La solución es que hablen entre ellosPor ANTÓN COSTAS Página 21

¿Cómo pudieron equivocarse tanto los economistas? Por Paul krugman Páginas 8 a 10

Página 22

»laboratorio de ideasEstrategias de salida: mejor sin prisasPor EMILIO ONTIVEROS Página 20

Ilusiones macroprudencialesPor aXEL LEIJONHUFVUD Página 23

La noche queLa noche quecambió el mundocambió el mundo

¿De crisis financiera a crisis de la deuda? Por KENNETH ROGOFF Página 16

»análisisUn año después Por Jeffrey d. sachs Páginas 4 a 6

La caída de Lehman Brothers desencadenó hace un añoLa caída de Lehman Brothers desencadenó hace un añola mayor crisis financiera desde la Gran Depresiónla mayor crisis financiera desde la Gran Depresión

AP

NegociosNegocios| DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009. NÚMERO 1.245

2 EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

L a quiebra del estadounidense Lehman Brothers,uno de los mayores y más emblemáticos bancosde inversión de todo el mundo, define la aperturade una nueva fase en la crisis financiera interna-

cional iniciada en el verano de 2007 en EE UU. Con esebanco quebraron muchas presunciones vigentes en el sis-tema financiero global. La más destacada es la que consi-deraba que el gran tamaño de una entidad bancaria erasinónimo de salvamento obligado por las autoridades. Elentonces secretario del Tesoro estadounidense, HenryPaulson, no lo consideró así y abrió la etapa de incertidum-bre más intensa en la historia de las finanzas modernas.

La ya acentuada desconfianza en el seno de la comuni-dad bancaria se intensificó hasta el punto de terminar deestrangular prácticamente el funcionamiento de unosmercados mayoristas de capitales que ya habían falladoen su tarea de asignación de fondos. Con ello se fue apique la viabilidad de muchas empresas en todo el mun-do, no sólo las más próximas al sector inmobiliario. Losmercados de acciones se desplomaron. En las primerassemanas de octubre, el conjunto del sistema financieroglobal estuvo a punto de colapsar. No es fácil anticiparcuál habría sido la situación de la economía mundial si losgobiernos no toman cartas en el asunto. Las analogías conla Gran Depresión son de todo punto relevantes.

Afortunadamente, los gobiernos y bancos centrales delas economías más avanzadas se emplearon a fondo: lleva-ron a cabo intervenciones de una agresividad sin prece-dentes que recondujeron parcialmente la situación. Nun-ca, ni siquiera en los años treinta, las autoridades de laseconomías más avanzadas del mundo, de los principalespaíses exportadores de conocimiento económico y finan-ciero, llevaron a cabo decisiones tan heterodoxas. No ha-bía mas remedio. La magnitud de los fallos de mercado,de supervisión, así lo exigía. Nacionalizaciones, transfe-rencias de fondos de los contribuyentes para fortalecerlos recursos propios de las empresas financieras. En algu-nos casos, coexistiendo con prácticas de compensaciónverdaderamente escandalosas.

Las lecciones no son poco relevantes. A los mercadosfinancieros no se les puede dejar solos. La eficiencia de losmercados no existe y la autorregulación no es aconseja-ble. Las zonas de sombra en las que se ha movido unaparte significativa de la actividad bancaria ha de desapare-cer en el contexto de una mejor supervisión. Los contribu-yentes, a los que se les pide el apoyo, tienen derecho asaber qué pasa en los bancos.

España sufrió aquellas tensiones de hace 12 meses,pero, a diferencia de la mayoría de las economías avanza-das, ha evitado un apoyo tan directo y cuantioso con dine-ro público. Que se hayan sorteado las peores amenazas ala estabilidad bancaria no quiere decir que lo que viene noes inquietante. Los resultados del conjunto del sistemadependen mucho de la calidad de los activos de las entida-des bancarias, y en éstos el peso específico de la actividadinmobiliaria, directa o indirectamente, es muy importan-te. La estrecha asociación entre desempleo y evolución dela calidad de esos activos no permite afirmar que lo peorha pasado. En la economía española, la prudencia de lossupervisores es casi tan necesaria como las políticas quepongan fin al aumento del desempleo. J

»empresas & sectores

La alianza entre la española y la china Unicom, la terceraoperadora de telecomunicaciones del país, abre a Telefóni-ca las puertas del gigantesco mercado chino, reflejo de sushabilidades burocráticas. Página 17

Los presidentes de las principales entidades españoles consi-deran que la banca comercial es la gran ganadora de la crisis. Páginas 12 y 13

El grupo de alimentación burgalés ha decidido deshacersede sus inversiones en Francia para capear la crisis y afron-tar la caída de la demanda. Página 18

Banca (y banqueros) a examen

Pascual, reducir para crecer

Estrategias de salida: mejor sin prisas

»carreras & capital humano

»

EDICIONES EL PAÍS, SOCIEDAD LIMITADAPRESIDENTEIgnacio PolancoCONSEJERO DELEGADOJuan Luis CebriánDIRECTORES GENERALESJesús Ceberio y José Ángel García Olea

DIRECTORJavier MorenoDIRECTOR ADJUNTOVicente JiménezSUBDIRECTOR EDICIÓN DOMINICALJan Martínez Ahrens

GERENTE Felipe Lucas

Todos los derechos reservados. En virtud de lo dispuesto en los artículos 8 y 32.1, párrafo 2,de la Ley de Propiedad Intelectual, quedan expresamente prohibidas la reproducción, ladistribución y la comunicación pública, incluida su modalidad de puesta a disposición de latotalidad o parte de los contenidos de esta publicación, con fines comerciales, en cualquiersoporte y por cualquier medio técnico, sin la autorización de Ediciones EL PAÍS, SL.MIGUEL YUSTE, 40. 28037 MADRID. 91 337 82 00

»»laboratorio de ideas

»primer plano

»dinero & sectores

Filipinas ha tenido que recurrir al gasto público ante elcierre de empresas y la caída de las remesas de los inmi-grantes. Página 26

»

Por KENNETH ROGOFF Página 16¿De crisis financiera a crisis de la deuda?

»

»

»

»

»

»»economía global

La economía transalpina trata de superar, con escaso éxi-to, los efectos de la crisis. Los expertos advierten que pararecuperar la renta per cápita de 2007 habrá que esperar a2018. Página 24

La crisis ha provocado muchos cambios entre los puestosde dirección de las empresas en todo el mundo. Y Españano ha sido una excepción. Página 34

Filipinas escucha a Keynes

El desplome del Euríbor hace que sea un buen momentopara mejorar el préstamo hipotecario. Novación o subroga-ción son las alternativas que tiene el cliente. Página 27

Leccionesde una crisis

El próximo martes se cumple un año de la caída de Leh-man Brothers, detonante del huracán financiero que aca-bó causando la mayor recesión económica desde la GranDepresión de los años treinta del siglo XX. Páginas 4 a 7

Ilusiones macroprudenciales

Abertis ........................................... 34Ad & Golf .................................... 38AIG ...................................................... 4, 5Arcelor ......................................... 18B. Popular 18, 22, 28, 29, 34Banco Santander .... 18, 22Bank of America ............. 4, 5Bankinter ............................ 22, 28Barclays ..................................... 4, 5BBVA .......................................... 22, 28Bear Stearns .............. 4, 5, 42Bradford & Bingley ..... 18British Airways .......... 18, 31Caixa Catalunya ................ 28

Caixa Galicia .......................... 28Caixa Geral ............................. 28Caixa Terrasa ...................... 28Cintra .............................................. 33Colonial ........................................ 34Conoco ........................................... 31Criteria ......................................... 34Dexia .................................................. 26E.ON ................................................... 18Ebro Puleva ............................ 33Enel ..................................................... 18Fannie Mae ............................. 4, 5Ferrari ........................................... 18Ferrovial .................................... 33

Fortis ............................................... 26Freddie Mac ............................ 4, 5Galp ................................................... 18Goldman Sachs ......... 4, 5, 42Iberdrola .................................... 33Iberia ............................... 18, 31, 34JP Morgan ....................... 6, 7, 42KBC ....................................................... 26Lehman Brothers .. 4, 5, 42Leicester ...................................... 18Lukoil ............................................... 31M ............................................................ 22Martinsa Fadesa ............... 34Merrill Lynch ........................ 42

Metrovacesa .......................... 34Morgan Stanley ...... 4, 5, 42Petrobrás ................................... 31Renta 4 .......................................... 28Renta Corporación ........ 34Reyal Urbis ............................... 34Rbs ....................................................... 22Sabadell ...................................... 18Schlumberger ........................ 31Seguros ......................................... 42Spanair .......................................... 34TotalBank ................................. 18Transocean .............................. 31Valero ............................................ 31

¿Cómo pudieron equivocarse tanto los eco-nomistas?

La solución es que hablen entre ellos

Un año después

Por EMILIO ONTIVEROS Página 20

Telefónica habla mandarín

Baile de directivos

Cómo modificar la hipoteca

El día que cayó Lehman

Por AXEL LEIJONHUFVUD Página 23

Relación de empresas

Por PAUL KRUGMAN Páginas 8 A 10

Por ANTÓN COSTAS Página 21

Italia sufre la crisis

Por JEFFREY D. SACHS Páginas 4 a 6

NegociosNegociosEn este número

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 NEGOCIOS 3

»editorialJ

H a transcurrido casi un año desdeque la economía mundial se tam-baleaba al borde de la calamidad.

En el transcurso de tres días, desde el 15hasta el 17 de septiembre de 2008, LehmanBrothers se declaró enbancarrota, lamega-aseguradoraAIG pasó a estar enmanos delGobierno de EE UU y el simbólico Merril

Lynch de Wall Street fue absorbido des-pués de quebrar por el Bank of Americagracias a un acuerdo facilitado y financia-do por el Gobierno estadounidense. A ren-glón seguido se desató el pánico y el crédi-to dejó de circular. Las empresas no finan-cieras eran incapaces de obtener capitalpara funcionar, y todavíamenos fondos pa-ra inversiones a largo plazo. Una depre-sión parecía posible.

Ahora la tormenta ha amainado. Mesesde medidas de emergencia tomadas porlos principales bancos centrales del mun-do evitaron que los mercados financieros

se desplomaran. Cuando los bancos deja-ron de proveer liquidez a corto plazo aotros bancos y empresas industriales, losbancos centrales llenaron el vacío. Comoconsecuencia, las principales economíasevitaron un desplome del crédito y de laproducción. La sensación de pánico se haaplacado. Los bancos han vuelto a prestar-se dinero unos a otros.

Aunque se ha evitado lo peor, la situa-ción sigue siendo dolorosa. La crisis culmi-nó en el hundimiento de los precios de losactivos a finales de 2008. Las familias declase media y acaudaladas de todo el mun-

do se sentíanmás pobres y por consiguien-te redujeron drásticamente el gasto. Losprecios del petróleo y los alimentos se pu-sieron por las nubes y contribuyeron a cau-sar más dolor y, por tanto, a la recesión.Las empresas eran incapaces de vender suproducción, lo cual provocó recortes y des-pidos. El aumento del desempleo agravó lapérdida de riqueza de los hogares, lo cualpuso a las familias en grave peligro econó-mico e indujo recortes adicionales en elgasto de los consumidores.

El gran problema ahora es que el parosigue aumentando en EE UU y en Europa,

porque el crecimiento es demasiado lentopara crear suficientes puestos de trabajo.La deslocalización sigue sintiéndose en to-do el mundo.

Se ha desatado un acalorado debate entorno al denominado “gasto enmedidas deestímulo” en EE UU, Europa y China. Di-cho gasto pretende compensar el decliveen el consumode las familias y en las inver-siones de las empresas con desembolsosmás elevados del Gobierno o con incenti-vos fiscales. EnEE UU, por ejemplo, aproxi-madamente un tercio del plan de estímulode 800.000 millones de dólares se compo-ne de rebajas fiscales (para incentivar elgasto del consumidor); otro tercio consisteen desembolsos públicos para carreteras,colegios, energía y otras infraestructuras, yel último tercio adopta la forma de transfe-rencias federales a gobiernos estatales y

locales para sanidad, seguros de desem-pleo, salarios para los colegios y otras co-sas por el estilo.

Las medidas para estimular la econo-mía despiertan controversia porque au-mentan los déficits presupuestarios y, porconsiguiente, implican la necesidad de re-cortar el gasto o subir los impuestos en unfuturo próximo. La pregunta es si consegui-rán que la producción y el empleo se recu-peren a corto plazo y, de ser así, si harán lobastante para compensar los inevitablesproblemas presupuestarios que se aveci-nan.

La verdadera efectividad de estos paque-tes de medidas no está clara. Supongamosque el Gobierno concede una rebaja fiscalpara aumentar el dinero que los consumi-dores se llevan a casa. Si los consumidoresesperan que sus impuestos suban en el fu-

turo, es posible que decidan ahorrar esarebaja fiscal en lugar de aumentar el consu-mo. En ese caso, el estímulo tendrá pocoimpacto positivo en el gasto de las familiasy empeorará el déficit presupuestario.

Una primera valoración de las medidasde estímulo da a entender que el programade China ha funcionado bien. La drásticacaída de las exportaciones chinas a EE UUse ha visto compensada por un aumentoacusado del gasto del Gobierno chino eninfraestructuras: por ejemplo, en la cons-trucción del metro en las ciudades másgrandes de China.

En EE UU, el veredicto no está tan cla-ro. Es probable que la rebaja fiscal se hayaahorrado en lugar de gastado. El compo-nente de las infraestructuras todavía no seha invertidodebido a los prolongados retra-sos a la hora de transformar el plan de

estímulo estadounidense en verdaderosproyectos de construcción. La tercera par-te —las transferencias a los gobiernos esta-tales y locales— ha conseguido casi con to-da seguridad que se mantenga el gasto enescuelas, sanidad y los parados.

En resumen, las medidas de estímuloen EE UU probablemente hayan tenido unefecto positivo aunque pequeño sobre elgasto, pero no decisivo para la economía.Esmás, la preocupaciónpor el enormedéfi-cit presupuestario, que ahora ronda los 1,8billones de dólares al año (el 12% del PIB),seguramente aumentará, lo cual no sólocrearáuna enorme incertidumbre en la po-lítica y los mercados financieros, sino quetambiéndisminuirá la confianza de los con-sumidores a medida que las familias cen-

Mediados de septiembre de 2008.Nueva York está casi otoñal. Es elmomento idóneo para darse ungarbeo por Central Park, pero enesa ciudad que vendió su alma alos especuladores la acción suelesuceder unas callesmás abajo: es-ta vez, en una lujosa oficina delpiso 31 de la sede del poderosobanco de inversión Lehman Bro-thers, en el número 745 de la Sép-tima Avenida. Su presidente eje-cutivo, Richard Fuld, está pensan-do lo impensable. Pide a un exper-to en quiebras que prepare los pa-peles necesarios por si el bancose hunde. “La Administración note va a dejar caer”, replica el incré-dulo abogado. “Sería como si elGobiernomismoquebrara. Comosi Roma vendiera el Vaticano alos japoneses para convertirlo enun hotel y contratara al Papa co-mo botones”, bromea. Apenasunas horas después, sucede lo ini-maginable: Lehman cae. Y cien-tos de empleados del banco em-piezan a vaciar el edificio.

Nohabía en elmundo banque-ros más arrogantes y despiada-dos que los de Lehman Brothers.Por eso, la potencia visual de esasimágenes, la cola de jóvenes eje-cutivos cabizbajos llevándose suspertenencias en cajas de cartón,puede ser el equivalente en estacrisis a las fotos en blanco y ne-gro de laGranDepresión del siglopasado.

Los jugosos diálogos entreFuld y su abogado despuntan enlos primeros planos de Los últi-mos días de Lehman Brothers, undrama producido por la BBC quese ha emitido esta semana en lacadena pública británica. Pero elauténtico drama empieza el 15 deseptiembre de 2008. La crisis fi-nanciera deviene tras ese día enlamayor recesión desde la Segun-da Guerra Mundial. Se esfumanlos ahorros de los miles de incau-

tos que confiaron en las prome-sas de unmundoenel que la inno-vación financiera y la autorregu-lación de los mercados acabaríancon las crisis, que son algo tanviejo como el capitalismo. A par-tir de esa sorprendente bancarro-ta, millones de personas empie-zan a perder su empleo por todoel planeta en una película con unmetraje interminable: un añodes-pués, apenas se vislumbra el finalde la historia.

Las crisis no sucedende repen-te. El Muro de Berlín no cayó deun día para otro. Tampoco Leh-man, cuya quiebra es precisamen-te algo así como la caída delmuropara una determinada forma deentender el capitalismo. Todo loque hay detrás de ese 15 de sep-

tiembre es la prehistoria. Es ver-dad que apenas tres años antesno sucedía nada fuera de lo co-mún —al menos, en apariencia—,excepto la incapacidad de un gru-po de familias norteamericanaspara pagar sus créditos inmobilia-rios. Sin embargo, a lo largo de2007, las hipotecas basura, conce-didas a gente con unmal historialcrediticio que dejó de pagar cuan-do pinchó la burbuja inmobilia-ria en EE UU, empiezan a llevar-se por delante al sistema financie-ro. El sector lleva años engordan-do demasiado, con unos niveles

de riesgo y de endeudamiento in-sostenibles. Pese a los intentos delos bancos centrales por actuarcomo cortafuegos, la globaliza-ción extiende el virus con rapi-dez. “Salió a la superficie un siste-ma bancario en la sombra, crea-do por los propios bancos parasaltarse las normas, que arrasabatodo lo que tocaba”, describe Jor-di Galí, catedrático de laUniversi-dad Pompeu Fabra.

Las innovaciones financierasque la banca vendía como la pana-cea han resultado ser armas dedestrucción masiva. “Los ejecuti-

vos hicieron apuestas enorme-mente arriesgadas, operaron enel límite y más allá del límite delas reglas, e incluso ahora siguenpocodispuestos a reconocerlo, pe-ro consiguieron lo nunca visto:que ni los propios banqueros con-fiaran en la banca”, aseguraChar-les Wyplosz, catedrático de Eco-nomía Internacional del Gradua-te Institute de Ginebra. En efecto,ya antes de caer Lehmannadie sefía de nadie: ni siquiera los ban-cos de sí mismos. La confianzaempieza a esfumarse y en la pri-mavera de 2008 se hunde Bear

Stearns. En verano, las gigantes-cas hipotecarias Freddie Mac yFannie Mae. Pero en el últimomomento siempre sale al rescateel Estado: la Administración deGeorge W. Bush encuentra uncomprador para Bear Stearns acambio de cubrir las pérdidas. Yel presidente, apóstol del merca-do libre, se ve obligado a naciona-lizar Freddie y Fannie.

Tras un fusible, siempre saltaotro, y en septiembre del año pa-sado Lehman tiene todos los nú-meros para ser la próxima vícti-ma. Es el siguiente de la lista. Y

basta conque losmercados creanque algo va a suceder para quesuceda: los economistas llaman aeso la paradoja de la profecía au-tocumplida. Un ex alto ejecutivode Lehman que prefiere guardarel anonimato relata esos momen-tos de incertidumbre: “La operati-va de banca de inversión pura ydura era impecable: Lehman erala crème de la crème. Pero a fina-les de 2007 Fuld comete un errorde bulto: piensa que la crisis nova a ir a más y empieza a endeu-darse con ayuda de los productosestructurados en el maltrecho

sector inmobiliario americano,cuya burbuja no ha hecho másque empezar a deshincharse. Éseserá el principio del fin”. Aun así,ni Fuld ni nadie en Wall Streetpiensa que Washington vaya apermitir una quiebra de ese cali-bre. Segundo y definitivo error: elguión dará entonces un giro ines-perado.

Durante el fin de semana delviernes 12 al domingo 14 de sep-tiembre, cuenta el economistafrancés Jacques Attali en su últi-mo libro, los grandes banquerosdeWall Street discuten con el se-

cretario del Tesoro, Hank Paul-son, y el presidente de la ReservaFederal, Ben Bernanke, un planpara confinar los activos tóxicosdeLehman creando un bancoma-lo, para ubicar el resto enun buenbanco que comprarán Barclays yBank of America. Todos estánconvencidos de que Paulson yBernanke se harán cargo de laspérdidas, como han hecho en ca-sos parecidos hasta ese momen-to. Pero eso no ocurre y la Admi-nistración de Bush rechaza cual-quier tipo de intervención. Deci-de dar una lección, castigar a los

malos y lanzar un aviso: el Estadono va a salir siempre al rescate.

Paramuchos expertos se tratadelmayor error de política econó-mica enmás demedio siglo. Paraalgunos —cada vez más—, quizáno es para tanto.

Durante la presente crisis hayuna constante, y es que aun cuan-do las autoridades creen estarpreparándose para el peor esce-nario, la realidad lo supera. Esoes exactamente lo que acaba suce-diendo con Lehman: la quiebradesata el pánico en los mercadosde financiación a corto plazo. Los

bancos, queno sabían exactamen-te lo que Lehman les debía y noles devolvería, dejan de prestar (yde prestarse) dinero. Dejan deaceptar incluso papel comercialde las empresas y el huracán fi-nanciero se convierte en una fe-nomenal recesión, con los empre-sarios ahogados por la falta de li-quidez. Las cosas se les van de lasmanos y Paulson y Bernanke seven obligados a salir al rescate dela gigantesca aseguradoraAIG só-lo unas horas después de permi-tir la quiebra de Lehman. La tor-menta no cesa y el sistema enterose sitúa a un paso del abismo.

Pero entonces Paulson y Ber-nanke consiguen meter el sufi-ciente miedo en el cuerpo a lospolíticos como para que el Con-

greso apruebe contrarreloj unplan demedio billón de euros quepermite salvar a Goldman Sachsy Morgan Stanley, la aristocraciade la banca de inversión. “Es elfinal de EE UU como superpoten-cia”, afirma el ministro de Finan-zas alemán, Peer Steinbrück. Sólounas horas después tiene que tra-garse esas palabras: también Ale-mania, Reino Unido y el resto degobiernos se ven obligados a lan-zar salvavidas a un sector finan-ciero en ruinas, y poco más tardeempiezan los multimillonariosplanes de estímulo que evitanuna segunda Gran Depresión.

“Es increíble que sólo seis me-ses después de la quiebra de BearStearns la Administración no tu-viera un plan de contingencia yno alcanzara a ver que dejar caerLehmanBrothers provocaría unadebacle quedejó una facturamul-timillonaria y todo el sistema alborde del colapso”, critica LuigiZingales, de la Universidad deChicago. “Esa falta de previsión

El ‘errorLehman’El mundo aún sufrelas consecuencias de la caídadel gigante de Wall Street

JEFFREYD. SACHS

Un año después

CLAUDI PÉREZ

Pasa a la página 6

Un empleado de Lehman Brothersabandonaba las oficinas en sep-tiembre del año pasado. / Afp

Pasa a la página 6

Las innovacionesfinancieras acabaronsiendo armas dedestrucción masiva

El Gobierno Bushdecide dar unescarmiento y dejarque Lehman caiga

No había en elmundo banquerosmás arrogantesy despiadados

Apenas se vislumbrael final de la mayorrecesión desde la IIGuerra Mundial

4 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»primer planoJ

H a transcurrido casi un año desdeque la economía mundial se tam-baleaba al borde de la calamidad.

En el transcurso de tres días, desde el 15hasta el 17 de septiembre de 2008, LehmanBrothers se declaró enbancarrota, lamega-aseguradoraAIG pasó a estar enmanos delGobierno de EE UU y el simbólico Merril

Lynch de Wall Street fue absorbido des-pués de quebrar por el Bank of Americagracias a un acuerdo facilitado y financia-do por el Gobierno estadounidense. A ren-glón seguido se desató el pánico y el crédi-to dejó de circular. Las empresas no finan-cieras eran incapaces de obtener capitalpara funcionar, y todavíamenos fondos pa-ra inversiones a largo plazo. Una depre-sión parecía posible.

Ahora la tormenta ha amainado. Mesesde medidas de emergencia tomadas porlos principales bancos centrales del mun-do evitaron que los mercados financieros

se desplomaran. Cuando los bancos deja-ron de proveer liquidez a corto plazo aotros bancos y empresas industriales, losbancos centrales llenaron el vacío. Comoconsecuencia, las principales economíasevitaron un desplome del crédito y de laproducción. La sensación de pánico se haaplacado. Los bancos han vuelto a prestar-se dinero unos a otros.

Aunque se ha evitado lo peor, la situa-ción sigue siendo dolorosa. La crisis culmi-nó en el hundimiento de los precios de losactivos a finales de 2008. Las familias declase media y acaudaladas de todo el mun-

do se sentíanmás pobres y por consiguien-te redujeron drásticamente el gasto. Losprecios del petróleo y los alimentos se pu-sieron por las nubes y contribuyeron a cau-sar más dolor y, por tanto, a la recesión.Las empresas eran incapaces de vender suproducción, lo cual provocó recortes y des-pidos. El aumento del desempleo agravó lapérdida de riqueza de los hogares, lo cualpuso a las familias en grave peligro econó-mico e indujo recortes adicionales en elgasto de los consumidores.

El gran problema ahora es que el parosigue aumentando en EE UU y en Europa,

porque el crecimiento es demasiado lentopara crear suficientes puestos de trabajo.La deslocalización sigue sintiéndose en to-do el mundo.

Se ha desatado un acalorado debate entorno al denominado “gasto enmedidas deestímulo” en EE UU, Europa y China. Di-cho gasto pretende compensar el decliveen el consumode las familias y en las inver-siones de las empresas con desembolsosmás elevados del Gobierno o con incenti-vos fiscales. EnEE UU, por ejemplo, aproxi-madamente un tercio del plan de estímulode 800.000 millones de dólares se compo-ne de rebajas fiscales (para incentivar elgasto del consumidor); otro tercio consisteen desembolsos públicos para carreteras,colegios, energía y otras infraestructuras, yel último tercio adopta la forma de transfe-rencias federales a gobiernos estatales y

locales para sanidad, seguros de desem-pleo, salarios para los colegios y otras co-sas por el estilo.

Las medidas para estimular la econo-mía despiertan controversia porque au-mentan los déficits presupuestarios y, porconsiguiente, implican la necesidad de re-cortar el gasto o subir los impuestos en unfuturo próximo. La pregunta es si consegui-rán que la producción y el empleo se recu-peren a corto plazo y, de ser así, si harán lobastante para compensar los inevitablesproblemas presupuestarios que se aveci-nan.

La verdadera efectividad de estos paque-tes de medidas no está clara. Supongamosque el Gobierno concede una rebaja fiscalpara aumentar el dinero que los consumi-dores se llevan a casa. Si los consumidoresesperan que sus impuestos suban en el fu-

turo, es posible que decidan ahorrar esarebaja fiscal en lugar de aumentar el consu-mo. En ese caso, el estímulo tendrá pocoimpacto positivo en el gasto de las familiasy empeorará el déficit presupuestario.

Una primera valoración de las medidasde estímulo da a entender que el programade China ha funcionado bien. La drásticacaída de las exportaciones chinas a EE UUse ha visto compensada por un aumentoacusado del gasto del Gobierno chino eninfraestructuras: por ejemplo, en la cons-trucción del metro en las ciudades másgrandes de China.

En EE UU, el veredicto no está tan cla-ro. Es probable que la rebaja fiscal se hayaahorrado en lugar de gastado. El compo-nente de las infraestructuras todavía no seha invertidodebido a los prolongados retra-sos a la hora de transformar el plan de

estímulo estadounidense en verdaderosproyectos de construcción. La tercera par-te —las transferencias a los gobiernos esta-tales y locales— ha conseguido casi con to-da seguridad que se mantenga el gasto enescuelas, sanidad y los parados.

En resumen, las medidas de estímuloen EE UU probablemente hayan tenido unefecto positivo aunque pequeño sobre elgasto, pero no decisivo para la economía.Esmás, la preocupaciónpor el enormedéfi-cit presupuestario, que ahora ronda los 1,8billones de dólares al año (el 12% del PIB),seguramente aumentará, lo cual no sólocrearáuna enorme incertidumbre en la po-lítica y los mercados financieros, sino quetambiéndisminuirá la confianza de los con-sumidores a medida que las familias cen-

Mediados de septiembre de 2008.Nueva York está casi otoñal. Es elmomento idóneo para darse ungarbeo por Central Park, pero enesa ciudad que vendió su alma alos especuladores la acción suelesuceder unas callesmás abajo: es-ta vez, en una lujosa oficina delpiso 31 de la sede del poderosobanco de inversión Lehman Bro-thers, en el número 745 de la Sép-tima Avenida. Su presidente eje-cutivo, Richard Fuld, está pensan-do lo impensable. Pide a un exper-to en quiebras que prepare los pa-peles necesarios por si el bancose hunde. “La Administración note va a dejar caer”, replica el incré-dulo abogado. “Sería como si elGobiernomismoquebrara. Comosi Roma vendiera el Vaticano alos japoneses para convertirlo enun hotel y contratara al Papa co-mo botones”, bromea. Apenasunas horas después, sucede lo ini-maginable: Lehman cae. Y cien-tos de empleados del banco em-piezan a vaciar el edificio.

Nohabía en elmundo banque-ros más arrogantes y despiada-dos que los de Lehman Brothers.Por eso, la potencia visual de esasimágenes, la cola de jóvenes eje-cutivos cabizbajos llevándose suspertenencias en cajas de cartón,puede ser el equivalente en estacrisis a las fotos en blanco y ne-gro de laGranDepresión del siglopasado.

Los jugosos diálogos entreFuld y su abogado despuntan enlos primeros planos de Los últi-mos días de Lehman Brothers, undrama producido por la BBC quese ha emitido esta semana en lacadena pública británica. Pero elauténtico drama empieza el 15 deseptiembre de 2008. La crisis fi-nanciera deviene tras ese día enlamayor recesión desde la Segun-da Guerra Mundial. Se esfumanlos ahorros de los miles de incau-

tos que confiaron en las prome-sas de unmundoenel que la inno-vación financiera y la autorregu-lación de los mercados acabaríancon las crisis, que son algo tanviejo como el capitalismo. A par-tir de esa sorprendente bancarro-ta, millones de personas empie-zan a perder su empleo por todoel planeta en una película con unmetraje interminable: un añodes-pués, apenas se vislumbra el finalde la historia.

Las crisis no sucedende repen-te. El Muro de Berlín no cayó deun día para otro. Tampoco Leh-man, cuya quiebra es precisamen-te algo así como la caída delmuropara una determinada forma deentender el capitalismo. Todo loque hay detrás de ese 15 de sep-

tiembre es la prehistoria. Es ver-dad que apenas tres años antesno sucedía nada fuera de lo co-mún —al menos, en apariencia—,excepto la incapacidad de un gru-po de familias norteamericanaspara pagar sus créditos inmobilia-rios. Sin embargo, a lo largo de2007, las hipotecas basura, conce-didas a gente con unmal historialcrediticio que dejó de pagar cuan-do pinchó la burbuja inmobilia-ria en EE UU, empiezan a llevar-se por delante al sistema financie-ro. El sector lleva años engordan-do demasiado, con unos niveles

de riesgo y de endeudamiento in-sostenibles. Pese a los intentos delos bancos centrales por actuarcomo cortafuegos, la globaliza-ción extiende el virus con rapi-dez. “Salió a la superficie un siste-ma bancario en la sombra, crea-do por los propios bancos parasaltarse las normas, que arrasabatodo lo que tocaba”, describe Jor-di Galí, catedrático de laUniversi-dad Pompeu Fabra.

Las innovaciones financierasque la banca vendía como la pana-cea han resultado ser armas dedestrucción masiva. “Los ejecuti-

vos hicieron apuestas enorme-mente arriesgadas, operaron enel límite y más allá del límite delas reglas, e incluso ahora siguenpocodispuestos a reconocerlo, pe-ro consiguieron lo nunca visto:que ni los propios banqueros con-fiaran en la banca”, aseguraChar-les Wyplosz, catedrático de Eco-nomía Internacional del Gradua-te Institute de Ginebra. En efecto,ya antes de caer Lehmannadie sefía de nadie: ni siquiera los ban-cos de sí mismos. La confianzaempieza a esfumarse y en la pri-mavera de 2008 se hunde Bear

Stearns. En verano, las gigantes-cas hipotecarias Freddie Mac yFannie Mae. Pero en el últimomomento siempre sale al rescateel Estado: la Administración deGeorge W. Bush encuentra uncomprador para Bear Stearns acambio de cubrir las pérdidas. Yel presidente, apóstol del merca-do libre, se ve obligado a naciona-lizar Freddie y Fannie.

Tras un fusible, siempre saltaotro, y en septiembre del año pa-sado Lehman tiene todos los nú-meros para ser la próxima vícti-ma. Es el siguiente de la lista. Y

basta conque losmercados creanque algo va a suceder para quesuceda: los economistas llaman aeso la paradoja de la profecía au-tocumplida. Un ex alto ejecutivode Lehman que prefiere guardarel anonimato relata esos momen-tos de incertidumbre: “La operati-va de banca de inversión pura ydura era impecable: Lehman erala crème de la crème. Pero a fina-les de 2007 Fuld comete un errorde bulto: piensa que la crisis nova a ir a más y empieza a endeu-darse con ayuda de los productosestructurados en el maltrecho

sector inmobiliario americano,cuya burbuja no ha hecho másque empezar a deshincharse. Éseserá el principio del fin”. Aun así,ni Fuld ni nadie en Wall Streetpiensa que Washington vaya apermitir una quiebra de ese cali-bre. Segundo y definitivo error: elguión dará entonces un giro ines-perado.

Durante el fin de semana delviernes 12 al domingo 14 de sep-tiembre, cuenta el economistafrancés Jacques Attali en su últi-mo libro, los grandes banquerosdeWall Street discuten con el se-

cretario del Tesoro, Hank Paul-son, y el presidente de la ReservaFederal, Ben Bernanke, un planpara confinar los activos tóxicosdeLehman creando un bancoma-lo, para ubicar el resto enun buenbanco que comprarán Barclays yBank of America. Todos estánconvencidos de que Paulson yBernanke se harán cargo de laspérdidas, como han hecho en ca-sos parecidos hasta ese momen-to. Pero eso no ocurre y la Admi-nistración de Bush rechaza cual-quier tipo de intervención. Deci-de dar una lección, castigar a los

malos y lanzar un aviso: el Estadono va a salir siempre al rescate.

Paramuchos expertos se tratadelmayor error de política econó-mica enmás demedio siglo. Paraalgunos —cada vez más—, quizáno es para tanto.

Durante la presente crisis hayuna constante, y es que aun cuan-do las autoridades creen estarpreparándose para el peor esce-nario, la realidad lo supera. Esoes exactamente lo que acaba suce-diendo con Lehman: la quiebradesata el pánico en los mercadosde financiación a corto plazo. Los

bancos, queno sabían exactamen-te lo que Lehman les debía y noles devolvería, dejan de prestar (yde prestarse) dinero. Dejan deaceptar incluso papel comercialde las empresas y el huracán fi-nanciero se convierte en una fe-nomenal recesión, con los empre-sarios ahogados por la falta de li-quidez. Las cosas se les van de lasmanos y Paulson y Bernanke seven obligados a salir al rescate dela gigantesca aseguradoraAIG só-lo unas horas después de permi-tir la quiebra de Lehman. La tor-menta no cesa y el sistema enterose sitúa a un paso del abismo.

Pero entonces Paulson y Ber-nanke consiguen meter el sufi-ciente miedo en el cuerpo a lospolíticos como para que el Con-

greso apruebe contrarreloj unplan demedio billón de euros quepermite salvar a Goldman Sachsy Morgan Stanley, la aristocraciade la banca de inversión. “Es elfinal de EE UU como superpoten-cia”, afirma el ministro de Finan-zas alemán, Peer Steinbrück. Sólounas horas después tiene que tra-garse esas palabras: también Ale-mania, Reino Unido y el resto degobiernos se ven obligados a lan-zar salvavidas a un sector finan-ciero en ruinas, y poco más tardeempiezan los multimillonariosplanes de estímulo que evitanuna segunda Gran Depresión.

“Es increíble que sólo seis me-ses después de la quiebra de BearStearns la Administración no tu-viera un plan de contingencia yno alcanzara a ver que dejar caerLehmanBrothers provocaría unadebacle quedejó una facturamul-timillonaria y todo el sistema alborde del colapso”, critica LuigiZingales, de la Universidad deChicago. “Esa falta de previsión

El ‘errorLehman’El mundo aún sufrelas consecuencias de la caídadel gigante de Wall Street

JEFFREYD. SACHS

Un año después

CLAUDI PÉREZ

Pasa a la página 6

Un empleado de Lehman Brothersabandonaba las oficinas en sep-tiembre del año pasado. / Afp

Pasa a la página 6

Las innovacionesfinancieras acabaronsiendo armas dedestrucción masiva

El Gobierno Bushdecide dar unescarmiento y dejarque Lehman caiga

No había en elmundo banquerosmás arrogantesy despiadados

Apenas se vislumbrael final de la mayorrecesión desde la IIGuerra Mundial

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 NEGOCIOS 5

»primer planoJ

tren su atención en los posibles recortespresupuestarios y subidas de impuestos enel futuro. EE UU ha alcanzado los límitesprácticos de la dependencia del gasto enestímulos a corto plazo, y tendrá que empe-zar a recortar el déficit presupuestario y afomentar vías alternativas hacia el creci-miento.

Cuando la crisis empeoró hace un año,Barack Obama introdujo en la campañapresidencial el tema de la “recuperaciónverde”, basada en un repunte de la inver-sión enenergías renovables, nuevos vehícu-los eléctricos, edificios verdes eficientes yuna agricultura razonable desde un puntode vista ecológico. Al desatarse la batallacontra el pánico financiero, la atención po-

lítica se alejó de esa recuperación verde.Ahora EE UU necesita volver a esta impor-tante idea.

Los consumidores agobiados por lasdeudas en EE UU y en Europa reducirán elgasto en los próximos años para recuperarsu riqueza y sus pensiones. Pero la consi-guiente falta de actividad económica nosbrinda la oportunidad —y necesidad— his-tórica de compensar el bajo gasto del con-sumidor con un aumento del gasto en in-versión en tecnologías sostenibles.

La política gubernamental en EE UU yotros países ricos debería estimular esasinversiones mediante incentivos especia-les. Éstos incluyen un sistema de límites eintercambio de los derechos de emisión degases de efecto invernadero, subvencionespara la investigación y desarrollo de tecno-

logías sostenibles, tarifas especiales e in-centivos reguladores para las energías re-novables, subvenciones para los consumi-dores y otros incentivos para la utilizaciónde nuevas tecnologías verdes y la puesta en

práctica de programas de infraestructurasverdes, como el transporte de masas.

El mundo rico también debería ofrecera los países más pobres becas y préstamos

abajo interés para comprar tecnologías pa-ra energías sostenibles, como la solar y lageotérmica. El hacerlo contribuiría a la re-cuperación mundial, mejoraría la sosteni-bilidadmedioambiental a largo plazo y ace-leraría el desarrollo económico.

Esta crisis puede constituir una oportu-nidad para apartarnos del camino de lasburbujas financieras y el consumo excesi-vo y seguir la vía del desarrollo sostenible.De hecho, el aprovechar esta oportunidades la única receta que nos queda para uncrecimiento verdadero. J

Jeffrey D. Sachs es catedrático de Economía ydirector del Instituto de la Tierra de la Universi-dad de Columbia.Traducción de News Clips.© Project Syndicate, 2009.

Los ideólogos del capitalismo salvaje —decapa caída últimamente— han querido veren el darwinismo y la selección de los másaptos una coartada científica para justificarabusos. La teoría darwinista vuelve a estarencima del tapete, pese a que suena asimple excusa para justificar la avaricia ylos años de excesos.

“Dejando caer a Lehman, EE UU pensabaque podía reintroducir la disciplinadarwinista en el funcionamiento de losmercados financieros. Desgraciadamente,Lehman era demasiado grande para caer sinefectos devastadores, por lo que el GobiernoBush tuvo que dar marcha atrás y volver arescatar bancos para evitar una debacle aúnmayor. Y adiós al darwinismo”, reflexionaChang Ha-Joon, profesor surcoreano enCambridge y autor de ¿Qué fue del buensamaritano?

Lejos quedan los días en los que losbancos eran pequeños y aburridos y podíanquebrar igual que un restaurante o unafábrica de zapatos. Lo curioso es que lacrisis no está acabando con los riesgos deldemasiado grande para caer. Al contrario: “Apesar de todo, los grandes bancossupervivientes son aún más gigantescosporque se han quedado con los despojos de

los caídos”, critica Chang.Para el académico surcoreano, el caso

Lehman demuestra que el darwinismosocial del siglo XIX, en el que muchoseconomistas aún creen, “simplemente nofunciona”. “Los gobiernos no puedencomprometerse de forma creíble a dejarquebrar a los bancos. Como eso es así y nohay vuelta de hoja, si hay que socializar laspérdidas, al menos las autoridades debentenerlos estrictamente regulados para evitarrescates millonarios. Desgraciadamente, losbancos disponen de esa protección sin lascorrespondientes obligaciones”.

Con todo lo que ha caído, sigue habiendoexpertos que defienden que la vuelta detuerca a la regulación no sirve de nada. “Esinevitable una nueva crisis financieraderivada de la especulación. Está en lanaturaleza humana”, defendía esta semanael ex oráculo Alan Greenspan, uno de losmitos caídos de esta crisis, que dirigiódurante dos décadas la política monetariaestadounidense.

Sebastian Edwards, profesor de laUniversidad de California en Los Ángeles(UCLA), le da respuesta: “Hay variaslecciones que seguro que se van a aprenderde esta crisis. Pero sobre todo hay queaprender que la arrogancia de losbanqueros de inversión y todos aquellos quecreen que las finanzas se mueven porprincipios y leyes exactas, como la física,puede llevar a excesos extremadamentecostosos”. J

Darwin y lossamaritanos

Viene de la página 5

La verdadera efectividadde las medidas deestímulo a la economíano está clara

es un desastre. Peor aún fueronlos bandazos posteriores: con lanacionalización de AIG nadie en-tendía nada, a quién se salvaba ya quién no. Eso creó una incerti-dumbre fenomenal: lo peor quepuede pasar en tiempos de zozo-bra es que las autoridades pier-dan credibilidad”, añade.

Pero Zingales cree que el errorLehman tiene otras aristas. El pá-nico que provocó permitió apro-bar ambiciosos planes anticrisisen todo el mundo sin que los de-fensores del libre mercado ape-nas chistaran: la patronal españo-la llegó a pedir un paréntesis enla economía demercado. Y ayudóa poner enmarcha notables cam-bios regulatorios con una ideafuerza: “Elmercado no puede fun-cionar correctamente sin la ma-no visible del Estado, sin unas re-glas del juego claras. De otra ma-nera, los capitalistas serían capa-ces de cargarse el capitalismo”,afirma Zingales, miembro del co-mité que examina los cambiosnormativos en EE UU.

“Si no hubiera caído Lehman,hubiera sido cualquier otra enti-dad”, defiende Zingales. “La lec-ción quedebemos aprender de es-ta crisis es que el Estado no pue-de garantizar todas las institucio-nes. No hay razones para defen-der a ultranza la política del de-masiado grande para caer si acambio no hay una regulación fé-rrea para ese tipo de entidades

que pueden borrar el sistema dela faz de la tierra”.

Varias fuentes consultadascomparten esa visión: dejar caerLehman fue un error tremendo,nadie calculó las consecuenciasde la espiral que desató. Pero a lavez fue el catalizador que hizo so-nar todas las alarmas, que acele-

ró la aprobación de los paquetesde estímulo. Que evitó una deba-cle aún peor, en definitiva. Y queha abierto debates que se dispa-ran en todas las direcciones: elsector financiero no volverá a serel mismo; el capitalismo y la co-rrelaciónde ideologías que lo con-forman, tampoco.

La crisis llegó y se agravó debi-do a una regulación poco estrictaque permitió que algunas firmasllegaran a ser tan grandes o taninterconectadas que el sistemano era capaz de permitir su caída.Y eso dabamanos libres a sus ges-

tores para tomar todo tipo de ries-gos a sabiendas de que el Estadodifícilmente permitiría una quie-bra. Sólo EE UU atravesó esa lí-nea roja con Lehman, con conse-cuencias devastadoras, y eso po-ne todas lasmiradas en el peligroque supone ese gigantismobanca-rio. “Esas instituciones no sóloson demasiado grandes para fra-casar, sino demasiado grandes pa-ra ser administradas”, ha senten-ciado el Nobel Joseph Stiglitz.

Desde Bruselas, Daniel Gros,director del Centro de Estudiosde Política Europea, comparte agrandes rasgos ese punto de vis-ta. “Primera lección de la caídade Lehman: claramente, nuncamás. ¿Pero nunca más qué? Metemo que supervisores y bancoscentrales ahora piensan ‘nuncamás una bancarrota de un granbanco’. Y eso es lo contrario de loque necesitamos si no se acompa-ña de un empujón en la regula-ción”.

Lejos de ser un error, el con-senso empieza a virar entre loseconomistas hacia el hecho deque dejar caer a Lehman acabósiendo, inesperadamente, algopositivo. Es evidente que Ber-nanke y Paulson —el primero loha reconocido abiertamente— noplanearon esa vía, cuyos costeshan sido colosales. Pero las conse-cuencias de ese nefasto fin de se-mana no sólo aceleraron una cri-sis financiera que de todas for-mas era inevitable, sino que tam-bién permitieron una rápida res-

puesta global coordinada que evi-tó la Gran Depresión, un agujeronegro en las finanzas y quién sa-be si una crisis social de enormecalado.

“La crisis de Lehman tiene al-go de darwinismo —la destruc-ción creativa necesaria para queel sistema mejore, o al menos no

muera— y demetáfora de los gra-ves abusos de la última década.Es un símbolo de la temeridad delos banqueros. Y también un grancaso de castigo de los culpables:la gente que ha conducido a cie-gas un autobús escolar y ha teni-do un accidente nunca deberíavolver a ponerse delante de unautobús, y es posible que eso suce-da con muchos de los involucra-dos en este caso”, asegura el eco-nomista belga Paul De Grauwe.

De Grauwe reparte tambiénestopa entre las autoridades eco-nómicas estadounidenses: “No te-

nían que haber dejado que esosucediera, porque los costes hansido brutales. Si querían un casti-go ejemplar, deberían saber quees perfectamente posible resca-tar un banco y asegurarse de queesa actuación no genera riesgomoral [un efecto perverso sobreotros bancos, que empiezan acreer que pueden arriesgarse ycometer excesos porque en últi-ma instancia el Estado lossalvará]. Basta con enviar a losejecutivos a la cárcel, o con impo-ner sanciones muy duras, o conenviar a los accionistas a casa conlasmanos vacías por haber permi-tido eso para que el riesgo moraldesaparezca”.

No sólo la BBC ha intentadoindagar en los días previos a labancarrota de Lehman. MichaelMoore acaba de estrenar enVene-cia el documental Capitalismo:una historia de amor. En EE UUse han editado ya varios libros yentrevistas con los protagonistasde la trama. Hay un poco de todo:justificaciones, teorías conspirati-vas —Lehman es uno de los gran-des bancos de inversión judíos;Paulson procedía deGoldman Sa-chs, un banco rival que sí recibióayuda— e incluso algún que otromea culpa con la boca pequeña.Paulson y Bernanke siguen ne-gando lamayor: aseguran que de-jar caer Lehman no fue un errory que las reglas del juego les ata-ban de pies ymanos en la búsque-da de soluciones.

Pero los hechos desacreditan

esa tesis. Seis meses antes del ca-so Lehman, las autoridades eco-nómicas estadounidenses cubrie-ron las posibles pérdidas de BearStearns para que JP Morgan tra-gara con ese sapo, y unos días des-pués nacionalizaron AIG con uncrédito extraordinario que seaprobó en un abrir y cerrar deojos.

Charles Morris, autor de Elgran crac del crédito—yuno de losque defienden que fue un aciertoque Lehman quebrara—, aseguradesde Nueva York que esa crisisdeja grandes lecturas: “Lo másimportante es que los banquerosno pueden seguir insistiendo enque ellos realmente sabían lo queestaban haciendo. Todo lo demáses consecuencia de eso: hay quelimitar el poder de los bancos aun-que los banqueros insistan enque no se puede poner coto a lainnovación. Porque se ha llama-do innovación a prácticas queeran verdaderas salvajadas, o au-ténticas idioteces”.

