monitor agrícola de córdoba nº1 -...

Monitor Agrícola de Córdoba Nº1 Análisis de la rentabilidad agrícola en últimas 15 campañas

y proyecciones para el ciclo 2015/2016

Publicación conjunta del IERAL de Fundación Mediterránea y el Ministerio de Agricultura del gobierno de la Provincia de Córdoba

Mayo de 2015

2

Contenido

Resumen .............................................................................................................................................. 3

Introducción ........................................................................................................................................ 7

Conceptos de Rentabilidad y Unidades Productivas Testigos ............................................................. 7

I. Rentabilidad agrícola histórica. Últimos 15 ciclos productivos (2000/01-2014/15) ...................... 10

I.1. Rentabilidad agrícola histórica en Zona Núcleo .......................................................................... 10

I.1.1 Estimación del Retorno sobre Activos (ROA) ..................................................................... 10

I.1.2. Estimación de Costos Directos.......................................................................................... 12

I.1.3. Estimación del Alquiler ..................................................................................................... 13

I.1.4. Beneficio del productor propietario (beneficio del arrendatario + alquiler) .................... 15

I.2. Rentabilidad agrícola histórica en la Zona Norte Córdoba .......................................................... 17

I.2.1 Estimación del Retorno sobre Activos (ROA) ..................................................................... 17

I.2.2. Estimación de Costos Directos.......................................................................................... 18

I.2.3. Estimación del Alquiler ..................................................................................................... 19

I.2.4. Beneficio del productor propietario (beneficio del arrendatario + alquiler) .................... 20

II. Rentabilidad proyectada campaña 2015/2016 ............................................................................. 20

II.1 Rentabilidad proyectada en Zona Núcleo ................................................................................... 20

II.1.1. Caso Base sin Trigo (reemplazado por Soja de 2da): [33,3% Maíz; 66,6% Sj1ra] ............ 22

II.1.2. Simulación del ROA para el caso Base, ante una variación en el precio del trigo ........... 23

II.1.3. Simulación del ROA para el caso Base, ante una variación en el precio del maíz ........... 24

II.1.4. Simulación del ROA para el caso Base, ante variabilidad en los rindes en cultivos de invierno ...................................................................................................................................... 25

II.1.5. Simulación del ROA para el caso Base, ante variabilidad en los rindes de cultivos de verano ........................................................................................................................................ 27

II.1.6. Simulación de distintos tipos de cambio a cosecha ........................................................ 28

II.1.7. La situación conjunta del arrendatario y propietario de la tierra.................................... 29

II.1.8. Rentabilidad en un marco de mayor libertad de comercio y sin retenciones para los cereales...................................................................................................................................... 31

II.2. Rentabilidad proyectada en Zona Norte de Córdoba ................................................................. 32

II.2.1. Caso Base ......................................................................................................................... 32

II.2.2. Caso base con simulación de tipos de cambio a cosecha ................................................ 33

Anexo I: Indicadores de beneficios y de rentabilidad ........................................................................ 35

Distintas formas de medir los beneficios .................................................................................. 35

Distintas formas de medir la rentabilidad ................................................................................. 36

Indicador de la estructura de financiamiento más conveniente ............................................... 37

Análisis Financiero en la Actividad Agrícola .............................................................................. 37

Complementando el análisis de beneficios: indicadores de rentabilidad y decisiones de apalancamiento ......................................................................................................................... 39

3

Resumen

Objetivos del Monitor Nº1

Este primer Monitor Agrícola, elaborado en conjunto por IERAL y el Ministerio de

Agricultura de Córdoba, se propone dos cosas: a) Evaluar lo sucedido con la rentabilidad

agrícola en la provincia durante los últimos 15 ciclos productivos, utilizando como

referencia dos Unidades Productivas Testigos que operan bajo campo alquilado; b)

Analizar qué puede pasar con la rentabilidad agrícola en el ciclo 2015/2016, bajo distintos

escenarios económicos y comerciales, e introduciendo nociones y herramientas para

tratar el tema del riesgo.

Marco Conceptual básico

A los efectos de superar los conceptos de margen bruto y margen neto, frecuentes en las

publicaciones agrícolas especializadas y en la planificación de los productores agrícolas

más tradicionales, que presentan ciertas limitaciones para transmitir lo que está

sucediendo con la economía de los agricultores, esta publicación avanza en la construcción

de indicadores de rentabilidad y propone medir lo que se conoce como rentabilidad sobre

activos o ROA según sus siglas en inglés (Returns On Assets) en las finanzas de empresas.

También se propone considerar el riesgo (productivo y/o comercial) inherente a la

actividad de producir granos en los cálculos de rentabilidad esperada. A tal efecto se

trabaja con funciones de distribución de rentabilidad agrícola, que se construyen

considerando variabilidad en los rindes y en los precios esperados, en ambos casos bajo el

supuesto de distribución de probabilidad normal de las variables de interés.

Rentabilidad histórica últimos 15 ciclos

De acuerdo a las estimaciones, realizadas bajo una serie de supuestos y consideraciones,

una unidad productiva testigo localizada en la Zona Núcleo que opera sobre campo

alquilado obtuvo un ROA en dólares promedio de 20,6% en las últimas 15 campañas.

Este indicador no ha exhibido un comportamiento constante durante el período: el ROA

promedio fue de 7,5% en las últimas 7 campañas (período 2008/09-2014/15), a pesar de

que los precios en dólares de los granos en Puerto Rosario (a valor FAS) durante este sub-

período se han ubicado entre un 19 y 25% por encima de la media para las 15 campañas

(Trigo +19,6%; Soja +24%; Maíz +25%).

El desmejoramiento de la ecuación económica del productor arrendador se profundizó en

la campaña 2014/15, que presentó el peor resultado del período (ROA en dólares

negativo). Este resultado se explica básicamente por la significativa merma del valor de los

4

granos (y del supuesto de que el alquiler de la tierra fue fijado a inicio de la campaña

2014/15, en 16qq, considerando los valores de la soja al comienzo de la misma).

Por su parte, el beneficio del productor propietario de 2014/15, tanto medido en dólares

como en pesos constantes (para corregir poder adquisitivo del peso en el tiempo), fue el

más bajo de las últimas 14 campañas (ubicándose en un nivel similar al de la última

campaña pre-salida de la convertibilidad, 2000/01). La caída más significativa se produce

entre la campaña 2013/14 y 2014/15, donde se recorta desde 781 a 249 dólares por

hectárea (en pesos constantes de Mayo’15 equivale a una caída desde $7.854 hasta

$2.254). Esta caída en el poder adquisitivo del productor propietario pone en evidencia la

reducción de su fuerza para traccionar el resto de los sectores de la economía.

En otras ubicaciones geográficas de la provincia, la película económica del productor

arrendador y/o productor propietario exhibe curvas similares a las señaladas para la Zona

Núcleo, pero con peores resultados hacia las últimas campañas, como resultado del

encarecimiento en dólares de los servicios que asisten a la actividad (ej.: costo de

contratistas de siembra, contratistas de cosecha, fletes, entre otros), y la mayor incidencia

de los impuestos a la tierra en los últimos años.

En el caso de un productor arrendatario con unidad productiva localizada en el Norte de

Córdoba, el ROA en dólares de los últimos 15 años promedió 16,8%. Nuevamente, el

promedio para las últimas 7 campañas (período 2008/09-2014/15) es significativamente

inferior (3,7%). Si bien los menores rindes esperados del planteo testigo establecen una

base económica inferior para iniciar el análisis, la suba en los costos de los servicios

contratados y la mayor distancia a puerto (450km a Rosario) gravitan como los principales

factores de la reducción del ROA.

En tanto, en un análisis de la actividad a nivel más global, el beneficio del productor

propietario se recortó entre la campaña 2013/14 y 2014/15 de 406 a 23 dólares por

hectárea (en pesos constantes de Mayo’15 equivale a una caída desde $4.085 hasta $209

por hectárea).

Esta caída del poder adquisitivo del productor propietario ubicado en la Zona Norte (casi

prácticamente hasta cero) ha sido más pronunciada que en la zona Núcleo, e indica que

para que la actividad vuelva a ser rentable en zonas alejadas de los puertos no alcanzará

solamente con una baja en los alquileres, sino que también deberán corregirse a la baja los

costos de los servicios brindados por contratistas, los fletes, los impuestos nacionales

(retenciones a las exportaciones) y los impuestos provinciales (impuesto al inmueble

rural).

5

Rentabilidad esperada ciclo 2015/2016 y Análisis de Riesgo

La rentabilidad esperada (ROA) de una Unidad Productiva que opera en Zona Núcleo bajo

campo alquilado se ubica en el 21,5% anual medida en pesos corrientes en el ciclo

2015/2016.

Esta tasa de rentabilidad se encuentra por debajo de la que podría obtenerse, por caso,

asignando los fondos a un plazo fijo bancario o comprando una letra del Banco Central,

inversiones de mucho menos riesgo que el asociado a la actividad de producir granos.

También se ubica por debajo de la tasa de inflación esperada, considerando que el nivel

general de precios puede subir en un escenario relativamente optimista un 24%/25% en

los próximos doce meses.

