instituto tecnolÓgico y de estudios campus estado de
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INSTITUTO TECNOLÓGICO Y DE ESTUDIOS
SUPERIORES DE MONTERREY
CAMPUS ESTADO DE MÉXICO
'O 2 ASO 2010 BIBLIOTECJ.
EVALUACIÓN FINANCIERA DE NUEVOS CANALES DE DISTRIBUCIÓN PARA SISTEMAS DE ILUMINACIÓN A
BASE DE LEOS.
MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN
PROYECTO DE CAMPO PRESENTADO
GABRIELA REYES MARTINEZ
HÉCTOR MANUEL MAGAÑA RODRÍGUEZ
ASESOR
DR. VÍCTOR LÓPEZ
ABRIL 2010
RESUMEN EJECUTIVO.
Sistemas, S.A. de C.V. (SISTEMAS) es una empresa que diseña equipos especiales mediante el
uso de la tecnología apropiada para resolver las necesidades de sus clientes.
La problemática se origina en que la empresa busca conocer el canal de distribución adecuado
para poder explotar todas las ventajas de su nuevo producto, un sistema de iluminación a base
de leds, y así poder posicionar de mejor manera la marca antes de la salida de productos
substitutos.
Para encontrar la solución se utilizó como herramienta el análisis de los flujos de efectivo
esperados y el valor presente neto de cada una de las alternativas para determinar la opción
que más le conveniente a SISTEMAS, además de sugerir un plan de implantación.
TABLA DE CONTENIDO.
1.- Introducción y antecedentes .............................................................................................. 4
2.- Descripción del problema .................................................................................................... 7
3.- Marco teórico ...................................................................................................................... 8
4.- Solución y descripción de entregables para la empresa .................................................... 45
5.- Beneficios para la empresa ............................................................................................... 60
6.- Siguientes pasos ............................................................................................................... 61
6.1 Plan de implantación sugerido ........................................................................................ 61
6.2 Organización para la implantación .................................................................................. 63
7 .- Calidad del proyecto ......................................................................................................... 64
7.1 Cumplimiento contra objetivos ..................................................................................... 64
7.2 Cumplimiento de plan de acción ................................................................................... 65
7.3 Beneficios contra resultados esperados ........................................................................ 65
8.- Experiencias y observaciones ............................................................................................... 66
9.- Impacto a la comunidad .................................................................................................... 67
10.- Conclusiones ................................................................................................................... 68
11.- Referencias ...................................................................................................................... 69
ÍNDICE DE FIGURAS Y TABLAS.
Figuras:
Figura 1. Lámparas ahorradoras de luz .................................................................................... 4
Figura 2. Emisiones estimadas de Hg en México ...................................................................... 5
Figura 3. Decisiones de producción / inversión ........................................................................ 9
Figura 4. Valor Presente Neto del Proyecto C a diferentes Tasas de Descuento ..................... 22
Figura 5. Comparación de los Tres Proyectos mutuamente exclusivos ................................... 23
Figura 6. Tasa Interna de Retorno Múltiple ........................................................................... 27
Figura 7. Pronóstico de ventas industria leds ......................................................................... 52
Figura 8. Pronóstico de la demanda de leds por sector .......................................................... 53
Figura 9. Cumplimiento contra objetivos ................................................................................ 64
Figura 10. Cumplimiento del plan de acción .......................................................................... 65
Tablas: Tabla 1. Inventarios ................................................................................................................ 16
Tabla 2. Flujos de efectivo estimados .................................................................................... 18
Tabla 3. Valor Presente Neto del Proyecto A ......................................................................... 20
Tabla 4. TIR para el Proyecto C .............................................................................................. 22
Tabla 5. Ejemplo del Valor Aditivo ............................................................................................ 25
Tabla 6. Flujos de efectivo para el ejemplo de la bomba de petróleo .................................... 26
Tabla 7. Estado de Resultados Proforma ............................................................................... 31
Tabla 8. Flujos de Efectivo Totales para el Proyecto ............................................................... 31
Tabla 9. Flujos de Efectivo para Presupuesto de Capital ......................................................... 34
Tabla 10. VPN de los Flujos de Efectivo .................................................................................. 35
Tabla 11. Pronósticos de ventas y costos ................................................................................ 54
Tabla 12. Unidades a vender por escenario ............................................................................ 54
Tabla 13. Conformación de los gastos de distribución ............................................................ 55
Tabla 14. Flujos de efectivo para escenario normal ................................................................ 56
Tabla 15. Flujos de efectivo para escenario optimista ............................................................ 57
Tabla 16. Flujos de efectivo para escenario pesimista ............................................................ 58
Tabla 17. VPN para las diferentes alternativas y escenarios ................................................... 59
l.- Introducción y antecedentes.
Debido a la limitante de recursos y el sostenido crecimiento poblacional, surge la necesidad de
promover medidas que ayuden a ser eficientes en el consumo de energía sin generar o
disminuyendo los efectos adversos al calentamiento global.
En México específicamente, se consumen alrededor de 270 millones de focos incandescentes
al año, los cuales desperdician hasta el 90% de la energía consumida en calor lo que los hace
altamente ineficientes, además de tener una vida útil limitada a unas cuantas cientos de horas
que lleva a su vez a una importante generación de basura.
Figura l. Lámparas ahorradoras de luz.
Por otro lado, las lámparas ahorradoras de luz o fluorescentes compactas necesitan mercurio
para emitir luz lo que conlleva a usar metales pesados en este tipo de lámparas que en caso de
entrar en contacto con el agua y el medio ambiente son altamente contaminantes, lo que
puede ocasionar un severo daño ambiental. Al no existir en México una poHtica sobre el
deshecho de las lámparas fluorescentes, el mal manejo que se hace con estos productos
cuando dejan de funcionar pone en riesgo la sustentabilidad ecológica del país.
4
Emisiones estimadas de Hg en México
0.9
0.8
0.7
0.6 .., e 0.5 111 -e
0.4 o ... 0.3
0.2
0.1
o
carboeléctricas
• Errisiones 0.7855 0.68
Figura 2. Emisiones estimadas de Hg en México.
Debido a todo lo antes mencionado, la mejor alternativa de iluminación es a través de diodos
emisores de luz (led) por sus siglas en inglés los cuales, a través de un diseño adecuado de su
controlador pueden durar hasta 100 000 hrs. sin contenidos de mercurio ni plomo, lo que los
convierte en le mejor solución ecológicamente hablando. A su vez la mejora tecnológica en
estos dispositivos emisores de luz conlleva a un continuo incremento en la cantidad de luz
emitida y a un menor consumo de energía que los hace constantemente más eficientes.
Actualmente existen diversos proveedores de lámparas incandescentes y fluorescentes de
diferente calidad y precio al igual que la mayoría de los productos el mercado se ve invadido
por productos chinos de mala calidad y sin certificación, que debido a su bajo precio suelen ser
fáciles de adquirir aunque de durabilidad limitada. Con frecuencia el costo de los reemplazos
suele llevar a un costo total mayor que el de un producto de mejor calidad, aunque sea más
caro al adquirirlo inicialmente.
En el caso de los leds existe relativamente poca oferta en el mercado nacional, siendo la
mayoría de los productos de procedencia china, de venta en tiendas de autoservicio que no
cuentan con ningún tipo de garantía y su nivel de iluminación es malo en comparación con las
lámparas incandescentes y fluorescentes actuales.
5
Por otro lado compañías transnacionales sobre todo europeas como Philips y Osram empiezan
a plantear soluciones a base de leds sin embargo, su oferta sigue siendo limitada y en México
este tipo de lámpara es difícil de adquirir, además estas 2 compañías al tener la mayor
participación del mercado tanto en lámparas incandescentes como fluorescentes optarán por
que la transición a esta nueva tecnología sea lenta o de precios elevados para no perder el
mercado, negocio o capacidad de producción de lo que actualmente se tiene.
Sistemas, S.A. de C.V. (SISTEMAS) fue fundada el 13 de marzo de 1981 para fabricar y
comercializar un computador electrónico para bombas expendedoras de gasolina del cual se
obtuvieron las patentes N18975 en México y N2167 en Venezuela. Desde su fundación el
objetivo de SISTEMAS es la investigación, el diseño y el desarrollo de equipos para la
actualización tecnológica en diferentes áreas. Su misión es diseñar equipos para satisfacer
necesidades especiales de nuestros clientes, utilizando tecnología apropiada. Entre los
principales clientes de SISTEMAS están 3M, STC METRO, IPN, TELMEX, Bombardier, Alstom,
CAF, Transportes suburbanos.
SISTEMAS tiene un contrato de distribución exclusiva de una lámpara de minero a nivel
mundial con 3M. Debido a los problemas del calentamiento global y los recursos limitados del
planeta, surge la necesidad de ser más eficientes en el manejo de la energía. Por ello SISTEMAS
desarrolló un sistema de iluminación a base de leds de alta brillantez para sustituir a los focos
incandescentes de S0W, consumiendo tan solo 6W, con un nivel de iluminación similar.
6
2.- DESCRIPCIÓN DEL PROBLEMA
En SISTEMAS la innovación y el desarrollo de nuevas tecnologías es una constante. Con la
creación del sistema de iluminación a base de leds y debido a lo competitivo del mercado es
importante poder identificar el canal de distribución adecuado para poder posicionar el
producto de la mejor manera y así poder definir de forma más adecuada el precio y volumen
de ventas que una innovación de esta naturaleza puede llegar a tener.
Para justificar lo anterior, se presenta lo siguiente:
Leds de alta luminosidad han demostrado mejoras dramáticas en el rendimiento en los últimos
años, así como la reducción de costos significativa. Como resultado, los leds son sometidos a
un período de rápido crecimiento del mercado en una variedad de aplicaciones de iluminación.
De acuerdo con la firma de investigación de mercado Strategies Unlimited, en 2005 el mercado
total de leds de alta luminosidad que utiliza en aplicaciones de iluminación fue de $ 205
millones en ganancias.
En 2011, el mercado total de leds en la iluminación se prevé que crezca en 36,9%, hasta
alcanzar aproximadamente $ 1 mil millones.
La aplicación más grande de iluminación de los leds es en la iluminación arquitectónica,
seguido por el canal de iluminación de contorno de letras y aparatos portátiles.
Debido a lo anterior, es fundamental conocer el canal adecuado de comercialización para
poder explotar todas las ventajas del equipo y de esta manera tener un buen posicionamiento
tanto de la marca como del producto antes de que surjan más productos substitutos de mala
calidad y por lo mismo de menor precio.
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3.- MARCO TEÓRICO
Decisiones de consumo/inversión.1
Las decisiones de inversión se basan principalmente en cuánto no consumir en el presente
para que una mayor cantidad pueda ser consumida en el futuro. La decisión de inversión
óptima maximiza la satisfacción esperada (utilidad esperada) obtenida por consumir durante el
horizonte de planeación del tomador de decisión.
La decisión de consumo/inversión es importante para todos los sectores de la economía. Un
individuo que ahorra lo hace porque el beneficio esperado de una compensación futura
proporcionada por un dólar extra de ahorro, excede el beneficio de utilizarlo para el consumo
hoy. Los administradores de las empresas, quienes actúan como agentes para los dueños
(accionistas) de la firma, deben decidir entre pagar las utilidades en forma de dividendos, los
cuales pueden ser usados para el consumo presente, y retener las utilidades para invertir en
oportunidades productivas las cuales se convertirán en consumo en el futuro.
La Separación de Fisher: La separación de la utilidad en las preferencias individua/es
de las decisiones de inversión. 2
Sabemos que la comparación interpersonal entre las funciones de utilidad de los individuos no
es posible. Por ejemplo, si le damos a los individuos A y B $100 a cada uno, ambos serán
felices. Sin embargo, nadie podrá discernir qué persona es la más feliz. ¿Cómo entonces un
administrador puede maximizar la utilidad de los accionistas cuando las funciones de utilidad
de los individuos no pueden ser comparadas o combinadas?
La respuesta a esta pregunta la podemos encontrar si centramos nuestro entendimiento a los
mercados de capitales. Si dichos mercados son perfectos en el sentido de que no tienen
fricciones que causen que las tasas a la que nos prestan sean diferentes a las tasas a las que
prestamos, entonces se obtiene la separación de Fisher. Esto significa que los individuos
pueden delegar las decisiones de inversión a los administradores de las empresas de las cuales
son propietarios. Sin considerar la forma de la función de utilidad de los accionistas, los
administradores maximizan tanto los beneficios individuales y colectivos de los dueños al
elegir invertir hasta que la tasa de retorno en el último proyecto favorable es exactamente
1 Copeland, T. Financia/ Theory and Corporate Policy, 4i! ed. Pearson 2005. 17-18. 2 Copeland, T. Financia/ Theory and Corporate Policy, 4i! ed. Pearson 2005. 18-19.
8
igual a la tasa de retorno determinada por el mercado. Este resultado se muestra en la Figura
3.
C,
W,
Línea del mercado de capitales, pendiente = -(1 + r)
~ ladMd,o 2
'
Co Po Wo
Figura 3. Decisiones de producción/inversión.
La decisión óptima de producción/inversión, (PO, Pl), es aquella que maximiza el valor
presente de la riqueza se los accionistas, WO. La regla de decisión apropiada es la misma,
independientemente de las preferencias de consumo de los accionistas a lo largo del tiempo.
El administrador será dirigido, por los accionistas, a llevar a cabo todos los proyectos que
ganen más que la tasa de retorno del mercado. La pendiente de la línea WlWO en la Figura 3
es igual a - (l+r), en donde res la tasa de retorno del mercado.
Si el rendimiento marginal en la inversión iguala al costo de oportunidad de capital
determinado por el mercado, entonces la riqueza de los accionistas, WO, es maximizada. Los
accionistas individuales pueden tomar entonces la decisión óptima de producción (PO, Pl) y
prestar o pedir prestado a lo largo de la línea del mercado de capitales para satisfacer su
patrón de tiempo para el consumo. En otras palabras, ellos pueden tomar los pagos en
efectivo dela empresa y usarlos para consumo actual o ahorrarlos para un consumo futuro, de
acuerdo a sus deseos individuales.
El principio de separación implica que la maximización de la riqueza de los accionistas es
idéntica a la maximización del valor presente de los consumos durante su vida.
Matemáticamente, lo siguiente se demuestra en la ecuación 1:
e Wo = Co +-1 i
+r
9
Aún y cuando los dos individuos en la figura 1 escojan diferentes niveles de consumo actual y
futuro, tendrán la misma riqueza, WO. Esto debido a que reciben el mismo ingreso derivado de
las inversiones productivas (PO, Pl).
Debido a que el intercambio de oportunidades permite prestar y pedir prestado a la misma
tasa de interés, la productividad óptima de un individuo es independiente de sus recursos y sus
gustos. Además, si se le pide votar por si decisión de producción preferida en una junta de
accionistas, diferentes accionistas de la misma empresa presentaran una decisión unánime en
cuanto a su preferencia. Esto es conocido como el principio de unanimidad. Esto implica que
los administradores de la empresa, en su capacidad como agentes los accionistas, no necesitan
preocuparse sobre la toma de decisiones que concilie las diferentes opiniones entre los
accionistas.Todos los accionistas tendrán intereses idénticos.
El problema de agencia. 3
Hemos demostrado que en los mercaos perfectos todos los accionistas estarán de acuerdo que
los administradores deberían seguir una regla simple de decisiones de inversión: Tomar
proyectos hasta que la tasa marginal de rendimiento iguale la tasa de descuento determinada
por el mercado. Además, la riqueza de los accionistas es vista como el valor presente de los
flujos de efectivo descontados a un costo de oportunidad del capital (tasa determinada por el
mercado).
Los accionistas deben monitorear de la manera menos costosa las decisiones de los
administradores si quieren estar seguros de que éstos realmente toman las decisiones que
maximizan su riqueza. Obviamente existe una diferencia entre propiedad y control, y no hay
razón para creer que el administrador, quien sirve como agente de los dueños, actuará
siempre en los mejores intereses para los accionistas. En la mayoría de las relaciones de
agencia el propietario incurrirá en costos de monitoreo para mantener en línea al agente.