Ahora que la situación se vanormalizando, aWall Street le en-tra de repente cierta amnesia res-pecto a lo ocurrido. “En los casosde Lehman y AIG se demuestraque la acción de las autoridadesestá limitada por nubes de incerti-dumbre en la regulación. Los ban-

cos quieren impedir que el nuevoEjecutivo imponga claridad en lanueva normativa, quieren aguarla reforma y dejar las cosas comoestán. Pero hay que limitar losmovimientos de esas institucio-nes demasiado grandes paracaer, y hay que dar poderes a laAdministración para meter ma-no en cuanto empiecen a ver co-sas raras”, apunta Morris.

Wyplosz dispara en la mismadiana: “Estados Unidos, Suiza y elReino Unido han planteado pro-puestas interesantes para la nue-va regulación bancaria. Pero esosproyectos deben pasar por losparlamentos respectivos: miapuesta es que al final se veránclaramente aguadas. Si estoy enlo cierto, el mundo pos-Lehmanserá muy peligroso”.

La intrahistoria de la caída deLehman es también una feroz lu-cha de egos, un tratado de bajaspasiones; un folletín peliculero,en suma. En las infinitas entrevis-tas, en los reportajes y en los li-bros que describen los últimosdías del banco, su presidente, Ri-chard Fuld, aparece retratado co-mo un tipo arrogante, estúpido,codicioso, temerario y con algu-nas lindezas más. “El carácter esel destino”, escribió John Chee-ver hace casi 30 años. J

Un año de huracán financiero

Fuente: elaboración propia y Bloomberg.

11.000

10.000

9.000

8.000

7.000

6.000N D E F

S

O

2008 2009

15 de septiembre. El Gobierno de EEUU deja caer Lehman Brothers, que se declara en bancarrota. Bank of America compra Merrill Lynch por 50.000 millones de dólares.

16 de septiembre. La Reserva Federal rescata la aseguradora AIG con 85.000 millones de dólares. El Estado se hace con el 80% de la aseguradora.

28 de septiembre. Bélgica, Holanda y Luxemburgo nacionalizan Fortis con una inyección de 11.200 millones de euros.

3 de octubre. El Congreso de EEUU aprueba un plan rescatar el sistema financiero que autoriza al Tesoro a comprar 700.000 millones de dólares en activos tóxicos.

7 de octubre. España crea un fondo de 50.000 millones para dar liquidez a los bancos.

17 de octubre. El Gobierno suizo rescata UBS.

4 de noviembre. Barack Obama es elegido presidente de EE UU.

14 de noviembre. La zona euro entra oficialmente en recesión.

12 de diciembre. Se destapa la estafa de Bernard Madoff.

8 de octubre.Los principales bancos centrales bajan al mismo tiempo los tipos de interés en medio punto.

10 de octubre. El Ibex sufre su peor caída de la historia, un 9%.

15 de octubre.El Dow Jones pierde un 7,87%, su mayor caída desde el día posterior al Lunes Negro de 1987.

9 de noviembre. China anuncia un plan de estímulo económico de 586.000 millones de dólares.

1 de diciembre. El Dow Jones cae un 7,7% tras conocerse que EEUU entró en recesión en el último trimestre de 2007.

16 de diciembre. La Reserva Federal coloca los tipos de interés entre el 0% y 0,25%

Dow Jones

Las cosas acabaronpor irse de lasmanos de Paulsony Bernanke

Todos los gobiernosacabaron por lanzarun salvavidas alsector financiero

La crisis llegóy se agravó debidoa una regulaciónpoco estricta

Muchos piensanque dejar caer aLehman acabósiendo algo positivo

Viene de la página 5

6 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»primer planoJ

tren su atención en los posibles recortespresupuestarios y subidas de impuestos enel futuro. EE UU ha alcanzado los límitesprácticos de la dependencia del gasto enestímulos a corto plazo, y tendrá que empe-zar a recortar el déficit presupuestario y afomentar vías alternativas hacia el creci-miento.

Cuando la crisis empeoró hace un año,Barack Obama introdujo en la campañapresidencial el tema de la “recuperaciónverde”, basada en un repunte de la inver-sión enenergías renovables, nuevos vehícu-los eléctricos, edificios verdes eficientes yuna agricultura razonable desde un puntode vista ecológico. Al desatarse la batallacontra el pánico financiero, la atención po-

lítica se alejó de esa recuperación verde.Ahora EE UU necesita volver a esta impor-tante idea.

Los consumidores agobiados por lasdeudas en EE UU y en Europa reducirán elgasto en los próximos años para recuperarsu riqueza y sus pensiones. Pero la consi-guiente falta de actividad económica nosbrinda la oportunidad —y necesidad— his-tórica de compensar el bajo gasto del con-sumidor con un aumento del gasto en in-versión en tecnologías sostenibles.

La política gubernamental en EE UU yotros países ricos debería estimular esasinversiones mediante incentivos especia-les. Éstos incluyen un sistema de límites eintercambio de los derechos de emisión degases de efecto invernadero, subvencionespara la investigación y desarrollo de tecno-

logías sostenibles, tarifas especiales e in-centivos reguladores para las energías re-novables, subvenciones para los consumi-dores y otros incentivos para la utilizaciónde nuevas tecnologías verdes y la puesta en

práctica de programas de infraestructurasverdes, como el transporte de masas.

El mundo rico también debería ofrecera los países más pobres becas y préstamos

abajo interés para comprar tecnologías pa-ra energías sostenibles, como la solar y lageotérmica. El hacerlo contribuiría a la re-cuperación mundial, mejoraría la sosteni-bilidadmedioambiental a largo plazo y ace-leraría el desarrollo económico.

Esta crisis puede constituir una oportu-nidad para apartarnos del camino de lasburbujas financieras y el consumo excesi-vo y seguir la vía del desarrollo sostenible.De hecho, el aprovechar esta oportunidades la única receta que nos queda para uncrecimiento verdadero. J

Jeffrey D. Sachs es catedrático de Economía ydirector del Instituto de la Tierra de la Universi-dad de Columbia.Traducción de News Clips.© Project Syndicate, 2009.

Los ideólogos del capitalismo salvaje —decapa caída últimamente— han querido veren el darwinismo y la selección de los másaptos una coartada científica para justificarabusos. La teoría darwinista vuelve a estarencima del tapete, pese a que suena asimple excusa para justificar la avaricia ylos años de excesos.

“Dejando caer a Lehman, EE UU pensabaque podía reintroducir la disciplinadarwinista en el funcionamiento de losmercados financieros. Desgraciadamente,Lehman era demasiado grande para caer sinefectos devastadores, por lo que el GobiernoBush tuvo que dar marcha atrás y volver arescatar bancos para evitar una debacle aúnmayor. Y adiós al darwinismo”, reflexionaChang Ha-Joon, profesor surcoreano enCambridge y autor de ¿Qué fue del buensamaritano?

Lejos quedan los días en los que losbancos eran pequeños y aburridos y podíanquebrar igual que un restaurante o unafábrica de zapatos. Lo curioso es que lacrisis no está acabando con los riesgos deldemasiado grande para caer. Al contrario: “Apesar de todo, los grandes bancossupervivientes son aún más gigantescosporque se han quedado con los despojos de

los caídos”, critica Chang.Para el académico surcoreano, el caso

Lehman demuestra que el darwinismosocial del siglo XIX, en el que muchoseconomistas aún creen, “simplemente nofunciona”. “Los gobiernos no puedencomprometerse de forma creíble a dejarquebrar a los bancos. Como eso es así y nohay vuelta de hoja, si hay que socializar laspérdidas, al menos las autoridades debentenerlos estrictamente regulados para evitarrescates millonarios. Desgraciadamente, losbancos disponen de esa protección sin lascorrespondientes obligaciones”.

Con todo lo que ha caído, sigue habiendoexpertos que defienden que la vuelta detuerca a la regulación no sirve de nada. “Esinevitable una nueva crisis financieraderivada de la especulación. Está en lanaturaleza humana”, defendía esta semanael ex oráculo Alan Greenspan, uno de losmitos caídos de esta crisis, que dirigiódurante dos décadas la política monetariaestadounidense.

Sebastian Edwards, profesor de laUniversidad de California en Los Ángeles(UCLA), le da respuesta: “Hay variaslecciones que seguro que se van a aprenderde esta crisis. Pero sobre todo hay queaprender que la arrogancia de losbanqueros de inversión y todos aquellos quecreen que las finanzas se mueven porprincipios y leyes exactas, como la física,puede llevar a excesos extremadamentecostosos”. J

Darwin y lossamaritanos

Viene de la página 5

La verdadera efectividadde las medidas deestímulo a la economíano está clara

es un desastre. Peor aún fueronlos bandazos posteriores: con lanacionalización de AIG nadie en-tendía nada, a quién se salvaba ya quién no. Eso creó una incerti-dumbre fenomenal: lo peor quepuede pasar en tiempos de zozo-bra es que las autoridades pier-dan credibilidad”, añade.

Pero Zingales cree que el errorLehman tiene otras aristas. El pá-nico que provocó permitió apro-bar ambiciosos planes anticrisisen todo el mundo sin que los de-fensores del libre mercado ape-nas chistaran: la patronal españo-la llegó a pedir un paréntesis enla economía demercado. Y ayudóa poner enmarcha notables cam-bios regulatorios con una ideafuerza: “Elmercado no puede fun-cionar correctamente sin la ma-no visible del Estado, sin unas re-glas del juego claras. De otra ma-nera, los capitalistas serían capa-ces de cargarse el capitalismo”,afirma Zingales, miembro del co-mité que examina los cambiosnormativos en EE UU.

“Si no hubiera caído Lehman,hubiera sido cualquier otra enti-dad”, defiende Zingales. “La lec-ción quedebemos aprender de es-ta crisis es que el Estado no pue-de garantizar todas las institucio-nes. No hay razones para defen-der a ultranza la política del de-masiado grande para caer si acambio no hay una regulación fé-rrea para ese tipo de entidades

que pueden borrar el sistema dela faz de la tierra”.

Varias fuentes consultadascomparten esa visión: dejar caerLehman fue un error tremendo,nadie calculó las consecuenciasde la espiral que desató. Pero a lavez fue el catalizador que hizo so-nar todas las alarmas, que acele-

ró la aprobación de los paquetesde estímulo. Que evitó una deba-cle aún peor, en definitiva. Y queha abierto debates que se dispa-ran en todas las direcciones: elsector financiero no volverá a serel mismo; el capitalismo y la co-rrelaciónde ideologías que lo con-forman, tampoco.

La crisis llegó y se agravó debi-do a una regulación poco estrictaque permitió que algunas firmasllegaran a ser tan grandes o taninterconectadas que el sistemano era capaz de permitir su caída.Y eso dabamanos libres a sus ges-

tores para tomar todo tipo de ries-gos a sabiendas de que el Estadodifícilmente permitiría una quie-bra. Sólo EE UU atravesó esa lí-nea roja con Lehman, con conse-cuencias devastadoras, y eso po-ne todas lasmiradas en el peligroque supone ese gigantismobanca-rio. “Esas instituciones no sóloson demasiado grandes para fra-casar, sino demasiado grandes pa-ra ser administradas”, ha senten-ciado el Nobel Joseph Stiglitz.

Desde Bruselas, Daniel Gros,director del Centro de Estudiosde Política Europea, comparte agrandes rasgos ese punto de vis-ta. “Primera lección de la caídade Lehman: claramente, nuncamás. ¿Pero nunca más qué? Metemo que supervisores y bancoscentrales ahora piensan ‘nuncamás una bancarrota de un granbanco’. Y eso es lo contrario de loque necesitamos si no se acompa-ña de un empujón en la regula-ción”.

Lejos de ser un error, el con-senso empieza a virar entre loseconomistas hacia el hecho deque dejar caer a Lehman acabósiendo, inesperadamente, algopositivo. Es evidente que Ber-nanke y Paulson —el primero loha reconocido abiertamente— noplanearon esa vía, cuyos costeshan sido colosales. Pero las conse-cuencias de ese nefasto fin de se-mana no sólo aceleraron una cri-sis financiera que de todas for-mas era inevitable, sino que tam-bién permitieron una rápida res-

puesta global coordinada que evi-tó la Gran Depresión, un agujeronegro en las finanzas y quién sa-be si una crisis social de enormecalado.

“La crisis de Lehman tiene al-go de darwinismo —la destruc-ción creativa necesaria para queel sistema mejore, o al menos no

muera— y demetáfora de los gra-ves abusos de la última década.Es un símbolo de la temeridad delos banqueros. Y también un grancaso de castigo de los culpables:la gente que ha conducido a cie-gas un autobús escolar y ha teni-do un accidente nunca deberíavolver a ponerse delante de unautobús, y es posible que eso suce-da con muchos de los involucra-dos en este caso”, asegura el eco-nomista belga Paul De Grauwe.

De Grauwe reparte tambiénestopa entre las autoridades eco-nómicas estadounidenses: “No te-

nían que haber dejado que esosucediera, porque los costes hansido brutales. Si querían un casti-go ejemplar, deberían saber quees perfectamente posible resca-tar un banco y asegurarse de queesa actuación no genera riesgomoral [un efecto perverso sobreotros bancos, que empiezan acreer que pueden arriesgarse ycometer excesos porque en últi-ma instancia el Estado lossalvará]. Basta con enviar a losejecutivos a la cárcel, o con impo-ner sanciones muy duras, o conenviar a los accionistas a casa conlasmanos vacías por haber permi-tido eso para que el riesgo moraldesaparezca”.

No sólo la BBC ha intentadoindagar en los días previos a labancarrota de Lehman. MichaelMoore acaba de estrenar enVene-cia el documental Capitalismo:una historia de amor. En EE UUse han editado ya varios libros yentrevistas con los protagonistasde la trama. Hay un poco de todo:justificaciones, teorías conspirati-vas —Lehman es uno de los gran-des bancos de inversión judíos;Paulson procedía deGoldman Sa-chs, un banco rival que sí recibióayuda— e incluso algún que otromea culpa con la boca pequeña.Paulson y Bernanke siguen ne-gando lamayor: aseguran que de-jar caer Lehman no fue un errory que las reglas del juego les ata-ban de pies ymanos en la búsque-da de soluciones.

Pero los hechos desacreditan

esa tesis. Seis meses antes del ca-so Lehman, las autoridades eco-nómicas estadounidenses cubrie-ron las posibles pérdidas de BearStearns para que JP Morgan tra-gara con ese sapo, y unos días des-pués nacionalizaron AIG con uncrédito extraordinario que seaprobó en un abrir y cerrar deojos.

Charles Morris, autor de Elgran crac del crédito—yuno de losque defienden que fue un aciertoque Lehman quebrara—, aseguradesde Nueva York que esa crisisdeja grandes lecturas: “Lo másimportante es que los banquerosno pueden seguir insistiendo enque ellos realmente sabían lo queestaban haciendo. Todo lo demáses consecuencia de eso: hay quelimitar el poder de los bancos aun-que los banqueros insistan enque no se puede poner coto a lainnovación. Porque se ha llama-do innovación a prácticas queeran verdaderas salvajadas, o au-ténticas idioteces”.

Ahora que la situación se vanormalizando, aWall Street le en-tra de repente cierta amnesia res-pecto a lo ocurrido. “En los casosde Lehman y AIG se demuestraque la acción de las autoridadesestá limitada por nubes de incerti-dumbre en la regulación. Los ban-

cos quieren impedir que el nuevoEjecutivo imponga claridad en lanueva normativa, quieren aguarla reforma y dejar las cosas comoestán. Pero hay que limitar losmovimientos de esas institucio-nes demasiado grandes paracaer, y hay que dar poderes a laAdministración para meter ma-no en cuanto empiecen a ver co-sas raras”, apunta Morris.

Wyplosz dispara en la mismadiana: “Estados Unidos, Suiza y elReino Unido han planteado pro-puestas interesantes para la nue-va regulación bancaria. Pero esosproyectos deben pasar por losparlamentos respectivos: miapuesta es que al final se veránclaramente aguadas. Si estoy enlo cierto, el mundo pos-Lehmanserá muy peligroso”.

La intrahistoria de la caída deLehman es también una feroz lu-cha de egos, un tratado de bajaspasiones; un folletín peliculero,en suma. En las infinitas entrevis-tas, en los reportajes y en los li-bros que describen los últimosdías del banco, su presidente, Ri-chard Fuld, aparece retratado co-mo un tipo arrogante, estúpido,codicioso, temerario y con algu-nas lindezas más. “El carácter esel destino”, escribió John Chee-ver hace casi 30 años. J

EL PAÍS

A M J J A

S

29 de marzo. El Banco de España interviene Caja Castilla-La Mancha

7 de mayo. El BCE recorta los tipos de interés al 1%.

2 de junio.General Motors se declara en bancarrota.

24 de junio. La OCDE anuncia que la crisis mundial ha tocado fondo.

9 de julio. El Congreso de los Diputados aprueba el fondo de rescate bancario.

15 de julio. China da señales de recuperación. Su economía creció un 7,9% en el segundo trimestre.

24 de julio.El índice de desempleo alcanza el 17,9% en España.

25 de agosto. Obama propone a Ben Bernanke para un nuevo mandato de cuatro años al frente de la Reserva Federal.

27 de agosto.La economía española retrocedió el 1,1% en el segundo trimestre, un 4,2% interanual. En un año se han perdido 1.369.000 puestos de trabajo.

13 de agosto. Alemania y Francia salen de la recesión. Ambas economías crecieron un 0,3% en el segundo trimestre.

Las cosas acabaronpor irse de lasmanos de Paulsony Bernanke

Todos los gobiernosacabaron por lanzarun salvavidas alsector financiero

La crisis llegóy se agravó debidoa una regulaciónpoco estricta

Muchos piensanque dejar caer aLehman acabósiendo algo positivo

Viene de la página 5

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 NEGOCIOS 7

»primer planoJ

I. CONFUNDIENDO LA BELLEZACON LA VERDADEs difícil creerlo ahora, pero no hace tan-to tiempo los economistas se felicitabanmutuamente por el éxito de su especiali-dad. Estos éxitos —o al menos así locreían ellos— eran tanto teóricos comoprácticos y conducían a la profesión a suedad dorada.

En el aspecto teórico, creían que ha-bían resuelto sus disputas internas. Así,en un trabajo titulado The State of Macro(es decir, de la macroeconomía, el estu-dio de cuestiones panorámicas como loson las recesiones), Olivier Blanchard,del Instituto Tecnológico de Massachu-setts (MIT), actualmente economista jefedel Fondo Monetario Internacional, de-claraba que había habido “una ampliaconvergencia de puntos de vista”.

Y en el mundo real, los economistascreían que tenían las cosas bajo control:“El problema central de la prevención dela depresión está resuelto”, declaraba Ro-bert Lucas, de la Universidad de Chicago,en su discurso inaugural como presiden-te de la American Economic Associationen 2003. En 2004, Ben Bernanke, un anti-guo profesor en Princeton que ahora pre-side la Reserva Federal, celebraba laGran Moderación del comportamientoeconómico comparado con las dos déca-das precedentes, y que atribuía en parteal mejorado desempeño de la política eco-nómica.

El año pasado, todo esto se vino abajo.En el despertar de la crisis, las líneas

de falla de la profesión de economistahan bostezado con más amplitud quenunca. Lucas dice que los planes de estí-mulo de la Administración de Obama son“economía de baratija” y su colega deChicago John Cochrane dice que estánbasados en desacreditados “cuentos dehadas”. Como respuesta, Brad DeLong,de la Universidad de California en Berke-ley, escribe sobre el “derrumbe intelec-tual” de la Escuela de Chicago, y yo mis-mo he escrito que estos comentarios delos economistas de Chicago son el pro-ducto de una Edad Oscura de la ma-croeconomía, donde el conocimiento tanarduamente conseguido ha quedado olvi-dado.

¿Qué le ha sucedido a la profesión deeconomista? ¿Y adónde va a partir deahora?

II. DE SMITH A KEYNESY VUELTA ATRÁSEl nacimiento de la economía como disci-plina se atribuye habitualmente a AdamSmith, quien publicó La Riqueza de lasNaciones en 1776. Durante los siguientes160 años se desarrolló un extenso cuer-po de economía teórica, cuyo mensajecentral era: confía en el mercado. Éstaera la presunción básica de la economíaneoclásica (llamada así al haber sido ela-borada por los teóricos de finales del si-glo XIX sobre conceptos de sus predece-sores clásicos).

Esta fe, sin embargo, quedó hecha pe-dazos por la Gran Depresión. Con el tiem-po, la mayoría de los economistas susten-tó las consideraciones de John MaynardKeynes tanto acerca de la explicación delo que había pasado como de la soluciónde futuras depresiones.

A pesar de lo que usted haya podidooír, Keynes no quería que el gobiernodirigiera la economía. En su obra capi-tal, Teoría general del empleo, el interés yel dinero, escrita en 1936, él mismo des-cribió su análisis como “moderadamenteconservador en sus repercusiones”. Que-ría organizar el capitalismo, no reempla-zarlo. Pero cuestionó la noción de quelas economías de libre mercado puedanfuncionar sin un vigilante. Y apeló a laactiva intervención del gobierno —impri-miendo más moneda y, si fuera necesa-rio, con un fuerte gasto en obraspúblicas— para combatir el desempleodurante las depresiones.

La historia de la economía a lo largodel último medio siglo es, en gran medi-da, la historia de una retirada del keyne-sianismo y de un retorno al neoclasicis-mo. El renacer neoclásico fue guiado ini-cialmente por Milton Friedman, de laUniversidad de Chicago, quien afirmó yaen 1953 que la economía neoclásica sirveadecuadamente como descripción delmodo en que la economía funciona real-mente, al ser “extremadamente fructífe-ra y merecedora de plena confianza”. Pe-ro ¿qué hay de las depresiones?

El contraataque de Friedman contraKeynes comenzó con la doctrina conoci-da como monetarismo. Los monetaris-tas, en principio, no discrepaban de laidea de que una economía de mercadonecesite una deliberada estabilización.Los monetaristas afirmaban, sin embar-go, que una intervención gubernamental

muy limitada y restringida —a saber, ins-truir a los bancos centrales a mantenerel flujo del dinero, la suma del efectivocirculante y los depósitos bancarios cre-ciendo a ritmo estable— es todo lo que serequería para prevenir depresiones.

Friedman empleó un argumento con-vincente contra cualquier esfuerzo deli-berado del gobierno por reducir el desem-pleo por debajo de su nivel natural (ac-tualmente calculado en torno al 4,8% enEstados Unidos): las políticas excesiva-mente expansionistas, predijo, llevaríana una combinación de inflación y alto de-sempleo; una predicción que fue confir-mada por la estanflación de los años se-tenta, la cual impulsó en gran medida lacredibilidad del movimiento antikeyne-siano. A la postre, sin embargo, la posi-ción de Friedman vino a resultar relativa-mente moderada comparada con la desus sucesores.

Por su parte, ciertos macroeconomis-tas consideraban que las recesiones eran

algo bueno que formaba parte del ajusteal cambio de una economía. E inclusoquienes no eran partidarios de llegar tanlejos argüían que cualquier intento deenfrentarse a una depresión económicaprovocaría más mal que bien.

Muchos macroeconomistas llegaron aautoproclamarse como neokeynesianos,ya que seguían creyendo en el papel acti-vo del gobierno. Aun así, la mayoría acep-taba la noción de que inversores y consu-midores son racionales y que los merca-dos por lo general lo hacen bien.

Por supuesto que unos pocos econo-mistas no aceptaban la asunción del com-portamiento racional, cuestionaban lacreencia de que los mercados financierosmerecen confianza y hacían ver la largahistoria de crisis financieras que tuvie-ron devastadoras consecuencias econó-micas. Pero eran incapaces de hacer mu-chos progresos frente a una complacen-cia que, vista retrospectivamente, era tanomnipresente como insensata.

III. FINANZAS DE CASINOEn los años treinta, los mercados finan-cieros, por razones obvias, no suscitaronmucho respeto. Keynes consideró queera una mala idea la de dejar a semejan-tes mercados, en los que los especulado-res pasaban su tiempo tratando de pisar-se la cola el uno al otro, que dictarandecisiones importantes de negocios:“Cuando el desarrollo del capital de unpaís se convierte en un subproducto delas actividades de un casino, es muy pro-bable que el trabajo resulte mal hecho”.

Hacia 1970 más o menos, sin embar-go, la discusión sobre la irracionalidaddel inversor, sobre las burbujas, sobre laespeculación destructiva, había desapare-cido virtualmente del discurso académi-co. El terreno estaba dominado por lahipótesis del mercado eficiente, promulga-da por Eugene Fama, de la Universidadde Chicago, la cual sostiene que los mer-cados financieros valoran los activos ensu preciso valor intrínseco si se da todala información públicamente disponible.

Y por los años ochenta, hubo econo-mistas financieros, en particular Mi-chael Jensen, de la Harvard BusinessSchool, que defendían que, dado que losmercados financieros siempre aciertancon los precios, lo mejor que pueden ha-cer los jefes de las empresas, no sólo ensu provecho sino en beneficio de la eco-nomía, es maximizar los precios de susacciones. En otras palabras, los econo-mistas financieros creían que debemosponer el desarrollo del capital de la na-ción en manos de lo que Keynes habíallamado un “casino”.

El modelo teórico desplegado por loseconomistas financieros al asumir quecada inversor equilibra racionalmenteriesgo y recompensa —el llamado CapitalAsset Pricing Model, o CAPM (pronúncie-se cap-em)— esmaravillosamente elegan-te. Y si uno acepta sus premisas tambiénes algo sumamente útil. Este CAPM nosólo te dice cómo debes elegir tu carterade inversiones, sino, lo que es inclusomás importante desde el punto de vistade la industria financiera, te dice cómoponer precio a los derivados financieros.La elegancia y aparente utilidad de lanueva teoría produjo una sucesión depremios Nobel para sus creadores, y mu-chos profesores de escuelas de negociosse convirtieron en ingenieros espacialesde Wall Street, ganando salarios de WallStreet.

Para ser justos, los teóricos de las fi-

nanzas produjeron gran cantidad depruebas estadísticas, lo que en un princi-pio pareció de gran ayuda. Pero esta do-cumentación era de un formato extraña-mente limitado. Los economistas finan-cieros rara vez hacían la pregunta apa-rentemente obvia (aunque no de fácilcontestación) de si los precios de los acti-vos tenían sentido habida cuenta de fun-damentos del mundo real, tales como losingresos. En lugar de ello, sólo pregunta-ban si los precios de los activos teníansentido habida cuenta de los precios deotros activos.

Pero los teóricos de las finanzas conti-nuaron creyendo que sus modelos eranesencialmente correctos, y así lo hizotambién mucha gente que tomaba deci-siones en el mundo real. No fue el menosimportante de ellos Alan Greenspan,quien era entonces el presidente de laReserva Federal y que durante muchotiempo respaldó la desregulación fiscal,cuyo rechazo a los avisos de poner frenoa los créditos subprime o de enfrentarse ala creciente burbuja inmobiliaria descan-saban en buena parte en la creencia deque la economía financiera moderna lotenía todo bajo control.

En octubre del pasado año, sin embar-go, Greenspan admitió encontrarse enun estado de “conmocionada increduli-dad”, debido a que “todo el edificio inte-lectual” se había “derrumbado”.

IV. NADIE PODÍA HABERLOPREDICHO…En los recientes y atribulados debates so-bre economía se ha generalizado una fra-se clave: “Nadie podía haberlo predi-cho…”. Es lo que uno dice con relación adesastres que podían haber sido predi-chos, debieran haber sido predichos yque realmente fueron predichos porunos pocos economistas que fueron to-mados a broma por tomarse tal molestia.

Tomemos, por ejemplo, el precipitadoauge y caída de los precios de la vivienda.Algunos economistas, en particular Ro-bert Shiller, identificaron la burbuja y avi-saron de sus dolorosas consecuencias sillegaba a reventar. Pero, aún en 2004,Alan Greenspan descartó hablar de bur-buja inmobiliaria: “Una grave distorsiónnacional de precios”, declaró, era “muyimprobable”. El incremento en el preciode la vivienda, dijo Ben Bernanke en2005, “en gran medida es el reflejo deunos fuertes fundamentos económicos”.

¿Cómo no se dieron cuenta de la bur-buja? Para ser justo, los tipos de interéseran inusualmente bajos, lo que posible-mente explica parte del alza de precios.Puede ser que Greenspan y Bernanketambién quisieran celebrar el éxito de laReserva Federal en sacar a la economíade la recesión de 2001; conceder quebuena parte de tal éxito se basara en lacreación de unamonstruosa burbuja de-biera haber puesto algo de sordina aesos festejos.

Pero había algo que estaba sucedien-do: una creencia general de que las bur-bujas sencillamente no tienen lugar. Loque llama la atención, cuando uno vuelvea leer las garantías de Greenspan, es queno estaban basadas en la evidencia, sinoque estaban basadas en el aserto apriorís-tico de que simplemente no puede haberuna burbuja en el sector inmobiliario.

Y los teóricos de las finanzas eran to-davía más inflexibles en este punto. Enuna entrevista realizada en 2007, EugeneFama, padre de la hipótesis del mercadoeficiente, declaró que “la palabra burbujame saca de quicio” y continuó explicandopor qué podemos fiarnos del mercado in-mobiliario: “Los mercados inmobiliarios

son menos líquidos, pero la gente es muycuidadosa cuando compra casas. Se tratanormalmente de la mayor inversión quevan a hacer, de manera que estudian elasunto con cuidado y comparan precios”.

De hecho, los compradores de casascomparan concienzudamente el preciode su compra potencial con los preciosde otras casas. Pero eso no dice nada so-bre si el precio en general de las casasestá justificado.

En pocas palabras, la fe en los merca-dos financieros eficientes cegó amuchos,si no a la mayoría, de los economistasante la aparición de la mayor burbujafinanciera de la historia. Y la teoría delmercado eficiente también desempeñóun significante papel en inflar esa burbu-ja hasta ese primer puesto.

Ahora que ha quedado al descubiertola verdadera peligrosidad de los activossupuestamente seguros, las familias deEstados Unidos han visto evaporarse sudinero por valor de 13 billones de dólares.Se han perdidomás de 6millones de pues-tos de trabajo y el índice de desempleoalcanza su más alto nivel desde 1940. Asíque ¿qué orientación tiene que ofrecer laeconomíamoderna ante el presente aprie-to? ¿Y deberíamos fiarnos de ella?

V. LA PELEA POR EL ESTÍMULODurante una recesión normal, la ReservaFederal responde comprando Letras delTesoro —deuda pública a corto plazo—de los bancos. Esto hace bajar los tipos deinterés de la deuda pública; los inverso-res, al buscar un tipo de rendimientomás alto, se mueven hacia otros activos,haciendo que bajen también otros tiposde interés; y normalmente esos bajos ti-pos de interés finalmente conducen a larecuperación económica. La Reserva Fe-deral abordó la recesión que comenzó en1990 bajando los tipos de interés a corto

plazo del 9% al 3%. Abordó la recesiónque comenzó en 2001 bajando los tiposde interés del 6,5% al 1%. E intentó abor-dar la actual recesión bajando los tiposde interés del 5,25% al 0%.

Pero resultó que el cero no es lo sufi-cientemente bajo como para acabar conesta recesión. Y la Reserva Federal nopuede poner los tipos a menos de cero, yaque con tipos próximos al cero los inver-sores sencillamente prefieren acapararefectivo en lugar de prestarlo. De tal mo-do que a finales de 2008, con los tipos deinterés básicamente en lo que los ma-croeconomistas llaman zero lowerbound, o límite inferior cero, como quie-ra que la recesión continuaba ahondán-dose, la política monetaria convencionalhabía perdido toda su fuerza de tracción.

¿Y ahora qué? Ésta es la segunda vezque Estados Unidos se ha tenido que en-frentar al límite inferior cero, habiendo

PaulKrugman

¿Cómo pudieron equivocarsetanto los economistas?

El anterior presidente de la Reserva Federal,Alan Greenspan, en una comparecencia anteel Congreso. / Afp

En los recientes debatesse ha generalizadouna frase clave: “Nadiepodía haberlo predicho”

Economistas, como RobertShiller, sí avisaron de lasdolorosas consecuencias dela burbuja inmobiliaria

La fe en unos mercadosfinancieros eficientes cegó amuchos, si no a la mayoríade los economistas

Pasa a la página 10

A pesar de lo que ustedhaya podido oír, Keynesno quería que el gobiernodirigiera la economía

El contraataque deFriedman contra Keynescomenzó con la doctrinadel monetarismo

Ciertos macroeconomistasconsiderabanque las recesioneseran algo bueno

8 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»primer planoJ

I. CONFUNDIENDO LA BELLEZACON LA VERDADEs difícil creerlo ahora, pero no hace tan-to tiempo los economistas se felicitabanmutuamente por el éxito de su especiali-dad. Estos éxitos —o al menos así locreían ellos— eran tanto teóricos comoprácticos y conducían a la profesión a suedad dorada.

En el aspecto teórico, creían que ha-bían resuelto sus disputas internas. Así,en un trabajo titulado The State of Macro(es decir, de la macroeconomía, el estu-dio de cuestiones panorámicas como loson las recesiones), Olivier Blanchard,del Instituto Tecnológico de Massachu-setts (MIT), actualmente economista jefedel Fondo Monetario Internacional, de-claraba que había habido “una ampliaconvergencia de puntos de vista”.

Y en el mundo real, los economistascreían que tenían las cosas bajo control:“El problema central de la prevención dela depresión está resuelto”, declaraba Ro-bert Lucas, de la Universidad de Chicago,en su discurso inaugural como presiden-te de la American Economic Associationen 2003. En 2004, Ben Bernanke, un anti-guo profesor en Princeton que ahora pre-side la Reserva Federal, celebraba laGran Moderación del comportamientoeconómico comparado con las dos déca-das precedentes, y que atribuía en parteal mejorado desempeño de la política eco-nómica.

El año pasado, todo esto se vino abajo.En el despertar de la crisis, las líneas

de falla de la profesión de economistahan bostezado con más amplitud quenunca. Lucas dice que los planes de estí-mulo de la Administración de Obama son“economía de baratija” y su colega deChicago John Cochrane dice que estánbasados en desacreditados “cuentos dehadas”. Como respuesta, Brad DeLong,de la Universidad de California en Berke-ley, escribe sobre el “derrumbe intelec-tual” de la Escuela de Chicago, y yo mis-mo he escrito que estos comentarios delos economistas de Chicago son el pro-ducto de una Edad Oscura de la ma-croeconomía, donde el conocimiento tanarduamente conseguido ha quedado olvi-dado.

¿Qué le ha sucedido a la profesión deeconomista? ¿Y adónde va a partir deahora?

II. DE SMITH A KEYNESY VUELTA ATRÁSEl nacimiento de la economía como disci-plina se atribuye habitualmente a AdamSmith, quien publicó La Riqueza de lasNaciones en 1776. Durante los siguientes160 años se desarrolló un extenso cuer-po de economía teórica, cuyo mensajecentral era: confía en el mercado. Éstaera la presunción básica de la economíaneoclásica (llamada así al haber sido ela-borada por los teóricos de finales del si-glo XIX sobre conceptos de sus predece-sores clásicos).

Esta fe, sin embargo, quedó hecha pe-dazos por la Gran Depresión. Con el tiem-po, la mayoría de los economistas susten-tó las consideraciones de John MaynardKeynes tanto acerca de la explicación delo que había pasado como de la soluciónde futuras depresiones.

A pesar de lo que usted haya podidooír, Keynes no quería que el gobiernodirigiera la economía. En su obra capi-tal, Teoría general del empleo, el interés yel dinero, escrita en 1936, él mismo des-cribió su análisis como “moderadamenteconservador en sus repercusiones”. Que-ría organizar el capitalismo, no reempla-zarlo. Pero cuestionó la noción de quelas economías de libre mercado puedanfuncionar sin un vigilante. Y apeló a laactiva intervención del gobierno —impri-miendo más moneda y, si fuera necesa-rio, con un fuerte gasto en obraspúblicas— para combatir el desempleodurante las depresiones.

La historia de la economía a lo largodel último medio siglo es, en gran medi-da, la historia de una retirada del keyne-sianismo y de un retorno al neoclasicis-mo. El renacer neoclásico fue guiado ini-cialmente por Milton Friedman, de laUniversidad de Chicago, quien afirmó yaen 1953 que la economía neoclásica sirveadecuadamente como descripción delmodo en que la economía funciona real-mente, al ser “extremadamente fructífe-ra y merecedora de plena confianza”. Pe-ro ¿qué hay de las depresiones?

El contraataque de Friedman contraKeynes comenzó con la doctrina conoci-da como monetarismo. Los monetaris-tas, en principio, no discrepaban de laidea de que una economía de mercadonecesite una deliberada estabilización.Los monetaristas afirmaban, sin embar-go, que una intervención gubernamental

muy limitada y restringida —a saber, ins-truir a los bancos centrales a mantenerel flujo del dinero, la suma del efectivocirculante y los depósitos bancarios cre-ciendo a ritmo estable— es todo lo que serequería para prevenir depresiones.

Friedman empleó un argumento con-vincente contra cualquier esfuerzo deli-berado del gobierno por reducir el desem-pleo por debajo de su nivel natural (ac-tualmente calculado en torno al 4,8% enEstados Unidos): las políticas excesiva-mente expansionistas, predijo, llevaríana una combinación de inflación y alto de-sempleo; una predicción que fue confir-mada por la estanflación de los años se-tenta, la cual impulsó en gran medida lacredibilidad del movimiento antikeyne-siano. A la postre, sin embargo, la posi-ción de Friedman vino a resultar relativa-mente moderada comparada con la desus sucesores.

Por su parte, ciertos macroeconomis-tas consideraban que las recesiones eran

algo bueno que formaba parte del ajusteal cambio de una economía. E inclusoquienes no eran partidarios de llegar tanlejos argüían que cualquier intento deenfrentarse a una depresión económicaprovocaría más mal que bien.

Muchos macroeconomistas llegaron aautoproclamarse como neokeynesianos,ya que seguían creyendo en el papel acti-vo del gobierno. Aun así, la mayoría acep-taba la noción de que inversores y consu-midores son racionales y que los merca-dos por lo general lo hacen bien.

Por supuesto que unos pocos econo-mistas no aceptaban la asunción del com-portamiento racional, cuestionaban lacreencia de que los mercados financierosmerecen confianza y hacían ver la largahistoria de crisis financieras que tuvie-ron devastadoras consecuencias econó-micas. Pero eran incapaces de hacer mu-chos progresos frente a una complacen-cia que, vista retrospectivamente, era tanomnipresente como insensata.

III. FINANZAS DE CASINOEn los años treinta, los mercados finan-cieros, por razones obvias, no suscitaronmucho respeto. Keynes consideró queera una mala idea la de dejar a semejan-tes mercados, en los que los especulado-res pasaban su tiempo tratando de pisar-se la cola el uno al otro, que dictarandecisiones importantes de negocios:“Cuando el desarrollo del capital de unpaís se convierte en un subproducto delas actividades de un casino, es muy pro-bable que el trabajo resulte mal hecho”.

Hacia 1970 más o menos, sin embar-go, la discusión sobre la irracionalidaddel inversor, sobre las burbujas, sobre laespeculación destructiva, había desapare-cido virtualmente del discurso académi-co. El terreno estaba dominado por lahipótesis del mercado eficiente, promulga-da por Eugene Fama, de la Universidadde Chicago, la cual sostiene que los mer-cados financieros valoran los activos ensu preciso valor intrínseco si se da todala información públicamente disponible.

Y por los años ochenta, hubo econo-mistas financieros, en particular Mi-chael Jensen, de la Harvard BusinessSchool, que defendían que, dado que losmercados financieros siempre aciertancon los precios, lo mejor que pueden ha-cer los jefes de las empresas, no sólo ensu provecho sino en beneficio de la eco-nomía, es maximizar los precios de susacciones. En otras palabras, los econo-mistas financieros creían que debemosponer el desarrollo del capital de la na-ción en manos de lo que Keynes habíallamado un “casino”.

El modelo teórico desplegado por loseconomistas financieros al asumir quecada inversor equilibra racionalmenteriesgo y recompensa —el llamado CapitalAsset Pricing Model, o CAPM (pronúncie-se cap-em)— esmaravillosamente elegan-te. Y si uno acepta sus premisas tambiénes algo sumamente útil. Este CAPM nosólo te dice cómo debes elegir tu carterade inversiones, sino, lo que es inclusomás importante desde el punto de vistade la industria financiera, te dice cómoponer precio a los derivados financieros.La elegancia y aparente utilidad de lanueva teoría produjo una sucesión depremios Nobel para sus creadores, y mu-chos profesores de escuelas de negociosse convirtieron en ingenieros espacialesde Wall Street, ganando salarios de WallStreet.

Para ser justos, los teóricos de las fi-

nanzas produjeron gran cantidad depruebas estadísticas, lo que en un princi-pio pareció de gran ayuda. Pero esta do-cumentación era de un formato extraña-mente limitado. Los economistas finan-cieros rara vez hacían la pregunta apa-rentemente obvia (aunque no de fácilcontestación) de si los precios de los acti-vos tenían sentido habida cuenta de fun-damentos del mundo real, tales como losingresos. En lugar de ello, sólo pregunta-ban si los precios de los activos teníansentido habida cuenta de los precios deotros activos.

Pero los teóricos de las finanzas conti-nuaron creyendo que sus modelos eranesencialmente correctos, y así lo hizotambién mucha gente que tomaba deci-siones en el mundo real. No fue el menosimportante de ellos Alan Greenspan,quien era entonces el presidente de laReserva Federal y que durante muchotiempo respaldó la desregulación fiscal,cuyo rechazo a los avisos de poner frenoa los créditos subprime o de enfrentarse ala creciente burbuja inmobiliaria descan-saban en buena parte en la creencia deque la economía financiera moderna lotenía todo bajo control.

En octubre del pasado año, sin embar-go, Greenspan admitió encontrarse enun estado de “conmocionada increduli-dad”, debido a que “todo el edificio inte-lectual” se había “derrumbado”.

IV. NADIE PODÍA HABERLOPREDICHO…En los recientes y atribulados debates so-bre economía se ha generalizado una fra-se clave: “Nadie podía haberlo predi-cho…”. Es lo que uno dice con relación adesastres que podían haber sido predi-chos, debieran haber sido predichos yque realmente fueron predichos porunos pocos economistas que fueron to-mados a broma por tomarse tal molestia.

Tomemos, por ejemplo, el precipitadoauge y caída de los precios de la vivienda.Algunos economistas, en particular Ro-bert Shiller, identificaron la burbuja y avi-saron de sus dolorosas consecuencias sillegaba a reventar. Pero, aún en 2004,Alan Greenspan descartó hablar de bur-buja inmobiliaria: “Una grave distorsiónnacional de precios”, declaró, era “muyimprobable”. El incremento en el preciode la vivienda, dijo Ben Bernanke en2005, “en gran medida es el reflejo deunos fuertes fundamentos económicos”.

¿Cómo no se dieron cuenta de la bur-buja? Para ser justo, los tipos de interéseran inusualmente bajos, lo que posible-mente explica parte del alza de precios.Puede ser que Greenspan y Bernanketambién quisieran celebrar el éxito de laReserva Federal en sacar a la economíade la recesión de 2001; conceder quebuena parte de tal éxito se basara en lacreación de unamonstruosa burbuja de-biera haber puesto algo de sordina aesos festejos.

Pero había algo que estaba sucedien-do: una creencia general de que las bur-bujas sencillamente no tienen lugar. Loque llama la atención, cuando uno vuelvea leer las garantías de Greenspan, es queno estaban basadas en la evidencia, sinoque estaban basadas en el aserto apriorís-tico de que simplemente no puede haberuna burbuja en el sector inmobiliario.

Y los teóricos de las finanzas eran to-davía más inflexibles en este punto. Enuna entrevista realizada en 2007, EugeneFama, padre de la hipótesis del mercadoeficiente, declaró que “la palabra burbujame saca de quicio” y continuó explicandopor qué podemos fiarnos del mercado in-mobiliario: “Los mercados inmobiliarios

son menos líquidos, pero la gente es muycuidadosa cuando compra casas. Se tratanormalmente de la mayor inversión quevan a hacer, de manera que estudian elasunto con cuidado y comparan precios”.

De hecho, los compradores de casascomparan concienzudamente el preciode su compra potencial con los preciosde otras casas. Pero eso no dice nada so-bre si el precio en general de las casasestá justificado.

En pocas palabras, la fe en los merca-dos financieros eficientes cegó amuchos,si no a la mayoría, de los economistasante la aparición de la mayor burbujafinanciera de la historia. Y la teoría delmercado eficiente también desempeñóun significante papel en inflar esa burbu-ja hasta ese primer puesto.

Ahora que ha quedado al descubiertola verdadera peligrosidad de los activossupuestamente seguros, las familias deEstados Unidos han visto evaporarse sudinero por valor de 13 billones de dólares.Se han perdidomás de 6millones de pues-tos de trabajo y el índice de desempleoalcanza su más alto nivel desde 1940. Asíque ¿qué orientación tiene que ofrecer laeconomíamoderna ante el presente aprie-to? ¿Y deberíamos fiarnos de ella?

V. LA PELEA POR EL ESTÍMULODurante una recesión normal, la ReservaFederal responde comprando Letras delTesoro —deuda pública a corto plazo—de los bancos. Esto hace bajar los tipos deinterés de la deuda pública; los inverso-res, al buscar un tipo de rendimientomás alto, se mueven hacia otros activos,haciendo que bajen también otros tiposde interés; y normalmente esos bajos ti-pos de interés finalmente conducen a larecuperación económica. La Reserva Fe-deral abordó la recesión que comenzó en1990 bajando los tipos de interés a corto

plazo del 9% al 3%. Abordó la recesiónque comenzó en 2001 bajando los tiposde interés del 6,5% al 1%. E intentó abor-dar la actual recesión bajando los tiposde interés del 5,25% al 0%.

Pero resultó que el cero no es lo sufi-cientemente bajo como para acabar conesta recesión. Y la Reserva Federal nopuede poner los tipos a menos de cero, yaque con tipos próximos al cero los inver-sores sencillamente prefieren acapararefectivo en lugar de prestarlo. De tal mo-do que a finales de 2008, con los tipos deinterés básicamente en lo que los ma-croeconomistas llaman zero lowerbound, o límite inferior cero, como quie-ra que la recesión continuaba ahondán-dose, la política monetaria convencionalhabía perdido toda su fuerza de tracción.

¿Y ahora qué? Ésta es la segunda vezque Estados Unidos se ha tenido que en-frentar al límite inferior cero, habiendo

PaulKrugman

¿Cómo pudieron equivocarsetanto los economistas?

El anterior presidente de la Reserva Federal,Alan Greenspan, en una comparecencia anteel Congreso. / Afp

En los recientes debatesse ha generalizadouna frase clave: “Nadiepodía haberlo predicho”

Economistas, como RobertShiller, sí avisaron de lasdolorosas consecuencias dela burbuja inmobiliaria

La fe en unos mercadosfinancieros eficientes cegó amuchos, si no a la mayoríade los economistas

Pasa a la página 10

A pesar de lo que ustedhaya podido oír, Keynesno quería que el gobiernodirigiera la economía

El contraataque deFriedman contra Keynescomenzó con la doctrinadel monetarismo

Ciertos macroeconomistasconsiderabanque las recesioneseran algo bueno

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 NEGOCIOS 9

»primer planoJ

sido la Gran Depresión la ocasión prece-dente. Y fue precisamente la observaciónde que hay un límite inferior a los tiposde interés lo que llevó a Keynes a abogarpor un mayor gasto público: cuando lapolíticamonetaria es infructuosa y el sec-tor privado no puede ser persuadido pa-ra que gaste más, el sector público tieneque ocupar su lugar en el sostenimientode la economía. El estímulo fiscal es larespuesta keynesiana al tipo de situa-ción económica depresiva en la que esta-mos inmersos.

