REVISTA MENSUAL DE

Enero 2014

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ROSEGESTORA DEL CARMIGNAC PATRIMOINE

OUAHBA

LOS FONDOS DE INVERSIÓN

*IDEAS PARADIVERSIFICAR

CON LOS MEJORES FONDOS

SECTORIALES

«La deuda periférica

podría benefi ciarse de

las próximas medidas del BCE»

COSIMO MARASCIULO«LA HABILIDAD DEL GESTOR SERÁ CLAVE EN RENTA FIJA»

LA IDEA DE

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EDITORIAL

El milagro de ingresar menos y ahorrar más

S egún los últimos datos del Banco de España analizados por Inverco, el ahorro de las familias españolas a septiembre de 2013 alcanzó los 1,86 billones de euros, lo que supuso un incre-

mento del 3,1 por ciento en el tercer trimestre del año y del 3,4 por ciento para el conjunto de 2013 (en el que el ahorro ascendió en 61.291 millones de euros). Un volumen de activos financieros en hogares que no se veía desde los albores de la crisis.

Una vez más, los datos parecen dar argumentos a las visiones más optimistas sobre la economía de nuestro país. Pero, una vez más, la perspectiva de la interpreta-ción y una realidad mucho más dura de lo que algunos quieren pensar golpea ese optimismo interesado con puño de hierro. En primer lugar, ese crecimiento de los activos financieros corresponde a una «significativa re-valorización de las carteras de las familias». Y si se ahonda en el detalle por instrumentos, destaca el incre-mento en la renta variable cotizada y fondos de inver-sión (un 20 y un 14 por ciento, respectivamente).

Se ha llegado a afirmar que el efecto de la crisis en la riqueza financiera de las familias se ha visto práctica-mente neutralizado. Puede que sea cierto, pero no está de más recordar que ese incremento del ahorro del que habla el Banco de España proviene casi en un 100 por cien de los ascensos registrados en los mercados finan-cieros (bolsa y renta fija). A muy «grosso modo», sólo ha crecido el ahorro de los que ya tenían ahorro. Y hay otras estadísticas que confirman esta afirmación.

Según las Cuentas Trimestrales no Financieras de los Sectores Institucionales publicadas por el Instituto Nacional de Estadística, la tasa de ahorro de los hogares e instituciones sin ánimo de lucro fue del 9,2 por ciento en el tercer trimestre de 2013, ocho décimas menos que

en el mismo periodo del año anterior y el nivel más bajo desde 2008. Según este mismo informe, la renta disponible bruta de este sector cayó hasta los 162.521 millones de euros, un 1,6 por ciento menos que en el mismo trimestre de 2012, debido principalmente a una reducción del 1,9 por ciento del saldo bruto de rentas primarias (donde se cuenta la remuneración percibida por los asalariados, que cayó en un 3,5 por ciento).

Si queremos que nuestro país logre salir de la crisis, es insosteni-ble seguir presionando por el lado de los salarios. Si vemos cómo al-gunos países de nuestro entorno han sido capaces de superar desequilibrios, gracias al ahorro interno de las familias, no se puede seguir apoyando la destrucción de su renta disponible, en pro de la dichosa competitividad. Si nos ale-gramos de la mejoría en los benefi-cios empresariales, no hay motivos para comprender la destrucción de empleo y riqueza que muchas de ellas están llevando a cabo. Sin un incremento de la renta disponible, sin un ascenso de los ingresos de las familias, de nada servirá incentivar con medidas fiscales el ahorro. La pérdida de atractivo de los depósitos favoreció la entra-da de dinero en los fondos de inversión durante 2013. Si queremos mantener la tendencia a largo plazo, no hay mejor herramienta que elevar la renta disponible de las familias. Los salarios tienen que subir. La deva-luación interna se ha convertido en el enemigo número uno del ahorro. Los milagros no existen.

Las últimas estadísticas de ahorro de las familias dejan un sabor agridulce. De nada sirve pedir incentivos al ahorro, si no hay dinero para ahorrar.

