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Modelo Semi-Estructural para
Pronósticos y Análisis de Política
Monetaria en Honduras Cristina María Funes Castro
Abril de 2021
IE/DI-002/2021
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NOTA ACLARATORIA
La información utilizada para la elaboración de este documento es la disponible a marzo de 2021, siendo algunas cifras de carácter preliminar.
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Lo expresado en este documento es responsabilidad exclusiva de los autores y no necesariamente representa la opinión del Banco Central de Honduras o de
sus Autoridades.
Derechos Reservados © 2021
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Resumen:
El propósito del presente documento es presentar la estructura de las principales
ecuaciones de comportamiento del modelo semi-estructural diseñado para Honduras y
la calibración de sus parámetros, que permiten capturar el esquema de política
monetaria y cambiaria del país, así como caracterizar diferentes canales de transmisión
que operan en la economía hondureña. Las funciones de impulso-respuesta permiten
evaluar diferentes ejercicios de simulación para identificar el grado y tiempo de
respuesta de las medidas de política monetaria ante diferentes choques económicos.
La implementación de este modelo es parte del proceso de modernización de la política
monetaria del Banco Central de Honduras, siendo una herramienta que contribuye a un
análisis macroeconómico sistemático y con base en elementos prospectivos para
fortalecer el proceso de toma de decisiones de política.
Palabras claves: Modelos de Política Monetaria, Mecanismo de Transmisión de la
Política Monetaria, Pronósticos y Simulación, Construcción y Calibración de Modelos,
Ancla Cambiaria, Metas de Inflación.
Clasificación JEL: C51, E42, E47, E52.
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Contenido
I. Introducción .......................................................................................................... 1
II. Marco Teórico ....................................................................................................... 2
III. Metodología ........................................................................................................... 4
IV. Actual Esquema Monetario y Cambiario de Honduras .................................... 5
V. Desarrollo de un Modelo Semi-estructural para Honduras............................. 9
VI. Actual Mecanismo de Transmisión de la Política Monetaria de Honduras . 13
VII. Mecanismo de Transmisión en la Transición Hacia un Esquema de Metas
de Inflación ..................................................................................................................... 16
VIII. Conclusiones ...................................................................................................... 19
IX. Anexos ................................................................................................................. 20
X. Bibliografía .......................................................................................................... 28
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I. Introducción
En la actualidad, existe un consenso entre la mayor parte de los bancos centrales en
establecer la estabilidad de precios como su principal objetivo de política monetaria, de
manera que varias economías emergentes y en desarrollo han adoptado el marco de
política de metas de inflación (MI). Bajo este esquema, el banco central establece un
compromiso explícito de alcanzar una meta cuantitativa de inflación anunciada para el
mediano y largo plazo, concentrando sus esfuerzos de política monetaria en la
estabilidad de precios (AREAER, FMI, 2020, p. 6), logrando así que las expectativas de
inflación de los agentes económicos estén ancladas a dicha meta, reduciendo así los
niveles de inflación y su volatilidad a lo largo del tiempo.
De acuerdo con la Ley del Banco Central de Honduras (BCH), esta institución “tendrá
por objeto velar por el mantenimiento del valor interno y externo de la moneda nacional
y propiciar el normal funcionamiento del sistema de pagos. Con tal fin, formulará,
desarrollará y ejecutará la política monetaria, crediticia y cambiaria del país”. Conforme
a lo anterior, la política monetaria del BCH se implementa bajo un esquema de ancla
cambiaria e incorpora elementos correspondientes a un esquema de agregados
monetarios. Bajo dicho esquema, la política monetaria del BCH ha contribuido a registrar
resultados favorables, manteniendo una inflación relativamente baja, fluctuaciones
moderadas del tipo de cambio nominal (TCN) y acumulación de reservas internacionales
netas (RIN). No obstante, bajo este arreglo el TCN tiene menos capacidad de absorber
choques internos y externos adversos, lo cual incide sobre el comportamiento de la
inflación y el crecimiento económico.
Considerando lo anterior, en los últimos años, Honduras ha experimentado una serie de
reformas estructurales en materia de política monetaria, cambiaria, fiscal y financiera,
que representan avances importantes para crear las condiciones necesarias para la
adopción de un esquema de política monetaria de MI, el cual ha presentado resultados
favorables en términos de inflación y crecimiento económico en las economías1 que lo
han implementado.
Así, el proceso de modernización de la política monetaria y cambiaria del BCH ha
incluido medidas para fortalecer la capacidad técnica y analítica para el desarrollo de
herramientas de pronósticos que apoyen la toma de decisiones de política monetaria.
En este sentido, el propósito del presente documento es describir y cuantificar el
mecanismo de transmisión de la Tasa de Política Monetaria (TPM) de Honduras
mediante un modelo semi-estructural de pronósticos de inflación, desarrollado para el
país, similar a los modelos dinámicos estocásticos de equilibrio general (DSGE, por sus
siglas en inglés) utilizados en los bancos centrales de los países en MI.
En la sección II del documento se presenta un resumen de los fundamentos teóricos
que justifican la estructura de este tipo de modelos y la sección III corresponde a la
metodología para su solución; en la sección IV se describe el esquema de política
monetaria y cambiaria del país; en la sección V se expone el modelo semi-estructural
conforme al esquema de política de Honduras; en la sección VI se hace un análisis del
mecanismo de transmisión de la política monetaria identificado para el país utilizando
las funciones de impulso-respuesta del modelo; en la sección VII se presenta un análisis
comparativo entre el actual mecanismo de transmisión de la política monetaria del país
y el correspondiente a un esquema de MI; y la sección VIII corresponde a conclusiones.
1 Los países que han adoptado MI incluyen: Nueva Zelandia, Reino Unido, Canadá, Suecia, Australia, República Checa, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, Guatemala. (AREAER, FMI, 2019, p. 6-7).
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II. Marco Teórico
La literatura macroeconómica reciente se ha enfocado en el desarrollo de modelos
DSGE para analizar el comportamiento económico y realizar pronósticos. Con el
propósito de apoyar el análisis de la política monetaria, surge un marco de modelos que
combina elementos del enfoque teórico keynesiano y de los ciclos económicos reales
(RBC, por sus siglas en inglés). Estos modelos, comúnmente identificados en la
literatura como neo-keynesianos, se caracterizan por incorporar aspectos consistentes
con el comportamiento optimizador de los agentes económicos y rigideces nominales
(Walsh, 2010, p.330).
Este marco teórico se ha convertido en la base para una nueva generación de modelos
desarrollados en bancos centrales y utilizados para simulación y proyecciones (Galí,
2009, p.1). Su propósito primordial es modelar reglas que permitan caracterizar la
respuesta de la política monetaria al estado actual de la economía (Clarida, Galí y
Gertler, 1999, p.1662). Los elementos claves que rigen el diseño de estos modelos están
relacionados con el comportamiento optimizador de los hogares y empresas;
expectativas racionales; preferencias y tecnología invariantes a cambios de política;
equilibrio de mercados; competencia monopolística; rigidez de precios y salarios
nominales; y política monetaria endógena.
Conforme a lo anterior, estos modelos simulan efectos no-neutrales de la política
monetaria, es decir, suponen que ésta puede afectar la economía real en el corto y
mediano plazo. Asimismo, dados estos supuestos, se considera que los parámetros de
las ecuaciones de comportamiento son menos vulnerables a la Crítica de Lucas (Stone
et al, 2009, p.82).
Adicionalmente, incorporan elementos relacionados al valor natural o estado
estacionario de las variables, el cual se define como el nivel de equilibrio de largo plazo
alcanzado si no existieran rigideces de mercado. Estos valores sirven de referencia para
la política monetaria, dado que ésta puede incidir en el comportamiento de las variables
para corregir presiones inflacionarias o deflacionarias generadas por desviaciones de
las variables de su estado estacionario.
El modelo teórico base para una economía cerrada se expresa como un sistema de tres ecuaciones: demanda agregada, oferta agregada y regla de política monetaria; cuya derivación se basa en fundamentos microeconómicos (Galí y Gertler, 2007, p.29). Por su parte, para economías abiertas, se incorpora una ecuación adicional correspondiente a la determinación del tipo de cambio nominal, con la cual se pueden analizar las propiedades e implicancias macroeconómicas de regímenes alternativos de política monetaria (Galí y Monacelli, 2002, p.1). La evidencia empírica revela que diferentes bancos centrales2 utilizan este tipo de
modelos como herramienta principal para simulaciones y pronósticos de mediano
plazo3, adquiriendo mayor relevancia en aquellos países donde opera un esquema de
MI; no obstante, difieren en su grado de complejidad y sofisticación. Es así que algunos
bancos centrales cuentan con modelos DSGE microfundados, que incorporan
elementos explícitos del comportamiento optimizador de los agentes económicos, lo
cual requiere acceso a bases de datos amplias; mientras que otros países han diseñado
2 Ver Benes et al; Castañeda et al; Coats et al; Muñoz y Tenorio; Banco Central de Chile; Banco Central de Perú; Banco Central de la República Dominicana; entre otros. 3 Diversas herramientas econométricas se utilizan para pronósticos complementarios y auxiliares.
