CAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTECAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTECAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTECAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTECAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTECAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTECAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTECAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTE

de 143

Cuadro 20. Venta de afiliada.


Cuadro 21. Disolución de la sociedad.


Definido y normado todo lo anterior se puede avanzar e incorporar al

pacto de accionistas.

Con el objetivo de continuar con el proceso de fusión, se comienzan a

discutir los aspectos vinculados al ejercicio de los derechos políticos y

económicos de los accionistas. Svolta hace una propuesta de gobierno. El

nuevo directorio estaría compuesto por seis directores titulares y tres

directores suplentes. Svolta tendría derecho a designar cuatro directores

titulares y dos suplentes y El Griego tendría derecho a designar dos

DISOLUCIDISOLUCIDISOLUCIDISOLUCIDISOLUCIDISOLUCIDISOLUCIDISOLUCIÓÓÓÓÓÓÓÓN DE LA SOCIEDADN DE LA SOCIEDADN DE LA SOCIEDADN DE LA SOCIEDADN DE LA SOCIEDADN DE LA SOCIEDADN DE LA SOCIEDADN DE LA SOCIEDAD

�Determinación del valor de los activos (excluida la marca SVOLTA®)

�Valuación de la marca SVOLTA®

�Si valor marca = valor resto de los activos

�CSSA recibe la marca

�CGSA recibe el resto de los activos

�Si valor marca < valor resto de los activos

CGSA paga a CSSA la diferencia de manera que CSSA reciba XX % de los activos (incluida la marca)

�Si valor marca > valor resto de los activos

CSSA paga a CGSA diferencia de marca que CGSA reciba XX % de los activos (incluida la marca)

VENTAVENTAVENTAVENTAVENTAVENTAVENTAVENTACGSA Y/O AFILIADACGSA Y/O AFILIADACGSA Y/O AFILIADACGSA Y/O AFILIADACGSA Y/O AFILIADACGSA Y/O AFILIADACGSA Y/O AFILIADACGSA Y/O AFILIADA

�Ejercicio derecho de preferencia por CSSA

Se mantienen vigentes los Contratos de Distribución y Administración por 5 años

�Ejercicio tag along por Svolta

Svolta deberá permitir el uso de la marca por 5 años y pagar por la marca xx el Precio de la Marca


�Si Svolta permanece como accionista de la Sociedad


VENTAVENTAVENTAVENTAVENTAVENTAVENTAVENTACSSACSSACSSACSSACSSACSSACSSACSSA Y/O Y/O Y/O Y/O Y/O Y/O Y/O Y/O AFILIADAAFILIADAAFILIADAAFILIADAAFILIADAAFILIADAAFILIADAAFILIADA

�Ejercicio derecho de preferencia por CGSA

CGSA deberá permitir el uso de la marca por 5 años y pagar por la marca el Precio de la Marca

�Ejercicio tag along por El Griego


El Griego deberá permitir el uso de la marca por 5 años y pagar por la marca xx el Precio de la Marca

�Si El Griego permanece como accionista de la Sociedad

Svolta deberá permitir el uso de la marca por 5 años y pagar por la marca xx el Precio de la Marca

de 143

directores titulares y uno suplente. El presidente sería designado por Svolta y

el vicepresidente por El Griego. Los puntos que generan diferencias son:

(I) La validez de la sesión del directorio: El Griego requiere la

presencia de todos sus directores para que el directorio sesione válidamente.

(II) Las decisiones del directorio: mientras El Griego sea titular de al

menos el 28% (veintiocho por ciento) del capital social de la Sociedad, se

requerirá el voto afirmativo expreso de al menos uno de los Directores

designados por el Accionista El Griego para la adopción de las resoluciones.

(III) La conservación del cargo de director: quedaría expresamente

establecido que el Sr. _____ conservaría la posición de Director de la

Sociedad, mientras que los accionistas de El Griego en forma conjunta

mantengan directa o indirectamente una participación accionaria equivalente

al 28 % (veinte y ocho por ciento) del capital social y derecho a voto.

En las conversaciones que se mantuvieron con El Griego, el accionista

principal mencionó que de no cumplirse con sus peticiones, no estaría

dispuesto a avanzar con la fusión. También, dice que necesita un poco más

de tiempo para repensar la propuesta. Al analizar la respuesta obtenida, se

llega a la conclusión de que no está dispuesto a ceder el control del negocio

en el directorio, según lo expresa en la cláusula de “decisiones del directorio”

y las reuniones posteriores.

4.2.9. Estructura de pago.

Si bien todavía no se llegó a concretar la transacción, el paso siguiente

correspondería a la estructuración del pago: compraventa tradicional,

intercambio de acciones o nuevas participaciones societarias. Otra

modalidad podría consistir en comprar los activos de la empresa. En este

caso, es necesario transferir la propiedad de los activos, y el pago no se hace

a los accionistas, sino a la empresa en venta. A pesar de vender todos los

activos, la sociedad puede seguir existiendo de manera independiente, pero

se convierte en un cascarón vacío.

de 143

En el caso de estudio planteado, al combinar los activos y pasivos de

las compañías se crearía una nueva (Azúl SA). Svolta y el Griego dejarían de

existir para crear un nuevo vehículo jurídico y sus antiguos accionistas

podrían recibir dinero y/o títulos de la nueva compañía. Se puede fijar una

relación deuda / capital de trabajo en el momento de la fusión y que las

variaciones sean compensadas según corresponda.

4.3. Conclusiones finales:

Después de concluidos todos los análisis en forma conjunta, tanto de

fuentes de valor, como de detección de oportunidades estratégicas que

generan un aumento significativo en el retorno a los accionistas, ambas

compañías creen en la posibilidad de materializarlos. A pesar de todos los

beneficios cuantificables, no cuantificables, tácticos y estratégicos,

consideraciones de otra índole llevaron a que se postergara esta operación.

Es ahí donde elementos subjetivos, no cuantificables como conflictos de

intereses en y entre las partes, pueden destruir una importante oportunidad

de crear valor que daría sustentabilidad real y estratégicas en el negocio de

ambas compañías.

Para entender esta situación, se observa cómo el gobierno corporativo

de una de las compañías, en este caso El Griego, enfrentó un conflicto de

intereses en el interior de su estructura propietaria. El accionista controlante

de El Griego, dada la delicada situación financiera y de flujo de caja, más la

situación del mercado de capitales en Argentina, explicada en el capítulo dos,

se vio obligado a buscar recursos financieros externos, para lo cual consiguió

un socio que realizó un aporte de capital, por el cual recibió acciones de la

compañía equivalentes el 25% del capital social. Esto llevó a nuevas

opiniones y visiones dentro de la empresa. El paso del tiempo no resolvió los

problemas estructurales de escala de la compañía, y este último accionista

debió volver a financiar a la compañía con un aporte de capital transitorio,

respaldado con un fideicomiso que le otorga ciertos derechos adicionales o

preferenciales respecto del resto de los accionistas, que en el caso de

capitalizarse este aporte éste llegaría a un 44% de la propiedad de la

compañía. Este socio pretende que la realidad financiera de la compañía lo

lleve a materializar estos aportes y tomar el control de El Griego, que es su

de 143

objetivo encubierto; distinto del resto de los accionistas y del actual

controlante. La inyección de liquidez se utilizará para financiar inversiones de

mantenimiento de corto plazo, capital de trabajo y déficit de caja, lo cual

refleja la situación financiera de la compañía. El accionista mayoritario no se

encuentra con los suficientes poderes para la toma de decisiones en el

negocio, dado que entregó derechos preferentes al accionista aportante, lo

cual dificulta el avance hacia las etapas posteriores de la fusión. El accionista

que ingresó se encuentra en la búsqueda clara de otro objetivo: que la

compañía vuelva a requerir de recursos dada su delicada situación y él tome

el control definitivo del negocio. La divergencia de intereses entre el

accionista principal y secundario es la premisa por la cual se plantea el

conflicto de agencia y que pone en peligro el avance del proceso.

Desde un punto de vista teórico, la competencia en el mercado de

productos es un mecanismo externo que ejerce presión para alcanzar

eficiencias y baja el margen de generación de beneficios del agente. En el

caso de estudio planteado, la fuerte competencia del mercado llevó a una

débil posición financiera a El Griego, la cual es aprovechada por su

accionista secundario que espera que esta situación lo lleve a tomar el

control en el futuro. Desde esta perspectiva, este mecanismo deja de ser de

control para el conflicto de agencia y aparece como una oportunidad de

generación de beneficios para el accionista secundario.

