la inflación no bajará del 35% anual en 2014

E&R

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SEMANARIO

ECONÓMICO E&R

EL CAMBIO DE BASE Y EL NO PAGO DEL CUPÓN DEL PBI SUMAN OTROS 90 DÍAS DE ESTABILIDAD CAMBIARIA

Entre 2005 y 2013 la economía argentina creció 62,4%, catorce puntos

menos que el 76,4% que arrojaban los cálculos con la base anterior

(año 1993). Visto de otro modo, la tasa de crecimiento promedio anual

cayó un punto porcentual pasando de 6,5% a 5,5% por ciento para el

promedio del periodo. A excepción del año 2005 en el que ambas bases

presentan la misma tasa de crecimiento anual del PBI (9,2%), en todos

los años del período 2006 /2013 se creció menos con la nueva base que

con la vieja. La mayor diferencia entre ambas se exhibe en el año 2008,

con un importante cambio en los crecimientos sectoriales.

El cambio de base y el no pago del cupón PBI afectan positivamente la

esfera cambiaria a través de la formación de expectativas. El cambio de

base impide pagar el cupón PBI y reduce las expectativas de pérdida de

reservas en USD 4.000 millones. Por lo tanto las expectativas de

devaluación ceden terreno.

Sin embargo, la estabilidad cambiaria genuina depende de que se

efectivice el ajuste fiscal. Y no parece haber intenciones de realizar

algún tipo de ajuste fiscal. Más allá de los esfuerzos del BCRA, la

dominancia fiscal aumentaría en 2014 y por ende las expectativas de

inflación se incrementarían.

LA INFLACIÓN NO BAJARÁ DEL 35% ANUAL en 2014 ¿Y EL TIPO DE CAMBIO?

Aún con fuerte caída del nivel de actividad económica en 2014 la

inflación será bastante superior a la del 2013. En pocas palabras, la

economía argentina atraviesa un proceso estanflacionario, delineado

por recesión e inflación elevada. En abril, en términos interanuales, la

inflación se ubica en 39%.

Actualmente la inflación se acelera a pesar de que el nivel de actividad

sigue en caída. Esto sucede porque las expectativas inflacionarias del

público son racionales y muy diferentes a las de 2008 / 2009. Su valor

final en diciembre 2014 dependerá de que haga el gobierno en materia

fiscal, monetaria y cambiaria. Un déficit elevado, mayor emisión y más

devaluación, generarán mayores incrementos del nivel general de

precios. Puntualmente, si bien la inflación depende de las medidas que

se tomen de acá en adelante, no puede ser menor que el 35% anual en

2014.

Los niveles de inflación actuales muestran que de mantenerse el tipo de

cambio fijo, nuestro sistema productivo habría perdido en junio, la

competitividad ganada gracias a la devaluación de enero. En este

contexto, es posible estudiar 4 escenarios que arrojen algo de luz sobre

lo que podría suceder en materia de “inflación y dólar” de aquí a fin de

año.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 118

Fecha: 16 de mayo de 2014

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro

Caldarelli

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 118 16 de mayo de 2014


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parcial agradecemos citar la fuente.

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gin

a2

EL CAMBIO DE BASE Y EL NO PAGO DEL CUPÓN DEL PBI PODRIAN EXTENDER LA ACTUAL

ESTABILIDAD CAMBIARIA

Con varias semanas de retraso respecto de la fecha originalmente anunciada para su

publicación, el INDEC difundió el PBI trimestral y anual para el período 2004-2013, calculado

con la nueva base año 2004.

Según esas estimaciones, entre 2005 y 2013 la economía argentina creció 62,4%, catorce

puntos menos que el 76,4% que arrojaban los cálculos con la base anterior (año 1993). Visto

de otro modo, la tasa de crecimiento promedio anual cayó un punto porcentual pasando de

6,5% a 5,5% por ciento para el promedio del periodo. Si bien las nuevas cifras lucen más

razonables, aún se ubican 0,8 puntos porcentuales por encima del promedio anual de nuestras

estimaciones de producto bruto con base 2004 para todo el período. A excepción del año 2005

en el que ambas bases presentan la misma tasa de crecimiento anual del PBI (9.2%), en todos

los años del período 2006 /2013 se creció menos con la nueva base que con la vieja.

