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JULIO, 2013
EMPRESA DE DISTRIBUCIÓN ELÉCTRICA DE LIMA NORTE
S.A.A.- EDELNOR (EDELNOC1)
Seguimiento de Cobertura: Monopolio Natural, con una estructura regulada de
precios para la compra y venta de energía. Su facturación refleja un constante
crecimiento y sus inversiones, expandiendo y mantenimiento de sus líneas de
distribución, son permanentes. Posee solidez financiera y atractiva política de
dividendos.
Recomendación de Inversión: Mantener
Precio de la acción: PEN 4.43
2008 2009 2010 2011 2012
Utilidad Neta (PEN Miles) 141,941 172,618 191,960 206,677 216,704
Acciones en Circulación (Miles Uni.) 638,536.9 638,536.9 638,536.9 638,536.9 638,536.9
Utilidad por Acción (UPA) 0.22 0.27 0.30 0.32 0.33
Valuación (en Millones de Nuevos Soles)
Año 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Flujo de Caja Libre 11.13 96.53 107.75 119.71 132.47 146.09 161.31 177.55 194.88 6,295.81
VAN PEN 3,615.39
Costo de Capital Tasa Libre de Riesgo 1.70% Pasivo no Corriente (PNC) 1,078.76 PEN
Prima de Mercado 8.43% Patrimonio (PAT) 1,077.74 PEN
Tasa Riesgo País 1.31% Beta apalancado 0.89
Costo del Accionista (re) 10.54% Beta del Sector 0.55
CCPP 8.12%
Perfil General de la Empresa
Ubicación: Calle Teniente César López Rojas 201 Urb. Maranga, San Miguel,
Lima, Perú.
Industria: Servicio público de electricidad
Productos y Servicios: Prestación del servicio de distribución, transmisión y
generación de energía eléctrica
Dirección de Internet: www.edelnor.com.pe
Analistas: Director:
Vladimir Berrocal Paredes
Eduardo Court Monteverde
Luis Peña Vera
Héctor Zarate Pomajulca
Eduardo Jo Insua
Asesor: Juan O’Brien
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EVOLUCIÓN
DEL PRECIO
DE LA
ACCIÓN
Figura 1: Evolucion precio de mercado de la accion Edelnor (Jun01-Jun13)
Fuente: Bolsa de Valores - BVL
Siendo los precios al cierre del último día de cada año, los siguientes:
Año 2009 2010 2011 2012
Cotización (S/.) 2.46 3.82 3.85 4.41
RESUMEN DE
INVERSIÓN El análisis realizado para el cálculo del precio objetivo de la acción de
EDELNOR dio como resultado un valor fundamental de S/. 4.43, cifra
bastante cercana, pero menor, a la cotización establecida por el mercado
bursátil peruano (S/.4.52 al 12 de Julio del 2013), con una tendencia positiva
(Figura 1).
Actualmente, EDELNOR presenta estabilidad y solidez en sus resultados
operativos y financieros contando con adecuados indicadores de eficiencia, de
rentabilidad, de liquidez, y de endeudamiento, así como de capacidad de
cobertura de deuda.
Cuadro 1: Análisis Dupont – Indicadores de Liquidez 2008 – 2012
Fuente: Estados Financieros Anuales Edelnor.
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Cuadro 2: Indicadores Financieros de Endeudamiento y Rentabilidad 2008 – 2012
Fuente: Estados Financieros Anuales Edelnor.
Las perspectivas empresariales de EDELNOR para los próximos ejercicios se
presentan estables en razón a su situación financiera, respaldada por su
estabilidad administrativa – y el know how de la firma española Endesa S.A.-;
los adecuados niveles de eficiencia y de competitividad con los que opera; el
dinamismo que se proyecta en el sector de generación y de consumo de
energía eléctrica; y, en las importantes inversiones realizadas y presupuestadas
en el sector. En esa líneas la clasificadora de riesgos Class & Asociados S.A.
califica con “AAA” la solvencia de la compañía.
Por tanto, consideramos recomendable MANTENER la inversión en acciones
de EDELNOR ya que potencialmente (la cotización de la acción) podría
seguir generando rentabilidades sus a poseedores.
Sin embargo, hay que tener en cuenta que (la acción de EDELNOR) ya estaría
siendo sobrevalorada por el mercado, lo que podría ocasionar que en el
mediano plazo los inversores decidan tomar ganancias VENDIENDO sus
posiciones, reduciendo su valor de mercado.
La inestabilidad económica y la volatilidad de los mercados financieros
globales, los cuales ocasionaron bajos volúmenes de negociación en la Bolsa
de Valores de Lima (BVL) durante el último año, la configuró (a la acción)
como una alternativa defensiva para los inversores en bolsa, en virtud de su
estabilidad en los flujos, los cuales se mueven en función al crecimiento
económico del país. Es atractivo la entrega anual de dividendos al inversor.
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La razón es que el contexto económico mundial está cambiando. En lo que va
del 2013 los índices bursátiles en EE.UU. se han vuelto más atractivos para los
inversionistas y su economía ha dado señales de mejora. Dicho escenario,
aunado, a la reciente mención de la Reserva Federal (FED) de EE.UU. que
dejaría de inyectar liquidez a su economía, genera cierta corrida de inversores
locales quienes estarían balanceando sus portafolios de inversión en busca de
una mayor rentabilidad. Salen de acciones conservadoras y relacionadas a la
demanda interna, los cuales ya estarían cerca (o por encima) de su valor
fundamental y adquieren activos más riesgosos, castigados en su precio, y con
un gran potencial de apreciación.
Es importante mencionar que la capitalización bursátil de la empresa en
análisis (al 28/06/13), asciende a S/. 3,097.03 millones.
TESIS DE
INVERSIÓN
EDELNOR S.A. es una de las distribuidoras de energía más importantes del
país. Su accionariado está conformado por importantes empresas con una alta
experiencia en el rubro.
Los últimos 04 años (2009-2012) ha mostrado sólidos indicadores financieros.
Su ROE (rentabilidad patrimonial) supera el 20% y su requerimiento de
Capital de Trabajo Neto por S/. 106.85 millones, el año pasado, le permite un
normal desarrollo de sus actividades. Así mismo, mantiene un buen margen de
Utilidad Neta año tras año, los que superan los S/. 200.00 millones los últimos
dos años.
La valorización de la compañía se realizó bajo el método de Flujo de Caja
Libre descontado, obteniéndose un VAN de S/. 3,615.39 millones, para lo
cual, restando la deuda financiera de largo plazo, y dividiendo dicho importe
entre el número de acciones emitidas, se obtiene que el valor fundamental de
cada acción asciende a S/. 4.43.
Al 12 de julio del presente año, el valor de mercado de las acciones de
EDELNOR asciende a S/. 4.52.
En ese sentido, la evolución del precio de las acciones de la empresa mostró
una tendencia creciente a lo largo del tiempo, siendo la misma que la del
sector eléctrico.
