capituo 31 principios de finanzas corporativas 9ed myers brealey - allen (1)-1

31PLANEACIÓN FINANCIERA

DE CORTO PLAZO

EN EL CAPÍTULO ANTERIOR presentamos al lector los princi-pales activos de corto plazo —inventario, cuentas por cobrar, efectivo y valores negociables—, pero las decisiones sobre estos activos no se pueden tomar en forma aislada. Por ejemplo, supongamos que una empresa decide dar a sus clientes más tiempo para pagar sus compras; eso reducirá sus saldos futuros de efectivo. O tal vez adopte un sistema justo a tiempo para hacer pedidos a sus proveedores; eso le permitirá salir adelante con inventarios más pequeños, y con ello liberar efectivo. En este capítulo observaremos la forma en la que las decisiones financieras de la empresa afectan su capital de trabajo y saldos de efectivo, y mostraremos cómo las empresas desarrollan planes financieros de corto plazo. Las decisiones financieras de corto plazo difieren en dos sentidos de las de largo plazo como son las de inversión de capital y la elección de la estructura de capital. Primero, se toman por lo regular con respecto a activos y pasivos de corta vida, y segundo, generalmente se pueden revertir con facilidad. Compárese, por ejemplo, un préstamo ban-cario a 60 días por 50 millones de dólares con una emisión de bonos a 20 años por la misma cantidad. Es evidente que el préstamo bancario es una decisión de corto plazo. La empresa puede pagarlo dos meses después, y estar de vuelta exactamente donde comenzó. Es posible que una empresa emita un bono a 20 años en enero y lo retire en marzo, pero hacerlo sería extremadamente inconveniente y costoso. En la práctica, una emisión de bonos es una deci-sión de largo plazo, no sólo por el vencimiento del bono a 20 años, sino también porque la decisión de emitirlo no se puede revertir en el corto plazo.

Un administrador financiero responsable de las decisio-nes financieras de corto plazo no tiene que fijarse mucho en el futuro. La decisión de tomar un préstamo bancario a 60 días podría basarse en forma adecuada en la proyección de flujos de efectivo sólo para los pocos meses siguientes. La decisión de emitir el bono normalmente reflejará los requerimientos proyectados de efectivo a 5, 10 o más años en el futuro. Los administradores encargados de las decisiones finan-cieras de corto plazo pueden evitar muchos de los difíciles aspectos conceptuales encontrados en cualquier otra parte de este libro. En un sentido, las decisiones de corto plazo son más sencillas que las de largo plazo, pero no son menos importantes. Una empresa puede identificar oportunidades de inversión de capital extremadamente valiosas; encontrar la razón de deuda óptima y precisa, seguir una política per-fecta de dividendos y, sin embargo, fracasar porque nadie se preocupó por captar el efectivo que se necesita para pagar las cuentas de este año. De allí la necesidad de la planeación de corto plazo. Comenzaremos el capítulo mostrando la forma en la que las decisiones de financiamiento de largo plazo afectan el problema de planeación financiera de corto plazo de la empresa. Describiremos la forma en la que los administra-dores financieros rastrean los cambios en el efectivo y el capital de trabajo, y estudiaremos la forma en la que pro-yectan sus necesidades o excedentes de efectivo mes a mes y desarrollan estrategias de financiamiento de corto plazo. Concluimos examinando más de cerca las principales fuentes de financiamiento de corto plazo.

C A P Í T U L O T R E I N TA Y U N O

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852 NOVENA PARTE La planeación financiera y la administración del capital de trabajo

Todas las empresas requieren capital, es decir, dinero invertido en plantas, maquinaria, inventarios, cuentas por cobrar, y todos los demás activos que se requieren para mane-jar un negocio con eficiencia. Por lo general, estos activos no se compran en el mismo momento, sino que se obtienen de manera gradual con el paso del tiempo. Llamemos al costo total de estos activos el requerimiento acumulativo de capital.

Para la mayoría de las empresas, el requerimiento acumulativo de capital crece de modo irregular, como la línea ondulada de la figura 31.1. Esta línea muestra una clara tendencia ascendente conforme crecen las operaciones de la compañía, pero también una variación temporal alrededor de la tendencia; en la figura, los requerimientos de capital llegan a su pico tarde en el año. Por último, habría fluctuaciones imprevisibles semana con semana, mes con mes, pero no hemos tratado de representar estas últimas en la figura 31.1.

Se puede satisfacer el requerimiento acumulativo de capital con financiamiento, ya sea de corto o de largo plazo. Cuando el financiamiento de largo plazo no cubre el reque-rimiento acumulativo de capital, la empresa debe captar capital de corto plazo para cubrir la diferencia. Cuando el financiamiento de largo plazo cubre de modo más que suficiente el requerimiento acumulativo de capital, la empresa dispone de excedentes de efectivo, así que la cantidad de financiamiento de largo plazo que se capte, dado el reque-rimiento de capital, determina si la empresa es un acreedor o deudor en el corto plazo.

Las líneas A, B y C de la figura 31.1 ilustran esto. Cada una representa una diferente estrategia de financiamiento de largo plazo. La estrategia supone siempre un excedente de efectivo, que puede invertirse en valores de corto plazo. La estrategia C supone una necesidad permanente de préstamos de corto plazo. En el caso de B, que es probable-mente la estrategia más común, la empresa es un acreedor o prestamista durante parte del año, y deudor o prestatario durante el resto.

¿Cuál es el mejor nivel de financiamiento de largo plazo en relación con el requeri-miento acumulativo de capital? No hay un análisis téorico convincente sobre esta cues-tión. Sin embargo, podemos hacer observaciones prácticas. Primero, la mayor parte de los administradores financieros tratan de “acoplar los vencimientos” de activos y pasi-vos.1 En otras palabras, financian principalmente activos de larga vida, como planta y maquinaria, con crédito y capital de largo plazo. Segundo, la mayoría de las empresas hace una inversión permanente en capital de trabajo neto (activos circulantes menos pasivos circulantes). Esta inversión se financia con fuentes de largo plazo.

Los activos circulantes pueden convertirse más fácilmente en efectivo que los activos de largo plazo. Así que las compañías con grandes tenencias de activos circulantes tie-nen mayor liquidez que las otras. Los inventarios se convierten en efectivo sólo cuando los artículos se producen, se venden y se pagan. Las cuentas por cobrar son más líqui-das; se convierten en efectivo cuando los clientes pagan sus facturas pendientes. En general, los valores de corto plazo se pueden vender si la empresa necesita el dinero a la brevedad, por lo que son todavía más líquidos.

Algunas empresas deciden tener más liquidez que otras. Por ejemplo, algunas com-pañías de alta tecnología, como Intel y Cisco, mantienen enormes volúmenes de valores de corto plazo. Por otra parte, empresas que se hallan en industrias de manufactura de

1 Una encuesta realizada por Graham y Harvey encontró que los administradores consideraban que el deseo de aco-plar los vencimientos de la deuda con los de los activos era el factor más importante, por sí solo, al elegir entre deuda de corto y de largo plazos. Vea R. Graham y C.R. Harvey, “The Theory and Practice of Finance: Evidence from the Field”, Journal of Financial Economics 61 (mayo de 2001), pp. 187-243. Stohs y Mauer confirman que las empresas con una preponderancia de activos de corto plazo sí tienden, ciertamente, a emitir deuda de corto plazo. Vea M.H. Stohs y D.C. Mauer, “The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure”, Journal of Financial Economics 69 (julio de 1996), pp. 279-312.

VÍNCULOS ENTRE LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO DE LARGO Y CORTO PLAZOS

31.1

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CAPÍTULO 31 Planeación financiera de corto plazo 853

la vieja guardia —como químicos, papel o acero— se manejan con reservas de liquidez más pequeñas. ¿Por qué es así? Una razón es que las compañías cuyas utilidades crecen con rapidez pueden generar efectivo más rápidamente de lo que pueden canalizarlo a nuevas inversiones con VPN positivo. Esto arroja un excedente de efectivo que puede invertirse en valores de corto plazo. Desde luego, las compañías que tienen un creciente monto de efectivo acumulado pueden finalmente responder ajustando sus políticas de dividendos. En el capítulo 17 vimos cómo Microsoft redujo su efectivo pagando un divi-dendo especial y recomprando sus acciones.

Hay algunas ventajas en conservar una gran reserva de efectivo, en particular para las pequeñas empresas que enfrentan costos relativamente altos cuando deben captar fondos repentinamente. Por ejemplo, las empresas de biotecnología requieren grandes montos de efectivo si sus fármacos son aprobados por las autoridades reguladoras. Por lo tanto, estas empresas tienen en general grandes sumas de efectivo para financiar posibles necesidades de inversión. Una reserva de efectivo también puede ayudar a proteger a la empresa contra dificultades inesperadas y darle el espacio que necesita para hacer cambios en las operaciones. Eso no siempre es en bien de los accionistas; algunas veces ayuda simplemente a posponer el día del ajuste de cuentas. El recuadro que sigue describe la forma en la que la compañía L.A. Gear pudo usar su efectivo para sobrevivir seis años de grandes pérdidas y emplear diversas nuevas y radicales estrate-gias, si bien al final fracasaron.

Si estas razones preventivas para conservar activos líquidos son importantes, debe-mos encontrar que es más probable que las compañías pequeñas en industrias de riesgo relativamente alto mantengan grandes excedentes de efectivo. Un estudio realizado por Tim Opler y otros confirman que esto es así en realidad.2

Los administradores financieros de las empresas con excedentes del financiamiento de largo plazo, y con efectivo en el banco, no tienen que preocuparse de encontrar el dinero para pagar las cuentas del mes siguiente. Pero también hay costos asociados con mantener excedentes de efectivo. Las tenencias de inversiones temporales son, cuando más, una inversión con VPN cero para una empresa que paga impuestos.3 De modo

2 T. Opler, L. Pinkowitz, R. Stulz y R. Williamson, “The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings”, Journal of Financial Economics 52 (abril de 1999), pp. 3-46.3 Si hay una ventaja fiscal en obtener préstamos, como la mayoría de la gente cree, debe haber una correspondiente desventaja fiscal en prestar, puesto que la empresa debe pagar impuestos a la tasa corporativa sobre el interés que recibe de los certificados de la Tesorería. En este caso, la inversión en esos certificados tiene un VPN negativo. Vea la sección 19.1.

F I G U R A 31.1

El requerimiento acumulativo de capital de la empresa es la inversión acumulativa en todos los activos que se requieren para el negocio. En este caso, el requerimiento crece año tras año, pero hay variaciones estacionales dentro de cada año. El requerimiento de financiamiento de corto plazo es la diferencia entre el financiamiento de largo plazo (líneas A, B y C) y el requerimiento acumulativo de capital. Si el financiamiento de largo plazo sigue la línea C, la empresa necesitará siempre el financiamiento de corto plazo. En la línea B, la necesidad es estacional. En la línea A, la empresa nunca necesita financiamiento de corto plazo. Siempre hay efectivo adicional que se puede invertir.

Dólares

Requerimientoacumulativode capital

Año 1 Año 2 Año 3Tiempo

A

B

C

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La compañía de ropa de moda L. A. Gear fue una de las estrellas de los años ochenta. Las chicas adolescentes amaban sus mocasines con lentejuelas rosas y sus zapa-tos de ejercicio tejidos de oro y plata. Los inversionistas optaron por el crecimiento de 1 300% en el precio de sus acciones en cuatro años, pero en los años noventa la compañía no pudo reaccionar a los cambios en la moda y

sus ventas y utilidades cayeron con rapidez. En enero de 1998 L.A. Gear se declaró en bancarrota. La caída de L. A. Gear ilustra la forma en la que los acti-vos líquidos de una compañía pueden aportar la holgura financiera que le permite evadir la disciplina del mercado y sobrevivir a pérdidas reiteradas. La tabla siguiente resume los cambios en la rentabilidad y activos de L. A. Gear:

F I N A N Z A S E N L A S N o t I c I A S

EL ASCENSO Y CAÍDA DE L. A. GEAR

1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

Deuda bancaria 37 94 20 0 4 1 1 0Deuda de largo plazo 0 0 0 0 50 50 50 50Acciones preferentes 0 0 100 100 100 100 108 116Capital común 168 206 132 88 47 18 241 2111

Los primeros dos renglones de la tabla muestran que después de 1990 las ventas de L. A. Gear se desploma-ron, y que la empresa arrojó pérdidas por el resto de su vida. Los renglones restantes muestran los activos de la compañía. Puesto que L. A. Gear subcontrataba la pro-ducción de calzado y ropa, tenía pocos activos fijos y poseía principalmente efectivo, cuentas por cobrar e inventario. Conforme las ventas bajaron, sucedieron dos cosas. Primero, la compañía pudo reducir su inven-tario de productos terminados. Segundo, los clientes pagaron sus cuentas pendientes. Así que, a pesar de las pérdidas constantes, al principio las tenencias de

efectivo y valores de corto plazo de la compañía se incrementaron. La siguiente tabla muestra la estructura de capital de L. A. Gear. Note que después de 1991, la compañía casi no tenía deuda bancaria de corto plazo, por lo que esta-ba libre de la disciplina que se ejerce siempre que una compañía tiene que acercarse a su banco para renovar un préstamo.* Conforme las pérdidas se acumulaban, el capital social comenzó a menguar y la razón de deuda ascendió a 92%. Sin embargo, todavía en 1996 la tenen-cia de efectivo de la compañía era más de ocho veces los pagos de intereses de ese año.