El mercado de las fusiones y adquisiciones es otra fuerza

disciplinadora en el mercado del control empresario. En este caso, el nuevo

comprador considera que tiene la capacidad de generar mayor valor que la

administración anterior, por lo cual una empresa mal administrada es

candidata a una toma de control. En el caso de estudio, se expone que la

posible fusión, está basada en oportunidades de escala y estratégicas, no en

la creación de valor por reemplazo de management. De esta manera, este

mecanismo de control no se estaría ejerciendo en el caso de concretarse la

operación.

Los conflictos de agencia crean barreras para la creación de valor en

las fusiones y adquisiciones. Esto ocurre debido a que los altos ejecutivos

pueden estar tentados por satisfacer sus deseos personales de poder y

crecimiento. También, muchos compradores tienen una excesiva confianza

de 143

en si mismos que los lleva a creer que pueden materializar sinergias

ilusorias. Esto es conocido por los directores e inversionistas, que muchas

veces se muestran escépticos a la hora de avanzar con los proyectos. Para

sortear estos obstáculos hay que ser muy cuidadosos y realistas en los

análisis de creación de valor. En el proyecto Azul, durante el capítulo tres se

desarrolló un análisis estratégico y económico financiero capaz de enfrentar

el desafío de sustentar ante el directorio un proyecto que sea de genuina

creación de valor. En la práctica, debido a la alta tasa de fracasos que se dan

en las fusiones y adquisiciones es fundamental la orientación hacia la

creación de valor estratégico de largo plazo, y la revisión de las sinergias por

parte de un equipo de profesionales con experiencia.

Este tipo de operaciones en empresas familiares suelen demorar

bastante su concreción, dado que hay muchos factores cualitativos que

influyen en estas. Factores emocionales de los accionistas fundadores, y de

relaciones entre los accionistas que ingresan con el paso del tiempo a la

sociedad, y presentan cada uno de ellos distintos intereses. Estas

operaciones también suelen iniciarse y detenerse varias veces hasta llegar a

concretarse y gran parte de las veces su ejecución se debe más a una

situación extrema que de negocio. En el caso de esta operación han pasado

dos años desde su inicio, y a enfrentó un total enfriamiento de las

negociaciones. Esta última vez se reiniciaron las negociaciones debido a los

problemas de caja que enfrentaba El Griego, lo que lo lleva a una delicada

situación financiera y uno de sus accionistas piensa que la fusión con Svolta

S.A. es la solución para ellos. Es así como analizan nuevamente el negocio

de la fusión, más por necesidad que por decisión de negocio.

Con relación a los objetivos planteados en la introducción, se cumple

con el objetivo principal, ya que se explicita en detalle el proceso de fusión

entre Svolta & el Griego mediante un estudio de caso. Durante el desarrollo

del trabajo se expusieron las herramientas financieras teóricas de valuación,

las estrategias corporativas de ambas compañías y cómo se puede crear

valor mediante la combinación de las operaciones. Finalmente, se señaló el

funcionamiento de los gobiernos corporativos y, a partir de ello, la influencia

que tuvieron los conflictos de intereses entre los accionistas de el Griego

que llevaron a condicionar la materialización de esta operación.

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Anexos

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ANEXO 1

ACUERDO DE CONFIDENCIALIDAD En la Ciudad de Buenos Aires, a los ____ días del mes de____ de 2008, entre: 1.- SVOLTA S.A., , representada en este acto por el Sr. [________],

D.N.I. Nº [_______], domiciliado para estos efectos en [________] Ciudad de Buenos Aires, Argentina, (en adelante denominada “Svolta”); y

2. EL GRIEGO S.A., representada en este acto por el Sr. [________],

D.N.I. Nº [________], domiciliado para estos efectos en [________], Ciudad de Buenos Aires, Argentina ( en adelante denominada “El Griego”); se ha convenido en el siguiente Acuerdo de Confidencialidad (el “Acuerdo”).

. En adelante Svolta y El Griego se denominarán conjuntamente como las

Partes. PRIMERO: INFORMACIÓN CONFIDENCIAL Con el objeto de analizar una posible transacción mediante la cual Svolta y El Griego se disolverían sin liquidarse, para fusionarse y transferir las Operatorias que poseen a la sociedad “Azul S.A.”, un nuevo vehículo jurídico que se constituya válida y debidamente conforme a las leyes de la República Argentina y con sede en la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, en conformidad a los términos y condiciones que en definitiva acuerden las Partes (en adelante, la “Operación”), las Partes se proporcionarán recíprocamente cierta información con carácter de confidencial (en adelante y conjuntamente con la Operación, la “Información Confidencial”). Para efectos de este instrumento, la Información Confidencial comprende, además de la Operación, todo tipo de información de cualquier especie, tangible o intangible, relacionada de cualquier forma con la Sociedad o las Partes o las actividades de las Partes, incluyendo personas relacionadas, sus trabajadores, clientes o asociados comerciales, que tenga o pueda tener valor comercial, o cualquier otra utilidad para los negocios y actividades actuales o futuros de las Partes, y toda aquella información cuya divulgación o revelación no autorizada pueda causar daño a los intereses de las Partes o de la Sociedad, aún cuando dicha información no haya sido definida expresamente como confidencial. Sólo a título ejemplar, y sin que la enumeración siguiente sea taxativa ni importe una limitación, la Información Confidencial incluye entre otras materias: a) Información oral o escrita, gráfica, computacional, electrónica o de

cualquier otra especie referente a las operaciones, ventas, marketing,

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aspectos legales, situación financiera y económica de las Partes o sus personas relacionadas, incluyendo documentos, archivos, estados financieros, información contable, contratos, informes, memorandos y cualquier otra información relacionada con las Partes o sus personas relacionadas, esté o no especificada como confidencial;

b) Todo material, muestra, fórmula, proceso, sistema, patente de

invención, modelo de utilidad, manuales de operación y manuales de elaboración, listado de ingredientes, listado de componentes, y otros de similares características.

c) Toda otra información no contemplada en las letras anteriores y que

en definitiva pueda ser útil para la competencia, ya sea directa o indirecta de las Partes.

SEGUNDO: OBLIGACIONES Cada parte se obliga a: (a) Usar la Información Confidencial sólo para aquello que sea estrictamente necesario para los objetivos indicados en la cláusula primera precedente, a no hacer uso alguno de ella para sí ni para beneficio de terceros, ni divulgar, utilizar, comunicar, compartir, revelar, reproducir ni poner a disposición de terceros parte alguna de dicha información sino en conformidad a los términos del presente Acuerdo; y (b) Mantener la Información Confidencial bajo estricta reserva y

confidencialidad y a no revelarla a personas distintas de directores, ejecutivos, representantes o asesores de la parte que recibe la Información Confidencial (en adelante “Personas Relevantes”) que participen directamente en las negociaciones, y que necesiten tomar conocimiento de la información allí contenida.

TERCERO: EXCEPCIONES Este Acuerdo de Confidencialidad no se aplicará en caso que la Información Confidencial: (a) Sea de público conocimiento, siempre que no sea como resultado de

alguna revelación indebida efectuada por la parte que recibió la Información Confidencial o por alguna de sus Personas Relevantes;

(b) Haya sido entregada previamente por una parte a la otra relevándola

expresamente de la obligación de confidencialidad; (c) Le haya sido revelada o entregada a una parte por una fuente distinta

de la otra parte, siempre que dicha fuente esté autorizada por ésta para revelar o entregar esa información;

(e) Deba ser revelada producto que alguna norma legal o reglamentaria lo

establezca, o haya sido requerido por los Tribunales de Justicia o autoridades gubernamentales. Si la parte que recibió la Información Confidencial o sus Personas Relevantes son requeridos para revelar cualquier Información Confidencial, aquella parte deberá comunicar de inmediato y por escrito a la otra parte tal requerimiento o necesidad,

de 143

de manera que ésta pueda evaluar de inmediato dicha necesidad de revelación y adoptar todas las medidas necesarias para procurar el debido tratamiento de la información como confidencial. En todo caso, la parte requerida, en la medida de lo posible, realizará sus mejores esfuerzos para que a dicha información se le otorgue tratamiento confidencial

CUARTO: REPRESENTANTES Svolta designa a los señores _________________ y ____________________ como sus representantes para efectos de entregar y/o requerir la Información Confidencial a El Griego. En consecuencia, El Griego, sólo podrá requerir dicha Información Confidencial de los mencionados representantes y sólo podrá entregársela a éstos. Por su parte, El Griego designa a los señores _________________ y ____________________como sus representantes para efectos de entregar y/o requerir la Información Confidencial a Svolta. En consecuencia, Svolta sólo podrá requerir dicha Información Confidencial de los mencionados representantes y sólo podrá entregársela a éstos. | QUINTO: EXCLUSIVIDAD Y EXACTITUD Nada en este Acuerdo podrá interpretarse como una limitación a las Partes respecto del desarrollo del curso ordinario de sus negocios. Las Partes, ni sus respectivos representantes o asesores otorgan, en este acto, declaración o garantía alguna respecto de la exactitud de la Información Confidencial que se entregue, siendo de exclusiva responsabilidad de cada uno de ellos respecto de sus propias evaluaciones.

