nuevas formas de inversion colectiva. los fondos cotizados

La Ley 35/2003, de 4 de noviembre, sobre insti-tuciones de inversin colectiva (en adelante,LIIC) distingue dos tipos de instituciones deinversin colectiva (en adelante, IIC): financie-ras y no financieras.

Las IIC financieras son aquellas que inviertenen activos e instrumentos financieros, y slo pue-den adoptar la forma de fondo de inversin o desociedad de inversin de capital variable(SICAV). Estas IIC pueden invertir en toda clasede activos e instrumentos financieros, incluyendoinstrumentos derivados, acciones y participacio-nes de otras IIC y valores no cotizados.

Por su parte, dentro de las IIC no financieras,la LIIC distingue entre las IIC no financieras notipificadas y las IIC inmobiliarias. Estas ltimastienen, como objeto principal, la inversin enbienes inmuebles de naturaleza urbana para suarrendamiento. Dentro de las IIC inmobiliarias,se distingue, a su vez, entre las sociedades deinversin inmobiliaria y los fondos de inversininmobiliaria. Sin embargo, las IIC inmobiliariasno han tenido mucho xito, ya que, por ejemplo,hasta hoy, no se han constituido ms de 10 fon-dos de inversin inmobiliaria en Espaa1. Noobstante, a la fecha de redaccin del presente tra-bajo, se encontraba en fase de discusin parla-mentaria el Proyecto de Ley por la que se regulan

las Sociedades Annimas Cotizadas de Inversin enel Mercado Inmobiliario (SOCIMI), con las que sepretende impulsar la inversin en dicho mercado.La creacin de las SOCIMI supondra la introduc-cin en Espaa de los llamados Real Estate Inves-tment Trust (REITS), instrumento de inversin queha sido introducido en otros pases (entre ellos,Estados Unidos o Francia) con el objeto de reacti-var el sector inmobiliario en perodos de crisis.

A pesar de que las IIC tradicionales, en espe-cial, los fondos de inversin ordinarios, son lasque captan la mayor parte del capital de losinversores espaoles, en los ltimos aos, cadavez son ms los inversores que optan por canali-zar su capital hacia otro tipo de productos deinversin, tales como los hedge funds y las entida-des de capital riesgo, productos tpicos de lainversin alternativa, cuyas caractersticas y regu-lacin se analizar a continuacin.

FONDOS COTIZADOS (ETFs) ENLA NORMATIVA ESPAOLA

1. INTRODUCCIN

La primera vez que los fondos cotizados se regu-laron en la normativa espaola fue en el Regla-mento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, deInstituciones de Inversin Colectiva, recogido enel Real Decreto 1309/2005. Los primeros fondos

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NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA.LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). LA GESTIN

ALTERNATIVA. LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGOO CAPITAL PRIVADO

Jess Snchez Quiones, Renta-4 y Jess Mardomingo, Cuatrecasas

1 Boletn de la CNMV. Trimestre II de 2008.

cotizados acogidos a la regulacin espaola apa-recieron en julio de 2006.

De acuerdo con la normativa espaola, losfondos cotizados son fondos de inversin decarcter financiero cuyas participaciones estnadmitidas a negociacin en bolsas de valores.

El objetivo de la poltica de inversin del fondocotizado ha de ser reproducir un ndice burstil ode renta fija representativo de uno o varios merca-dos, o de valores negociados en ellos. El ndicedebe tener una composicin suficientementediversificada y ser de fcil reproduccin.

Los fondos cotizados, al igual que los fondosndice, puede superar las normas de diversifi-cacin de inversiones genricas de las IIC hastaciertos lmites. La inversin en acciones u obli-gaciones de un mismo emisor puede alcanzarel 35% del patrimonio del fondo. Esta amplia-cin de lmites en la diversificacin de lasinversiones es necesaria para poder replicar elndice de referencia del fondo. De otra forma,ndices como el IBEX 35 con valores con unaponderacin superior al 10% del ndice no sepodran replicar en un fondo cotizado, alsobrepasarse los lmites de diversificacin exi-gidos a las IIC.

La gestin desarrollada en los fondos cotiza-dos es pasiva. Se replica la composicin de unndice sin tomar decisiones de gestin en la selec-cin de valores o en la sobreponderacin o infra-ponderacin de los distintos componentes delmsmo. En esto se asemejan a los fondos ndice.Como consecuencia, las comisiones de gestinson sensiblemente ms reducidas que las aplica-das a los fondos con gestin activa.

La principal diferencia de los fondos cotiza-dos respecto a los fondos ndice, es la posibilidadde comprar o vender el fondo durante la sesinburstil. Por el contrario, los fondos ndices slopermiten la suscripcin o reembolso al valorliquidativo calculado cada da.

Para posibilitar la compra y venta de partici-paciones de los fondos cotizados durante lasesin burstil, se exige la existencia de entidadescreadoras de mercado. Estas entidades asumen elcompromiso de ofrecer en firme posiciones com-

pradoras y vendedoras de participaciones con undiferencial mximo de precios entre posicionescompradoras y vendedoras, al objeto de alinearel valor de cotizacin de las participaciones conel valor liquidativo estimado en diferentesmomentos de la contratacin.

Existen algunas diferencias entre los fondoscotizados con el resto de IIC financieras regula-das en la normativa espaola. Las principalesdiferencias son las siguientes:

A las participaciones de los fondos cotiza-dos no les es de aplicacin el procedimien-to de traspaso de participaciones por el cualse congela el impacto fiscal en el reembolsode un fondo y suscripcin de otra IIC. Esdecir, no es posible traspasar la posicin enun fondo cotizado a otra IIC o viceversa singenerar una alteracin de patrimonio en elpartcipe persona fsica. En este punto, lafiscalidad de los fondos cotizados sufre unpeor tratamiento que el resto de fondos.Por el contrario, la venta de las participa-ciones genera una alteracin de patrimoniosin retencin fiscal. Al cotizar en bolsa, serainviable la aplicacin de retencin en lasoperaciones de venta.

A los fondos cotizados, al igual que a los fon-dos ndice, no les es de aplicacin el coefi-ciente de liquidez obligatorio del 3%. Lapropia cotizacin en bolsa permite al partci-pe deshacer su posicin en mercado en cual-quier momento. Adicionalmente, de serobligatorio el cumplimiento de los coeficien-tes, slo se dispondra del 97% del patrimo-nio del fondo para replicar el ndice.

La adquisicin de participaciones en labolsa de valores de participaciones de unfondo cotizado est exenta de la obligacinde entrega gratuita del folleto simplificadoy del ltimo informe trimestral.

2. HISTORIA

Los fondos cotizados o Exchange traded fund(ETF) tienen su origen en EE.UU. en la dcada

SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA

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de los aos 80. Desde el inicio de la dcada,comenzaron a negociarse productos financierossobre cestas de acciones, sin que fueran fondosde inversin cotizados. En 1987 comenzaron acotizar en AMEX (American Stock Exchange) lasIndex Participation Shares. La vida de este produc-to fue efmera. Su comercializacin ces tras unademanda por parte de Chicago MercantileExchange. Dos aos ms tarde, se produjo ellanzamiento de TIPS (Toronto Index ParticipationShares) en la bolsa de Toronto, con gran acepta-cin entre los inversores.

El lanzamiento del primer ETF consideradocomo tal, se produjo en 1993, con los Standard&Poors SPDR (Spider), actualmente gestionado porState Street Global Advisors. Desde entonces, el des-arrollo de los ETFs ha sido progresivo. En 1999, selanz el ETF QQQ, sobre el ndice Nasdaq y secrearon los primeros ETF en Hong Kong y Canad.En Europa, los primeros ETF surgen el ao 2000.

Los primeros fondos cotizados del mercadoespaol aparecen en 2006.

En EE.UU. , hasta la fecha, no existe una nor-mativa especfica que regule los ETF. De hecho,

estn regulados por the investment Company Act de1940 que regula el desarrollo de los fondos deinversin. La normativa es casi cincuenta aosanterior al surgimiento del primer ETF. Difcil-mente podra estar previendo el desarrollo deeste tipo de fondos.

Inicialmente, los ETFs eran negociados porinversores profesionales en las bolsas americanas,pero progresivamente los han ido utilizando todotipo de inversores.

En 2007, el volumen de negociacin diariosuperaba los 80.000 millones de dlares. Elvalor ms negociado en el mundo es, hoy enda, un ETF que replica el S&P 500, el SPY. Suvolumen medio diario supera los 37.000 millo-nes de dlares.

En la actualidad, en Europa, pese a que losETFs no aparecieron hasta el ao 2000, existenms de 400 ETFs emitidos por ms de 25 socie-dades gestoras. A finales de 2007, los activos bajogestin en Europa superaban los 90.000 millonesde euros.

Evolucin de activos bajo gestin en ETFs anivel mundial:

NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...

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GRFICO 1

Fuente: Bloomberg y Morgan Stanley Investment Strategies.

3. CARACTERISTICAS GENERALESY COMUNES DE LOS FONDOS COTIZADOS

Todos los fondos cotizados o ETF disfrutan deunas caractersticas comunes:

Son fondos que replican a un ndice y coti-zan en Bolsa.

El subyacente del fondo es el ndice de refe-rencia. Dicho ndice puede ser de renta fija,renta variable, materias primas o de otrotipo.