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modelos semi-estructurales no-microfundados, cuya estructura es más pequeña,
utilizando datos disponibles oportunamente y que son actualizados con mayor facilidad.
Estos últimos balancean entre una estructura teórica rigurosa y un ajuste adecuado a
los datos históricos para así generar pronósticos consistentes.
En línea con lo anterior, a continuación se presenta la descripción de un modelo
pequeño base para una economía abierta que sigue lo propuesto por Berg, Karam y
Laxton (2006a y 2006b) y que sirve de referencia para el modelo semi-estructural
diseñado para Honduras. Es importante mencionar que dicho modelo incorpora algunos
de los supuestos teóricos propuestos por Clarida, Galí y Gertler (1999), Galí y Monacelli
(2002), Galí y Gertler (2007), entre otros.
1. Ecuación de Demanda Agregada o Curva IS
𝑦𝑔𝑎𝑝𝑡 ≡ 𝛽𝑙𝑑𝑦𝑔𝑎𝑝𝑡+1 + 𝛽𝑙𝑎𝑔𝑦𝑔𝑎𝑝𝑡−1 − 𝛽𝑅𝑅𝑔𝑎𝑝(𝑅𝑅𝑡−1 − 𝑅𝑅̅̅ ̅̅𝑡−1) + 𝛽𝑧𝑔𝑎𝑝(𝑧𝑡−1 − 𝑧�̅�−1) + 𝜀𝑡
𝑦
La ecuación establece una relación de la actividad económica real (𝑦𝑔𝑎𝑝) con la
actividad real esperada (𝑦𝑔𝑎𝑝𝑡+1) y pasada (𝑦𝑔𝑎𝑝𝑡−1), la tasa de interés real (𝑅𝑅𝑔𝑎𝑝) y
el tipo de cambio real –RER, por sus siglas en inglés- (𝑧𝑔𝑎𝑝). Las variables se expresan
en brechas o gaps, las cuales se miden como desviaciones porcentuales del valor actual
respecto a su nivel de estado estacionario.
El componente esperado (𝑦𝑔𝑎𝑝𝑡+1) refleja el efecto que las expectativas del nivel futuro
de la tasa de política monetaria del banco central tienen sobre las decisiones corrientes
de los hogares y empresas; mientras que el componente rezagado (𝑦𝑔𝑎𝑝𝑡−1) simula el
comportamiento inercial en sus decisiones de consumo, ahorro y trabajo, es decir, la
formación de hábitos en dichas decisiones. La tasa de interés real (𝑅𝑅𝑔𝑎𝑝) refleja la
sustitución inter-temporal del gasto privado y el tipo de cambio real (𝑧𝑔𝑎𝑝) captura el
efecto de cambios en el precio de los bienes domésticos relativo a los bienes
extranjeros. Por último, el choque de demanda (𝜀𝑡𝑦) permite capturar cambios en la
demanda agregada asociados a otros factores que afectan el gasto.
2. Ecuación de Oferta Agregada o Curva de Phillips
𝜋𝑡 = 𝛼𝜋𝑙𝑑𝜋4𝑡+4 + (1 − 𝛼𝜋𝑙𝑑)𝜋4𝑡−1 + 𝛼𝑦𝑔𝑎𝑝𝑦𝑔𝑎𝑝𝑡−1 + 𝛼𝑧(𝑧𝑡 − 𝑧𝑡−1) + 𝜀𝑡𝜋
Esta ecuación establece una relación entre la inflación (𝜋) con la inflación esperada
(𝜋4𝑡+4) y pasada (𝜋4𝑡−1), la actividad económica real (𝑦𝑔𝑎𝑝) y el tipo de cambio real (𝑧).
La Curva de Phillips se modela bajo el supuesto que las empresas enfrentan rigidez de
precios a la Calvo; es decir, que en cualquier período de tiempo una empresa tiene una
probabilidad (θ) de mantener sus precios fijos durante un período y por lo tanto una
probabilidad (1- θ) de poder ajustarlos; estas probabilidades son independientes entre
empresas y a lo largo del tiempo.
En este sentido, el rezago de la inflación, que corresponde al componente adaptativo de las expectativas de los agentes económicos, está asociado a la rigidez en los ajustes de precios y salarios; mientras que la inflación esperada refleja expectativas racionales, relacionada con el porcentaje de empresas que fijan sus precios en términos de los costos marginales futuros. Adicionalmente, la ecuación captura la incidencia de la política monetaria sobre la inflación, medida a través de su efecto sobre la demanda agregada y sobre el tipo de
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cambio real. La brecha de producto captura variaciones en los costos marginales asociados a cambios en el exceso de demanda doméstica, mientras que la brecha de tipo de cambio real refleja el traspaso de las variaciones del tipo de cambio real sobre los costos de los bienes importados. Por su parte, el choque de oferta (𝜀𝑡
𝜋), referido como choque de “alza de costos” o “cost push” captura cualquier otro factor que pueda afectar los costos marginales y que surgen independientemente de cambios en el exceso de demanda (Clarida, Galí y Gertler, 1999, p.1667).
3. Ecuación de Tipo de Cambio o Paridad Descubierta de Tasas de Interés
(UIP, por sus siglas en inglés)
𝑧𝑡 = 𝑧𝑡+1𝑒 − (𝑅𝑅𝑡 − 𝑅𝑅𝑡
𝑈𝑆 − 𝑝𝑡∗)/4 + 𝜀𝑡
𝑧
La ecuación supone mercados financieros completos y cumplimiento de la UIP. Es así
que el tipo de cambio real se expresa en términos del diferencial actual y esperado de
la tasa de interés real doméstica (𝑅𝑅𝑡) y la tasa de interés real externa (𝑅𝑅𝑡𝑈𝑆);
adicionalmente, incluye una prima de riesgo (𝑝𝑡∗) que refleja las percepciones de los
inversionistas y un componente correspondiente a expectativas racionales (𝑧𝑡+1𝑒 ). Por
último, el choque de tipo de cambio (𝜀𝑡𝑧) refleja el efecto de factores exógenos sobre la
trayectoria del tipo de cambio.
4. Regla de Política Monetaria o Regla de Taylor
𝑅𝑆𝑡 = 𝛾𝑅𝑆𝑙𝑎𝑔𝑅𝑆𝑡−1 + (1 − 𝛾𝑅𝑆𝑙𝑎𝑔) ∗ (𝑅𝑅̅̅ ̅̅𝑡 + 𝜋4𝑡 + 𝛾𝜋[𝜋4𝑡+4 − �̅�𝑡+4] + 𝛾𝑔𝑎𝑝𝑦𝑔𝑎𝑝𝑡) + 𝜀𝑡
𝑅𝑆
Esta ecuación aproxima el comportamiento sistemático de la autoridad monetaria.
Supone que el instrumento de política monetaria utilizado por el banco central es una
tasa de interés nominal de corto plazo (𝑅𝑆) y que el banco central establece un nivel
determinado para garantizar que ante cualquier choque, la inflación converja a la meta
establecida (�̅�) en el mediano plazo.
Esta regla, expresa la tasa de política monetaria en términos de las desviaciones
actuales y anticipadas de la inflación esperada (𝜋4𝑡+4) respecto a la meta establecida
por el banco central (�̅�𝑡+4), así como de los excesos internos de demanda (𝑦𝑔𝑎𝑝𝑡).
Adicionalmente, incorpora un componente de ajuste gradual en la tasa de política
(𝑅𝑆𝑡−1), que permite reflejar la incertidumbre sobre la cual se toman decisiones de
política asociada al análisis económico, pronósticos económicos y evaluación de los
ciclos económicos. Por último, también contiene un elemento de ajuste gradual hacia la
tasa de interés real de equilibrio de largo plazo (𝑅𝑅𝑡̅̅ ̅̅ ̅) o tasa de interés real neutral, que
es definida como aquella consistente con una inflación igual a la meta y un nivel de
producto igual a su potencial. Por otra parte, el choque de política monetaria (𝜀𝑡𝑅𝑆) refleja
movimientos de la tasa de política monetaria explicados por factores no sistemáticos.
Esta ecuación es denominada Regla de Taylor dado que incorpora los principios
propuestos por Taylor (1993) referente a que 𝛾𝜋 > 1, con lo cual el ajuste de la tasa de
política monetaria será más que proporcional a los cambios en la inflación esperada;
asimismo, Galí y Gertler (2007) establecen que 𝛾𝑔𝑎𝑝 ≥ 0.
III. Metodología
Los modelos DSGE incorporan supuestos que implican relaciones complejas y no-
lineales entre las variables, por lo cual su solución se realiza a través de aproximaciones
lineales de primer orden de las ecuaciones del modelo. Asimismo, dado que estos
modelos incluyen rezagos y adelantos de las variables, es necesario establecer
5
condiciones iniciales de estas variables, las cuales pueden ser seleccionadas para
reflejar sus valores de estado estacionario. Es así que la solución del modelo
corresponde a una trayectoria para las variables endógenas que implica la convergencia
a estos valores de largo plazo. Por último, esta solución involucra la creación de una
representación de estado-espacio. Considerando lo anterior, la solución de estos
modelos requiere de métodos numéricos iterativos, los cuales se implementan a través
del uso de programación computacional.