Las Partes entienden y reconocen que, con excepción de las declaraciones y garantías que se efectúen en el contrato que eventualmente se suscriba entre ellas y/o sus accionistas, toda la información contenida y facilitada por las mismas Partes o sus respectivos representantes, se entrega y se entregará sin ninguna declaración o garantía, expresa ni tácita, sobre la precisión o integridad de la Información Confidencial. Sin perjuicio de lo mencionado precedentemente, durante todo el plazo de vigencia del presente Acuerdo, cada una de las Partes se obliga a negociar la Operación exclusivamente con la otra, quedándoles prohibido iniciar conversaciones relacionadas con la Operación o realizar la Operación con cualquier tercero. SEXTO: VIGENCIA El presente Acuerdo de Confidencialidad, se mantendrá vigente por un período de 120 (ciento veinte) días corridos contados a partir de la firma de este instrumento por ambas Partes. Las Partes se obligan una vez terminado este Acuerdo a restituirse íntegramente toda la documentación e información que se hayan entregado recíprocamente.

No obstante la terminación del plazo vigencia del Acuerdo, las obligaciones de confidencialidad asumidas por las Partes en el presente continuarán vigentes por un período de dos (2) años contados a partir de su terminación.

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SÉPTIMO: ACUERDO NO VINCULANTE Sin perjuicio de la obligación de exclusividad prevista en la cláusula Quinta, el presente Acuerdo sólo contiene compromisos de confidencialidad, en consecuencia, a menos que, y hasta tanto, se firme un acuerdo definitivo y vinculante con relación a la Operación, las Partes no estarán obligadas de ningún modo a concretar ningún negocio. Este Acuerdo no deberá interpretarse como una oferta, o la aceptación de una oferta, para realizar la Operación. OCTAVO: ARBITRAJE Cualquier dificultad o controversia que se produzca entre las Partes respecto de la aplicación, interpretación, duración, validez o ejecución de este Acuerdo o cualquier otro motivo será sometida a Arbitraje en la Bolsa de Comercio. En contra de las resoluciones del arbitrador no procederá recurso alguno, por lo que las partes renuncian expresamente a ellos. El árbitro queda especialmente facultado para resolver todo asunto relacionado con su competencia y/o jurisdicción. NOVENO: LEY APLICABLE El presente Acuerdo se sujetará a las leyes de la República Argentina. PERSONERÍAS: La personería de _________________ por Svolta S.A. consta de la escritura pública de fecha __de ___________ de 200_, otorgada en la Notaría de la ciudad de Buenos Aires de don ________________. La personería de don ________________ por El Griego S.A. consta de la escritura pública de fecha __ de diciembre de 200_, otorgada en la Notaría de la Ciudad de Buenos Aires ante la notaria doña _________ .

__________________ _______________________

Svolta S.A. El Griego S.A.

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ANEXO 2

PROPUESTA AUDITORIA - MEMORANDUM Para: EL GRIEGO S.A. Representante C.c.: B, F & L Abogados Representantes De: K & F Abogados Representantes Fecha: __________

Ref.: Requerimiento de información para el proceso de “due diligence”

Tenemos el agrado de dirigirnos a Uds. en nuestro carácter de asesores legales externos de Svolta S.A. a los efectos de remitirles un listado de información y/o documentación que necesitaríamos nos facilitaran a fin de realizar el proceso de due diligence de El Griego S.A. (la “Sociedad”) contemplado bajo el Acuerdo de Confidencialidad de fecha ____.

Les señalamos que el listado adjunto referido a la Sociedad es intencionalmente amplio, puesto que pretende incluir todos los documentos e información que pudieren existir y resultar relevantes en el marco de las operaciones objeto de las negociaciones entre las partes. Dada esa amplitud y nuestro escaso conocimiento de las actividades de la Sociedad (las “Actividades”), advertimos que, muy probablemente, algunos de los requerimientos de información y/o documentos contenidos en el listado adjunto podrán no resultar aplicables o, simplemente, la información o documento requerido no existir. En tales casos bastará vuestra respuesta por escrito indicando dicha circunstancia. En tal sentido, asimismo, les agradeceremos nos orienten también sobre aquellas omisiones que este requerimiento pudiera tener respecto de información o documentación que podría resultar relevante y que, por nuestra falta de información respecto de la Sociedad, sus subsidiarias y sus Actividades, no hayamos incluido en el listado de requerimientos adjunto.

Les señalamos también que puede ocurrir que, una vez iniciado el proceso de due diligence y, justamente, con motivo de la revisión de documentos o información ya realizada, advirtamos que necesitaremos acceder a otra documentación o información, caso en el cual, les solicitaremos dicha información o documentación adicional.

Sepan disculpar cualquier inconveniente que les pudiera ocasionar nuestro proceso de due diligence.

Sin otro particular, saluda a Ustedes con distinguida consideración,

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1. INFORMACION SOCIETARIA. 1.1. Texto ordenado de los estatutos sociales de la Sociedad y sus

modificaciones. Constancias de las respectivas inscripciones en el Registro Público de Comercio de la jurisdicción que corresponda.

1.2. Capital:

a. Información y constancia de la integración del capital social de la Sociedad; y b. Información y constancia sobre aumentos de capital y/o aportes

irrevocables sujetos a futuras emisiones de acciones. 1.3. Listado de accionistas (nombre, dirección y demás datos pertinentes)

de la Sociedad. 1.4. Libro de Registro de Acciones (o de Accionistas) de la Sociedad y, de

existir, títulos representativos de las acciones representativas del capital de la Sociedad y constancias que legitimen su emisión.

1.5. Información y copia de los documentos relativos a contratos

celebrados por la Sociedad con accionistas y/o directores de la Sociedad, o con partes vinculadas.

1.6. Información y copia de los poderes en vigencia otorgados por la

Sociedad, de cualquier naturaleza, así como de cualquier delegación o sustitución de tales poderes que se hubiese hecho a la fecha del presente.

1.7. Información sobre la existencia de títulos convertibles, warrants,

acciones preferidas, debentures, bonos u obligaciones negociables de la Sociedad y, en tal caso, información sobre los titulares de las mismas y, de corresponder, sobre la cotización de títulos de deuda emitidos en mercados de capitales locales e internacionales.

1.8. Listado de las sociedades vinculadas, controlantes y controladas por

la Sociedad. 1.9. Listado de directores, gerentes y síndico/s de la Sociedad, y datos

personales. 1.10. Información sobre cualquier garantía, prenda, usufructo u otro derecho

que grave el dominio perfecto sobre las acciones emitidas por la Sociedad. Limitaciones y autorizaciones necesarias para disponer de las acciones (incluidas, sin limitación, las limitaciones contractuales asumidas por los accionistas de la Sociedad frente a sus acreedores financieros).

1.11. Información sobre cualquier acuerdo de accionistas entre los

accionistas de la Sociedad y/o de aquellos en los cuales la Sociedad es accionista.

1.12. Listado de libros rubricados de la Sociedad y estado de los mismos.

de 143

1.13. Actas de la Sociedad de los últimos 5 años (incluyendo borradores de actas o informes sobre reuniones recientes para las cuales no se han preparado todavía las versiones finales) de:

a. Directorio; b. Asamblea de Accionistas;

c. Comisión Fiscalizadora, en caso de corresponder; y

d. Otros órganos societarios.

1.14. Dividendos:

a. Información sobre la política de distribución de dividendos y la

existencia de dividendos pendientes de pago; y b. Cronograma indicando la fecha y monto de dividendos declarados

y/o pagados, indicando separadamente si son comunes o preferidos si fueron pagados en efectivo o con acciones.