La gestin realizada por la entidad gestoraes pasiva, es decir, no se deciden sobrepon-deraciones o infraponderaciones de losvalores que componen la cartera, sino quela composicin de la misma replica los por-centajes de cada uno de los componentesdel ndice subyacente.

El fondo cotizado tiene un valor aproxi-mado en Bolsa a una fraccin del ndiceen cuestin, ajustado por la paridad. LosETFs incorporan en su precio los dividen-dos que son pagados por las empresascomponentes del ndice a lo largo del ao.Las diferencias que se producen entre elvalor del ETF y su ndice de referenciaprovienen de los dividendos y de las comi-siones de gestin.

Su precio es transparente y conocido entodo momento.

Las participaciones de los fondos cotizadoscotizan en Bolsa del mismo modo que lohacen las acciones cotizadas.

Suelen distribuir dividendos para no sepa-rarse del ndice subyacente. Mientras hayadividendos pendientes de repartir se pro-ducir una desviacin del comportamientodel ETF respecto del comportamiento delndice.

Las comisiones de gestin aplicadas a losfondos cotizados son menores que las apli-cadas a los fondos de gestin activa.

Son fondos de inversin abiertos. Cualquierinversor puede invertir en cualquiermomento en ellos.

4. VENTAJAS DE LOS ETFs

Las principales ventajas de los ETFs son la liqui-dez, la accesibilidad, la transparencia, la diversi-ficacin, el coste y la flexibilidad.

Liquidez

Son productos lquidos. La liquidez de un ETFno depende de su volumen contratado. En elcaso de las acciones, el volumen promedio deoperaciones diarias y la capitalizacin de merca-do reflejan la actividad de compradores y vende-dores que se encuentran en la Bolsa. El volumende operaciones proporciona un indicador de lafacilidad para entrar o salir de una posicin, ascomo el posible impacto de mercada de la trans-accin.

Debido a que los ETFs operan como unaaccin en el mercado secundario, se podra con-secuentemente asumir que el indicador de suliquidez es el volumen de operaciones del merca-do. Sin embargo, esto no es correcto. La estruc-tura abierta hace a los ETFs tan lquidos comosus subyacentes.

Los ETFs ofrecen dos fuentes de liquidez dife-rentes. En primer lugar, la liquidez tradicional,medida por el volumen de operaciones secunda-rias en el mercado burstil. En segundo lugar, laliquidez proporcionada por el proceso de crea-cin y desintegracin de participaciones, el cualrefleja la liquidez de las posiciones de los valoressubyacentes que conforman el ETF. Por ello, laliquidez real de un ETF puede exceder en granmedida de su volumen o capitalizacin de mer-cado.

El volumen de operaciones secundarias noofrece un reflejo verdico de la liquidez de losETFs. A diferencia de las acciones y fondos cerra-dos que tienen un nmero finito de acciones encirculacin, acciones potencialmente disponiblespara la compra. El mecanismo de creacin y des-integracin de los ETFs permite una oferta con-tinua de unidades de ETFs. Esta oferta continuasignifica que los participantes autorizados pue-


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den crear y colocar unidades adicionales de unETF en el mercado, logrando de tal modo quehaya ms unidades disponibles para cubrir lademanda de los inversores.

Accesibilidad

Los fondos cotizados son altamente accesiblespara cualquier tipo de inversor. Su contratacines idntica a la contratacin de cualquier accinnacional, en el caso de fondos cotizados en Espa-a, o internacional, en el caso de fondos cotiza-dos en otros mercados.

El importe mnimo de inversin suele ser unafraccin del propio ndice, de tal forma que lainversin mnima terica es realmente baja, faci-litando el acceso a cualquier tipo de inversor.

Hoy en da, es posible acceder a cientos deETFs a travs los servicios online de intermedia-rios financieros espaoles, ofrecindose inclusosecciones especficas de ETFs en sus pginas web.

Transparencia

La cotizacin en bolsa de los ETFs permite a losinversores disponer de toda la informacin rele-vante en cuanto a precios y diferencia de com-portamiento respecto al ndice subyacente.

En el caso de los fondos cotizados en Espaa,la sociedad rectora de la bolsa en la que coticedeber realizar una difusin adecuada de la car-tera del fondo, de la composicin de la cesta devalores y de la cantidad de efectivo susceptible deser intercambiado por participaciones y del valorliquidativo estimado en diferentes momentos dela contratacin.

Diversificacin

Al replicar a un ndice, invirtiendo en un ETF seconsigue la diversificacin del ndice subyacentecon una nica transaccin. Los ETFs ofrecenexposicin a una amplia variedad de mercados,

nacionales e internacionales, ndices de rentavariable, de renta fija, de materias primas, dedivisas, o incluso sectoriales.

Comisiones ms reducidas

Las comisiones de gestin de los fondos cotizadossuelen ser ms bajas que las existentes en los fondosde gestin activa. No soportan comisiones de sus-cripcin o de reembolso. No obstante, la compra oventa de ETFs suele llevar asociada una comisinde intermediacin cargada por el intermediariofinanciero a travs del que se realiza la operacin.

Flexibilidad

Los ETFs pueden ser comprados o vendidos alprecio de mercado actual en cada momento de lasesin burstil, a diferencia del resto de IIC enlos que la suscripcin o el reembolso se realiza alvalor liquidativo diario, sin que exista posibilidadde realizar transacciones durante la sesin.

Existe la posibilidad de estar vendido (shortposition), siempre que se consiga el prstamo devalores correspondiente.

5. COMPARACIN CON OTROS PRODUCTOS

a. Diferencias de los ETF con fondos de inversinindexados

Mientras que los ETFs cotizan en tiempo real y esposible conocer de antemano el precio de adqui-sicin o de venta, los fondos de inversin inde-xados slo ofrecen un valor liquidativo diario. Elinversor no puede conocer de antemano el valorliquidativo al que vaya a realizarse la suscripcino el reembolso en un fondo de inversin indexa-do. La compra o venta de un ETF lleva asociadauna comisin de intermediacin, inexistente enel caso de suscripcin o reembolso de un fondoindexado.

Respecto a la fiscalidad, los ETFs no son sus-ceptibles de traspaso a otras IIC sin generar una


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alteracin patrimonial sujeta a tributacin. Por elcontrario, los fondos indexados s pueden sertraspasados a otras IIC sin coste fiscal alguno endeterminadas condiciones.

En la venta de ETFs no se aplica retencin fis-cal sobre la ganancia de patrimonio obtenida.Los reembolsos de fondos indexados s sufrenretencin sobre la ganancia de patrimonio resul-tante.

Las comisiones de gestin de los fondos inde-xados suelen ser ms bajas que las de los fondosde gestin activa, pero son superiores a las comi-siones de gestin de los ETFs.

La gama de ETFs es significativamente msamplia que la disponible en los fondos indexados.

Los ETFs suelen repartir dividendos, mientrasque los fondos indexados no suelen hacerlo.


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b. Diferencias de los ETFs con los futuros

Los ETFs no tienen vencimiento, mientras quelos futuros sobre ndices suelen tener vencimien-tos trimestrales. En algunos casos, como en elIBEX 35, los vencimientos son mensuales.

Los costes de mantener una posicin enETFs son los de intermediacin en el momentode adquirir o vender la posicin y los costes degestin propios del ETF. En el caso de los futu-ros, los costes de mantener de forma estableuna posicin son los de intermediacin y los deroll-over. Es decir, al llegar el vencimiento de unfuturo, se debe deshacer la posicin en dicho

vencimiento y rehacerla de nuevo en el venci-miento siguiente.

Al adquirir un ETF, se ha de desembolsar el100% del importe adquirido, mientras que en elcaso de los futuros slo se desembolsa un por-centaje en garantas y cargan o abonan los ajus-tes diarios en funcin del comportamiento delndice subyacente.

El volumen al contratar ETFs puede ser prc-ticamente cualquiera, al cotizar por una fraccindel ndice, mientras que los futuros tienen nomi-nales tericos fijos.

La gama de los ETFs es significativamentems amplia que la gama de futuros disponibles.

6. TIPOS DE ETFS

La gama de ETFs es muy amplia y crecientes. Losprincipales tipos de ETFs son los siguientes:

ETFs sobre ndices burstiles: replican el ndicesubyacente. Su comportamiento es semejante aldel ndice subyacente. Un ETF ndice pretendereplicar el comportamiento del ndice mante-niendo en cartera adquiriendo todo los valoresque componen el ndice al 100% o una muestrarepresentativa de los valores de dicho ndice.

Existen ETFs sobre todos los principales ndi-ces. Entre otros sobre: CAC40, DAX 30, Euros-toxx 50, DJ industrial average, FTSE 100, IBEX35, NASDAQ 100, S&P 500.

ETFs sectoriales: replican ndices sectoriales.En la actualidad cotizan ms de 180 ndices sec-toriales en los distintos mercados. Existen ETFssectoriales para la prctica totalidad de sectoresdel Stoxx 600.

Algunos de los principales ETFs sectorialescotizados en Europa son:

EURO STOXX BANKS trata de replicar elcomportamiento del ndice Dow JonesEurostoxx Banks, compuesto por compa-as bancarias de la eurozona.