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Figura 2: Evolucion precio de mercado de la accion Edelnor vs Indice Sectorial (Jun01-Jun13)
Fuente: Bolsa de Valores - BVL
Su facturación ha mostrado un sólido y permanente crecimiento (S/.2,095.6
millones al 2012), principalmente por el mayor volumen de energía vendida
dada la expansión de población atendida, ya que (EDELNOR S.A.A) esta
afecta a las regulaciones de precio del estado.
Un porcentaje elevado de las ventas (36.9% en el 2012) corresponde a los
clientes residenciales, los cuales consumen electricidad de baja tensión, donde
los márgenes son mayores, y cuya demanda por energía es más estable.
Cuadro 3: Porcentaje de Ventas de energía - Por tipo de cliente/Propia
Fuente: Memorias Anuales EDELNOR
Cabe mencionar que en diciembre pasado se inició el sexto proceso tarifario,
el cual debe culminar en octubre del 2013. Este proceso tiene como finalidad
calcular la tarifa regulada de distribución eléctrica aplicable al periodo 2013-
2017. El consumo de energía por tipo cliente de EDELNOR se ha mantenido
relativamente estable y los precios regulados tienen una tendencia ligeramente
creciente.
Así lo demuestra la información de Osinergmin donde claramente se ve una
tendencia creciente en el precio promedio cobrado a los Clientes Residenciales
en general.
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Figura 3: Precio promedio Tarifa eléctrica – Cliente Residencial. Para usuarios con consumos
mensuales de 30Kwt, 65 Kwt y 125 Kwt
Fuente y Elaboración: Tarifas y Mercado Eléctrico - Osinergmin
VALUACIÓN Para el cálculo del Valor Actual Neto (VAN) de EDELNOR S.A. y del Precio
Objetivo de la acción se empleó el método de Flujo de Caja Descontado para
un horizonte temporal de 10 años (2013 – 2022).
En primer lugar se estimaron los flujos de caja futuros de la empresa, libres de
los efectos del endeudamiento (flujo de caja libre), a partir de la proyección
del estado de resultados y de las necesidades estimadas de inversión a corto y
largo plazo (inversión en activo fijo y en capital de trabajo respectivamente).
Posteriormente, se calculó el costo promedio ponderado de capital (CPPC o
WACC por sus siglas en inglés), que promedia el costo de la deuda con el
costo de oportunidad de los accionistas, ponderados por sus respectivas
participaciones en la estructura de financiamiento.
Los Flujos se descontaron a una tasa promedio de 8.12%, obteniéndose como
Valor Actual Neto (VAN) de EDELNOR la cifra de S/.3,615.39 millones. A
dicho monto le quitamos el nivel de deuda de la compañía y alcanza los
S/.2,875.95 MILLONES COMO VALOR DE LA EMPRESA.
Los principales supuestos empleados en la valuación fueron:
Ventas: Para la proyección de las ventas se ha utilizado diferentes tasas
crecimiento para cada tipo de clientes. Se calculó el Coeficiente de
Correlación (CR) entre la producción (PBI) histórica del sector eléctrico
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versus la energía consumida por clientes residenciales, comerciales e
industriales (en Gwh).
Seguidamente se estimaron los crecimientos futuro en base al promedio PBI
Eléctrico (6.89%) observado los últimos años, ajustado a los CR encontrados,
por tipo de cliente. Las tasas de crecimiento calculadas fueron 6.87% para
clientes residenciales, 6.88% para los comerciales y 6.61% para los
industriales.
El Ministerio de Energía y Minas estimó que el sector eléctrico seguirá
creciendo a 6% los próximo 10 años de la mano con una demanda (de energía)
cada vez mayor, lo que apoya nuestra proyección.
Figura 4: Proyección demanda eléctrica en el Perú
Fuente y Elaboración: MINEM
Cuadro 4: Escenarios - Tasa de crecimiento proyectado en el Sector Eléctrico Perú
Fuente y Elaboración: MINEM
La variable de mayor impacto en los ingresos de EDELNOR es el nivel de
energía vendida en cada periodo de tiempo; y dado que, los precios promedios
de venta de energía a los consumidores finales tiene un comportamiento
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irregular (con una tendencia a subir). Se optó por aplicar las proyecciones de
crecimiento sólo sobre el nivel potencial de ventas.
Cuadro 5: Precio Promedio de venta de energía. Por tipo de Cliente de EDELNOR S.A
Fuente: Estados financieros históricos
Las pérdidas de energía se encuentra consideradas dentro de esos resultados
que en el año 2012 fue de 8.19%.
Costos de Ventas. El Costo de Ventas de EDELNOR representó el 74% de la
facturación en el 2012. Sin embargo, para su proyección los próximos 10 años,
se tomó el promedio histórico del 2008 al 2012 (72.96%).
Gastos debe Ventas y Administración: se mantiene el porcentaje promedio
que en los últimos cuatro años los Gastos de Ventas y los Gastos de
Administración representaron respecto al monto total de ventas anuales. El
promedio usado para la proyección fue de 3.79% y 4.18% para los Gastos de
Ventas y Gastos Administrativos, respectivamente, considerando que dichos
promedios presentan una dispersión reducida.
Inversiones de capital (CAPEX): Se mantiene el promedio anual del
indicador Ventas/Capex (9.02%) según el histórico de los últimos años,
debido a, que a pesar de las continuas inversiones, para mantenimiento y
expansión del sistema eléctrico, no mantiene un tendencia de crecimiento
continua, es variable según el desarrollo de la demanda de mercado y de las
concesiones que (la empresa) obtenga.
Inversión en capital de trabajo: se utiliza el promedio de los días del ciclo
de conversión de efectivo de los últimos años para estimar los saldos a final de
período para las partidas cuentas por cobrar comerciales, existencias y cuentas
por pagar comerciales (51.2, 7.1 y 54.6 días respectivamente).
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Valor de perpetuidad: representa el valor actual de los flujos posteriores al
último año de la proyección (2022). Se asumió una tasa de crecimiento
perpetua del 4% tomando como referencia proyecciones del MINEM (Ver
cuadro 3).
Tasa de descuento: se emplea el costo promedio ponderado de capital. Como
costo de la deuda se emplea el promedio del costo de las obligaciones
financieras (Intereses/Deuda financiera) al 2012. El costo del capital del
accionista, se estimó empleando el modelo CAPM. Se tomaron datos de
mercados internacionales para el cálculo de la fórmula CAPM y se le agregó
el indicador EMBI+Perú para incluir el efecto del riesgo país.
Los Inductores de Valor del presente informe se obtuvieron tomando como
fuentes de información las Memorias Anuales y Estados Financieros
Auditados de EDELNOR S.A., Estudios del Sector Eléctrico peruano,
Estadísticas del Banco Central de Reserva (BCR), Instituto Nacional de
Estadística e Informática (INEI), Ministerio de Energía y Minas y
OSINERGMIN.