Óscar Torres, responsable de análisis de fondos «INVERSIÓN» @Ostorresp

Los salarios tienen que subir. La devaluación interna se ha convertido en el enemigo número uno del ahorro

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Director: Alejandro Ramírez. Responsable de análisis de fondos: Óscar Torres. Jefe de diseño: Ignacio Juez. Jefe de maquetación: Pablo Delgado.Fotografía: Guillermo Sanz. Directora de Publicidad: Victoria Méndez. Tel.: 91 327 83 00. Fax: 91 456 47 04. Edita: INVERSOR EDICIONES, S. L. C/ Juan Ignacio Luca de Tena, 7-1º 28027 Madrid. Suscripciones: 902 444 230. «Los Fondos de INVERSIÓN» se distribuye conjuntamente con «INVERSIÓN».

*Parece que el mercado inmobiliario español ha dejado de ser intocable para algunos inversores. Los últimos datos parecen permitir atisbar una posible mejoría, que en otros países europeos se ha confirmado hace tiempo. ¿Dónde están las oportunidades? ¿Qué estrategias de inversión son más adecuadas para cada mercado?

Óscar Torres, responsable de análisis

de fondos de «INVERSIÓN»

Las preguntas al gestor...

06 EL GESTOR DEL MES Rose Ouahba, gestora del Carmignac

Patrimoine: «La deuda periférica podría beneficiarse de las próximas medidas del BCE»

10 A FONDO Cómo diversificar su cartera con fondos centrados en los sectores más rentables de la bolsa

15 TRIBUNA Iván Pascual, director de ventas de iShares Iberia: «Los ETF´s darán mucho que hablar en 2014»

16 FONDO DEL MES Invesco Pan European Structured Equity Fund

18 CÓMO INVERTIR Abriendo huella: la relación

entre patrimonio y rentabilidad

20 LA IDEA DE... Cosimo Marasciulo, de Pioneer Investments: «La habilidad de los gestores será clave para sacar partido a la renta fija en 2014»

21 INFORME DEL MES 2013 se confirma como año revitalizador para los fondos de inversión

22 AL HABLA CON INVERCO Ángel Martínez Aldama, director del Observatorio Inverco: «Retos de los inversores para 2014: ¿Más riesgo o menos rentabilidad?»

Sumario

ENERO DE 2014

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Antonin Prade, Responsable de análisis de inversiones inmobiliarias para Europa de La Française

En 2013, los mercados inmobiliarios se han comportado de forma muy dis-

tinta entre países, debido no solo a las diferentes condicio-nes económicas, sino también a una serie de cuestiones estructu-rales. Para 2014 y 2015 esperamos una recuperación general para el con-junto de los mercados, pero cada uno requerirá una estrategia de inversión diferente.

En Reino Unido, y en particular en Londres, la mejoría de la coyuntura económica ha espoleado una fuerte re-cuperación del volumen de transaccio-nes en edificios de oficinas. Nos situa-mos en los albores de una recuperación cíclica de los alquileres, lo que permite una reactivación de la construcción de nuevos inmuebles. Las inversiones, por su parte, registraron un gran dinamis-mo, al alcanzar los 42.000 millones de libras (un 12 por ciento más que el año anterior). Con todo, las previsiones de generación de plusvalías, la gran liqui-dez del mercado y los flujos de capitales, procedentes sobre todo de países emer-gentes situaron las tasas de rentabilidad en niveles muy bajos, en torno al 4 por ciento para el segmento de oficinas «pri-me» y del 3 por ciento para el sector de los locales comerciales «prime».

Seguimos viendo oportunidades. Pe-ro, dada la volatilidad, nos vemos obli-gados a adoptar una estrategia a corto, incluso, especulativa, con el objetivo de aprovechar la fase de reactivación actual de los alquileres y de los precios. Para tener acceso a los mejores emplaza-mientos, habrá que conformarse con unas rentabilidades iniciales muy bajas.

