UNIVERSIDAD FRANCISCO GAVIDIA FACULTAD DE JURISPRUDENCIA Y CIENCIAS SOCIALES

ESCUELA DE CIENCIAS JURIDICAS

FONDOS DE INVERSIÓN

PERFIL DE TRABAJO MONOGRÁFICO PARA OPTAR AL GRADO DE LICENCIADA EN CIENCIAS JURIDICAS

PRESENTADO POR:

BACHILLER DELMY CECILIA CASTANEDA CASTANEDA

ASESOR: LIC. HUGO ROGELIO CERROS ALBERTO

ENERO, 2004

UNIVERSIDAD FRANCISCO GAVIDIA

FACULTAD DE JURISPRUDENCIA Y CIENCIAS SOCIALES ESCUELA DE CIENCIAS JURÍDICAS

AUTORIDADES UNIVERSITARIAS

INGENIERO MARIO ANTONIO RUIZ RAMÍREZ RECTOR

LICENCIADA TERESA DE JESÚS GONZÁLEZ DE MENDOZA SECRETARIA GENERAL

LICENCIADO JOSÉ MARIA MELGAR CALLEJAS DECANO

LIC. HUGO ROGELIO CERROS ALBERTO ASESOR

SAN SALVADOR EL SALVADOR CENTROAMÉRICA

ÍNDICE

PERFIL DE LA MONOGRAFÍA ................................................................................... 3 CAPITULO PRIMERO

1. Función de los Mercados Financieros.................................................................... 4

1.1 Clasificación de los Mercados Financieros ......................................................... 4

1.2 Participantes del Mercado................................................................................ 5

2. Globalización de los Mercados Financieros............................................................ 5

2.1 Motivaciones para el uso del Mercado Extranjero ............................................. 6

3. Intermediarios Financieros e Innovaciones Financieras.......................................... 7

3.1 Intermediarios Financieros ............................................................................. 7

3.2 Función de los Intermediarios Financieros ....................................................... 7

3.3 Innovaciones Financieras ............................................................................... 8

4. Papel Económico del Estado ................................................................................ 8

4.1 La Eficiencia ................................................................................................. 8

4.2 Equidad ...................................................................................................... 9

4.3 El crecimiento y la estabilidad macroeconómicas ........................................... 9

CAPITULO SEGUNDO

1. El Derecho del Mercado Financiero ...................................................................... 10

2. Concepto............................................................................................................ 10

2.1 Función Económica ........................................................................................... 10

2.2 Unidad del Derecho del Mercado Financiero........................................................ 11

2.3 Distinción de Materias afines ............................................................................. 12

3.Justificación del Derecho del Mercado Financiero ................................................... 12

3.1 Derecho del Mercado Financiero y disciplina de la competencia ........................... 12

3.2 Derecho del Mercado Financiero y Medidas de política Económica........................ 12

4. Caracteres del Derecho del Mercado Financiero .................................................... 13

4.1 Forma parte del Derecho Mercantil .................................................................... 13

4.2 Es una rama técnica.......................................................................................... 13

5. Principios que lo rigen......................................................................................... 14

5.1 Principio general de eficiencia ............................................................................ 14

5.2 Protección de la apelación del ahorro público...................................................... 14

5.3 Protección del ahorrador ................................................................................... 14

5.4 Protección de la transparencia .......................................................................... 15

6. Estructura .......................................................................................................... 15

6.1 Normas prudenciales......................................................................................... 16

6.2 Normas de Conducta......................................................................................... 16

CAPITULO TERCERO

INTERVENCIÓN ESTATAL EN LOS MERCADOS FINANCIEROS

1. De las administraciones independientes ............................................................... 17

2. La Superintendencia de Valores y supervisión de entidades ................................... 17

2.2 Competencia .................................................................................................... 18

2.3 Patrimonio y Régimen Económico .................................................................... 18

2.4 Consejo Directivo y Representación Legal ......................................................... 18

2.5 Del superintendente de valores......................................................................... 19

2.6 Funciones de la superintendencia de Valores .................................................... 20

2.7 Sanciones ....................................................................................................... 22

CAPITULO CUARTO

1. Conceptos Básicos sobre inversiones financieras, administración

y diversificación de inversiones............................................................................ 27

2. Nociones sobre la administración de cartera ....................................................... 38

CAPITULO QUINTO

Los Fondos de Inversión ......................................................................................... 42

La inversión colectiva en la unión Europea .............................................................. 44

CONCLUSIONES ..................................................................................................... 52

BIBLIOGRAFÍA ....................................................................................................... 54

PERFIL DE LA MONOGRAFIA

INTRODUCCIÓN Los últimos 30 años de la historia de la humanidad han sido revestidos de muchos hechos con características revolucionarias, profundas e irreversibles en los mercados e instituciones financieras mundiales. Lo que hace distinto estos cambios son la innovación, la globalización y la desregulación. Se dispone en la actualidad de nuevos instrumentos financieros y existen nuevos mercados donde pueden comerciarse dichos instrumentos. Los mercados antiguos han dado un giro de apertura, han cambiado significativamente sus operaciones, y han establecido nuevos lazos entre ellos.

1. ACTIVOS FINANCIEROS Comenzaremos con algunas definiciones básicas. Un activo en términos generales es cualquier posesión que tiene valor en un intercambio. Los activos pueden ser clasificados como tangibles o intangibles. Un activo tangible es aquel cuyo valor depende de propiedades físicas o particulares, por ejemplo los edificios o los terrenos y la maquinaria. Los activos intangibles, por el contrario representan obligaciones legales sobre algún beneficio futuro. Su valor no tiene relación con la forma física en la que estén contenidas (salvo claro que existan solemnidades para que se entienda que existan).1 Los activos financieros son activos intangibles. Para los activos financieros, el valor o beneficio típico es una obligación en dinero a futuro, en los apartados y capítulos siguientes trataremos algunos de los tipos de activos financieros y de los mercados en los que son negociados. Revisemos ahora como encajan los activos financieros en la clasificación legal y doctrinaria de los bienes. MERCADOS DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS La explicación estándar, o justificación para la reglamentación estatal de un mercado es que este, por si mismo, no producirá sus mercancías o servicios particulares en una forma eficiente y al menor costo posible. Por supuesto la eficiencia y la producción a bajo costo son marcas de un mercado competitivo perfecto. Por lo tanto, un mercado incapaz de producir eficientemente no es competitivo y no obtendrá esa condición por si mismo en el futuro. También es probable que el Estado decida regular los mercados que están siendo vistos actualmente como competitivos, pero incapaces de mantener esa competencia y por tanto la producción a bajo costo y a largo plazo. Una versión de esta regulación es aquella en la que el gobierno controla una característica de la Economía que los mecanismos de precio y competencia no pueden manejar por si mismos sin ayuda. Una expresión común que utilizan los economistas para este tipo de regulaciones son las denominadas “fallas del mercado”. La mayoría de las economías sociales de mercado han creado sistemas elaborados de regulación para los mercados financieros, debido en parte, a que son complejos por si mismos y extremadamente importantes para las economías generales en las que operan. Las diversas reglas y reglamentaciones están diseñadas para servir a varios propósitos que caen en las siguientes categorías:

1. Prevenir que los emisores de valores defrauden a los inversionistas encubriendo información relevante. 2. Promover la competencia y la imparcialidad en el comercio de valores financieros. 3. Promover la estabilidad de las instituciones financieras. 4. Restringir las actividades de empresas extranjeras en los mercados e instituciones domesticas. 5. Controlar el nivel de la actividad económica.

Correspondiendo a cada una de estas categorías se encuentra una forma importante de reglamentación.

1 ALMOGUERA GÓMEZ: «Fe Pública y contratación mercantil: Consideración de los contratos bancarios de adhesión», en Seguridad Jurídica y contratación mercantil, 1994.

2. MERCADOS FINANCIEROS

Un mercado financiero es donde se intercambia activos financieros (por ejemplo se comercian), aunque la existencia de un mercado financiero no es una condición necesaria para la creación e intercambio de activos financieros, en la mayoría de las economías los activos financieros se crean y posteriormente se comercian en algún tipo de mercado financiero. Se llaman mercados spot o de efectivo al mercado donde se comercia un activo financiero para su entrega inmediata.

1. PLANTEAMIENTO Y DELIMITACIÓN DEL PROBLEMA En la actualidad, la evolución de las técnicas de asignación del ahorro a la inversión se han dinamizado inexorablemente, la mente humana ha puesto su interés en el comercio y la economía, los adelantos tecnológicos en esta área han estado a la orden del día. Las transacciones electrónicas entre cuentas son una clara muestra de lo anterior.

Los fondos de inversión colectiva representan una herramienta importante en el desarrollo de mecanismos eficientes de asignación del ahorro a la inversión potenciado directamente el desarrollo económico del país.

No obstan es necesario hacer un análisis situacional y jurídico de la forma en que dicha figura intenta implantarse en nuestro país, y es por ello que consideramos importante su estudio a partir del siguiente tema:

LOS FONDOS DE INVERSIÓN

SU INCORPORACIÓN EN EL SISTEMA FINANCIERO SALVADOREÑO

2. METODOLOGÍA En el presente trabajo investigativo se hará uso de las siguientes estrategias metodológicas: • Método sistemático en la medida que ordenaremos coherentemente los conocimientos obtenidos. • El Método analógico pues haremos uso del derecho y legislación comparados. • Método Deductivo pues intentáremos deducir a partir de casos concretos el régimen Jurídico aplicable al

fenómeno en estudio. • Una vez recopilada la información se redactará el informe monográfico.

3. JUSTIFICACIÓN El presente tema es trascendental, en la medida que las instituciones financieras y entre ellas las bancarias representan hoy por hoy la piedra angular de la economía mundial, tiene una gran incidencia en el PIB dejando atrás a las empresas industriales, y una de sus principales labores cotidianas para realizar su objeto social (la asignación del ahorro del público a la inversión) es la transferencia masiva entre cuentas.

4. OBJETIVOS 4.1 Objetivo general:

Contribuir a la sociedad, especialmente a la comunidad Jurídica con información de calidad sobre los nuevos fenómenos a los que la ciencia Jurídica debe enfrentarse en su encuentro con la tecnología y en una época denominada sociedad de la información.

4.2 Objetivos específicos: - Presentar el presente trabajo monográfico para cumplir con los requisitos de graduación de la

universidad. - Establecer una alternativa para la regulación en nuestro país de los Fondos de Inversión Colectiva.

CAPÍTULO PRIMERO MERCADOS E INSTITUCIONES FINANCIERAS

1 Función y definición de los Mercados Financieros 2.Globalización de los mercados financieros 3.

Intermediarios financieros e innovaciones financieras 4. Función estatal en los mercados financieros

1. FUNCIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS Mercado Financiero son mecanismos mediante los cuales entran en contacto entre sí los prestamistas y los prestatarios, para ser más comprensible es aquel donde se intercambia activos financieros. Explicamos anteriormente las dos funciones económicas primarias de los activos financieros. Los mercados financieros proporcionan tres funciones económicas adicionales. La primera es, que la interacción de compradores y vendedores en un mercado financiero determina el precio del activo comerciado. También en forma equivalente, ellos determinan el rendimiento requerido de un activo financiero. Como el incentivo para que las empresas adquieran fondos depende únicamente del rendimiento necesario que demandan los inversionistas, esta es la característica de los mercados financieros que señala la manera en que los fondos en la economía deben asignarse entre activos financieros. Se llama Proceso de fijación de precios. La segunda es que los mercados financieros proporcionan un mecanismo para que el inversionista venda un activo financiero. Por esta razón se dice que un mercado financiero proporciona liquidez una característica atractiva cuando las circunstancias fuerzan al inversionista a vender. Si no hubiera liquidez el propietario del activo estaría obligado a conservar el instrumento financiero hasta su vencimiento. Aunque todos los mercados financieros proporcionan en uno u otro grado liquidez, precisamente el grado de esta es la que caracteriza a diferentes mercados. La tercera función económica de un mercado financiero es que reduce el costo de las transacciones. Hay dos costos asociados a las transacciones: los costos de búsqueda y los costos de información.2 Los costos de búsqueda representan costos explícitos tales como el gasto de dinero para anunciar la intención propia de vender o comprar un activo financiero, y costos implícitos, como el valor del tiempo gastado en encontrar una contra parte. La presencia de alguna forma de mercado financiero organizado reduce los costos de búsqueda, Los costos de información son asociados con la apreciación de los meritos de invertir en un activo financiero esto es, la cantidad y la probabilidad del flujo de efectivo que se espera sea generado. En un mercado eficiente los precios reflejan la información agregada y recolectada por todos los participantes del mercado. 1.1 CLASIFICACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS Hay muchas formas para clasificar los mercados financieros Una es por ejemplo por el tipo de obligación financiera, tal como los mercados de deuda y mercados de acciones. Otra es por el vencimiento de la obligación, cuando es a corto plazo se llama mercado de dinero, y cuando se trata de activos financieros a mas largo plazo se denominan mercados de capitales. Los mercados financieros pueden ser categorizados como aquellos que tratan con obligaciones financieras recientemente emitidas, llamadas mercados primarios, y aquellos en donde se negocian las obligaciones previamente emitidas se denominan mercados secundarios o mercados para instrumentos maduros.

2 GARCÍA VILLAVERDE: «Tipicidad contractual y contratos de financiación», en Nuevas entidades, figuras contractuales y garantías en el mercado financiero, 1990.