Consecuentemente, el propietario el propietario se enfrenta a una negociación entre costos de
monitoreo y formas de compensación que causará que el agente actúe siempre a favor de los
intereses del dueño. En un extremo, si la compensación para el agente fuera en forma de
acciones de la empresa, los costos de monitoreo serían cero. Desafortunadamente, este tipo
de esquema es prácticamente imposible porque el agente siempre podrá recibir una
3 Jensen, M. y w. Mee kling, "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Own ership
Structure," Journol of Financia/ Ecanomics, Octubre 1976, 305-310.
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compensación en la forma de beneficios no pecuniarios como un espacio de oficina más
grande, comidas más caras, un jet ejecutivo, etc. En el extremo opuesto, el dueño tendría que
incurrir en costos de monitoreo desordenados para garantizar que el agente siempre tome la
decisión que el dueño quiere. En algún lugar entre estos dos extremos yace una solución
óptima.
A pesar de la discusión arriba mencionada, asumiremos que los administradores siempre
toman la decisión que maximiza la riqueza de los accionistas. Para hacerlo, deben encontrar el
mejor conjunto de proyectos de proyectos de inversión que cumpla con el objetivo.
Maximización de la Riqueza de los Accionistas4
Dividendos vs. Ganancias de Capital
Asumiendo que los administradores se comportaran de manera tal que maximizaran la riqueza
de los accionistas, necesitamos establecer una definición acertada de lo que significa riqueza
de los accionistas. Podemos decir que la "riqueza de los accionistas" es el valor descontado de
los flujos de efectivo pagados por la empresa después de impuestos. Los flujos de efectivo
después de impuestos disponibles para consumo pueden ser vistos igual a un flujo de
dividendos, Divt, pagados a los accionistas. El valor descontado del flujo de dividendos es:
c:o
'\' Divt So=~ (1 + ksl
Ecuación l.
En donde So es el valor presente de la riqueza de los accionistas (en la figura 1 es WO) y ks es la
tasa de retorno sobre el capital contable determinada por el mercado (acciones comunes).
La Ecuación 1 es una fórmula multiperiódica que asume que los flujos de efectivo futuros
pagados a los accionistas son conocidos con certidumbre y que la tasa de descuento
determinada por el mercado es no estocástica y constante para todos los periodos de tiempo.
Una pregunta que a menudo surge es: ¿Qué hay sobre las ganancias de capital? Los accionistas
reciben seguramente ambas, las ganancias de capital y los dividendos; ¿por qué entonces las
ganancias de capital no aparecen en la Ecuación 1? La respuesta a esta pregunta es que las
4 Williamson, O.E., The Economics of Discretionary Behavior: Managerial Objectives in a Theory of the
Firm. Prentice - Hall, 1964.
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ganancias de capital aparecen en la Ecuación l. Esto puede ser demostrado con el uso de un
simple ejemplo. Suponga que una empresa paga un dividendo, Div1, de $1.00 al final de este
año y $1.00(1 + 9)t al final de cualquier año t posterior, en donde la tasa de crecimiento del
flujo de dividendos es g. Si la tasa de crecimiento de los dividendos g es 5% y el costo de
oportunidad de la inversión, ks, es 10% ¿cuánto pagaría un inversionista hoy por la acción?
Usando la fórmula del valor presente para una anualidad creciente tenemos:
Div1 $1.00 So = k
5 - 9 = 0.10 - O.OS = $20.00
A continuación, supongamos que un inversionista compró la acción hoy en $20 y la mantuvo
por 5 años. ¿Cuánto valdría al final del quinto año?
El dividendo DivG, al final del sexto año es:
Div6 = Div1 (1 + 9) 5, Div6 = $1.00(1.05) 5 = $1.2763
Además el valor de la acción al final del quinto año sería:
$1.2763 S5 = O.lO _ O.OS = $25.5256
El valor de la acción al final del quinto año es al valor descontado de todos los dividendos
desde ese periodo. Ahora podemos calcular el valor presente del flujo de ingresos de un
inversionista quien mantiene la acción sólo 5 años. Él obtiene cinco pagos de dividendos más el
precio de mercado de la acción en el quinto año. El valor descontado de estos pagos es So.
Div1 Div1(1 + 9) Div1(1 + 9)2 Div1(1 + 9)3 Div1(1 + 9)4 S5
So = 1 + k5 + (1 + k
5)2 + (1 + k
5) 3 + (1 + k
5) 4 + (1 + k
5) 5 + (1 + k
5) 5
= 0.91 + 0.87 + 0.83 + 0.79 + 15.85
= 20.01
Excepto por una centésima de redondeo de diferencia, el valor presente de la acción es el
mismo si un inversionista la conserva para siempre, o por sólo, digamos, cinco años. Debido a
que el valor de la acción en el quinto año es igual a los dividendos futuros de ese periodo, el
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valor de los dividendos por cinco años más una ganancia de capital es exactamente lo mismo
que un valor infinito de flujos de dividendos. Por lo tanto, la Ecuación 1 es el valor descontado
de estos flujos de pagos de efectivo a los accionistas y es equivalente a la riqueza de los
accionistas.
La Definición Económica de Ganancia (UtilidadJ5
Frecuentemente existe una gran confusión acerca de lo que entendemos por ganancia
(utilidad). Un economista utiliza el término utilidad para la tasa de rendimiento en exceso al
costo de oportunidad para los fondos empleados en proyectos con el mismo riesgo. Para
estimar la utilidad económica, uno debe saber el patrón de tiempo exacto en el que los flujos
de efectivo del proyecto serán proporcionados, así como el costo de oportunidad del capital.
Como veremos más adelante, el patrón de los flujos de efectivo es lo mismo que el flujo de
dividendos pagados por la empresa sus propietarios. Por lo tanto, las utilidades apropiadas a
utilizar por los administradores cuando toman decisiones son los flujos de efectivo
descontados para los accionistas, o, en otras palabras, los dividendos. Hay que notar, sin
embargo, que la palabra dividendos puede ser interpretada muy ampliamente. Nuestra
definición de dividendos incluye cualquier efectivo que podría ser pagado a los accionistas.
Adicionalmente a lo que pensamos ordinariamente como dividendos, la definición general
incluye ganancias de capital, escisiones a los accionistas, pagos en forma de liquidación o
bancarrota, recompra de acciones y pagos resultantes de fusiones y adquisiciones. Los
dividendos en acciones, los cuales no involucran flujos de efectivo, no están incluidos en
nuestra definición de dividendos.
Podemos utilizar un modelo simple para mostrar la diferencia entre la definición de utilidad
económica y la de utilidad contable. Asumamos que tenemos una empresa fundada solamente
por capital y que no existen impuestos. Las fuentes de fondeo son las ventas, Rev, y las ventas
de capital nuevo (en m acciones a S dólares por acción). El uso de los fondos se va en nóminas,
salarios, materiales y servicios, W&S; inversión, I; y dividendos, Div. Para cada periodo de
tiempo t, podemos escribir la igualdad entre las fuentes y los usos de los fondos como:
5 Stern, J., "Earnings per Share Doesn't Co unt," Financia/ Analysts Journal, Julio -Agosto 1974, 39 -43.
13
Fuentes= usos
Ecuación 2.
Para simplificar las cosas aún más, asuma que la empresa no empite capital nuevo (mtSt= O).
Ahora podemos escribir los dividendos como:
Ecuación 3.
El cual es el flujo de efectivo más simple para la definición de ganancia. Los dividendos son los
flujos de efectivo que quedan después de que los costos de operación y las nuevas inversiones
son deducidos de las ventas. Usando la ecuación 3 y la definición de la riqueza de los
accionistas en la ecuación 1, podemos reescribir la riqueza de los accionistas como:
CX)
_ ~ Revt - (W&S)t - lt So - ¿ (1 + k )t
t=l s
Ecuación 4.
La definición contable de utilidad no deduce la inversión bruta, lt, conforme los gastos de
inversión son efectuados. En vez de esto, el valor en libros de la nueva inversión es capitalizado
en el balance general y reescrito a una tasa de depreciación, dep. La definición contable de
utilidad es la utilidad neta:
Ecuación S.
Digamos que .1At es el cambio neto en el valor en libros de los activos durante un año. El
cambio neto igualará la inversión nueva bruta durante el año, lt, menos el cambio en la
depreciación acumulada durante el año, dept:
Ecuación 6.
Ahora sabemos que la definición contable de utilidad, NI t, es diferente de la definición
económica, Divt. Sin embargo, ésta puede ser ajustada al sustraer la inversión neta. Lo
anterior se resuelve en la Ecuación 7:
14
CX)
5 = '\' Revt - (W&S)c - dept - Ut - dept)
0 L c1 + k )t t=l s
La principal diferencia entre la definición contable y la definición económica de utilidad es que
la primera no se enfoca en los flujos de efectivo cuando ocurren, mientras que la última si lo
hace. La definición económica de utilidad, por ejemplo, correctamente deduce el gasto total
de inversión en planta y equipo a la vez que ocurren los desembolsos de efectivo.
Los administradores financieros son frecuentemente conducidos al error cuando se enfocan en
la definición contable de utilidad, o ganancias por acción. El objetivo de la empresa no es
maximizar las ganancias por acción. El objetivo correcto es maximizar la riqueza de los
accionistas, la cual es el precio por acción que a su vez es equivalente a los flujos de efectivo
descontados de la empresa. Hay dos buenos ejemplos que señalan las diferencias entre
maximizar las ganancias por acción y maximizar los flujos de efectivo descontados. El primer
ejemplo es la diferencia entre PEPS (Primeras entradas, primeras salidas) y UEPS (Últimas
entradas, primeras salidas) de los inventarios. La razón es que el costo de fabricación de los
elementos más antiguos del inventario es menor que el costo de fabricación de los nuevos.
Consecuentemente, si el costo del inventario más viejo (las primeras entradas) se da de baja
como gasto contra ingreso, las utilidades por acción serán más altas que con el costo de los
nuevos elementos (el inventario que fue de últimas entradas). Un ejemplo numérico se
proporciona en la Tabla l. Es fácil ver que los administradores estarían tentados a utilizar la
técnica contable de PEPS ya que las ganancias por acción son más altas. Sin embargo, PEPS es
una técnica errónea cuando se utiliza en un periodo inflacionario porque minimiza el flujo de
efectivo al maximizar los impuestos. En nuestro ejemplo, la producción ha tomado lugar
durante algunos periodos de tiempo previo, y estamos tratando de hacer la correcta elección
en cuanto a la contabilidad del inventario en el presente. La venta de un elemento del
inventario en la Tabla 1 proporciona un ingreso de $100 en efectivo, sin considerar el sistema
de contabilidad que estamos usando. El costo de los bienes vendidos no involucra flujos de
efectivo, pero los impuestos si. Por lo tanto, con PEPS, las ganancias por acción son de $0.45,
pero el flujo de efectivo por acción es ($100 - $30)/100 acciones, lo que equivales a $0.70 por
acción. Por otro lado, con la contabilidad de inventarios UEPS, las ganancias por acción son
15
sólo de $0.06, pero el flujo de efectivo es ($100 - $4)/100 acciones, lo que equivale a $0.96 por
acción. Debido a que a los accionistas sólo les interesan los flujos de efectivo descontados,
asignarán un mayor valor a las acciones de la compañía usando UEPS. La razón es que este
sistema proporciona flujos de efectivo más grandes porque paga menos impuestos al
gobierno. Este es un buen ejemplo entre maximizar las ganancias por acción y maximizar la
riqueza de los accionistas.
UEPS PEPS Inventario al costo
Ingresos 100 100 4º elemento en 90 (UEPS)
Costo de los bienes vendidos -90 -25 3° elemento en 60
Utilidad de operación 10 75 2º elemento en 40
Impuestos al 40% -4 -30 1° elemento en 25 (PEPS)
Utilidad Neta 6 45
Ganancia por acción (100 acciones) 0.06 0.45
Tabla l. Inventarios.
Técnicas de presupuesto de Capital. 6
Habiendo argumentado que maximizar la riqueza de los accionistas es equivalente a maximizar
los flujos de efectivo descontados proporcionados por proyectos de inversión, ahora
enfocaremos la atención para discutir las reglas en las decisiones de inversión. Asumamos por
el momento, que la cantidad de flujos de efectivo proporcionados por el proyecto puede ser
estimada sin error (no hay incertidumbre), y que el costo de oportunidad proporcionado por la
empresa (lo que comúnmente se llama costo de capital) también es conocido. Además
asumamos que los mercados de capitales no presentan fricciones, de tal forma que los
administradores financieros pueden separar las decisiones de inversión de las preferencias
individuales de los accionistas, y que los costos de monitoreo son cero, de tal manera que los
administradores maximizarán la riqueza de los accionistas. Todo lo que necesitan saber son los
flujos de efectivo y la tasa de retorno requerida por el mercado para proyectos con riesgo
equivalente.
6 Bierman, H., y S. Smidt, The Capital Budgeting Decision, 4ª. Ed. Macmillan, 1975.
16
Existen tres grandes problemas a los que se enfrentan los administradores cuando toman
decisiones de inversión. El primero es tener que buscar nuevas oportunidades en el mercado o
nuevas tecnologías. Estad son las bases del crecimiento. Desafortunadamente, la teoría
financiera no nos puede ayudar con este problema. El segundo es la estimación de los flujos de
efectivo esperados. Y, finalmente, el tercero es que los proyectos tienen que ser evaluados en
base a reglas de decisión.
Las reglas para las decisiones de inversión comúnmente se conocen como técnicas de
presupuesto de capital. La mejor técnica poseerá la siguiente propiedad esencial: Maximizará
la riqueza de los accionistas. Esta propiedad esencial puede ser descompuesta en diferentes
criterios:
• Todos los flujos de efectivo deben de ser considerados.
• Los flujos de efectivo deben ser descontados al costo de oportunidad de los fondos.
• La técnica debe seleccionar de un conjunto de proyectos mutuamente excluyentes
aquel que maximice la riqueza de los accionistas.
• Los administradores deben poder considerar un proyecto independientemente de los
demás (esto se conoce como el principio del valor aditivo).
Los últimos dos criterios requieren de una explicación más detallada. Proyectos mutuamente
excluyentes son un conjunto del cual un solo proyecto puede ser seleccionado. En otras
palabras, si el administrador elige ir adelante con un proyecto del conjunto, no podrá llevar a
acabo alguno de los otros. Por ejemplo, puede haber tres o cuatro diferentes tipos de puentes
que pueden ser construidos sobre un río. Escoger la construcción de un puente de madera
excluye la edificación de los otros puentes. Los proyectos también pueden ser categorizados
en otras formas. Los proyectos independientes son los que le permiten al administrador llevar
a cabo uno o todos, y los proyectos contingentes son los que tienen que ser realizados todos o
ninguno. Por ejemplo, si se construye un túnel se requerirá de un sistema de ventilación, por lo
que tanto el túnel como el sistema de ventilación deben ser considerados como un proyecto
contingente.
El cuarto criterio, el valor del principio aditivo, implica que si sabemos el valor por separado de
los diferentes proyectos aceptados por la administración, entonces simplemente sumamos sus
valores, Vi, lo cual nos dará el valor de la empresa, V. En términos matemáticos, si hay N
proyectos, entonces el valor de la empresa es
17
N
V= ¿V¡ j=l
Ecuación 8.
Existen cuatro técnicas de presupuesto de capital ampliamente utilizadas: (1) El método de
repago, (2) la tasa de retorno contable, (3) el valor presente neto, y (4) la tasa interna de
retorno. Nuestra tarea es elegir la técnica que mejor satisfaga las cuatro propiedades
deseables discutidas anteriormente. Se demostrará que sólo una técnica, el valor presente
neto, es correcta. Es la única técnica que (en un mundo con certidumbre) es consistente con la
maximización de la riqueza de los accionistas.