Tal pensamiento keynesiano subyaceen las políticas económicas de la Adminis-tración de Obama. John Cochrane, de laUniversidad de Chicago, indignado antela idea de que el gasto gubernamentalpudieramitigar la última recesión, decla-ró: “Eso no forma parte de lo que todoshemos enseñado a los estudiantes gra-duados desde los años sesenta. Ésas (lasideas keynesianas) son cuentos de hadasque han demostrado ser falsas. Es muyreconfortante en los momentos de ten-sión volver a los cuentos de hadas queescuchamos de niños, pero eso no los ha-ce menos falsos”.

Pero como ha señalado Brad DeLong,la actual postura académica viene tam-bién siendo de generalizado rechazo a lasideas de Milton Friedman. Friedmancreía que la política de la Reserva Fede-

ral, más que para cambios en el gastopúblico, debía ser utilizada para estabili-zar la economía, pero nunca afirmó queun aumento del gasto público no puede,en cualesquiera circunstancias, aumen-tar el empleo. De hecho, al volver a leer elsumario de las ideas de Friedman de1970, Un marco teórico del análisis mone-tario, lo que llama la atención es lo keyne-siano que parece.

Y ciertamente Friedman nunca se cre-yó la idea de que el paro masivo repre-sente una voluntaria reducción del es-fuerzo de trabajo o la idea de que lasrecesiones en realidad sean buenas parala economía. Sin embargo, Casey Mulli-gan, también de Chicago, sugiere que eldesempleo es tan elevado porque mu-chos trabajadores están optando por noaceptar trabajos.

Ha sugerido, en particular, que lostrabajadores están prefiriendo seguir de-sempleados porque ello mejora sus pro-babilidades de recibir ayudas a sus deu-das hipotecarias. Y Cochrane declaraque el alto desempleo en realidad es bue-no: “Debiéramos tener una recesión. Lagente que pasa su vida machacando cla-vos en Nevada necesita algo distinto quehacer”.

Personalmente, pienso que eso es unalocura. ¿Por qué debería el desempleomasivo en todo el país hacer que los car-pinteros se fueran de Nevada? ¿Puede al-guien alegar seriamente que hemos per-dido 6,7 millones de puestos de trabajoporque hay pocos estadounidenses quequieran trabajar? Claro que si empiezaspor asumir que la gente es perfectamen-te racional y los mercados perfectamenteeficientes, tienes que llegar a la conclu-sión de que el desempleo es voluntario yla recesión es deseable.

VI. DEFECTOS Y FRICCIONESLa economía, como disciplina, se ha vistoen dificultades debido a que los econo-mistas fueron seducidos por la visión deun sistema demercado perfecto y sin fric-ciones. Si la profesión ha de redimirse así misma tendrá que reconciliarse con

una visión menos seductora, la de unaeconomía de mercado que tiene unascuantas virtudes pero que está tambiénsaturada de defectos y de fricciones.

Existe ya un modelo bastante bien de-sarrollado del tipo de economía que ten-go en mente: la escuela de pensamientoconocida como finanzas conductuales.Quienes practican este planteamiento po-nen el énfasis en dos cosas. Primero, enel mundo real hay muchos inversoresque tienen un escaso parecido con losfríos calculadores de la teoría del merca-do eficiente: casi todos están demasiadosometidos al comportamiento de la ma-nada, a ataques de entusiasmo irracionaly de pánicos injustificados. Segundo, in-cluso aquellos que tratan de basar susdecisiones en el frío cálculo se encuen-tran con que a menudo no pueden, quelos problemas de confianza, de credibili-dad y de garantías limitadas les fuerzan air con la manada.

Entretanto ¿qué ocurre con la ma-croeconomía? Los acontecimientos re-cientes han refutado de manera decisivala idea de que las recesiones son una ópti-ma respuesta a las fluctuaciones en losíndices del progreso tecnológico; un pun-to de vista más o menos keynesiano es laúnica alternativa plausible. Pero los mo-delos del neokeynesianismo estándar nodejan espacio para una crisis como laque estamos padeciendo, ya que esos mo-delos generalmente aceptaron el puntode vista del sector financiero sobre elmercado eficiente.

Una línea de trabajo, encabezada pornadamenos que Ben Bernanke en colabo-ración con Marc Gertler, de la Universi-dad de Nueva York, ha puesto el acentoen el modo en el que la carencia de garan-tías suficientes puede dificultar la capaci-dad de los negocios para recabar fondosy forjar oportunidades de inversión. Unalínea de trabajo similar, en gran parteestablecida por mi colega de PrincetonNobuhiro Kiyotaki y por John Moore, dela London School of Economics, sosteníaque los precios de activos tales como laspropiedades inmobiliarias pueden sufrirdesplomes de los que salen fortalecidos

pero que, a cambio, deprimen a la econo-mía en su conjunto. Pero hasta ahora elimpacto de las finanzas disfuncionalesno ha llegado ni siquiera al núcleo de laeconomía keynesiana. Claramente, esotiene que cambiar.

VII. RECUPERANDO A KEYNESAsí que esto es lo que pienso que tienenque hacer los economistas. Primero, tie-nen que enfrentarse a la incómoda reali-dad de que los mercados financieros dis-tan mucho de la perfección, de que estánsometidos a falsas ilusiones extraordina-

rias y a las locuras de mucha gente. Se-gundo, tienen que admitir que la econo-mía keynesiana sigue siendo el mejor ar-mazón que tenemos para dar sentido alas recesiones y las depresiones. Tercero,tienen que hacer todo lo posible para in-corporar las realidades de las finanzas ala macroeconomía.

Al replantearse sus propios fundamen-tos, la imagen que emerge ante la profe-sión puede que no sea tan clara; segura-mente no será nítida, pero podemos espe-rar que tenga al menos la virtud de serparcialmente acertada. J

Paul Krugman es profesor de Economía en laUniversidad de Princeton y premio Nobel deEconomía 2008.© 2009 New York Times Service.Traducción de Juan Ramón Azaola.

Viene de la página 9

Para redimirse, la profesióndebe reconciliarsecon una visión menosseductora de la economía

La economía keynesianasigue siendo el mejorarmazón que tenemos paradar sentido a las recesiones

El estímulo fiscal es larespuesta keynesiana altipo de situación depresivaen la que estamos inmersos

La actual posturaacadémica viene siendo degeneralizado rechazo a lasideas de Milton Friedman

El presidente de EE UU, Barack Obama, en una de sus entonces reuniones diarias con el equipo económico en marzo pasado. / Afp

10 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»primer planoJ

Dicen que suelen existir tantas te-sis en torno a la política moneta-ria y la inflación como economis-tas haya en la discusión. Sin irmás lejos, el premio Nobel PaulKrugman advertía en un recienteartículo de que el actual escena-rio de elevado desempleo y bajacapacidad de utilización de la in-dustria representaba un serioriesgo de deflación, de caída pro-longada de los precios al estilo dela sufrida por Japón en los añosnoventa.

Justo lo contrario de lo que au-gura AllanMeltzer, profesor de laUniversidadCarnegieMellon y re-conocido experto en política mo-netaria.Meltzer ha advertido esteverano de que la masiva inyec-ción de dinero llevada a cabo porgobiernos y bancos centrales pue-de provocar una explosión infla-cionista de tal calibre que la actua-ción de las autoridades debe serinmediata. Dos análisis bien dis-tintos ante un mismo escenario yque, en buenamedida, pueden ex-plicarse por la falta de preceden-tes tanto por lo que respecta a lacrisis como por la respuesta quese ha dado a la misma.

De lo que no cabe duda es queloquehasta ahoraparecían verda-des incuestionables, en muchoscasos han dejado de serlo. “Es unbuen momento para revisar la fi-losofía imperante a la luz de laactual crisis”, decía el gobernadordel Banco de Japón, Masaaki Shi-rakawa, en la reunión que cadaaño celebran los banqueros cen-trales en Jackson Hole (Wyo-ming, EE UU). Y nada refleja me-jor esa filosofía como la estabili-dad y el control de precios. No esque ése haya dejado de ser el obje-tivo más importante de los ban-cos centrales, sino que su defini-ción está siendo reinterpretada.

Desde finales de los añosochenta, y después de superar unperiodo de elevada inflación, lapolítica monetaria se ha ido desa-rrollando en un entorno de cre-ciente moderación en los preciosy de tipos de interés a la baja. Unatendencia que se aceleró con lairrupción de China en la econo-mía global y que alcanzó cotasnunca vistas a partir del año2000. Parecía que la política mo-netaria había alcanzado la pana-cea y, con ello, la clave del creci-miento estable y sostenido. La cri-sis financiera ha puesto en cues-tión todas esas políticas.

Dehecho, y aunqueoficialmen-te no cuenta conunobjetivo explí-cito de inflación, la Reserva Fede-ral se está planteando situar el ni-vel de estabilidad de precios porencima del 2%, según explica unafuente de la entidad. Por variasrazones. Primero, porque el entor-no de niveles de inflaciónmuy ba-jos y bajos tipos de interés en elque se ha desenvuelto la políticamonetaria justo antes de la crisisha propiciado la creación de va-rias burbujas de activos (desdelas punto.com en 2001 a los inmo-biliarios en 2006, por ejemplo). Ysegundo, porque en un entornode escasa inflación y, por consi-

guiente, tipos de interés tambiénmuy bajos, el margen de los ban-cos centrales en caso de crisis esmuy limitado.

Desde hace años, uno de losprincipales defensores de elevarel objetivo de inflación ha sidoKennethRogoff, profesor depolíti-cas públicas de laFacultaddeEco-nómicas de Harvard. “No hayotro camino, como ha puesto enevidencia la crisis. Un rango deinflación entre el 1% y el 2%, que

es el que aplican lamayoría de losbancos centrales delmundo desa-rrollado, conlleva un riesgo dema-siado elevado de deflación en unescenario recesivo. El 3% es un

nivel de referencia para la infla-ción mucho más apropiado”, ex-plica a través del teléfono.

Lo peor, admite Rogoff, es có-mo explicarlo a la opinión públi-ca. “Han sido muchos años insis-tiendo en las bondades de una ba-ja inflación y un precio del dinerobarato. Aunque el temor a una re-petición de la crisis puede facili-tar cierta comprensión, nadie ve-rá con buenos ojos una subidapermanente de la cuota de su hi-

poteca”, admite. Porque, aunqueéste pueda parecer en principioun debate muy teórico, tiene im-plicaciones muy importantes pa-ra la vida diaria, como recuerdaRogoff.

Para el BCE, el debate tampo-co es fácil. El 2% sí es un objetivoexplícito de inflación en su caso,por lo que cualquiermodificacióndebería hacerse de forma oficial ypública. Además, el banco recuer-da que ellos sí han manejadootros parámetros, como la evolu-ción del crédito, a la hora de fijarlos tipos de interés, lo que ha evi-tado que el precio del dinero en laeurozona haya bajado del 1% enplena crisis. Una política que, enel pasado, le propició considera-bles críticas por parte de algunos

gobiernos de la zona euro y por laque ahora dicen sentirse “venga-dos”. Pero si la Reserva Federalacuerda definitivamente un cam-bio en su escenario inflacionista,el BCE no podrá quedarse al mar-gen.

Haymuchos expertos que ava-lan esa tesis. “Estabilizar el creci-miento de precios de consumo noestabiliza de forma automática elprecio de los activos, más bien alcontrario”, admitía Morgan Stan-

ley en un reciente informe. Tam-bién la Organización para la Co-operación y el Desarrollo Econó-mico (OCDE) apuntaba a princi-pios de verano que los tipos deinterés próximos a cero que hanfijado varios bancos centrales (EEUU, Reino Unido o Japón) en res-puesta a la crisis “ponen en evi-dencia las deficiencias de un esce-nario de baja inflación” de losaños previos.

Perono todo son apoyosni ven-tajas ante un nuevo objetivo deprecios. Algunos expertos advier-ten que una mayor “permisivi-dad” de los bancos centrales conla inflación puede poner en cues-tión su compromiso con la estabi-lidad de precios a medio y largoplazo. Y ése es un riesgo que un

banquero central no puede co-rrer. Eso explica, a juicio de unexperto bancario, el mensaje quelas principales autoridadesmone-tarias han lanzado desde JacksonHole: somos conscientes de las di-ficultades que atravesamos, perotenemos un plan de salida perfec-tamente diseñado y listo para apli-car.

Porque no cabe duda de que lasituación es complicada. Si los in-gentes estímulos fiscales y mone-tarios que se hanmovilizado paraevitar que la crisis abocara enuna gran depresión se retiran de-masiado pronto, la incipiente re-cuperación de la economía puedevenirse al traste y volver a unaetapade recesión. Pero si las auto-ridades mantienen esos estímu-

losmás de lo necesario, las tensio-nes inflacionistas pueden desbo-carse a toda prisa.

A lo largo del verano, tanto elpresidente del BCE, Jean ClaudeTrichet, como el de la Reserva Fe-deral, Ben Bernanke, han explica-do públicamente sus estrategiasde salida. “Nuestros conciudada-nos pueden tener plena confianzaen la determinación y la habili-dad del BCEpara garantizar la es-tabilidad de precios”, venía a resu-mir Trichet.

Porque nadie quiere, como de-cía esta semana el presidente dela Reserva Federal de Chicago,que, después de evitar la GranDe-presión 2.0, la economía mundialpase ahora a la Gran Inflación2.0. J

¡Inflación a la vista!Los bancos centrales debaten si el objetivo de precios del 2% es demasiado bajo

Los gobernadores del Banco de Japón, Shirakawa; del BCE, Trichet, y de la Fed, Bernanke, reunidos en Jackson Hole (EE UU) en agosto. / Ap

ALICIA GONZÁLEZ

Tipos de interésy precios bajos hanpropiciado lasburbujas de activos

Según Rogoff, “nadieverá con buenosojos una subidade la hipoteca”

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 NEGOCIOS 11

»primer planoJ

No pueden evitar una sonrisa burlona. Du-rante años, en las reuniones internaciona-les, han aguantado que sus colegas les mi-raran por encima del hombro. Los españo-les eran los aburridos banqueros que suma-ban unos modestos beneficios céntimo acéntimo. Los banqueros de inversión eranel glamour y la espectacularidad: miles demillones ganados con sólo unas operacio-nes. En un año alcanzaban el pódium conunas certeras operaciones financieras deunos treintañeros, carísimos fichajes por

cierto. Aparentemente, no había riesgo. Pe-ro fue un tremendo error.

Las tornas han cambiado por completoy los españoles están ahora entre los líde-res mundiales. En el análisis de las leccio-nes aprendidas de la crisis de Lehman, lospresidentes de las grandes entidades espa-ñolas (Caja Madrid no respondió al cues-tionario) coinciden en que ha triunfado labanca de pequeños clientes. “Ciertos mo-delos de banca y de banqueros han fraca-sado”, afirma Francisco González, presi-dente del BBVA. Su competidor, EmilioBotín, del Santander, apunta: “Se ha pues-

to fin a un largo periodo de infravalora-ción del riesgo. Se ha terminado elmodelode banca basado en el apalancamientodesmesurado y la distribución de los pro-ductos opacos”.

Aquella fórmula de trocear y empaque-tar créditos (y riesgo) como si fuera unamáquina de picar carne, estalló con lamuerte de Lehman. “El sector financieroha dejado de confiar tan ciegamente en ladispersión de los riesgos mediante tituli-zaciones”, apunta Ángel Ron, del BancoPopular.

Desde “la Caixa”, Isidro Fainé señala

que es necesaria “más colaboración entrelos supervisores y reguladores”, así comofacilitar más información para evitar la in-certidumbre que ha alimentado el pánicoen los mercados.

Los cuatro coinciden en alabar al jefe, elBanco de España y en que el camino desalida es más prudencia, fomentar la rela-ción de largo plazo con los clientes y gene-rar valor pensando en las próximas déca-das, no el siguiente trimestre. Pero los espa-ñoles también tienen su cruz: demasiadoladrillo en el balance. Eso les reprochan losanglosajones. J

1º ¿Dónde estaba y cómo se enteró de la caída de Lehman?

2º ¿Qué pensó en aquel momento sobre las consecuencias que podría tener unamedida inédita como esa?

3º Un año después, ¿qué considera que ha cambiado en el sector financierointernacional y en el español tras este hecho?

Y el ganador es... la banca comercialLos presidentes de las grandes entidades coinciden en el fracaso de la banca de inversión

PreguntasEMILIO BOTÍN,SANTANDER1. Lo recuerdo perfectamente.Los rumores fueron continuosa lo largo de la tarde y estuveen permanente contacto con elconsejero delegado y con va-rios directivos del Banco en Es-paña y Estados Unidos. A últi-ma hora de la noche, había laconvicción de que Barclays sequedaría Lehman, posibilidadque se desvaneció en la madru-gada. Era un momento muy im-portante para nosotros. Ochodías después teníamos la juntade accionistas extraordinariaen la que se aprobaba la am-pliación de capital para la com-pra de Alliance & Leicester yuna semana más tarde adqui-rimos los depósitos y la red deoficinas de Bradford & Bingley,dos operaciones que nos hancolocado con una cuota demercado del 12% en el ReinoUnido.

2. Lo primero que pensé esqué puede haber pasado paraque una entidad centenariaque, durante años, fue capaz deatraer al mejor talento y de ga-narse la más elevada reputa-ción en el mercado haya termi-nado así. A primera hora dellunes se reunió la comisión eje-cutiva del consejo para anali-zar todos los impactos de estaquiebra.

También me pregunté si al-go similar podría haber ocurri-do en España. Pero el modelode negocio de las entidades es-pañolas y la magnífica supervi-sión del Banco de España ha-cen prácticamente imposibleque se produzca aquí una situa-ción similar. En todo caso, laquiebra de Lehman es un he-cho que merece la pena estu-diar con detenimiento para ex-traer lecciones.

3. La quiebra de Lehman su-pone un antes y un después enel desarrollo de la crisis finan-ciera y puso de relieve dos co-sas: por un lado, significó el fi-nal de un modelo de banca ba-sado en el apalancamiento des-mesurado y en la generación ydistribución de productos fi-nancieros complejos y opacos.Saliendo refrendado el modelode banca centrado en el clienteque, además, acompaña e im-pulsa el crecimiento económi-co, que es el modelo de bancaque tenemos en España.

Por otro lado, puso fin a un

largo periodo de infravalora-ción del riesgo. La estabilidadeconómica y financiera de laúltima década y los mecanis-mos de transferencia y cobertu-ra de riesgos llevaron a la ges-tión del riesgo a un segundoplano. Esta situación también

se ha corregido con la crisisactual, que ha puesto de mani-fiesto la importancia de teneruna política de riesgos sólida,independiente del negocio y ala que el consejo de administra-ción debe prestar la máximaatención.

FRANCISCO GONZÁLEZ,BBVA1. La confirmación final de laquiebra de Lehman la tuve a las6.45 de lamañana del lunes, toda-vía enmi casa, cuando vi la infor-mación en la CNN. Pero desde lasemana anterior se sabía que

Lehman estaba en una situacióncrítica. A lo largo del fin de sema-na, las noticias y las impresionesque había podido reunir sobrelas negociaciones para un resca-te eran cada vez más negativas.

2. En esos momentos se pien-sa muy deprisa, en muchas co-sas. Fundamentalmente, que lacaída de Lehman situaba a la cri-sis financiera en otra dimen-sión, bastante más preocupante.Primero, porque Lehman, aun-que en sí misma no era una enti-dad muy grande, tenía una posi-ción clave como intermediarioenmuchosmercados, y podía ge-nerar un “efecto dominó” en suscontrapartidas. Segundo, por-que Lehman era uno de los“grandes nombres” de la bancade inversión, y su “no rescate”podía tener un impacto negativomuy fuerte sobre la confianza,con repercusionesmuy serias so-bre los mercados y la economíaglobal. Por lo tanto, podemosconcluir que fue un gran error.

3. La caída de Lehman supusoel punto álgido de lo que yo llamola fase “financiera” de la crisis: lafalta de liquidez y el derrumbe deprecios en los mercados, queamenazaban con el colapso delsistema financiero internacional.Hoy esta fase de la crisis se puededar, prácticamente, por supera-da; el colapso se ha evitado gra-cias, en gran parte, a la actuaciónde los bancos centrales y a losapoyos de los Gobiernos.

Muchas cosas han cambiadoen la industria financiera: enti-dades importantes han caído yla lista de las mayores del mun-do hoy tiene poco que ver con lade antes de la crisis. Tambiénhemos visto un enorme aumen-to de la intervención pública enel sector. Pero han cambiadoconceptos y actitudes: ciertosmodelos de banca y de banque-ro han fracasado. Ahora hay queplasmar los cambios en un nue-vo modelo para las entidades yla industria. Existe un intensodebate sobre cómo hacerlo. Enmi opinión, si queremos que seamás estable y capaz de impulsarun crecimiento económico soste-nido, debemos tomar como pun-to de partida los principios deprudencia, la gestión adecuadadel riesgo, la relación de largoplazo con el cliente y la creaciónde valor a largo plazo. Y, al tiem-po, tenemos que establecer uncampo de juego equilibrado pa-ra la competencia a nivel global,

que homogenice la regulación yla supervisión.

El sistema financiero españolha sido de los menos afectadospor la primera fase de la crisis. Yesto dice mucho en favor denuestros reguladores, superviso-res y entidades. Pero inevitable-mente, la caída de la actividadestá afectando al sistema con unimpacto mayor en unas entida-des que en otras.

En conjunto, nuestro sistemaha mostrado su solidez y estacrisis es una oportunidad parareforzarlo aún más, abordandola excesiva capacidad del sectory buscando un número más re-ducido de operadores más sóli-dos, ágiles y modernos. El siste-ma tiene que rendir cuentas almercado para evitar que vuel-van a suceder los problemas quehemos vivido.

ISIDRO FAINÉ,"LA CAIXA"1. Recuerdo que era un lunes yacababa de llegar a “la Caixa”cuando me dieron la noticia dela quiebra de Lehman Brothersy, por su trascendencia y por lasrepercusiones que podía teneren Europa, seguí atentamente,desde el primer momento, todaslas informaciones procedentesde Estados Unidos.

2. Había mucha incertidum-bre en torno al sector financieroy la solidez de las entidades fi-nancieras. Fue esa incertidum-bre la que provocó hace un añouna falta de confianza en el siste-ma financiero, que ha perjudica-do al conjunto del sector, y cu-yas consecuencias aún arrastra-mos hoy en día. Recuerdo quetodas las Bolsas reaccionaron in-mediatamente con caídas muybruscas. Enseguida pensé queesta noticia tendría un grave yprofundo impacto en la econo-mía mundial por la importanciade la entidad financiera, ya queLehman Brothers era entoncesel cuarto banco de inversión deEstados Unidos y su caída supo-nía un riesgo de quiebras en ca-dena en el sistema financiero in-ternacional.

3. La situación de crisis fi-nanciera que provocó la quie-bra de Lehman ha puesto dema-nifiesto que la colaboración en-tre los organismos de supervi-sión y regulación nacionales re-sulta esencial. Además, ha demos-

trado el excelente papel del Ban-co de España y la solidez de lasentidades financieras españolas.

No obstante, una de las prin-cipales lecciones que podemosextraer de esta crisis es la necesi-dad de mejorar la transparen-cia, en un mundo cada vez másinterconectado y global, inde-pendientemente de la presiónde las regulaciones, para evitarque, en este tipo de situaciones,la falta de información provo-que una incertidumbre que in-tensifique la volatilidad en losmercados financieros y perjudi-que al sector.

ÁNGEL RON,BANCO POPULAR1. Estaba trabajando aquel do-mingo por la tarde en mi casa,cuando a través de Internet meenteré de la quiebra de Lehman.Minutos más tarde la noticia es-taba en las televisiones.

2. Aunque los avisos dadospor las autoridades habían sidonumerosos y era evidente queLehman atravesaba una situa-ción muy complicada, me sor-prendió que una institución tangrande y con un peso tan impor-tante en el mercado de deuda nopudiese ser salvada. Era de espe-

rar que los accionistas de estebanco no serían rescatados, pe-ro también era razonable pen-sar que se instrumentaría algúntipo de programa de interven-ción pública para evitar dejar enel aire las numerosas operacio-nes en que Lehman actuaba co-mo contrapartida. Al no ser así,mi primera reflexión, que com-partí con otros ejecutivos delbanco, fue que la caída de Leh-man provocaría una severa con-moción en el sistema financierointernacional y que afectaría ala confianza entre y en las insti-tuciones financieras.

Las implicaciones de esabancarrota respecto al funcio-namiento de los mercados sonde todos conocidas y, sin duda,condicionaron la evolución pos-terior de la crisis financieraglobal.

En lo que se refiere al impac-to sobre los bancos españoles,sentía cierta tranquilidad por-que no era probable que ningu-na de las grandes entidades denuestro país, por nuestro mode-lo de negocio, estuviera implica-da a gran escala en la quiebra,ni que su salud financiera ni subalance sufrieran daños relevan-tes como consecuencia de la ban-carrota de Lehman.

3. Es evidente que el sectorfinanciero internacional ha deja-do de confiar tan ciegamente enla dispersión de los riesgos me-diante las titulizaciones y su em-paquetamiento. La primera con-secuencia obvia ha sido la mejo-ra en el análisis del riesgo decrédito que representa cadacliente a la hora de fijar preciosy diferenciales. También ha em-pezado a valorar mejor el riesgode mercado de los diferentes ac-tivos así como el riesgo de liqui-dez de los mismos. También seha puesto de manifiesto que elnivel de apalancamiento debe es-tar bajo control.

Por otro lado, los bancos co-merciales han reducido su re-curso a la financiación mayo-rista para equilibrar mejor losplazos de sus activos y pasivos.En el caso español, cuya bancano estaba expuesta a activostóxicos pero sí había crecidosignificativamente recurrien-do a financiación externa (fun-damentalmente mercado ma-yorista internacional), el movi-miento lógico ha sido reequili-brar el balance recurriendo apasivos más estables y de ma-yor duración. Con ello, la ban-ca española ha conseguido se-guir financiando la demanda decrédito.

El impacto también se ha de-jado notar a nivel regulatorio.Las autoridades económicas yfinancieras de Estados Unidosy la Unión Europea estudian lamanera de mejorar la transpa-rencia de los mercados de deu-da y, sobre todo, de asegurarque existan mercados regula-dos, cámaras de compensacióny liquidación centralizadas ycontrapartes solventes. J

González:“Esta crisis es una oportunidadpara reforzar el sistemaespañol y reducirel número de operadores”

Fainé:“Una lección de esta crisises la necesidad de mejorarla transparencia en un mundocada vez más interconectado”

Los presidentes del Banco Popular, Ángel Ron, y de La Caixa, Isidro Fainé.

Botín:“Significó el finalde un modelo de bancabasado en el endeudamientoy los productos opacos”

ÍÑIGO DE BARRÓN

Los presidentes de Banco Santander, Emilio Botín, a la izquierda, y BBVA, Francisco González.

Ron:“La primera consecuenciaha sido la mejora en el análisisdel riesgo de crédito de cadacliente para fijar precios”

12 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»primer planoJ

No pueden evitar una sonrisa burlona. Du-rante años, en las reuniones internaciona-les, han aguantado que sus colegas les mi-raran por encima del hombro. Los españo-les eran los aburridos banqueros que suma-ban unos modestos beneficios céntimo acéntimo. Los banqueros de inversión eranel glamour y la espectacularidad: miles demillones ganados con sólo unas operacio-nes. En un año alcanzaban el pódium conunas certeras operaciones financieras deunos treintañeros, carísimos fichajes por

cierto. Aparentemente, no había riesgo. Pe-ro fue un tremendo error.

Las tornas han cambiado por completoy los españoles están ahora entre los líde-res mundiales. En el análisis de las leccio-nes aprendidas de la crisis de Lehman, lospresidentes de las grandes entidades espa-ñolas (Caja Madrid no respondió al cues-tionario) coinciden en que ha triunfado labanca de pequeños clientes. “Ciertos mo-delos de banca y de banqueros han fraca-sado”, afirma Francisco González, presi-dente del BBVA. Su competidor, EmilioBotín, del Santander, apunta: “Se ha pues-

to fin a un largo periodo de infravalora-ción del riesgo. Se ha terminado elmodelode banca basado en el apalancamientodesmesurado y la distribución de los pro-ductos opacos”.

Aquella fórmula de trocear y empaque-tar créditos (y riesgo) como si fuera unamáquina de picar carne, estalló con lamuerte de Lehman. “El sector financieroha dejado de confiar tan ciegamente en ladispersión de los riesgos mediante tituli-zaciones”, apunta Ángel Ron, del BancoPopular.

Desde “la Caixa”, Isidro Fainé señala

que es necesaria “más colaboración entrelos supervisores y reguladores”, así comofacilitar más información para evitar la in-certidumbre que ha alimentado el pánicoen los mercados.

Los cuatro coinciden en alabar al jefe, elBanco de España y en que el camino desalida es más prudencia, fomentar la rela-ción de largo plazo con los clientes y gene-rar valor pensando en las próximas déca-das, no el siguiente trimestre. Pero los espa-ñoles también tienen su cruz: demasiadoladrillo en el balance. Eso les reprochan losanglosajones. J

1º ¿Dónde estaba y cómo se enteró de la caída de Lehman?

2º ¿Qué pensó en aquel momento sobre las consecuencias que podría tener unamedida inédita como esa?

3º Un año después, ¿qué considera que ha cambiado en el sector financierointernacional y en el español tras este hecho?

Y el ganador es... la banca comercialLos presidentes de las grandes entidades coinciden en el fracaso de la banca de inversión

PreguntasEMILIO BOTÍN,SANTANDER1. Lo recuerdo perfectamente.Los rumores fueron continuosa lo largo de la tarde y estuveen permanente contacto con elconsejero delegado y con va-rios directivos del Banco en Es-paña y Estados Unidos. A últi-ma hora de la noche, había laconvicción de que Barclays sequedaría Lehman, posibilidadque se desvaneció en la madru-gada. Era un momento muy im-portante para nosotros. Ochodías después teníamos la juntade accionistas extraordinariaen la que se aprobaba la am-pliación de capital para la com-pra de Alliance & Leicester yuna semana más tarde adqui-rimos los depósitos y la red deoficinas de Bradford & Bingley,dos operaciones que nos hancolocado con una cuota demercado del 12% en el ReinoUnido.

2. Lo primero que pensé esqué puede haber pasado paraque una entidad centenariaque, durante años, fue capaz deatraer al mejor talento y de ga-narse la más elevada reputa-ción en el mercado haya termi-nado así. A primera hora dellunes se reunió la comisión eje-cutiva del consejo para anali-zar todos los impactos de estaquiebra.

También me pregunté si al-go similar podría haber ocurri-do en España. Pero el modelode negocio de las entidades es-pañolas y la magnífica supervi-sión del Banco de España ha-cen prácticamente imposibleque se produzca aquí una situa-ción similar. En todo caso, laquiebra de Lehman es un he-cho que merece la pena estu-diar con detenimiento para ex-traer lecciones.

3. La quiebra de Lehman su-pone un antes y un después enel desarrollo de la crisis finan-ciera y puso de relieve dos co-sas: por un lado, significó el fi-nal de un modelo de banca ba-sado en el apalancamiento des-mesurado y en la generación ydistribución de productos fi-nancieros complejos y opacos.Saliendo refrendado el modelode banca centrado en el clienteque, además, acompaña e im-pulsa el crecimiento económi-co, que es el modelo de bancaque tenemos en España.

Por otro lado, puso fin a un

largo periodo de infravalora-ción del riesgo. La estabilidadeconómica y financiera de laúltima década y los mecanis-mos de transferencia y cobertu-ra de riesgos llevaron a la ges-tión del riesgo a un segundoplano. Esta situación también

se ha corregido con la crisisactual, que ha puesto de mani-fiesto la importancia de teneruna política de riesgos sólida,independiente del negocio y ala que el consejo de administra-ción debe prestar la máximaatención.

FRANCISCO GONZÁLEZ,BBVA1. La confirmación final de laquiebra de Lehman la tuve a las6.45 de lamañana del lunes, toda-vía enmi casa, cuando vi la infor-mación en la CNN. Pero desde lasemana anterior se sabía que

Lehman estaba en una situacióncrítica. A lo largo del fin de sema-na, las noticias y las impresionesque había podido reunir sobrelas negociaciones para un resca-te eran cada vez más negativas.

2. En esos momentos se pien-sa muy deprisa, en muchas co-sas. Fundamentalmente, que lacaída de Lehman situaba a la cri-sis financiera en otra dimen-sión, bastante más preocupante.Primero, porque Lehman, aun-que en sí misma no era una enti-dad muy grande, tenía una posi-ción clave como intermediarioenmuchosmercados, y podía ge-nerar un “efecto dominó” en suscontrapartidas. Segundo, por-que Lehman era uno de los“grandes nombres” de la bancade inversión, y su “no rescate”podía tener un impacto negativomuy fuerte sobre la confianza,con repercusionesmuy serias so-bre los mercados y la economíaglobal. Por lo tanto, podemosconcluir que fue un gran error.

3. La caída de Lehman supusoel punto álgido de lo que yo llamola fase “financiera” de la crisis: lafalta de liquidez y el derrumbe deprecios en los mercados, queamenazaban con el colapso delsistema financiero internacional.Hoy esta fase de la crisis se puededar, prácticamente, por supera-da; el colapso se ha evitado gra-cias, en gran parte, a la actuaciónde los bancos centrales y a losapoyos de los Gobiernos.

Muchas cosas han cambiadoen la industria financiera: enti-dades importantes han caído yla lista de las mayores del mun-do hoy tiene poco que ver con lade antes de la crisis. Tambiénhemos visto un enorme aumen-to de la intervención pública enel sector. Pero han cambiadoconceptos y actitudes: ciertosmodelos de banca y de banque-ro han fracasado. Ahora hay queplasmar los cambios en un nue-vo modelo para las entidades yla industria. Existe un intensodebate sobre cómo hacerlo. Enmi opinión, si queremos que seamás estable y capaz de impulsarun crecimiento económico soste-nido, debemos tomar como pun-to de partida los principios deprudencia, la gestión adecuadadel riesgo, la relación de largoplazo con el cliente y la creaciónde valor a largo plazo. Y, al tiem-po, tenemos que establecer uncampo de juego equilibrado pa-ra la competencia a nivel global,

que homogenice la regulación yla supervisión.

El sistema financiero españolha sido de los menos afectadospor la primera fase de la crisis. Yesto dice mucho en favor denuestros reguladores, superviso-res y entidades. Pero inevitable-mente, la caída de la actividadestá afectando al sistema con unimpacto mayor en unas entida-des que en otras.

En conjunto, nuestro sistemaha mostrado su solidez y estacrisis es una oportunidad parareforzarlo aún más, abordandola excesiva capacidad del sectory buscando un número más re-ducido de operadores más sóli-dos, ágiles y modernos. El siste-ma tiene que rendir cuentas almercado para evitar que vuel-van a suceder los problemas quehemos vivido.

ISIDRO FAINÉ,"LA CAIXA"1. Recuerdo que era un lunes yacababa de llegar a “la Caixa”cuando me dieron la noticia dela quiebra de Lehman Brothersy, por su trascendencia y por lasrepercusiones que podía teneren Europa, seguí atentamente,desde el primer momento, todaslas informaciones procedentesde Estados Unidos.

2. Había mucha incertidum-bre en torno al sector financieroy la solidez de las entidades fi-nancieras. Fue esa incertidum-bre la que provocó hace un añouna falta de confianza en el siste-ma financiero, que ha perjudica-do al conjunto del sector, y cu-yas consecuencias aún arrastra-mos hoy en día. Recuerdo quetodas las Bolsas reaccionaron in-mediatamente con caídas muybruscas. Enseguida pensé queesta noticia tendría un grave yprofundo impacto en la econo-mía mundial por la importanciade la entidad financiera, ya queLehman Brothers era entoncesel cuarto banco de inversión deEstados Unidos y su caída supo-nía un riesgo de quiebras en ca-dena en el sistema financiero in-ternacional.

3. La situación de crisis fi-nanciera que provocó la quie-bra de Lehman ha puesto dema-nifiesto que la colaboración en-tre los organismos de supervi-sión y regulación nacionales re-sulta esencial. Además, ha demos-

trado el excelente papel del Ban-co de España y la solidez de lasentidades financieras españolas.

No obstante, una de las prin-cipales lecciones que podemosextraer de esta crisis es la necesi-dad de mejorar la transparen-cia, en un mundo cada vez másinterconectado y global, inde-pendientemente de la presiónde las regulaciones, para evitarque, en este tipo de situaciones,la falta de información provo-que una incertidumbre que in-tensifique la volatilidad en losmercados financieros y perjudi-que al sector.

ÁNGEL RON,BANCO POPULAR1. Estaba trabajando aquel do-mingo por la tarde en mi casa,cuando a través de Internet meenteré de la quiebra de Lehman.Minutos más tarde la noticia es-taba en las televisiones.

2. Aunque los avisos dadospor las autoridades habían sidonumerosos y era evidente queLehman atravesaba una situa-ción muy complicada, me sor-prendió que una institución tangrande y con un peso tan impor-tante en el mercado de deuda nopudiese ser salvada. Era de espe-

rar que los accionistas de estebanco no serían rescatados, pe-ro también era razonable pen-sar que se instrumentaría algúntipo de programa de interven-ción pública para evitar dejar enel aire las numerosas operacio-nes en que Lehman actuaba co-mo contrapartida. Al no ser así,mi primera reflexión, que com-partí con otros ejecutivos delbanco, fue que la caída de Leh-man provocaría una severa con-moción en el sistema financierointernacional y que afectaría ala confianza entre y en las insti-tuciones financieras.

Las implicaciones de esabancarrota respecto al funcio-namiento de los mercados sonde todos conocidas y, sin duda,condicionaron la evolución pos-terior de la crisis financieraglobal.

En lo que se refiere al impac-to sobre los bancos españoles,sentía cierta tranquilidad por-que no era probable que ningu-na de las grandes entidades denuestro país, por nuestro mode-lo de negocio, estuviera implica-da a gran escala en la quiebra,ni que su salud financiera ni subalance sufrieran daños relevan-tes como consecuencia de la ban-carrota de Lehman.

3. Es evidente que el sectorfinanciero internacional ha deja-do de confiar tan ciegamente enla dispersión de los riesgos me-diante las titulizaciones y su em-paquetamiento. La primera con-secuencia obvia ha sido la mejo-ra en el análisis del riesgo decrédito que representa cadacliente a la hora de fijar preciosy diferenciales. También ha em-pezado a valorar mejor el riesgode mercado de los diferentes ac-tivos así como el riesgo de liqui-dez de los mismos. También seha puesto de manifiesto que elnivel de apalancamiento debe es-tar bajo control.

Por otro lado, los bancos co-merciales han reducido su re-curso a la financiación mayo-rista para equilibrar mejor losplazos de sus activos y pasivos.En el caso español, cuya bancano estaba expuesta a activostóxicos pero sí había crecidosignificativamente recurrien-do a financiación externa (fun-damentalmente mercado ma-yorista internacional), el movi-miento lógico ha sido reequili-brar el balance recurriendo apasivos más estables y de ma-yor duración. Con ello, la ban-ca española ha conseguido se-guir financiando la demanda decrédito.

El impacto también se ha de-jado notar a nivel regulatorio.Las autoridades económicas yfinancieras de Estados Unidosy la Unión Europea estudian lamanera de mejorar la transpa-rencia de los mercados de deu-da y, sobre todo, de asegurarque existan mercados regula-dos, cámaras de compensacióny liquidación centralizadas ycontrapartes solventes. J

González:“Esta crisis es una oportunidadpara reforzar el sistemaespañol y reducirel número de operadores”

Fainé:“Una lección de esta crisises la necesidad de mejorarla transparencia en un mundocada vez más interconectado”

Los presidentes del Banco Popular, Ángel Ron, y de La Caixa, Isidro Fainé.

Botín:“Significó el finalde un modelo de bancabasado en el endeudamientoy los productos opacos”

ÍÑIGO DE BARRÓN

Los presidentes de Banco Santander, Emilio Botín, a la izquierda, y BBVA, Francisco González.

Ron:“La primera consecuenciaha sido la mejora en el análisisdel riesgo de crédito de cadacliente para fijar precios”

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 NEGOCIOS 13

»primer planoJ

Con los números en la mano, nohay duda: la Bolsa ha recuperadolos niveles previos a la quiebrade Lehman Brothers. ¿Motivo dealegría? Depende. La mayoría delos inversores se han perdido elrebote que la renta variable acu-mula desdemarzo. De hecho, losfondos de inversión y planes depensiones que más dinero hancaptado en el año siguen siendolos más conservadores. Hay mu-cho miedo y mucha decepciónacumulada. Basta recordar losfiascos en productos estructura-dos, fondos inmobiliarios, sali-das a Bolsa sin potencial, hedgefunds sin liquidez...

El derrumbe del coloso finan-ciero fue la punta del iceberg deuna serie de escándalos que hanerosionado la confianza de losahorradores.Todoelmundocoin-cide en que ese intangible tan di-fícil de ganar y tan rápido de per-der como es la confianza tardarámucho más en recuperarse quelos índices bursátiles. Esta sema-na el propio presidente de laCNMV, Julio Segura, hacía un re-paso a los fallos que se han he-cho patentes en la actual crisis ylos englobaba en tres categorías.“En primer lugar están los fallosdemercado,materializados en elaumento de las asimetrías infor-mativas derivadas del proceso deinnovación financiara; en la exis-tencia de conflictos de interés noresueltos en ciertas empresas deservicios financieros; en fallos degobierno que han primado unavisión a corto plazo en beneficiode los gestores y en perjuicio delos accionistas”, denunció duran-te una conferencia en laUniversi-dad del País Vasco.

La segunda clase de fallos, se-gún Segura, son los regulatoriosque han permitido la coexisten-cia de actividades reguladas y noreguladas. “Es decir, agujeros ne-gros que han favorecido el arbi-traje regulador, el desarrollo deactivos de baja calidad y su dise-minación por todo el sistema”.Por último, el presidente de laCNMV detecta fallos de diseñode políticas macroeconómicasque han proporcionado “unas

condiciones extremadamenteholgadas” de liquidez y bajo cos-te de financiación durante un di-latadoperiodo, “quehan favoreci-do la asunción de unos niveles deriesgo y endeudamientono soste-nibles por parte de los agentes yun proceso continuado de sobre-valoración de los activos”.

A pesar de los fallos del siste-ma financiero, la Bolsa ha tenidodos virtudes durante esta crisis:ser el activo más líquido dondecada orden tenía su contraparti-da y cumplir su papel de indica-dor adelantado de la evolucióneconómica. La renta variable lle-vaba cayendo con fuerza mesesantes de la quiebra de Lehman,anticipando la crisis de liquidez

que se avecinaba y su impacto enla economía real. El ocaso delbanco de inversión, eso sí, multi-plicó el pánico vendedor. Pese alrepunte de finales de 2008 lasBolsas se desplomaron a princi-pios de 2009 hasta tocar el 9 demarzo su nivel mínimo desde2003. Se descontaba entoncesuna situación apocalíptica queno se cumplió. La Gran Depre-sión se quedó en Gran Recesiónlo que bastó para impulsar unascotizacionesmuy sobrevendidas.

El Ibex 35 acumula una subi-da del 68% desdemínimos y es elúnico de los grandes índices bur-sátiles que cotiza por encima delnivel previo a la quiebra de Leh-manBrothers. El sector financie-

ro fue el que hundió al mercadoen los infiernos y el que más haaportado en su recuperación.

En la mejoría de la renta va-riable han contribuido datos es-peranzadores (primeros atisbosde salida de la recesión y resulta-dos empresariales menos malosde los previstos), pero tambiénaspectos técnicos que pueden lle-var a cierta confusión (cierre deposiciones bajistas, unos tipos deinterés en mínimos que desin-centivan los productos conserva-dores y el miedo de muchos ges-tores a quedarse fuera del rally).

¿Estamos viviendo una nuevaburbuja?Aunqueel nivel de liqui-dez en las carteras sigue siendomás alto que hace un año, dife-rentes bancos de inversión comoGoldman Sachs y Citi han publi-cado esta semana informes en elque siguen viendo potencial enBolsa. La gran duda surge conEspaña. Pese a que la recesiónes más aguda que en otras eco-nomías y la salida se vislumbramás lejana, el Ibex sigue siendo

uno de los índices que más serevaloriza. El mercado españolha dejado de estar barato (haceun año cotizaba a 10,5 veces susbeneficios y hoy el PER es de14,3 veces) y genera recelos.“Un 19% de los consultados esti-ma que los fondos de accionesespañoles terminarán en nega-tivo de aquí a un año frente aun 9% para la renta variable eu-ropea y un 6% para la renta va-riable estadounidense”, adverti-da una encuesta entre inverso-res particulares que ha publica-do esta semana Morningstar. J

C on la creación en julio del Fondo deReestructuraciónOrdenada Banca-ria (FROB) se abría la posibilidad

de una reestructuración inminente del sis-tema financiero español. Dos meses des-pués, esta reestructuración aparece casicompletamente estancada. Las únicas fu-siones confirmadas son de ámbito pura-

mente regional e incluyen entidades pe-queñas; las grandes entidades por ahorano participan en los procesos de consolida-ción. Es difícil imaginar que estos proce-sos creen fortaleza y solidez a base de su-mar debilidades.

Y sin embargo, numerosos indicios su-gieren que la situación del sector financie-ro continúa siendo preocupante. Sólo laCaja de Castilla La Mancha, intervenidapor el Banco de España, presenta cuentasverdaderamente transparentes. Puesbien, sus niveles de mora alcanzan el17,3%. El resto del sector muestra un 5%

de mora. ¿Es creíble esta diferencia? Elhecho de que algunas cajas presuman sinrubor de manipular sus números conta-bles no inspira confianza al respecto. Elcanje de deuda impagada por activos in-mobiliarios a precios ficticios ha permiti-do a muchas entidades ocultar sus nivelesdemora.The Economist recientemente es-timaba que los bancos comerciales hanhecho canjes de deuda por activos inmobi-liarios por valor de 10.000millones de eu-ros. Si las cajas han hecho lo mismo, lamora real sería, de acuerdo con UBS, del5,6% y no del 4,6%. También se preserva el

valor contable de dichos activos medianteoperaciones como Aliancia, una sociedadformada por ocho cajas de ahorro paragestionar 200 millones de euros de acti-vos inmobiliarios. El objetivo reconocidoal formar la sociedad es sacar los activosdel balance de las entidades. Según el ges-tor de la sociedad, no van a bajar los pre-cios de los activos salvo de forma puntual;el objetivo es “no perder dinero”. Se trata,claro, de un puro artificio para no recono-cer las pérdidas e inscribir en su balancenúmeros completamente alejados de larealidad. Dadas las numerosas manipula-

ciones, no es extraño que los analistas deUBS estimaran recientemente que la mo-ra es lamitad de la que sería si la contabili-dad fuera más transparente.

Si los balances son peores de lo queparece, si las instituciones financieras sa-ben (o temen) que los activos en su balan-ce son ficticios, que en realidad las hipote-cas no se van a pagar y que el suelo por elque han canjeado la deuda es invendible,estas instituciones van a destinar sus re-cursos a generar colchones para afrontarfuturas pérdidas y no a generar financia-ción para familias y empresas. Corremosel riesgo de que se conviertan así en lasllamadas instituciones zombis, ni vivas nimuertas. Esto supone un peso enorme pa-ra la economía, ya que no sólo no puedencontribuir a la recuperación económica,sino que se detraen recursos productivospara mantener en activo institucionesque no son viables.

La alternativa es clara: cerrar las insti-

tuciones inviables y fusionar el resto. Nose trata de hacer fusiones regionales en-tre instituciones débiles (como algunas delas que se plantean), sino de consolidarrealmente el sistema. La herramienta exis-te: el FROB. La ley contiene instrumentospara permitir al Banco de España recha-zar los planes de viabilidad de las cajas ymodificarlos, despedir a los gestores, im-poner la administración directa por partedel FROB y reestructurar la entidad. Esdecir, el Banco de España puede forzar lasfusiones que considere necesarias graciasa la amenaza, implícita o explícita, de laeliminación de la caja.

¿Qué impide entonces que el Banco deEspaña dé los pasos necesarios para lle-var a cabo las fusiones y reestructuracio-nes necesarias? La respuesta más proba-ble se puede deducir del ámbito regionalde las fusiones existentes: el miedo al con-flicto con los Gobiernos autonómicos, queguardan celosamente sus competencias

estatutarias sobre la autorización de fusio-nes. De momento, Galicia ha anunciadoun recurso de inconstitucionalidad contrael FROB, y Cataluña lo está considerando.