Por su estructura de organización pueden ser denominados mercados de subasta y mercados electrónicos; a continuación presentamos una tabla resumen para esquematizar las clasificaciones antes expuestas:

RESUMEN DE CLASIFICACION DE MERCADOS FINANCIEROS3 1. CLASIFICACION POR LA NATURALEZA DE LA OBLIGACIÓN

Mercado de deuda Mercado de Acciones

2. CLASIFICACION POR EL VENCIMIENTO DE LA OBLIGACIÓN Mercado de dinero Mercado de Capitales

3. CLASIFICACION POR LA MADUREZ DE LA OBLIGACIÓN Mercado Primario Mercado Secundario

4. CLASIFICACION POR LA ENTREGA INMEDIATA O FUTURA Mercado Spot o de Efectivo Mercado derivado

5. CLASIFICACION POR LA ESTRUCTURA ORGANIZACIONAL Mercado de subasta Mercado de Mostrador Mercado Intermediario

1.2 PARTICIPANTES DEL MERCADO Los participantes en los mercados financieros globales que emiten y compran obligaciones financieras, incluyen casas de valores, entidades comerciales (corporaciones y sociedades) gobiernos nacionales, agencias de gobierno nacionales y supranacionales. Las entidades comerciales incluyen empresas financieras y no financieras. Las empresas no financieras fabrican productos, por ejemplo carros, acero, y computadoras y/o proporcionan servicios no financieros como el transporte, seguridad asesoría, etc. Aunque nos enfocamos en los participantes del mercado que crean y/ o intercambian activos financieros, una definición más amplia de los participantes en el mercado podría incluir a los reglamentadores de los mercados financieros 2. GLOBALIZACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS Debido a la globalización de los mercados financieros por todo el mundo las entidades de cualquier país que buscan conseguir fondos, no necesitan limitarse a sus mercados financieros domésticos. Ni tampoco los inversionistas de un país se limitan a los activos financieros emitidos a sus mercados domésticos. Los factores que llevan a la integración de los mercados financieros son: 1) la desregulación o liberalización de los mercados y de las actividades de los participantes dentro del mercado en los principales centros financieros del mundo; 2) Avances tecnológicos para monitorear los mercados mundiales, ejecutar ordenes y analizar las oportunidades financieras; y 3) La institucionalización cada vez mayor de los mercados financieros.

3 Mondingliani Franco y Frank J Fabozzi Mercados e Instituciones Financieras Editorial Pretinence Hall 1999 México Distrito Federal.

La competencia global ha forzado a los gobiernos a desregularizar diversos aspectos de los mercados financieros, para que sus empresas financieras puedan competir efectivamente alrededor del mundo. Los avances tecnológicos han aumentado la integración y la eficiencia del mercado financiero global. Los avances en los sistemas de telecomunicaciones enlazan a los participantes del mercado en todo el mundo, dando como resultado que las órdenes puedan ejecutarse en segundos. Los avances en la tecnología de las computadoras se adaptan a sistemas de telecomunicación avanzados, permitiendo la transmisión de información sobre precios de los valores y otras informaciones importantes en tiempo real, a muchos participantes de distintos lugares. Por lo tanto un sinnúmero de personas pueden monitorear los mercados globales y simultáneamente calcular la manera en que esta información impactar en el perfil riesgo/ retorno de sus inversiones. La mejora en el poder de computo permite maneja de manera instantánea la información del mercado en tiempo real, para que puedan identificarse las oportunidades de arbitraje. Una vez que estas oportunidades se reconocen, los sistemas de telecomunicación, permiten la rápida ejecución de las órdenes para su captura. Los mercados financieros de Estados Unidos que antes eran controlados por los inversionistas detallistas, son manejados ahora por Inversionistas Institucionales. A este cambio de control de inversionistas detallistas a inversionistas institucionales se les denomina institucionalización de los mercados financieros. Lo mismo sucede con los países industrializados. A diferencia de los inversionistas detallistas, los institucionales están más dispuestos a transferir fondos a través de las fronteras nacionales para lograr así mejor la diversificación de las carteras y/o explotar asignaciones de precio erróneas que se perciban de los activos financieros de los países extranjeros. Los beneficios de la diversificación potencial de la cartera, asociados con las inversiones globales, han sido documentados en numerosos estudios que han elevado el conocimiento de los inversionistas sobre las virtudes de la inversión global4.

2.1 MOTIVACIONES PARA EL USO DEL MERCADO EXTRANJERO Existen varias razones por las cuales una sociedad puede tratar de conseguir fondos fuera de su mercado domestico. La primera se debe a que el mercado doméstico de la sociedad que busca fondos no este totalmente desarrollado y no pueda satisfacer su demanda de fondos en términos globalmente competitivos. Por otro lado, en algunos países las grandes corporaciones o sociedades buscan conseguir una cantidad sustancial de fondos, pueden encontrar como única alternativa para obtener tal financiamiento, al sector del mercado extranjero de otro país o al mercado europeo. Los Gobiernos de los Países en desarrollo utilizan este tipo de mercados en la búsqueda de fondos para corporaciones pertenecientes al gobierno que están pendientes de ser privatizadas. La segunda razón es que pueden haber oportunidades para obtener un menor costo de los fondos disponibles en el mercado domestico, aunque con la integración de los mercados de capital a través del mundo disminuyen las posibilidades. Sin embargo todavía hay algunas imperfecciones en los mercados de capital en el mundo que pueden permitir un costo reducido de los fondos.

3. INTERMEDIARIOS FINANCIEROS E INNOVACIONES FINANCIERAS 3.1 INTERMEDIARIOS FINANCIEROS Los intermediarios son los que ponen en contacto a los usuarios y a los proveedores, es decir, son Firmas Especializadas que facilitan la transferencia de fondos desde los ahorradores hacia los prestatarios, incluyen bancos comerciales, cajas de ahorro, sociedades o fondos de inversión, compañías de seguros y fondos de pensión. La contribución más importante de los intermediarios es un flujo de fondos, continuo y relativamente barato, de los ahorradores a los usuarios finales o inversionistas. Toda economía moderna tiene intermediarios que ejecutan sus principales funciones financieras para con los individuos, casas, corporaciones, sociedades, para negocios nuevos y pequeños y para los Estados.

4 Solnik Bruno International Investments Adisson- Wesley Estados Unidos de América 1996.

Las entidades comerciales incluyen empresas financieras y no financieras. Las empresas no financieras fabrican productos (automóviles, acero, computadoras) y/ o proporcionan servicios no financieros. Las empresas financieras llamadas popularmente instituciones financieras proporcionan servicios relacionados con uno o más de los siguientes temas: 1) Transformación de activos financieros que se adquieren por medio del mercado y su conversión a diferentes o más aceptados tipos de activos que llegan a ser sus pasivos. Esta función la realizan lo intermediarios. 2) Intercambio de activos financieros en beneficio de sus clientes. 3) Intercambio de activos financieros para su propia cuenta. 4) Asistencia en la creación de activos financieros a sus clientes y la venta de esos activos financieros a otros participantes del mercado. 5) Proporcionar avisos de inversión a otros participantes del mercado. Administración de cartera de otros participantes. Los intermediarios Financieros incluyen instituciones de deposito (bancos comerciales asociaciones de ahorro y préstamo, cajas de ahorro y uniones o federaciones de ahorro) que adquieren la mayor parte de los fondos ofreciendo principalmente sus pasivos al publico en forma de deposito de este tipo de intermediarios es que mas trataremos en el presente trabajo. 3.2 FUNCIÓN DE LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS: Realizan transferencias haciéndolo por medio de bancos o fondos mutualistas. El intermediario recolecta los fondos de los ahorrantes mediante las emisiones de sus propios valores o pasivos a cambio, y posteriormente utiliza el dinero así obtenido, para hacer préstamos o comprar los valores de otro negocio. De tal modo, que el Intermediario crea literalmente nuevas formas de capital, en este caso por ejemplo: los cerificados de depósito, los cuales son a la vez más seguros y más líquidos que las hipotecas, y por lo tanto mejores valores para la mayoría de los ahorradores. La existencia de Intermediarios, incrementa en forma importante la eficiencia de los mercados financieros, porque sin ellos los ahorrantes tendrían que proporcionarle los fondos directamente a los prestatarios, y esto sería un proceso más costoso. 3.3 INNOVACIONES FINANCIERAS Desde los años sesenta ha existido un aumento en innovaciones financieras significativo. Los observadores de los mercados financieros han categorizado a estas innovaciones de diferentes formas entre ellas:

• Instrumentos para la ampliación del mercado que aumentan la liquidez de los mercados y la disponibilidad de los fondos atrayendo nuevos inversionistas y proporcionando nuevas oportunidades a los prestatarios.

• Instrumentos para el manejo de riesgos que reubican los riesgos financieros hacia aquellos que le son menos desagradables o que ya se han presentado y por lo tanto se tiene más capacidad de manejarlos.

• Instrumentos y proceso de arbitraje que permiten a los inversionistas prestatarios aprovechar las diferencias en costos y retornos entre mercados y que reflejan diferencias en la percepción de riesgos así como de información, grabación y regulación.

Otro sistema de clasificación de las innovaciones financieras basado en funciones más especificas, ha sido sugerido por el Bank of International Settlements innovaciones para la transferencia de riesgo de precio, instrumentos para la transferencia de riesgo de crédito e instrumentos para la generación de acciones5

5 Bank for International Settlements, Recent innovations in International Banking (Basle Bis Abril de 1986).

4. EL PAPEL ECONÓMICO DEL ESTADO: Una economía de mercado ideal, es aquella en la que todos los bienes y servicios se intercambian voluntariamente por dinero a los precios de mercado. Un sistema de este tipo extrae de los recursos existentes en la sociedad, los máximos beneficios sin la intervención del Estado. Pero en el mundo real ninguna economía se ajusta totalmente al mundo ideal de la mano invisible que funciona armoniosamente, sino que todas las economías de mercado tienen imperfecciones, que producen males como una contaminación excesiva, desempleo y los extremos de la riqueza y la pobreza. Por este motivo ningún gobierno del mundo, por muy conservador que sea mantiene sus manos alejadas de la economía. En las economías modernas el Estado asume un sin fin de roles en respuesta a los fallos del mecanismo del mercado. El ejercito, la policía, el servicio meteorológico y la construcción de autopistas, son todas ellas actividades características del Estado. Los proyectos socialmente útiles como la investigación científica se benefician del dinero del público. El Estado puede regular algunos sectores como la Banca y subvencionar otras como la agricultura, y por ultimo pero no menos importante El Estado puede redistribuir parte de los ingresos de los ciudadanos gravándolos con impuestos. Pero pese a toda esta amplia variedad de actividades posibles, el Estado desempeña tres grandes funciones económicas en las economías de mercado: fomenta la eficiencia, fomenta el crecimiento y la equidad y la estabilidad macroeconómica. 4.1 LA EFICIENCIA Adam Smith reconoció que las virtudes del mecanismo del mercado solo se aprovechan plenamente cuando están presentes los pesos y contrapesos de la competencia perfecta, es decir todos los bienes tienen un precio y se intercambia en los mercados sin que ninguna empresa o consumidor sea lo suficientemente grande para influir en el precio del mercado. Pero los mercados pueden no acercarse a la competencia perfecta por varias razones: las tres más importantes son la competencia imperfecta, como los monopolios, las externalidades, como la contaminación y los bienes públicos como la defensa nacional o las autopistas. En todos los casos un fallo del mercado hace que la producción o el consumo sean ineficientes, y el Estado puede contribuir significativamente a curar la enfermedad. 4.2 LA EQUIDAD Al analizar los fallos del mercado podemos darnos cuenta que el mercado tiene defectos al asignar papeles, imperfecciones que pueden corregirse mediante una intervención juiciosa. Los mercados no producen necesariamente una distribución de la renta socialmente justa o equitativa. Una economía de mercado puede producir unos niveles de desigualdad de la renta del consumo inaceptablemente elevados. 4.3 EL CRECIMIENTO Y LA ESTABILIDAD MACROECONÓMICAS Desde su origen el capitalismo ha padecido brotes periódicos de inflación (subida de los precios) y depresión (elevado desempleo). Hoy en día y gracias a las aportaciones intelectuales de John Maynard Keynes y seguidores, sabemos como controlar los peores excesos del ciclo económico. Los gobiernos pueden influir en los niveles de producción, empleo e inflación, utilizando cuidadosamente la política fiscal y la política monetaria. La política macroeconómica destinada a conseguir la estabilización y el crecimiento de las economías comprende la política fiscal (relativa al gasto y los impuestos) y la política monetaria que afecta a los tipos de interés y a las condiciones crediticias) Desde que se desarrollo la macroeconomía en los años treinta, los

gobiernos han conseguido contener los perores excesos de inflación y el desempleo. A continuación presentamos un cuadro resumen que muestra el papel económico que desempeña actualmente el Estado. Cuando veamos las autoridades del mercado del Crédito ahondaremos aun más en la política monetaria. FALLO DE LA MANO

INVISIBLE INTERVENCIÓN DEL

ESTADO EJEMPLOS ACTUALES DE

INTERVENCION INEFICIENCIA

Monopolio Externalidades

Interviene en los mercados

Leyes antimonopolio

DESIGUALDAD Fomenta actividades beneficiosas

Impuestos progresivos sobre la renta y programas de asistencia económica.

