valorizacion edelnor

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Valorización de Edelnor S.A.A. y Determinación del Precio a ser tomado en cuenta por Acciona S.A. y Enel Energy Europe S.R.L. a través de Generalima S.A. en la Oferta sobre las Acciones Comunes con Derecho a Voto emitidas por Edelnor S.A.A. 19 de septiembre de 2008

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  • Valorizacin de Edelnor S.A.A.y Determinacin del Precio a ser tomado en cuenta por Acciona S.A. y Enel Energy Europe S.R.L. a travs de

    Generalima S.A. en la Oferta sobre las Acciones Comunes con Derecho a Voto emitidas por Edelnor S.A.A.

    19 de septiembre de 2008

  • 2Tabla de Contenido

    1. Declaracin de Responsabilidad 4

    2. Anlisis del Sector 6

    3. Anlisis de la Empresa 24

    4. Anlisis del Contexto de la Operacin 36

    5. Situacin Econmica Financiera 40

    6. Situacin Legal: Contingencias 47

    7. Metodologas de Valorizacin 53

    8. Valor Derivado 56

    9. Valor de la Sociedad como Negocio en Marcha 68

    10. Otras Metodologas de Valorizacin 97

    11. Factores de Riesgo 103

    12. Conclusiones y Recomendaciones 106

    13. Fuentes de Informacin 108

    14. Anexos Adjuntos en el informe

  • El presente Informe de Valorizacin (en adelante, El Informe) ha sido preparado por Define S.A. (en adelante Define) sobre la base de informacin proporcionada por Edelnor S.A.A. (en adelante Edelnor o "La Empresa") y por sus representantes, funcionarios y/o asesores respecto de Edelnor, sobre informacin pblica disponible, y sobre informacin adicional obtenida por Define de diversas fuentes consideradas confiables (en adelante "La Informacin).

    El Informe refleja la opinin de Define sobre el valor de las acciones de Edelnor a la fecha de presentacin del Informe. Los criterios empleados por Define han considerado la situacin existente de Edelnor al momento que ocurri el hecho que gener la obligacin de realizar la OPA.

    Define deja expresa constancia que, al elaborar el presente Informe, Define no ha llevado a cabo directa niindirectamente un proceso especfico de verificacin ni auditora legal, contable ni financiera de La Informacin, por lo que Define, sus accionistas, directores, representantes, funcionarios, empleados y asesores no garantizan expresa niimplcitamente la validez, veracidad, integridad, suficiencia y exactitud de La Informacin contenida en El Informe o en cualquier otra comunicacin oral o escrita, ni se responsabilizan por dicha informacin, sus errores u omisiones, porel uso que se le pueda dar a la Informacin ni por las opiniones, estimados, proyecciones y conclusiones contenidas en el Informe que hayan sido elaboradas sobre la base de La Informacin.

    3

  • 4Tabla de Contenido

    1. Declaracin de Responsabilidad 4

    2. Anlisis del Sector 6

    3. Anlisis de la Empresa 24

    4. Anlisis del Contexto de la Operacin 36

    5. Situacin Econmica Financiera 40

    6. Situacin Legal: Contingencias 47

    7. Metodologas de Valorizacin 53

    8. Valor Derivado 56

    9. Valor de la Sociedad como Negocio en Marcha 68

    10. Otras Metodologas de Valorizacin 97

    11. Factores de Riesgo 103

    12. Conclusiones y Recomendaciones 106

    13. Fuentes de Informacin 108

    14. Anexos Adjuntos en el informe

  • 6Tabla de Contenido

    1. Declaracin de Responsabilidad 4

    2. Anlisis del Sector 6

    3. Anlisis de la Empresa 24

    4. Anlisis del Contexto de la Operacin 36

    5. Situacin Econmica Financiera 40

    6. Situacin Legal: Contingencias 47

    7. Metodologas de Valorizacin 53

    8. Valor Derivado 56

    9. Valor de la Sociedad como Negocio en Marcha 68

    10. Otras Metodologas de Valorizacin 97

    11. Factores de Riesgo 103

    12. Conclusiones y Recomendaciones 106

    13. Fuentes de Informacin 108

    14. Anexos Adjuntos en el informe

  • 71. Alto grado de regulacin. La estructura del sector est determinada por Ley lo que genera una fuerte dependencia a la misma. La oferta est dividida en generacin, transmisin y distribucin, la demanda en clientes regulados y libres, mientras que las tarifas son determinados por el organismo regulador.

    2. Presencia de monopolios naturales. Existen monopolios naturales en la transmisin y distribucin que determinan la presencia de una sola empresa por rea geogrfica, situacin que justificara la presencia de polticas pblicas que protejan a los consumidores.

    3. Intensiva en capital. Los activos de las empresas involucradas en el sector superan los US$ 8,100 millones (2007). El tamao de las inversiones necesarias es una elevada barrera al ingreso de nuevos competidores, hecho que dificulta el crecimiento de la oferta.

    4. Sector mixto. Coexistencia de un importante nmero de empresas privadas internacionales (compraron activos estatales en el proceso de privatizacin) con empresas estatales locales que compiten en los negocios de generacin y distribucin. En el 2007, las ventas de las empresas del sector superaron los US$ 3,000 millones.

    5. Demanda creciente. El consumo ha crecido sostenidamente en los ltimos 10 aos a un ritmo de 7.1% por ao. Este crecimiento ha sido incluso mayor al registrado por la economa global (4%). Pese a ello, el consumo percapita de energa en el Per sigue siendo uno de los ms bajos de la regin (933 KWh/hab).

    6. Retornos positivos. Las empresas de generacin, transmisin y distribucin presentan retornos positivos entorno al 10% de sus activos, hecho que les ha permitido seguir realizando nuevas inversiones en el sector para incrementar la oferta del servicio.

    7. Alta volatilidad de costos. En el Per, 65% de la energa proviene de fuentes hidrulicas (2007), proceso altamente influenciado por factores climticos. Asimismo, los precios de commodities como el petrleo y el carbn son voltiles con tendencia al alza.

    Caracterizacin del negocio

    Anlisis del Sector

  • 8Demanda crecienteDemanda creciente

    Oferta ElOferta Elctricactrica

    Transmisores

    Generadores

    Marco RegulatorioDeterminante

    Distribuidores

    10%11%

    9%

    Generaci n T ransmisi n D istribuci n

    Mercado Regulado

    US$ 1,208 millones (66%)

    13,291 GWh (54%)

    Mercado Libre

    US$ 616 millones (34%)

    11,330 GWh (46%)Rentabilidad de Activos

    (2007)

    Tamao de Mercado (2007)

    US$ 1,824 millones (100%)

    24,621 GWh (100%)

    Fuentes: MINEM, EEFF 2007 Empresas Elctricas Publicas, Memorias 2007 Empresas Elctricas Privadas

    Clientes Libres 247 clientes

    Consumo > 1 MW

    Clientes Regulados 4.35 mill. Clientes Consumo < 1 MW

    Mercado Spot

    Anlisis del Sector

  • 9Ley de Concesiones Elctricas (LCE)

    OsinergminMinisterio de

    Energa yMinas

    Ley N 26734. Organismo encargado de supervisar y fiscalizar el cumplimiento de las disposiciones legales y tcnicas de las actividades que desarrollan las empresas en los subsectores de electricidad e hidrocarburos.

    rgano normativo del Sector Electricidad e Hidrocarburos encargado de garantizar el cumplimiento de la LCE, su Reglamento (RLCE) y sus normas modificatorias.

    Indecopi

    Ley N 26876 Ley Antimonopolio y Antioligopolio en el Sector Elctrico. Establece que las concentraciones verticales iguales o mayores a 5% u horizontales iguales o mayores a 15% en las actividades de generacin, transmisin y distribucin se sujetarn a un procedimiento de autorizacin para evitar concentraciones que afecten la competencia.

    Ley 28832. Ley para Asegurar el Desarrollo Eficiente de la Generacin Elctrica. Crea Licitaciones de requerimiento de energa a precios firmes.

    Ley 29179. Establece que las demandas de potencia y energa destinadas al Servicio Pblico que no cuenten con contratos de suministro de energa, sern asumidos por los generadores

    Leyes

    Recientes

    Importantes

    Marco RegulatorioLey N 25844, reglamentada por el Decreto Supremo N 009-93-EM y sus modificatorias.

    - Separacin de actividades- Tarifas en barra

    Fuentes: MINEM, Osinergmin, Indecopi

    Anlisis del Sector

  • 10

    Las tarifas en el mercado regulado estn estratificadas en tres grupos que incluye una tarifa denominada social subsidiada por el Fondo Social de Compensacin Elctrica

    En los ltimos seis aos las tarifas no se han incrementado en trminos nominales, lo que implicara que en trminos reales han sufrido una reduccin significativa

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    10

    20

    30

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    Ene-02 Ene-04 Ene-06 Ene-08

    N

    u

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    v

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    Tarifa Elctrica Domstica (Consumo 180 Kw/h)Tarifa Elctrica Domstica (Consumo 100 Kw/h)Tarifa Elctrica Social (Consumo 30 Kw/h.)

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    Ene-02 Ene-04 Ene-06 Ene-08

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    IPC Energa Elctrica (Indice Base Dic.2001=100,0)IPC Combustibles (Indice Base Dic.2001=100,0)

    La grfica adjunta muestra cmo los precios de los combustibles han evolucionado de manera creciente, a diferencia de los precios de la energa regulada, que se han mantenido prcticamente constantes (reduccin real)

    Precios de Energa y CombustiblesEvolucin de las Tarifas Reguladas

    Anlisis del Sector

    Fuente: INEI Fuente: INEI

    Tarifa a usuario final

  • Fijacin de Tarifa de Distribucin (VAD)

    VAD. Es la tarifa de distribucin que permite a las empresas recuperar su inversin y cubrir los costos operativos (costos estndares O&M). El VAD es un componente de la tarifa aplicada al usuario final. La inversin se recupera a una tasa establecida de 12%. Esta anualidad se aplica a un Valor Nuevo de Reemplazo (VNR), que es el valor de inversin que una empresa eficiente realizara para atender un rea determinada. El VAD se fija cada cuatro aos; la ltima fijacin se realiz en 2005 y la siguiente se realizara en 2009

    Tarifa a usuario final = Tarifa en Barra + Peaje de Transmisin + VAD

    1. Mano de obra y productos nacionales, 2. Productos importados,3. Precio del cobre, 4.Precio del aluminio

    Anualidad VNR

    VAD=

    Factores de Actualizacin VAD. El VAD se actualiza peridicamente mediante un Factor de Actualizacin (FA) que incorpora la evolucin de los precios. El VAD se actualiza si el FA vara en 1.5% VADMT

    VADBT

    1 32

    0.8710

    0.8840

    0.0717

    4

    0.0449

    0.0216 0.0363 0.0581

    0.0124

    2006 20082007 2009

    1.0000 0.9972 0.9945 0.9919

    1.0000 0.99440.9977 0.9931

    VADMT

    VADBT

    Costos Estndares O & M

    Factor de economas de escala (FEE). Adicionalmente, junto al VAD, el regulador establece una tabla de ajuste por economas de escala que busca capturar las sinergias y economas de escala del crecimiento del mercados. Se aplica anualmente, de tal forma que el VAD disminuye a medida que la demanda se incrementa.