Como la compañía podía liquidar sus inventarios y cuen-tas por cobrar y no tenía deuda por pagar, pudo sobre-vivir seis años más de graves pérdidas y probar diversas nuevas estrategias radicales, incluyendo nuevos zapatos deportivos de alto desempeño y luego zapatos para niños. Todas estas estrategias fracasaron en última instancia. Una compañía con grandes activos fijos que no se liquidan fácilmente hubiera encontrado más difícil sobrevivir tanto tiempo.

* Ya vimos en el capítulo 25 que L. A. Gear tenía una línea de crédito con Bank of America. Ésta se usó para entregar cartas de crédito a los proveedores de la compañía, que garantizaban que recibirían su pago. Aunque el banco redujo de manera progresiva esta línea de crédito, las ventas de L. A. Gear también se redujeron, por lo que se redujo la medida en la que se necesitaba la línea de crédito.

Fuente: El ocaso de L. A. Gear lo describen H. DeAngelo, L. DeAngelo y K. H. Wruck, “Asset Liquidity, Debt Covenants, and Managerial Discretion in Financial Distress: The Collapse of L. A. Gear”, Journal of Financial Economics 64 (2002), pp. 3-34.

Ventas, ingresos y activos de L. A. Gear 1989-1996 (cifras en millones de dólares)

1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

Ventas 617 820 619 430 398 416 297 196Utilidad neta 55 31 266 272 233 222 251 262Efectivo y valores 0 3 1 84 28 50 36 34Cuentas por cobrar 101 156 112 56 73 77 47 24Inventario 140 161 141 62 110 58 52 33Activo circulante 257 338 297 230 220 194 138 93Activos totales 267 364 326 250 255 225 160 101

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TA B L A 31.1

Balances de fin de año de 2006 y 2007 de Dynamic Mattress Company (cifras en millones de dólares).

2006 2007

Activos circulantes: Efectivo 4 5 Valores negociables 0 5 Inventario 26 25 Cuentas por cobrar 25 30 Total de activos circulantes 55 65Activos fijos: Inversión bruta 56 70 Menos depreciación 216 220 Activo fijo neto 40 50Total de activos 95 115

Pasivos circulantes: Préstamos bancarios 5 0 Cuentas por pagar 20 27 Total de pasivos circulantes 25 27Deuda de largo plazo 5 12Capital propio (capital social más utilidades retenidas) 65 76Total de pasivos más capital 95 115

similar, los administradores de empresas con grandes excedentes de efectivo pueden verse tentados a navegar con menos restricciones. Si ése es el caso, las empresas con un excedente permanente de efectivo deben limitarse y usar el dinero para retirar algunos de sus valores de largo plazo.

RASTREO DE LOS CAMBIOS EN EL EFECTIVO Y EL CAPITAL DE TRABAJO

31.2

La tabla 31.1 compara los balances de fin de año de 2006 y 2007 de Dynamic Mattress Company. La tabla 31.2 muestra el estado de resultados de la empresa para 2007. Note que el saldo de efectivo de Dynamic se incrementó en 1 millón de dólares en 2007. ¿Qué causó este incremento? ¿Vino el efectivo extra de los préstamos adicionales de largo plazo de Dynamic Mattress Company, de la reinversión de sus utilidades, del efectivo liberado por la reducción de inventario o de otros créditos concedidos por los proveedo-res de Dynamic? (Observe el incremento en las cuentas por pagar.)

TA B L A 31.2

Estado de resultados de Dynamic Mattress Company, 2007 (cifras en millones de dólares).

Nota: Dividendo 5 1 millón de dólares; utilidades retenidas 5 11 millones de dólares.

Ventas 350Costos de operación 2321 29Depreciación 24 25Interés 21Ingreso antes de impuestos 24Impuestos al 50% 212Utilidad neta 12

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La respuesta correcta es “todo lo anterior.” Los analistas financieros a menudo resu-men los orígenes y aplicaciones del efectivo en un estado como el que se muestra en la tabla 31.3. El estado muestra que Dynamic generó efectivo de los siguientes orígenes:

1. Emitió deuda de largo plazo por 7 millones de dólares.

2. Redujo su inventario, liberando 1 millón de dólares.

3. Incrementó sus cuentas por pagar, tomando de hecho un préstamo adicional por 7 millones de dólares de sus proveedores.

4. Con mucho, la mayor fuente de fondos fueron las operaciones de Dynamic, que generaron 16 millones de dólares. Vea la tabla 31.2; la utilidad neta es menor que el flujo de efectivo porque para calcularla se le resta la depreciación. La depreciación no es un desembolso, de modo que se debe volver a sumar para obtener el flujo de efectivo de operación.

Dynamic usó el efectivo para los siguientes propósitos:

1. Pagó un dividendo de 1 millón de dólares. (Nota: El incremento de 11 millones de dólares en el capital propio proviene de las utilidades retenidas: 12 millones de dólares de ingreso de capital, menos el dividendo por 1 millón de dólares.)

2. Pagó un préstamo bancario de corto plazo por 5 millones de dólares.4

3. Invirtió 14 millones de dólares. Esto se muestra como el incremento en activos fijos brutos en la tabla 31.1.

4. Como inversión temporal, compró valores negociables por 5 millones de dólares.

5. Permitió que las cuentas por cobrar se ampliaran en 5 millones de dólares. En efecto, prestó esta cantidad adicional a sus clientes.

4 Se trata del pago del principal, no de los intereses. Algunas veces el pago de intereses se reconoce en forma explícita como aplicación de efectivo. Si es así, el flujo de efectivo de operaciones estaría definido antes del interés, es decir, como utilidad neta más el interés más la depreciación.

TA B L A 31.3

Orígenes y aplicaciones del efectivo de Dynamic Mattress Company, 2007 (cifras en millones de dólares).

Orígenes: Emisión de deuda de largo plazo 7 Reducción de inventarios 1 Incremento de cuentas por pagar 7 Efectivo de operaciones: Utilidad neta 12 Depreciación 4 Orígenes totales 31

Aplicaciones: Pago de préstamo bancario de corto plazo 5 Inversión en activos fijos 14 Compra de valores negociables 5 Incremento en cuentas por cobrar 5 Dividendo 1 Aplicaciones totales 30

Incremento en el saldo de efectivo 1

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Rastreo de cambios en el capital de trabajo netoA menudo, los analistas financieros encuentran conveniente resumir todos los activos y pasivos circulantes en una sola cifra; la del capital de trabajo neto. Los balances de capi-tal de trabajo neto de Dynamic fueron (en millones):

TA B L A 31.4

Balances condensados de fin de año para 2006 y 2007 de Dynamic Mattress Company (cifras en millones de dólares).

* Cuando sólo el capital de trabajo neto aparece en el balance de una empresa, esta cifra (la suma de los pasivos de largo plazo y el capital propio) se conoce frecuentemente como capitalización total.

2006 2007

Capital de trabajo neto 30 38Activo fijo: Inversión bruta 56 70 Menos depreciación 216 220 Activo fijo neto 40 50Total de activo neto 70 88Deuda de largo plazo 5 12Capital social (capital propio más utilidades retenidas) 65 76Pasivos de largo plazo y capital social* 70 88

La tabla 31.4 nos da balances que informan sólo del capital de trabajo neto, no parti-das individuales de activos o pasivos circulantes.

De modo similar, se pueden simplificar los estados “de orígenes y aplicaciones” defi-niendo orígenes como las actividades que contribuyen al capital de trabajo neto y aplica-ciones como las actividades que usan el capital de trabajo. En este contexto, el capital de trabajo suele conocerse como fondos, y se presenta un estado de orígenes y aplicaciones de fondos.5

En 2006, Dynamic contribuyó al capital de trabajo neto

1. Emitiendo deuda de largo plazo por 7 millones de dólares.

2. Generando 16 millones de dólares con sus operaciones.

Usó el capital de trabajo neto

1. Invirtiendo 14 millones de dólares.

2. Pagando un dividendo de 1 millón de dólares.

Los cambios del año en el capital de trabajo neto se resumen en el estado de orígenes y aplicaciones de fondos de Dynamic Mattress Company, dado en la tabla 31.5.

Utilidades y flujo de efectivoVayamos otra vez a la tabla 31.3, que muestra los orígenes y aplicaciones de efectivo. Que-remos hacer dos advertencias sobre la partida llamada efectivo de operaciones. Puede no representar dólares reales; dólares, digamos, con los que se puede comprar una cerveza.

Primero, la depreciación puede no ser el único gasto no monetario deducido al calcu-lar el ingreso. Por ejemplo, la mayor parte de las empresas usa distintos procedimientos

5 Ya preparamos un estado de orígenes y aplicaciones de efectivo para Executive Paper en la sección 29.2.

Activos Pasivos Capital de circulantes circulantes trabajo neto (en dólares) Menos (en dólares) Igual (en dólares)

Fin de 2006 55 2 25 5 30Fin de 2007 65 2 27 5 38

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contables en sus registros de impuestos y en sus informes a los accionistas. El punto de las cuentas especiales de impuestos es minimizar la utilidad gravable actual. El efecto es que los registros de los accionistas sobrestiman el pasivo actual de impuestos,6 por lo que se subestima el flujo de efectivo de las operaciones después de impuestos.

Segundo, el estado de resultados registra las ventas cuando se hacen, no cuando se recibe el pago del cliente. Considere lo que sucede cuando Dynamic vende sus produc-tos a crédito. La compañía registra una utilidad en el momento de la venta, pero no hay entradas de dinero sino hasta que las cuentas se pagan. Puesto que no hay entradas, no hay cambio en el saldo de efectivo de la compañía, aunque hay un incremento en el capital de trabajo en forma de un incremento en las cuentas por cobrar. No se mostraría ninguna adición neta al efectivo en un estado de orígenes y aplicaciones de fondos como el de la tabla 31.3. El incremento en el efectivo de operaciones quedaría cancelado por un incremento en las cuentas por cobrar.

Después, cuando las cuentas se paguen, habrá un incremento en el saldo de efectivo; sin embargo, no hay una utilidad adicional en este punto, y tampoco un incremento en el capital de trabajo. El incremento en el saldo de efectivo quedaría compensado exacta-mente por una reducción en las cuentas por cobrar.

Esto nos lleva a una característica interesante del capital de trabajo. Imagínese una compañía que tiene un negocio muy sencillo. Compra materias primas en efectivo, las procesa y convierte en bienes terminados, que luego vende a crédito. Todo el ciclo de operación luce así:

Efectivo

Cuentas por cobrar

Bienes terminados

Materias primas

6 La diferencia entre los impuestos informados y pagados al servicio de impuestos se muestra en el balance como un pasivo de impuestos diferido. La razón por la que se reconoce un pasivo es que la depreciación acelerada y otros medios utilizados para reducir el ingreso gravable real no elimina los impuestos, sólo los retrasa. Desde luego, esto reduce el valor presente del pasivo fiscal de la compañía, pero de todos modos se debe reconocer el pasivo básico. En el estado de fuentes y usos, un incremento en los impuestos diferidos sería tratado como una fuente de fondos. En el ejemplo de Dynamic Mattress omitimos los impuestos diferidos.

TA B L A 31.5

Fuentes y usos de fondos (capital de trabajo neto) de Dynamic Mattress Company, 2007 (cifras en millones de $)

Fuentes: Deuda de largo plazo 7 Efectivo de operaciones: Ingreso neto 12 Depreciación 4 23

Usos: Inversión en activo fijo 14 Dividendos 1 15

Incremento en capital de trabajo neto 8

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Si se prepara un balance al principio del proceso, se verá efectivo. Si se le retrasa un poco, se encontrará que el efectivo ha sido reemplazado por inventarios de materias primas y, todavía más adelante, por inventarios de bienes terminados. Cuando estos bienes se venden, los inventarios ceden su lugar a las cuentas por cobrar y, por último, cuando los clientes pagan sus cuentas, la empresa obtiene su utilidad y se repone su saldo de efectivo.