ANÁLISIS DE
LA
INDUSTRIA
En la actualidad, sector eléctrico peruano está conformado por tres grupos de
instituciones:
Las Entidades reguladoras conformada por:
El Ministerio de Energía y Minas – MINEM, que cumple de las
labores normativas, conduce las políticas energéticas de mediano y
largo plazo, y otorga concesiones y autorizaciones para participar en el
sector, entre otras funciones.
OSINERGMIN, que fiscaliza, supervisa y regula las actividades
realizadas en el sector eléctrico.
El Comité de Operación Económica del Sistema Interconectado
Nacional (COES-SINAC), encargada de coordinar las operaciones del
sector al mínimo costo, garantizando la seguridad y calidad del
abastecimiento de energía eléctrica.
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Las Empresas, quienes en aplicación de la Ley de Concesiones Eléctricas
(Ley Nº 25844) divide el sector eléctrico en tres actividades: generación,
transmisión y distribución de energía eléctrica a los clientes, de modo que
cada una no pueda ser desarrollada por una misma empresa.
De Generación, encargadas de producir y planificar la capacidad de
abastecimiento de energía a través de diferentes fuentes de generación,
entre las que destacan el agua (energía hidroeléctrica), el gas natural,
carbón y petróleo (energía termoeléctrica).
De Transmisión, quienes transfieren la energía en niveles de muy alta,
alta y media tensión desde las generadoras hacia los distribuidores. El
sistema de transmisión está conformado por un conjunto de líneas que
elevan o reducen la tensión para permitir las interconexiones.
De Distribución, que reciben la energía de las generadoras o
transmisoras y las llevan hacia el usuario final. Las líneas de
distribución operan a menor voltaje que la línea de transmisión, a
través de redes de media y baja tensión.
Así, según el análisis sectorial de Pacific Credit Rating del 2011, las
pérdidas de energía fluctúan entre 4% y 9% en los sistemas más eficientes.
Figura 5: Infraestructura eléctrica en el Perú
Fuente: MINEM- Documento Promotor 2012
Los Clientes, quienes compran el servicio, y que de acuerdo al tamaño de su
demanda y potencia requerida, pueden ser:
Regulados, aquellos cuya demanda máxima de electricidad es menor
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de 200 Kw. por suministro. Son abastecidos por distribuidoras y pagan
tarifas de electricidad reguladas.
Libres, son grandes consumidores de electricidad (importantes
complejos mineros, comerciales e industriales). Consumos mayores a
200 Kw. hasta consumos de 2,500 Kw. es elección del cliente ser
regulado o libre; pero, mayores a 2,500 Kw. es automáticamente un
cliente libre. Pueden ser abastecidos por distribuidoras o generadoras y
las tarifas se negocian libremente entre consumidores y proveedores.
Tienen también injerencia en las operaciones del sector eléctrico, aunque sin
participación directa; INDECOPI, como entidad encargada de regular la libre
competencia; y el Ministerio del Ambiente – MINAM, encargado de la
fiscalización de los efectos en el medio ambiente de acuerdo a la normatividad
vigente. En ese sentido, se han dictado diversas normas relacionadas al
aseguramiento del suministro eléctrico, a la concentración en el sector, y a la
conservación del medio ambiente.
Actividad del Sector: Producción y Venta de energía
Al cierre del 2012 el total de energía producida a nivel nacional fue de 40,941
Gwt/hora, cifra mayor en 5.8% con respecto al año anterior, crecimiento
reflejado en los mayores requerimientos (o la mayor demanda) de los hogares,
comercios e industria.
Figura 6: Producción histórica mensual de energía (Gwt)
Fuente y Elaboración: Estadística Eléctrica Nº 1 / 2013 - MINEM
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De otro lado, la energía total vendida al cliente final, en el 2012, fue de 33,675
Gwt, cifra 5.9% mayor al año previo. En el mismo año las ventas se
distribuyeron en 56% para el mercado regulado y 44% para el mercado libre.
En cuanto al tipo de empresas el 37% del total producido corresponde a las
generadoras y el complemento a las distribuidoras.
Figura 7: Venta de energía (Gwt). Por tipo de Mercado Libre y Regulado
Fuente y Elaboración: Estadística Eléctrica Nº 1 / 2013 - MINEM
Figura 8: Venta de energía (Gwt). Por tipo de Empresa Generadora y Distribuidora
Fuente y Elaboración: Estadística Eléctrica Nº 1 / 2013 - MINEM
Mercado Libre Mercado Regulado
Distribuidoras Generadoras
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La energía eléctrica puede ser producida por generadoras que utilizan recursos
renovables (generación hidráulica, eólica, solar, mareomotriz, biomasa y
geotérmico) y por generadoras que utilizan recursos no renovables (como gas
natural, petróleo y carbón). Las primeras tienen tendencia a un menor costo de
producción y a un menor impacto en el medio ambiente, aunque requieren de
mayor inversión inicial y tiene mayor dependencia en factores meteorológicos
y exposición a la ocurrencia de fenómenos naturales, principalmente en el
caso de las generadoras hidráulicas.
El Gobierno ha emitido diversos dispositivos que promueven la
diversificación de la matriz energética peruana, buscando el desarrollo y la
inversión en centrales de generación eléctrica con energías renovables, por
tener menor impacto ambiental.
Las principales normas aprobadas son:
Ley para Promover la Generación de Electricidad con Energías
Renovables (D.L. 1002), y su Reglamento (D.S. 012-2011-EM), que
garantiza la participación en la oferta total de hasta 5% en el consumo
anual en los primeros 5 años, una tasa interna de retorno de 12%, con
prioridad de este tipo de energía para el despacho regulado por el
COES, y precio garantizado a través de las subastas realizadas por
OSINERGMIN.
Ley para Promover el Uso Eficiente del Gas Natural y las inversiones
en Centrales Hidroeléctricas (D.L. 1041), que incentiva el uso de ciclos
combinados, garantiza una tasa interna de retorno de 12%, a través del
factor de descuento fijado en los contratos de licitación. Se ha fijado un
plazo de hasta 20 años para los contratos de suministro en las centrales
hidroeléctricas.
Ley de Fomento de la Generación Hidráulica (D.L. 1058), que permite
esquemas de depreciación acelerada (a una tasa no mayor a 20%) para
el cálculo del impuesto a la renta aplicable en este tipo de proyectos,
vigente hasta el año 2020.
La ampliación de los alcances de la Ley de Recuperación Anticipada
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del Impuesto General a las Ventas a las Empresas de Generación
Hidroeléctrica (D.S. 037-2007-EF), en donde se contempla la
devolución del impuesto a favor de las empresas titulares de
concesiones definitivas de generación de energía eléctrica que empleen
recursos hidráulicos y otros renovables.
Con la explotación y puesta en producción del gas de Camisea se ha logrado
reducir el costo de producción de las generadoras termoeléctricas,
incentivando la inversión en este tipo de plantas generadoras, de modo que la
mayor parte de la oferta futura operará con este combustible.