El modelo semi-estructural diseñado para Honduras es un modelo lineal en logaritmos,
que se soluciona en torno al estado estacionario de las variables; es decir, se expresa
en términos del porcentaje de desviación (brechas) de las variables respecto a sus
estados estacionarios (tendencias). Lo anterior implica que cada variable real se
descompone en tendencia y brecha4. La solución del modelo, simulaciones y
pronósticos se realizan en Matlab® utilizando el toolbox IRIS5. Este último utiliza un
algoritmo relacionado con el método de Newton para computar el estado-espacio;
mientras que la descomposición generalizada de Schur se utiliza para integrar las
expectativas futuras.
IV. Actual Esquema Monetario y Cambiario de Honduras
De acuerdo al Fondo Monetario Internacional (FMI), actualmente Honduras mantiene un
régimen de ancla cambiaria clasificado como crawling-peg (AREAR, FMI, 2020, p. 7),
cuyo objetivo es preservar el valor externo de la moneda y la competitividad de las
exportaciones del país. En este sentido, la operatividad y ejecución de la política
cambiaria del BCH ha evolucionado de la siguiente manera:
En 1994 se implementó un mecanismo de subasta de divisas6 con un
requerimiento de entrega de 100%, a través del cual los agentes cambiarios
estaban obligados a vender al BCH el total de las divisas captadas del público y
posteriormente satisfacer su demanda de divisas presentando ofertas de
compras en la subasta. Asimismo, en ese año se definió una banda cambiaria
de ± 5.0% dentro de la cual se presentaban los precios para la compra de divisas.
Posteriormente, en 1996 se introdujo una variable de referencia para la
conducción de la política cambiaria del BCH denominada precio base, la cual se
calculaba siguiendo una metodología relacionada a la paridad de poder
adquisitivo (PPA) tomando en consideración: a) el diferencial de la inflación
doméstica y la inflación de los socios comerciales y b) la variación del TCN de
los socios comerciales. Con lo anterior, los precios para la compra de divisas
debían presentarse dentro de la banda cambiaria de ± 5.0% del precio base; la
cual se amplió a ± 7.0% del precio base en 1998.
En 2005 se incorporó una tercera variable al cálculo del precio base relacionada
con la cobertura en meses de importación de bienes y servicios del saldo de los
activos de reserva del BCH; es importante mencionar que los parámetros del
precio base contribuyeron a mantener el tipo de cambio de referencia (TCR) en
L18.8951 por US$1.00 entre mayo de 2005 y julio de 2011. Por su parte, en 2008
se incorporó un límite a los precios de ofertas para la compra de divisas, de
4 La tendencia asemeja el valor de equilibrio de las variables y está fuera del alcance de la política monetaria debido que está explicada por factores fundamentales y estructurales del país. Por su parte, la brecha está asociada al comportamiento cíclico de las variables, por lo que es el componente de las variables reales vinculado a la inflación y sobre el cual incide la política monetaria. 5 Toolbox de códigos abiertos para apoyar la modelación macroeconómica y generación de pronósticos, originalmente desarrollado por el
IRIS Solutions Team, cuyo mantenimiento actual es apoyado por el Global Projection Model Network. 6 Sistema de Adjudicación Pública de Divisas (SAPDI); el cual se sustituye por el Sistema Electrónico de Negociaciones de Divisas (SENDI) en 2009.
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manera que éstos no podían exceder el 0.075% del promedio del precio base de
las siete subastas anteriores.
En julio de 2011, se reactivó la banda cambiaria, permitiendo que los precios
para la compra de divisas se situarán dentro de una banda de ± 7.0% alrededor
del precio base, manteniendo el límite de 0.075% del promedio de las últimas 7
subastas del precio base; no obstante, en 2013 dicho límite se amplió a 1.0%, el
cual permaneció hasta 2018.
Conforme a lo anterior, el TCR válido para las operaciones diarias en moneda extranjera
era equivalente al promedio ponderado de las ofertas de compra de divisas presentadas
por los agentes cambiarios en las subastas diarias de divisas, fluctuando conforme a los
parámetros establecidos en el precio base.
El mantenimiento de un esquema de ancla cambiaria implica que las decisiones de
política monetaria del BCH, en parte, tienen como objetivo preservar la estabilidad del
TCN, para lo cual se establecen metas cuantitativas para los Activos Internos Netos
(AIN) y para las Reservas Internacionales Netas (RIN). Conforme a lo anterior, la política
monetaria tiene como fundamento el enfoque monetario de la balanza de pagos.
Adicionalmente, el marco de política monetaria del país presenta características
correspondientes a un esquema de agregados monetarios. Tradicionalmente, el BCH
ha utilizado la programación financiera para determinar la cantidad de dinero que debe
circular en la economía con base a proyecciones de inflación, crecimiento económico y
metas de activos de reserva oficial. La meta para los AIN es fijada como un techo y para
las RIN como un piso, de manera que contablemente, de acuerdo con la identidad del
balance del BCH, ambas se ajustan en la emisión monetaria y para cumplir dichas
metas, una ganancia o pérdida de RIN debe ser esterilizada o compensada a través del
uso de instrumentos de política monetaria.
Es así que el BCH ha implementado su política monetaria en función de la estabilidad de precios y el fortalecimiento de la posición externa del país para garantizar una trayectoria suavizada del TCN. Dicho esquema ha contribuido a que el país registre resultados favorables en materia de estabilidad monetaria, inflación relativamente baja, fluctuaciones moderadas del TCN y acumulación de RIN. No obstante, bajo este arreglo el TCN pierde la capacidad de absorber choques internos y externos adversos, evidenciado en desequilibrios persistentes del tipo de cambio real (RER, por sus siglas en inglés), que incide en un mayor traspaso a la inflación y volatilidad del crecimiento económico. Adicionalmente, en su Programa Monetario, el BCH publica una meta de inflación para un horizonte de dos años, sujeta a revisión conforme a la evolución económica más reciente. Lo anterior ha incidido en la formación de expectativas de inflación de los agentes económicos y la credibilidad en las tomas de decisiones de política monetaria. Cabe mencionar que, desde julio de 2017, esta meta se anuncia como un rango de tolerancia de inflación de 4.0% ± 1.0 puntos porcentuales (pp). Por otra parte, similar a la experiencia mundial con la cual se observa mayor
inestabilidad entre los agregados monetarios y la inflación, los datos disponibles para
Honduras validan el debilitamiento de la relación entre emisión monetaria y la inflación,
de manera que la efectividad de las decisiones de política monetaria a través de
agregados monetarios es cada vez más limitada.
7
En este sentido, en 2004 se inició un proceso para fortalecer la política monetaria y el
sistema financiero del país, destacando las siguientes reformas:
Revisión de la Ley del BCH, para reforzar su autonomía e independencia.
Emisión de una nueva Ley del Sistema Financiero.
Revisión de las leyes del Fondo de Seguro de Depósitos y la Comisión Nacional
de Bancos y Seguros.
Adicionalmente, en 2005 se adoptaron medidas para continuar fortaleciendo el
mecanismo de transmisión de la política monetaria y administrar adecuadamente la
liquidez del sistema financiero; entre las cuales destacan:
Definición de la Tasa de Política Monetaria (TPM) como tasa de interés de
referencia de corto plazo.
Implementación de las Facilidades Permanentes de Crédito (FPC) y de Inversión
(FPI) para establecer un corredor de tasas de interés de corto plazo.
Separación de las Operaciones de Mercado Abierto (OMA) destinadas a
gestionar la liquidez de corto plazo (dirigidas exclusivamente al sistema
financiero nacional a 7 días plazo), de aquellas de carácter estructural cuyo
propósito es el de gestionar la liquidez de mediano y largo plazo.
En las últimas tres décadas, existe un consenso entre economías avanzadas y
emergentes en adoptar el marco de política de MI. Conforme a la experiencia de estos
países, dicho esquema ha resultado exitoso en el sostenimiento de niveles aceptables
de inflación y del producto en economías avanzadas, mientras que en economías
emergentes ha contribuido a reducir la volatilidad de ambas variables. Adicionalmente,
en mercados emergentes se ha registrado una menor volatilidad del TCN, tasas de
interés reales y reservas internacionales (Batini and Douglas, 2006, p.13), de manera
que estos países se encuentran mejor preparados para enfrentar choques internos y
externos. Asimismo, los beneficios generados por este marco de política incluyen
mejoras en la credibilidad y mayor transparencia de las decisiones del banco central
para alcanzar un único objetivo de inflación y anclaje de las expectativas de inflación de
los agentes económicos en la meta establecida por el banco central.
En línea con lo anterior, en los últimos cinco años Honduras ha implementado una serie
de nuevas reformas estructurales a nivel de política monetaria, cambiaria, financiera y
fiscal que constituyen avances hacia la adopción del esquema de MI.
