newsletter económico mensual marzo 2015

Newsletter Económico MensualMarzo 2015Servicios de Economics & Regulation de Grant Thornton

Economics & Regulation 2

Comentario del mes

Newsletter Económico de Grant Thornton

Lo más importante del mes ha sido el acuerdo sobre Grecia, por un lado, y la confirmación de la recuperación europea, por otro. El mejor tono europeo es algo muy positivo para la economía global y ayudará a que la FED se decida más pronto que tarde a normalizar su política monetaria.

Pese a alguna que otra sorpresa negativa, los datos macro conocidos en EEUU en lo que va de año son compatibles con un crecimiento en el entorno del 3% anualizado en el primer trimestre. La confianza de los consumidores está en niveles elevados y la creación de empleo de febrero ha vuelto a ser muy positiva, con una tasa de paro que se sitúa ya en el 5,5% (el extremo superior del rango de lo que la FED considera como pleno empleo). Mirando hacia adelante, el aumento de la renta disponible, la creación de empleo y la caída del crudo impulsarán de forma apreciable el consumo privado

durante 2015. Esto, a su vez, permitirá a la economía americana crecer alrededor del 3% en el conjunto del ejercicio.

Las expectativas de inflación basadas en encuestas permanecen bien ancladas en niveles en el entorno o ligeramente por encima del 2%. En la medida en que esto continúe siendo así, lo más probable es que la caída de inflación asociada al menor precio del crudo sea un fenómeno meramente temporal. De hecho, la inflación debería comenzar a repuntar en la última parte del ejercicio, para acabar el año en tasas próximas al 2%. Si a lo anterior unimos la cada vez más evidente mejora en el área euro, tenemos razones para pensar que la FED eliminará el término patience en su reunión de marzo, lo cual abriría la posibilidad de una primera subida de tipos en junio.

En el área euro, los datos de actividad conocidos a lo largo del mes de febrero han confirmado la fuerte tendencia de mejora que ya se había hecho evidente en el primer mes del año. Por el lado de los precios, es muy posible que el mínimo de inflación lo viéramos en el mes de enero. Durante febrero, la inflación subyacente se mantuvo en el +0,6% y la inflación general repuntó 3 décimas, hasta el -0,3%. Si la recuperación sigue a los ritmos actuales, es muy probable que los precios vuelvan a tasas interanuales positivas en la última parte del ejercicio. En lo que a Grecia se refiere, el acuerdo alcanzado durante febrero reduce significativamente el riesgo de crisis inmediata y otorga un cierto margen para la negociación.

Gracias a los ajustes de competitividad acometidos y al hecho de que la política fiscal (a corto plazo) haya dejado

de ser un obstáculo al crecimiento, España continúa mostrando uno de los mejores comportamientos del área euro en el período reciente. El crecimiento en el Q4 se ha situado en el 0,7% intertrimestral y durante el Q1 este crecimiento podría ser incluso superior.


Comentario del mes


Mirando hacia adelante, la actividad en nuestro país debería seguir beneficiándose de la caída del crudo, de la debilidad del euro, de los bajos tipos de interés y de la bajada de impuestos que ha entrado en vigor en el presente ejercicio. Pensar en un crecimiento del 3% o incluso superior para el conjunto de 2015 no es en absoluto descabellado. Aún así, conviene no bajar la guardia porque todavía es mucho lo que queda por andar en términos de mejorar nuestro crecimiento potencial, de preservar la cohesión social y de garantizar la sostenibilidad a largo plazo de nuestras finanzas públicas.

Aunque de manera desde luego nada espectacular, y alternando sorpresas positivas y negativas, la información macro conocida en los últimos tres meses muestra que la economía japonesa comienza a recuperarse del varapalo que supuso la subida del IVA. Dado un crecimiento a futuro

probablemente por encima del potencial, un bajo nivel de paro y un output gap que el propio BOJ considera prácticamente cerrado, creemos que lo más probable es que a lo largo de 2015 observemos un cierto repunte de salarios y de precios, de forma que la inflación pueda acabar el año en tasas cercanas al 1,5% interanual. La información del cuarto trimestre fue esperanzadora en este sentido: la economía consiguió crecer un 2,2% anualizado y, sobre todo, el deflactor del PIB lo hizo a tasas del 2,3%. Al mismo tiempo, los salarios están repuntando ligeramente y, a tenor de lo que están pidiendo los sindicatos, podrían acelerarse adicionalmente tras las negociaciones salariales de abril.

