FINANZAS INTERNACIONALES Instructor del curso: Dr. Pedro Pablo Chambi Condori Tacna 2013 Bibliografa: 1. Finanzas Internacionales Autor : Jos Luis Martn Marn Editorial Thomson, Espaa 2010 2. Financiacin Internacional de la Empresa Autor : Jos de Jaime Eslava Editorial Esic, Espaa 2009. 3. Administracin Financiera Internacional Autor :Jeff Madura Editorial :Thomson. Espaa 2009. 4. Los Mercados Financieros Internacionales y su Globalizacin Autor : Mnica Pedrosa Editorial: Thomson. Espaa 2003. El cambista y su mujer, pintado por Ruysdael en 1539 se conserva en el Museo del Prado de Madrid. Qu es la Ingeniera Financiera? Esunreadeconocimientoquecombinalos elementosdefinanzascorporativasyeconoma internacional. Lasfinanzassonelestudiodelosflujosde efectivo. En finanzas internacionales se estudian losflujosdeefectivoatravsdelasfronteras nacionales. Laadministracinfinancierainternacionalesel procesodetomadedecisionesacercadelos flujosdeefectivoquesepresentanenel contexto de las empresas multinacionales. Tpicos de finanzas Internacionales Economa Internacional Finanzas corporativas Internacionales Procesosdeajustealos desequilibrios en la balanza de pagos. Funcionamientodelosmercados financieros internacionales. Regmenes cambiariosMercados de productos derivados (futuros, opciones, swaps) Factores que determinan el tipo de cambio Financiamiento de corto y largo plazo. Condiciones de paridadEvaluacin y administracin del riesgo cambiario. Sistema monetario internacionalInversin en portafolios internacionales. El flujo de comercio internacional peruano Las finanzas internacionales es una herramienta que facilita el flujo de comercio internacional El Per hace negocios con 147 pases de los 204 pases que tiene el mundo Qu compra al Per Estados Unidos?? Qu compra al Per China??? Qu compra Suiza a Per???? Qu compra Canad a Per??? Qu compra Japn a Per???? Ministerio de Economa y Finanzas Superintendencia de Banca y Seguros (SBS) Banco Central de Reserva del Per Comisin Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV) Mercado de Valores Mercado de Dinero Mercado de Dinero