Y, sin embargo, es evidente que las fu-siones entre cajas de distintas comunida-des autónomas permiten unamayor diver-sificación de los activos y pasivos de éstasy la diversificación del color político de losórganos de gobierno de las cajas es unexcelentemecanismo de control. En nues-tra opinión, estas fusiones se pueden ydeben llevar a cabo de manera que respe-ten las preocupaciones legítimas de lascomunidades, entre otras el temor de quelas fusiones entre cajas de distintas auto-nomías diluyan el enfoque territorial desu obra social. La clave es la separación delos derechos de propiedad y control (unhecho habitual en las empresas donde losaccionistas son propietarios, pero no ges-tionan). En una fusión entre cajas de dis-tinto ámbito territorial, las obras sociales

de ambas cajas se podrían constituir enaccionistas (con cuotas participativas, pe-ro sin derechos de control) de una funda-ción que recibiese el equivalente a la obrasocial combinada de las dos cajas preexis-tentes, con participaciones proporciona-les al valor de cada una de las cajas en elmomento de la fusión. Además, las mar-cas de las cajas preexistentes podrían con-servarse, haciendo la fusión más acepta-ble para los votantes regionales.

El Banco de España debe llevar a cabolas reestructuraciones y fusiones quesean necesarias para sanear el sistema fi-nanciero. Permitir la supervivencia pormás tiempo de cajas o bancos que sólosobreviven gracias a los artificios conta-bles dificultará aún más la ya difícil recu-peración económica. J

Vicente Cuñat es profesor de Finanzas, y LuisGaricano, catedrático de Economía y Estrate-gia, ambos en la London School of Economics.

Además de los presidentes y eje-cutivos de las entidades, los direc-tores comerciales vivieron con an-gustia la mañana del 15 de sep-tiembredel añopasado. Conscien-tes de que habían colocado milesde millones en bonos de Lehmana sus clientes, pensaron que lesllegaba un tsunami y meses decomplicaciones. Así fue. Nuncaha habido cifras oficiales, pero secalcula que las inversiones rela-cionadas con el ángel caído deWall Street podrían llegar a los3.000 millones diseminadas portoda la geografía española. Las en-tidades implicadas, 47 según algu-nas fuentes, perjudicaron a milesde clientes, pero la cifra tampocose ha podido precisar.

Lo que sí se puede afirmar esque Banif, la filial de banca priva-da del Santander, fue la más afec-tada tras la comercialización deunos 500 millones. Los abogados

de los afectados no descartaronlas acciones civiles y penales, porla desinformación y el inadecua-do perfil de riesgo de los ahorra-dores, pero no se habló de estafa.No hay que olvidar que, antes dequebrar, Lehman era un bancocon todas las garantías de lasagencias de calificación.

Banif, al igual que Fibanc yotras entidades, compensaronparcialmente a las víctimas deLehman. A la filial del Santander,la factura le supuso entrar en pér-didas de 40 millones. Bankinter,Citibank, BBVA, Bancaja, Altae(Caja Madrid) y el Sabadell tam-bién vendieron estos productos.Caja Laboral no los comercializó,pero compró los bonos para subalance. Restó 65 millones a subeneficio.

Como comenta Tomás Munie-sa, consejero delegado de Segur-CaixaHolding, “la quiebra de Leh-man actuó probablemente comomero desencadenante de una cri-

sis económica ya latente”. Esa cri-sis, al margen de los daños direc-tos de los bonos, se ha ido reflejan-do en el sector financiero español.

El balance del último año paralas entidades tiene aspectos positi-vos y negativos. Lomás reseñablees que, en mitad de la batalla, Es-paña cuenta condos de las entida-des más solventes del mundo:Santander y BBVA. Hasta ahora,

los dos grandes tienen algunosgolpes en el casco (menores bene-ficios, Lehman y escándalo Ma-doff), pero sin que afecten a la es-tabilidad del barco. Mientrasotros colegas están medio hundi-

dos (algunos no se han ido a pi-que por los flotadores de los go-biernos), el BBVA y el Santanderno han necesitado ayudas estata-les ni inyecciones de liquidez. Pe-ro la crisis económica afectará alnegocio doméstico de los dosgrandes, con una reducción delbeneficio de España de un 10%aproximadamente. No obstante,la diversificación geográfica deambos—enEstadosUnidos,Méxi-co, Brasil y Reino Unido— puedecompensar la caída.

Otro aspecto positivo es que,por el momento, sólo ha caídouna entidad, CajaCastilla LaMan-cha (CCM), que representa el 1%de los activos totales. Además, elBanco de España ha ganado pres-tigio internacional por el éxito delas provisiones anticíclicas queahora los supervisoresmundialesquieren implantar obligatoria-mente a las entidades. ¿Qué hu-biera pasado si las provisiones sehubieran aplicado antes? Según

los cálculos de Iberian Equities, sila banca comercial (no la de inver-sión) norteamericana hubiera he-cho provisiones anticíclicas comolas españolas entre 2003 y 2007,el colchón sería de 109.000 millo-nes de dólares. Esta cantidad esmás que suficiente para cubrirlos 37.000 millones de pérdidasque ha tenido esta banca comer-cial hasta el momento.

Pero la situación en España seestá deteriorando a toda prisa yafectará a cajas y bancos. La mo-rosidad media está cerca del 5%(se espera que llegue al 7%) y, trasver que CCM ha confesado un ra-tio del 17,5% de impagados, “estáclaro que hay unmargen legal pa-ra elmaquillaje, con la compra depropiedades, alargamiento de hi-potecas, etcétera”, dice JoaquínMaudes, profesor del Instituto Va-lenciano de Investigaciones Eco-nómicas (IVIE).

El aumento del paro y la anun-ciada caída de valor del sector in-

mobiliario, donde está el 60% delos créditos bancarios, aumenta-rán la mora. A la vez, el sectorvive un descenso de márgenespor el hundimiento de los tipos yelmenor volumende negocio. Es-ta situación supone que bajaránlos ingresos y subirán las necesi-dades de provisiones. Es la pinzamaldita, que acelerará las fusio-nes. En las integraciones, las ca-jas están demostrando tener pocaflexibilidad por la dependenciapolítica y su naturaleza jurídica.También tienen menos capaci-dad para incrementar el capital,por lo que se encienden las alar-mas del supervisor.

Con este panorama, no es ex-traño que el gobernador del Ban-co de España, Miguel Ángel Fer-nández Ordóñez, pidiera, el vier-nes pasado, que el sector afronte“su reestructuración” cuanto an-tes. Desde los bancos se conside-ra positivo que se acabe con “lasobrecapacidad del sistema y conuna competencia desordenada eirracional de muchas cajas que,al no tener accionistas, ganabancuota con precios y condicionesirreales en los préstamos”.

En mitad de esta crisis surgenvoces quepiden cambios estructu-rales y contables. Es cierto, comoapunta Muniesa, “que las reglas

de contabilización, generadascon losmejores objetivos, puedentener efectos indeseados por loque deben ser revisadas”. El pro-blema es que con estos cambiostambién se ha pedido acabar conlos megabancos, los que puedenponer en riesgo el sistema econó-mico de un país. El Santander y elBBVA pueden verse afectados poresta corriente que pretende exi-gir más capital en función del ta-maño. Como apunta Pedro PabloVillasante, de la AEB, “el tamañono ha sido el factor determinantede la caída de las entidades, sinoel elevado riesgo de las inversio-nes”. Por eso, en EE UU no hancaído los bancos comerciales (elmayor,Wells Fargo, valemás queCiti), sino los bancos de inversión.Los lobbys bancarios españolestrabajan para influir en la re-unión del G-20 en Pittsburgh.J

Un rebote que tardará en llegarLa Bolsa recupera terreno pero la confianza de los inversores sigue en mínimos

Lehman no ha hecho daño, hasta ahora...La banca española tiene dos grandes entidades, pero problemas en el horizonte

Vicente Cuñaty Luis Garicano

¿Para cuándo la reestructuracióndel sistema financiero español?

DAVID FERNÁNDEZ

ÍÑIGO DE BARRÓN

Protesta de los afectados por la quiebra de Lehman Brothers en la sede del Banco de España en Barcelona. / Joan Sánchez

Las cajas estándemostrando pocaflexibilidad en lasintegraciones

El problema es quelos ingresos caen y senecesita más dineropara provisiones

El Ibex 35 acumulauna revalorizacióndel 68% desdeel mes de marzo

La banca lastróel mercado y luegoimpulsó surecuperación

14 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»primer planoJ

Con los números en la mano, nohay duda: la Bolsa ha recuperadolos niveles previos a la quiebrade Lehman Brothers. ¿Motivo dealegría? Depende. La mayoría delos inversores se han perdido elrebote que la renta variable acu-mula desdemarzo. De hecho, losfondos de inversión y planes depensiones que más dinero hancaptado en el año siguen siendolos más conservadores. Hay mu-cho miedo y mucha decepciónacumulada. Basta recordar losfiascos en productos estructura-dos, fondos inmobiliarios, sali-das a Bolsa sin potencial, hedgefunds sin liquidez...

El derrumbe del coloso finan-ciero fue la punta del iceberg deuna serie de escándalos que hanerosionado la confianza de losahorradores.Todoelmundocoin-cide en que ese intangible tan di-fícil de ganar y tan rápido de per-der como es la confianza tardarámucho más en recuperarse quelos índices bursátiles. Esta sema-na el propio presidente de laCNMV, Julio Segura, hacía un re-paso a los fallos que se han he-cho patentes en la actual crisis ylos englobaba en tres categorías.“En primer lugar están los fallosdemercado,materializados en elaumento de las asimetrías infor-mativas derivadas del proceso deinnovación financiara; en la exis-tencia de conflictos de interés noresueltos en ciertas empresas deservicios financieros; en fallos degobierno que han primado unavisión a corto plazo en beneficiode los gestores y en perjuicio delos accionistas”, denunció duran-te una conferencia en laUniversi-dad del País Vasco.

La segunda clase de fallos, se-gún Segura, son los regulatoriosque han permitido la coexisten-cia de actividades reguladas y noreguladas. “Es decir, agujeros ne-gros que han favorecido el arbi-traje regulador, el desarrollo deactivos de baja calidad y su dise-minación por todo el sistema”.Por último, el presidente de laCNMV detecta fallos de diseñode políticas macroeconómicasque han proporcionado “unas

condiciones extremadamenteholgadas” de liquidez y bajo cos-te de financiación durante un di-latadoperiodo, “quehan favoreci-do la asunción de unos niveles deriesgo y endeudamientono soste-nibles por parte de los agentes yun proceso continuado de sobre-valoración de los activos”.

A pesar de los fallos del siste-ma financiero, la Bolsa ha tenidodos virtudes durante esta crisis:ser el activo más líquido dondecada orden tenía su contraparti-da y cumplir su papel de indica-dor adelantado de la evolucióneconómica. La renta variable lle-vaba cayendo con fuerza mesesantes de la quiebra de Lehman,anticipando la crisis de liquidez

que se avecinaba y su impacto enla economía real. El ocaso delbanco de inversión, eso sí, multi-plicó el pánico vendedor. Pese alrepunte de finales de 2008 lasBolsas se desplomaron a princi-pios de 2009 hasta tocar el 9 demarzo su nivel mínimo desde2003. Se descontaba entoncesuna situación apocalíptica queno se cumplió. La Gran Depre-sión se quedó en Gran Recesiónlo que bastó para impulsar unascotizacionesmuy sobrevendidas.

El Ibex 35 acumula una subi-da del 68% desdemínimos y es elúnico de los grandes índices bur-sátiles que cotiza por encima delnivel previo a la quiebra de Leh-manBrothers. El sector financie-

ro fue el que hundió al mercadoen los infiernos y el que más haaportado en su recuperación.

En la mejoría de la renta va-riable han contribuido datos es-peranzadores (primeros atisbosde salida de la recesión y resulta-dos empresariales menos malosde los previstos), pero tambiénaspectos técnicos que pueden lle-var a cierta confusión (cierre deposiciones bajistas, unos tipos deinterés en mínimos que desin-centivan los productos conserva-dores y el miedo de muchos ges-tores a quedarse fuera del rally).

¿Estamos viviendo una nuevaburbuja?Aunqueel nivel de liqui-dez en las carteras sigue siendomás alto que hace un año, dife-rentes bancos de inversión comoGoldman Sachs y Citi han publi-cado esta semana informes en elque siguen viendo potencial enBolsa. La gran duda surge conEspaña. Pese a que la recesiónes más aguda que en otras eco-nomías y la salida se vislumbramás lejana, el Ibex sigue siendo

uno de los índices que más serevaloriza. El mercado españolha dejado de estar barato (haceun año cotizaba a 10,5 veces susbeneficios y hoy el PER es de14,3 veces) y genera recelos.“Un 19% de los consultados esti-ma que los fondos de accionesespañoles terminarán en nega-tivo de aquí a un año frente aun 9% para la renta variable eu-ropea y un 6% para la renta va-riable estadounidense”, adverti-da una encuesta entre inverso-res particulares que ha publica-do esta semana Morningstar. J

C on la creación en julio del Fondo deReestructuraciónOrdenada Banca-ria (FROB) se abría la posibilidad

de una reestructuración inminente del sis-tema financiero español. Dos meses des-pués, esta reestructuración aparece casicompletamente estancada. Las únicas fu-siones confirmadas son de ámbito pura-

mente regional e incluyen entidades pe-queñas; las grandes entidades por ahorano participan en los procesos de consolida-ción. Es difícil imaginar que estos proce-sos creen fortaleza y solidez a base de su-mar debilidades.

Y sin embargo, numerosos indicios su-gieren que la situación del sector financie-ro continúa siendo preocupante. Sólo laCaja de Castilla La Mancha, intervenidapor el Banco de España, presenta cuentasverdaderamente transparentes. Puesbien, sus niveles de mora alcanzan el17,3%. El resto del sector muestra un 5%

de mora. ¿Es creíble esta diferencia? Elhecho de que algunas cajas presuman sinrubor de manipular sus números conta-bles no inspira confianza al respecto. Elcanje de deuda impagada por activos in-mobiliarios a precios ficticios ha permiti-do a muchas entidades ocultar sus nivelesdemora.The Economist recientemente es-timaba que los bancos comerciales hanhecho canjes de deuda por activos inmobi-liarios por valor de 10.000millones de eu-ros. Si las cajas han hecho lo mismo, lamora real sería, de acuerdo con UBS, del5,6% y no del 4,6%. También se preserva el

valor contable de dichos activos medianteoperaciones como Aliancia, una sociedadformada por ocho cajas de ahorro paragestionar 200 millones de euros de acti-vos inmobiliarios. El objetivo reconocidoal formar la sociedad es sacar los activosdel balance de las entidades. Según el ges-tor de la sociedad, no van a bajar los pre-cios de los activos salvo de forma puntual;el objetivo es “no perder dinero”. Se trata,claro, de un puro artificio para no recono-cer las pérdidas e inscribir en su balancenúmeros completamente alejados de larealidad. Dadas las numerosas manipula-

ciones, no es extraño que los analistas deUBS estimaran recientemente que la mo-ra es lamitad de la que sería si la contabili-dad fuera más transparente.

Si los balances son peores de lo queparece, si las instituciones financieras sa-ben (o temen) que los activos en su balan-ce son ficticios, que en realidad las hipote-cas no se van a pagar y que el suelo por elque han canjeado la deuda es invendible,estas instituciones van a destinar sus re-cursos a generar colchones para afrontarfuturas pérdidas y no a generar financia-ción para familias y empresas. Corremosel riesgo de que se conviertan así en lasllamadas instituciones zombis, ni vivas nimuertas. Esto supone un peso enorme pa-ra la economía, ya que no sólo no puedencontribuir a la recuperación económica,sino que se detraen recursos productivospara mantener en activo institucionesque no son viables.

La alternativa es clara: cerrar las insti-

tuciones inviables y fusionar el resto. Nose trata de hacer fusiones regionales en-tre instituciones débiles (como algunas delas que se plantean), sino de consolidarrealmente el sistema. La herramienta exis-te: el FROB. La ley contiene instrumentospara permitir al Banco de España recha-zar los planes de viabilidad de las cajas ymodificarlos, despedir a los gestores, im-poner la administración directa por partedel FROB y reestructurar la entidad. Esdecir, el Banco de España puede forzar lasfusiones que considere necesarias graciasa la amenaza, implícita o explícita, de laeliminación de la caja.

¿Qué impide entonces que el Banco deEspaña dé los pasos necesarios para lle-var a cabo las fusiones y reestructuracio-nes necesarias? La respuesta más proba-ble se puede deducir del ámbito regionalde las fusiones existentes: el miedo al con-flicto con los Gobiernos autonómicos, queguardan celosamente sus competencias

estatutarias sobre la autorización de fusio-nes. De momento, Galicia ha anunciadoun recurso de inconstitucionalidad contrael FROB, y Cataluña lo está considerando.

Y, sin embargo, es evidente que las fu-siones entre cajas de distintas comunida-des autónomas permiten unamayor diver-sificación de los activos y pasivos de éstasy la diversificación del color político de losórganos de gobierno de las cajas es unexcelentemecanismo de control. En nues-tra opinión, estas fusiones se pueden ydeben llevar a cabo de manera que respe-ten las preocupaciones legítimas de lascomunidades, entre otras el temor de quelas fusiones entre cajas de distintas auto-nomías diluyan el enfoque territorial desu obra social. La clave es la separación delos derechos de propiedad y control (unhecho habitual en las empresas donde losaccionistas son propietarios, pero no ges-tionan). En una fusión entre cajas de dis-tinto ámbito territorial, las obras sociales

de ambas cajas se podrían constituir enaccionistas (con cuotas participativas, pe-ro sin derechos de control) de una funda-ción que recibiese el equivalente a la obrasocial combinada de las dos cajas preexis-tentes, con participaciones proporciona-les al valor de cada una de las cajas en elmomento de la fusión. Además, las mar-cas de las cajas preexistentes podrían con-servarse, haciendo la fusión más acepta-ble para los votantes regionales.

El Banco de España debe llevar a cabolas reestructuraciones y fusiones quesean necesarias para sanear el sistema fi-nanciero. Permitir la supervivencia pormás tiempo de cajas o bancos que sólosobreviven gracias a los artificios conta-bles dificultará aún más la ya difícil recu-peración económica. J

Vicente Cuñat es profesor de Finanzas, y LuisGaricano, catedrático de Economía y Estrate-gia, ambos en la London School of Economics.

Además de los presidentes y eje-cutivos de las entidades, los direc-tores comerciales vivieron con an-gustia la mañana del 15 de sep-tiembredel añopasado. Conscien-tes de que habían colocado milesde millones en bonos de Lehmana sus clientes, pensaron que lesllegaba un tsunami y meses decomplicaciones. Así fue. Nuncaha habido cifras oficiales, pero secalcula que las inversiones rela-cionadas con el ángel caído deWall Street podrían llegar a los3.000 millones diseminadas portoda la geografía española. Las en-tidades implicadas, 47 según algu-nas fuentes, perjudicaron a milesde clientes, pero la cifra tampocose ha podido precisar.

Lo que sí se puede afirmar esque Banif, la filial de banca priva-da del Santander, fue la más afec-tada tras la comercialización deunos 500 millones. Los abogados

de los afectados no descartaronlas acciones civiles y penales, porla desinformación y el inadecua-do perfil de riesgo de los ahorra-dores, pero no se habló de estafa.No hay que olvidar que, antes dequebrar, Lehman era un bancocon todas las garantías de lasagencias de calificación.

Banif, al igual que Fibanc yotras entidades, compensaronparcialmente a las víctimas deLehman. A la filial del Santander,la factura le supuso entrar en pér-didas de 40 millones. Bankinter,Citibank, BBVA, Bancaja, Altae(Caja Madrid) y el Sabadell tam-bién vendieron estos productos.Caja Laboral no los comercializó,pero compró los bonos para subalance. Restó 65 millones a subeneficio.

Como comenta Tomás Munie-sa, consejero delegado de Segur-CaixaHolding, “la quiebra de Leh-man actuó probablemente comomero desencadenante de una cri-

sis económica ya latente”. Esa cri-sis, al margen de los daños direc-tos de los bonos, se ha ido reflejan-do en el sector financiero español.

El balance del último año paralas entidades tiene aspectos positi-vos y negativos. Lomás reseñablees que, en mitad de la batalla, Es-paña cuenta condos de las entida-des más solventes del mundo:Santander y BBVA. Hasta ahora,

los dos grandes tienen algunosgolpes en el casco (menores bene-ficios, Lehman y escándalo Ma-doff), pero sin que afecten a la es-tabilidad del barco. Mientrasotros colegas están medio hundi-

dos (algunos no se han ido a pi-que por los flotadores de los go-biernos), el BBVA y el Santanderno han necesitado ayudas estata-les ni inyecciones de liquidez. Pe-ro la crisis económica afectará alnegocio doméstico de los dosgrandes, con una reducción delbeneficio de España de un 10%aproximadamente. No obstante,la diversificación geográfica deambos—enEstadosUnidos,Méxi-co, Brasil y Reino Unido— puedecompensar la caída.

Otro aspecto positivo es que,por el momento, sólo ha caídouna entidad, CajaCastilla LaMan-cha (CCM), que representa el 1%de los activos totales. Además, elBanco de España ha ganado pres-tigio internacional por el éxito delas provisiones anticíclicas queahora los supervisoresmundialesquieren implantar obligatoria-mente a las entidades. ¿Qué hu-biera pasado si las provisiones sehubieran aplicado antes? Según

los cálculos de Iberian Equities, sila banca comercial (no la de inver-sión) norteamericana hubiera he-cho provisiones anticíclicas comolas españolas entre 2003 y 2007,el colchón sería de 109.000 millo-nes de dólares. Esta cantidad esmás que suficiente para cubrirlos 37.000 millones de pérdidasque ha tenido esta banca comer-cial hasta el momento.

Pero la situación en España seestá deteriorando a toda prisa yafectará a cajas y bancos. La mo-rosidad media está cerca del 5%(se espera que llegue al 7%) y, trasver que CCM ha confesado un ra-tio del 17,5% de impagados, “estáclaro que hay unmargen legal pa-ra elmaquillaje, con la compra depropiedades, alargamiento de hi-potecas, etcétera”, dice JoaquínMaudes, profesor del Instituto Va-lenciano de Investigaciones Eco-nómicas (IVIE).

El aumento del paro y la anun-ciada caída de valor del sector in-

mobiliario, donde está el 60% delos créditos bancarios, aumenta-rán la mora. A la vez, el sectorvive un descenso de márgenespor el hundimiento de los tipos yelmenor volumende negocio. Es-ta situación supone que bajaránlos ingresos y subirán las necesi-dades de provisiones. Es la pinzamaldita, que acelerará las fusio-nes. En las integraciones, las ca-jas están demostrando tener pocaflexibilidad por la dependenciapolítica y su naturaleza jurídica.También tienen menos capaci-dad para incrementar el capital,por lo que se encienden las alar-mas del supervisor.

Con este panorama, no es ex-traño que el gobernador del Ban-co de España, Miguel Ángel Fer-nández Ordóñez, pidiera, el vier-nes pasado, que el sector afronte“su reestructuración” cuanto an-tes. Desde los bancos se conside-ra positivo que se acabe con “lasobrecapacidad del sistema y conuna competencia desordenada eirracional de muchas cajas que,al no tener accionistas, ganabancuota con precios y condicionesirreales en los préstamos”.

En mitad de esta crisis surgenvoces quepiden cambios estructu-rales y contables. Es cierto, comoapunta Muniesa, “que las reglas

de contabilización, generadascon losmejores objetivos, puedentener efectos indeseados por loque deben ser revisadas”. El pro-blema es que con estos cambiostambién se ha pedido acabar conlos megabancos, los que puedenponer en riesgo el sistema econó-mico de un país. El Santander y elBBVA pueden verse afectados poresta corriente que pretende exi-gir más capital en función del ta-maño. Como apunta Pedro PabloVillasante, de la AEB, “el tamañono ha sido el factor determinantede la caída de las entidades, sinoel elevado riesgo de las inversio-nes”. Por eso, en EE UU no hancaído los bancos comerciales (elmayor,Wells Fargo, valemás queCiti), sino los bancos de inversión.Los lobbys bancarios españolestrabajan para influir en la re-unión del G-20 en Pittsburgh.J

Un rebote que tardará en llegarLa Bolsa recupera terreno pero la confianza de los inversores sigue en mínimos

Lehman no ha hecho daño, hasta ahora...La banca española tiene dos grandes entidades, pero problemas en el horizonte

Vicente Cuñaty Luis Garicano

¿Para cuándo la reestructuracióndel sistema financiero español?

Durante el periodo 15-9-2008 al 10-9-2009, en %.

La Bolsa desde la quiebra de Lehman

Fuente: Bloomberg. EL PAÍS

33,6527,14 25,56

22,78 22,07 21,5111,97 11,58 8,33 5,25

-11,97 -14,30 -16,09-23,36

-26,94-31,00

-35,76-40,60 -42,35 -43,06

LOS MEJORES DEL IBEX

Durante el periodo 15-9-2008 al 10-9-2009, en %.LOS PEORES DEL IBEX

EVOLUCIÓN DEL SELECTIVO

11.000

10.000

9.000

8.000

7.000

12.000

N D E F M A M J J AS SO

Inditex

BankinterBME

AbengoaACS

Acerinox

Abertis

T. Reunidas

OHLBBVA

Repsol

Iberdrola

Cintra

Ferrovial

Acciona

Endesa

Grifols

Arcelor

Gamesa

Gas Natural

11.452,6011-9-2009

DAVID FERNÁNDEZ

ÍÑIGO DE BARRÓN

Protesta de los afectados por la quiebra de Lehman Brothers en la sede del Banco de España en Barcelona. / Joan Sánchez

Las cajas estándemostrando pocaflexibilidad en lasintegraciones

El problema es quelos ingresos caen y senecesita más dineropara provisiones

El Ibex 35 acumulauna revalorizacióndel 68% desdeel mes de marzo

La banca lastróel mercado y luegoimpulsó surecuperación

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 NEGOCIOS 15

»primer planoJ

T odo el mundo —desde la reinade Inglaterra hasta los trabaja-dores de la industria automovi-lística despedidos en Detroit—

quiere saber por qué no hubo más ex-pertos que vieran acercarse la crisisfinanciera. Se trata de una preguntaembarazosa. ¿Cómo pueden estar tanseguras las autoridades de que la catás-trofe financiera no reaparecerá prontocuando, para empezar, parecieron notener idea de que semejante crisis ocu-rriría?

La respuesta no es demasiado tran-quilizadora. Esencialmente, sigue exis-tiendo un riesgo de que la crisis finan-ciera esté hibernando, mientras se me-

tamorfosea lentamente en una crisis dedeuda gubernamental.

Para bien o para mal, la razón por laque la mayoría de los inversores tienenahora mucha mayor confianza que ha-ce unos meses es la de que los Gobier-nos de todo el mundo han colocado unaenorme red de seguridad bajo gran par-te del sistema financiero. Al mismotiempo, han apuntalado las economíasincurriendo en déficit en gran escala,mientras que los bancos centrales hanreducido los tipos de interés casi a cero.

Pero ¿puede ser la liberalidad de los

Gobiernos la última respuesta? Los apo-yos de los Gobiernos dan resultado por-que los contribuyentes tienen bolsillosprofundos, pero ningún bolsillo carecede fondo, y cuando los Gobiernos, enparticular los grandes, tienen proble-mas, no hay apoyo al que recurrir. Conunos niveles de deuda en todo el mundoque sólo se ven después de guerras, esevidente que la estrategia actual no essostenible.

Si la trayectoria es insostenible, ¿porcuánto tiempo puede seguir acumulán-dose la deuda? No lo sabemos. Los eco-nomistas académicos han creado instru-mentos útiles para predecir qué econo-mías son las más vulnerables ante unacrisis financiera, pero, aunque pode-mos descubrir las vulnerabilidades, de-terminar el momento oportuno resultavirtualmente imposible.

Nuestros modelos revelan que en teo-ría incluso una economía que está exce-sivamente apalancada puede avanzar la-boriosamente durante años, durantemu-chos decenios incluso, antes de estrellar-se y arder. Todo se reduce a una cues-tión de confianza y coordinación de lasperspectivas, que, a su vez, dependen delos antojos de la naturaleza humana.Así, podemos decir qué países son másvulnerables, pero especificar exactamen-te dónde y cuándo harán erupción lascrisis es prácticamente imposible.

Una buena analogía es la predicciónde los ataques al corazón. Una personaobesa, con hipertensión y niveles eleva-dos de colesterol tiene, estadísticamen-te, muchas más probabilidades de su-frir un ataque al corazón o una apople-jía graves que una persona que carezcade todas esas vulnerabilidades y, sin em-bargo, personas con gran riesgo puedenpasar a menudo decenios sin proble-mas. Al mismo tiempo, las personas queparecen tener poco riesgo son tambiénvulnerables a los ataques al corazón.

Naturalmente, la vigilancia minucio-sa brinda en potencia información muyútil para prevenir los ataques al cora-zón. Sin embargo, sólo es útil, en últimainstancia, si se somete a la persona a untratamiento y si ésta tal vez emprendeun importante cambio en su forma devida.

Lo mismo es aplicable a los sistemasfinancieros. Una buena vigilancia brin-da información que sólo es útil si hayuna respuesta. Lamentablemente, vivi-mos en un mundo en el que el sistemapolítico y regulador es con frecuenciamuy débil y corto de miras.

De hecho, ninguna economía es in-mune a las crisis financieras, por mu-cho que los inversores y los dirigentesintenten convencerse de lo contrario,como Carmen Reinhart y yo mostramosen nuestro nuevo libro, irónicamentetitulado This time is different. Eight cen-turies of financial folly (Esta vez es dife-rente. Ocho siglos de insensatez financie-ra). Ahora mismo, la última insensatezsobre lo de que esta vez es diferente es lade que, como los Gobiernos están car-gando sobre sus hombros toda esa deu-da, los demás no tenemos por qué pre-ocuparnos.

Se nos asegura constantemente quelos Gobiernos no dejarán de pagar susdeudas. En realidad, los Gobiernos detodo el mundo dejan de hacerlo con pas-mosa regularidad, ya sea abiertamenteo mediante la inflación. Incluso EstadosUnidos, por ejemplo, redujo en gran me-dida su deuda mediante la inflación enla década de los setenta y también elvalor del dólar en relación con el oro de20 dólares por onza a 34 en el deceniode 1930.

Por ahora, la buena noticia es la deque mientras el crédito gubernamentalse sostenga, se contendrá la crisis. Lamala noticia es la de que el ritmo al quese está acumulando la deuda guberna-

mental podría propiciar fácilmente unasegunda oleada de crisis financierasdentro de unos años.

Lo más preocupante es la enorme de-pendencia de Estados Unidos respectode los créditos exteriores, en particularde China: desequilibrio que probable-mente plantará las semillas de la crisisactual. Los asiáticos reconocen que, sisiguen acumulando deuda en papel, co-rren el riesgo de sufrir la misma suerteque los europeos hace tres decenioscuando acumularon deuda de EE UU, sefundió espectacularmente mediante lainflación.

La pregunta que debemos hacernoshoy no es la de por qué nadie está advir-tiendo sobre la próxima crisis, cosa quesí que se está haciendo, sino la de si losdirigentes políticos están prestandoatención. El ajuste de los insosteniblesniveles de déficit gubernamental es unacuestión decisiva que los dirigentes del

G-20 deben plantearse cuando se re-únan en Pittsburg este mes. De lo con-trario, la reina Isabel II y los trabajado-res de la industria automovilística deDetroit volverán a preguntarse muypronto por qué nadie la vio acercarse.J

Kenneth Rogoff, ex economista jefe del FMI,es profesor de Economía y Políticas Públicas enla Universidad de Harvard.

© Project Syndicate, 2009.

Traducido del inglés por Carlos Manzano.

KennethRogoff

¿De crisis financiera a crisis de la deuda?

Reunión de un grupo de empleados de Lehman en la sede de Londres en septiembre de 2008. / Reuters

La pregunta quedebemos hacernos hoy essi los dirigentes políticosestán prestando atención

El ritmo al que se estáacumulando la deudapodría propiciar unasegunda oleada de crisis

16 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»primer planoJ

Es ya costumbre (bastante vul-gar) comenzar por un proverbiochino cualquier información quetenga que ver con el país asiático.Para no despistarse de esa ruti-na, si hubiera que elegir algunopara ilustrar el acuerdo que aca-ban de firmar Telefónica y ChinaUnicom valdría éste: “La puertamejor cerrada es aquella que pue-de dejarse abierta”. La españolaha ampliado su participación enel tercer operador chino —del 5%al 8%— y, a cambio, da entrada ensu capital a China Unicom, quetomará el 0,88%.

Más allá de esa participación,meramente simbólica aunque lesuponga un desembolso de 700millones de euros, la importan-cia de esta alianza es que mues-tra la capacidad de los responsa-bles de Telefónica para abrir laspuertas de la intrincada burocra-cia china. Pese a que en el país sepractique el capitalismo más sal-

vaje del planeta, el politburó delPartido Comunista y el Gobiernosiguen teniendo el mismo papelomnímodo que en los tiempos deDeng Xiaoping, hace dos déca-das. Todos los asuntos importan-tes pasan por su mano y, si al-guien quiere hacer negocio, debepasar por su filtro. Lamultinacio-nal española ha demostrado quegoza de buena sintonía con losjerarcas chinos como He Guo-quiang, miembro del comité per-manente del Politburó del Parti-do Comunista y el propio primerministro, Wen Jibao.

En el sector de las telecomuni-caciones, ese poder es más evi-dente. Las tres operadoras delpaís —China Mobile, China Tele-comyChinaUnicom—están con-troladas por el Estado que, a tra-vés del Ministerio de Industria yde Información (MII), regula lastarifas de los servicios y, a cuyocontrol no escapa Internet, don-de mantiene una férrea censurade los contenidos.

La operadora española pusoun pie en China en 2005, toman-do el 2,99% de China Netcom(CNC), una de las seis operadorasque se disputaban entonces elmercadoy operabaen la zonanor-te del país. El Gobierno decidiórealizar una profunda reestructu-ración de las telecomunicaciones,que concluyó el pasado año. Co-mo resultado de este proceso elmercado chino pasó de tener seisoperadores (tres fijos y tres móvi-les) a tres operadores integrados.La elección de China Unicomcomporta varias ventajas paraTe-lefónica respecto a sus dos compe-tidoras. Tras la concesión de laslicencias 3G por parte del Gobier-

no chino, que supondrá una in-versión directa en el país de41.000 millones de euros en losdos próximos años (hasta 2011),Unicom es la única que utilizaráel estándar europeo WCDMA,puesto que el regulador ha im-puesto que cada firma despliegueuna tecnología distinta (ChinaMobile usará el estándar chinoTD-SCDMAyChinaTelecomel es-tadounidense CDMA2000).

Debido a esta circunstancia,

puede construir una nueva red ala medida de las necesidades ac-tuales y hacerse rápidamentecon una buena una cuota demer-cado en 3G, según destaca el últi-mo informe de Goldman Sachssobre el sector de las telecos enChina del 10 de septiembre. A fi-nales de año, China Unicom co-menzará el lanzamiento comer-cial de Wo, los servicios 3G mó-vil, en 284 ciudades. Por su parte,Merrill Lynch resalta que la co-

mercialización en exclusiva deliPhone supondrá también unaoportunidad ante la ausencia deofertas competidoras.

La multinacional españolatambién le saca una cabeza a susrivales puesto que Unicom es laúnica operadora china que tomauna participación en una extran-jera. En estosmomentos, Vodafo-ne tiene un 3,27% en ChinaMobi-le; France Télécom, un centro deI+D en Beijing; AT&T tiene unajoint venture con China Telecom,y Deustche Telekom y la japone-sa NTT Docomo tienen una pe-queña oficina de representación.

Los vientos soplan ahora favo-rables para una mayor implica-ción en el capital de Unicom. La

Comisión Nacional para la Refor-ma y el Desarrollo, en su “Dicta-men sobre los avances en la Re-forma de la Estructura Económi-ca en 2009”, animaba a la partici-pación de capital privado en lossectores estatales monopoliza-dos, incluyendo el de las teleco-municaciones. Eso da esperan-zas a Telefónica de que podráadoptar un mayor protagonismoen su socio Unicom, en cuyo con-sejo de administración ya se sien-ta Alierta. Aún quedan por publi-

car los detalles de la ejecucióndel plan y, en particular, la formade participación de las inversio-nes privadas.

Además, la AdministraciónEs-tatal para la Industria y Comer-cio (SAIC) ha presentado reciente-mente dos borradores de regula-ción para la histórica LeyAntimo-nopolio que acotarán el dominiodel mercado de China Mobile, loque supondrá un colchónnorma-tivo para queUnicompueda posi-cionarsemejor en el mercado ce-lular. Otra reforma enmarcha esla impositiva (Restructuring Ru-les), que introduce más flexibili-dad en materia de Impuesto deSociedades, haciendomás atracti-va la inversión extranjera.

Pero, sin duda, la mayor ven-ta de China es su gigantescomercado, el mayor del mundo,con mil millones de usuarios, delos que 673 millones son de tele-fonía móvil y 308 millones defija, con una tasa de penetracióndel 51% y del 23% para cada unode estos casos, y del 21% para labanda ancha.

ChinaUnicomes el tercer ope-rador por número de clientescon 284millones, pero la queme-jor mix de ingresos tiene (51% defijo y el 49% de móviles), frente asus rivales Mobile (ciento porciento móviles) y Telecom (97%fijo). Cada mes incorpora 1,5 mi-llones de clientes. Telefónica sóloha entreabierto la puerta de esteenorme mercado. Pero como di-ce otro proverbio chino: “Un via-je de 10.000 leguas empieza porun solo paso”. J

Telefónica entreabre las puertas de ChinaLa multinacional española ha sabido mover los hilos burocráticos para sellar una alianzacon el tercer operador del mayor mercado de telecomunicaciones del mundo

Los presidentes de China Unicom, Chang Xiaobing, y de Telefónica, César Alierta, sellaban su acuerdo la semana pasada.

China Unicom es laúnica que funcionacon estándarestécnicos europeos

Las reformaspermitirán unamayor implicacióndel capital privado

Principales operadores de telecomunicaciones

Fuente: Elaboración propia. EL PAÍS

RANKING MUNDIAL POR CLIENTES

RANKING MUNDIAL POR CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL

China MobileVodafone

China TelecomChina Unicom

TelefónicaAmérica Móvil y Telmex

Deutsche TelekomFrance Télécom

AT&TTeliaSonera

China MobileAT&T

TelefónicaVodafone

VerizonAmérica Móvil

NTTNTT DoCoMo

France TélécomDeutsche Telekom

Junio 2009. Millones de accesos totales.

1-09-2009. Millones de euros.

139,4152,7

186,0216,3234,8

263,9283,7287,7

320,1493,1

39.81946.32447.30849.07349.817

60.61778.80781.914

105.133138.480

R. MUÑOZ

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 NEGOCIOS 17

»empresas & sectoresJ

“¡La fórmula 1 se ha puesto al rojovivo!”. Emilio Botín preparó esteestrambote para cerrar el discur-so que ofreció a 101 empresariosa los que convocó a una cena ayersábado en el exclusivo PalacioVis-conti de Milán. El presidente delBanco Santander, jugando con loscolores de la entidad y de Ferrari,escogió dicho lugar y este fin desemana, que se corre en Monza,para explicar las claves de suabierta apuesta por la fórmula 1 yel acuerdo firmado con la míticaescudería italiana el jueves.

El acuerdo de patrocinio, quecubre las próximas cinco tempo-radas a razón de40millones cadauna, es para Botín “lamejor opor-tunidad demarketing corporativoen los 150 años dehistoria deBan-co Santander, que permitirátransmitir al público masivo lafortaleza, la internacionalidad yel liderazgo”. Una inversión queel banco piensa rentabilizar difun-diendo por todo elmundo su ima-gen junto a la del caballino ram-pante de Ferrari y, seguramente,también a través de FernandoAlonso, cuya incorporación a laescudería se espera para una vezque acabe el presente campeona-to. Ése es el arma no tan secretade Botín. Aunque el jueves dijeraque él sólo nombra a los directo-res generales del banco, ante losempresarios aseguró que “conta-remos con losmejores pilotos, losdemayor prestigio y losmás capa-citados para alcanzar el pódium”,apuntó sin citar en ningún mo-mento el nombre de Alonso.

Precisamente, el tirón deAlon-so condujo a Botín a arriesgar laimagen del banco con MacLaren,en la que además estaba el enton-ces prometedor piloto británicoLewis Hamilton. Al margen delos problemas que tuvo Alonso enla escudería, la apuesta le salióredonda en el Reino Unido, don-de acababa de entrar con la com-pra del Abbey (luego vendrían elLeicester y Bradford & Bingley).“Hoy cuatro de cada cinco ciuda-

danos británicos conocen al Ban-co Santander, cuando hace tresaños sólo lo hacía uno de cadadiez”, aclaró a los empresarios.

Pero el objetivo de Botín, co-mo lo es también el de Alonso,era estar enFerrari. Ahora, termi-nado el compromiso con MacLa-ren y con los deberes hechos enel Reino Unido, ha logrado laalianza con la firma que presideLucca Cordero deMontezemolo,convirtiéndose además en el ban-co de Ferrari para todo. Botín,que regaló la chaqueta roja delbanco a Montezemolo, ha estadotodo el fin de semana con la cor-bata de Ferrari que éste le regaló.Ya hace dos años logró el patroci-nio del circuito deMonza, el sanc-

tasanctórum de la formula 1 (Bo-tín hizo de experto: “Monza es elmás antiguo y más rápido delmundial, aquí, Montoya alcanzólos 372 kilómetros por hora en2005”).

El banco piensa ganar clien-tes entre el público joven y afi-cionado, con especial atenciónen Brasil, donde existe una enor-me afición por este deporte y Fe-rrari arrasa; Alemania, que rugecon Ferrari desde los tiemposde Michael Schumacher, y Chi-na, donde la afición es tan cre-ciente como el interés del bancopor ganar mercados. Italia, don-de el banco ha hecho varias esca-ramuzas de ida y vuelta, es otraasignatura pendiente, aunque

no aparezca como prioridad.Entre los invitados por Botín,

que estaba acompañado por elconsejero delegado, AlfredoSáenz, y el director de banca cor-porativa yde inversión,Adolfo La-gos, se encontraban representan-tes de las principales empresasque son clientes corporativos enEuropa de la entidad comoFulvioConti, de Enel;Wulf Bernotat, deE.ON; Claudio di Marco, de Galp;Sudhir Maheshwari, de Arcelor;y una larga representación de em-presarios españoles de sectorescomo la energía, la construccióny la comunicación.

El banquero cántabro se esme-ró en explicar que su modelo denegocio les ha permitido mante-

ner el motor a punto. Se tratabade resaltar la actividad en bancacorporativa y de inversión, cam-po que ha sufrido la retirada demuchas entidades por la crisis yde destacar “un modelo centradoen el cliente, en las relaciones co-merciales, con prudencia en lagestión de riesgos y una elevadadiversificación internacional”.“En banca mayorista global, he-mos demostrado que nuestromo-delo funciona. No es banca de es-peculación, de los productos dealto riesgo o hiper complejos; si-no la banca de clientes, de aseso-rar y acompañar a las empresasen sus operaciones, manteniendoun fuerte control de riesgos y decostes”, sentenció. J

Emilio Botín se ha hecho un experto en lafórmula 1, a juzgar por las explicacionesque dio al centenar de empresarios queconvocó en Milán. Llegó de la mano delpatrocinio y tras muchas conversacionescon Bernie Ecclestone, el patrón mundial

de este circo. La repercusión deFernandoAlonso y Lewis Hamilton en la clientelaha sido clave y eso Botín lo valora mucho:“Hoy, el Banco Santander está en la poleposition de las marcas financieras delmundo. Y la fórmula 1 ha contribuido a

ello. A través del patrocinio nos ha conoci-do un 20% más de media entre el públicogeneral en los mercados clave”, se expla-yó al tiempo que recordaba que el bancotiene 90 millones de clientes, 3,1 de accio-nistas y 170.000 empleados. J

Informaciónprivilegiada

“Gracias a la fórmula 1 nos conoce un 20% más de media”

La presentación del avión de la candi-datura olímpica de Madrid 2016 obligóal presidente de Iberia, Antonio Váz-quez, a salir a la palestra por primeravez. Evidentemente, no quería hablarde las negociaciones con British Air-ways, que tuvo que abordarlas ante laprensa. Vázquez se mostró cauto. Lasnegociaciones siguen su curso; pero elimpulso dado por el nuevo presidenteha llevado al mercado a vaticinar unacuerdo próximo. Atentos. J

El Banco Popular ha planteado una am-pliación de capital de hasta 1.200millo-nes de euros. La entidad que presideÁngel Ron quiere incorporar inverso-res después de que su cotización hayamejorado en los últimos meses. Hayque aprovechar las oportunidades, aun-que su objetivo está puesto en EstadosUnidos, más en concreto en Florida,donde ya cuenta con el TotalBank y semueven competidores directos comoel Sabadell. J

Los principales dirigentes sindicales,Cán-dido Méndez (UGT) e Ignacio FernándezToxo (CC OO), y de la patronal, GerardoDíaz Ferrán, habían pensado, tras cenarcon JoséLuisRodríguezZapatero, reunir-se el pasado viernes para impulsar la nego-ciación colectiva. Sin embargo, el encuen-tro se suspendió y se decidió, además, queprimero lo hagan los secretarios de Ac-ción Sindical, Toni Ferrer y Ramón Gó-rriz, y el secretario general de la CEOE,José María Lacasa. Lo harán el martes y

ahí se verá si hay posibilidad de que lohagan los líderes. La situación es difícil;pero apremia porque quedan por cerrar1.500 convenios colectivos, que afectan acerca de cuatro millones de trabajadores(un 40% de los sometidos a convenios). J

La cena milanesa de Emilio BotínEl presidente del Santander convoca a 101 empresarios tras firmar con Ferrari

Iberia y British,en la cinta de salida

El Banco Popular noquiere perder comba

Negociación colectivaaplazada al martes

MIGUEL Á.NOCEDA

Bernie Ecclestone y Emilio Botín, durante la celebración de una carrera de fórmula 1. / J. M. Rubio

LOS CORROS

18 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»empresas & sectoresJ

El sector de la leche en su con-junto ha sido uno de los másafectados por la crisis económi-ca desde las explotaciones gana-deras, con precios ruinosos paralos ganaderos, hasta las indus-trias en su batalla con la grandistribución ante el impulso delas marcas baratas, las importa-ciones francesas a bajos preciosy la caída de las ventas.

Leche Pascual, la segunda fir-ma en el sector tras Central Le-chera Asturiana y uno de los ma-yores defensores de lamarca, hasido una de las firmas afectadase igualmente la primera en adop-tar medidas para hacer frente aesa situación y encarar el futu-ro. Esta estrategia se ha centra-do en tres frentes: ajuste de ca-pacidad productiva, reordena-ción de marcas y envases y man-tenimiento de la ofensiva de lacalidad.

En la estrategia para ajustar

la capacidad a las necesidadesactuales del mercado, un pri-mer paso fue el cierre haceunos meses de una modernaplanta en Lugo donde había in-vertido unos 34 millones de eu-ros y una reordenación de laplantilla. La caída de las ventasde unos 750 a 600 millones delitros aconsejó el cierre de laplanta y poner la misma a laventa. En los últimos meseshan sido varios los grupos quese han interesado por su adqui-sición, desde alguna firma sud-

americana, hasta Nueva Ruma-sa de Ruiz Mateos, sin que sehaya alcanzado ningún acuer-do. El presidente del grupo, To-más Pascual, considera que notiene sentido tener activosinactivos pero, que en ningúncaso se va a desprender de lamisma a precio de saldo.

El segundo paso se acaba deproducir en Francia con la ven-ta de la planta que tenía el gru-po arandino en la localidad deMontauban, al sur del país. Enrealidad se trata de la fase finalde un proceso de progresivo des-mantelamiento de la planta don-de la firma burgalesa había re-cortado su actividad en la últi-ma década.