En Francia, debido a la difícil coyun-tura económica reinante, la demanda

de edificios de oficinas está en un auténtico retroceso en la región parisina, mientras que los alquileres nominales regis-traron ligeras caídas. Aunque

las perspectivas se mantienen moderadas para el primer se-

mestre de 2014, el mercado de alquileres debería iniciar su recupe-

ración más adelante, como consecuen-cia de la esperada recuperación econó-mica. Pese a esta difícil coyuntura, los inversores franceses y extranjeros han conservado la confianza en el sector inmobiliario galo, en concreto en París, donde el volumen de inversión se situó en torno a los 15.400 millones de euros (niveles de 2012). La competencia estable-cida entre los inver-sores para la adquisi-ción de los mejores activos ha determinado que las tasas de rentabilidad «prime» se sitúen en nive-les muy bajos, entre el 3,75 por ciento en locales comerciales y el 4,25 por ciento en edificios de oficinas en París. Por otro lado, inversores oportunistas han entrado en el mercado adquiriendo a un precio rebajado ciertos activos de empresas en reestructuración, especial-mente en La Défense.

Aunque el mercado de alquileres si-gue siendo complicado, el sector inmo-biliario francés conserva su atractivo debido a la gran liquidez y diversidad del mercado parisino. Actualmente, no tan caro como Londres. París muestra también cierto retraso en términos de ciclo económico, pero debería protago-nizar una recuperación durante los próximos trimestres. Los mercados de oficinas y locales comerciales en París

siguen siendo seguros para las estrate-gias «core», mientras que los activos secundarios ofrecen buenas oportuni-dades para los más oportunistas.

En España, las oficinas se han visto afectadas con fuerza desde 2008 por una recesión económica duradera y muy fuerte. En Madrid, la demanda de alquileres de oficinas cayó un 69 por ciento y la oferta un 40 por ciento, mien-tras que el volumen de inversiones dis-minuyó un 80 por ciento (entre 2007 y 2012). En 2013, unos indicadores eco-nómicos en ligera mejoría parecen anunciar una cierta recuperación. Ade-

más, el mercado de-bería animarse con la SAREB, la socie-dad para la gestión de los activos de la reestructuración bancaria. Esto per-mitirá desbloquear activos en balances

de bancos y cajas. Además,estamos viendo una llegada masiva de inversores extranjeros oportunistas, que podría anticipar la recuperación.

En consecuencia, nuestras conviccio-nes sobre los mercados españoles han mejorado claramente. Además de su importante tamaño, es el único país europeo donde los activos «prime», si-tuados en zonas céntricas de las capita-les económicas, como Madrid y Barce-lona, siguen siendo accesibles en térmi-nos de rentabilidad (en torno al seis por ciento). Posicionarse en este mercado nos permitirá beneficiarnos de un ciclo de alquileres bajos y tasas elevadas de rentabilidad en el segmento de edificios de oficinas y locales comerciales. Pero aconsejamos seguir al margen del inmo-biliario residencial y de localizaciones secundarias.

UNA EUROPA EN VÍAS DE RECUPERACIÓN, PERO CADA MERCADO A SU RITMO

...Las respuestas al inversor

5ENERO DE 2014

«NUESTRA VISIÓN DEL

INMOBILIARIO ESPAÑOL HA MEJORADO»

«El siete por ciento de nuestra cartera está en deuda española.

Este activo podría beneficiarse de las próximas medidas del BCE»

Gestora del Carmignac Patrimoine

Texto:Óscar Torres

Foto© David Coulon

Trabaja mano a mano con Edouard Carmignac, el pre-sidente y fundador de una de las gestoras francesas de mayor prestigio internacio-

nal. Juntos controlan los más de 26.000 millones de euros del buque insignia del grupo: el Carmignac Patrimoine. Un fondo que sufrió las consecuencias del cambio de rumbo de la Reserva Federal (Fed) en la primavera pasada y que obligó a la gestora gala a dar ex-plicaciones públicas a sus inversores. Rose Ouahba, al cargo desde 2007 del patrimonio destinado a renta fija, tomó cartas en el asunto y supo posicionarse para corregir a tiempo la tendencia. Ahora, se enfrenta a un 2014 en el que la deuda no está entre los activos favo-ritos de los inversores. Pero Ouahba demuestra que si se hace un buen aná-lisis, se pueden encontrar oportunida-des.