PROBLEMAS MACROECONOMICOS

Estabiliza por medio de actividades macroeconómicas

problemas de inflación y desempleo

Estimula el crecimiento

Política monetaria modificando la oferta de crédito y los tipos de interés

Inversión en educación y aumentando las

tasas nacionales de ahorro

CAPÍTULO SEGUNDO CONCEPTO Y SISTEMA DEL DERECHO DEL MERCADO FINANCIERO

1 El Derecho del Mercado Financiero en la Constitución Económica 2 Concepto 3 Justificación del Derecho del Mercado Financiero 4 Caracteres 5 Principios 6 Estructura.

1. EL DERECHO DEL MERCADO FINANCIERO EN LA CONSTITUCIÓN ECONÓMICA 1.1 NEUTRALIDAD POLÍTICO ECONÓMICA DE LA LEY FUNDAMENTAL La Ley fundamental no contiene garantía del modelo económico alguno, sin que encomiende implícitamente el régimen económico al legislador quien decidirá libremente dentro de los márgenes trazados por la Ley Fundamental sin precisar para ello de mayor fundamento que su genérica legitimación democrática. 1.2 La ordenación de la economía en la teoría y en la práctica. 1.3 Principios fundamentales de la Constitución Económica. 1.4 Libertad de empresa. 2. CONCEPTO El derecho del mercado financiero comprende el conjunto de normas que regulan los mecanismos que permiten garantizar la eficiente asignación del ahorro a la inversión. El mecanismo principal que permite cumplir esta función es el mercado. Por esta razón resulta apropiado referirse a esta parte del derecho mercantil como Derecho del Mercado Financiero. De momento debe descartarse el uso del término Derecho Financiero, por ser todavía utilizada para identificar al Derecho tributario. La recepción de parte del Derecho mercantil de las nuevas y modernas técnicas financieras es cada vez mas intensa. Es precisamente la complejidad de este nuevo régimen lo que justifica desde el punto de vista didáctico, un tratamiento autónomo de la materia. Tras abordar lo precedentes e identificar las fuentes el Estudio del Derecho del mercado financiero comprende cuatro partes: La primera dedicada al objeto de la materia es decir los instrumentos financieros, su mercado, sujetos y contratos. La segunda dedicada a la ordenación del mercado de valores como principal mecanismo de asignación del ahorro a la inversión. La tercera centrada en los sujetos del mercado financiero, las entidades de crédito y la cuarta dedicada a la contratación en el mercado financiero. 2.1 FUNCIÓN ECONÓMICA: El mercado financiero es el mecanismo previsto por la ley para la asignación del ahorro a las necesidades de financiación. Se confía en el mercado para cumplir esta función económica. El mercado es el canal a través del cual el ahorro financia la inversión. Sirve de puente entre el presente y el futuro, permitiendo a los ahorradores convertir sus ingresos actuales en gastos futuros y a los que reciben financiación hacer lo contrario, emplear ahora lo que ingresaran en el futuro. En este marco se pueden distinguir desde el punto de vista económico dos modalidades de asignación del ahorro: uno directo acudiendo al mercado de valores y uno indirecto acudiendo al mercado de crédito o banca. a) Mercado del Crédito El mecanismo bancario da lugar a la aparición del mercado del Crédito. Se caracteriza por la interposición de la banca entre los depositantes de fondos y las empresas necesitadas de financiación. La actividad bancaria supone la entrega de fondos reembolsables del público vinculándolos a la concesión de crédito por cuenta propia. En este mercado no se ponen en contacto directo los suministradores de fondos con las personas necesitadas de la financiación. Tradicionalmente el comercio de banca ha sido una actividad ejercida con carácter exclusivo por los bancos. Sin embargo, en la actualidad, otras entidades de crédito como las cajas de ahorro, banco de los trabajadores o cooperativas de crédito, concurren con los bancos al mercado en el ejercicio habitual de esta clase de

comercio, por esta razón resulta apropiado el término mercado del crédito, para referirnos al ámbito en el que se desarrolla la actividad bancaria. La empresa bancaria opera principalmente con fondos ajenos disponibles a la vista, con un grado de endeudamiento en este tipo de recursos muy superior al de cualquier otra empresa, tal hecho tiene como consecuencia que la base del derecho bancario sea la confianza del público. b) Mercado de Valores El mecanismo directo de asignación del ahorro a la inversión tiene lugar en el mercado de valores. Este mercado cumple la función económica de permitir la asignación del ahorro entre las opciones alternativas de financiación mediante negocios sobre valores mobiliarios. Son negocios del mercado primario o mercado secundario. El mercado primario o de emisión permite a las empresas ponerse en contacto con los ahorradores para captar recursos financieros mediante la emisión de valores. El mercado secundario, o de negociación, proporciona liquidez a los valores ya emitidos al poner en contacto a los ahorradores entre si para que realicen transacciones de valores. Tradicionalmente la bolsa ha sido el mercado oficial de valores. No obstante, lo anterior, el inversor puede optar entre tomar personalmente las decisiones de inversión o dejar en manos de expertos la selección y gestión de las inversiones. Surge así la inversión institucional o colectiva realizada por organismos especializados que concentran los ahorros de una pluralidad de inversores, los riesgos de la inversión recaen en los inversores, pero la toma de decisiones sobre el dinero a invertir lo hace el profesional. 2.2 UNIDAD DEL DERECHO DEL MERCADO FINANCIERO El derecho del mercado financiero surge de la necesidad de dar un tratamiento unitario a los aspectos financieros del derecho mercantil. La tradicional distinción entre derecho bancario y derecho bursátil ha dejado de estar justificado el haberse producido la integración de estas mismas materias bajo unos mismos caracteres y principios. En el derecho vigente la banca y bolsa se fundan en la búsqueda de la eficiencia en un mercado transparente y protector del inversor. Aunque en el seno del Derecho del mercado financiero todavía se distinga entre normas de mercado del crédito y normas del mercado de valores, se tiende de una perspectiva subjetiva hacia un estatuto profesional común al conjunto de entidades financieras que integran el mercado, aplicable tanto a las entidades bancarias como bursátiles. La banca goza de una capacidad financiera universal, y concurre al mercado de valores prestando todo servicio de inversión. La especialización financiera que servia de fundamento a la separación entre el derecho bancario y el derecho bursátil ha dejado paso a un sistema universal. Y desde una perspectiva contractual, las operaciones en el mercado financiero son negocios complejos en los que con frecuencia resultan vinculados el mercado del crédito y el mercado de valores. Así en banca, la remuneración a los depositantes suele reforzarse mediante la inversión de los fondos en el mercado de valores. O por el contrario el mercado de valores suele encontrar liquidez en el sector bancario. 2.3 DISTINCIÓN DE MATERIAS AFINES Desde el punto de vista económico uno de los mecanismos que permiten asignar el ahorro a la inversión es el del seguro. Banca, Bolsa y seguros integran el Sistema Financiero. Sin embargo, por convención técnica y doctrinal el Derecho de seguros no forma parte del mercado financiero. La base actuarial justifica el estatuto profesional de las entidades de seguro diferenciándolas de las demás entidades financieras dotándolas de un régimen contractual autónomo. 3. JUSTIFICACIÓN DEL DERECHO DEL MERCADO FINANCIERO 3.1 DERECHO DEL MERCADO FINANCIERO Y DISCIPLINA DE LA COMPETENCIA

El derecho del mercado financiero no se justifica por la importancia económica de las entidades financieras, ni por la necesidad de controlar la excesiva concentración de poder en este tipo de empresas. La importancia económica de la actividad de las entidades financieras esta fuera de toda duda. Sin embargo, su relevancia jurídica no deriva principalmente de este hecho. Las diferencias cuantitativas o de magnitud no explican la existencia de un derecho aplicable a este tipo de empresas. Si en esencia los problemas de las entidades financieras fuesen los comunes al resto de las empresas, bastaría con desarrollar la normativa general del derecho mercantil. Hay autores que consideran que el Estado debe limitar la actividad de las entidades financieras para evitar la excesiva concentración de poder en este tipo de empresas. Pero es un hecho que hay una rama del derecho que tiene por objeto la defensa de la competencia en el mercado y el control de las concentraciones económicas y no hay razones que justifiquen desde ese punto de vista la necesidad de un tratamiento especial de las entidades financieras. Lo que realmente debe implementarse en el caso de nuestro país es una verdadera normatividad de defensa de la competencia y no tratar de menoscabar el crecimiento libre y bajo el concepto de propiedad privada en función social de cualquier empresa, para el caso que nos ocupa financiera. 3.2 DERECHO DEL MERCADO FINANCIERO Y MEDIDAS DE POLÍTICA ECONÓMICA El derecho del mercado financiero tampoco se justifica por la necesidad de utilizar a las entidades financieras como instrumento de política económica. Es lo cierto que hay normas de política económica en defensa de la moneda y del gobierno del crédito cuyo objeto es la actividad de las entidades financieras. Pero el Derecho del mercado financiero se distingue de este tipo de normas de derecho público. Su fin es garantizar el correcto funcionamiento del mercado financiero, como mecanismo eficaz de asignar el ahorro del público a la inversión, al margen de las intervenciones propias de la política económica. Tradicionalmente se ha justificado el estatuto profesional de las entidades financieras por razones de política económica. El gobierno del crédito da lugar a que se actué sobre las entidades financieras con el fin de alcanzar objetivos de política económica. Estas intervenciones políticas se distinguen de las normas que pretenden alcanzar un buen funcionamiento del mercado, pues tratan de alcanzar objetivos de control del ciclo económico búsqueda de los equilibrios y de las insuficiencias e intervención en el campo del consumo, preservando la libertad empresarial propia de una economía de mercado. Las normas financieras por el contrario regulan el funcionamiento del mercado, su funcionamiento y las empresas financieras junto con sus contratos. La necesidad de contar con una política monetaria en defensa de la moneda también ha servido para justificar el estatuto de las entidades financieras. El negocio bancario proporciona la mayor parte de la oferta monetaria de la economía y de su control depende el valor de la moneda. El sistema de la ley crea los instrumentos para le eficaz ejecución de la política monetaria en relación con el ejercicio de la actividad bancaria pero no los confunde con los que protegen el correcto funcionamiento del sistema financiero. 4. CARACTERES DEL DERECHO DEL MERCADO FINANCIERO Fruto de su evolución histórica el Derecho del mercado financiero responde a las siguientes líneas generales.

4.1 FORMA PARTE DEL DERECHO MERCANTIL El derecho del mercado financiero no es un derecho autónomo con principios propios. Forma parte del derecho mercantil. Pero al mismo tiempo, es un derecho que se caracteriza por la conjunción de normas de derecho público y derecho privado en un ordenamiento sectorial. La intervención de la administración en la industria puesta de relieve en los estudios generales del derecho mercantil alcanza en el mercado financiero mayor intensidad.

Entre estos aspectos de derecho Público destaca el régimen de supervisión del mercado financiero. La búsqueda de la eficiencia como bien social determina el control administrativo de los sujetos que actúan en el mercado y de los negocios que en se celebran. Es un bien que goza de protección penal. 4.2 ES UNA RAMA DEL DERECHO EN LA QUE LA TÉCNICA ADQUIERE RELEVANCIA

JURÍDICA Y PENETRA EN LA ESTRUCTURA DEL CONTRATO El derecho del mercado financiero es un derecho caracterizado por la técnica. Las operaciones bancarias y bursátiles cada vez son más complejas en su naturaleza y contenido. Si en otros ámbitos el derecho modifica comportamientos, en el mercado financiero se limita a reconocer y dar forma a las operaciones practicadas en el tráfico. El derecho del mercado financiero ofrece la contribución de la seguridad jurídica a la técnica financiera. Se consigue que aumente la rapidez de las operaciones sin descuidar la seguridad jurídica. La perfección y consumación de los contratos se ve afectada por este aspecto técnico. La aplicación de la técnica da lugar un automatismo en la contratación no desconocido en otros sectores del derecho mercantil pero con rasgos originales en la materia financiera. Hay un formalismo técnico derivado de la aplicación de la informática. Una vez producida la declaración de voluntad se aplica un mecanismo financiero con el que se alcanzan los resultados pactados. Con la declaración de voluntad del cliente se aplican se pone en marcha el mecanismo y se logra el resultado. Pero el cliente desconoce al contratar y durante la ejecución del contrato el procedimiento que utiliza la entidad financiera para llegar al resultado deseado. El cliente ignora las distintas fases por donde transcurre la ejecución del contrato. El interés público en el funcionamiento del mercado de valores justifica la coactividad automatismo y tipicidad propios del derecho del mercado financiero. Esta importante función que desempeña la técnica en el mercado financiero no altera la aplicación de los principios del Derecho Común. Los contratos adaptados a las exigencias técnicas se someten al Derecho Común. 5. PRINCIPIOS QUE LO RIGEN 5.1 PRINCIPIO GENERAL DE EFICIENCIA El derecho del mercado financiero se funda en el principio de eficiencia del mercado del crédito y del mercado de valores, como medios capaces para asignar el ahorro del público a la inversión. Se protege el correcto funcionamiento de estas dos piezas del régimen jurídico del sistema financiero. Esta eficiencia se pretende lograr mediante la reserva legal de la apelación al ahorro del público, la defensa del ahorrador y la búsqueda de la transparencia en el mercado. Son principios que alcanzan especial intensidad en el Derecho del mercado del crédito o bancario. Es en la banca en donde se presentan de forma más pura los principios del derecho del mercado financiero. 5.2 PROTECCIÓN DE LA APELACIÓN DEL AHORRO PÚBLICO Para proteger al público ahorrador y garantizar la estabilidad del Sistema Financiero se prohíbe la captación de fondos reembolsables del público al margen del control del derecho del mercado financiero, en cualquiera de sus dos vertientes (mercado del crédito y mercado de valores). Este principio prohíbe aquellas operaciones de recepción de fondos reembolsables del público que, en otro caso, escaparían de todo control. Este principio es consagrado en la Ley de Bancos de nuestro país en el artículo 184 que a continuación transcribimos. “Captación Ilegal de Fondos del Público”