Para proporcionar un ejemplo, la Tabla 2 lista los flujos de efectivo estimados para cuatro
proyectos, cada uno de los cuales tiene una vida de 5 años. Debido a que son mutuamente
excluyentes, hay sólo uno que maximizará la riqueza de los accionistas. Normalmente,
asumiríamos hasta este punto que los cuatro proyectos tienen el mismo riesgo. Sin embargo,
recordando que asumimos que lo flujos de efectivo son conocidos con certeza, el riesgo es
cero y por lo tanto la tasa de descuento será la tasa libre de riesgo.
Flujos de Efectivo
Año A B e D Factor de VP al 10%
o -1,000 -1,000 -1,000 -1,000 1.000
1 100 o 100 200 0.909
2 900 o 200 300 0.826
3 100 300 300 500 0.751
4 -100 700 400 500 0.683
5 -400 1,300 1,250 600 0.621
Tabla 2.Flujos de Efectivo Estimados.
El Método de Repago.
El periodo de repago para un proyecto es simplemente el número de años que le toma
recuperar la inversión inicial en el proyecto. El periodo de repago para los cuatro proyectos en
la Tabla 2 son:
Proyecto A, 2 años.
Proyecto B, 4 años.
Proyecto C, 4 años.
Proyecto D, 3 años.
18
Si la administración se añadiera estrictamente al método de repago, escogería el Proyecto A, el
cual tiene el periodo de repago más corto. Una inspección casual de los flujos de efectivo
muestra claramente que la elección es incorrecta. La dificultad con el método de repago es
que no considera todos los flujos de efectivo además de que falla en no descontarlos. Al no
tomar en cuenta todos los flujos de efectivo ignora también aquellos flujos de efectivo
negativos que ocurren en los últimos dos años del Proyecto A. Al no descontar los flujos,
significa que para la administración sería indiferente elegir entre el Proyecto A y un segundo
proyecto que pague $900 en el primer año y $100 en el segundo, ya que ambos proyectos
tendrían el mismo periodo de repago. Finalmente, rechazamos el método de repago porque
viola al menos dos de las cuatro propiedades que son deseables en las técnicas de presupuesto
de capital.
La Tasa de Retorno Contable.
La tasa de retorno contable (TRC) es el promedio de la utilidad después de impuestos dividido
entre la inversión inicial. Es muy similar a la razón financiera de retorno sobre activos (RSA) o al
retorno sobre la inversión (RSI); incluso sufren las mismas deficiencias. Asumamos por
conveniencia que los números en la Tabla 2 son utilidades contables, por lo tanto, la utilidad
promedio después de impuestos para el Proyecto A es:
Y la TRC es
-l,000+100+900+100-100-400 = -80 5
Utilida promedio después de impuestos -80 TRC = = --= -8%
Inversión Inicial 1,000
Ecuación 9.
19
Las TRCs para los cuatro proyectos son:
Proyecto A, -8%
Proyecto B, 26%
Proyecto e, 25%
Proyecto D, 22%
Si estuviéramos usando la TCR, elegiríamos el Proyecto B como el mejor. El problema con la
TCR es que usa utilidad contable en ves de flujos de efectivo y no considera el valor del dinero
en el tiempo. La diferencia entre utilidad contable y flujos de efectivo ya ha sido discutida con
anterioridad. De hecho, si los números en la Tabla 2 fueran utilidades contables
necesitaríamos convertirlas a flujos de efectivo antes de usar la TCR. La segunda deficiencia de
la TCR es que no toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo, lo que significa que la
administración sería indiferente entre elegir entre el Proyecto B y un proyecto con utilidades
después de impuestos que se generen en un orden cronológico opuesto porque ambos
proyectos tendrían de esta manera la misma tasa de retorno contable.
El Valor Presente Neto.
El criterio del valor presente neto (VPN) aceptará aquellos proyectos que tengan un VPN
mayor que cero. El VPN de una empresa se calcula al descontar los flujos de efectivo con el
costo de oportunidad de capital de la empresa. Para los proyectos en la Tabla 2, asumimos que
el costo de capital es 10%. Por lo tanto, el valor presente neto para el Proyecto A es:
Flujo de Efectivo x Factor de Valor Presente = Valor Presente
-1,000 1.000 -1000
100 0.909 90.9
900 0.826 743.4
100 0.751 75.1
-100 0.683 -68.3
-400 0.621 -248.4
VPN = -407.3
Tabla 3. Valor Presente Neto del Proyecto A.
20
Hemos descontado cada uno de los flujos de efectivo al presente y los sumamos.
Matemáticamente, lo anterior puede ser escrito como sigue:
N '\"' FCFt
VPN = ¿ (l + k)C - f0
t=l
Ecuación 10.
En donde FCFt es el flujo de efectivo en el periodo t, f0 es la inversión inicial, k es el costo de
capital promedio ponderado, y N es el número de años que dura el proyecto. El valor presente
neto para los cuatro proyectos es:
Proyecto A, -407.30
Proyecto B, 510.70
Proyecto e, 530.85
Proyecto D, 519.20
Si los proyectos fueran independientes en lugar de mutuamente excluyentes, rechazaríamos el
Proyecto A y aceptaríamos los proyectos B, C, y D. Sin embargo, como son mutuamente
excluyentes, debemos seleccionar el proyecto con el VPN más alto, en este caso el Proyecto C.
El VPN del proyecto es exactamente lo mismo que incrementar la riqueza de los accionistas.
Tasa Interna de Retorno.
La tasa interna de retorno (TIR) para un proyecto es definida como aquella tasa que iguala el
valor presente neto de las entradas de efectivo con las salidas de efectivo. En otras palabras,
es la tasa que hace que el valor presente neto calculado sea exactamente cero. Por ende, esta
es la tasa de retorno sobre el capital invertido que el proyecto está otorgando a la empresa.
Matemáticamente, la expresión queda:
N '\"' FCFt
VPN =O= L (l + TfR)C - f0
t=l
Ecuación 11.
Podemos encontrar la TIR para el Proyecto C mediante ensayo y error. Esto se representa en la
Tabla 4 y en la Figura 4.
21
Año Flujo de Efectivo Valor Presente al 10% Valor Presente al 20% Valor Presente al 25% Valor presente al 22.8%
o -1,000 1.000 -1000 1.000 -1000 1.000 -1000 1.000 -1000
1 100 0.909 90.9 0.833 83.30 0.800 80 0.814 81.4
2 200 0.826 165.2 0.694 138.8 0.640 128 0.663 132.6
3 300 0.751 225.3 0.579 173.7 0.512 153.6 0.540 162
4 400 0.683 273.2 0.482 192.8 0.410 164 0.440 176
5 1,250 0.621 nG.25 0.402 502.5 0.328 410 0.358 447.5
530.85 91.10 -64.40 -0.5
Tabla 4. TIR para el Proyecto 3.
VPN
TIR= 22.8%
Tasas de Descuento
Figura 4. Valor Presente Neto del Proyecto C a diferentes Tasas de Descuento.
la Figura 4 muestra que el VPN para un conjunto dado de flujos de efectivo disminuye
conforme la tasa de descuento va aumentando. Si la tasa de descuento es cero, entonces no
existe el valor del dinero en el tiempo, y el VPN para un proyecto es simplemente la suma de
sus flujos de efectivo. Para el Proyecto C, el VPN es $1,250 cuando la tasa de descuento es
cero. En el extremo opuesto, si la tasa de descuento es infinita, los flujos futuros de efectivo
carecen de valor y el VPN del Proyecto C es la inversión inicial, -$1,000. En algún punto entre
esto dos extremos existe una tasa de descuento que hace que el valor presente neto sea cero.
las TIRs para los cuatro proyectos son:
Proyecto A, -200%
Proyecto B, 20.9%
Proyecto C, 22.8%
Proyecto D, 25.4%
22
Si utilizamos el criterio de la TIR y los proyectos son independientes, aceptamos cualquier
proyecto que tenga una TIR más alta que el costo de oportunidad de capital de la empresa,
10% en este caso. Por lo tanto, aceptaríamos los proyectos B, C y D. Sin embargo, como los
proyectos son mutuamente excluyentes, la regla de la TIR nos lleva a elegir al Proyecto D
como el mejor.
Comparación entre el Valor Presente Neto y la Tasa Interna de Retorno. 7
Como vimos en los ejemplos anteriores, el valor presente neto y la tasa interna de retorno
pueden mostrar resultados que hagan entrar en conflicto a la elección del proyecto. El valor
presente neto favorece al proyecto C, pero la tasa interna de retorno favorece al proyecto D.
Las dos técnicas consideran los flujos de efectivo y ambas utilizan el concepto del valor del
dinero en el tiempo para descontar los flujos. Sin embargo, debemos elegir de entre los cuatro
proyectos mutuamente exclusivos aquel que maximice la riqueza de los accionistas.
Consecuentemente sólo una de las técnicas puede estar en lo correcto. Veremos que el
criterio del valor presente neto es el único que es necesariamente consistente con la
maximización de la riqueza de los accionistas, dado el conjunto actual de supuestos.
Valor Presente Neto
Proyecto B
Proyecto e
Proyecto D ·, '.
-.
Figura 5. Comparación de los 3 proyectos mutuamente exclusivos.
7 Copeland, T. Financia/ Theory and Corporate Policy, 4;i ed. Pearson 2005. 29-34.
Tasa de Descuento
23
La Figura 5 compara a los proyectos B, C y D. Para tasas de descuento bajas, el proyecto B tiene
el valor presente neto más alto; para tasas de descuento intermedias, el proyecto C es el
mejor; y para tasas de descuento altas el proyecto D es el mejor. La regla del VPN compara los
tres proyectos con la misma tasa de descuento. Recordemos que el 10% no fue elegido
arbitrariamente, es el costo de oportunidad del capital determinando por el mercado, la cual
es la tasa que deben usar los administradores para maximizar la riqueza de los accionistas.
Consecuentemente, ninguna otra tasa de descuento es apropiada. El proyecto C es el mejor
proyecto porque otorga el mayor VPN cuando el costo de oportunidad de los fondos invertidos
es 10%.
La regla de la TIR no descuenta al costo de de oportunidad del capital. En vez de esto,
implícitamente asume que el valor del dinero en el tiempo es la TIR específica del proyecto, ya
que todos los flujos de efectivo son descontados a esa tasa. Este supuesto implícito se conoce
como "el supuesto de la tasa de reinversión".
El Supuesto de la Tasa de Reinversión.
La correcta interpretación para la tasa de reinversión es que realmente es lo mismo que el
costo de oportunidad de capital. Tanto la regla del VPN como la regla de la TIR hacen el
supuesto implícito de la tasa de reinversión. El VPN asume que los accionistas pueden
reinvertir su dinero a un costo de oportunidad de capital determinado por el mercado, el cual
en nuestro ejemplo fue de 10%. Debido a que el 10% es el costo de oportunidad de los fondos
determinado por el mercado, la regla del VPN ejecuta correctamente el supuesto de la tasa de
reinversión. Los proyectos tienen el mismo riesgo, y por lo tanto sus flujos de efectivo deben
de ser descontados a la misma tasa {10%).
Por otro lado, la regla de la TIR asume que los inversionistas pueden reinvertir su dinero a una
TIR específica para cada proyecto. Por lo tanto, en nuestro ejemplo, asume que los accionistas
pueden reinvertir sus fondos en el proyecto C a 22.8% y en el proyecto D a 25.4%. Pero hemos
dicho previamente que ambos proyectos tienen el mismo riesgo, entonces, ¿por qué los
inversionistas deberían reinvertir a una tasa para el proyecto C y con otra para el proyecto D?
Obviamente, el supuesto implícito de la tasa de reinversión en la regla de la TIR difiere de la
lógica. Aunque la TIR descuenta los flujos de efectivo, no los descuenta al costo de
oportunidad del capital. Por lo tanto, no cumple con la segunda de las cuatro propiedades
mencionadas anteriormente.
24
El Principio del Valor Aditivo.
La cuarta regla de las deseables propiedades del presupuesto de capital demanda que los
administradores puedan considerar un proyecto independientemente de los otros. Esto es
conocido como el principio del valor aditivo, e implica que el valor de la empresa es igual a la
suma de los valores de cada uno de sus proyectos. Para probar que la TIR puede violar el
principio del valor aditivo considere los tres proyectos cuyos flujos de efectivo se encuentran
en la Tabla 5.
Año Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto3 Factor de VP al 10% 1+3 2+3 o -100 -100 -100 1.000 -200 -200 1 o 225 540 0.909 450 675 2 530 o o 0.826 550 o
Proyecto VPN al 10% TIR
1 354.30 134.5%
2 104.53 125.0%
3 309.05 350.0%
1+3 663.35 212.8%
2+3 413.58 237.5%
Tabla 5. Ejemplo del Valor Aditivo.
Los proyectos 1 y 2 son mutuamente exclusivos y el proyecto 3 es independiente de ellos. Si el
principio del valor aditivo se mantiene, deberíamos poder elegir el mejor de los dos proyectos
mutuamente exclusivos sin tener que considerar al proyecto independiente. El VPN de los tres
proyectos, así como su TIR está indicado también en la Tabla 5. Si usamos la regla de la TIR
para elegir entre los proyectos 1 y 2, seleccionaríamos el l. Pero si consideramos
combinaciones de proyectos, entonces la regla de la TIR preferiría los proyectos 2 y 3 por sobre
los proyectos 1 y 3. La regla de TIR escoge al proyecto 1 en solitario, pero al proyecto 2 en
combinación con el proyecto independiente. En este ejemplo, la regla de la TIR no obedece el
principio del valor aditivo. La implicación para la administración es que tendría que considerar
todas las posibles combinaciones de proyectos y elegir la combinación que tenga la tasa
interna de retorno más alta. Si, por ejemplo, una empresa tuviera sólo cinco proyectos, tendría
que considerar 32 combinaciones diferentes.
El VPN obedece siempre el principio del valor aditivo. Dado que el costo de oportunidad del
capital que es 10%, elegiríamos el proyecto 1 aunque estuviese sólo o en combinación con el
25
proyecto 3. Note que las combinaciones de 1 y 3 ó 2 y 3 son simplemente las sumas de los VPN
de los proyectos por separado. Consecuentemente, si adoptamos la regla del VPN, el valor de
la empresa es la suma de los valores de sus proyectos.
Tasas de Retorno Múltiples.
Otra dificultad con la regla de la TIR es que se puede caer en tasas de retorno múltiples si es
que los flujos de efectivo estimados cambian de signo en más de una vez. Un ejemplo clásico
de esta situación se conoce como el problema de las bombas de los pozos petroleros. Una
compañía petrolera trata de decidir si instalar o no una bomba de alta velocidad en un pozo
que ya se encuentra en operación. Los flujos de efectivo se encuentran en la Tabla 6.
Año Flujos estimados
o -1,600
1 10,000
2 -10,000
Tabla 6. Flujos de Efectivo para el ejemplo de la bomba de petróleo.
Costará $1,600 instalar la bomba. Durante el primer año de operación producirá $10,000 más
que con la bomba que está actualmente en operación. Pero durante el segundo año de
operación, la bomba de alta velocidad producirá $10,000 menos porque el pozo ha empezado
a secarse. La pregunta es si aceptar o no la técnica de bombeo rápido lo cual permite tener
ingresos en el corto plazo a costa del largo plazo. La figura 6 muestra el VPN del proyecto a
diferentes tasas de descuento.
26
VPN
1,000
Tasa
40% 50%
-1,500
Figura 6. Tasa Interna de Retorno Múltiple.
Si el costo de oportunidad del capital es 10%, la regla del VPN rechazaría el proyecto porque
tiene un VPN negativo a esa tasa. Si estuviéramos usando la regla de la TIR, el proyecto tendría
2 TIR, 25% y 400%. Debido a que las dos exceden el costo de oportunidad de capital, el
proyecto probablemente podría ser aceptado.