La mayor diferencia entre ambas se exhibe en el año 2008. Según el nuevo PBI, en 2008 se

creció menos de la mitad de lo que se había crecido con el viejo PBI. Puntualmente, con el PBI

base 2004 se habría crecido 3.1% en 2008, -3.7 puntos porcentuales menos que el 6.8% que

estimaba el PBI base 1993 para el ritmo de expansión económica global ese año.

La observación detallada de las estimaciones muestran que la revisión del crecimiento hacia la

baja estuvo principalmente sustentada en la “modificación” del valor agregado (crecimiento)

en la mayoría de los sectores: principalmente agropecuario, industria manufacturera,

construcción e intermediación financiera y también en el IVA (que agrega valor para el PBI a

precios de mercado). Con la nueva base, en 2008 el campo pasó de contraerse -1.6% (base

1993) a caer -11.9% (base 2004). El crecimiento de la industria disminuyó de +5.0% (base 1993)

a +3.2% (base 2004) y la construcción de +3.7 (base 1993) a +1.5 (base 2004). Paralelamente,

el crecimiento del transporte y las comunicaciones y la intermediación financiera se redujo a

la mitad: pasando de +12.7 (base 1993) a +6.4 (base 2004) y de 17.4% (base 1993) a 8.0% (base

2004) respectivamente. El crecimiento del IVA aminoró de 12.6% a 6.7%.

En consecuencia, la modificación observada en el valor anual del 2008, no se origina en el

cambio de ponderaciones que conlleva el “cambio de base” sino en una importante revisión

del crecimiento sectorial. En efecto, si no se hubiera “tocado” el crecimiento de los sectores,

la tasa de crecimiento del PBI con la nueva base 2004 ascendería a aproximadamente 6%

anual.

En el gráfico a continuación puede observarse que la evolución del PBI base 2004 se aproxima

más a la evolución del PBG E&R que al producto base ‘93. No obstante, hay que remarcar que

el PBI base 2004 sigue sin mostrar la recesión del 2009. Es decir, con la nueva base 2004 el

gobierno sigue argumentando que mantuvo un crecimiento económico sostenido durante

todos los años de su gestión. Mientras que de acuerdo con el PBG E&R, en 2009 el nivel de

actividad habría caído 4,2%, en un contexto de crisis internacional y sequía con marcadas

complicaciones para el sector agrícola. Sintetizando, según nuestra opinión redujeron el





Pá

gin

a3

crecimiento 2008 en menos de la mitad para no reconocer que en 2009 la economía se

contrajo.

Grafico 1: el PBI con vieja y nueva base más el PBG de E&R.

Fuente: INDEC

Cupón PBI

El menor crecimiento del PBI en 2008, que se registra con la nueva base, implica que en 2009

no se debería haber pagado el cupón del PBI. Es decir, el país pagó cupón PBI (USD 2.000

millones) cuando no debía haberlo hecho, ya que la economía creció 3,1%, por debajo del

umbral de crecimiento (3,3%) que gatillaba el pago.

Como habíamos mencionado desde este espacio, en 2013 sucede exactamente lo contrario: el

cambio de base del PBI de 1993 a 2004 evita pagar el cupón del PBI y ahorrar

aproximadamente USD 4.000 millones al Tesoro y al BCRA. En este sentido cabe mencionar

que si bien el INDEC no llegó a publicar el crecimiento del PBI para 2013 con la base anterior,

ya el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) arrojaba un crecimiento de 4,9%,

insinuando un crecimiento superior al umbral de (3.22%) que gatillaba el pago del cupón. En

otras palabras, sin cambio de base el Tesoro debería pagar aproximadamente USD 4.000

millones más en concepto de deuda en 2014.

El cambio de base y el no pago del cupón PBI afectan positivamente la esfera cambiaria a

través de la formación de expectativas. En la actualidad, las expectativas de inflación son la

variable clave, porque afectan directamente la dinámica de precios. Si el público espera más

inflación, terminará efectivizándose dicha expectativa. A mayor inflación, mayor expectativas





Pá

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a4

de devaluación. Y las expectativas de devaluación incentivarán a los agentes a correr contra las

reservas y el dólar paralelo en detrimento de la actividad económica.

Las expectativas de inflación son racionales y se forman considerando el frente fiscal,

monetario y cambiario. Por ende, éstas bajarán sólo si se ataca el déficit fiscal y se reduce la

emisión monetaria, haciendo que se aplaquen las expectativas de devaluación. El cambio de

base evita pagar el cupón PBI y reduce las expectativas de pérdida de reservas en USD 4.000

millones. Por lo tanto las expectativas de devaluación ceden terreno.