La rentabilidad esperada se construye sobre la base de costos actuales y precios esperados

según cotizaciones de mercados de futuros, tanto de granos (MATBA) como de tipo de

cambio (ROFEX). Se supone también que el alquiler de la tierra, la renta del propietario del

campo, un componente clave de los costos, se ajusta un 37% a precios constantes

respecto del ciclo previo. Es decir, incluso con este importante ajuste de alquileres, el

productor arrendatario se enfrenta a una rentabilidad esperada negativa en términos

reales, asumiendo un riesgo muy alto.

En el caso base se supone que la unidad productiva logra rindes medios. Pero si este

supuesto se levanta introduciendo el riesgo al análisis y estimando la rentabilidad

esperada para distintos logros productivos (los rindes siguen una distribución normal)

surgen resultados muy importantes: existe un 37% de probabilidad de que la rentabilidad

nominal esté por encima del 25% (cuando los rindes superan la media), pero también casi

un 30% de probabilidad que la rentabilidad nominal esté por debajo del 15% (para

determinados rindes, que se ubican por debajo de la media).

La rentabilidad esperada aumenta bajo algunos escenarios económicos diferentes al

utilizado en el caso base. Por ejemplo, si el tipo de cambio de mayo de 2016, supuesto en

$11,7 por dólar (lo que vale actualmente en los futuros), se ubicara en $12,75, la

rentabilidad esperada sube a 41%. Una mayor devaluación a la actualmente esperada por

el mercado mejoraría la rentabilidad. Otro escenario sería suponer la eliminación de cupos

a la exportación y de impuestos a la exportación de los cereales (trigo y maíz) por parte del

próximo gobierno. En este caso la rentabilidad esperada sube al 48,7%.

La rentabilidad esperada (ROA) de una Unidad Productiva que opera en el norte de

Córdoba (zona Jesús María) bajo campo alquilado se ubica en el 7,9% anual medida en

pesos corrientes en el ciclo 2015/2016. Estas explotaciones, más alejadas de los puertos y

con condiciones productivas menos favorables a las de la zona núcleo, enfrentan un

escenario mucho más complejo.

6

En el caso anterior, un supuesto clave es el alquiler de la tierra, fijado en la misma

cantidad de quintales que en el ciclo 2014/2015 (8,0 quintales de soja pagados al inicio del

ejercicio). Para que esta unidad productiva tenga una rentabilidad nominal similar a la de

un campo en zona núcleo, el alquiler debería ser de 4 quintales de soja, es decir, la mitad

que en el ciclo previo. Considerando además el menor valor de la soja, el ajuste de renta

que debería sufrir el propietario de la tierra sería, en moneda constante, de un 70%.

Esta Unidad Productiva de zona norte de Córdoba mejora su rentabilidad esperada, al

igual que sucede en el caso de zona Núcleo, si se supone una mayor tasa de devaluación

esperada y/o que el próximo gobierno liberará los mercados de cereales y disminuirá la

carga tributaria que pesa sobre ellos.

7

Introducción

La medición de la rentabilidad de la actividad agrícola a través del tiempo es un ejercicio

económico que permite comprender el estado de salud de los actores del primer eslabón de la

cadena agroindustrial, una actividad clave de la economía tanto provincial como nacional.

Con este objetivo en mente, este primer monitor agrícola se propone dos cosas:

I. Evaluar lo sucedido con la rentabilidad agrícola durante los últimos 15 ciclos productivos.

II. Analizar qué puede pasar con la rentabilidad agrícola del productor agrícola en el ciclo

2015/2016, bajo distintos escenarios económicos y comerciales posibles, incluyendo

también nociones de riesgo (funciones de distribución para determinadas variables).

Antes de ingresar en el tratamiento de cada uno de estos casos, se discuten aspectos conceptuales

vinculados a los indicadores de rentabilidad y también se definen las unidades productivas que

serán utilizadas como casos testigos o de referencia.

Conceptos de Rentabilidad y Unidades Productivas Testigos

En este monitor se utiliza como concepto de rentabilidad el de rentabilidad sobre activos o ROA

(por sus siglas en inglés, Returns On Assets).

Este indicador de rentabilidad es utilizado en las finanzas de empresas y constituye una

herramienta de análisis superadora de los conceptos de margen bruto o margen neto, tan

frecuentes en las publicaciones agrícolas especializadas y en la planificación de los productores

agrícolas más tradicionales.1

El ROA se construye como un cociente entre el Margen Neto (ingresos en tranquera menos todos

los costos con excepción de los intereses pagados)2 y el Capital Total Invertido. En función de si se

estima antes o después del pago del Impuesto a las Ganancias se lo define usualmente como “ROA

antes o después de impuestos”.

La Unidad Productiva que se considerará es una producción agrícola realizada sobre campo

alquilado. Dado esto, la inclusión del concepto “alquiler” como componente de la inversión pasa a

ser clave, puesto que representa una inmovilización de capital financiero (o de trabajo) al inicio de

cada cosecha –para los casos en que así se lleva a cabo el arreglo de alquiler-, con la esperanza de

que la cosecha permita también cubrir ese costo de uso de la tierra (recurso escaso).

1En una sección Anexo se discuten indicadores de beneficios y de rentabilidad.

2 Los modelos que se utilizan en este monitor suponen la utilización de capital propio, es decir, no hay

financiamiento de terceros (deuda), por lo que no hay pago de intereses.

8

El ejercicio económico de incluir el costo de la tierra en el análisis de rentabilidad no solo es

fundamental para el caso de los productores arrendatarios, sino también para los productores con

tierra propia. Si bien estos últimos –a priori– no deben realizar el desembolso de dicha suma (pues

consiste en un pago hacia ellos mismos), deben mantener conciencia de que la tierra que explotan

podría ser alquilada a cualquier tercero que esté dispuesto a pagar un mayor alquiler por la misma

del que ellos se fijan a sí mismos como objetivo lograble.

En lo referido a la Unidad de Producción testigo, se define una explotación agrícola con

determinadas características económicas y cierta localización geográfica. Se toman como casos

base una Unidad Productiva ubicada en el Sudeste de Córdoba o Zona Núcleo y otra localizada en

el Norte de Córdoba. La primera explotación refleja una ubicación por excelencia para la

producción de granos en la provincia, próxima a los puertos de Rosario y con condiciones

agronómicas y climáticas muy favorables; la segunda explotación permite poner en relieve la

realidad productiva y económica de aquellos productores ubicados en zonas de producción con

menores condiciones edafoclimáticas y mayor lejanía al puerto.

En ambos casos se supone una unidad productiva de 500 hectáreas que se trabaja sobre campo

alquilado, y que realiza en un 33% de la superficie total el doble cultivo trigo-soja de segunda, en

otro 33% implanta maíz, y en el 33% restante produce Soja de primera (tal como a grandes rasgos

viene sucediendo en la provincia). Es importante señalar que esta unidad mantiene en el tiempo

los mismos planteos productivos elegidos para cada cultivo y logra en forma sistemática rindes

medios adecuados a la zona.

La rentabilidad que se calcula resulta de validez para una unidad productiva de las características

del caso testigo, dado que cualquier cambio en las variables estructurales o de gestión altera el

resultado económico; también se trata de un ejercicio teórico desde el momento que supone

producción estable a lo largo de los años (no hay volatilidad de los rindes, no hay riesgo climático).

Pero este enfoque con estos supuestos permite conocer justamente lo que se quiere analizar, el

impacto de las condiciones internacionales, macro-económicas y fiscales (precios, costos,

impuestos) sobre la rentabilidad agrícola; el hecho de estabilizar rindes a los parámetros normales

y de mantener estable tecnología de producción, modelo de negocios, alquiler de la tierra, etc.,

neutraliza el impacto de la gestión productiva y comercial en la rentabilidad del emprendimiento,

la que pasa a depender de las condiciones de precios de mercado y demás variables del entorno

en el que se desenvuelve la firma.

9

Unidades Productivas Testigos– Características Principales

Características principales Sudeste de Córdoba / Zona Núcleo

Zona Norte de Córdoba

Localización En las proximidades de

Marcos Juárez En las proximidades de

Jesús María

Tamaño 500 has 500 has

Campo Alquilado, en quintales fijos de Soja, a pagar al inicio de ciclo, a

precio pizarra Rosario.

Alquilado, en quintales fijos de Soja, a pagar al inicio de ciclo, a

precio pizarra Rosario.

Distancia a Puerto 170 km 450 km

Asignación de tierras 33% de Trigo / Soja de 2da

33% Soja de 1ra 33% de Maíz

33% de Trigo / Soja de 2da 33% Soja de 1ra

33% de Maíz

Rindes esperados Trigo: 40qq / Maíz: 95qq

Soja 1ra: 40qq/ Soja 2da: 33qq Trigo: 25qq / Maíz: 70qq

Soja 1ra: 33qq/ Soja 2da: 25qq

Seguros contra granizo Si (6% sobre costo de labores e insumos)

Mejora de productividad anual 1% sobre rindes medios3

Servicios de siembra, pulverización, cosecha y transporte

Adquiridos en el mercado

Venta de la Producción

Directamente a puerto, se consideran gastos de acondicionamiento en destino, compuestos por los siguientes conceptos: costos de acopio, secado, zarandeo (solo en la soja) y paritaria (reconocimiento salarial a paleadores).

Fuente: Elaboración propia.

Desde otra perspectiva, el análisis de rentabilidad que aquí se plantea supone el éxito productivo,

quedando el éxito económico determinado entonces por los precios a los que se pueden vender

los granos en el mercado, los costos que ha generado ese nivel de producción (directos, de

estructura) y el monto del capital (inversión) puesto en juego para llevar adelante la actividad.