Dentro de su proceso de desaceleración estructural, los datos macro chinos durante febrero siguen siendo compatibles con tasas de crecimiento en el entorno del 7% (cifra que es precisamente la que el gobierno ha

fijado como objetivo para el presente ejercicio 2015). En su esfuerzo por hacer análisis negativos sobre la economía china, la última moda es señalar que China se enfrenta a fuertes riesgos de deflación y de salida de capitales. Nos parecen apreciaciones exageradas, por no decir desenfocadas. Lo que sí es cierto es que la baja inflación (explicada sobre todo por la caída del crudo) otorga margen de actuación el banco central. De hecho, durante febrero el PBOC decidió bajar los tipos 25pb. Ésta y otras medidas que está adoptando el PBOC ayudarán a estabilizar la actividad en 2015, como también lo hará una mayor proactividad en política fiscal. Tampoco es imposible que, si lo necesita, China permita una cierta debilidad del yuan.

En India, aunque el presupuesto presentado por Modi genera algunas dudas, la caída de la inflación, los síntomas de moderación de la actividad y la decisión del gobierno de establecer (tal y

como quería Rajan) un inflation targeting explícito para el banco central han suavizado el camino para que el banco central apruebe una nueva bajada en los tipos de interés.

Brasil continúa dando muestras de querer enmendar errores pasados pero se enfrenta a un fuerte dilema: la actividad está débil y la consolidación fiscal la debilitará aún más a corto plazo. Así las cosas, y aunque el banco central aumentó los tipos de interés en los primeros días de marzo, pensamos que el país intentará evitar una política monetaria demasiado agresiva. ¿Para qué? Para evitar apreciaciones del real que debilitarían aún más a la economía brasileña.



Escenario macro general 2015Actividad económica mundial relativamente robusta, aunque probablemente también asimétrica:

· Crecimientos en el entorno del 3% en EEUU, con mejoras en el sector inmobiliario y con un consumo privado que se seguirá viendo beneficiado por la caída del crudo, la creación de empleo, la reducción del endeudamiento y la progresiva aceleración de los salarios.

· Mejor comportamiento en el área euro, con crecimientos algo por encima del 1% siempre que se consigan atajar las tensiones deflacionistas, que el euro prosiga su trayectoria de depreciación y que los riesgos geopolíticos dentro y fuera del área se mantengan bajo control.

· Recuperación de la actividad y fin definitivo de la deflación en Japón, aunque todavía con dudas sobre la capacidad de Abe para impulsar el crecimiento potencial por la vía de las reformas estructurales. La economía podría expandirse claramente por encima del 1% en el año fiscal 2015, frente a un crecimiento potencial que ronda el 0,5%.

· Desaceleración económica controlada en China, con unas autoridades que continuarán promoviendo la recomposición del crecimiento desde el sector industrial tradicional y la exportación hacia el consumo, el sector servicios y los productos de mayor valor añadido. La tasa de expansión de la actividad del gigante chino podría rondar el 7% durante 2015.

· Dentro de las economías emergentes, buen comportamiento en aquéllas con mejores fundamentos macro y de política económica y más problemas para las que cuentan con marcos institucionales más débiles.

Inflación bajo control y políticas monetarias divergentes (sobre todo en el área euro):

· La mejora económica en EEUU se acabará traduciendo en repuntes suaves de la inflación subyacente a lo largo del año. Esto llevará a la Reserva Federal a subir tipos antes de lo que espera el mercado, probablemente tan pronto como en junio. En todo caso, el ritmo de subida de tipos en EEUU será tranquilo y no debería poner en riesgo la actividad global.

· Al mismo tiempo, conviene no perder de vista que la FED considera (y nosotros también) que el tipo de interés neutral es bastante más elevado de lo que ahora parece estar descontando el mercado: esto tendrá consecuencias sobre el comportamiento de los tipos a largo en EEUU durante 2015.



Escenario macro general 2015Inflación bajo control y políticas monetarias divergentes (sobre todo en el área euro):

· Gracias a la actuación del BCE y a la caída del precio del crudo, la recuperación europea ganará la solidez suficiente como para atajar los riesgos deflacionistas.

· El Reino Unido seguirá la estela de EEUU en política monetaria, quizás con un ligero retraso.

· En Japón, la progresiva recuperación de la inflación subyacente hará que el banco central no se vea obligado a introducir más medidas de estímulo. Aunque quizás algo más tarde que en EEUU, este escenario podría conducir a una cierta tendencia al alza en los tipos a largo plazo también en Japón.