Mercado de Capitales Mercado de Derivados Formal(2) Empresas de operaciones mltiples Empresas Bancarias Banco de la Nacin COFIDE No Bancaria Financieras Cajas Municipales de Ahorro y Crdito CMAs Cajas Rurales de Ahorro y Crdito CRACs Entidad de desarrollo a la pequea y micro empresa EDPYME Informal(1) ONGs Empresa Especializada Banco de Inversin Empresas de Seguros Empresas de Servicios y conexos Bancaria Cooperativa de Ahorro y Crdito no autorizada a captar recursos del pblico (1) No supervisados por SBS y BCR. (2) Supervisados por SBS y BCR. LAS PARTICULARIDADES DEL COMERCIO INTERNACIONAL Y LOS MEDIOS DE COBRO Y PAGO INTERNACIONAL Lainternacionalizacindelasempresasyel crecienteprotagonismodelasoperacionesen losmercadosinternacionaleshacequevarios factorespuedanserconsideradoscomo constitutivos de los mismos y que los diferencian de las operaciones de compraventa comercial y deinversionesdirectasqueserealizanenun mismo pas. Estoselementosconstitutivossern igualmentediferentes,sisetratade operaciones de importacin y exportacin. Las particularidades del Comercio Internacional DIFERENCIASNACIONALINTERNACIONAL Acuerdo contractualVerbal y/o escritoContratos escritos DocumentacinSimpleMucho ms compleja Costes arancelariosNo existenExisten Condiciones de entregaHabitualesINCOTERMS IdiomasUnicoDiferente entre partes Construcciones comercialesUnicoDiferentes LegislacionesUnicoDiferentes Solucin litigiosHabitualComplejidad Riesgo comercialControlableMenos controlable Riesgo documentalSencilloElevado Riesgo pasNo existeExiste Riesgo divisasNo existeExiste Medios de pagoNacionalesInternacionales Mercado financieroNacionalNacional-Internacional Losfactoresdeterminantesdelascondicionesde pagoenlasoperacionesdecompraventa internacional 1. El plazo contratado, por el cual el importador realiza el pago. 2. La moneda en el cual se hace efectiva el pago. 3. La forma de pago 4. El medio de pago. Criterios de seleccin de medios de pago internacionales ExportacinImportacin Grado deconfianza SeguridadReducidoRapidez Costo / Riesgo Medios de pago internacionales 1.Simples: 1.1. Facturas en cobranza 1.2. Facturas contra aceptacin de letra de cambio. 2. Crditos documentarios: Por el origen y destino de la mercanca: 2.1. De importacin: Cuando el comprador solicita la apertura del crdito a un banco de su pas a favor de un proveedor extranjero 2.2. De exportacin: Cuando la exportacin se hace efectiva sustentado en un crdito documentario ordenada por el importador. Crdito documentario Esuninstrumentodepago,sujetoaregulaciones internacionales,medianteelcualunbanco(BancoEmisor) obrandoporsolicitudyconformidadconlasinstruccionesde uncliente(ordenante)debehacerunpagoauntercero (beneficiario)contralaentregadelosdocumentosexigidos, siempreycuandosecumplanlostrminosycondicionesde crdito. Enotraspalabras,esuncompromisoescritoasumidoporun bancodeefectuarelpagoalvendedorasusolicitudyde acuerdo con las instrucciones del comprador hasta la suma de dineroindicada,dentrodedeterminadotiempoycontra entrega de los documentos indicados. Este instrumento es uno delosdocumentosmssencillosensuformaydelosms complejos en cuanto a su contenido. Llamada tambin "Crdito Comercial","CrditoDocumentario",yenalgunasocasiones simplemente crdito. Tipo de Crdito documentario de acuerdo al riesgo que asumen 1. Carta de crdito revocable: Cuandoloscrditospuedenseranuladosomodificadosporcualquieradelas partes,sinqueseprecisoavisoprevioalbeneficiario.Elcrditorevocableno representa ningn tipo de garanta para el exportador, siendo motivo de poco uso hoy por esas razones. 2.Carta de crdito irrevocable Es un compromiso en firme, ineludible e irrevocable que adquiere el banco emisor ylagarantaformalfrentealbeneficiariodequelascondicionesdepago aceptacinonegociacincontenidasenelcrditosernatendidassiempreque todoslosrequisitosyclasulasdelmismoserespeten.Estecompromisono puedeseranuladoomodificado.Todosloscrditosdebenindicarclaroal momentodeabrirelcrditosisonrevocablesoirrevocables,afaltadetal condicin,elcrditoserconsideradoirrevocable,afaltadetalcondicin,el crditoserconsideradoirrevocable.Deacuerdoalartculo42delasReglasy UsosUniformes,respectoalvencimientotodocrditodebeindicarlafechade validez. 3. Carta de crdito irrevocable y confirmada Cuandounacartadecrditoesconfirmadaporelbancopagador,quieredecir que si el documento no es pagada por el banco emisor o el ordenante,el banco confirmador es el que finalmente paga al beneficiario. Tipo de carta de crdito segn la naturaleza de los documentos Crditos Documentarios: Se dividen en: 1.Crditos con Clusula Roja (Red Ink Clause):El nombre tiene su origen en que en un principioseescribaentintarojaladisponibilidaddelpagoanticipado.Atravsdeestael beneficiario de la Carta deCrdito puede girar orecibir anticipos de los montos a ser girados sin necesidad de constituir garanta real a favor del beneficiario del crdito. Normalmente los crditos con Clusula Roja son crditos que se establecen dndole al Banco Confirmador o Pagador de la CartadeCrditoladiscrecionalidaddeanticiparfondosafavordelbeneficiarioyseestablecen como crditos con Clusula Roja con reembolso o sin reembolso.El Crdito con Clusula Roja sin Reembolso permite que el Banco Confirmador o Pagador anticipe fondos al beneficiario, pero el anticipo lo hace el Banco Confirmador o Pagador a su propio riesgo. En el caso del Crdito con Clusula Roja con Reembolso, el anticipo lo hace el Banco Confirmador o Pagador, pero con el derecho de pedir de inmediato reembolso por parte del Banco Emisor, por lo cual el riesgo del crdito lo asume el Banco Emisor y no el Banco Confirmador o Pagador de la Carta de Crdito. 2. Crditos con Clusula Verde (Green Clause): Es aquel por el cual el beneficiario de la Carta de Crdito puede girar anticipadamente el monto de la misma pero deber constituir garanta real a favor del Banco Confirmador, Pagador o Negociador de la Carta de Crdito. Normalmente la garanta se constituye con depsitos en un almacn, de las mercancas que se van a embarcar. Clasificacin de la carta de crdito segn la tenencia de los giros a) Carta de crdito a la vista: Es aquel donde el beneficiario de la Carta de Crdito tiene derecho a recibir el pago por partedelBancoEmisoroConfirmadordelaCartadeCrditoalmomentodela presentacin de los documentos de conformidad con los requisitos bajo el crdito. Este a su vez puede ser con negociacin o sin negociacin. Enelcrditosinnegociacin,elbeneficiariogiraelcrditopresentandoalbancolos documentos exigidos bajo la Carta de Crdito y el banco simplemente le paga el monto del crdito. Esto es simplemente pago de efectivo contra documentos. En el caso del crdito con negociacin, el beneficiario debe presentar los documentos y adicionalmente,unaletradecambioalavistalibradacontraelordenantedelcrditoo contraelBancoEmisor.Estaletradecambioladebenegociarelbanco,esdecir,el banco paga al beneficiario el monto de la letra, a la vista. La letra de cambio parece un documento superfluo ya que en el fondo lo que interesa al banco,msquelaletra,sonlosdocumentos.Sinembargo,estaformadepago,enla prctica, se utiliza en Europa. b) Carta de crdito diferida: Elbancoefectuarelpagoconposterioridadalafechadepresentacindelos documentos. Las fechas acordadas podrn ser: * A un determinado vencimiento. * A partir de la fecha de embarque de las mercancas. * Fecha de entrega de los documentos al banco intermediario. * Fecha de recepcin de los documentos por parte del banco emisor. Standby letter of CreditStandby Letter of credit = Carta de crdito de garanta Sufinalidadesservircomogarantalquidapara obteneruncrditoanteunbeneficiariodelStandby leter of credit. Deudor Banco emisor del StandbyBeneficiario Presenta como garanta Recibe el Standaby letter of credit En caso de incumplimiento, emisor Honra la garanta Tramitacin de la Carta de crdito ENTIDAD ETAPA O FASE DESCRIPCIONIMPORTADOR (Ordenante)1. Solicitud de Apertura de Crdito DocumentarioImportador Presenta al Banco Solicitud de Apertura de Carta de CrditoSi el Banco aprueba la emisin de la Carta de Crdito procede a Registrar la Colocacin y Obligacin Contingente, Cobrar Comisin de Apertura y Gastos de Telecomunicaciones.Ingresa L/C al Sistema SWIFT y la L/C viaja electrnicamente en formato EDI (Electronic Data Interchange) hacia el Banco Corresponsal.Si Banco Emisor de L/C solicita confirmacin al Banco Corresponsal, ste evala el Riesgo Pas y Riesgo Banco y decide si Confirma o no la L/C.La Confirmacin consiste en que el Banco Corresponsal (Confirmador) asume compromiso de pago ante el Exportador (Beneficiario), por cuenta del Banco Emisor.El Banco Confirmador Registra la Colocacin Contingente (Respecto al Banco Emisor) y la Obligacin Contingente (Respecto del Beneficiario).Los Bancos no estn obligados a confirmar una Carta dee Crdito ya que nadie est obligado a asumir compromisos por cuenta de terceros. (Se evala cada solicitud).El Banco Confirmador cobra Comisin por la Confirmacin. Si un Banco rechaza la Confirmacin, se puede solicitar la Confirmacin a otro Banco.El Banco Corresponsal al recibir la L/C desde el Banco Emisor debe avisar al Beneficiario (Exportador).Este aviso tiene 2 tenores (textos diferentes):A. L/C Confirmada: Avisa al Exportador y le informa que ha procedido a Confirmar la L/CB. L/C sin Confirmacin: Avisa al Exportador y le indica que el Banco NO ASUME NINGUNA RESPONSABILIDAD EN EL PAGO. Slo se limita a avisar la recepcin.BANCO CORRESPONSAL4. Confirmacin de L/C5. Aviso al Beneficiario (Exportador)BANCO EMISOR 2. Decisin del Banco Banco evala comercialmente al Cliente/Garantas, etc. para decidir si ACEPTA o RECHAZA la emisin de la Carta de Crdito3. Apertura de L/C (Emisin o Transmisin)Carta de crdito el exportador 6. Recepcin de L/C El Exportador recibe el aviso de recepcin de la L/C de parte del Banco Corresponsal, copia de la L/C y notificacin de confirmacin o no.... En espera del Embarque7. Embarque Exportador procede a embarcar de acuerdo a condiciones pactadas en L/CExportador presenta Documentos de Embarque al Banco Corresponsal.Banco Revisa Doctos. vs. Trminos y Condiciones de la L/C.Si no concuerdan, el Banco informa Discrepancias al Exportador y al Banco Emisor (mientras stas no sean alzadas por el Importador se suspende el Pago)Si L/C es vista y Doctos conformes, el Banco Confirmador PAGA AL EXPORTADORSi L/C es Vista y Confirmada el exportador recibe el Pago del Banco Confirmador (Corresponsal)Si L/C es a Plazo y Confirmada el exportador recibe Compromiso de Pago al Vencimiento del Crdito del ProveedorRecibe Doctos de Embarque desde Banco Corresponsal, procede a revisar contra los Trminos y Condiciones de la L/C.Si no estn conformes informa las discrepancias.Si estn conformes procede a efectuar el Reembolso al Exterior (Vista) o su Compromiso de Pago a Fecha Futura (Plazo)En esta Etapa el Banco Emisor Paga su Obligacin Efectiva (L/C Vista) o Registra su Obligacin Efectiva (L/C negociada a Plazo).Em ambos casos Registra la Colocacin Efectiva (Anticipo para Importacin)ETAPA O FASE DESCRIPCIONEXPORTADOR (Beneficiario)BANCO CORRESPONSAL8. NegociacinEXPORTADOR 9. Pago / Compromiso de PagoBANCO CORRESPONSAL10. Negociacin Banco Corresponsal enva Doctos. de Embarque al Banco Emisor y Solicita Reembolso (Cobra la L/C al Banco Emisor) o Debita la Cta. Cte. del Banco Emisor si ste tiene cuenta corriente en el Banco Confirmador. Si la Operacin es ALADI, se BANCO EMISOR 11. ReembolsoProceso de pago de la carta de crdito Recuerden que en L/C el conocimiento de embarque y la pliza de seguro vienen extendidos A LA ORDEN DEL BANCO EMISOR, por lo tanto para que el Importador pueda efectuar trmites ante la Aduana requiere que el Banco endose los documentos.Este endoso es traslaticio de dominio (transfiere propiedad de la mercadera) desde el Banco al Importador.Para el Banco el ENDOSO constituye un alzamiento de Garantas por lo que es requisito que el Cliente constituya un Depsito de dinero o constituya otra garanta, antes de que el Banco endose.Si la L/C era con Clusula de Flete por Pagar (Collect), el importador debe acreditar que ste se encuentra PAGADO.El Certificado de Endoso es equivalente al Endoso14. Desaduana Importador endosa (endoso restrictivo slo para efectos del trmite ante la Aduana) los doctos. al Agente de Aduana para que efecte la internacin legal de la mercadera al pas pagando los correspondientes impuestos y gravmenes aduaneros15. Solicita Cobertura Con Docto. emitido por la Aduana y Carta-Instruccin de Cobertura, solicita sta al Banco.Banco Emisor procede a efectuar la Cobertura de acuerdo a instrucciones del Cliente.Si Cliente paga en $ (le vende divisas)Si Cliente paga en la misma moneda, efecta CanjeSi Cliente paga en moneda extranjera distinta, efecta arbitrajeEl Importador es libre de comprar o arbitrar divisas en el Banco que le d mejor precio (Paridad o Tipo de Cambio)Con la Cobertura finaliza el proceso de Importacin ya que con esto el Cliente paga la Colocacin efectiva que el Banco le haba otorgado.Recibe doctos. endosados por Banco EmisorBANCO EMISOR 16. Efecta CoberturaBANCO EMISOR 12. Endoso de Documentos de EmbarqueIMPORTADOR 13. Recibe Documentos de EmbarqueENTIDAD ETAPA O FASE DESCRIPCIONIMPORTADOR 11. Discrepancias Si existen discrepancias debe proceder a alzarlas (dejarlas sin efecto) para que se pueda efectuar el reembolso.SOLICITUD DE CARTA DE CREDITOde deMuy seores mos / nuestros:Srvanse emitir una CARTA DE CREDITO IRREVOCABLE NO CONFIRMADA CONFIRMADA por sus corresponsalesA FAVOR DE:DOMICILIADO EN:POR CUENTA Y ORDEN:DOMICILIADO EN:HASTA POR:MonedaImporte adicional cubierto:TERMINOS INCOTERM: FOB CFR CIF FCA CPT CIP OTROSEspecificarVLIDO HASTA:DISPONIBLE COMO SIGUE:Por pago a la vista % MontoPor pago diferido a das fecha de embarque % MontoLetra(s) aceptadas a das fecha de embarque girada por losbeneficiarios a cargo de vuestros corresponsales% MontoEMBARQUES PARCIALES: Permitidos Prohibidos TRANSBORDOS: Permitidos ProhibidosEMBARQUE ENVIADO POR VA: Area Martima Terrestre Postal OtroDESDE: HASTA:FECHA LIMITE DE EMBARQUE:PARTIDA(S) ARANCELARIA(S):DOCUMENTOS NECESARIOS:FACTURA COMERCIAL Originales CopiasCONOCIMIENTO DE EMBARQUE MARITIMO, JUEGO COMPLETO CONSIGNADO A LA ORDEN DEL BANCO CONTINENTAL, LIMPIOMERCADERIA A BORDO, CON INDICACION DE NOTIFICAR A:INDICANDO: Flete pagado Pagadero en destino Originales CopiasGUIA AEREA CONSIGNADA A LA ORDEN DEL BANCO CONTINENTAL CON INDICACION DE NOTIFICAR A:INDICANDO: Flete pagado Pagadero en destino Originales CopiasLISTA DE EMPAQUE Originales CopiasOTROS DOCUMENTOSLA POLIZA / CERTIFICADO DE SEGURO POR EL 110% DEL VALOR CIF / CIP CUBRIENDO TODO RIESGO, ENDOSADA A FAVOR DEL BANCOCONTINENTAL SERA CONTRATADA POR:EL BENEFICIARIO NOSOTROSen la compaa: Segn Pliza NLOS DOCUMENTOS DEBEN SER PRESENTADOS A MAS TARDARDIAS DESPUES DE LA FECHA DE EMBARQUEGASTOS BANCARIOS FUERA DEL PERU POR CUENTA DE: BENEFICIARIO ORDENANTEESTA CARTA DE CREDITO ESTA SUJETA A LAS REGLAS Y USOS UNIFORMES RELATIVOS A LOS CREDITOS DOCUMENTARIOS, ASI COMOA LOS INCOTERMS PUBLICADOS POR LA CAMARA DE COMERCIO INTERNACIONAL QUE SE ENCUENTREN VIGENTES EN LA FECHADATOS NECESARIOS: Para la tramitacin de la Carta de Crdito:Persona encargada:Telfono: Fax: E-MailBanco Corresponsal sugerido:Comentarios:Nmero de Cuenta del Cliente RUCPara uso exclusivo del BancoEmbarque maritimo Otro transporteImporte (Importe en letras)Firma del ClientePuerto MaldonadoLocalidadDESCRIPCION DE MERCADERIA Y/O SERVICIOS:Nuevos medios de pago Internacionales 1. Factoring Internacional 2. Forfaiting Internacional 3. Leasing Internacional 1. Factoring Internacional Es un contrato de carcter mercantil. Basado en la cesin de