¿Podría explicar a nuestros lectores los prin-cipales movimientos realizados para cerrar el año con beneficios? Por supuesto, el fondo cerró 2013 con ganancias del 3,53 por ciento. Esto se debió principalmente a los ajustes que realizamos tras los problemas del se-

gundo trimestre para adaptarnos a las cambiantes condiciones del mercado. Aunque reconocemos que la deuda emergente en divisa local ha realizado contribuciones notables a la rentabili-dad del fondo en los últimos años, esta clase de activos se ha visto perjudicada tanto por la subida de los tipos estado-unidenses como por la ralentización del crecimiento chino, lo que ha afec-tado al universo emergente en su con-junto. El anuncio de la Reserva Federal sobre la retirada gradual de los estímu-los en mayo de 2013 provocó salidas de capitales en estas regiones. La esca-sa liquidez de los activos emergentes supone un riesgo para la volatilidad del fondo. Por tanto, decidimos aprove-char el repunte de finales de junio para realizar ventas masivas de esta asigna-

ción estratégica. Además, nos posicio-namos de forma negativa a los bonos del Tesoro estadounidense para prote-ger al fondo del aumento de los tipos de interés que estaba teniendo lugar. Y lo conseguimos. Durante los últimos meses, estos cambios han dado sus frutos y han ayudado a capear el tem-poral. La contribución de la cartera de bonos ha sido positiva: con una renta-bilidad superior a la de su índice de referencia durante el trimestre final. Por último, las inversiones en deuda pública y corporativa (entidades finan-cieras) de países periféricos europeos registraron una notable rentabilidad, lo que reafirmó, una vez más, nuestras convicciones de principios de 2012.

¿Año nuevo, cartera nueva? ¿Cuáles son sus estrategias para este año? De cara a 2014, mantenemos nuestra asignación a los bonos públicos de los países de la periferia europea (España, Italia y, en menor medida, Irlanda y Portugal). Creemos que las presiones deflacionistas continuarán forzando al BCE a mantener su postura acomoda-ticia, lo que, combinado con la mejoría macro, podría elevar el atractivo de la deuda pública periférica. En deuda

La responsable del equipo de renta fija de Carmignac nos cuenta cómo sacar partido a un activo por el que los inversores no muestran mucho

entusiarmo este año. Las posibilidades son muchas.

GESTORDEL MES

6 ENERO DE 2014

OUAHBAROSE

8 ENERO DE 2014

CV Con un master en Económicas y un diploma de es-tudios superiores (DESS) en Ingeniería Financiera,

Rose Ouahba ha dedicado su carrera profesional al análisis y gestión de la renta fija. Es responsable de renta fija en Car-mignac Gestion, donde se incorporó en 2007. Cuenta con más de 15 años de experiencia en el mercado de deuda y antes de unirse a Carmignac, trabajó en Natixis AM, al frente del equipo de diversificación de bonos, abarcando la gestión de renta fija internacional, emergente y vinculada a la inflación.

En su opinión, ¿qué moverá este año los mercados de deuda? ¿Y qué segmento de deuda podría beneficiarse más? ¿ La pública o la privada? Si el crecimiento de Estados Unidos sorprende de manera positiva, se daría un riesgo de cambio de rumbo en la inflación, que podría impulsar los tipos al alza y, de este modo, perjudicar a algunas clases de activos. Como resul-tado, mantenemos una estrategia pru-dente hacia la deuda pública estado-unidense y la deuda emergente deno-

minada en divisa local. En Europa, el riesgo de deflación debería dar lugar una vez más a políticas monetarias acomodaticias. Como resultado de ello, hemos logrado tener una visión más clara sobre la renta fija europea, lo que nos llevó a posicionarnos en el sector de la deuda pública, donde nos centra-mos en el arbitraje de tipos de interés («carry-trade») y la deuda privada de los países periféricos, especialmente en el sector financiero.