De acuerdo con nuestras estimaciones originales, la política monetaria más prudente (menor

emisión) y de suba de tasas del BCRA (más los dólares excepcionales conseguidos) servía para

comprar originalmente 150 días de estabilidad cambiaria. El cambio de base y el no pago del

cupón del PBI podrían extender la estabilidad cambiaria y financiera hacia fines de octubre

2014.

Sin embargo, la estabilidad cambiaria genuina depende de que se efectivice el ajuste fiscal. Y

no parece haber intenciones de realizar algún tipo de ajuste fiscal. Más allá de los esfuerzos

del BCRA, la dominancia fiscal aumentaría en 2014 y por ende las expectativas de inflación se

incrementarían.

El valor dólar oficial en el mercado de futuros cotiza en torno a $9,5 a fines de diciembre, lo

que implicaría una devaluación anual en torno al 45%. En este escenario, la caída del nivel de

actividad no alcanzará para contener la inflación. Tanto los datos de largo como de corto

plazo lo confirman. Entre 2008 y 2014 el tipo de cambio nominal pasó de 3 a 8 pesos por dólar,

pero el tipo de cambio real se apreció un 27%. En el corto plazo, volvería a verificarse lo mismo

ya que la inflación se habrá “comido” la devaluación de enero pasado en el corto plazo.

Algunos aspectos a resaltar del “nuevo” crecimiento 2005-2013

� Volviendo estrictamente a los números de crecimiento, el promedio anual cayó un punto

porcentual pasando de 6,5% a 5,5% entre 2005 y 2013.

� En el ranking de crecimiento económico de los 11 países de Sudamérica, Argentina

desciende desde el segundo al tercer puesto con el cambio de base del Indec, por detrás

del crecimiento promedio anual de Perú (6.75%) y Uruguay (5.6%).





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a5

Grafico 2: Ranking de crecimiento países de Sudamérica.

6,8

%

5,6

%

5,5%

4,7%

4,7%

4,7

%

4,5%

4,4

%

4,4%

3,5

%

2,5%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

Peru Uruguay Argentina

INDEC 2004

Paraguay Colombia Suriname Chile Venezuela Ecuador Brazil Trinidad

and Tobago

Crecimiento promedio anual 2005-2013

(% var anual)

Fuente: E&R en base a INDEC y FMI

� La falta de información sobre el nuevo cálculo del producto hace que no sea posible

desarrollar un análisis de más largo plazo1. No obstante, si bien no es del todo

metodológicamente correcto, podemos elaborar un índice de producto con las tasas de

crecimiento previas al 2004 usando el producto con la base anterior para encadenar

ambos indicadores. Este análisis muestra un crecimiento acumulado del 91% en la década

Kirchnerista, comprendida entre el 2003 y el 2013; que equivale a una tasa del 6%

promedio anual.

� Pero el PBI, del 2002-2003 estaba muy por debajo del PBI potencial como consecuencia de

la fuerte depresión que sufrió nuestra economía durante los últimos años de la década del

’90. Tomando el PBI de 1998 (el pico anterior) como PBI potencial, el aumento del PBI real

fue del 56%, equivalente a una no despreciable tasa anual del 4%.

� Considerando el aumento de la población en el período puede resultar útil medir el PBI por

habitante como indicador de mejora de bienestar (con todas las limitaciones que ese

indicador conlleva). El PBI real per cápita aumentó 75% entre el periodo bajo estudio, es

decir a una tasa anual del 5.2%. Comparándolo con el pico de 1998, el aumento fue del

37%, equivalente a una tasa anual de 3%.

� Ahora bien, la variable de interés desde el punto de vista del crecimiento es el PBI por

trabajador ya que es una variable que hace referencia a la productividad agregada de la

1 No es factible encadenar ambos PBIs porque el cambio de base implica una modificación en la matriz

productiva con una nueva base de precios. Sin embargo, si bien no es metodológicamente correcto,

juntamos ambos PBIs en un índice de nivel de actividad trimestral (sin estacionalidad) para hacer un

análisis de más largo plazo.





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a6

economía. El PBI por trabajador aumentó 39% entre el 2003 y el 2013, es decir un 3%

anual. Sin embargo, el crecimiento genuino debe medirse en términos del PBI potencial

por trabajador. Otra vez, el pico anterior del PBI por trabajador antes de la crisis fue el

1998. De modo que el PBI por trabajador de 2013 fue 16% más alto que el de 1998; lo que

equivale a una tasa de crecimiento promedio anual del PBI potencial por trabajador de

sólo 1.3%. La diferencia entre esta tasa y la del PBI per cápita (2.9%) se explica por el

aumento del empleo.