crditos comerciales a corto plazo. Consiste,enqueelexportadorcedeovende susfacturasasuBanco,llamadofactordel exportador, ste a su vez ejecuta la cobranza a travsdelbancodelImportador,llamadofactor delimportador.Elimportadorhaceefectivoel pago de la factura de exportacin a travs de su banco. Esquema de factoring internacional Exportador Importador Factor del exportador Factor del importador 1 2 3 4 5 6 8 7 6 1. Exportador cede facturas 2. El Banco Descuenta facturas 3. Exportador comunica a importador del factoring 4. Envio de mercancias y documentos 5. Facturas en cobro 6. Pago de facturas 7. Devolucin facturas impagas 8. Cesin de riesgo3 5 Standby letter of CreditStandby Letter of credit = Carta de crdito de garanta Sufinalidadesservircomogarantalquidapara obteneruncrditoanteunbeneficiariodelStandby leter of credit. Deudor Banco emisor del StandbyBeneficiario Presenta como garanta Recibe el Standaby letter of credit En caso de incumplimiento, emisor Honra la garanta Costos de factoring internacional: 1. Comisin de gestin de cobranza de facturas : 1% a 3% 2. Costo de descuento de las facturas : 5% a 7% Costo total de factoring = 1 + 2 Anlisis de las ventajas del Factoring Internacional 1. Clientes extranjeros habituales 2. Superar limitaciones en mercados internacionales 3. Elimina el riesgo de insolvencia 4. Incremento de las exportaciones 5. Financiacin inmediata 6. Ahorro de costos fijos 2. El forfaiting internacional Consisteeneldescuentosinrecursocontrael exportadordeunaletraopagaraceptadoporel importador y que exportador vende a su banco. Bienes y Servicios exportadorimportador Banco Instrucciones de pago Pago forfaiting Vende letra Forfaiting 3. Leasing Internacional TambinconocidocomoCROSSBORDER leasingfinancieroporelqueelexportador vendelosequiposaunaCa.Deleasing internacional segn las condiciones exigidas por el importador. exportadorCa. LeasingImportador Alquiler Paga alquiler Compra Vende EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL 1.1. El sistema monetario internacional 1.2. Modalidades de fijacin de tipo de cambio 1.2.1. Cambios fijos 1.2.2. Cambios flotantes 1.2.3. Cambios mixtos 1.3. Evolucin del sistema monetario internacional 1.4. El sistema monetario europeo 1.4.1. El ECU 1.4.2. Evolucin reciente del sistema 1.4.3. El euro 1. El sistema monetario internacional Elsistemamonetariointernacionalesunconjuntode arreglosinternacionalesparadeterminarlostiposde cambioentrelasdiferentesmonedas,acomodarlos flujosdecomerciointernacionalydecapital,hacerlos ajustes necesarios en la balanza de pagos de diferentes pases. Esunconjuntodeinstitucionesyacuerdos internacionalesquepermitequelaeconomaglobal funcione. Laglobalizacinincrementademaneraaceleradalos flujos internacionales de bienes, servicios y capitales, lo que aumenta la necesidad de instituciones que regulen y faciliten dichos flujos. Funciones del sistema monetario internacional Sistema monetario internacional Determina losregmenes cambiarios Facilita Los flujos de capital Facilita los Flujos comerciales Facilita ajustes a Los desequilibrios en La balanza de pagos Historia del sistema monetario internacional (El periodo de patron oro clsico 1876-1913) Enelperiodo18761913,elcomercioentrelasnacionesfue relativamentelibreylosmovimientosinternacionalesdecapitalno encontraban restricciones. Londres era el centro indiscutible del comercio y lasfinanzasinternacionales.Sedecaqueeloroeraelmonarcaylalibra esterlina, el poder detrs del trono. Cada pas estableca el valor de su unidad monetariaentrminos del oro. Laconvertibilidaddelosbilletesenoroeragarantizadaporlosgobiernos. Lostiposdecambioentrediferentesmonedasreflejabanlaproporcin entre las cantidades de oro contenidos en cada moneda. Laonzadeoroeraconvertibleen20.67dlaresenEstadosUnidosyen 4.2474 libras esterlinas en Gran Bretaa. As, cada libra vala 20.67/4.2474 = 4.8665 dlares, y cada dlar vala 0.2055 libras. De acuerdo con este sistema, la cantidad de dinero que circulaba en cada pas (la oferta monetaria) estaba limitada por la cantidad de oro en manos decadaautoridadmonetaria.Eloroconstitualoqueenellenguaje moderno llamamos base monetaria. El oro asegurabaelvalor estable del dinero. Estructura de la Balanza de Pagos RubroSaldos Cuenta corriente: Exportaciones+300 Importaciones-200 Transferencias del exterior+100 Transferencias al exterior-50 Saldo en cuenta corriente:+150 Cuenta de capital:+ 100 Entrada de capitales+150 Salidas de capitales-50 Cuenta financiera:+150 Inversiones directas+100 Inversiones indirectas+50 Balanza de Pagos para el periodo:+400 Conceptos de Balanza de pagos Para tener un conocimiento ms profundo de la economa de un pas, si se tieneencuentaquesteestinteractuandocontinuamenteconelexterior por medio de relaciones financieras, comerciales y de bienes y servicios, es necesariocomprenderqueslabalanzadepagosyascomprenderlas transacciones entre los pases. La balanza de pagos es un registro que se realiza permanentemente de las diferentes transaccionesque realizaun pas con el restodel mundo en un periododeterminado(generalmenteunao).Elregistrosebasaenlos principios de la contabilidady, en especial, en el mtodode partida doble. (Todatransaccintienedosmovimientos:undbitoyuncrdito;esdecir, todaoperacindeentregaorecepcindeunvaloreconmicoconel exterior se hace a cambio de otra. LaBalanzadePagosesundocumentocontablequepresentademanera resumida el registro de las transacciones econmicas llevadas a cabo entre los residentes de un pas y los del resto del mundo durante un perodo de tiempodeterminadoquenormalmenteesunao.Utilizaremosaqulas especificaciones del Quinto Manual de Balanza de Pagos elaborado por el FMI, que son las utilizadas con mayor o menor fidelidad por la mayora de pases.Conceptos de Balanza de pagos La cuenta corriente: Esta cuenta se compone de dos partes fundamentales: La balanza comercial: Registra la diferencia que existe entre el total de las exportacionesmenoseltotaldelasimportacionesquerealizaelpas.Es decir,ladiferenciaentreeltotaldelosproductosyserviciosquese producenenelpasyquesevendenenelexteriormenoseltotalde productos y servicios extranjeros que se traen y compran en el pas. Lasegundapartesonlastransferenciasunilaterales,lascualessongiros que se hacen de un pas a otro y por las cuales no se da nada a cambio no tienen una contraprestacin (las donaciones, por ejemplo). La cuenta de capitales: Esta cuenta registra el movimiento de capitales. Los movimientos de capitales se pueden presentar por diferentes razones: 1.Atravsdeloscrditossolicitadosporentidadesuorganizaciones pblicasoprivadasaorganismosmultilateralescomoelFondoMonetario Internacional, el Banco Mundial, etc, o a bancos privados internacionales. 2. A travs de emisiones de bonos en mercados extranjeros. 3. Inversin extranjera directa. 4.Emisiones de acciones de empresas colombianas en las bolsasde valores del mundo. 5.Inversinextranjeradeportafolioatravsdelosfondospas,los cuales son fondos que tienen como propsito invertir en un pas especfico. Por ejemplo, el fondo compra acciones de empresas colombianas.Ajuste de los desequilibrios en la Balanza de pagos bajo el patron oro Dficit en La balanza De pagos Salida deoro Reduccin De la base monetaria Aumento de La tasa deInters Reduccin De los precios internos Entrada de Capital extranjero Aumento de las exportaciones Reduccin de Las importaciones Equilibrio En laBalanza de pagos Explicacin del esquema de ajuste de los desequilibrios en la Balanza de Pagos bajo el patron oro Suponiendoqueunpaissufreundficitenlabalanzadepagos,locual provocaunasalidadeoro,enlamedidaenquelosextranjerosdesean convertirlosbilletesdelpasenoro.Dadoqueestemetalconstituyela basemonetariadelpas,sereducelacantidaddedineroenlaeconoma. Esto tiene dos consecuencias. Por un lado se reducen los precios internos, al haber menos dinero en comparacin con el producto interno bruto (PBI) del pas. Por otro lado sube la tasa de inters, que representa el costo del dinero que ahora es ms escaso. Lareduccindelniveldepreciosinternosmejoralacompetitividad internacionaldelpas.Seabaratansusexportacionesenlosmercados externos,alavezqueseencarecenlasimportacionesparaelmercado interno.Enconsecuenciaaumentanlasexportacionesydisminuyenlas importaciones,loquemejoralabalanzacomercial,lacuentacorrientey toda la balanza de pagos. Al mismo tiempo las altas tasas de inters atraen alcapitalextranjeroacortoplazo,loqueaceleraelprocesode mejoramiento de la balanza de pagos. Paraelcasodeunpasconsupervitenlabalanzadepagos,elproceso de ajuste funciona de manera opuesta: entrada de oro, aumento de la base monetaria, aumento de los precios internos, reduccin de la tasa de inters, etc. El sistema monetario internacional entre el periodo de entreguerras (1918-1939) Laprimeraguerramundialinterrumpielfuncionamientoeficazdelpatrn oro. La mayora de los pases abandonaron dicho patrn y utilizaron el emisin de papel moneda para financiar las actividades blicas. La emisin inmoderada de billetes, aunada a la reduccin de la capacidad productiva de los principales pases, contribuyeron a brotes inflacionarios e incluso la introduccin de la economa de guerra en las potencias centrales. Losflujosdelcomerciointernacionalfueroninterrumpidosyelorose convirti en el nico medio de pago a nivel internacional. Enelperiodo19181923Alemaniayalgunospasessufrieronepisodios de hiperinflacin que no tenan precedentes en la historia. Losintentosdevolveralpatrnoro(Estadosunidos1918,GranBretaa 1925, Francia en 1928) fracasaron invariablemente. El problema era cmo establecerlostiposdecambioquereflejasenlasnuevasrealidades econmicas de la postguerra. Lospasesquepretendanvolveralpatrnoro,nosabanqueparidad garantizara el equilibrio externo. En ese periodo fue desarrollada la teora de la paridad del poder adquisitivo como un mtodo para determinar el tipo de cambio de equilibrio. El sistema monetario internacional Sistema de Bretton Woods (1944-1971) TerminadalaIIguerramundialquehabaprovocadounchoque en la conciencia de las naciones seguido de un nuevo espritu de cooperacin. Paraevitarqueserepitieralahistoriadeentreguerras,las potencias ganadoras tomaron la decisin de establecer un nuevo orden econmico mundial. Este orden tom su forma definitiva en laconferenciadeBrettonWoods,enJuliode1944,enlaque participaron 44 pases. ElsistemaBrettonWoodstenacomoobjetivoimpulsarel crecimiento econmico mundial, el intercambio comercial entre las nacionesylaestabilidadeconmicatantodentrodelospases como a nivel internacional. Los Estatutos de Convenio planteaban entre los pases afiliados al FMI los siguientes requerimientos: 1. Promover la cooperacin monetaria internacional 2. Facilitar el crecimiennto del comercio 3. Promover la estabilidad de los tipos de cambio 4. Establecer un sistema multilateral de pagos 5. Crear una base de reserva Bases del Sistema Bretton Woods El Sistema Bretton Woods se basaba en tres instituciones: 1. ElFondoMonetarioInternacional(FMI)debagarantizarel cumplimientodelasnormasacordadasenloreferenteal comercioylasfinanzasinternacionalesyestablecerfacilidades de crdito para los pases con dificultades temporales de balanza de pagos. 2. ElBancoMundialfuecreadoparafinanciareldesarrolloalargo plazo. 3. GATT(ElAcuerdoGeneralsobrelosArancelesAduanerosyel Comercio, tena por meta liberalizacin del comercio mundial. El rgimen cambiario establecido en Bretton Woods es conocido como el PATRON ORO DE CAMBIO. Segn este rgimen, cada pas fija el valor de su moneda en trminos del oro ( dlares) y mantienesutipodecambiodentrodeunrangodevariacinde 1% de su paridad en oro. Losdficitstemporalessefinanciabanconlasreservasdecada pas y con prstamos del FMI. En caso de desequilibrios grandes el FMI permita un cambio en la paridad. Funcionamiento y evolucin del sistema Bretton Woods Durantelosprimero25aosdesuvigencia,elsistemaestablecidoen Bretton Woods tuvo un gran xito. Fue uno de los factores ms importantes del auge econmico de la posguerra. A pesar de su enorme xito inicial el sistema de Bretton Woods padeca de algunos defectos, los pases industrializados en desequilibrio se oponan a modificar el valor de sus monedas. En cambio los pases en desarrollo devaluaban con demasiada frecuencia. A medida que Estados Unidos demostraba incapacidad para reducir sus dficit y que una gran cantidad de dlares no deseados se acumul en manos extranjeras, se perdi la confianza en el dlar y el sistema se derrumb. Entre las principales causa del derrumbe del sistema Bretton Woods podemos mencionar las siguientes: El sistema patrn oro de cambio, que dependa de la confianza internacional en un solo pas (USA). Los costos de ajuste eran muy elevados. Las polticas expansivas inflacionarias americanas. El actual Sistema Monetario Internacional Enlaactualidad,lamayoradelospasestienenalgnsistema de flotacin controlada. DespusdelderrumbedefinitivodelsistemadeBrettonWoods en 1973, el FMI tuvo que buscar un nuevo papel para justificar su existencia: 1. Supervisar la poltica econmica de los pases miembros. 2. Promover las polticas fiscales y monetarias responsables. 3. Sealar los puntos dbiles en cada economa nacional y exigir medidas correctivas. 4. Organizarlospaquetesderescateparalospasesen problemas (Mxico 1995, Tailanda, Corea del Sur e Indonesia 1997). 5. Promoverlasreformasdelossistemasfinancierosdelos pases miembros. 6. Coordinarlosesfuerzosinternacionalesparaperfeccionarel sistema monetario internacional. El Actual Sistema monetario Internacional Libre Flotacin De las monedas Mayor volatilidad yRiesgo cambiario Desarrollo de nuevos Instrumentos decobertura Mayor crecimiento Econmico mundial Mayores flujos De capitales Menores controles Sobre los flujos de capital Desarrollo de los mercadosFinancierosinternacionales Mercado de Divisas Elmercadoglobaldedivisaseselmercadofinanciero ms grande del mundo. Elmercadodedivisastambinesconocidocomo mercado cambiario o FOREX. Unadivisaeslamonedadeotropaslibremente convertible en el mercado cambiario. El mercado de divisas es el marco organizacional dentro delcuallosbancos,lasempresasylosindividuos compranyvendermonedasextranjeras.Enotras palabras,elmercadodedivisaseselconjuntode mecanismos que facilitan la conversin de monedas. Funciones del Mercado de Divisas 1. Permite transferir fondos entre pases. 2. Proporcionainstrumentosymecanismos parafinanciarelcomercioylas inversiones internacionales. 3. Ofrecerfacilidadesparala administracinderiesgos(coberturas)y especulacin. Segmentos del Mercado de Divisas Elmercadoglobaldedivisasesnico, peroconstadevariossegmentos ntimamente relacionados entre s. Sitomamosencuentaelcriteriode tiempo de entrega, los segmentos son: 1. Mercado al contado 2. Mercado a plazo 3. Mercado de futuros 4. Mercado de opciones Participantes en el Mercado de Divisas 1. Los agentes de moneda extranjera 2. Lasempresaseindividuosquerealizanlas transacciones comerciales importantes 3. Los arbitrajistas y los especuladores 4. LosBancosCentralesylastesorerasdellos gobiernos. Laintervencindelbancocentralenel mercadocambiariosignificalacompra/venta de divisas con el objeto de afectar al precio. Tipos de cambio 1. Tipo de cambio directo 2.Tipo de cambio cruzado MercadoCompraVenta S/. / USD2.832.85 N.Sol/Dlar 2.85 Pesos/Dlar N.Sol/Dlar S//Dlar=2.69 Teoras sobre la determinacin del tipo de cambio 1. Teoradelaparidaddelpoder adquisitivo. 2. Teoradelaparidaddelostiposde inters 3. Teora de Fisher cerrada 4. Teora de las expectativas 5. Teora de Fisher internacional o abierta 1. Teora de la paridad del poder adquisitivo Sesustentaenqueproductossimilares, endistintospasesdeberantenerel mismocosto,expresandosuprecioen cualquier moneda o divisa. ((