Sólo hay una constante en este proceso, es decir, el capital de trabajo. Los componen-tes del capital de trabajo están cambiando constantemente. Ésa es una razón por la cual el capital de trabajo (neto) es una útil medida resumida de los activos y pasivos circu-lantes.

La fuerza de la medida del capital de trabajo es que no es afectada por los movimien-tos estacionales ni otros cambios temporales de las diferencias entre activos y pasivos circulantes. Pero su fortaleza es también su debilidad, ya que la cifra del capital de tra-bajo esconde mucha información interesante. En nuestro ejemplo, el efectivo se trans-formó en inventario, luego en cuentas por cobrar y nuevamente en efectivo; pero estos activos tienen diferentes grados de riesgo y liquidez. No se pueden pagar las cuentas con inventario ni cuentas por cobrar; deben pagarse con efectivo.

PRESUPUESTO DE EFECTIVO 31.3

El pasado es interesante por lo que uno puede aprender de él. Es problema del adminis-trador financiero proyectar los futuros orígenes y aplicaciones de efectivo; estas proyec-ciones sirven para dos propósitos. Primero, constituyen una norma, o presupuesto, contra la cual se puede analizar el desempeño posterior. Segundo, alertan al administra-dor sobre las necesidades futuras de efectivo. El efectivo, como todos sabemos, tiene el hábito de desaparecer rápidamente.

Preparación del presupuesto de efectivo: entradasIlustraremos la preparación del presupuesto de capital continuando con el ejemplo de Dynamic Mattress.

La mayor parte de las entradas de Dynamic proviene de la venta de colchones; por lo tanto, comenzaremos con una proyección de ventas por trimestre7 para 2008:

Primer Segundo Tercer Cuarto trimestre trimestre trimestre trimestre

Ventas (en millones de dólares) 87.5 78.5 116 131

Pero las ventas se convierten en cuentas por cobrar antes de que se conviertan en efecti-vo. El flujo de efectivo proviene del cobro de las cuentas por cobrar.

La mayor parte de las empresas rastrea el tiempo promedio que se tardan los clientes en pagar sus cuentas. Con esta información pueden pronosticar qué proporción de las ventas de un trimestre pueden convertirse en efectivo en ese trimestre, y qué propor-ción pasarán al siguiente como cuentas por cobrar. La tabla 31.6 muestra los cobros proyectados conforme al supuesto de que 80% de las ventas se “cobra” en el trimestre inmediato, y 20% en el siguiente.

Por ejemplo, en el primer trimestre los cobros de las ventas actuales son 80% de 87.5 dólares, o sea 70 millones de dólares. Pero la empresa también cobró 20% de las ventas

7 La mayoría de las empresas haría su proyección por meses, en lugar de trimestres. Algunas veces se hacen proyec-ciones diarias o semanales, pero presentar una proyección mensual triplicaría el número de asientos en la tabla 31.6 y posteriores. Queremos mantener los ejemplos tan simples como sea posible.

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del trimestre anterior, o sea .2(75) 5 15 millones de dólares; por lo tanto, el total de cobros fue 70 1 15 5 85 millones de dólares.

Dynamic comenzó el primer trimestre con 30 millones de dólares en cuentas por cobrar. Las ventas por 87.5 millones de dólares del trimestre se agregaron a las cuentas por cobrar, pero los cobros de 85 millones de dólares se restaron. Por lo tanto, como muestra la tabla 31.6, Dynamic terminó el trimestre con cuentas por cobrar de 30 1 87.5 – 855 32.5 millones de dólares. La fórmula general es

Término de cuentas por cobrar 5 inicio de cuentas por cobrar 1 ventas 2 cobros

La sección superior de la tabla 31.7 muestra los orígenes de efectivo proyectadas por Dynamic Mattress. La cobranza de las cuentas por cobrar es la fuente principal, pero no es la única. Tal vez la compañía planea disponer de algún terreno o espera una devolu-ción de impuestos o pago de una reclamación de seguros. Todas estas partidas se inclu-yen como “otras” fuentes. También es posible que se pueda captar capital adicional con préstamos o la venta de acciones, pero no queremos complicar el asunto, por lo que nos conformaremos por el momento con la suposición de que Dynamic no captará financia-miento adicional de largo plazo.

TA B L A 31.6

Para proyectar los cobros de las cuentas por cobrar de Dynamic Mattress, tienen que proyectarse los porcentajes de ventas y cobros (cifras en millones de dólares).a Las ventas en el cuarto trimestre del año anterior fueron de 75 millones de dólares.

1. Cuentas por cobrar al principio del periodo2. Ventas3. Cobranza: Ventas en el periodo actual (80%) Ventas en el periodo anterior (20%) Total de cobranza4. Cuentas por cobrar al final del periodo 1 + 2 – 3

Primertrimestre

3087.5

7015a

8532.5

Segundotrimestre

32.578.5

62.817.580.330.7

Tercertrimestre

30.7116

92.815.7108.538.2

Cuartotrimestre

38.2131

104.823.212841.2

TA B L A 31.7

Presupuesto de efectivo de Dynamic Mattress para 2008 (cifras en millones de dólares).a Desde luego, las empresas no pueden tener literalmente una cantidad negativa de efectivo. Ésta es la cantidad que la empresa tendrá que conseguir para pagar sus cuentas.b Un signo negativo indicaría un excedente de efectivo, pero en este ejemplo la empresa debe captar efectivo para todos los trimestres.

Orígenes de efectivo: Cobranza sobre las cuentas por cobrar Otros Total de orígenes

Aplicaciones de efectivo: Pago de cuentas por pagar Trabajo y otros gastos Gastos de capital Impuestos, intereses y dividendos Total de usos

Orígenes menos aplicaciones

Cálculo de los requerimientos de financiamiento de corto plazo:1. Efectivo al principio del periodo2. Cambios en el saldo de efectivo (orígenes menos aplicaciones)3. Efectivo al final del periodoa 1 + 24. Saldo mínimo de operación5. Financiamiento acumulativo requeridob 4 – 3

Primertrimestre

85085

6530

32.54

131.5

–46.5

5–46.5–41.5

546.5

Segundo trimestre

80.30

80.3

60301.34

95.3

–15.0

–41.5–15

–56.55

61.5

Tercertrimestre

108.512.5121

55305.54.595

+26.0

–56.5+26.0–30.5

535.5

Cuarto trimestre

1280

128

50308593

+35.0

–30.5+35.0+4.5

5.5

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Preparación del presupuesto de efectivo: salidasHemos dicho lo anterior en lo que respecta al efectivo que ingresa. Ahora vamos a ver al que sale. Siempre parece haber muchas más aplicaciones que orígenes para el dinero. Por sencillez, hemos condensado su uso en cuatro categorías en la tabla 31.7.

1. Pagos de cuentas por pagar. Se tienen que pagar las cuentas de materias primas, partes, electricidad, etc. La proyección del flujo de efectivo supone que todas estas cuentas se pagan a tiempo, aunque tal vez Dynamic pudiera retrasar el pago en alguna medida. El retraso del pago se conoce algunas veces como jinetear las cuentas por pagar. Jinetear es una fuente de financiamiento de corto plazo, pero para la mayoría de las empresas es una fuente costosa, porque con ella se pierden los descuentos dados a las empresas que pagan oportunamente. Esto se vio en mayor detalle en la sección 30.2.

2. Gastos laborales, administrativos y otros. Esta categoría incluye todos los demás gas-tos normales del negocio.

3. Gastos de capital. Note que Dynamic Mattress planea un fuerte desembolso de capital en el primer trimestre.

4. Pago de impuestos, intereses y dividendos. Incluye el interés en la deuda actual de largo plazo, pero no el interés sobre ningún préstamo adicional para satisfacer los requerimientos de efectivo en 2008. En esta etapa del análisis, Dynamic no sabe cuánto tendrá que pedir prestado, ni si tendrá que hacerlo.

La entrada neta de efectivo proyectada (orígenes menos aplicaciones) se muestra en la tabla 31.7. Note la gran cifra negativa para el primer trimestre: se pronostica una salida de 46.5 millones de dólares. Hay una cifra de salida más pequeña pronosticada para el segun-do trimestre, y luego entradas sustanciales de efectivo en la segunda mitad del año.

La parte inferior de la tabla 31.7 calcula cuánto financiamiento tendrá que obtener Dynamic si sus proyecciones de flujos de efectivo son correctas. Comienza el año con 5 millones de dólares en efectivo, y hay una salida de 46.5 millones en el primer trimestre, así que Dynamic tendrá que obtener por lo menos 46.5 2 5 5 41.5 millones de dólares de financiamiento adicional. Esto dejaría a la empresa con un saldo proyectado de efec-tivo de exactamente cero al comienzo del segundo trimestre.

La mayor parte de los administradores financieros considera que planear un saldo cero de efectivo es acercarse demasiado al precipicio. Ellos establecen un saldo mínimo de efectivo de operación para absorber entradas y salidas inesperadas de efectivo. Suponga-mos que el saldo mínimo de efectivo de operación de Dynamic es 5 millones de dólares. Esto significa que tendrá que captar la cantidad completa de salida de efectivo de 46.5 millones de dólares en el primer trimestre, y 15 millones más en el segundo trimestre. Así que su requerimiento acumulativo de financiamiento es 1.5 millones de dólares en el segundo trimestre. Por fortuna, esto es el pico: el requerimiento acumulativo baja 26 millones de dólares en el tercer trimestre, a 35.5 millones. En el último trimestre, Dyna-mic ya casi solucionó la situación: su saldo de caja es 4.5 millones de dólares, apenas 500 000 dólares por debajo de su saldo mínimo de operación.

El siguiente paso es desarrollar un plan de financiamiento de corto plazo que cubra los requerimientos proyectados en la forma más económica posible. Nos moveremos a este tópico después de dos observaciones generales:

1. Las grandes salidas de efectivo en los primeros dos trimestres no necesariamente significan problemas para Dynamic Mattress. En parte, reflejan la inversión de capital hecha en el primer trimestre: Dynamic está gastando 32.5 millones de dólares, pero debe estar adquiriendo un activo que vale mucho más. En parte, las salidas reflejan bajas ventas en la primera mitad del año, pero las ventas se recu-

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peran en la segunda mitad.8 Si se trata de un patrón estacional predecible, la empresa no debería tener problemas para obtener préstamos con los cuales sor-tear los meses malos.

2. La tabla 31.7 es sólo la mejor conjetura sobre los flujos de efectivo futuros. Por ejemplo, usted podría emprender un análisis de sensibilidad, en el que examine la forma en la que los requerimientos de efectivo de Dynamic serían afectados por una caída en las ventas o por un retraso en la cobranza. El problema con estos análisis de sensibilidad es que se cambia sólo una variable a la vez; mien-tras que en la vida real una baja en la economía podría afectar, digamos, los nive-les de ventas y de la cobranza. Una solución alterna, pero más compleja, es construir un modelo del presupuesto de efectivo y luego correr una simulación para determinar la probabilidad de que haya requerimientos de efectivo que estén significativamente por arriba o por debajo de los pronósticos mostrados en la tabla 31.7. Si es difícil predecir los requerimientos de efectivo, podría querer contarse con efectivo adicional o valores que se puedan vender con facilidad para cubrir cualquier posible salida inesperada de efectivo.

EL PLAN DE FINANCIAMIENTO DE CORTO PLAZO 31.4

El presupuesto de efectivo de Dynamic define su problema: su administrador financiero debe encontrar un financiamiento de corto plazo para cubrir los requerimientos de efec-tivo proyectados. Hay docenas de fuentes de financiamiento de corto plazo, pero por simplicidad supondremos que Dynamic tiene sólo dos opciones.

Opciones de financiamiento de corto plazo

1. Préstamo bancario: Dynamic tiene un arreglo con su banco que le permite obtener hasta 38 millones de dólares con un interés de 10% anual, o sea 2.5% por trimes-tre. La empresa puede obtener el préstamo y pagarlo cuando lo desee, mientras no rebase su límite de crédito.