� La baja tasa de crecimiento potencial por trabajador (1%) deja entrever un proceso de

expansión económica de baja productividad del trabajo; cuyo principal logro fue aumentar

el empleo sin generar elevados niveles de acumulación de capital ni mejoras de la

tecnología. En otras palabras, Argentina creció gracias a incorporar una gran cantidad de

trabajadores con magros avances en el valor agregado por trabajador. El desafío para los

próximos años es incrementar la productividad del trabajo: incorporando capital físico,

humano y tecnología en el proceso productivo.

Grafico 3: Análisis del nivel de actividad durante de la década Kirchnerista.

1998 II, 127,6

85

105

125

145

165

185

1993

I

199

3 II

I

1994

I1

994

III

1995

I

199

5 II

I19

96 I

199

6 II

I

1997

I1

997

III

1998

I

199

8 II

I19

99 I

199

9 II

I

2000

I2

000

III

2001

I

200

1 II

I20

02 I

200

2 II

I

2003

I2

003

III

2004

I

200

4 II

I

2005

I2

005

III

2006

I

200

6 II

I20

07 I

200

7 II

I

2008

I2

008

III

2009

I

200

9 II

I20

10 I

201

0 II

I

2011

I2

011

III

2012

I

201

2 II

I20

13 I

201

3 II

I

Producto Bruto Interno (Índice encadenado base 1993 = 100)

PBI real

PBI per cápita

PBI por trabajador

Fuente: E&R en base a INDEC.





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LA INFLACIÓN NO BAJARÁ DEL 35% ANUAL EN 2014 ¿Y EL TIPO DE CAMBIO?

El nivel de actividad global registró una caída de 1% interanual en marzo’142, acumulando un

retroceso de 3% entre septiembre ‘13 y marzo ’14 (medido sin estacionalidad). La mayoría de

los subíndices que componen el indicador ponen de manifiesto la merma de los distintos

sectores: entre marzo ’14 y el mismo mes del año anterior, la producción industrial se redujo

un 10% (según Fiel); la construcción (medida a través de los despachos de Cemento) cayó un

3% y la venta el supermercados y centros de compra (relevados por INDEC y deflactados con la

Inflación del Congreso nacional) mermaron un 2% y 6% respectivamente. En este escenario,

proyectamos como mejor escenario una caída del PBI de -1.8% para 2014.

Aún con fuerte caída del nivel de actividad económica en 2014 la inflación será bastante

superior a la del 2013 (30% a/a). En pocas palabras, inmersa en la crisis cambiaria desatada en

enero pasado, la economía argentina atraviesa un proceso estanflacionario delineado por

recesión e inflación elevada.

Enfocado en amortiguar los efectos negativos de la crisis cambiaria de enero pasado, el BCRA

había empezado un proceso de ajuste (parcial) subiendo tasas de interés y absorbiendo pesos

del mercado, con el objeto de comprar algo de tiempo para que el Tesoro hiciera el ajuste

fiscal; verdadero origen de los desequilibrios macroeconómicos y problemas cambiarios. Sin

embargo, luego de tres meses no ha habido reducción alguna del gasto público (e incluso la

intención de ampliar muchos programas sociales).

En este escenario sin ajuste fiscal y sin solucionar el origen de los problemas macroeconómicos

y fiscales, el Central podría empezar a bajar la guardia; lo que explicaría la reciente baja de

tasas de interés y la micro-devaluación del tipo de cambio de esta semana.

Las tasas de interés que pagan las LEBACs han bajado, en promedio, alrededor de casi 2 puntos

porcentuales. Las LEBACs a 91 y 112 tuvieron tasas de corte del 26,80% y del 26,99%. Las

LEBACs de 126 y 168 días tuvieron cortes 27,10% y 27,36% en la última licitación. Para las más

largas (203, 294 y 343 días), las tasas fueron de 27,55%, 27,98% y 28,19%; respectivamente.

Paralelamente, el mercado de futuro ROFEX espera un dólar en torno a $9.60 para fin de año,

lo cual implica una tasa implícita de devaluación anualizada del 31.8%. Esa misma tasa a mayo

próximo es del 33.7%. Es decir, en la actualidad el rendimiento esperado del dólar (oficial)

supera las tasas en pesos, lo cual jugaría en contra de la demanda de dinero y podría llegar a

atentar con la calma cambiaria que había comprado el BCRA desde enero pasado.