En base a todos los supuestos hasta aquí señalados, se procedió a la construcción de los flujos de

fondos en dólares y/o en pesos para el arrendatario, considerando erogaciones (por costos

directos, gastos de estructura y pago de alquiler), e ingresos netos (ventas a puerto descontados

los gastos de comercialización –por flete, acondicionamiento, comisiones, etc.). A partir de esto,

ha sido posible arribar a la estimación del ROA para cada campaña según el flujo de fondos

considerado.

3 Como el estudio de la evolución de los márgenes agrícolas se realiza a largo de un extenso período de

tiempo, se debió suponer el uso de un paquete tecnológico constante (supuesto simplificador). Sin embargo, por aprendizaje tecnológico, se supone que la combinación fija de insumos utilizados presenta una mejora de productividad anual lineal del 1% hasta completar potencial en la campaña 2013/14.

10

I. Rentabilidad agrícola histórica. Últimos 15 ciclos productivos (2000/01-2014/15)

A continuación se presenta la evolución del ROA en las últimas 15 campañas, y luego se exhiben

los detalles que lo han determinado, para los establecimientos testigo previamente señalados,

ubicados en Zona Núcleo y en zona Norte de Córdoba, respectivamente.

I.1. Rentabilidad agrícola histórica en Zona Núcleo

I.1.1 Estimación del Retorno sobre Activos (ROA)

El ROA, como antes se adelantó, resulta del cociente entre el Margen del Arrendatario (ingresos

netos –de costos de comercialización- menos todos los costos, esto es: costos directos, gastos de

estructura y alquiler) y el Capital Total Invertido (costos directos, gastos de estructura y alquiler).4

Si se consideran las últimas 15 campañas, el ROA del flujo de fondos en dólares de la unidad

productiva testigo que opera en las proximidades de Marcos Juárez promedió 20,6%. Sin embargo,

cuando solo se consideran las últimas 7 campañas (período 2008/09-2014/15), el ROA promedio

se reduce a 7,5%, a pesar de que los precios en dólares de los granos en Puerto Rosario (a valor

FAS) durante las últimas 7 campañas se han ubicado entre un 19% y 25% por encima de la media

para las 15 campañas (Trigo +19,6%; Soja +24%; Maíz +25%).

La campaña 2014/15 presenta el peor resultado del período bajo análisis (-22%), explicado

principalmente por la significativa merma del valor de los granos en el período (y bajo el supuesto

de que el alquiler de la tierra fue fijado considerando valores de los granos al comienzo de la

campaña 2014/15).

4 En toda esta sección se supone que la inversión se lleva adelante con fondos propios, es decir, no hay

deuda y por lo tanto tampoco pago de intereses.

11

ROA en dólares corrientes del Arrendatario Agrícola - Caso Testigo Zona Núcleo

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Revista Márgenes Agropecuarios, Bolsa de Cereales de Rosario, BCRA y otras fuentes.

Cuando se analiza la evolución de los componentes principales del ROA, circunscribiendo el

análisis a comparar los valores promedio de las últimas 7 campañas (período 2008/09-2014/15)

con las de las 8 primeras campañas (período 2000/01-2007/08), se detectan las siguientes

cuestiones.

En primer lugar, los costos directos (insumos, labores, cosecha, etc.) crecieron un 65% en dólares.

En tanto, los gastos de estructura (administración técnica, administración contable, impuestos a la

tierra, impuesto a los débitos y créditos, etc.) han sufrido un incremento del 92%. Por último, el

costo de oportunidad de la tierra (alquiler), por combinación de las mejores expectativas

productivas de la tierra y los crecientes precios de los granos entre 2008 y 2014) creció un 147%,

de acuerdo a la estimación realizada, cuyas características se presenta en una sección posterior.

La evolución ascendente -hasta mediados de 2014- de los precios de los cultivos considerados en

este análisis permitió que la ecuación económica del arrendatario cerrara con márgenes positivos

–pero bajos– durante 2012/13 y 2013/14, pero con la caída de los precios de los granos durante

2014/15 se tornó marcadamente negativa para aquellos productores que operaron bajo los

supuestos operativos previamente señalados.

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

-200

-100

0

100

200

300

400

RO

A

Prec

io F

AS

Ros

ario

(US$

/Tn)

ROA antes de IG US$/Tn SOJA US$/Tn MAIZ US$/Tn TRIGO

12

El ROA en detalle: Capital Invertido vs. Ingreso Neto - Caso Testigo Zona Núcleo


I.1.2. Estimación de Costos Directos

Los costos directos (insumos, labores, cosecha, etc.) crecieron un 62% en dólares cuando se

compara el período 2008/09-2014/15 contra el período 2000/01-2007/08. En igual base de

análisis, los insumos (semilla, agroquímicos y fertilizantes) incrementaron su monto en 44%. En

tanto, las labores incrementaron un 87% y la cosecha un 56%.

Costos Directos – Caso Testigo Zona Núcleo


0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600U

S$/H

a

Alquiler Costos Directos Gastos de Estructura Ingreso Neto

282,3258,5

237,6267,7

291,4 279,7 271,4

323,3

420,8

337,3

384,4

446,9467,0

485,9456,8

0

100

200

300

400

500

600

US$

/Ha

Semilla Agroquímicos Fertilizantes Labores Seguro Granizo Cosecha

13

I.1.3. Estimación del Alquiler

La determinación del alquiler de mercado surge de la conciliación de expectativas que tienen los

propietarios de la tierra y los arrendatarios respecto al potencial económico que tiene la

producción agrícola. Estas expectativas pueden definirse sobre la base de lo que pasó en

campañas anteriores (expectativas adaptativas) y también de lo que puede pasar a futuro

(expectativas racionales) según la evolución esperada de precios de los granos, costos, clima, etc.

Es de esperar que los ajustes de alquileressean relativamente suaves y que tengan cierto rezago,

como resultado de las asimetrías de información subyacentes en la relación que mantienen ambos

actores o de la incertidumbre respecto del futuro. También es de esperar (supuesto más racional

para incorporar en el análisis) que el titular del campo tenga mayor poder de negociación que el

productor arrendatario, al ser propietario del factor escaso, y que por ende trate de llevar los

alquileres hasta el punto donde el productor arrendatario obtiene una rentabilidad normal para el

riesgo que asume.

La suba en el precio de los granos durante los últimos años, combinado con la generalización en el

uso de planteos productivos con mejores productividades por hectárea (siembra directa, semillas

de mayor calidad, y aplicación de crecientes niveles de fertilizante, entre otros) incrementaron

significativamente el valor del costo de la tierra desde 2005.

El problema reside en que no se disponen de estadísticas de valores de alquileres de campo que

cubran todo el período de tiempo bajo análisis y que además sean pertinentes para las Unidades

Productivas bajo análisis.

A los efectos de salvar el problema anterior, lo que se decidió hacer es estimar y utilizar un alquiler

“teórico” en el cálculo de los ROA’s. Para este cometido, se determinó el siguiente procedimiento:

a) Estimar el monto de alquiler en dólares que hacía cero el margen neto en cada una de las

últimas 15 campañas, equiparando luego ese “remanente” en dólares a quintales de soja

(valuados a precio de inicio de la campaña, pizarra Rosario de Junio).

b) La serie obtenida (“alquiler de indiferencia”) fue luego suavizada, con el objeto de que

reproduzca con la mayor fidelidad la posible la real evolución de los alquileres en el

mercado. Para este suavizado se utilizó el promedio simple de los alquileres de las 5

campañas previas (con la intención de plasmar que la negociación expresa en parte un

comportamiento típico de “expectativas adaptativas”, en base a la experiencia pasada), y

el alquiler de la campaña en curso (para considerar también los efectos de un

comportamiento de típico de “expectativas racionales”, donde propietarios de tierra y

arrendatarios ponderan también en el análisis lo que podría suceder en la campaña que se

inicia).

14

c) Finalmente, en todos los casos, se aplicó un ajuste de 18% a la baja, para sintonizar los

datos teóricos con valores de mercado históricos observados en la zona en algunas

campañas (de acuerdo a relevamientos realizados por la Bolsa de Cereales de Córdoba).

Alquiler de Indiferencia, ajustado y suavizado (fijado al inicio, Soja pizarra Junio)- Zona Núcleo

(*) Para las campañas 2005/06-2014/15 se considera el promedio simple de los alquileres promedios de las 5 campañas previas(con la intención de plasmar que la negociación expresa en parte un comportamiento de “expectativas adaptativas”, en base a la experiencia pasada), incluyendo en el promedio la campaña en curso (para considerar también los efectos de un comportamiento derivado de “expectativas racionales”, donde propietarios de tierra y arrendatarios ponen en consideración lo que podría suceder en la campaña que inicia). Para las Campañas 2000/01–2004/05 se aplicó una formula especial (promedio ponderado, con una mayor participación de la campaña más reciente/previa). (**) Se aplica un ajuste de 18% a la baja, para sintonizar la serie de alquileres teórica con valores de mercado históricos de la zona (relevados por la Bolsa de Cereales de Córdoba), al nivel promedio de las campañas 2011/12-2014/15.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Revista Márgenes Agropecuarios, Bolsa de Cereales de Rosario, Bolsa de Cereales de Córdoba, BCRA y otras fuentes.