Debido al menor costo relativo del gas natural proveniente de Camisea, en los
últimos años se ha iniciado la operación de diversas plantas de generación
térmica, lo que ha determinado que este tipo de generación tenga una creciente
participación en la producción total de energía aportada al Sistema Eléctrico
Interconectado Nacional (SEIN), llegando a representar 40.1% a diciembre
pasado. El 59.4% se realizó con generación hidráulica y el restante 0.5% con
energía solar.
Figura 9: Producción Energética por tipo de generación
Fuente y Elaboración: Class y Asociados – Clasificadora de riesgo
Las empresas con mayor participación en generación de energía hidráulica
fueron: Electroperú con 19.3% (633 GWh); seguido por Edegel con 9.3% (303
GWh); Egenor con 6.1%; SN Power con 5.0%; y Chinango con 3.9%. Por el
lado de la generación térmica, las empresas con mayor participación fueron
Enersur 17.3% (568 GWh), Kallpa 10,5% (344 GWh), Edegel con 8.5% (280
GWh) y Termoselva con 0.8% (25 GWh).
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Figura 10: Empresas por tipo de Generación eléctrica – Diciembre 2012
Fuente y Elaboración: MINEM
En línea con la decisión del Estado Peruano de cambio de la matriz energética
nacional, buscando que 80% de la generación eléctrica sea de origen
hidráulico hacia el 2026, se está promoviendo la construcción de centrales
hidroeléctricas o centrales de ciclo combinado, para lograr una mejor
explotación de esta fuente primaria de combustible disponible, y de este modo,
asegurar la creciente oferta de energía eléctrica en el futuro.
Inversiones
Las inversiones en el sector eléctrico se han venido incrementando
paulatinamente en línea con el crecimiento de la economía nacional y con ello,
la mayor demanda de energía. Se estima que en el 2012 las inversiones en el
sector ascendieron a US$ 2,425 millones, representando un crecimiento de
24.7% respecto del 2011 (US$ 1,944 millones).
De la inversión total realizada el año pasado, el 66.0% ha sido realizada por
empresas de Generación, 14.8% de Transmisión y 12.2% en Distribución, y la
diferencia, 7.0%, en electrificación rural.
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Figura 11: Inversiones en el Sector Eléctrico
Fuente y Elaboración: Class y Asociados – Clasificadora de riesgo
Fijación de Precios
El precio de distribución en el mercado regulado es determinado por la
Gerencia Adjunta de Regulación Tarifaría de OSINERGMIN, la cual es
revisada cada cuatro años. En octubre (del 2013) entra en vigencia nuevas
tarifas. En el mercado libre, el precio es fijado mediante negociación directa
entre el cliente y las empresas proveedoras.
El precio de generación es fijado en mayo de cada año, publicando tarifas
máximas reajustadas periódicamente, y tiene dos componentes. Por un lado,
está la ‘tarifa en barra’ que es fijada por Osinergmin en base a costos
marginales, y por otro está el precio promedio de mercado de la energía que
contratan las distribuidoras a través de licitaciones con las generadoras.
El precio de energía eléctrica para el usuario final comprende el costo de
generación y transmisión, que es incluido en la tarifa en barra, y el costo de
distribución, denominado ‘valor agregado de distribución’, que se calcula
tomando en cuenta una ‘empresa modelo eficiente’.
EDELNOR S.A es una de las empresas distribuidoras de energía de mayor
representatividad en el sector eléctrico peruano, mercado que tiene una notable
perspectiva en el crecimiento de su demanda.
DESCRIPCIÓN
DE LA
COMPAÑÍA
EDELNOR S.A. se dedica a actividades relacionadas al servicio de
transmisión, distribución y generación de energía eléctrica. Cuenta con la
concesión para el servicio público de electricidad en la Zona Norte de Lima
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Metropolitana, en la provincia constitucional del Callao y en las provincias de
Huaura, Huaral, Barranca y Oyón, abarcando un área total de 1,517 km2.
En esta extensión se atiende a 52 distritos en forma exclusiva y se comparte
con Luz del Sur 5 distritos adicionales.
El origen de la empresa proviene del proceso de promoción de la inversión
privada del Estado, a través de la cual se constituyeron la Empresa de
Distribución Eléctrica de Lima Norte S.A. (Edelnor S.A.) y la Empresa de
Distribución Eléctrica de Chancay S.A. (Edechancay S.A.), la cual absorbió
mediante fusión, a la empresa Edelnor S.A., cambiando su denominación
social a Empresa de Distribución Eléctrica de Lima Norte S.A. (Edelnor S.A.).
Posteriormente, cambió de tipo de personería jurídica, pasando a Sociedad
Anónima Abierta. Una de sus fortalezas es que sus mayores accionistas, las
empresas Inversiones Distrilima S.A.C. y Enersis S.A., con participación de
51.68% y 24% respectivamente, forman parte del Grupo Económico Endesa,
la que es empresa líder en el mercado eléctrico español y la primera compañía
eléctrica privada de Iberoamérica1.
Otra de sus fortalezas, es el reconocido Directorio que posee, que asegura un
correcto manejo de la empresa.
EDELNOR desarrolla sus actividades en el marco de las concesiones en
materia de electricidad, otorgadas por el Estado Peruano, quien le ha otorgado
dos concesiones definitivas de distribución, dos concesiones definitivas de
transmisión y una autorización de generación eléctrica, siendo la actividad
predominante la de distribución.
Ingresos
En el año 2012 los ingresos por servicios de energía ascendieron a S/. 2,095.7
millones, 12.15% superior a lo registrado el año anterior. Los ingresos
obtenidos en el periodo bajo análisis, hicieron frente a mayores costos y a
gastos relacionados con el incremento en las ventas.
Las ventas de Distribución de Energía ascendió a S/. 1,935.5 millones (92.3%)
mientras que Otros Ingresos, por movimientos de redes y ventas de artefactos
1 Memoria Anual Edelnor del año 2012
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en la zona de concesión, significó S/. 160.2 millones.
El consumo de energía física se incrementó en menor proporción que los
ingresos relacionados (4.43%), de 6,862.5 Gwh, el 2012 a 6,571.5 Gwh el año
pasado.
Figura 12: Ingresos por servicios de Distribución
Fuente y Elaboración: Class y Asociados – Clasificadora de riesgo
El Resultado Operativo en el año 2012 fue de S/. 378.9 millones, un 2.8%
superior a 2011. Adicionalmente, los gastos financieros alcanzaron los S/.84.3
46 millones, incrementándose en el 2012 en 10.3 millones de nuevos soles por
contingencias, provenientes de pagos a cuenta y pérdidas de energía.
La utilidad neta de EDELNOR en el año 2012 alcanzó la suma de S/.216.7
millones, lo que significa un incremento de S/. 10.0 millones, un 4.8%
superior al año 2011.