2 De acuerdo al ISAE E&R, que es un índice sintético de nivel de actividad compuesto por 8 subíndices

relevados por instituciones públicas y privadas que intenta reflejar la dinámica del sistema productivo

local.





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Grafico 4: tasas en pesos y tasas en dólares.

Fuente: E&R en base a BCRA.

Justamente, el deslizamiento del tipo de cambio oficial podría confirmar y fortalecer los

rendimientos futuras del dólar, realimentando las expectativas de inflación y el aumento del

nivel general de precios, que en términos interanuales se ubica en un punto record. Deslizar el

tipo de cambio oficial (hacia arriba) sin subir las tasas y con rendimientos en pesos por

debajo de la devaluación esperada es una jugada riesgosa que podría acelerar la inflación,

que en ese contexto le ganaría al tipo de cambio. Por el contrario, si se quiere deslizar el tipo

de cambio y que la inflación no se “coma” la devaluación, el BCRA debe subir la tasa por

encima de la rentabilidad esperada del dólar.

En abril, en términos interanuales, la inflación se ubica en 39%. Su valor final en diciembre

2014 dependerá de que haga el gobierno en materia fiscal, monetaria y cambiaria. Un déficit

elevado, mayor emisión y más devaluación, generarán mayores incrementos del nivel

general de precios. Puntualmente, si bien la inflación depende de las medidas que se tomen

de acá en adelante, no puede ser menor que el 35% anual en 2014.

El enfriamiento y caída de la actividad difícilmente podrán moderar la tasa de inflación como

sucedió en 2009 cuando la economía cayó un 3.4% y la inflación se redujo 3 puntos

porcentuales pasando de 19% a 16%. Actualmente, la inflación se acelera a pesar de que el

nivel de actividad sigue en caída. Esto sucede porque las expectativas inflacionarias del

público son racionales y muy diferentes a las de 2008 / 2009.

Las expectativas de inflación, que son la principal variable que impacta sobre la inflación, se

forman en función de los fundamentos de la economía y a partir de lo que se espera en

materia de política económica. Los agentes económicos perciben el exceso de gasto público





Pá

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a9

que acrecienta el déficit fiscal año tras año. Saben que el gobierno no tiene intención de

ajustar el gasto y que seguirá pagando a sus acreedores con reservas del Central. Al mismo

tiempo, asumen que la emisión monetaria es la única fuente de financiamiento del Tesoro.

De modo que si el público prevé más déficit fiscal y anticipa un aumento de la emisión,

esperará más inflación y devaluación, y seguramente buscará protegerse de la pérdida de

ingresos que genera la devaluación demandado divisas provenientes de las reservas del BCRA,

que terminará convalidando dicho proceso -con el objetivo de defender las reservas-, como

ocurrió en enero de este año.

Los niveles de inflación actuales muestran que de mantenerse el tipo de cambio fijo, nuestro

sistema productivo habría perdido en junio, la competitividad ganada gracias a la

devaluación de enero. Si bien el traspaso de la devaluación a precios no fue inmediato, la tasa

de inflación mensual promedio (4.1%) más que duplicó a la del año pasado (2%), generando

una inflación acumulada mayor al 17% entre enero y abril (según el relevamiento de precios

del Congreso Nacional). De modo que con un 1,85% mensual en mayo y junio (bastante menos

que los meses anteriores), el aumento de precios habría acumulado un 23% al sexto mes, igual

que la variación del tipo de cambio en enero pasado.

En este contexto, es posible estudiar 4 escenarios que arrojen algo de luz sobre lo que podría

suceder en materia de “inflación y dólar” de aquí a fin de año. Los escenarios se basan en

diferentes medidas de política monetaria y cambiaria, pero presuponen que el nivel de

actividad cae en torno al 1,8% anual y el tipo de cambio real tiene una tendencia a la

apreciación. Hasta que la coyuntura internacional no se modifique sustancialmente, es muy

difícil obtener ventajas de competitividad mediante el tipo de cambio nominal exclusivamente.

Es decir, los procesos devaluatorios que no se trasladan a precios, como a principios de la

década actual (2003/2005), no se repetirán. Inexorablemente las devaluaciones se

trasladarán a precios rápidamente, impidiendo una ganancia de competitividad efectiva.