El alquiler teórico obtenido, expresado en quintales -o dólares de cada campaña, permite medir de

manera homogénea en el tiempo el real costo de oportunidad que debía asignársele a la tierra en

cada momento del tiempo, para que reproduzca el valor al que arribarían propietarios de tierra y

arrendatarios, en una negociación signada por comportamientos de tipo adaptativo y racional.

9,0 9,0 10,0 11,0 11,0 11,514,5

18,0 17,5 16,0

19,5 20,0 19,017,0

16,0

0

5

10

15

20

25

30

35

Qu

inta

les

de

So

ja (

pre

-cam

pañ

a)

Alq. de Indif. (prom Sj-Mz) Ajust.** Alq. de Indif. Ajust.** Suavizado* Alq. Teorico en qq

15

Alquiler Teórico* (valor fijado al inicio de cada Campaña, Soja pizarra Junio) - Zona Núcleo

(*) Consiste de la serie suavizada del Alquiler de Indiferencia ajustado.


I.1.4. Beneficio del productor propietario (beneficio del arrendatario + alquiler)

Cuando se quiere estimar y refleja la situación global del sector agrícola, es conveniente

considerar el resultado económico del productor propietario.Esta situación surge de considerar la

renta que el productor obtiene por realizar la actividad agrícola y, luego, sumarle la renta por

obtenida por el alquiler que se debe auto-imponer (para realizar el ejercicio de conveniencia

económica de forma completa). Conceptualmente, el beneficio del productor propietario es el

conocido “margen neto”.

En la última campaña (2014/15), el beneficio del productor propietario desmejoró

significativamente. Tanto medido en dólares, como en pesos constantes (para corregir poder

adquisitivo del peso en el tiempo), fue el más bajo de las últimas 14 campañas (ubicándose en un

nivel similar al de la última campaña pre-salida de la convertibilidad, 2000/01).

El beneficio del productor propietario en la campaña 2014/15 se recorta a 249 dólares por

hectárea (equivalentes a $2.254), cuando en la campaña 2013/14 se situaba en 781 dólares

(equivalentes a $7.854 de Mayo’15).

9,0 9,010,0

11,0 11,0 11,5

14,5

18,0 17,516,0

19,5 20,019,0

17,016,0

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1.000

0

5

10

15

20

25

En U

S$/H

a

En q

uin

tale

s d

e S

oja

/Ha

Alq. Teorico en qq Alquiler en US$/Ha

16

Renta del productor propietario (Margen Neto) - Zona Núcleo


Es importante señalar que el poder adquisitivo en pesos del beneficio del productor propietario

durante las últimas 15 campañas promedió $7.400 a valores constantes de Mayo’15, con un

promedio más elevado durante el período 2000/01-2007/08 ($8.020) que el período 2008/09-

2014/15 ($6.695).La caída en el poder adquisitivo del beneficio del productor propietario pone en

evidencia una reducción en su fuerza de tracción hacia el resto de los sectores de la economía.

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

Pe

sos

Ctt

es/

Ha

US$

/Ha

En US$/Ha En pesos constantes (May'15)/Ha

17

I.2. Rentabilidad agrícola histórica en la Zona Norte Córdoba

I.2.1 Estimación del Retorno sobre Activos (ROA)

Cuando se evalúa el caso de la unidad productiva testigo de la zona Norte de Córdoba (que opera

en las proximidades de Jesús María), se observa que el ROA del flujo de fondos en dólares

promedió 16,8% en los últimos 15 años, pero en las últimas 7 campañas (período 2008/09-

2014/15), promedióel 3,7%. Los menores rindes esperados del planteo testigo, y la mayor

distancia a puerto (450km a Rosario) gravitan como los principales factores de la reducción en el

ROA agrícola

Nuevamente, la campaña 2014/15 se presenta con el peor resultado teórico del período: -30%

(explicado principalmente por el elevado alquiler de la tierra fijado a comienzos de la campaña,

con elevados valores de los granos, y que luego sufrieron una importante baja).5

ROA teórico del Arrendatario Agrícola - Caso Testigo Zona Norte


Cuando se analiza la evolución de los componentes principales del ROA y se compara los valores

promedio de las últimas 7 campañas (período 2008/09-2014/15) con las de las 8 primeras

campañas (período 2000/01-2007/08), se concluye que: (1) los costos directos (insumos, labores,

cosecha, etc.) crecieron un 54% en dólares;(2) los gastos de estructura (administración técnica,

administración contable, impuestos a la tierra, impuesto a los débitos y créditos, etc.) han sufrido

un incremento del 86%; (3) el costo de oportunidad de la tierra (alquiler), por combinación de las

5 Es importante recordar que la rentabilidad efectiva probablemente ha sido mayor a la teórica en función

que los rindes obtenidos cerrarán muy por encima de la media histórica.

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

-200

-100

0

100

200

300

400

RO

A

Prec

io F

AS

Ros

ario

(US$

/Tn)

ROA antes de IG US$/Tn SOJA US$/Tn MAIZ US$/Tn TRIGO

18

mejores expectativas productivas de la tierra y los crecientes precios de los granos entre 2008 y

2014), creció un 219%.

El ROA teórico en detalle: Capital Invertido vs. Ingreso Neto - Caso Testigo Zona Norte


I.2.2. Estimación de Costos Directos

Los costos directos (insumos, labores, cosecha, etc.) crecieron un 54%, cuando se compara el

período 2008/09-2014/15 contra el período 2000/01-2007/08. En igual base de análisis, los

insumos (semilla, agroquímicos y fertilizantes) incrementaron su monto en un 37%. En tanto, las

labores se incrementaron un 111% y la cosecha un 58%.

Costos Directos – Caso Testigo Zona Norte


0100200300400500600700800900

1.000

US$

/Ha

Alquiler Costos Directos Gastos de Estructura Ingreso Neto

244,3228,1

214,0227,4

248,0 240,5 240,3

278,5

334,2

298,6

331,2

381,0

415,4430,5

401,3

050

100150200250300350400450500

US$

/Ha

Semilla Agroquímicos Fertilizantes Labores Seguro Granizo Cosecha

19

I.2.3. Estimación del Alquiler

Repitiendo el procedimiento realizado en el inciso I.1.3, se obtuvo la serie de “alquiler teórico”

para el caso testigo Zona Norte, representada a continuación.

Alquiler de Indiferencia, ajustado y suavizado (fijado al inicio, Soja pizarra Junio)- Zona Norte

(*) Para las campañas 2005/06-2014/15 se considera el promedio simple de los alquileres promedios de las 5 campañas previas (que expresa en parte un comportamiento de “expectativas adaptativas”, en base a la experiencia pasada), y la campaña en curso (para considerar también los efectos de un comportamiento derivado de “expectativas racionales”, donde propietarios de tierra y arrendatarios ponen en consideración lo que podría suceder en la campaña que inicia). Para las Campañas 2000/01–2004/05 se aplicó una formula especial (promedio ponderado, con una mayor participación de la campaña más reciente/previa). (**) Se aplica un ajuste de 18% a la baja, para sintonizar la serie de alquileres teórica con valores de mercado históricos de la zona (relevados por la Bolsa de Cereales de Córdoba), al nivel promedio de las campañas 2011/12-2014/15.


Alquiler Teórico* (valor fijado al inicio de cada Campaña, Soja pizarra Junio) - Zona Norte

(*) Consiste de la serie suavizada del Alquiler de Indiferencia ajustado.


3,0 3,04,0 4,5 4,5 5,0

7,0

9,5 9,58,5

11,0 11,5 11,0

9,58,5 8,0

0

5

10

15

20

Qu

inta

les

de

So

ja (

pre

-cam

pañ

a)

Alq. de Indif. (prom Sj-Mz) Ajust.** Alq. de Indif. Ajust.** Suavizado* Alq. Teorico en qq

3,0 3,04,0 4,5 4,5 5,0

7,0

9,5 9,58,5

11,0 11,5 11,0

9,58,5

0

100

200

300

400

500

600

0

5

10

15En

US$

/Ha

En q

uin

tale

s d

e S

oja

/Ha

Alq. Teorico en qq Alquiler en US$/Ha

20

I.2.4. Beneficio del productor propietario (beneficio del arrendatario + alquiler)

En la campaña 2013/14 el beneficio del productor propietario se situaba en 406 dólares por

hectárea (equivalentes a $4.085 de Mayo’15). En la campaña 2014/15 se recortó a –

aproximadamente- 23 dólares por hectárea (equivalentes a $209), el mínimo observado en los

últimos 15 años. Nótese que la caída en el poder adquisitivo del beneficio del productor

propietario ubicado en Zona Norte ha sido más pronunciada que en la zona Núcleo.

Renta del productor propietario (Margen Neto) - Zona Norte


II. Rentabilidad proyectada campaña 2015/2016

II.1 Rentabilidad proyectada en Zona Núcleo

El caso base supone una unidad productiva que asigna la tierra de la siguiente manera: 33% trigo y

soja de segunda, 33% maíz y 33% soja de primera.

Los planteos productivos elegidos para cada cultivo presentan los costos directos por hectárea

detallados en el siguiente gráfico. La participación de cada uno en un tercio del total se traduce en

un costo directo por hectárea promedio de 4.566 pesos.