++=a fextranjerfdomsticaTCEN TCER11TCER : Tipo de cambio real TCEN : tipo de cambio nominal Ejemplo : Tipo de cambio real Tasas de inflacin: Europa : 2.20% Estados Unidos : 2.50% TCEN : 1.2865 US$ / EDeterminar el Tipo de cambio Real. ((

++=a fextranjerfdomsticaTCEN TCER11TCER =(1.2865)*(1+0.025)/(1+0.022) = 1.29 US$ / E 2.Teora de la paridad de los tipos de inters TCER : tipo de cambio paritario TCEN : tipo de cambio nominal I domstica : Tasa de inters domstica I Extranjera : Tasa de inters extranjera ((

++=a IextranjerIdomsticaTCEN TCER113. Teora de Fisher cerrada Esta teora se debe al economista americano Irving Fisher, quin afirma que lostiposdeintersnominalesdeunpasreflejan,anticipadamente,los rendimientosrealesexigiblesajustadosporlasexpectativasdeinflacin. Adems,enlosdiferentespases,losrendimientosrealesdebentenderala igualdadporloquelasdiferenciasenlastasasnominalessedebenalas distintas expectativas de inflacin. 111((

++=f aiaRa111((

++=fbibRbDe donde Ra = Rb 4. Teora de las expectativas Lateoradelasexpectativasmantienequelostiposde cambio al contado, esperados para dentro de t periodos, debern coincidir con el actual tipo a plazo a t periodos.oo FooTT TTT T =1T1: Tipo de cambio contado en t To: Tipo de cambio contado en 0 Tf: tipo de cambio a plazo en 0 5. Teora de Fisher Internacional o abierta LasegundateoradeFisher,esladenominada internacionaloabierta.Enestateorasepostulaquela rentabilidad total del inversor internacional, en diferentes pases, debe ser igual a la rentabilidad a largo plazo. BB AB App pt+=1/Bii itB AB A+=1/Mercado de divisas 1.Compra y venta al contado Sellamamercadospot,laentregadedivisasse efectuadentrodelas48horasdecerradola operacin. FOREX Mercado mas grande del mundo (1.9 billones de dlares diarios) 24 horas USA: 8:00 AM a 5:00 PM aprox EUROPA: 300 AM a 12:00 M aprox ASIA: 800 PM a 5:00 AM aprox No tiene una central o lugar fsico es un mercado OTC ( Over the Counter) No comisiones Cuentas Demo Buenas tendencias Alta liquidez y volatilidad El anlisis tcnico funciona muy bien No es un casino Poca infraestructura FOREX BIDASK SPREADUSDCOP 2300 2350 50EURUSD 1.2786 1.2789 3GBPUSD 1.8955 1.896 5USDJPY 117.45 117.49 4Los nemotcnicos de las divisas mas utilizadas son: USD = DlarEUR = EuroJPY =Yen Japons GBP = Libra CHF = Franco Suizo CAD = Dlar CanadienseAUD = Dlar AustralianoNZD = Dlar Nueva Zelanda EJEMPO DE COMPRA SI CREO QUE GBPUSD VA A SUBIR: COMPRA 1.8677 STOP1.8657 LIMIT1.8699 VENTA 1.8677 LIMIT 1.8647 STOP1.8697 EJEMPO DE VENTA SI CREO QUE GBPUSD VA A BAJAR: 22 PIPS 20 PIPS 20 PIPS 30 PIPS Lalgicadeunaposicinesquesecompra cuandoseesperaqueincrementesuvalor relativofrentealaotraosevendecuandose espera una disminucin, SI EUR EURUSD SI EUR EURUSD SI USD EURUSD SI USD EURUSD USD 100.000 CI 20% CI 20.000 20% USD: 120.000 DEUDA: (80.000) UTILIDAD: 40.000 100% Entonces en real state se puede controlar USD 100.000 con USD 20.000 de inversin 100:20 En acciones con USD 50.000 (2:1) En Comodities USD 20.000 (20: 1) EN FOREX CON: USD 1.000 (100:1) APALANCAMIENTOS YMARGENES LOTEREQUERIMIENTO DE MARGENVALOR DEL PIP1 100,0001,000 100.9 90,00090090.8 80,00080080.7 70,00070070.6 60,00060060.5 50,00050050.4 40,00040040.3 30,00030030.2 20,00020020.1 10,0001001ESTRUCTURA TRADER TRADER TRADER TRADER BANCOBANCO BANCO BANCO EBS YREUTERS ON LINE FX CREADORES MERCADO RETAIL CLIENTSON LINE TRADING INTERBANK MARKET Se estima que 95% de las transacciones son especulativas, Mas del 40% de las posiciones duran menos de 2 das, Cerca del 80% de las posiciones duran menos de una semana, 90% de los traders pierden dinero, 5% punto de equilibrio, 5% dan utilidad, FUNDAMENTALPIPS EN LOS SIGUIENTES 20 MINUTOS EN PROMEIDO PIPS EN EL DIA EN PROMEDIO Non-Farm Payrolls 124193 FOMC Decision74140 Trade Balance64129 Inflation CPI44123 Retail Sales43125 GDP 43110 Current Account43127 Durable Goods39126 TICS 33132 EURUSD Dollar surges higher on slightly better than expected NFP. But upside was limited after ISM manufacturing came in mildlyweaker than expected and construction spending fell more than consensus. With US market holiday on Monday, it's not ready to break out of recent range yet.Aug NFP increased by 128k versus expectation of 120k with Jul figure revisedupward from 113k to 121k. Unemployment rate dropped slightly back to 4.7%.U of Michigan survey dropped from 84.7 to 82 in Aug, above consensus of 79.5. Ism manufacturing index dropped to 54.5, below expectation of 55. The surprise today was Jul construction spending with dropped1.2%, much worse than expectation of 0.1% fall.100 pips NO ROMPIO LA LINEA DE TENDENCIA MS ROMPIO NFP 1 SEPT 06 PLATAFORMAS DE NEGOCIACION ELECTRONICA Bforex Saxobank Macroforex 2. Compra y venta de divisas a plazos Contratos Forward 1. Posicin larga de un contrato forward Posicinquetomaunespeculador, compradivisasconlaexpectativa alcista. E=2.85/1USD X=2.95 X=2.68 Contratos Forward como instrumento de especulacin y aseguramiento 1. Como instrumento de aseguramiento: a quin? Al importador, contra la suba del tipo de cambio. E=2.85 X= 2.95 Flujo caja del comprador de Forward=2.95 2.85=S/.0.10 2. Como instrumento de especulacin: El especulador compra los dlares al precio E y los revende en el mercado de divisas a precio X, de donde la ganancia del especula- dor es del importe 2.95 2.85 = =0.10 por cada dlar. Posicin short de contrato forward 1. Como instrumento de aseguramiento para el exportador, contra la baja del tipo de cambio. Flujo de caja = 2.84-2.65 =0.19 por cada dlar 2.Como instrumento de especulacin para un especulador. El especulador compra en el mercado secundario a X= 2.65 el dlar y lo revende a S7. 2.84, su ganancia = 2.84 2.65 = 0.19 por cada dlar. E=2.84X=2.65 Cmo determinar E? 1. Determinacin del tipo de cambio de venta futura 1. Determinacin del tipo de cambio de compra futura 360 /11*ns activasolera Comprafutuares ipasivadlia TCspotvent TC||.|

\|++=360 /11*ns pasivasoler activadolaa ventafuturiira TCspotcomp TC||.|

\|++=Contratos de opciones Contratos a futurodel tipo europeo y americano. Deltipoamericano,cuandosepuedeejercitarel derechoencualquiermomentodurantelavigenciadel contrato. Deltipoeuropeo,solamentesepuedeejercitarel derecho al vencimiento. Existen dos tipos de contratos de opciones: 1.Contrato de opciones CALL 2.Contrato de opciones PUT Contrato de opciones CALL Posicin long CALL = Compra de una opcin de compra. 1.Como instrumento de aseguramiento al importador, contra la suba del tipo de cambio. 2.Como instrumento de especulacin para el especulador, aprovechando la suba del tipo de cambio. 85 Beneficio Compra Call =Max(0,S-E)-cPrecio Ejercicio= 100Prima= 15-20-100102030400 20 40 60 80 100 120 140 16086 Beneficio venta Call=c - Max(0,S-E)Precio Ejercicio= 100Prima= 15-40-30-20-10010200 20 40 60 80 100 120 140 1602.Contrato de opciones PUT Posicin larga de PUT = compra de una opcin PUT. Como instrumento de aseguramiento al exportador, contra la baja del tipo de cambio. Como instrumento de especulacin aprovechando la baja en el tipo de cambio. 88 Beneficio Compra Put= Max(0,E-S)-pPrecio Ejercicio= 100Prima= 15-40040801201600 20 40 60 80 100 120 140 160Posicin LONG PUT = Compra de una PUT 89 Beneficio venta Put =p - Max(0,E-S)Precio de Ejercicio=100Prima=15-100-80-60-40-200200 20 40 60 80 100 120 140 160Posicin short PUT = Venta de una PUT 90 Ejemplo Acciones Repsol En eurosCotz. Actual 14.64Prima 0.34Valor acciones Valor Prima Call Rentb. Acciones Rentab. Call14.64 0.34 0% 0.00%14.79 0.41 1% 20.59%14.93 0.47 2% 38.24%15.08 0.56 3% 64.71%15.23 0.64 4% 88.24%15.37 0.73 5% 114.71%15.52 0.83 6% 144.12%15.66 0.93 7% 173.53%0.00%50.00%100.00%150.00%91 0,00%50,00%100,00%150,00%14,6414,7914,9315,0815,2315,3715,5215,66RentabilidadValor Prima CallRentb. AccionesRentab. Call92 T 15: LOS MERCADOS DE OPCIONES Tipos de contratos: Sobre acciones Sobre ndices burstiles Sobre tipos de inters Sobre futuros sobre divisas 93 Comprador Vendedor Funcionamiento Mercado Opciones OTC Pago de prima Contrato de opcin Riesgo de precios Riesgo de contrapartida 94 Comprador Vendedor Funcionamiento Mercado Opciones Organizado Pago de prima Contrato de opcin Riesgo de precios Riesgo de contrapartida C Cmara de compensacin Abono de prima 95 Caractersticas OTC OrganizadosTrminos del contrato Ajustado a necesidades de ambaspartesEstandarizadoLugar del mercado Cualquiera Mercado especficoFijacin de precios Negociaciones Cotizacin abiertaFluctuacin de precios Libre En algunos mercados existen lmitesRelacinentrecompradoryvendedorDirecta AtravsdelaCmaradeCompensacinDepsito de garanta No usual Siempre para el vendedor. En algnmercado(LIFE),tambinparaelcomprador.Riesgo de contrapartida Lo asume el comprador Lo asume la CmaraSeguimiento posiciones Exige medios especializados Fcil (prensa econmica)Regulacin No hay regulacin en general RegulacingubernamentalyautorregulacinLiquidez Escasa en muchos contratos En los mercados consolidados muyamplia96 T 16: VARIABLES NECESARIAS PARA VALORAR UNA OPCIN Variables exgenos: Precio activo subyacente Volatilidad Dividendos Tipo de inters Variables endgenas: Plazo hasta el vencimiento Precio de ejercicio 97 FACTOR VARIACION OPCIN CALL OPCION PUTPrecioSubyacenteAUMENTODISMINUCION+--+Volatilidad AUMENTODISMINUCION+-+-Dividendos AUMENTO - +Tipo de inters AUMENTODISMINUCION+--+Tiempo aVto. AUMENTODISMINUCION+-+-Precio Ejercicio AUMENTODISMINUCION-++-98 T 17: LAS OPCIONES EN EL MERCADO FINANCIERO ESPAOL MEFF Renta Variable: Opciones Ibex-35 Opciones sobre acciones: Acerinox Argentaria BBV Repsol BSCH Telefnica, etc 99 MEFF Renta Fija: Opciones sobre tipos de inters: En bonos a 5 aos En Bonos a 10 aos en bonos a 30 aos 100 T 18 : RELACIN DE PARIDAD PUT-CALL.Flujos de cajaFecha de expiracinOperacin Momento actual SEEmisin de una CALLCompra de una PUTCompra de una accinEndeudamientoC-P-S0+E (1 + i)-t-E-SS-EE-S-S-EResultado total C - P - S0 + E (1 + i)-t0 0i= tipo de inters del mercado t= tiempo hasta el vencimiento de la opcin 101 Larelacindeparidadentrelaopcin cally laopcin put. La emisin de una call y la compra de una put, al mismo precio de ejercicio y con la misma fecha de expiracin , mslacompradelactivosubyacenteyun endeudamientotalqueasuvencimientodeba devolverseelpreciodeejercicio,esunaoperacinde resultado neutral o cero cualquiera que sea la evolucin del activo subyacente. Matemticamente: C - P - S + X(1+r)-t=0 tambin S+P=C+ X(1+r)-t La relacin matemtica permitir valorar ms fcilmente unaopcincallapartirdelvalordelaopcinputy viceversa. 102 T 19 : LA NEUTRALIDAD AL RIESGO.103 La idea bsica que permite valorar una opcin es la posibilidad que tieneuninversorparapoderconstruirunacarteraformadaporla compra de N ttulos del activo subyacente y por un prstamo B, por elquepagauninterslibrederiesgo,demaneraquelamisma consigue replicar la rentabilidad futura de la opcin en cualquier estado de la naturaleza. En tanto que opcin y cartera sinttica tienen la misma rentabilidad futura y si se eliminan las oportunidades de arbitraje, ambas debern tener el mismo valor de mercado. Supongamos que el precio de una accin es S=100 u.m. y que la misma puedetenerdentrodeunaounmovimientomultiplicativoalalzade u=1,8yotroalabajad=0,6conprobabilidadesqy(1-q).Adems X=112 u.m. y r=8% anual. S=100 S+=uS=180, u= (S+/S)=1+R+ S-=dS=60, d= (S-/S)=1+R- q 1-q 104 SupongamosqueelinversorconstruyeunacarteracompuestaporN acciones y que pide un prstamo de cuanta B a la tasa de inters del 8% anual con idnticos flujos de caja que la opcin call: Resolviendoelsistemadedosecuacionescondosincgnitas, obtenemos: N=0,56 acciones (parmetro delta de la call) y B=31 u.m. C= NS-B= 0,56x100-31= 25 u.m. (valor de la opcin call). Call (C) C+= max (S +- X,0)=68 q 1-q C-= max (S +- X,0)=0 NS-B q 1-q NS+- (1+r)B=C+=68 NS- - (1+r)B=C-=0 105 Valoracin neutral al riesgo Una alternativa que permite obtener el valor de la opcin de manera precisaesconsiderarlaposibilidaddeconstruirunacarterasin riesgo, construyendo as un contexto neutral al riesgo donde el mismo es irrelevante, es decir, donde la actitud del inversor hacia el riesgo no sea considerada: La rentabilidad esperada en un contexto de neutralidad al riesgo deber ser r: pR++(1-p)R-=r, siendo R+=80% y R-=-40%.. Resolviendolaecuacinobtenemoslasprobabilidadesneutralesal riesgo, p=0.4 y (1-p)=0,6 siendo el valor de la call : B=NS-C NS+-C+=(1+r)B=0,56x180-68=33 1-q NS--C-=(1+r)B=0,56x60-0=33 q 25.u.m8% 10,6x0 0,4x68r 1p)C (1 pCC =++=+ +=106 Puede comprobarse como en la frmula de valoracin de la opcin call no intervienen las actuales probabilidades de subida y bajada, qy(1-q).Esdecir,elvalordelaopcinnodependedelaactituddel inversor hacia el riesgo, sino del precio que actualmente tenga el activo subyacente, S, en el que ya estn incluidas las probabilidades q y (1-q). El valor de la opcin se puede obtener a partir de un contexto en el queseasumeneutralidadalriesgo,entantoquenosetienenen cuentalaspreferenciasalriesgodelosinversores.Portanto,pesel valorqueprobablementetendraqenunmercadoenequilibriosilos inversores fuesen neutrales al riesgo. Lafrmuladevaloracinconfirma queeneste contextodeneutralidad alriesgo,dondetodoslosactivostendranunarentabilidadigualala tasadeinterslibrederiesgo,r,elvaloractualdelaopcinpuede obtenerse a partir de sus flujos de caja futuros utilizando probabilidades neutrales al riesgo y descontando a la tasa de inters libre de riesgo. Laopcindeventa,put,correspondiente,puedevalorarsedeforma anloga,teniendoencuenta.Enestecasosevendenttulosdel subyacente yse realiza un prstamo en un activo que proporcione una rentabilidad sin riesgo. Opcin Put = Vender H acciones al precio S y a prestar la cantidad B a la tasa r. 107 H=N-1=0,56-1=-0,44ttulos, siendoHelparmetrodeltadelaopcin put. P+=max(112-180,0)=0 y P-=max(112-60,0)=52. Siendo B la cantidad invertida en bonos sin riesgo a la tasa r: P=HS-B=-0,44x100-(-72,6)=28,6 u.m. (Valor de la opcin put). 72,68% 152 0,44x60r 1P NSB =+ =+= 108 T 20 : EL MODELO BINOMIAL109 Supongamos que el precio de una accin es S=100 u.m. y que la misma puede tener dentro de un ao un movimiento multiplicativo al alza de u=1,8 y otro a la baja d=0,6 con probabilidades q y (1-q). Adems X=112 u.m. y r=8% anual. S=100 S+=uS=180, u= (S+/S)=1+R+ S-=dS=60, d= (S-/S)=1+R- q 1-q Call (C) Cu+= max (uS +- X,0)=68 q 1-q Cd= max (dS +- X,0)=0 110 NS-B q 1-q NuS+- (1+r)B=Cu+=68 NdS- - (1+r)B=Cd-=0 B=NS-C NuS+-Cu+=(1+r)B=0,56x180-68=33 1-q NdS--Cd-=(1+r)B=0,56x60-0=33 q 111 S d uCd Cu) (= Nd ur ud ud rpd ud r+ = + = +) 1 ( ) 1 (1 ) 1 () 1 (= p) )( 1 ( d u ruCd dCu += B((