1.15. Organigrama de la Sociedad, tanto en relación con el capital como con respecto a los votos.

1.16. Detalle sobre las cuentas bancarias incluyendo:

a. Saldo actual y personas autorizadas; b. Toda documentación relacionada con el manejo de las cuentas,

incluyendo especialmente detalle de las chequeras entregadas y/o solicitadas y de los cheques emitidos y pendiente de cobro;

c. Cajas de seguridad y personas autorizadas a tener acceso a las

mismas; y

d. Normas operativas sobre las mismas y autorizaciones de giro.

1. 17. Documentos que acrediten financiamientos entre la Sociedad y sus subsidiarias, vinculadas, controladas o controlantes.

1.18. Listado de todas las jurisdicciones en las cuales la Sociedad desarrolla

operaciones o posee bienes de importancia significativa. 1.19. Copia de todo reporte a los accionistas u otros documentos similares

entregados a los accionistas en los últimos cinco años. 1.20. Copia de cualquier acuerdo de indemnidad u otro acuerdo similar

celebrado por la Sociedad con Directores, Gerentes y/o Empleados de ésta.

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2. INFORMACION SOBRE ACTIVIDADES COMERCIALES Y FINANCIERAS. CREDITOS - CONTRATOS – OTROS.

2.1. Detalle de los seguros y la cobertura de contratos de seguros de la

Sociedad. 2.2. Informes de agentes de seguros acerca del alcance, calidad y

adecuación de la cobertura de la Sociedad. 2.3. Detalle, información y, en su caso, copia, de la documentación relativa

a créditos, incluyendo contratos de préstamo, de más de $100.000 obtenidos por la Sociedad y que se encuentren pendientes de pago, total o parcialmente (incluida la correspondencia mantenida con los prestamistas). Asimismo, referencias a cualquier documento relacionado a propuestas de nuevo endeudamiento como ser term sheets, cartas compromiso o borradores de acuerdos. Información relacionada con procesos de reestructuración y acuerdo con acreedores con respecto a préstamos y/u otra deuda financiera.

2.4. Información sobre las clases de operaciones que realiza la Sociedad con

bancos o entidades financieras en la actualidad, y las que realizó durante los últimos 5 años.

2.5. Detalle, información y, en su caso, copia, de los contratos de alquiler,

vigentes y/o vencidos en los últimos 5 años, celebrados por la Sociedad.

2.6. Detalle, información y, en su caso, copia, de contratos o documentos

sobre joint ventures o contratos de colaboración empresaria, celebrados por la Sociedad o celebrados respecto de las Actividades. Contratos con sociedades vinculadas, alianzas estratégicas con otras entidades, management u otros convenios que involucren a terceros en las Actividades.

2.7. Detalle, información y, en su caso, copia, de contratos o relaciones

contractuales de hecho o compromisos, otorgando derechos de exclusividad o de cualquier forma prohibiendo o restringiendo la libre actividad, producción, distribución o venta de los productos y/o servicios comercializados por la Sociedad, ya sea relativo a ciertos productos y/o servicios en ciertas zonas o en cualquier parte del mundo.

2.8. Detalle, información y, en su caso, copia, de contratos o compromisos

sobre cualquier fusión, venta, compra, adquisición importante de sociedades, fondos de comercio o bienes, reorganizaciones y recompras concertadas durante los últimos 5 años por la Sociedad.

2.9. Detalle, información y, en su caso, copia, de contratos, relaciones

contractuales de hecho o compromisos de explotación, distribución, software, transporte, logística, marketing, franquicia, asistencia técnica, asesoría, servicios, licencia u otros similares, celebrados por la Sociedad o celebrados respecto de las Actividades, vigentes o que hubieran sido rescindidos en los últimos 5 años sin el acuerdo de la respectiva contraparte.

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2.10. Listado de empresas y/o personas que han adquirido productos y/o servicios comercializados por ésta en forma constante y/o periódica durante un plazo de antigüedad mayor a 2 años, por un monto bruto anual relevante y cuya principal actividad sea la distribución o reventa de dichos productos y/o la comercialización de dichos servicios.

2.11. Información sobre contratos, relaciones contractuales de hecho,

órdenes o compromisos de compra o venta, suministro, fabricación, industrialización, procesamiento y/o facon, relevantes para las Actividades de la Sociedad, vigentes o que hubieran sido rescindidos en los últimos 5 años sin el acuerdo de la respectiva contraparte.

2.12. Pliegos de bases y condiciones de licitaciones públicas y/o privadas;

forma standard de contrato de licencia, orden de compra, remito, formularios de oferta en licitaciones para contratos de venta, utilizados por la Sociedad con relación a las Actividades.

2.13. Detalle, información y, en su caso, copia, de gravámenes u otras

garantías sobre bienes muebles, registrables o no, que sean importantes para la condición financiera, actividad y operaciones de la Sociedad.

2.14. Información y copia de contratos, convenios o similares con el

gobierno nacional, provincial o municipal (empresas y sociedades del estado).

2.15. Detalle de productos sujetos a controles de explotación, producción,

comercialización y exportación, detallando en cada caso el permiso requerido y las normas aplicables.

2.16. Detalle, información y, en su caso, copia, de las garantías, fianzas,

compromisos, etc., otorgadas por la Sociedad, ya sea en garantía de obligaciones propias o de terceros, en los últimos 5 años.

2.17. Detalle, información y, en su caso, copia, de obligaciones contraídas

por la Sociedad que no aparezcan en sus estados contables, con respecto a locaciones, cartas de crédito, préstamos, compromisos orales relevantes, etc.

2.18. Detalle, información y, en su caso, copia de contratos de

confidencialidad y/o no competencia celebrados con cualquier tercero. 2.19. Información sobre la tecnología usada en bienes afectados a la

producción y sobre los productos destinados al mercado. 2.20. Copia del listado de proveedores y/o distribuidores y/o agentes y/o

representantes y de los contratos celebrados con los mismos, así como una descripción de los contratos verbales, si los hubiese, respecto de los mismos temas.

2.21. Listado de los rodados de propiedad de la Sociedad, incluyendo

información sobre la marca de los rodados, modelo, número de chasis y motor, número de serie y cualquier otra información que permita su identificación, y copia de los títulos de propiedad (o similar) en caso de tratarse de vehículos.

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2.22. Copia de cualquier acuerdo o documento relacionado con la

insolvencia, concurso preventivo o quiebra de la Sociedad. 2.23. Copia de contratos que contengan cláusulas de terminación en caso

de existir un cambio en el grupo de control, sin el consentimiento de la otra parte.

3. INFORMACION SOBRE INMUEBLES. 3.1. Detalle, información y copia, del título y la valuación más reciente de

todos los inmuebles de propiedad de la Sociedad. 3.2. Detalle, información y, en su caso, copia, de los contratos de hipoteca,

anticresis, fideicomiso, alquiler, leasing o similares sobre bienes inmuebles de la Sociedad.

3.3. Detalle, información y, en su caso, copia, de cualquier contrato que

pueda afectar el uso presente de los inmuebles por la Sociedad, o el pretendido valor de los mismos.

3.4. Detalle e información sobre cualquier deuda cuyo pago deba ser

realizado por el titular de los inmuebles que a la fecha son de la Sociedad, incluyendo tasas municipales, deudas por servicios de aguas y/o cloacas, etc.

3.5. Certificados, permisos o autorizaciones que acrediten la habilitación

para la utilización correspondiente. 3.6. Listado de aquellos inmuebles de propiedad de terceros, sobre los

cuales la Sociedad tenga derecho o que sean utilizados en virtud de locación, leasing, licencia, derecho real de usufructo, etc., con copia de los respectivos contratos.

4. INFORMACION SOBRE PROPIEDAD INTELECTUAL. 4.1. Listado de todas las marcas registradas, solicitadas y/o marcas de

hecho –si las hubiere- utilizadas en las Actividades. Deberán detallarse los siguientes datos: país o territorio, números de concesión o registro y/o acta de solicitud, fecha de concesión y/o de solicitud, clases, y fecha de vencimiento. Asimismo, deberá acompañarse copia de los respectivos títulos. Con relación al uso de las marcas deberán consignarse los productos y/o servicios para los cuales se usan y fecha del primer y último uso.

4.2. Listado de todas las patentes, modelos de utilidad, fórmulas,

especificaciones de los materiales de envase, modelos y diseños industriales, derechos de autor (copyrights), logotipos y nombres comerciales de la Sociedad, de los productos producidos y/o servicios comercializados por la misma y copia de los respectivos documentos en donde conste la titularidad de los mismos por parte de la Sociedad o el derecho a utilizarlos, incluyendo, sin limitación, copia de cualquier contrato de licencia de marcas y patentes. En el caso de patentes, modelos de utilidad, modelos y diseños industriales y derechos de autor deberán detallarse los siguientes datos: país o territorio,

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números de concesión o registro y/o acta de solicitud, fecha de concesión y/o de solicitud y fecha de vencimiento y fecha de pago de anualidades y sus vencimientos.