Leche Pascual desembarcóen Francia en 1992 con la com-pra de la planta al grupo Pule-va con el fin de asegurarse elabastecimiento de materia pri-ma, que en ese momento atra-vesaba por dificultades de ofer-ta en España. La operación con-llevaba un contrato de recogi-da obligada con los ganaderospara un volumen de unos 60millones de kilos. La leche secomercializaba especialmenteen España, aunque también secolocaba entre industriales que-seros ubicados en la zona. Le-che Pascual nunca intentó en-trar en el mercado francés deventa al consumo a través deesta planta.

La empresa española inten-tó anteriormente, sin éxito, suventa, tanto a los franceses de3i, como a la empresa vascaIparlat-Kaiku. En los últimosaños había ido reduciendo pro-gresivamente su actividad co-mo industria envasadora hastaabril del pasado año, cuando seprodujo el cierre de la misma.Sin embargo, la empresa, deacuerdo con las reglas de juegofrancesas entre productores e

industriales, había mantenidola recogida, que en la actuali-dad se elevaba a sólo unos 30millones de litros.

El presidente del grupo con-sidera que, con las plantas deAranda, Cataluña y Cantabriatiene capacidad suficiente paraatender las necesidades delmercado y las que haya cuandose recupere la demanda.

Junto al ajuste en la capaci-dad de producción de sus plan-tas, la empresa arandina hapuesto en marcha un procesode ajuste en su estrategia en po-lítica de marcas y en envases.

Las circunstancias del mer-cado, con el aumento de lasmarcas baratas de la gran dis-tribución, provocaron tambiénuna fuerte caída de las ventasen la hostelería y la restaura-ción donde estaba parte muyimportante del mercado de lasegunda marca del grupo, PMI.Esta situación aconsejó la su-presión de la marca.

En lo que se refiere a la polí-tica de envases, frente a la fie-bre del brik tradicional, en losúltimos tiempos se ha produci-do un fuerte avance de la ventade leche en botella que en la

actualidad ya supone el 15% delmercado. Para atender este ti-po de oferta, el grupo ha puestoen marcha líneas para este tipode envasado en todas sus plan-tas a la vista de la evoluciónmuy positiva de las ventas bajoeste tipo de formato

Finalmente, la tercera partede la estrategia del grupo frentea un mercado de marcas bara-tas, es su apuesta por la ofertade un producto de calidad dife-renciada apoyada en la publici-dad. Leche Pascual acaba ini-ciar una nueva campaña en lamisma dirección.

Leche Pascualencara la crisisReduce capacidad industrial, modificasu estrategia de marcas y envasesy refuerza su apuesta por la calidad

Fábrica de Leche Pascual. / Luis Magán

El grupo suprimiósu marca PMI, ypuso a la venta suplanta en Francia

VIDAL MATE

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 NEGOCIOS 19

»empresas & sectoresJ

L a coincidencia es amplia: espronto para abandonar las ex-cepcionales políticas aplicadaspor la mayoría de los gobiernos

en el tratamiento de la crisis económicamás severa desde la Gran Depre-sión. Los estímulos monetarios yfiscales han de mantenerse por-que los riesgos de recaída nohan desaparecido y, en todo ca-so, las tímidas señales de recupe-ración del crecimiento en algu-nas de las más importantes eco-nomías del mundo van a seguircoexistiendo con aumentos deldesempleo. No hay prisas paraaplicar “las estrategias de sali-da”. Un mensaje tal es suscritopor el BCE, FMI, la OCDE y elreciente cónclave de los minis-tros de Finanzas del G-20. La per-tinencia de esa recomendaciónes de particular relevancia paraeconomías que todavía no haniniciado la senda de la recupera-ción, como la española.

Importadas del lenguaje mili-tar, aunque también de muy fre-cuente uso entre los inversoresen capital riesgo, la disposiciónde “estrategias de salida” hacereferencia a la necesidad de te-ner previstas las vías de abando-no de una situación necesaria-mente transitoria antes de quesea demasiado tarde. La valora-ción del papel de la Administra-ción estadounidense en la gue-rra de Vietnam fue probablemen-te el ámbito en el que más seempleó esa expresión. La refe-rencia en nuestro caso estávinculada básicamente al mo-mento y a las formas en las quereducir el grado de activismo delas políticas económicas de emer-gencia en las principales econo-mías con el fin de compensar losdevastadores efectos de la crisisfinanciera.

Se trata de que el manteni-miento durante más tiempo delnecesario de los estímulos mone-tarios y presupuestarios no gene-re efectos contrarios a los desea-dos. El temor inicialmente másexplícito era a la generación detensiones inflacionistas o a unaposición de las finanzas públicasinsostenible; el menos confesadode esos temores es a que las insti-tuciones públicas se queden de-masiado tiempo instaladas en elterreno privado, legitimadas porlos favorables efectos conseguidos. Loque efectivamente evitó repetir un cua-dro similar al de la Gran Depresión hasido sortear el error de la inhibición queentonces cometieron la mayoría de losgobiernos.

Nunca tantos gobiernos y bancos cen-trales de forma simultánea habían des-plegado intervenciones tan agresivascon el fin de eludir algunas de las conse-cuencias del colapso del sistema banca-rio global. Además de la nacionalizaciónde numerosos e importantes operado-res financieros en EE UU y Reino Unido,las economías con mayor desarrollo fi-nanciero del mundo, los recursos de loscontribuyentes también se han utiliza-do en esos y otros países para fortalecerla base de capital de bancos y compa-

ñías de seguros. La finalidad de esa ini-cial socialización de los destrozos noera ayudar a los accionistas de esas em-presas, sino evitar males peores: que laparalización de los sistemas crediticiosde las economías asfixiara a sus secto-res reales, con nefastas consecuenciassobre el empleo.

En la dirección de las políticas ma-croeconómicas, la excepcionalidad noha sido menor. Los bancos centrales

han bajado sus tipos de interés de refe-rencia hasta niveles próximos a cero yhan aumentado el tamaño de sus balan-ces tras la instrumentación de actuacio-nes poco convencionales, como las com-pras de activos financieros y medianteprogramas de financiación específicosdestinados a la restauración de la circu-lación crediticia.

Los estímulos a través de los presu-

puestos públicos (mayoritariamente me-diante programas de gasto adicionales alos generados por la entrada en funcio-namiento de los estabilizadores automá-ticos) han sido igualmente generaliza-dos y excepcionales. Los ministros deFinanzas del G-20 acaban de admitirque los planes de recuperación han al-canzado los cinco billones de dólares(cinco trillion) en todo el mundo.

La emergencia de indicadores favora-

bles en algunas de las economías, cuyosgobiernos estimularon más intensa oacertadamente la demanda agregada, harenovado esa presión para que las autori-dades inicien la retirada. Pero esos indi-cadores enmodo alguno pueden asumir-se como expresivos de alejamiento detodos los riesgos. Desde luego, no de losderivados de la inestabilidad financiera.La salud de los sistemas bancarios másimportantes del mundo no es tan preca-ria como hace justo un año, tras la con-vulsión generada por la quiebra de Leh-man Brothers, pero los resultados de losoperadores financieros seguirán cuestio-nando la suficiencia del capital necesa-rio en algunos países de la OCDE. Y elloa su vez condicionará la definitiva nor-malización de los mercados de crédito.

Las tasas de crecimiento del PIB en elsegundo trimestre de las principales eco-nomías del mundo (Japón, Alemania,Francia e incluso EE UU) permiten afir-mar que lo peor ha pasado. China es lagran tracción de esta recuperación gra-cias a una agresividad sin parangón desus autoridades no sólo en los muy gene-rosos planes de estímulo presupuestario(con masivas inyecciones de inversiónpública), sino en las rápidas decisiones

de aumento del crédito a las pe-queñas y medianas empresas. És-ta es probablemente la econo-mía que en mayor medida debe-ría empezar a preparar la aplica-ción de algunas “estrategias desalida”. Para las demás, desdeluego, no ha llegado el momento.

Es cierto que los peores erro-res que la historia aporta en lagestión de las crisis son los aso-ciados a la tardía e insuficienteadopción de medidas y la prema-tura bajada de la guardia. Elloconviene tenerlo muy presenteal observar que en ninguna deesas economías que ya han podi-do abandonar la recesión en sen-tido estricto puede anticiparse elfin del deterioro del empleo. Lacoexistencia de señales de recu-peración de la actividad con au-mentos en el paro hasta nivelessin muchos precedentes confor-ma esa “tercera fase” de la crisis,según caracterización del FMI.Las dos primeras fueron la crisisfinanciera y la consecuente cri-sis económica.

Donde las dudas deberían sertodavía menores es en España. Adiferencia de esas economías dereferencia, en la nuestra la rece-sión tardará más en superarse,al tiempo que la tasa de paro se-guirá siendo de las más elevadasde la OCDE. La estrecha asocia-ción entre paro y deterioro delos balances de las entidades ban-carias va a demorar en mayormedida que en otros países lanormalización de la inversióncrediticia. El resultado de todolo anterior es que el déficit públi-co seguirá en ascenso, superan-do claramente el 10% del PIB.

Admitir esas dificultades dife-renciales es la condición necesa-ria para disponer de acertadaspolíticas de salida de la crisis.Minimizarlas es tan innecesariocomo convertirlas en arma arro-jadiza en la lucha política, preci-pitando una inadecuada orienta-ción de la política fiscal o el aban-dono prematuro de los estímu-los que deberán seguir emanan-do de los presupuestos públicoscon el fin de reducir el impacto

del creciente desempleo. A los mercadosde bonos públicos a los que, al igual quelos demás gobiernos, apela el Tesoro es-pañol no parece preocuparles demasia-do un déficit sobre el que nadie dudaque, independientemente del partido po-lítico que gobierne, existirá una estrate-gia de salida. Lo que sería un error esprecipitar ahora su corrección y con elloaumentar esa vulnerabilidad diferencialde la economía española. Convenir enprogramas de inversión que, además depermitir reasignación de empleo, facili-ten la transición a una economía másdiversificada y moderna es un propósitono menos susceptible de convenir am-pliamente que otros en los que se juegael bienestar de los ciudadanos de formano menos amenazadora. J

Estrategias de salida: mejor sin prisas

Rafael ricoy

EmilioOntiveros

La recesión tardará másen superarse en España,que seguirá teniendo unatasa de paro más alta

20 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»laboratorio de ideasJ

E l que la recesión internacionalparezca estar tocando fondo nodeberíamos tomarlo como unaseñal definitiva de que, para no-

sotros, lo peor de la crisis ya ha pasado.En nuestro caso, la resaca durará un

poco más que en otros países. No sólopor el hecho de que, debido a que laborrachera del endeudamiento y la bur-buja inmobiliaria fueron más fuertes, eltiempo para digerirla será también ma-yor. En este sentido, no es casualidadque los países que dan señales de estarsaliendo de la crisis sean los que menorborrachera inmobiliaria han tenido enla fase expansiva.

Mi temor a que lo peor para nosotrospuede no haber llegado viene del compor-tamiento del paro.

Hay un hecho singular que necesitaexplicación. La economía española es laque menor capacidad tiene para prote-gerse contra el paro en una recesión. Di-cho de otra forma, es la que más paroproduce. Parece como si la única vía deajuste que practican las empresas espa-ñolas frente a una recesión fuese lisa yllanamente la destrucción de empleo. Ylo sorprendente es que lo hacen tanto lasempresas en pérdidas como las que obtie-nen buenos beneficios. Hay algo así co-mo una cultura del ajustemediante la des-trucción de empleo.

Antes de ver cuáles son las causas, pa-remos un momento a ver por qué nos hade preocupar esta cultura. En primer lu-gar, porque el paro es un drama paraaquellas personas y hogares que lo su-fren. Un drama que puede abocar a mu-chos a la pobreza permanente y a la mar-ginación. Pero hemos de temer al paropor otro motivo. Porque es el virus que

puede hacer que una recesión breve aca-bemutándose en una depresión económi-ca duradera. Es decir, que una recesiónen forma de V pueda transformarse enuna depresión duradera en forma de U.Si fuese así, lo peor aún no se habríaproducido.

¿Qué es lo que explica este hecho dife-rencial? Una breve pero sugestiva notaincluida en el Informe mensual de julio-agosto de La Caixa, elaborada por la eco-nomista Marta Gutiérrez-Domènech, nospone en la pista de las respuestas. Entrelos factores que menciona, déjenme queescoja sólo uno de ellos. Se trata de laimportancia que tienen las relaciones ad-ministrativas de las relaciones laborales.

Cuanto más se facilita a las empresasque puedan reducir la jornada de trabajo

y el salario de sus trabajadores, compen-sándolo con ayudas del sector público,menor es el paro. El sistema alemán dereducción de jornada con apoyo del Esta-do (Kurzarbeit) es paradigmático. Alema-nia tiene casi 1,3 millones de trabajado-res en esta situación, frente a unos 3,4millones de personas en paro. Si no hubie-se ese mecanismo, el paro alemán seríasuperior al español. Sistemas similaresexisten en otros países.

En España, lo más parecido son losexpedientes de regulación de empleo(ERE). Pero en el mes de marzo afecta-ban a 49.220 trabajadores, cifra insignifi-cante en relación con los cuatro millonesde parados españoles. Nos habría idomu-cho mejor extender los instrumentos denegociación colectiva y las ayudas públi-

cas contenidos en mecanismos como losERE que caminar por la vía de la destruc-ción de empleo.

¿Cuál es entonces el camino a seguirpara frenar la sangría del desempleo y elriesgo de que la recesión se mute en de-presión? Retornar a la negociación colec-tiva y no empecinarse obsesivamente enla previa reforma de las formas de contra-tación y despido como única forma paralograr la flexibilidad.

¿Podemos hacerlo? Ami juicio, se pue-de. La experiencia española de las últi-mas tres décadas es muy fértil en innova-ciones laborales surgidas de la negocia-ción colectiva. A finales de los setenta yprincipios de los ochenta logró cambiarla forma de fijación de los salarios enfunción de la inflación esperada e intro-dujo el cómputo anual de las horas traba-jadas, algo que a otros países europeosles costó años. Posteriormente, la nego-ciación colectiva favoreció la reconver-sión industrial. Y ya en los noventa, des-pués de la tremenda recesión y aumentodel paro que se produjo entre 1992 y1995, la negociación permitió en 1997, enel inicio del Gobierno de José María Az-nar, la introducción del contrato de fo-mento de empleo de tres años, que tanbuenos efectos ha tenido.

Tenemos mimbres. Por un lado, unossindicatos de talante negociador comono existen en otros países. Por otro, unapatronal con un fuerte legado negocia-dor que dejó José María Cuevas. El nue-vo presidente de la CEOE debe saber con-tener el humano impulso de matar al pa-dre, de hacer algo distinto que el padrenunca pudo hacer.

¿Cómo avanzar? Remedando el títulode la película de Almodóvar, la soluciónes que patronal y sindicatos, empresariosy trabajadores, hablen entre ellos. Puedeser un camino más lento que el decreto-ley de un Gobierno que actúe como dicta-dor benevolente. Pero la experiencia nosdice que es más efectivo. J

AntónCostas

P Cuenta atrás para laoferta de Santander BrasilEl Banco Santander decidirá en los próxi-mos días si sigue adelante con los planesde sacar a Bolsa su filial brasileña, queespera dedicar los fondos que capte a unambicioso plan de expansión que supon-drá la apertura de 600 nuevas oficinas enel país, un 30% más de las que tieneahora. El Santander ha puesto ya los trá-mites en marcha, pero se remitió a “lascondiciones de mercado” para tomar ladecisión definitiva. Y las condiciones demercado parecen inmejorables, con lasBolsas marcando máximos anuales, la eco-nomía brasileña creciendo a un ritmo res-petable y los mercados predispuestos avalorar una operación así, que será unade las mayores salidas a Bolsa del año yreforzará los fondos propios del grupoespañol.

P Chávez pone en un pequeñoaprieto a BrufauEl presidente de Repsol, Antonio Brufau,sabe que la información sobre los descubri-mientos de la compañía es materia sensibleo, dicho de otra forma, información privile-giada. Por eso, cuando el presidente venezo-lano, Hugo Chávez, desveló el viernes enuna entrevista con EL PAÍS que Repsol ha-bía hecho en Venezuela el mayor descubri-miento de gas de su historia, le puso en uncierto aprieto, pues los exámenes no estánconcluidos y la compañía no pensaba hacerningún anuncio hasta dentro de unas sema-nas. En algún momento, Brufau intentó elu-dir las preguntas de los periodistas, peroentonces se las formulaba el propio Chávezy no le quedaba más remedio que contes-tar, aunque en realidad fue el venezolano elque dio la información clave.

P Zeltia se lleva un nuevochasco con el YondelisLas autoridades sanitarias de Estados Uni-dos han rechazado la aprobación de Yon-delis con los datos de ensayos clínicospresentados por su socio, Ortho Biotech.Aunque el comité asesor se había opues-to a la aprobación por 14 votos a 1, losportavoces de Zeltia aún llegaron a soste-ner que esperaban la aprobación inminen-te. Parece que el mercado no se lo habíacreído. El problema adicional para Zeltiaes que los expertos de la agencia delmedicamento (FDA) y los independientesno sólo consideraron insuficientes los re-sultados en relación con los efectos se-cundarios, sino que también plantearonserias objeciones metodológicas, quepueden pesar ante futuros intentos delograr la aprobación. J

La solución es que hablen entre ellos

EL PUNTERO

José María Fernández Sousa.

Hay que retornar a lanegociación colectiva y noempecinarse en reformarla contratación y el despido

Sucursal del Banco Santander.

Eduardo estrada

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 NEGOCIOS 21

»laboratorio de ideasJ

MorganStanley ha conseguidouna ra-ra hazaña para un banco de inver-

sión: una transición de poder tranquila, locual es un alivio tras más de un año desorpresas desagradables en Wall Street.Después de meses de insinuaciones, JohnMack ha anunciado que dejará su cargode consejero delegado de la empresa a fi-nal de año. Su sucesor, el hasta ahora co-presidente y jefe de corretaje, James Gor-man, va a sudar la gota gorda.

Para empezar, la fusión del negocio deintermediación minorista de la empresacon Smith Barney sigue en las primerasfases, y cualquier problema significativoafectaría especialmente aGorman, la fuer-za impulsora del acuerdo. También debeconvencer a los inversores de que tiene unplan viable para la otra actividad que haestado bajo su supervisión durante los dosúltimos años: la gestión de activos. Estasección ha experimentado seis trimestresconsecutivos de pérdidas antes de impues-tos, en gran medida debido a las inversio-nes en capital riesgo, y, en el caso de losfondos Van Kampen, ha sufrido retiradasnetas.

Otra necesidad esencial es poner fin alos altibajos estratégicos en la banca deinversión de Morgan. Perdió miles de mi-llones de dólares en 2007 debido a unacobertura que lamentablemente empezócon mal pie en relación con la decisión,por lo demás inteligente, de recortar lashipotecas subprime. Después estuvo apunto de hundirse durante el pánico quesiguió a la caída de Lehman Brothers ha-ce un año, lo cual llevó a los asustadosejecutivos a reducir el riesgo que Mackhabía fomentado previamente como mo-do de competir con su archirrival, Gold-man Sachs.

Cuando el mercado se recuperó másrápido de lo esperado, los resultados em-presariales parecieron especialmentema-los en la primera mitad del año (hasta elacosado Bank of America-Merril Lynchlos superó en el segundo trimestre). Con-tratar al gestor de fondos de coberturaJack DiMaio para un alto cargo comer-cial en julio insinuaba que volvía la sedde riesgo, y eso dejó a los inversores du-dando respecto al rumbo tomado por launidad.

Y Gorman debe ganarse el respeto delos demás banqueros de inversión. Eso esalgo en lo que Philip Purcell —el predece-sor de Mack y, como Gorman, ex asesorde gestión de McKinsey— fracasó estrepi-tosamente. A pesar del desigual currículodeMack,mantenerlo comopresidente du-rante un tiempo podría ayudar a ese res-pecto, suponiendo que el viejo jefe sea ca-paz de renunciar, y Gorman puede pres-cindir de la carga añadida de ser presiden-te. Pero también necesita montar su pro-pio tenderete. Al menos ha tenido muchotiempo para hacerlo. J

C asi todo lo referente al Royal Bank ofScotland ha cambiado radicalmente,

pero no su naturaleza impredecible. Lascompulsivas operaciones de sir FredGood-win, el pragmático y emprendedor ex con-sejero delegado, hacían que resultara difí-cil predecir el tamaño y la forma futurosde RBS. Esto no ha cambiado con StephenHester, aunque ahora el énfasis se poneen la reducción de tamaño, no en las ad-quisiciones.

Cuando lo nombraron el pasado octu-bre, Hester tenía dos objetivos: estabilizarel banco y librarse de la participación do-minante enmanos de Reino Unido. El Go-bierno aportó primero un capital de20.000 millones de libras, con lo que ad-quirió una participación del 70%. Comoresultó insuficiente, RBS tuvo que com-prar al Estadoun seguro de 325.000millo-nes de libras para sus peores préstamos,lo cual hará que la participación estatalaumente. Desde entonces, el precio de lasacciones ha subido de 10 amás de 50 peni-ques, aunque sigue muy por debajo de lacotización máxima de 688 peniques quellegó a alcanzar en 2007.

Hester ha hecho sentir su presencia.Completará el proceso de estabilizaciónmanteniendo el coeficiente de capital so-cial de RBS en el 8% —el doble del quedefendía Goodwin—, al tiempo que ha re-ducido los préstamosdel banco y potencia-do los depósitos. Esto se conseguirá redu-ciendo considerablemente carteras des-medidas como la de inmuebles comercia-les y buena parte del lastre dejado por ladesastrosa compra de grandes trozos delbanco holandés ABN Amro efectuada porGoodwin.

Si todo sale bien,Hester seguirá tenien-do un banco con una posición destacadaen el mercado del préstamo británico, ungran banco mayorista y de inversión—aunque comprendería un tercio y no el60% del balance general—, una gran pre-sencia en el sector de seguros y grandesbancos comerciales tanto en Reino Unidocomo en EE UU.

Pero dos factores nublan el panorama.Uno es la ComisiónEuropea, que golpearáduramente a RBS por aprovecharse delcontribuyente británico. La Comisiónquiere reducir el 30% de cuota de merca-do que RBS tiene en el préstamo a peque-ñas y medianas empresas, tal vez escin-diendo una buena parte de la actividad yvendiéndosela a un competidor.

El otro factor es el mayor accionista deRBS. Reino Unido quiere rentabilizar suinversión, aunque signifique vender nego-cios ahora esenciales. Si los precios de losactivos financieros empiezan a subir, nopuede descartarse la venta de la asegura-doraDirect Line, del banco comercial esta-dounidense Citizens Bank o del banco deinversión de RBS, de acuerdo con unafuente conocedora de la situación. J

C uando el Banco Santander lanzó elaño pasado su enorme emisión deacciones preferentes, por valor de

7.200 millones de euros, los rivales seapresuraron a negar que necesitasen imi-tarlo. Pero en los últimos seis meses sehan dedicado a reforzar sus ratios de ca-pital mediante ventas de activos, recom-pra de sus propios bonos con descuento yventa y posterior arriendo de sucursales.

Para muchos, estos métodos indirec-tos de obtención de capital están ahoraagotados, de modo que los bancos están

acudiendo a los mercados de capitales.La semana pasada, el BBVA lanzaba unaemisión de 1.000 millones de euros enbonos convertibles, y esta semana lo se-guía el Banco Popular con la venta de suspropios bonos convertibles y acciones,con la que espera recaudar hasta 1.200millones de euros en capital. Es probableque otros los sigan.

Puede que el momento sea oportunis-ta. Las acciones del Popular duplicabancon creces su precio desde marzo, y lasdel BBVA casi lo han triplicado. Pero lanecesidad es real.

La profunda recesión que sufre Espa-

ña —la tasa de desempleo se acerca al20% y el mercado inmobiliario sigueparalizado— aumentará la tasa de moro-sidad. El Popular, el tercer banco delpaís, está centrado en España. La rela-ción entre reservas y créditos morosos, ocoeficiente de cobertura, del banco hacaído por debajo del 50%.

Además, los bancos están tomandomedidas anticipándose a unas normas decapital más duras. Esta semana, el comi-té de gobernadores de bancos centralesreunido en Basilea pidió a las entidadesbancarias que mejoren la calidad de sucapital básico. Es improbable que el Ban-

co de España se retrase en la reglamenta-ción, de modo que los bancos españolesestán intentando adelantarse a un posi-ble atasco en los mercados de capitales.

No hay un único coeficiente estableci-do, pero, como es habitual, el Santanderparece estar imponiendo las normas. Sucoeficiente de capital básico (core Tier 1)era del 7,5% en junio. Dependiendo delprecio que asigne a la oferta pública ini-cial de su filial brasileña, el coeficientepodría ascender al 8,5% a finales de año.Tras su incremento de capital, el BancoPopular estaría en la misma franja.

Por el contrario, el coeficiente de capi-tal básico de Bankinter, un banco máspequeño, pero con una morosidad másbaja que el sector, se situaba en junio enel 6,5%. Y el BBVA, tras la emisión debonos convertibles, alcanzará el 7,5%, se-gún los analistas. Podría quedarse algocorto, sobre todo si el banco quiere se-guir haciendo compras en EE UU. J

MORGAN STANLEY

Un relevotranquilo(por fin)

RBS

Lo que ordeneel Gobiernode su majestad

La banca española pasa a la acciónLas entidades mejoran sus ratios de capital por varias vías

FIONA MAHARG-BRAVO

ANTONY CURRIEGEORGE HAY

Una de las sucursales del BBVA en Barcelona. Bloomberg

22 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»laboratorio de ideasJ

L a sensación de crisis inminenteha cesado por el momento y seha iniciado un debate sobre lamanera de evitar que se repita

el desastre. Se han propuesto varias re-formas razonables encaminadas a mejo-rar la transparencia de instrumentos in-ventados recientemente y a reducir elpeligro en los mercados de productostitulizados. El informe presentado porun grupo nombrado por el presidente dela Comisión Europea, José ManuelDurão Barroso, y dirigido por Jacquesde Larosière, ex director gerente delFMI, detalla todo un programa de medi-das de este tipo.

Entre las recomendaciones del Gru-po de Larosière estaba la propuesta decrear un sistema de supervisión macro-prudencial, y tal vez de regulación, aescala europea. La propuesta recibió elapoyo de Nout Wellinck, quien, comojefe del Comité de Basilea sobre Supervi-sión Bancaria, también tiene una autori-dad formidable en los círculos banca-rios internacionales. A finales de mayo,la Comisión Europea ya actuó siguiendoestas recomendaciones y propuso lacreación de un Consejo Europeo de Ries-go Sistémico. La obligación de este con-sejo será identificar los riesgos sistémi-cos, emitir advertencias de riesgo y reco-mendar las medidas que deben tomarlas autoridades.

Es cierto que los grandes bancos delmundo no entendieron los riesgos quecorrían. La única persona de Wall Streetde quien podemos afirmar con seguri-dad que sabía perfectamente lo que ha-cía es Bernard Madoff. Si de verdad cre-yéramos que los otros grandes nombresde la banca entendían el sistema en elque se movían, también pensaríamos enellos como criminales (aunque no fueranresponsables legalmente). Dadas las cir-

cunstancias, es un impulso muy naturalllegar a la conclusión de que hay quevigilar a esta gente para que se nos avisecon tiempo suficiente antes de que vuel-van a meterse en líos, y nos metan atodos nosotros.

La idea de que personas más entendi-das y capaces de tomar las medidas nece-sarias para evitar otra crisis supervisena los banqueros puede parecer plausibleen un principio. Pero si reflexionamossobre ello nos asaltan las dudas, y nosólo por la posibilidad de que haya esca-sez de gente entendida. La necesidad deotra institución más en este campo estálejos de ser evidente. El Foro de Estabili-dad Financiera patrocinado por el Ban-co de Pagos Internacionales lleva añosdebatiendo sobre el riesgo sistémico. ElFondo Monetario Internacional, el Ban-co Central Europeo y el Banco de Inglate-rra producen periódicamente Informessobre Estabilidad Financiera. Si repasa-

mos los informes de 2006 y 2007 encon-tramos discusiones inteligentes sobrelos puntos débiles posiblemente peligro-sos del sistema financiero, pero ningu-na advertencia clara sobre el enorme

desastre que estaba a punto de producirse.¿Podemos esperar que un nuevo Con-

sejo Europeo de Riesgo Sistémico lo ha-gamejor? La crisis financiera ha enseña-do a los economistas, a los banqueros ya los políticos algunas duras lecciones.Pero la próxima crisis no será simple-mente una repetición de ésta y lo ciertoes que en la actualidad el análisis macro-prudencial está lejos de ser una ciencia.Es más, el consejo será un organismobastante inmanejable. Estará regido porel presidente del Banco Central Europeoy tendrá representantes permanentesde cada uno de los países de la UniónMonetaria Europea, además de unoscuantos miembros procedentes de losdemás países de la Unión Europea quese turnarán. Como era predecible (y has-ta cierto punto comprensible), ReinoUnido ya ha puesto objeciones a la com-posición del consejo propuesta por con-siderar que va en contra de los interesesde los países que no se han sumado aleuro. No es probable que el consejo seauna fuente de recomendaciones políti-cas unánimes, sólidas y oportunas.

Más vale que nos quede claro que laidea de garantizar la estabilidad finan-ciera mediante la creación de un siste-ma de alarma temprana que genere me-didas políticas eficaces tiene numerososfallos. Las burbujas financieras plan-tean dilemas difíciles respecto a la políti-ca a seguir. No es posible establecer ob-jetivamente durante las primeras fasesde una burbuja que ésta plantea riesgossistémicos graves. En consecuencia, nose puede alcanzar ningún acuerdo sobremedidas políticas cuando todavía es po-sible desinflar suavemente la burbuja.Una vez que se reconoce que es peligro-sa, cualquier medida política podría ha-cerla estallar, y nadie quiere ser respon-sable de la crisis. Por esta razón el ex

presidente de la Reserva Federal AlanGreenspan adoptó la postura (en un mo-mento dado compartida por el actualpresidente, Ben Bernanke) de que no de-bía hacerse nada respecto a las posiblesburbujas. Si llegaban a producirse, sepodría limpiar el desastre después, co-mo hizo la Reserva de Greenspan conbastante éxito tras la crisis de las punto.com. No es necesario decir que ésta yano se considera una postura defendible.

No es probable que el Consejo deRiesgo Sistémico haga mucho bien. Y esposible que tampoco haga mucho mal amenos que los políticos responsables ylos ciudadanos en general lleguen acreer que esta creación ha reducido real-mente el peligro de que se produzcanfuturas calamidades. En estos momen-tos, no se ha hecho prácticamente nadaen esta dirección.

Si el actuar en respuesta a adverten-cias tempranas de un aumento del ries-go sistémico no es un método de estabili-zación viable, ¿qué podemos hacer? Larespuesta es que hay que regular el siste-ma financiero de forma que se reduzcasu tendencia a generar ciclos de expan-sión y contracción. Dos temas tienenprioridad. Uno es la forma de reducir elnivel general de apalancamiento en elsistema y reducir la amplitud cíclica delos movimientos de apalancamiento. Elotro es qué hacer con las grandes institu-ciones financieras, complejas y altamen-te conectadas, que son demasiado enor-mes para quebrar. Estos temas no sehan abordado en ninguno de los dos la-dos del Atlántico. J

Axel Leijonhufvud es catedrático emérito dela Universidad de California en Los Ángeles ycatedrático de la Universidad de Trento.

© Eurointelligence. Traducción de News Clips.

Sanata

La necesidad de otrainstitución másde supervisión bancariaestá lejos de ser evidente

Hay que regular el sistemafinanciero para reducir sutendencia a generar ciclosde expansión y contracción

Ilusiones macroprudencialesPor AXEL LEIJONHUFVUD

La firma invitada

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 NEGOCIOS 23

»laboratorio de ideasJ

Italia empieza a atisbar señalesde que lo peor del temporal hapasado, de que el momento másbajo de la crisis se está dejandoatrás. Estas señales llenande opti-mismo al Gobierno de Silvio Ber-lusconi, pero no convencen a tra-bajadores y empresarios, que venpor delante un año todavía máscomplicado que el anterior.

Lo malo es que la tormentapuedehaber pasado, pero sus con-secuencias se dejarán sentir du-rante mucho tiempo. Durante elúltimo año, la economía italianaha dado un gran paso hacia atrásy ha vuelto a los niveles de 2001.Para recuperar el crecimiento an-terior a la crisis harán falta alme-nos cuatro años, y durante estetiempo miles de empresas corre-rán el riesgo de desaparecer.

El mayor sindicato de Italia,CGIL, calcula que unmillón yme-dio de pymes se encuentran en ladramática situación creada porlas dificultades para acceder alcrédito. La patronal, Cofindus-tria, calcula que entre 2008 y2010 se perderán 700.000 pues-tos de trabajo y que la tasa de de-

sempleo subirá desde el 6,7% delaño pasado hasta el 9,5%.

Ante este panorama, Berlusco-ni, en la apertura de una feria tex-til en Milán esta semana, volvió ahacer gala de su proverbial opti-mismo. Dijo que Italia está en lafase “conclusiva” de la crisis y rei-teró su eslogan favorito: que la cri-sis es sobre todo “psicológica”.

La patronal no lo tiene tan cla-ro. Prefiere no echar las campa-nas al vuelo y, aunque en su últi-mo informe de coyuntura, reciénpublicado, reconoce que “la rece-sión ha quedado atrás”, consideraque la recuperación económicaserá “lenta, larga e insidiosa” yque las consecuencias “se dejaránsentir durantemucho tiempo”. In-cluso cree que algunos sectoresno se recuperarán jamás.

Para intentar salir lomás rápi-damente posible del túnel, la pre-sidenta de los empresarios, Em-ma Marcegaglia, ha tendido lamano a la CGIL, con la que tuvoun sonoro enfrentamiento haceunos meses por el nuevo conve-nio colectivo que quiere implan-tar la patronal. Los empresariosreclaman reformas estructuralesprofundas, ayudas a la produc-ción y menor presión fiscal.

Sin embargo, el ministro deEconomía, Giulio Tremonti, queha aprovechado los primeros díaspara pasearse por diversos foroseconómicos—criticando a los ban-cos y a los economistas—, no tieneen cartera grandes cambios por-que considera que la situación noes propicia. “Si estás fuera de lacrisis puedes diseñar el futuro, siestás dentro debes atravesar el de-sierto”, hadichoTremonti en rela-ción con las reiteradas peticionesdel Banco de Italia para que refor-me elmercado de trabajo,mejorela formación y controle la deuda

pública, que este año alcanzará el114,8%.

La deuda italiana, la terceramayor del mundo, ha condiciona-do la actuación del Gobierno parafrenar la crisis. Durante el últimoaño se han aprobadomedidas an-ticrisis —ayudas a las rentas másbajas, aplazamiento del pago delIVA, rebaja del impuesto de socie-dades...— que para la oposiciónno son suficientes. El Partido De-mócrata considera que el Gobier-no se ha limitado a “mover el dine-ro entre las distintas partidas delbalance”, por lo que el efecto realen la economía ha sido “cero”.

La mayor preocupación sonahora quienes se hanquedado sintrabajo y sin prestaciones socia-les y el millón de trabajadoresque, según la CGIL, podrían en-grosar el paro durante el próximoaño. El número de empresas endificultades ha aumentado, comoseñala el alza en un 553% de losexpedientes de regulación de em-pleo temporales. Esta situaciónempeorará si los bancos se empe-ñan en poner dificultades a la ho-ra de conceder créditos a las em-presas, comohadenunciado el go-bernador del Banco de Italia, Ma-rioDraghi. La presidenta de la pa-tronal también ha lanzado unaalarma eneste sentido y pide a losbancos que no aprieten ahoraque las empresas van a necesitarmás financiación.

El economista y diputado delPDAntonioMisiani pinta un esce-nario bastante tenebroso: “Italiaha echadomarcha atrás 10 años”.Para alcanzar el nivel de riquezaper cápitade 2007 habrá que espe-rarhasta 2018. “El tiempode recu-peración será el peor de las gran-des economías del mundo y neta-mente superior al de la zona eu-ro”, subraya. J

Italia atraviesa el desiertoEl país transalpino trata de dejar atrás lo peor de la crisis, cuyas secuelas serán dolorosas

En los próximos meses,Italia se prepara paraafrontar el proyecto de leyde la fiscalidad federal, elmás reclamado por la Ligadel Norte, y que ya recibióel visto bueno de la Cámarade Diputados. El ministrode Economía lo ha definidocomo la “madre de todaslas reformas” porquesostiene que el principalproblema del país es “lacuestión meridional” y la“excesiva dualidadnorte-sur”.

Entre los aspectos máspolémicos del proyectodestaca la diferenciaciónsalarial entre el norte y elsur del país, una propuestaque no convence a lossindicatos, pero que elministro para la

Simplificación, RobertoCalderoli, define como unamedida necesaria y “deabsoluto sentido común”.

El secretario confederalde CGIL, Agostino Megale,alerta contra el engaño enel que pueden caer lostrabajadores, sobre todo losdel norte: “Lo que sepropone no es la subida delos salarios en el norte,sino la rebaja de los delsur, que ya son un 16% másbajos”. El resto desindicatos tampoco lo vecon buenos ojos y señalaque el coste de la vida en elsur resulta, en muchossectores, entre ellos lasanidad, superior al delnorte, siempre tan alabadopor los ministros de laLiga. J

Dualidad Norte-Sur

Variaciones en %.

PIB

Consumo familias

Exportación bienes y servicios

Importación bienes y servicios

Ocupación total

Tasa de desempleo

IPC

Incremento deuda pública

Deuda pública (% PIB)

-1,0

-0,9

-3,7

-4,5

-0,1

6,7

3,3

2,7

105,7

-4,8

-1,7

-17,3

-14,5

-2,8

8,3

0,7

5,2

114,8

0,8

0,7

4,1

3,6

-1,4

9,5

1,3

5,0

117,8

Escenario económico en Italia

Fuente: Centro de Estudios de Confindustria. EL PAÍS

2008 2009 2010

MÓNICA ANDRADE

Recogida de uvas en la región toscana de Chianti. / Afp

Para recuperarla renta ‘per cápita’de 2007 habrá queesperar hasta 2018

Berlusconi repiteuna y otra vezque la crisises sólo “psicológica”

24 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»economía globalJ

E l indicador estrella de la semana fueel IPC de agosto, y el tema de discu-sión principal, la anunciada subida

de impuestos que incorporarán los Presu-puestos Generales del Estado para 2010.Pero también se conoció el índice de pro-ducción industrial (IPI), un indicador de loque se denomina economía real y de sumaimportancia para seguir la evolución de lacrisis, pues, aunque el valor añadido delsector no supone más que el 17% del PIB,siempreha sido el quehamarcado los tiem-pos del ciclo del conjunto de la economía.

Como se ve en los gráficos, la produc-ción industrial, igual que otros indicadoresde producción y demanda, registró las caí-das más fuertes (entre el 25% y el 30% entasas anualizadas) en los últimos meses de2008 y primeros de 2009, y desde entoncesse han idomoderando. Como es usual en laevoluciónde estos indicadores, esta recupe-ración se produce en forma de dientes desierra. El dato de junio fue relativamentebueno, pero el de julio ha vuelto a sermalo.Lo importante es la tendencia, y en estostérminos semantiene la trayectoria demo-deración en el ritmo de caída.

Si comparamos la evolución de la pro-ducción industrial en España y en el restode países de la zona euro, no encontramosdiferencias significativas en los últimosme-ses. Ciertamente, el desplome enEspaña seempezó a producir antes (lideramos la re-cesión industrial), lo que podría ser achaca-do al efecto de la caída de la construcciónde viviendas, del consumo de los hogares yde la inversión productiva. Y todo ello seprodujo antes y con más intensidad en Es-paña. Pero cuando se hundió el comerciointernacional, los sectores industriales delresto de la zona euro se resintieron másque el español, así que las tasas de varia-ción anual de los últimosmeses no difierensignificativamente de la media de la zona.

Aunque le tendencia de la producciónindustrial es de mejora, hay que ser caute-losos. Los indicadores que pueden conside-

rarse adelantados, como las carteras de pe-didos, no muestran una recuperación tanvigorosa como en el resto de países. Denuevo se puede atribuir a la falta de deman-da de la construcción de viviendas y a ladebilidad del consumo y la inversión enequipo, uno de los motivos que venimosaduciendo los analistas para concluir queen España la recuperación general de laeconomía puede venir con cierto retraso.

En cuanto al IPC, pocas sorpresas. Lainflación anual pasó de -1,4% a -0,8%. Ellose debió enteramente a que la tasa anual

de los productos energéticos se recuperódesde -15,9% en julio a -10,2% en agosto. Encambio, la inflación subyacente continuósu tendencia a la baja, situándose en unmodesto 0,4%. En toda la serie histórica deeste indicador, que empieza en 1976, no sehabía registrado una tasa tan baja. El au-mento de los precios de los servicios se vamoderando, destacando los del turismo yhostelería, y el de los bienes industriales noenergéticos ahonda su tasa negativa. Todoello refleja la debilidad de la demanda deconsumo de los hogares y la caída de los

precios de las importaciones. En los dospróximos meses aún veremos tasas de in-flación negativas, aunque de menor enti-dad, y a partir de noviembre la tasa pasaráa positiva, acabando el año en torno al 1%.Esta tendencia ligeramente al alza deberíacontinuar en 2010, aunquehabrá que espe-rar a conocer las subidas impositivas parahacer previsiones más precisas.

Efectivamente, si se suben, como pare-ce, los impuestos indirectos, tendremosmás inflación. Sorprende el cambio de opi-nión del Gobierno, que se negaba a subirestos impuestos para compensar una baja-da de las cotizaciones sociales, aduciendo

que ello era inflacionista y perjudicaría alconsumo, lo cual apenas se habría produci-do, pues estas subidas se compensabancon reducciones de costes de producción y,con ello, menores precios antes de impues-tos. Que habrá que subir la presión fiscal,ya lo anunciamos en esta columna hacetiempo. Ahora bien, que se haga ya con laintensidad anunciada (1,5 puntos porcen-tuales del PIB), sin haber diseñado antesun plan concertado con las comunidadesautónomas y municipios para reducir elgasto público inútil, parece que no es lamejor propuesta. Esperemos que en lospróximos meses se vaya perfilando mejorcómo hacer frente a un problema, el deldéficit público estructural, que requiere laconcertación de todos. J

Ángel Laborda es director de coyuntura de laFundación de las Cajas de Ahorros (Funcas).

ÁNGELLABORDA

P Aumentos salarialesincomprensiblesEsta semana también se conocieronalgunos otros indicadores interesan-tes. Entre ellos, la estadística de tran-sacciones inmobiliarias del Ministeriode la Vivienda y el índice de costelaboral armonizado (ICLA). En el se-gundo trimestre del año se vendieronun 28,1% menos viviendas que un añoantes, tasa inferior en magnitud al34,2% en que disminuyeron en el pri-mer trimestre y al 32,6% en que lohicieron en el conjunto de 2008. Pare-ce, por tanto, que también el sectorinmobiliario modera su ritmo de dete-rioro. El ICLA, corregido de calendariolaboral y estacionalidad, dio un aumen-to del coste laboral por hora del 5,7%interanual. Es posible que este aumen-to esté algo distorsionado por unainformación poco exacta sobre el nú-mero de horas trabajadas, pero entodo caso pone de manifiesto una delas mayores rigideces del mercado la-boral español: su insensibilidad a lacoyuntura, lo que lleva a que los ajus-tes de costes que tienen que hacer lasempresas en tiempos de crisis se ha-gan a despido limpio, en vez de conrecortes salariales transitorios. J

PIB Y COMPONENTES DE LA DEMANDA (2)* PIB INE 0,9 -3,7 -3,2 -4,2 2º T. 09* Demanda nacional (aportac. al crec. del PIB en pp) INE -0,5 -6,7 -6,1 -7,3 2º T. 09* Saldo exterior (aportac. al crec. del PIB en pp) INE 1,4 3,0 2,9 3,1 2º T. 09* Consumo de los hogares INE -0,6 -5,4 -5,0 -5,7 2º T. 09* Formación bruta de capital fijo (FBCF) INE -4,4 -16,1 -15,2 -17,0 2º T. 09* FBCF construcción INE -5,5 -11,7 -11,5 -12,0 2º T. 09* FBCF equipo y otros productos INE -2,8 -21,9 -20,1 -23,7 2º T. 09* Exportaciones de bienes y servicios INE -1,0 -16,7 -17,6 -15,7 2º T. 09* Importaciones de bienes y servicios INE -4,9 -22,6 -22,9 -22,3 2º T. 09

OTROS INDICADORES DE ACTIVIDAD Y DEMANDA* Indicador sintético de actividad MEH 0,7 -2,1 -2,3 -2,0 Jun. 09* Ventas interiores, deflactadas (3) AEAT -7,8 -15,4 -16,0 -11,5 Jun. 08* Índice producción industrial, filtrado calendario INE -7,3 -20,2 -16,0 -17,4 Jul. 09* Consumo de energía eléctrica (4) REE 0,6 -5,5 -2,6 -0,4 Ago. 09Consumo apar. de cemento (ajustado de calendario) OFICEMEN -24,1 -40,3 -36,5 -23,9 Jun. 09* Visados. Superficie a construir. Total MFOM -52,1 -51,1 -59,1 -37,4 May. 09* Consumo de gasolinas y gasóleos automoción (5) MITYC -4,1 -8,9 -8,8 -7,0 May. 09* Pernoctaciones en hoteles INE -1,2 -8,5 -6,5 -5,5 Jul. 09* Matriculaciones de automóviles DGT -27,5 -32,2 -10,7 -0,5 Ago. 09* Indicador de confianza del consumidor (nivel) Com. Eur. -34,0 -32,0 -20,0 -20,0 Ago. 09* Disponibilidades de bienes de equipo, volumen MEH -20,9 -35,2 -28,7 -35,4 Jun. 09

EMPLEO Y PARO* Ocupados equiv. tiempo completo, según Cont. Nac. INE -0,6 -6,7 -6,3 -7,1 2º T. 09Ocupados EPA INE -0,5 -6,8 -6,4 -7,2 2º T. 09Población activa EPA INE 3,0 1,8 2,3 1,2 2º T. 09Tasa de paro EPA (% s/ población activa, datos c.v.e) INE 11,4 17,5 16,7 18,2 2º T. 09* Afiliados a la Seguridad Social (media diaria) MTAS -0,5 -6,7 -6,4 -5,9 Ago. 09* Paro registrado (miles de personas, datos c.v.e) INEM-MEH 2.543,5 3.649,8 3.687,9 3.722,1 Ago. 09

PRECIOS Y SALARIOS* Deflactor del PIB INE 2,5 0,7 1,3 0,1 2º T. 09* Precios de consumo (IPC). Total INE 4,1 -0,4 -1,4 -0,8 Ago. 09* Precios de consumo (IPC). I. Subyacente INE 3,2 1,1 0,6 0,4 Ago. 09* Diferencial IPCA con zona euro (puntos porcent.) Eurostat 0,9 -0,7 -0,7 -0,6 Ago. 09* Precios de producción industrial (IPRI) INE 6,5 0,2 -4,9 -6,7 Jun. 09* Coste laboral por unidad producida (CNTR) INE 4,6 1,2 1,0 1,4 2º T. 09

SECTOR EXTERIOR* Exportación de mercancías en volumen MEH 1,9 -16,2 -15,4 -4,7 Jun. 09* Importación de mercancías en volumen MEH -2,9 -25,6 -26,9 -20,5 Jun. 09* B. pagos, saldo bienes: - mill. euros media mens. BE -7.305,0 -3.636,7 -2.913,2 -2.848,4 Jun. 09- % var. interanual -3,9 -54,6 -60,8 -64,8 Jun. 09* B. pagos, saldo c/c y capital:- mill. euros med. mens. BE -8.242,2 -5.315,5 -4.870,8 -3.133,6 Jun. 09* - % del PIB -9,1 -- -8,2 -4,0 2º T. 09

SECTOR PÚBLICO* Déf./Superávit Estado (Cont. nac.)- millardos euros (6) MEH -30,3 -49,69 38,61 -49,69 Jul. 09* - % Var. interanual en millardos de euros -43,79 -39,78 -34,01 -39,78 Jul. 09Déficit / Superávit total AAPP (% del PIB) (7) MEH -3,8 -5,4 -3,8 -5,4 1º T. 09

INDICADORES MONETARIOS Y FINANCIEROS* BCE, Tipo principal mínimo de financiación BCE 3,85 1,39 1,0 1,0 Sep. 09* Euribor a 3 meses, % BE 4,63 1,48 0,97 0,86 Ago. 09* Euríbor a 12 meses, % BE 4,81 1,8 1,41 1,33 Ago. 09* Rendimiento de deuda pública a 10 años, % BE 4,36 4,07 4,01 3,78 Ago. 09* Tipo interés sintético crédito y prést. a empresas, % BE 5,78 3,47 3,22 3,08 Jul. 09* Tipo interés préstamos a hogares para vivienda, % BE 5,81 3,77 3,16 3,07 Jul. 09* Tipo de cambio, dólares por euro BCE 1,471 1,354 1,409 1,427 Ago. 09* M3 Eurozona BCE 7,5 3,0 3,6 3,0 Jul. 09* Créditos nuevos a empresas y familias (8) BE -11,3 -7,8 -11,3 -10,0 Jul. 09* Cotización acciones, Índice General B. de Madrid (9) B. Madrid 976,0 1.187,3 1.131,0 1.187,3 Ago. 09

Variación interanual en porcentaje, salvo indicación en contrario. Penúltimo Último PeriodoIndicador Fuente 2008 2009 (1)

dato dato últ. dato

Penúltimo Último Periodo

Indicador Fuente 2008 2009 (1) dato dato últ. dato

coyuntura nacional

* Indicadores actualizados la última semana.(1) Media del periodo para el que se dispone de datos. (2) Series corregidas de estacionalidad y calendario, a precios constantes. (3) Ventas en el mercado interior declaradas por las grandes empresas a la AEAT (corregidas de estacionalidad y calendario).(4) Corregido de los efectos temperatura y calendario. (5) Suma de consumo de gasolinas y de gasóleos de automoción, previa conversión a toneladas equivalentes de petróleo. (6) Cifras acumuladas desde el comienzo del año hasta el final del periodo dereferencia. (7) Suma móvil de los cuatro últimos trimestres. (8) Importe de las nuevas operaciones de préstamos y créditos a hogares e ISFLSH y a sociedades no financieras. (9) 31-12-85=100, datos de fin de periodo.Elaborado por el Gabinete de Coyuntura y Estadística de la Fundación de las Cajas de Ahorros(FUNCAS)

Cuidado con la inflación, que vienen los impuestos

Indicadores de coyuntura de la economía española

ÍNDICE DE PRODUCCIÓN INDUSTRIAL PRODUCCIÓN INDUSTRIAL EN LA ZONA EUROVariación en % Variación interanual en %

OTROS INDICADORES DEL SECTORINDUSTRIAL

IPC: INFLACIÓN TOTAL Y SUBYACENTE

Variación interanual en % o saldo de respuestas en %

Variación interanual en %

EL PAÍSFuentes: Eurostat, M. Trabajo, MITyC, INE y FUNCAS (previsiones IPC). (a) Previsiones. Gráficos elaborados por A. Laborda.