Entonces, confía en nuevas medidas por parte del BCE, como una barra libre de liqui-dez (LTRO) u otro tipo de medidas ¿Vere-mos algún programa de estímulos a través del OMT (programa de operaciones mone-tarias abiertas) o, incluso, bajadas de tipos? La posición actual del BCE se consi-dera acomodaticia, tal y como demues-tran sus bajos tipos de interés y el re-corte que ya hemos visto. Sin embargo, si persisten las presiones deflacionistas, podríamos suponer que el BCE apli-

corporativa seguimos apostando por el segmento financiero, especialmente en Europa, que se beneficiará de los pro-gresos realizados con la unión bancaria y las diferentes pruebas de solvencia, que ayudarán a los bancos a reestruc-turar y sanear sus balances. También damos prioridad a algunos elementos del universo de los bonos corporativos de alto rendimiento, que en este mo-mento muestra una tasa de impago relativamente baja, en comparación con sus niveles históricos. También tenemos deuda de grado de inversión. Y en el ámbito de las divisas, mantene-mos una posición favorable hacia el dólar, que debería beneficiarse de la normalización de la política monetaria estadounidense. Esperamos que el yen continúe su depreciación gracias al aumento de la política de relajación cuantitativa y cualitativa por parte del Banco de Japón y, por lo tanto, segui-mos bajistas con esta divisa.

Y ahora que la reducción de los estímulos norteamericanos ha comenzado ¿Cuál será el próximo movimiento de la Reserva Federal que podría preocupar a los mercados? La Reserva Federal estadounidense ya ha anunciado la reducción de los estí-mulos y el mercado espera que sea gradual (10.000 millones de dólares, tras cada reunión) y que su final defi-nitivo se produzca a finales de este año. Sin embargo, este organismo también ha conseguido mantener anclados los tipos de interés a corto plazo. Aquí es donde creemos que puede radicar el riesgo. En caso de una drástica mejoría de la coyuntura macro o de un cambio en el panorama de la inflación, podrían darse presiones alcistas en los tipos de interés a corto plazo que podrían obli-gar a la Fed a ajustar su estrategia.

¿Cómo está afrontando esta situación el Carmignac Patrimoine? Mantenemos una duración modificada negativa hacia los tipos estadouniden-ses a cinco y diez años, protegiendo así al fondo del aumento de los tipos de interés a largo plazo. Por otro lado, una subida repentina de los tipos a corto, posiblemente como resultado de un crecimiento más sólido de lo espe-rado, podría sorprender a los merca-dos. Sin embargo, nuestra elevada ex-posición al dólar estadounidense debe-ría aupar al fondo en este caso, ya que, el aumento de tipos a corto plazo de-bería ir acompañado de una aprecia-ción de la divisa estadounidense.

9ENERO DE 2014

caría más medidas de relajación mone-taria «poco convencionales» a lo largo del año. De hecho, esta intervención podría ser necesaria en un entorno de subida de tipos en EEUU, lo que po-dría impulsar los tipos alemanes. Hay muchas medidas que el BCE podría poner en marcha: rebajar los tipos de los depósitos por debajo de cero; re-ducir más los tipos de referencia; con-ceder préstamos específicos a través de la operación de financiación a plazo más largo para pymes y hogares y rea-lizar compras de activos, pero éste se-ría el último recurso.

¿Y qué activos se beneficiarían de esta mayor liquidez?Una vez más, creemos que la deuda pública de los países periféricos y la deuda corporativa emitida por entida-des financieras de la zona del euro se beneficiarán de la afluencia de liquidez adicional que el BCE podría ofrecer. Nos hemos posicionado de acuerdo

con esto. En materia de divisas, cree-mos que la postura acomodaticia del BCE se traducirá en una divergencia entre los tipos europeos y estadouni-denses a corto lo que, en última instan-cia, llevará la depreciación del euro frente al dólar. Nuestra asignación a divisas favorece al dólar frente al euro.