EURO STOXX HEALTH trata de replicar elcomportamiento del ndice Dow Jones Euros-toxx Healthcare, compuesto por compaasdel sector farmacutico de la eurozona.

EURO STOXX TECHNOLOGY, invierteen compaas de la eurozona del sector tec-nolgico a travs del ndice Dow JonesEurostoxx Technology.

STOXX 600 BANK trata de replicar elcomportamiento del ndice DJ Stoxx 600Banks. Los ndices Dow Jones Stoxx 600Supersector representan las mayores com-paas de los subsectores definidos por elICB (Industry Classification Benchmark).

STOXX 600 BASIC RESOURCES trata dereplicar el comportamiento del ndice DJStoxx 600 Basic Resources, invirtiendo enuna cesta de acciones compuesta por com-paas explotadoras de recursos bsicos.

STOXX 600 INSURANCE trata de replicarel comportamiento del ndice DJ Stoxx 600Insurance, invirtiendo en una cesta deacciones por compaas aseguradoras.

STOXX 600 TELECOM replica el compor-tamiento del ndice DJ Stoxx 600 Teleco-munications, invirtiendo en una cesta deacciones compuesta por compaas de tele-comunicaciones.

STOXX 600 CHEMICAL replica el com-portamiento del ndice Dow Jones Stoxx600 Chemicals, integrado por compaasqumicas europeas.

STOXX 600 INDUSTRIAL GOODS &SERVICES trata de replicar el comporta-


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miento del ndice Dow Jones Stoxx 600Industrial Goods & Services, compuestopor compaas europeas de bienes indus-triales y de servicios, en una base totalreturn.

STOXX 600 RETAIL trata de replicar elcomportamiento del ndice DJ Stoxx 600Retail, compuesto por compaas europeasdel mercado minorista.

Lo mismo sucede respecto a los ETFs secto-riales de la bolsa americana. Hay disponibleETFs para cada uno de los sectores integrados enlos grandes ndices. En Espaa todava no se hacreado ningn fondo cotizado sectorial.

ETFs sobre materias primas: el activo subyacenteque replica es del ndice correspondiente a dichamateria prima, o a un conjunto de ellas. El prime-ro que se lanz tena como subyacente el oro.

Hay ETFs sobre materias primas concretas,entre otras: caf, petrleo, gas natural, trigo, maz,algodn, ganado vacuno, granos, oro, plata, azcar,nquel, paladio. Otros ETFs tienen como subyacen-te ndices de materias primas que engloban un cier-to nmero de ellas con una ponderacin determi-nada. Por ltimo, otros ETFs como el DB LIQUIDCOMMODITY INDEX-OPTIMUM YIELDBALANCED TOTAL RETURN replica el compor-tamiento de una cesta de 14 materias primas.

Entre los ETFs sobre materias primas dispo-nibles se encuentran los siguientes:

STOXX 600 OIL & GAS trata de replicar elcomportamiento del ndice Dow JonesStoxx 600 Oil & Gas, representativo del sec-tor del petrleo y gas en Europa.

FUNDS PHYSICAL PLATINUM pretendeofrecer a los inversores un cambio simple,eficiente en costes y seguro para acceder almercado de metales preciosos. Este ETFintenta replicar los movimientos del preciodel platino.

FUNDS PHYSICAL SILVER pretende ofre-cer a los inversores un cambio simple, efi-ciente en costes y seguro para acceder almercado de metales. Este ETF intentareplicar los movimientos del precio de laplata.

ETF ALUMINIUM invierte en aluminio.Trata de replicar el comportamiento delndice DJ AIG Aluminium.

ETF COFFEE invierte en caf. Trata de repli-car el comportamiento del subndice DJ AIGCoffee, pagando un inters capitalizado quese acumula diariamente. El subndice DJ AIGCoffee se basa en el componente caf delndice DJ AIG Commodity, mediante el pre-cio de los futuros sobre el caf en NYBOT.

ETF COPPER invierte en cobre. Trata dereplicar el comportamiento del subndiceDJ AIG Copper.

ETF CORN invierte en maiz. Trata dereplicar el comportamiento del subndiceDJ AIG Corn, en una base total return conreinversin de los dividendos.

ETF COTTON invierte en algodn. Tratade replicar el comportamiento del subndi-ce DJ AIG COTTON, en una base totalreturn con reinversin de dividendos.

ETF SOYBEANS invierte en soja. Trata dereplicar el subndice DJ AIG Soybeans,pagando un inters capitalizado que se acu-mula diariamente.

ETF GOLD invierte en oro. Trata de replicarel subndice DJ AIG Gold, en una base totalreturn con reinversin de dividendos.

ETFs sobre divisas: El subyacente refleja la evo-lucin de una divisa sobre otra concreta.

El primero en lanzarse fue el EUROCU-RRENCY TRUST en 2005.

Entre los ETFs sobre divisa disponibles seencuentran:

ETF CURRENCY SHARES AUSTALIANDOLLAR TRUST que refleja la evolucindel precio de cambio entre el dlar austra-liano y el dlar estadounidense. Desde2004, el dlar australiano es la sexta divisams comercializada en el mundo, ocupandoaproximadamente el 5,5% del total de lastransacciones en los mercados internacio-nales de divisas.

ETF CURRENCY SHARES BRITISHPOUND TRUST que refleja la evolucin


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del precio de cambio entre la libra esterlinainglesa y el dlar estadounidense. La libraesterlina es la cuarta divisa ms comerciali-zada en el mundo, ocupando aproximada-mente el 17% del total de transacciones enlos mercados internacionales de divisas. Elintercambio USD/GBP abarca el 14% deltotal de las transacciones

ETF CURRENCY SHARES JAPANESEYEN TRUST, refleja la evolucin en el pre-cio de intercambio entre el yen japons y eldlar estadounidense.

ETF EUROCURRENCY SHARES, refleja laevolucin del precio del euro frente al dlar.

ETF POWERSHARES DB US DOLLARINDEX BULLSH FUND replica el com-portamiento de estar comprado de dlaresfrente a las siguientes divisas: Euro, Yen,Libra, Dlar Canadiense, Corona sueca yfranco suizo. En este caso, no recoge elcomportamiento de una divisa frente a otra,sino el comportamiento del dlar estadouni-dense frente a un conjunto de monedas.

ETFs con capital protegido: aunque siguen elcomportamiento de un ndice, tienen parte delcapital garantizado. Se pueden considerar comoETFs de ltima generacin. Algunos de los dis-ponibles son:

SGAM ETF FLEXIBLE CAC40 (MINI) tratade replicar el comportamiento del ndice CAC40, compuesto por los 40 valores ms relevantesde la Bolsa de Pars. Tiene parte de su capitalprotegido (80% de su valor liquidativo del aoanterior), limitando as las posibles prdidas.

ETFs apalancados: son aquellos ETFs queinvierten en derivados del ndice subyacente, deforma que su rentabilidad corresponde a un ml-tiplo del ndice. Existen al menos 35 de estosETFs diponibles.

Los principales son los ETFs apalancadossobre crudo, sobre el ndice AIG de commodities,sobre el oro, sobre la plata, sobre el trigo, sobreel gas natural, sobre el EUROSTOXX 50, sobreel CAC, sobre el DAX, sobre el DOW JONES,sobre el NASDAQ, sobre el S&P 500 y sobre elRUSSELL 2000.

Generalmente, el apalancamiento es tal que elcomportamiento del ETF corresponde al 200%del comportamiento del subyacente.

ETF inversos: son aquellos ETFs que inviertenderivados sobre el ndice, buscando la rentabili-dad opuesta a la del ndice. Por ejemplo, el DJEUROSTOXX 50 SHORT EFT trata de replicarel comportamiento inverso del ndice EUROS-TOXX 50.

Actualmente hay disponibles al menos 55ETFs inversos, destacando los siguientes:

ETF inverso sobre S&P, ETF inverso sobreEUROSTOXX 50, ETF inverso sobre ndices dematerias primas agrcolas, ETF inverso sobrepetrleo, ETF inverso sobre gas natural, ETFinverso sobre el oro, ETF inverso sobre la plata,ETF inverso sobre el trigo, ETF inverso sobre elCAC 40, ETF inverso sobre el Dow Jones 30, ETFinverso sobre el NASDAQ.

Habitualmente, el comportamiento de los ETFsinversos pretenden replicar el comportamientoinverso del subyacente al 100%. No obstante, exis-ten algunos ETFs inversos apalancados, de talmanera que su comportamiento refleja en un 200%el comportamiento inverso del subyacente. Sonms frecuentes en EE.UU., existiendo no slo sobrendices y materias primas, sino tambin sobre sec-tores. A modo de ejemplo, el ETF ULTRASHORTRUSSELL 2000 GROWTH busca resultados dia-rios de inversin que correspondan al doble (200%)del comportamiento opuesto (inverso) diario delndice RUSSELL 2000 GROWTH.

ETF regionales: tratan de replicar el comporta-miento de un ndice o conjunto de valores de undeterminado pas o regin. Debido a la ampliaoferta existente de este tipo de fondos cotizados,permiten acceder a prcticamente cualquier regindel mundo y de este modo diversificar nuestra car-tera. Constituyen la manera ms sencilla de accedersin apalancamiento al mercado chino, Latinoam-rica, Europa del Este, mercados emergentes...