    +

    D. Max

    Sector Tpico I(Resolucin N 370 2005)

    11

    Generadores Transmisores Distribuidores

    Anlisis del Sector

  • El consumo de energa en el Per creci dinmicamente en los ltimos 10 aos a un ritmo de 5.8% por ao como resultado de la fuerte expansin del mercado elctrico, cuyo consumo aument a tasas de 7.1%. Por el contrario, el consumo propio descendi a tasas de 4.1% anual

    El crecimiento del mercado elctrico peruano se debe principalmente a cuatro factores: i) un aumento de la oferta ii) mejora econmica del pas iii) incremento poblacional y iv) estabilidad relativa de precios

    Demanda de Energa

    0

    5,000

    10,000

    15,000

    20,000

    25,000

    30,000

    1995 1999 2003 2007

    Mercado Uso Propio

    Consumo Anual de Energa Elctrica (GWh)

    46%

    54%

    ConsumoPor Mercado

    Por Regiones

    Por Proveedor

    49%

    51%

    39%

    61%

    Lima y Callao

    Provincias

    Libre

    Regulado

    Generador

    Distribuidor

    Fuente: MINEM

    Anlisis del Sector

    Fuente: MINEM

    12

  • 65% 66% 68%70%

    72% 74% 75%75% 76% 76% 78%

    79% 80%

    0%

    20%

    40%

    60%

    80%

    100%

    1995 1999 2003 2007

    La cobertura del servicio ha venido incrementndose, pero an existe un 20% del mercado que no est siendo atendido, lo cual requerir de mayores inversiones

    Segn el Censo 2007, en Lima Metropolitana (incluido El Callao) existe un 5.5% de hogares sin electricidad, mientras que en Lima Provincias (10% de Lima), este porcentaje llega a 20%

    Coeficiente de ElectrificacinConsumo per Capita (Kwh/Hab)

    Demanda de Energa

    583 603624 644

    654 678709 735

    752791 819

    866933

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    200

    400

    600

    800

    1000

    1995 1999 2003 2007

    Fuente: MINEM Fuente: MINEM

    El consumo per capita de energa elctrica en el Per, ha crecido en los ltimos 10 aos a un ritmo de 4.1% por ao. En este mismo perodo, el consumo total de energa creci a una tasa promedio anual de 5.8% y la poblacin a un ritmo de 1.6% por ao

    CAGR= 4.1 %

    Anlisis del Sector

    13

  • 14

    Seal, 619, 3% Otras GX, 239910%

    Electro Andes, 6613%

    Termoselva, 8904%

    Edegel, 17977%

    Enersur, 23349%

    Electroper, 16026%

    Otras DX, 252910%

    Electronoroeste, 660 3%

    Hidrandina, 10314%

    Luz del Sur, 4920%

    Edelnor, 520121%

    Fuente: Edelnor

    Luz del Sur41%

    Generadoras16%

    Edelnor43%

    Participacin de Mercado

    Consumo de Lima y Callao (GWh)Consumo Pas (GWh)

    Fuente: MINEM, Memoria Edelnor 2007, Memoria Luz del Sur 2007

    En Lima, la participacin de las generadoras aument en el ltimo ao de 14% a 16% por el mayor dinamismo de stas en el mercado libre

    El consumo es atendido por generadores y distribuidores en el mercado libre, y nicamente por distribuidores en el mercado regulado, reservado para consumidores con demandas menores a los 1 MW

    Anlisis del Sector

  • 15

    La industria est compuesta bsicamente por 15 empresas (10 privadas y 5 estatales), cuya produccin es concentrada principalmente por cinco grupos empresariales (incluyendo al Estado Peruano)

    Endesa 30%

    Estado 35%

    Duke Energy12%

    Suez Tractebel 14%

    SN Power5%

    Industria Generadora

    Otras* 4%

    0

    5,000

    10,000

    15,000

    20,000

    25,000

    30,000

    35,000

    1994 1998 2002 2006

    Produccin

    Activos

    US$5,000 MM

    Ventas

    US$1,500 MM

    Produccin

    28,000 GWh

    N empresas

    %Participacin en produccin total

    Leyenda

    *Incluye empresas no integrantes del COES

    Fuente: MINEM, EEFF Edelnor 2007. Elaboracin Define

    EdegelEepsa

    EgenorTermo selva

    Enersur

    Electro Andes Cahua

    Electroper

    Anlisis del Sector

    EgasaSan Gabn

    EgemsaEgesur

    KallpaShougesa

    Minera Corona

  • 16

    Segn anlisis efectuado por Define, se determin que en 2007 las ventas de las empresas generadoras superaron los US$ 1,515 millones y los activos bordearon los US$ 5,000 millones

    Industria Generadora

    Fuentes: MINEM, EEFF 2007 Empresas Generadoras Pblicas, Memorias 2007 Empresas Generadoras Privadas. Elaboracin Define

    Anlisis del Sector

    Grupo Pas Empresa Generacin 2007 Ventas 2007 Activos 2007Econmico Miles Gwh % Mill. US$ Mill. US$

    Endesa Espaa - Italia Edegel 7,788 28% 338 1,521

    Endesa Espaa - Italia Empresa Elctrica de Piura 601 2% 86 87

    Suez - Tractebel Blgica Enersur 3,823 14% 274 501

    Duke Energy EEUU Egenor 2,186 8% 144 476

    Duke Energy EEUU Termoselva 1,142 4% 51 106

    SN Power Noruega Electroandes 941 3% 54 288

    SN Power Noruega Cahua 528 2% 27 94

    Estatal Per Electroperu 7,143 25% 377 1,089

    Estatal Per Egasa 987 4% 59 316

    Estatal Per San Gabn 767 3% 34 174

    Estatal Per Egemsa 750 3% 28 182

    Estatal Per Egesur 92 0% 6 57

    Israel Corp Israel Kallpa Generacin 280 1% n.d. n.d.

    Shougang China Shougesa 38 0% 31 27

    Gubbins Per Minera Corona 118 0% 5 n.d.

    Otras 849 3%

    Total 28,034 100% 1,515 4,918

  • 17

    En los ltimos 10 aos (1998-2007), la produccin de energa elctrica creci sostenidamente a un ritmo de 6.3% por ao. En este periodo la economa del pas creci a una tasa de 4.1%

    La participacin de la energa de origen trmico se ha incrementado significativamente en los ltimos aos gracias a la mayor oferta interna de gas natural

    0

    5,000

    10,000

    15,000

    20,000

    25,000

    30,000

    35,000

    94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08P*

    P

    r

    o

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    u

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    c

    i

    n

    (

    G

    W

    H

    )

    0%

    20%

    40%

    60%

    80%

    100%

    P

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    i

    p

    a

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    i

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    (

    %

    )

    Hidrulica Trmica Total

    Industria Generadora

    Fuentes: MINEM, Proyecciones Define

    Per: Produccin Nacional de Energa

    Anlisis del Sector

  • 18

    La industria tiene un margen operativo de 32% y una rentabilidad sobre activos de 10%. Exceptuando a la empresa Egenor, que en 2007 tuvo un incremento de ms de 100% de su utilidad operativa, los mrgenes del sector cayeron 2 puntos porcentuales en ese ao debido a la reduccin de tarifas

    31%32%32%

    30%

    32%

    32%

    25%

    26%

    27%

    28%

    29%

    30%

    31%

    32%

    33%

    34%

    35%

    2005 2006 2007

    Margen Operativo (Muestra)

    Margen Operativo (Muestra sin Egenor)

    Industria Generadora

    Mrgenes Operativos

    Fuente: Memorias 2007 de una muestra de Empresas Generadoras Fuente: Memorias 2007 de una muestra de Empresas Generadoras. Elaboracin Define

    Anlisis del Sector

    Clculo de Margenes de Empresas del Sector ElctricoAo - 2007

    Empresas Ventas ActivosUtilidad

    Operativa Util.Operativa Util. OperativaMuestra Miles S/. Miles S/. Miles S/. Ventas Activos

    Generadoras 4,457 14,308 1,409 32% 10% Edegel 1,058 4,758 288 27% 6% Electroperu 1,181 3,408 258 22% 8% Enersur 859 1,567 338 39% 22% Egenor 451 1,490 212 47% 14% Empresa Elctrica de Piura 269 273 111 41% 41% Egasa 186 990 44 23% 4% San Gabn 106 543 24 23% 4% Electroandes 169 901 95 56% 11% Shougesa 96 83 12 12% 14% Cahua 84 296 29 34% 10%

  • 19

    Industria conformada por monopolios naturales de redes. El sistema de transmisin corresponde al conjunto de lneas, subestaciones y equipos destinados al transporte de electricidad desde los puntos de generacin hasta los centros de consumo o distribucin

    Industria integrada bsicamente por seis empresas, todas privadas con ventas que superan los US$ 130 millones. Los grupos Colombianos ISA y EEB concentran a travs de tres empresas en el Per alrededor del 80% de la facturacin de la industria

    Las inversiones del sector se recuperan mediante una Remuneracin Anual (RA), que es la suma de una Remuneracin Anual Garantizada (RAG) y una Remuneracin Anual por Ampliaciones (RAA). Existe una alta estabilidad de los ingresos econmicos de estas empresas

    Industria Transmisora

    (*)

    (*) Informacin de 2006

    Fuente: MINEM, Memorias 2007 de una muestra de empresas transmisoras

    Anlisis del Sector

    Grupo Pas Empresa Trasmisin Ventas 2007 Activos 2007Econmico Km % Mill. US$ Mill. US$

    ISA - EEB Colombia Red de Energa del Per 5,407 34.4% 71 375

    ISA - EEB Colombia Consorcio Transmantaro 1,207 7.7% 28 120

    ISA - EEB Colombia ISA Per 393 2.5% 13 n.d.

    REI, Abegoa, Cobra Espaa Red Elctrica del Sur 428 2.7% 12 80

    Duke Energy EEUU Eteselva 320 2.0% 8 n.d.

    Buenaventura Per Consorcio Energtico Huancavelica 383 2.4% n.d. n.d.

    Otras 7,574 48.2%

    Total 15,712 100.0%

  • 20

    En los ltimos 10 aos la longitud de las lneas de transmisin ha crecido a un ritmo de 3.8% por ao, es decir, muy por debajo del crecimiento de la produccin elctrica registrada en ese mismo perodo (6.2% por ao), lo que gener problemas de congestionamiento en el 2007

    La industria tiene un margen operativo elevado, sin embargo, la rentabilidad de la inversin (utilidad operativa / activo total) es menor dada el tamao de las inversiones necesario para desarrollar el negocio

    Industria Transmisora

    Fuente: Estados Financieros 2007 Auditados de una muestra de empresas transmisoras

    0

    2,000

    4,000

    6,000

    8,000

    10,000

    12,000

    14,000

    16,000

    18,000

    95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

    Longitud de las Lneas de Transmisin (Km.)

    Fuente: MINEM

    Anlisis del Sector

    Clculo de Margenes de Empresas del Sector ElctricoAo - 2007

    Empresas Ventas Activos Utilidad Ope. Util. Ope. Util. Ope.Muestra Miles S/. Miles S/. Miles S/. Ventas Activos

    Transmisoras 309 1,547 165 53% 11% Red de Energa del Per 221 1,172 107 48% 9% Consorcio Transmantaro 88 375 58 66% 16%

  • 21

    La industria distribuidora est conformada por 21 empresas que cubren una determinada rea geogrfica, conformando un modelo de monopolios naturales de ndole regional

    En Lima, que concentra el 43% del consumo (volumen), la industria est conformada por 2 empresas privadas; en el interior, con excepcin de Electro Sur Medio (en reestructuracin), las empresas son estatales

    Endesa 30%

    Sempra32%

    Estado Selva 5%

    Estado Grupo Distriluz

    20%

    Industria Distribuidora

    Otras (*) 3% Empresas

    % Participacin en ventas monetarias

    94 98 02 06

    Consumo

    ActivosUS$2,614

    VentasUS$1,400

    Ventas14,975 GWh

    *Electro Sur Medio y Empresas estatales

    Fuente: MINEM, Estados Financieros Auditados de las Empresa

    Lima

    43% del consumo

    Provincia

    57% del consumo

    Ede Caete

    Luz del SurEdelnor

    Electro Oriente

    Electro Ucayali

    Estado Centro Sur

    10%Hidrandina

    Leyenda

    Anlisis del Sector

    Electro Sur MedioElectro Pangoa

    Municipal de ParamongaMunicipal de Tocache

  • En 2007, los activos de la industria distribuidora peruana superaron los US$ 2,600 millones, y las ventas los US$ 1,400 millones (segn estados financieros)

    Las ventas y los activos de las empresas privadas de Lima concentraron el 62% y el 53% del total respectivamente