Clientes
En el 2012 la empresa atendía 1,203.06 mil clientes, un incremento de 5.2%
respecto a los clientes registrados el 2011. De ese total de clientes el 94.39%
son de tipo residencial, 3.42% de tipo comercial y el restante 2.19%, está
integrado por clientes industriales, de peaje y de otros giros.
Cuadro 13: Evolución Clientes de Edelnor
Fuente: Memorias Edelnor 2012- Gerencia Comercial
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Por tipo de clientes atendidos por EDELNOR destaca el crecimiento sostenido
de los clientes del tipo residencial, siendo este generado como respuesta al
crecimiento habitacional, por la construcción de edificios multifamiliares,
explicado por el constante incremento poblacional y por el crecimiento en el
sector construcción en los últimos años.
Cuadro 6: Comparativo Clientes y Energía Facturada 2011 - 2012
Fuente: Memorias Edelnor 2012- Gerencia Comercial
Los clientes residenciales, a pesar de representar 94.39% de los clientes
atendidos por la empresa, consumieron sólo 36.87% del total de energía
facturada a diciembre del 2012. Por su parte, los clientes de tipo comercial,
consumieron 21.87% y los del tipo industrial 18.77%, del total de la
facturación medido en Gwh.
Inversiones
Las inversiones que realiza la empresa tienen el objetivo de ampliar y reforzar
sus capacidades, así como, mejorar la infraestructura y reducir las pérdidas de
energía, habiendo invertido en el año 2012 un total de S/. 294.8 millones, de
los cuales el 71.8%, S/. 211.6 millones, se invirtieron para atención de la
creciente demanda de electricidad, la cual obedece a factores tales como, el
boom inmobiliario que se viene dando en el país.
La distribución de las inversiones en el año 2012 por tipo e importe es la
siguiente:
Tipo de Inversión Millones de S/.
Demanda 211.6
Seguridad 28.4
Calidad 23.9
Pérdidas 6.4
Otros 24.5
Total 294.8
Cuadro7. Tipo de inversiones 2012 EDELNOR
Fuente: de Memorias de EDELNOR del año 2012
Reporte Financiero Burkenroad Perú – EDELNOR S.A.A.
20
Destaca también, las inversiones efectuadas en el sistema de distribución (que
implican mejoras en la conexión final con los clientes), en las mejoras y la
expansión del alumbrado público, así como en la reducción de las pérdidas de
energía que han permitido reducir este indicador a 8.19% como promedio
anual al cierre 2012, logrando alcanzar un indicador cercano al nivel
internacional, reconocido como estándar óptimo, en cuanto a pérdidas técnicas
(6%), de acuerdo a un informe de Class & Asociados S.A.
Figura 14: Evolución perdida de energía de Edelnor
Fuente: Gerencia Comercial EDELNOR. Memoria 2012
Dividendos
La política de dividendos, aprobada en Junta Obligatoria Anual de Accionistas
del 29 de marzo del 2012, consiste en distribuir dividendos provisionales con
cargo a las utilidades del ejercicio 2012 de hasta el 85% de las utilidades
provenientes de la operación de la compañía de los trimestres que finalizan en
los meses de marzo, junio y septiembre del 2012. Todo ello en base a la
disponibilidad de fondos y al equilibrio financiero de la compañía.
Al 31 de diciembre del 2012 se efectuaron pagos de dividendos a cuenta del
ejercicio 2012 por S/. 72.2 millones; queda pendiente el dividendo definitivo, que
posteriormente será fijado por la Junta General de Accionistas.
Esta política de dividendos de EDELNOR, y en general de muchas de las
empresas del sector eléctrico, los hace atractivos para el inversionista en
momentos de incertidumbre financiera ya que, independientemente del valor
de la acción en el mercado bursátil, entrega constante flujos de ganancias,
basado en el fundamento de la empresa.
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21
ANÁLISIS
DE LOS
COMPETI-
DORES
La industria de la distribución eléctrica en el Perú está compuesto por 21
empresas, según da cuenta Osinergmin, no obstante, son solo tres (entre ellas
EDELNOR) concentran casi el 70% del total de la venta de energía de las
Distribuidoras eléctricas a clientes finales. El 2012 las ventas de las
distribuidoras ascendió a 20,945 de Gw.h (giga vatios por hora). Luz del Sur
lidera la cobertura de ventas con el 32% del mercado, seguido por Edelnor e
Hidrandina. El 95% de las ventas de la compañía es al mercado regulado.
Luz del Sur32%
Edelnor30%
Hidrandina7%
Electronoroeste5%
Seal4%
Electro Dunas4%
Electronorte3%
Electrocentro3%
Electro Sur Este3%
Coelvisac2%
Otros7%
Participación de Mercado de Distribuidoras EléctricasVentas de energía (Gw.h)
Figura 15: Participación de las Distribuidoras Eléctricas en las Ventas de Energía (Gw.h) 2012
Fuente: Osinergmin
Considerando que las empresa generadoras también ofrecen energía
directamente a los clientes finales, el total de lo vendido (por generadoras y
distribuidoras) durante el 2012 alcanzó los 33.6 millones de Mw.h. El 37.7%
fue entregada por las firmas de generación (sólo al mercado libre) y el resto
por la de distribución (libre y regulado).
En dicho consolidado EDELNOR mantiene el segundo lugar de mayor
participación de ventas del sector.
Reporte Financiero Burkenroad Perú – EDELNOR S.A.A.
22
Figura 16: Participación de empresas eléctricas en las Ventas de Energía (Gw.h) 2012
Fuente: Osinergmin
Bajo el mismo análisis, el 2012 se ha facturado a los usuarios finales en el
país por US$ 3,339.1 millones, que representa un incremento de 17.0%
respecto a la facturación del 2011. Las empresas distribuidoras facturaron el
74.7% y las empresas generadoras el 25.3% de mencionado importe.
En el mercado libre la facturación fue de US$ 1,023.4 millones y en el
mercado regulado fue de US$ 2,315.7 millones.
Las empresas más destacadas fueron Luz del Sur y EDELNOR con S/. 745
millones de participación, le sigue Edelnor con S/. 709 millones y Enersur con
S/. 246 millones.
Figura 17: Facturación de Empresas Eléctricas – Distribuidoras y Generadoras. En MM US$ 2012
Fuente: Osinergmin
El número de clientes de las firmas Distribuidoras de energía en el país
sumaron 5’828,445 de los cuales casi la totalidad (99.9%) son clientes
regulados.
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23
Las empresas que poseen mayor participación en la atención a los clientes
registrados fueron: Edelnor con el 20.6%, Luz Del Sur con el 15.8%,
Hidrandina con el 11.4% y Electrocentro con el 10.3%.
Figura 18: Clientes de Empresas Distribuidoras Eléctricas 2012
Fuente: Osinergmin
Como se ha podido observar los principales participantes del mercado de
distribuidas de energía eléctrica son EDELNOR, Luz del Sur e Hidrandina.