Escenario 1 – Tipo de cambio fijo con desaceleración de la inflación anual

Ya la tasa de inflación interanual se ubica en torno al 39%, con un probable aumento marginal

en mayo (dada la menor base de comparación en mayo ’13). De modo que para que el 2014

cierre con un avance del nivel general de precios en torno al 35% interanual, se necesitaría

una inflación mensual del 1.8% todos los meses desde junio a diciembre.

Sin lugar a duda, lograr una inflación de 1.8% mensual todos los meses en el segundo

semestre es complicado. En este sentido, sólo basta con remarcar que la inflación promedio

mensual de 2010/2013 fue 1.9%. Es decir, para que la inflación de 2014 sea 35% se necesita

que la inflación del segundo semestre sea más baja que la de los 3 años anteriores.

No es imposible, pero es difícil. Para generar esa marcada desaceleración de la tasa de

inflación del 40% anual (mayo) al 35% anual (diciembre) se necesitaría anclar el tipo de cambio

oficial en $8.





Pá

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a1

0

Gráfico 5: Escenario 1 – Desaceleración de precios con fuerte pérdida de competitividad.

2,9% 4,

0% 5,0%

4,3%

3,0%

1,8%

1,8%

1,8%

1,8%

1,8%

1,8%

1,8%

1,8%

8,4%

23,0

%

-1,7

%

1,7%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

-2%

3%

8%

13%

18%

23%

Devaluación vs Inflación(variaciones mensuales)

inflación Devaluación

Inflación anual: 35%Devaluacón anual: 23%

8,01

5,92

5,50

6,00

6,50

7,00

7,50

8,00

Tipo de cambio nominal vs tipo de cambio real

Tipo de cambio nominal

Tipo de cambio real

Fuente: E&R en base a estimaciones propias

El problema es que este escenario tiene implícito una inflación del 35% y una devaluación

punta a punta de 23% ($8 vs $6) y por ende se incurriría en una pérdida de competitividad del

9% aproximadamente contra diciembre de 2013. O lo que es lo mismo, el dólar se encontraría

un 9% más barato en diciembre 2014 versus mismo mes 2013; lo que podría volver a generar

tensiones en el mercado cambiario provocando pérdida de reservas internacionales, sin que

este escenario resulte ser un equilibrio estable (ver gráfico), lo cual conduciría a una nueva

devaluación y a más inflación y la meta de 35 anual no se alcanzaría.

Escenario 2 – Tipo de cambio creciente con desaceleración de la inflación

Un escenario alternativo es que el Gobierno intente volver a ganar la competitividad perdida

con micro devaluaciones a partir de julio. En este caso se intentaría que la devaluación (45%

punta a punta) le gane al aumento de precios. De modo, que desde julio en adelante el BCRA

convalidaría devaluaciones en torno al 2,8% mensual, haciendo que el tipo de cambio cierre el

año en $9,46.

Sin embargo, para que ese “arrastre del tipo cambio” no se traslade a precios y que la

inflación se mantenga en torno al 1.8% mensual todos los meses, es necesario un fuerte

aumento de la tasa de interés. Suponemos que para que este escenario resulte un equilibrio

estable se requiere que la tasa de referencia se ubique por encima de la expectativa de

devaluación, es decir por encima del 45% - 50%, lo que podría complicar aún más la dinámica

del nivel de actividad. De modo que a fin de año se ganaría un 7,3% de competitividad, o lo

que es lo mismo, el tipo de cambio se habría depreciado un 7,3% contra el mismo mes del año

pasado.





Pá

gin

a1

1

Gráfico 6: Escenario 2 – Desaceleración de precios con arrastre del tipo de cambio y suba de

tasas.

2,9

%

4,0% 5

,0%

4,3

%

3,0

%

1,8

%

1,8

%

1,8

%

1,8

%

1,8

%

1,8

%

1,8

%

1,8

%

8,4

%

23

,0%

-1,7

%

1,7

%

0,0

%

0,0

%

0,0

%

2,8

%

2,8

%

2,8

%

2,8

%

2,8

%

2,8

%

-2%

3%

8%

13%

18%

23%




Con fuerte suba de tasas de interés

9,46

6,99

6,00

6,50

7,00

7,50

8,00

8,50

9,00

9,50



Tipo de cambio real

Fuente: E&R en base a estimaciones propias.