En lo referente a la política fiscal, en mayo de 2016 entró en vigencia la Ley de
Responsabilidad Fiscal (LRF), en la cual se establecieron lineamientos para una mejor
gestión de las finanzas públicas asegurando una consistencia en el tiempo de la política
presupuestaria y garantizar la consolidación fiscal y sostenibilidad de la deuda. Lo
anterior ha contribuido a mejorar la efectividad en la recaudación tributaria, así como en
la contención y focalización del gasto público, reduciendo así el déficit del Gobierno
Central y Sector Público no Financiero.
En materia de política cambiaria, el BCH ha adoptado medidas para la introducción de
mayor flexibilidad del TCN, que han consistido en la reducción gradual del requerimiento
8
de entrega de divisas al BCH por parte de los agentes cambiarios7 con el propósito de
permitir la negociación directa de divisas entre ellos. Lo anterior, ha permitido la
operatividad de dos módulos de negociación: Subasta de Divisas del BCH y Mercado
Interbancario de Divisas (MID).
En este sentido, en febrero de 2017 entró en vigencia la reducción de 10% del
requerimiento de entrega de divisas, con la cual los agentes cambiarios transferían el
90% de las divisas adquiridas de sus clientes al BCH y utilizaban el restante para cubrir
erogaciones propias y negociación en el MID. En 2018, el BCH modificó la banda
cambiaria, estableciendo que los precios de las ofertas de compra de divisas
presentadas en la Subasta debían estar comprendidos entre ± 1.0 del promedio del
precio base vigente de las últimas siete subastas. Adicionalmente, en marzo de este
año se redujo a 80% el requerimiento de entrega de divisas, estableciendo que el
restante 20% pudiera ser negociado en el MID. Cabe mencionar que, en estas primeras
etapas las negociaciones en el MID se realizaban al TCR vigente del día de las
negociaciones.
En marzo y julio de 2019 se aprobaron dos reducciones adicionales del requerimiento
de entrega de divisas de 10% cada una, de manera que los agentes cambiarios podían
retener el 40% de las divisas. Cabe mencionar que, con el objetivo de introducir
mecanismos de descubrimiento de precios entre los agentes cambiarios, a partir de
marzo de 2021 se estableció que las negociaciones en el MID se realizarían dentro de
una banda de ±1.0% respecto al promedio del precio base de las últimas siete subastas.
Entre enero y diciembre de 2020, el BCH redujo en dos ocasiones el requerimiento de
entrega de divisas en 20% y 10%, respectivamente, con lo cual los agentes cambiarios
podían retener el 70% de las divisas a finales de ese año. Por su parte, en marzo de
20218 se aprobó una reducción adicional de 10%, de manera que actualmente los
agentes cambiarios pueden retener el 80% de las divisas captadas del público para
cubrir sus erogaciones propias y negociación directa en el MID, mientras que el restante
20% se vende en la Subasta del BCH. Asimismo, para continuar introduciendo
elementos de mercado en la determinación del TCR, se estableció que las
negociaciones en la Subasta y en el MID se realizarán dentro de una banda de ±1.0%
respecto al promedio del precio base de las últimas siete subastas más el promedio de
la variación absoluta del TCR vigente del día respecto al día hábil anterior de los siete
días hábiles previos.
Dado lo anterior, en la actualidad el TCR se establece como el promedio ponderado por
montos de los precios que resulten de la Subasta de Divisas del BCH, del MID y el TCR
utilizado para erogaciones propias y ventas directas a los clientes del sector privado.
Por su parte, el BCH ha implementado una serie de medidas de política monetaria
orientadas al fortalecimiento institucional de la Autoridad Monetaria, desarrollo de la
capacidad técnica y analítica en la toma de decisiones de política, y mejoras en la
comunicación interna y al público en general. Entre los avances realizados destacan:
Emisión de Bonos del BCH a 2 años plazo, que ha contribuido al traslado de
recursos líquidos del sistema bancario de corto plazo a más largo plazo.
7 Las modificaciones al Reglamento para la Negociación en el Mercado Organizado de Divisas y su Normativa Complementaria aprobadas entre 2016 y 2020 hacen referencia a los agentes cambiarios incluyendo únicamente a los bancos comerciales. 8 Según el Acuerdo No.03/2021, a partir de marzo de 2021, se aprueba una reducción del requerimiento de entrega de divisas para las casas de cambio de 100% a 90%.
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Desarrollo del mercado interbancario colateralizado, permitiendo que los
préstamos interbancarios sean garantizados por medio de operaciones de
reporto.
Introducción de una Mesa Electrónica de Dinero para la negociación de liquidez
entre las instituciones del sistema financiero.
Introducción de herramientas analíticas de carácter prospectivo para la toma de
decisiones de política monetaria, que incluye el desarrollo de un modelo semi-
estructural de pronósticos de inflación, calibrado acorde al actual esquema de
política monetaria del país; el cual se podrá adaptar una vez implementado el
esquema de MI.
V. Desarrollo de un Modelo Semi-estructural para Honduras
La modernización de la política monetaria del BCH ha incluido el desarrollo de
herramientas de análisis y pronósticos que mejoren el proceso de toma de decisiones
de política monetaria en miras a la adopción del esquema de MI. Es por ello que el BCH
ha desarrollado un modelo de pronósticos macroeconómicos de mediano plazo basado
en el enfoque neo-keynesiano, el cual se clasifica como semi-estructural no-
microfundado.
En 2018, este modelo comenzó a utilizarse como herramienta para la estimación de
escenarios de pronósticos de inflación de mediano plazo y sus resultados se
incorporaron en el proceso de toma de decisiones de política monetaria del BCH. A partir
de ese año, las sesiones de la Comisión de Operaciones de Mercado Abierto (COMA)
se programan con el propósito de disponer suficiente información para el análisis de
política monetaria. Así, en primera instancia, el Comité Técnico de Política Monetaria
(CTPM) analiza la situación económica interna, el contexto externo y los pronósticos
para los próximos años, con el fin de presentar una postura de política monetaria ante
la COMA. Este último evalúa la propuesta y en caso de aprobarla la somete al Directorio
del BCH, quien tiene la facultad de decisión para que la medida propuesta entre en
vigencia.
La virtud de los modelos semi-estructurales es que cuentan con una estructura teórica
flexible que permite adaptar las principales relaciones de comportamiento económico
para reflejar el esquema monetario y cambiario de un país. Adicionalmente, los
coeficientes de cada ecuación pueden ser estimados de manera independiente por
métodos econométricos guiados por consideraciones teóricas, calibrados conforme a
evidencia empírica disponible para otros países o estimados de manera conjunta por
métodos bayesianos.
Dado lo anterior, de acuerdo con las mejores prácticas seguidas por otros bancos
centrales y organismos internacionales, el BCH ha diseñado su modelo semi-estructural
para capturar el mecanismo de transmisión de las decisiones de política monetaria bajo
el actual esquema de ancla cambiaria; no obstante, dada la flexibilidad de la estructura
del modelo, se prevé adaptar el sistema de ecuaciones y valor de sus parámetros
conforme el país avance en la adopción del esquema de MI.
El modelo de Honduras consta de 92 ecuaciones, para las cuales se estiman o calibran
un total de 40 parámetros. Asimismo, el modelo contiene 10 parámetros de estado
estacionario definidos exógenamente y 25 choques exógenos.
10
Los parámetros actuales de las principales ecuaciones de comportamiento fueron
seleccionados para reflejar aspectos estructurales de la economía hondureña,
fundamentándose en principios económicos, estimaciones econométricas
independientes de algunas ecuaciones del modelo y coeficientes seleccionados por
economías emergentes similares. Los parámetros seleccionados se presentan en el
Anexo 1.
1. Ecuación de Demanda Agregada o Curva IS
𝑙𝑔𝑑𝑝_𝑔𝑎𝑝 = 𝑏1𝑙𝑔𝑑𝑝_𝑔𝑎𝑝𝑡−1 − 𝑏2𝑚𝑐𝑖 + 𝑏3𝑙𝑔𝑑𝑝_𝑥_𝑔𝑎𝑝 + 𝑟𝑒𝑠_𝑙𝑔𝑑𝑝_𝑔𝑎𝑝
𝑚𝑐𝑖 = 𝑏4𝑟𝑟_𝑔𝑎𝑝 + (1 − 𝑏4)(−𝑙𝑧_𝑔𝑎𝑝)
𝑏1, representa la persistencia del Producto Interno Bruto (PIB) del país. El parámetro de
Honduras se calibró para reflejar la formación de hábitos de consumo de los hogares;
es decir, se seleccionó un valor que indicará que actualmente las expectativas futuras
tienen poca incidencia sobre las decisiones de consumo y ahorro de los agentes
económicos. Adicionalmente, de acuerdo a la experiencia de varios países, este
parámetro se ubica entre 0.5 y 0.9 (Berg et al, 2006b, p. 7).
𝑏2, elasticidad de la brecha del producto a las condiciones monetarias, calibrado para
reflejar el efecto conjunto del canal de tasa de interés y RER en Honduras.