Matemáticamente, la TIR múltiple es el resultado de la regla de los signos de Descartes, la cual
implica que cada vez que los flujos de efectivo cambian de signo, podría existir una nueva raíz
(positiva, real) a la solución del problema. Para el ejemplo anterior, los signos de los flujos de
efectivo cambiaron dos veces. La TIR es la tasa que causa que el valor descontado de los flujos
de efectivo sea igual a cero. Por ende, resolvemos la siguiente ecuación para la TIR:
-1,600 10,000 -10,000 VPN = O= (1 + TIR)º + (1 + TIR) 1 + (1 + TIR) 2
-1,600(1 + TIR) 2 + 10,000(1 + TIR) - 10,000 O= (l+TIR) 2
O = 1,600(1 + TIR) 2 - 10,000(1 + TIR) + 10,000
27
Lo anterior es claramente una ecuación cuadrática y tiene dos raíces. Su fórmula general es:
ax 2 + bx +e= O
y puede ser resuelta usando la fórmula cuadrática:
-b ± -Jb 2 - 4ac x= ------
2a
Aplicando la fórmula anterior en el ejemplo, nuestras TIR son 25% y 400%.
Una interpretación económica del problema de raíces múltiples es que podemos pensar en el
proyecto como una inversión, en donde la empresa desembolsa recursos dos veces: -1,600
como inversión inicial y -10,000 en un segundo periodo. Ahora asumamos que los flujos
positivos proporcionados por el proyecto son prestados al 10%, el cual es el costo de
oportunidad del capital. Este supuesto significa que los +10,000 recibidos por la empresa no
puedan ser invertidos en otra bomba para pozos petroleros (sólo una está disponible). Por lo
tanto, es apropiado asumir que los +10,000 recibidos por la empresa en el primer periodo son
reinvertidos al costo de oportunidad del capital, 10%. Por otro lado, la empresa espera ganar la
TIR sobre los flujos de efectivo que invirtió en el proyecto. Por lo tanto, la empresa invierte
1,600 ahora y espera ganar la TIR al final del primer periodo de tiempo. Matemáticamente, el
valor al final del primer periodo debería ser:
1,600(1 + TIR)
La diferencia entre este resultado y la cantidad de dinero (+10,000) que el proyecto "presta" a
la empresa al costo de oportunidad de capital, 10%, en el segundo periodo es la cantidad
prestada a la tasa k. La cantidad neta "prestada" a la empresa se muestra entre corchetes en la
siguiente ecuación. El valor futuro de esta cantidad en el segundo periodo es la cantidad neta
multiplicada por (l+k):
ll0,000 - 1,600(i + T/R)J(l + k)
La empresa entonces invierte -10,000 al final del segundo periodo. Esto es igual al valor futuro
del proyecto obtenido anteriormente. El resultado es:
10,000 = ll0,000 - 1,600(i + T/R)j(l + k)
28
Recordando que el costo de oportunidad del capital, k, es 10%, podemos encontrar la TIR:
10,000 - 11,000 -1,760 = l + TIR
-43.18% = TIR
Esta manera de observar a los flujos de efectivo de los proyectos resuelve el problema de las
raíces múltiples porque los flujos de efectivo "prestados" a la empresa se asume que son
proporcionados a una tasa de retorno igual al costo de oportunidad del capital. Esto hace
posible aislar la tasa de retorno del dinero invertido en el proyecto. Esta tasa puede ser vista
como la TIR. Para el ejemplo de la bomba de los pozos petroleros, vimos que cuando es
considerada apropiadamente, la TIR nos da la misma respuesta que el VPN. Deberíamos
rechazar el proyecto porque la tasa interna de retorno es menor que el costo de oportunidad
de capital.
Resumen de la Comparación entre la TIR y el VPN.
La regla de la TIR falla en diversas maneras. Primero, no obedece el principio del valor aditivo,
y, consecuentemente, los administradores que utilizan la TIR no pueden considerar proyectos
independientemente unos de otros. Segundo, la regla de la TIR asume que los fondos
invertidos en los proyectos tienen un costo de oportunidad igual a la TIR del los proyectos. Esta
tasa implícita de reinversión viola el requerimiento de que los flujos de efectivo deben ser
descontados con el costo de oportunidad de capital determinado por el mercado. Finalmente,
la regla de la TIR nos puede llevar a múltiples tasas de retorno si es que el signo de los flujos de
efectivo cambia más de una vez. Sin embargo, podemos evitar este problema al asumir
simplemente que todos lo flujos de efectivo son "prestados" a la empresa por el proyecto al
costo de oportunidad del mercado, y que la tasa de retorno de los flujos de efectivo invertidos
en el proyecto es la TIR.
La regla del VPN evita todos los problemas en los que la TIR recae. Obedece al principio del
valor aditivo, descuenta correctamente al costo de oportunidad de los fondos, y, lo más
importante, es precisamente lo mismo que maximizar la riqueza de los accionistas.
29
Fluios de Efectivo para Efectos de Presupuesto de Capitaf
Hasta este punto hemos mantenido los supuestos implícitos de que la empresa no posee
deuda y no existen los impuestos corporativos. En esta sección agregaremos un toque de
realismo al proporcionar una definición de flujos de efectivo para efectos de presupuesto de
capital, dada la deuda y los impuestos. En particular, veremos que algunos flujos de efectivo,
tales como los intereses pagados sobre la deuda y el pago del principal no deberían ser
considerados flujos de efectivo para efectos de capital. Al mismo tiempo, demostraremos
mediante el uso de un ejemplo, que sólo hay una definición de flujos de efectivo que es
consistente con la maximización de riqueza de los accionistas.
Para entender los flujos de efectivo descontados es necesario tener conocimiento sobre el
costo de oportunidad del capital de la empresa. La empresa recibe sus fondos a través de dos
clases de inversionistas: deudores y accionistas. Ellos proporcionan deuda y capital
respectivamente. Los dos esperan recibir una tasa de retorno que los compense por el nivel de
riesgo que han adquirido.
Los tenedores de deuda reciben un flujo fijo de pagos y pueden llevar a la quiebra o la
bancarrota a la empresa si no reciben el pago. Por otro lado, los accionistas reciben el
remanente de los flujos de efectivo luego de que la empresa ha efectuado todos sus pagos.
Consecuentemente, los intereses pagados a los tenedores de deuda son menores a la tasa de
retorno sobre el capital ya que la deuda es menos riesgosa.
Es importante comprender que los proyectos llevados a cabo por la empresa deben ganar los
suficientes flujos de efectivo para pagar la tasa de retorno requerida por los deudores, el valor
nominal de la deuda, así como los dividendos esperados por los accionistas. Sólo cuando los
flujos de efectivo exceden estas cantidades existirá una ganancia en la riqueza de los
accionistas. Cuando descontamos los flujos de efectivo con el costo promedio ponderado del
capital, es exactamente lo que habíamos mencionado. Un VPN positivo se puede alcanzar sólo
después de que los deudores y los accionistas reciben sus tasas de retorno esperadas ajustadas
por riesgo.
Para proporcionar un ejemplo de este importante concepto, considere la siguiente situación.
Una empresa va a ser creada. Requerirá una inversión inicial, 1, de $1,000 para equipo que se
depreciará a una tasa de $200 por año. Los dueños han decidido pedir prestado $500 al 10%
de interés. En otras palabras, la tasa cupón antes de impuestos sobre la deuda, kd, es 10%. Los
8 Bodenhorn, D., "A Cash Flow Co ncept of Profit," Journal of Finan ce, Marzo 1964, 16 - 31.
30
flujos de efectivo anuales esperados para el proyecto están implícitos en el estado de
resultados pro forma en la Tabla 7. Asumiremos que los accionistas requieren una tasa de
retorno del 30 porciento para compensarlos por su posición en cuanto al riesgo. Así, el costo
del capital, ks, es 30 porciento.
lng
-CV
- CF
- dep
UAII
-kdD UAI
-T
UN
Ingresos
Costos variables
Costos Fijos
Partidas virtuales (depreciación)
Utilidad Antes de Intereses e Impuestos
Gastos por intereses
Utilidad Antes de Impuestos
Impuestos (50%)
Utilidad Neta
Tabla 7. Estado de Resultados Pro Forma.
1,300
-600 o
-200
500
-50
450
-225
225
Para hacer el ejemplo más sencillo, asumiremos que todos los flujos de efectivo son perpetuos.
Este supuesto tiene el efecto de mantener la razón deuda capital de la empresa constante a
través del tiempo. Los flujos de efectivo perpetuos se obtienen, primero, al emitir un bono que
nunca expira y paga un cupón de $50 cada año, y segundo, al invertir $200 anualmente para
reemplazar la depreciación del equipo.
La Tabla 8 detalla los flujos de efectivo exactos asumiendo que el proyecto se mantiene se
mantiene por cinco años. Al final de los cinco años la empresa será vendida por su valor de
mercado. Los accionistas recibirán efectivo, usarán parte de este ($500) a los tenedores de
bonos, y mantendrán lo que resta.
Año Entradas Salidas Depredación Inversión UAII Intereses UAI Impuestos Utilidad neta Remanente
o 1,IXXl · 1,!XXl
1 700 200 -200 500 -50 450 -225 225 225
2 700 200 -200 500 -50 450 -225 225 225
3 700 200 -200 500 -so 450 -225 225 225
4 700 200 -200 500 -50 450 -225 225 225
5 700 -500 200 -200 500 -so 450 -225 225 225 + 1,250
Tabla 8. Flujos de Efectivo Totales para el Proyecto.
Los flujos de efectivo corrientes son $500 proporcionados por los deudores y $500 por los
tenedores de capital; las salidas de efectivo consisten en $1,000 pagados por el equipo. En los
años del 1 al 5 el proyecto tiene un rendimiento de $700 en efectivo después de que los costos
de producción ($600) son sustraídos de los ingresos ($1,300). Luego la depreciación, una
partida virtual ($200), es deducida, dejando $500 en ganancias antes de intereses e impuestos.
31
La deducción de $50 por gasto de intereses nos deja un ingreso antes de impuestos de $450.
Después de impuestos (a una tasa del 50%), nos quedan $225 en la utilidad neta. Para calcular
los flujos de efectivo disponibles para el pago a los accionistas, la depreciación ($200) debe ser
agregada de nuevo, y la inversión ($200), una salida de efectivo, debe ser sustraída. Así, el flujo
de efectivo remanente para los accionistas es $225 por año.
La riqueza de los accionistas, S, es el valor presente de los flujos de efectivo remanentes,
descontados por el costo de capital, ks = 30 porciento. Recordando que los flujos de efectivo
continúan por siempre, podemos calcular la riqueza como sigue:
Flujo de efectivo remanente $225 S = --------= - = $750
k5 0.3
El valor presente de la riqueza de los tenedores de bonos, B, es el valor presente de los pagos
perpetuos de los cupones descontados con al costo del mercado de la deuda, kb:
Pago de Intereses $50 B = -----= - = $500
kb 0.10
De esta forma vemos que el valor de mercado de la empresa, V, se espera que sea:
V = B + S = $500 + $750 = $1,250
Nótese que el valor presente de la deuda y el capital no son afectados por el hecho de que
serán vendidos al final del año 5. Los nuevos tenedores de bonos y accionistas simplemente
toman la propiedad de sus flujos de efectivo, pagando $500 y $750 respectivamente. Como se
muestra en el último renglón de la Tabla 8, los accionistas reciben $1,250 para la empresa en
el año 5, pero deben pagar $500 a los tenedores de bonos. Nótese también que el valor
presente de la riqueza de los accionistas es $750, pero tuvieron que desembolsar $500 para la
inversión inicial. Por lo tanto, el cambio en su riqueza, l!.S, es $750 menos $500, que equivale a
$250. Veremos que esto es exactamente lo mismo que el VPN del proyecto.
En vez de trabajar con el procedimiento mencionado, será más fácil analizar los proyectos de
presupuesto de capital al definir los flujos de efectivo para propósitos de presupuesto de
capital y descontarlos con el costo promedio ponderado del capital de la empresa. Primero,
¿qué es el costo promedio ponderado del capital (k = CPPC)? Como se muestra en la ecuación
12, es el costo de la deuda después de impuestos (kb(l - Te)), multiplicado por el porcentaje
del valor de la empresa que es propiedad de los acreedores, B/(B+S), más el costo del capital,
32
ks, multiplicado por el porcentaje del valor de la empresa que es propiedad de los accionistas,
S/(B+S). Nótese que r, es la tasa marginal de impuestos de la empresa.
B S k = CPPC = kb(l - r,)--+ k5--B + S B+S
= 0.10(1- 0.5)(0.4) + 0.30(0.6) = 20%
Ecuación 12.
En un mundo sin impuestos, el costo del capital sería simplemente un promedio ponderado
entre el costo de la deuda y del capital. Sin embargo, en el mundo real, el gobierno permite a
las corporaciones deducir los pagos de intereses sobre su deuda. Esta deducción de impuestos
en los pagos de intereses hace que el costo de la deuda sea aún menos caro desde el punto de
vista de la empresa. El costo promedio ponderado del capital es el mismo que el costo de
oportunidad de los fondos de la empresa determinado por el mercado después de impuestos.
Después de determinar el costo promedio ponderado de capital después de impuestos,
necesitamos encontrar una definición de flujos de efectivo para usar en los procedimientos
estándar de presupuesto de capital que sea consistente con la maximización de la riqueza de
los accionistas. La definición apropiada de los flujos de efectivo netos para propósitos de
presupuestos de capital es los flujos de efectivo de operación después de impuestos,
asumiendo que la empresa no tiene deuda y una inversión neta, M. Esta inversión incluye
todos los cambios en el capital operativo de trabajo. Los flujos de efectivo marginales para el
proyecto son los cambios en los ingresos, !).Rev, menos el cambio en los costos directos que
incluyen los costos variables de operación, !:,.VC, y el cambio en los costos fijos, t:,.FC, tales
como los impuestos a la propiedad y los salarios administrativos:
Flujos de efectivo marginales de operación= t:,.Rev - t:,.VC - t:,.FC
Sin embargo, para mantener la capacidad operativa de la empresa es necesario invertir; por lo
tanto, no todos los flujos de efectivo están disponibles para el pago de los proveedores de
capital. Las inversiones deben ser sustraídas de los flujos operativos de efectivo. Los flujos
operativos de efectivo netos de inversión, M, se llaman flujos libres de efectivo operativos:
Flujos libres de efectivo operativos (antes de impuestos) = !:,.Rev - t:,.VC - t:,.FC - !)./
Los impuestos sobre los flujos de efectivo operativos se calculan al multiplicar la tasa de
impuestos, r,, por el cambio en los ingresos menos el cambio en los costos directos y la
depreciación (!:,.dep ).
33
Impuestos sobre los flujos de efectivo operativos = r,(L),_Rev - L),_VC - L),_dep - L),_FC)
Por lo tanto, la correcta definición de flujos de efectivo para propósitos de presupuesto de
capital son los flujos libres de efectivo operativos menos los impuestos en dichos flujos:
Flujos de efectivo para presupuesto de capital
= (L),_Rev - L),_VC - L),_FC) - r,(L),_Rev - [),_Ve - L),_FC - L),_dep) - [),_/
= (L),_Rev - L),_VC - L),_FC - L),_dep)(1 - r,) + L),_dep - [),_/
= UAJJ(l - r,) + L),_dep - [),_/
Ecuación 13.
Nótese que UAII es la utilidad antes de intereses e impuestos. La definición de los flujos de
efectivo es muy diferente a la definición contable de utilidad neta. Los flujos de efectivo para
propósitos de presupuesto de capital pueden ser vistos como los flujos después de impuestos
que tendría la empresa si no estuviera endeudada. Los gastos por intereses y la deducción de
los mismos no están incluidos en esta definición. La razón es que cuando descontamos con el
costo promedio ponderado del capital estamos asumiendo implícitamente otorgará las
cantidades necesarias para pagar los intereses esperados a los acreedores y los dividendos
esperados a los accionistas. Por ende, la inclusión del pago de intereses o dividendos como
flujo de efectivo a ser descontado se estaría contabilizando dos veces. Además, la deducción
de impuestos proporcionada por la depreciación, r,(L),_dep ), es tratada como una entrada de
efectivo. La Tabla 9 nos muestra los flujos de efectivo apropiados utilizando los números del
ejemplo que hemos venido utilizando.