Indices Financieros 2009 2010 2011 2012
Margen Operativo 20.0% 19.8% 19.6% 18.1%
Margen Utilidad Neta 10.6% 11.2% 11.0% 10.3%
ROA 7.0% 7.4% 7.9% 7.7%
ROE 20.2% 20.7% 20.6% 20.1%
Prueba acida - Liquidez 0.83 0.92 0.66 0.53
Grado de endeudamiento 1.87 1.81 1.63 1.60
Deuda Fin CP / activo corriente 48.6% 45.0% 80.3% 102.6%
Inversion (CAPEX) MM S/.198.98 S/.126.43 S/.218.01 S/.300.18
EDELNOR
Cuadro 7: Evolución Indicadores Financieros Edelnor
Fuente: Estados financieros, Memorias anuales
Indices Financieros 2009 2010 2011 2012
Margen Operativo 25.7% 26.5% 24.9% 23.1%
Margen Utilidad Neta 17.0% 17.2% 16.4% 15.0%
ROA 12.2% 11.9% 11.5% 10.6%
ROE 25.4% 23.5% 22.3% 21.6%
Prueba acida - Liquidez 0.62 0.78 0.71 0.75
Grado de endeudamiento 0.52 0.49 0.49 0.51
Deuda Fin CP / activo corriente 67.1% 30.9% 37.1% 38.9%
Inversion (CAPEX) MM S/.19.50 S/.202.59 S/.160.65 S/.314.92
LUZ DEL SUR
Cuadro 8: Evolución Indicadores Financieros Luz del Sur
Fuente: Estados financieros, Memorias anuales
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24
Indices Financieros 2009 2010 2011 2012
Margen Operativo 13.7% 11.3% 12.0% 11.9%
Margen Utilidad Neta 10.0% 7.8% 8.4% 7.7%
ROA 3.6% 2.8% 3.2% 3.2%
ROE 4.7% 3.7% 4.4% 4.4%
Prueba acida - Liquidez 6.75 6.97 6.58 7.10
Grado de endeudamiento 0.22 0.25 0.27 0.26
Deuda Fin CP / activo corriente 34.8% 62.0% 56.4% 33.5%
Inversion (CAPEX) MM S/.203.79 S/.124.45 S/.110.30 S/.49.43
HIDRANDINA
Cuadro 9: Evolución Indicadores Financieros Hidrandina
Fuente: Estados financieros, Memorias anuales
Las cifras muestran que EDELNOR es la empresa con la posición financiera
más fuerte, luego de Luz del Sur. Ambas son una excelente alternativa de
inversión en el mercado bursátil local.
De otro lado Hidrandina tiene espacio para que su gestión sea más eficiente,
buscando mejorar sus índices financieros en el tiempo. Por ser una entidad con
una mayor participación accionaria en manos del Estado, quizá, pierde de
vista, enfocarse en buscar óptimos (de endeudamiento por ejemplo) que
generen mayor valor a la empresa, dejando de lado el paradigma único de sólo
incrementar utilidades.
Dicha conclusión se refuerza con el cuadro de indicadores de mercado de las
empresas en análisis.
Ratios Luz del Sur Edelnor Hidrandina
Utilidad p/ Accion 0.629 0.339 0.060
EBIT / Deuda Neta % 42.5 31.4 70.7
Capitaliz Bursatil (S/.) S/.4,188 S/.2,816 S/.334
INDICADORES COMPARADOS DE MERCADO
Cuadro 10: Indicadores de Mercado Luz del Sur, Edelnor e Hidrandina
Fuente: Economatica
Asimismo, de forma comparativa también podemos observar los indicadores
de ‘Chilectra’, la empresa de distribución eléctrica más grande en Chile con
más de 1.8 millones de clientes. Su área de concesión es de 2.037 km2, que
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25
DESEMPEÑO
Y CONOCI-
MIENTO DE
LA
GERENCIA
abarca 33 comunas de la Región Metropolitana.
Los indicadores de Chilectra reflejan mayor Margen de Utilidad Neta respecto
a Luz del Sur y Edelnor, una mayor rentabilidad por sus activos (ROA), pero
una menor Utilidad por acción y una menor rentabilidad patrimonial (ROE), lo
cual resalta la fortaleza financiera de la empresas en análisis.
El Directorio y la Plana Gerencial y de EDELNOR la conforman:
ANÁLISIS DE
LOS
ACCIONISTAS
El capital social de EDELNOR, al 31 de diciembre de 2012, es de S/. 638.5
millones y el número de acciones que tiene en circulación es de 638’563,900.
Cada acción posee un valor nominal de S/. 1.00 Sol y los principales
accionistas son Inversiones Distrilima S.A.C. y Enersis S.A., empresas que
poseen el 51.68% y 24% del total de acciones; además, cabe mencionar que
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26
las firmas mencionadas son controladas por Endesa S.A., corporación con
posiciones importantes en los mercados internacionales, el cual respalda la
gestión eficiente de la empresa.
Cuadro 11: Participación de Accionistas – EDELNOR 2012
Fuente: Memoria Anual 2012
ANÁLISIS
DE RIESGO
Riesgos abastecimiento
Los cambios climáticos son la principal variable de la generación de energía
para las generadoras de electricidad. Por tanto, la relativa incertidumbre, en
cuanto a las fuentes de abastecimiento futuro de energía eléctrica, es uno de
los principales riesgos para las empresas distribuidoras, en el mediano plazo.
Riesgos de regulación
Los exigentes niveles de regulación que existente en el mercado de energía
eléctrica como la del establecimiento de precios por parte del estado es una
limitante para las distribuidoras ya que puede perjudicar los resultados
económicos y financieros de la empresa.
Riesgo de caducidad de concesión
EDELNOR posee concesión definitiva pero al mismo tiempo está facultada
por ley declarar la caducidad de las concesiones por las diversas causales que
señala en la ley.
Riesgo comercial
La dependencia al gas natural ejerce una presión al alza de las tarifas eléctricas
y puede generar un racionamiento de electricidad por déficit de generación; es
por ello que la diversificación de la oferta de generación juega un rol
Reporte Financiero Burkenroad Perú – EDELNOR S.A.A.
27
importante para asegurar el suministro constante de energía eléctrica que
requiere el desarrollo económico y social del país.
RESULTADOS
FINANCIE-
ROS Y
PROYECCIÓN
Análisis de los Estados Financieros
Durante los últimos cinco años Edelnor ha presentado los siguientes resultados
financieros:
Ingresos Operativos
Los Ingresos por Ventas han venido incrementándose año tras año, siendo el
incremento del 2011 al 2012 de 11.5%, alcanzando el importe de S/. 2,095.6
millones, de los cuales S/. 2,014.1 millones corresponde a ingresos por
distribución de electricidad y S/. 81.5 a Otros Ingresos Operativos generados
por movimiento de redes, venta de mercaderías, comisiones de cobranzas e
ingresos de financiamiento; incremento explicado básicamente por un
aumento de 4.56% de la cantidad de Mwh distribuida y un incremento del
precio promedio del orden del 5.81%.