𝑏3, con el propósito de reflejar el efecto de la demanda externa sobre la actividad
económica del país, la calibración para Honduras se realizó utilizando la participación
de las exportaciones, importaciones y remesas familiares con el principal socio
comercial, Estados Unidos de América (EUA), en porcentajes del PIB hondureño. Lo
anterior, considerando la correlación observada entre el crecimiento económico de los
EUA y Honduras.
𝑏4, mide la efectividad del mecanismo de transmisión de la política monetaria. La
calibración para Honduras permite representar un canal de tasa de interés con menor
efecto en comparación con el canal de tipo de cambio, en línea con lo observado para
países emergentes y en esquemas de tipo de cambio administrado.
De acuerdo con estudios empíricos, la suma de los coeficientes de la tasa de interés
real y del RER debe ubicarse entre 0.10 y 0.40 (Laxton y Scott, 2000, p. 50); para el
caso de Honduras, dicha suma es igual 0.25.
2. Ecuación de Oferta Agregada o Curva de Phillips
2.1 Inflación Total
𝑙𝑐𝑝𝑖 = (𝑤_𝑐𝑝𝑖𝑒)𝑙𝑐𝑝𝑖𝑒 + (𝑤_𝑐𝑝𝑖𝑓)𝑙𝑐𝑝𝑖𝑓 + (1 − 𝑤_𝑐𝑝𝑖𝑒 − 𝑤_𝑐𝑝𝑖𝑓)𝑙𝑐𝑝𝑖𝑥𝑓𝑒 + 𝑟𝑒𝑠_𝑙𝑐𝑝𝑖
𝑤_𝑐𝑝𝑖𝑒, peso de los productos regulados dentro del Índice de Precios al Consumidor
(IPC), estos están relacionados con el suministro de energía eléctrica, servicios de agua,
derivados de combustibles y transporte. Los precios de estos bienes generalmente
están sujetos a regulación administrativa9.
𝑤_𝑐𝑝𝑖𝑓, peso de los productos alimenticios dentro del IPC, los cuales incluyen productos
industrializados y semi-industrializados.
9 Este índice se compone de aquellos bienes y servicios cuyos precios dependen de factores externos pero cuyas fluctuaciones de precios están sujetas a mecanismos de regulación interna.
11
1 − 𝑤_𝑐𝑝𝑖𝑒 − 𝑤_𝑐𝑝𝑖𝑓, peso de los bienes y servicios dentro del IPC asociados a factores
de demanda agregada y cuyo comportamiento es menos volátil.
El IPC total se modela como un promedio ponderado10 entre el IPC de alimentos, IPC
de bienes administrados e IPC subyacente, con el propósito de separar los efectos sobre
la inflación generados por factores de oferta exógenos y aquellos proveniente de
presiones de demanda agregada. Lo anterior conlleva a la introducción de precios
relativos, de los cuales se estiman sus tendencias, para así identificar por separado las
diferentes fuentes de presiones inflacionarias de origen doméstico o externo.
Por su parte, cada componente del IPC total se define conforme a una Curva de Phillips
híbrida, la cual incorpora una combinación de inercia inflacionaria (backward-looking),
expectativas de inflación (forward-looking), brecha del producto, la cual permite
incorporar el efecto de la política monetaria, y el RER, el cual permite un traspaso directo
de choques de precios externos o cambios en los precios relativos (Laxton and Scott,
2000, p. 58).
2.2 Inflación Subyacente11
𝑑𝑜𝑡_𝑙𝑐𝑝𝑖𝑥𝑓𝑒 = 𝑎1𝑑𝑜𝑡_𝑙𝑐𝑝𝑖𝑥𝑓𝑒𝑡−1 + (1 − 𝑎1)𝑑𝑜𝑡_𝑙𝑐𝑝𝑖𝑥𝑓𝑒𝑡+1 + 𝑎2𝑟𝑚𝑐 + 𝑟𝑒𝑠_𝑑𝑜𝑡_𝑙𝑐𝑝𝑖𝑥𝑓𝑒
𝑟𝑚𝑐 = 𝑎3𝑙𝑔𝑑𝑝_𝑔𝑎𝑝 + (1 − 𝑎3)(𝑙𝑧_𝑔𝑎𝑝 − 𝑙𝑟𝑝𝑥𝑓𝑒_𝑔𝑎𝑝)
𝑎1, representa el componente inercial de la inflación subyacente. Dicho parámetro se
calibró de acuerdo a los resultados de la Encuesta de Expectativas de los Analistas
Macroeconómicos (EEAM), con los cuales se observa que históricamente las
expectativas de inflación de los agentes económicos del país se comportan de manera
similar a la inflación interanual más reciente registrada al momento de cada encuesta;
es decir, que las expectativas de inflación tienden a ser adaptativas. No obstante, el
coeficiente también se calibró para incorporar los avances realizados en la transición
del país hacia un esquema de MI, con los cuales se busca fortalecer este canal de
expectativas.
Cabe mencionar que, conforme a la literatura, la suma de los coeficientes para la
inflación esperada y rezagada debe ser 1 (Berg et al, 2006b, p. 8).
𝑎2, es la elasticidad de la inflación subyacente a los costos marginales reales, este parámetro se seleccionó para incorporar el traspaso del RER a la inflación estimado para Honduras12. Adicionalmente, está relacionado con la razón de sacrificio, es decir, en cuánto debe disminuir el producto para reducir la inflación. 𝑎3, representa el costo de insumos domésticos o el impulso de demanda (Perú, 2009).
De acuerdo a evidencia empírica, se puede ubicar entre 0.25-0.5 (Andrle et al, 2013,
p.10).
2.3 Inflación de Alimentos13
𝑑𝑜𝑡_𝑙𝑐𝑝𝑖𝑓 = 𝑎21𝑑𝑜𝑡_𝑙𝑐𝑝𝑖𝑓𝑡−1 + (1 − 𝑎21)𝑑𝑜𝑡_𝑙𝑐𝑝𝑖𝑓𝑡+1 + 𝑎22𝑟𝑚𝑐_𝑓 + 𝑟𝑒𝑠_𝑑𝑜𝑡_𝑙𝑐𝑝𝑖𝑓
10 El IPC de Honduras está compuesto por una canasta de 282 productos; de manera que las ponderaciones corresponden al peso dentro de dicha canasta de los productos incluidos en cada uno de los componentes. 11 Inflación subyacente trimestral anualizada: 𝑑𝑜𝑡_𝑙𝑐𝑝𝑖𝑥𝑓𝑒 = 4 ∗ (𝑙𝑐𝑖𝑝𝑥𝑓𝑒 − 𝑙𝑐𝑝𝑖𝑥𝑓𝑒𝑡−1). 12 Diversas estimaciones para Honduras realizadas por organismos internacionales y el BCH, indican un pass-through promedio de 0.33. 13 Inflación de alimentos trimestral anualizada: 𝑑𝑜𝑡_𝑙𝑐𝑝𝑖𝑓 = 4 ∗ (𝑙𝑐𝑖𝑝𝑓 − 𝑙𝑐𝑝𝑖𝑓𝑡−1).
12
𝑟𝑚𝑐_𝑓 = 𝑎23𝑙𝑔𝑑𝑝_𝑔𝑎𝑝 + (1 − 𝑎23)(𝑙𝑟𝑤𝑓𝑜𝑜𝑑_𝑔𝑎𝑝 + 𝑙𝑧_𝑔𝑎𝑝 − 𝑙𝑟𝑝𝑓_𝑔𝑎𝑝)
𝑎21, representa el componente inercial de la inflación de alimentos.
𝑎22, elasticidad de la inflación de alimentos a los costos marginales reales, los cuales
incluyen los costos de insumos domésticos y los costos relacionados con los precios
internacionales de alimentos.
𝑎23, representa el costo de insumos domésticos.
2.4 Inflación de Bienes Administrados14
𝑑𝑜𝑡_𝑙𝑐𝑝𝑖𝑒 = 𝑎31𝑑𝑜𝑡_𝑙𝑐𝑝𝑖𝑒𝑡−1 + (1 − 𝑎31)𝑑𝑜𝑡_𝑙𝑐𝑝𝑖𝑒𝑡+1 + 𝑎32𝑟𝑚𝑐_𝑒 + 𝑟𝑒𝑠_𝑑𝑜𝑡_𝑙𝑐𝑝𝑖𝑒
𝑟𝑚𝑐_𝑒 = 𝑙𝑟𝑤𝑜𝑖𝑙_𝑔𝑎𝑝 + 𝑙𝑧_𝑔𝑎𝑝 − 𝑙𝑟𝑝𝑒_𝑔𝑎𝑝
𝑎31, representa el componente inercial de la inflación de bienes administrados.
𝑎32, elasticidad de la inflación de bienes administrados a los costos marginales reales,
los cuales corresponden a costos relacionados con los precios internacionales de
combustibles.