Entre los ETFs regionales disponibles seencuentran:

ETF BBVA Latbex Brasil: su objetivo esreplicar la evolucin del ndice burstilFTSE Latbex Brasil.


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ETF ATX EX trata de replicar el ndiceATX, compuesto por los 20 principalesvalores de la Bolsa de Viena.

ETF DB X-TRACKERS FTSE 250 trata dereplicar el comportamiento del FTSE 250,compuesto por 250 compaas de medianacapitalizacin que cotizan en el mercado deLondres.

ETF BARCLAYS BANK PL trata de repli-car el comportamiento del ndice MSCIIndia, cuyos valores representan el 85% delfree float ajustado sobre la capitalizacinburstil del pas, reflejando de forma preci-sa la diversidad econmica del mercado.

ETF DJ GLOBAL TITANS 50 EX trata dereplicar el comportamiento del ndice DJGlobal Titans, que incluye 50 de las mayo-res empresas del mundo, lderes en su sec-tor. Casi el 60% de las compaas son esta-dounidenses.

ETF DJ China Offshore 50 EX trata dereplicar el comportamiento del ndice DowJones China Offshore 50, compuesto por50 compaas chinas listadas en los merca-dos de valores de Hong Kong o EstadosUnidos.

FLAME ETF IBEX MID CAPS trata dereplicar el comportamiento del ndice IbexMdium, que recoge los principales valoresde capitalizacin intermedia de la bolsaespaola.

ETF ISHARES AEX trata de replicar la evo-lucin del ndice AEX, compuesto por los25 Blue Chips del mercado holands.

ETF ISHARES JAPAN invierte en ms de350 compaas del mercado japons queforman el ndice MSCI Japan y representanal menos el 85% de la capitalizacin totaldel mercado.

ETF ISHARES MDAX trata de replicar elcomportamiento del ndice MDAX, inte-grado por 70 compaas alemanas de capi-talizacin intermedia.

ETF renta fija: tienen como referencia un ndi-ce de renta fija. Los hay de deuda pblica, que

reflejan la evolucin de la deuda pblica esta-dounidense o la emitida por los estados miem-bros de la Eurozona, y de deuda privada emitidapor las principales empresas mundiales.

Entre los ETFs de renta fija disponibles seencuentran:

AFI BONOS MEDIO PLAZO ETF: fondode inversin cotizado de renta fija a largoplazo que tiene como objetivo reproducir laevolucin del ndice AFI Bonos. Este es unndice de renta fija que representa el com-portamiento de las emisiones vivas debonos a tipo fijo y amortizacin a venci-miento residual entre 2 y 4 aos realizadospor gobiernos de la Eurozona.

EASY ETF IBOXX SOVEREIGNS GLO-BAL trata de replicar el comportamientodel ndice BOXX Liquid Sovereigns Global,permitiendo una exposicin rpida y senci-lla al mercado de bonos de los pases de lazona euro con cualquier vencimiento.

ETF DB-X TR II EONIA el ndice EoniaTotal Return trata de reflejar el comporta-miento del Eonia, que es el ndice mediodel tipo del euro a un da, fruto de las ope-raciones de crdito interbancarias.

FLAME ETF MONETARIO trata de repli-car el comportamiento del ndice ML Spa-nish Goverment, compuesto principalmen-te por letras de tesoro.

ETF ISHARE EUR CORP BD trata dereplicar el comportamiento del ndiceIboxx Liquid Corporales en una base totalreturn. Invierte en bonos de compaasexpresados en euros.

ISHARES TR LEHMAN 20 YEAR TREA-SURY BD trata de replicar la evolucin delndice Lehman Brothers 20 + Year U.S. Tre-asury. Invierte en deuda pblica estadouni-dense con vencimiento superior a 20 aos.

LYXOR EUROMTS 3-5 ANS trata de refle-jar la evolucin del ndice Euro MTS 3-5 y,que mide el comportamiento de la deudapblica emitida por los pases miembros dela eurozona con vencimientos comprendi-dos entre 3 y 5 aos.


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ETFs de gestin activa: Bajo el acrnimo deETF se han incluido una enorme cantidad deproductos cotizados, algunos de los cuales nisiquiera son fondos de inversin. Una de las lti-mas innovaciones financieras ha sido la creacinde ETFs de gestin activa, aprobados en el ao2008 por la SEC americana. El primer ETF degestin activa fue lanzado por Bear Stearns yPowerShares en marzo de 2008. Difieren de losETFs tradicionales en que realizan una gestinactiva, en lugar de pasiva. Son diferentes de losfondos tradicionales en su mayor transparencia.Estn obligados a realizar una publicacin dia-ria de los valores que componen la cartera. Estaobligacin de transparencia puede limitar amuchas gestoras a utilizar este vehculo. Lapublicacin diaria de las posiciones en carteradesincentiva a las entidades, al tener que mani-festar segn realizan una operacin cul es suseleccin de valores.

Hasta la fecha, los ETFs de gestin activa hantenido mucho menos xito entre los inversoresque el resto de ETFS.

7. CAUSAS DE DISCREPANCIA CONLA EVOLUCIN DEL NDICE

Cualquier ETF pretende replicar el comporta-miento de un ndice subyacente determinado. Elxito de un ETF depende de la eficacia del meca-nismo de arbitraje entre el precio del ETF y elprecio del activo subyacente. La discrepanciaentre ambos precios, del ETF y del subyacente sedenomina tracking error.

Los gestores de ETFs utilizan cuatro diferentestcnicas para replicar el comportamiento del ndice:

Rplica completa: el gestor compra todoslos componentes del ndice subyacente enla misma proporcin que componen dichondice. Es la estrategia ms eficiente en tr-minos de reducir el tracking error, peroimplica incurrir en elevados costes de inter-mediacin.

Rplica sinttica:El gestor del ETF nego-cia un swap con una contrapartida banca-

ria, la cual le proporciona el comporta-miento del ndice subyacente ms divi-dendos, a cambio del comportamiento deuna cesta de valores.

Muestra estratificada: El gestor trata dereplicar la exposicin a riesgo sistemticodel ndice a travs de una muestra delsector, estilo y tamao de los componen-tes del ndice.

Optimizacin: a travs de clculos matricia-les y algortmicos calculados por ordenador,se minimiza el tracking error en la rplica delndice.

Existen distintos factores externos que pue-den afectar a la separacin del comportamientodel ETF respecto a la evolucin del ndice subya-cente: la revisin en los componentes del ndice,la recompra de acciones o la emisin de nuevasacciones, las fusiones o las Ofertas Pblicas deVenta de acciones, los desdoblamientos de lasacciones.

Otras variables que afectan a la cuanta deltracking error son las comisiones de gestin, lahorquilla entre oferta y demanda, la liquidez ydividendos.

Comisiones de gestin y de custodia. El gestordel ETF cobra al fondo una cantidad anual cal-culada y cargada diariamente en el valor liquida-tivo del ETF. La comisin de depsito cobradapor la entidad depositaria sigue las mismas nor-mas de clculo. El porcentaje deducido del patri-monio del ETF por los distintos gastos, incluidoslas comisiones de gestin y de custodia se deno-mina ratio de gastos. En el mercado europeooscila entre el 0,15% y el 0,50%.

Horquilla de contratacin. Como cualquieraccin cotizada, los ETFs cotizan con una hor-quilla entre las posiciones de dinero y las posi-ciones de papel. La diferencia en porcentajeentre ambas condiciona la amplitud del trac-king error del ETF. A mayor horquilla, mayortracking error.

Liquidez. A diferencia de las acciones cotiza-das, el volumen negociado de un ETF no reflejala liquidez del fondo. Como las participacionesde los ETFs pueden ser creadas y reembolsadas


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muy fcilmente, el volumen negociado en merca-do no refleja la liquidez real de dicho ETF.

Dividendos. En el caso en que el ETF paguedividendos, nunca lo hace con la misma cadenciacon que los componentes del ndice subyacenterealizan el pago de sus dividendos. Entre las dis-tintas fechas de pago de dividendos por parte delETF, los dividendos cobrados de las distintasacciones mantenidas en la cartera forma parte dela tesorera del fondo que es remunerada.

En funcin del impacto de cada uno de estosfactores, la evolucin del valor de cotizacin delETF replicar con mayor o menor exactitud elcomportamiento del subyacente.

LA GESTIN ALTERNATIVA

Como ya se ha indicado, junto a la inversincolectiva tradicional, existen los llamados instru-mentos de inversin alternativa. Estos instru-mentos poseen una serie de caractersticas queconfieren una mayor flexibilidad y libertad a susgestores en la eleccin de las inversiones, como,por ejemplo, en el mbito de operaciones conderivados o a la hora de adoptar estrategias deapalancamiento o estrategias en descubierto. Suobjetivo, principalmente, es la bsqueda de ren-tabilidades absolutas, esto es, la obtencin deganancias tanto en situaciones alcistas comobajistas del mercado. Adems, su amplia libertada la hora de elegir sus inversores exige, a su vez,una mayor capacidad del gestor de dichos ins-trumentos para buscar las mejores oportunida-des de inversin, el cual muchas veces obtieneuna remuneracin ligada a los resultados obteni-dos por su gestin.