Art. 184.- Se prohíbe toda captación de fondos del público con publicidad o sin ella, en forma habitual, bajo cualquier modalidad, a quienes no estén autorizados de conformidad con la presente Ley u otras que regulen esta materia. La infracción a lo dispuesto en este inciso se sancionará según lo que establece el Artículo 240-A del Código Penal, sin perjuicio de cualquier otro delito que cometieren. Cualesquiera personas o entidades que tengan conocimiento de alguna infracción a lo dispuesto en el inciso anterior, deberán presentar la denuncia correspondiente a la Superintendencia o a la Fiscalía General de la República, para la deducción de las responsabilidades a que hubiere lugar en el campo de su respectiva competencia. Igual obligación tendrán los directores, administradores, contadores y auditores internos y externos de las entidades que infrinjan la presente disposición. A los directores, administradores, contadores y auditores internos y externos de las entidades que capten fondos del público sin autorización y que incumplan la obligación de denunciar tales actos, se les aplicará el Artículo 309 del Código Penal, sin perjuicio de cualquier otro delito que cometieren.” El derecho del mercado financiero se funda en el ejercicio exclusivo de las actividades financieras por las entidades habilitadas bajo los principios de especialización y pluralismo. 5.3 PROTECCIÓN DEL AHORRADOR El derecho del mercado financiero se funda en la necesidad de garantizar la estabilidad de las entidades financieras en protección de los ahorradores y en defensa del normal funcionamiento del mercado financiero. Se utiliza un método indirecto para proteger al ahorrador. La disciplina se dirige a garantizar la estabilidad de las entidades financieras. La protección del ahorrador es únicamente una consecuencia natural de esta disciplina. La necesidad de garantizar la estabilidad es mas intensa en las entidades de crédito. Estas entidades cumplen una función peculiar y crucial en la economía al suministrar medio de pago. Se deben prevenir sus crisis para evitar que multipliquen sus efectos sobre la economía. El derecho bancario busca la estabilidad empresarial de quienes ejercen el comercio de banca y de este modo proteger el mercado financiero. El concepto de estabilidad empresarial, es común a todas las empresas pero reviste caracteres especiales en las empresas que ejerce en comercio de banca. En las ciencias económicas se considera que una empresa es estable cuando armoniza sus objetivos de solvencia, liquidez y rentabilidad. En las entidades bancarias, la incertidumbre es mayor y el riesgo de inestabilidad es más elevado. Hemos de reconocer que la empresa bancaria opera principalmente con fondos ajenos disponibles a la vista, con un grado de endeudamiento en este tipo de recursos muy superior a cualquier otra empresa, tal hecho tiene como consecuencia que el fundamento del negocio bancario sea la confianza del público. Los autores consideran que el Derecho del Mercado financiero responde a la necesidad de proteger los derechos de los depositantes y de los inversores. Esta protección se justifica por el hecho de que el nivel de riesgo en que incurre el público que entrega sus fondos a las entidades financieras puede alterarse bruscamente y sin previo aviso. Son mercados imperfectos en donde el costo de obtener información acerca del riesgo de inversiones financieras alternativas es excesivamente elevado para muchos de los depositantes y de los inversores en relación con las sumas que ellos intervienen (asimetría informativa). Se hace necesario proteger al público depositante de su propia conducta y evitar las perdidas de los pequeños depositantes e inversores, para ellos la importancia de la perdida es superior a la de un poderoso capitalista. Por ultimo, hay que señalar que la moderna legislación financiera fortalece la protección directa del ahorrador mediante una medida concreta: la creación de fondos de garantía. La protección del ahorrador ya sea depositante o inversor, se ve reforzada al añadirse a la protección indirecta, que proporcionan las normas prudenciales y de transparencia, la protección directa derivada de la existencia de fondos de garantía de depósitos y de inversiones. 5.4 PROTECCIÓN DE LA TRANSPARENCIA

La transparencia en los mercados de valores y la correcta formación de los precios, con difusión de cuanta información sea necesaria para asegurar la consecución de estos fines constituye uno de los principios tradicionales de la ordenación del mercado de valores. Se trate en cualquier caso, de contribuir a facilitar al inversor la información necesaria para permitirle tomar decisiones fundadas sobre la oportunidad de adquirir determinados instrumentos financieros. A esta finalidad responden normas que regulan los prospectos informativos de emisiones de valores de oferta pública y la obligación de informar al mercado del detalle de las operaciones realizadas. Este principio es el que debe regir lo referente a las operaciones bursátiles. 6. ESTRUCTURA El modelo seguido en El Salvador (casi en todo el mundo) parte de la reserva legal de la prestación de servicios financieros a favor de intermediarios profesionales, con el fin de someter a control administrativo estas actividades. El control se organiza mediante dos tipos de normas, unas prudenciales en defensa de la solidez patrimonial de los intermediarios, y otras de conducta, en protección de la transparencia en la prestación de los servicios financieros. 6.1 NORMAS PRUDENCIALES La necesidad de garantizar la estabilidad de las entidades financieras en defensa del ahorrador y del normal funcionamiento del mercado financiero, se manifiesta en la existencia de una disciplina prudencial, más intensa para las entidades de crédito. Estas entidades cumplen una función peculiar y crucial en la economía al suministrar los medios de pago. Sin embargo, la existencia de grupos financieros de carácter mixto, en los que se combinan prestación de servicios de inversión con actividades crediticias ha determinado que las entidades de valores también se comentan a este estatuto prudencial. Las normas prudenciales buscan la defensa de la estabilidad empresarial de las entidades financieras, desde su autorización para ser llevadas a la vida jurídica, hasta la forma en que han de manejarse para alejar lo más posible a las crisis. Si bien es cierto, la normativa prudencial no evita que con cierta frecuencia las entidades financieras se enfrenten a situaciones de dificultad patrimonial, si coadyuvan a que este tipo de situaciones se minimicen. 6.2 NORMAS DE CONDUCTA Para la legislación financiera las normas de conducta son normas de derecho público cuya infracción da lugar a una infracción administrativa, esta referida a las normas profesionales de las comerciantes establecidas por el código de comercio adaptadas a la materia financiera6.

6 PETIT LAVALL: La protección del consumidor de crédito: las condiciones abusivas de crédito, 1996.

CAPÍTULO TERCERO CONCEPTO Y SISTEMA DEL DERECHO DEL MERCADO FINANCIERO

1 El Derecho del Mercado Financiero en la Constitución Económica 2 Concepto 3 Justificación del Derecho del Mercado Financiero 4 Caracteres 5 Principios 6 Estructura.

1. DE LAS ADMINISTRACIONES INDEPENDIENTES EN GENERAL El desarrollo, mejoramiento y la búsqueda de la eficiencia en un Estado de derecho que intenta en todo momento dotar de la mayor satisfacción en el bienestar y las necesidades de su pueblo, son variables que inciden directa y proporcionalmente en el derecho administrativo moderno - que dicho sea de paso es una rama de la ciencia Jurídica, que no solo se encuentra en un particular estado de evolución y crisis - debido, a las cada vez más numerosas concesiones y autorizaciones para que sea un miembro de la propia colectividad la que se encargue suministrar los servicios públicos, ya que esto desde luego enerva la participación directa del Estado en la prestación de dichos servicios, relegándole únicamente a la supervisión y vigilancia en la prestación de los mismos ¿Para que una administración burocrática, prestando servicios que los particulares pueden brindar a un menor costo y de una manera mas eficaz?. Pero la modernización del Estado, no solo tiene como reflejo la proliferación de concesiones y autorizaciones a los particulares para prestar servicios públicos, si no también incluyen un rediseño de las propias instituciones que conforman la administración pública. Efectivamente el propio legislador reconoce que para la realización de los fines de ciertas instituciones su gestión debe estar neutralizada de toda influencia política, apartándolas en lo posible de la lucha partidista. Esa neutralización se consigue en estos casos añadiendo el reconocimiento legal de una personalidad jurídica propia, como garantía formal de una autonomía efectiva de desenvolvimiento en el plano funcional que la ley de creación asigna a estos organismos; garantía que básicamente se instrumenta en el plano orgánico. De esta forma se aseguran unos espacios libres de control gubernamental y una cierta independencia funcional que explica aunque no lo justifique del todo, la calificación de las entidades que se benefician de ella como autoridades administrativas independientes. Es importante tener en cuenta que no se trata de una independencia en sentido propio ni tampoco una ruptura propiamente dicha de los lazos con los órganos del Estado, sino más bien un simple reforzamiento de la autonomía de la gestión para el mejor servicio de los valores que la Constitución proclama; valores que se entienden serán mejor satisfechos si se resguardan de la lucha partidarista política. Se trata más bien de una autonomía reforzada más que de una independencia propiamente dicha.

2. LA SUPERINTENDENCIA DE VALORES UNA INSTITUCIÓN AUTONOMA

2.1 NATURALEZA JURÍDICA La Superintendencia de Valores es una institución de derecho público, con personalidad jurídica y patrimonio propio, de carácter técnico, con autonomía administrativa y presupuestaria para el ejercicio de las atribuciones y deberes que se estipulan en la presente Ley, en la Ley del Mercado de Valores y en las demás disposiciones legales aplicables. Su duración será indefinida y su domicilio será la ciudad de San Salvador, pero podrá establecer dependencias en cualquier parte de la República.

2.2 COMPETENCIA La Superintendencia dentro de su ámbito de competencia deberá facilitar el desarrollo del mercado de valores, tanto institucional como normativamente, velando siempre por los intereses del público inversionista, para lo cual ejercerá las siguientes funciones:

a) Establecer mecanismos y sistemas de actualización, divulgación y capacitación, en materia de mercado de valores; b) Adoptar medidas orientadas a facilitar el desarrollo de un mercado de valores de largo plazo; c) Crear y mantener el Sistema de Estadística Nacional de Valores; d) Hacer publicaciones sobre el mercado de valores; e) Establecer la forma en que deberán suministrar la información al público los entes contemplados en el artículo 3 de esta Ley, con el propósito de velar por la transparencia del mercado de valores, propiciando con ello que los precios reflejen la situación del mercado; f) Propiciar la autorregulación de los entes fiscalizados, dentro del ordenamiento jurídico vigente; g) Propiciar la integración de los mercados de valores; h) Mantener relación constante con organismos estatales y privados que, con sus actividades, incidan en el desarrollo del mercado de valores, a efecto de coordinar las diversas políticas de dicho mercado; e i) Gestionar ante otras autoridades el desarrollo del mercado de valores. 2.3 PATRIMONIO Y RÉGIMEN ECONÓMICO: El Patrimonio de la Superintendencia estará constituido por: a) Los bienes muebles que la Superintendencia del Sistema Financiero o el Banco Central, le transfieran a título de donación, para lo cual quedan autorizados por la presente Ley; b) Los bienes muebles e inmuebles que adquiera para el desarrollo de sus funciones; c) Las subvenciones y aportes que le confiera el Estado y previa autorización de éste, las que le otorguen entidades nacionales o extranjeras. d) Los ingresos por cobros de derechos de fiscalización que realice a los entes fiscalizados contemplados en el inciso primero del artículo 3 y a otros que en el futuro las leyes le señalen; e) Los ingresos por cobros de derechos de registro y otros servicios en el Registro Público Bursátil, de conformidad a la tarifa que determine el Consejo; f) Los ingresos provenientes de la venta de las publicaciones; g) Otros ingresos que legalmente pueda obtener.

2.4 CONSEJO DIRECTIVO Y REPRESENTACIÓN LEGAL: El Consejo Directivo estará integrado de la siguiente forma: a) Un Superintendente nombrado por el Consejo de Ministros a propuesta del Presidente de la República, quien será el presidente del Consejo; b) Un director nombrado por el Banco Central; c) Un director nombrado por el Ministerio de Economía; d) Un director nombrado de una terna propuesta por la gremial con la máxima representación de la empresa privada; e) Un director nombrado de las ternas propuestas por el sector profesional; y f) En el caso del literal e), cada una de las siguientes asociaciones propondrá una terna: Colegio de Profesionales en Ciencias Económicas, Asociación Salvadoreña de Profesionales en Administración de Empresas, Consejo de Vigilancia de la Contaduría Pública y Auditoria y Federación de Asociaciones de Abogados de El Salvador. En los casos contemplados en los literales d) y e), los directores serán nombrados por el Consejo de Ministros, y cada sector para proponer las ternas deberá considerar los requisitos establecidos en esta Ley y lo establecido al respecto en el instructivo que para dichos efectos emitirá la Superintendencia. Cada Director, con excepción del Superintendente, tendrá su respectivo suplente, el cual será electo de la misma forma que el propietario y lo reemplazará en sus ausencias; cuando esto no fuere posible, el Consejo designará de entre los suplentes, otro que lo sustituya. Los miembros suplentes del Consejo asistirán a las sesiones con voz pero sin voto, exceptuando cuando sustituyan a un miembro propietario. Los directores durarán cinco años en sus funciones, pudiendo ser reelectos, su período finalizará el treinta y uno de mayo del año correspondiente. El Superintendente ejerce la representación legal de la Superintedencia de Valores.