    Industria Distribuidora

    Grupo Pas Empresa Area Clientes 2007 Ventas 2007 Activos 2007Econmico Regulados Libres Total % Mill. US$ Mill. US$Endesa Espaa-Italia Edelnor Lima, Callao 985,731 81 985,812 23% 431 714Sempra EEUU Luz del Sur Lima 803,745 25 803,770 18% 445 669HICA Per Electro Sur Medio Ica, Huancavelica, Ayacucho 130,774 11 130,785 3% 43 88Estado Per Hidrandina La Libertad, Cajamarca 468,006 2 468,008 11% 104 260Estado Per Electrocentro Pasco, Junin y Huancavelica 432,532 1 432,533 10% 67 169Estado Per Electronoroeste Tumbes, Piura 279,264 2 279,266 6% 60 104Estado Per Electronorte Lambayeque, Cajamarca 247,369 14 247,383 6% 48 76Estado Per Sociedad Elctrica del Sur Oeste Arequipa 261,702 7 261,709 6% 59 98Estado Per Electro Sur Este Cusco, Apurmac, M. Dios 266,059 4 266,063 6% 44 145Estado Per Electro Sur Tacna, Moquegua 108,586 0 108,586 2% 21 47Estado Per Electro Puno Puno 137,423 1 137,424 3% 20 72Estado Per Electro Oriente Loreto, S. Martin, Amazonas 150,830 0 150,830 3% 59 134Estado Per Electro Ucayali Ucayali 47,925 0 1 0% 18 39

    Otras estatales 82,638 2 82,640 2%Total 4,354,659 150 4,354,809 100%

    Fuente: Memorias 2007 de una muestra de Empresas Distribuidoras

    Anlisis del Sector

    22

  • Los mrgenes operativos de las empresas distribuidoras se han incrementado en los ltimos aos. El margen operativo de las empresas de Lima es relativamente mayor al registrado por las empresas de provincia, debido a los menores precios en el interior del pas

    La rentabilidad sobre activos de la industria se situ en 9% en el 2007, ndice similar al que muestra la industria generadora pese a tener un margen operativo mayor, debido a la significativa diferencia en el tamao de las inversiones

    12%14%

    17%16%18%

    21%

    11%

    5%

    8%

    0%

    5%

    10%

    15%

    20%

    25%

    2005 2006 2007Margen Operativo (Muestra)Margen Operativo (Lima)Margen Operativo (Provincia)

    Industria Distribuidora

    Mrgenes Operativos

    Fuente: EEFF 2007 Empresas Distribuidoras Pblicas, Memorias 2007 de un muestra de Empresas Distribuidoras. Elaboracin Define

    Anlisis del Sector

    Clculo de Margenes de Empresas del Sector ElctricoAo - 2007

    Empresas Ventas Activos Utilidad Ope. Util. Ope. Util. Ope.Muestra Miles S/. Miles S/. Miles S/. Ventas Activos

    Distribuidoras 4,441 8,177 760 17% 9% Edelnor 1,349 2,233 248 18% 11% Luz del Sur 1,392 2,092 329 24% 16% Hidrandina 325 812 53 16% 7% Electrocentro 211 529 41 19% 8% Electronoroeste 186 324 23 12% 7% Sociedad Elctrica del Sur 186 305 19 10% 6% Electro Oriente 184 420 6 3% 2% Electronorte 150 238 20 13% 8% Electro Sur Este 137 454 14 10% 3% Electro Sur Medio 133 277 -4 -3% -1% Electro Sur 67 146 9 13% 6% Electro Puno 63 224 6 9% 3% Electro Ucayali 57 123 -4 -6% -3%

    23

  • 24

    Tabla de Contenido

    1. Declaracin de Responsabilidad 4

    2. Anlisis del Sector 6

    3. Anlisis de la Empresa 24

    4. Anlisis del Contexto de la Operacin 36

    5. Situacin Econmica Financiera 40

    6. Situacin Legal: Contingencias 47

    7. Metodologas de Valorizacin 53

    8. Valor Derivado 56

    9. Valor de la Sociedad como Negocio en Marcha 68

    10. Otras Metodologas de Valorizacin 97

    11. Factores de Riesgo 103

    12. Conclusiones y Recomendaciones 106

    13. Fuentes de Informacin 108

    14. Anexos Adjuntos en el informe

  • 25

    Anlisis de la Empresa

    Se segmentan los activos de Electrolima, crendose:

    o Empresa de Generacin Elctrica de Lima.9EDEGEL S.A.

    o Empresas distribuidoras de energa elctrica:9EDELNOR S.A.9EDECAETE S.A.9EDECHANCAY

    S.A.9EDELSUR S.A.

    Inversiones Distrilima S.A.(subsidiaria de Endesa de Espaa) adquiri60% de acciones de Edelnor S.A.

    Inversiones Distrilima S.A.adquiri 60% de acciones de EdeChancay S.A.

    Historia de Edelnor S.A.A.

    Edelnor S.A. se fusiona con EdeChancay S.A. (modalidad de fusin por absorcin).

    Cambia su razn social a Edelnor S.A.A.

    Electro Per S.A. transfiri su participacin accionaria en Edelnor (36.45 %) al FONAFE, parte de la cual fue posteriormente adquirida por las diferentes Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones (AFP)

    Enero 1994 Julio 1994 1995 1996 2002

  • 26

    Estructura Accionaria

    El capital social de Edelnor S.A.A. al 31 de diciembre del 2007 asciende a S/. 638,563,900 representado por 638,563,900 acciones comunes de valor nominal de S/. 1.00, gozando todas de igual derechos y obligaciones

    Inv. Distrilima , 60.00%

    Interseguros 4.28%

    AFP Horizonte6.87%

    Prima AFP 9.94%

    AFP Integra 10.14%

    Profuturo AFP 3.50% Otros, 5.27%

    Fuente: Memoria Edelnor 2007

    Accionista N de acciones% de

    participacin

    Inversiones Distrilima S.A. 383,138,341 60.00%AFP Integra Fondo 1, 2 y 3 64,731,096 10.14%Prima AFP S.A. Fondo 1,2 y 3 63,490,305 9.94%AFP Horizonte S.A. Fondo 1,2 y 3 43,846,402 6.87%Interseguros Ca de Seguros de Vida S.A. 27,354,516 4.28%Profuturo AFP Fondo 2 y 3 22,369,808 3.50%BCP Acciones FMIV 4,105,600 0.64%Banco de Crdito del Per 3,974,561 0.62%ING Renta de Acciones FMIV 3,164,163 0.50%Per Special Investments Fund 2,802,410 0.44%Otros 19,586,698 3.07%

    TOTAL 638,563,900 100%

    Accionista N de acciones% de

    participacin

    Inversiones Distrilima S.A. 383,138,341 60.00%AFP Integra Fondo 1, 2 y 3 64,731,096 10.14%Prima AFP S.A. Fondo 1,2 y 3 63,490,305 9.94%AFP Horizonte S.A. Fondo 1,2 y 3 43,846,402 6.87%Interseguros Ca de Seguros de Vida S.A. 27,354,516 4.28%Profuturo AFP Fondo 2 y 3 22,369,808 3.50%BCP Acciones FMIV 4,105,600 0.64%Banco de Crdito del Per 3,974,561 0.62%ING Renta de Acciones FMIV 3,164,163 0.50%Per Special Investments Fund 2,802,410 0.44%Otros 19,586,698 3.07%

    TOTAL 638,563,900 100%

    Anlisis de la Empresa

  • 27

    Grupo Econmico

    100%

    50.90%

    60.62%

    49.00% 0.10% 99.08%

    9.86% 17.75% 25.00% 34.14% 13.25%

    60.00% 30.45%%

    4.28%

    5.27%

    ENDESA S.A.

    INVERSIONES DISTRILIMA S.A.

    ENERSIS S.A.

    ENEL SPA

    ENEL ENERGY EUROPE SRL FINANZAS DOS

    ACCIONA S.A.

    CHILECTRAGrupo Crdito, Pacfico Peruano Suiza, Inversiones Centenario

    ENDESA INTERNACIONAL

    CA PERUANA DE ELECTRICIDAD S.A.C.

    EDELNOR S.A.A.

    AFPs LOCALES

    INTERSEGUROS

    ACCIONISTAS MINORITARIOS

    67.05% 20.00%

    100 %100 %

    5.01%

    Fuente: Edelnor

    Anlisis de la Empresa

  • 28

    La Empresa de Distribucin Elctrica de Lima Norte S.A.A. - Edelnor S.A.A. - tiene por objeto distribuir energa elctrica en la parte norte de Lima Metropolitana, la Provincia Constitucional del Callao y las provincias de Huaura, Barranca, Huaral y Oyn

    Asimismo, La Empresa realiza otros servicios relacionadas al giro principal de su negocio, como trabajos de movimiento de redes y venta de bloques de potencia, y a partir del mes de setiembre del 2006 ha incursionado en la venta de artefactos elctricos en su zona de concesin

    La zona de concesin otorgada a Edelnor abarca una extensin de 2,440 Km2 , de los cuales 1,835 Km2 corresponden a la parte norte de Lima y Callao. En esta extensin atiende 52 distritos de forma exclusiva y comparte con Luz del Sur 5 distritos adicionales

    Edelnor adquiere la energa que distribuye de diversas empresas generadoras que pertenecen al Sistema Interconectado Nacional (SINAC), principalmente de ElectroPer, Edegel y Egenor

    Actualmente, La Empresa tiene cubierta el 100% de la demanda de energa para el periodo 2008 diciembre 2011

    La Empresa ha incursionado en nuevos servicios con el fin de mejorar la calidad de vida de la poblacin e incentivar el uso de energa elctrica en su rea de concesin. As, Edelnor ha creado los siguientes productos y servicios: Mundogar, Maseguros, Edelnor Constructores, Multicobranzas y Crdito Directo de Edelnor

    Anlisis de la Empresa

  • 29

    Distritos Atendidos:

    Los distritos atendidos por Edelnor S.A.A. son:

    Ventanilla, Carabayllo, Puente Piedra,Independencia, San Juan de Lurigancho,Rmac, Comas, Los Olivos, San Martnde Porres, Lima (cercado), La Perla, SanMiguel, Bellavista, Carmen de La Legua, Brea, Pueblo Libre, La Punta,Jess Mara, Magdalena.Los distritos de la Provincia Constitucional del Callao y las provincias de Huaura,Barranca, Huaral y Oyn

    ZONANORTE

    Anlisis de la Empresa

  • 30

    1. Mundogar

    Cadena de tiendas de venta de electrodomsticos financiados a travs de una tarjeta de crdito propia, la cual es administrada por el Banco de Trabajo

    Las condiciones de evaluacin permiten que segmentos de mediano y bajos estratos no bancarizados, y por tanto no sujetos a crdito, accedan a los beneficios que ofrece Mundogar

    En el 2007 se comercializaron ms de 110,000 artefactos que representan una potencia instalada de ms de 50 MW. Es decir, se alcanzaron 74 mil clientes afiliados a la tarjeta Mundogar y 45 mil al crdito directo de Edelnor

    2. Maseguros

    Planes de seguro en alianza estratgica con la empresa Pacfico Peruano Suiza con la finalidad de ampliar la oferta de productos dirigidos a clientes de medianos y bajos ingresos, segmentos que difcilmente pueden acceder a este tipo de productos, pues adems de tener precios fuera de su alcance presentan coberturas y beneficios que no responden a sus necesidades

    Ofrece tres planes de seguro: un seguro mltiple, un seguro de sepelio (que cuenta con cuatro planes) y unseguro de proteccin del hogar

    En el 2007, se afiliaron cerca de 21,000 clientes, con lo que se increment el nmero de afiliados a casi 170,000 clientes. Ello representa el 18% del total de clientes de La Empresa y convierte a Maseguros en el producto con mayor penetracin en el mercado de seguros en el Per

    Productos y Servicios

    Anlisis de la Empresa

  • 31

    3. Edelnor Constructores

    Programa de convenios con empresas constructoras e inmobiliarias que operan dentro de la zona de concesin de Edelnor para el equipamiento de artefactos electrodomsticos en las viviendas que construyen

    Durante el 2007 se equiparon con electrodomsticos cerca de 1,000 viviendas, logrando alcanzar un ndice de penetracin de instalacin de calentadores de agua de 54% respecto al total de viviendas gestionadas