Hemos visto cómo Portugal ha accedido a los mercados con una emisión de bonos a cinco años con tipos de interés entre el 4,5 y 4,7 por ciento. ¿Cuál es su lectura? Aunque Portugal cuenta con menos liquidez en comparación con otros mercados periféricos como Italia o España, creemos que lo peor ya ha pasado en el país luso tras las interven-ciones del BCE y que la rentabilidad de los mercados portugueses de bonos está empezando a caer. Las recientes emisiones han mejorado el perfil de vencimiento del país y sus emisiones de deuda son mucho más asumibles. La última subasta de deuda registró

una fuerte demanda. Esto ayudará a Portugal a disipar los temores de un segundo rescate cuando finalice el ac-tual programa en verano.

¿Cómo ve a nuestro país? Hay quien comien-za a hablar de una mejora en la calificación de nuestra deuda pública. ¿Llegará este año?España ha logrado importantes mejo-ras macroeconómicas durante 2013. Estamos especialmente atentos a los costes laborales del país, que han des-cendido en los últimos meses. Los des-censos salariales iniciales tuvieron un efecto adverso sobre el crecimiento, pero las reformas continuaron y ahora España se está beneficiando de esos ajustes, reflejados concretamente en un repunte de sus exportaciones. Ade-más, el nivel de empleo relativo tam-bién parece estar mejorando. Los ban-cos españoles también nos resultan de especial interés, ya que fueron capaces de recapitalizarse. Han pasado dos rondas de pruebas de solvencia, y han realizado un gran saneamiento de sus balances. Asimismo, los bancos pudie-ron vender buena parte de sus activos morosos al Sareb (banco malo). Esto ha permitido abordar los problemas de calidad de los activos del sector fi-nanciero.

¿Cuenta con posiciones españolas en su car-tera? ¿Y en algún otro país de la periferia europea? Cerca del siete por ciento de la cartera está en deuda española. Durante 2013, el fondo invirtió en títulos de deuda pública española a corto plazo (entre dos y cinco años) y hemos obtenido una gran rentabilidad con ellas. Ahora, estamos centrando nuestro interés en los títulos de deuda pública a más lar-go plazo, que deberían beneficiarse no sólo de la política acomodaticia del BCE, sino también de las mejoras ma-croeconómicas que se han producido en la región. También tenemos posi-ciones en deuda corporativa española, especialmente en «los campeones na-cionales» (Santander, BBVA), que pro-bablemente se beneficiarán de los pro-gresos de la unión bancaria europea. Con todo, en diciembre cambiamos algunas posiciones en la parte larga de la deuda senior no garantizada de en-tidades bancarias españolas, por bo-nos españoles de similar duración, des-pués de que se alcanzara una prima excesiva en el diferencial de los bancos frente a la deuda pública local.

RADIOGRAFÍA DEL CARMIGNAC PATRIMOINE

Fecha de creación: 07/11/1989Categoría: Mixto DefensivoRentabilidad 1 año: 1,87%Rentabilidad 5 años anualizada: 5,72%Patrimonio: 26.922 millones €

MAYORES POSICIONES

DATOS GENERALES

DISTRIBUCIÓN DEL CAPITAL

Activo Sector País Peso cartera (%)

Deuda pública italiana Renta Fija – Italia 3,83Deuda pública española Renta Fija – España 2,04Cie Finan. Richemont Bolsa Auto Suiza 1,95Deuda italiana Renta Fija – Italia 1,88Baidu Bolsa IT China 1,76AIA Group Bolsa Finanzas Hong Kong 1,74Novo Nordisk Bolsa Farma Dinamarca 1,62Yum Brands Bolsa Auto EEUU 1,58Bank of America Bolsa Finanzas EEUU 1,53Deuda pública italiana Renta Fija – Italia 1,47

Acciones48,84%

Obligaciones38,69%

Efectivo9,62

Otro3,06

570

560

550

540

530

520

510

500

FUERTE CRECIMIENTOValor liquidativo en euros. Fuente: Morningstar.

2011 2012 2013 14

Fuente: Morningstar. Datos a 31/12/2013.