3. Ecuación de Tipo de Cambio o UIP
𝑙𝑠 = ℎ2(𝑙𝑠𝑡−1 + 𝑑𝑜𝑡_𝑙𝑠_𝑡𝑛𝑑/4) + (1 − ℎ2)((1 − 𝑒1)𝑙𝑠𝑡+1 + 𝑒1(𝑙𝑠𝑡−1 +2
4(𝑑𝑜𝑡4_𝑙𝑐𝑝𝑖_𝑡𝑛𝑑
− 𝑠𝑠_𝑑𝑜𝑡_𝑙𝑐𝑝𝑖_𝑥 + 𝑑𝑜𝑡_𝑙𝑧_𝑡𝑛𝑑)) + (−𝑟𝑛 + 𝑟𝑛𝑥 + 𝑝𝑟𝑒𝑚)/4) + 𝑟𝑒𝑠_𝑙𝑠
El comportamiento del TCN se modela bajo el supuesto de cumplimiento de la condición
de UIP; no obstante, dicha ecuación es calibrada para reflejar el esquema actual de
ancla cambiaria del país.
ℎ2, representa el esquema monetario y cambiario del país. De acuerdo con la literatura
empírica, entre más cercano a 1 supone un esquema cambiario “híbrido” donde el banco
central interviene para suavizar la trayectoria del TCN (Medina, 2018, p. 10). Por lo cual,
el parámetro para Honduras se calibró tomando en consideración el mecanismo actual
que rige el comportamiento del TCN del país.
𝑒1, representa el grado de cumplimiento de la condición de UIP para el país; un valor
cercano a 0 captura un canal directo de política monetaria forward-looking, en el cual el
TCN es definido en términos del diferencial futuro de tasas de interés. La literatura
sugiere calibrarlo cercano a 0.5 (Berg et al, 2006b, p. 11), que permite incorporar un
canal de política más robusto bajo el cual el comportamiento esperado es expresado en
función del pasado (Isard and Laxton, 2000, p.43). Considerando lo anterior, el
coeficiente también se calibró para incorporar los avances realizados en la transición
del país hacia un esquema de MI, con lo cual se espera introducir mecanismos de
mercado que incidan sobre el comportamiento del TCN y que contribuyen al fortalecer
el cumplimiento de la UIP en Honduras.
14 Inflación de bienes administrados trimestral anualizada: 𝑑𝑜𝑡_𝑙𝑐𝑝𝑖𝑒 = 4 ∗ (𝑙𝑐𝑖𝑝𝑒 − 𝑙𝑐𝑝𝑖𝑒𝑡−1).
13
4. Regla de Política Monetaria o Regla de Taylor
𝑟𝑛 = ℎ1(4(𝑙𝑠𝑡+1 − 𝑙𝑠) + 𝑟𝑛_𝑥 + 𝑝𝑟𝑒𝑚) + (1 − ℎ1)(𝑔1𝑟𝑛𝑡−1 + (1 − 𝑔1)(𝑟𝑛_𝑛𝑒𝑢𝑡𝑟𝑎𝑙
+ 𝑔2(𝑑𝑜𝑡4_𝑙𝑐𝑝𝑖𝑡+3 − 𝑑𝑜𝑡4_𝑙𝑐𝑝𝑖_𝑡𝑛𝑑𝑡+3) + 𝑔3𝑙𝑔𝑑𝑝_𝑔𝑎𝑝)) + 𝑟𝑒𝑠_𝑟𝑛
La regla de política monetaria se basa en una Regla de Taylor modificada que incorpora
el grado de independencia del BCH para fijar la tasa de interés de corto plazo en
términos del objetivo de estabilidad de precios considerando el actual esquema de ancla
cambiaria del país. En el modelo se asume que el instrumento principal es la TPM del
BCH.
ℎ1, refleja una TPM implícita derivada de la UIP. Entre más cercano a 1, menor
independencia del banco central para fijar la tasa de interés de corto plazo; mientras
que un coeficiente cercano a cero implica una especificación pura de la Regla de Taylor.
El coeficiente calibrado para el país permite reflejar el grado bajo el cual las decisiones
de política monetaria del BCH históricamente han estado en torno a su objetivo de
protección de la posición externa del país.
𝑔1, coeficiente que refleja la velocidad bajo la cual el banco central modifica su TPM; es
decir que, ante cambios en las condiciones económicas, el banco central modificará su
tasa de interés de manera gradual en lugar de manera inmediata (Cateau and
Murchison, 2010, p. 29). Lo anterior se evidencia en la trayectoria de la TPM, donde se
observan períodos prolongados en los cuales el BCH ha decidido mantenerla sin
modificación. Asimismo, dicho valor se calibró conforme a lo observado para otros
países emergentes (Andrle et al, 2013, p.11) y lo sugerido por la literatura convencional
(Berg et al, 2006b, p. 12).
𝑔2, grado de reacción ante desviaciones de la inflación proyectada con respecto a la meta de inflación del banco central. Dicho coeficiente se calibró considerando que actualmente uno de los objetivos de política del BCH es la estabilidad de precios, por lo que, el coeficiente refleja una mayor importancia de las desviaciones de la meta de inflación en la toma de decisiones de política, en comparación a las deviaciones del producto. Adicionalmente, el valor seleccionado se encuentra acordé a la literatura económica disponible (Castañeda et al, 2015, p.34). 𝑔3, grado de reacción ante desviaciones del producto con respecto a su nivel potencial. De acuerdo con lo sugerido por la literatura y la evidencia disponible para países en MI, dicho parámetro se ubica en promedio alrededor de 0.5. El parámetro calibrado para Honduras es menor que lo encontrado para economías emergentes; no obstante, fue seleccionado con el propósito de reflejar los objetivos de política monetaria dado el actual esquema monetario del país.
VI. Actual Mecanismo de Transmisión de la Política Monetaria de Honduras
1. Choque de Política Monetaria
La ventaja primordial de los modelos neo-keynesianos es que permiten capturar los
diferentes canales de transmisión de la política monetaria, así como el efecto de los
principales choques internos y externos que influyen en la inflación y en el crecimiento
económico. Es decir, estos modelos permiten identificar y cuantificar la respuesta de la
política monetaria ante los diferentes choques.
14
El mecanismo de transmisión de la política monetaria se entiende como el conjunto de
los diferentes canales a través de los cuales las decisiones de política monetaria de un
banco central se transmiten hacia el sector real de la economía (Castañeda et al, 2015,
p.5) y en última instancia hacia la inflación.
Los canales tradicionales de transmisión de la política monetaria incluyen: el canal de
tasas de interés, canal de tipo de cambio, canal de precios de los activos y canal del
crédito (Mishkin, 1995, p. 4), a los cuales se agrega el canal de expectativas, este último
ganando relevancia en la medida que dichas expectativas contribuyen a mantener la
inflación observada anclada a la meta del banco central.
En este sentido, la calibración del grupo de ecuaciones del modelo semi-estructural para
Honduras permite reflejar la dirección teórica y estimar la magnitud y el grado de
persistencia que las decisiones de política monetaria del BCH pueden generar sobre las
principales variables macroeconómicas del país. El Anexo 2 ilustra el mecanismo de
transmisión de la política monetaria incorporado dentro del modelo, en el cual operan
de manera directa los canales de tasas de interés, tipo de cambio y expectativas.
La interpretación de estos canales se realiza mediante el análisis de impulso-respuesta.
Esta herramienta consiste en la simulación de la solución del modelo para cuantificar la
respuesta de las variables macroeconómicas ante choques específicos aislados. Estos
escenarios se simulan bajo el supuesto que la economía se encuentra inicialmente en
su estado estacionario, por lo que una perturbación ocasiona una desviación temporal
de su nivel de equilibrio de largo plazo; no obstante, la dinámica entre las diferentes
variables permite que, ante un choque transitorio, éstas se reajusten hacia su equilibrio
en el largo plazo conforme el choque se diluye en el tiempo.
Es así que se simula un choque no anticipado sobre la TPM del BCH equivalente a un
alza de 100 puntos básicos (pb) sobre su valor de estado estacionario. Se realizan dos
ejercicios, uno que considera un aumento transitorio durante el primer trimestre y otro
que asume que este incremento se mantiene durante cuatro trimestres.
La respuesta de las principales variables macroeconómicas ante el choque transitorio
se presenta en el Anexo 3. En primera instancia, dicho incremento implica condiciones
financieras internas más restrictivas vía dos canales: 1) aumento de 100 pb en la TPM
real, que captura el traspaso al resto de tasas de interés de mercado, afectando las
decisiones de consumo e inversión de los agentes económicos y 2) apreciación del TCN
de 0.06 pp dada la condición de UIP que genera un incremento en el diferencial de tasas
de interés a favor del mercado interno, lo que conduce a una apreciación del RER
interanual de 0.03 pp, el cual reduce la competitividad de las exportaciones del país y
aumenta las importaciones.
Considerando este efecto conjunto, el máximo efecto sobre la brecha del producto o la
demanda agregada es una reducción de 0.10 pp en el primer trimestre, el cual se revierte
en un período de siete trimestres.