    Asimismo, en el 2007 se lanz el concepto de Casa Full a travs del cual se busca promover la venta de departamentos ya equipados con artefactos elctricos y que permitira agilizar la venta de viviendas

    4. Crdito Directo de Edelnor

    Edelnor a travs del Crdito Directo es una de las entidades que ms crditos de consumo coloc en el ao 2007 en el Cono Norte de Lima, con cerca de 3,500 crditos mensuales otorgados a sus clientes, en su mayora no bancarizados y no sujetos de crdito en otra entidad financiera

    Productos y Servicios

    Anlisis de la Empresa

  • 32

    Clientes

    La Empresa califica a sus clientes segn el tipo de actividad, siendo estos divididos en: Residenciales, Comerciales, Industriales y Otros

    Los clientes residenciales representan el mayor nmero de clientes. Sin embargo, sus ventas representan el 49.9% de las ventas totales de La Empresa seguidas por las ventas de clientes industriales

    Residencial93.9%

    Industriales, Peajes y Otros2.0%

    Comercial4.1%

    Nmero de Clientes en el 2007 Ventas de Clientes en el 2007 (US$)

    Residencia49.9%

    Comercial, 2.2%

    Industrial, 46.9%

    Otros, 1.0%

    Fuente: EdelnorFuente: Edelnor

    Anlisis de la Empresa

  • 33

    Clientes

    Otra manera que La Empresa clasifica a sus clientes es por su nivel de tensin. Clientes AT son clientes atendidos en alta tensin (entre 33 kv y 60 kv); Clientes MT son clientes atendidos en media tensin (entre 10 kv y 33 kv); Clientes BT son clientes atendidos en media tensin (menor a 10 kv); Clientes peaje son clientes atendidos por otros suministradores pero que usan las redes de Edelnor, por lo cual pagan peaje

    El nmero de clientes ha crecido a una tasa promedio anual de 2.5%, explicado principalmente por el mayor crecimiento relativo de clientes regulados MT

    Fuente: Edelnor

    Nmero de Clientes (miles)

    892912

    925

    952

    986

    2003 2004 2005 2006 2007

    CAGR: 2.53%

    2003 2004 2005 2006 2007N de Clientes 891,589 912,194 924,729 951,560 986,461Libres 86 83 82 83 82Regulados MT 877 909 950 1,033 1,109Regulados BT 890,617 911,194 923,687 950,437 985,261AT Peaje 9 8 10 7 9

    Fuente: Edelnor

    Anlisis de la Empresa

  • 34

    Ventas de Energa y Consumo Promedio por Cliente

    Fuente: Edelnor

    Ventas de Energa (GWh) Consumo promedio de energa (GWh/cliente)

    17.0%

    75.0%

    8.0%

    Libres Regulado Peajes

    Fuente: Edelnor

    Las ventas de energa de Edelnor han registrado un crecimiento del orden del 7 % promedio anual explicado mayormente por el crecimiento de los clientes regulados MT

    El 75% de las ventas de energa se encuentra concentrada en los clientes regulados

    El consumo promedio de energa de los clientes libres es significativamente superior al de los clientes regulados

    Consumo promedio ( GWh / Cliente ) 2003 2004 2005 2006 2007

    Libres 8.499 10.949 12.230 12.365 10.920Regulados BT 0.0024 0.0025 0.0026 0.0027 0.0028Regulados MT 0.9249 0.9660 1.0150 1.0352 1.0646AT Peaje 27.613 20.285 15.999 29.638 43.194

    8.49910.949

    12.230 12.36510.920

    27.613

    20.285

    15.999

    29.638

    43.194

    0.0024 0.0025 0.0026 0.0027 0.00280.9249 0.9660 1.0352 1.06461.0150

    2003 2004 2005 2006 2007

    Libres Regulados BT Regulados MT AT Peaje

    731 909 1,003 1,026

    2,1782,301 2,403

    2,571 2,737

    811878

    9641,069 1,181

    249162

    160207

    389

    895

    2003 2004 2005 2006 2007

    Libres Regulados BT Regulados MT AT Peaje

    CAGR: 7.00%

    Anlisis de la Empresa

  • 35

    18.8%

    15.7%14.6%

    12.6%

    10.7%9.8% 9.9%

    8.9% 8.5% 8.4% 8.4% 8.6% 8.2% 8.1%

    1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

    Operaciones

    Demanda de Energa y Precio Medio de Compra

    Prdidas Totales de Energa

    Fuente: Edelnor

    Fuente: Memoria Edelnor 2007

    La demanda de energa ha crecido a un ritmo promedio anual de 6.9% en los ltimos 5 aos

    El 99.9% del abastecimiento de energa proviene de compras a terceros

    La Empresa asigna importantes recursos a la reduccin de prdidas de energa, que ha permitido que stas disminuyan desde niveles de 18.8 % en que se encontraban cuando Edelnor fue privatizada en 1994, hasta el 8.06% que se registr como promedio anual acumulado a diciembre del 2007

    Demanda de Energa (GWh)

    4.61

    4.76

    4.99

    5.19

    5,258.705,094.834,789.434,471.694,074.55

    5.44209.86

    393.28

    161.93

    164.28

    251.48

    543.41516.37

    563.19

    484.82

    422.36

    0.00

    1,000.00

    2,000.00

    3,000.00

    4,000.00

    5,000.00

    6,000.00

    2003 2004 2005 2006 20070.00

    100.00

    200.00

    300.00

    400.00

    500.00

    600.00

    700.00

    800.00

    900.00

    Compras de Energa Generacin propiaPeaje Precio Medio de Compra ( M US$ / GWh )

    Demanda de Energa (GWh ) 2003 2004 2005 2006 2007

    Compras de Energa 4,074.55 4,471.69 4,789.43 5,094.83 5,258.70Generacin propia 4.61 4.76 4.99 5.19 5.44Peaje 251.48 164.28 161.93 209.86 393.28

  • 36

    Tabla de Contenido

    1. Declaracin de Responsabilidad 4

    2. Anlisis del Sector 6

    3. Anlisis de la Empresa 24

    4. Anlisis del Contexto de la Operacin 36

    5. Situacin Econmica Financiera 40

    6. Situacin Legal: Contingencias 47

    7. Metodologas de Valorizacin 53

    8. Valor Derivado 56

    9. Valor de la Sociedad como Negocio en Marcha 68

    10. Otras Metodologas de Valorizacin 97

    11. Factores de Riesgo 103

    12. Conclusiones y Recomendaciones 106

    13. Fuentes de Informacin 108

    14. Anexos Adjuntos en el informe

  • 37

    Descripcin de la Transaccin

    ACCIONA S.A. y ENEL ENERGY EUROPE S.R.L. han adquirido acciones directa e indirectamente de ENDESA S.A., grupo controlador de INVERSIONES DISTRILIMA S.A., principal accionista de EDELNOR S.A.A.

    El 4 de julio de 2007 la Comisin Nacional de Energa (CNE) otorga la autorizacin solicitada por ACCIONA S.A. y ENEL ENERGY EUROPE S.R.L. para la adquisicin de las acciones de ENDESA S.A. que resulten de la liquidacin de la OPA.

    El 5 de octubre de 2007 la Comisin Nacional de Mercado de Valores de Espaa, (CNMV) comunica que la oferta pblica de adquisicin formulada por ACCIONA S.A. y ENEL ENERGY EUROPE S.R.L., dirigida al 100% de las acciones de ENDESA S.A., de las que se excluyen 487,116,120 acciones, equivalentes al 46.01% del capital social que han sido inmovilizadas por sus respectivos titulares, ha sido aceptada por un nmero 487,601,643 acciones, lo que representa un 85.30% de las acciones a las que se dirigi la oferta y el 46.05% del capital social de la sociedad afectada.

    El 10 de octubre de 2007 la CNMV comunic la liquidacin de la Oferta Pblica de Adquisicin de ENDESA S.A. llevada a cabo de manera conjunta por ACCIONA S.A. y ENEL ENERGY EUROPE S.R.L., al adquirir un 92.06% de las acciones con derecho a voto de la empresa.

    Al 31 de diciembre del 2007, como consecuencia de la mencionada OPA, ENEL ENERGY EUROPE S.R.L. posee un 67,053% del capital de ENDESA S.A. y ACCIONA S.A. un 25.01% (5.01% en forma directa y 20% en forma indirecta a travs de su filial FINANZAS DOS).

    Como consecuencia de la transaccin entre ACCIONA S.A. y ENEL ENERGY EUROPE S.R.L. sobre las acciones de ENDESA S.A., stas adquirieron participacin indirecta significativa en EDELNOR S.A.A., empresa que se encuentra listada en la Bolsa de Valores de Lima.

  • 38

    Cuando una empresa adquiere o incrementa directa o indirectamente participacin significativa en otra, de acuerdo con el Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin y de Compra de Valores por Exclusin de CONASEV (Resolucin N 099-2006-EF/94.10 publicada 4 de marzo de 2006), en adelante El Reglamento, surge la obligacin de formular una OPA posterior para ofrecer a los accionistas minoritarios la oportunidad de vender un porcentaje de sus acciones derivado de la frmula prevista en dicho Reglamento.

    Conforme al Reglamento, el precio mnimo a ofrecer en la OPA sobre las acciones comunes con derecho a voto emitidas por EDELNOR S.A.A. deber ser determinado por un tercero con experiencia en valorizacin de empresas.

    Dicho precio mnimo ser el resultado de la utilizacin de metodologas de valorizacin que la entidad valorizadora estime conveniente considerando lo que indica El Reglamento, y en ningn caso podra ser menor al valor derivado de la operacin que dio lugar a la obligacin de formular la OPA posterior.

    La contraprestacin por la transaccin que gener la obligacin de efectuar la OPA es la que se deriva de la contraprestacin que ACCIONA S.A. y ENEL ENERGY EUROPE S.R.L. pagaron por la adquisicin del 46.05% de las acciones de ENDESA S.A.

    En atencin a una solicitud de excepcin presentada por ENEL ENERGY EUROPE S.R.L y ACCIONA S.A., con fecha 10 de abril de 2008, ha sido notificado el Oficio N 1724-2008-EF/94.06.3 de fecha 8 de abril del 2008, mediante el cual, entre otros aspectos, se estableci que ENDESA S.A. o una de sus filiales podr efectuar la correspondiente OPA respecto de Edelnor.

    Mediante escrito de fecha 17 de abril de 2008, presentado el 24 de abril de 2008, Enel y Acciona indicaron que la la sociedad que realizar la OPA sobre EDELNOR ser oportunamente comunicada por ENDESA.

    El 15 de julio de 2008, ENDESA inform a CONASEV que la filial de ENDESA que efectuar la OPA serGENERALIMA S.A.

    Descripcin de la Transaccin

  • ENEL SpA es una compaa italiana, la cual se dedica a la produccin y venta de electricidad y gas en todo Europa, Norteamrica y Amrica Latina

    Enel SpA junto con Acciona tienen una capacidad de generacin 75,500 MW

    Enel Energy EuropeSRL es una sociedad controlada al 100% por ENEL SpA, que opera sus negocios

    ENEL SpA

    ENEL ENERGY EUROPE SRL

    ACCIONA S.A.

    FINANZAS DOS

    ENDESA S.A.

    DISTRILIMA

    EDELNOR S.A.A.

    60%

    20.00%67.05%

    100% 100%

    5.01%

    17.75%

    ENDESA INTERNACIONAL

    100%

    ACCIONA S.A. es una compaa de Espaa que cuenta con las siguientes lneas de negocio: Infraestructuras, Inmobiliaria, Energa, Agua, Servicios Urbanos y Medioambientales y Servicios Logsticos y de Transporte.

    Finanzas Dos es una sociedad controlada al 100% por ACCIONA S.A. que brindar servicios financieros al ncleo corporativo del grupo inmobiliario espaol.