2. Jinetear las cuentas por pagar: Dynamic también puede captar capital posponiendo el pago de sus cuentas. El administrador financiero cree que Dynamic puede diferir los siguientes montos en cada trimestre:

Primer Segundo Tercer Cuarto trimestre trimestre trimestre trimestre

Monto diferible (en millones 52 48 44 40de dólares)

Así, se pueden ahorrar 52 millones de dólares en el primer trimestre no pagando las cuentas en dicho periodo. (Note que los pronósticos de flujos de efectivo de la tabla 31.7 suponían que estas cuentas serán pagadas en el primer trimestre.) Si se posponen, estos pagos deberán hacerse en el segundo trimestre. De modo similar, hasta 48 millones de dólares de las cuentas del segundo trimestre se pueden pos-poner para el tercer trimestre, y así sucesivamente.

A menudo resulta costoso diferir las cuentas por pagar, incluso si el retraso no genera inquina. La razón es que los proveedores pueden ofrecer descuentos por pago puntual.

8 Puede ser que la gente compre más colchones ya tarde en el año, cuando las noches son más largas.

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Dynamic pierde estos descuentos si paga tarde. En este ejemplo, supusimos que el des-cuento perdido es 5% del monto diferido. En otras palabras, si se retrasa un pago de 100 dólares, la empresa debe pagar 105 el siguiente trimestre.

Plan de financiamiento de DynamicCon estas dos opciones, la estrategia de financiamiento de corto plazo es obvia. Usar primero el préstamo bancario, si es necesario, hasta el límite de 38 millones de dólares. Si todavía falta efectivo, jinetear las cuentas por pagar.

La tabla 31.8 muestra el plan resultante. En el primer trimestre, el plan requiere obte-ner un préstamo por toda la cantidad disponible en el banco (38 millones de dólares) y jinetear 3.5 millones de dólares de las cuentas por pagar (vea los renglones 1 y 2 de la tabla). Además, la compañía vende valores por 5 millones de dólares que tenía a fines de 2007 (renglón 8). Así que capta 38 1 3.5 1 5 5 46.5 millones de dólares de efectivo en el primer trimestre (renglón 10).

En el segundo trimestre, el plan requiere que Dynamic siga obteniendo prestados del banco esos 38 millones de dólares y jinetear 19.7 millones de cuentas por pagar. Esto permite obtener otros 16.2 millones de dólares después de pagar las cuentas diferidas por 3.5 millones del primer trimestre.

¿Por qué captar 16.2 millones de dólares cuando Dynamic necesita sólo 15 millones adicionales para financiar sus operaciones? La respuesta es que la compañía debe pagar intereses sobre los préstamos tomados en el primer trimestre, y que perdió el interés generado por los valores que vendió.9

En el tercero y cuarto trimestres, el plan requiere que Dynamic pague su deuda y haga una pequeña compra de valores.

9 El préstamo bancario requiere un interés trimestral de .025 3 38 5 $.95 millones; el descuento perdido al jinetear las cuentas por pagar es .05 3 3.5 5 $.175 millones; y el interés perdido por la venta de valores es .02 3 5 5 $.1 millón.

TA B L A 31.8

Plan de financiamiento de Dynamic Mattress (cifras en millones de dólares).a Suponemos que el primer pago de intereses ocurre un trimestre después de que se ha contratado el préstamo.b Dynamic vendió valores por 5 millones de dólares en el primer trimestre. Se supone que el rendimiento es 2% por trimestre.c De la tabla 31.7.

Nuevos préstamos: 1. Préstamo bancario 2. Jineteo de las cuentas por pagar 3. Total

Pagos: 4. Préstamo bancario 5. Jineteo de las cuentas por pagar 6. Total 7. Nuevos préstamos netos 8. Más venta de valores 9. Menos compra de valores 10. Total de efectivo captadoPagos de interésa

11. Préstamo bancario 12. Jineteo de cuentas por pagar 13. Interés en venta de valoresb

14. Interés pagado neto 15. Efectivo requerido para operacionesc

16. Total de efectivo requerido

Primertrimestre

38.03.541.5

0.00.00.041.55.00.046.5

0.00.00.00.046.5

46.5

Segundotrimestre

0.019.719.7

0.03.53.516.20.00.016.2

1.00.20.11.215.0

16.2

Tercertrimestre

0.00.00.0

4.219.724.0–24.00.00.0

–24.0

1.01.00.12.0

–26.0

–24.0

Cuartotrimestre

0.00.00.0

33.80.033.8–33.80.00.3

–34.1

0.80.00.10.9

–35.0

–34.1

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Evaluación del plan¿Resuelve el plan mostrado en la tabla 31.8 el problema de financiamiento de corto pla-zo de Dynamic? No: el plan es factible, pero es probable que Dynamic pueda hacer algo mejor. Su debilidad más evidente es que se apoya en el jineteo de las cuentas por pagar, una forma de financiamiento extremadamente cara. Hay que recordar que a Dynamic le cuesta 5% por trimestre retrasar el pago de sus cuentas 220% al año en interés simple. El primer plan simplemente estimularía al administrador financiero a buscar fuentes más baratas de préstamos de corto plazo.

El administrador financiero haría también otras diversas preguntas. Por ejemplo:

1. ¿Alcanza el plan las razones de circulante y rapidez satisfactorias?10 Los bancos pueden preocuparse si estas razones se deterioran.11

2. ¿Hay costos intangibles asociados con jinetear las cuentas por pagar? ¿Comenza-rán los proveedores a dudar de la solvencia de Dynamic?

3. ¿Deja el plan de 2008 en buena posición financiera a Dynamic para 2009? (Aquí la respuesta es sí, puesto que Dynamic habrá pagado todos sus préstamos de corto plazo para fin de año.)

4. ¿Debe Dynamic tratar de arreglar un financiamiento de largo plazo para el gran gasto de capital del primer trimestre? Esto parece lógico, siguiendo la regla prácti-ca de que los activos de largo plazo merecen un financiamiento de largo plazo. También reduciría drásticamente la necesidad de préstamos de corto plazo. Un argumento opuesto a ése sería que Dynamic está financiando la inversión de capi-tal sólo de manera temporal con los préstamos de corto plazo. Para fin de año, la inversión se paga con efectivo de las operaciones. Así que la decisión inicial de Dynamic de no buscar de inmediato un financiamiento de largo plazo puede reflejar una preferencia por financiar la inversión en última instancia con las utili-dades retenidas.

5. Tal vez se puedan ajustar los planes de operación e inversiones de la empresa para que el financiamiento de corto plazo sea menos complicado. ¿Hay alguna forma fácil de diferir la gran salida de efectivo del primer trimestre? Por ejemplo, supongamos que con la gran inversión de capital del primer trimestre se compra-rán e instalarán nuevas máquinas para rellenar colchones en la primera mitad del año. No se ha programado que las nuevas máquinas estén listas para su uso a toda escala sino hasta agosto. Puede ser que el fabricante pueda ser convencido de aceptar 60% del precio de compra a la entrega y 40% cuando las máquinas estén instaladas y operando de manera satisfactoria.

6. Dynamic también puede liberar efectivo reduciendo el nivel de otros activos cir-culantes. Por ejemplo, podría reducir sus cuentas por cobrar siendo más exigente con los clientes que pagan tarde (el costo de eso sería que estos clientes puedan llevarse sus operaciones futuras a otra empresa), o reduciendo los inventarios de colchones (lo que podría provocar la pérdida de negocios si hay una demanda extraordinaria de colchones que no se pueda satisfacer).

Los planes de financiamiento de corto plazo se realizan por prueba y error. La empre-sa prepara un plan, lo analiza y luego prueba de nuevo con diferentes supuestos sobre las alternativas de financiamiento e inversión. Y sigue hasta que ya no pueda pensar en posibles mejoras.

El proceso de prueba y error es importante porque ayuda a entender la naturaleza real del problema que enfrenta la compañía. Aquí podemos aplicar una analogía entre

10 Estas razones se analizan en el capítulo 29.11 No hemos trabajado explícitamente estas razones, pero de la tabla 31.8 puede deducirse que estarían bien al final del año pero relativamente bajas a mediados de año, cuando el endeudamiento de Dynamic es alto.

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el proceso de planeación y el “análisis del proyecto” del capítulo 11. En ese capítulo des-cribimos el análisis de sensibilidad y otras herramientas usadas por las empresas para determinar lo que hace funcionar los proyectos de inversión de capital y lo que no. El administrador financiero de Dynamic enfrenta la misma clase de tarea: no sólo elegir un plan, sino entender lo que puede salir mal en éste y qué se puede hacer si las condicio-nes cambian de forma inesperada.12

Una nota sobre los modelos de planeación financiera de corto plazoLa formulación de un plan congruente de corto plazo requiere cálculos engorrosos.13 Por fortuna, buena parte de la aritmética se puede encargar a una computadora. Muchas grandes empresas han desarrollado modelos de planeación financiera de corto plazo para este propósito. Compañías más pequeñas, como Dynamic Mattress, enfrentan tantos detalles y complejidades que encuentran más fácil trabajar con un programa de hoja de cálculo en una computadora personal. En cualquier caso, el administrador financiero proyecta las necesidades o excedentes de efectivo, tasas de interés, límites de crédito, etc., específicos, y el modelo arroja un plan como el que se muestra en la tabla 31.8. La computadora también prepara balances, estados de resultados y cualquier informe especial que el administrador financiero pueda requerir.

Las empresas más pequeñas que no quieren modelos a la medida, pueden rentar modelos de propósito general ofrecidos por bancos, despachos contables, consultores administrativos y empresas de software especializado de computación.

La mayor parte de estos modelos son programas de simulación.14 Simplemente traba-jan las consecuencias de los supuestos y políticas especificados por el administrador financiero. También existen modelos de optimización para planeación financiera de corto plazo. Estos modelos son normalmente de programación lineal, y buscan el mejor plan de un grupo de políticas alternas identificadas por el administrador financiero. La opti-mización ayuda cuando la empresa enfrenta problemas complejos con muchas alterna-tivas y restricciones interdependientes, para los cuales el proceso de prueba y error podría nunca identificar la mejor combinación de alternativas.

Desde luego, el mejor plan para un grupo de supuestos puede resultar desastroso si éstos son erróneos. Así que el administrador financiero tiene que explorar las consecuen-cias de supuestos alternos sobre futuros flujos de efectivo, tasas de interés, etc. La progra-mación lineal puede ayudar a identificar buenas estrategias, pero incluso con un modelo de optimización el plan financiero todavía debe buscarse mediante prueba y error.

FUENTES DE PRÉSTAMOS DE CORTO PLAZO 31.5

Dynamic solucionó la mayor parte de su escasez de efectivo obteniendo un préstamo de un banco, pero los bancos no son la única fuente de préstamos de corto plazo. Las com-pañías financieras también son una fuente importante de efectivo, en particular para financiar cuentas por cobrar e inventarios.15 Además de conseguir préstamos de un

12 Este punto es todavía más importante en la planeación financiera de largo plazo. Vea el capítulo 29.13 Si existen todavía dudas al respecto, vea otra vez la tabla 31.8. Los requerimientos de efectivo en cada trimestre dependen de los préstamos del trimestre anterior, porque obtener préstamos crea la obligación de pagar intereses. Todavía más, la complejidad del problema se habría triplicado si no lo hubiéramos simplificado haciendo los pronós-ticos por trimestre en lugar de por mes.14 Los modelos se suelen construir y usar en la misma forma que los modelos de planeación financiera de largo plazo descritos en la sección 29.5.15 Las compañías financieras son empresas que se especializan en negocios o individuos. Éstas incluyen empresas inde-pendientes, como CIT Group, y subsidiarias de corporaciones no financieras, como General Motors Acceptance Cor-poration (GMAC). Las compañías financieras compiten con los bancos por hacer préstamos. Sin embargo, ellas no captan fondos atrayendo depósitos, como lo hacen los bancos, sino emitiendo papel comercial y otros valores de mayor plazo.

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intermediario como un banco o una compañía financiera, las empresas también venden papel comercial de corto plazo o notas de medio plazo directamente a los inversionistas. Es tiempo de observar con más cuidado estas fuentes de fondos de corto plazo.

Préstamos bancariosPara financiar su inversión en activos circulantes, una compañía puede apoyarse en una variedad de préstamos de corto plazo. Es evidente que si alguien se acerca a un banco con este fin, el funcionario de préstamos podría hacerle preguntas sobre la posición financiera de su empresa y sus planes para el futuro. Asimismo, el banco querrá vigilar el avance posterior de la compañía. Sin embargo, esto tiene su lado bueno. Otros inver-sionistas saben que los bancos son difíciles de convencer y, por lo tanto, cuando una compañía anuncia que ha arreglado una gran operación bancaria, el precio de sus accio-nes tiende a subir.