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

0

100

200

300

400

500

600

700

800

Pe

sos

Ctt

es/

Ha

US$

/Ha

En US$/Ha En pesos constantes (May'15)/Ha

21

Costos Directos Campaña 2015/16 – Caso Base Escenario base (Dólar Mayo’16 =$11,60)


Si a los costos directos se les adiciona 1.524 pesos en concepto de Gastos de Estructura, y 3.148

pesos en concepto de Alquiler (16qq de Soja pizarra mayo’15), el capital invertido por el productor

arrendatario ascendería para la campaña 2015/16 a 9.238 pesos por hectárea.

En caso de que los precios en tranquera de los granos cosechados en 2016 fueran los que

actualmente señala el MATBA para sus respectivas posiciones, los ingresos netos (descontados los

gastos de comercialización) ascenderían a 11.228 pesos por hectárea. Bajo esta situación, el ROA

del flujo de fondos en pesos de la unidad productiva resulta de +21,5%.

Márgenes en pesos/ha y ROA(en pesos) –2015/16 – Caso Base Escenario base (Dólar Mayo’16 =$11,60)

Supuestos: Rinde esperado: Trigo (40qq), Soja 2da (33qq), Maíz (95qq), Soja 1ra (40qq) Precios US$/Tn: Trigo Ene’16 (144,20), Maíz Abr’16 (129,30) y Soja May’16 (228,70) / Dolar Mayo: $11,75


3.401

4.600

5.697

4.566

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

Soja1ra Maíz Trigo-Soja2da Promedio Ponderado

Pe

sos/

Ha

Semilla Agroquímicos Fertilizantes

Labores Seguro Granizo Cosecha

Ingreso Bruto (FAS puerto) 13.604,9

Gastos de Comercializacion 2.376,5

Ingreso Neto (en tranquera) 11.228,4

Insumos, Labores, Seguro, Cosecha 4.566,0

Gastos de Estructura 1.523,8

Margen Neto 5.138,6

Alquiler en qq 16,0 14,0

en pesos 3.148,3 2.754,7

Margen Neto desp Alquiler 1.990,4 2.383,9

Capital Invertido 9.238,1 8.844,5

ROA antes de IG 21,5% 27,0%

22

Una de las variables que ejerce una elevada presión sobre la rentabilidad esperada del

arrendatario es el Alquiler. En el cuadro previo también se plantea la situación en la que

arrendador y arrendatario convienen una importante baja en el alquiler en quintales de soja,

estableciéndolo en 14qq/ha. En este caso, el capital invertido por el productor arrendatario se

reduce a 8.844 pesos, y el ROA de la unidad productiva se incrementa hasta un 27%.

II.1.1. Caso Base sin Trigo (reemplazado por Soja de 2da): [33,3% Maíz; 66,6% Sj1ra]

En el caso de que el productor decida no realizar trigo, y se asignen esas hectáreas libres a la

producción de Soja de primera, el costo directo promedio por hectárea se reduce a 3.801 pesos.

Costos Directos Campaña 2015/16 – Caso sin Trigo Escenario base (Dólar Mayo’16 =$11,60)


Considerando Gastos de Estructura por hectárea en torno a 1.524 pesos, y un Alquiler de 16qq de

Soja (pizarra mayo’15) equivalente a 3.148 pesos por hectárea, el capital invertido por el

productor arrendatario totalizaría 8.457 pesos por hectárea. En tanto, en caso de que se den los

precios futuros indicados por MATBA, los ingresos netos (descontados los gastos de

comercialización) ascenderían a 9.917 pesos por hectárea. Así, el ROA de la unidad productiva que

no realiza trigo sería de 17,3%, es decir, cuatro puntos inferior al planteo que sí incluye trigo.

3.401

4.600

3.801

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

Soja1ra Maíz Promedio Ponderado

Pe

sos/

Ha



23

Márgenes en pesos/ha y ROA(en pesos) –2015/16 – Caso sin Trigo

Supuestos: Rinde esperado: Trigo (40qq), Soja 2da (33qq), Maíz (95qq), Soja 1ra (40qq) Precios US$/Tn: Trigo Ene’16 (144,20), Maíz Abr’16 (129,30) y Soja May’16 (228,70) / Dolar Mayo: $11,75.


En caso de que se considerara negociar un alquiler de 14 quintales, el capital invertido por el

productor arrendatario se reduciría a 8.063 pesos, y el ROA ascendería a 23%.

II.1.2. Simulación del ROA para el caso Base, ante una variación en el precio del trigo

En este inciso se intenta plantear la variabilidad que podría tener el ROA de la unidad productiva

ante cambios en el precio del trigo. Para ello, se simula un escenario a 2016 en el que el precio del

trigo puede variar con una distribución normal en torno a la media esperada de US$ 144,20 por

tonelada (valor MATBA para Posición Ene’15), y con una desviación estándar de 18 US$.

En caso de modificarse solamente el precio del Trigo (condición “Ceteris paribus”), existe solo un

11,7% de probabilidad de que el ROA en pesos sea superior a 25%, por tomar una rentabilidad

nominal de referencia, que podría ser aquella necesaria para acompañar la inflación.6 Para que se

de esta situación se requeriría que el precio del Trigo esté por encima de 166 dólares, un aumento

de al menos 15% en la cotización interna del cereal.

6 No resulta sencillo estimar la tasa de inflación de los próximos doce meses. Si se proyecta la inflación con

las tasas que se observan en la actualidad la proyección estaría en un andarivel de 25%-30%, pero existen decisiones de política económica que, en caso de tomarse, podrían modificar en una dirección o en otra estos números (ej. reacomodamiento de tarifas, corrección cambiaria, desaceleración del gasto público, etc.).






Margen Neto 4.608,4


en pesos 3.148,3 2.754,7

Margen Neto desp Alquiler 1.460,2 1.853,7



24

Relación entre precio del Trigo y ROA ROA esperado ciclo 2015/2016 (distribución de probabilidad)


Bajo condiciones normales un aumento del valor del trigo como el requerido para llevar al ROA

por encima del 25% puede ser poco probable. Pero debe advertirse que cambios de política

pública vinculados al mercado del cereal, tal como la eliminación de las restricciones a las

exportaciones (ROE’s) y/o la reducción de las retenciones, sí podrían llevar al cereal a precios muy

superiores. De hecho si el próximo gobierno decidiese volver a la libertad de comercio y eliminar

toda la carga tributaria que rige sobre los exportadores, el precio del trigo superaría fácilmente los

166 dólares.

II.1.3. Simulación del ROA para el caso Base, ante una variación en el precio del maíz

Igual planteo puede precisarse para evaluar la posible variabilidad que el precio del maíz podría

imprimir en la determinación del ROA de la unidad productiva.

En caso de modificarse solamente el precio del Maíz (condición “Ceteris paribus”), y suponiendo

que varíe según una distribución normal en torno a la media esperada de US$ 129,3 por tonelada

(valor MATBA para Posición Abr’16), y una desviación estándar de 16,2 US$, la probabilidad de

lograr un ROA superior al 25% asciende a 28%. Desde otra perspectiva, para que el Maíz logre

llevar la rentabilidad de todo el sistema a un nivel que pueda ser más compatible con la inflación,

se requeriría que el precio de venta del cereal se ubique por encima de los US$ 139, es decir suba

un 8%.

166,3

0

50

100

150

200

250

10% 15% 20% 25% 30% 35%

Pre

cio

de

l Tri

go U

S$/T

n

ROA(pesos) de la Unidad Productiva

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

Pro

bab

ilid

ad

88,3% 11,7%

25

Relación entre precio del Maíz y ROA ROA esperado ciclo 2015/2016 (distribución de probabilidad)


Si fuese sólo por las condiciones internacionales, los precios esperados del Maíz pueden ir en una

u otra dirección tal como se ha supuesto a partir de utilizar como base una distribución normal; es

decir, la probabilidad que el Maíz logre superar umbrales de precios que permitan a la Unidad

Productiva lograr una rentabilidad que le compita a la inflación sería baja. Pero al igual que en el

caso del trigo, la política doméstica castiga actualmente al cereal; tanto la eliminación de las

restricciones a las exportaciones (ROE’s) como la reducción de las retenciones, decisiones que

podrían ser tomadas por un próximo gobierno, permitirían al maíz superar fácilmente los 139

dólares.

II.1.4. Simulación del ROA para el caso Base, ante variabilidad en los rindes en cultivos

de invierno

Se examina el posible impacto del riesgo climático inverno/primavera) sobre el ROA de la unidad

productiva del caso base (que paga 16qq de alquiler), suponiendo normales los rindes de los

cultivos de verano (maíz y soja).

Para esto, se simula una variabilidad en el rinde del trigo bajo una distribución normal, con media

esperada de 40qq/ha, y una desviación estándar de 5qq/ha, con la forma que se observa en el

siguiente gráfico.

139

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

Pre

cio

de

l Mai

z U

S$/T

n


0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Pro

bab

ilid

ad

72,0% 28,0%

26

Rinde del Trigo. Distribución de probabilidad normal


Esta variabilidad supuesta para el rinde del Trigo señala que la probabilidad de que el ROA de la

unidad productiva en pesos sea superior al 25% es del 9,5%. En otras palabras, para que se de una

situación de rentabilidad no negativa de la unidad productiva sólo por “efecto rindes de Trigo”,

manteniéndose constante el resto de variables, se requeriría un rinde en el Trigo superior a

48,5qq/ha.