Sin recuperación inmediata

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

2007 2008 2009

IPC total IPC sin Energía y Alimentos

Media anual IPC total:

2007: 2,8

2008: 4,1 2009: -0,2

-30

-24

-18

-12

-6

0

6

12

2006 2007 2008 2009

Tasa mensual anualizada CVE y MM3 Tasa interanual

-24

-21

-18

-15

-12

-9

-6

-3

0

3

6

9

I II III IV I II III IV I II III IV I A M J J

2006 2007 2008 2009

Zona euro Alemania Francia España

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

-40 -35 -30 -25 -20 -15 -10

-5 0 5

10 15

I II III IV I II III IV I II III IV I A M J J A 2006 2007 2008 2009

Entrada de Pedidos (Izda.) Afiliados Seguridad Social (izda.) ECI-Cartera de Pedidos, cve (dcha.) (a)

La debilidad delconsumo y la inversiónen equipo muestran elretraso en la recuperación

Un alza de la presiónfiscal sin un acuerdo conCC AA y municipios noparece la mejor propuesta

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 NEGOCIOS 25

»economía globalJ

Bélgica sufre otra sacudidapor un nuevo escándalo de co-rrupción. Ahora el ojo del hu-racán está en el corazón de lajusticia, con reverberacioneseconómicas y políticas, que seremontan al caso Fortis.El Tri-bunal de Apelación ha suspen-dido temporalmentede funcio-nes a Francine deTandt, presi-denta del Tribunal de Comer-cio de Bruselas, por supuestacorrupción. El asunto está rela-cionado con una deuda de500.000 euros de la magistra-da y acusaciones de trato defavor. La iniciativa judicial hasido consecuencia de la investi-gación abierta por el ministrode Justicia, Steffaan de Clerk,después de recibir un correodel director de la policía deBruselas, Glenn Audenaert,que contenía graves acusacio-nes contra la juez. Se trata deun enfrentamiento abierto entoda regla entre los poderesejecutivo y judicial.

Aprimera vista podría pare-cer un episodio más de la ro-cambolesca saga de conflictosque sacuden al pequeño platpays, desde las repetidas crisisde Gobierno hasta la lista defiascos bancarios de Fortis,Dexia, KBC y Ethias. Todosellos han costado una fortunaa los contribuyentes, sin quesehayandepurado responsabi-lidades ni despejado las sospe-chas por las supuestas conni-vencias entre las instituciones.

A primera vista, la crisisabierta ahora puede enmara-ñar más si cabe las ya kafkia-nas relaciones entre los múlti-ples niveles del Gobierno y losjueces. Pero, para más de unobservador, las medidas disci-plinarias contra la magistradaDe Tandt pueden significar uncorte limpio que contribuya arestaurar la separación de lostres poderes —ejecutivo, legis-lativo y judicial— que predica-ba Montesquieu.

Un antecedente de esta vo-luntad de recuperar la inde-pendencia entre los distintospoderes del Estado quedó pa-tente en diciembre con variasdecisiones sobre la crisis finan-ciera. Entonces, el presidentedel Tribunal Supremo, Ghis-lain Londers, acusó al Gobier-no de haber presionado a losjueces quedecidían sobre el ca-so Fortis. La gravedad de lasacusaciones no dejó otra op-ción al primer ministro, el de-mocristiano flamenco Ives Le-terme, que presentar la dimi-sión. En esta ocasión ganaronlos magistrados.

La sacudida política fue te-rrible. Desde entonces, Gobier-

no y jueces han pasado de lascomplicidades almáximo rece-lo. Y en el asunto de estos díasno está exenta la sombra de lavendetta. Se recuerda que lamagistradaDeTandt desempe-ñó un papel clave en la crisisde Fortis como presidenta delTribunal de Comercio. El pasa-do diciembre, la juez falló con-tra los accionistas que impug-naban la venta deFortis aBNP,salvando así la posición del Go-bierno. Entonces tomó cuerpola sospecha de que la juez ha-bía redactado una versión pre-via favorable a los accionistas,pero que después la cambiópor presiones del Ejecutivo.

Mientras tanto, las secuelasde Fortis siguen afectando almedio millón de accionistasquevieronvolatilizarsesusaho-rros y a los 6.000 empleadosqueperdieronsuempleo.Lacri-sis financiera, especialmente lade Fortis, ha dejado muchasvíctimas, peroquizá sirvadees-carmiento temporal y contribu-ya a restaurar la autonomía delos poderes públicos en Bélgi-ca.Aunque, comohamanifesta-do el profesor Pierre Verjansde laUniversidad de Lieja, aLeSoir, “se olvidaamenudoqueelprincipio de la separación depoderes no es un objetivo en símismo”. El objetivo, añade, “esel control de poderes de losunos por los otros”. J

Montesquieuvuelve a Bélgica

La economía filipina no es inmu-ne al desplome internacional.Demomento, los grandes núme-ros no reflejan un gran impacto,aunque el cierre de empresas,el aumento del desempleo y lacaída de los ingresos de divisasson claros síntomas de que lasfinanzas no van bien. La crisis,además, ha puesto freno a unode los periodos demayor bonan-za en los últimos 10 años paraFilipinas y podría obligar al Eje-cutivo a realizar un severo ajus-te durante este curso.

Los datos oficiales indicanque durante el segundo trimes-tre del año el PIB creció un 1,5%,por encima de las expectativas,que situaban el alza en un 0,9%.El dato supera claramente el0,4% del primer trimestre y con-solida las expectativas del Go-bierno de cerrar el año con uncrecimiento de entre el 3,7% y el2,7%, a pesar de la crisis finan-ciera. Esta subida está directa-mente relacionada con los pla-nes de salvamento de la Admi-nistración, que ha aumentadoel gasto público para dinamizarel consumo e intentar frenar eldesempleo.

El año pasado, el Gobiernoabandonó sus planes de equili-brio fiscal para compensar lacaída de ingresos en las arcasestatales, impulsando el déficita cerca del 3,2% del PIB paraeste año. El gran problema deFilipinas es que sus dos pilaresde crecimiento —las exportacio-nes y la demanda interna— seencuentran a la baja. En el casode los envíos al exterior demate-

rial electrónico —el 70% de susexportaciones—, fábricas comoIntel o Texas Instruments hananunciado el cierre de operacio-nes en el país, a pesar de que lademanda de sus principales so-cios asiáticos ha comenzado arepuntar.

Por el lado de la demanda, laincertidumbre es mayor, ya queésta depende del envío de reme-sas de los emigrantes filipinos.Los datos de la Conferencia delas Naciones Unidas sobre Co-mercio y Desarrollo (UNCTAD)indican que Filipinas es el cuar-

to país del mundo que más re-mesas recibe, con 18.300 millo-nes de dólares anuales, equiva-lentes al 10,8% del PIB. En losdos últimos cursos se ha produ-cido un leve descenso, pero seespera que el impacto sea ma-yor a partir de este año. Las pre-visiones de la UNCTAD para2009 indican que el flujo de re-mesas podría caer entre un 5% yun 8% en todo el mundo.

En los últimos años, el Go-bierno había logrado reducir elpeso de las remesas en la econo-mía (era del 13% en 2006), peroel aumento del desempleo y lapérdida de poder adquisitivopueden revertir esta tendenciae incluso llevar amuchos de sushabitantes a sumarse a los másde 12 millones de filipinos queviven y envían dinero desde elexterior. Esta cifra es equivalen-te a un tercio de los 37 millonesde ciudadanos que componen lafuerza productiva del país delsureste asiático.

Mientras, el desempleo si-gue creciendo. El propio minis-tro de Trabajo, Mariano Ro-que, reconoció en enero de esteaño que cerca de 300.000 filipi-nos podrían perder su empleoen el primer semestre a causadel cierre de empresas y debruscos recortes de plantilla entodos los sectores productivos.El desempleo es un grave pro-blema en Filipinas, donde noexiste cobertura para los para-dos y donde más del 12% de lapoblación vive por debajo de lalínea de la pobreza. La últimacifra oficial publicada por elEjecutivo en abril habla de unparo del 7,7%. J

Andreumissé

CARTA DEL CORRESPONSAL / Bruselas

EL PAÍSFuente: Banco Mundial.

PIB de Filipinas

2005 2006 2007 2008

5,05,4

7,2

4,6

En % de crecimiento anual.

El gasto salva FilipinasEl cierre de empresas y la caída de los ingresos en divisasfrenan el alto ritmo de crecimiento del país asiático

FERNANDO CANO

El país recibe 18.300millones de dólaresanuales en remesas,el 10,8% del PIB

Planta de semiconductores en Manila. / Afp

Estalla un nuevoenfrentamientoentre los poderesejecutivo y judicial

La juez que seocupó del ‘casoFortis’, acusadade corrupción

EL PAÍSFuente: Bloomberg.

Cotización de Fortis

8

6

4

2

0 2008 2009

10

N D E F M A M J J AS SO

En euros

3,10

26 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»economía globalJ

Aquellos que revisen su hipotecaen las próximas semanas disfruta-rán de una sustancial rebaja en lacuota gracias al desplome delEuríbor. Sin embargo, no todo elmundo se beneficiará de tenerunos tipos de interés en mínimoshistóricos bien porque su contra-to contenga cláusulas que inclu-yanun suelo en el interés a pagar,bien porque tengan un préstamoa tipo fijo, bien porque se hayanquedado en el paro o simplemen-te porque la fecha de la revisiónno les haya sido favorable.

En estos casos las asociacionesde consumidores recomiendan alos clientes renegociar las condi-ciones de su hipoteca. A prioripuede parecer un pulso titánicoentre David y Goliat, pero los da-tos muestran que se trata de unaoperación cada vez más habitual.De hecho, el número de hipotecasque cambiaron sus condicionesen el mes de junio (últimos datosdisponibles) creció un 64,4%, se-gún datos del INE. De las 52.072hipotecas que variaron sus condi-ciones, el 44,4% se debió amodifi-caciones en los tipos de interés.

“Se está dando un proceso pa-ra ajustar la cartera hipotecaria alas circunstancias delmercado co-mo consecuencia de la crisis eco-nómica. Las entidades están sien-do muy receptivas para que lascondiciones de los préstamossean lomás cómodos posibles pa-ra sus clientes”, explica SantosGonzález, presidente de laAsocia-ción Hipotecaria Española.

¿Qué alternativas tiene el aho-rrador? Desde el Banco de Espa-ña recuerdan que en cualquiermomento podemos negociar con-dicionesmás favorables con la en-tidad mediante lo que se denomi-na una novación modificativa. Elcambio puede referirse a la am-pliación o reducción de capital; laalteración del plazo; las condicio-nes del tipo de interés; el métodoo sistema de amortización y otrascondiciones financieras del prés-tamo, y la prestación o modifica-ción de las garantías personales.

“En cualquier caso, siempre

puede llevarse el préstamohipote-cario a otra entidad (lo que se lla-ma una subrogación) que ofrezcaotras condiciones de tipo de inte-rés o plazo del préstamo que lepuedan interesar más”, señala elsupervisor en su página web.

Para realizar una subroga-ción, no es necesario el consenti-miento de la entidad de créditoinicial, ni que la posibilidad deamortización anticipada consteen el contrato. No obstante, la en-tidad de crédito original puedeevitar la subrogación si iguala omejora la oferta de la segunda en-tidad. Para que surta efectos laoperación bastará con que la nue-va entidad pague a la suya el im-porte pendiente del préstamo asícomo los intereses devengados ylas comisiones exigibles y se for-malice la subrogación en escritu-ra pública ante notario.

Ahora bien, antes de realizarcambios en su hipoteca el clientedebe hacer cálculos para saber

si le compensa realizar la opera-ción. Tanto la novación como lasubrogación tienen un coste,que suele ser mayor en el casode subrogación (anque varias en-tidades financian la permuta). Al-gunos de los gastos que conlle-van (como las tasas notariales yde registro o las de carácter fis-cal) están limitadas por ley.

“Es importante que los hipote-cados revisen con detalle la reno-vación de la hipoteca y denuncienlas cláusulas abusivas que les im-pidan beneficiarse de la caída delos tipos de interés”, aconsejandesde la Confederación de Consu-midores y Usuarios (CECU).

¿Qué costes bancarios tiene lasubrogación? El importe de la co-misión que cobrará la entidaddonde se formalizó en su día lahipoteca dependerá de lo que se

haya pactado, pero la entidadsiempre ha de respetar unosmáximos, según establece la Leyde Regulación del Mercado Hipo-tecario que entró en vigor en di-ciembre de 2007. Si la amortiza-ción anticipada se produce den-tro de los cinco primeros años devida del crédito la comisión serádel 0,5% del capital amortizadoanticipadamente. Si ésta se produ-ce tras los cinco primeros años lacomisión será del 0,25%.

Aparte de la comisión poramortización anticipada, las enti-dades podrán cobrar una comi-sión en concepto de compensa-ción por riesgo de interés. En lospréstamos a tipo variable, cuya re-visión se produzca cada doce me-ses o menos, la entidad no podrápercibir nada por este concepto.En el resto de casos, el importeserá el acordado con la entidad,pero su cobro sólo será posible sila cancelación supone una pérdi-da para la entidad, lo que normal-mente ocurrirá cuando los tiposde mercado sean, en el momentode la cancelación, menores a losque el cliente está pagando.

Si la subrogación es de unpréstamo formalizado antes dediciembre de 2007 el ahorradordebe entonces distinguir dos fe-chas, en función de los cambiosque se produjeron en la normati-va de referencia. Si el préstamoobjeto de subrogación es a tipovariable y se contrató despuésdel 27 de abril de 2003, la comi-sión no puede ser mayor del0,5%. Si por el contrario, el présta-mo es a tipo variable pero ante-rior a dicha fecha, el límite de lacomisión será el 1%.

“A la hora de plantearse uncambio de préstamo, una buenaidea es comparar el coste efectivoremanente de la hipoteca actual,que es la tasa anual equivalente(TAE), calculada teniendo encuenta sólo lo que le queda porpagar del préstamo, y la TAEde lanueva. La TAE que debe figuraren la oferta vinculante de la nue-vahipoteca, incluirá el importe es-timado de la comisión de cancela-ción del préstamo original”, acon-seja el Banco de España. J

Es hora de pelear por su hipotecaLa caída del Euríbor hace atractiva la idea de cambiar las cláusulas de los préstamos

Radiografía del mercado inmobiliario

Fuente: INE y Bloomberg. EL PAÍS

HIPOTECAS CON CAMBIOS EN SUS CONDICIONES

• Número de cambios sobre el total de fincas

51.000

45.000

39.000

33.000

27.000

21.0002008 2009

E F M A M JM J N DJ A S O

• Número de cambios sobre viviendas

33.500

29.500

25.500

21.500

17.500

13.5002008 2009

E F M A M JM J N DJ A S O

Total hipotecas con cambios

Novaciones

Subrogaciones deudor

Subrogaciones acreedor

Tasa de variación, %

Intermensual

8,1

8,5

-12,3

13,6

Interanual

64,4

88,9

-51,7

63,7

Interanualacumulada

35,4

52,6

-40,9

11,8

Total

52.072

41.904

2.245

7.923

EVOLUCIÓN DEL EURÍBOR

E F M A AM J JN DS SO

6,0

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

1,258

En %

TIPOS DE INTERÉS EN LA ZONA EURO

E F M A AM J JN D SO

4,0

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

1,01,25

1,5

2,0

2,5

3,25

En %

• Tipos de cambios

Fachada de una sucursal de Caja España en Madrid en la que se ofrece el cambio de hipoteca con coste cero en los gastos. / Luis Sevillano

DAVID FERNÁNDEZ

Los cambiosen las condicionesde las hipotecashan crecido un 64%

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 NEGOCIOS 27

»dinero & inversionesJ

P Nuevo fondo de rentafija de BBVABBVA ha iniciado la comercializa-ción del fondo BBVA Bonos 2014.Se trata de un fondo de inversiónde renta fija a largo plazo con unvencimiento en torno a 4-5 años,cuyo objetivo es crear una carte-ra mayoritariamente invertida entítulos de renta fija corporativacon calidad crediticia media y al-ta. El fondo tiene una comisión degestión anual del 0,9% sobre elpatrimonio y una comisión de ges-tión del 0,1%. El último día decomercialización será el próximo13 de noviembre.

P Cuenta de CaixaCatalunya al 3%Caixa Catalunya ha lanzado laCuenta Ahorro Fácil, una cuentacon una remuneración del 3% TAElos tres primeros meses, sin comi-siones, con total disponibilidad deldinero y abono mensual de intere-ses. Además, la caja catalana hapresentado el Servicio Ahorro Inte-ligente cuyo objetivo es ayudar alos clientes a planificar de maneraeficiente los ahorros.

P Fondos de bolsaemergente de SWIPScottish Widows Investment Part-nership (SWIP) ha lanzado tres nue-vos fondos de renta variable demercados emergentes que inverti-rán en valores seleccionados por suequipo especializado en este tipode economías. Los fondos, todossubfondos de la Sicav de SWIP do-miciliada en Luxemburgo, se deno-minan Emerging Markets Infraes-tructure, Emerging Markets Sma-ller Companies y Latin American.

P Depósito crecientede Caixa GeralBanco Caixa Geral lanza al mercadoel nuevo Depósito Creciente Pre-

miumTop, a 24meses. Este produc-to se articula como un depósito atres meses con renovaciones auto-máticas hasta los dos años. Cadatrimestre se aplica un nuevo tipo deinterés creciente, basado en el Eurí-bor a tres meses más un diferencialsuperior en cada caso. De esta for-ma, el cliente obtendrá una rentabili-dad de Euríbor más 0,7% en el últi-mo periodo de liquidación. El im-

porte mínimo de contratación esde 3.000 euros y el plazo finaliza el30 de septiembre.

P Depósito solucionesde Caixa GaliciaCaixa Galicia ha lanzado una campa-ña de pasivo que premia a los clien-tes que tengan domiciliada su nómi-na o pensión en la entidad. La cajaofrecerá hasta un 4,02% TAE porimposiciones a plazo de un año, pa-ra dinero nuevo, de un mínimo de10.000 euros que cumplan con lascondiciones de vinculación duranteel tiempo de vigencia del depósito,que consisten en el mantenimientode esa nómina o pensión, tener do-miciliados tres recibos básicos en lacuenta y el mantenimiento de lasposiciones medias de saldo. El tipode interés se liquidará mensual, tri-mestral, semestral o al vencimientoa voluntad del cliente.

P Tarjeta club-60Dorada renfe de CaixaTerrassaCaixa Terrasa ha lanzado una tarje-ta de crédito Visa Clásica dirigida alos miembros del club-60 (clientesde más de 60 años con la pensióndomiciliada en Caixa Terrasa) con

la que pueden obtener descuen-tos en la compra de billetes detren de hasta el 40% en AVE ylarga distancia y del 25% en regio-nales y cercanías.

P Bankinter bonificael traspaso de fondosBankinter ha puesto en marchauna campaña comercial destinadaa captar fondos de inversión pro-cedentes de otras entidades. Co-mo incentivo, el banco bonificarácon el 1% los importes traspasa-dos de fondos de inversión deotras entidades hacia fondos co-mercializados por Bankinter, conun máximo de 1.000 euros porcliente. Para acceder a la promo-ción el importe mínimo de traspa-so es de 3.000 euros.

P Fondo monetariode Renta 4Renta 4 ha registrado en la CNMVel folleto del fondo de inversiónRenta 4 monetario. Se trata de unproducto que invertirá al menos el90% de su patrimonio en instru-mentos del mercado monetariocon vencimiento residual inferiora dos años. La comisión anual degestión del producto será del0,4% del patrimonio gestionado yla comisión de depósito será del0,1%. J

Convertible. Ésa es la palabra demoda en el mercado. En menosde una semana, BBVA y Popularhan anunciado sendas operacio-nes cuyo objetivo es reforzar subalance, y para conseguirlo ofre-cen atractivas propuestas de in-versión para los ahorradores.

El BBVA está a la espera deque la CNMV dé luz verde al fo-lleto para emitir 1.000 millonesde euros en bonos “obligatoria-mente” convertibles en accionesde la entidad una vez transcurri-dos cinco años. Esta cantidad po-dría ser ampliada en función dela demanda. Los bonos se canjea-rán en títulos del banco al valorde cotización del momento de laconversión (mediante unaamplia-ción de capital). Hasta ese mo-mento, la rentabilidad que daránserá del 5% anual, pagadera tri-mestralmente, según fuentes delmercado.

Uno de los atractivos de estaemisión es el tipo de interés, te-

niendo en cuentaque en estosmo-mentos los tipos de interés oficia-les están en el 1% y que la infla-ción está aún lejos de ser unaamenaza para los productos de larenta fija. La propuesta es másventajosa, por ejemplo, que laque hizo el propio BBVA a finalesde 2008 con su emisión departici-paciones preferentes. Éstas son tí-tulos perpetuos y rentaban al

6,5% el primer año, pero el restodel tiempo su interés está referen-ciado al Euríbor a tresmeses (conun mínimo del 3,5%).

Otra de las ventajas de los con-vertibles del BBVA es que los bo-nos se convertirán en acciones alprecio demercadodespués de cin-

co años, con lo cual el valor de lostítulos que se concedan equival-drá en todo caso a la cantidad ini-cialmente invertida.

Entre los factores de riesgo dela emisión se encuentra que du-rante los primeros cinco años laliquidez de los bonos será limita-da. Asimismo, tras la conversión,el cliente tendrá su dinero en ac-ciones y no un producto de rentafija, con la volatilidad que caracte-riza a la Bolsa.

Por su parte, el Banco Popular,aunque ha excluido a los peque-ños inversores de una ampliaciónequivalente al 5,66% de su capital,ha reservado para ellos una emi-sión de obligaciones canjeables,por un importe máximo de 700millones. El plazo de estas obliga-ciones será de cuatro años, en losque el inversor recibirá una retri-bución del 7% nominal durante elprimer año y Euríbor a tres me-ses más el 4% a partir del segun-do. El inversor tendrá la opciónde canjear sus obligaciones en ca-da aniversario de la emisión. J

Los Bonos del BBVAson más atractivosque su emisión depreferentes

DAVID FERNÁNDEZ

NOVEDADES FINANCIERAS

Ampliaciones con interésBBVA y Banco Popular recurren al pequeño inversor

EL PAÍS

El mercado hipotecarioOfertas de los mayores Bancos y Cajas

TIPO VARIABLE

CUOTA DE AMORTIZACIÓN PARA 100.000 EUROS DE CAPITAL PRESTADO

TIPO FIJOTipo

inicial %(1º año)

Euríbor +1,0

5

Euríbor +0,35-0,90

seis meses

Desde Euríbor +0,45

9-12 meses

Euríbor +1,0

0,75

DesdeEuríbor +

0,45

1con bonificación

1%/de 0,5 a 0,25

1%/de 0,5 a 0,25

0,8/0,5

0,5/0,5

0,75/-

30/40

30

40

35

6,95

6

6,15

15

12

Hasta40

Hasta20

1/2,5

0,5/0,5

Negociable Negociable

Euríbor +1,00

Euríbor +1,00

Euríbor +0,90

Euríbor +0,5

Negociable 40 6,60 Hasta30 Negociable

2,75 0/0 Mínimo 3y Máximo 40 Personalizado 35 0/2,5

Negociable Negociable Negociable Negociable 6,20 30 Neg.

Desde4,00

seis meses

Desde0,37

Desde 0 40 Desde

6,2

Desde3,15

Hasta30

Hasta30

0,60/0,50

5,39 0,64 0,85/1 40 5,75 12 1,25/-

Desde5,75

Negociable0,25/0,5

Negociable0,25/0,540

Euríbor +0,50

Primer año

Euríbor +1,00 0/0 40 6,50 12 1,5/4

4,2512 meses

Euríbor +0,75 (mínimo)

0,5/0,5 40 6,20 30 0,75/0,75

Euríbor +0,25

Euríbor +0,5

0,25 0/0,5 50 4,69 10 0,25/1

0,75 1/1 35 6,50 15 1 /3

1

Santander*

Banesto

3,50 0,5/0,5 35 6,75 20 1/2Caixa Galicia

Euríbor +0,453,75

5 años1/0,5 30 4,90 30 1/0,5Barclays

BBVA

Popular

Sabadell

Bankinter

La Caixa

Caja Madrid

Caixa Catalunya

Bancaja

CAM

Ibercaja

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

920,10

942,70

965,60

988,90

1.012,50

1.036,40

1.060,70

643,50

666,80

690,60

714,90

739,70

765,00

790,80

505,90

529,90

554,60

580,00

606,00

632,60

660,00

423,90

448,60

474,20

500,60

527,80

555,80

584,60

369,60

395,10

421,60

449,00

477,40

506,70

536,80

331,30

357,50

384,90

413,30

442,80

473,30

504,70

302,80

329,80

358,00

387,40

417,90

449,60

482,20

BBK

Unicaja

Revisión(Euríbor +

diferencial)

Comisión %Apertura/

Cancelación

Comisión %Apertura/

Cancelación

Plazomáximo(años)

Tiponominal

(%)Plazo

(años)

Tipo de interés(%)

Plazo (años)

10 15 20 25 30 35 40

(*) Tipos orientativos

E Para la inclusión denuevos productos financierosen esta sección deberemitirse la información pore-mail a la dirección:negocios.novedades@elpais.es

28 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»dinero & inversionesJ

Mercados mundialesCierre Dif.

viernes (%)Europa

Ibex 35 España 11.452,60 2,05

Índice General España 1.198,40 2,10

Barcelona España 891,97 1,52

Bilbao España 1.833,51 2,89

Valencia España 1.084,93 2,32

DJ Euro Stoxx 50 Área euro 2.831,37 3,21

Footsie 100 Reino Unido 5.011,47 3,29

DAX Alemania 5.624,02 4,45

CAC 40 Francia 3.734,89 3,78

SMI Suiza 6.232,99 1,86

Dow Jones EE UU 9.605,41 1,74

S&P 500 EE UU 1.042,73 2,59

Nikkei 225 Japón 10.444,33 2,53

Bovespa Brasil 58.366,38 3,03

Mexbol México 29.448,79 4,02

Merval Argentina 1.900,18 6,80

Sólo una semana se han dado derespiro las Bolsas. Tras el pasoatrás que dieron en los prime-ros días de septiembre, esta se-mana han vuelto a subir. El Ibex35 ha avanzado un 2,05% y cerróen 11.562,6 puntos. Y lo ha he-cho en una semana en la que denuevo ha marcado un nuevomáximo anual al cierre y otrointradía. El primero, el miérco-les segundo, el viernes.

La subida semanal del Ibextiene más mérito si se observacon detalle el comportamientode los valores. La banca, el gransector del índice selectivo espa-ñol (seis valores de los 35 quecomponen todo el índice) ha si-do un lastre más que otra cosa.Sólo dos entidades (Banesto yBBVA) subieron, y bastante me-

nos que lamedia. El resto, inclui-do el Banco Santander —que aduras penas ha retenido el cetrodemayor valor español por capi-talización bursátil frente aTelefónica— se ha abonado a losnúmeros rojos.

El peso de la banca fue con-trarrestado por otros valores co-mo Iberia y Arcelor. En torno ala aerolínea han resurgido losrumores— periódicamente lohacen— sobre una inminente fu-sión con su socia tradicional Bri-tish Airways. Esto ha favorecidoque sus títulos hayan subido un12,9%.

También han recogido susfrutos esta semana los títulos deArcelorMittal. A la compañíametalúrgica le sientan bien losdatos macroeconómicos —comolos que publicó China elviernes— que certifican que la

recesión mundial toca a su fin.Además, Telefónica ha puestobastante de su parte al apreciar-se un 5,18%.

No obstante, el lastre banca-rio evitó al Ibex seguir el ritmomarcado por los demás grandesíndices del continente. Todoshan registrado ganancias mayo-res a los tres puntos, y en algúncaso como el Dax alemán la subi-da ha sido del 4,45%.

También en Estados Unidos,las Bolsas gozaron de optimis-mo. El índice quemás lo ha nota-do ha sido el tecnológico Nas-daq, algo que viene siendo la to-nica habitual de este año.

De la buena gozado las Bol-sas mundiales esta semana ha-bla la buena marcha que ha se-guido el índice MCSI. El índicesintético que agrupa a los princi-pales valores de todo el planeta

había marcado hasta el pasadojueves seis máximos anualesconsecutivos. Desde que arran-có la recuperación bursátil enmarzo, el MCSI ha subido un61,9%.

Menos fuerte está el dólarque ha vuelto a perder posicio-nes frente al euro. A lo largo dela semana, la moneda única seha revalorizado en más de trescentavos frente al billete verde yha marcado su máximo anual.

Por lo que respecta al petró-leo, la variación final de la sema-na esconde vaivenes mayores.El barril brent —la referenciaeuropea— se ha encarecido enun dólar y se pagaba el viernes apoco menos de 68 dólares porbarril. Pero el crudo del mar delNorte ha llegado a subir hastamás allá de los 70, para luegovolver a caer. J

En máximos, pese a la bancaEl Ibex 35 sube un 2,05% y acaba la semana en 11.452,6 puntos

El Banco Popular ha deci-dido llenar las alforjas pa-ra afrontar lo que resta decrisis. Esta semana ha em-pezado una ampliación decapital que podría llegar alos 1.200 millones de eu-ros, como máximo. En elprimer paso, ya ha recogi-do 500 millones. Los 700restantes llegarán a tra-vés de bonos convertiblesa cuatro años.

La entidad presididapor Ángel Ron ha decididoreforzar su capital tras ha-cerlo sus rivales Santan-der y BBVA, y cuando susacciones se habían revalo-rizado en torno a un 25%en lo que iba de año. Conla ampliación de 500millo-nes, el banco amplia su ca-pital en un 5,66%. Entreambas operaciones, el Po-pular pretende dejar el Co-re Capital en el 8,71%.

Desde que el miércolesque el banco anunció laoperación el mercado hacastigado sus acciones,que se han dejado un5,7%. Un 4,86% el mismodía que se colocaron lasacciones. No obstante, esedía los valores financierosfueron los más castigadosdel Ibex 35. Pese a estetraspiés, en lo va de año,el Banco Popular se ha re-valorizado un 17,27% y des-de que comenzara el rebo-te en marzo ha duplicadosu valor. J

Indicadores financieros

Fondos de inversiónTipo de fondo Rentabilidad(*)

Semana Acum. año

F.I.M

RV Euro 4,53 23,99

RV Nacional 4,20 26,23

RV Emergentes 4,16 48,55

RV Europa 3,34 18,76

RV Mixta 2,01 11,22

RV EEUU 1,96 11,03

F.M.M

RV Internl. Resto 3,47 30,55* Rentabilidades expresadas en medias ponderadas.

Deuda públicaCierre Subasta

anterior

Letras 12 Meses 0,847 0,835

18 Meses 3,905 3,905

Bonos 3 años 2,058 2,051

5 años 2,797 2,387

Obligaciones 10 años 3,721 4,078

30 años 4,923 4,804EL PAÍSFuente: Bloomberg

1,50

1,55

1,45

1,40

1,35

1,30

1,25

1,20

2008 2009O N D E F M A AM J J SS

Evolución del euroEn dólares por euro

1,4576

bolsas

DivisasDiferenciaCierre semanal

Dólar/Euro 1,4582 0,0285

Libra/Euro 0,8744 0,0023

Libra/Dólar 0,5996 -0,0103

Euro/100 Yenes 132,1750 -0,8050

Franco Suizo/Euro 1,5126 -0,0040

Corona Noruega/Euro 0,1155 -8,4635

Peso Mexicano/Euro 19,4535 0,3476

Real Brasileño/Euro 2,6628 0,0259

EL PAÍS

Banco PopularEn euros por acción

9

8

7

6

5

4

3A SAS O N D E F M M J J

2008 2009

6,99

BancoPopularrefuerzasu capital

9350

9420

9490

9560

9630

9700

EL PAÍS

MADRID

NASDAQ

V LUNES MARTES MIÉRCOLES JUEVES VIERNES

IBEX

DOW JONES

V LUNES MARTES MIÉRCOLES JUEVES VIERNES V LUNES MARTES MIÉRCOLES JUEVES VIERNES

V LUNES MARTES MIÉRCOLES JUEVES VIERNES

EUROSTOXX 50

NIKKEI9.605,41(1,74%)

10100

10220

10340

10460

10580

10700 10.444,33(2,53%)

2000

2025

2050

2075

2100

2700

2750

2800

2850

2900

2.080,90(3,08%)

V LUNES MARTES MIÉRCOLES JUEVES VIERNES1170

1180

1190

1200

1210

1220

V LUNES MARTES MIÉRCOLES JUEVES VIERNES11000

11120

11240

11360

11480

11600

Evolución de la Bolsa2.831,37(3,21%)1.198,4

(2,10%)

11.452,6(2,05%)

FESTIVO

FESTIVO

EL PAÍSFuente: Bloomberg

Evolución del petróleoBarril de Brent. En dólares

100

120

80

60

40

20

2008 2009MO N D E F A AM J J SS

67,42

MANUEL V. GOMEZ

M. V. G.

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 NEGOCIOS 29

»dinero & inversionesJ

Adolfo Domínguez 13,420 5,190 15,250 3,23 97,35 122.793

Afirma 0,420 0,290 0,570 (5,62) 5,00 537.663

Aguas de Barcelona 16,400 9,620 18,720 1,49 12,33 2.454.096

Aisa 2,030 0,940 2,435 (10,57) 39,04 60.183

Alba 38,450 24,050 38,650 2,73 41,10 2.336.222

Almirall 9,000 5,890 9,260 7,40 63,64 1.494.750

Amper 6,330 4,670 6,700 1,77 42,25 176.665

Antena 3 TV 7,600 2,960 8,150 7,50 77,16 1.604.411

Avanzit 0,953 0,570 1,070 16,50 10,81 201.272

Azkoyen 3,205 2,450 3,670 (1,23) 33,54 80.766

Banco de Valencia 6,540 5,180 7,890 (2,97) (13,15) 3.096.036

Banco Guipuz. Pref. 9,850 9,850 13,060 = (39,27) 2.364

Banco Guipuzcoano 5,850 4,400 6,600 (1,18) 3,91 874.692

Banco Pastor 5,900 3,050 6,190 (1,34) 18,00 1.544.012

Barón de Ley 30,810 25,970 35,760 6,42 (13,84) 179.211

Bayer 46,000 33,740 46,330 9,52 9,52 29.356.086

Befesa 17,430 11,300 16,990 16,28 45,37 472.588

Bodegas Riojanas 7,640 7,240 9,090 0,66 (11,16) 41.562

CAF 351,600 193,000 349,950 4,44 40,70 1.205.486

CAM 5,730 5,300 5,900 1,06 2,32 286.500

Campofrío 7,350 6,100 8,770 3,67 (1,74) 751.317

Catalana Occidente 16,000 7,120 15,990 8,55 10,27 1.920.000

Cementos Portland 36,000 15,100 41,980 (0,74) 45,75 1.002.240

Cepsa 28,660 23,800 69,000 (1,00) (57,60) 7.668.556

CIE Automotive 3,750 2,050 3,830 5,34 7,14 427.500

Cleop 9,510 9,520 10,200 (2,16) (0,94) 83.973

Clínica Baviera 7,000 6,680 9,000 2,19 (1,41) 114.100

Codere 6,000 4,750 9,000 0,17 (30,23) 330.300

Corp.Dermoestética 4,775 2,800 4,780 0,21 36,43 182.883

CVNE 14,000 14,000 15,500 (3,58) (15,15) 199.500

Dinamia 11,100 7,000 11,790 2,30 20,65 132.867

Dogi 0,640 0,510 0,950 = (21,95) 42.069

Duro Felguera 7,370 4,000 7,500 1,24 97,59 751.887

EADS 15,840 8,550 15,380 9,32 35,38 12.905.323

Ebro Puleva 12,550 8,350 12,620 4,58 28,06 1.931.011

Elecnor 11,560 5,600 11,000 13,33 63,05 1.005.720

Ence 2,820 1,630 2,750 9,09 12,35 493.218

Ercros 0,161 0,129 0,180 3,87 0,63 162.006

Española del Zinc 1,500 0,560 1,770 (0,66) 172,73 17.565

Europac 3,950 2,320 3,850 21,54 33,45 315.605

Exide 7,780 4,730 7,800 = 44,61 214.428

Faes Farma 3,865 2,420 4,570 2,52 28,83 696.087

Federico Paternina 7,500 5,200 7,860 0,13 26,26 46.073

Fersa 2,255 1,820 2,550 5,37 2,04 315.700

Fluidra 2,840 2,110 3,060 3,84 24,56 319.869

Funespaña 5,840 5,020 6,790 (0,85) 16,80 61.320

GAM 7,500 3,800 8,600 0,67 36,36 230.700

Gral. Inversiones 1,640 1,280 1,700 4,46 (2,96) 20.317

Iberpapel 10,000 8,100 11,500 (1,57) 7,18 116.333

Indo Internacional 1,270 0,830 1,360 4,53 19,81 28.270

Industrias Besós 3,300 2,210 3,890 (0,90) 29,41 495.825

Inmob. Sur 21,300 15,300 22,500 3,90 (1,16) 361.461

Inmobil. Colonial 0,170 0,120 0,217 (1,73) 6,25 273.941

Inypsa 3,070 1,900 3,135 2,33 23,79 82.890

Itínere 3,960 3,730 4,240 = 6,45 2.873.263

Jazztel 0,263 0,160 0,335 8,23 64,38 136.589

La Seda B 0,340 0,260 0,440 = = 213.136

Lingotes Especiales 3,365 2,450 3,770 11,61 (7,81) 32.304

Martinsa-Fadesa 7,300 0,000 0,000 = = 681.333

Mecalux 11,020 7,250 12,173 1,66 (8,17) 407.409

Metrovacesa 22,610 12,390 41,500 (0,83) (38,86) 1.574.862

Miquel y Costas 15,720 10,900 15,400 4,80 36,81 152.327

Montebalito 4,840 3,340 5,400 2,11 0,83 72.600

Natra 3,200 3,090 5,240 (7,25) (20,79) 151.920

Natraceutical 0,490 0,310 0,590 4,48 (2,00) 140.193

NH Hoteles 4,150 1,860 4,640 25,76 12,47 1.023.452

Nicolás Correa 2,320 1,900 3,270 3,80 (21,36) 29.116

Pescanova 25,550 21,220 28,950 0,20 (5,89) 332.150

Prim 7,310 5,780 7,650 1,53 17,90 126.902

Prisa 4,270 0,950 4,445 7,29 88,94 935.557

Prosegur 28,360 18,600 27,510 4,19 21,04 1.750.285

Puleva Biotech 1,210 0,630 1,250 10,00 35,96 62.059

Realia 2,060 1,490 2,340 (2,14) 32,90 571.393

Reno Medici 0,215 0,120 0,230 11,40 34,38 55.626

Renta 4 4,950 4,210 5,280 1,02 (6,07) 201.465

Renta Corporación 3,780 1,640 4,230 3,00 105,43 94.613

Reyal Urbis 4,450 1,400 5,520 (3,05) (10,82) 1.299.400

Rovi 8,050 3,800 8,080 2,42 37,84 402.500

San José 9,870 9,830 13,500 0,41 (4,08) 641.550

Service Point Sol. 1,300 0,530 1,285 10,17 103,13 144.538

Sniace 1,069 0,690 1,135 18,78 30,37 60.719

Sol Meliá 6,195 1,670 5,900 17,11 45,42 1.144.836

Solaria 3,200 1,370 3,290 18,52 67,54 323.200

SOS Cuétara 3,470 3,005 11,350 2,21 (69,48) 477.726

Sotogrande 6,090 5,350 8,800 1,16 (25,28) 255.069

Tavex-Algodonera 0,700 0,350 0,707 20,48 32,08 81.210

Tecnocom 3,400 2,875 4,220 0,59 (2,86) -

Testa Inmuebles 10,000 9,300 14,600 = (38,46) 1.154.750

Tubacex 3,415 1,580 3,430 7,90 45,32 454.119

Tubos Reunidos 2,600 1,740 2,610 7,44 25,00 454.220

Unión Fenosa 8,360 6,910 18,010 = (52,85) 7.641.374

Unipapel 11,500 8,810 11,400 2,68 25,96 141.603

Uralita 4,270 4,160 4,460 2,15 0,71 843.325

Urbas 0,185 0,130 0,230 (4,15) 42,31 17.468

Vértice 360 0,391 0,357 0,870 2,62 (42,50) 104.804

Vidrala 17,840 14,730 18,000 1,94 15,25 406.122

Viscofán 16,140 13,210 16,750 3,73 14,79 752.124

Vocento 4,000 2,950 4,450 4,17 18,69 499.800

Vueling 8,950 3,780 8,900 5,54 171,21 133.803

Zardoya Otis 15,030 12,530 16,040 (0,73) 18,44 5.001.984

Zeltia 3,170 2,410 5,580 (1,55) (5,37) 645.755

La Bolsa ha vivido una semana alcista dela mano de Telefónica. El Ibex 35 se reva-lorizó un 2,04% y ya acumula una subidaanual del 24,54%. El rebote semanal per-mite al selectivo regresar a su zona de

máximos anuales. Iberia, ArcelorMittal,Abengoa, Telecinco y Ferrovial fueron losvalores que más subieron. Bankinter, Po-pular, Sabadell, Santander y Técnicas Reu-nidas fueron los únicos en pérdidas. J Fuente: Bloomberg

Los peores del Ibex 35En %

EL PAÍS

BankinterBanco PopularBanco SabadellBanco SantanderTécnicas Reunidas

-4,36-3,92

-1,41-1,02-0,69

Fuente: Bloomberg

Los mejores del Ibex 35En %

IberiaArcelorAbengoaTelecincoFerrovial

12,9610,7710,11

9,546,16

EL PAÍS

En máximos pese a la banca

Índice: 11.452,60(2,05%)

Título Precio de CierreVariación semanal Volumen medio diario títulos (miles) Peso en Variación Variación Capitalización Divid. últ. Rentabilidad Beneficios (1) Beneficio por acción Pay-Out PEREuros % Última semana En el año % desviación el índice año actual % año anterior % bursátil 12 meses dividendos % 2007 2007 2008 2007 2007 2008

Abengoa 20,210 1,855 10,11 395,4 363,5 8,79 0,37 71,27 (51,20) 1.828,4 0,18 0,9 120,40 1,54 1,77 24,5 30,9 19,9

Abertis 15,100 0,430 2,93 1.299,4 1.533,4 (15,26) 2,13 19,84 (39,97) 10.628,1 0,60 4,0 682,18 0,89 0,91 54,0 18,8 19,1

Acciona 96,700 2,900 3,09 299,5 284,9 5,13 1,23 8,65 (58,96) 6.145,3 2,92 3,0 958,33 8,33 4,55 47,0 18,4 16,0

Acerinox 15,145 0,540 3,70 527,9 1.209,1 (56,34) 0,76 33,20 (32,44) 3.776,0 0,35 2,3 312,30 (0,57) 0,52 21,8 15,1 9,4

ACS 35,730 0,660 1,88 528,3 947,1 (44,22) 2,26 9,43 (19,68) 11.242,8 2,05 5,7 1.551,12 4,35 2,67 35,0 8,1 7,1

Arcelor Mittal 27,350 2,660 10,77 668,3 350,5 90,68 7,78 60,88 (67,89) 38.755,0 0,13 0,5 - (0,17) 2,74 - - -

Banco Popular 6,990 (0,285) (3,92) 10.787,7 8.569,5 25,88 1,87 14,97 (48,03) 9.319,1 0,41 5,9 1.260,19 0,60 0,53 61,4 8,3 8,1

Banco Sabadell 4,910 (0,070) (1,41) 2.029,9 3.005,2 (32,45) 1,21 1,24 (34,55) 6.009,9 0,27 5,5 782,34 0,41 0,33 41,0 11,5 10,8

Banco Santander 10,660 (0,110) (1,02) 60.228,2 80.359,9 (25,05) 17,46 57,93 (51,05) 86.938,7 0,64 6,0 9.060,26 1,02 1,02 49,9 11,6 10,7

Banesto 9,130 0,050 0,55 415,9 500,6 (16,92) 1,26 13,00 (39,29) 6.275,9 0,55 6,0 764,57 0,96 0,75 - 9,6 8,4

Bankinter 8,670 (0,395) (4,36) 1.131,1 1.236,8 (8,54) 0,82 37,40 (49,72) 4.104,7 0,30 3,4 361,86 0,55 0,49 47,1 12,3 10,4

BBVA 12,230 0,060 0,49 21.703,1 36.449,7 (40,46) 9,21 41,22 (48,33) 45.837,5 0,42 3,5 6.126,00 1,29 1,22 54,9 9,4 8,6

BME 25,050 0,220 0,89 561,8 512,3 9,66 0,42 36,22 (59,96) 2.094,6 2,37 9,5 201,60 1,73 1,76 - - 16,7

Cintra 6,385 0,360 5,98 1.592,3 2.536,6 (37,23) 0,73 20,02 (45,92) 3.630,2 0,09 1,4 (26,00) (0,08) (0,03) 20,9 99,8 -

Criteria 3,490 0,145 4,33 2.121,7 3.057,5 (30,61) 2,36 25,54 (46,23) 11.736,5 0,16 4,6 131,21 0,12 0,18 - - -

Enagás 14,245 0,500 3,64 947,6 1.318,1 (28,11) 0,68 (8,45) (22,16) 3.400,8 0,65 4,6 238,29 1,18 1,32 50,0 15,8 15,4

Endesa 22,080 0,905 4,27 752,1 736,3 2,14 4,70 (22,80) (21,32) 23.377,2 5,90 26,7 2.675,00 2,38 2,04 62,4 11,8 9,1

FCC 28,230 1,150 4,25 259,4 350,8 (26,05) 0,43 21,00 (54,61) 3.593,7 1,57 5,6 737,85 2,29 2,47 49,0 7,9 6,8

Ferrovial 26,210 1,520 6,16 446,4 706,6 (36,83) 0,74 33,86 (59,31) 3.676,2 2,00 7,6 734,00 0,09 0,75 44,6 9,0 8,8

Gamesa 15,935 0,655 4,29 1.242,6 2.462,7 (49,54) 0,78 25,08 (60,16) 3.877,0 0,20 1,3 220,05 0,63 0,77 32,2 17,3 17,0

Gas Natural 14,430 0,375 2,67 1.794,8 2.046,2 (12,28) 1,60 (25,19) (51,80) 13.301,0 0,88 6,1 959,00 1,70 1,47 50,2 6,7 5,9

Grifols 12,270 0,235 1,95 1.016,6 1.691,4 (39,90) 0,53 (0,32) (20,12) 2.614,2 0,23 1,9 87,77 0,72 0,84 - - -

Iberd. Renovables 3,365 0,135 4,18 5.744,0 10.715,5 (46,39) 2,80 10,33 (46,02) 13.955,5 0,03 0,8 117,54 - - - - -

Iberdrola 6,470 0,070 1,09 24.253,9 32.909,1 (26,30) 6,83 (1,07) (37,12) 33.982,5 0,33 5,1 2.353,74 0,52 0,54 57,9 14,8 14,7

Iberia 1,953 0,224 12,96 5.698,5 7.322,8 (22,18) 0,37 (1,36) (34,00) 1.861,4 - - 327,34 (0,10) 0,08 21,5 15,1 19,7

Inditex 37,770 1,250 3,42 1.201,0 2.035,4 (40,99) 4,73 20,56 (25,44) 23.543,3 0,55 1,5 1.250,27 1,89 2,10 29,8 29,1 23,9

Indra 16,250 0,065 0,40 749,3 870,2 (13,90) 0,49 0,37 (12,86) 2.462,4 0,61 3,8 147,80 1,19 1,25 35,3 20,5 20,8

Mapfre 2,983 0,121 4,23 3.927,9 7.128,0 (44,89) 1,72 24,29 (20,05) 8.541,5 0,15 5,0 731,06 0,32 0,32 35,3 17,4 11,9

OHL 18,080 0,140 0,78 419,5 632,3 (33,66) 0,32 81,53 (56,75) 1.582,0 0,45 2,5 140,45 1,72 1,88 - 21,9 19,0

REE 33,010 0,650 2,01 687,6 716,1 (3,97) 0,54 (8,31) (16,74) 4.465,3 1,28 3,9 243,05 2,37 2,64 52,1 23,7 22,5

Repsol YPF 17,730 0,870 5,16 5.781,8 8.525,8 (32,18) 4,35 17,42 (38,06) 21.645,8 1,05 5,9 3.188,00 1,41 1,88 31,3 6,5 6,7

Sacyr Vallehermoso 11,195 0,345 3,18 248,2 608,2 (59,19) 0,55 75,75 (74,34) 3.414,1 0,15 1,3 946,39 1,77 0,87 33,8 10,0 8,3

Técnicas Reunidas 40,080 (0,280) (0,69) 306,8 372,5 (17,65) 0,45 117,71 (57,95) 2.240,5 1,29 3,2 104,68 2,62 2,81 - - 34,7

Telecinco 8,500 0,740 9,54 1.611,0 1.153,4 39,67 0,25 12,58 (56,88) 2.096,4 0,86 10,2 353,58 0,37 0,45 - 6,5 6,8

Telefónica 18,280 0,900 5,18 19.812,7 32.695,2 (39,40) 17,27 15,33 (28,67) 86.007,4 1,00 5,5 8.906,00 1,69 1,83 - 17,4 15,9

(1) Beneficios en millones de euros. Rentabilidad por dividendo: porcentaje de los dividendos pagados en los últimos 12 meses sobre el precio del cierre del día. Pay-Out: porcentaje del beneficio neto destinado al pago del dividendo. PER: veces que el precio del cierre contiene al beneficio por acción.