La contracción de la demanda agregada interna aproxima el efecto de menores costos
de insumos domésticos; mientras que la apreciación del RER captura menores costos
de insumos importados. Es así que ambas variables conducen a una reducción máxima
de 0.09 pp de la inflación interanual en el cuarto trimestre y que toma 10 trimestres
adicionales para converger a la meta de inflación. Por componente, la menor inflación
15
total es explicada principalmente por la disminución de 0.1 pp de la inflación subyacente
al cuarto trimestre posterior al choque, considerando que ésta responde en mayor
medida a la contracción de la demanda agregada. La inflación subyacente toma nueve
trimestres para retornar a su estado estacionario. Asimismo, el comportamiento de la
inflación total responde a las menores expectativas de inflación tomando en cuenta que
existe un porcentaje de agentes económicos que reaccionan de manera inmediata ante
el cambio en la TPM, modificando sus decisiones ante las expectativas de la evolución
futura de la actividad económica del país.
El Anexo 4 presenta la respuesta de las principales variables macroeconómicas cuando
el aumento de la TPM se mantiene por cuatro trimestres; aunque el mecanismo de
transmisión es el mismo que el descrito anteriormente, se observan diferencias en la
magnitud de respuesta de las variables. Bajo este escenario, ante condiciones
financieras internas más restrictivas derivadas del alza en la TPM y la apreciación del
TCN, la brecha del producto disminuye un máximo de 0.28 pp en el cuarto trimestre y
posteriormente toma 10 trimestres para regresar a su nivel potencial. Dado lo anterior,
la inflación total registra una máxima contracción de 0.29 pp en el cuarto trimestre y
tarda alrededor de 11 trimestres para retornar a la meta de inflación. A medida que el
choque se propaga, el banco central revierte el incremento de su TPM, con lo cual
estimula la demanda agregada y contrarresta el efecto desinflacionario inicial,
permitiendo que las variables regresan a su valor de estado estacionario.
2. Choque de Demanda Agregada
Con el propósito de evaluar la respuesta de política monetaria ante un choque de
demanda agregada, se simula un choque de 100 pb durante un trimestre sobre la brecha
de producto (Anexo 6). El aumento de la brecha de producto genera presiones al alza
de la inflación total interanual por un máximo de 0.24 pp en el tercer trimestre y de 0.27
pp sobre la inflación subyacente en el cuarto trimestre. Dado lo anterior, se observa una
reducción de la TPM real de 0.16 pp.
Sin embargo, ante los efectos inflacionarios generados por la mayor demanda agregada,
el banco central incrementa la TPM nominal en un máximo de 0.14 pp, lo cual ayuda a
revertir la caída inicial de la TPM real y a la vez contribuye a que ésta aumente en un
máximo de 0.11 pp. Asimismo, el RER registra una apreciación máxima de 0.26 pp en
el cuarto trimestre. Como respuesta a estas condiciones, la demanda agregada y la
inflación total comienzan a disminuir, tomándose 7 y 11 trimestres adicionales,
respectivamente, para retornar a sus niveles de estado estacionario.
3. Choque de Oferta Agregada
Para visualizar la diferencia en la reacción de la política monetaria ante los efectos
generados por choques de oferta agregada, es decir, aquellos asociados a cambios en
los costos o productividad, se realizan dos ejercicios de simulación, uno sobre la
inflación subyacente y el otro sobre la inflación de alimentos.
Primero, se simula un choque de la inflación subyacente trimestral anualizada de 100
pb durante un período. En primera instancia, la inflación total interanual aumenta en un
máximo de 0.21 pp en el siguiente período del choque. Ante estas presiones
inflacionarias, el banco central reacciona aumentando su TPM nominal en 0.08 pp en el
primer trimestre, mientras que la TPM real aumenta hasta 0.12 pp en el sexto trimestre.
Dadas las condiciones de UIP, el RER se aprecia en 0.22 pp. Estas condiciones
16
financieras más restrictivas reducen la brecha del producto en 0.05 pp en el quinto
trimestre, después del cual toma seis trimestres para regresar a su nivel potencial. La
caída de la demanda agregada y del RER contribuyen a reducir la inflación total, la cual
toma 9 trimestres adicionales para retornar a su nivel de estado estacionario.
Segundo, se simula un choque transitorio de la inflación de alimentos trimestral
anualizada de 100 pb. Bajo dicho escenario, la inflación total registra un aumento
máximo de 0.09 pp en el trimestre posterior al choque. En este caso, para contrarrestar
los efectos inflacionarios, el banco central aumenta su TPM nominal en 0.03 pp en el
mismo período del choque y la TPM real aumenta en un máximo de 0.04 pp 4 trimestres
después; por su parte, el RER se aprecia en 0.09 pp. Ante estas condiciones, la brecha
del producto disminuye en 0.02 pp, de manera que el producto se mantiene por debajo
de su nivel potencial por 11 trimestres. La caída de la brecha del producto y del RER
generan una disminución de la inflación total, la cual converge a su nivel meta en 8
trimestres.
El Anexo 5 muestra las reacciones de las principales variables bajo ambos choques de
oferta agregada. Conforme a estos resultados se observa que el banco central reacciona
de manera más fuerte ante choques sobre la inflación subyacente en comparación a los
choques de alimentos, considerando que los factores que inciden sobre la inflación de
alimentos tienden a ser más volátiles y exógenos.
Adicionalmente, de acuerdo con lo descrito en el numeral 2 de esta sección, se puede
observar que la política monetaria responde en mayor medida cuando surgen presiones
inflacionarias por el lado de la demanda agregada en comparación a las generadas por
la oferta agregada. Lo anterior, considerando que los factores de origen de los choques
de oferta generalmente son de carácter transitorio y exógeno, mientras que los factores
de demanda son más sensibles a las condiciones financieras domésticas, las cuales
son afectadas de manera más directa por las decisiones de política monetaria. Estos
resultados se presentan en el Anexo 6.
VII. Mecanismo de Transmisión en la Transición Hacia un Esquema de Metas
de Inflación
Honduras continúa impulsando reformas estructurales para fortalecer los marcos de su
política monetaria, cambiaria, fiscal y financiera, para así contar con las condiciones
necesarias para adoptar el esquema de MI en los próximos años. Este proceso implica
cambios graduales en las condiciones económicas y financieras del país, las cuales se
prevén fortalecerán el mecanismo de transmisión de la política monetaria.
Dado lo anterior, considerando que el modelo semi-estructural de Honduras cuenta con
una estructura que permite adaptarse para reflejar el esquema de política monetaria del
país, se realiza un ejercicio de adecuación de los parámetros de las ecuaciones de
comportamiento del modelo presentadas en la sección V, para evaluar la evolución del
mecanismo de transmisión de la política monetaria del país de un esquema de ancla
cambiaria hacia un esquema de MI. Para propósitos de este ejercicio, se sigue un
proceso de calibración guiado por supuestos teóricos y por la evidencia empírica
disponible en la literatura y modelos publicados por países en MI; estos parámetros se
presentan en el Anexo 7.
17
La estructura de las ecuaciones de la UIP y Regla de Taylor incorporan elementos que
son propios del esquema bajo el cual opera la política monetaria del país. Dado lo
anterior, en la UIP se revisa el parámetro ℎ2, para reflejar un esquema de política con
flotación del TCN; mientras que, en la Regla de Taylor el parámetro ℎ1 se fija en 0,
definiendo una regla de política monetaria que no reacciona al TCN y el parámetro 𝑔1
se adecua para continuar capturando un banco central que suaviza los cambios en su
tasa de política monetaria.
Por su parte, la estructura de las ecuaciones de demanda agregada y oferta agregada
se caracteriza por ser independiente del esquema de política monetaria. Conforme a lo
anterior, en la ecuación de demanda agregada se revisa el parámetro 𝑏4, asociado a la
brecha de tasa de interés real, con el propósito de reflejar un canal de tasa de interés
más eficiente y un esquema de TCN con mayor flexibilidad. Para el caso de la Curva de
Phillips para Inflación Subyacente se adecúa el parámetro 𝑎1, del rezago de la inflación
subyacente, para reflejar un mejor anclaje de las expectativas de los agentes
económicos a la meta de inflación del banco central y el parámetro 𝑎2, índice de costos
marginales, para incorporar un menor traspaso del tipo de cambio a la inflación. Por su
parte, en la Curva de Phillips para Inflación de Alimentos, se modifican los parámetros
𝑎21, rezago de la inflación de alimentos, 𝑎22, índice de costo marginales y 𝑎23, brecha
del producto, para reflejar la sensibilidad de esta variable a factores exógenos.
Es importante mencionar que una vez oficialmente adoptado el esquema de MI y en la
medida que se cuente con suficiente información que permita analizar los cambios en
las relaciones macro-financieras del país, el modelo y sus parámetros se modificarán
adecuadamente para capturar dichos cambios. Por este motivo, los resultados
presentados corresponden a una primera aproximación con el propósito de identificar
las ganancias en materia de política monetaria asociadas a la adopción del esquema de
MI.