Año Flujo operat. Menosdep. UAII Impuestos Másdep. Inversión Flujo de efectivo
o -1,000 -1,000
1 700 -200 500 250 200 -200 250 2 700 -200 500 250 200 -200 250 3 700 -200 500 250 200 -200 250 4 700 -200 500 250 200 -200 250 5 700 -200 500 250 200 -200 250
Tabla 9. Flujos de Efectivo para Presupuesto de Capital.
Para demostrar que estos son los flujos de efectivo correctos, podemos descontarlos al costo
promedio ponderado del capital. El resultado debería ser exactamente igual al incremento en
la riqueza de los accionistas, que es $250 y se muestra en la Tabla 10. Estamos descontando los
flujos de efectivo de operación después de impuestos con el costo promedio ponderado del
34
capital. Por lo tanto el VPN del proyecto es exactamente el mismo que el incremento en la
riqueza de los accionistas.
Año Flujof actor VP 20"/4 VP
o -1,000 1.000 -1000.00
1 250 0.833 208.25
2 250 0.694 173.50
3 250 0.579 144.75
4 250 0.482 120.50
5 250 0.401 100.25
5 1,250 0.401 501.25
250.00
Tabla 10. VPN de los Flujos de Efectivo.
Una de las ventajas de descontar los flujos de efectivo de la empresa con el costo promedio
ponderado de capital después de impuestos es que esta técnica separa las decisiones de
inversión de la empresa de sus decisiones de financiamiento. la definición de flujos de efectivo
muestra que la empresa ganará después de impuestos, asumiendo que no tiene deuda. Estos
cambios en la razón de deuda capital de la empresa no tienen efecto en la definición de los
flujos de efectivo para propósitos de presupuesto de capital. El efecto en las decisiones de
financiamiento se ve reflejado en el costo promedio ponderado de capital de la empresa.
El Costo Promedio Ponderado de Capitaf
¿Qué es lo que quieren decir los términos "costo de capital" y "costo promedio ponderado del
capital" exactamente? Para empezar, nótese que es posible financiar una empresa
completamente con capital común. Sin embargo, la mayoría de las empresas emplean
diferentes tipos de capital, llamados componentes de capital, como acciones comunes y
preferentes, que junto con la deuda, son los tres más utilizados. Todos los componentes del
capital tienen una característica en común: Los inversionistas que proporcionan los fondos
esperan recibir un rendimiento sobre su inversión.
Si los únicos inversionistas de la empresa fueran accionistas comunes el costo del capital sería
la tasa de rendimiento requerida sobre el capital. Sin embargo, la mayoría de las empresas
emplean diferentes tipos de capital y, debido a diferencias en el riesgo, estas diferentes
emisiones tienen diferentes tasas de rendimiento. La tasa de rendimiento requerida para cada
9 Brigham, Eugene. /ntermediate Financia/ Management. Thompson Southwestern; Ninth edition, 317-333.
35
componente del capital es llamada costo de componente, y el costo del capital utilizado para
analizar las decisiones de presupuesto de capital debería ser un promedio ponderado de los
diferentes costos de los componentes.
A continuación se analizará algunos de los costos de los componentes más a detalle y para
luego mostrar como combinarlos para calcular el costo promedio ponderado del capital
(CPPC).
El Costo de la Deuda, rd(l -T)
El primer paso al estimar el costo de la deuda es determinar la tasa de rendimiento que los
tenedores de la deuda requieren, o rd. Aunque estimar rd es conceptualmente sencillo, algunos
problemas pueden surgir en la práctica. Las compañías usan deuda con tasa fija y con tasa
flotante, directa o convertible, etc., las cuales tienen un costo diferente.
Es improbable que un administrador financiero conozca al inicio del periodo de planeación los
tipos y cantidades exactas de deuda que se utilizará durante el periodo. El tipo o tipos de
deuda usados dependerán de los activos específicos a ser financiados y de las condiciones de
los mercados de capitales a lo largo del tiempo. Aún así, el administrador financiero conoce los
tipos de deuda que son usuales para su empresa. Por ejemplo, NCC usualmente emite papel
comercial para obtener fondos de corto plazo y poder financiar su capital de trabajo, y emite
bonos a 30 años para financiar sus proyectos de presupuesto de capital de largo plazo.
Continuando con el ejemplo, asumamos que es enero de 2007, y el tesorero de NCC está
estimando el CPPC del año que viene. ¿Cómo debe calcular el costo de la deuda? La mayoría
de los administradores financieros empezarían por discutir las tasas de interés actuales y
prospectadas con sus bancos de inversión. Asumamos que los bancos de NCC estiman que la
emisión de un nuevo bono a 30 años requerirá una tasa cupón del 11 porciento con pagos
semianuales, y que será ofrecido al público con un valor nominal del $1,000. Por lo tanto, rd es
igual a 11 porciento. Es importante mencionar que el 11 porciento es el costo de la deuda
nueva o marginal, y que probablemente no sea la misma que la tasa promedio de la deuda
emitida previamente por NCC, la cual es llamada histórica.
Para continuar con el ejemplo, suponga que NCC ha emitido deuda en el pasado y sus bonos se
comercian en forma pública. El equipo de finanzas podría utilizar el precio de mercado de los
bonos para encontrar su "yield to maturity". Esta yield es la tasa de rendimiento que los
36
actuales tenedores de bonos esperan recibir, y además es una buena estimación de rd, la tasa
de rendimiento que los nuevos tenedores de bonos esperarían obtener.
Si NCC no tuviera deuda pública, el equipo de finanzas podría buscar las yields de empresas
similares para hacer una aproximación de su rd.
El rendimiento requerido para los tenedores de deuda, rd, no es igual al costo de la deuda de la
empresa debido a que los pagos de intereses son deducibles de impuestos. Como resultado, el
costo de la deuda para la empresa es menor que la tasa de rendimiento requerida por los
tenedores de deuda.
El costo de la deuda después de impuestos, rd(l - T), es utilizado para calcular el CPPC, y es la
tasa de intereses de la deuda, menos el ahorro en impuestos que resulta de la deducción de
intereses:
rd = (1-T)
Ecuación 14.
Costo de las acciones preferentes, rps
Muchas empresas utilizan acciones preferentes como parte de su mezcla de financiamiento.
Los dividendos preferentes no son deducibles de impuestos. Por lo tanto, la empresa lleva la
carga completa del costo, y no se utiliza un ajuste por impuestos cuando se calcula el costo de
las acciones preferentes. Finalmente, aunque no es obligatorio que los dividendos preferentes
sean pagados, las empresas generalmente tienen la intención de hacerlo porque de otra forma
(1) no pueden pagar dividendos a sus accionistas comunes, (2) se hará más difícil hallar fondos
adicionales en el mercado de capitales, y (3) en algunos casos los accionistas preferentes
pueden tomar el control de la empresa.
El costo de componente de las acciones preferentes usado para calcular el costo promedio
ponderado de capital, rps, es el dividendo preferente, Dps, dividido entre el precio neto de la
emisión, Pn, el cual es el precio que la empresa recibe luego de deducir los costos de flotación:
Dps Costo de componente de las acciones preferentes = Tps = -
Pn
Ecuación 15.
37
Costo de las acciones comunes, rs
Las empresas pueden obtener capital común de dos maneras: (1) directamente, al emitir
nuevas acciones, y (2) indirectamente, al retener las utilidades. Si son emitidas nuevas
acciones, los inversionistas requerirán un rendimiento de rs. Sin embargo, la empresa debe
ganar más de rs sobre el nuevo capital para proporcionar esa tasa de rendimiento a los
accionistas porque existen comisiones y tarifas, llamados costos de flotación, cuando una
empresa emite capital nuevo.
¿La obtención de capital nuevo de forma indirecta al retener las utilidades tiene algún costo?
La respuesta es si. Si parte de las utilidades son retenidas, entonces los accionistas incurrirán
en un costo de oportunidad - las utilidades podrían haber sido pagadas como dividendos (o
utilizadas para recomprar acciones), en cuyo caso los accionistas podrían haber utilizado su
dinero para llevar a cabo otras inversiones.
¿Qué tasa de rendimiento puede esperar un accionista para inversiones con riesgo
equivalente? La respuesta es rs, porque ellos esperan ganar ese rendimiento por simplemente
comprar la acción de la empresa en cuestión. Por lo tanto, rs es el costo del capital común
acumulado internamente al reinvertir las utilidades.
Composición del Costo Promedio Ponderado del Capitaf0
Cada empresa tiene una estructura de capital óptima, definida como la mezcla de deuda,
acciones preferentes y comunes que maximizan el precio de la acción. Por lo tanto, una
empresa que busca maximizar su valor establecerá una estructura de capital objetivo (óptima)
y entonces buscará nuevo capital de tal forma que mantenga su estructura de capital actual a
lo largo del tiempo.
Las proporciones de los objetivos de deuda, acciones preferentes y acciones comunes, junto
con sus costos de componentes de capital son utilizados para calcular el CPPC de la empresa.
Para ilustrar lo anterior, suponga que NCC tiene una estructura de capital objetivo que
consiste en 30 porciento de deuda, 10 porciento de acciones preferentes y 60 porciento de
acciones comunes. El costo de su deuda antes de impuestos, rd, es 11 porciento; el costo de su
deuda después de impuestos es rd(l - T) = 11%(0.6) = 6.6%; su costo de acciones preferentes,
10 Mendelson, Haim. Liquidity and Cost of Capital: lmplications for Corporate Management. Journal of
Applied Corporate Fin anee, 1998, pp. 65 - 73.
38
rps, es 10.3 porciento; su costo de capital común, rs, es 14.6 porciento; su tasa de impuestos
marginal es 40 porciento; y todo el capital nuevo vendrá de las utilidades retenidas. Podemos
calcular el costo promedio ponderado del capital de NCC como sigue:
Ecuación 16.
= 0.3(11 %)(0.6) + 0.1(10.3%) + 0.6(14.6%)
= 11.76% ~ 11.8%
Aquí, wd, Wps, y wce son los pesos utilizados para la deuda, acciones preferentes y acciones
comunes, respectivamente.
Cada dólar de capital nuevo que adquiere NCC en promedio consistirá en 30 centavos de
deuda con un costo después de impuestos de 6.6 porciento, 10 centavos de acciones
preferentes con un costo de 10.3 porciento, y 60 centavos de acciones comunes con un costo
de 14.6 porciento. El costo promedio del dólar completo, el CPPC, es 11.8 porciento.
Se deben de hacer notar dos puntos importantes. Primero, el CPPC, es el costo promedio
ponderado actual que la compañía utilizaría por cada nuevo, o marginal, dólar de capital, no es
el costo promedio de los dólares acumulados en el pasado. Segundo, los porcentajes de cada
componente de capital, llamados pesos, deberían basarse en la estructura de capital objetivo
de la administración, la cual es presumiblemente un estimado de la estructura de capital
óptima de la empresa.
Las tasas de rendimiento requeridas por los inversionistas de la empresa, sin importar si son
nuevos o antiguos, son siempre tasas marginales. Por ejemplo, un accionista podría haber
invertido en una compañía el año pasado cuando la tasa de interés libre de riesgo fue de 6
porciento y podría haber requerido un rendimiento sobre el capital de 12 porciento. Si la tasa
libre de riesgo subsecuentemente cayera y se colocara en 4 porciento, entonces la tasa de
rendimiento requerida sobre el capital por el inversionista sería de 10 porciento (manteniendo
todo lo demás constante). Esta es la misma tasa de rendimiento requerida que un nuevo
tenedor de capital hubiera obtenido, si el nuevo inversionista compró la acción en el mercado
secundario o a través de una nueva oferta de capital. En otras palabras, si los accionistas son
tenedores actuales de capital o hay nuevos tenedores de capital, todos obtendrán la misma
tasa de rendimiento requerida, que es la actual tasa de rendimiento de requerida sobre el
capital. Este mismo razonamiento se aplica para los tenedores de bonos de la empresa. Todos
39
los tenedores de bonos, ya sean antiguos o nuevos, tienen una tasa de rendimiento requerida
igual a la "yield" de la deuda de la empresa, la cual está basada en las condiciones actuales del
mercado.
Debido a que todos los inversionistas tienen tasas de rendimiento requeridas basadas en
condiciones actuales del mercado en lugar de condiciones pasadas del mercado al momento
de la fecha de la inversión, el costo del capital depende de las condiciones actuales, no de
condiciones históricas o pasadas. Es en este sentido que el costo de capital es un costo
marginal, ya que depende de las tasas actuales del mercado, las cuales son tasas que la
compañía pagaría sobre cualquier capital nuevo (ignorando los costos de flotación).
Normalmente los administradores dicen: "No sólo estamos acumulando deuda este año, y esta
tiene un costo de 5 porciento después de impuestos, por lo tanto debemos utilizarla, y no
nuestro CPPC de 10 porciento, para evaluar los proyectos de este año." Aquí está el "pero" en
este razonamiento. Aunque algunos inversionistas, como los tenedores de bonos, tienen una
prioridad más alta de reclamo en comparación con otros inversionistas, todos los
inversionistas pueden reclamar sobre los flujos futuros de efectivo. Así, la decisión de llevar a
cabo un nuevo proyecto debería depender de la habilidad del proyecto para satisfacer a todos
los inversionistas de la compañía, no sólo a los nuevos tenedores de deuda, aún si sólo se
acumula deuda en ese año.
Un inversionista espera recibir una tasa de rendimiento sobre el valor de mercado de su
inversión. Por lo tanto, los pesos utilizados en la estimación del CPPC deberían basarse en
valores de mercado, no en valor en libros. En otras palabras, los costos de la deuda y el capital
dependen de la ponderación de la estructura del capital. Sin embargo, estos costos dependen
más de los pesos futuros que los inversionistas esperan, que de los pesos actuales, los cuales
fluctúan debido a las condiciones del mercado. Así, la ponderación utilizada para calcular el
CPPC debería basarse también en las expectativas futuras, las cuales son las ponderaciones
objetivo de la empresa.
40
Factores que afectan al Costo Promedio Ponderado del Capitaf1
El costo del capital se ve afectado por un número de factores. Algunos están más allá del
control de la empresa, pero los otros son influenciados por su financiamiento y sus políticas de
inversión.
Factores que la empresa no puede controlar.
Los tres factores más importantes que están más allá del control de la empresa son: el nivel de
tasas de interés, el premio por riesgo del mercado, y la tasa de impuestos:
El Nivel de Tasas de Interés. Si las tasas de interés de la economía se incrementan, el costo de
la deuda aumenta porque la empresa tendrá que pagar a los tenedores de bonos una tasa de
interés más alta para poder obtener capital a través de la deuda.
El Premio por Riesgo del Mercado. El riesgo percibido inherente en las acciones y la aversión al
riesgo de los inversionistas determinan el premio por riesgo del mercado. Las empresas de
manera individual no tienen control sobre este factor, pero si afecta su costo de capital y, a
través de un efecto sustitución, el costo de la deuda, y por lo tanto el CPPC.
La Tasa de Impuestos. Como vimos anteriormente, la tasa impositiva es utilizada en el cálculo
del costo de la deuda así como en el del CPPC.
Factores que la empresa puede controlar.
Una empresa puede afectar su costo de capital a través de la política de su estructura de
capital, su política de dividendos, y su política de inversión.
Política de la estructura de capital. Una empresa puede cambiar su estructura de capital y ese
cambio puede afectar su costo de capital. Por lo tanto, si la empresa decide utilizar mas deuda
y menos capital común, este cambio en los pesos de la ecuación del CPPC tenderán a disminuir
su valor. Sin embargo, un incremento en el uso de la deuda aumentará el riesgo tanto del
capital como de la deuda y este incremento en el costo del componente compensará los
efectos del cambio en los pesos.
Política de dividendos. El porcentaje de utilidades pagadas en forma de dividendos afectará la
tasa de rendimiento para la acción, rs. Además, si la razón de pago de la empresa es tan alta
11 Ehrhardt, Michael C., The Search for Volue: Measuring the Company's Cost of Capital. Boston: Harvard
Business School Press, 1994.