Precio En el año % Variación CapitalizaciónTítulo Cierre Mínimo Máximo Semanal Anual bursátil

Precio En el año % Variación CapitalizaciónTítulo Cierre Mínimo Máximo Semanal Anual bursátil

Precio En el año % Variación CapitalizaciónTítulo Cierre Mínimo Máximo Semanal Anual bursátil

bolsa

Mercado continuo

Los 35 del Ibex

30 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»dinero & inversionesJ

Hace justo un año empezaba a resultarevidente que la burbuja de las mate-

rias primas había llegado a su fin. Sólo unpar demeses antes, los fondos que inviertenenacciones de empresas ligadas al sector delos recursos naturales batíanmarcas de ren-tabilidad. Irónicamente, el Banco CentralEuropeo había subido los tipos de interés dela zona euro en los mismos días en que elprecio del petróleo alcanzaba su nivel másalto, asustado como estaba por el impactoque esa escalada de precios fuera a tenersobre la inflación. En pocas semanas más,sin embargo, toda la atención se iba a volcarsobre la salud del sistema financiero, tras lacaída de Lehman Brothers.

Desde entonces, las cosas no podrían ha-ber cambiadomás. En el sector de los recur-sos naturales como en todo lo demás. Losprecios del petróleo bajaron desde casi 150dólares el barril hasta niveles de 35 dólaresy han vuelto a recuperarse hasta doblar esta

cantidad. Como se ve, fortísimosmovimien-tos de ida y vuelta en 12 meses, lo que haceque las rentabilidades acumuladas de estaclase de fondo parezcan muy malas o muybuenas dependiendo del periodo que se eli-ja para computarlas.

El fondo Fortis L Equity Energy WorldCap EUR acumula en el año una rentabili-dad del 22,47%. Es un fondo de inversiónconvencional, que sólomantiene posicionescompradoras (lo que en la jerga anglosajo-nadel oficio,muyutilizada también en espa-ñol, se describe como que es un fondo longonly). De entre las acciones que tiene en sucartera de inversión, en los meses anterio-res al verano hubo una contribución positi-va a la rentabilidad del fondo por parte dePetrobrás, la empresa de petróleos brasile-ña, o de la rusa Lukoil, que duplicaron suprecio desde el mes de noviembre pasado;la cotización de Transocean o Conoco tam-bién tuvo fuertes revalorizaciones. En cam-bio, el tener una posición infraponderadaen Schlumberger (equipos y servicios para

el sector del gas y petróleo) o enValero (refi-nerías) erosionó la rentabilidad del fondo.

Durante los próximos años es probableque se produzcan tensiones en el sector delgas y en el del petróleo al compás de larecuperación de la economía internacionalque hará que se vaya reduciendo la capaci-dad que ahora tienen sin utilizar los paísesde laOPEP. En cambio, presionando los pre-cios a la baja, jugará la incertidumbre sobrela futura política energética de EE UU y losdescubrimientos llevados a cabo en las ex-ploraciones alejadas de las costas de Áfricay Brasil, sobre todo si su producción llega almercado más rápidamente y en mayoresvolúmenes de lo que se espera.

Las comisiones y gastos anuales (TER)que la gestora carga al fondo ascienden al1,84% sobre el patrimonio, casi en la mediade gastos para la clase de fondos con pareci-da política de inversión, que es del 1,86%. J

Juan Ignacio Crespo es director de ThomsonReuters.

¡Lo que cambia todo en un año!Fortis L Equity Energy World invierte en el sector petrolífero

Citi ha publicado esta semana un informesobre Iberia en el que insiste en su consejodemantener con un precio objetivo de 1,80euros por acción. Tras la subida que haexperimentado el valor esta semana, la valo-ración del banco estadounidense se encuen-tra un 7,8% por debajo del precio al quecotizan en Bolsa los títulos de la aerolínea.

Los analistas de Citi destacan en su in-forme varios aspectos positivos de la com-pañía. Entre ellos se encuentra su domi-nio de susmercados nicho, como son Espa-ña y Latinoamérica (“se ha beneficiadodel cierre de varios operadores locales enel mercado latinoamericano como conse-cuencia de la recesión económica”); su“fuerte” alianza con British Airways (laaerolínea británica tiene el 13% del capi-tal) y el resto de empresas de la alianzaOneworld, situación que debería derivaren una fusión entre ambas empresas; lacapacidad de su equipo gestor, y su sanea-do balance, con una posición neta de caja.A pesar de todas estas fortalezas, los exper-tos de Citi explican que recomiendan sólo

mantener las acciones (y no comprar), yaque ven poco potencial de revalorizacióna los títulos desde su nivel actual.

La valoración de 1,80 euros que haceCiti sobre las acciones de Iberia se compo-ne de tres partes. En primer lugar, sus ana-listas conceden un valor básico de 1,40 eu-ros a los títulos, basándose en múltiplos debeneficios futuros. A esta cantidad le aña-den 0,20 euros por acción en virtud de lasposibles sinergias que pudiera lograr la em-

presa por su unión con BA. Finalmente, lesuman el 10% que tiene Iberia en la compa-ñía británica.

En la primera mitad de 2009, las ventasde Iberia cayeron un 19,2%. La aerolíneacerró este periodo con unos números rojosde 165 millones de euros frente a unos be-neficios de 20,6 millones de euros logrados

en el mismo periodo del año anterior. Losgestores de la compañía prevén que en eltercer trimestre de 2009 los márgenes em-piecen a mejorar, algo que no ocurría des-de el cuatro trimestre de 2006.

Citi no esperaba ver un punto de in-flexión en los márgenes de Iberia hasta elprimer trimestre de 2010, así que la previ-sión de la compañía les ha llevado a mejo-rar ligeramente sus estimaciones para esteejercicio y el próximo. En concreto, su pre-visión de Ebit para el periodo comprendidoentre julio y septiembre pasa de unas pérdi-das de ocho millones a un beneficio de 25millones.

El pasado mes de julio se comunicó uncambio en la presidencia de la compañía:AntonioVázquez sustituyó a FernandoCon-te. Citi destaca en su informe que el nuevoequipo gestor “parece favorable a la fusióncon BA”. El banco estadounidense esperaque la compañía británica solucione en estemes sus problemas con el fondo de pensio-nes de sus empleados y que el acuerdo de launión entre ambas compañías se anuncie“durante el cuarto trimestre del año”. J

UN VALOR A EXAMEN

La fusión con BA marcala evolución de IberiaCiti recomienda mantener las accionescon un precio objetivo de 1,80 euros por título

Fortis L Eq Energy Wrld Cap Fortis Investments 5 1 5 4 22,47 -0,66 37,42 -Carmignac Ptf Commodities Carmignac Gestion 5 1 5 1 46,31 -3,23 34,40 -SISF Glo Energy A Acc Schroders 5 1 5 3 49,08 -5,56 33,48 -0,01Parvest Global Resources C BNP Paribas 5 2 4 3 25,52 -7,49 31,90 -Fortis L Eqy Energy Eur Cap Fortis Investments 4 2 4 4 41,37 -10,91 33,49 0,20Invesco Energy A Invesco 4 1 4 3 21,64 -15,32 41,81 -4,04Eurizon EF Equity En & Mat R Eurizon Capital 4 3 3 3 19,91 -15,57 29,80 -ING(L)Inv Energy P C ING 4 2 2 4 21,51 -15,95 36,10 -2,53CS EF (L) Glo Res Aberdeen B Credit Suisse 5 1 3 2 35,77 -16,09 35,33 -4,37CL (Lux) Energy EF B Clariden Leu 4 1 2 2 34,18 -18,03 38,99 -2,60

Fuente: LipperSe ha utilizado una selección de fondos líder por alguno de los cuatro conceptos. Después se les ha ordenado por la rentabilidadacumulada en los últimos tres años. Las variaciones en el tipo de cambio del euro afectan a las rentabilidades.

RentabilidadFondo en añoSistema de calificación (Rating)

Rentab. Preserv. Rentab. Rentabilidad Últ. 3 añosFondo Grupo sostenida de capital total

Gastosen 2009 en 3 años Volatilidad Alfa

EL PAÍSFuente: Bloomberg

IberiaEn euros por acción

2,2

2,0

1,8

1,6

1,4

1,2A SAS O N D E F M M J J

2008 2009

1,953

Categoría Lipper Renta Variable Sector Recursos Naturales

Citi espera que laoperación se anuncie en elcuarto trimestre de 2009

Mixto EUR Agresivo - EurozonaInvertres Fondo I 23,55Bestinver Mixto 21,05Fonsnostro II 20,71Fondo Valencia FdF 90 Global 19,16Catalunya Fons 17,85Bancaja Gestion Activa 90 17,84Fonpenedes Etic I Solidari 17,25Intervalor Bolsa 16,46Eurofondo 16,05Fonduero Plus 16,03

Mixto EUR Conservador - EurozonaBankpyme Multifix 25 RV 23,06Plusmadrid Ahorro 12,84Barclays Gestion 25 12,40Fonduxo 10,97Plusmadrid España 10,90Eurovalor Mixto 30 10,41Ibercaja Renta 10,33Fonsmanlleu Borsa 10,13Caja Badajoz Inversion 9,67BK Fondvalencia Mixto 9,37

Renta Fija Eurozona Corto PlazoBGF Euro Sh Duration A2 EUR 8,21BBVA Bonos Inter Flotante III 5,35Foncaixa Privada Ahorro 4,51KBC Renta Short EUR Acc 4,31Groupama Etat Euro CT I D 4,04SISF EUR Short Term Bd A Acc 3,61Eurizon EF Bond EUR ST R 3,44Espirito Santo Capital Plus 2,97Mapfre Fondtesoro Largo Plazo 2,59Challenge Euro Income L-A 2,56

Renta Fija EuroBankpyme Brokerfond 19,54LM Euro Core+ Bd A Ord EUR 15,46HSBC GIF Euro Core Bond AC EUR 12,34FF Euro Bond A 11,31Dexia Bonds Total Return CC 10,24MSS Euro Strategic Bond A EUR 9,55GS Euro FI Plus Pf Base Acc 9,49Nordea 1 - EUR Bond BP EUR 8,86WLB Mn Comp Euro Bond C EUR 8,41MSS Alph Adv Eur Fix Inc A EUR 8,23

Renta Fija GlobalPI Total Return A DA 31,22ADI Oblig 7-10 A 28,96Global Aggregate C 22,14RIC Global Bond EUR 20,82Sabadell BS Financ Capital 20,24T Global TR A Mdis USD 17,97Privado Multibond 17,53CAAM F Glob Bd CC USD 16,45LM WA Glo MS A Ds USD 15,64LM WA DvStratIncBd A Ds D USD 15,56

Renta Variable EspañaFonc Bolsa España 150 41,65Barclays Bolsa España 38,70Barclays Bolsa España Selec 38,34BBVA Bolsa Ibex Quant 36,12Manresa Borsa 35,94FF Iberia A EUR 34,30Metavalor 33,09Bankpyme Iberbolsa 31,35Ibercaja Bolsa 31,34CS Bolsa 31,30

Renta Variable EurozonaBestinfond 45,03Oddo Generation Euro A 36,00Europa Reestructuracion 34,23Bankpyme Eurovalor 28,46Fonc Bolsa Euro 170 28,37JPM Euroland Select Eq A EUR 27,47ING(L)Inv EMU Equity P C 26,81HSBC GIF Euroland Eq AC EUR 26,51Santander Aggressive Europe 26,37Class Caja Madrid Bolsa Euro 25,70

Renta Variable GlobalTreeTop Sequoia Equity B 58,39Manresa Creixement 56,28STABILITAS - GLD+RES SPC SIT P 54,59Bestinver Internacional 53,57Hunter Hall Intl Ethical A U$ 52,97Manresa Mundiborsa 51,79TreeTop Gbl Opp B USD 49,96Fortis L OBAM Eq World Cap 49,86BPA Inter Selec F Dolphin Eq R 45,92Kutxacrecimiento 44,85

Renta Variable Mercados EmergentesLatinoamericaBSF Latin Amer Opps A2 USD 125,24Sant Latin Amer Small Caps A 113,57HSBC GIF Latin Am FS M1C USD 78,05BGF Latin American A2 USD 72,14CAAM F Latin America eq CC USD 70,93FF Latin America A 67,85DWS Lateinamerika 67,75Emerg Latin Amer RA USD 66,37Sabadell BS America Latina Bol 65,28Parvest Latin America C 62,98

Renta Variable NorteaméricaJanus US AllCap Gwth A USD Acc 40,04CS Equity (L) USA Value B 35,45MSS US Equity Growth A USD 35,35Nordea 1 - North Amer Grw BP U 35,12Anima American Equity B 34,84BK Indice Nasdaq 100 33,78JPM AmericaOne A Acc USD 33,49Nordea 1 - North Amer Val BP U 33,46F US Focus A Acc USD 33,17BBK Bolsa Nueva Economia 32,75

Fuente: Lipper

JUAN IGNACIO CRESPO

NEGOCIOS

EL PAÍSFuente: Lipper.

Fortis L Equity Energy World Cap EurLipper Global Equity Sector Natural Res.

El mejor fondoRentabilidad en %

O06

E07

A07

Jl07

O07

E08

A08

Jl08

E09

A09

Jl09

O08

80

60

40

20

0

-20

-40

Fondos más rentables

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 NEGOCIOS 31

»dinero & inversionesJ

Rentabilidad %Fondo En el Año 12 meses

Rentabilidad %Fondo En el Año 12 meses

Rentabilidad %Fondo En el Año 12 meses

Rentabilidad %Fondo En el Año 12 meses

Rentabilidad %Fondo En el Año 12 meses

AC Acciones 27,67 5,44AC Australasia 6,43 -9,05AC Cuenta Fondtesoro CP -2,58 -3,71AC Deuda Fondtesoro LP -0,58 -1,77AC Euroacciones 13,39 -12,12AC Eurofondo 11,97 -4,57AC Euromix 6,96 -4,72AC Fondeposito 1,31 3,28AC Iberoamerica 40,40 -6,36AC Ibex-35 Indice 28,43 4,53AC Inversion Selectiva 14,63 -2,15AC Renta Fija Euro -2,19 -4,40Ahorrofondo 12,06 1,37Ahorrofondo 20 6,44 0,04Asturfondo Ahorro 3,50 6,22Asturfondo Dinero 1,18 2,25Asturfondo Global 8,93 5,60Asturfondo Mix-RF 6,81 0,63Asturfondo Rentas 1,41 2,54Atlas Renta de Inversiones 0,46 1,37Bancaja Gestion Activa 30 7,55 5,44Bancaja Gestion Activa 60 13,26 5,03Bancaja Interes I 0,33 0,00Bancaja Interes II 0,59 0,38Bancaja Renta Fija 4,02 5,71Bancaja RV Mixta 8,75 -6,21Banesto Ahorro -0,16 0,03Banesto Bolsa Intl 7,30 -18,06Banesto Bolsas Europeas 18,13 -7,12Banesto Dinero Activo 1,17 2,20Banesto Dividendo Europa 13,87 -8,13Banesto Esp Deuda Pub 0,48 -Banesto Especial Ahorro 1,09 1,44Banesto Extra - Ahorro 0,30 0,39Banesto Fondepositos 0,93 2,21Banesto Gestion Dinam 1 1,37 1,19Banesto Gestion Dinam 1 A 1,44 1,03Banesto Moderado Activo 1,99 -1,29Banesto Renta Fija Bonos 2,25 3,81Banesto RV Española 25,80 2,07Banesto Sel Conservador 1,87 2,48Banif Acciones Españolas 23,07 -2,23Banif Alpha RV España 19,88 -10,55Banif Dinero 0,38 1,27Banif Dividendo 20,74 -9,69Banif Estructurado 33,45 22,30Banif Fondepositos 1,03 2,40Banif Instituciones 0,38 1,09Banif RF Duracion Flexible -9,15 -7,34Banif RV Sila 44,24 -1,73Banif Tesoreria Fondt. CP 0,40 1,20Bankinter Deuda Publica II 0,47 1,36Bankinter Dinero 1 0,58 1,50Bankinter Dinero 2 1,00 2,03Bankinter Dinero 3 0,97 2,00Bankinter Dinero 4 1,21 2,25Bankinter Gestion Abierta 4,26 6,89Bankinter Gest Ambiental 8,10 -Bankinter Kilimanjaro -4,95 13,47Bankpyme Brokerfond 19,54 7,30Bankpyme Comunicaciones 24,02 -5,38Bankpyme Eurovalor 28,46 -11,43Bankpyme Iberbolsa 31,35 2,24Bankpyme Multi Top Funds 23,56 -11,04Bankpyme Multifix 25 RV 23,06 3,83Bankpyme RF Corto Plazo 2,69 3,14Bankpyme Swiss 22,58 -4,46Bankpyme Top Class 75 RV 25,37 -8,12Barclays Bolsa España 38,70 -4,97Barclays Bolsa España Sel 38,34 -15,39Barclays Bolsa Europa 23,44 -27,70Barc Bonos Conservador 1,04 2,12Barc Bonos Corporativos 5,30 7,65Barclays Bonos Corto 3,15 6,64Barclays Eurocash 1,07 1,95Barclays Gestion Din 300 -0,33 -11,72Barc Gestion Dinamica 150 -0,26 -4,84Barclays Mixto 25 5,86 1,34Barclays Rdmto Efectivo 1,09 2,19Barclays Tesoreria 1,02 2,02Baskeplus 10,67 3,01BBK Bolsa 24,68 5,07BBK Bolsa Euro 17,79 -7,07BBK Bolsa Nueva Economia 32,75 -3,98BBK Bono 3,71 6,40BBK Crecimiento Dinamico 1,42 -0,11BBK Dinamico 1,21 0,55BBK Dividendo 13,71 -4,67BBK Fondinero 0,55 1,44BBK Fondo Internacional 15,13 -16,04BBK Gestion Activa 15 3,92 1,93BBK Gestion Activa 30 6,07 1,01BBK Renta Global 3,67 3,15BBK RF 3 Meses 1,15 2,35BBVA Ahorro Corto Plazo 2,05 1,69BBVA Ahorro Corto Plazo I 2,42 2,24BBVA Ahorro Corto Plazo II 1,76 2,73BBVA Ahorro Corto Plazo III 2,25 2,69BBVA Bol 30,32 3,60BBVA Bol Asia MF 41,63 3,25BBVA Bol Biofarma 1,81 -12,87BBVA Bol China 45,31 23,56BBVA Bol Des Sostenible 17,79 -12,08BBVA Bol Emergentes MF 47,32 -7,22BBVA Bol Eur. Dividendo 14,74 -19,50BBVA Bol Eur. Este MF 59,39 -25,39BBVA Bol Euro 19,62 -13,33BBVA Bol Euro Quant 20,26 -35,54BBVA Bol Europa 20,76 -12,09

BBVA Bol Europa SmCp MF 28,43 -16,32BBVA Bol Finanzas 28,52 -23,07BBVA Bol Indice 29,72 6,38BBVA Bol Indice Euro 18,98 -9,76BBVA Bol Japon 8,37 -5,79BBVA Bol Japon(Cubierto) 13,31 -25,10BBVA Bol Latam 54,95 -2,07BBVA Bol Tec. y Telecom 21,44 -6,69BBVA Bol USA 9,48 -16,87BBVA Bol USA (Cubierto) 12,17 -18,78BBVA Bonos Ahorro Plus 1,62 1,86BBVA Bonos Ahorro Plus II 2,49 1,96BBVA Bonos Corporat LP 9,97 5,91BBVA Bonos CP 3,11 -0,29BBVA Bonos CP + 4,13 3,58BBVA Bonos Duracion Flex 6,64 -BBVA Bonos LP Flexible 5,90 8,04BBVA Dinero Fondt. CP 0,39 1,33BBVA Estruc Telecom BP 34,43 20,54BBVA Gest Conservadora 12,37 -1,90BBVA Gest Decidida 20,03 -12,08BBVA Gest Moderada 11,42 -5,21BBVA Gest Proyecto 2015 1,53 -5,21BBVA Gestion Corto Plazo 1,84 0,79BBVA Gestion Corto Plazo II 1,50 -1,76BBVA Gestion Flexible 16,22 -6,21BBVA Multifondo Dinam 22,00 -15,99Bestinfond 45,03 5,49Bestinver Bolsa 27,55 -0,17Bestinver Internacional 53,57 7,73Bestinver Mix Internac 41,20 7,24Bestinver Mixto 21,05 1,07Bestinver Renta 5,67 3,21BG Dinero 0,39 1,20BG Mixto 25 2,26 0,26Bizkaifondo 1,04 2,08Bizkairent Fondt LP 2,31 6,34BK Bolsa Euribex 15,68 -3,88BK Bolsa Europa 15,34 -3,19BK Corporativo 2,07 6,54BK Dinero 0,86 1,89BK Dinero 97 0,91 1,90BK Dividendo 14,96 -5,73BK Fondo Monetario 0,72 1,68BK Indice America 13,21 -16,98BK Indice Japon 7,46 -25,54BK Mixto España 50 12,93 3,00BK Mixto Europa 20 3,31 0,92

BK Mixto Europa 50 9,32 0,46BK Renta Variable Europea 14,79 -4,80BK Sector Energia 6,99 -12,99BK Sector Telecomunica 19,84 2,01BNP Paribas Cash 0,98 2,23BNP Paribas Conservador 6,27 1,59BNP Paribas Equilibrado 11,43 -3,13CAI Ahorro Renta Fija -0,62 -1,50CAI Deposito 1,41 3,40Caixa Catalunya Fondiposit 1,43 3,42Caixa Galicia Mix 9,67 -1,99Caixagirona Monetari 1,11 2,06Caixanova Monet Premier -0,08 -1,99CaixaSabadell Fonsdiposit 1,44 3,53Caixatarragona Bolsa 35 19,24 -0,03Caixatarragona Mixt IPC -1,74 -3,02Caixatarr RF Curt Termini -1,02 -2,57Caixatarragona Selec 50 10,50 -12,81Caja Madrid Bolsa Japón 8,24 -21,63C Mad Emergentes Global 39,19 2,30Caja Madrid Evol VAR 10 3,73 -2,59Caja Madrid Evol Var 3 2,31 1,47Caja Mad Rentab Trienal 2,11 3,99Caja Madrid Soy Asi Cauto 2,10 2,80Caja Madrid Soy Asi Flex 2,67 -0,41C Mad Teleco-Tech Global 7,09 -5,58Caja Murcia Fondeposito + 1,22 3,00Cajamar Monetario 0,85 1,50Cajasol Fondeposito 1,53 3,59Cajasol Fondosur 8,70 1,84CAM Dinero 1 1,25 2,58CAM Dinero Ahorro 1,27 2,60CAM Dinero Plus 1,31 2,66CAM Emergente 42,21 -11,80CAM Fondo Deposito 2,08 4,21CAM Mixto RF -0,84 -4,17CAN Acciones 27,31 5,89CAN Ahorro 1 2,23 4,47CAN Confianza 1,31 2,58CAN Gestion 15 3,62 -3,87CAN Gestion 50 10,35 -2,77CAN Impulso 2,12 1,73CAN Progreso 1,43 1,33Cantabria Dinero 0,56 0,28Catala Occ. Bolsa España 22,67 3,45

Catalana Occidente Patr 1,18 -14,71Catalana Occidente RF CP 0,16 0,89CC Dinamico 2 0,60 -20,67CC Equilibrio 2 -0,59 -13,25CC Fons Internacional -5,47 -5,68CC Index 22,86 -2,21CC Patrimoni Dinamic -1,98 -10,98CCM Fondeposito 1,27 2,98CG Renta Fija 1,18 0,49CI Fondtesoro Corto Plazo 1,33 2,34Citidinero 0,69 1,65Citifondo Agil 14,98 4,06Citimoney 0,31 1,14CL Ahorro 2,49 2,96CL Ahorro 2 0,42 1,48CL Bolsa 26,98 6,84CL Bolsas Europeas 17,43 -11,57CL Crecimiento 10,75 -6,68CL Dinero 0,18 1,01CL Mercados Emergentes 46,91 -14,25CL Patrimonio 8,92 7,15CMB Corto Plazo 0,15 0,91Constantfons 0,19 0,95CT Dinamic 0,50 -0,52CT Diner 0,30 0,01CT Seleccio 2,68 -5,23Cta Fiscal Oro Bankint 0,88 1,90Cta Fiscal Oro I 0,77 1,76Dinercoop 0,79 1,05Dinerkoa 0,93 1,79Dinermadrid Fondt. CP 0,26 1,17DWS Diner 1,40 1,83DWS Diner II 1,38 1,80DWS Dinero Gobiernos AAA 0,25 -DWS Europa Bolsa 17,54 -13,70DWS Fondeposito Plus 1,66 -DWS Mixta 15,23 5,04ES Bolsa Espana Seleccion 29,64 -10,18ES España 30 6,74 3,46ES España Bolsa 28,59 3,47ES Fondtesoro LP 2,26 7,78ES Gestion Dinamica 0,53 -5,99ES Patrimonio 1,10 2,19ES Renta Dinamica 1,40 -13,33Espirito Sto Capital Plus 2,97 3,62Espirito Sto Doble Indice 26,70 -2,50Espirito Sto Eurofondo II 20,91 0,18Eurovalor Ahorro Euro 2,19 1,86

Eurovalor Asia 42,39 2,01Eurovalor Bolsa 25,17 3,12Eurovalor Bolsa Europea 14,55 -10,85Eur Conservador Dinamico 1,26 1,83Eurovalor Dividendo 24,85 -2,35Eurovalor Empresas Vol 1,72 3,06Eurovalor Estados Unidos 14,62 -19,33Eurovalor Europa Este 54,82 -26,70Euroval Fondeposito Plus 1,63 3,09Eurovalor Gest Alternat 1,95 -6,76Eurovalor Gest Defens 15 2,78 -3,92Eurovalor Gest Moder 30 4,47 -5,05Eurovalor Iberoamerica 61,91 -2,74Eurovalor Mixto 15 5,82 2,22Eurovalor Mixto 30 10,41 4,08Eurovalor Mixto 50 14,55 4,22Eurovalor Mixto 70 12,26 -6,53Eurovalor Particular Vol 1,74 3,15Eurovalor RF 4,09 4,99Eurovalor RF Corto 2,88 1,85Eurovalor RF Internac -2,29 -2,76Eurovalor RV Emerg Gbal 42,15 -9,06Eurovalor Sel Flex 5,63 -7,33Eurovalor Tesoreria 1,16 2,28Fibanc Eurobond HY 14,63 -2,92Fibanc Fondiner 1,03 1,69Fidefondo 1,97 4,29Fonc 1 RF Corto Dolar -3,58 -2,58Fonc 11 RF Corto Euro 3,38 3,50Fonc 126 RF Emergentes 19,30 0,47Fonc 25 RF Mixta Intl 6,10 -1,47Fonc 28 RF Mixta Intl 6,13 -1,43Fonc 29 RV Mixta España 17,45 4,99Fonc 33 Bolsa Gest España 27,01 3,99Fonc 46 Tesoreria Euro 2,42 2,04Fonc 5 Bolsa Euro 18,34 -11,12Fonc 52 Bolsa Gest Euro 14,96 -14,11Fonc 55 Bolsa Japon 6,63 -4,74Fonc 61 Bolsa Tecnologia 29,50 -8,91Fonc 62 Bolsa Telecom 1,02 -10,61Fonc 63 Bolsa Utilities 2,06 -21,04Fonc 65 Bolsa Ind España 28,87 5,80Fonc 7 RF Corto Euro 3,82 4,15Fonc 72 Bol Paises Emerg 43,05 -6,26Fonc 75 Global 1,55 -6,58

Fonc 87 Cesta Renta Fija 4,22 4,54Fonc 94 Fondos Bol Europ 20,26 -11,33Fonc 95 Tesoreria Euro 2,20 1,72Fonc Dinero 32 1,67 1,04Fonc Dinero 37 1,70 0,83Fonc Dinero 77 2,57 1,97Fonc Fondtesoro LP 3,26 7,85Fonc Fonstr Catalunya 59 3,97 7,80Fonc Gestion Estrella E1 0,20 -4,18Fonc Renta Fija Privada CP 5,73 -0,88Fonc Priv Fondo Activo Eq 9,07 -0,80Foncaixa Privada Ahorro 4,51 8,54Foncaixa Privada Fondo 25 1,56 2,78FoncPv Bolsa 19,75 -12,45FoncPv Diner Plus 1,35 2,43FoncPv Multig Act Crec 15,58 1,02FoncPv Multig Act Varia 20,33 -13,42FondEspaña Bolsa 28,86 4,41FondEspaña Conservador 1,22 0,03FondEspaña Global 6,54 5,09FondEspaña Moderado + 1,49 1,24FondEspaña Tesoreria 1,59 1,92Fondmadrid 0,55 0,95Fondmapfre Bolsa 10,99 -5,08Fondmapfre Bolsa America 12,47 -15,96Fondmapfre Bolsa Europa 10,06 -18,90Fondmapfre Bolsa Global 6,57 -14,33Fondmapfre Dinero 2,02 3,00Fondmapfre Estabilidad 2,29 3,52Fondmapfre Renta 5,23 8,52Fondmapfre Renta Largo 6,30 10,51Fondmapfre Renta Mixto 6,34 1,92Fondo 111 1,22 1,45Fondo Depositos Plus 1,11 2,49Fondo Telefonico CP 1,08 2,14Fondo Valencia Interes I 1,30 1,66Fonduero Dinero 2,12 3,76Fonduero Mixto 6,66 3,86Fonduxo 10,97 6,67Fonmanresa 1,41 2,30Fonmarch 1,23 3,54Fonpastor 10 4,56 4,93Fonpastor 25 6,37 4,55Fonpastor 70 18,51 4,98Fonpenedes Rendes 0,47 1,59Fonpenedes RF Curt Termini 0,87 0,58Fonsnostro II 20,71 5,20Gesconsult RF Flexible 4,46 3,94

Gescooperativo Fondepos 1,34 2,62Gesmadrid Renta Fija CP 1,21 1,07Ibercaja Ahorro 4,07 4,16Ibercaja Ahorro Dinamico 3,04 2,63Ibercaja Bolsa 31,34 4,89Ibercaja Bolsa Europa 21,57 -9,07Ibercaja Bolsa Internac 19,01 -14,24Ibercaja Capital 23,25 3,60Ibercaja Capital Europa 14,62 -5,65Ibercaja Crecimiento Din 3,54 3,77Ibercaja Din II Fondt C.P 0,44 1,06Ibercaja Dinero 3,18 2,00Ibercaja Emergentes 49,34 -5,35Ibercaja Financiero 36,44 -23,76Ibercaja Futuro 4,52 5,96Ibercaja H2O&Renovables 5,47 -25,64Ibercaja Horizonte 6,36 7,62Ibercaja Japon 6,57 -15,65Ibercaja Nuevas Oportun 16,28 -10,47Ibercaja Patrimonio Dinam 3,01 3,55Ibercaja Renta 10,33 5,49Ibercaja Renta Europa 9,96 -2,75Ibercaja Renta Plus 17,11 3,68Ibercaja RF 1 Año - 3 1,74 4,17Ibercaja RF 1 Año - 4 2,03 5,23Ibercaja Selec Renta Intl 5,96 -1,54Ibercaja Selec Renta Fija 4,52 2,66Ibercaja Small Caps 30,00 -7,28Ibercaja Tecnologico 18,78 -4,70Ibercaja Tesoreria 1,87 1,72Ibercaja Utilities 9,73 -1,05IK Fondinero 1,48 3,35ING Dir Fdo Naran Mix Eur 6,61 2,85ING Dir Fdo Naran S&P 500 8,67 -17,88ING Dir Fdo Naranja Ib35 29,14 6,30ING Dir Fdo Naranja RF 4,68 3,55ING Dir Nar Euro Stoxx 50 18,12 -11,69ING Dir Fdo Naranja Cons 5,15 5,85ING Dir Fdo Naranja Moder 6,65 2,59Inveractivo Confianza 2,61 2,23Inverbonos 8,53 4,38Inverdeuda Fondtesoro LP 2,30 5,31Invermadrid Fondt. LP 2,20 4,77Invermanresa -0,16 0,49InverSabadell 10 3,60 -5,21

InverSabadell 25 5,29 -4,11Kutxaahorro 0,67 1,09Kutxafond -7,85 -19,62KutxaPlus 0,51 0,66Kutxapremier 0,87 1,35KutxaRent 0,45 0,40KutxaRent 2 0,48 0,56KutxaValor 9,20 -16,48KutxaValoreuro -3,29 -33,54Lloyds Premium CP 1,54 2,77Madrid Bolsa 24,91 1,79Madrid Bolsa Europea 18,46 -12,53Madrid Bolsa Oportun 26,73 1,93Madrid Deuda Fondt. LP 1,84 5,91Madrid Fond Oro 1,33 0,91Madrid Premiere 5,98 6,95Madrid Rentabilidad Anual 0,83 3,57Madrid Tesoreria 2,08 4,12Manresa Creixement 56,28 -5,52Manresa Dinamic 15,94 1,39Manresa Everest 2,05 3,42Manresa Fondiposit 1,21 2,49Mapfre Ahorro Progres 5,78 3,36Mapfre Fondtesoro LP 2,59 5,12March Dinero 1,47 2,90March Renta Fija Privada 5,50 -Marchfondo 3,03 0,77Mediner 1,29 1,70Metavalor 33,09 5,34Multifondo Banco Pastor -1,16 -1,23Mutuafondo 2,68 4,14Mutuafondo Corto Plazo 0,73 -Openbank Corto Plazo 1,12 2,20Openbank Ibex 35 29,47 6,29PBP Dinero Fondtes CP 0,42 1,22PBP Renta Fija Flexible 5,12 -PBP Tesoreria 1,51 2,73Plusmadrid 18,75 3,37Plusmadrid 15 5,45 4,15Plusmadrid 15 Valor 4,83 2,85Plusmadrid 2 16,51 4,54Plusmadrid 25 6,86 2,06Plusmadrid 50 10,08 -2,53Plusmadrid 75 13,28 -7,99Plusmadrid Ahorro 12,84 5,66Plusmadrid Intl 15 Elecc 4,04 2,31Popular Premium Tesoreria 1,89 -Quality Mejores Ideas 22,34 -13,71Renta 4 Eurocash -10,75 -20,42Renta 4 Fondtesoro CP 0,35 1,16Renta 4 Pegasus 7,49 11,27Renta Fija 21 0,56 -1,29Rentmadrid 1,77 2,87Rentmadrid 2 4,24 6,65Rural Cesta Conservad 20 2,94 1,58Rural Dinero 0,54 0,80Rural Euro RV 18,90 -7,50Rural Indice 25,11 2,49Rural Mixto 25 5,11 4,02Sab. BS Bonos Euro 4,32 0,98Sab. BS Commodities 2,17 -Sabadell BS Amer Lat Bol 65,28 -1,90Sabadell BS Asia Emerg B 43,78 0,79Sabadell BS Bonos Emerg 5,06 -3,59Sabadell BS Bonos Intern -2,92 -0,67Sabadell BS Dolar Bolsa 7,00 -14,99Sabadell BS Dolar Fijo -7,01 -1,44Sabadell BS España Divid 27,55 5,54Sabadell BS Europa Bolsa 21,93 -12,71Sabadell BS Europa Valor 20,53 -14,01Sabadell BS Eurotesoro 0,17 -Sabadell BS Financ Capital 20,24 -8,19Sabadell BS Fondt. LP 2,29 4,58Sabadell BS Interes Euro 1 1,54 0,57Sabadell BS Progres 0,55 1,73Sabadell BS Rendimiento 2,96 1,76Sabadell BS Renta 0,71 0,48Sabadell BS RF Mixta Esp 2,27 -0,87Sant Monetario FT CP 0,43 0,46Sant Acciones Españolas 25,72 2,42Sant Acciones Iberoam 49,27 -1,29Sant Aggressive Europe 26,37 -19,82Sant Ahorro Diario 1 -0,26 0,04Sant Ahorro Diario 2 -0,02 0,16Sant Bonos Fondt LP 0,62 4,29Santander Brict 45,26 -3,46Sant Corto Plazo Plus -18,23 -29,85Santander Depositos Plus 1,13 2,56Sant Dividendo Europa 12,86 -9,09Sant Emergentes Europa 53,50 -17,38Santander Equilibrio Act 0,63 -3,94Santander Euroacciones 19,00 -7,01Sant Liquidez Empresas -14,51 -20,30Santander Mixto Acciones 11,51 -0,74Santander Mixto RF 75/25 4,96 4,41Santander Mixto RF 90/10 4,40 5,80Santander Proteccion Act 0,63 -0,48Santander Rendimiento I 0,59 1,24Santander Renta Fija 1 1,50 3,95Santander Renta Fija 2 0,07 3,55Sant Renta Fija Privada 10,17 7,41Santander Revaloriz Act 7,05 -1,06Sant Small Caps España 18,75 -15,99Sant Small Caps Europa 37,43 -6,61Santander Tesoreria Plus 0,94 2,15UBS Corporate Plus 2,54 -UBS Dinero 1,05 2,34UBS Renta Gestion Activa 5,12 6,10Unifond Dinero 1,87 2,90Vitaldinero 1,09 1,05

Fondos de inversión

Información de los fondos de inversión mobiliaria (FI) con 1.240 partícipes o más el día 31 de mayo. La selección se revisa mensualmente en la primera semana de cada mes. Fuente: Lipper

32 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»dinero & inversionesJ

Con arreglo a la normativa legal delIVA, son empresarios quienes efec-

túen la urbanización de terrenos aun-que lo hicieran de forma ocasional; noobstante, una cuestión que cabe plan-tearse a efectos del impuesto es la delmomento en el que debe considerarseadquirida la condición de empresariocomo consecuencia de dicha urbaniza-ción, y con ella, la de sujeto pasivo deltributo obligado a repercutir el mismoen caso de transmisión del terreno.

A este respecto resulta determinante

la existencia de operaciones materialesde transformación física de los terre-nos, pues lo que prima es la prepara-ción del suelo para su posterior cons-trucción. Cabe también preguntarse sieso se condiciona, además, a que el pro-pietario del terreno haya tenido que so-portar cuotas repercutidas por la adqui-sición de bienes o servicios destinados adicha urbanización; es decir, si queda-ría sujeta al impuesto la transmisióndel terreno en curso de urbanizaciónque tuviese lugar antes de que supropie-tario hubiera recibido la primera certifi-cación de obra, y su correlativa factura,por las obras de urbanización en ejecu-ción. Dicha cuestión ha sido precisadapor el Tribunal Económico-Administra-tivo Central al señalar que ni la norma

legal ni la jurisprudencia exigen expre-samente el pago de las obras ejecutadaspara adquirir la condición de empresa-rio, siendo suficiente el inicio de talesobras para otorgar al vendedor dicha

condición, aun cuando no haya pagadoderrama alguna por aquéllas.

Otra cuestión sería la relativa a la nosujeción al IVA de la transmisión delterreno en el caso de constituir la totali-

dad del patrimonio empresarial deltransmitente. Como ha señalado el Tri-bunal Económico-Administrativo con laatribución de la condición de empresa-rio al urbanizador de terrenos, se pre-tende que todos los sujetos involucra-dos en la producción se incluyan en elmarco impositivo propio de los empre-sarios a efectos del IVA, con el fin demantener la continuidad en la cadenadededucciones de las cuotas. Eso queda-ría sin efecto de resultar aplicable la nor-made no sujeción por transmisión de latotalidad del patrimonio empresarial,con el consiguiente perjuicio para el ad-quirente del terreno. Siendo una normageneral, no debe prevalecer sobre la es-pecial que atribuye la condición de suje-tos pasivos a los urbanizadores. J

josé manueldíaz-arias

CONSULTORIOFISCAL

P Iberdrola,mejor vía matriz

¿Confían en Iberdrola? ¿Lesgusta más la matriz o su fi-lial? P. R. Salamanca.

Iberdrola presentó unos resulta-dos semestrales razonables en

un entorno complicado, que de-berían mejorar en próximos tri-mestres, especialmente en elcuarto, de la mano de unamejo-ra de la demanda, de la produc-

ción y de los precios. Iberdrolareiteró su objetivo para 2009.En cuanto a la meta para 2010,la ofrecerá en torno al mes denoviembre, cuando tenga unamayor visibilidad sobre deman-da y precios. El año 2009 debe-ría ir de menos a más tras losdébiles resultados del primersemestre que tendrían que es-tar ya descontados, a la vez quedebería recoger positivamentela mayor flexibilidad de la estruc-tura financiera ya conseguida(ampliación de capital y ventasde activos) y la prevista con vis-tas a fin de año (cobro del défi-cit de tarifa), que permitirá redu-cir el ratio deuda/ebitda. A losprecios actuales preferiríamosentrar vía la matriz, que se haquedado más rezagada, y quenos permitiría también benefi-ciarnos indirectamente de avan-ces en su filial de renovables.

P La menor demandapesa en Ebro Puleva

¿Cuáles son las virtudes ylos riesgos de Ebro Puleva?S. D. Madrid.

De Ebro Puleva destacaríamos fa-vorablemente el pago de un divi-dendo extraordinario una vez

venda la división de azúcar queelevaría la rentabilidad previstahasta abril de 2010 por encimadel 10%. Además, creemos quela compañía crecerá por encimadel 10% en la división de arroz.La apertura de la nueva fábricaen Memphis (Estados Unidos)en 2010 debería aportar significa-tivamente a los resultados. Cree-mos, además, que la división depasta crecerá casi al 10%, conuna mejora adicional gracias alas sinergias previstas entre lasdivisiones de pasta y arroz. Otrofactor favorable es la expectativa

de caída de precios de la leche,que en contra de lo que ha suce-dido en la mayoría de países, elajuste en España todavía no seha producido. Por último, desta-caríamos positivamente que lacompañía mantiene un nivel deendeudamiento controlado. Encuanto a las debilidades, destaca-ría que la depreciación del dólarfrente al euro afecta a sus cuen-tas y creemos que la división deproductos lácteos seguirá penali-zada por la debilidad de la de-manda.

P Una fusión positivapara Ferrovial

¿Cómo puede afectar a Fe-rrovial la última venta de ac-tivos de su filial Cintra?R. M. Badajoz.

Independientemente de la posi-ble absorción entre Ferrovial yCintra, ambas compañías mantie-nenmodelos de negocio y estra-tegias diferenciadas e indepen-dientes. En este caso, la venta deactivos realizada por Cintra a fi-nales de junio no supone un pa-

so previo para culminar con éxi-to el proceso de fusión por ab-sorción. Esta venta se engloba

dentro del proceso de desinver-sión que está llevando a cabo yque también incluye las autopis-tas chilenas, además de que lasplusvalías obtenidas y la entradaen caja permitirán a Cintra la in-versión en nuevos proyectos. Asi-mismo, Ferrovial no es indiferen-te a esta operación, ya que laventa de los activos supondráuna reducción de la deuda deCintra, hecho que supondría asu vez una menor deuda de lacompañía resultante cuando fi-nalice el proceso de fusión. Porotro lado, uno de los aspectos

que sí han supuesto un pasomás en el proyecto de fusión deambas compañías fue el acuer-do alcanzado por Ferrovial con35 entidades financieras con lasque suscribió un préstamo porimporte de 3.300millones de eu-ros. Este acuerdo supuso la unifi-cación de la deuda corporativa.La financiación se estructura envarios tramos: un préstamo a lar-go plazo con un vencimiento detres años; un crédito puente quese dividirá, a su vez, en dos sub-tramos en función de los venci-mientos establecidos para cadauno de ellos y, por último, unalínea de circulante de carácterrenovable con un vencimientode tres años. Esta operación hapermitido a Ferrovial simplificarsu estructura financiera ademásde garantizar la liquidez necesa-ria para el desarrollo del plan denegocio. Mantenemos la idea deque a pesar de que la ecuaciónde canje finalmente ha sido másventajosa para Cintra, la fusiónes estratégicamente positiva pa-ra Ferrovial, donde debería versefavorecida por sinergias impor-tantes derivadas del proceso. J

P Régimen ganadero

Soy ganadero que alimentoal ganado con pastos arren-dados a terceros. ¿En quérégimen de IVA debo tribu-tar? A. J. Ávila.