· El banco central de China, en un entorno de baja inflación, seguirá contando con margen suficiente para adoptar medidas “prudentes” de estímulo si fuera necesario. No descartamos una cierta depreciación si China lo necesitase para apoyar la actividad económica.

Principales riesgos a nivel global:

· Tensiones geopolíticas, sobre todo las relacionadas con Rusia y con movimientos de descontento social en Europa.

· Situación no resuelta de alta deuda pública y de bajo crecimiento potencial en muchos países del área euro.

· Posible desaceleración económica abrupta en China.

· Aceleración de precios mayor de lo que se espera en EEUU, lo que podría obligar a la FED a ser más agresiva en su política monetaria y provocar una subida más fuerte de lo esperado en los tipos a largo en todo el mundo.



EEUU continúa mostrando un crecimiento sólido. La desaceleración del Q4 es probablemente temporal y puede deberse tanto a la extraordinaria fortaleza de trimestres precedentes como al hecho de que ha habido importantes conflictos laborales en los puertos de la costa oeste. Dichos conflictos se han mantenido hasta bien entrado el mes de febrero. Algunas estimaciones apuntan a que estos problemas (afortunadamente ya superados) podrían haber detraído hasta un punto de crecimiento al PIB americano durante el último trimestre de 2014 y a que también habrían afectado a la actividad durante los dos primeros meses de 2015.

Pese a alguna que otra sorpresa negativa, los datos macro conocidos en lo que va de año son compatibles con un crecimiento en el entorno del 3% anualizado en el Q1. La confianza de los consumidores está en niveles elevados y la creación de empleo de febrero ha vuelto a ser muy positiva, con una tasa de paro que se sitúa ya en el 5,5% (el extremo superior, por tanto, del rango de lo que la FED considera como pleno empleo). Incluso si miramos más allá de la mera tasa de paro, en los últimos meses viene produciéndose también una mejora significativa en la gran mayoría de indicadores estructurales del mercado de trabajo (job opennings; hiring rate; quits rate…) El ISM no manufacturero, por su parte, repuntó en febrero desde niveles ya muy sólidos.

El aumento de la renta disponible, la creación de empleo y la caída del crudo impulsarán de forma apreciable el consumo privado durante 2015. En enero, por ejemplo, el gasto de consumo creció un 0,3% intermensual en términos reales. Por el lado de la oferta, las perspectivas para sector servicios e inmobiliario son favorables, mientras que el sector industrial podría verse ligeramente afectado por la reducción de actividad en el segmento energético. EEUU parece en disposición de crecer en el entorno de un 3% en el presente ejercicio, lo que contribuirá a reducir aún más el grado de capacidad ociosa.

Más allá de la evolución a corto plazo, los fundamentos de largo plazo para un

Confianza de los consumidores

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Pese a alguna sorpresa negativa, la solidezde EEUU es evidente

Estados Unidos

ISM manufacturero y de servicios




crecimiento económico sólido son significativos (avance en desapalancamiento familiar; buena posición de balance en empresas; menor fiscal drag; shock de oferta positivo que supone la caída del precio del crudo; reindustrialización asociada a la revolución shale…).

Los precios en EEUU se sigue viendo afectados por la caída del precio del crudo, aunque es probable que en enero hayamos visto ya los mínimos de inflación en tasa interanual. Al mismo tiempo, la inflación subyacente aguanta en el 1,5% aproximadamente.

Las expectativas de inflación basadas en encuestas permanecen bien ancladas en niveles en el entorno o ligeramente por encima del 2%. En la medida en que esto continúe siendo así, lo más probable es que la caída de inflación asociada al menor precio del crudo sea un

fenómeno meramente temporal. De hecho, la inflación debería comenzar a repuntar en la última parte del ejercicio, para acabar el año en tasas próximas al 2%.

Al aumento progresivo de la inflación en la última parte del ejercicio debería contribuir una cierta aceleración de salarios, a medida que continúe reduciéndose el grado de capacidad ociosa en el mercado de trabajo. En lo que va de año ya ha comenzado a verse, aunque de forma tentativa, un poco de más alegría en cuanto a aumentos salariales se refiere.