Costo de Ventas
Los costos de ventas presentan en el año 2012 un incremento de 13.23%
respecto del 2011, alcanzando el importe de S/. 1,550.66 millones, incremento
que se explica por el aumento de la cantidad de energía comprada.
Si bien los Costos de Ventas se han incrementado, los ingresos lo han hecho
en mayor medida, generando un efecto neto positivo en la Utilidad Marginal
en el año 2012, respecto del 2011.
Balance General
Los Activos Corrientes presentan una disminución de S/. 9.9 millones,
producto básicamente de la disminución en las Cuentas por Cobrar en S/. 38.9
millones y el aumento de Caja Bancos en S/. 25.5 millones, tal como se
muestra en el siguiente gráfico:
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28
(40,000)
(30,000)
(20,000)
(10,000)
-
10,000
20,000
30,000
Caja Bancos Cuentas por Cobrar CP
Otras Cuentas por Cobrar CP
Inventarios Gastos Pagados por Anticipado
25,495
(38,914)
7,575
792
(4,809)
Activo Corriente año 2012(Importes en miles de Soles)
Figura 19: Activos Corrientes 2012
Fuente: Estados Financieros Históricos 2008 - 2012
Asimismo, el Activo no Corriente presenta un aumento de S/. 179.7 millones,
producto entre otros factores, al aumento de los Activos Fijos Netos en S/.
178.3 millones por las inversiones que viene realizando la empresa sobre todo
en infraestructura para cubrir la creciente demanda de electricidad.
El total de variaciones de las cuentas del Activo no Corriente se presenta a
continuación:
(20,000)
-
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
180,000
Inversiones Financieras
Otros Activos LP Activos Fijos Intagibles
2,483
(1,931)
178,291
855
Activo no Corriente año 2012(Importes en miles de Soles)
Figura 20: Activos No Corrientes 2012
Fuente: Estados Financieros Históricos 2008 - 2012
En lo concerniente a los Pasivos, la estructura de deuda financiera para el año
2012 es la siguiente:
Reporte Financiero Burkenroad Perú – EDELNOR S.A.A.
29
Figura 21: Deuda Financiera 2012
Fuente: Estados Financieros Históricos 2008 - 2012
La empresa mantiene una estructura de deuda financiera básicamente de largo
plazo, la misma que está compuesta en un 84% en Bonos Corporativos, la
misma que le permite tener un manejo de refinanciación de deuda y
financiamiento de nuevas inversiones2.
Indicadores de Rentabilidad
La empresa mantiene buenos márgenes de utilidad, los cuales para el año 2012
fueron 18.08% como Margen Operativo, 26.01% para el Margen Bruto y
10.34% como Margen Neto.
De la misma manera, la rentabilidad sobre los activos (ROA) y sobre los
capitales propios (ROE), fue de 7.73% y 20.11%, respectivamente, generando
este porcentaje obtenido para el ROE, un efecto positivo en la cotización de
las acciones de la empresa.
Estos porcentajes se han mantenido a lo largo del tiempo tal como se muestra
a continuación:
5.95% 7.04%7.39% 7.85% 7.73%
16.87%
20.19% 20.74%20.64% 20.11%
2008 2009 2010 2011 2012
Evolución del ROA y ROE 2008-2012
ROA ROE
Figura 22: Evolución de Indicadores de Rentabilidad
Fuente: Estados Financieros Históricos 2008 - 2012
2 De acuerdo a las Notas a los Estados Financieros del año 2012.
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30
Cobertura de deuda
Las deudas financieras asumidas por la empresa son holgadamente cubiertas
por ésta, dados los niveles de la razón EBITDA/intereses que posee, siendo
para el año 2012 del orden del 4.49, lo que demuestra un manejo responsable
de los niveles de endeudamiento. El desempeño de dicha razón a lo largo del
tiempo es el siguiente:
Figura 23: Evolución de Indicadores de Rentabilidad
Fuente: Estados Financieros Históricos 2008 - 2012
Niveles de Liquidez
En lo que respecta a la liquidez, la empresa genera un capital de trabajo neto
positivo, siendo para el año 2012 de S/. 106.9 millones.
Si bien el ratio de Prueba Ácida resulta siendo para el mismo año, de 0.57, lo
que podría verse como un factor negativo para la empresa, ello se genera
principalmente por el incremento del pasivo corriente debido a anticipos
recibidos de clientes y de terceros, como lo fue por ejemplo el anticipo
recibido del Consorcio Tren Eléctrico para la ejecución de obras que aseguren
un continuo fluido de energía eléctrica para el Tren Eléctrico de Lima3.
Asimismo, cabe recalcar lo señalado anteriormente, que la empresa cuenta con
financiamientos a través de la emisión de Bonos Corporativos que respaldan la
plena operatividad de la empresa, cuyo servicio de deuda puede afrontar
holgadamente, por lo que dicho ratio no debería representar un motivo de
riesgo ni preocupación.
La evolución del Capital de Trabajo Neto es la siguiente:
3 Tal como se indica en las Memorias y Notas a los Estados Financieros de Edelnor del año 2012.
3.21
4.16
4.74 4.59 4.49
2008 2009 2010 2011 2012
EBITDA / intereses
EBITDA / intereses
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31
(30,000) 20,000 70,000 120,000 170,000 220,000
2008
2009
2010
2011
2012
Capital de Trabajo Neto 2008 - 2012(Importes en miles de Soles)
Capital de Trabajo Neto
Figura 24: Evolución Capital de Trabajo EDELNOR
Fuente: Estados Financieros Históricos 2008 - 2012
Indicadores de Actividad
Dentro de estos indicadores, podemos mencionar que en el año 2012, el ratio
de Periodo Promedio de Cobro-PPC fue de 42.5 días, inferior al Periodo
Promedio de Pago-PPP que fue de 55.14 días, lo que tiene un efecto positivo,
generándole liquidez a la empresa.
Dichos ratios han mejorado a lo largo del periodo 2008-2012, ya que en el
periodo 2008-2011, por lo general, el Periodo Promedio de Pago fue inferior
al Periodo Promedio de Cobro.
-
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
2008 2009 2010 2011 2012
PPC vs. PPP 2008-2012(En días)
PPC PPP
Figura 25: Evolución Periodo Promedio de Cobro y de Pago- EDELNOR
Fuente: Estados Financieros Históricos 2008 - 2012
En lo concerniente al Periodo Promedio de Inventarios-PPI, éste ha venido
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32
mejorando a lo largo del tiempo, pasando de 10.99 días en el año 2008 hasta
llegar a 5.43 días en el 2012.