    Descripcin de la Transaccin

  • 40

    Tabla de Contenido

    1. Declaracin de Responsabilidad 4

    2. Anlisis del Sector 6

    3. Anlisis de la Empresa 24

    4. Anlisis del Contexto de la Operacin 36

    5. Situacin Econmica Financiera 40

    6. Situacin Legal: Contingencias 47

    7. Metodologas de Valorizacin 53

    8. Valor Derivado 56

    9. Valor de la Sociedad como Negocio en Marcha 68

    10. Otras Metodologas de Valorizacin 97

    11. Factores de Riesgo 103

    12. Conclusiones y Recomendaciones 106

    13. Fuentes de Informacin 108

    14. Anexos Adjuntos en el informe

  • 41

    Situacin Econmica FinancieraVentas por Servicios de Distribucin de Energa

    Las ventas en US$ de Edelnor han crecido en el periodo 2003 2007 a una tasa promedio de 9.37% como consecuencia de un incremento en las ventas fsicas y de la tarifa promedio

    Las ventas de energa en Gwh han crecido a una tasa promedio anual de 7.0%, estando directamente relacionadas a la tasa de crecimiento de la economa, que en dicho periodo creci en promedio 6.48%

    Fuente: Estados Financieros Auditados de Edelnor

    Ventas por Servicio de Distribucin de Energa (US$ miles)

    300,982

    342,849360,397

    405,045

    430,723

    203,404224,647

    2003 2004 2005 2006 2007 Jun-07 Jun-08

    CAGR: 9.37%

    + 10.44%

    Ventas de Energa (GWh)

    Tarifa Promedio (US$ por GWh)

    75,852.2880,670.32 79,557.83 83,103.16 82,815.43

    61,600.35 65,077.38

    2003 2004 2005 2006 2007 Jun-07 Jun-08

    CAGR: 2.22%

    + 5.64%

    3.9684.250

    4.5304.874

    5.201

    3.302 3.452

    2003 2004 2005 2006 2007 Jun-07 Jun-08

    CAGR: 7.00%

    + 4.54%

    Fuente: Memoria Edelnor 2007

  • 42

    Utilidad Bruta (US$ miles y % ventas)

    Fuente: EEFF 2007 Edelnor

    Margen Compra-Venta (US$/GWh)

    Utilidad Bruta y Margen Compra- Venta

    La utilidad bruta ha crecido fuertemente como resultado del mayor volumen de venta y del crecimiento del margen compra - venta

    El crecimiento del margen compra venta se explica principalmente por el mix de ventas favorable (han experimentado un mayor creciendo aquellos clientes que presentan un mayor VAD relativo), el ajuste nulo efectuado al VAD en la ltima revisin tarifaria (2005) as como la contina reduccin de las prdidas de energa

    Fuente: EEFF 2007 Edelnor

    67,10257,875

    71,531

    121,338

    104,857

    79,90478,460 28.50%

    29.90%

    23.80% 22.90% 22.20%25.90%

    28.20%

    -

    20,000

    40,000

    60,000

    80,000

    100,000

    120,000

    140,000

    2003 2004 2005 2006 2007 Jun-07 Jun-080%

    5%

    10%

    15%

    20%

    25%

    30%

    35%

    40%

    45%

    Utilidad bruta Margen bruto

    CAGR = 14.12%

    + 15.94%

    1.001

    1.009

    1.051

    1.061 1.060

    2003 2004 2005 2006 2007

    CAGR= 1.46%

    Situacin Econmica Financiera

  • 43

    Fuente: EEFF 2007 Edelnor

    Gastos Administrativos (US$ miles y % de ventas) Gastos de Ventas (US$ miles y % de ventas)

    Fuente: EEFF 2007 Edelnor

    17,81519,778

    21,431 21,788

    9,96910,909

    16,726 5.36%

    4.44%

    5.56%

    5.06%5.29%5.49%5.20%

    0

    5,000

    10,000

    15,000

    20,000

    25,000

    2003 2004 2005 2006 2007 Jun-07 Jun-080.0%

    1.0%

    2.0%

    3.0%

    4.0%

    5.0%

    6.0%

    7.0%

    8.0%

    Gasto de ventas Gastos de Ventas / Ventas

    CAGR = 6.83%

    - 8.62%

    18,735

    7,7247,594

    11,71913,672

    19,966

    13,570

    3.73%3.44%

    4.35%

    4.93%

    3.77%3.99%3.89%

    0

    5,000

    10,000

    15,000

    20,000

    2003 2004 2005 2006 2007 Jun-07 Jun-080%

    1%

    2%

    3%

    4%

    5%

    6%

    Gasto de administracion Gasto de Administracin / Ventas

    CAGR = 12.45%

    + 1.71%

    Gastos Administrativos y de Ventas

    Los gastos administrativos han crecido de manera importante en el 2006 y 2007 Los gastos de ventas han crecido ligeramente por debajo del crecimiento de ventas de la empresa

    Situacin Econmica Financiera

  • Fuente: EEFF 2007 Edelnor 2007 y EEEF Trimestrales

    EBIT Y EBITDA (US$ miles)

    14% 14% 13%

    16%19% 20%

    22%

    2003 2004 2005 2006 2007 Jun-07 Jun-08

    EBITDA (% ventas)

    EBIT (% ventas)

    Fuente: EEFF 2007 Edelnor y EEEF Trimestrales 44

    34,190 38,524 37,856 41,991

    20,413

    43,08646,973 46,556

    66,72282,630

    41,048 49,380

    19,982

    44,277

    -

    20,000

    40,000

    60,000

    80,000

    100,000

    120,000

    140,000

    2003 2004 2005 2006 2007 Jun-07 Jun-08

    Depreciacin y amortizacin EBIT (US$ miles)

    EBIT y EBITDA

    El margen EBITDA se incrementa producto de la importante mejora del margen bruto as como la ligera reduccin de los gastos de ventas con relacin a las ventas

    25.7% 24.9%23.4%

    26.9% 27.7%29.3% 29.9%

    2003 2004 2005 2006 2007 Jun-07 Jun-08

    Situacin Econmica Financiera

  • 45

    Inversiones (US$ miles)

    Fuente: Edelnor

    Inversiones (% de ventas)

    Tasa de DepreciacinPromedio (% de activos)

    31624 26433 30327

    56283

    73816

    37566

    3082630711

    26686

    22325

    11832

    7794

    22588

    23000

    14804

    1588

    2275

    13840

    1378012690

    8524

    824811954

    6526

    8111

    2003 2004 2005 2006 2007

    Demanda Mejora Prdida Infraestructura Otros

    Fuente: Estados Financieros Auditados Edelnor

    Inversiones

    5 .2 6 %5 .8 2 %

    6 .2 5 %

    7 .0 8 %6 .2 8 %

    2003 2004 2005 2006 2007

    Situacin Econmica Financiera

    8.73%

    6.56%

    8.54%

    9.90%10.50%

    0.00%

    2.00%

    4.00%

    6.00%

    8.00%

    10.00%

    12.00%

    2003 2004 2005 2006 2007

  • 46

    Deuda Financiera (US$ miles) Endeudamiento Patrimonial (# de veces)

    Fuente: EEFF Auditados Edelnor

    40,639 39,191 45,33276,839

    46,641 50,802

    86,310 124,487

    137,480 139,991

    179,964

    147,586

    213,041

    21,992

    7969

    2003 2004 2005 2006 2007 Jun-07 Jun-08

    Pres tam os Bancarios Bonos Corporativos

    Arrendam ientos Financieros

    0.780.89

    1.51

    1.75

    1.42

    1.73

    1.47

    2003 2004 2005 2006 2007 Jun-07 Jun-08

    CAGR= 22.33% + 22.48%

    Fuente: EEFF Auditados Edelnor

    Fuente: Edelnor

    Reducciones de Capital (US$ miles)

    Endeudamiento

    El endeudamiento de La Empresa mantiene una tendencia creciente principalmente como consecuencia de las reducciones de capital efectuadas durante los ltimos 3 aos

    2005 2006 2007

    Reduccion de Capital 58,292 31,201 33,546

    Situacin Econmica Financiera

  • Tabla de Contenido

    47

    1. Declaracin de Responsabilidad 4

    2. Anlisis del Sector 6

    3. Anlisis de la Empresa 24

    4. Anlisis del Contexto de la Operacin 36

    5. Situacin Econmica Financiera 40

    6. Situacin Legal: Contingencias 47

    7. Metodologas de Valorizacin 53

    8. Valor Derivado 56

    9. Valor de la Sociedad como Negocio en Marcha 68

    10. Otras Metodologas de Valorizacin 97

    11. Factores de Riesgo 103

    12. Conclusiones y Recomendaciones 106

    13. Fuentes de Informacin 108

    14. Anexos Adjuntos en el informe

  • Contingencias Sobre la base de la informacin recogida de los Estados Financieros Auditados de Edelnor del ao 2007, las

    contingencias de La Empresa ascienden a S/. 13,072,000 (US$ 4,385,436)

    Sobre la base de informacin detallada entregada por La Empresa a Define, la relacin de contingencias probables de Edelnor al finalizar el 2007 ascienden a S/. 14,402,946 + US$ 125,000 (US$ 4,956,947)

    Define deja constancia que la diferencia que existe entre las sumas que Edelnor ha reportado con carcter de provisiones en sus Estados Financieros Auditados del 2007 y los montos sealados en los Cuadros de Clculo de Contingencias de dichos procesos, que aparecen en este documento, cuyo detalle ha sido proporcionado por Edelnor a nuestra empresa en cartas anexas al presente documento, se origina en que, segn lo manifestado por Edelnor, dicha empresa considera que histricamente , a pesar de perder el litigio, se puede negociar con la parte demandante y obligarse a pagar un monto menor a lo determinado por las sentencias expedidas por el Poder Judicial.

    48

  • Las contingencias para procesos tributarios al finalizar el 2007 eran las siguientes:

    Contingencias por Procesos Tributarios

    Fuente: Edelnor. Elaboracin Define

    49

    Contingencias

    ExpedientePosible / Medio Probable / Alto Posible / Medio Probable / Alto

    015-034-0004088 3,048,352S/. 7859-2006 7,511,880S/. 015-034-0004958 835,879S/. 015-034-0004955 41,163,284S/. 015-034-0004957 51,425,510S/. 14475-2006 136,556S/. 015-034-0006784 589,256S/. 015-034-0006785 53,564,508S/. 015-034-0006786 43,723,942S/. 1602-2007 3,580,750S/. Total S/. 205,579,917S/. Total US$ 68,968,613$

    Monto S/. Monto US$

  • Las contingencias para procesos laborales al finalizar el 2007 eran las siguientes:

    Contingencias por Procesos Laborales

    50

    Fuente: Edelnor. Elaboracin Define

    Contingencias

    ExpedientePosible / Medio Probable / Alto Posible / Medio Probable / Alto

    00027-2007 44,700S/. 00181-2006 566,734S/. 183401-2006-00224 22,826S/. 183420-2006-00271 S/. 20,415.4183420-2006-00271 S/. 21,230.4183429-2006-00276 S/. 18,554.6183429-2006-00206 S/. 43,178.0183406-2006-00042 35,106S/. 183425-2006-00024-0 34,933S/. 183405-2005-00401-0 1,410,815S/. 183409-2005-00198-0 22,250S/. 183409-2005-00261-0 35,361S/. 183417-2005-259-0 35,115S/. 22-2005-262 47,755S/. 183412-2005-00260-0 52,688S/. 183411-2005-00256-0 22,745S/. 183412-2005-00098-0 384,965S/. 183427-2005-00107-0 50,607S/. 183419-2004-00239-0 27,841S/. 347-2004 37,454S/. 183421-2004-0069-0 N.D.183401-2004-00050-0 S/. 16,226.0183403-2002-00213-0 7,399S/. 183405-2003-00527-0 5,448S/. 183421-2004-00138-0 40,735S/. 218-2003 N.D.35-2002 40,455S/. 8039-98 9,107S/. 7846-98 10,668S/. 100-2001 5,712,725S/. 3244-97 4,453,031S/. 20048-98 N.D.Total S/. 13,111,464S/. S/. 119,604Total US$ 4,398,676$ 40,125$

    Monto S/. Monto US$

  • Las contingencias para procesos civiles y administrativos al finalizar el 2007 eran las siguientes:

    Contingencias por Procesos Civiles y Administrativos

    51

    Fuente: Edelnor. Elaboracin Define

    Contingencias

    ExpedientePosible / Medio Probable / Alto Posible / Medio Probable / Alto

    Sala Contencioso Administrativa 1,577,811S/. Sala Contencioso Administrativa 846,543S/. Sala Contencioso Administrativa 1,507,216S/. Sala Contencioso Administrativa 897,202S/. Sala Contencioso Administrativa 623,235S/. Sala Contencioso Administrativa 2,032,074S/. Sala Contencioso Administrativa 3,402,120S/. Sala Contencioso Administrativa 652,105S/. Sala Contencioso Administrativa 548,019S/. Sala Contencioso Administrativa 1,021,751S/. Sala Contencioso Administrativa 635,032S/. Sala Contencioso Administrativa 5,121,441S/. Sala Contencioso Administrativa 1,380,145S/. Sala Contencioso Administrativa 1,074,580S/. Sala Contencioso Administrativa 4,449,709S/. Sala Contencioso Administrativa 491,737S/. Sala Contencioso Administrativa 436,101S/. Sala Contencioso Administrativa 369,493S/. Sala Contencioso Administrativa 324,834S/. Sala Contencioso Administrativa 314,669S/. Sala Contencioso Administrativa 389,564S/. Sala Contencioso Administrativa 345,680S/. Sala Contencioso Administrativa 409,543S/. Sala Contencioso Administrativa 356,246S/. Dcimo Tercer Juzgado 125,000$ Sala Contencioso Administrativa 1,017,083S/. Sala Contencioso Administrativa 1,608,428S/. Total S/. 17,549,019S/. 14,283,341S/. Total US$ 5,887,401$ 4,791,821$ 125,000$

    Monto S/. Monto US$

  • En conclusin, Edelnor mantiene a diciembre 2007 un total de US$ 4,956,947 contingencias probables

    Contingencias Totales

    52

    Fuente: Edelnor. Elaboracin Define

    ExpedientePosible / Medio Probable / Alto Posible / Medio Probable / Alto

    Total S/. 236,240,399S/. 14,402,946S/. 372,597S/. Total US$ 79,254,690$ 4,831,947$ 125,000$

    Total Contingencias Probables US$ 4,956,947$

    Monto S/. Monto US$

    Contingencias

  • 53

    Tabla de Contenido

    1. Declaracin de Responsabilidad 4

    2. Anlisis del Sector 6

    3. Anlisis de la Empresa 24

    4. Anlisis del Contexto de la Operacin 36

    5. Situacin Econmica Financiera 40

    6. Situacin Legal: Contingencias 47

    7. Metodologas de Valorizacin 53

    8. Valor Derivado 56

    9. Valor de la Sociedad como Negocio en Marcha 68

    10. Otras Metodologas de Valorizacin 97

    11. Factores de Riesgo 103

    12. Conclusiones y Recomendaciones 106

    13. Fuentes de Informacin 108

    14. Anexos Adjuntos en el informe

  • Metodologas de Valorizacin

    El trabajo de valorizacin se bas en las metodologas contempladas en la legislacin vigente para el caso de las OPA (El Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin y de Compra de Valores por Exclusin). Dicho Reglamento indica que el valor por accin se deber calcular bajo las siguientes metodologas:

    o Valor contable de la sociedado Valor de liquidacin de la sociedado Valor de la sociedad como negocio en marcha o Precio promedio ponderado de los valores durante el semestre inmediatamente anterior a la fecha de la

    ocurrencia de la causal que genera la obligacin de llevar a cabo la ofertao Si se hubiese formulado alguna OPA dentro de los doce meses previos la fecha de la ocurrencia de la

    causal que genera la obligacin de llevar a cabo la oferta, la contraprestacin ofrecida en tal oportunidad

    El precio mnimo a ser tomado en cuenta para la oferta en ningn caso podr ser inferior a la contraprestacin por las transacciones que generaron la obligacin de la empresa de efectuar la OPA

    54

  • Valor como negocio en

    marcha

    Valor como negocio en

    marcha

    Flujo de Caja Descontado

    Flujo de Caja Descontado

    Valorizacin

    Valor contableValor contableValor del

    patrimonio neto

    Valor del patrimonio

    neto

    Precio prom. ponderado de los valores 3/

    Precio prom. ponderado de los valores 3/

    No aplicaNo aplica

    Precio de la OPA previo 4/Precio de la

    OPA previo 4/ No aplicaNo aplica

    Valor de liquidacinValor de

    liquidacin

    Valor de activos menos

    pasivos 2/

    Valor de activos menos

    pasivos 2/

    1/. Mltiplos de Mercado y Transacciones Comparables de Empresas Distribuidoras en Latinoamrica

    2/. Valor de realizacin de los activos menos los pasivos. El valor de los activos fijos ha sido calculado por un perito tasador

    3/. Durante el semestre inmediatamente anterior a la fecha de ocurrencia de la causal que genera la obligacin de llevar a cabo la oferta

    4/. Si se hubiese formulado una OPA dentro de los doce meses previos a la fecha de la ocurrencia de la causal que genera la obligacin de llevar a cabo la oferta, la contraprestacin ofrecida en tal oportunidad

    Mltiplos de mercado y

    Trans. Comps 1/

    Mltiplos de mercado y

    Trans. Comps 1/Mtodo de Contraste

    Mtodo de Contraste

    Mtodo PrincipalMtodo Principal

    MtodosSecundarios

    MtodosSecundarios

    55

    Metodologas de Valorizacin

  • 56

    Tabla de Contenido

    1. Declaracin de Responsabilidad 4

    2. Anlisis del Sector 6

    3. Anlisis de la Empresa 24

    4. Anlisis del Contexto de la Operacin 36

    5. Situacin Econmica Financiera 40

    6. Situacin Legal: Contingencias 47

    7. Metodologas de Valorizacin 53

    8. Valor Derivado 56

    9. Valor de la Sociedad como Negocio en Marcha 68

    10. Otras Metodologas de Valorizacin 97

    11. Factores de Riesgo 103

    12. Conclusiones y Recomendaciones 106

    13. Fuentes de Informacin 108

    14. Anexos Adjuntos en el informe

  • 57

    Valor Patrimonial pagado por Enel y

    Acciona sobre Endesa

    Valor Empresade Endesa

    Valor EBITDA de Endesa

    Valor EBITDA para cada regin y negocio

    Valor Empresa para cada regin y negocio

    Desglosar por regionesgeogrficas y negocioelctrico (generacin ydistribucin)

    Desglosar por regionesgeogrficas y negocio elctrico (generacin y distribucin)

    + Deuda financiera netay otros ajustes

    Valor Derivado

    Estructura de la Metodologa

  • Valor Empresa Edelnor(aplicando EV / EBITDA Latam en

    negocio de distribucin)

    Valor Patrimonial sin Ajustes

    Valor Patrimonial Ajustado

    Reduccin de capital efectuada el 21/12/07Restar:

    - Deuda Financiera Neta al 30/09/07

    - VP de Impuesto a la Renta y Participacin a los Trabajadores

    Diferido al 30/09/07

    Mltiplo EV / EBITDAImplcito por regin:

    -distribucin-generacin

    Valor por accin al 19/09/08

    Restar:-Dividendos distribuidos

    -Reducciones de capital realizadas desde 30/09/07

    Ajuste por valor de dineroen el tiempo (por TIPMN)

    Valor por accin al 30/09/07 y al 10/10/07

    58

    Valor Derivado

    Estructura de la Metodologa

  • Tal como se mencion en la seccin 4, producto de la transaccin entre Acciona S.A. y Enel Energy EuropeS.R.L. sobre las acciones de Endesa, stas adquirieron participacin indirecta significativa en Edelnor

    A un precio por accin de 40,16 euros, el valor patrimonial de la transaccin de Endesa es de 42,519 MM. Para calcular el Valor Empresa se realizaron una serie de ajustes, y se restaron aquellas partidas que no aportan EBITDA a Endesa

    Sobre la base del Valor Empresa y los EBITDA correspondientes a cada periodo, hemos estimado un mltiplo EV / EBITDA de la transaccin para cada periodo

    Valor Empresa Endesa

    59

    Valor Empresa Endesa MM 2006 IS2007 IIIT2007 2007Valor Patrimonial 42,519 42,519 42,519 42,519 (+) Deuda finananciera Neta 19,840 20,312 21,183 21,412 (+) Provisiones 820 798 807 745 (+) Pensiones 2,802 2,726 2,757 2,649 (+) Minoritarios 4,645 4,936 5,183 5,141 (+) Dividendo repartido 0 1,207 0 0 (-) Activos inmobiliarios 1,500 1,500 1,500 1,500 (-) Deficit de tarifa 2,789 2,883 3,166 3,386 (-) Activos financieros 2,178 2,264 2,264 2,349Valor Empresa 64,159 65,852 65,519 65,231Fuente : Documentacin Legal 2006 - 2007 Endesa, Memoria Endesa 2006 y 2007, Presentacin de Resultados IS 2007 y IIIT 2007. Elaboracin Define

    Mltiplo Transaccin Endesa

    2006 IS2007 IIIT2007 2007Valor de Endesa ( MM) 64,159 65,852 65,519 65,231EBITDA ( MM) 7,139 7,208 7,272 7,485EV/ EBITDA 8.99 9.14 9.01 8.71Fuente : Documentacin Legal 2006 - 2007 Endesa, Memoria Endesa 2006 y 2007, Presentacinde Resultados IS 2007 y IIIT 2007. Elaboracin Define

    Valor Derivado

  • Endesa est conformado por un grupo de empresas que operan en 13 pases en Europa y Latinoamrica

    Grupo Endesa

    Europa

    Total Europa Espaa y Portugal

    Polonia Francia Turqua Grecia Italia Marruecos

    Total MW 34,474 24,490 330 2,487 120 17 6,646 384Clientes (miles) 11,481 11,481 0 0 0 0 0 0

    Latinoamrica

    Total Latinoamrica

    Colombia Per Brasil Chile Argentina

    Total MW 14,721 2,829 1,612 987 4,779 4,514Clientes (miles) 11,986 2,200 986 5,100 1,500 2,200

    Total Endesa

    Total MW 49,195Clientes (miles) 23,467

    60

    Fuente: Endesa. Elaboracin Define

    Valor Derivado

  • Para estimar el valor derivado de Edelnor se tom en cuenta las siguientes consideraciones:o Endesa se dedica tanto al negocio de generacin como distribucin elctrica, negocios con perfiles de

    riesgo distintos y valoraciones relativas distintaso Edelnor opera nicamente el negocio de distribucin elctricao La regulacin del negocio elctrico difiere considerablemente en las distintas regiones geogrficas donde

    tiene presencia Endesa, y los precios de venta tambino Los mercados donde tiene presencia Endesa tienen perfiles de riesgo distintos y valorizaciones relativas

    distintaso El mltiplo EV / EBITDA es el que mejor recoge en este sector en particular el valor relativo de cada

    empresa

    Por ello, la metodologa utilizada para estimar el valor derivado de Edelnor fue realizada aplicando los mltiplos de EBITDA implcitos pagados por el negocio de distribucin elctrica en Latinoamrica

    o Se calcul el mltiplo pagado por Endesa por regin geogrfica y negocio

    Metodologa de Clculo del Valor Derivado

    61

    Valor Derivado

  • El valor empresa de la OPA de Endesa fue desglosado por regin geogrfica, y la regin de Latinoamrica por negocio elctrico, de acuerdo a informes de bancos de inversin extranjeros de fechas anteriores a la liquidacin de la OPA

    Segn dichos informes, Latinoamrica representa, en promedio, el 27.3% del Valor Empresa de Endesa, y el negocio de distribucin representa el 42.8% del Valor Empresa de dicha regin