Relación entre Rinde del Trigo y ROA ROA esperado ciclo 2015/2016 (distribución de probabilidad)


0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

26

-27

27

-28

28

-29

29

-30

30

-31

31

-32

32

-33

33

-34

34

-35

35

-36

36

-37

37

-38

38

-39

39

-40

40

-41

41

-42

42

-43

43

-44

44

-45

45

-46

46

-47

47

-48

48

-49

49

-50

50

-51

51

-52

52

-53

53

-54

54

-55

Pro

bab

ilid

ad

Rinde

48,5

0

10

20

30

40

50

60

15,0% 17,5% 20,0% 22,5% 25,0% 27,5%

Rin

de

de

l Tri

go q

q/h

a


0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

Pro

bab

ilid

ad

90,5% 9,5%

27

II.1.5. Simulación del ROA para el caso Base, ante variabilidad en los rindes de cultivos

de verano

Por último, se indaga el posible efecto del riesgo climático estival sobre los rindes de los cultivos

de cosecha gruesa, y por tanto, en el ROA de la unidad productiva del caso base (que paga 16qq de

alquiler); el ejercicio supone rinde normal para el cultivo de trigo.

Se parte considerando una variabilidad en el rinde de los cultivos con distribución normal. El maíz

lo hace con una media esperada de 95qq/ha, y una desviación estándar de 12qq/ha; la Soja de

primera tiene media esperada de 40qq/ha, y una desviación estándar de 5qq/ha; y, la Soja de

Segunda se distribuye con media esperada de 33qq/ha, y una desviación estándar de 4qq/ha.

Rinde. Distribuciones de probabilidad.

Maíz Soja de 1ra Soja de 2da


Dada la situación inicial del Caso Base, el riesgo climático estival permitiría que el ROA de la unidad

productiva supere el 25% solo en el 37% de los casos.

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

60

-65

65

-70

70

-75

75

-80

80

-85

85

-90

90

-95

95

-10

0

10

0-1

05

10

5-1

10

11

0-1

15

11

5-1

20

12

0-1

25

12

5-1

30

13

0-1

35

Pro

bab

ilid

ad

Rinde

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

22

-24

26

-28

28

-30

30

-32

32

-34

34

-36

36

-38

38

-40

40

-42

42

-44

44

-46

46

-48

48

-50

50

-52

52

-54

54

-56

Rinde

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

20

-22

22

-24

24

-26

26

-28

28

-30

30

-32

32

-34

34

-36

36

-38

38

-40

40

-42

42

-44

44

-46

Rinde

28

ROA (distribución de probabilidad)


II.1.6. Simulación de distintos tipos de cambio a cosecha

La evolución futura del tipo de cambio puede ser determinante para la determinación del ROA

esperado en pesos de la actividad agrícola. A continuación se evalúan posibles escenarios de una

depreciación cambiaria a un ritmo menor o mayor al señalado por el mercado cambiario

(escenario base, dólar Mayo’16: 11,75 pesos), y sus efectos sobre los ingresos y gastos, y, por

consiguiente en la rentabilidad de la unidad productiva.

En el caso de que el tipo de cambio sufra una depreciación superior a la esperada en el caso base,

el ROA en pesos de la unidad productiva se amplía significativamente: con un dólar de 12,75 pesos

ascendería a +30%, en tanto que con uno de 13,75 pesos alcanzaría +39%. Contrariamente, una

depreciación inferior a la esperada actualmente por el mercado cambiario, recortaría el ROA

esperado: con un dólar de 10,75 pesos se reduce a +12%, mientras que de suponerse una

depreciación mínima que establezca el dólar mayo’16 en 9,75 pesos (solo un 8,2% por encima de

la cotización actual) el ROA en pesos del establecimiento se reduce a 3%.

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

Pro

bab

ilid

ad

ROA

62,7% 37,3%

29

Ingresos y Gastos en pesos/ha y ROA($) –Campaña 2015/16 Simulación de distintos escenarios de Dólar Mayo’16

Supuestos: Rinde esperado: Trigo (40qq), Soja 2da (33qq), Maíz (95qq), Soja 1ra (40qq). Precios US$/Tn: Trigo Ene’16 (144,20), Maíz Abr’16 (129,30) y Soja May’16 (228,70). Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Revista Márgenes Agropecuarios, Bolsa de Cereales de Rosario, Bolsa de Cereales de Córdoba, BCRA y otras fuentes.

Para cerrar, hay que señalar que el cálculo económico en pesos facilita la comparación financiera

del ROA de la actividad agrícola con la alternativa de colocar fondos en el mercado financiero

doméstico, u otras alternativas valuadas en pesos. No obstante, visto desde la óptica del

productor arrendatario, debe señalarse que el margen en pesos a obtener conformará su capital

financiero para mantenerse en actividad en la campaña posterior (2016/17), y con este se deberá

afrontar el pago del alquiler y compra de insumos, cuyos valores en pesos seguramente se verán

influidos por el valor del dólar observado en Mayo’16/Junio’16.

En síntesis, el productor arrendatario puede (y debe) realizar sus cálculo económico en pesos, pero

debe mantenerse atento a la ilusión monetaria que ofrece esta forma de realizar el ejercicio

económico.

II.1.7. La situación conjunta del arrendatario y propietario de la tierra

La renta de la tierra por alquiler en los últimos años alcanzó niveles elevados, especialmente

durante el período 2008-2013. Si se considera la serie de alquiler en quintales presentada en los

incisos previos, y a la renta en pesos se la corrige por inflación (para evaluar su poder adquisitivo),

se observa que entre las campañas 2007/2008 y 2012/13, el alquiler valuado a pesos de Mayo

2015 promedió un nivel de casi $6.700.

La caída en el precio de los granos que se produjo durante 2013/14 tuvo su correlato en una

primera baja de alquileres en quintales en las últimas 2 campañas. No obstante, el marcado ajuste

de precios de los granos en último año ha reducido significativamente el margen neto de la

Dólar Mayo'16 $ 9,75 $ 10,75 $ 11,75 $ 12,75 $ 13,75

Depreciación implicita 8,2% 19,3% 30,4% 41,5% 52,6%

Alquiler, 16 qq 3.148,3

Insumos, Labores, Seguro 3.439,8


Cosecha 934,4 1.030,3 1.126,2 1.222,0 1.317,9

Capital Invertido 9.046,3 9.142,2 9.238,1 9.333,9 9.429,8

Ingreso Bruto (FAS puerto) 11.288,5 12.446,7 13.604,9 14.763,1 15.921,4

Gastos de Comercializacion 1.971,8 2.174,2 2.376,5 2.578,8 2.781,1

Ingreso Neto (en tranquera) 9.316,6 10.272,5 11.228,4 12.184,3 13.140,2

ROA antes de IG 3,0% 12,4% 21,5% 30,5% 39,3%

30

actividad, y está poniendo una gran presión a la baja los alquileres en la actual campaña que

comienza.

Si el alquiler se mantuviese en la misma cantidad de quintales que la campaña pasada (16qq),

supuesto que se viene utilizando en todo el análisis previo, el poder de compra de este alquiler (en

relación a una canasta de bienes de consumo locales) sufrirá un recorte del 37% (desde $5.000

hasta $3.170), que está asociado al hecho de la inflación y a que el quintal de soja vale

actualmente menos que en años anteriores. En el caso de que arrendador y arrendatario acuerden

una baja en los quintales, supongamos 13qq/ha, el monto en pesos se reduciría a $2.580, llevando

a un recorte de poder adquisitivo del 48% en la renta real del titular del campo.

Alquiler en quintales y pesos constantes Dos escenarios para 2015/16


El mismo análisis pero comparando con los alquileres de la campaña 2010/11, señalan que para un

alquiler actual de 16qq, habría una caída del poder adquisitivo de 46%, mientras que para un

alquiler de 13qq del 56%.

Otra manera de plasmar esta pérdida de poder adquisitivo del propietario de la tierra, es

contrastarla con el valor de la maquinaria agrícola general. A valores actuales, en la campaña

2010/11 se compraba una sembradora de 16 surcos con la renta de 140 hectáreas y una

cosechadora con la renta de 303 hectáreas. En la actualidad, suponiendo que el alquiler arreglado

sea de 16 quintales, para comprar la sembradora y la cosechadora se precisarían 306 y 528

hectáreas de renta, respectivamente (es decir que, en promedio, la renta a 16qq compra la mitad

de cada máquina).

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

6

8

10

12

14

16

18

20

22

Pe

sos

con

stan

tes

Qu

inta

les

de

So

ja/H

a

Alquiler en qq/ha Alq. en pesos constantes May'15

31

Maquinaria Agrícola – Valor a nueva En Dólares En pesos Corrientes En pesos Constantes

abr'11 abr15 abr'11 abr'15 abr'11 abr'15

Sembradora(1)

74.398 110.833 302.800 968.680 818.875 968.680

Cosechadora(2)

160.700 191.477 654.049 1.673.509 1.768.773 1.673.509 (1)

Sembradora TXN mega neumática de grano grueso 16 surcos a 52 cm, para Siembra Directa (amortización: 10 años) (2)

Cosechadora John Deere 1175 TS - 178 HP (amortización: 10 años) Fuente: Revista Márgenes Agropecuarios.