Hay diferentes tipos de préstamos bancarios. Aquí presentamos algunas de las for-mas en las que difieren entre sí.

Compromiso Algunas veces las compañías esperan hasta que necesitan el dinero para pedir un préstamo, pero alrededor de 80% de los préstamos de la banca comercial se hacen bajo compromiso. En este caso, la compañía establece una línea de crédito que le permite obtener en préstamo hasta el límite establecido por el banco. Esta línea de cré-dito puede ser un crédito permanente sin vencimiento fijo, pero más comúnmente es un crédito renovable (revolvente) con vencimiento fijo. Por ejemplo, un arreglo común dura 364 días, que permite a la compañía durante el año siguiente tomar prestado, pagar y volver a tomar prestado según lo indiquen sus necesidades de efectivo.

Las líneas de crédito no usadas totalizan 10% de los activos corporativos, por lo que representan un considerable poder de endeudamiento; pero para obtener préstamos a partir de una línea de crédito, una compañía necesita satisfacer diversos convenios financieros, como mantener un nivel especificado de flujos de efectivo y rentabilidad. Las líneas de crédito también son relativamente costosas, porque además de pagar inte-rés sobre cualquier préstamo que se utilice, la compañía debe pagar una cuota adicional por el compromiso de alrededor de 0.25% por la cantidad no utilizada. A cambio de este costo extra, la empresa cuenta con una opción valiosa: el acceso garantizado al dinero del banco a un diferencial fijo sobre el nivel general de tasas de interés.

El crecimiento en el uso de líneas de crédito ha cambiado la función de los bancos. Ya no son simples prestatarios; están también en el negocio de proveer a las compañías un seguro de liquidez. Muchas compañías descubrieron el valor de este seguro en 1998, cuando Rusia detuvo los pagos en parte de su deuda y creó un torbellino en los mercados mundiales de deuda. Compañías en Estados Unidos de repente encontraron mucho más caro emitir su propia deuda a inversionistas. Los que habían arreglado líneas de crédito con sus bancos corrieron a aprovecharlas. Como resultado, languidecieron las emisiones de nueva deuda, mientras que los préstamos bancarios prosperaron rápidamente.

Vencimiento Muchos préstamos bancarios duran sólo unos cuantos meses. Por ejemplo, una compañía puede necesitar un préstamo puente de corto plazo para financiar la com-pra de nuevo equipo o la adquisición de otra empresa. En este caso, el préstamo sirve como financiamiento provisional hasta que la compra se complete y se disponga de finan-ciamiento de largo plazo. A menudo se necesita un préstamo de corto plazo para financiar un incremento temporal en los inventarios. Este préstamo se conoce como autoliquida-ble, porque la venta de bienes aporta el efectivo requerido para pagar el préstamo.

Los bancos también ofrecen préstamos con vencimientos más distantes, conocidos como préstamos a plazos. Un préstamo a plazos suele vencerse en cuatro o cinco años. Por lo general, se paga por cantidades iguales durante este periodo, aunque algunas veces hay un gran pago final (balón), o sólo un pago único (bala), al vencimiento. Los

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bancos pueden acomodar el patrón de pagos a los flujos de efectivo anticipados del prestatario. Por ejemplo, el primer pago podría retrasarse un año hasta que la nueva fábrica esté terminada. A menudo se renegocian los préstamos a plazos antes de su ven-cimiento. Los bancos están dispuestos a hacerlo si el prestatario es un cliente estableci-do, sigue solvente y tiene una sólida razón de negocios para solicitar el cambio.16

Tasa de interés La mayoría de los préstamos bancarios se hace a una tasa fija de inte-rés, que a menudo se cotiza como descuento. Por ejemplo, si la tasa de interés en un préstamo a un año se expresa como descuento de 5%, el solicitante recibe 100 2 5 5 95 dólares y se compromete a pagar 100 al final del año. El rendimiento de este préstamo no es 5%, sino 5/95 5 .0526, o 5.26%.

Para préstamos bancarios de mayor plazo, la tasa de interés suele estar ligada al nivel general de tasas de interés. Las normas más comunes son la tasa interbancaria ofrecida en Londres (LIBOR),17 la tasa de fondos federales18 o la tasa preferencial (prima) del banco. Así, si la tasa se fija en “1% sobre LIBOR”, el prestatario debe pagar 5% en los primeros tres meses cuando LIBOR está a 4%, 6% en los tres meses siguientes cuando LIBOR es 5%, y así sucesivamente.

Préstamos sindicados Algunos préstamos bancarios son demasiado grandes para un solo prestamista. En estos casos, el prestatario paga una cuota por el arreglo a uno o más bancos que encabezan la operación, que luego divide el préstamo o línea de crédito entre un sindicato de bancos.19 Por ejemplo, cuando la compañía alemana de servicios públicos E.ON necesitaba obtener un préstamo por 32 000 millones de euros para ayu-dar a financiar su fracasado intento de compra de la compañía española de energía Endesa, comprometió a cuatro bancos a que formaran un gran sindicato de prestamistas para que aportaran el dinero. El préstamo llegó en dos porciones. La mayor porción tenía un vencimiento a un año con una opción de extensión por otro año a criterio de E.ON, y la porción restante tenía un vencimiento a tres años. La organización del sindi-cato para E.ON es un recordatorio de que, para los grandes préstamos bancarios, el mercado es el mercado internacional. HSBC, Citigroup, J.P. Morgan y Deutsche Bank fueron los cuatro organizadores, mientras otros bancos que, se dice, fueron invitados a participar, incluyeron a Barclays, Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ, HypoVereinsbank, BNP Paribas, Calyon y Dresdner Kleinwort Wasserstein.

El organizador del sindicato sirve como colocador del préstamo. Le pone precio a éste, lo vende a otros bancos, y también puede garantizar hacerse cargo de cualquier porción que no se venda. El primer paso del organizador es preparar un memo de infor-mación sobre el préstamo para posibles prestamistas. Luego la mesa del sindicato tratará de sondear el nivel de interés en la operación antes de que se fije el precio definitivo al préstamo y se venda a los compradores interesados. Si el prestatario tiene buen crédito, o si el banco organizador tiene una reputación particularmente buena, es probable que la mayoría del préstamo se sindique. En otros casos, el banco organizador puede tener que demostrar su fe en la operación conservando una alta proporción del préstamo en sus propios libros.20

16 Los préstamos a plazos suelen permitir que el prestatario pague anticipadamente, pero en muchos casos el contra-to de préstamo especifica que la empresa debe pagar un castigo por pago anticipado.17 LIBOR es la tasa de interés que los grandes bancos internacionales se ofrecen entre sí en depósitos de eurodólares.18 La tasa de fondos federales es la tasa a la cual los bancos se prestan sus excedentes de reservas.19 Para un préstamo común a una compañía de gran prestigio, la cuota por arreglar un préstamo sindicado puede ser tan baja como 10 puntos base, mientras que una operación compleja con una empresa muy apalancada puede reque-rir una cuota de hasta 2.5%. Pueden verse buenas revisiones del mercado de préstamos sindicados en S. C. Miller, “A Guide to the Syndicated Loan Market”, Standard & Poor’s, septiembre de 2005 (www.standardandpoors.com); y B. Gadanecz, “The Syndicated Loan Market: Structure, Development and Implications”, BIS Quarterly Review, diciem-bre de 2004, pp. 75-89 (www.bis.org).20 Vea A. Sufi, “Information Asymmetry and Financing Arrangements: Evidence from Syndicated Loans”, Journal of Finance 62 (abril de 2007), pp. 629-668.

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Venta del préstamo y obligaciones colaterales del préstamo Los préstamos bancarios solían ser ilíquidos; una vez que el banco había concedido un préstamo, se amarraba a él. Esto ya no es así, de modo que los bancos con una demanda excesiva de préstamos pueden solucionar el problema vendiendo una parte de sus préstamos a otras institu-ciones. Por ejemplo, alrededor de 20% de los préstamos sindicados se venden después, y estas ventas se informan semanalmente en The Wall Street Journal.

En general, las ventas de préstamos adoptan una de dos formas: traspasos o participa-ciones. En el primer caso, se transfiere una parte del préstamo con el acuerdo del deudor. En el segundo caso, el banco principal mantiene su relación con el deudor, pero acuerda pagar al comprador una porción de los flujos de efectivo que recibe.

Las participaciones conllevan un riesgo adicional del que los compradores adquirieron conciencia de la manera difícil cuando Penn Square National Bank quebró en 1982. El problema fue que Penn Square había vendido más de 200 millones de dólares de su por-tafolio de préstamos a Chase Bank. Como eran participaciones, Chase no tenía ningún recurso contra los deudores originales, sino sólo contra un Penn Square en bancarrota.

Las ventas de préstamos a menudo se refieren a un solo préstamo, pero algunas veces pueden ser operaciones enormes de portafolio que incluyen varios cientos de présta-mos. En ocasiones el comprador tiene derecho a una fracción de los flujos de efectivo de este portafolio. En años recientes, muchos bancos han reempacado los flujos de efectivo de un portafolio de préstamos y vendido fracciones separadas (o tramos) conocidas como obligaciones de préstamos garantizados (u OPG).21 Los tramos superiores tienen el primer derecho sobre los flujos de efectivo, por lo que son atractivos para inversionistas conservadores como compañías de seguros o fondos de pensiones. El tramo más riesgo-so (o de capital) puede ser conservado por el banco o comprado por fondos de cobertura o fondos mutuos que se especializan en deuda de baja calidad.

Ejemplo En 2005, el banco británico HSBC creó un paquete de 250 préstamos en dóla-res, euros y libras esterlinas con valor de 2 000 millones de libras. Este paquete se ven-dió luego en cinco tramos. El tramo superior tenía el primer derecho a los flujos de efectivo y recibió una calificación de AAA. Ofrecía el rendimiento más bajo de 20-21 puntos base (.20-.21%) por arriba de LIBOR. Los tramos medios venían después del tramo AAA, mientras que los tramos inferiores recibieron los flujos de efectivo restan-tes. Como los tenedores de este tramo tenían que soportar el primer golpe en caso de incumplimiento, se les compensaba con un rendimiento de 3.10% sobre LIBOR.22

Seguridad Si a un banco le preocupa el riesgo de crédito de una compañía, pedirá que ésta le otorgue garantías por el préstamo. Esto es más común en los préstamos banca-rios de mayor plazo, más de la mitad de los cuales están asegurados.23 Esta garantía colateral suele consistir en activos líquidos como cuentas por cobrar, inventarios o valo-res. Algunas veces el banco tomará un cargo flotante.24 Esto le da un derecho general si la empresa deja de pagar, pero no especifica los activos en detalle, y establece pocas res-tricciones sobre lo que la compañía puede hacer con dichos activos.

21 Las OPG, junto con las obligaciones de bonos garantizados (OBG) y las obligaciones hipotecarias garantizadas (OHG), se conocen como obligaciones de deuda garantizadas (ODG). 22 Más que respaldar la OPG con un paquete de préstamos riesgosos, los bancos crean con frecuencia OPG sintéticas. En este caso, el banco mantiene los préstamos en sus libros. Los flujos de efectivo de la OPG proceden de la compra de bonos de alta calidad y la venta de un swap de incumplimiento sobre un paquete de préstamos del banco. (Ya descri-bimos los swaps de incumplimiento en el capítulo 24.) Si ninguno de los préstamos bancarios se deja de pagar, la OPG recibe una serie de flujos de efectivo fijos. Si hay incumplimiento, el vendedor del swap respectivo debe compensar al comprador por el monto de la pérdida. Esta pérdida está soportada primero por el tramo de capital de la OPG.23 Los resultados de una encuesta de los términos de los préstamos bancarios para los negocios en Estados Unidos se publican cada trimestre en el Federal Reserve Bulletin (vea www.federalreserve.gov/releases/E2). 24 Los cargos flotantes son más comunes fuera de Estados Unidos.

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Lo más común es que los bancos requieren un colateral específico. Por ejemplo, supongamos que hay un retraso significativo entre el tiempo en el que la empresa envía los bienes y el momento en el que los clientes los pagan. Si se necesita el dinero de inme-diato, se puede obtener un préstamo usando estas cuentas por cobrar como colateral. Primero, la empresa debe enviar al banco una copia de cada factura y otorgarle un dere-cho contra el dinero que recibe de sus clientes. El banco le prestará hasta 80% del valor de sus cuentas por cobrar.