2.5 DEL SUPERINTENDENTE DE VALORES Corresponde al Superintendente: a) Planificar, coordinar y administrar la Superintendencia; b) Dictar, dentro de las facultades que le confieren las leyes, las resoluciones pertinentes para las entidades fiscalizadas; c) Emitir los instructivos internos que estime necesarios para el desarrollo de las funciones de la Superintendencia; d) Requerir a las entidades sometidas al control de la Superintendencia, cuando fuere necesario y dentro del límite de las funciones que le confiere la Ley, los datos, informes y documentos sobre sus operaciones y la información que sobre sus activos, pasivos y resultados debe darse a conocer al público; e) Realizar, por sí o por medio de persona que designe cuando lo considere conveniente, y sin necesidad de aviso previo, inspecciones en las entidades fiscalizadas, sin alterar el desenvolvimiento normal de las actividades del ente fiscalizado; asimismo podrá practicar revisiones y cualesquiera otras diligencias necesarias para el cumplimiento de la Ley; f) Supervisar y calificar la labor de los auditores externos e internos de las entidades fiscalizadas, vigiladas e inspeccionadas por la Superintendencia para asegurar su efectividad, de acuerdo a las resoluciones dictadas por el Consejo; así como apoyar la labor de fiscalización con la de los auditores internos de las referidas entidades; g) Comunicar a las entidades bajo su control, las irregularidades o infracciones que notare en sus' operaciones. Cuando no se tomaren las medidas que fueren adecuadas para subsanar la falta, se procederá de conformidad a las disposiciones legales pertinentes; h) Suspender o cancelar el asiento en el Registro Público Bursátil de valores de oferta pública, emisores, casas de corredores de bolsa, bolsas de valores, auditores externos, sociedades clasificadoras de riesgo, sociedades especializadas en el depósito y custodia de valores y administradores de las entidades sujetas a registro; i) Ordenar la suspensión de cotizaciones de valores, cuando en el mercado existan condiciones desordenadas, o se efectúen operaciones no conformes a sanos usos o prácticas; j) Ordenar la suspensión de operaciones a las personas o entidades que, sin la autorización correspondiente, realicen operaciones de intermediación en el mercado de valores o efectúen oferta pública de valores no asentados en el Registro Público Bursátil, salvo lo determinado en otras leyes; k) Ordenar la suspensión inmediata de la propaganda o de la información publicitaria de las personas jurídicas que realicen oferta pública de valores, y de las personas naturales o jurídicas que realicen intermediación de éstos, cuando contenga características diferentes a la emisión de valores inscrita por la Superintendencia, o cuando se compruebe de acuerdo con esta Ley, que la propaganda o información publicitaria es engañosa o que contiene datos que no son verídicos; sin perjuicio de aplicar las sanciones correspondientes; l) Velar porque existan en el mercado condiciones de libre competencia, evitando la existencia de prácticas oligopólicas; m) Informar regularmente al Consejo sobre la situación de los entes fiscalizados, así como de las resoluciones impartidas al efecto; n) Citar a los representantes legales o funcionarios de los entes sujetos a fiscalización así como a cualquier persona que tenga conocimiento sobre algún hecho u operación de las instituciones fiscalizadas que necesite investigar, para efectuar dentro de su competencia, cualquier diligencia, que estime necesaria; o) Definir la estructura organizativa de la Superintendencia, estableciendo los niveles de jerarquía, responsabilidades, atribuciones y funciones que permitan un desempeño eficiente para el logro de sus objetivos: p) Formular anualmente el proyecto de presupuesto de ingresos y egresos de la Superintendencia, así como el régimen de salarios y someterlo para su conformidad al Consejo; q) Nombrar y remover al personal técnico y administrativo de la Superintendencia, y contratar los servicios de asesoría que estime necesarios; r) Informar al Consejo sobre la ejecución del presupuesto de la Superintendencia con la periodicidad que este determine;

s) Elaborar y presentar al Consejo el proyecto de memoria y los informes de las actividades anuales de la Superintendencia; t) Delegar en cualquier funcionario la práctica de inspecciones, citaciones, notificaciones, auditorias u otras diligencias; u) Imponer las sanciones correspondientes, de conformidad a los procedimientos establecidos en esta Ley; v) Informar a la Fiscalía General de la República, de cualquier hecho de su competencia, sobre el cual tenga conocimiento en el ejercicio de sus funciones; w) Participar, con voz pero sin voto, en el Consejo Directivo de los organismos de fiscalización de otras áreas del sistema financiero; x) Responder las consultas, peticiones e investigar los reclamos que se formulen contra las entidades sujetas a inspección, vigilancia y fiscalización; y y) Otras que le competan de conformidad con la Ley, los reglamentos y los acuerdos del Consejo. 2.6 FUNCIONES DE LA SUPERINTENDENCIA DE VALORES La Superintendencia tiene por finalidad principal vigilar el cumplimiento de las disposiciones legales aplicables a las entidades sujetas a su control y le corresponderá la fiscalización de: a) las bolsas de valores; b) las casas de corredores de bolsa; c) los almacenes generales de depósito; d) las sociedades especializadas en el depósito y custodia de valores, e) las sociedades clasificadoras de riesgo, f) las instituciones que presten servicios de carácter auxiliar al mercado bursátil y, en general, de las demás entidades que en el futuro señalen las leyes. Asimismo, deben facilitar el desarrollo del mercado de valores con énfasis en el mercado de capitales, velando siempre por los intereses del público inversionista. Adicionalmente inspeccionará y vigilará a los emisores asentados en el Registro Público Bursátil solo respecto de las obligaciones que les impone la presente Ley y la Ley del Mercado de Valores y vigilará la labor de los auditores externos asentados en el Registro Público Bursátil, de acuerdo a las disposiciones dictadas por su Consejo. Funciones y atribuciones Para el cumplimiento de su finalidad, la Superintendencia tendrá las siguientes funciones y atribuciones: a) Fiscalizar, vigilar y controlar a las entidades sujetas a fiscalización señaladas en el artículo 3 de esta Ley y, para tal efecto, puede requerir y examinar toda la documentación relacionada que estime necesaria; realizar arqueos y cualquier otro tipo de comprobaciones contables, auditorias de sistemas y verificaciones de otra índole y, requerir de las personas naturales, sociedades o entidades, los dictámenes o la información que considere necesaria disponiendo lo pertinente dentro del ejercicio de sus facultades legales; salvo las excepciones autorizadas por la Superintendencia, todos los libros, archivos y documentos de las entidades o personas fiscalizadas deben estar permanentemente disponibles para su examen en la sede principal de sus negocios; b) Establecer la forma en que deberán llevar la contabilidad los entes fiscalizados, y los criterios para consolidar las operaciones y estados financieros de los mismos, y aprobar los respectivos catálogos de cuentas de cada entidad fiscalizada; c) Imponer las sanciones correspondientes, de conformidad a los procedimientos establecidos en esta Ley; d) Autorizar, suspender o cancelar la oferta pública de valores y de funcionamiento de personas naturales, sociedades o entidades participantes en el mercado bursátil, de conformidad a lo establecido en la Ley del Mercado de Valores y en esta Ley; e) Establecer criterios técnicos para determinar los actos y operaciones que se consideren contrarios a los usos bursátiles o sanas prácticas del mercado. f) Ordenar la suspensión de cotizaciones de valores, cuando en el mercado existan condiciones desordenadas, o se efectúen operaciones no conformes a sanos usos o prácticas; g) Ordenar la suspensión de operaciones a las personas o entidades que, sin la autorización correspondiente realicen operaciones de intermediación en el mercado de valores o efectúen oferta pública de valores no asentados en el Registro Público Bursátil, salvo lo determinado en otras leyes; h) Ordenar la suspensión inmediata de la propaganda o de la información publicitaria de las personas jurídicas que realicen oferta pública de valores, y de las personas naturales o jurídicas que realicen intermediación de éstos, cuando contenga características diferentes a la emisión de valores inscrita por la

Superintendencia, o cuando se compruebe de acuerdo con esta Ley, que la propaganda o información publicitaria es engañosa o que contiene datos que no son verídicos; sin perjuicio de aplicar las sanciones correspondientes; i) Ordenar en situaciones de grave crisis financiera, la suspensión temporal de operaciones de los entes fiscalizados; j) Velar porque existan en el mercado condiciones de libre competencia, evitando la existencia de prácticas oligopólicas; k) Prevenir eventuales situaciones que puedan afectar la solvencia e integridad de los entes regulados por esta ley, dictando las resoluciones correspondientes según el caso; l) Organizar y mantener actualizado el Registro Público Bursátil y los demás registros bajo su control, de conformidad a las leyes pertinentes; m) Participar en organismos nacionales e internacionales o entidades extranjeras afines a la Superintendencia en las materias de su competencia y celebrar convenios o acuerdos con dichos organismos, con sujeción a las normas legales aplicables y a la aprobación, en su caso, de las autoridades correspondientes; n) Autorizar la constitución, operación y registro de las Bolsas de Valores, de las Sociedades especializadas en el depósito y custodia de valores y de los demás entes fiscalizados que las leyes señalen, considerando las condiciones económicas del mercado financiero; así como autorizar la constitución y operación de almacenes generales de depósito, la modificación o prórroga de su pacto social, la reforma de sus estatutos, la, fusión con otras sociedades y el cierre de sus operaciones; o) Autorizar el asiento en el Registro Público Bursátil, de conformidad a lo que regulen las leyes respectivas, de las personas o entidades que en cualquier forma participen o intervengan en el mercado de valores; p) Actuar como órgano de consulta del Gobierno de la República y de otras entidades en materias de su competencia; q) Solicitar la actuación, de las autoridades competentes cuando así lo considere necesario; r) Atender y recibir las consultas y peticiones, así como investigar las denuncias o reclamos formulados por los inversionistas u otros legítimos interesados, en materias de su competencia; y s) Otras funciones y atribuciones que se establezcan en otras leyes.

2.7 SANCIONES Las entidades sujetas a la fiscalización de la Superintendencia que incurran en infracciones a las leyes, reglamentos y estatutos que las rijan, o les sean aplicables en la esfera de su competencia o incumplan las resoluciones e instrucciones que les imparta la Superintendencia dentro de sus facultades legales, estarán sujetas a la imposición de multas hasta del dos por ciento sobre el capital y de las reservas de capital de la respectiva entidad; sin perjuicio de las sanciones establecidas específicamente en otros cuerpos legales o reglamentarios.

LA SUPERVISION DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS

1. NOCIONES GENERALES.

a. De los cambios en el Derecho Administrativo como consecuencia del rol del Estado. El Estado ha cambiado radicalmente a partir de los años 30 Estado del Bienestar en Alemania-. Las privatizaciones, post- privatizaciones, la creciente tecnología al servicio de la producción y la incansable búsqueda de la eficiencia, han servido de motor para este cambio. Estos cambios, han obligado a modificar el rumbo en el Derecho Administrativo; ya no vale la pena estudiar el régimen Jurídico del Estado, de hecho, el régimen regulatorio tal cual estaba concebido es actualmente una pieza obsoleta.

El auge de las concesiones, el poder de policía y las nuevas formas de contratación de los funcionarios y empleados públicos, son claros ejemplos de cómo actualmente hay una nueva relación entre el Estado y la Sociedad. El Derecho Administrativo es el nuevo modelo del Estado. El Derecho Administrativo debe cambiar y perfeccionar las técnicas de delegación hacia la comunidad ¿para que una administración publique burocrática, si el servicio puede ser prestado por un particular eficiente y con una menor cantidad de recursos presupuestarios? b. De la regulación estatal y su justificación. No obstante, la nueva relación Sociedad- Estado, este último no pierde frente al administrado esa posición de supraordinación, lo que sucede es que ahora es más moderada. La explicación o justificación generalizada para la regulación gubernamental de un mercado es, que este por si mismo, no producirá sus mercancías o servicios particulares en una forma eficiente y al menor costo posible. Por supuesto, la eficiencia y la producción a bajo costo son marcas de un mercado competitivo casi perfecto. Contrario sensu un mercado incapaz de producir eficientemente no es competitivo y no obtendrá en el futuro próximo por sí mismo esa eficiencia. Pero también es posible que el Estado pueda reglamentar mercados que actualmente están siendo vistos como competitivos pero incapaces de mantener la competencia y por lo tanto la producción a bajo costo y largo plazo. Una versión de esta justificación de la regulación de parte del Estado es aquella en la que el Estado maneja una característica de la Economía que los mecanismos de competencia y precio del mercado no pueden manejar sin ayuda, lo que en economía suele llamarse <<falla de Mercado>>. En la actualidad, los gobiernos en donde existen economías desarrolladas o en vías de desarrollo han creado sistemas basados en la regulación para los mercados financieros, debido en parte a que son complejos por si mismos y extremadamente importantes para las economías generales en las que operan. Las diversas normas jurídicas que los regulan, están diseñadas para servir a varios propósitos que pueden agruparse así: Prevenir que los emisores de valores defrauden a los inversionistas encubriendo información relevante. Promover la competencia y la imparcialidad en el comercio de valores financieros. Promover la estabilidad de las instituciones financieras. Restringir las actividades de empresas extranjeras en los mercados e instituciones domésticas. Controlar el nivel de la actividad económica. La regulación busca como finalidad principal que los principales actores del Mercado Financiero hagan pública gran cantidad de información financiera a los inversionistas o ahorrantes ya sea actual o potencial. La justificación principal es que por lo general los administradores de las instituciones financieras tienen mayor información acerca de la salud financiera de las empresas y de su futuro. En términos prácticos la regulación de las instituciones financieras es la forma de monitorear por el Estado las áreas vitales de prestar pedir prestado y otorgar fondos debido al clave desempeño de las instituciones financieras en la economía nacional c. De la Función del Supervisor en General Concepto: Un conjunto de reglas generales o de acciones especificas impuestas por la autoridad o por una agencia administrativa, que interfieren directamente en el mecanismo de asignación de los recursos en el mercado, o indirectamente alterando las decisiones de demanda y oferta de los consumidores y de las empresas.7