|.|

\|+ ++=((

+((

+= = Cdd ur uCud ud rr d u ruCd dCuSS d uCd CuB NS) 1 ( ) 1 (11) )( 1 ( ) (CNuS Cu NdS Cd = | | ( ) ( )| |CrpCu p CdrpMa uS E p Ma dS E =++ =+ + 111110 1 0 ( ) , ( ) ,112 Un horizonte de dos periodos S S+=uS S-=dS S+=uuS S+=udS S-=ddS C Cu Cd Cuu=Max(0,uuS-E) Cud=Max(0,udS-E) Cdd=Max(0,ddS-E) 113 ( )Crp Cuu p p Cdu p Cdd =++ + 112 1 122 2( ) ( )| |CrpCtu p Ctdt =++ 1111 ( )( )Crnj n jp p Max u d S Enjjnn j j n j=+|\

|.| `)= 111 00!!( )!( ) ,( )Prnj n jp p Max E u d Snjjnn j j n j=+|\

|.| `)= 111 00!!( )!( ) ,114 D A T O S RESULTADOSFECHA ACTUAL 7/2/90 DIAS HASTA VTO. 1461VENCIMIENTO 7/2/94ITERACIONES 4 VALOR CALL 17.39PRECIO SUBYACENTE 100 VALOR PUT 9.77VOLATILIDAD 18.50% DELTA CALL 0.646INTERES 2.00% GAMMA 0.013PRECIO EJERCICIO 100 DELTA PUT -0.327up 1.20329466down 0.83105164int 1.02001383p 0.507631261-p 0.49236874Ejemplo: Valoracin de una opcin call y put 115 209.65174.23144.79 144.79120.33 120.33100.00 100.00 100.0083.11 83.1169.06 69.0657.4047.70SUBYACENTE 116 109.6576.1948.68 44.7929.58 22.2917.39 11.09 0.005.52 0.000.00 0.000.000.00OPCION CALL 117 T 21 : LA FRMULA DE BLACK-SCHOLES (1973)118 nj n jp pjjnn j!!( )!( )|\

|.| ==01 1Pr!!( )!( ) ob S d u Snj n jp pn a a jj ann j> =|\

|.|`)=1Despus de n perodos la probabilidadde tener j evoluciones favorables (multiplicadas por u)del precio del subyacente es igual a (para j que puede variar de o a n): nj n jp pj n j!!( )!( )|\

|.|1119 Z a n pnj n jp pjj ann j( ; , )!!( )!( ) =|\

|.|`)=1Snj n jp p SZ a n pjj ann j!!( )!( ) ; ,* * *|\

|.|`) ==1purp* =+ 1C SZ a n p E r Z a n pn= +; , ( ) ; ,*1120 Z a n p N dZ a n p N d( ; , ) ( )( ; , ) ( )* 12P E r Z a n p S Z a n pn= + ( ) ; , ; ,*1 1 1C SN d Ee N drt= ( ) ( )1 2P C SErn= ++ ( ) 1P Ee N d SN drt= ( ) ( )2 1121 Lavaloracindeunaopcin, tanto alvencimientocomo antesdel mismo,seconvierte,porconsiguiente,enunacuestin fundamental, siendo el modelo Binomial y el de Black-Scholes los que mayor utilizacin tienen en finanzas. Modelo Binomial: Modelo Black-Scholes (1973): C = X N(d1 ) - E e-rt N(d2 )P = E e-rt N(-d2 ) - X N(-d1 ) CpCu (1 p)Cd1 r=+ +PpPu (1 p)Pd1 r=+ +tt ) 21(rXSLnd21 o+ +|.|

\|=d2 = d t1o122 Supuestos del modelo Black-Scholes: Elmercadofuncionasinfricciones:noexistencostesde transaccin,deinformacinniimpuestosylosactivosson perfectamente divisibles. Lastransaccionestienenlugardeformacontinuayexisteplena capacidadpararealizarcomprasyventasendescubierto,a crdito, sin restricciones ni costes especiales. Losagentespuedenprestaryendeudarseaunamismatasade inters r que es conocida y constante para el perodo de valoracin de la opcin. La opcin es europea y el activo subyacente (la accin para Black-Scholes) no paga dividendos el horizonte de valoracin Elpreciodelactivosubyacente,S,sigueunprocesocontinuo estocsticodeevolucinGauss-Wienerdefinidoporlasiguiente expresin: Rendimiento esperado del precio en un intervalo de tiempo. Componente aleatorio del precio en un intervalo de tiempo. Variable aleatoria que se distribuye como una Normal (0,1). dSSt t = + oc A AAt =oc At =c =123 Valoracindeopcionesantesydespusdesu vencimiento. Opcin Call. Opcin Put. C E S S-E ATM ITMOTM Valor tiempo Valor intrnseco Valor total S S P ATM OTMITM Valor total Valor intrnseco Valor tiempo S E S-E Prima de la opcin Prima de la opcin 124 Ejemplo prctico: S=500 Pts., X=450 Pts., r=10% anual, t= 6 meses y25% anual. N(0,9672)=0,8333, segn tablas de la distribucin Normal (0,1). N(0,79904)= 0,7852, segn tablas de la distribucin Normal (0,1). C=500(0,8333)-450e-0,10,5(0,7852)=80,56Ptas.,quese desglosa en : * 50 Ptas. de valor intrnseco. * 30,56 Ptas de valor temporal. P=80,56-500+450e-0,10,5=8,613Ptas(porlarelacinde paridad put-call). o =dLn500450 0,51 =|\

|.|+ +=( , , ) ,,,0112025 05025096722d2 = = 0 9672 0 25 0 5 0 7904 , , , ,125 La volatilidad Da Precio LN(St/St-1) r (media) rt-r (media) (rt-r (media))21 2.7002 2.701 0,00037 0,00417 -0,00380 0,000013 2.710 0,00333 0,00417 -0,00084 0,000004 2.740 0,01101 0,00417 0,00684 0,000055 2.730 -0,00366 0,00417 -0,00783 0,000066 2.760 0,01093 0,00417 0,00676 0,000057 2.690 -0,02569 0,00417 -0,02986 0,000898 2.780 0,03291 0,00417 0,02874 0,00083Suma 0,02920 0,00417 Suma 0,00189r (media)= 0,417%Varianza (diaria)= 0,031%Desv.Tpica= 1,773%Varianza (anual)= 28,148%126 r media ( ),. = =0 2919770 004171o217 10 001886 0 03 ==( ) , , %o = = = 0 0003 0 01773 1773 , , , %o( ) , , % Anual= = 252 0 01773 2815127 Medidas de sensibilidad Delta:eslaproporcinenque cambiaelpreciotericodeuna opcincuandovaraelpreciodel activosubyacentepermaneciendo constante el resto de las variables. DeltaCSCALL = >cc0 DeltapSPUT = cc220GammaPSPUT = >cc220129 Theta:sesueledefinircomola proporcinenquepierdevalorla opcin,porcadadaquetranscurre delcontrato,permaneciendo constantes el resto de las variables. ThetaCtCALL = >cc0ThetaPtPUT = >cc0130 VegaoZeta:laproporcinenque cambia el precio terico de la opcin cuando vara la volatilidad del activo subyacente y quedan constantes las dems variables. VegaCCALL = >cco0VegaPPUT = >cco0131 T 22 : LA FRMULA DE MARGRABE (1978)132 Margrabe determina la ecuacin que valora la opcin de intercambiar en el momento t dos activos con riesgo que no pagan dividendos, F(V,S,T-t), La opcin se considera simultneamente como unacall sobre el activo V con precio de ejercicio S o como una put sobre el activo S con precio de ejercicio V y fecha de vencimiento T (para t S-E Nunca interesa ejercer una opcin call americana sobre una accin que no reparte dividendos antes de su vencimiento. 144 Opciones americanas sobre acciones que no reparten dividendos (Put). Valor de la opcin call en el caso de ejercicio anticipado, P= E-S Valor de la opcin call en el caso de no ejercicio anticipado, P= C-S+E*(1+i)-T Si E-S> S-E*(1+i)-T en cualquier momento previo al vencimiento de la opcin, interesa el ejercicio anticipado. Si E-St-1>p*Ptu+(1-p)*Ptd, interesa el ejercicio anticipado de la opcin put. 145 Opciones americanas sobre acciones que no reparten dividendos (Put). Valor de la opcin call en el caso de ejercicio anticipado, P= E-S Valor de la opcin call en el caso de no ejercicio anticipado, P= C-S+E*(1+i)-T Si E-S> S-E*(1+i)-T en cualquier momento previo al vencimiento de la opcin, interesa el ejercicio anticipado. Si E-St-1>p*Ptu+(1-p)*Ptd, interesa el ejercicio anticipado de la opcin put. 146 Opciones americanas sobre acciones quereparten dividendos. El modelo de Merton (1973) C Se N d Ee N dqt rt= ( ) ( )1 2dLnSEr q tt122=|\

|.| + + ( )ood d t2 1= oP Ee N d Se N drt qt= ( ) ( )2 1q= Tasa continua de dividendos pagada por la accin 147 T 25 : LA EMPRESA DESDE LA PTICA DE LAS OPCIONES VSDActivoPasivo148 V= Valor de mercado de los activos de la empresa (activo subyacente). T= Fecha de vencimiento del nominal de la deuda. D= Valor nominal de una deuda representada por bonos cupn cero en T. B= Valor de mercado de la deuda antes del vencimiento. S= Valor de mercado del capital propio. r= Tasa de inters de un activo sin riesgo. V P V T D S V T D Der T t+ = + ( , ; ) ( , ; )( )149 LA ADAPTACION DE LA RELACIN DE PARIDAD PUT-CALL AL AMBITO DE LA ESTRUCTURA ECONOMICA Y FINANCIERA DE LA EMPRESA NOS PERMITE VALORAR ACCIONES Y OBLIGACIONES EN TERMINOS DE OPCIONES DE COMPRA Y DE VENTA. 150 1. VALORACIN EN TRMINOS DE OPCIN CALL. * EL VALOR DE LAS ACCIONES DE LA EMPRESA: * En t=0, el accionista cede transitoriamente la empresa alos obligacionistas por B. * Adems, compra una opcin call C=(V,T;D): * Subyacente = Valor de los activos de la empresa (V). * Vencimiento = Fecha de vencimiento de la deuda (T) * Precio Ejercicio = Nominal de la deuda al vencimiento (D). * En la fecha de vencimiento, T: * Si VT>D entonces el accionista ejerce la opcin de compra y recupera la empresa. Su posicin patrimonial vale (VT-D). * Si VT D entonces el accionista no ejerce la opcin de compra ya que su valor es nulo. En este caso los obligacionistas se quedan con la empresa. 151 El valor de las acciones en T equivale a comprar una opcin call: ST=Max(VT-D,0) El valor de las acciones en un momento t, anterior a T, se obtiene aplicando la frmula de Black-Scholes (1973). S= C(V,T;D)=V+P(V,T;D)-De-r(T-t)