Así las cosas, y viendo también los crecientes signos de mejora tanto en el área euro como en Japón, creemos que la FED podría quitar la palabra “patience” de su comunicado en marzo, lo cual abriría la posibilidad de que la primera subida de tipos se produzca

tan pronto como en junio. En efecto, a medida que aumente la tranquilidad de la FED sobre el estado de Europa y de Japón, será más proclive a empezar a subir tipos porque tendrá menos temor que esa subida se traduzca en una apreciación descontrolada del dólar.

Pero más importante que el cuándo podría subir los tipos la FED es el cuánto podría llegar a subirlos. En nuestra opinión, vista la fortaleza actual y previsible de la economía americana, hay pocas razones para pensar que los tipos de interés neutrales de la economía americana hayan podido caer de forma apreciable respecto de su media histórica. Esto último hace que las rentabilidades a las que cotizan actualmente los bonos públicos a largo plazo en EEUU sean crecientemente absurdas.

Progreso muy significativo en el mercado de trabajo


Inyección subyacente cercana al objetivo de la FED


La normalización de la política monetaria por parte de la FED, cada vez más cerca



Los datos de actividad conocidos a lo largo del mes han confirmado la fuerte tendencia de mejora que ya se hizo evidente en enero: Los PMIs continúan aumentando; crecen los niveles de confianza; el crédito al sector privado reduce su ritmo de contracción, con un sector bancario que se muestra cada vez más proclive a suavizar los estándares de concesión de crédito; la producción industrial y las ventas minoristas repuntan significativamente; el paro cae; y también el sector exterior ofrece signos favorables, gracias sobre todo a la depreciación del euro. Por lo demás, siguen apareciendo en varios países signos de repunte en el sector inmobiliario, con una demanda que se ve impulsada por el entorno de bajos tipos de interés.

Es muy posible que el mínimo de inflación lo viéramos en el mes de

enero. Durante febrero, la inflación subyacente se mantuvo en el +0,6% y la inflación general repuntó 3 décimas, hasta el -0,3%. Si la recuperación sigue a los ritmos actuales, es muy probable que los precios vuelvan a tasas interanuales positivas en la última parte del ejercicio.

Alemania continúa mostrando síntomas de fuerte mejora, gracias a la fortaleza de la demanda interna y al efecto positivo de un euro débil sobre su sector exterior: a lo largo del mes hemos visto aumentos adicionales en los PMIs; crecimientos fuertes en ventas minoristas y de producción industrial; mejora de la confianza; mejoras en el mercado de trabajo; y un significativo dinamismo de exportaciones: Incluso por el lado de los precios se han visto repuntes, con la inflación volviendo a tasas interanuales positivas. La parte

negativa han sido los de pedidos manufactureros de enero, pero incluso aquí se venía de un aumento espectacular el mes anterior.

Los datos de Francia e Italia comienzan a dar algunas señales esperanzadoras, con unos gobiernos que además parecen querer dar pasos tentativos en el campo de las reformas estructurales. En Francia, el gasto de consumo de enero volvió a comportarse mejor de lo previsto y también sorprendió al alza el PMI de servicios. En Italia, por su parte, se viene observando una mejora significativa en los indicadores de empleo, producción industrial y confianza.

Los países de la periferia, que se benefician de los duros ajustes de competitividad acometidos,

Los datos macro mejoran gracias a la sumade shocks positivos

Europa



Las mejoras comienzan a generalizarse

El euro más débil ayuda a estabilizar la situación



siguen en general mostrando comportamientos positivos. Conviene no olvidar, en todo caso, que los retos de este grupo de países en términos de crecimiento potencial, de nivel de deuda y de cohesión social son sencillamente inmensos.

La depreciación del euro, los bajos tipos de interés, el crudo y una política fiscal más favorable al crecimiento deberían ayudar a impulsar de un modo significativo la actividad económica en el área euro durante los próximos trimestres.

Para apuntalar esa recuperación, es importante en todo caso que los gobiernos ahonden en los procesos de reforma estructural, para aumentar el crecimiento potencial, la adaptabilidad de las economías y promover también un mayor grado de cohesión social. En este sentido, el talante más proactivo que están mostrando los gobiernos de Francia e Italia es esperanzador.

El QE europeo es lo suficientemente ambicioso como para reducir de forma significativa los riesgos de deflación. El único “pero” que se le podría poner, el hecho de que no haya una verdadera mutualización de riesgo en la compra de deuda pública, era inevitable: si no hay un acuerdo entre gobiernos para emitir nada que se parezca a un Eurobono no se le podía pedir al BCE que procediera a hacer esa mutualización por la puerta de atrás.