Hedge funds. Instituciones de inversin colectivade inversin libre

Uno de los instrumentos de inversin tpicos dela inversin alternativa son los llamados hedgefunds, que reciben, en la regulacin espaola, ladenominacin de instituciones de inversincolectiva de inversin libre.

En trminos generales, los hedge funds son IICque han ido tradicionalmente dirigidas a inver-sores con un elevado patrimonio y a inversoresinstitucionales, al asumir un mayor riesgo a lahora de gestionar sus activos. Su principal carac-terstica es una mayor libertad para elegir susinversiones, en comparacin con las IIC tradicio-nales, de tal forma que pueden, por ejemplo,realizar ventas en corto, invertir en derivados conuna mayor flexibilidad o utilizar ciertos nivelesde apalancamiento.

Aunque, tradicionalmente, la clientela tipooriginal de los hedge funds han sido los inverso-res de elevado patrimonio neto, y, posterior-mente, los fondos de pensiones, las compaasaseguradoras y otros inversores institucionales,los ltimos estudios sobre la industria de loshedge funds confirman una clara tendencia delaumento de las inversiones en estos instrumen-tos de inversin.

Situacin de la regulacin de los hedge fundsen Europa. Nuevas tendencias.

A pesar del crecimiento de la industria de hedgefunds, en el marco de la Unin Europea, no exis-te un marco regulatorio comn a los diferentesEstados miembros, de ah que las legislacionesde los diferentes pases difieren de tal maneraque no se pueda alcanzar un mercado homog-neo en el cual aprovechar todo el potencial deesta industria. No obstante, distintos trabajosrealizados en el seno de la Unin Europea valo-ran someter al sector de la gestin alternativa auna Directiva especfica, o incluir su regulacinen alguna otra norma relacionada como es elcaso de la Directiva UCITS2, como se ver a con-tinuacin.

Por ello, ante la ausencia de un marco regula-torio comn europeo, los distintos legisladores


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2 Entre dichos trabajos, destaca la Resolucin del Parla-mento Europeo sobre el futuro de los fondos de cobertura yde los instrumentos derivados (2003/2082(INI)) de 15 deenero de 2004.

europeos han iniciado reformas legislativas diri-gidas a permitir la domiciliacin de hedge fundsen Europa, si bien los diferentes regmenes fisca-les an existentes en cada Estado miembro repre-sentan un indudable elemento disuasorio que, enocasiones, como en Espaa, alcanza al estableci-miento de gravmenes fiscales a aquellos inver-sores de un fondo alternativo domiciliado en elextranjero.

Por su parte, algunos supervisores comunita-rios han visto, como una posible va de actuacinante la ausencia de legislacin comn europea, larealizacin de prcticas de reconocimientomutuo, bien bilaterales, bien multilaterales, atravs de acuerdos de cooperacin entre losmiembros del Comit de Reguladores de ValoresEuropeo (CESR).

Como ya se ha apuntado arriba, una solu-cin podra consistir en que los hedge funds fue-sen materia de una Directiva especfica o que seincluyesen en alguna otra relacionada, comopodra ser la de UCITS, aunque esta realidad,si se atiende a los trabajos realizados en el senola Comisin Europea, parece que no est cerca-na. Actualmente, se trabaja en la prximaDirectiva europea sobre fondos de inversin. Suobjetivo ser ahondar en las reformas de lasDirectivas anteriores (conocidas como UCITS Iy UCITS III) para avanzar en la creacin de unautntico mercado nico para los fondos deinversin europeos. Como paso previo a la ela-boracin de la nueva Directiva, la ComisinEuropea public, en noviembre de 2006, elLibro Blanco sobre la mejora del mercadonico de fondos de inversin, que pretende ser-vir de gua y de documento de debate. Entreotros muchos asuntos, el Libro Blanco analizala posibilidad de favorecer la venta transfronte-riza de fondos no armonizados, es decir, que nogozan de pasaporte europeo. Dentro de estacategora figuran fondos como los inmobilia-rios y los hedge funds o fondos de inversin libre,segn su nomenclatura espaola. Este sera eltexto legal idneo para afrontar un autnticomercado nico de la gestin alternativa comuni-taria, pero, como ha afirmado recientemente elComisario de Mercado Interior, Charles McGre-

evy3, a pesar de que en Europa estamos continua-mente revisando la situacin y tenemos desarrolladauna serie de controles para analizar los posiblesimpactos de los hedge funds sobre el conjunto del sis-tema financiero, no se observan razones para com-plementarlos con una legislacin europea especficapara los hedge funds. Hay que centrarse en el refuer-zo de las leyes ya existentes, la disciplina de mercadoy la monitorizacin continua por parte de los regula-dores bancarios.

Por su parte, la industria europea, protagonis-ta del debate entre supervisores y estudiosos, yconsciente de la realidad descrita, reclama ajus-tes, no complejos, en la normativa comunitariaque faciliten un desarrollo adecuado del negocio,sin comprometer los objetivos reguladores deproteccin del inversor minorista o la integridadde mercado.

Dos son las reas que expertos del sector,nombrados por la Comisin Europea y a travsde un Informe del ao 20064, consideran nece-sario explorar y desarrollar para un adecuadodesarrollo de la distribucin de estos productosen Europa:

1. Permitir el acceso de los inversores deotros Estados Miembros a travs de la elimina-cin de impedimentos legales.

2. Eliminar las barreras a la libre prestacinde servicios entre Estados de la Unin, que impi-den el acceso a los mejores proveedores de servi-cios, como los de administracin del fondo, cus-todia y prime brokerage, entre otros.

A pesar de todo lo anterior, puede advertirse,no obstante, que la situacin de los hedge funds enEuropa mantiene una actividad evolutiva cons-tante soportada por normas colaterales y por elingenio de una industria financiera que buscacaminos alternativos para su acercamiento a todotipo de inversor, incluido el minorista.


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3 Diario Cinco Das 26.2.07. reportaje jornadas sobre ellibro blanco de los fondos organizadas por la Asociacin parael Progreso de la Direccin (APD).

4 Informe del grupo de expertos en Inversin Alternativa.Managing, Servicing and Marketing Hedge Funds in Euro-pe. Comisin Europea. Julio de 2006.

Con la entrada en vigor de la Directiva demercados e instrumentos financieros (MiFID), seha reforzado el rigor en la distribucin, tanto delos fondos de inversin alternativa, como de losfondos cerrados (close-end hedge funds) o los pro-ductos estructurados con subyacente hedge fund.Adems, el creciente inters de los inversores ins-titucionales sobre estos fondos (especialmente,por fondos de pensiones) est contribuyendo aincrementar la transparencia de las operacionese inversiones, una de las preocupaciones de laComisin Europea en relacin con estos fondos,por lo que podra pensarse que, en el futuro, loshedge funds pudiesen aumentar su segmento obje-tivo, incluyendo inversores no necesariamentecualificados.

Asimismo, dada la imposibilidad de acomo-dar los hedge funds en el marco de la DirectivaUCITS, las entidades comercializadoras de fon-dos de inversin estn intentando introducir enel mercado productos financieros UCITS concaractersticas similares a las de los hedge funds,con el fin de poderlos comercializar a inversoresminoristas en otros pases de la Unin Europeacon el simple requisito de su registro. Ejemplo deello lo constituyen los fondos denominados130/30, los cuales siguen la misma estrategialong-short de los hedge funds, pero, en lugar derealizar ventas en descubierto, utilizan instru-mentos financieros derivados. Este tipo de fon-dos es considerado un producto UCITS III, yaque la Directiva UCITS, tras la modificacinintroducida por la Directiva 2001/107/CE, permi-te la utilizacin de derivados financieros confines de inversin y no slo de cobertura. Sinembargo, estos fondos deben mantener en sucartera efectivo, instrumentos de deuda lquidos,u otros activos lquidos, sin que sea necesariomantener con fines de cobertura el activo subya-cente a los derivados.5

Adems, hay que destacar las nuevas tenden-cias de los gestores de hedge funds, que, en su bs-queda de nuevas estrategias de inversin, estn

adquiriendo activos financieros con menor liqui-dez, acercndose a las estrategias tpicas de lasentidades de capital riesgo, basadas en la inver-sin en compaas privadas con el propsito deadquirir el control de las mismas y as incrementarel valor de sus acciones6. De esta forma, en los lti-mos aos, ha surgido una tipologa de hedge fundque, adems de utilizar en mayor proporcin lasestrategias propias de las entidades de capital ries-go, permite a los gestores obtener los beneficiosderivados del uso de estructuras de hedge funds.

La regulacin de los hedge funds en Espaa

La primera referencia a los hedge funds en la regula-cin espaola se realiza en el Real Decreto1309/2005, de 4 de noviembre, por el que se aprue-ba el Reglamento de la LIIC (en adelante, RIIC).No obstante, como ya se ha indicado, el RIIC serefiere a ellos con la denominacin Instituciones deInversin Colectiva de Inversin Libre (en adelan-te, IICIL), distinguiendo, adems, a los fondos dehedge funds como Instituciones de Inversin Colec-tiva de Instituciones de Inversin Colectiva deInversin Libre (en adelante, IICIICIL).