4.3. Copia de las registraciones con las autoridades pertinentes de los

productos producidos y/o comercializados y/o servicios comercializados en las Actividades de la Sociedad.

4.4. Listado de juicios que involucren marcas, patentes, modelos o diseños

industriales y/o atinentes a otros derechos de propiedad intelectual iniciados en los últimos 5 años contra la Sociedad o por la Sociedad o bien que, según el mejor conocimiento de la Sociedad o sus funcionarios competentes, es inminente sean iniciados. Informe del estado de dichas causas. Listado de reclamos o procedimientos extrajudiciales o administrativos pendientes o eventuales que se encuentren de alguna manera relacionados a las marcas de la Sociedad (incluyendo, sin carácter limitativo, las actuaciones administrativas relacionadas a violaciones o posibles violaciones a la Ley de Defensa de la Competencia).

4.5. Información y copia de acuerdos con terceros sobre el uso y

protección de las marcas y patentes de la Sociedad. 4.6. Listado de todos los nombres de dominio registrados por la Sociedad

ante NIC de Argentina (.com.ar), de cualquiera y todo otro nombre de dominio registrado ante cualquier autoridad del mundo –sea privada o pública- y, de cualquiera y todo otro nombre de dominio sobre el cual la Sociedad tuviere derechos de uso.

4.7. Listado de las oposiciones presentadas por terceros, en la Argentina y,

en caso de resultar aplicable, en el exterior, contra solicitudes de registración de marcas y patentes de la Sociedad que se encuentren sin resolución durante los últimos 5 años y estado de las mismas.

4.8. Listado de las oposiciones presentadas por la Sociedad, en la

Argentina y, en caso de resultar aplicable, en el exterior, contra solicitudes de registración de marcas y/o patentes de terceros que se encuentren sin resolución durante los últimos 5 años y estado de las mismas.

4.9. Datos de los agentes de marcas (corresponsales) contratados por la

Sociedad en la Argentina y, en caso de resultar aplicable, en el exterior.

4.10. Información, y en su caso copia, de los contratos de licencia de

marcas de titularidad de la Sociedad. 4.11. Listado de las fechas de vencimiento de las solicitudes de marcas,

juicios en trámite, etc., que ocurran durante los 30 días siguientes a la fecha de perfeccionamiento de la transacción propuesta.

4.12. Copia de acuerdos de coexistencia de marcas celebrados por la

Sociedad que involucren alguna de las de las marcas utilizadas en las Actividades o cualquier compromiso de uso celebrado por la Sociedad.

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4.13. Detalle, información y, en su caso, copia, de los contratos de licencia en los que la Sociedad actúe como concedente de la licencia de marcas o patentes o licenciataria.

4.14. Detalle, información y, en su caso, copia, de los contratos de

transferencia de tecnología, know how, patente u otros derechos de propiedad intelectual, relevantes para las Actividades de la Sociedad, vigentes o que hubieran sido rescindidos en los últimos 2 años sin el acuerdo de la respectiva contraparte.

4.15. Información relativa a gravámenes que recaigan sobre marcas de

productos o servicios y/o patentes de la Sociedad. 5. INFORMACION SOBRE RECLAMOS, JUICIOS Y ACTUACIONES

ADMINISTRATIVAS. 5.1. Listado y descripción de reclamos extrajudiciales efectuados por, o

contra, la Sociedad, o respecto de cualquier elemento relevante de las Actividades, que se encuentren pendientes o que, según el mejor conocimiento de la Sociedad o sus funcionarios competentes, es inminente sean efectuados. Informe sobre el estado de dichas causas.

5.2. Listado y descripción de reclamos, procedimientos y/o actuaciones

judiciales efectuados por, o contra la Sociedad, o respecto de cualquier elemento relevante de las Actividades, que se encuentren pendientes o que, según el mejor conocimiento de la Sociedad o sus funcionarios competentes, es inminente sean efectuados. Informe sobre el estado de dichas causas.

5.3. Listado y descripción de reclamos, procedimientos y/o actuaciones

administrativas y/o arbitrales efectuados por, o contra la Sociedad, o respecto de cualquier elemento relevante de las Actividades, que se encuentren pendientes o que, según el mejor conocimiento de la Sociedad o sus funcionarios competentes, es inminente sean efectuados (incluyendo, sin carácter limitativo, cualquier denuncia, reclamo, procedimiento o actuación relacionadas con violaciones o posibles violaciones de las leyes de Defensa de la Competencia o del Consumidor). Informe sobre el estado de dichas causas.

5.4. Detalle de vuestra estimación de responsabilidades o pasivos

contingentes como consecuencia de los reclamos, procedimientos y/o actuaciones referidos en los puntos 5.1. 5.2. y 5.3. precedentes.

5.5. Copia de las presentaciones efectuadas ante organismos

administrativos requeridas a la Sociedad durante los últimos 5 años. 5.6. Detalle de informes y correspondencia recibidos por la Sociedad por

parte de cualquier organismo administrativo durante los últimos 5 años.

5.7. Detalle de las sentencias, resoluciones, medidas de cualquier índole y

sentencias o acuerdos de conciliación por las cuales las Actividades, la Sociedad o sus bienes se vean comprometidos.

5.8. Información respecto de cualquier reclamo, denuncia, procedimiento o

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actuación efectuada en los últimos 5 años en relación con algún defecto de fabricación y/o comercialización o de responsabilidad por los productos elaborados y/o comercializados por la Sociedad.

5.9. Información, y en su caso copia, de todas las presentaciones

efectuadas ante la Comisión Nacional de Defensa de la Competencia en los últimos 5 años en cumplimiento de lo dispuesto por la Ley N° 25.156 y su reglamentación, incluyendo sin limitación, las vistas y/o resoluciones emitidas por la referida Comisión en ocasión de dichas presentaciones.

6. INFORMACION SOBRE CUESTIONES LABORALES O DE

SEGURIDAD SOCIAL. 6.1. Nómina del personal, detallando: nombre y apellido, CUIL, edad, fecha

de ingreso, antigüedad (indicar si hubo transferencia o cesión de empleados con reconocimiento de derechos), remuneración bruta desagregada en sus distintos conceptos, categoría laboral, función o cargo, lugar donde los servicios son prestados.

6.2. Composición del personal, discriminando de acuerdo con los

parámetros expuestos más abajo y por categoría o función, quiénes y en qué número integran las dotaciones de: jerárquicos; gerentes o superiores; administrativos, maestranza, seguridad, etc., informando acerca de la distribución según cual sea el número de establecimientos o sedes con los que cuenta la Sociedad.

a. planta permanente: número; b. personal eventual: nómina; tareas asignadas; agencia: N° de

registro habilitante; verificación de recaudos exigidos por Decreto 342/92 y art. 29 bis LCT. Listado de trabajadores contratados durante los últimos 5 años a través de empresas de servicios eventuales. Información sobre los servicios prestados por dicho personal. Exhibición de la documentación respaldatoria;

c. personal eventual contratado por la Sociedad directamente:

nómina; número; contratos celebrados;

d. personal contratado a plazo: nómina; períodos; contratos celebrados, fecha de vencimiento;

e. personal en período de prueba: nomina; períodos transcurridos a la

fecha del informe; fecha de vencimiento;

f. personal contratado a tiempo parcial; y

g. pasantías: nómina de pasantes y número; contratos celebrados (individuales y con institución educativa); vigencia; régimen legal bajo el cual se implementaron.

6.3. Información sobre otros incentivos y/o acuerdos de bonificación al

personal celebrados o comprometidos por la Sociedad. Individualización completa y precisa de los “beneficios sociales” que pudieran estarse otorgando al personal o se hubieran otorgado en el

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período de revisión, con indicación de: origen (convenio colectivo, acuerdo de empresa, simple liberalidad del empleador, etc.), requisitos para su goce, tratamiento laboral y previsional dispensado (remuneratorio o no remuneratorio). Como por ejemplo: provisión y/o alquileres de vivienda (y pago de gastos vinculados), provisión de automóvil (y pagos de gastos vinculados), pago de gastos por el uso de automóvil propio, viáticos con o sin respaldo, reintegro de gastos, pago de colegios, bonus, premios, seguros, tarjetas corporativas, vales de almuerzo o de compra de alimentos o combustible, teléfono celular (provisión y/o mantenimiento), entre otros.