En lo que a Grecia se refiere, el acuerdo alcanzado durante el mes de febrero reduce significativamente el riesgo de crisis inmediata y otorga un cierto margen para la negociación. Las posibilidades de que se pueda llegar a un nuevo rescate en términos razonables parece factible: se trataría de buscar un compromiso fuerte por parte del gobierno griego con las reformas estructurales y, al mismo tiempo, de abrir la puerta a unos objetivos de superávit primario algo más laxos, que permitan al nuevo gobierno griego aprobar algunos

programas de corte social.

Fuera de al Eurozona, la actividad en el Reino Unido continúa mostrando fortaleza: durante febrero hemos conocido buenos datos de empleo; de producción manufacturera; de pedidos de maquinaria; de confianza de los consumidores; y de producción del sector servicios. Por el lado de los precios la inflación subyacente aguanta mejor de lo previsto, mientras que los salarios comienzan a dar síntomas de leve aceleración. También repuntan los componentes de precios de los PMIs, mientras que los precios inmobiliarios vienen mostrando fortaleza. En este contexto, y pese a que sus fundamentos algo menos sólidos que los de la economía americana (el mayor déficit público podría ser un ejemplo), creemos que la economía británica es lo suficientemente dinámica como para poder soportar una primera subida de tipos bastante antes de que acabe el presente ejercicio.

Mejores fundamentos para la recuperación, con el BCE ayudando a reducir los riesgos a la baja

El BCE lucha para anclar las expectativas de inflación



Inflación demasiado baja, pero el euro noes ya un obstáculo



Gracias a los ajustes de competitividad acometidos y al hecho de que la política fiscal (a corto plazo) haya dejado de ser un obstáculo al crecimiento, España continúa mostrando uno de los mejores comportamientos del área euro en el período reciente. El crecimiento en el Q4 se ha situado en el 0,7% intertrimestral y las perspectivas para el Q1 son similares o incluso algo mejores.

Los datos conocidos a lo largo del mes de febrero continúan siendo muy positivos: la afiliación a la Seguridad Social crece fuertemente; mejoran los pedidos industriales; los niveles de confianza industrial y de consumidores se mantienen relativamente elevados; aceleran las ventas de viviendas; los PMIs

se mantienen elevados; e incluso aparecen signos tentativos de repunte de precios inmobiliarios.

Mirando hacia adelante, la actividad en nuestro país debería seguir beneficiándose de la caída del crudo, de la debilidad del euro, de los bajos tipos de interés y de la bajada de impuestos que ha entrado en vigor en el presente ejercicio. Así las cosas, el crecimiento en el conjunto del año podría incluso superar el 3%.

Aún así, conviene no bajar la guardia porque todavía es mucho lo que queda por andar en términos de mejorar nuestro crecimiento potencial, de preservar la cohesión social y de garantizar

la sostenibilidad a largo plazo de nuestras finanzas públicas.

En este sentido, y pese a que evidentemente tendrá un efecto positivo sobre la actividad en 2015, nos parece un poco arriesgada la decisión del Gobierno de aprobar una rebaja de impuestos en un contexto de elevado déficit público y en el que la deuda va camino de superar el 100% del PIB. Más bien pensamos que el esfuerzo de las Administraciones Públicas debería dirigirse a preservar la cohesión social y a impulsar nuestro maltrecho crecimiento potencial, esto último a través de políticas de fomento del capital humano y de la investigación.

España se beneficia mucho de un BCE más proactivo, pero no debe olvidar los retos a largo

España

La actuación del BCE reduce el riesgo de deflación


Ventas minoristas y déficit comercial




Aunque de manera desde luego nada espectacular, y alternando sorpresas positivas y negativas, la información macro conocida en los últimos tres meses muestra que la economía japonesa comienza a recuperarse del varapalo que supuso la subida del IVA: El PMI manufacturero de febrero, aunque cae ligeramente, se sitúa en 51,6; mejora de la confianza de los consumidores; aumento de la producción industrial; mejora del saldo por cuenta corriente y dinamismo de exportaciones; aceleración de pedidos de maquinaria; y aumento de la confianza de PYMEs. En sentido negativo, el gasto de consumo y algunos indicadores inmobiliarios salieron peor de lo esperado. También

empeoró el PMI de servicios, aunque en este caso el componente de expectativas subió apreciablemente.