Poder adquisitivo del Alquiler medido en Maquinaria Agrícola. 2011 vs 2015.

Fuente: Elaboración propia sobre la base de Revista Márgenes Agropecuarios.

II.1.8. Rentabilidad en un marco de mayor libertad de comercio y sin retenciones para

los cereales

Se sensibiliza para el caso de un alquiler de 16 qq/ha el impacto en la rentabilidad de liberalizar el

comercio de los dos cereales (trigo y maíz), vía eliminación de cupos a la Exportación (ROE’s) y

reducción a cero de Derechos de Exportación.

Bajo esta situación, dados los precios de referencia futura internacional para comienzos de 2016,

se supone que el trigo y el maíz podrían alcanzar una cotización cercana a US$ 200 y US$ 180,

respectivamente. Aún manteniéndose un nivel de retenciones a la Soja de 35%, el ROA de la

unidad productiva en pesos subiría de 21,5% a 48,7%.

0

100

200

300

400

500

600

Sembradora Cosechadora

Has

de

Re

nta

par

a co

mp

rar.

..

Abr'11

Abr'15

32

Ingresos y Gastos en pesos/ha y ROA($) –Campaña 2015/16

Fuente: Elaboración propia sobre la base de Revista Márgenes Agropecuarios y otras fuentes.

II.2. Rentabilidad proyectada en Zona Norte de Córdoba

En este apartado se aproxima la realidad económica de las unidades productivas del norte

cordobés, siendo la principal conclusión que la rentabilidad esperada en esta región de la provincia

es más ajustada que la observada en unidades productivas de la zona Núcleo.

II.2.1. Caso Base

Los costos directos por hectárea para cada planteo están detallados en el siguiente gráfico. La

participación de cada uno en un tercio del total se traduce en un costo directo por hectárea

promedio de 3.724 pesos.

Costos Directos Campaña 2015/16 – Caso Base Escenario base (Dólar Mayo’16 =$11,60)




Cosecha 1.126,2

Gastos de Estructura 1.523,8 1.538,5


Ingreso Bruto (FAS puerto) 13.604,9 16.364,7

Gastos de Comercializacion 2.376,5 2.608,7

Ingreso Neto (en tranquera) 11.228,4 13.756,0


Escenario sin ROE's ni

Retenc. a Maiz y Trigo

Escenario Base: c/ROE's

y Ret. a Maiz y Trigo

2.800

3.863

4.508

3.724

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

Soja1ra Maíz Trigo-Soja2da Promedio Ponderado

Pe

sos/

Ha



33

Si a los costos directos se les adiciona 1.374 pesos en concepto de Gastos de Estructura, y 1.574

pesos en concepto de Alquiler (16qq de Soja pizarra mayo’15), el capital invertido por el productor

arrendatario ascendería a 6.672 pesos por hectárea.

En caso de que los precios en tranquera de los granos cosechados en 2016 fueran los ya utilizados

en los análisis “base” previos, y suponiendo un dólar Mayo’16 de 11,75, los ingresos netos

(descontados los gastos de comercialización) ascenderían a 11.228 pesos por hectárea. Bajo esta

situación, el ROA del flujo de fondos en pesos de la unidad productiva resulta de +7,9%.

Márgenes en pesos/ha y ROA(en pesos) –2015/16 – Caso Base Escenario base (Dólar Mayo’16 =$11,60)

Supuestos: Rinde esperado: Trigo (25qq), Soja 2da (25qq), Maíz (70qq), Soja 1ra (32qq) Precios US$/Tn: Trigo Ene’16 (144,20), Maíz Abr’16 (129,30) y Soja May’16 (228,70) / Dólar Mayo: $11,75

Aquí es posible señalar que solo sí arrendador y arrendatario convienen una importante baja en el

alquiler en quintales de soja, por decir 4 qq/ha, y el ROA de la unidad productiva de Jesús María

lograría un ROA de 22,3%, apenas superior al del caso base de Marcos Juárez 21,5%.

Este ejercicio deja en claro que los efectos del retroceso de los precios de los granos de los últimos

2 años plantea un escenario de negociación mucho más complejo en todas las zonas con menos

productividad por hectárea y más alejadas de los puertos, como es el caso de el norte de Córdoba.

II.2.2. Caso base con simulación de tipos de cambio a cosecha

¿En cuánto podría ayudar el tipo de cambio a mejorar el ROA de la unidad testigo localizada en el

Norte de Córdoba? A continuación se evalúan posibles escenarios de una depreciación cambiaria a

un ritmo menor o mayor al señalado por el mercado cambiario (escenario base, dólar Mayo’16:

11,75 pesos, lo que determina un ROA del 7,9%).

En el caso de que el tipo de cambio sufra una depreciación superior a la esperada en el caso base,

el ROA en pesos de la unidad productiva se amplía significativamente: con un dólar de 12,75 pesos






Margen Neto 2.102,2


en pesos 1.574,1 787,1

Margen Neto desp Alquiler 528,1 1.315,1



34

ascendería a 16%, en tanto que con uno de 13,75 pesos alcanzaría el 23,7%. Contrariamente, una

depreciación inferior a la esperada actualmente por el mercado cambiario, recortaría el ROA

esperado: con un dólar de 10,75 pesos se reduce a 0%, mientras que de suponerse una

depreciación mínima que establezca el dólar mayo’16 en 9,75 pesos el ROA en pesos del

establecimiento estará en terreno negativo: -8,5%.

Ingresos y Gastos en pesos/ha y ROA($) –Campaña 2015/16 Simulación de distintos escenarios de Dólar Mayo’16

Supuestos: Rinde esperado: Trigo (25qq), Soja 2da (25qq), Maíz (70qq), Soja 1ra (32qq) Precios US$/Tn: Trigo Ene’16 (144,20), Maíz Abr’16 (129,30) y Soja May’16 (228,70) / Dólar Mayo: $11,75


Nuevamente, cabe señalar que el cálculo económico en pesos facilita la comparación financiera

del ROA de la actividad agrícola con la alternativa de colocar fondos en el mercado financiero

doméstico. Pero la rentabilidad real, la que importa en términos económicos, es aquella que

puede obtenerse manteniendo constante el poder de compra de la moneda, es decir, aquella que

surge luego de corregir por inflación. Si la inflación se proyecta en un andarivel de 25%-30%, el

ROA real de la unidad productiva de la zona norte queda en negativo bajo los supuestos

realizados. Sólo con una baja muy profunda de los alquileres, un productor arrendatario puede

esperar una rentabilidad real positiva. Pero nótese que, incluso en este último caso, se trataría de

una rentabilidad esperada, que puede ser insuficiente para compensar el riesgo (productivo,

comercial, etc.) que tiene la actividad.

Dólar Mayo'16 $ 9,75 $ 10,75 $ 11,75 $ 12,75 $ 13,75

Depreciación implicita 8,2% 19,3% 30,4% 41,5% 52,6%




Cosecha 687,2 757,7 828,3 898,8 969,3

Capital Invertido 6.531,4 6.601,9 6.672,4 6.742,9 6.813,4

Ingreso Bruto (FAS puerto) 8.346,8 9.203,2 10.059,6 10.916,0 11.772,4

Gastos de Comercializacion 2.372,3 2.615,7 2.859,1 3.102,5 3.345,9

Ingreso Neto (en tranquera) 5.974,5 6.587,5 7.200,4 7.813,4 8.426,4

ROA antes de IG -8,5% -0,2% 7,9% 15,9% 23,7%

35

Anexo I: Indicadores de beneficios y de rentabilidad

La rentabilidad de una actividad económica es una variable de suma importancia que requiere ser

monitoreada con periodicidad no solo por quienes desempeñan la actividad para guiar la toma de

decisiones, sino también por quienes están interesados en ella (como inversores o prestamistas).

Existen numerosos indicadores de la rentabilidad de una empresa y cada uno de ellos muestra un

aspecto distinto de la misma. Según el interés de quien la mide, se deberá utilizar uno u otro.

La rentabilidad es un ratio, un cociente entre alguna medida del beneficio de la empresa y alguna

medida del capital puesto a trabajar para obtenerlo. A continuación se exponen las distintas

medidas de los beneficios.

Distintas formas de medir los beneficios

El beneficio puede medirse en distintos momentos: antes o después de descontar los alquileres,

antes o después de considerar la depreciación de los equipos, antes o después de impuestos, etc.

En los manuales de finanzas y en la práctica de las empresas, lo usual es denominar como

beneficio bruto a la diferencia entre los ingresos por ventas y los costos directos (materia prima,

insumos, salarios, energía, etc.). Este concepto no reviste demasiada utilidad, salvo que se le

deduzcan los costos indirectos o gastos de estructura, administración y comercialización, es decir,

los demás costos de la empresa (los alquileres, el transporte, la publicidad, etc.).

Al hacer esto se obtiene el beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y

amortizaciones, el denominado EBITDA. Este concepto se utiliza para observar la capacidad de la

empresa de generar caja; no sirve, en cambio, para determinar si la misma está en condiciones de

mantener el valor de sus activos físicos. Para observar esto último deben restarse las

depreciaciones y amortizaciones, que representan el desgaste de los bienes tangibles e

intangibles, respectivamente. Así se obtiene el EBIT o beneficio antes de intereses e impuestos, el

cual representa el resultado operativo de la empresa. Este es un concepto muy utilizado, porque

indica si la actividad genera ganancias o pérdidas, considerando todos los costos en los que se

incurrió, independientemente de quién sea el dueño del capital requerido para desarrollarla.