Escenario 3 – Tipo de cambio creciente con desaceleración de la inflación

En este escenario suponemos que se intenta ganar competitividad incrementando

mensualmente el tipo de cambio a partir de julio hasta que alcance los $9,46 a fin de año,

como en el caso anterior, pero sin aumentar la tasa de interés de referencia ni llevar a cabo

un marcado ajuste fiscal. De modo que sin una fuerte señal que contenga las expectativas de

inflación, consideramos que la devaluación de 2,8% mensual se trasladará inmediatamente a

precios e incluso generará un aumento del nivel general de precios mayor a la devaluación

producto de la inflación reprimida.

En resumen, sin un fuerte ajuste fiscal o una significativa suba de tasas de referencia, el

“arrastre del tipo de cambio” con una devaluación implícita del 45% generará una inflación del

50%, con una pérdida de competitividad implícita del 3,2% aproximadamente.





Pá

gin

a1

2

Gráfico 7: Escenario 3 – Desaceleración de precios con arrastre del tipo de cambio y sin ajuste.

2,9

% 4,0

% 5,0

%

4,3

%

3,0

%

1,8

%

1,8

%

2,8

% 3,7

%

3,7

%

3,7

%

3,7

%

3,7

%

8,4

%

23

,0%

-1,7

%

1,7

%

0,0

%

0,0

%

0,0

%

2,8%

2,8

%

2,8

%

2,8

%

2,8

%

2,8

%

-2%

3%

8%

13%

18%

23%




Sin suba de tasas de interés

9,46

6,31

6,00

6,50

7,00

7,50

8,00

8,50

9,00

9,50



Tipo de cambio real


Escenario 4 – Brusca devaluación con aceleración de la inflación sin ajuste

Una última alternativa sería sostener el tipo de cambio fijo en $8, hasta que se termine de

liquidar la cosecha de soja. Luego, alrededor de octubre el BCRA convalidaría una brusca

devaluación del 18% aproximadamente, tal que el tipo de cambio pase de $8 a $9,46.

Si dicha devaluación se efectúa sin un ajuste fiscal y/o una suba de tasas de interés, la misma

se trasladaría a precios con más velocidad que la devaluación de enero. De modo que si bien la

nueva devaluación de octubre ’14 (18%) habría generado una ganancia de competitividad en

diciembre ’14, la misma se habría desvanecido para febrero de 2015.





Pá

gin

a1

3

Gráfico 8: Escenario 4 – Devaluación brusca con aceleración inflacionaria.

2,9% 4,

0% 5,0%

4,3%

3,0%

1,8%

1,8%

1,8%

1,8%

1,8%

3,0%

3,5%

3,5%

8,4%

23,0

%

-1,7

%

1,7%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

18,1

%

0,0%

0,0%

-2%

3%

8%

13%

18%

23%




9,46

6,68

5,80

6,30

6,80

7,30

7,80

8,30

8,80

9,30



Tipo de cambio real

En febrero se vuelve al nivel de tipo de cambio real de

septiembre - agosto




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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 186,6 -0,4% 1,2% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 116,7 0,2% -0,5% 114,2 1,6% -2,6% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 70,1 -0,2% -2,0% 63,7 -0,2% -2,9% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 159,8 -3,4% -5,6% 176,8 -1,5% 2,1% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 207,4 - 7,0% 220,9 0,8% 10,6% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 182,8 - 11,0% 199,1 1,2% 20,3% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 233,3 -0,1% 5,8% 254,5 -0,2% 6,4% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 82.263 0,5% 5,9% 58.183 -0,5% -8,1% 112.798 0,3% 2,5% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 33,8 -0,9% -25,2% 34,1 -12,3% -28,4% 38,9 -11,8% -15,8% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,53 10,9% -19,9% 1,38 -5,5% -24,6% 1,46 -13,1% -17,0% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 31,4 1,2% 14,3% 31,0 8,7% 16,1% 28,6 11,3% 7,4% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 627,3 7,2% 41,4% 585,3 4,2% 35,2% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 591,1 3,5% 37,3% 571,1 4,3% 34,6% 547,5 4,6% 30,6% 463,1 25,3% 369,7 23,9% 298,3 23,3% 241,9 22,3%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 741,5 2,4% 25,8% 723,9 5,2% 24,1% 688,3 4,9% 19,2% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 848,2 1,6% 24,8% 834,9 4,2% 26,4% 801,6 1,7% 22,3% 725,6 19,2% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 192,1 -2,0% -5,9% 196,0 4,2% -7,6% 188,2 -1,0% -12,0% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 152,3 2,1% 29,1% 149,2 1,7% 27,3% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 151,2 1,5% 26,6% 148,9 1,2% 25,7% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 148 3,4% 32,9% 143,2 2,4% 28,8% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.600 9,1% 34,8% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 2.757 11,3% 27,3% 2.477 0,0% 31,8% 2.477 0,0% 31,8% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 7,93 1,0% 56,0% 7,86 10,7% 56,8% 7,10 12,3% 43,4% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 11,90 9,9% 45,0% 10,82 7,3% 41,4% 10,08 17,6% 42,7% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%

TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R - - - 1,81 6,3% 13,0% 1,70 7,7% 7,6% 1,57 -2,5% 1,61 -12,5% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 5.393 -0,4% -6,1% 5.231 -0,5% -7,7% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 5.349 0,2% 2,4% 5.196 -0,3% -3,5% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - 44 -5,4% -91,6% 35 -2,7% -87,5% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%

Indicadores de Confianza Detalle FuenteMar-14 Feb-14 Ene-14 2013 2012 2011 2010

Ene-14 2013 2012 2011 2010

Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle FuenteMar-14 Feb-14 Ene-14

2011 2010

2013 2012 2011 2010

2013Mar-14 Feb-14 Ene-14

Sector Externo Detalle FuenteMar-14 Feb-14

2012



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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 351.349 1,0% 18,2% 347.707 -5,6% 18,9% 368.236 1,8% 23,5% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 559.254 -3,0% 20,9% 576.758 -6,1% 25,7% 614.383 6,2% 29,3% 502.558 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 927.155 -0,4% 22,3% 931.177 -0,6% 24,0% 937.032 2,4% 25,3% 817.307 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 556.804 1,5% 28,7% 548.556 2,2% 28,6% 537.008 1,9% 27,3% 466.189 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 503.651 -0,1% 30,3% 503.967 1,8% 32,1% 494.875 3,0% 31,8% 421.414 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 120.553 - 24,8% 121.702 23,1% 26,6% 98.896 2,0% 26,3% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 27.007 -2,0% -33,2% 27.546 -1,0% -33,8% 27.822 -9,1% -34,6% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 23,21 -2,6% 73,3% 23,83 2,6% 70,1% 23,23 22,4% 72,4% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 26,38 0,5% 77,3% 26,25 3,4% 88,3% 25,38 23,0% 69,9% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%

Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - 1.088 36,7% 2,8% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%

Índice Merval en USD Bloomberg - - - - - - 731 -11,6% 3,1% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - 81.173 2,3% 33,3% 90.307 2,9% 37,5% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - -5.627 26% -2858% 798 0% -2% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - -7.762 11% 1375% -3.052 2% 93% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED - - - 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON - - - 2,73 0,4% 33,3% 2,72 -10,5% 70,8% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%

Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB - - - 10,50 0,0% 44,8% 10,50 5,0% 44,8% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA - - - 2,38 -0,1% 20,5% 2,38 1,5% 17,3% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA - - - 1,37 0,6% 2,8% 1,36 0,8% 2,4% 1,33 3,2% 1,29 -7,6% 1,39 4,8% 1,33 -4,7%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - - - - 1.783 -3,6% 17,8% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - - - - 10.716 -4,2% 7,3% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - - - - 12.568 -4,7% 17,4% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - - - - 19.726 -9,6% -35,0% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - - - - 30,83 -11,1% -34,5% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF - - - 497 -0,6% -7,4% 476 -0,8% -9,5% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF - - - 7.149 -1,0% -9,5% 7.291 -0,9% -9,4% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF - - - 108,8 1,1% 14,2% 107,6 1,1% 13,6% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%

Oro USD por onza troy IMF - - - 1.300 -1,9% -20,2% 1.244 -2,4% -25,6% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%

2013 2012 2011 2010Precios Commodities Detalle Fuente

Mar-14 Feb-14 Ene-14

2013 2012 2011 2010

Mercado Financiero

InternacionalDetalle Fuente

Mar-14 Feb-14 Ene-14

2013 2012 2011 2010

Politica Fiscal Detalle FuenteMar-14 Feb-14 Ene-14

2012 2011 2010

Politica Monetaria y Sistema

FinancieroDetalle Fuente

Mar-14 Feb-14 Ene-14ARGENTINA

2013

la inflación no bajará del 35% anual en 2014

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