41
que debe emitir nuevas acciones para financiar su presupuesto de capital, esto forzará a
incurrir en costo de flotación, y esto afectará también su costo de capital.
Política de inversión. Cuando estimas el costo de capital, utilizamos como punto de partida las
tasas de rendimiento requeridas para la empresa tanto para las acciones como para los bonos.
Esas tasas reflejan el riesgo de los activos existentes de la empresa. Por lo tanto, hemos estado
asumiendo implícitamente que el nuevo capital será invertido en activos que tienen el mismo
grado de riesgo que el de los activos existentes. Este supuesto es generalmente correcto, ya
que la mayoría de las empresas invierte en activos similares a los que usa en la actualidad. Sin
embargo, esto sería incorrecto si una empresa cambia dramáticamente su política de
inversión. Por ejemplo, si una empresa invierte en una línea de negocios completamente
nueva, su costo marginal de capital debería reflejar el riesgo de la nueva línea de negocios.
Algunas áreas problemáticas en el costo del capitaf2
Existen algunas dificultades que pueden surgir al momento de calcular el costo promedio
ponderado del capital que vale la pena hacer mención de ellas.
l. Empresas de propiedad privada. Nuestro análisis del costo del capital se centró
principalmente en las corporaciones de propiedad pública, y nos concentramos en la
tasa de rendimiento requerida por los accionistas públicos. Sin embargo, existe la
interrogante sobre cómo se debería medir el costo de capital para las empresas cuyas
acciones no son intercambiadas en los mercados. Las cuestiones de los impuestos son
también de vital importancia en estos casos. Como regla general, los mismos principios
de la estimación del costo de capital aplican tanto para empresas públicas como
privadas, pero la obtención de la información es diferente en cada caso.
2. Empresas pequeñas. Las empresas pequeñas generalmente son privadas, lo cual hace
difícil calcular su costo de capital.
3. Problemas de medición. No podemos menospreciar las dificultades prácticas cuando
estimamos el costo del capital. Es muy difícil poder encontrar información buena y
precisa que nos sirvan como variables de entrada, por lo que nunca podremos
asegurar qué tan acertada es nuestra estimación del costo del capital.
12 Brigham, Eugene. lntermediate Financia/ Management. Thompson Southwestern; Ninth edition, 343-345.
42
4. Costo de capital para proyectos con riesgo que difiere. Es difícil medir el riesgo de los
proyectos, por ende asignar tasa de descuento ajustadas por riesgo a los proyectos de
capital con diferente riesgo es igual de complicado.
Aunque esta lista parece mostrar problemas serios, el estado del arte en la estimación del
costo de capital está en buena forma. los procedimientos detallados hasta ahora para obtener
estimaciones del costo de capital son suficientemente acertadas para propósitos prácticos y
los problemas listados indican meramente situaciones de refinamiento.
Errores que se deben evitar.
1. Nunca utilizar la tasa cupón de una empresa como el costo actual de la deuda antes de
impuestos. El costo de la deuda antes de impuestos es la tasa de interés que la
empresa pagaría si emitiera la deuda hoy.
2. Nunca utilizar el valor en libros del capital cuando se estiman los pesos del a estructura
del capital para el CPPC. la primera elección debería ser utilizar la estructura de capital
objetivo para determinar los pesos. Si se es un analista externo y no se tiene
conocimiento de los pesos objetivos, es mejor estimar los pesos basándose en los
valores de mercado actuales de los componentes del capital en vez de los valores en
libros.
3. Siempre recordar que los componentes del capital son fondos que provienen de los
inversionistas. Si no proviene de un inversionista, entonces no es un componente del
capital. Algunas veces este argumento se aplica de tal forma que las cuentas por pagar
se consideran como fuentes de financiamiento y son incluidas en el cálculo del CPPC.
Sin embargo, están cuentas provienen de operaciones relacionadas con los
proveedores y empleados, y son deducidas cuando se determinar los requerimientos
de inversión para el proyecto. Por lo tanto, no deben ser incluidas en el CPPC.
43
Retai/13
Es un sector económico que engloba a las empresas especializadas en la comercialización
masiva de productos o servicios uniformes a grandes cantidades de los clientes.
En el negocio de retail se pueden incluir todas las tiendas o locales comerciales que
habitualmente se encuentran en algún centro urbano, sin embargo su uso se halla más bien
ligado a las grandes cadenas de locales comerciales.
Los canales de venta están compuestos por tiendas o locales comerciales. En las grandes
cadenas es muy común la ampliación a numerosos puntos de venta lo cual permite el mejor
aprovechamiento. Estos canales de venta son esenciales, así como la diferenciación de compra
que proporcionan los distintos canales.
Es en retail es muy importante la presencia de los centros de distribución o almacenes que
están ubicados en puntos logísticamente estratégicos que abastecen a las tiendas de forma
regular.
Los centros de distribución pueden pertenecer a la empresa o pueden ser mercerizados, el
número de éstos no depende de la cantidad de los puntos de venta, sino que tiene relación
directa con el área que puede atender.
Los costos logísticos varían en función a la distancia del centro de distribución y a los
volúmenes consumidos.
La industria del retail es la segunda industria más grande del mundo (responsable del 12
porciento del total de empleo en EU) con más de 3,8 billones de dólares en ventas anuales. La
mayoría de los ingresos es generada por empresas que se ejecutan en cadenas. El minorista
más grande del mundo es Walmart, que generó más de 344 mil millones de dólares en
ingresos en su último año fiscal. 14
13 Varle, Rosemar. Retail Product Management Buying and Merchandising. Editotial Routledge, 2006. 14
http://www.wikinvest.com/industry/Retail
44
4.- SOLUCIÓN Y DESCRIPCIÓN DE ENTREGABLES PARA LA EMPRESA.
Descripción de los entregables para la empresa.
Este proyecto presenta una serie de tablas, gráficos y cálculos que fueron utilizados para hallar
una solución a la problemática planteada.
16,000
14,000
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
GI obal LB) Market Forecast by Se;¡ment (Mi 1. US$) (Source: Displa~ank report, 'LED Lighijng Jndustry Growth Perspecijve', May 2009)
2007 2008 2009 2010 2011
14.2 Sil.$
2012 2013
oEtc.
•Lighijng
•Automoijve
• 5 ign Display
alarge LCD
aHandheld
Primeramente se hace mención de los datos utilizados para llevar a acabo el pronóstico de las
ventas. Dicha información se tomó de un estudio realizado por la empresa Displaybank sobre
un pronóstico en el crecimiento de las ventas para los sistemas de iluminación a base de leds.
Con los datos obtenidos se procedió a realizar los estimados de crecimiento mismos que se
utilizaron para llevar a cabo las proyecciones financieras.
Adicionalmente, se proporciona también una tabla con la proyección de los costos del
producto. Para llevar a cabo estos pronósticos decidimos optar por la inflación ya que se
cuenta con proyecciones de dicho dato, a diferencia por ejemplo del índice de precios al
productor, variable con la que únicamente encontramos información histórica de su
comportamiento. La fuente de donde obtuvimos esta información fue del Banco de México.
45
Pronósticos Año % crecimiento ventas % crecimiento costos
2008 6.25% 2009 54.90% 5.19% 2010 51.90% 3.33% 2011 16.67% 4.05% 2012 21.43% 3.76% 2013 2.94% 6.53%
También se llevó a cabo la estimación de los gastos de distribución en los que incurriría
SISTEMAS para cada una de las alternativas de solución. Para desarrollar dichos cálculos, se
investigaron las políticas de compras de cada una de las empresas con las cuales SISTEMAS
podría llevar a cabo la distribución, Walmart a través de Sam's Club, Costo y 3M. Una vez
analizadas sus políticas de compras tomamos en cuenta los estimados de venta que tiene
SISTEMAS para 3 distintos escenarios: Uno optimista donde se considera que la economía
mexicana tendrá un desempeño sobresaliente y por encima de las expectativas actuales, uno
normal en donde se espera un clima de estabilidad y que los datos económicos vayan en línea
con lo estimado, y uno pesimista en donde las expectativas económicas están por debajo de lo
esperado. Con lo anterior se elaboraron los gastos de distribución tomando en cuenta las
órdenes de compra para los diferentes escenarios.
Gastos de distribución Walmart Normal Optmista Pesimista Porcentaje por apertura de tiendas 4%
Porcentaje por distribución 9%
Crecimiento del proveedor al final del año 5%
Total gastos de distribución $441,180 $661,770 $352,944
Ya con la información y las proyecciones de los ingresos, costos y gastos del producto se
elaboraron tablas para determinar los flujos de efectivo que obtendría SISTEMAS para cada
una delas alternativas y para cada uno de los escenarios. Los flujos de efectivo permiten
utilizar la herramienta financiera del valor presente neto para determinar cual es la alternativa
de solución que más le conviene a SISTEMAS. Cabe mencionar que en el año 4 las cantidades
crecen de manera considerable ya que se tomo el supuesto de que el proyecto continuaría por
toda la vida de la empresa y por lo tanto la valuación para dicho periodo se hizo con una
perpetuidad financiera.
46
Escenario Normal Walmart
Añal Año2 Año3 Año 4 en adelante
Ingresos $ 5,160,000.00 $6,020,000.00 $ 7,310,000.00 $ 248,540,000.00 Costos $ 2,451,000.00 $2,550,345.78 $ 2,646,214.25 $ 40,535,469.88 Gastos distribución $441,180.00 $ 459,062.24 $ 476,318.57 $ 7,296,384.58 Utilidad operación $ 2,267,820.00 $3,010,591.98 $ 4,187,467.18 $ 200,708,145.54 Impuestos $ 816,415.20 $1,083,813.11 $ 1,507,488.18 $ 72,254,932.39 Utilidad neta $ 1,451,404.80 $1,926,778.86 $ 2,679,979.00 $ 128,453,213.14
Finalmente, se presenta una tabla con los resultados finales para cada uno de los escenarios
planteados. En ella podemos ver los flujos descontados con el costo promedio ponderado de
capital de SISTEMAS, el cual fue calculado con los estados financieros proporcionados por la
misma. En la parte final se hace una comparación de los resultados obtenidos con el valor
presente neto que muestran cual es la alternativa que más le conviene a SISTEMAS, es decir, la
solución a la problemática.
Escenario Optimista Año Flujo Walmart Flujo Costeo Flujo3M Flujo dese. Wolmart Flujo dese Costeo Flujo dese. 3M
1 s 2,lTT,107.20 s 1,967,569.92 s 1,861,562.88 s 1,763,439.08 s 1,593,715.59 $ 1,507,850.75
2 $ 2,890,168.30 s 2,547,174.50 s 2,311,907.32 s 1,896,201.24 s 1,671,167.55 $ 1,516,811.85
3 s 4,019,968.49 $ 3,459,849.90 s 3,011,507.40 s 2,136,311.56 s 1,838,650.56 $ 1,600,390.17
4 en adelante $ 192,679,819.72 $ 157,879,604.68 $124,791,607.89 s 82,939,004.71 s 67,959,256.42 $53,716,532.27
ll.etJ. Wlllmalt $ 88,734,956.59
~N.Ca.tt"1 $ 73,062,790.13 'LfH1M. $ 58,341,585.05
47
Solución.
A continuación se enlistan algunas soluciones preliminares a la problemática del proyecto.
• Buscar un acuerdo de comercialización con 3M con condiciones comerciales similares
al de la lámpara minera. Este punto podría ser factible debido a que ya se tiene una
alianza con 3M, se conocen sus políticas de compras, su manejo del canal de
distribución y sus aprobaciones y requerimientos especiales, por lo que sería más fácil
de analizar en base a la experiencia obtenida con la lámpara minera.
• Buscar un acuerdo de comercialización con un distribuidor importante a nivel nacional
e internacional.
Para poder elegir la alternativa más conveniente se realizó lo siguiente:
• Se analizó la estructura financiera de capital de la empresa para determinar su costo
de capital promedio ponderado el cual se utilizó para la evaluación de las diferentes
alternativas.
• Se determinaron los flujos de efectivo futuros que podrían generar cada una de las
diferentes alternativas.
• Se utilizaron los flujos de efectivo y el costo de capital promedio ponderado mediante
el método de valor presente neto para determinar cuál es la alternativa en términos
financieros que más le conviene a SITEMAS.
48
Se tienen contempladas dos grandes empresas adicionales a 3M con las que SISTEMAS puede
formar una alianza para distribuir su producto. En esta parte se hace una comparación
cualitativa que posteriormente su utilizará para elaborar los flujos de efectivo esperados que
se obtendrían al participar con los diferentes distribuidores. Las empresas que se analizaron
fueron:
Walmart de México (A través de las tiendas Sam's Club)15:
Con todos sus proveedores tiene una relación muy estrecha y de cooperación, porque de ellos
depende la satisfacción los clientes y, por ende, el crecimiento y permanencia de los
productos.
• 15,434 es el número de proveedores nacionales con los que trabaja Walmart de
México
• El 93 porciento de la mercancía se adquiere de proveedores establecidos en México
• Impulsan el desarrollo de 121 proveedores de la micro y pequeña empresa a través de
4 ferias regionales
• A través de la red logística y centros de distribución facilitan a los proveedores el
acceso a mercados a nivel nacional.
• La forma de pago, por lo general es a 90 días, pero ya dependerá de cada uno de los
proveedores y los pedidos, puede ser a 60 o a 30 días. (pocos proveedores tienen a 30
días).
• De igual manera se puede negociar factoraje, que es el retener una parte del pago a
los 90 días y otra parte se paga a los 30 días.
• Por lo general se pacta también las devoluciones con los proveedores.
• Se paga semanalmente dependiendo de cuando tengan vigencias sus letras de pago.
• Se negocian un porcentaje determinado por las aperturas de tiendas, es decir, por
cada tienda que abra Walmart se le cobra al proveedor una cantidad determinada
dependiendo de la participación que tienen en el departamento, en este caso sería del
4 porciento.
• Las rebajas y los roll backs también se pactan con el proveedor, dependiendo del
proveedor y el departamento se van a un porcentaje o lo solventan completo.
• Se cobra un porcentaje por la distribución, puede ser del 7 al 9 porciento del total de la
orden de compra.
15 http://www.walmart.com.mx/Pages/default.aspx
49
• Por crecimiento se cobra también un 5 porciento, es decir, al final del año
dependiendo del desempeño del proveedor se cobra un porcentaje por crecimiento.
Costco16:
Actualmente Costeo cuenta con 34 tiendas a lo largo de la república mexicana y sus principales
políticas de compra con sus proveedores son las siguientes:
• El tiempo de pago a los proveedores se establece mediante un acuerdo de compra en
donde se estipula los días de crédito que el proveedor otorga a la empresa, estos
llegan a variar dependiendo del costo y de la cantidad de dinero que represente
dentro del pedido, pero para establecer un promedio de pago este puede llegar a ser
de 30 días.
• Referente al anticipo, la empresa no da este por la mercancía ya que se establecen los
acuerdos de compra, si se diera el caso tendría que establecerse primero.
• Se cobra el 6 porciento de la orden de compra por concepto de distribución.
• Los lugares de entrega de materiales pueden ser directamente en depot (centro de
distribución), en tienda o nuestra logística puede recogerlos en el caso de que sea más
conveniente para ambas partes.
• Por lo regular las penalizaciones por entregas extemporáneas se hacen cuando se
estableció de por medio la fecha de entrega de una promoción o de un evento en
donde la fecha de entrega no puede ser extendida, el porcentaje de la penalización
varia según el monto de la compra total y del punto de vista del comprador.
3M11:
Como se ha comentado en puntos anteriores, actualmente SISTEMAS tiene un convenio de
exclusividad para otro producto (lámpara de minero) con 3M, por lo que a continuación
mencionamos las políticas de compra de dicha empresa:
• El primer año 50 porciento de anticipo y pago a 15 días.
16 http://www.costco.com .mx/http://mxcorpporbal.costco.com.mx :7070/portal/dt 17 http://so lutions.3 m .com .mx/wps/portal/3 M/es_MX/WW2/Cou ntry?WT. mc_id=www .3 m .com .mx
so
• El segundo año, sin anticipo y pago a 30 días.