S= C(V,T;D)=VN(d1)-De-r(T-t) N(d2) oV =Desviacin tpica de la rentabilidad de los activos de la empresa. 152 * EL VALOR DE LAS OBLIGACIONES DE LA EMPRESA: * En t=0 entrega al accionista el efectivo B a cambio de tener transitoriamente la empresa. * Adems, vende una opcin call C=(V,T;D): * Subyacente = Valor de los activos de la empresa (V). * Vencimiento = Fecha de vencimiento de la deuda (T) * Precio Ejercicio = Nominal de la deuda al vencimiento (D). * En la fecha de vencimiento, T: * Si VT >D entonces recibe el nominal de la deuda, D, ya que el accionista ejerce la opcin de compra y recupera la empresa. Su posicin patrimonial vale BT= D. * Si VT D entonces no recibe nada del accionista ya que ste no ejerce la opcin de compra. En este caso los obligacionistas se quedan con la empresa. Su posicin patrimonial vale BT= VT. 153 * El valor de las obligaciones en T equivale a: BT=Mim(VT,D) * El valor de las obligaciones en un momento t, anterior a T, se obtiene aplicando la frmula de Black-Scholes (1973). B=V-S= V-C(V,T;D)154 2. VALORACIN EN TRMINOS DE OPCIN PUT. * EL VALOR DE LAS ACCIONES DE LA EMPRESA: * En el momento inicial, t=0, es propietario de la empresa. * Adems, compra una opcin put sobre los activos de la empresa P=(V,T;D): * Debe pagar una deuda ms los intereses en el momento T por importe de D. * La posicin equivale, segn la paridad put-call, a comprar una opcin call que se valora aplicando Black-Scholes (1973): S= C(V,T;D)=V+P(V,T;D)-De-r(T-t)

155 * EL VALOR DE LAS OBLIGACIONES DE LA EMPRESA: * En el momento t=0, son acreedores de los accionistas ya que poseen un bono cupn cero. * Adems, vende una opcin put a los accionistas P=(V,T;D) * El valor de las obligaciones equivale en trminos de paridad put-call a: B=V-S=V-C(V,T;D)=De-r(T-t)- P(V,T;D) 156 * LA FORMULA DE BLACK-SCHOLES (1973) PERMITE VALORAR ACCIONES Y OBLIGACIONES SI SE SUPONE QUE LA EMPRESA ES UN ACTIVO CON RIESGO CUYA RENTABILIDAD SIGUE UN PROCESO ESTOCASTICO. * SE SUPONE ADEMAS QUE LOS MERCADOS SON COMPETITIVOS, PERFECTOS Y COMPLETOS. 157 El valor de mercado de las inversiones de una divisin de una multinacional es 3.000.000 de dlares y el valor nominal de su deuda, representada por un bono cupn cero con vencimiento dentro de 4 aos es 1.000.000 de dlares. La varianza del rendimiento del activo es del 1% anual y la tasa de inters sin riesgo en el mercado se sita en el 5% efectivo anual. La empresa sustituye los activos antiguos por un nuevo programa de inversiones con mayor riesgo especfico, siendo la varianza de la empresa del 16% anual. La direccin de la empresa desea saber: 1. El valor de mercado de las acciones y de la deuda antes de la sustitucin de las inversiones.2. El valor de mercado de las acciones y de deuda despus de la sustitucin de las inversiones.3. Si se sustituyen de activos, los obligacionistas seguirn exigiendo la misma rentabilidad?.158 1. Si consideramos las acciones una opcin call sobre el valor de los activos de la empresa con precio de ejercicio el nominal de la deuda tenemos: S= C(V,T;D)=VN(d1)-De-r(T-t) N(d2) dLnVDr T tT tLnf VV1212315121 41 46 593 =|\

|.| + +|\

|.|=|\

|.| + +|\

|.|=oo( )( )% % %,d d T tV 2 16593 1 4 6 393 = = = o ( ) , % ,N dN d( )( )1211==S e = =3000 000 1 1000 000 1 21812695 4. . . . . . $%B V S = = = 3000000 2181269 818731 . . . . . $159 2. El valor de mercado de las acciones y de deuda despus de la sustitucin de las inversiones.La nueva varianza es del 16% anual. dLnVDr T tT tLnf VV12123151216 40 4 42 0233 =|\

|.| + +|\

|.|=|\

|.| + +|\

|.|=oo( )( )% % , ,d d T tV 2 12 0233 0 4 4 12233 = = = o ( ) , , ,N dN d( ) ,( ) ,120 97850 8894==S e = =3000 000 0 9785 1000 000 0 8894 2 207 3225 4. . , . . , . . $%B V S = = = 3000000 2207322 792678 . . . . . $160 La cotizacin de las acciones aumenta.La cotizacin de los bonos disminuye. Exsite una clara transferencia de riqueza a favor de los accionistas como consecuencia del invcremento de volatildidad. Sin embargo, la probabilidad de que al vencimiento la opcin se incremente (ITM) para (V>D) pasa del 100% al 88,94%. Prob(V = = 5808 5 , % %162 T 26 : BONOS RESCATABLES Y AMORTIZABLES 163 En un bono rescatable, el emisor del emprstito se reserva el derecho a adquirir el bono cuando los tipos de inters del mercado evolucionan a la baja. De esta manera protege el coste de capital de la empresa, rescatando la emisin y volviendo a emitirla a tipos ms bajos de acuerdo con la tendencia del mercado.164 Para el gestor de una cartera de renta fija existe un riesgo patrimonial debido a que, cuando los tipos bajan, el valor de la cartera sube, aunque la subida puede verse cortada si el emisor ejerce su opcin de rescate anticipado u opcin call. Call S r E r max ( ) ( ),*0Call= Valor de la opcin de rescate anticiapada del bono S(r) = Cotizacin del bono que depende del tipo de inters vigente en el mercado E(r*)= Precio de rescate del bono (supone un tipo de inters fijo) 165 En un bono amortizable, la amortizacin anticipada a favor del obligacionista aparece como consecuencia de una subida de los tipos de inters del mercado.La subida de tipos de inters supone parael suscriptor de los bonos un coste de oportunidad, ya que el mercado retribuye los ttulos de similares caractersticas y riesgo a un mayor tipo, por lo que se reserva el derecho a que el emisor le devuelva el importe de su inversin. 166 Put E r S r max ( ) ( ),*0Put = Valor de la opcin de amortizacin anticipada del bono S(r) = Cotizacin del bono que depende del tipo de inters vigente en el mercado E(r*)= Precio de amortizacin del bono (supone un tipo de inters fijo) 167 Las posiciones que puede mantener el inversor en un ttulo de renta fija con respecto al mercado de opciones son de dos tipos: 1.- Inversin en el bono y venta de contratos de opcin de compra (denominados Callable Bonds, CB, o bonos rescatables). 2.- Inversin en el bono y compra de contratos de opciones de venta. (denominados Putable Bonds,PB, o bonos amortizables) 168 1. Duracin efectiva en bonos rescatables.Tericamente el precio de un bono sobre el que se vende una opcin call ser igual al precio del bono antes de el ejercicio del call, menos el valor de la opcin call.El inversor est implcitamente vendiendo la opcin (el derecho a ejercer el call) al emisor del bono.Por tanto, si el precio de este bono lo podemos separar en dos componentes, su duracin ser tambin funcin de los mismos. Estas componentes son la duracin del bono libre de opcin call y la duracin de la opcin call.169 DURACION BONO LIBRE DE OPCION O DURACION HASTA EL VENCIMIENTO (DBLO). DBLOVA FC tVATttm==( )1DURACION DEL CONTRATO CALL SOBRE EL BONO (DBC). DBCVA FC tVATttc==( )1 m= Nmero de aos que restan hasta el vencimiento del bono. c= Nmero de aos que restan hasta la fecha de ejercicio del call. 170 DURACION MODIFICADA DEL BONO LIBRE DE OPCION (MDBLO) DMBLODBLORbn=+|\

|.|1DURACION MODIFICADA DE CONTRATO CALL (MDBC) DMBCDBCRcn=+|\

|.|1Rc= Rentabilidad hasta la fecha de la expiracin de la call (en trminos decimales). Rb= Rentabilidad hasta la fecha de vencimiento del bono (en trminos decimales). n= Nmero de veces que el inters es pagado a lo largo del ao. 171 La diferencia entre la duracin modificada de la call y la del bono libre de opcin es que la primera siempre ser ms corta que la segunda, pues el rescate de un bono por parte del emisor es una opcin a realizar antes de la fecha de vencimiento de ste. En la duracin del bono sobre el que se ejerce la opcin, intervienen dos duraciones, una corta y otra larga, por lo que la duracin total tendr que ser una media ponderada de ambas.