Todos los días, conforme haga más ventas, el colateral de la empresa se incrementa y podrá obtener más dinero prestado. También todos los días algunos clientes pagan sus cuentas. Este dinero se coloca en una cuenta especial como colateral bajo el control del banco y se usa periódicamente para reducir el monto del préstamo. Por lo tanto, en la medida en la que fluctúan los negocios de la empresa, también fluctúa el monto del colateral y las dimensiones del préstamo.25

También se pueden usar los inventarios como garantía de un préstamo. Por ejemplo, si los bienes de la empresa se guardan en un almacén, ésta necesitará arreglar que una compañía independiente de almacenes entregue al banco un recibo donde conste que los bienes están depositados a nombre del banco. Por lo general, el banco prestará hasta 50% del valor de los inventarios. Cuando se paga el préstamo, el banco devuelve el reci-bo de depósito y la empresa queda libre para mover los bienes.26

Los bancos son naturalmente quisquillosos respecto de las garantías que aceptan. Quie-ren asegurarse de que pueden identificar y vender el colateral si sus clientes no pagan. Les puede parecer bien prestar contra un almacén lleno de una mercancía estándar no perece-dera, pero respingarían ante un almacén lleno de queso camembert maduro.

Los bancos también necesitan cerciorarse de que el colateral es seguro y de que el deu-dor no venderá los activos y escapará con el dinero. Esto es lo que sucedió con la gran estafa del aceite de ensaladas. Cincuenta y un bancos y compañías hicieron préstamos por casi 200 millones de dólares a Allied Crude Vegetable Oil Corporation. A cambio, la compañía estuvo de acuerdo en darles como garantía un tanque de almacenamiento lle-no de valioso aceite para ensaladas. Por desgracia, las inspecciones superficiales no des-cubrieron que los tanques contenían agua de mar y fango. Cuando se descubrió el fraude, el presidente de Allied fue a la cárcel y los 51 prestamistas se quedaron toda la noche buscando en la calle, por decirlo así, sus 200 millones de dólares. Desde entonces, los prestamistas han sido más cuidadosos, pero el recuadro de Finanzas en las noticias muestra que incluso los viejos fraudes todavía pueden funcionar.

Las garantías en los préstamos bancarios son más comunes cuando se trata de com-pañías pequeñas con un crédito relativamente pobre, pero también se pueden usar para grandes compañías. Por ejemplo, en 2007 Ford arregló obtener préstamos hasta por 24 500 millones de dólares. Como estaba teniendo grandes pérdidas, los bancos deman-daron que los préstamos estuvieran asegurados por los activos de Ford. Éstos incluían la mayoría de las plantas estadounidenses de manufactura de Ford, sus cuentas por cobrar domésticas, su inventario y hasta 4 000 millones de dólares de inversiones en valores. Además, los préstamos estaban garantizados por 100% del capital de las subsi-diarias de Ford, incluida Ford Motor Credit Company. Así que casi todos los activos que Ford poseía se juntaron y usaron para garantizar el préstamo.

25 En el capítulo 30 describimos la forma en que las compañías algunas veces captan dinero vendiendo sus cuentas por cobrar a un factor. El factor es responsable de cobrar la deuda y sufre cualquier pérdida si los clientes no pagan. Cuando la empresa pignora sus cuentas por cobrar como colateral de un préstamo, sigue siendo responsable de cobrar la deuda y es ella la que sufre si los clientes no pagan.26 No siempre es práctico mantener el inventario en un almacén. Por ejemplo, los distribuidores de autos necesitan tener sus autos en una sala de exhibición. Una solución es tener un arreglo de planeación del piso en que la compañía financiera compra los autos y el distribuidor los tiene bajo su custodia. Cuando los autos se venden, los ingresos se utilizan para rescatar los autos de la compañía financiera.

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Papel comercialLos bancos obtienen dinero prestado de un grupo de empresas o individuos, y lo pres-tan a otro grupo. Ganan sus utilidades cobrando a sus prestatarios una tasa de interés más alta que la que pagan a sus prestamistas.

Algunas veces conviene tener la mediación de un banco. Ahorra a los prestamistas el problema de buscar prestatarios y determinar su solvencia, y ahorra a los prestatarios el problema de buscar prestamistas. A los depositantes no les importa a quién prestan los bancos: ellos necesitan sólo tener la certeza de que el banco, como un todo, es seguro.

También hay ocasiones en las que no vale la pena pagar a un intermediario para que realice estas funciones. Grandes compañías bien conocidas pueden hacer a un lado el sistema bancario emitiendo sus propias notas o pagarés sin garantía a corto plazo. Estos pagarés se conocen como papel comercial (PC). Las instituciones financieras, como las compañías controladoras bancarias y las compañías financieras,27 también emiten papel comercial, algunas veces en cantidades muy grandes. Por ejemplo, GE Capital Corpora-tion tiene en emisión papel comercial por 88 000 millones de dólares. Los mayores emi-sores de papel comercial han establecido sus propios departamentos de comercialización

27 Una compañía controladora bancaria es una empresa que posee tanto un banco como subsidiarias no bancarias.

La división de Victoria del National Safety Council de Aus-tralia había sido un equipo adormecido hasta que John Friedrich fue nombrado para dirigirlo. Bajo su administra-ción, los miembros de NSC se entrenaron como comandos y se prepararon para ir donde hubiera que ir y hacer lo que se tuviera que hacer. Salvaron gente de ahogarse, comba-tieron incendios, encontraron personas perdidas en los yer-mos del interior y descendieron a minas. Su espléndido equipamiento incluía 22 helicópteros, 8 aviones y un mini-submarino. Pronto el NSC comenzó a vender sus servicios en el mercado internacional.

Por desgracia, el equipo paramilitar de NSC costaba millones de dólares, mucho más de lo que ingresaba. Frie-drich cerró la brecha endeudándose con préstamos por 23 millones de dólares australianos. Los bancos estuvieron de acuerdo en prestarle porque la deuda del NSC parecía bien garantizada. En algún punto la compañía mostró 107 millo-nes de dólares australianos en cuentas por cobrar (es decir, dinero que le debían sus clientes), que entregó como cola-teral de sus préstamos bancarios. Verificaciones posteriores revelaron que muchos de estos clientes no debían a NSC un solo centavo. En otros casos, los bancos se sintieron cómodos por el hecho de que sus préstamos estaban garantizados con contenedores llenos de valioso equipo de rescate. Había más de 100 contenedores alrededor de la base principal de NSC. Sólo un puñado tenía algún equi-po, pero estos contenedores fueron los que los banqueros

vieron cuando llegaron a verificar que sus préstamos estu-vieran seguros. Algunas veces un banquero suspicaz pedía inspeccionar un contenedor particular. Friedrich le explica-ba que estaba en ejercicios en un sitio remoto, llevaba al banquero en una avioneta al través del país para sobrevo-lar el área y señalar abajo un contenedor entre los matorra-les. Desde luego, el contenedor estaba vacío, pero el banquero no tenía forma de saberlo.

Seis años después de que Friedrich llegó como director general, se descubrió su masivo fraude, pero unos cuantos días antes de que se expidiera una orden de arresto, Frie-drich desapareció. Aunque finalmente fue detenido y arres-tado, se suicidó antes de ser llevado a juicio. Las investigaciones revelaron que Friedrich operaba bajo un nombre falso, y que había volado de su natal Alemania, donde era buscado por la policía. Siguieron circulando muchos rumores sobre Friedrich. Se alegaba que había sido insertado por la CIA y la KGB, y que el NSC había estado detrás de un intento de contragolpe en las islas Fiji. Para los bancos hubo sólo una verdad amarga: sus préstamos al NSC, que parecían tan bien garantizados, nunca serían pagados.

Fuente: Adaptado del capítulo 7 de T. Sykes, The Bold Riders (St. Leonardo, SNW, Australia: Allen & Unwin, 1994).

F I N A N Z A S E N L A S N o t I c I A S

LOS PELIGROS DE LOS PRÉSTAMOS BANCARIOS CON GARANTÍAS

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y venden su papel directamente a los inversionistas, a menudo mediante la web. Com-pañías más pequeñas venden por conducto de intermediarios que reciben cierto pago por colocar la emisión.

El papel comercial en Estados Unidos tiene un vencimiento máximo de nueve meses, aunque la mayoría es por 60 días o menos. Los compradores de papel comercial acos-tumbran conservarlo hasta su vencimiento, pero la compañía o intermediario que ven-de el papel suele estar listo para comprarlo antes.

La mayoría del papel comercial es emitida por compañías de alta calidad, que son conocidas en todo el país.28 En general, los emisores respaldan su papel comercial arre-glando una línea de crédito de apoyo con un banco, que garantiza que pueden encon-trar el dinero para pagar el papel.29 Por ello, el riesgo de incumplimiento es pequeño.

Como los inversionistas son reacios a comprar papel comercial que no tiene la califi-cación de crédito más alta, las compañías no pueden confiar en que el mercado de papel comercial les entregue siempre el capital de corto plazo que necesitan. Por ejemplo, cuando los servicios de calificación degradaron el papel comercial de Ford y General Motors, ambas compañías se vieron obligadas a reducir drásticamente sus ventas de papel. Ford Credit tenía en circulación 45 000 millones de dólares de papel comercial sin garantías a fines de 2000; cinco años después había recortado esa cantidad a 1 000 millo-nes.30

Los años recientes no han sido amables con el mercado de papel comercial.31 Además de Ford y GM, otras grandes compañías, como AT&T, Lucent, Corning, Motorola y Nor-thern Networks, han visto degradarse su papel comercial. Un choque todavía mayor ocurrió en 2001, cuando dos grandes compañías de servicios públicos de California, Pacific Gas and Electric y Southern California Edison, se convirtieron en las primeras compañías en 10 años en dejar de pagar su papel comercial no financiero. Estos hechos enfriaron el entusiasmo de los inversionistas por el papel comercial y, como el lector podrá ver en la figura 31.2, el rápido crecimiento anterior de las emisiones entró en reversa.

Pagarés de mediano plazoLas nuevas emisiones de valores no necesitan registrarse ante la SEC mientras venzan a más tardar en 270 días. Así que limitando el vencimiento de las emisiones de papel comercial, las compañías pueden evitar los retrasos y costos del registro. Sin embargo, las grandes compañías de prestigio también hacen emisiones regulares de pagarés a mediano plazo (PMP) sin garantías.

Los PMP pueden considerarse como un híbrido entre los bonos corporativos y el papel comercial. Como los bonos, son instrumentos de plazo relativamente largo; nunca vencen antes de 270 días, aunque suelen hacerlo en menos de 10 años.32 Por otra parte,

28 Moody’s, Standard & Poor’s y Fitch publican calificaciones de calidad del papel comercial. Por ejemplo, Moody’s proporciona tres calificaciones, de P-1 (es decir, Prima 1, el papel de más alta calidad) a P-3. La mayoría de los inver-sionistas es renuente a comprar papel de baja calificación. Por ejemplo, los fondos del mercado de dinero están limi-tados principalmente al papel P-1. 29 Para los emisores de la máxima calidad, la línea de crédito es generalmente de 75% del monto del papel; para los emisores de menor calificación es 100%. La compañía puede no girar contra esta línea de crédito si no satisface las estipulaciones bancarias. Por lo tanto, las compañías de menor calificación pueden respaldar su papel con una línea de crédito irrevocable.30 Conforme las compañías automotrices reducían sus ventas de papel comercial sin garantías, emitían cada vez más papel comercial respaldado por activos, garantizado por las cuentas por cobrar de la empresa. En realidad no se trata de papel comercial, sino esencialmente de deuda con garantía. En la medida en que los clientes de la empresa pagan sus cuentas, el efectivo se traspasa a los tenedores del papel comercial.31 Puede verse una exposición de la declinación en las emisiones de papel comercial en P. Shen, “Why Has the Nonfi-nancial Commercial Paper Market Shrunk Recently?”, Economic Review, Federal Reserve Bank of Kansas City, First Quarter 2003, pp. 55-76, en www.kc.frb.org. 32 En ocasiones, se puede usar el registro de un PMP para emitir bonos de plazo mucho más largo. Por ejemplo, Dis-ney ha utilizado su programa de PMP para emitir incluso un bono a 100 años.

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como el papel comercial, los PMP no están suscritos, sino que se venden regularmente por conducto de intermediarios o, en ocasiones, directamente a los inversionistas. Los intermediarios apoyan un mercado secundario para estas PMP y están preparados para recomprar los pagarés antes de su vencimiento.

