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Informe semanal de mercados

Escenario Global

Riesgo financiero (I)

� Nueva semana en la que Europa, de la mano de Grecia, y especialmente Italia han dominado el panorama de noticias y riesgo.

� ITALIA. Ya advertíamos en las semanas pasadas de las ampliaciones del spread italiano y del alarmante aplanamiento de la pendiente, que

recordaba la evolución de curvas de países “rescatados”. Una vez rotos los niveles del 7% en el 2 y 10 años, y con una curva que llegó a

estar invertida, la solución política se ha precipitado. ¿Qué ha ocurrido? ¿Qué escenarios se abren?

o Próxima dimisión de Berlusconi, que previsiblemente dejará su cargo este fin de semana, tras la votación de las medidas económicas (recortes+reforma laboral, pensiones,…). ¿Y luego? Previsible Gobierno de corte técnico, con Monti a la cabeza. ¿Se soluciona así el problema político italiano? Digamos que se dan pasos. Monti aporta experiencia económica y

seriedad, además del demandado cambio. Pero aún no hay consenso para un Gobierno de coalición, por las disensiones

especialmente desde la Liga Norte (socio de Berlusconi en los Gobiernos de los últimos años), que aboga por elecciones.

o En lo financiero, más márgenes desde LCH Clearnet (Cámara de Compensación): superado el spread de 450 p.b. vs.

referencias AAA europeas durante más de 5 días consecutivos, LCH aumenta la exigencia de márgenes para operar con bonos

italianos como contrapartida (haircut que pasa del 6,65% al 11,65%). El miedo del mercado está en que en ocasiones previas (Irlanda, Portugal) esta decisión, estos niveles han sido un “punto de no retorno”. Y no es totalmente descartable que veamos nuevos incrementos de márgenes desde LCH para próximas semanas.

o Subasta italiana de letras a 1 año, sólo un día después de vistos los máximos de TIR. Pese a las malas expectativas, se lograron

colocar los 4.000 mill., a un bid/cover razonable (1,9x), eso sí, con fuerte apoyo interno y a una TIR del 6% pero que mejoró los

malos augurios del mercado gris (7,6-8,15%). Salvada ésta, nos queda un mes de avalancha de papel: 30.000 mill. de euros ha de colocar Italia. El problema está en que no va a ser fácil (¿mercado saturado? y volátil) ni barato.

Escenario Global

Riesgo financiero (II)

� Semana en la que se han discutido desde los Ministros de Finanzas las

posibilidades del EFSF. En palabras de Stark (BCE) y Regling (EFSF)

puede funcionar sin ayuda externa, estará definido a finales de este mes y se implementará para diciembre. Reconocen que el mercado está difícil para los bonos del EFSF. Esta misma semana colocaron una

emisión de 3.000 mill. de euros, con un spread muy superior al de meses

atrás (104 p.b. sobre mid swap vs. 17 en junio) y menor participación de

algunos inversores (Japón compró un 10% vs. 20% en enero).

� Mientras, en Grecia, nuevo Primer Ministro, Papademos, ex miembro

del BCE. Como en Italia vamos viendo cómo los nuevos Gobiernos adquieren

un carácter más técnico. Además, fecha para las elecciones: febrero de 2012. Y en relación con la quita sobre la deuda griega, habida cuenta de los

últimos ajustes en cuentas de los bancos europeos (provisiones por encima

del 50%), no descartaríamos una quita mayor.

� ¿Y en mercado? Repasamos los indicadores de riesgo, mejoras en los depósitos ante el BCE, y escasas novedades en el TED spread

europeo, mientras el americano ha seguido escalando hasta niveles de julio

2010. Con todo, el mejor indicador de corto son las TIRes de los países implicados, y estamos lejos de poder cantar victoria: bundpróximo a mínimos (1,78%) y 10 años italiano en el 6,5%....Tras Italia, no podemos dejar de lado otros países europeos cuyos CDS también

van empeorando: Francia, incluso Austria…

� Los dos casos vistos ponen sobre la mesa, las razones que hoy están

conduciendo los mercados, más pendientes de la política que de la

economía. El riesgo político, que este año ha dado claramente la cara, podría seguir acompañándonos en buena parte de 2012, año de elecciones en Francia, EE UU,…

Escenario Global

Riesgo financiero (III)

� Junto al ruido de los periféricos, el “globo sonda” sobre la Europa de las dos velocidades lanzado por Merkel-Sarkozy. Idea ya sugerida meses atrás

por el responsable del Instituto IFO, pero a la que no daríamos cabida. Lo que sí creemos es que se abre una etapa en la que la complacencia con los “incumplimientos” se limita (¿vía sanciones?). El euro tampoco

lo cotiza: escenarios de este corte se habrían llevado a la divisa por debajo

del 1,20…

� Dejando de lado la política, tan difícil de prever, nos centramos en la

economía, y en concreto en el papel a jugar para Europa por BCE y FMI.

� BCE: parecen necesarias más compras de deuda periférica (SMP).