• A partir del tercer año, sin anticipo y pago a 60 días.
• Se cobra una prima por exclusividad del producto.
• Se toma el 4 porciento de la orden de compra por concepto de distribución.
Analizando lo anterior, podemos ver que en Walmart se tiene que realizar un desembolso
mayor para que la empresa pueda distribuir los productos. Sin embargo, el alcance que tiene
en cuanto a ubicación y número de tiendas es mayor al de Costeo y 3M. Por lo tanto no se
debe descartar a Walmart en primera instancia ya que a pesar de que a primera vista para ser
la alternativa más cara, se tendría que analizar de manera cuantitativa para llegar a una
conclusión más certera.
Debido a que el sistema de iluminación a base de leds es un producto nuevo de SISTEMAS, no
se cuenta con información histórica que ayude a determinar un pronóstico de ventas para los
próximos años.
Por lo anterior, se decidió buscar un pronóstico del mercado global de los leds tanto para cada
uno de sus usos, como para el uso que SISTEMAS comercializará el producto. Con base en esto
se desarrollaron tres escenarios posibles sobre el crecimiento de las ventas para poder obtener
un resultado más completo.
A continuación se realiza una descripción del pronóstico.
La fuente de iluminación a base de leds no sólo se aplica a las lámparas incandescentes
eléctricas, de halógeno o fluorescentes que son accesibles fácilmente a la vida diaria, sino que
también se aplica a muchas otras áreas donde se requiere energía luminosa como teléfonos
celulares, automóviles, refrigeradores, iluminación médica, etc. por lo que el mercado
potencial es abundante.
51
16,000
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
Global LB) MarketForec.astby Se;¡ment (Mil. US$) (Source: Displaybank report, 'LED Lighting Industry Growth Perspective', May 2009)
2007 2008
14.2 Bi l. $
2009 20 10 201 1 2012 2013
Figura 7. Pronóstico de ventas industria leds.
o Etc.
• Lighting
DAutom otive
• 5 ign Display
a large LCD
aHandheld
Todas las naciones del mundo se están preparando para realizar las políticas económicas más
efectivas y superar la crisis global y que, dentro de las mismas políticas, algunas naciones están
llevando a cabo "Nuevos Pactos Verdes" entre ellas. Al invertir en Negocios Verdes, no sólo se
generan empleos y se revitaliza a la economía, sino que se actúa para frenar los efectos del
calentamiento global.
En este momento, algunos de los países más desarrollados se enfocan en el negocio de los leds
como un proyecto a nivel nacional. Por ejemplo, el gobierno de los Estados Unidos anunció "La
Iniciativa de la Siguiente Generación de la Iluminación", en dónde busca alcanzar un 50
porciento de participación de mercado en el 2020 a nivel mundial en cuanto a iluminación a
base de leds. Por su parte, Japón planea liderar la industria de iluminación con leds a través del
"Proyecto de Iluminación del Siglo 21".
Por otro lado, la sigu iente figura muestra un pronóstico de ventas para la iluminación de
interiores, exteriores y equipo médico que utiliza leds.
52
Ligkting-use LED Demand Forecast by Segment (Mil. US$)
~00 ,----------------~
2000
1500 - ------ ------ ------------
o 2007 2008 2009 201 2 1 2012 2 13 Outdoor
Applied Lighting Medical & Ek
Total
Figura 8. Pronóstico de la demanda de leds por sector.
Como se puede ver en la Figura 8, se espera que las ventas para la iluminación con leds tanto
en interiores como en exteriores tengan un crecimiento sostenido por lo menos hasta el 2013.
Así, se utilizó la información presenta da particularmente por este último gráfico para realizar
las proyecciones de los flujos de efectivo.
En cuanto a los costos, SISTEMAS proporcionó el costo total de elaborar un producto, sin
tomar en cuenta los gastos de distribución. Para llevar a cabo la proyección de los costos se
optó por la inflación como factor de crecimiento de los mismos. Las proyecciones de la
inflación fueron tomadas del sitio de internet del Banco de México.
53
La Tabla 11 presenta los estimados finales de crecimiento tanto de ventas como de costos:
Pronósticos Año % crecimiento ventas % crecimiento costos
2008 6.25%
2009 54.9()0/4 5.19%
2010 51.9()0/4 3.33%
2011 16.67% 4.05%
2012 21.43% 3.76%
2013 2.94% 6.53%
Tabla 11. Pronósticos ventas y costos.
Adicionalmente, SISTEMAS proporcionó sus estimados de ventas en unidades de producto
para tres escenarios distintos, de acuerdo con su percepción de la economía mexicana:
Escenarios Normal Optimista Pesimista
Unidades Walmart 10,000 15,000 8,000
Unidades Costeo 8,000 12,000 6,000
Unidades 3M 6,000 9,000 4,000
Tabla 12. Unidades a vender por escenario.
54
En cuanto a los gastos de distribución, se tomaron en cuenta las políticas de compra
mencionadas anteriormente en donde se muestra el porcentaje de las órdenes de compra
destinado a la parte del gasto para cada uno de los diferentes escenarios:
Conformación de los Gastos de Distribución
Gastos de distribución Walmart Normal Optmista Pesimista Porcentaje por apertura de tiendas 4% Porcentaje por distribución 9%
Crecimiento del proveedor al final del año 5%
Total gastos de distribución $441,180 $661,770 $352,944
Gastos de distribución Costeo Normal Optmista Pesimista Porcentaje por distribución 6%
Total gastos de distribución $117,648 $176,472 $88,236
Gastos de distribución 3M Normal Optmista Pesimista Prima por exclusividad 8% Porcentaje por distribución 4%
Total gastos de distribución $176,472 $264,708 $117,648
Tabla 13. Conformación de los gastos de distribución.
Para determinar el costo promedio ponderado de capital (CPPC) de SISTEMAS, se utilizó la
información de sus estados financieros. Sin embargo, al ser una empresa que no cotiza en el
mercado de valores tuvimos que adaptar la fórmula del CPPC. Para ello, el costo de la deuda
no sufrió cambios ya que la empresa mantiene un préstamo bancario; por su parte, el costo de
capital lo se adaptó de tal forma que fuera el costo de la deuda más una prima por riesgo de
3.25 porciento. Esta prima por riesgo es baja debido a que las empresas con las que se planea
realizar la distribución del producto, Walmart, Costeo, 3M, son de renombre internacional y
por lo tanto no es necesario "castigar" en demasía el costo de capital para la empresa.
Datos Precio de venta
Costo
Costo de la deuda
Deuda total
Capital Contable
Tasa impositiva
WMC
$516
$245
22.48%
1,349,225.26
5,380,724.24
36%
23.46%
55
Cabe mencionar que para simplificar los cálculos de los flujos de efectivo y del valor presente
neto, la inversión inicial en equipo se fue cancelando con la depreciación del mismo al final de
cada uno de los periodos.
Con los datos presentados procedimos a calcular los flujos de efectivo tanto para cada uno de
los distribuidores como para los escenarios:
Escenarios
Unidades Walmart
Unidades Costeo
Unidades 3M
Flujos de Efectivo:
Escenario Normal Walmart
Ingresos
Costos
Gastos distribución
Utilidad operación
Impuestos
Utilidad neta
Escenario Normal Costeo
Ingresos
Costos
Gastos distribución
Utilidad operación
Impuestos
Utilidad neta
Escenario Normal 3M
Ingresos
Costos
Gastos distribución
Utilidad operación
Impuestos
Utilidad neta
Normal 10,000 8,000 6,000
Añal
$ 5,160,000.00
$ 2,451,000.00
$441,180.00
$ 2,267,820.00
$ 816,415.20
$ 1,451,404.80
Añol
$ 4,128,000.00
$ 1,960,800.00
$117,648.00
$ 2,049,552.00
$ 737,838.72
$ 1,311,713.28
Añol
$ 3,096,000.00
$ 1,470,600.00
$176,472.00
$ 1,448,928.00
$ 521,614.08
$ 927,313.92
Número de unidades a vender
por distribuidor bajo un escenario
normal de la economía.
Año2 Año3 Año 4 en adelante
$6,020,000.00 $ 7,310,000.00 $ 248,540,000.00
$2,550,345.78 $ 2,646,214.25 $ 40,535,469.88
$ 459,062.24 $ 476,318.57 $ 7,296,384.58
$3,010,591.98 $ 4,187,467.18 $ 200,708,145.54
$1,083,813.11 $ 1,507,488.18 $ 72,254,932.39
$1,926,778.86 $ 2,679,979.00 $ 128,453,213.14
Año2 Año3 Año 4 en adelante
$4,816,000.00 $ 5,848,000.00 $ 198,832,000.00
$2,040,276.63 $ 2,116,971.40 $ 32,428,375.91
$ 122,416.60 $ 127,018.28 $ 1,945,702.55
$2,653,306.78 $ 3,604,010.31 $ 164,457,921.54
$ 955,190.44 $ 1,297,443.71 $ 59,204,851.75
$1,698,116.34 $ 2,306,566.60 $ 105,253,069.78
Año2 Año3 Año 4 en adelante
$3,612,000.00 $ 4,386,000.00 $ 149,124,000.00
$1,530,207.47 $ 1,587,728.55 $ 24,321,281.93
$ 183,624.90 $ 190,527.43 $ 2,918,553.83
$1,898,167.63 $ 2,607,744.02 $ 121,884,164.24
$ 683,340.35 $ 938,787.85 $ 43,878,299.13
$1,214,827.29 $ 1,668,956.17 $ 78,005,865.11
Tabla 14. Flujos de Efectivo para escenario normal.
Escenarios Optimista Unidades Walmart 15,000 Unidades Costeo 12,000 Unidades 3M 9,000
Flujos de Efectivo:
Escenario Optimista Walmart
Añol
Ingresos $ 7,740,000.00
Costos $ 3,676,500.00
Gastos distribución $661,770.00
Utilidad operación $ 3,401,730.00
Impuestos $ 1,224,622.80
Utilidad neta $ 2,177,107.20
Escenario Optimista Costeo Añal
Ingresos $ 6,192,000.00
Costos $ 2,941,200.00
Gastos distribución $176,472.00
Utilidad operación $ 3,074,328.00
Impuestos $ 1,106,758.08
Utilidad neta $ 1,967,569.92
Escenario Optimista 3M Añal
Ingresos $ 4,644,000.00
Costos $ 1,470,600.00
Gastos distribución $ 264,708.00
Utilidad operación $ 2,908,692.00
Impuestos $ 1,047,129.12
Utilidad neta $ 1,861,562.88
Número de unidades a vender por
distribuidor bajo un escenario
optimista de la economía.
Año2 Año3 Año 4 en adelante
$9,030,000.00 $10,965,000.00 $ 372,810,000.00
$3,825,518.68 $ 3,969,321.38 $ 60,803,204.83
$ 688,593.36 $ 714,477.85 $ 10,944,576.87
$4,515,887.96 $ 6,281,200.77 $ 301,062,218.31
$1,625,719.67 $ 2,261,232.28 $ 108,382,398.59
$2,890,168.30 $ 4,019,968.49 $ 192,679,819.72
Año2 Año3 Año 4 en adelante
$7,224,000.00 $ 8,772,000.00 $ 298,248,000.00
$3,060,414.94 $ 3,175,457.11 $ 48,642,563.86
$ 183,624.90 $ 190,527.43 $ 2,918,553.83
$3,979,960.16 $ 5,406,015.47 $ 246,686,882.31
$1,432,785.66 $ 1,946,165.57 $ 88,807,277.63
$2,547,174.50 $ 3,459,849.90 $ 157,879,604.68
Año2 Año3 Año 4 en adelante
$5,418,000.00 $ 6,579,000.00 $ 223,686,000.00
$1,530,207.47 $ 1,587,728.55 $ 24,321,281.93
$ 275,437.34 $ 285,791.14 $ 4,377,830.75
$3,612,355.19 $ 4,705,480.31 $ 194,986,887.32
$1,300,447.87 $ 1,693,972.91 $ 70,195, 279,44
$2,311,907.32 $ 3,011,507.40 $ 124,791,607,89
Tabla 15. Flujos de efectivo para escenario optimista.
Escenarios Pesimista Unidades Walmart 8,000 Unidades Costeo 6,000
Unidades 3M 4,000
Flujos de Efectivo:
Escenario Pesimista Walmart
Añol
Ingresos $ 4,128,000.00 Costos $ 1,960,800.00 Gastos distribución $ 264,708.00
Utilidad operación $ 1,902,492.00 Impuestos $ 684,897.12 Utilidad neta $ 1,217,594.88
Escenario Pesimista Costeo Añol
Ingresos $ 3,096,000.00
Costos $ 1,470,600.00
Gastos distribución $ 88,236.00
Utilidad operación $ 1,537,164.00
Impuestos $ 553,379.04
Utilidad neta $ 983,784.96
Escenario Pesimista 3M Añol
Ingresos $ 2,064,000.00
Costos $ 980,400.00
Gastos distribución $ 117,648.00 Utilidad operación $ 965,952.00 Impuestos $ 347,742.72
Utilidad neta $ 618,209.28
Número de unidades a vender por
distribuidor bajo un escenario
pesimista de la economía.
Año2 Año3 Año 4 en adelante
$4,816,000.00 $ 5,848,000.00 $ 198,832,000.00 $2,040,276.63 $ 2,116,971.40 $ 32,428,375.91
$ 275,437.34 $ 285,791.14 $ 4,377,830.75 $2,500,286.03 $ 3,445,237.46 $ 162,025,793.35
$ 900,102.97 $ 1,240,285.48 $ 58,329,285.60 $1,600,183.06 $ 2,204,951.97 $ 103,696,507.74
Año2 Año3 Año 4 en adelante
$3,612,000.00 $ 4,386,000.00 $ 149,124,000.00 $1,530,207.47 $ 1,587, 728.55 $ 24,321,281.93
$ 91,812.45 $ 95,263.71 $ 1,459,276.92
$1,989,980.08 $ 2,703,007.73 $ 123,343,441.15
$ 716,392.83 $ 973,082.78 $ 44,403,638.82
$1,273,587.25 $ 1,729,924.95 $ 78,939,802.34
Año2 Año3 Año 4 en adelante
$2,408,000.00 $ 2,924,000.00 $ 99,416,000.00
$1,020,138.31 $ 1,058,485.70 $ 16,214,187.95
$ 122,416.60 $ 127,018.28 $ 1,945,702.55 $1,265,445.09 $ 1,738,496.01 $ 81,256,109.49
$ 455,560.23 $ 625,858.57 $ 29,252,199.42
$ 809,884.86 $ 1,112,637.45 $ 52,003,910.07
Tabla 16. Flujos de efectivo para escenario pesimista.