La ponderacin es la probabilidad de ejercer la call llegada la fecha de su expiracin.La variabilidad de los futuros tipos de inters y su influencia en en la probabilidad de ejercicio de la call pueden analizarse dentro de tres ambientes: baja, moderada y alta volatilidad. 172 DURACION MEDIA DEL BONO CON OPCION CALLD BCO DBLO P DBC PMe C C= + ( ) 1DURACION EFECTIVA DEL BONO CON OPCION CALLDEBCO DMBLO P DMBC PC C= + ( ) 1 Pc = Probabilidad de ejercer la call por parte del emisor del bono (el ejercicio de la call se realizara cuando el valor de mercado del bono supere el de ejercicio, que generalmente ser el que corresponda a una valoracin a la par). (1- Pc) = Probabilidad de no ejercer la call llegada su fecha de vencimiento. 173 La duracin de la call y del bono siguen evoluciones paralelas ante las variaciones en los tipos de inters, aunque la de la call tiene una duracin ms corta, ya que si los tipos de inters bajan, el precio del bono sube y consecuentemente tambin subir el valor de la call sobre dicho bono. El resultado final ser una reduccin en la duracin y duracin modificada del bono sobre el que se emite la opcin. 174 2. La duracin efectiva en bonos amortizables. El precio del bono sobre el que se emite la put es igual al precio del bono libre de la opcin (precio del mercado de contado) ms el valor de la opcin put.El tenedor de este bono incorpora el derecho a vender el ttulosi el precio de ste queda por debajo del precio de ejercicio, como consecuencia de una subida en los tipos de inters.La duracin y la duracin modificada (o duracin efectiva del bono amortizable) se calcularn como la media ponderada de las de ambos componentes.175 Los factores de ponderacin sern las probabilidades de ejercer la put en funcin de la evolucin de los tipos de inters para tres escenarios (alta , moderada y baja volatilidad).La formula es similar a la del bono rescatable. La opcin put tiene una evolucin de su precio en la misma direccin que lo hacen los tipos de inters (a diferencia del precio del bono y del precio de la call) ya que cuando los tipos de inters del mercado suben, el precio de la opcin put tambin lo hace, y cuando stos descienden tambin disminuye con ellos. 176 ElvalordelaPutvienedadoporlasiguiente expresin: P=Max [0,(E/(1+i)) -S], E es el precio de ejercicio, i es la tasa libre de riesgo y S es el preciodemercadodelbonoquemantieneuna relacininversaconlarentabilidaddel mercado.Silostiposdeinterssuben,elvalorde mercado baja y la probabilidad de que E supere a S aumenta con lo que tambin lo hace el valor de la put. LaduracindelPBestarcomprendidaentre la de la opcin put y la del bono , siendo,igual o ms corta que la de el bono (todo depender de la probabilidad de ejercitar la opcin put). 177 T 27 : ESTRATEGIAS COMBINADAS CON OPCIONES. COMPRA DE UN ACTIVO Y DE UNA OPCIN PUTDATOSE= 100P= 5Subyacente B subyacente B opcin Put Resultado85 -15 10 -590 -10 5 -595 -5 0 -5100 0 -5 -5105 5 -5 0110 10 -5 5115 15 -5 10178 Compra del Suyacente ms una opcin Put-15-10-505101585 90 95 100 105 110 115 120SubyacenteGananciasSubyacente B opcin Put Resultado179 COMPRA DE UN ACTIVO Y VENTA DE UNA OPCIN CALLDATOSE= 100C= 5Subyacente B subyacente B opcin Call Resultado85 -15 5 -1090 -10 5 -595 -5 5 0100 0 5 5105 5 0 5110 10 -5 5115 15 -10 5180 Compra del Suyacente ms venta de una opcin Call-15-10-505101585 90 95 100 105 110 115 120SubyacenteGananciasSubyacente B opcin Call Resultado181 COMPRA DE UNA CALL Y VENTA DE UNA PUTDATOSE= 100C= 5P= 5Subyacente B opcin Call B opcin Put Resultado85 -5 -10 -1590 -5 -5 -1095 -5 0 -5100 -5 5 0105 0 5 5110 5 5 10115 10 5 15182 Compra de una opcin Call ms venta de una opcin Put -15-10-505101585 90 95 100 105 110 115 120SubyacenteGananciasSubyacente B opcin Put Resultado183 COMPRA DE UN STRADDLE.Compra de una Call y compra de una PutDATOSE= 100C= 5P= 5Subyacente B opcin Call B opcin Put Resultado85 -5 10 590 -5 5 095 -5 0 -5100 -5 -5 -10105 0 -5 -5110 5 -5 0115 10 -5 5184 Compra de un Straddle: compra de una opcin Call ms compra de una opcin Put -15-10-505101585 90 95 100 105 110 115 120SubyacenteGananciasSubyacente B opcin Put Resultado185 VENTA DE UN STRADDLE.Venta de una Call y venta de una PutDATOSE= 100C= 5P= 5Subyacente B opcin Call B opcin Put Resultado85 5 -10 -590 5 -5 095 5 0 5100 5 5 10105 0 5 5110 -5 5 0115 -10 5 -5186 Venta de un Straddle: venta de una opcin Call ms venta de una opcin Put -15-10-505101585 90 95 100 105 110 115 120SubyacenteGananciasSubyacente B opcin Put Resultado187 SPREAD ALCISTACompra de una Call y venta de una CallDATOSCompra Call Venta CallE1= 100 E2= 105C1= 5 C2= 2Subyacente B compra Call B venta Call Resultado85 -5 2 -390 -5 2 -395 -5 2 -3100 -5 2 -3105 0 2 2110 5 -3 2115 10 -8 2188 Spread Alcista: Compra de una opcin Call ms venta de una opcin Call -6-4-2024685 90 95 100 105 110 115 120SubyacenteGananciasB compra Call B venta Call Resultado189 SPREAD BAJISTACompra de una Put y venta de una PutDATOSCompra Put Venta PutE1= 100 E2= 95C1= 5 C2= 2Subyacente B compra Put B venta Put Resultado85 10 -8 290 5 -3 295 0 2 2100 -5 2 -3105 -5 2 -3110 -5 2 -3115 -5 2 -3190 Spread Bajista: Compra de una opcin Put ms venta de una opcin Put -10-8-6-4-2024681085 90 95 100 105 110 115 120SubyacenteGananciasB compra Put B venta Put Resultado191 3,000 4,000 -200-2004,000 -150850 6503,650 4,000 -200-2004,000 -150200 04,000 4,000 -200-2004,000 -150-150-350 4,350 4,000 -200150 4,000 -150-15005,000 4,000 -200800 4,000 -150-150650Precio de Endesa al vencimientoCompra put 4.000 : 150Resultado totalPrecio de ejercicioPrima ResultadoPrecio de EjercicioPrima ResultadoCompra call 4.000 : 200Grfico de Resultados CONO COMPRADO-400 -200 02004006008003,000 3,650 4,000 4,350 5,000Precio de EjercicioBeneficio / Prdida192 3,000 4,000 200 200 4,000 150 -850-650 3,650 4,000 200 200 4,000 150 -20004,000 4,000 200 200 4,000 150 150 3504,350 4,000 200 -1504,000 150 150 05,000 4,000 200 -8004,000 150 150 -650 Precio de Endesa al vencimientoVenta put 4.000 : 150Resultado totalPrecio de ejercicioPrima ResultadoPrecio de EjercicioPrima ResultadoVenta call 4.000 : 200Grfico de Resultados CONO VENDIDO-800 -600 -400 -200 02004003,000 3,650 4,000 4,350 5,000Precio de EjercicioBeneficio / Prdida193 3,000 4,000 -100900 4,200 -300-3006003,600 4,000 -100300 4,200 -300-30004,000 4,000 -100-1004,200 -300-300-400 4,200 4,000 -100-1004,200 -300-300-400 4,600 4,000 -100-1004,200 -300100 05,000 4,000 -100-1004,200 -300500 400Precio de Endesa al vencimientoCompra call 4.200 : 300Resultado totalPrecio de ejercicioPrima ResultadoPrecio de EjercicioPrima ResultadoCompra put 4.000 : 100Grfico de Resultados CUNA COMPRADA-600 -400 -200 02004006008003,000 3,600 4,000 4,200 4,600 5,000Precio de EjercicioBeneficio / Prdida194 3,000 4,000 100 -9004,200 300 300 -600 3,600 4,000 100 -3004,200 300 300 04,000 4,000 100 100 4,200 300 300 4004,200 4,000 100 100 4,200 300 300 4004,600 4,000 100 100 4,200 300 -10005,000 4,000 100 100 4,200 300 -500-400 Precio de Endesa al vencimientoVenta call 4.200 : 300Resultado totalPrecio de ejercicioPrima ResultadoPrecio de EjercicioPrima ResultadoVenta put 4.000 : 100Grfico de Resultados CUNA VENDIDA-800 -600 -400 -200 02004006003,000 3,600 4,000 4,200 4,600 5,000Precio de EjercicioBeneficio / Prdida195 3,900 -300-3004,000 200 2004,100 -150-1504,000 200 200-4504003,900 -300-2504,000 200 2004,100 -150-1504,000 200 200-4004003,900 -300-2004,000 200 2004,100 -150-1504,000 200 200-3504003,900 -300-1504,000 200 1504,100 -150-1504,000 200 150-3003003,900 -300800 4,000 200 -800 4,100 -150750 4,000 200 -800 1,550 -1,600 5,000TotalTotalTotalTotalTotal4,0504,0003,9503,000Precio de Endesa al vencimientoPrecio de ejercicioPrima ResultadoCompra call 4.100 : 150Compra call 3.900 : 300-50 Prima ResultadoVenta 2 call 4.000 : 200 x 2Resultado total0-50 500Precio de ejercicio196 Grfico de Resultados MARIPOSA COMPRADA-60-40-2002040602850 3000 3950 4000 4050 5000 5150Precio de EjercicioBeneficio / Prdida197 4,000 -200-2003,900 300 3004,000 -200-2004,100 150 150-4004504,000 -200-2003,900 300 2504,000 -200-2004,100 150 150-4004004,000 -200-2003,900 300 2004,000 -200-2004,100 150 150-4003504,000 -200-1503,900 300 1504,000 -200-1504,100 150 150-3003004,000 -200800 3,900 300 -800 4,000 -200800 4,100 150 -750 1,600 -1,550 50Venta call 3.900 : 300Venta call 4.100 : 150Prima ResultadoResultado total050-50 03,000Compra 2 call 4.000 : 200 x 2Precio de Endesa al vencimientoPrecio de ejercicioPrima ResultadoPrecio de ejercicio5,000TotalTotalTotalTotalTotal4,0504,0003,950198 Grfico de Resultados MARIPOSA VENDIDA-60-40-2002040602850 3000 3950 4000 4050 5000 5150Precio de EjercicioBeneficio / Prdida199 T 28 : CARTERA RPLICA DE UNA OPCIN. 200 Laideabsicaquepermitevalorarunaopcinesla posibilidadquetieneuninversorparapoder construirunacarteraformadaporlacompradeN ttulosdelactivosubyacenteyporunprstamoB, por el que paga un inters libre de riesgo, de manera que la misma consigue replicar la rentabilidad futura de la opcin en cualquier estado de la naturaleza. Entantoqueopcinycarterasintticatienenla mismarentabilidadfuturaysiseeliminanlas oportunidadesdearbitraje,ambasdeberntenerel mismo valor de mercado. SupongamosqueelpreciodeunaaccinesS=100 u.m. y que la misma puede tener dentro de un ao un movimiento multiplicativo al alza de u=1,8 y otro a la bajad=0,6conprobabilidadesqy(1-q).Adems X=112 u.m. y r=8% anual. 201 S=100 S+=uS=180, u= (S+/S)=1+R+ S-=dS=60, d= (S-/S)=1+R- q 1-q Call (C) C+= max (S +- X,0)=68 q 1-q C-= max (S +- X,0)=0 202 Supongamosqueelinversorconstruyeunacartera compuestaporNaccionesyquepideunprstamode cuantaBalatasadeintersdel8%anualcon idnticos flujos de caja que la opcin call: Resolviendoelsistemadedosecuacionescondos incgnitas, obtenemos: N=0,56acciones(parmetrodeltadelacall)yB=31 u.m. C= NS-B= 0,56x100-31= 25 u.m. (valor de la opcin call). NS-B q 1-q NS+- (1+r)B=C+=68 NS- - (1+r)B=C-=0 203 Valoracin neutral al riesgo Unaalternativaquepermiteobtenerelvalordelaopcinde maneraprecisaesconsiderarlaposibilidaddeconstruiruna carterasinriesgo,construyendoasuncontextoneutralalriesgo dondeelmismoesirrelevante,esdecir,dondelaactituddel inversor hacia el riesgo no sea considerada: Larentabilidadesperadaenuncontextodeneutralidadalriesgo deber ser r: pR++(1-p)R-=r, siendo R+=80% y R-=-40%.. Resolviendolaecuacinobtenemoslasprobabilidadesneutrales al riesgo, p=0.4 y (1-p)=0,6 siendo el valor de la call : B=NS-C NS+-C+=(1+r)B=0,56x180-68=33 1-q NS--C-=(1+r)B=0,56x60-0=33 q 25.u.m8% 10,6x0 0,4x68r 1p)C (1 pCC =++=+ +=204 Enlafrmuladevaloracindelaopcincallno intervienenlasactualesprobabilidadesdesubiday bajada, q y (1-q). El valor de la opcin no depende de la actitud del inversor hacia el riesgo, sino del precio que actualmente tenga el activo subyacente, S, en el que ya estn incluidas las probabilidades q y (1-q). Elvalordelaopcinsepuedeobtenerapartirdeun contexto que asume neutralidad al riesgo, en tanto que no se tienen en cuenta las preferencias al riesgo de los inversores. As, p es el valor que probablemente tendra qenunmercadoenequilibriosilosinversoresfuesen neutrales al riesgo. Enuncontextodeneutralidadalriesgo,dondetodos losactivostendranunarentabilidadigualalatasade inters libre de riesgo, r, el valor actual de la opcin se obtieneutilizandoprobabilidadesneutralesalriesgoy descontando los FNC a la TLR. 205 Laopcindeventa,put,correspondiente,puede valorarse de forma anloga, teniendo en cuenta. En este casosevendenttulosdelsubyacenteyserealizaun prstamo en un activo que proporcione una rentabilidad sin riesgo. Opcin Put = Vender H acciones al precio S y a prestar la cantidad B a la tasa r. H= N-1= 0,56-1=-0,44 ttulos, siendo H el parmetro delta de la opcin put. P+=max(112-180,0)=0 y P-=max(112-60,0)=52. SiendoB lacantidadinvertida enbonos sinriesgoa la tasa r: P=HS-B=-0,44x100-(-72,6)=28,6 u.m.72,68% 152 0,44x60r 1P NSB =+ =+= 206 T 30 : PORTFOLIO INSURANCE Grfico 5: SPHAT0-40,00%-20,00%0,00%20,00%40,00%-40,00% -30,00% -20,00% -10,00% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00%Rent. mercadoRent. cartera207 1. INTRODUCCION. * La principal misin de un gestor de carteras es asignar y administrar adecuadamente los recursos de sus clientes. * La gestin de carteras adopta dos estrategias bsicas, en funcin del riesgo que asume el inversor:pasivas y activas. * La primera, supone asumir una actitud de aversin al riesgo que lleva al gestor a minimizar la rotacin de sus activos, mediante la inmunizacin o indiciacin de carteras. * La segunda, exigir del gestor una mayor atencin del mercado intentando mediante ajuste de proporciones y seleccin de activos aprovechar las tendencias del mercado para obtener una rentabilidad superior, alterando la duracin o la beta de la cartera. 208 * Actualmente se vienen demandando, por parte de los inversores institucionales estrategias de cartera estructurada, con las que se persiguen objetivos mnimos de rentabilidad que permitan pagar un pasivo o acometer una futura inversin y que adems aprovechen, en un determinado porcentaje, las subidas del mercado. * Conceptualmente a este tipo de estrategia se les denomina seguro de cartera o portfolio insurance. * El seguro de cartera equivale a una posicin combinada que invierte en una cartera (S) y que compra una opcin put (P) protectora sobre la misma, con precio de ejercicio su cotizacin actual, que en adelante denominaremos SP. De esta manera, el gestor se asegura, al vencimiento, el mximo entre el valor final de la cartera y su valor actual.