    Valor Empresa por Regin Geogrfica y Negocio

    62

    Reparto Valor Empresa por regin

    MM UBS BES BNP Iberian ABN Amro Citibank Promedio Peso 1/Espaa y Portugal 38,145 41,589 35,388 39,129 40,733 37,934 38,820 58.9%Europa 8,859 9,806 7,990 10,095 9,741 7,749 9,040 13.7%Latam 16,737 18,737 15,705 22,089 16,377 18,322 17,995 27.3% Activos financieros 1,769 1,330 1,584 1,463 5,367 1,368 2,147 Activos inmobiliarios 1,500 1,000 787 2,000 N.D. 1,286 1,315 Dficit de tarifa 2006 1,227 2,789 2,638 2,800 N.D. N.D. 2,364 Valor Empresa Endesa (segn reportes) 68,237 75,251 64,092 77,576 72,218 66,659

    Valor Empresa Endesa ajustado 1/ 63,741 70,132 59,083 71,313 66,851 64,005 100.0%Fuente: Informe UBS 04-10-2007; Informe BES 14-09-2007; Informe BNP 20-09-2007; Informe Iberian 26-07-2007; Reporte ABN Amro 11-09-2007; Reporte Citibank 25-04-2007. Elaboracin Define1/. Solo se considera el valor de los negocios regionales; el resto de activos no aportan EBITDA

    Valor Derivado

    Reparto Valor Empresa Latinoamrica por negocio

    MM UBS BES Promedio PesoGeneracin 9,622 10,670 10,146 57.2%Distribucin 7,115 8,067 7,591 42.8%Total 16,737 18,737 17,737 100.0%Fuentes: Informe UBS 04-10-2007; Informe BES 14-09-2007; se han utilizado nicamente estos dos informes por ser los nicos reportes que discriminaban el valor empresa de Latinoamrica por negocio. Elaboracin Define

  • 63

    El EBITDA de Endesa fue desglosado por regin geogrfica y negocio de acuerdo a informacin pblica disponible

    Valor Empresa y EBITDA por Regin Geogrfica y Negocio

    Valor Empresa y EBITDA por regin geogrfica y negocio2006 IS2007 IIIT2007 2007

    Valor Empresa 64,159 65,852 65,519 65,231 Espaa y Portugal 37,821 38,818 38,622 38,452 Resto Europa 8,807 9,040 8,994 8,954 Latinoamrica 17,531 17,994 17,903 17,824 Distribucin 7,503 7,701 7,662 7,628 Generacin 10,028 10,293 10,241 10,196

    EBITDA ( MM) 7,139 7,208 7,272 7,485 Espaa y Portugal 3,835 3,806 3,873 3,830 Resto Europa 1,116 1,136 1,093 1,121 Latinoamrica 2,188 2,266 2,306 2,534 Distribucin 1,036 1,117 1,145 1,236 Generacin 1,261 1,253 1,243 1,273Fuente: Presentacion de Resultados Trimestrales 2006 al 2007. Informes de Bancos de Inversin (Iberian, UBS, Espirito Santo, Citigroup, BNP Paribas, ABN-AMRO). Elaboracin Define

    Valor Derivado

  • 64

    El resultado final de los mltiplos es el siguiente

    Aplicando el mltiplo implcito promedio del negocio de distribucin elctrica en Latinoamrica a los resultados financieros de Edelnor se obtiene el valor derivado de la transaccin (US$ 789 MM) a setiembre del 2007

    Mltiplos Implcitos por Regin Geogrfica y Negocio

    Mltiplos implcitos por regin geogrfica y negocio

    EV / EBITDA 2006 IS2007 IIIT2007 2007 Latinoamrica 8.01 7.94 7.76 7.03 Distribucin 7.24 6.89 6.69 6.17 Generacin 7.95 8.21 8.24 8.01

    Elaboracin Define

    Valor Empresa de Edelnor

    Ao EBITDA EV / EBITDA implcitoValor Empresa

    (US$ MM)

    IS2007 LTM 1/ 115.7 6.89 797.5IIIT2007 1/ 116.7 6.69 780.7

    Promedio 6.79 789.1Fuente: EEFF Edelnor. Elaboracin Define1/. Cifras calculadas tomando en cuenta los EEFF auditados y trimestrales deLa Empresa. El tipo de cambio utilizado es el tipo de cambio promedio bancarioal cierre de cada trimestre

    Valor Derivado

  • 65

    Valor Derivado

    El valor patrimonial de Edelnor se obtiene restando del Valor Empresa los siguientes conceptos: o la deuda financiera neta de la empresa al 30 de setiembre de 2007o el valor presente del pago de impuesto a la renta y participacin a los trabajadores diferido al 30 de

    setiembre de 2007o los dividendos pagados as como la reduccin de capital efectuada desde el 10 de octubre de 2007 hasta

    la fecha de elaboracin del presente informe

    Edelnor tiene un importante pasivo por concepto de impuesto a la renta y participacin a los trabajadores diferido a setiembre de 2007 por un total de US$ 142 MM, que representa el 19.3% del total de activos de La Empresa

    o El cronograma estimado de pagos de dicho pasivo es de 16 aos, asumiendo que la empresa arroje utilidad tributaria

    La relacin de dividendos y devolucin de aportes de capital entregados a los accionistas se muestra en el siguiente cuadro

    Entrega de dividendos y reduccin de capital

    Dividendos

    Fecha Monto (US$ miles)Das transcurridos desde 30 set 2007 TIPMN promedio

    Valor a setiembre 2007 (US$ miles)

    26/10/2007 7,431 26 3.35% 7,41431/03/2008 13,143 181 3.32% 12,93222/04/2008 13,211 202 3.31% 12,976

    Monto total 33,321

    Reduccin de capital

    Fecha Monto (US$ miles)Das transcurridos desde 30 set 2007 TIPMN promedio

    Valor a setiembre 2007 (US$ miles)

    21/12/2007 33,367 81 3.35% 33,123Fuente: EEFF auditados 2007, EEFF 2008, CONASEV, BCRP. Elaboracin Define

    Valor Derivado

  • 66

    Valor Derivado

    El valor derivado de Edelnor por accin al 19 de setiembre de 2008 es de S/. 2.29 por accin

    Valor Patrimonial de EdelnorUS$ MMValor Empresa 789 (-) Deuda Financiera Neta 204 (-) VP Impuestos Diferidos 1/ 68 (-) Ajuste por dividendos 33 (-) Ajuste por devolucin de aportes 33Valor Patrimonial 451Nmero de acciones (miles) 738,564

    Precio por accin (US$/accin) 0.61

    Reduccin de capital (nmero de acciones) 100,000

    Precio por accin (US$/accin) 0.71

    Precio por accin (S/. por accin) al 30/09/07 2/ 2.22Precio por accin (S/. por accin) al 10/10/07 3/ 2.22

    Precio por accin (S/. por accin) al 19/09/08 3/ 2.291/. Se calcula como el valor presente de el cronograma de pagos futuros. Se utiliza como tasa de descuento el WACC de Edelnor (ver seccin 9 ).2/. El tipo de cambio utilizado es el tipo de cambio promedio bancario al 30/09/073/. Precios actualizados usando TIPMN promedio de dicho periodoFuente: EEFF 2007 Edelnor, CONASEV. Elaboracin Define

    Valor Derivado

  • 67

    Mltiplos de Latinoamrica y Europa Compaas Energticas Integradas

    El siguiente cuadro confirma que Europa transa en el sector elctrico con mltiplos de mercado significativamente superiores a Latinoamrica

    Valor Derivado

    Multiplos de Compaias Energeticas Integradas 1/

    LATAM INTEGRADASMarket Cap(US$ MM)30.09.2007

    EV(US$ MM)

    EV/EBITDA 2007

    EV/EBITDA 2008

    Argentina Pampa Holding 1,366 2,041 n.d. 7.6Mediana 1,366 2,041 n.d. 7.6Promedio 1,366 2,041 n.d. 7.6Brasil Eletrobras 16,641 22,469 6.1 5.8 CEMIG 10,017 13,305 6.3 6.2

    CPFL 10,356 12,958 7.5 8.2Copel 4,407 5,030 4.8 4.8EDB 2,686 4,020 5.8 5.5

    Mediana 10,017 12,958 6.1 5.8Promedio 8,821 11,556 6.1 6.1Chile

    Enersis SA 12,858 24,966 7.4 6.4Mediana 12,858 24,966 7.4 6.4Promedio 12,858 24,966 7.4 6.4

    Mediana Latam 10,017 12,958 6.2 6.2Promedio Latam 8,333 12,113 6.3 6.4

    EUROPA INTEGRADASMarket Cap(US$ MM)30.09.2007

    EV(US$ MM)

    EV/EBITDA 2007

    EV/EBITDA 2008

    E.ON AG 124,615 140,933 8.8 7.0SUEZ SA 76,368 105,252 10.1 8.5Iberdrola SA 76,287 120,604 15.0 11.1ENEL SPA 70,970 109,258 7.7 5.3Unified Energy Systems (RAO UESR) 48,142 66,090 9.5 9.6Verbund 17,612 21,843 13.9 10.9Energie Baden Wurttemberg 19,991 24,221 7.8 n.d.

    Mediana Europa 70,970 105,252 9.5 9.1Promedio Europa 61,998 84,029 10.4 8.7

    Fuente : Bloomberg, Merryl Lynch1/. No fu posible realizar este clculo utilizando nicamente compaias distribuidoras ya que en Europa la mayora de compaaenergticas estan integradas (multi-utilities)

  • 68

    Tabla de Contenido

    1. Declaracin de Responsabilidad 4

    2. Anlisis del Sector 6

    3. Anlisis de la Empresa 24

    4. Anlisis del Contexto de la Operacin 36

    5. Situacin Econmica Financiera 40

    6. Situacin Legal: Contingencias 47

    7. Metodologas de Valorizacin 53

    8. Valor Derivado 56

    9. Valor de la Sociedad como Negocio en Marcha 68

    10. Otras Metodologas de Valorizacin 97

    11. Factores de Riesgo 103

    12. Conclusiones y Recomendaciones 106

    13. Fuentes de Informacin 108

    14. Anexos Adjuntos en el informe

  • 69

    Tasa de descuento (WACC)

    Valor Empresa

    Flujo de Caja de la Empresa Proyectado 1/

    Valor Presente del Flujo de Caja al

    30/09/07

    Restar:- Deuda Financiera Neta al

    30/09/07

    Mtodo de Flujo de Caja Descontado

    Valor Patrimonial Ajustado

    Reduccin de capital efectuada el 21/12/07

    Valor por accin al 19/09/08

    Restar:-Dividendos distribuidos

    -Reducciones de capital realizadas desde 30/09/07

    Valor por accin al 30/09/07 y al 10/10/07

    1/. Incluye el flujo de impuesto a la renta y participacin a los trabajadores diferido, de acuerdo al cronograma estimado por La Empresa

    Estructura de la Metodologa

  • El descuento de flujos de caja futuros es el mtodo de valorizacin ms empleado ya que calcula el valor de una compaa en funcin de su capacidad de generacin de caja futura

    El valor de una compaa se calcula como el valor actual de los flujos de caja futuros de la empresa, los cuales se descuentan al WACC

    o esta metodologa asume que la estructura de capital de la empresa se va a mantener invariable en el tiempo

    El valor empresa es la suma del valor actual de los flujos de caja proyectados y el valor residual: o Horizonte de proyeccin: se elaboran proyecciones financieras para un determinado periodoo Valor residual: mide la capacidad de generar flujos de caja despus del periodo de proyeccin

    El valor empresa es la suma del valor del patrimonio y el valor de la deuda:

    Valor Patrimonio Valor Deuda Valor Empresa

    Valor Empresa

    70

    Mtodo de Flujo de Caja Descontado

  • El proceso de valorizacin sigue las siguientes etapas:o Elaboracin de proyecciones financieras o Clculo de los flujos de caja de la empresa bajo el supuesto que no hubiese endeudamientoo Clculo del valor residualo Determinacin de la tasa de descuentoo Clculo del valor de la empresao Descuento de la deuda financiera neta, calculada sobre las obligaciones financieras de la empresao Clculo del valor patrimonialo Ajustes posteriores

    El flujo de caja de la empresa bajo el supuesto que no hubiese endeudamiento est compuesto poro Flujo de caja operativo