Hay margen para ello, más que probablemente en los datos

semanales veamos cómo ha intervenido activamente en la última

semana. ¿Será suficiente? El mercado, y algunos políticos(Cavaco Silva en Portugal) proponen ir más allá: que el BCE sea prestamista de último recurso. No lo vemos de corto plazo: no está dentro de las capacidades del BCE y es una de las líneas

rojas para los alemanes. Como camino intermedio podríamos ver una ampliación del SMP, no exenta de críticas (Alemania y

los países del Norte de Europa).

� FMI: tras el fallido G20 donde no se vio voluntad de ayudar a Europa en una aproximación país a país, todos miran al FMI.

¿Posibilidades? Dos: SDRs y préstamos. ¿Problemas? Importes

pequeños en los primeros y ciertos obstáculos en los segundos (FMI

sólo puede prestar a Estados, no a entidades legales, ¿preferirán los

países aportar al FMI en lugar de comprar bonos EFSF?). Parece haber voluntad, pero la solución dista de ser sencilla.

Escenario Global

� Días de escasos datos, con las citas más importantes en China y en las nuevas previsiones de la Comisión Europea.

� Desde China, IPC que cumple con lo esperado, marcando un giro claro (5,5% vs. 6,1% ant.). Desde la actividad, lo que más preocupa,

nos quedamos más con las ventas retail y la producción industrial

(ritmos sostenidos y altos: 14-17%), quitando importancia al menor

dato exterior (octubre tradicionalmente marca cesiones).

� En Europa, previsiones PIB a la baja: 0,5% para 2012 (en línea

con nuestras estimaciones), y alerta sobre la necesidad de nuevos

recortes presupuestarios. Y tras un 2012 pobre, un 2013 aún de crecimientos bajos.

Crecimiento

ALEMANIA, imparable 2011

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10

20

30

40

50

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ene-11Importaciones y exportaciones alem

anas (m

iles de

mill. de €)

Importaciones AlemaniaExportaciones Alemania

China: IPC alimentos vs IPC resto

-7

-3

1

5

9

13

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21

25

29

33

37

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45

feb-94

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feb-96

oct-96

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oct-98

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IPC alimentaciónIPC resto de bienes / serviciosIPC general

SECTOR EXTERIOR CHINA(absoluto Exportaciones e Importaciones)

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ene-11

Importaciones

Exportaciones

Escenario Global

Divisas

Actualización:

� En el corto plazo el EURUSD sigue muy errático, al compás de

las decisiones políticas en el viejo continente. Nos mantenemos

neutrales con una visión puramente táctica de trading, pero

mantenemos la decisión de estar largos de Dólares con el

objetivo de largo plazo.

� Saltan los Stops que habíamos marcado como protección de la

rentabilidad alcanzada tanto en el EURAUD como en el CHFJPY,

por lo que dejamos de tener posiciones tácticas en estos pares.

� Mantenemos la posición de trading larga en el Cable a pesar de

estar peligrosamente cerca del Stop. En líneas generales la Libra

no esta tan expuesta a las turbulencias de la periferia Europea y

debería tomar un nuevo impulso si se confirman los soportes en

el los índices debido a su cierta correlación actual con la RV.

� Añadimos una nueva idea de trading en el cruce del Euro con el

Real Brasileño. Técnicamente el par se esta apoyando en la

línea de tendencia bajista iniciada desde que el Real tocara

mínimos en Septiembre y ésta podría tener impulso hasta la

base del último ciclo alcista.

GBPUSD Diario:

EURBRL Diario:

Escenario Global

Materias primas

Nueva semana de dudas en los mercados por la crisis de deuda europea, que se traduce en subidas en el crudo y el oro, y caídas en las demás materias primas.

� La apreciación del petróleo se explica porque los

especuladores esperan que los signos de crecimiento en Estados Unidos y los pasos encaminados a contener la crisis de deuda europea sean capaces de mantener la demanda actual. Por fundamentales también se aprecia que

los inventarios de petróleo han caído y se mantienen

todavía robustas las importaciones de China, segundo

mayor consumidor mundial, a pesar de la ralentización de su

economía. Por técnico apreciamos un buen soporte a niveles de 112 dólares por barril que coincide con la media de las

últimas 200 sesiones.

� La fuerte corrección de algunos metales industriales, como el

cobre, se produce tras la revisión por parte de la Unión Europea del crecimiento en más de la mitad para la zona euro.