Adems del RIIC, el proceso de regulacindel mercado espaol alcanza su momento claveen mayo de 2006, con la publicacin de la Circu-lar 1/2006 de la Comisin Nacional del Mercadode Valores (en adelante, CNMV) que regula,adems, los requisitos adicionales exigibles a lasSociedades Gestoras de IIC que gestionan IICILe IICIICIL. Desde la aprobacin de la Circular1/2006, se han registrado en Espaa un total 19IICIL y 31 IICIICIL, con un patrimonio conjun-to de ms de 1.000 millones de euros y 3.200partcipes, de stos slo 251 en IICIL, lo quesupone que las IICIL han captado el 0,19% delpatrimonio gestionados en fondos de inversinen Espaa.7


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5 Recomendacin de la Comisin Europea de 27 de Abrilde 2004.

6 Convergence and Divergence: blurring the lines between hedgefunds and private equity funds. Jonathan Bevilacqua. Buffalo LawReview. Vol. 54, 2006.

7 Diario El Pas de 4 de noviembre de 2007. Datos deINVERCO, a 30 de septiembre de 2007.

Dentro de esta regulacin de los hedge funds, elrgimen normativo que se establece para los mis-mos trata de configurar un marco flexible, ade-cuado al tipo de inversiones que estas entidadestienen vocacin de realizar. Sin embargo, comoconsecuencia de la menor liquidez y mayor difi-cultad para conocer los detalles de las inversio-nes realizadas de este tipo de productos, la tipo-loga de inversor a la que se dirigen es, en prin-cipio, la de un inversor cualificado.

Es por ello, adems, que el rgimen decomercializacin de los hedge funds espaoles seadistinto segn se trate de IICIL o de IICIICIL.Las primeras son un producto dirigido a inverso-res ms sofisticados y cuya comercializacin seencuentra limitada, exigindose, como medidarestrictiva del acceso del inversor minorista, unainversin mnima de 50.000 euros. Las IICIICIL,por otro lado, se configuran como un productoque, por su mayor diversificacin y proteccin alinversor, permite al inversor minorista teneracceso a la gestin alternativa, siendo los nicosque pueden ser comercializados bajo esquemassimilares a los fondos tradicionales.

a) Tratamiento jurdico de los hedge funds enEspaa. Comercializacin.

Entrando en ms detalle en la regulacinespaola, el RIIC, en sus artculos 43 y 44, esta-blece el rgimen especial de las IICIL y IICII-CIL, respectivamente, aadiendo normas espec-ficas para estas IIC, a las que les son tambin deaplicacin, con algunas excepciones, el rgimengeneral que se establece para las IIC ordinarias.

En particular, en cuanto a los IICIL, como ya seha dicho, las actividades de comercializacin de losmismos slo pueden dirigirse a inversores cualifi-cados. De acuerdo con el artculo 39 del RealDecreto 1310/2005, de 4 de noviembre, por el quese desarrolla parcialmente la Ley 24/1988, de 28de julio, del Mercado de Valores, en materia deadmisin a negociacin de valores en mercadossecundarios oficiales, de ofertas pblicas de ventao suscripcin y del folleto exigible a tales efectos, seconsideran inversores cualificados los siguientes:

Personas jurdicas autorizadas o reguladaspara operar en los mercados financieros,

incluyendo: entidades de crdito, empre-sas de servicios de inversin, otras entida-des financieras autorizadas o reguladas,compaas de seguros, IIC y sus socieda-des gestoras, fondos de pensiones y sussociedades gestoras, intermediarios auto-rizados de derivados de materias primas,as como entidades no autorizadas o regu-ladas cuya nica actividad sea invertir envalores.

Gobiernos nacionales y regionales, bancoscentrales, organismos internacionales ysupranacionales como el Fondo MonetarioInternacional, el Banco Central Europeo, elBanco Europeo de Inversiones y otras orga-nizaciones internacionales similares.

Otras personas jurdicas que no seanpequeas y medianas empresas.

Personas fsicas residentes en el Estadoespaol que expresamente hayan solicitadoser consideradas como inversor cualificadoy que cumplan al menos dos de las tres con-diciones siguientes: Que el inversor haya realizado operacio-

nes de volumen significativo en los mer-cados de valores con una frecuenciamedia de al menos 10 por trimestredurante los cuatro trimestres anteriores.

Que el volumen de la cartera de valoresdel inversor sea superior a 500.000euros.

Que el inversor trabaje o haya trabajadopor lo menos durante un ao en el sectorfinanciero desempeando una funcinque exija conocimientos relativos a lainversin en valores.

Pequeas y medianas empresas que tengansu domicilio social en el Estado espaol yque expresamente hayan solicitado ser con-sideradas como inversor cualificado.

Para evitar que clientes minoristas sin los sufi-cientes conocimientos sobre el mercado financie-ro puedan acceder a este tipo de productos deinversin, el RIIC exige que, con anterioridad ala suscripcin o adquisicin de las participacio-nes o de la acciones de estas IIC, el inversor debe


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dejar constancia por escrito de que conoce losriesgos inherentes a la inversin. No obstante,este documento relativo al consentimiento no esexigible a los inversores cualificados, tal y comolos hemos definido. Tampoco es exigible estedocumento cuando existan contratos de gestindiscrecional de carteras que autoricen a invertiren IICIL e incluyan advertencias equivalentes alas del documento citado, de acuerdo con lo esta-blecido en la Orden de 7 de octubre de 1999, dedesarrollo del Cdigo General de Conducta ynormas de actuacin en la gestin de las carterasde inversin, y sus normas de desarrollo.

Con el mismo objetivo, esto es, para la pro-teccin de los inversores, el rgimen jurdico dela comercializacin de los hedge funds extranjerosen Espaa difiere en funcin de si el hedge funden cuestin puede considerarse abierto o cerra-do, de acuerdo con los artculos 2.1 LIIC y 4.e)del Real Decreto 1310/2005, que consideran unainstitucin de inversin colectiva de carcterabierto a aquella cuyo objeto sea la inversin colecti-va de los fondos captados entre el pblico y cuyo fun-cionamiento est sometido al principio del reparto deriesgos, y cuyas unidades, a peticin del tenedor, seanrecompradas o reembolsadas, directa o indirectamente,con cargo a los activos de estas instituciones. Se equi-para a estas recompras o reembolsos el hecho de queuna Institucin de Inversin Colectiva acte a fin deque el valor de sus acciones o participaciones en unmercado secundario oficial o en cualquier otro mercadoregulado domiciliado en la Unin Europea no se des-ve sensiblemente de su valor liquidativo. A sensu con-trario, ser considerada IIC de tipo cerrado todaIIC que no sea de tipo abierto.

La comercializacin de un hedge fund de carc-ter abierto en Espaa, entendido como una figu-ra no armonizada y por tanto no sometida a laDirectiva UCITS, se encuentre autorizada o noen un Estado miembro de la Unin Europea,requerir, de conformidad con el artculo 15.2LIIC, contar con la autorizacin expresa de laCNMV, debiendo, un vez autorizada, ser inscritaen el registro administrativo correspondiente dela CNMV. En este sentido, el artculo 15.2 LIICexige que debe acreditarse ante la CNMV que lanormativa espaola regula la misma categora de

IIC a la que pertenece la institucin extranjera yque la IIC est sujeta en su Estado de origen a unrgimen jurdico especfico de proteccin de losintereses de los accionistas o partcipes semejan-te al vigente en Espaa. Adicionalmente, sernecesaria la presentacin de un informe favora-ble emitido por la autoridad del Estado de ori-gen a la que est encomendado el control e ins-peccin de la IIC con respecto al desarrollo delas actividades de sta. Una vez acreditados talesaspectos, la IIC deber aportar y registrar en laCNMV los documentos (con traduccin jurada alcastellano, en su caso) que acrediten su sujecin yla de sus acciones, participaciones o valoresrepresentativos del capital o patrimonio al rgi-men jurdico que le sea aplicable, as como susestados financieros, preparados y auditados, y elfolleto informativo, que tambin deber aprobar-se y publicarse.

Si bien estos requisitos, en principio, podrnconsiderarse cumplidos respecto de una granparte de hedge funds extranjeros, en especialaquellos domiciliados en un territorio de laUnin Europea, es preciso observar que la nor-mativa contempla la posibilidad de que laCNMV deniegue la autorizacin por motivosprudenciales, por no darse un trato equivalentea las IIC espaolas en su pas de origen, por noresultar asegurado el cumplimiento de las nor-mas de ordenacin y disciplina de los mercadosde valores espaoles, por no quedar suficiente-mente garantizada la debida proteccin de losinversores residentes en Espaa, o por la exis-tencia de perturbaciones en las condiciones decompetencia entre estas IIC y las IIC autorizadasen Espaa.

En lo referente a la comercializacin de hedgefunds de tipo cerrado, sta se rige por lo dispues-to en el Real Decreto 1310/2005, beneficindosedel rgimen previsto en dicha norma. Por unlado, el Real Decreto 1310/2005 establece la exis-tencia de pasaporte comunitario para el folletoaprobado por el Estado miembro de origen, rgi-men similar al procedimiento contemplado en elartculo 15 LIIC para las IIC armonizadas deacuerdo con la Directiva UCITS.


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b) Rgimen financiero de los hedge funds enEspaa.

La normativa espaola exige, en todo caso,que las IICIL tengan como mnimo 25 accionis-tas o partcipes.