Para interpretar dicha mejora, debemos tener presente que los inventarios
responden básicamente a materiales de operación y mantenimiento, por lo que
la mejora de dicho ratio, nos indica el compromiso de la empresa en mejorar
los servicios de distribución eléctrica que brinda.
Figura 26: Evolución Periodo Promedio de Cobro y de Pago- EDELNOR
Fuente: Estados Financieros Históricos 2008 - 2012
Ello se ve reflejado también en los importes que invierte la empresa en activos
fijos (CAPEX), el cual para el año 2012 ascendió a S/. 300.2 millones.
Indicadores de Mercado
El número de acciones sea mantenido en los últimos 5 años. El valor del
patrimonio se ha incrementado en la misma proporción a la deuda.
El valor de la empresa se ha incrementado debido al incremento de precio de
las acciones.
Cuado 12.Indicadores de Mercado Comaprativo - EDELNOR
Fuente: Estados Financieros Anuales y Memorias de EDELNOR
ANÁLISIS DE
SENSIBILIDAD Crecimiento en Ventas y Precio de la acción.
Para realizar el análisis de sensibilidad se tomaron diferentes variables. La
variación de la proyección de ventas hace que el precio de la acción actual
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33
varíe.
Si el crecimiento de ventas de los clientes residenciales aumenta a 9% el
precio de acción sería de S/. 4.62, así mismo si el crecimiento disminuyera a
3.5% el precio de la acción disminuirá a S/. 4.16.
Igualmente se tiene la variación de ventas de los clientes comerciales y cómo
afecta el precio de la acción. Si el crecimiento fuera de 6.88% a 9% el precio
de la acción subiría a S/.4.51 y si bajara hasta 4% el precio de la acción caería
a S/.4.34.
La tabla siguiente muestra la variación del precio de la acción ante variaciones
en el crecimiento de las ventas de los clientes industriales. Si el crecimiento de
las venta fueran de 9% el precio de la acción sería de S/. 4.5, y si el
crecimiento fuera de 5% el precio de la acción sería de S/. 4.38
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34
Costo de Ventas y precio de la acción
El costo de ventas es un factor importante en la valorización, en este caso la
sensibilidad muestra que ante una eventual disminución del costo de ventas
hasta 68% el precio de la acción se incrementaría a S/. 8.01, por el contrario si
el costo de ventas se incrementara a 73.96% el precio de la acción disminuiría
a S/. 3.71. Nuestro análisis vincula los costos de ventas con el monto total de
ventas, dada una fuerte correlación existente entre ambas.
Variación de la Deuda y el efecto que genera en el VAN y precio de la
Acción
Los efectos en nuestro modelo muestra que si el porcentaje de deuda de
EDELNOR asciende a 80%, nuestro VAN sería S/. 3,320.4 millones y el valor
de la acción caería a S/. 3.97. Si, se redujera (la deuda) a 30%, el VAN
aumenta hasta S/. 3,785.2 millones y la acción sube a S/. 4.69
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35
Variación del Tasa Perpetua de Crecimiento y su efecto en el precio de la
acción
A una mayor tasa de crecimiento perpetua el VAN será mayor y por ende el
valor de la acción subirá. La magnitud de la misma refleja que si la tasa no es
4% sino 3%, el precio de la acción cae a S/. 3.58; y si, aumenta en un punto
porcentual (5%) el precio de la acción subirá hasta los S/. 5.83.
Perdida de energía y su efecto en el precio de la acción
Los efectos de las distribuidoras eléctricas por ser más eficientes (o menos),
es decir, controlando las pérdidas de energía eléctrica en todo el proceso de
distribución tiene un efecto medio sobre el precio de la acción. Si la perdida
(de energía) es 6.5% del total de facturación de EDELNOR, el precio de la
acción sube a S/. 4.48 y si se reduce a 8.79% el precio de la acción cae a S/.
4.41.
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36
Riesgo País y su efecto en el precio de la acción
La incertidumbre de mercado en el país (riesgo) también genera efectos
adversos sobre el valor objetivo de la acción de EDELNOR. A mayor riesgo
país el precio fundamental se reduce. Según la tabla mostrada un punto
porcentual más de riesgo país influye negativamente sobre el precio de la
acción bajándola de S/. 4.43 a S/. 4.35
Análisis con Software Crystal Ball.
Tomando como herramienta de análisis de riesgo el Crystal Ball inyectamos
incertidumbre a nuestras variables más importante (INPUTS DE VALOR) a
través de una Distribución de Probabilidad.
Ingresamos diez (10) suposiciones o variables de entrada, que son aquellas que
tienen implícito algún nivel determinado de riesgo y por ende de variación en
el tiempo (de análisis).
Estas variables son: Costos de Ventas, Crecimiento de Ventas por tipo de
cliente (Comercial, Residencial e Industrial), Tasa perpetua, Porcentaje de
Deuda, Perdida de Energía, Promedio de días de cuentas por pagar y por
cobrar, finalmente, riesgo país.
Nuestras variables de previsión (o de salidas) son el VAN y el precio de la
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37
acción. Se realizo un millón de escenarios aleatorios y obtuvimos los
siguientes resultados:
La probabilidad de éxito de nuestro modelo, que el valor de la acción sea
mayor o igual a S/.4.43 es de 50.50%.
Según el respectivo Análisis de Sensibilidad, el valor de la acción está
determinada, principalmente, en un 55.3% (de manera inversa) por una
variación en el Costo de Ventas (en correlación con las Ventas), y un 23.6%
por la Tasa de crecimiento Perpetuo. El riesgo país, también es una driver
importante de la valorización de EDELNOR.
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38
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39
ANEXOS:
Estado Financieros Históricos 2008 -2012:
ESTADO DE RESULTADOS 31/12/2008 31/12/2009 31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
Ventas 1,439,021 1,630,665 1,712,035 1,879,762 2,095,671
Costo de Ventas (1,030,113) (1,192,204) (1,242,769) (1,382,067) (1,550,658)
Resultado Bruto 408,908 438,461 469,266 497,695 545,013
Gastos de Ventas (58,140) (56,453) (64,184) (72,751) (79,844)
Gastos Administrativos (59,875) (63,485) (73,376) (72,255) (98,580)
Otros Ingresos (gastos) 4,980 7,072 7,315 16,054 12,303
Result Operativo EBIT 295,873 325,595 339,021 368,743 378,892
Ingresos (gastos )Financieros (65,977) (53,683) (58,846) (67,651) (61,557)
Resultado antes Impuest 229,896 271,912 280,175 301,092 317,335
Impuesto a las Gananc (87,955) (99,294) (88,215) (94,415) (100,631)
Ganancia/Perdida Neta 141,941 172,618 191,960 206,677 216,704
Edelnor (miles de nuevos soles)
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Balance General (En miles de S/.)
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Estado Financieros Proyectados 2013 -2022
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42
Balance General (en Miles de Nuevos Soles)
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43
Flujo de Caja Proyectado (en Miles de Nuevos Soles)
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Informe Completo Crystal Ball
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