6.4. Servicios tercerizados -si los hubiere-: nómina del personal que presta

tareas en la Sociedad por cuenta y orden de terceros, distribuido según actividad o servicio de que se trate; datos del proveedor de tales servicios. Exhibición de los contratos celebrados y/o vigentes durante los últimos 5 años, garantías otorgadas por el proveedor respecto del cumplimiento de leyes laborales y de la seguridad social. Facturas y/o recibos expedidos por los contratistas y subcontratistas. Acreditación del cumplimiento de las obligaciones de actuar como agente de retención frente al régimen de la seguridad social y acreditación del cumplimiento de los recaudos exigidos por el art. 30 LCT.

6.5. Locación de servicios: contratos celebrados y/o vigentes durante los

últimos 5 años; nómina de las personas físicas contratadas en tales condiciones; prestaciones a cargo de las mismas; presupuestos emitidos; facturas y recibos. De existir o haber existido personal contratado a través de cooperativas de trabajo, informe detallado sobre el particular, discriminando cantidad de personas contratadas, períodos en que prestaron servicios, tareas desempeñadas, entre otros.

6.6. Encuadre convencional asignado al personal: Convenio Colectivo de

Trabajo y escala salarial aplicables, así como los acuerdos suscriptos en el ámbito de la empresa con los representantes de los trabajadores. Acuerdos particulares con Asociaciones Sindicales de Trabajadores.

6.7. Listado del personal convencionado y fuera de convenio. 6.8. Descripción de la conflictividad laboral en la sociedad (huelgas, paros,

etc.) desde el 1° de Enero de 2002 hasta el presente. 6.9. Representantes gremiales: nómina de empleados que ejercen dicha

representación; cargo; período en que se extiende el mandato y de su período de protección bajo tutela sindical.

6.10. Obra social a la que se derivan los aportes y contribuciones de la

totalidad del personal; opciones ejercidas según régimen legal vigente. 6.11. Personal en uso de licencias especiales: maternidad, enfermedad

inculpable, en período de excedencia, en reserva de puesto, matrimonio, etc.: detalle; períodos.

6.12. Cobertura contratada en materia de riesgos del trabajo. Copia de los

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contratos suscriptos con la ART respecto de la cobertura de Riesgo Laboral. Calificación acordada. Pagos efectuados.

6.13. Siniestralidad:

a. detalle de los accidentes ocurridos durante los 5 últimos años, causas y estado actual del trámite indemnizatorio, fecha de alta médica si la hubiere, secuelas o incapacidad resultante;

b. detalle de las enfermedades profesionales o enfermedades-

accidente que se registraron en los 5 últimos años, con indicación de causas y de la evolución que registraron, fecha de alta médica si la hubiere, secuelas o incapacidad resultante;

c. denuncias efectuadas por la Sociedad a la aseguradora de riesgos

del trabajo – (art. 31 LRT); y

d. constancia de pago de las prestaciones dinerarias y en especie previstas por los arts. 13 y 14 Ley 24.557 de Riesgos de Trabajo (LRT), por parte de la Sociedad o de la ART.

6.14. Composición de la remuneración; detalle de los “premios”, “incentivos”,

“bonificaciones” o “gratificaciones” que la Sociedad reconozca o pueda haber reconocido: pautas y modalidades a las que se sujetan los mismos e instrumentos mediante los cuales se implementaron.

6.15. Constancias del ingreso de las retenciones efectuadas a empresas de

Limpieza, Seguridad y Constructoras. Constancia de las retenciones efectuadas en el marco de la RG AFIP N° 1784. Declaraciones juradas presentadas.

6.16. Vacaciones, sueldo anual complementario: verificación acerca del

pago de dichos rubros conforme a las disposiciones legales vigentes. 6.17. Contratos de trabajo con cláusulas especiales: pactos de mayor

antigüedad, blindajes indemnizatorios, pactos de no competencia post – contractual, etc.

6.18. Listado de directores, síndicos gerentes, personal jerárquico clave,

detallando sus condiciones laborales, remuneración fija y variable, honorarios, cláusulas de blindaje indemnizatorio, planes de opción sobre acciones (stock options) y/u otros, otorgamiento de beneficios complementarios (vivienda, vehículo, seguros, planes de pensión, etc.). Proporcionar copia de los contratos celebrados por la Sociedad con sus directores, gerentes, personal jerárquico clave, incluyendo cualquier tipo de acuerdo especial (préstamos, garantías, etc.). Copia de los contratos escritos.

6.19. De haber existido cesión o transferencia de personal desde o hacia

otros empleadores, detallar: a) personal incluido; b) fecha del traspaso; c) condiciones; d) obligaciones y reconocimientos de derechos; e) instrumentación; entre otros.

6.20. Información y copia sobre golden parachutes, stock options, pension

plans o contratos laborales o de compensación de similares

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características celebrados con empleados, directores, síndicos y/o funcionarios de la Sociedad por el ejercicio de sus funciones y/o cesación del ejercicio de sus funciones, así como información relativa a la existencia de sumas actualmente debidas por la Sociedad a dichas personas.

6.21. Seguro de vida: cumplimiento de la contratación obligatoria,

convencional y/o voluntaria de seguro de vida, póliza, cobertura y empleados incluidos.

6.22. Despidos con causa: nómina del personal alcanzado por esa medida

durante los 3 últimos años; fecha en que tuvieron lugar. Instrumentación de los acuerdos. Informar criterio aplicable para el pago de los conceptos indemnizatorios e informar el tratamiento impositivo dispensado a los montos que exceden el tope indemnizatorio. Papeles de trabajo confeccionados para la determinación de los rubros integrantes de la liquidación final, de una muestra seleccionada al azar.

6.23. Despidos incausados y despidos indirectos: nómina del personal

comprendido en esas situaciones durante los 3 últimos años; fecha en que tuvieron lugar; importes abonados al egreso. Instrumentación de los acuerdos. Informar criterio aplicable para el pago de los conceptos indemnizatorios e informar el tratamiento impositivo dispensado a los montos que exceden el tope indemnizatorio. Papeles de trabajo confeccionados para la determinación de los rubros integrantes de la liquidación final, de una muestra seleccionada al azar.

6.24. Detalle del personal suspendido por razones disciplinarias y/o

económicas durante los últimos 3 años. Exhibición de las respectivas comunicaciones e impugnaciones de las medidas por parte del personal afectado.

6.25. Reclamos efectuados a la fecha por medios telegráficos o epistolares,

indicando nombre del reclamante - se trate de un empleado o de un tercero que haya prestado servicios indirectamente en la empresa - fecha; motivo, resultado; reclamos colectivos en igual situación.

6.26. Suspensión de contratos laborales a causa de enfermedades y/o

accidentes del trabajo o inculpables: nómina del personal comprendido a la fecha de la presente.

6.27. Personal en situación del art. 212 de la LCT (incapacidad absoluta) a

la fecha: detalle; indicando si obtuvo jubilación por invalidez; si presentó renuncia y en qué fecha; y si cursó intimación al respecto.

6.28. Contratación de personal extranjero. Constancias documentales que

acrediten permisos de residencia y trabajo de los empleados extranjero. Exhibición de los contratos de trabajo celebrados con los mismos.

6.29. Verificación de eventuales infracciones a leyes laborales: otorgamiento

de recibos de haberes: formas; pago de remuneraciones; otorgamiento y pago de vacaciones; horario de trabajo: pausas o descansos diarios y semanales; régimen de feriados; etc.

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6.30. Información sobre la implementación de planes de retiros voluntarios

durante los últimos 3 años. Exhibición de documentación respaldatoria de los mismos.

6.31. Estado de cumplimiento de las obligaciones de pago de: (i)

remuneraciones y adicionales; y (ii) aportes previsionales y contribuciones sindicales del personal actual y pasado.

6.32. Estado de la deuda con el Régimen de la Seguridad Social (si la

hubiera). 6.33. Declaraciones juradas previsionales mensuales correspondientes al

período de revisión (seguridad social, obras sociales, ART). Constancias de pago de los saldos contenidos en tales declaraciones y de los efectuados a Entidades Sindicales. Papeles de trabajo utilizados para la confección de las referidas declaraciones juradas.

6.34. Detalle de juicios laborales iniciados contra la Sociedad por el período

de revisión con indicación de las causas que motivan el reclamo (objeto del proceso). Informe de los asesores legales sobre el particular. Detalle de los reclamos laborales o previsionales, iniciados contra la Sociedad (inclusive intercambios telegráficos o actas de intimación de organismos de contralor).