La legislación excluye expresa-mente del régimen especial de laagricultura, ganadería y pesca ala ganadería independiente. Estetipo de ganadería está definidoen la Instrucción aprobada porel RD Leg. 1.259/1991, en su reglatercera. Según esta definición,las notas definitorias de la gana-dería independiente son: a) Quepaste o se alimente fundamental-mente en tierras que no seanexplotadas agrícola o forestal-mente por el dueño del ganado.b) El estabulado fuera de las fin-cas rústicas, no considerándosecomo tal el ganado que sea ali-mentado fundamentalmentecon productos obtenidos en ex-

plotaciones agrícolas o foresta-les de su dueño, aun cuando lasinstalaciones pecuarias se en-cuentren situadas fuera de lastierras. c) El trashumante o tras-terminante, no considerándosecomo tal el ganado que se ali-mente con pastos, silos, henos opiensos obtenidos en tierras ex-plotadas por el dueño del gana-do. d) Aquel que se alimente conpiensos no producidos en la fin-

ca en que se críe. Se entenderáque el ganado se alimenta funda-mentalmente con piensos noproducidos en la finca en que secríe cuando la proporción de és-tos sea superior al 50% del con-sumo total de henos, pajas, silos

o piensos, expresados en kilogra-mos. Por lo que nos describe, elganado, en su caso, pasta en elpasto de terceros. Por tanto, pa-rece que estaríamos en unos delos casos definidos como gana-dería independiente, excluidodel régimen especial de la agricul-tura, ganadería y pesca del IVA.Entendemos que deberá tribu-tar por el régimen simplificadopor los módulos de la ganaderíaintensiva que corresponda.

P Derecho y renuncia

Cuatro hermanos, titularesde un piso heredado, dondeuno de ellos tiene un dere-cho de uso y habitación,proceden a la venta y refle-jan en la escritura la renun-cia a ese derecho. ¿Cómo tri-buta esa renuncia?

Teniendo en cuenta lo estableci-do en la legislación, cabe señalarque el consultante no consolidael dominio de la cuarta parte delinmueble mediante donación, si-no por extinción del derechoreal de habitación que pesaba

sobre aquel constituido por elfallecimiento de su progenitor.El derecho real de uso y habita-ción se extingue por la renunciadel mismo. Lo que se producees la consolidación del dominio

desmembrado por la adquisi-ción hereditaria de la nuda pro-piedad, por extinción del usufruc-to vitalicio, en este caso, extin-ción del derecho de habitación.Así, en cuanto a la tributación víadel Impuesto sobre Sucesiones yDonaciones, la base imponibleserá el valor real que tenga lacuarta parte de la citada viviendaen el momento de la consolida-ción del dominio, es decir, en lafecha de la renuncia, y no el que

tenía en el momento en que sedesmembró el dominio. El por-centaje resultante se aplicará so-bre dicho valor. El tipo de grava-men aplicable también será elque esté vigente en el momentode la consolidación del dominio.

P Arrendamiento

Soy propietario de un quios-co y tributo pormódulos. Re-cibomensualmente una can-tidad por el arrendamientode las paredes delmismo pa-ra colocar publicidad. EnIVA tributo en recargo deequivalencia y por régimengeneral por los ingresos dela publicidad. Al ser un arren-damiento de inmueble, ¿pro-cede la retención del 18%?

La Orden de Módulos estable-ce, respecto al epígrafe 659,que el rendimiento neto resul-tante de la aplicación de los sig-nos o módulos anteriores inclu-ye, en su caso, el derivado de laventa de artículos de escaso va-lor, tales como dulces, artículosde fumador, etcétera, los servi-

cios de publicidad exterior y co-mercialización de tarjetas detransporte público, tarjetas pa-ra uso telefónico y otras simila-res, así como loterías, siempreque estas actividades se desa-rrollen con carácter accesorio

a la actividad principal. Dadoque el consultante debe incluirdentro de su rendimiento lacantidad que perciba por la pu-blicidad, creemos que en el su-puesto objeto de consulta seestá llevando a cabo un serviciode publicidad y no un arrenda-miento de inmuebles, por loque no se trata, en nuestra opi-nión, de un supuesto sujeto aretención. J

EL PAÍSFuente: Bloomberg

Ebro PulevaEn euros

13

12

11

10

9

8A SAS O N D E F M M J J

12,55

2008 2009

Urbanización de terrenos

7,57

6,56

5,55

4,5

EL PAÍSFuente: Bloomberg

IberdrolaEn euros

A SAS O N D E F M M J J

6,47

2008 2009

35

30

25

20

15

EL PAÍSFuente: Bloomberg

FerrovialEn euros

A SAS O N D E F M M J J

26,21

2008 2009

CONSULTORIOBURSÁTIL

Envíe sus consultas por e-mail a consultorio.negocios@elpais.es o a la dirección Miguel Yuste, 40, 28037 Madrid.

Lo que prima es lapreparación del suelopara su construcción

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 NEGOCIOS 33

»dinero & inversionesJ

Culpables o no de la crisis, losdirigentes de las empresas son,cuando menos, responsables dela marcha de éstas. Y muchos deellos han pagado en sus carnesla mala evolución de sus balan-ces. Desde que Lehman Bro-thers quebrara hace un año po-niendo en solfa el sistema finan-ciero internacional, han rodadomuchas cabezas. Las cúpulas di-rectivas de instituciones finan-cieras y empresariales han caí-do en cascada en EE UU y Euro-pa. Y España no podía ser unaexcepción. Aunque los despidosno han tenido tanto impacto co-mo en las principales capitalesfinancieras mundiales.

Es en el sector inmobiliariodonde empezaron los relevos, alser el más azotado por la crisis yal hacerse cargo los bancos dealgunas de las compañías másgrandes y endeudadas. Es el ca-so de Inmobiliaria Colonial yMe-trovacesa, donde tanto los presi-dentes como los consejeros dele-gados han sido sustituidos paracontar con la confianza de lasentidades. La salida de MarianoMiguel de la promotora catala-na volvió a atraer hacia ella aJuan José Brugera (que en sudía fue consejero delegado) y aun nuevo director general, PereViñolas, con un claro perfil fi-nanciero. En el caso deMetrova-cesa, Román Sanahuja cedió el

testigo a Vitalino Nafría, tam-bién procedente de la banca; y aJesús García de Ponga, su anti-guo consejero delegado, le suce-dió Eduardo Paraja.

Otras inmobiliarias, comoMartinsa Fadesa, Reyal Urbis oRenta Corporación, han tenidoque reducir su equipo directivopara hacer frente a su más quedifícil situación económica. Car-los Vela, Pedro Javier Rodera,Anna Birulés o César Bardajíson algunos de los afectados. Yhaymás porque, verdaderamen-te, las cúpulas del sector inmobi-liario se han dado la vuelta co-mo un calcetín, según el presi-dente de la firma de cazatalen-tos Bao & Partners, Ignacio Bao.

En la banca los relevos nohan sido tantos. Por supuesto,tras el derrumbe de Lehman, su

máximo ejecutivo español, Luisde Guindos, tuvo que buscarsenuevo destino: Pricewaterhouse-Coopers, donde es responsabledel sector financiero. RoyalBank of Scotland (RBS) o Euro-hypo, en España grandes finan-ciadores del negocio inmobilia-rio, han destituido a sus máxi-mos responsables, Juan CarlosGarcía Centeno y José Luis Za-netty, respectivamente.

Sin embargo, en las mayoresentidades nacionales pocos hansido los cambios y, según JoséIgnacio Jiménez, director deNorman Broadbent, los que sehan producido responden a re-fuerzos internos impulsadospor la posibilidad de captar gran-des ejecutivos que estaban dispo-nibles en el mercado. Es el casode Jacobo González-Robatto,convertido en director generalcorporativo y de finanzas de Ban-co Popular; la misma entidadque ha puesto a Rodera al frentede su sociedad inmobiliaria, Ali-seda. O de Gonzalo Gortazar,nuevo director general de Crite-ria (brazo inversor de La Caixa),forzado por el traslado de Fran-cisco Reynés a la dirección gene-ral de Abertis, tras la llegada deSalvador Alemany a la presiden-cia de la empresa participadapor Criteria.

Mucho más sonado ha sido elmovimiento en la cúpula de Ibe-ria. El antiguo presidente, Fer-nando Conte, ha sido sustituidopor Antonio Vázquez con el obje-tivo de impulsar sus planes defusión, mejorar los deterioradosresultados de la aerolínea y lasnegociaciones con los sindica-tos. En Spanair los cambios seprodujeron antes, con la llegadade nuevos accionistas, que im-pulsaron a Ferrán Soriano a lapresidencia.

Las operaciones corporativashan forzado relevos en las com-pañías españolas. Caso de la en-trada de Enel en Endesa, que lle-vó a Borja Prado a la presiden-cia de la eléctrica. O de la com-pra de Unión Fenosa por partede Gas Natural, que ha propicia-do el nombramiento de Salva-dor Gabarró como máximo res-ponsable del nuevo grupo y a Ra-fael Villaseca como consejero de-legado.

Detrás de losmovimientos enlos sillones directivos tambiénhay ejemplos de presuntas ope-raciones irregulares. Como la re-tirada de Jesús Salazar de la pre-sidencia de SOS y, con ella, elascenso de Mariano Pérez Cla-ver, otro hombre procedente dela banca, perfil que tanto tira enplena crisis económica. O elnombramiento de John Gillisoncomo director general de La Se-da de Barcelona.

Cambios ha habido muchosen el último año. Pero en los des-pachos de los principales headhunters que operan en nuestro

país se tiene la convicción deque llegarán muchos más rele-vos a las cúpulas empresarialesen los próximos meses. Y no só-lo los derivados de las fusionesentre las cajas de ahorros. Dehecho, las están preparando.“Las compañías no pueden ra-lentizar más sus decisiones porla crisis”, advierte Sonia de Pe-dreira, consejera delegada deOdgers Berndtson Iberia, quienespera que la renovación lleguea empresas de sectores indus-triales maduros, como la auto-moción, componentes del auto-móvil, electrodomésticos..., a ladistribución, y a compañías deinfraestructuras y energías reno-vables.

No le van a venir mal todosestos cambios al negocio de loscazatalentos que, según Bao, havisto reducida su actividad un40% en lo que va de año (a lamitad, en opinión de José Igna-cio Jiménez y de Carlos Ale-many, director de Korn Ferry).Eso sí, el responsable de Seeli-ger y Conde, Luis Conde, asegu-ra “en los últimos doce meseshemos realizado muchas menosbúsquedas de directivos, perode mucho mayor nivel”. Presi-dentes, consejeros delegados ydirectores financieros son pues-tos de lo más demandado.

Y el mandato que les dirigenlas corporaciones como conse-cuencia de la crisis financiera ydel descrédito sufrido por losgrandes directivos, es que seanpersonas “con un pasado lim-pio”, éxplica Bao (“gestores ho-nestos”, que dice Luis Conde). Ypara “conseguirlos” se han extre-mado las solicitudes de referen-cias y la comprobación de su ve-rosimilitud. En España el con-trol no es tan exhaustivo comoen Estados Unidos, donde se lle-gan a usar las redes sociales pa-ra buscar información personalde los candidatos; aquí se pidenreferencias muy detalladas, pe-ro son profesionales, añade el di-rectivo de Bao.

Además de ese primer requi-sito que en otros tiempos se da-ba por hecho que se cumplía, sebuscan dirigentes con gran capa-cidad de resolución y no necesa-riamente procedentes del mis-mo sector que les contrata. Sucapacidad de reducir costes esvital, por eso los altos cargos delsector del automóvil, acostum-brados a hacerlos, se perfilan co-mo buenos candidatos. “Se quie-re más perfil financiero, con ha-bilidades para renegociar deudao hacer reestructuraciones fi-nancieras o industriales”, dicePedreira. Otro requisito a teneren cuenta: la edad de los prime-ros espadas de las empresas hasubido, ya no se buscan gestoresde 45 años, sino de 54 o 58 porsu experiencia y porque han vivi-do crisis anteriores en puestosde responsabilidad. J

Baile de directivosCrecen los movimientos en las cúpulas empresariales provocados por la crisis

F. Conde (izquierda) ha sido sustituido por A. Vázquez al frente de Iberia.

Jesús Salazar y Mariano P. Claver, antiguo y nuevo presidente de SOS.

R. Sanahuja abandonó Metrovacesa, que ahora preside V. Nafría.

CARMEN SÁNCHEZ-SILVA

Los nuevos gestorescuentan con unperfil financiero yreestructurador

El primer mandatode las empresas esque los directivossean honestos

A García Centeno le sucedió I. Basterreche (derecha) en la cúpula de RBS.

34 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»carrerascapital humanoJ&

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 35

VIVIR SIN JEFE. EL LIBRO QUEHARÁ QUE AMES TRABAJARPOR TU CUENTASergio Fernández.Editorial Plataforma.ISBN: 978-84-96981-52-2

En el mundo de hoy, el jefe se haconvertido en una de las figurassociales que más condicionan lavida de cualquier ser humano.Tal es su poder e influencia en eldía a día laboral, que la mayoríade empleados suele pensar y ha-blar sobre la relación que man-tienen con su jefe incluso horasdespués de haber salido de la ofi-cina. Y lo cierto es que este tipode comentarios no suelen ser de-masiado agradables. Lo más co-mún es criticar a los superiorescuando no están presentes. Hayquien llega a estar obsesionado.

Lo curioso de no soportar latiranía de los jefes es que a ve-ces trae consigo consecuenciasconstructivas. Cada vezmás pro-fesionales españoles están apos-tando por sí mismos, por desa-rrollar un trabajo de forma autó-noma, liberándose de la alarga-da sombra de sus superiores. In-cluso en plena crisis, hay perso-

nas que se han armado de cora-je y confianza para abandonarla seguridad de un trabajo fijo yempezar así a montárselo porsu cuenta.

Sin embargo, ser emprende-dor no es fácil, pues consiste enadentrarse en la incertidumbre.No en vano, el 59% de las iniciati-vas profesionales impulsadaspor cuenta propia termina du-rante los 12 primeros meses, y el85%, no supera los cinco años,según datos de la feria Inicia Ne-gocios. Pero emprender no im-plica necesariamente montaruna empresa. También es ofre-cer un producto o servicio en ca-lidad de profesional autónomo ofree-lance.

Sobre estas y otras cuestio-nes escribe el coach Sergio Fer-nández en su libro, en el quereflexiona sobre los 50 erroresmás comunes que suelen come-ter los emprendedores en la pla-nificación de su profesión, en eltrabajo del día a día, así comoen la relación que mantienencon otras personas y, sobre to-do, consigo mismos. Y lo hacebasándose en su propia expe-riencia.

En 2007, después de cincoaños trabajando como autóno-

mo, Fernández regresó de susvacaciones y se encontró que sunegocio tenía “serios proble-mas” que afectaban a su rela-ción con colaboradores, clientesy proveedores. Aquel escenariode “crisis” le llevó a preguntarsecuál era la raíz de sus proble-mas como emprendedor, lo quele condujo a investigar las cau-sas que solían esconderse detrásde la gran mayoría de fracasosprofesionales.

Por el camino se entrevistócon muchos expertos en mana-gement, de los que aprendió a

reflexionar sobre lo que le habíasucedido. Y descubrió una seriede “errores típicos” que “en unprincipio son muy difíciles dever”, pero que “cuando se apren-de de ellos se convierten en algoobvio”. Así, con el objetivo de ins-pirar a que otros crean en símis-mos, en sus propias aventurasprofesionales, el autor ha redac-tado un manual inteligente yprofundo sobre lo que no se tie-ne que hacer para poder unirdos conceptos hoy día antagóni-cos: “la felicidad” y “el trabajo”.

Entre otros errores frecuen-tes, Fernández destaca “dedicar-se a algo por lo que no se sientepasión”. “Todos los seres huma-nos son especialmente buenosen algo, incluso los que piensanque no es así”, dice. “Todos tene-mos un gran potencial que co-rrectamente conducido nos per-mite lograr casi cualquier cosaque nos propongamos”. De ahíque “si se consigue trabajar deeso que le gusta y en lo que, portanto, será bueno, trabajar seráuna experiencia gratificante”.

Si bien es cierto que cada vezmás personas parecen haber da-do con ese “algo” que les apasio-na, muchos todavía no lo hanencontrado. Para Fernández,“cuando una persona se resignay finaliza dicha búsqueda, estáfracasando antes de fracasar”porque se está aferrando a un“rol victimista” en vez de “lide-rar su propia vida por medio dela conquista de la responsabili-dad personal”.J

El arte de vivir sin jefeUn manual para aprender a trabajar de forma autónoma

LA SEGURIDADY LA SALUD LABORALEN LA NEGOCIACIÓNCOLECTIVAGregorio Tudelay Yolanda Valdeolivas.Ministerio de Trabajoe Inmigración.ISBN: 978-84-8417-331-1Los profesores de la Universi-dad Autónoma de Madrid ha-cen un balance del impactoque ha tenido la Ley de Pre-vención de Riesgos Laboralesen los convenios colectivosfirmados desde su entrada en

vigor. Para ello han analiza-domás de 1.500 convenios re-lativos a la seguridad y saludlaboral. Tudela y Valdeolivasponen de manifiesto los pro-blemas habituales de la nego-ciación colectiva, tales comola falta de articulación y orde-nación de su estructura. J

textos y documentos

BORJA VILASECA

36 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»carreras & capital humanoJ

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 37

E Con la crisis actual, “haymucho interés en maximizarlas inversiones publicitarias”,dice el fundador de lacompañía, por eso Ad &Golf quiere estar con suscampañas en cien camposde golf en España.

Objetivos

EnEspaña hay 330.000 jugadoresde golf o 330.000 licencias porque“para entrar a jugar en un campohay que estar federado”. Quien asíhabla es Juan Muro, presidentede Ad & Golf, “la única empresaen España dedicada a comerciali-zar publicidad estática en camposde golf, ya que tan sólo sabemosde casos similares en Francia y

Estados Unidos”.Cuando Muro decidió poner

en marcha su compañía ya eraducho en campos de golf. Por afi-ción y por su anterior trabajo enla compañíaAymerichGolfMana-gement, especializada en gestióny desarrollo de campos de golf.“Entré en Aymerich para llevar larelación entre los campos de Ma-drid gestionados por la empresa ysus socios”, recuerda. A los seismeses ya dirigía el recién creadodepartamento demarketing. “Ha-cíamos un poco de todo: desarro-llo de laweb, campañasdepublici-dad, creación de productos…”.Los planes eran tan amplios co-moescasos losmedios para llevar-los a cabo. Entonces tuvo unaidea. Como la explotación publici-taria de los clubes se limitaba altiempo que duraba un torneo, en-tró en contacto con exclusivistasde publicidad exterior, “les dijeque tenía 40 campos de golf sinninguna explotación comercial.Les propuse que, a cambio de uncanon, colocasen sus campañaspublicitarias”.

Y la idea gustó, aunque la fir-ma de los contratos se retrasaba.“En los campos no había nadieque gestionara la entrada de in-gresospublicitarios, así queempe-cé a darle vueltas a la posibilidadde crear una compañía que lo hi-ciera”. Juan propuso a su herma-na Sonia, experta en desarrollo de

nuevas empresas, que participaseen el proyecto y así nació Ad &Golf.

Después de estudiar los dife-rentes soportes para las campa-ñas, Ad & Golf se decidió por losllamados mupis (paneles) por su“poco mantenimiento, discrecióny porque permiten dos caras depublicidad cada uno”. Ahora ha-bía que colocarlos. “Si queríamosque la publicidad llegara al ma-yor número de gente posible, lossoportes tendrían que estar en zo-nas de tránsito”, dice Muro. Laentrada al campo y los exterioresde la casa club parecían los luga-res idóneos.

Desde un principio la idea ha-bía sido ofrecer exclusividad a susclientes, por lo que tanto las mar-cas como los campos habrían deser de primer nivel. “Estudiamosqué campos nos podían interesar;el número de impactos publicita-rios que podíamos conseguir pornúmero de visitantes, etcétera.Las marcas quieren un públicocon alto poder adquisitivo. En lu-gar de publicidad masiva, que su-pone una gran dispersión de lainversión, nosotros nos dirigimosal segmento del mercado poten-cialmente comprador”, añade.

En España hay unos 360 cam-pos de golf. Había que elegir cuá-

les interesaban. Los hermanos de-cidieron empezar por el Norte.“Compramos un GPS, cogimos elcoche y fuimos visitándolos uno auno”. Finalmente, cerraronacuer-dos con 25 campos, en los cualesse han instalado 50mupis. “Ahoraqueremos repetir la operación enel Sur para, a finales de año, tenerpresencia en 50. Esto significaque, si hoy generamos 40.380 im-pactos a la semana, cuando acabe-mos la primera fase de nuestraexpansión, puede que generemosun tráfico anual de 2,1 millonesde individuos”, dice Muro, queprevé facturar 300.000 euros en2009. J

E Juan Muro Aguilar tiene30 años y es presidentede Ad & Golf, su propiaempresa. Estudió publicidady, al acabar la carrera, entróa trabajar en Vincci Hoteles,donde descubrió suscualidades innatas para elmarketing. Entonces decidiólanzarse al reto.

PerfilJuan Muro, fundador de la empresa, en uno de los campos de golf donde coloca su publicidad.

TALENTOS QUE ARRIESGAN

Publicidaden el parAd & Golf prevé facturar 300.000 euroscon promociones en campos de golf

P UNIÓN EUROPEANombre: Séptimo Programa Marcode Investigación y Desarrollo Tecnoló-gico (2007-2013): Capacidades-Infraes-tructuras de investigación.Beneficiario: personas jurídicas.Plazo: 24/11/2009.Organismo: en España: Centro parael Desarrollo Tecnológico Industrial .Contacto: 915 81 55 62.--------------------------------------------P GOBIERNO ESPAÑOLNombre: Línea ICO-ICEX de apoyo ala implantación comercial productivade las marcas en el exterior 2009.Beneficiario: pymes y empresas.Plazo: 21/12/2009.Organismo: Instituto Crédito Oficial.Contacto: 900 121 121.------------------------------------------------

P COMUNIDADES AUTÓNOMASAsturiasNombre: Ayudas para la transferen-cia de tecnología y participación en elVII Programa Marco.Beneficiario: empresas o asociacio-nes de empresas; centros públicos deI+D y centros tecnológicos y cualquierotra entidad sin ánimo de lucro.Plazo: 15/10/2009.Organismo: Consejería de Educa-ción y Ciencia.Contacto: 985 10 53 02.Castilla-La ManchaNombre: Programa InnoCámaras pa-ra el desarrollo de planes individualesde apoyo a la innovación.Beneficiario: pequeñas y medianasempresas.Plazo: 16/10/2009.

Organismo: Cámaras de Comercio eIndustria de Castilla-La Mancha.Contacto: 925 28 01 11.País VascoNombre: Programa Eraikal Once pa-ra la implantación y mejora de siste-mas de gestión de la calidad para em-presas de edificación residencial.Beneficiario: empresas de caráctertractor del sector de la edificaciónresidencial; agrupaciones o asociacio-nes u otros agentes.Plazo: 03/10/2009.Organismo: Departamento de Vivien-da, Obras Públicas y Transportes.Contacto: 945 01 80 00.------------------------------------------------Fuentes: http://www.econet.eshttp://www.ayudas.net/elpais.phpInformación: 915 54 56 57

AYUDAS A LA EMPRESA

PEPE VARELA

38 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»carreras & capital humanoJ

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 39

El ser humano es el único animalque tropiezamil veces con lamis-ma piedra y encima le echa la cul-pa a la piedra. Sin embargo, pormedio del sufrimiento es capazde darse cuenta de cuál es la cau-sa de sus constantes tropiezos: élmismo. Y esta toma de conscien-cia es el inicio de la asunción de laresponsabilidad personal, que lelleva a cuestionar las creenciasque le han sido impuestas por lasociedad para empezar a seguirsu propio camino en la vida. Así lopiensa el ex directivo de multina-cionales como Epson, Xerox y Te-chData José LuisMontes (Puerto-llano, 1965), autor de El hombreque tuvo la fortuna de fracasar(Plataforma). “Me creí eso de queel éxito consiste en llegar a lomásalto y ganar mucho dinero”, con-fiesa. “Conseguí todo lo que estesistema dice que debes lograr pa-ra ser feliz, pero cuando alcancéla cima me sentí vacío”.

Movido porunprofundo anhe-lo de recuperarse a sí mismo y deemprender un proyecto basadoen valores y no en el lucro, Mon-

tes vendió su empresa hace cua-tro años. Su “transformación inte-rior” le ha llevado a asesorarONGy convertirse en el fundador delMovimiento Social Wikihappi-ness. Este ex empresario de éxitotambién imparte conferencias pa-ra directivos en los que reflexionasobre el triunfo y el fracaso. Másde uno ya ha seguido sus pasos.

Pregunta. ¿Por qué decidió ha-cerse empresario?

Respuesta. Yo no lo decidí. Hi-ce lo que otros me habían dichoque hiciera. Cuando no sabesquién eres ni qué quieres, eres es-clavo de tu baja autoestima e inse-guridad. Y esta falta de confianzate lleva a pensar y hacer lo quepiensan y hacen los demás. ¡Y po-brede ti como te separes del cami-no trillado! ¡No te lo perdonan!

P. ¿Por qué motivo?R. Porque las personas rebel-

des y auténticas son libres, cohe-rentes y honestas consigo mis-mas, y su presencia suele ponerde manifiesto la incoherencia, lafalsedad y la falta de valores quenos rodea. De ahí que en la socie-dadoccidental actual ser unomis-mo sea un acto revolucionario.

P. ¿A qué se refiere?R. Desde pequeñitos nos lle-

nan la cabeza de mentiras acercade cómo hemos de vivir la vida.Nos meten miedo, diciéndonosque estudiemos ciertas carrerasuniversitarias para no pasar ham-bre. Nos condicionan para triun-far a toda costa, para tener respe-

tabilidad, para tener dinero… Tevenden que cuando hayas subidoesos escalones entrarás en el“templo de la felicidad”. Pero esuna granmentira. Yo he vivido enese lugar y está vacío. Porque lafelicidad no está relacionada conlo que poseemos, sino con lo quesomos y con nuestra capacidad

para vivir en coherencia connoso-trosmismos. Y amenudo la carre-ra por poseer dificulta, que no im-posibilita, el sendero del ser.

P. ¿Y qué más ha aprendido?R.He verificado que si tu prin-

cipal objetivo es conseguir éxito,poder y dinero, necesitas seregoísta y ambicioso, lo que termi-na por destruir la humanidad in-nata que hay en ti… Te desconec-ta de tu esencia y te olvidas de losvalores y proyectos que sí valen la

pena. Nos han programado paraser infelices, y la mayoría lo son,sólo que muy pocos tienen la hu-mildad y el coraje de reconocerlo.¡A mí me llevó más de cuarentaaños! Nuestro mayor enemigo esel autoengaño, no querer recono-cer elmalestar que sentimos inte-riormente. No hay mayor fracasoque fijar objetivos equivocados yconseguirlos. Por eso hay tantaspersonas de éxito que son tan infe-lices: porque han hecho lo que elsistema les ha dicho que hagan yno lo que les dicta su corazón. Eléxito es ser coherente contigomis-mo, con los dictados de tu con-ciencia. Si no aprendes a ser felizpor ti mismo seguro que termi-nas sintiéndote un fracasado. J

JOSÉ LUIS MONTES. Ex directivo

“Nos programanpara ser infelices”

José Luis Montes, autor de ‘El hombre que tuvo la fortuna de fracasar’.

“Me creí que eléxito consiste enllegar alto y ganarmucho dinero”

BORJA VILASECA

40 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»carreras & capital humanoJ

E sta semana, el Congreso ha aproba-do la extensión de la ayuda de 420

euros acordada este verano a más de-sempleados. La limitación de su percep-ción a quienes finalizaban sus prestacio-nes a partir del día 1 de agosto habíasuscitado numerosas críticas. De ahí elacuerdo para su ampliación. Se trata deun “parche” a una medida de veranoque no pareció contentar a casi nadie yprodujo el desconcierto de muchos de-sempleados. Defecto de información, ale-gó el Gobierno; falta de caja, podría aña-dirse. Nos encontramos, de nuevo, anteuna iniciativa que trata de paliar losefectos, sin dirigirse a sus causas. Peroése es otro tema. Centrémonos en lonuestro: los famosos 420 euros.

La intención del Ejecutivo con tal me-dida es hacer frente al incremento deldesempleo, y en especial, la prolonga-ción de los periodos de desempleo quesufren enmuchos casos estos trabajado-res, y que lleva al agotamiento de talesprestaciones, produciéndose situacio-nes de necesidad “acuciantes”. Se trata,en cualquier caso, de una iniciativa tem-poral, “extraordinaria”, dice la norma,dirigida a proteger a las “víctimas” enese imparable incremento de las cifrasde desempleo que la crisis económicaestá produciendo en nuestro país.

El objetivo es otorgar una ayuda eco-nómica a quienes, habiendo agotado laprestación contributiva por desempleoo el subsidio por desempleo, carezcande unos ingresos mínimos. La cuantíamensual de la prestación será igual al80% del indicador público de renta deefectosmúltiples (IPREM) vigente, es de-cir, unos 420 euros, y tendrá una dura-ción máxima de seis meses.

Los principales reproches han surgi-do de la limitación del número de bene-ficiarios a “quienes hubieran agotadolas prestaciones indicadas a partir del 1de agosto de 2009”, lo que ha dejadofuera de su campo a la mayoría de de-sempleados de larga duración, en espe-cial los que por llevar un mayor tiempoparados se encuentran en una situa-ción más crítica.

Esto provocó una avalancha de críti-cas que motivaron la intervención dedistintosmiembros del Gobierno, que seapresuraron a alegar que es posible quehubiera habido una falta de informa-ción y que se estudiaría la viabilidad pre-supuestaria de su ampliación a más be-neficiarios. Fruto de lo cual es la nuevaenmienda que se va a introducir en latramitación del decreto-ley como pro-yecto de ley, que permitirá acceder aesta ayuda a todos los que hayan agota-do las prestaciones desde el día 1 de ene-ro de este año. J

J. MANUELDÍAZ-ARIAS

P Reincorporación trasexcedencia y desempleo

Habiendo solicitado una exce-dencia voluntaria por cincoaños para trabajar en otra em-presa, la relación con ésta haexpirado antes de haber com-pletado la excedencia. ¿Es posi-ble adelantar mi reincorpora-ción a la compañía? En otro ca-so, ¿tendría derecho al desem-pleo? A. G. (Madrid).

Cuando la excedencia es volunta-ria, la empresa no está obligada aacceder a su reincorporación conanterioridad al término de aquélla.Sólo una vez completado el perio-do de cinco años, la empresa esta-rá obligada a su reincorporación,siempre que, además, el interesa-do solicite su reincorporación y enla empresa exista una vacante deigual o similar categoría a la suya.Si transcurrido el periodo de exce-dencia y solicitada en forma sureincorporación, la empresa le de-negara el reingreso por no existirvacante, la jurisprudencia admiteque el interesado pueda acceder ala prestación por desempleo conbase en el segundo contrato detrabajo que se extinguió.

P Solicitud delconcurso por lostrabajadores

Ante la falta de pago del sala-rio por parte de la empresa porun periodo que comprende yacinco mensualidades, ¿pode-mos los trabajadores instar ladeclaración de concurso? Encaso afirmativo, ¿ante qué ór-gano judicial? M. G. (Bilbao).

Según la Ley Concursal, la solici-tud de declaración de concursopodrán presentarla los acreedo-res, pudiendo fundar su solicitud,entre otras circunstancias, en elincumplimiento de la obligaciónde pago de los salarios e indemni-zaciones y demás retribuciones de-rivadas de las relaciones de traba-jo correspondientes a las tres últi-mas mensualidades. Si la empresaadeuda a los trabajadores las cin-co últimas mensualidades, éstos,como acreedores de la empresaque son, estarán facultados parasolicitar la declaración de concur-so, debiéndose dirigir al Juzgadode lo Mercantil en cuyo territoriotenga el deudor el centro de susintereses principales. J

Consultorio elaborado por elequipo jurídico-laboral de data-diar.com.Teléfono: 902 09 02 22.

PREGUNTA. Tengo 32 años y ha-ce dos que trabajo en el departa-mento comercial de las oficinasde Barcelona de unamultinacio-nal farmacéutica. Desde haceunos meses ha entrado un nue-vo jefe de marketing en la cen-tral que programa reuniones aprimera hora de la mañana dellunes fuera de España y a lasqueme toca ir al menos una vezal mes. Con nuestras conexio-nes aéreas, para poder llegarpuntual tengo que salir el do-mingo, a veces a media tarde. Ylo considero un abuso. Se lo hecomentado a mis responsablesdirectos de España, por el mo-mento sin éxito. Me estoy plan-teando intentar cambiar de de-partamento o incluso dejar laempresa. ¿Qué sería recomenda-

ble hacer en mi caso? J. G. Bar-celona.

RESPUESTA. Para empezar, másque abuso ajeno yo lo calificaríade problema propio, debido aque Barcelona y, todavía másMadrid, están a mayor distanciadel centro de Europa que el pro-medio de las demás capitales.

Antes de cambiar de departa-mento, le recomendamos quetrate de ver si esas reuniones sepueden marcar a una hora másrazonable para usted o duranteotro día, por ejemplo el martes,para que no le cojan tan a desma-no.

Si, como parece, no se pue-den cambiar y sigue el statu quoigual, medite y analice si su tra-bajo y su empresa actuales le in-

teresan realmente y si le vale lapena seguir en ellos a pesar delinconveniente del horario de lasreuniones. Es éste un detalle ensí poco relevante pero que pue-de ser botón demuestra e indica-

dor de otros desajustes entre us-ted y la empresa.

El horario de esta reuniónpuede ser sólo un aspecto par-ticular de algo más amplio quees su cometido y puesto de traba-

jo en la compañía. ¿Considerausted que éste es lo suficiente-mente atractivo e interesante(con o sin reuniones mensualesde los lunes) para seguir en él orealmente quiere buscar en otraempresa otro puestomás atracti-vo y desafiante?

En resumen, profundice us-ted en la cuestión de si realmen-te quiere seguir en su puesto detrabajo o cambiar de empresa,sin que sea el horario de estasreuniones el gatillo disparadorde su decisión. J

José Medina es presidente OdgersBerndtson Iberia.

PREGUNTA. Trabajo como di-rector de recursos humanos enunamultinacional del sector deautomoción. Ante la actual cri-sis, hemos tenido que reducirnuestra plantilla y promocio-nar el potencial de nuestros em-pleados. Hemos observado quenumerosas multinacionalesnorteamericanas han comen-zando a entrevistar empleadospara empezar a trabajar en unaño o año y medio, cuando lasituación económica se haya re-cuperado. ¿Es recomendablepensar en estemodelo y comen-zar a replantearse incorporar anuevos trabajadores para queno nos encontremos con una ne-cesidad de contratación masi-va? A. P. Zaragoza.

RESPUESTA. Antes de ponersenervioso por lo que otras empre-

sas de cualquier nacionalidadpuedan estar haciendo, lo impor-tante es reflexionar sobre la situa-ción actual de su plantilla y com-

pañía, propiciando desarrollaracciones que eleven la motiva-ción de los trabajadores que ha-yan podido mantener su empleoo promocionar hacia una nuevaposición, y garantizando que to-dos tienen los conocimientos ycondiciones adecuadas para de-sarrollar su trabajo de forma se-gura, eficiente y con calidad.

Todo lo anterior debe reali-zarse, sin dejar de trabajar des-de el departamento de recur-sos humanos y otros departa-mentos, para que los puestosclave de la organización esténcubiertos de manera consisten-te y cuenten con un buen plande sucesión que garantice la co-bertura interna en el caso deuna posible salida de algún em-pleado.

Respecto al posible relanza-miento de la economía, hayque estar preparados, por loque tener candidatos externosidentificados para los puestosclave es importante, dejandopara el momento concreto enque sean necesarias aquellasposiciones que supongan me-nor grado de especialización yque puedan ser cubiertas porpersonal de la propia compa-

ñía, con la correspondiente for-mación.

Para esto último, y por el sec-tor en el que trabaja, estable-cer acuerdos con escuelas deformación profesional de su zo-na geográfica es algo que pue-de ser útil desde el punto devista de la empresa y muy enri-quecedor para jóvenes profesio-nales sin experiencia, que deesa forma obtendrían forma-ción práctica que posterior-mente les abra la puerta paraincorporarse cuando el momen-to lo requiera. J

Javier Rodrigo es director de opera-ciones de Hay Selección - Ray HumanCapital.

Extensión de los 420 euros CONSULTORIOLABORAL

RELANZA TU CARRERA

¿Por qué hay que viajar los domingos?

Preparar o no contrataciones ante la recuperación

Es importanteprever la necesidadde personal antesde salir de la crisis

Las reuniones delos lunes no debenser el detonantepara dejar el puesto

Envíe sus consultas por e-mail a consultorio.negocios@elpais.es o a la dirección Miguel Yuste, 40. 28037. Madrid

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 NEGOCIOS 41

»carreras & capital humanoJ

Hay figuras en elmundo corpora-tivo, da igual el sector, que por elcargo que ocupan en un determi-nado momento y por su talentoestá claro que están ahí colocadaspara suceder cuando sea oportu-no al gran jefe. Es lo que acaba depasar con James Gorman, uno delos copresidentes deMorganStan-ley, que en enero tendrá el puesto

de consejero delegado que dejaJohnMack, quien se queda comopresidente.

El banco neoyorquino, a dife-rencia de su gran rival GoldmanSachs o de JP Morgan Chase, no

destaca en esta crisis financierapor el papel que jugó de líder.Aunque su suerte, como temie-ron muchos analistas en WallStreet en los peores días del cata-clismo, podría haber sido muchopeor viendo lo que pasó con susrivales Lehman Brothers, BearStearns o Merrill Lynch.

Mackanunció el jueves quede-ja el cargo de consejero delegado,cuando se cumple el primer ani-versario de la hecatombe quereescribió el negocio de la bancade inversión. Era esperado. Elcambio se interpreta como la se-ñal de que las cosas ya están esta-bilizadas en la firma. Así que aho-ra a Gorman le toca jugar en lanueva arena, más concentrada ycon nuevas reglas.

A los 51 años, Gorman es vistoen el parqué como el poder calla-do que entre bastidores corrigióel rumbo de la entidad. De origenaustraliano, apariencia joven, al-to y muy delgado, Gorman estabaal frente del negocio global de ges-

tión de fortunas de Morgan Stan-ley. Se le considera una personacerebral y que aprende rápido.

Formado en leyes por la Uni-versidad de Melbourne y con unmáster en gestión por Columbia,

llegó a la entidad ha-ce cuatro años, con-tratado por Mack. Selo quitó a MerrillLynch, donde teníala reputación de serun gran estratega.Antes fue socio deMcKinsey. A los ges-tores de MorganStanley les llamó laatención su capaci-dad para adaptarse alas circunstancias.

Gorman fue el ar-tífice de la comprade SmithBarney aCi-tigroup. Lo que estápor ver es si tendráel carisma de Mack,que en tiempo de cri-sis es un gran valorparamantener moti-vada a la plantilla.

Si James no era elelegido (no le gustaque le llamen Jim),el otro que se citabapara el cargo eraWa-lid Chammah, que sehace con la presiden-cia de Morgan Stan-ley International. Es-te cambio puede ser

la señal de que otras entidadesestarían listas para el relevo encuanto suelten las ayudas públi-cas. Así que atención con KenLewis, en Bank of America, y conVikram Pandit, en Citigroup. J

Gorman hacambiado el rumbode la entidad entrebastidores

SANDRO POZZI

LUIS DELGADODirector ejecutivo médico de Sanitas

Acostumbrado a dirigir hospita-les, asume ahora la direcciónmé-dica global de Sanitas, donde seincorporó en 1995. Desde enton-ces ha dirigido elHospital SanitasLaMoraleja, el CentroMédicoMi-lenium Costa Rica, el Centro Mé-dicoMileniumNicasio Gallego, elHospital ICE... Este cirujano cuen-ta con sendos másteres en geren-cia hospitalaria y en gestión deáreas y servicios. Anteriormentetrabajó en Asepeyo y Maffei. J

EN CORTO

JAMES GORMANConsejero delegado de Morgan Stanley

Un abogadohecho banquero

Sciammarella

nombres propios

MARÍA LUISA HUIDOBROConsejera y directora general deoperaciones de Grupo Villar MirEnergía

Fue directora general de la Ener-gía en el Ministerio de Industriaentre 1990 y 1997 y presidenta delOperador del Mercado de la Elec-tricidad durante los últimos 12años. Ahora se incorpora a la divi-sión energética del Grupo VillarMir, constituida en 2008. Huido-bro es miembro del Cuerpo Supe-rior de Técnicos Comerciales yEconomistas del Estado. J

ALICIA YÚFERA SALESDirectora general de ServeisFuneraris de Barcelona

Licenciada en Ciencias Económi-cas por la Universitat de Barcelo-na, diplomada en gestión comer-cial por EADA y con un progra-ma de alta dirección por IESE,Yúfera ha trabajado en el sectorde servicios, seguros y en el sani-tario. Ha sido directora gerentede Robresa y directora territorialy de desarrollo regional de Sani-tas. Hasta ahora era socia-direc-tora de Heidrick & Struggles. J

ÁLVARO IGLESIASDirector de bancaseguros y grandesdistribuidores del Grupo LibertySeguros

A sus 43 años de edad, Iglesiascuenta con una dilatada expe-riencia en el sector asegurador.Licenciado en Gestión y Adminis-tración de Empresas por IEDE, eldirectivo tendrá bajo su respon-sabilidad la estrategia de negocia-ción de acuerdos con entidadesfinancieras. Si bien seguirá consu anterior función como direc-tor de grandes distribuidores. J

PALFONS SAUQUET, decano deESADE Business School, ha sidonombrado miembro del Consejo deDirectores del GMAC (GraduateMa-nagament Admission Council), orga-nización educativa encargada de lle-var a cabo los test GMAT, exámenesobligados para quienes cursan unMBA. Será uno de sus 14 miembros.

P CARMEN FERREIRO es la nue-va directora de programas de PluralEntertainment, que también ha de-signado a JOSÉ REY-CABARCOSdirector de producción. Ferreiro lle-gó a la televisión en 1997 y se haresponsabilizado de diversos progra-mas en Telemadrid, Antena 3 y Tele-cinco. En 2008 se incorporó a laempresa del Grupo Prisa. Por su par-te, Rey-Cabarcos ha desarrolladogran parte de su carrera profesionalen la televisión gallega TVG.

P FEDERICO FRANCO, abogadopor la Universidad Católica Argenti-na, ha sido nombrado director de ladelegación de Tebas Coiduras &Asociados en Buenos Aires. Des-pués de tres años en el despacho dela firma en Madrid, Franco vuelve aBuenos Aires, donde antes fue ase-sor legislativo en la Cámara de Dipu-tados y jefe del departamento decontenciosos del Rectorado de laUniversidad Tecnológica Nacionalde Argentina.

P ÁLEX MASLLORENS ESCU-BÓS ha sido nombrado administra-dor judicial de la ONG Intervida. Mas-llorens es asesor de relaciones exter-nas del Departamento de Justicia dela Generalitat de Catalunya, fue di-rector de la Agencia Catalana deCooperación para el Desarrollo ydiputado del Parlament de Catalun-ya entre 1999 y 2006.

P JUAN PEDRO NARANJO hafichado por Isofotón como geren-te comercial para Europa. Licencia-do en Gestión Comercial y Marke-ting por ESIC, donde cursó unmáster en Dirección Financiera,también cuenta con un MBA porel IE. Procede de Solaria, dondeera director comercial. J

E Para la inclusión denombramientos en estasección debe remitirse por‘e-mail’ a negocios.nombramientos@elpais.es

42 NEGOCIOS EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

»carreras & capital humanoJ

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 43

THE CENIEH, SPANISH NATIONAL RESEARCH CENTRE ON HUMAN EVOLUTION

is looking for a

DIRECTORThe NATIONAL RESEARCH CENTRE ON HUMAN EVOLUTION (CentroNacional de Investigación sobre la Evolución Humana, CENIEH) is an infras-tructure to foster major advances in our understanding of human evolutionthrough multidisciplinary research (paleobiology, archaeology, geoarchaeo-logy, geochronology, biostratigraphy, paleoecology, etc.). The CENIEH wascreated in 2004 as a Consortium of the Spanish Ministry of Science andInnovation and the Castilla y León Regional Government.The mission of the CENIEH is to become a research world leader in humanevolution and to obtain international acknowledgement for its achievementsand scientific and technical staff.The Director reports to the Governing Board and is responsible for supervi-sing the centre`s research activity, including general administrative tasks, faci-lities, and exploitation of the CENIEH, for the management of the constructionand operation, and for maximizing its readiness and effectiveness for scienti-fic research. The Director is expected to supervise centre staff and provide gui-dance in planning, staffing and budgeting for the centre multidisciplinary pro-grams. Salary range and starting date are to be negotiated. Applications will be accepted until September 30th 2009.Additional information on the duties or any other aspect concerning the posi-tion can be found at http://www.cenieh.es

44 OFERTAS DE EMPLEO EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 OFERTAS DE EMPLEO 45

SOMOS UNA FAMILIA INGLESARESIDENTE EN BERLÍN, QUE BUSCA

AU-PAIRpara su hijo de 15 años, para que

le ayude en tareas escolaresPreferiblemente con estudios universitariosen Ciencias. Incorporación inmediata.Es imprescindible que tengan carnet deconducir.

Enviar CV a la siguiente dirección decorreo: karinvonjoest@gmx.de

LA UNIVERSIDAD DE EXTREMADURAnecesita cubrir, por periodo de 1 año prorrogable, los siguientes puestos de trabajo en sus Serviciosde Apoyo a la Investigación

4 TITULADOS/AS SUPERIORES DOCTORESToda la información sobre la convocatoria en:http://www.unex.es/unex/gobierno/direccion/viceinves

Paraanunciarse

en estaSección

91 701 26 66

EL CENTRO NACIONAL DE INVESTIGACIÓN SOBRE LA EVOLUCIÓN HUMANA (CENIEH)

Ha abierto el proceso de selección de

GERENTEEl Centro Nacional de Investigación sobre la Evolución Humana (CENIEH)es un Consorcio entre el Ministerio de Ciencia e Innovación y la Consejería deEducación de la Junta de Castilla y León, con sede en Burgos, creado en 2004.

El CENIEH tiene como objetivo ser un Centro de excelencia dedicado a la rea-lización de investigaciones en el ámbito de la evolución humana durante elPlioceno y Pleistoceno, promoviendo la sensibilización y transferencia de cono-cimientos a la sociedad. Desde el CENIEH se impulsa y apoya la realización ycolaboración en excavaciones de yacimientos de estos periodos, tanto espa-ñoles como de otros países de África y Eurasia. Además, el CENIEH tiene lamisión de restaurar y conservar las colecciones procedentes de excavacionesen yacimientos arqueológicos y paleontológicos del Plioceno y Pleistoceno.

El Gerente del CENIEH dependerá del Director del CENIEH y será responsablede la gestión administrativa, económica y financiera así como de recursoshumanos, para el correcto desarrollo de las actividades del CENIEH.

El salario y la fecha de incorporación serán establecidos en función de las apti-tudes del candidato.

El proceso de selección permanecerá abierto hasta el 30 de septiembre de2009

En el enlace siguiente se pueden encontrar los detalles sobre los requisitos delpuesto: http://www.cenieh.es

46 OFERTAS DE EMPLEO EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009

EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009 OFERTAS DE EMPLEO 47

48 OFERTAS DE EMPLEO EL PAÍS, DOMINGO 13 DE SEPTIEMBRE DE 2009