En cuanto al rgimen de suscripcin y reem-bolso de las IICIL, las suscripciones y reembolsosde los fondos o, en su caso, las adquisiciones yventas de las acciones de las sociedades de inver-sin se realizarn con la misma periodicidad queel clculo del valor liquidativo, el cual debe cal-cularse, al menos, trimestralmente. No obstante,una IICIL puede no otorgar derecho de reem-bolso en todas las fechas de clculo del valorliquidativo cuando as lo exijan las inversionesprevistas, debiendo figurar expresamente dichacircunstancia en el folleto informativo. Asimismo,las IICIL pueden establecer perodos de preavisopara las suscripciones y los reembolsos, cualquie-ra que sea su cuanta, siempre que dicha circuns-tancia conste en el folleto.

Adems, se permite que las suscripciones yreembolsos de las IICIL, o, en su caso, las adqui-siciones y ventas de las acciones de las sociedadesde inversin puede efectuarse mediante entregade activos e instrumentos financieros aptos parala inversin, adecuados a la vocacin inversorade la IIC, siempre que as lo establezca el folleto.

Respecto al rgimen de comisiones, a lasIICIL no les son de aplicacin las previsiones delRIIC sobre los lmites mximos y las formas declculo de las comisiones de gestin, depsito,suscripcin y reembolso.

En cuanto a sus posibilidades de inversin, elRIIC permite a las IICIL invertir en activos e ins-trumentos financieros y en instrumentos finan-cieros derivados, cualquiera que sea la naturalezade su subyacente, atendiendo siempre a los prin-cipios de liquidez, diversificacin del riesgo ytransparencia que se recogen en el artculo 23 dela LIIC. Por ello, no les son de aplicacin lasreglas sobre inversiones existentes para los IICfinancieras ordinarias, contenidas en la seccin1. del captulo I del ttulo III del RIIC.

No obstante, tienen limitada su posibilidad deendeudamiento, ya que su lmite de endeuda-

miento, adems de establecerse en el folleto, nopuede superar en cinco veces el valor de su patri-monio.

c) Regulacin de los fondos de hedge funds enEspaa

En cuanto a los IICIICIL, el artculo 44 delRIIC establece las normas especficas aplicables aeste tipo de IIC.

En primer lugar, las IICIICIL deben invertiral menos el 60 por ciento de su patrimonio enIICIL constituidas en Espaa y en IIC extranje-ras similares, o bien domiciliadas en pases per-tenecientes a la OCDE, o bien cuya gestin hayasido encomendada a una sociedad gestora sujetaa supervisin con domicilio en un pas pertene-ciente a la OCDE.

Asimismo, no pueden invertir ms del 10 porciento de su patrimonio en una nica IICIL, detal forma que el exceso sobre dicho lmite deberegularizarse por la IIC en el plazo de un aocontado desde el momento en que se produjo,siempre que dicho exceso se haya producido conposterioridad a la fecha de la ltima adquisicinparcial o total de los valores en cuestin.

Igualmente, las IICIICIL no pueden invertir asu vez en otras IICIICIL espaolas o en extranje-ras similares.

Al igual que las IICIL, el valor liquidativo delas acciones y participaciones de la IICIICILdebe calcularse, al menos, trimestralmente. Noobstante, cuando as lo exijan las inversiones pre-vistas, el valor liquidativo puede ser calculadocon una periodicidad no superior a la semestral.En cualquier caso, las suscripciones y reembolsosde los fondos o, en su caso, las adquisiciones yventas de las acciones de las sociedades de inver-sin se realizarn con la misma periodicidad queel clculo del valor liquidativo. Sin embargo,cuando as lo exijan las inversiones previstas yteniendo en cuenta su poltica de comercializa-cin, las IICIICIL pueden no otorgar derecho dereembolso en todas las fechas de clculo del valorliquidativo, siempre que dicha condicin figureexpresamente en el folleto informativo.

Adems, cabe la posibilidad de que el folletoestablezca perodos de preaviso para las suscrip-


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ciones y los reembolsos, cualquiera que sea sucuanta, en funcin de la poltica de inversin dela institucin y teniendo en cuenta su poltica decomercializacin. En todo caso, la CNMV debeautorizar dicha previsin, siempre que los pero-dos de preaviso no superen en ms de 15 dasnaturales al perodo de clculo del valor liquida-tivo.

Adems, los inversores en IICIICIL debendejar constancia por escrito de que conoce losriesgos inherentes a la inversin, de la mismaforma que las IICIL.

Tambin, de igual forma que las IICIL, a lasIICIICIL no les son de aplicacin las normas delRIIC sobre los lmites mximos y las formas declculo de las comisiones de gestin, depsito,suscripcin y reembolso.

Respecto al contenido del folleto simplificadoy completo de las IICIICIL, el RIIC exige questos recojan con especial detalle la informacinconcerniente al objetivo, la poltica de inversiny los riesgos inherentes a sta, el perfil de riesgode la IIC y de los inversores a los que se dirige, elpreaviso mnimo suficiente para realizar losreembolsos de las acciones o participaciones sinque ello perjudique a los dems inversores y lascomisiones y gastos que directa o indirectamentesoportar la IIC.

d) ltimas novedades de la regulacin de lagestin alternativa en Espaa.

Adems de las tendencias europeas a las quese ha hecho mencin anteriormente, en los lti-mos meses, se ha podido apreciar un importantedesarrollo normativo en el mbito de la inversincolectiva, con el objeto de transponer determina-das Directivas europeas que pretenden estableceruna regulacin comn en dicho mbito.

Dentro de esta tendencia, cabe destacar prin-cipalmente la Orden EHA/888/2008, de 27 demarzo, sobre operaciones de las instituciones deinversin colectiva de carcter financiero con ins-trumentos financieros derivados. Esta Orden hatranspuesto la llamada Directiva de Definicionesde activos aptos cuyo plazo de implementacinterminaba en Marzo de 2008 y que supone laplasmacin de los criterios que ha emitido el

Comit de Supervisores europeos (CESR) y quetraer grandes novedades en cuanto a la consi-deracin de determinados activos como valores oinstrumentos financieros cotizados.

En particular, la Orden EHA/888/2008 inclu-ye novedades respecto al rgimen de inversinpor parte de las IIC en instrumentos financierosderivados no cotizados, que en la actualidad seencuentra limitado a su utilizacin con finalidadde cobertura o de bsqueda de un objetivo con-creto de rentabilidad o a su configuracin comoproducto de capital garantizado. En este sentido,la Orden flexibiliza el uso de derivados over-the-counter (OTC) con finalidad de inversin yampla el catlogo de activos subyacentes aptos,entre los que destacan los derivados de crdito, lavolatilidad, la inflacin, las materias primas y loshedge funds.

Esta mayor flexibilidad en la inversin carac-teriza a los llamados UCITS III, es decir, aquellasIIC que gozan de las ventajas de la DirectivaUCITS y que poseen, a su vez, un mayor rangode productos de inversin a los que canalizar susinversiones.

LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGOO CAPITAL PRIVADO

La inversin realizada por las entidades de capi-tal riesgo consiste en proporcionar capital yrecursos a empresas no financieras y no cotiza-das, pero sin una vocacin de permanencia ilimi-tada. Dichas empresas pueden encontrarse en suetapa de arranque, lo que explica sus necesida-des de capital y recursos, o bien en su etapa demadurez, cuando estn en inmersas en un proce-so de expansin o de reestructuracin.

La regulacin del capital riesgo en Espaa seencuentra en la Ley 25/2005, de 24 de noviem-bre, reguladora de las entidades de capital ries-go y sus sociedades gestoras (en adelante,LCR). La LCR vena a derogar la Ley 1/1999,de 5 de enero, reguladora de las entidades decapital riesgo y sus sociedades gestoras, y a refor-mar el sistema del capital riesgo en Espaa,


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orientndose principalmente a tres objetivos:impulsar el aumento de la productividad en elsistema econmico, impulsar de manera defini-tiva la flexibilizacin y modernizacin de laindustria del capital riesgo en Espaa, eliminan-do las rigideces de la anterior Ley 1/1999, yequiparar los niveles de competitividad e inver-sin del sector con los niveles alcanzados en lospases de nuestro entorno.

Entre las novedades que presentaba la LCR,estaba la ampliacin de las actividades en quepuede consistir el objeto social principal de unaEntidad de Capital Riesgo (ECR). As, de acuer-do con el artculo 2 LCR, una ECR puede tomarparticipaciones temporales en entidades que, enel momento de su adquisicin, no coticen enBolsa y que sean de carcter no financiero (estoes, que no se trate de entidades de crdito,empresas de servicios de inversin, entidadesaseguradoras, IIC de forma societaria, fondosde capital riesgo, fondos de inversin, fondosde pensiones y fondos de titulizacin, entreotros) y de naturaleza no inmobiliaria. Encuanto al hecho de que las inversiones recaiganen entidades de naturaleza no inmobiliaria, laLCR no define qu debe entenderse por enti-dad de naturaleza no inmobiliaria, aunque sestablece que sern inversiones propias delobjeto de una ECR la participacin en entida-des cuyo activo est constituido en ms de un50% por bienes inmuebles, siempre que losinmuebles que representen el 85% del valorcontable total de los inmuebles se encuentrenafectos al ejercicio de una actividad econmica,durante todo el tiempo de tenencia de la parti-cipacin, en los trminos previstos por la nor-mativa reguladora del Impuesto sobre la Rentade las Personas Fsicas. Queda claro con ello lavoluntad del legislador de permitir la canaliza-cin de las inversiones en capital riesgo haciaentidades de sustrato inmobiliario y actividadeconmica, actividad que presumiblementetambin tendr carcter inmobiliario en lamayora de los casos.