Prestatarios como las compañías financieras, que siempre tienen necesidad de dine-ro, dan buena acogida a la flexibilidad de los PMP. Por ejemplo, una compañía puede decir a sus distribuidores la cantidad de dinero que necesita captar esa semana, la amplitud de vencimientos que puede ofrecer y el máximo interés que está dispuesta a pagar. Ya corresponde a los distribuidores encontrar compradores. Los inversionistas también pueden sugerir sus propios términos a uno de los distribuidores y, si éstos son aceptables, la operación se realiza.

F I G U R A 31.2

La emisión de papel comercial por empresas corporativas no agrícolas ni financieras.

Fuente: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, división de investigación y estadística, cuentas de flujo de fondos, tabla L102 en www.federalreserve.gov/releases/z1/current.

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2005

RESUMEN La planeación financiera de corto plazo tiene que ver con la administración de los activos y pasivos de corto plazo, o circulantes, de una empresa. Los activos circulan-tes más importantes son el efectivo, los valores negociables, el inventario y las cuen-tas por cobrar. Los pasivos circulantes más importantes son los préstamos de corto plazo y las cuentas por pagar. La diferencia entre activos y pasivos circulantes se conoce como capital de trabajo (neto).

Los activos y pasivos circulantes rotan con mucho mayor rapidez que las otras partidas del balance. Las decisiones de financiamiento e inversión de corto plazo se revierten con mayor facilidad y rapidez que las decisiones de largo plazo. En conse-cuencia, el administrador financiero no necesita hacer pronósticos tan lejanos cuando las toma.

La naturaleza del problema de planeación financiera de corto plazo de la empresa está determinada por el monto de capital de largo plazo que capta. Una empresa que emite grandes cantidades de deuda de largo plazo o acciones comunes, o que retiene una gran parte de sus utilidades, puede tener excedentes de efectivo. En estos casos, nunca hay problemas para pagar las cuentas, y la planeación financiera de corto pla-zo consiste en manejar el portafolio de valores negociables de la empresa. Una com-pañía que tiene una reserva de efectivo puede comprarse tiempo para reaccionar a una crisis de corto plazo. Esto puede ser importante para empresas de alto riesgo que tienen dificultades para captar efectivo en el corto plazo. Sin embargo, las grandes

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tenencias de efectivo pueden llevar a la complacencia. Sugerimos que las empresas con excedentes permanentes de efectivo deben entregar el exceso a sus accionistas.

Otras empresas captan relativamente poco capital de largo plazo y terminan como deudores permanentes de corto plazo. La mayoría de las empresas trata de encontrar la medianía dorada de financiar todos sus activos fijos y parte de los circulantes con capital y deuda de largo plazo. Estas empresas pueden invertir sus excedentes de efectivo durante parte del año y obtener préstamos en el resto del año.

El punto de partida de la planeación financiera de corto plazo es conocer los orí-genes y aplicaciones del efectivo.33 Las empresas proyectan sus requerimientos de efectivo pronosticando la cobranza de las cuentas por cobrar, agregando otras entra-das de efectivo y restando todos los desembolsos. Si el balance proyectado es insufi-ciente para cubrir todas las operaciones día con día y proveer un fondo para contingencias, la compañía tendrá que encontrar financiamiento adicional. Es inevi-table que la búsqueda del mejor plan financiero se haga mediante prueba y error. El administrador financiero debe explorar las consecuencias de diferentes supuestos sobre los requerimientos de efectivo, tasas de interés, fuentes de financiamiento y así sucesivamente. Las empresas usan cada vez más modelos financieros computa-dos para ayudarse en este proceso. Los modelos van desde programas sencillos de hoja de cálculo que ayudan simplemente con la aritmética, hasta modelos de pro-gramación lineal que ayudan a encontrar el mejor plan financiero.

Si se anticipa una insuficiencia de efectivo importante y permanente, el plan finan-ciero puede incluir el financiamiento de largo plazo. Si la escasez es temporal, puede financiarla no pagando sus cuentas por un tiempo, o elegir entre diversos préstamos de corto y mediano plazos.

Es frecuente que las empresas contraten una línea de crédito renovable con un banco, que les permite obtener préstamos hasta por un monto acordado cuando necesiten financiamiento. Por lo general, esto pretende aliviar una escasez temporal de efectivo, por lo que se paga en unos cuantos meses. Sin embargo, los bancos también conceden préstamos a plazos, que algunas veces se extienden cinco años o más. Además de tomar prestado de sus bancos domésticos, las compañías pueden conseguir préstamos en dólares (o en cualquier otra moneda) de bancos en ultramar o de las sucursales extran-jeras de los bancos estadounidenses. Los préstamos bancarios muy grandes se suelen sindicar entre un grupo de bancos importantes. Los bancos no requieren conservar estos préstamos hasta su vencimiento, y pueden decidir más tarde vender sus tenencias a otros bancos o instituciones financieras. Los bancos también pueden empacar un porta-folio de préstamos para venta. Con frecuencia, esta venta adopta la forma de una obli-gación de préstamo con garantía (OPG). En este caso, el portafolio de préstamos se divide en diferentes tramos. El tramo superior tiene el primer derecho a los flujos de efectivo, mientras que el derecho subordinado (o de capital) está al final del orden de pagos.

Muchos préstamos bancarios carecen de garantías, pero se puede pedir a los pres-tatarios menos solventes que las aporten, lo que en ocasiones se hace por medio de un cargo flotante sobre las cuentas por cobrar y los inventarios, pero más común-mente con activos específicos. Cuando una empresa contrae un préstamo contra sus cuentas por cobrar, el banco está informado de todas las ventas de bienes, y las cuen-tas por cobrar resultantes se ceden al banco como garantía. Conforme los clientes

33 Señalamos en la sección 31.2 que las fuentes y usos de fondos se analizan a menudo en lugar de los orígenes y aplicaciones del efectivo. Cualquier cosa que contribuya al capital de trabajo se llama fuente de fondos; cualquier cosa que reduzca el capital de trabajo se llama uso de fondos. Los estados de fuentes y usos de fondos son relativa-mente simples, porque muchas fuentes y usos del efectivo están enterrados en los cambios al capital de trabajo. Sin embargo, al hacer los pronósticos, el acento está en los flujos de efectivo. Las cuentas se pagan con efectivo, no con capital de trabajo.

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1. Las empresas en crecimiento suelen tener montos relativamente mayores de efectivo que las empresas de manufactura de la vieja guardia. ¿Por qué podría ser esto? (páginas 852-853)

2. ¿Cuáles son las ventajas y desventajas de tener una gran reserva de efectivo? (páginas 853-855)

3. ¿Por qué decimos que la tenencia de inversiones en valores son cuando más una inversión con VPN cero para una empresa que paga impuestos? (página 853)

PREGUNTAS CONCEPTUALES

pagan sus cuentas, el dinero se coloca en una cuenta especial colateral bajo el control del banco. De modo similar, cuando el préstamo se contrae contra las materias pri-mas, el banco puede insistir en que los bienes queden bajo control de una compañía independiente de almacenes. Mientras el banco conserve el recibo de los bienes entre-gado por el almacén, éstos no pueden ser liberados sin permiso del banco.

La tasa de interés sobre préstamos bancarios de muy corto plazo generalmente es fija durante la vigencia del préstamo, pero en otros casos flota junto con el nivel gene-ral de tasas de interés de corto plazo. Por ejemplo, podría fijarse en 1% sobre LIBOR (tasa de oferta interbancaria en Londres).

Desde luego, la tasa de interés que el banco cobra debe ser suficiente para cubrir no sólo el costo de oportunidad del capital para el préstamo, sino también los costos de manejo del departamento de préstamos. Como resultado, los grandes prestatarios regulares han encontrado que les es más barato hacer a un lado el sistema bancario y emitir su propia deuda de corto plazo sin garantía. Esto se conoce como papel comer-cial. Los préstamos de mayor plazo que se venden de manera regular se conocen como notas o pararés a mediano plazo.

LECTURAS COMPLEMENTARIAS

Aquí presentamos algunos textos generales sobre administración del capital de trabajo:

G. W. Gallinger y B. P. Healey, Liquidity Analysis and Management, 2a. ed. (Reading, MA: Addi-son-Wesley, 1991).

N. C. Hill y W. L. Sartoris, Short Term Financial Management: Text and Cases, 3a. ed. (Englewo-od Cliffs, NJ: Prentice-Hall, Inc., 1994).

K. V. Smith y G. W. Gallinger, Readings on Short Financial Management, 3a. ed. (Nueva York: West, 1988).

F. C. Scherr, Modern Working Capital Management: Text and Cases, 3a. ed. (Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, Inc., 1989).

F. J. Fabozzi (ed.), Bank Loans: Secondary Market and Portfolio Management (New Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 1998).

PROYECTO EN LA WEB

El Federal Reserve Bulletin publica los resultados de una encuesta trimestral de préstamos bancarios (vea www.federalreserve.gov/releases/E2). Use la encuesta más reciente para des-cribir el patrón de préstamos de bancos domésticos. Por ejemplo, examine si la mayoría de los préstamos tienen garantía y si se hacen bajo compromiso. ¿Cuáles son las diferencias entre los préstamos grandes y los pequeños? Compare ahora los resultados de esta encuesta con una anterior. ¿Ha habido algún cambio importante?

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LECTURAS COMPLEMENTARIAS

Aquí presentamos algunos textos generales sobre administración del capital de trabajo:

G. W. Gallinger y B. P. Healey, Liquidity Analysis and Management, 2a. ed. (Reading, MA: Addi-son-Wesley, 1991).

N. C. Hill y W. L. Sartoris, Short Term Financial Management: Text and Cases, 3a. ed. (Englewo-od Cliffs, NJ: Prentice-Hall, Inc., 1994).

K. V. Smith y G. W. Gallinger, Readings on Short Financial Management, 3a. ed. (Nueva York: West, 1988).

F. C. Scherr, Modern Working Capital Management: Text and Cases, 3a. ed. (Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, Inc., 1989).

F. J. Fabozzi (ed.), Bank Loans: Secondary Market and Portfolio Management (New Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 1998).

CUESTIO NARIO 1. Abajo se listan seis transacciones que Dynamic Mattress podría hacer. Indique la forma en la que cada transacción afectaría: a) el efectivo, y b) el capital de trabajo.

Las transacciones son: i) Pagar un dividendo por 2 millones de dólares. ii) Recibir 2 500 dólares de un cliente que paga una cuenta por una venta anterior. iii) Pagar 5 000 dólares que se debían a uno de sus proveedores. iv) Obtener un préstamo de largo plazo por 1 millón de dólares e invertir ese dinero

en inventarios. v) Obtener un préstamo de corto plazo por 1 millón de dólares e invertir ese dinero

en inventarios. vi) Vender valores por 5 millones de dólares a cambio de efectivo.

2. Exprese cómo cada uno de los siguientes hechos afecta el balance de una empresa. Exprese si cada cambio es un origen o una aplicación de efectivo.

a) Un fabricante de automóviles incrementa su producción en respuesta a un incremen-to pronosticado en la demanda. Por desgracia, la demanda no se incrementa.

b) La competencia fuerza a la empresa a dar a los clientes más tiempo para pagar sus compras.

c) La inflación incrementa el valor de los inventarios de materias primas en 20%. d) La empresa vende un terreno en 100 000 dólares. El terreno se compró hace cinco años

en 200 000. e) La empresa recompra sus propias acciones. f ) La empresa duplica su dividendo trimestral. g) La empresa emite deuda de largo plazo por 1 millón de dólares y usa el dinero para

pagar un préstamo bancario de corto plazo.

3. Aquí está un pronóstico de ventas de National Bromide para los primeros cuatro meses de 2009 (cifras en miles de dólares):

Mes 1 Mes 2 Mes 3 Mes 4

Ventas en efectivo 15 24 18 14Ventas a crédito 100 120 90 70

En promedio, 50% de las ventas a crédito se paga en el mes corriente, 30% se paga en el siguiente, y el resto se paga todavía un mes después. ¿Cuál es la entrada esperada de efec-tivo de operaciones en los meses 3 y 4?

4. Dynamic Futon proyecta las siguientes compras de sus proveedores:

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio

Valor de los bienes (millones de dólares) 32 28 25 22 20 20

a) Cuarenta por ciento de los bienes se pagan contra entrega. El resto se paga con un retraso promedio de un mes. Si Dynamic Futon comienza cada año con cuentas por pagar por 22 millones de dólares, ¿cuál es el nivel pronosticado de cuentas por pagar por cada mes?

b) Supongamos que desde el principio del año la compañía jinetea sus cuentas por pagar saldando 40% después de un mes y 20% después de dos meses. (El resto se sigue pagando contra entrega.) Recalcule las cuentas por pagar para cada mes, suponiendo que no hay penalizaciones por retraso en los pagos.