Finalmente, si se descuentan los intereses y los impuestos directos (impuestos a la renta) se llega

al beneficio neto, concepto fundamental para los dueños del capital, quienes estarán interesados

en observar las ganancias que generó el capital propio, después de pagar al fisco y la retribución al

capital prestado.

El siguiente cuadro muestra cómo se obtienen, paso a paso, los distintos conceptos antes

mencionados.

36

Distintas mediciones de los beneficios y de la rentabilidad de una empresa

Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea.

Distintas formas de medir la rentabilidad

Tal como se ha mencionado previamente, la rentabilidad es un ratio que indica el beneficio que

genera una actividad económica en términos de alguna medida de lo que costó obtenerla.

El indicador más básico de rentabilidad es el margen bruto, que se obtiene del cociente entre el

beneficio bruto y las ventas. Sirve para mostrar la rentabilidad derivada de la venta del producto.

Este indicador nada dice sobre si la actividad es sostenible en el tiempo; puede darse el caso en

que, teniendo un margen bruto positivo, la actividad se esté “comiendo” los activos físicos y

llegado el momento de reponerlos o repararlos no se disponga de capital, o peor aún, podrían

estar perdiéndose los gastos de estructura.

Una medida de rentabilidad que evita este problema es el rendimiento sobre los activos (ROA,

según sus siglas en inglés) o rentabilidad económica. Esta surge del cociente entre el resultado

neto de impuestos (o antes de intereses) y el activo de la empresa. Es la rentabilidad operativa de

la actividad, indica cuánto están rindiendo los activos de la empresa, sin tener en cuenta la fuente

de financiamiento utilizada. Dicho de otra forma, muestra qué retorno tiene cada peso puesto a

trabajar en una determinada actividad económica, aislando el efecto del apalancamiento.

Quienes invierten en una actividad económica mirarán este ratio, ya que indica si la misma genera

ganancias o pérdidas y, al comparar con otras empresas del mismo sector, dará una idea de la

- Depreciaciones y amortizaciones

- Impuestos a la renta

- Intereses

Ingresos por ventas

- Costos directos

Resultado antes de intereses

- Gastos estruct., administrac. y comercializac.

EBITDA

Beneficio brutoBeneficio bruto

Ventas= Margen bruto

Rdo antes de interesesActivos

= ROA

Resultado netoCapital propio

= ROE

EBIT

Resultado neto

Medidas de Beneficios Medidas de Rentabilidad

37

eficiencia con la que se están utilizando los activos. Sin embargo los dueños del capital estarán

interesados en algo más, algo que este indicador no refleja. Y es la rentabilidad de su propio

dinero, es decir, una vez deducidos los intereses. Para ello se calcula el ROE o rentabilidad

financiera, que surge del cociente entre el beneficio neto (luego de intereses e impuestos) y el

capital propio.

Indicador de la estructura de financiamiento más conveniente

El ROA y el ROE son distintas medidas de rentabilidad que brindan información sobre cómo está

siendo utilizado el capital de la empresa, en el primer caso el activo total y en el segundo el de los

dueños. Pero además pueden aportar información útil a la hora de decidir la estructura de

financiamiento.

El ROA, como se dijo, muestra el rendimiento que tienen los activos puestos a trabajar en la

empresa. Si se está pensando en tomar financiamiento, se le debe exigir al ROA que sea superior a

la tasa de interés a pagar. Es decir, si se decide tomar deuda la rentabilidad de los activos debe ser

superior al costo financiero de la misma (ROA>i), de modo tal de que se pueda garantizar el repago

de la misma. Cuando esto sucede el endeudamiento aumenta el retorno del capital propio, es

decir que incrementa el ROE, y se dice que el apalancamiento es positivo. Caso contrario, cuando

tomar deuda es muy caro, el apalancamiento puede tornarse negativo y llegar a reducir la

rentabilidad de los dueños.

Relación entre ROA y ROE


Análisis Financiero en la Actividad Agrícola

Los conceptos arriba mencionados son muy utilizados en las finanzas corporativas, no sólo por las

mismas empresas sino también por el sistema financiero cuando decide si otorga préstamos, por

los operadores bursátiles que analizan la evolución del precio de las acciones, por inversores que

eligen a qué sector y empresa apostar, etc.

Sin embargo, en la actividad agrícola no se encuentran muy difundidos. El concepto que

frecuentemente se utiliza entre productores es el margen bruto, así como también el margen

Cuando Deuda=0 ROA=ROE

Cuando Deuda>0

Si ROA>i ello implica que el ROE>ROA Apalancamiento positivo

Si ROA<i ello implica que ROE<ROA Apalancamiento negativo

38

neto. Sin embargo, este margen bruto nada tiene que ver con el de las finanzas corporativas

porque el que utiliza el productor agrícola constituye una medida de beneficio (dólares por

hectárea) mientras que el de arriba constituía una medida de rentabilidad (beneficio bruto en

términos de las ventas).

El margen bruto del productor se encuentra a mitad de camino entre el beneficio bruto y el

EBITDA. El que se corresponde directamente con el EBITDA es el margen neto, ya que surge de

restar a los ingresos por ventas los gastos directos e indirectos (gastos de estructura,

comercialización y administración).

Indicadores de beneficios en el agro y en las finanzas


Si además se supone que el productor terceriza la siembra, la aplicación de agroquímicos y

fertilizantes y la cosecha contratando los servicios, como normalmente hacen las revistas agrícolas

especializadas (Márgenes Agropecuarios o Agro Mercado), el EBITDA resultará igual al EBIT, ya que

al no tener maquinarias no se contabilizarán depreciaciones. El único concepto que los

diferenciaría sería la depreciación de la tierra, cuando se supone que se produce en campo propio,

o el alquiler (gasto de estructura) cuando se supone que se lo hace en campo alquilado.

Sin embargo, las revistas especializadas no imputan a la tierra ningún valor, lo que

económicamente es incorrecto ya que todos los recursos se deben valuar según su costo de

oportunidad. Es probable que se realicen de esta forma por la dificultad que implica conocer

- Depreciaciones y amortizaciones

EBIT

- Impuestos a la renta

Resultado antes de intereses

- Intereses

Ingresos por ventas

- Costos directos

Beneficio bruto

- Gastos estructura, administrac. y comercializac.

EBITDA

Resultado neto

Finanzas corporativas

- Gastos de administración y estructura

Margen neto

Ingresos por ventas

- Gastos de comercialización

Ingreso neto

- Costos directos

Margen bruto

Establecimientos agrícolas

39

exactamente cuál será la vida útil del campo y cuánto se deprecia cada año. Los alquileres

deberían servir de referencia pero estos se ven influidos por múltiples factores (precios de las

commodities, macroeconomía del país, clima, etc.) y se tornan muy variables.

Por lo tanto, se suele dejar de lado el alquiler o la depreciación de la tierra e interpretar el margen

neto o EBITDA o EBIT como el monto de dinero que le queda al productor para remunerar a la

tierra (alquiler o depreciación), el capital prestado (intereses) y el impuesto a la renta (de personas

físicas o jurídicas).

Complementando el análisis de beneficios: indicadores de rentabilidad y decisiones de

apalancamiento

Hasta el momento, tal como se ha planteado, el sector agrícola utiliza normalmente indicadores

de beneficios para tomar decisiones: el margen bruto y el margen neto. Este análisis podría

complementarse con algunas medidas de rentabilidad, que captarían, por ejemplo, los casos de

cultivos que arrojan un mejor margen bruto pero para los que fue necesario un mayor gasto en

fertilización de la tierra.

Las medidas de rentabilidad que se proponen son el ROA y el ROE, antes del pago del impuesto a

la renta o a las ganancias. En el caso del ROA (obviando el problema de la depreciación del campo)

se obtiene la retribución al capital propio (al productor) y al capital ajeno (bancos, proveedores,

etc.); en su cálculo el beneficio o margen neto (sin incluir el gasto de intereses) se divide por el

valor de los activos totales.

El productor, por su parte, para conocer su rentabilidad, antes de obtener su ganancia, debe

devolver los préstamos y pagar sus costos, por lo que dependerá de la estructura de

financiamiento que ha utilizado. Para determinar la rentabilidad del capital propio se debe calcular

el ROE, que surge de restarle al margen neto los intereses de la deuda y luego dividirlo por el

capital propio o patrimonio (activos menos pasivos).

Estos indicadores se utilizan para analizar cómo han rendido los recursos puestos a trabajar en la

actividad agrícola. También pueden estimarse rentabilidades futuras, en la medida en que puedan

estimarse los beneficios y el capital a utilizar. A su vez, combinados con otras variables, estos

ratios pueden servir también para guiar las decisiones de endeudamiento en el futuro. Tal es el

caso de la comparación entre el ROA y la tasa de interés. Si la actividad agrícola tuvo en la última

campaña una rentabilidad del 5%, por ejemplo, y el escenario para la próxima campaña no es

alentador, difícilmente sea conveniente tomar deuda al 5% (real) o más, ya que se correrá un alto

riesgo de default.

Margen neto (sin incluir intereses)Activos

ROA = Margen neto – Intereses

Capital propioROE =

monitor agrícola de córdoba nº1 -...

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