Asset Allocation

Mercados

ACTIVO RECOMENDACIÓN 2011ACTUAL Septiembre Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero Diciembre

RENTA FIJA CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EE UU �������� �������� �������� ���� ���� ���� �������� �������� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����Renta fija emergente

= = = = = = = ���� ���� = =

Corporativo Grado de Inversión

���� ���� ���� = = = = = = = =

HIGH YIELD (corporativo) ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

GESTIÓN ALTERNATIVA ���� ���� ���� ���� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ��������

RENTA VARIABLE IBEX ���� ���� ���� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ���� =

EUROPA �������� �������� ���� �������� ���� ���� ���� ���� ���� �������� ��������EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����JAPÓN ���� ���� ���� ���� = =

EMERGENTES ���� ���� ���� ���� ���� = = = = = =

DIVISAS DÓLAR/euro ���� = = ���� ���� ���� ���� ���� = = =

YEN/euro ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� = ����

CALENDARIO MACROECONÓMICO

La semana en Renta Variable

Mercados

� Semana difícil de caracterizar, con un día de nuevo riesgo

extremo con Italia en el punto de mira (miércoles 9N), mientras

que jueves y viernes han permitido que prácticamente se

recupere lo perdido.

� Por tanto seguimos con altas volatilidades muy altas, aunque lo

que realmente llama la atención es la diferente situación entre

Estados Unidos y Europa. Mientras el VIX ya está por debajo del

30%, el VStoxx está cerca del 40%.

� Lo que está claro es que hoy por hoy el mercado está sesgado

por aspectos macro y no micro, lo que supone que la gestión de

futuros u opciones sea más eficiente que la de valores

propiamente dichos.

� Otra cuestión que tiene más que ver con el timing muestra que

tanto Europa como Estados Unidos han aguantado esta semana

niveles significativos, algo que más allá del puro análisis técnico

es una muestra de fortaleza en momentos tan complicados como

los que estamos viviendo.

� Sin cambios esta semana, es necesario un impulso del mercado para poder hablar de hitos nuevos. Mientras tanto seguimos recomendando bajos niveles de riesgo en los perfiles bajos, mientras que los altos pueden jugar en mayor medida el potencial de los índices sin preocuparse tanto de la alta volatilidad.

SECTORES EUROPEOS

SECTORES ESTADOS UNIDOS

� Datos a 011.11.2011 a las 17:00 h

Evolución semanal

-1,9%

-3,1%

-1,0%

0,3%

-0,7%

-0,5%

-0,9%

-1,1%

0,8%

-2,0%Mat. básicos

C. Cíclico

Industrial

Finanzas

Petróleo

Telecoms

Utilities

Consumo no cíclico

Tecnología

Farmacia

Evolución desde 31/12/10

-11,5%

-22,1%

-26,3%

-1,4%

-1,3%

-8,1%

-0,7%

-17,2%

-23,3%

-6,8%

Evolución desde 31/12/10

-8,2%

4,9%

5,4%

-2,2%

-17,6%

11,9%

6,5%

7,8%

-3,6%

3,9%

Evolución semanal

-0,1%

0,9%

1,1%

0,9%

-1,0%

0,6%

1,3%

2,3%

0,5%

-0,3%

Industriales

Mat. básicos

Consumo Cíclico

Petróleo

Telecomunicaciones

Tecnología

Finanzas

Utilities

Consumo no cíclico

Farmacia

Valoración frente a momentum

Mercados

� Los mercados están en el punto más extremo de valoración

relativa de Estados Unidos frente a Europa, a favor de la primera.

Además se produce con beneficios vencidos y no previstos.

� Sin embargo, el momentum de beneficios es desfavorable a

Europa, como vemos en los gráficos pero también en las

empresas que baten estimaciones que en Europa son mayor

proporción (80% vs 50%).

� ¿Qué hacer? El largo plazo indicaría que Europa claramente (asset

allocation), pero el corto aún no está maduro.

� Nuevamente los perfiles bajos de riesgo deben incorporar más Estados Unidos de los habitual, mientras que los altos pueden abusar menos del momentum y fijarse más en valoración.

PER tendencial

5

8

10

13

15

18

20

23

25

junio-0

3

octubre

-03

febre

ro-0

4

junio-0

4

octubre

-04

febre

ro-0

5

junio-0

5

octubre

-05

febre

ro-0

6

junio-0

6

octubre

-06

febre

ro-0

7

junio-0

7

octubre

-07

febre

ro-0

8

junio-0

8

octubre

-08

febre

ro-0

9

junio-0

9

octubre

-09

febre

ro-1

0

junio-1

0

octubre

-10

febre

ro-1

1

junio-1

1

octubre

-11

Euro Stoxx 50 S&P 500 Stoxx 600

PER tendencial S&P 500-Stoxx 600

0,80

0,90

1,00

1,10

1,20

1,30

1,40

1,50

1,60

1,70

enero

-01

julio

-01

enero

-02

julio

-02

enero

-03

julio

-03

enero

-04

julio

-04

enero

-05

julio

-05

enero

-06

julio

-06

enero

-07

julio

-07

enero

-08

julio

-08

enero

-09

julio

-09

enero

-10

julio

-10

enero

-11

julio

-11

Revisión de estimaciones de S&P 500 Vs Stoxx 600

2,60

2,70

2,80

2,90

3,00

3,10

3,20

3,30

EVNN11

SJMMJ11

NSJMMJ10

NSJMMJ09

F.Y. 2011 F.Y. 2012 F.Y. 2013

RESULTADOS

DIVIDENDOS

TABLA DE MERCADOS INVERSIS

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