Adicionalmente, en cuanto al objeto socialprincipal tambin se incorporaba, como nove-dad, la posibilidad de efectuar las denominadas

operaciones public to private, esto es, la posibili-dad de que las inversiones de una ECR puedanrecaer en una entidad cotizada en Bolsa o enotros mercados regulados equivalentes de laUnin Europea o de la OCDE, a condicin deque la entidad cuya participacin se adquiere seaexcluida de cotizacin dentro de los doce mesessiguientes a la adquisicin de la participacin.

Asimismo, se permite que las ECR puedan,como actividades accesorias, facilitar prstamosparticipativos; facilitar otras formas de financia-cin, si bien en este caso la financiacin slo sepodr conceder a sociedades participadas queintegren el coeficiente obligatorio de inversin;realizar actividades de asesoramiento, que nica-mente puede recaer sobre las entidades que cons-tituyan el objeto principal de una ECR, conindependencia de que la entidad asesorada esto no participada por la ECR que presta el servi-cio de asesoramiento. No obstante, en el caso delos fondos de capital riesgo, estas actividadesdebern ser realizadas por la sociedad gestoradel fondo. En el caso de las sociedades de capitalriesgo, estas actividades pueden ser realizadaspor la propia sociedad o, en su caso, por la socie-dad gestora de la sociedad.

En cuanto a las formas jurdicas que puedenadoptar las ECR, ests pueden constituirse comoun Fondo de Capital Riesgo (FCR) o una Socie-dad Capital Riesgo (SCR).

Las SCR son sociedades annimas cuyo obje-to social principal consiste en la toma de partici-paciones temporales en el capital de empresas nofinancieras cuyos valores no coticen en el pri-mer mercado de las Bolsas de Valores. Para eldesarrollo de su objeto social principal, como yahemos dicho, las SCR podrn facilitar prstamosparticipativos, as como otras formas de financia-cin, en este ltimo caso nicamente para socie-dades participadas. De igual modo, podrn reali-zar actividades de asesoramiento.

En particular, las SCR han de adoptar necesa-riamente la forma de Sociedad Annima y sucapital social suscrito mnimo se establece en1.200.000 euros. La LCR exige que al menos el50% de dicho capital social sea desembolsado en


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el momento de la constitucin, pudiendo el restodesembolsarse en el plazo de tres aos.

Por su parte, los FCR son patrimonios admi-nistrados por una Sociedad gestora, que tendrnel mismo objeto principal que las SCR, corres-pondiendo a la Sociedad gestora la realizacin delas actividades de asesoramiento. En concreto,los FCR carecen de personalidad jurdica y supatrimonio mnimo inicial se establece en1.650.000 euros. Las aportaciones a dicho patri-monio han de realizarse en efectivo, tanto ini-cialmente como en posteriores desembolsos pen-dientes.

Las sociedades gestoras de Entidades deCapital-Riesgo (en adelante, SGECR) sonsociedades annimas cuyo objeto social principales la administracin y gestin de FCR y de acti-vos de SCR. Como actividad complementaria, lasSGECR podrn realizar tareas de asesoramientoa las empresas con las que mantengan vincula-cin como consecuencia del ejercicio de su activi-dad principal.

Tambin podrn gestionar FCR y activos deSCR, las Sociedades gestoras de IIC.

Respecto a la creacin de ECR, sta requierela autorizacin de la CNMV, previo envo de lasolicitud de autorizacin, que debe incorporaruna memoria del proyecto, un folleto informati-vo y la acreditacin de la honorabilidad y expe-riencia de quienes desempeen cargos de admi-nistracin y direccin de la entidad. Una vezobtenida autorizacin de la CNMV, las ECRdeben constituirse mediante escritura pblica einscribirse en el Registro Mercantil y en el Regis-tro administrativo especial de la CNMV.

Otra de las novedades que inclua la LCR erala creacin de una nueva clase de ECR, las enti-dades de rgimen simplificado, que se beneficiande un rgimen simplificado de autorizacinadministrativa. As, mientras que para las ECRde rgimen comn, el plazo para que la CNMVresuelva la solicitud de autorizacin es de dosmeses, en las ECR de rgimen simplificado dichoplazo se reduce a un mes. Adems, las ECR dergimen simplificado no necesitan elaborar unfolleto informativo.

Para que puedan ser consideradas como ECRde rgimen simplificado, es necesario que secumplan los siguientes requisitos:

La oferta de acciones o participacionesdebe realizarse con carcter estrictamenteprivado, sin actividad publicitaria.

La oferta de acciones o participacionesdebe realizarse con un compromiso mnimode inversin de 500.000 euros, salvo que losinversores sean inversores institucionales(fondos de pensiones, IIC, compaas deseguros, entidades de crdito, empresas deservicios de inversin, etc.), administrado-res, directivos o empleados de la ECR o desu sociedad gestora.

Contar con un nmero de accionistas o par-tcipes igual o inferior a veinte.

El objetivo de la creacin de las ECR de rgi-men simplificado por la LCR no es otro quedinamizar la inversin en capital riesgo de losinversores cualificados, mediante figuras decarcter ms cerrado que las ECR de rgimencomn.

No obstante, la LCR contempla la posibilidadde que una ECR de rgimen comn se puedaacoger a las normas de las ECR de rgimen sim-plificado si en ella concurren los requisitos bsi-cos sealados anteriormente. Dicha modificacinse realizara mediante una solicitud de autoriza-cin a la CNMV y conforme a los requisitos y pro-cedimiento generales para la constitucin de unaECR.

Por otra parte, el artculo 20 de la LCRprev la posibilidad de constituir sociedades yfondos de ECR, una figura que probablementefacilita las inversiones minoristas o retail encapital riesgo. Estas entidades tienen la pecu-liaridad de que al menos el 50% del coeficien-te de inversin obligatorio de su activo compu-table debe estar invertido en otras ECR autori-zadas en Espaa o en entidades extranjerasdomiciliadas en Estados miembros de la OCDEque, cualquiera que sea su denominacin oestatuto, ejerza las actividades tpicas de lasECR. A estas entidades se les exigen determi-nados lmites a las inversiones: no pueden


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invertir ms del 40% de su activo en una mismaECR o en una misma entidad extranjera; las ECRo entidades extranjeras en que se participe nopueden tener invertido, a su vez, ms del 10% desu activo en otras ECR; y deben respetar lasreglas generales de diversificacin y limitacinde inversiones.

En cuanto al rgimen general de inversionesde las ECR, la LCR ha flexibilizado este apartadopara adecuarlo a los sistemas establecidos en lospases de nuestro entorno. As, en trminos gene-rales, un mnimo del 60% del activo computablede la ECR debe estar invertido en acciones y par-ticipaciones en el capital de empresas que seanobjeto de su actividad, es decir, no slo las inver-siones que constituyan el objeto social principalsino tambin las inversiones propias de su obje-to, esto es, entidades de sustrato inmobiliario enlas que ms del 50 por 100 del activo lo constitu-yen inmuebles y en las que ms del 85% del acti-vo inmobiliario est afecto al ejercicio de unaactividad econmica; o en acciones u otros valo-res o instrumentos financieros que puedan darderecho, directa o indirectamente, a la adquisi-cin o suscripcin de aquellas. Adems, dentrode este coeficiente obligatorio, podrn dedicarhasta el 30% de su activo computable a prsta-mos participativos (ya sea en empresas participa-das o no por la ECR).

Asimismo, las ECR pueden invertir, dentrodel coeficiente obligatorio, hasta el 20% de suactivo computable en acciones o participacionesen otras ECR, espaolas o extranjeras domicilia-das en la OCDE que se dediquen, con indepen-dencia de su estatuto o denominacin, a las acti-vidades tpicas del capital riesgo, siempre que laECR participada no invierta ms del 10% de suactivo en otra ECR.

El resto del activo no integrado en el coefi-ciente obligatorio integrar el coeficiente de libredisposicin, de modo que ser un activo de inver-sin libre. El artculo 21 de la LCR recoge unlistado de activos aptos a estos efectos, que inclu-ye valores de renta fija negociados en mercadosregulados o en mercados secundarios organiza-dos, participaciones en empresas distintas de lasque son objeto de su actividad, efectivo, prsta-mos participativos, financiacin de cualquier tipoa empresas participadas que formen parte de suobjeto social principal, y elementos de inmovili-zado necesarios para el desarrollo de su actividadsiempre y cuando se trate de SCR y hasta el lmi-te del 20% de su capital social. En cualquier caso,las ECR no pueden invertir en una mismaempresa ms del 25% de su activo, ni ms del35% en empresas pertenecientes al mismogrupo, extendindose ambos lmites al 40% en elcaso de ECR de rgimen simplificado.


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nuevas formas de inversion colectiva. los fondos cotizados

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