Una vez que se calcularon los flujos de efectivo para cada uno de los diferentes escenarios, se
procedió con la cuantificación del valor presente neto para cada una de las alternativas en los
distintos escenarios descontando con el costo de capital promedio ponderado de SISTEMAS,
23.46 porciento:
Escenario Normal Año Fluio Wolmort Flujo Costeo Flujo 3M Flujo dese. Walmart Flujo dese Costeo Flujo dese. 3M
1 s 1,451,404.80 s 1,311,713.28 s 927,313.92 $ 1,175,626.05 s 1,062,477.06 $ 751,116.71 2 $ 1,926, na. 86 $ 1,698,116.34 $ 1,214,827.29 $ 1,264, 134.16 $ 1,114,111.70 $ 797,032.14 3 $ 2,679,979.00 $ 2,306,566.60 s 1,668,956.17 $ 1,424,207.71 s 1,225,767.04 s 886,924.95
4 en adelante $ 128,453,213.14 $ 105,253,069.78 $ 78,005,865.11 $ 55,292,669.81 $ 45,306,170.95 $33,577,615.05
Y,PN Walmll[f $ ~156,637.73
Y.eti1c12.1~12 $ 48,708,526.75
YJ!N..JM. $ 36,012,688.85
Escenario Optimista Año Fluio Wolmort Flujo Costeo Flujo3M Flujo dese. Wolmort Flujo dese Costeo Flujo dese. 3M
1 s 2,lTT,107.20 $ 1,967,569.92 $ 1,861,562.88 $ 1,763,439.08 s 1,593,715.59 $ 1,507,850.75 2 $ 2,890,168.30 $ 2,547,174.50 $ 2,311,907.32 $ 1,896,201.24 s 1,671,167.55 $ 1,516,811.85 3 $ 4,019,968.49 $ 3,459,849.90 $ 3,011,507.40 $ 2,136,311.56 $ 1,838,650.56 $ 1,600,390.17
4en adelante $192,679,819.72 $ 157,879,604.68 $124,791,607.89 $ 82,939,004.71 $ 67,959,256.42 $53,716,532.27
Y.etil Wlzún121:t $ 88,734,956.59 Y,PNCas~ s 73,062,790.13
YJ!N..JM. $ 58,341,585.05
Escenario Pesimista Año Fluio Wolmort Fluio Costeo Fluio3M Fluio dese. Wolmort Fluio dese Costeo Flujo dese. 3M
1 s 1,217,594.88 $ 983,784.96 $ 618,209.28 $ 986,241.92 $ 796,857.80 $ 500,744.48
2 $ 1,600,183.06 $ 1,273,587.25 $ 809,884.86 $ 1,049,858.97 $ 835,583.n $ 531,354.76
3 $ 2,204,951.97 $ 1, 729,924.95 s 1,112,637.45 $ 1,171,766.49 s 919,325.28 s 591,283.30
4 en adelante $ 103,696,507.74 $ 78,939,802.34 $ 52,003,910.07 $ 44,636,149.01 s 33,979,628.21 $22,385,076.70
Y.etil WIZUl!l!ll $ 47,844,016.40
Y.l!N. (12,ftgz $ 36,531,395.06
YJ!N..JM. $ 24,008,459.23
Tabla 17. VPN para las diferentes alternativas y escenarios
Como se puede ver en la Tabla 17, los resultados desde el punto de vista financiero son
concluyentes. Bajo los tres escenarios la alternativa que presenta el valor presente neto más
alto es la de Walmart, por lo que SISTEMAS deberá de distribuir sus productos con ellos a
través de las tiendas de Sam's Club.
59
5.- BENEFICIOS PARA LA EMPRESA.
Para SISTEMAS, el contar con un análisis de las diferentes alternativas para desplazar el
producto además de las condiciones del mercado, le será más fácil tomar la decisión adecuada
para maximizar sus ganancias y hacer más rentable su negocio.
Otro de los beneficios es que le permiten conocer las ventajas y desventajas de cada modelo
de comercialización con lo cual el led de 6W y otros productos pueden ser los más
competitivos en el mercado.
La aplicación del valor presente neto brinda resultados contundentes. Ya sea que el escenario
sobre el cual nos situemos sea optimista, pesimista o el normal, financieramente debemos
optar por ir con Walmart a través de las tiendas de Sam's Club, ya que su VPN es más alto que
el de Costo y el de 3M en cualquiera de los tres escenarios.
Si bien es cierto que Walmart es el que tiene los costos de distribución más altos, también nos
permite un mayor alcance de mercado potencial al ser la empresa que cuenta con el mayor
número de tiendas y aunque la distribución puede resultar cara, las ventas también son las
más altas.
El comercializar el sistema de iluminación a base de leds es una oportunidad de negocios muy
atractiva para SISTEMAS ya que son muy pocas las empresas en México que se dedican a la
fabricación y comercialización de este tipo de productos, de ahí también que el valor presente
neto en cada de uno de los escenarios y con cada una de las alternativas resultara positivo. Por
lo tanto, el realizar la oportunidad de negocio incrementaría las utilidades de SISTEMAS y por
lo tanto aumentaría el nivel de riqueza de sus propietarios, hablando en términos financieros.
Finalmente, al ser una de las empresas pioneras para este producto en nuestro país, le
permitirá posicionarse en los primeros lugares del mercado, lo que se traduce en una ventaja
importante en el momento en que empiecen a surgir competidores potenciales e incluso
productos sustitutos.
60
6.-SIGUIENTES PASOS.
6.1.- PLAN DE IMPLANTACIÓN SUGERIDO.
Para llevar acabo la implementación de la solución se debe seguir el siguiente procedimiento,
ya que de acuerdo al análisis realizado, la mejor opción de comercialización para este producto
es Walmart, a través de las tiendas Sam's Club.
1) Realizar las certificaciones necesarias, principalmente NOM y Ul para que el producto
pueda ser distribuido en la República Mexicana y otros países en donde tenga
presencia la cadena Walmart.
2) Fijar una política de garantías que sea conveniente para la comercialización.
3) Hacer la documentación técnica necesaria para dar apoyo y capacitación a la fuerza de
ventas.
4) Contactar al área técnica y de compras de Walmart, para iniciar con las negociaciones
y poder obtener una propuesta.
5) Llevar las negociaciones de acuerdo a los resultados del análisis que se presentan en
este estudio.
6) Inspecciones de Walmart a la planta de SISTEMAS para verificar controles de calidad y
estandarizar los procesos.
7) Acuerdos de empaque.
8) Programar fechas de entrega para el manejo del producto terminado.
61
Para satisfacer la demanda del producto en SISTEMAS se tendrá que seguir el siguiente plan:
1) Fabricar los moldes de inyección para el housing.
2) Realizar los probadores de circuitos impresos para el control de calidad.
3) Adecuar la línea de producción para cubrir la demanda y el posible crecimiento del
producto.
4) Capacitación del personal nuevo.
5) Automatizar la línea de producción.
62
6.2.- ORGANIZACIÓN PARA LA IMPLANTACIÓN.
El Área de Ingeniería y Diseño se encarga de hacer las certificaciones necesarias de producto,
además de la documentación técnica para soportar dichas certificaciones así como para ayudar
a la fuerza de venta. También se encarga de pactar el empaque final del equipo y determinar el
manejo del equipo terminado.
El Área de Producción, Control de Calidad e Inspección y Pruebas se encargan de hacer el
protocolo de garantías, así como dar los tiempos para dar respuestas a los reclamos y también
para detectar áreas de oportunidad para la mejora continua.
La Dirección General y el Área de Ventas son los encargados de hacer el contacto con Walmart
y llevar las negociaciones de a las condiciones planteadas en este trabajo.
El área de producción y control de calidad serán responsables por las auditorías de calidad y
posibles inspecciones al proceso de fabricación.
El área de producción se encarga de adecuar la línea de producción, para poder satisfacer la
demanda.
63
7.- CALIDAD DEL PROYECTO.
7.1.- CUMPLIMIENTO CONTRA OBJETIVOS.
Los objetivos del proyecto eran conocer el mejor método de distribución del producto vía la
utilización de métodos financieros y establecer un programa de implementación del mismo.
Ambos objetivos han sido cumplidos de acuerdo a los planteamientos del dueño del problema.
Se han realizado las actividades de acuerdo a lo planeado, obteniendo muy buenos resultados.
En este momento se cuenta con 1 semana de adelanto de acuerdo a lo planteado.
..,, .
..,, .
..,, .
..,, .
..,,. a a
Duración Comienzo Fin 7. d 2010-04-28 09 00 2010-05-04 19:00 7.d 2010-05-05 09:00- 2010-05- 11 19:00 7.d 2010-05-12 09:00 201 0-05-18 19:00
- ---±c--cc-~ -,----~--,--~---,-,---::,--,--,---,-,---~-ro_bl_em_a-; 7.d 2010-05-19 09:00 2010-05-2519:00 7.d 2010-05-26 09:00 2010-06-Q1 19:00 7.d 2010-06-02 09:00 201 0-06-03 19:00 7.d 2010-ffi-09 0900 2010-06-1519:00 7 d 2010-06-16 09:00 2010-06-22 19:00 7 d 2010-06-23 0900 2010-06-29 19:00 7 d 2010-06-30 0900 2010-07-ffi 19:00 7.d 2010-07-07 0900 2010-07-131900 7.d 2010-07-14 0900 2010-07-20 19:00
Figura 9. Cumplimiento contra objetivos.
64
7.2.- CUMPLIMIENTO DE PLAN DE ACCIÓN.
En la Figura 10 se muestra una calendarización para llevar a cabo la implementación del plan
de acción.
Id Nombre Duración Comienzo Fin Predecesoras 1 Realizar certificaciones 30.d 2010-08-02 09:00 2010-09-10 19: 00 2 Fijar políticas de garantía 15.d 2010-09-13 09:00 2010-10-01 19:00 1 3 Realizar documentación técnica 15.d 2010-10-04 09:00 2010-10-2219:00j.2 4 Contactar área técnica de Wal-Mart 15.d 2010-10-25 09:00 2010-11-1219:0013 5 Neqociaciones con Wal-Mart 15.d 2010-11-15 09:00 2010-12-03 19:00 4 6 Inspección a la planta 10.d 2010-12-06 09:00 2010-12-17 19:00 5 7 Acuerdos de empaques 5.d 2010-12-20 09:00 2010-12-24 19:00 ~ 8 Proqramar fechas de entreqa 15.d 2010-12-27 09:00 2011-01-1419:00 t 9 Fabricar moldes 30.d 2010-11-15 09:00 2010-12-24 19:00 4
10 Pruebas de circuitos impresos 15.d 2010-11-15 09:00 2010-12-0319:00 4 11 Cubrir la demanda 30.d 2010-11-15 09:00 2010-12-24 19:00 4 12 Capacitación al personal nuevo 30.d 2010-11-15 09:00 2010-12-2419:00 4 13 Automatizar la línea de producción 60.d 2010-12-27 09:00 2011-03-1819:00 7
'10 ·uI11 '10oct03 '10oct31 '10nov28 '10dic26 '11 ene23 '11 feb20 '11 mar20 '11 abr17 X O X D J L V M S X O J L V M S X D J L V M S
Figura 10. Cumplimiento del Plan de Acción.
7.3.-BENEFICIOS CONTRA RESULTADOS ESPERADOS DEL DUEÑO DEL PROBLEMA.
Además de conocer el mejor método de distribución, también se llego a un precio objetivo y
ciertos volúmenes de venta para poder servir de guía al momento de llevar a cabo la
negociación con Wal-Mart.
65
8.- EXPERIENCIAS Y OBSERVACIONES.
Al llevar a cabo el desarrollo de este proyecto nos percatamos d e lo complicado que en
ocasiones resulta conseguir información relevante para la elaboración de las proyecciones y
pronósticos de las variables, adicionalmente, al tratarse de un producto relativamente nuevo
en nuestro país y dado que la empresa aún no lo comercializa, no se cuenta con información
histórica del producto mas que con una estimación de las unidades a vender y de los costos de
fabricación; por lo tanto, fue necesario buscar información en mercados donde la
comercialización de los leds estuviera más avanzada para que de esta forma se pudieran llevar
a cabo los cálculos pertinentes.
Para el cálculo del costo del capital promedio ponderado fue necesario realizar unos ajustes a
la fórmula general ya que esta aplica para empresas que cotizan en el mercado de capitales.
Sin embargo, SISTEMAS no es una compañía pública, de ahí que se tuvo que buscar apoyo con
un profesor de finanzas para adaptar el costo de capital y de esta forma obtener resultados
adecuados al momento de realizar el descuento de los flujos de efectivo. Es importante
mencionar esto ya que en nuestro país la mayoría de las empresas no cotizan en la Bolsa
Mexicana de Valores y por lo tanto la determinación del costo del capital puede resultar
complicada ó inexacta lo cual, a su vez, podría llevar a una mala evaluación de los proyectos.
En cuanto a la realización del marco teórico, se tocaron los puntos más relevantes que
sustentan la solución presentada en el proyecto. Los flujos de efectivo, las técnicas de
presupuesto de capital y el costo promedio ponderado del capital son temas financieros muy
amplios y abarcan una bibliografía extensa e incluso propuestas más técnicas como el uso de
cálculo estocástico.
Finalmente, para la implementación del proyecto también se realizó una búsqueda de las
diferentes opciones que existen y se presentó la que se consideró que mejor se adapta a las
posibilidades de la empresa.
66
9.- IMPACTO A LA COMUNIDAD.
Si bien la elaboración del proyecto fue para solucionar la problemática de una empresa, los
resultados del mismo también tienen un impacto en la comunidad de forma indirecta.
En la actualidad, todo el mundo está sufriendo un cambio climático como resultado del
calentamiento global ocasionado principalmente por la contaminación excesiva que se origina
por la producción de fuentes energéticas, por ejemplo. SISTEMAS busca comercializar un
sistema de iluminación a base de leds el cual consume menos energía que un foco
convencional.
Aunque el precio de este producto es más elevado, los beneficios se ven a largo plazo ya que si
las personas comienzan a adquirirlo, obtendrán un ahorro en sus cuentas de luz. Si ocurre en
un número considerable de familias, el ahorro energético será mayor. Así, en países como el
nuestro en donde el suministro de energía depende del gobierno, los recursos obtenidos de
dichos ahorros serían destinados a satisfacer otras necesidades de la sociedad y alcanzar un
mejor nivel de vida.
Adicionalmente, muchos de los países desarrollados de Europa, Estados Unidos y Japón cada
vez toman más medidas que conllevan a la protección del medio ambiente, lo cual ha
impulsado la fabricación y comercialización de los leds en los mercados de estos países, por lo
que en un futuro próximo esta tendencia podría reflejarse en países como el nuestro. Con ello,
se estaría revitalizando a la economía mediante la generación de más plazas de trabajo.
Por último, es necesario continuar con el desarrollo de nuevas tecnologías que permitan no
sólo la conservación del medio ambiente, sino que también ayuden a impulsar el nivel de vida
de la sociedad.
67
10.-CONCLUSIONES.
Al realizar este proyecto se buscó implementar una solución a la problemática planteada en el
mismo a través del uso de las herramientas aprendidas durante el estudio del programa de
maestría. Mediante el desarrollo no sólo se trató de reforzar los conocimientos vistos en las
clases, sino que además se implementaron las teorías a una problemática real.
Durante la ejecución del proyecto se consideraron todas las oportunidades y beneficios que las
alternativas de solución sugieren, así como también se tomaron en cuenta el punto de vista del
dueño del problema para tener un panorama más amplio de la situación, además de contar
con el apoyo de profesores expertos en la materia, y con ello poder generar una solución que
otorgó los beneficios más altos y los costos más bajos.
Por último, aunque se analizaron temas de mercadotecnia y estrategia, el alcance del proyecto
fue solamente financiero y se consideró terminado una vez que el dueño estuvo de acuerdo
con la solución que se va a implementar, por lo tanto, el seguimiento de la misma ya no está
comprendido dentro de los alcances de este proyecto.
68
11.- REFERENCIAS.
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Brigham, Eugene. lntermediate Financia/ Management. Thompson Southwestern; Ninth edition, 317-333.
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Copeland, T. Financia/ Theory and Corporate Policy, 4ª ed. Pearson 2005. 17-18.
Copeland, T. Financia/ Theory and Corporate Policy, 4i! ed. Pearson 2005. 18-19.
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Ehrhardt, Michael C., The Search for Value: Measuring the Company's Cost of Capital. Boston:
Harvard Business Sch ool Press, 1994.
Jensen, M. y W. Meckling, "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure," Journal of Financia! Economics, Octubre 1976, 305-310.
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43.
Varle, Rosemar. Retail Product Management Buying and Merchandising. Editotial Routledge,
2006.
Williamson, O.E., The Economics of Discretionary Behavior: Managerial Objectives in a Theory of
the Firm. Prentice - Hall, 1964.
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http://www.banxico.gob.mx
http://www.costco.com.mx/http ://mxcorpporbal.costco.com.mx :7070/porta 1/dt
http://www.displaybank.com/eng/report/report_show .php ?id=59 2
http://www.ledsmagazine.com/news/4/2/11
http://www.walmart.com. mx/Pages/defa ult.aspx
http://www. wi kinvest.com/industry /Retail
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