6.35. Regímenes de facilidades de pago previsionales, a los que se hubiera

acogido la Sociedad por sus obligaciones correspondientes al período de revisión. Presentación y cumplimiento posterior. Papeles de trabajo respaldatorios de los conceptos y montos consolidados en las presentaciones. Comprobantes de pago.

6.36. Puesta a disposición de las Actas de Inspección labradas con motivo

de verificaciones realizadas por los organismos con competencia en materia laboral y previsional (Ministerio de Trabajo, DNRP, ANSeS, DGI, Obras Sociales, etc). Incluir adicionalmente aquellas que pudieran haberse ocasionado con motivo de inspecciones o litigios con Asociaciones Sindicales de los trabajadores de la Sociedad.

6.37. Detalle del personal al que se le retuvo impuesto a las ganancias

(cuarta categoría) durante el período de revisión. Se seleccionara una muestra de la que se solicitarán: recibos de sueldos y formularios F. 649 y F.572.

6.38. Documentación:

a. Libro especial art. 52 LCT y registraciones complementarias; b. Recibos de haberes;

c. Legajos del personal en actividad;

d. Contratos de trabajo que puedan haberse celebrado: plazo fijo,

eventual; temporada; etc.;

e. Contratos de locación de servicios celebrados con terceros;

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f. Contrato de afiliación celebrado con la aseguradora de riesgos del

trabajo;

g. Facturación emitida por terceros, prestadores de servicios: asesoría legal, técnica, médica y contable; higiene y seguridad industrial; maestranza; seguridad; agencias de personal eventual;

h. Legajos relativos a actuaciones judiciales y administrativas que

tienen por parte a la Sociedad; y

i. Legajos médicos del personal que ha sufrido accidentes o enfermedades del trabajo durante los 3 últimos años:

i. Comprobantes de pagos de Seguridad Social (Formulario

F 931) e información respaldatoria respecto de cada empleado (apertura) correspondiente a los últimos 10 años.

ii. Cartas de auditores externos en la que se individualicen

reclamos judiciales y administrativos correspondientes a los últimos 5 años.

iii. Copia de los libros de Seguridad e Higiene del Trabajo. iv. Manuales más recientes que contengan las políticas de

empleado de la Sociedad, descripción de los trabajos, cronogramas de organización y prácticas de desvinculación del personal.

6.39. Libro IVA Compras en archivo excel por el período enero de 2006 a la

fecha. 6.40. Listado de totales por concepto emitido por el sistema de liquidación

de sueldos, desde enero de 2007 a la actualidad. 6.41. Cartas enviadas a los Bancos con la orden de acreditación de

remuneraciones, por el períodos comprendido en el último año móvil. 7. INFORMACION SOBRE CUESTIONES AMBIENTALES. 7.1. Detalle de residuos tóxicos o peligrosos que se generan y de los

cursos de acción que se adoptan para cumplir con leyes de protección del ambiente y de tratamiento de residuos peligrosos, tanto nacionales como provinciales, y en su caso, del exterior. Copia de cualquier informe o auditoría ambiental sobre las zonas de explotación y de tratamiento donde la Sociedad desarrolla sus Actividades.

7.2. Información sobre las fábricas, zonas de explotación, o tratamiento y

demás inmuebles de la Sociedad sujetos a contratos, decretos u órdenes administrativas de remoción de residuos peligrosos.

7.3. Detalle de regulaciones aplicables según la jurisdicción de cada uno

de los establecimientos de la Sociedad.

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7.4. Libros, autorizaciones o habilitaciones municipales o de autoridades regulatorias.

7.5. Estado de cumplimiento de las regulaciones aplicables en jurisdicción

nacional, provincial y municipal, y en su caso, internacional. 7.6. Existencia de multas, sumarios, acciones o requerimientos. 7.7. Existencia de quejas o reclamaciones de vecinos o similares, y/o otros

damnificados. 7.8. Información sobre las fábricas o inmuebles de la Sociedad

identificados como de tratamiento ambiental especial. 7.9. Copia de cualquier presentación efectuada a las autoridades de

aplicación, cualquier dependencia de las mismas y/o ante cualquier otra autoridad relacionada con la verificación, control y tratamiento de efluentes.

8. INFORMACION SOBRE CUESTIONES CONTABLES. 8.1. General A. Copia de los estados contables de la Sociedad referidos al último

ejercicio. B. Acceso a los papeles de trabajo de auditoría preparados por el auditor. C. Con respecto a los estados contables indicados arriba indicar

aspectos como:

a. Políticas contables principales o inusuales. b. Cuentas que implican un monto significativo de estimaciones de

la gerencia (ejemplo previsiones por incobrabilidad, devoluciones, descuentos, ajustes de ventas, reembolsos, otras reservas, garantías, entre otros).

c. Créditos: listado de cuentas a cobrar indicando antigüedad

(aging) a las fechas de balance.

d. Inventarios: Detalle de los inventarios abierto por principales rubros, a las fechas de balance. Detalle de previsión por obsolescencia. Conciliación entre inventario físico y registros contables a la fecha del último recuento.

e. Otros Activos: Detalle de la composición del rubro. f. Análisis de las provisiones / previsiones a las fechas de balance

incluyendo, entre otros, (i) remuneraciones y gratificaciones, (ii) vacaciones, (iii) pasivos fiscales (incluyendo impuesto diferido), (iv) servicios profesionales, (v) seguros devengados, (vi) beneficios a empleados por planes de retiro y otros, (vii) provisiones varias, (vii) reclamos judiciales, entre otros.

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g. Saldos y operaciones con Sociedades Art 33 Ley N° 19.550 y otras relacionadas: Composición y detalle de saldos por rubro y operaciones con sociedades mencionadas a las fechas de balance.

h. Deuda financiera: Detalle de los préstamos obtenidos por la

sociedad a la fecha de balance (plazos, montos, tasas, vencimientos, situación de cumplimiento con los acreedores, etc.).

D. Detalles y Certificaciones de contador independiente:

1. “Deuda Financiera” detalle al último ejercicio, certificación al closing y actualización al último mes.

Definición: deuda financiera corriente y no corriente con bancos u otras entidades financieras / no financieras.

2. “Capital de Trabajo” detalle al último ejercicio, certificación al closing y actualización al último mes.

Definición: activo corriente menos pasivo corriente, este último excluyendo la deuda financiera (definida en el punto anterior). Análisis de la composición mensual del capital de trabajo (estacionalidad). Incluir detalle de los ítems que conforman el “Capital de Trabajo” (por ejemplo: cuentas a cobrar, bienes de cambio, etc).

9. INFORMACION SOBRE AUTORIZACIONES Y LICENCIAS.

ASPECTOS REGULATORIOS. 9.1. Copia de todos los decretos y/o resoluciones nacionales y provinciales

así como ordenanzas municipales que otorguen: (i) exenciones impositivas y/o un tratamiento impositivo preferencial, con respecto a cualquier clase de impuesto o tributo cuya percepción se encuentre a cargo de la Autoridad Impositiva, Aduanas, Dirección de Rentas, etc., y (ii) autorizaciones, licencias, permisos, certificaciones, habilitaciones y aprobaciones para desarrollar las Actividades, incluyendo las habilitaciones correspondientes a las instalaciones y maquinarias, habilitaciones edilicias, habilitaciones concernientes a normas sobre Higiene y Seguridad del Trabajo, habilitaciones emitidas por Bomberos, y todo otro documento otorgado u obtenido por la Sociedad para el desarrollo de las Actividades.

9.2. Información acerca de las autorizaciones privadas y/o

gubernamentales necesarias para el perfeccionamiento de la transacción propuesta por parte de la Sociedad.

9.3. Descripción de los recursos dedicados al cumplimiento de aspectos

regulatorios. 9.4. Listado de políticas internas y procedimientos establecidos para

cumplir con el marco regulatorio. Procedimientos de monitoreo de

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cumplimiento (procedimientos y requisitos documentarios). 9.5. Descripción y reporte de estado de situación de incidentes que

tuvieron lugar en los últimos 5 años relativos al cumplimiento regulatorio.