209 * El seguro de cartera tambin equivale a comprar una opcin call, sobre la cartera de referencia, con precio de ejercicio su cotizacin actual y a invertir en un bono sin riesgo una cantidad igual al valor actual del precio de ejercicio. * Sin embargo, si las opciones cotizan con precios de ejercicio y con fechas de vencimiento que no se ajustan a las necesidades de aseguramiento del gestor (en cuanto a horizonte temporal, coste de primas o caso de que la cartera no sea rplica exacta del ndice de referencia) es necesario disear una estrategia dinmica de seguro de cartera. 210 2. SEGURO DE CARTERA CON OPCIONES PUT Y CALL. * Supongamos que S0 y ST son respectivamente los valores iniciales y finales de una cartera de acciones que se toma como referencia. * Si el inversor desea una cobertura completa sobre la misma, a lo largo de un perodo T=1, el valor final de su posicin vendr dado por la siguiente funcin: * Si consideramos la cobertura comprando una opcin put con precio de ejercicio S0, su valor al final del horizonte de gestin ser: ( ; ) ( , ) S S MAX S ST T 0 0211 * La posesin de la cartera de referencia ms la opcin put tendr el siguiente valor final: * Si la cartera se compone de una opcin call sobre el activo subyacente de referencia con precio de ejercicio S0, ms una posicin inicial en caja igual a S0 /(1+r), donde r es la tasa de inters sin riesgo para el perodo de cobertura, el valor final de esta opcin ser: P S T S MAX S ST T( , ; ) ( , )0 00 = S MAX S S MAX S ST T T+ = ( , ) ( , )0 00C S T S MAX S ST T( , ; ) ( , )0 00 = 212 * El valor final de la cartera, call ms tesorera, ser: 3.SEGURO DE CARTERA CON UNA ESTRATEGIA DINMICA. *Las estrategias anteriores, que son de tipo esttico, tienen un perfil de riesgo similar al que presenta la compra de una opcin call. * Sin embargo, en determinadas mercados no existen opciones que satisfagan las necesidades de cobertura de los gestores, en cuanto a precios de ejercicio, longitud temporal de los vencimientos que se ajusten al horizonte de gestin y coste de primas derivadas de sucesivas renovaciones. S MAX S S MAX S ST T 0 0 00 + = ( , ) ( , )213 * Una alternativa que se ha venido desarrollando en la ltima dcada ha sido la utilizacin de estrategias dinmicas de seguro de cartera. * Un inversor en el momento 0, si tiene un patrimonio W0 podra asegurarlo a un nivel K invirtiendo parte del mismo en ndice burstil, S0 , y el resto destinarlo a la compra de una opcin put europea, P0, con precio de ejercicio K. * Supongamos, adems, que se asumen las condiciones de mercado del modelo de Black-Scholes: ausencia de arbitraje, precios que siguen un proceso de Gauss-Weiner con una expectativa de rendimiento " y desviacin tpica F, tanto de inters sin riesgo fijo r, no se pagan dividendos y son posibles las transacciones de forma continua. 214 * Si en este mercado no se negocia la adecuada opcin put sobre las acciones, existe la posibilidad de disear sintticamente una cartera que replique dicha opcin y que permita asegurar la cartera de renta variable. * Segn la ecuacin de paridad Put-Call:* Si derivamos con respecto al precio del subyacente obtenemos la delta de una opcin put, la cual es igual a la delta de una opcin call menos uno: P S T K C S T K S KerT( , ; ) ( , ; ) = +A A PdPdSdCdSdSdSdKedSdCdSCrT= = + = = 1 1215 donde: Ap= N(d1)-1= -N(-d1)= Delta de la opcin put. A c= N(d1)= Delta de la opcin call. S= Cotizacin del ndice burstil o subyacente. P= Valor de la opcin put. C= Valor opcin call. K= Precio de ejercicio. r= 1 + tasa de inters sin riesgo entre la fecha actual y la de vencimiento T=1. (T-t)= Tiempo que resta hasta el vencimiento de la opcin en t (0s t s1).B= K x r-(T-t)= Valor actual del precio de ejercicio de la opcin en t 216 * Una opcin de venta equivale a vender p unidades del ndice burstil e invertir B unidades monetarias en bonos sin riesgo: * Una opcin de compra equivale a comprar c unidades del ndice burstil y a pedir prestadas B unidades monetarias: * Si formamos una cartera compuesta por el Indice Burstil (S) ms la compra de una opcin Put sobre el mismo, que haga de cobertura del primero, se comprueba que ofrece un comportamiento similar al de una opcin call (C).P S p B = + AC S c B217 *Es decir S+P (en adelante SP) replican una opcin call con precio de ejercicio K. La utilizacin de la Delta es importante debido a que hace posible crear una cartera sin riesgo, ya que la variacin en la prima ser compensada por un cambio en el precio de las acciones. * Teniendo en cuenta que P=(S p)+B yquep= (c-1) se obtiene la siguiente equivalencia: * Esta posicin sinttica es una cartera autofinanciada, rplica de la correspondiente opcin put con la que se consigue el nivel adecuado de proteccin. En cualquier momento t antes del vencimiento, la cartera formada por el activo subyacente ms la put sinttica, St+Pt, tendr la siguiente composicin: S P S S c S B S c B + = + + = + ( ) A A218 Pt= Precio de la terica opcin put en el momento t. N(*)= Funcin de distribucin normal acumulada. S (1 N( d )) S c,en el indice bursatilt 1 = AP +N( d )S ,en bonos sin riesgot 1 t = BP =Ke N( 1- t d )- St-r(1-t)1 to N d ( )1dSKetttr t111121 =|\

|.|+ log( )oo219 4. ESTRATEGIA DE GESTIN DINMICA IMPLCITA EN EL MODELO. * En este modelo de gestin la cuestin ms importante es la proporcin de patrimonio que en cada momento debe estar invertida en acciones, wt, por lo que se han de considerar cuatro aspectos. * Primero, si el inversor desea asegurar el valor final de su cartera a un nivel K, entonces su patrimonio inicial no puede situarse por debajo de Ke-r, que es el valor actualizado de K. Adems, en cada momento t, 0#t#1, su patrimonio tampoco puede estar nunca en un nivel inferior a Ke-r(1-t). wS N dS Pttt t=+( )1220 *Segundo, si su patrimonio en cualquier momento t es igual a Ke-r(1-t), entonces todo su capital deber estar asignado en bonos sin riesgo, lo que le permitir recibir al vencimiento K, siendo en este caso wt=0. * Tercero, en cualquier momento t, la proporcin invertida en acciones, wt, incrementar a medida que lo haga su patrimonio. Es decir, cuando la cotizacin de las acciones aumenta, el valor de la terica opcin put disminuye, mientras que N(d1), delta de la correspondiente opcin call, aumentar junto con wt. * Cuarto, a medida que nos aproximamos a la fecha de vencimiento t 0 (t=1-t), la probabilidad del lmite wt={1 si St>K, 0 si St0) o de bonos a acciones (si w 100) entonces Ac= 1, lo que significa que todo deber estar invertido en acciones. El valor de las acciones ser 59,566 puntos y el de los bonos, que se liquidan, 50,086 puntos, de manera que la suma es 109,652 puntos. (A) Valor de la cartera en acciones y (B) Valor de la cartera en bonos. 239 Muchos directivosde empresa no consideran la incertidumbre en su anlisis estratgico. Sin embargo, una empresa bien posicionada en el mercado puede obtener ventajas de la incertidumbre. Las inversiones estratgicas podrn cubrirse de situaciones adversas, al mismo tiempo que pueden aprovechar el potencial de subida del mercado. T 30 : EL POTENCIAL DE LAS OPCIONES REALES 240 El objetivo es analizar cmo mediante la metodologa de las opciones reales (real options) se puede gestionar la incertidumbre que afecta a las inversiones estrtegicas. Black, Merton y Scholes desarrollan las frmulas para valorar opciones financieras que son el fundamento de las opciones reales. Una opcin es un contrato que otorga a su propietario el derecho (no la obligacin) a comprar o vender un activo. 241 Black, Merton, Scholesy Myers consideran que la Teora de Valoracin de Opciones puede tener importantes aplicaciones para valorar activos reales o inversiones no financieras. Los ejecutivos de las empresas puden tener en las opciones reales no slo un instrumento de valoracin sino tambin una nueva manera de pensar en trminos estrtegicos. Las opciones han tenido amplia aplicacin en los mercados financieros pero an no han mostrado su amplio potencial en las opciones reales. 242 Es necesario adaptar los modelos de valoracin de opciones financieras a las opciones reales. Muchos directivos de empresa identifican perfectamente las variables bsicas de una opcin que se negocia en los mercados financieros, pero no las correspondientes a una opcin real. Las opciones reales son ms difciles de identificar al estar inmersas en los procesos de decisin de la empresa. El primer paso es poder identificar las opciones que existen en la inversiones estratgicas. 243 Actualmente existen muchas empresas queestn cambiando y que requieren grandes inversiones con elevado riesgo. Este proyecto tiene muchos riesgos... Cuales de ellos son los ms crticos para que tenga xito?. Mi empresa opera en un mercado de rpido cambio y con mucha incertidumbre... Cmo realizar mejor el rediseo y gestionar nuestras inversiones estrtegicas?. Esta decisin es arriesgada...Dnde esta su valor y como puedo comunicarlo a Wall Street?.244 Diseadores de proyectos: Dnde est el valor de una inversin estratgica de crecimiento?. Gestores de programas: Cundo y cmo se tiene que revisar o modificar un proyecto de inversin?. Coordinadores de proyectos: Qu valor tiene una cartera de proyectos de inversin?. Evaluadores de proyectos: Los mtodos tradicionales de evaluacin reflejan todo el valor y el riesgo del proyecto?. Informadores: Los proyectos de la empresa son entendidos por los mercados financieros? 245 I. Potencial de las opciones reales I.1. Las opciones reales. I.2. La incertidumbre crea oportunidades I.3. Valoracin de opciones y decisiones estratgicas I.4. De las opciones financiera a las reales I.5. Estrategia con opciones reales: Las lecciones ms importantes I.6. Fases en el anlisis de opciones reales I.7. Clculo del valor en las opciones reales I.8. Ajustes en el proceso de valoracin I.9. La cartera de opciones reales. 246 II. El cambio en las cuestiones estratgicas a plantear. Qu decisiones bsicas deben ser ejecutadas? Qu tipo de incertidumbre causar el cambio? Cmo puede utilizarse la informacin de los mercados financieros? Cul es el perfil de riesgo del proyecto y cmo cambia su exposicin y el precio de mercado de la empresa? 247 Puede comprarse la opcin ms economicamente en el mercado financiero? Es creible el valor de la opcin real? Puede mejorarse el valor y el riesgo rediseando la opcin? Quin controla la decisin de ejercer o no la opcin? Qu cambios en los procesos de la empresa son necesarios para gestionar las opciones reales?. Qu cambios en la organizacin son necesarios para aprovechar el valor de las opciones reales?. 248 Qu es una opcin real ? Las opciones reales: una nueva forma de pensamiento empresarial. Las opciones reales desde una perspectiva estratgica. Cmo se modifican las decisiones de la empresas aplicando las opciones reales. I.1. LAS OPCIONES REALES 249 La adaptacin a las opciones reales requiere un nuevo esquema de pensamiento para las decisiones sobre inversiones estratgicas, a partir de la metodologa de valoracin que proporcionan las opciones financieras negociadas en mercados financieros. Qu es una Opcin Real?250 En sentido estricto, es una opcin sobre un activo no financiero que se valora mediante una adaptacin de la teora de opciones financieras. La opcin financiera est definida en el contrato, mientras que las opciones reales, incluidas en las inversiones estratgicas, deben ser identificadas. 251 Las opciones reales: una nueva forma de pensamiento empresarial Las opciones reales son decisiones contingentes (no lineales). La valoracin de opciones reales utiliza informacin del mercado financiero para valorar estructuras de flujos de caja complejas: proyectos de inversin, licencias tecnolgicas, capital riesgo, etc. Pensar en opciones puede ser un instrumento vlido para gestionar inversiones estratgicas. 252 Cmo podemos reducir nuestra exposicin al riesgo?, Cmo podemos incrementar ingresos si existe un buen resultado?. Primera fase: Identificando y valorando la opcin en una inversin estratgica. Segunda fase: Rediseando la inversin para mejorar el uso de la opcin. Tercera fase: Gestionando la inversin activamente a travs de la opcin creada. 253 EJEMPLO 1: Una empresa est considerando la posibilidad de producir skis. Cuando tenga ms informacin del mercado se propone vender botas de skis. Este segundo negocio es una opcin de crecimiento. Para calcular su valor es necesario conocer la volatidad del negocio de venta de las botas de skis.