5. Cada uno de los siguientes hechos afecta una o más tablas del capítulo. Muestre los efec-tos de cada hecho ajustando las tablas entre paréntesis:

a) Dynamic paga sólo 2 millones de dólares de deuda de corto plazo en 2007. (Tablas 31.1, 31.3-31.5)

PROYECTO EN LA WEB

El Federal Reserve Bulletin publica los resultados de una encuesta trimestral de préstamos bancarios (vea www.federalreserve.gov/releases/E2). Use la encuesta más reciente para des-cribir el patrón de préstamos de bancos domésticos. Por ejemplo, examine si la mayoría de los préstamos tienen garantía y si se hacen bajo compromiso. ¿Cuáles son las diferencias entre los préstamos grandes y los pequeños? Compare ahora los resultados de esta encuesta con una anterior. ¿Ha habido algún cambio importante?

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b) Dynamic emite deuda adicional de largo plazo por 10 millones de dólares en 2007 e invierte 12 millones en un nuevo almacén. (Tablas 31.1, 31.3-31.5)

c) En 2007, Dynamic reduce la cantidad de relleno en cada colchón. Los clientes no lo perciben, pero los costos operativos bajan 10%. (Tablas 31.1-31.5)

d) A partir del tercer trimestre de 2008, Dynamic emplea nuevo personal que resulta ser muy efectivo para convencer a los consumidores de que paguen con mayor rapidez. En consecuencia, 90% de las ventas se paga de inmediato, y 10% se paga en el siguiente trimestre. (Tablas 31.6 y 31.7)

e) A partir del primer trimestre de 2008, Dynamic recorta sueldos por 4 millones de dólares por trimestre. (Tabla 31.7)

f ) En el segundo trimestre de 2008, un almacén en desuso se incendia misteriosamente. Dynamic recibe un cheque por 10 millones de dólares de la compañía aseguradora. (Tabla 31.7)

g) El tesorero de Dynamic decide que puede arreglárselas con un saldo de 2 millones de dólares de efectivo para operación. (Tabla 31.7)

6. ¿Cierto o falso?

a) La mayoría de los préstamos de la banca comercial se hace bajo compromiso.

b) Una línea de crédito proporciona al prestamista una opción de venta.

c) Los préstamos bancarios comerciales suelen tener un vencimiento de varios años.

d) Si la tasa de interés en un préstamo bancario a un año se expresa como un descuento de 10%, el rendimiento real del préstamo es menos de 10%.

e) La tasa de interés de los préstamos a plazos suele estar ligada a LIBOR, la tasa de fon-dos federales, o la tasa preferencial del banco.

7. Complete el texto que sigue seleccionando los términos más apropiados de la lista siguiente: cargo flotante, sindicado, papel comercial, recibo de depósito, organizador, colateral, cuota de compromiso, línea de crédito, pagarés a mediano plazo, obligación de préstamo con garantía (OPG).

Las compañías con necesidades fluctuantes de capital a menudo arreglan un con su banco. Esto es relativamente costoso porque las compañías necesitan pagar una

sobre cualquier monto no usado.

Los préstamos a corto plazo con garantía algunas veces están cubiertos por un sobre todas las cuentas por cobrar e inventarios. Sin embargo, en general el pres-

tatario da en garantía activos específicos como . Por ejemplo, si los bienes se depositan en un almacén, una compañía independiente de almacenes puede emitir un

al prestamista. Entonces los bienes pueden ser liberados sólo con consentimiento del prestamista.

Es frecuente que los préstamos bancarios muy grandes sean . En este caso, el banco organizador actúa como y dividirá el préstamo entre un grupo de bancos.

Los bancos también venden frecuentemente préstamos. Algunas veces integran un portafolio de préstamos y venden fracciones separadas (o tramos). Éstos se conocen como .

Los bancos no son la única fuente de deuda de corto plazo. Muchas grandes compa-ñías emiten su propia deuda sin garantías directamente a los inversionistas, a menudo en forma regular. Si el vencimiento está a menos de nueve meses, esta deuda se conoce generalmente como . Las compañías también hacen emisiones regulares de deu-da de mayor plazo a los inversionistas. Éstas se llaman .

EJERCICIOS PRÁCTICOS

8. La tabla 31.9 lista datos del presupuesto de Ritewell Publishers. La mitad de las ventas de la compañía se paga en efectivo de inmediato; la otra mitad se paga con un retraso de un mes. La compañía paga todas sus compras a crédito con un mes de retraso. Las com-pras a crédito en enero fueron 30 dólares, y las ventas totales en el mismo enero fueron 180 dólares. Complete el presupuesto de efectivo de la tabla 31.10.

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9. Si una empresa paga sus cuentas con un atraso de 30 días, ¿qué fracción de sus compras se pagará en el trimestre actual? ¿En el trimestre siguiente? ¿Qué pasa si el atraso es de 60 días?

10. ¿Qué partidas de la tabla 31.8 serían afectadas por los siguientes hechos?

a) Suben las tasas de interés.

b) Los proveedores demandan intereses por pago tardío.

c) Dynamic recibe un requerimiento inesperado del servicio de impuestos por pagar en años anteriores menos impuestos que los debidos.

11. La tabla 31.11 muestra el balance de Dynamic Mattress al fin de año de 2005, y la tabla 31.12 muestra su estado de resultados para 2006. Trabaje los estados de orígenes y aplica-ciones de efectivo, y de orígenes y aplicaciones de fondos para 2006.

12. Trabaje un plan de financiamiento de corto plazo para Dynamic Mattress Company, suponiendo que el límite de su línea de crédito sube de 38 a 50 millones de dólares. Man-tenga iguales los demás supuestos usados en la formulación de la tabla 31.8.

13. Dynamic Mattress decide arrendar sus nuevas máquinas de rellenado de colchones, en lugar de comprarlas. Como resultado, el gasto de capital durante el primer trimestre se reduce 30 millones de dólares, pero la compañía debe hacer pagos de arrendamiento de 1.5 millones de dólares en cada uno de los cuatro trimestres. Suponga que el arrenda-miento no tiene efecto en el pago de impuestos sino hasta después del cuarto trimestre. Construya dos tablas como las tablas 31.7 y 31.8 que muestren el requerimiento de finan-ciamiento acumulativo de Dynamic y un nuevo plan de financiamiento.

Febrero Marzo Abril

Ventas totales (en dólares) 200 220 180Compra de materiales En efectivo 70 80 60 A crédito 40 30 40Otros gastos 30 30 30Impuestos, intereses y dividendos 10 10 10Inversiones de capital 100 0 0

TA B L A 31.9

Datos selectos del presupuesto de Ritewell Publishers.

Febrero Marzo Abril

Fuentes de efectivo: Cobro de ventas en efectivo Cobro de cuentas por cobrar — — — Total de fuentes de efectivo

Usos de efectivo: Pago de cuentas por pagar Compras de materiales en efectivo Otros gastos Gastos de capital Impuestos, intereses y dividendos Total de usos de efectivo — — —

Entradas de efectivo netas

Efectivo al principio del periodo 100 1 Entradas de efectivo netas5 Efectivo al final del periodo1 Saldo mínimo de efectivo de operación 100 100 1005 Financiamiento acumulativo requerido de corto plazo

TA B L A 31.10

Presupuesto de efectivo de Ritewell Publishers.

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14. Usted necesita un préstamo por 10 millones de dólares durante 90 días. Tiene las siguientes alternativas:

a) Emitir papel comercial de alta calidad, con una línea de crédito de respaldo que cuesta .3% al año.

b) Obtener un préstamo de First Cookham Bank con una tasa de interés de .25% sobre LIBOR.

c) Obtener un préstamo de Test Bank a tasa preferencial.

Dadas las tasas prevalecientes en el mercado (vea, por ejemplo, The Wall Street Journal), ¿qué alternativa elegiría usted?

15. Supongamos que usted es funcionario bancario encargado de aprobar los préstamos corpo-rativos. Nueve empresas están buscando préstamos con garantías. Ofrecen los siguientes activos como colaterales:

a) La empresa A, que distribuye combustible de calefacción, ofrece un tanque cargado de combustible en tránsito desde el Medio Oriente.

b) La empresa B, mayorista de vinos, ofrece 1 000 cajas de Beaujolais Nouveau, depositadas en un almacén.

c) La empresa C, de papelería, ofrece una cuenta por cobrar de suministros de oficina ven-dida a la ciudad de Nueva York.

d) La empresa D, una librería, ofrece todo su inventario de 15 000 libros usados.

e) La empresa E, un mayorista abarrotero, ofrece un carro de ferrocarril cargado de plátano.

f ) La empresa F, distribuidora de aparatos electrodomésticos, ofrece su inventario de máquinas de escribir eléctricas.

g) La empresa G, una joyería, ofrece 100 onzas de oro.

h) La empresa H, que distribuye valores gubernamentales, ofrece su portafolio de certifica-dos de la Tesorería.

i) La empresa I, fabricante de botes, ofrece un yate de lujo a medio terminar. El yate estará terminado dentro de cuatro meses.

¿Cuál de estos activos es más probable que sea un buen colateral? ¿Cuáles son probable-mente malos colaterales? Explíquese.

TA B L A 31.11

Balance de fin de año de Dynamic Mattress para 2005 (cifras en millones de dólares).

Activo circulante: Pasivo circulante: Efectivo 4 Préstamos bancarios 4 Inversiones temporales en valores 2 Cuentas por pagar 15 Inventario 20 Total de pasivo circulante 19 Cuentas por cobrar 22 Total de activo circulante 48 Deuda de largo plazo 5 Capital social (capital propio y utilidades retenidas) 60Activo fijo: Inversión bruta 50 Menos depreciación 214 Activo fijo neto 36 Total de pasivo más Activo total 84 capital social 84

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Estado de resultados de Dynamic Mattress para 2006 (cifras en millones de dólares).

Nota: Dividendo 5 1 millón de dólares; utilidades retenidas 5 5 millones de dólares.

Ventas 300Costos de operación 2285 15Depreciación 22 13Interés 21Ingreso antes de impuestos 12Impuestos al 50% 26Utilidad neta 6

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DESAFÍOS 16. El tesorero de Axle Chemical Corporation ha pronosticado un déficit de efectivo de 1 millón de dólares para el siguiente trimestre. Sin embargo, hay sólo una probabilidad de 50% de que este déficit realmente se dé. El tesorero estima que hay una probabilidad de 20% de que la compañía no tenga ningún déficit, y una probabilidad de 30% de que necesite en realidad 2 millones de dólares en financiamientos de corto plazo. La compa-ñía puede contratar un préstamo sin garantías a 90 días por 2 millones de dólares a 1% mensual, o establecer una línea de crédito que cuesta 1% mensual sobre la cantidad que se utilice más una cuota por compromiso de 20 000 dólares. Si se reinvierte el excedente de efectivo a 9%, ¿qué fuente de financiamiento arroja el menor costo esperado?

17. Los préstamos a plazos normalmente requieren que las empresas paguen una tasa de interés fluctuante. Por ejemplo, la tasa de interés puede fijarse en “1% sobre la prefere-cial”. La tasa preferencial algunas veces varía en varios puntos porcentuales en un solo año. Supongamos que su empresa ha decidido tomar un préstamo de 40 millones de dólares a cinco años. Tiene tres alternativas: a) Conseguir el préstamo en un banco a tasa preferencial, actualmente de 10%. El contrato propuesto del préstamo requiere que no haya pagos del principal sino hasta que la deuda venza en cinco años. b) Emitir papel comercial a 26 semanas, que rinde actualmente 9%. Puesto que los fondos se requieren por cinco años, el papel comercial tendrá que renovarse cada semestre, es decir, financiar el requerimiento de 40 millones de dólares por cinco años exige 10 ventas sucesivas de papel comercial. O, por último, c) obtener el préstamo de una compañía aseguradora a una tasa fija de 11%. Como en el préstamo bancario, no se tiene que pagar el principal sino hasta el fin del periodo de cinco años. ¿Qué factores consideraría usted al analizar estas alternativas? ¿En qué circunstancias elegiría usted a)? ¿En qué circunstancias elegi-ría usted b) o c)? (Pista: No olvide los capítulos 4 y 24.)

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capituo 31 principios de finanzas corporativas 9ed myers brealey - allen (1)-1

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