7 Argadoña A. “Regulación y desregulación de servicios” P.E.E 1999 Pág. 218.

Es la capacidad para señalar las reglas del juego económico, imponiendo límites y obligaciones a los agentes que participan en el mismo.8 Es el conjunto de actividades tendientes a establecer las condiciones y asegurar el funcionamiento del orden de competencia. Más allá de los conceptos enunciados sobre regulación y de su estrecha vinculación al poder de policía debemos destacar que la regulación en el orden económico en cuanto a sus características ha de observar los principios constitutivos de toda función económica del Estado los cuales son: El de intervenir conforme al mercado y el de la autonomía institucional. La intervención conforme a mercado se refiere a: una manifestación del principio de proporcionalidad. No se puede intervenir de un modo interrumpido y a diestro y siniestro sin que llegue a afectarse el delicado sistema nervioso de la Economía. La Autonomía Institucional: Debe haber una permanente distinción entre poder político y poder económico. Una regulación que tiene por objeto introducir factores competitivos – cuando la competencia no es posible - o protegerla, cuando ella si es posible, no puede sino ser independiente de factores o grupos de intereses que le rodean. Por ello, lo ideal es que la Naturaleza Jurídica de estas instituciones sea de un carácter de una agencia independiente para distinguir con claridad la función del regulador, del regulado y del poder público. Desde luego recordemos que están contenidas dentro de la administración pública y la independencia antes apuntada no debe confundirse con el tipo de independencia del que gozan los jueces por ejemplo se trata mas bien de una autonomía reforzada. Rodríguez Azuero, en su libro contratos bancarios y su significación en América Latina comienza su apartado de introducción al derecho Bancario, hablando de “la publificación” de las normas del derecho bancario9, de como pasan, de ser una actividad simple y privada “sometida a la libre iniciativa de los particulares, a convertirse en una función propia del Estado o, en todo caso celosamente intervenida y regulada. Ya hemos señalado en un sin número de ocasiones la importancia que tienen los servicios Bancarios para un país, al punto de considerar la colocación de recursos en el mercado a través del otorgamiento de créditos como un bien social, por ser indispensable para el desarrollo de la sociedad. El crédito esta tan incrustado en nuestra vida, que no puede concebirse una sociedad aun en su más simple estadio si el acceso al financiamiento. Las ideas anteriores determinan la necesidad de una rigurosa regulación y cuidado de es “bien social” y esto se logra a través de restricciones a las libertades públicas de parte del Estado. 2.1 De los Modelos de supervisión en el ámbito Mundial:

En el mundo hay dos modelos de supervisión que esquematizamos en el siguiente cuadro10:

Entidades Países

8 Ariño Ortiz G. Economía y Estado Editorial Marcial Pons Madrid 2000 Pág. 284. 9 Sergio Rodríguez Azuero, Contratos Bancarios, su significación en América Latina Editorial Legis Bogota Colombia 2002. 10 Jesús De la Fuente Rodríguez, Tratado de Derecho Bancario y Bursátil Editorial Porrua México 1999.

Ministerio de Hacienda o Bien una entidad

dependiente de este • Bélgica • Bermudas • Bolivia • Dinamarca • México • Islas

Caimán • Francia

• Canadá • Colombia • Chile • Estados

Unidos • Venezuela • Noruega • Finlandia

El Banco Central

• Argentina • Aruba • Australia • Barbados • Belice • Brasil • Costa Rica • España • Guatemala • Grecia • Holanda

• Irlanda • Israel • Italia • Jamaica • Japón • Nueva Zelanda • Paraguay • Portugal • Surinam • Trinidad y

Tobago • Turquía • Uruguay

nstituciones Especializadas con mayor o menor grado de autonomía respecto

a los gobiernos

• Bolivia • Chile • Inglaterra

2.2 De las funciones principales del supervisor bancario En general, es aceptado en el ámbito mundial que la intervención estatal para las entidades financieras del mercado del crédito se centra en cinco aspectos: Facultades de Autorización. El nacimiento de los bancos depende de la voluntad medianamente discrecional del Estado, expresada a través del ente supervisor, sin este consentimiento estatal la entidad bancaria no nace a la vida jurídica. Ejemplos de estas potestades de autorización son: la autorización para operar bancos, autorizar a sus directores, apertura de nuevas sucursales, autorizar la prestación de ciertos servicios, etc. Facultades de Supervisión y de Regulación. Este tipo de facultades están ligadas a las dos que siguen, pues corresponde al supervisor dictar las normas tanto contables como técnicas que se relaciones con la actividad bancaria e incluso la aprobación de los reglamentos internos de las instituciones de crédito; además del dictado de las normas, la entidad supervisora vigila el estricto cumplimiento de todo el marco normativo de parte de las entidades financieras. Ejemplos de esta potestad, son la posibilidad de intervenir en las crisis financieras, la potestad de inspeccionar los negocios, bienes libros y cualquier documento para verificar el cumplimiento de las leyes y reglamentos. Potestad Normativa.

El reglamento es toda norma escrita dictada por la administración.11 La atribución de un poder de creación de normas jurídicas tiene una importancia de primer orden. Dicha potestad es utilizada en la actualidad como una herramienta de gobernabilidad para con la sociedad actual, con interrelaciones mucho más complejas en épocas anteriores. Lo especializado de las nuevas áreas del derecho administrativo hace imposible que su tratamiento normativo se haga a escala legislativa como poder del Estado y esta regulación entonces es hecha por la autoridad estatal encargada de vigilar el fenómeno social. Potestad sancionadora. La potestad sancionadora pude definirse como aquella potestad que le compete a la administración publica para imponer sanciones a los ciudadanos administrados por actos de estos contrarios a la Ley u ordenamiento Jurídico. Facultades de publicidad e información. El regulador tiene la obligación de velar porque el ahorrante inversionista tenga a su alcance toda la información relativa al mercado que le sea útil y pertinente para tomar las decisiones que estime convenientes.

11 Tomas Ramón Fernández, Eduardo García de Enterria Curso de Derecho Administrativo noventa edición. tomo I editorial Civitas Madrid España 2000.

CAPITULO CUARTO CONCEPTOS BASICOS SOBRE INVERSIONES FINANCIERAS, ADMINISTRACIÓN Y

DIVERSIFICACIÓN DE INVERSIONES12

1. CONCEPTOS BASICOS Cuando nos decidimos a invertir en instrumentos financieros, habitualmente lo hacemos buscando incrementar nuestro capital. Sin embargo, para que el objetivo central pueda alcanzarse, antes de realizar cualquier tipo de inversión, ya sea en activos físicos o financieros, debemos establecer con total claridad y precisión nuestras necesidades y expectativas respecto del rendimiento deseado, del riesgo que estamos dispuestos a asumir y del horizonte de inversión pretendido. Rendimiento En la práctica, la decisión de invertir consiste en posponer un posible consumo actual para realizarlo más adelante. Naturalmente, sólo estaremos dispuestos a ceder nuestra posibilidad de consumo de hoy a cambio de una adecuada compensación. Normalmente, el rendimiento de una inversión tiene una relación directa con el riesgo asociado a la misma. Si elegimos una inversión con un alto rendimiento, seguramente va a tener un alto riesgo asociado. Riesgo13 En finanzas, el Riesgo se refleja a través de modificaciones no previstas en los precios de los activos o en resultados no esperados. En este sentido, la noción de riesgo tiene una connotación de “incertidumbre” más que de “peligro”. Es la incertidumbre sobre el rendimiento final de la inversión, y como el futuro es incierto por definición, invertir implica siempre asumir un riesgo. Genéricamente, existirá riesgo de no alcanzar el rendimiento esperado, o de incumplimiento en los pagos totales o parciales en los plazos previstos. Se verán más adelante, con mayor detalle, diferentes tipos de riesgo. Horizonte de Inversión El concepto de Horizonte de Inversión se refiere al período en el que estamos dispuestos, a priori, a mantener una inversión determinada; circunstancia que a su vez se deriva de la necesidad o disponibilidad de capital que tenemos a lo largo del tiempo. La precisión sobre este concepto sirve para ayudarnos a elegir el mejor instrumento a través del cual llevaremos a cabo nuestra Inversión. Así, si tenemos como objetivo alcanzar un determinado rendimiento independientemente del tiempo que tardemos en conseguirlo, naturalmente estaremos pensando en un Horizonte de Inversión de Largo Plazo. En cambio, si lo que queremos es obtener una renta y salir cuanto antes del mercado que la generó, lógicamente estamos fijando un Horizonte de Inversión de Corto Plazo. Consecuentemente, si nuestro horizonte de inversión es de largo plazo no será conveniente elegir como instrumentos de inversión instrumentos financieros de corto plazo, y viceversa.

12 NÚÑEZ LAGOS: Contratos bancarios, 1996. 13 GARRIGUES: Contratos bancarios, 1975. —Curso de Derecho Mercantil, tomo II, 1983. —«La operación bancaria y el contrato bancario», en Revista de Derecho Mercantil, 1957.

El análisis financiero moderno, utiliza el concepto de “duración” para medir el plazo promedio de un activo financiero. Esta herramienta permite establecer una comparación homogénea entre los plazos de instrumentos financieros que presentan diferentes esquemas de devolución de la inversión que realiza. En la sección precedente y en forma muy breve, introdujimos el concepto de rendimiento de un activo financiero; en la presente plantearemos algunas cuestiones vinculadas a diferentes formas de medir dicho rendimiento. El tratamiento del tema es absolutamente introductorio, privilegia lo conceptual a la precisión matemática y ha sido incluido con el objeto de facilitar la comprensión de aspectos que ineludiblemente deberán ser considerados en los capítulos que siguen de este Manual. Tasa de Interés La tasa de interés (expuesto en la forma más simple) es la compensación que paga una persona a quien le ceden un capital financiero para su utilización durante un período de tiempo. En otros términos, es el alquiler que alguien está dispuesto a pagar a otro por la utilización del capital. Respecto a la medición o expresión de la tasa de interés existen, desde el punto de vista del cálculo financiero, diversas formas alternativas entre las cuales se encuentran:

Tasa Adelantada (también llamada de descuento) y Tasa

Vencida, cuando nos referimos al momento de pago de los

intereses.

Tasa Nominal y Efectiva, si en la expresión de la misma se

incluye la capitalización de los intereses.

A su vez, desde una visión global, distinguimos otro tipo de conceptos que también merecen un pequeño punto de atención. En particular podemos mencionar:

Tasa Activa, la que los bancos cobran por los préstamos que

otorgan.

Tasa Pasiva, la que los bancos pagan por los depósitos que

captan.

Tasa de Mercado, vigente para un determinado tipo de

transacciones en el mercado.

Tasa Histórica, es la que ha regido en un cierto mercado en un

determinado período histórico.

Tasa Actual, es la que rige para operaciones que se concreten

en el día de hoy, para un horizonte de inversión iniciado en el

día de la fecha.

Tasa Futura, es la que, según el mercado, regirá para un

horizonte de inversión que aún no ha comenzado.

Todo instrumento financiero propone pagar, explícita o implícitamente, un determinado rendimiento o tasa de interés. Adoptar cualquier decisión de inversión, además de las cuestiones de riesgo que se verán más adelante, exige comparar la tasa ofrecida por el instrumento que se analiza con otras alternativas que pueden ofrecerse en el mercado. Así por ejemplo, para analizar la conveniencia de un depósito a plazo fijo a 30 días que nos ofrece pagar una tasa efectiva del 6% anual podremos, para un riesgo acorde a la media del mercado, comparar dicha tasa con la tasa de mercado pasiva a 30 días de plazo. La situación planteada se adapta plenamente al análisis de un plazo fijo, pero el concepto de tasa de interés aquí expuesto resulta insuficiente para evaluar otros instrumentos financieros, sólo un poco más complejos. La situación comentada, siempre en términos del cálculo financiero, se resuelve habitualmente mediante la utilización de otra forma de medición del rendimiento. Tasa Interna de Retorno (TIR)

Supongamos que podemos comprar en el mercado un bono con las siguientes características:

Plazo de Vencimiento = 1 año, contado a partir del día de hoy.

Valor de Rescate = $ 100, por el capital.

Intereses = tasa del 5% anual, sobre el valor de rescate.

Precio del Bono en el Mercado = $ 97.