10. INFORMACION SOBRE CUESTIONES IMPOSITIVAS. Los elementos solicitados se refieren al período fiscal anterior y el período fiscal en curso. Cabe señalar que otros elementos podrán ser solicitados durante la revisión, en la medida que se lo considere necesario. 10.1. IMPUESTO A LAS GANANCIAS: a. Fotocopia de los formularios presentados y de los papeles de trabajo134 utilizados para preparar las declaraciones juradas anuales o, en su caso, provisión del impuesto. b. Fotocopia de las Actas de Asamblea de Accionistas, donde se trate la aprobación de los balances y la retribución de los Directores y Síndicos para los ejercicios bajo análisis. c. Fotocopia de los papeles de trabajo - de corresponder - en base a los cuales se determinaron los anticipos correspondientes a los períodos fiscales bajo análisis. d. Comprobantes de ingreso de los anticipos de impuesto a las ganancias. e. Detalle de las principales operaciones realizadas con empresas vinculadas pertenecientes al grupo económico, durante los períodos fiscales bajo análisis (compra venta de bienes y servicios, asistencia financiera, etc.). f. Deudores Incobrables Impositivos: estado pormenorizado de los créditos considerados como incobrables impositivos, consignando: Monto - pauta de incobrabilidad o gestiones realizadas, documentación que avala la incobrabilidad. g. Balance de publicación.

134 Los papeles de trabajo deberían comprender la información que respalde, entre otros ajustes

impositivos, los emergentes de: a) Revalúo Impositivo de Bienes de Uso y determinación de las amortizaciones b) Valuación de los Bienes de Cambio c) Aplicación de métodos de amortización acelerada, en caso de corresponder d) Resultado de venta de acciones, títulos, bienes de uso, etc. e) Cálculos realizados a fin de determinar conceptos no deducibles por efecto de la Ley 24.475 f) Determinación de los incobrables impositivos g) Detalle de donaciones efectuadas y beneficiarios h) Ajustes de ejercicios anteriores i) Tratamiento impositivo de las previsiones y provisiones j) Toda otra información de respaldo utilizada para confeccionar las declaraciones juradas o, en su caso, provisiones

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h. Balance de sumas y saldos a la fecha de cierre del ejercicio (antes del cierre de cuentas) 10.2. IMPUESTO A LA GANANCIA MINIMA PRESUNTA: a. Fotocopia de los papeles de trabajo utilizados para preparar las declaraciones juradas anuales o, en su caso, provisión del impuesto.

b. Fotocopia de los formularios de declaración jurada presentados por los períodos bajo análisis. 10.3. IMPUESTO AL VALOR AGREGADO: a. Detalle del tipo de Operaciones / Servicios realizados / prestados por la Entidad indicando principalmente: i) Momentos en que se consideran generados los débitos los débitos fiscales. ii) Forma de imputación a la contabilidad del débito fiscal (manual o por sistemas) para las distintas operatorias. b. Fotocopia de los papeles de trabajo utilizados para preparar las

declaraciones juradas. c. Fotocopia de las declaraciones juradas presentadas (originales y rectificativas) y constancias de pago (incluido comprobantes de compensación). d. Poner a disposición los Libros de IVA Compras y de IVA Ventas. e. Papeles de trabajo o registros, donde conste el detalle de las retenciones y percepciones sufridas, que conforman el monto de los ingresos directos de cada período a revisar, así como originales de las constancias respectivas, ordenadas por fecha, agente u otra clave lógica. f. Descripción del criterio utilizado para el cómputo del crédito fiscal. 10.4. IMPUESTO SOBRE LOS INGRESOS BRUTOS: a. Papeles de trabajo utilizados para preparar las declaraciones juradas mensuales. b. Constancias de ingreso del impuesto y de las retenciones y percepciones a cuenta del mismo, junto con los papeles de trabajo donde conste el detalle de las mismas. c. Fotocopia de los formularios CM - 05 presentados por los períodos bajo análisis. d. Descripción del criterio utilizado para la atribución de ingresos entre las distintas jurisdicciones y papeles de trabajo que respaldan la determinación de los coeficientes de distribución correspondientes. 10.5. REGÍMENES DE PRESENTACIÓN ESPONTÁNEA Y/O FACILIDADES DE PAGO: En el caso de haberse acogido a regímenes de presentación espontánea o planes de pago a nivel "nacional y/o provincial", fotocopia de los papeles de

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trabajo mediante los cuales se determinaron las sumas a regularizar y comprobantes de los pagos correspondientes. 10.6. REGÍMENES DE RETENCIÓN Y PERCEPCIÓN DE IMPUESTOS NACIONALES Y

PROVINCIALES QUE CORRESPONDAN. a. Para los regímenes regulados de Retención y Percepción de Impuestos Nacionales y Provinciales que correspondan, archivos con las constancias de pago y declaraciones juradas correspondientes. b. Detalle de las cuentas contables donde se registran en forma diaria, las retenciones/percepcipciones practicadas por cada uno de los regímenes mencionados. c. Descripción de los procedimientos empleados para la determinación de los importes a retener/percibir. d. Registros de pagos y papeles de trabajo que respaldas la determinación de los montos retenidos/percibidos e ingresados. e. Oportunamente solicitaremos facturas respaldatorias de pagos, las que seleccionaremos por muestreo. 10.7. REGÍMENES DE INFORMACIÓN: Constancia de las presentaciones efectuadas por los períodos bajo análisis. La información debería comprender, entre otros, los siguientes regímenes: -Facturación y registración -Directores y accionistas -CITI 10.8. INSPECCIONES: a. Con relación a inspecciones cerradas, detalle de los impuestos inspeccionados y conclusión de las mismas. b. Respecto de las inspecciones en curso, detalle de los impuestos bajo inspección y estado de situación. 10.9. IMPUESTO DE SELLOS: Contratos suscriptos por la empresa, con la constancia de ingreso del impuesto o detalle de las razones por las que no correspondiera su ingreso. 10.10. PROMOCIÓN INDUSTRIAL: En caso de corresponder, documentación a través de la cual se acredite el acogimiento a los regímenes de promoción industrial (decretos provinciales, reempadronamientos, unificación de proyectos, en caso de corresponder garantías otorgadas, etc.).

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10.11. REORGANIZACIONES SOCIETARIAS: En caso de haber tomado parte en una reorganización societaria, actas con las resoluciones sociales respectivas y su inscripción ante la autoridad de control y explicación del tratamiento brindado a los fines fiscales. Asimismo, copia de la nota presentada en cumplimiento de la RG 2245. 10.12. IMPUESTOS INMOBILIARIOS PROVINCIALES Y MUNICIPALES: a. Documentación de la contabilización de los pasivos contingentes de

existir. b. Constancia de pago correspondiente. 10.13. IMPUESTO SOBRE LOS BIENES PERSONALES: a. Fotocopia de las declaraciones juradas presentadas por la Compañía en

su carácter de responsable sustituto y de las constancias de pago. b. Fotocopias de los papeles de trabajo utilizados para preparar las

declaraciones juradas. 10.14. FACTURACIÓN Y REGISTRACIÓN Documentación sustentatoria que compruebe el cumplimiento de las disposiciones legales vigentes. 10.15. PRECIOS DE TRANSFERENCIA Revisión conceptual de los aspectos relacionados con los requerimientos que, en materia de Precios de Transferencia respecto del período fiscal 2007 establecidos en las disposiciones fiscales argentinas, específicamente establecidos por los artículos 8, 14, 15 y agregado a continuación del artículo 15 de la Ley del Impuesto a las Ganancias y su Decreto Reglamentario, así como también con las Resoluciones General dictadas por la AFIP. 11. VARIOS. 11.1. Descripción de los eventos o asuntos más importantes, recientes o en

curso, en relación con la Sociedad (incluyendo, cambios regulatorios que pudieren afectar las Actividades y/o negocios de la Sociedad), que tengan importancia sobre el curso de los negocios de la Sociedad o que puedan afectar la situación patrimonial, económica y/o financiera de la misma.

11.2. Información sobre políticas de racionalizaciones adoptadas por la

Sociedad en los últimos 5 años. 11.3. Información sobre cambios tecnológicos o en instalaciones de la

Sociedad. 11.4. Información sobre interrupción de actividades de la Sociedad en los

últimos 5 años.

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11.5. Información sobre las adquisiciones de mayor importancia en cuanto a su monto y trascendencia realizadas por la Sociedad en los últimos 5 años.

11.6. Breve descripción de la historia de la Sociedad y sus actividades,

fundación. Referencia a los diversos cambios habidos en la composición accionaria. Evolución de la Sociedad y sus actividades.

11.7. Cualquier otro contrato o acuerdo que podría ser material para la

Sociedad o sus Actividades.

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Bibliografía:

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