El escenario más plausible para Japón para los próximos trimestres es de crecimientos por encima de por encima del crecimiento potencial (muy reducido) de la economía nipona. Este proceso se verá favorecido además por la caída del precio del crudo y podría no necesitar de nuevos estímulos monetarios por parte del BOJ.

Dado un crecimiento a futuro probablemente por encima del

La economía japonesa muestra signosde recuperación en actividad y salarios

Japón

Sector manufacturero y de servicios en China




potencial, un bajo nivel de paro y un output gap que el propio BOJ considera prácticamente cerrado, creemos que lo más probable es que a lo largo de 2015 se pueda producir un cierto repunte de salarios y de precios no energéticos, hasta tasas éstos últimos probablemente en el entorno del 1,5% interanual. La información del Q4 trimestre fue esperanzadora en este sentido: la economía consiguió crecer un 2,2% anualizado y, sobre todo, el

deflactor del PIB lo hizo a tasas del 2,3%. Al mismo tiempo, los salarios están repuntando ligeramente y, a tenor de lo que están pidiendo los sindicatos, podrían ver una aceleración adicional tras las negociaciones salariales de abril.

Hay que tener en cuenta que la cierta pérdida de fuelle de los precios en los últimos meses se concentra sobre todo en energía y alimentos, y no en los

componentes más subyacentes. Así las cosas, pensamos que el largo proceso de deflación experimentando por Japón puede darse casi por acabado, sobre todo si se confirman las buenas señales que en el período más reciente están dando los salarios.

El próximo reto al que se enfrenta la economía japonesa es el de elevar el crecimiento potencial a través de un

proceso suficientemente ambicioso de reformas estructurales.

También es crucial que Japón diseñe un plan creíble de consolidación presupuestaria a medio plazo que mantenga la confianza en las finanzas públicas niponas.

Japón



Dentro de su proceso de desaceleración estructural, los datos macro chinos conocidos durante febrero siguen siendo compatibles con tasas de crecimiento en el entorno del 7%: Los PMIs manufacturero y de servicios mejoran ligeramente; aceleración del crédito en enero (con signos evidentes además de moderación del shadow banking); aceleración de la IED hacia China (y de China hacia el exterior); aumento de superávit comercial, aunque con datos de exportaciones e importaciones de enero distorsionados por cambio de fecha en las celebraciones de año nuevo. En sentido negativo, los precios inmobiliarios continúan cayendo, aunque es cierto que se reduce el número de ciudades en las que esto sucede y que

se observa también un aumento en el número de transacciones.

Más allá del ritmo general de expansión de la actividad, lo que se va conociendo sobre la economía china en los últimos meses continúa apuntando a una apreciable recomposición del modelo de crecimiento, con mayor peso del consumo, del sector servicios y de los productos industriales de más valor añadido. En sentido contrario, sigue retrocediendo la parte del sector industrial aquejada de problemas de sobre-capacidad. En 2014 el consumo aportó el 51,2% del crecimiento, 3 puntos más que el año anterior; y el sector servicios representó el 48,2% de la economía, 1,3

China sigue su proceso controlado de desaceleración y recomposición sectorial

Países Emergentes - China

Sector manufacturero y de servicios en China




puntos más que el ejercicio precedente y 5,6 puntos más que la industria. El mayor protagonismo del sector servicios permite a China hacer compatible la desaceleración de la actividad con una intensa creación de empleo.

Durante los últimos años, un importante número de analistas se ha venido esforzando por desarrollar una visión negativa sobre la economía China. Los últimos ejemplos de esto son las alusiones a riesgos de deflación y de salida de capitales. En

nuestra opinión, ambos riesgos se están magnificando. Es muy poco probable que un país con el crecimiento y con el dinamismo salarial chinos caiga en una espiral deflacionista. Y también es muy poco creíble que China haya perdido su capacidad de generar oportunidades de inversión rentable para el ahorro internacional. Lo que sí es cierto es que la baja inflación (explicada sobre todo por la caída del crudo) otorga margen de actuación el banco central. De hecho, durante febrero el PBOC decidió bajar los tipos 25pb. Esta y otras medidas que está adoptando el PBOC ayudarán a

estabilizar la actividad en 2015, como también lo hará una mayor proactividad en política fiscal (las últimas medidas en este campo han sido desgravaciones fiscales para PYMEs y aceleración de proyectos de agua.) Tampoco es imposible que, si lo necesita, China permita una cierta debilidad adicional del yuan.