¿Cuál es el rendimiento de este bono? ¿Es el 5% anual? ¿Es igual a la tasa de interés? Si el precio del bono en el mercado fuera de $ 100, y el valor de rescate es de $ 105, a simple vista estaría claro que el rendimiento del bono sería $ 5, o sea el 5% del capital invertido. En este caso la tasa de rendimiento sería igual a la tasa de interés que paga el bono. Pero en nuestro caso el precio del bono es de $ 97, entonces es conveniente que veamos el siguiente Esquema de Inversión:

Inversión:Valor del Bono: $ 97

Inversión:Valor del Bono: $ 97

Capital: $ 100Intereses: $ 5Rescate Total: $ 105

Capital: $ 100Intereses: $ 5Rescate Total: $ 105

Inversión:Valor del Bono: $ 97

Inversión:Valor del Bono: $ 97

Capital: $ 100Intereses: $ 5Rescate Total: $ 105

Capital: $ 100Intereses: $ 5Rescate Total: $ 105

Por cada $ 97 invertidos, luego de un año, recuperamos $ 105 es decir que ganamos $ 8, por cada $ 97 Invertidos, o sea un rendimiento de 8,25% (8 dividido 97 por 100 = 8,25 por ciento) anual. Un planteo asimilable para el mismo ejemplo, sería el siguiente:

Precio del Bono = 97 =105

(1 + 0,0825)Valor de Rescate

(1 + TIR)=Precio del Bono = 97 =

105(1 + 0,0825)

Valor de Rescate(1 + TIR)

=Precio del Bono = 97 =105

(1 + 0,0825)Valor de Rescate

(1 + TIR)=

Como se puede comprobar, el resultado de la expresión es coincidente con el razonamiento efectuado anteriormente. Con lo cual podemos definir a la Tasa Interna de Retorno (TIR) de una inversión como la tasa de interés que iguala el monto de la inversión con el valor presente del flujo de fondos que se recibirá en el futuro. En el ejemplo que estamos analizando, se trata de un bono con un diseño financiero muy simple: pago total al vencimiento, estrictamente un año, del capital y los intereses del bono. La realidad nos demuestra que, por ejemplo, los bonos y las inversiones en general tienen esquemas financieros más complejos, por ejemplo pagos periódicos de intereses y amortizaciones, presencia de períodos irregulares, etc. Para captar estos escenarios diferentes la expresión matemática que permite calcular la TIR se hará más compleja, sin embargo, la definición conceptual expuesta precedentemente mantiene, desde lo general la plena validez14.

14 Si bien no es el objetivo del presente Manual profundizar sobre este tema, corresponde señalar que la expresión genérica para el cálculo de la TIR, aplicable a cualquier tipo de inversiones es la siguiente:

PFTIR

ii

i

n

=+=

∑ ( )11

donde: P= precio del bono o valor de compra del activo cuya posibilidad de inversión se está analizando Fi= flujo neto de fondos que se derivan del activo sujeto análisis para el período “i” TIR= tasa interna de retorno de la inversión.

De la expresión presentada se desprende que para un Valor de rescate prefijado, cuando más alto sea el precio del bono más bajo será el valor de la TIR, y viceversa. De lo que se deriva claramente una relación inversa.

TIRTIR

PRECIOPRECIO

TIRTIR

PRECIOPRECIO

Diferentes tipos de Riesgo En el análisis financiero se consideran habitualmente diferentes clases de riesgos, a continuación se exponen los principales conceptos aplicables a algunos de ellos: Riesgo de Crédito Es aquel vinculado a la capacidad de pago del deudor, y se refiere a la posibilidad de que éste se declare insolvente o en cesación de pagos. Para contrarrestar este tipo de riesgo, se deben realizar un análisis cuidadoso de la asignación de créditos y de la calificación de riesgos del deudor. Asimismo, y desde el punto de vista de la administración de la cartera de inversiones lo que debe hacerse es tener una cartera crediticia diversificada. En particular, los criterios que se suelen seguir implican evitar la concentración de la cartera de crédito en:

pocas personas, en particular incorporan al análisis el caso de

personas vinculadas.

unas pocas áreas geográficas.

unas pocas empresas de la misma actividad. Riesgo Cambiario Refleja la posibilidad que la moneda en que se encuentra emitida la deuda se deprecie frente a otras. Si durante la vida de un título se produce una devaluación imprevista de la moneda en la que está nominada la emisión; al momento de la cancelación de cada servicio de renta y amortización, el importe que el prestamista recibe como interés y pago del capital será menor en términos de monedas extranjeras (p. Ej. Dólares en la década del 80) que el que fuera pactado originalmente. Riesgo de Inflación

La inflación no solo erosiona el poder adquisitivo del dinero en efectivo. Cualquier activo pactado a una tasa de interés nominal determinada tiene una renta real que surge de deducir la tasa de inflación a la tasa de interés nominal15. Los depósitos a plazo fijo y los bonos, por lo general, tienen establecida una renta nominal. Por lo tanto, al no estar indexados por inflación tienen un riesgo de pérdida de poder adquisitivo por efecto de la inflación. Riesgo País Refleja la percepción de los operadores sobre la probabilidad de que un país no pueda afrontar sus deudas. Se lo mide evaluando diversas variables:

La situación política, jurídica y social.

Las perspectivas macroeconómicas, entre otras:

reservas internacionales,

endeudamiento externo,

comercio exterior,

situación fiscal,

crecimiento del PBI,

tasa de inflación.

Existen dos conceptos, vinculados al Riesgo País:

Riesgo Soberano:

Es el que asumen los acreedores de un Estado o entes ga-rantizados por el mismo, dado que ante la eventualidad de

15 En términos de tasas continuas: r i= − π donde:

r = tasa de interés real i = tasa de interés nominal π = tasa de inflación

incumplimiento del tomador de préstamos, las acciones judiciales contra él pueden resultar ineficaces en razón de la soberanía que puede invocar.

Riesgo Transferencia:

Es el que asumen principalmente los acreedores extranjeros con respecto a los créditos dados a un país (Gobierno o empresas residentes) ante la eventualidad que dicho país no posea divisas suficientes para hacer frente a sus deudas.

Medición de Riesgo de Mercado. Concepto de Volatilidad Por lo general, cuando se hace mención al riesgo relacionado con un determinado activo, un tipo de activo, o un mercado, se hace referencia a la volatilidad. La volatilidad es una medida del riesgo de un activo. Es una descripción del comportamiento de dicho activo, particularmente, de cuanto se “desvía” este activo de su “comportamiento medio”. Se basa en un análisis de las variaciones porcentuales diarias en el precio del activo. Si estas registran un comportamiento homogéneo entonces el activo presenta poca volatilidad. Por el contrario, si el activo presenta movimientos oscilatorios fuertes, entonces se dirá que muestra gran volatilidad. Tipos de Instrumentos de Inversión16 Los instrumentos de inversión pueden ser clasificados de muchas formas alternativas. Sin embargo, expondremos seguidamente sólo el criterio de clasificación que mejor se adapta al objetivo central de este Manual. Al respecto, podemos distinguir las siguientes clases de instrumentos: Activos de Renta Fija Son aquellos para los cuales se encuentra establecido en forma anticipada el flujo de fondos futuros (que incluye los intereses) que nos van a pagar por un período de tiempo determinado. Este es el caso típico de los depósitos a plazo fijo en los cuales se conoce la tasa de interés que nos van a pagar porque la misma queda establecida desde el momento de la constitución de dichos depósitos. Adoptan una forma muy parecida los bonos que tienen un esquema de vencimientos de interés y capital perfectamente definido. Depósitos a Plazo Fijo Consiste en una colocación de dinero realizada en un banco o una entidad financiera a un plazo prefijado entre las partes, sobre la base de los estándares establecidos por el Banco Central. Al momento de realizarse la operación, las partes (el banco y el inversor) acuerdan la tasa a la cual se realiza el depósito. Bonos Cuando las Empresas o los Gobiernos necesitan obtener financiación pueden solicitar un préstamo bancario o recurrir al mercado de capitales, emitiendo bonos. Un bono es un título emitido por una entidad pública o privada que promete devolver los fondos captados, en forma y plazos claramente definidos.

16 HERVÁS CUARTERO, E.: Operaciones de capital y control de cambios, 1984.

A su vez, quien compra el bono adquiere los derechos sobre los compromisos financieros asumidos por el emisor, transformándose en un acreedor del mismo. Comúnmente, los bonos emitidos por el gobierno suelen ser llamados títulos públicos, mientras que los bonos emitidos por empresas son también conocidos como “obligaciones negociables”. Seguidamente se consignan las diferentes clases de emisores de bonos y los distintos tipos de inversores o compradores de los mismos:

Emisores de Bonos:

Gobierno.

Entidades Financieras.

Empresas.

Inversores:

Bancos.

Inversores Institucionales (FCI, AFJP, etc.).

Individuos.

Empresas.

Los contratos de emisión de los bonos establecen un esquema de pago de capital (amortización) y pago de intereses, así como la tasa de interés que se empleará. Existen diferentes tipos de bonos de acuerdo con su esquema de amortización, entre los cuales podemos distinguir los siguientes: Bonos con Cupones En este caso, los bonos pagan intereses en forma explícita y prevén pagos periódicos, ya sea de intereses solamente, o de intereses y amortizaciones de capital. Lo que caracteriza a este tipo de bonos es que prevén múltiples desembolsos a lo largo de su vida. A modo de ejemplo, supongamos un bono que se coloca en la fecha de emisión al valor nominal de $100, cuyo plazo es de 1 año y que prevé el pago trimestral de intereses a razón del 8% nominal anual (2% trimestral), siendo la amortización total al vencimiento. En este caso el flujo de dinero que se deriva de la inversión en el bono es el siguiente:

ReembolsosReembolsos

Inversión:$ 100

Inversión:$ 100

$ 2Interés

$ 2Interés

$ 100 + $ 2Capital + Interés

$ 100 + $ 2Capital + Interés

$ 2Interés

$ 2Interés

$ 2Interés

$ 2Interés

También a modo de ejemplo, consideremos ahora el caso de un bono que también se coloca en la fecha de emisión al valor nominal de $100, a un año de plazo y que prevé el pago de trimestral de intereses a razón del 8% nominal anual sobre saldos (2% trimestral); pero en este ejemplo el bono amortiza al vencimiento del segundo semestre un 50% y el resto al vencimiento. En este caso el flujo de dinero que se deriva de la inversión en el bono es el siguiente:

ReembolsosReembolsos

Inversión:$ 100

Inversión:$ 100

$ 2Interés

$ 2Interés

$ 50 + $ 1Amort. + Interés

$ 50 + $ 1Amort. + Interés

$ 50 + $ 2Amort. + Int.$ 50 + $ 2

Amort. + Int.$ 1

Interés$ 1

Interés

Como vemos, en el primer trimestre, el reembolso que percibe el inversor es similar en ambos casos:

Intereses por $ 2, igual al 2% sobre los $ 100 de la

inversión.

En el segundo trimestre, también percibe los mismos $ 2 por

intereses, pero en el segundo caso también recibe $ 50 como

resultado de la primera amortización, o sea el 50% de la

inversión original. A partir de este momento el bono tiene un

valor residual de $ 50 (que surge como diferencia entre el valor

nominal $ 100, y las amortizaciones realizadas, en este caso

sólo $ 50).

En el tercer trimestre el bono pagará intereses sobre saldos, por

lo tanto el importe correspondiente al segundo caso es menor

dado que se aplica sobre el valor residual del bono (o sea $ 50 *

2% = $ 1).

En el cuarto trimestre se abona, en ambos casos, el saldo de

deuda más los intereses correspondientes, la diferencias entre

los importes obedece como ya fuera explicado a la amortización

realizada en el segundo ejemplo.

Nótese que en ambos ejemplos, dado que los servicios de renta o intereses son trimestrales, existen sólo cuatro momentos durante el año (el plazo del bono) en que se pagan los intereses (la finalización de cada período de renta o interés). Sin embargo, los intereses pagados en cada una de dichas oportunidades, se van devengando diariamente, por lo tanto se puede calcular para cada día un valor técnico del bono. El valor técnico de un día determinado está conformado por el valor residual del bono más los intereses devengados hasta dicho día. Así, si quisiéramos obtener el valor técnico del bono del segundo ejemplo exactamente para el día que corresponde a la mitad del cuarto período trimestral de intereses, es decir cuando falta precisamente un mes y medio para concluir la vida del bono, se tendría que: Valor técnico = valor residual + 0.5 * intereses. Valor técnico = 50 + 0,5 = 50,5. En forma independiente a la valuación teórica, como fuera mencionado oportunamente, el bono puede cotizar públicamente por lo cual además del valor técnico determinado tendrá un precio de mercado, o sea aquel que surge de la interacción entre la oferta y demanda. De la combinación de ambas medidas de valor surge el concepto de paridad del bono, o sea la relación entre precio de mercado y valor técnico. La paridad es un indicador usual de sobre o subvaluación de un bono. Bonos “Cupón Cero” Lo que caracteriza conceptualmente a estos títulos es el hecho de que existe un único desembolso al final de la vida del mismo. Por lo general, el emisor se compromete a pagar en una fecha determinada, sólo el valor nominal, también conocido como valor facial del bono, es decir sin ningún pago explícito de intereses. Naturalmente, si hoy un emisor desea obtener dinero, comprometiéndose a devolver en el futuro sólo el valor nominal del bono, deberá estar dispuesto a colocar la emisión a un precio de colocación inferior a éste, caso contrario no encontrará interesados en comprar dichos bonos. La diferencia entre el precio de colocación y el valor nominal, refleja implícitamente la tasa de interés que se abonará. Por ejemplo, supongamos que un gobierno realiza una emisión de bonos por $ 100 de valor nominal a un año de plazo y a un precio de colocación de $ 80. El comprador del bono invierte $ 80 obteniendo en un año una ganancia de $ 20 (valor nominal [$100] menos el precio de colocación [$ 80]).