En línea con lo anterior, se simula un choque transitorio no anticipado de 100 pb de la
TPM bajo un esquema de MI. Los canales de transmisión son los mismos que los
descritos en la sección anterior; sin embargo, se observan diferencias en la magnitud
de respuesta y tiempo de convergencia al estado estacionario de las principales
variables macroeconómicas al compararlos con los registrados bajo un esquema de
ancla cambiaria.
En primera instancia, se registra un aumento de 100 pb de la TPM real, el cual, dada la
condición de UIP, genera una apreciación máxima del TCN de 0.25 pp y del RER de
0.07 pp (0.06 pp y 0.03 pp, respectivamente, en el esquema de ancla cambiaria). El alza
en las condiciones financieras internas conduce a una reducción máxima de la brecha
de producto de 0.23 pp en el tercer trimestre (0.10 pp bajo ancla cambiaria), la cual toma
9 trimestres adicionales para regresar a su estado estacionario.
La contracción de la demanda agregada y la apreciación del RER generan una
reducción de 0.27 pp de la inflación total interanual en el cuarto trimestre (0.09 pp en el
esquema de ancla cambiaria), la cual tarda 9 trimestres para regresar a la meta de
inflación.
El Anexo 8 presenta las reacciones de las principales variables ante un choque de TPM
bajo el esquema actual del país y bajo los supuestos de MI. Al comparar estos
resultados, se aprecia el proceso de fortalecimiento del mecanismo de transmisión de
18
la política monetaria. Primero, considerando que el esquema de MI requiere la adopción
de un TCN flexible, se espera que la política monetaria del país tenga como objetivo
único la estabilidad de precios. Los resultados del ejercicio resaltan un canal de tasa de
interés más eficiente en el traspaso de la TPM a las tasas de interés del mercado de
dinero y demás tasas de interés del sistema financiero nacional, lo cual incidirá sobre
las decisiones de consumo e inversión, resultando en un mayor impacto sobre la
demanda agregada.
Adicionalmente, bajo dicho esquema, el TCN y el RER registran mayor fluctuación
respecto a lo simulado en el esquema de ancla cambiaria, por lo cual dichas variables
son más eficientes para absorber choques a la economía, reduciendo así el costo de
traspaso cambiario a la inflación.
En línea con lo anterior, se observa que bajo el esquema de MI, la TPM cuenta con
mayor incidencia sobre la inflación, de manera que ésta presenta una mayor respuesta
ante choques de política monetaria, así como una convergencia más rápida a la meta
de inflación ante choques a la economía.
En este sentido, este ejercicio permite visualizar los cambios estructurales en los
canales de transmisión de la política monetaria en la transición del esquema de ancla
cambiaria hacia MI, validando las ganancias en la eficiencia de las decisiones de política
monetaria registradas en aquellos países que han adoptado este esquema.
19
VIII. Conclusiones
El propósito del presente documento es presentar la estructura de las principales
ecuaciones de comportamiento del modelo semi-estructural diseñado para Honduras y
la calibración de sus parámetros, que permiten capturar el actual esquema de política
del país e ilustrar los diferentes canales de transmisión que operan en la economía
hondureña. Asimismo, a través de diferentes ejercicios de simulación, se puede
identificar el grado y tiempo de respuesta de la política monetaria ante diferentes
choques económicos.
La implementación de este modelo es parte de la modernización del marco de política
monetaria del BCH, siendo una herramienta que contribuye a realizar análisis
macroeconómicos de manera más sistemática y con base a elementos prospectivos
para fortalecer la toma de decisiones de política monetaria.
Se realizaron ejercicios de simulación de choques de política monetaria para cuantificar
el impacto en las principales variables macroeconómicas bajo el actual esquema de
ancla cambiaria “crawling-peg”. Los resultados muestran un efecto moderado de la TPM
sobre la demanda agregada, tipo de cambio e inflación, indicando un alcance limitado
de la política monetaria. Adicionalmente, se efectuaron simulaciones de choques de
demanda y oferta agregada, con las cuales se observa que la política monetaria
reacciona con mayor magnitud ante un choque de demanda respecto a uno de oferta.
Considerando que el sistema de ecuaciones del modelo cuenta con la flexibilidad para
reflejar los cambios estructurales en las relaciones macroeconómicas del país conforme
avance en la adopción del esquema de MI, se realizaron simulaciones para ilustrar las
ganancias esperadas en el fortalecimiento de la transmisión de la política monetaria al
adoptar este régimen. Los ejercicios muestran un canal de tasa de interés más eficiente
para alcanzar el objetivo de inflación, dado que se ejerce mayor influencia sobre la
demanda agregada y el tipo de cambio, al mismo tiempo que éste último registra
mayores variaciones que las observadas en el esquema de ancla cambiaria.
20
IX. Anexos
A.1 Parámetros Actuales de las Principales Ecuaciones de Comportamiento del
Modelo
Parámetro Variable Coeficiente
Ecuación de Demanda Agregada
𝑏1 Rezago de la brecha de producto 0.7
𝑏2 Índice de Condiciones Monetarias 0.25
𝑏3 Brecha de producto externa 0.15
𝑏4 Brecha de tasa de interés real 0.4
Curva de Phillips
𝑤_𝑐𝑝𝑖𝑒 Peso de bienes administrados en IPC 0.0835
𝑤_𝑐𝑝𝑖𝑓 Peso de bienes alimenticios en IPC 0.3181
Curva de Phillips de Inflación Subyacente
𝑎1 Rezago de inflación subyacente 0.5
𝑎2 Índice de Costos Marginales 0.58
𝑎3 Brecha del producto 0.43
Curva de Phillips de Inflación de Alimentos
𝑎21 Rezago de Inflación de Alimentos 0.3
𝑎22 Índice de Costos Marginales 0.4
𝑎23 Brecha del producto 0.6
Curva de Phillips de Inflación de Bienes Administrados
𝑎31 Rezago de Inflación de Bienes Administrados 0.2
𝑎32 Índice de Costos Marginales 0.4
UIP
ℎ2 Esquema monetario y cambiario del país 0.8
𝑒1 Grado de cumplimiento de la condición de UIP 0.4
Regla de Taylor
ℎ1 TPM implícita derivada de la UIP 0.6
𝑔1 Rezago de la TPM 0.5
𝑔2 Reacción ante desviaciones de la inflación 1.5
𝑔3 Reacción ante desviaciones del producto 0.25
21
A.2 Mecanismo de Transmisión de la Política Monetaria Incorporado dentro del
Modelo
22
A.3 Impulso Respuesta Choque Transitorio (1 trimestre) de 100 pb en la Tasa de
Política Monetaria
23
A.4 Impulso Respuesta Choque Permanente (4 trimestres) de 100 pb en la Tasa
de Política Monetaria
24
A.5 Impulso Respuesta Comparativo Choque Transitorio (1 trimestre) de 100 pb
de Oferta Agregada (Inflación Subyacente y de Alimentos)
25
A.6 Impulso Respuesta Comparativo Choque Transitorio (1 trimestre) de 100 pb
de Demanda Agregada y Oferta Agregada (Subyacente)
26
A.7 Supuestos de Parámetros de las principales ecuaciones de comportamiento
del modelo bajo el Esquema de Metas de Inflación
Parámetro Variable Coeficiente
Ancla Cambiaria
Coeficiente MI
Ecuación de Demanda Agregada
𝑏1 Rezago de la brecha de producto 0.7 0.7
𝑏2 Índice de Condiciones Monetarias 0.25 0.25
𝑏3 Brecha de producto externa 0.15 0.15
𝑏4 Brecha de tasa de interés real 0.4 0.6
Curva de Phillips
𝑤_𝑐𝑝𝑖𝑒 Peso de bienes administrados en IPC 0.0835 0.0835
𝑤_𝑐𝑝𝑖𝑓 Peso de bienes alimenticios en IPC 0.3181 0.3181
Inflación Subyacente
𝑎1 Rezago de inflación subyacente 0.5 0.3
𝑎2 Índice de Costos Marginales 0.58 0.47
𝑎3 Brecha del producto 0.43 0.43
Inflación de Alimentos
𝑎21 Rezago de Inflación de Alimentos 0.3 0.5
𝑎22 Índice de Costos Marginales 0.4 0.35
𝑎23 Brecha del producto 0.6 0.43
Inflación de Bienes Administrados
𝑎31 Rezago de Inflación de Bienes Administrados
0.2 0.2
𝑎32 Índice de Costos Marginales 0.4 0.4
UIP
ℎ2 Esquema monetario y cambiario del país
0.8 0.6
𝑒1 Grado de cumplimiento de la condición de UIP
0.4 0.4
Regla de Taylor
ℎ1 TPM implícita derivada de la UIP 0.6 0
𝑔1 Rezago de la TPM 0.5 0.75
𝑔2 Reacción ante desviaciones de la inflación
1.5 1.5
𝑔3 Reacción ante desviaciones del producto
0.25 0.25
27
A.8 Impulso Respuesta Choque Transitorio (1 trimestre) de 100 pb de la Tasa de
Política Monetaria bajo Ancla Cambiaria y Metas de Inflación
28
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