Aunque en nuestra opinión la situación de China es relativamente favorable, los riesgos que aquejan al gigante chino no son irrelevantes: exceso de

oferta en ciertos sectores; debilidad sector inmobiliario; deuda de gobiernos locales; caída del crecimiento potencial; costes de ajuste asociados al cambio de modelo de crecimiento; etc. La buena noticia, en todo caso, es que las autoridades son conscientes de esos problemas y cuentan además con una situación muy positiva en términos de balance para enfrentarse a los mismos. De hecho, todo apunta que China hará un uso más intenso de la política fiscal para sostener la actividad durante 2015.

Países Emergentes - China



India sigue beneficiándose de la caída de la inflación, del hundimiento del precio del crudo y de la confianza que inspiran tanto el gobierno de Modi como el gobernador del banco central.

Por el lado de la actividad, los datos conocidos durante febrero han sido en todo caso algo peor de lo esperado: cae el PMI manufacturero; se reduce ligeramente la confianza de los consumidores; producción industrial también por debajo de lo previsto… En el lado positivo, sin embargo, se observa un repunte apreciable del PMI de servicios en febrero.

Lo inflación continúa dando muestras de estabilización, gracias en parte a la caída del precio del crudo: los precios medidos por IPC crecen un 5,11% interanual en enero frente al 5,54% esperado (y frente a un objetivo del 6% establecido por el banco central para enero de 2016).

Durante el pasado mes el gobierno ha presentado el presupuesto para el año fiscal entrante. Con el objetivo de promover la inversión en infraestructuras, el objetivo de déficit se sitúa en el 3,9% del PIB, frente al 3,6% inicialmente previsto. También se hace más progresiva la senda ulterior de minoración de los números rojos del

India: perspectivas favorables, aunque tambiéndeberes pendientes

Países Emergentes - India

PMI Manufacturero y producción industrial YoY




gobierno indio. Aunque la intención de elevar la inversión infraestructuras, de racionalizar el impuesto sobre sociedades y de universalizar la seguridad social es loable, el gobierno podría estar perdiendo la oportunidad de hacer una reforma más ambiciosa de los subsidios energéticos y de introducir inmediatamente el impuesto sobre el valor añadido. Tampoco puede olvidarse que los objetivos de déficit se hacen depender en parte de unas previsiones bastante optimistas de ingresos por privatizaciones.

India da pasos también para establecer un inflation targeting explícito para el banco central, siguiendo así los deseos expresados por el gobernador Rajan. En concreto, se ha establecido que a partir de marzo de 2017 se haya dotado al BOJ de un objetivo explícito de inflación, del 4% con una banda de fluctuación de 2pp. Este factor, unido a la caída de la inflación y a los signos de moderación de la actividad, ha permitido al RBI bajar tipos otra vez en febrero, a pesar de las dudas asociadas a la estrategia fiscal del gobierno. En este último punto, Rajan ha señalado que las preocupaciones sobre el retraso en la consolidación fiscal se ven compensadas por un mayor énfasis en la promoción de infraestructuras.

Confianza del consumidor


Países Emergentes - India



La información más reciente relativa a la economía brasileña continúa siendo negativa. En efecto, es difícil sacar algo positivo de los datos que hemos conocido durante el mes de febrero: cae la confianza de los consumidores; se retrae la confianza empresarial, la industrial y la de servicios; ventas minoristas por debajo de lo esperado; baja la utilización de la capacidad productiva; aumenta la morosidad crediticia; malos datos de empleo en enero; caída del PMI manufacturero… Quizás el dato positivo más destacable haya sido la recuperación del PMI de servicios. También se observan ligeros aumentos, desde niveles bajos, en producción industrial y utilización de la capacidad productiva en enero.

Por el lado de los precios, no hay signos todavía de moderación de la inflación. El banco central tardó demasiado en reaccionar a los riesgos inflacionistas y eso ayudó probablemente a que las expectativas perdieran en parte su anclaje. Dicho esto, la significativa debilidad económica debería ayudar a que los precios moderaran en los próximos meses, una vez que se pasen los efectos de subidas de precios administrados que se vienen produciendo.