    9 Ingresos operativos9 Costo de ventas9 Gastos operativos9 Inversin en capital de trabajo9 Pago de impuesto a la renta y participacin a los trabajadores operativo9 Pago de impuesto a la renta y participacin a los trabajadores diferido

    o Flujo de caja de inversin9 Compra o venta de activos fijos

    Valor Patrimonial

    71

    Mtodo de Flujo de Caja Descontado

  • El valor residual mide la capacidad de la empresa de generar flujos de caja despus del periodo de proyeccin

    Normalmente, el valor residual supone gran parte del valor de una compaa

    Para el clculo del valor residual se considera que el negocio contina operativo y generando flujos de caja hasta el infinito (perpetuidad). Por lo tanto, el valor residual se obtiene a travs de la frmula de valor de una perpetuidad

    Valor Residual

    VR = FCAT+1 / (WACC g)

    FCAT+1 = Flujo de caja en el periodo siguiente al ultimo de proyeccin

    WACC = Coste de capital

    g = Tasa de crecimiento a perpetuidad de los flujos de caja

    72

    Mtodo de Flujo de Caja Descontado

  • 73

    Supuestos Generales

    Las proyecciones de Edelnor se han realizado en dlares americanos, asumiendo que se mantiene la paridad del poder adquisitivo, para un horizonte de proyeccin a 10 aos y 3 meses, desde octubre del 2007 a diciembre del 2017

    Las proyecciones se realizaron tomando en cuenta el contexto de las condiciones econmicas y financieras vigentes al 10 de octubre del 2007, sobre la base de Estados Financieros de Edelnor a setiembre del 2007

    Para el IVT2007 se han tomado como proyeccin los flujos reales en dicho periodo Se asume una tasa de crecimiento a perpetuidad de los flujos de La Empresa del 2.5% anual, en base a una

    proyeccin de crecimiento de la inflacin y la poblacin a largo plazo Los supuestos macroeconmicos ms importantes se muestran en el siguiente cuadro

    Supuestos de Valorizacin

    Tasas de crecimiento 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017PBI 6.10% 6.05% 6.40% 5.25% 5.17% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00%Inflacin 1.70% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00%Tasa crecimiento Poblacin 3.20% 3.20% 3.20% 3.20% 3.20% 3.20% 3.20% 3.20% 3.20% 3.20%Fuente: El PBI ha sido proyectado como un promedio de las proyecciones del BCR y el Fondo Monetario. La inflacin ha sido proyectada como un promedio de las proyecciones del Ministerio de Economa y Finanzas y el Fondo Monetario Internacional. La tasa de crecimiento de la poblacinha sido proyectada por Define

  • 74

    Nmero de Clientes

    Histricamente, el nmero de clientes de Edelnor ha tenido un comportamiento diferenciado por tipo de cliente:o El nmero de clientes regulados ha crecido en lnea con el crecimiento poblacional de Limao El nmero de cliente libres se ha mantenido prcticamente invariable durante los ltimos aos

    Clientes Libres y AT Peajes: Se asume que el nmero de clientes permanecer constante en el nivel alcanzado en el 2007 durante todo el horizonte de proyeccin. Ello debido a la desventaja que tiene todo distribuidor frente a los generadores de cerrar contratos con clientes libres

    Clientes Regulados MT y BT: Se asume que el total de clientes crece a la misma tasa de crecimiento poblacional proyectada de 3.2% para los siguiente aos, diferenciando por un factor de correccin por tipo de cliente de acuerdo a la evolucin histrica. Asimismo, durante los primeros cuatro aos de proyeccin se asume un incremento anual de 25,000 clientes regulados BT producto del aumento de electrificacin que tiene planeado llevar a cabo La Empresa con el objetivo de electrificar 100,000 lotes pendientes en asentamientos humanos, para lo cual es necesario realizar inversiones, cuyos supuestos se detallan ms adelante. Al respecto, es importante indicar que La Ley de Concesiones Elctricas obliga a las empresas distribuidoras a atender los requerimientos de suministro de clientes que se instalen en su zona de concesin

    Supuestos de Valorizacin

  • 890,617 911,194 923,687950,437 985,261

    1,032,1291,079,482

    1,127,3321,175,689 1,199,564

    1,223,969

    877 909 950 1,033 1,109 1,172 1,239 1,310 1,384 1,463 1,546 1,634 1 ,727 1,826 1,930

    1,248,916 1,274,4161,300,482 1,327,127

    03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

    Regulados BT Regulados MT

    75

    Nmero de Clientes

    Regulados

    Libres y AT Peajes

    Fuente: Edelnor, Proyecciones Define

    8683 82 83 82 82 82 82 82 82 82 82 82 82 82

    9 8 10 7 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

    03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

    Libres A T P eajes

    Supuestos de Valorizacin

  • 76

    Consumo por Cliente

    El consumo de energa por cliente est fuertemente relacionado al crecimiento econmico del pas

    Clientes Libres: Se asume un incremento anual igual al PBI, ajustado con un factor de correlacin que se determin de acuerdo al comportamiento histrico de los consumos de clientes

    Clientes Regulados MT y BT: Se asume un incremento anual igual al PBI, ajustado con un factor de correlacin que se determin de acuerdo al comportamiento histrico de los consumos por tipo de cliente. Respecto al consumo de asentamientos humanos, se asume que son significativamente inferiores a los del resto de clientes BT por el menor poder adquisitivo de estos clientes

    Libres y AT Peajes (GWh/cliente) Regulados (GWh/cliente)

    Fuente: Edelnor, Proyecciones Define

    811 12 12 11 11 12 12 12

    13 13 13 13 1414

    28

    20

    16

    30

    43 43 43 43 43 43 43 43 43 43 43

    03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

    Libres A T P eajes

    1.1991.1681.098

    1.1311.0651.0351.015

    0.9660.925

    1.230 1.2621.2941.326

    1.360 1.395

    0.0030.0030.0030.0030.0030.0030.0030.0030.0020.0030.003 0.0030.003 0.003 0.003

    03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17Regulados MT Regulados BT

    Fuente: Edelnor, Proyecciones Define

    Supuestos de Valorizacin

  • 0.013 0.013 0.013 0.013 0.013 0.013 0.012 0.012 0.012 0.012

    0.053 0.053 0.052 0.052 0.052 0.051 0.051 0.050 0.050 0.049

    0.005 0.005 0.005 0.005 0.005 0.005 0.005 0.004 0.004 0.0040.0070.0070.0070.0070.0070.0070.0070.0070.0070.007

    08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

    Libres Regulados M T Regulados BT AT Peaje

    0.061 0.061 0.061 0.061 0.061 0.061 0.061 0.061 0.060 0.060

    0.106 0.106 0.105 0.105 0.104 0.104 0.104 0.103 0.103 0.102

    0.005 0.005 0.005 0.005 0.005 0.005 0.005 0.005 0.005 0.005

    0 .055 0.055 0.055 0.055 0.055 0.055 0.055 0.055 0.055 0.055

    08 09 10 11 12 13 14 15 16 17Libres Regulados M T Regulados BT AT Peajes

    77

    VAD

    Se ha proyectado el VAD considerando los siguientes ajustes:

    o Ajuste tarifario: en octubre de 2009 se va a realizar una revisin tarifaria, usando como modelo de empresa real a Edelnor. En el escenario base se asume que el ajuste tarifario sera de -4% debido a que en la ltima revisin tarifaria hubo un ajuste prcticamente nulo y el espritu del regulador es fijar el retorno del negocio regulado1/ en el orden del 12%. Segn los clculos efectuados, con un ajuste de -4% La Empresa alcanzara un retorno del 12%, asumiendo que el VNR proyectado presenta el mismo castigo histrico respecto al valor real de sus activos fijos proyectados

    o Factor de actualizacin: se proyecta en lnea con la inflacin, dado que es la variable con mayor incidencia en el clculo de este factor

    o Factor de economas de escala: se asume que en las siguientes revisiones tarifarias se van a mantener los factores por tipo de cliente acordados para el 2008

    Las tarifas son el resultado de la suma del VAD mas el precio unitario de la compra de energa

    VAD (US$/MWh) Tarifa (US$/MWh)

    Fuente: Edelnor, Proyecciones Define1/. Se define como EBITDA del negocio regulado / VNR

    Fuente: Edelnor, Proyecciones Define

    Supuestos de Valorizacin

  • 731 909 1,003 1,026 895 922 948 977 1,002 1 ,026 1,051 1,076 1 ,1021,128 1,155

    811878 964

    1,069 1,181 1,286 1,4011,529 1,660 1 ,800

    1,951 2,114 2 ,2912,483 2,691

    2,1782,301

    2,4032,571 2,737

    2,8953,061

    3,2393,408

    3 ,5683,732

    3,9044 ,083

    4,2724,469

    249162

    160207

    389389

    389389

    389389

    389389

    389389

    389

    03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17Libres Regulados MT Regulados BT A T Peajes

    38,847 50,292 51,986 54,529 49,579 50,978 52,401 53,952 55,253 56,564 57,861 59,188 60,546 61,936 63,35845,550 52,040

    57,863 65,381 72,375 78,744 85,65093,322 101,108109,499118,490

    128,221138,752150,149162,484

    202,459226,789236,789

    265,633292,276307,832323,952

    341,298357,509372,557

    387,962404,026

    420,777438,247

    456,464

    1,0231,008

    1,1911,394

    2,0121,993

    1,9691,945

    1,9221,898

    1,8751,853

    1,8301,808 1,786

    03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

    Libres Regulados MT Regulados BT A T P eajes

    Otros Ingresos Operacionales

    Dentro de otros ingresos operacionales, se consideran el rubro de movimiento de redes, nuevos negocios y comisiones de cobranza

    Para la proyeccin de estos ingresos se tom en cuenta el plan de negocios de la empresa, considerando en elprimer ao de proyeccin un crecimiento importante basado en el agresivo plan de ventas de nuevos negocios

    Otros Ingresos

    Estos ingresos corresponden a conexiones, cortes y reconexiones, reposicin y mantenimiento, energa recuperada, y servicios complementarios

    Los servicios de conexiones, cortes y reconexiones y reposicin y mantenimiento se proyectan en lnea con el crecimiento de nmero de clientes

    Los ingresos de energa recuperada y otros servicios complementarios se proyectan en lnea con la tasa de crecimiento de las ventas en MWh

    Ventas (GWh) Ventas (Miles US$)

    Fuente: Edelnor, Proyecciones Define

    78

    Supuestos de Valorizacin

  • 416,242 439,548463,972 490,517

    515,791 540,518566,188 593,288

    621,906 652,140684,093

    16,82517,217

    17,56617,916

    18,24718,345

    18,44718,553

    18,66518,782

    18,905

    19,65724,071

    24,123 25,14726,103

    26,97027,663

    28,22728,807

    29,40430,016

    05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

    Ingreso por venta de energa Otros ingresos por distribucin de energa Otros ingresos operacionales

    Fuente: Edelnor, Proyecciones Define

    Ingresos Totales (Miles US$)

    79

    Supuestos de Valorizacin

  • Costos de Distribucin de Energa

    Compra de energa

    o Los requerimientos de energa se calculan como el total de energa vendida ms las prdidas de energa en transmisin y distribucin. La Empresa se abastece de energa generada por la propia empresa, y compra la diferencia de energa a terceros

    o El nivel de prdidas en los ltimos aos ha venido decreciendo, llegando en el 2007 a un nivel de 8.06%. Se asume que las prdidas de energa se mantienen constantes para efectos de la proyeccin, considerando que, de acuerdo a lo informado por Edelnor, para reducir este porcentaje sera necesario realizar inversiones no rentables para La Empresa

    o Se asume que el precio de compra de energa permanece constante a lo largo de la proyeccin

    Otros costos de distribucin de energa

    o Gastos de personal:9 Del 2008 al 2011 se asume que se mantienen las condiciones actuales de la Convencin Colectiva

    de Trabajo, donde se establecen las condiciones remunerativas de los trabajadores: crecimiento de acuerdo a la tasa de inflacin + 2%

    9 A partir del 2012 se asume que crecen a una tasa equivalente a inflacin + 1%o Se asume que los dems costos relacionados con la distribucin de energa crecen anualmente en lnea