Los excesos pasados han llevado a un aumento preocupante del déficit público. En este sentido, la mejor noticia para Brasil a medio plazo puede venir de lo que parece ser un cierto cambio de rumbo en la

Brasil enmienda errores pasados pero situación complicada a corto plazo

Países Emergentes - Brasil

La actividad sigue mostrando debilidad




política económica, y en particular de la política fiscal. Durante febrero el gobierno ha anunciando una nueva ronda de medidas de contención del déficit: reducción del gasto de ministerios; eliminación de algunas desgravaciones fiscales que se pretendían favorecer el empleo industrial pero que estaban generando un impacto negativo fuerte en las cuentas públicas; reducción de subvenciones a la exportación…

La política monetaria también parece más comprometida que el año pasado en la lucha por mantener ancladas las expectativas de inflación: en los primeros días de marzo el banco central volvió a subir 50 pb los

tipos de interés. Aún así, la reacción de Rousseff calificando la decisión como catastrófica pone de manifiesto el dilema al que se enfrentan las autoridades económicas brasileñas. En efecto, la actividad económica está muy débil y se verá además afectada por la contracción fiscal. Si a esto se uniera una política monetaria demasiado agresiva, el resultado podría ser una fuerte recesión. Por esta razón, nuestra previsión es que el banco central hará lo posible por controlar la inflación pero que no será especialmente agresivo de aquí en adelante. Esto podría ayudar a mantener depreciado el real, lo que a su vez suavizaría el impacto negativo a corto plazo de la política fiscal contractiva.

Un real más depreciado puede ayudar


Países Emergentes - Brasil



La economía rusa se ve afectada por una especie de tormenta perfecta: el precio de su principal producto, que es el crudo, se desploma; y las sanciones económicas a las que está siendo sometida provocan una salida de capitales muy significativa, que impide cualquier intento de impulsar la inversión extranjera y la diversificación de la estructura económica del país. Para empeorar las cosas, en las últimas semanas las principales agencias han revisado a la baja el rating de la deuda rusa.

Los datos económicos conocidos en febrero confirman en general el negro panorama: la actividad se contrae

un 1,5% interanual en diciembre; la producción industrial se muestra débil en enero; también muy malos los datos de inversión y ventas minoristas en ese mismo mes; caída del PMI compuesto; caída del 10% de los salarios reales ante el aumento de la inflación hasta el 16,7% interanual…

Desde un punto de vista global, lo único bueno de lo que está sucediendo con Rusia es que su debilidad económica debería reducir la probabilidad de que Putin tenga ganas de seguir aumentando las tensiones geopolíticas en el conflicto con Ucrania. Al mismo tiempo, si los precios del crudo continuaran con su

Rusia ante la tormenta perfecta, con el resto de “emergentes disciplinados” resistiendo bien

Países Emergentes - Rusia

Rusia se enfrenta a retos significativos




tendencia de cierta recuperación o al menos se mantuvieran en sus niveles de cierre de mes, esto podría poner un cierto suelo a lo que de todas formas va a ser una fuerte contracción de la economía rusa durante 2015.

Continuamos teniendo una visión positiva a largo plazo respecto de un pequeño grupo de países emergentes con buen desempeño macro y

de política económica (México, Colombia, Tailandia, Indonesia). Estos países dan oportunidad de jugar un carry trade selectivo, más contra el euro que contra el dólar.

Aún así, seguiremos analizando los efectos que sobre las economías emergentes en general puede tener la debilidad en los precios de las materias primas, en particular del crudo.

Países Emergentes - Rusia

Fortaleza en las divisas de países “fiables”


©Grant Thornton SLP. Grant Thornton SLP es una firma miembro de Grant Thornton International Ltd (GTIL). GTIL y sus firmas miembro no forman una sociedad internacional, los servicios son prestados por las firmas miembro. GTIL y sus firmas miembro no se representan ni obligan entre sí y no son responsables de los actos u omisiones de las demás.

ContactoÁlvaro SanmartínSocio de Consultoría de Grant Thorntony fundador de Alinea GlobalT. 91 576 39 99e-mail: [email protected]

Síguenos en:www.GrantThornton.eshttp://Blog.GrantThornton.es@GrantThorntonSP

Sobre nosotrosEn España, Grant Thornton proporciona a las empresas auditoría, consultoría y asesoramiento fiscal, legal y financiero. Grant Thornton es una de las organizaciones mundiales líderes en servicios profesionales y está presente en 130 países. Los 40.000 profesionales de Grant Thornton en el mundo proporcionan un asesoramiento con valor añadido y práctico para ayudar a las empresas –ya sean cotizadas, multinacionales o familiares– a hacer frente a los desafíos y retos de su negocio y liberar su potencial de crecimiento.

newsletter económico mensual marzo 2015

Documents