Por lo tanto,

Si por $ 80 gana $ 20,

La tasa de interés o rendimiento de esta emisión será del 25% anual ($20/$80 * 100%). Supongamos ahora que, inmediatamente después de la colocación inicial, los bonos comienzan a cotizar en bolsa a un precio de mercado de $ 84 por cada $ 100 de valor nominal. Siguiendo el razonamiento anterior, el rendimiento del bono evaluado a precios de mercado será del 19,05% ($16/$84* 100%),

Por: $ 84 invertidos gana $ 16.

Hipotéticamente, dicha tasa de rendimiento junto con el riesgo del bono, serán utilizados por los inversores para comparar con otras alternativas de inversión y de esta manera decidir la conveniencia de la inversión. Un ejemplo de es tipo de bono son las LETES.

En nuestros ejemplos estuvimos haciendo referencia a bonos cuyos intereses son liquidados a una tasa fija, es decir que se mantiene constante, para toda la vida del título. Sin embargo, debemos señalar que también existen bonos a tasa flotante o variable en los cuales los intereses de cada período son liquidados en función de determinada “tasa de referencia”. Por ejemplo, la tasa del bono puede ser equivalente a la LIBOR (tasa de interés interbancaria de la plaza londinense), o, alternativamente, LIBOR + 5 puntos. En ambos casos, durante la vida del bono, la tasa del mismo será variable y dependiente del comportamiento que tenga la tasa de interés de referencia (en este caso la LIBOR). Riesgo de los Bonos El riesgo de estos instrumentos de deuda está asociado al riesgo del emisor de los mismos y concretamente refleja la probabilidad de que éste pague en la fecha correspondiente el compromiso asumido en la emisión del bono en cuanto a la devolución del capital y los intereses correspondientes. En la práctica, el riesgo es evaluado por un conjunto de empresas “calificadoras de riesgos” que realizan su trabajo siguiendo similares pautas que las analizadas oportunamente en este mismo capítulo. Activos de Renta Variable Son aquellos en los cuales los pagos futuros dependen, por ejemplo, del resultado de una actividad determi-nada. Tal es el caso de las acciones cuyo esquema financiero prevé conceptualmente el pago periódico de dividendos, pero los mismos no son conocidos de antemano porque dependen básicamente de los resultados que obtenga la empresa emisora de dichas acciones en su respectivo negocio. Acciones Las acciones son cada una de las partes en que se divide el capital de las empresas constituidas jurídicamente bajo la forma de sociedad anónima. Una de las formas que tienen las empresas para financiarse es emitir acciones y venderlas en los mercados financieros. Los inversores que compran acciones, se convierten en socios de las mismas, y tienen derecho a las ganancias de la empresa cuando ésta las distribuye en forma de dividendos. Los dividendos son los pagos que realiza la empresa para retribuir al capital. Naturalmente, a largo plazo la empresa podrá abonar dividendos sólo si su negocio es rentable.

Dado que no sabemos anticipadamente el monto de los resultados de la empresa ya que estos dependen de la utilidad y de la política de la empresa, decimos que las acciones son un activo de renta variable. Los dividendos pueden ser pagados en Efectivo o en Acciones. La otra forma de rendimiento que podemos encontrar en una acción es la Ganancia de Capital, es decir el incremento del precio de mercado. Es claro que éste último también depende de la marcha del negocio y de las expectativas generales para el país o particulares para el sector al cual se vincula la empresa. Las acciones son los activos más riesgosos o sea los más volátiles del mercado. Tanto los bonos como las acciones forman algunos de los instrumentos financieros. También existen otros tipos de productos financieros como los futuros, las opciones, los derivados, etc. 2. NOCIONES SOBRE ADMINISTRACIÓN DE CARTERA17 La administración de cartera consiste en la colocación y administración que una casa corredora hace de los recursos financieros que le son entregados por un cliente, invirtiéndolos según los criterios en un contrato con éste, en una cartera constituida por múltiples valores, con lo cual el cliente es propietario no de unos valores sino de un porcentaje del total de valores de la cartera. Para esta función la casa corredora tiene que estar autorizada en forma específica. La administración de cartera es el símil de los fondos de inversión pero en la administración de cartera sólo se entrega un contrato, no “participaciones” como ocurre en éstos, estas “participaciones” incluso pueden negociarse en bolsa (fondos cerrados) o devolverse (fondos abiertos). Como podemos percibir de los diferentes instrumentos de inversión que hemos sintetizado se desprenden en cada caso diferentes rentabilidades y riesgos. Por lo tanto, la gran consigna desde el punto de vista de la administración de inversiones consiste en tratar de obtener el máximo rendimiento para un nivel de riesgo dado, o reducir el riesgo al mínimo para un determinado nivel de rendimiento. Pronósticos de Mercado Como una forma de anticipar el futuro y con ello reducir el riesgo, se han utilizado diversos métodos para pronosticar los precios de mercados, los que pueden agruparse en: Análisis Fundamental. Análisis Técnico. En el primer tipo de análisis se estudian todas las variables económicas y financieras que se perciben como explicativas del comportamiento de los precios de los instrumentos financieros que se están evaluando. Este análisis normalmente requiere de mucho conocimiento de la situación general y particular del emisor, para lo cual insumo mucho tiempo de estudio e investigación por parte de especialistas. Muchos bancos de inversión y otras entidades dedicadas a la intermediación financiera, tienen su departamento de investigaciones que realiza este tipo de estudios para contribuir a las decisiones de inversión. Por su parte, el análisis técnico se dedica a estudiar el comportamiento pasado de precios y volúmenes negociados para proyectar el futuro a través de gráficos. Para realizar este tipo de análisis existen distintos métodos, sin embargo, todos se basan en tres supuestos: La información que existe en el mercado se refleja plenamente en los precios. Los mercados tienen ciclos. Los ciclos se repiten.

17 MARTÍN-RETORTILLO BAQUER: Crédito, Banca y Cajas de Ahorros, 1975.

Independientemente, de las ventajas y desventajas de cada una de las clases de análisis considerados, las mismas resultan insuficientes a la hora de hacer una mezcla adecuada de instrumentos financieros. Relación Riesgo / Rentabilidad Algunas personas demandan mayor seguridad en sus inversiones, ya que no quieren asumir ningún tipo de riesgo, por lo tanto se conforman con poca rentabilidad y con la mayor seguridad en sus inversiones. Muy por el contrario, existen otros que les gusta asumir el riesgo a cambio de una rentabilidad mucho mayor. Esta situación queda reflejada en la relación riesgo/rentabilidad: a mayor riesgo, mayor debe ser la recompensa; es decir, la rentabilidad, para atraer inversores que estén dispuestos a colocar su dinero. A modo de ejemplo para el caso argentino, genéricamente los instrumentos financieros más difundidos podrían ser ordenados en términos de menor a mayor de la relación riesgo/rentabilidad de la siguiente forma18:

Depósitos en caja de ahorro en dólares. (-)

Depósitos en caja de ahorro en pesos.

Depósitos a plazo fijo en dólares.

Depósitos a plazo fijo en pesos.

Bonos de corto plazo del gobierno.

Bonos de largo plazo del gobierno.

Obligaciones negociables de empresas.

Acciones. (+) Diversificación de Riesgos Hasta ahora hemos visto el concepto y distintos tipos de riesgo a que se hallan expuestos los inversores en un activo financiero en particular. En esta sección, trataremos de generar una muy breve introducción a los principios rectores utilizados para administrar inversiones por importes significativos. Al respecto como veremos seguidamente, el concepto clave es la diversificación de riesgos, esto es invertir, por conveniencia, el dinero no en un único activo financiero, sino en un conjunto de ellos que constituirán una cartera o portafolio de inversiones. Teóricamente se puede demostrar que, si la elección de instrumentos financieros está hecha sobre la base de un criterio adecuado, mientras el rendimiento global de la cartera de inversiones será igual al promedio ponderado de los rendimientos de los activos que la integran, el riesgo global de la cartera puede resultar inferior al de cada uno de los activos que la componen.

18 Dado que con el tipo de activos que se enuncian a continuación se constituyen la mayoría de los Fondos Comunes de Inversión, más adelante, en el capítulo 6, se analizará la relación riesgo/rentabilidad de los distintos FCI.

Sobre este último punto, la clave en la selección de activos consiste en elegir aquellos cuyos riesgos se compensen, es decir que si en un portafolio de dos activos esperamos que uno suba, deberíamos esperar que el otro baje. Ilustraremos el concepto sobre la base del análisis de acciones. Cuando se posee una sola acción, la medida de riesgo que interesa es el riesgo de ese activo individual, que viene dado por la volatilidad del precio de dicha acción en el mercado.

Sin embargo, no todas las acciones presentan el mismo comportamiento, es más podemos encontrar acciones que muestran un comportamiento del riesgo prácticamente opuesto al comportamiento del mercado. Así, una cartera compuesta en partes iguales por activos que muestren un comportamiento de esta naturaleza presentará un riesgo global mucho menor, dada la compensación existente entre los mismos. De modo que, como puede demostrarse, a medida que se agregan activos, el riesgo de la cartera disminuye tendiendo a un mínimo determinado por el “riesgo de mercado”. En la práctica, la posibilidad de diversificación está limitada por la disponibilidad de activos y por los costos de las transacciones. Hemos visto que existe una muy variada gama de instrumentos financieros y que, en forma cada vez más Sencilla, los inversores pueden escoger tener instrumentos financieros en los mercados de todo el globo. Cuando los inversores quieren evitar el riesgo tratan de repartir su riqueza entre los muchos activos diferentes que están a su disposición. Por lo tanto, un activo que en sí mismo es muy riesgoso puede resultar bastante seguro dentro de un portafolio que tiene otros activos que compensan su riesgo. En consecuencia supondremos que los inversores se preocupan de dos características cruciales de un portafolio:

La Tasa Esperada de Retorno.

El Riesgo. La teoría básica de la selección de portafolios indica que los inversores intentan alcanzar alguna combinación óptima de riesgo y rentabilidad de sus portafolios. Para llegar a esta combinación, la estrategia óptima de inversión involucra la diversificación de portafolio, esto es, mantener una cartera de inversiones diversificada, es decir que tenga cantidades relativamente chicas de un gran número de instrumentos financieros. El criterio comentado en último término es, como se apreciará en los próximos capítulos, la esencia de funcionamiento financiero de un FCI.

CAPÍTULO QUINTO LOS FONDOS DE INVERSIÓN 19

En términos Técnicos Financieros un fondo de valores es simplemente la suma de dinero aportada por un grupo de personas con el fin de invertirla en los diferentes instrumentos de inversión que ofrecen el mercado de dinero y el mercado de capitales. En Estados Unidos han existido por más de 60 años. Se comenzaron a desarrollar en 1924 con un crecimiento lento al comienzo. Sin embargo en los años 80, el mundo de las acciones y de los bonos se volvió bastante complejo y fue cuando los fondos de inversiones comenzaron a crecer rápidamente. Hasta 1930 los pequeños ahorradores estuvieron a merced de los grandes inversionistas. Muchos de los grandes inversionistas se unieron para comprar grandes cantidades de determinada acción en particular, elevando el precio de dicha acción en una forma descomunal, luego vendían todo dejando las acciones sobre valoradas en manos de los inversores desprevenidos. Hoy, cada aspecto de la negociación en un fondo es minuciosamente regulado. 3. Quién maneja los fondos Los fondos son manejados por: Compañías de inversiones. Corredores de bolsas Instituciones Financieras Aunque a los bancos les esta prohibido manejar los fondos, muchos de ellos ofrecen a sus clientes la oportunidad de invertir a través de compañías filiales, como son las compañías fiduciarias. 4. Como funcionan los fondos de inversión El dinero que se coloca en un fondo se une con el dinero de otros inversores y el total de ese dinero es luego invertido bien sea en certificados de depósitos a término, papeles comerciales, bonos, acciones y otros instrumentos, o una combinación de ellos, de acuerdo al objetivo específico del fondo de inversión. Los fondos son instrumento de inversiones de renta variable, por consiguiente su rentabilidad se determina de la misma forma como se determina la rentabilidad de una acción. El valor de los fondos se calcula diariamente y se expresa en unidades. Al establecer el Fondo de Inversión, se determina el valor inicial de la cuota o parte por unidad. Luego, al invertir en el fondo, usted esta comprando " acciones " de dicho fondo. Por ejemplo si invierte $ 15.000.000 en un Fondo, que acaba de establecerse y fija el valor inicial de la unidad en $ 1.500.000 usted pasa a ser propietario de 10.000 unidades $ 15.000.000 valor de la inversión $ 1.500.000 valor de la unidad. Diariamente el fondo debe presentar una valoración total de acuerdo al rendimiento obtenido de los instrumentos de inversión utilizados. Supongamos que en su inicio el fondo reunió $ 500.000.000 (equivalentes a 333.333.33 partes) las cuales invirtió inmediatamente en papeles comerciales. Al realizar su valoración al mes de haber iniciado, el valor neto del fondo asciende a $ 522.500.000 una vez descontados los gastos administrativos. Con esta valoración se determina el nuevo precio de la unidad simplemente dividiendo el valor neto por el numero de unidades ($ 522.500.000/ 333.333.33) lo cual nos da un valor de $ 1.567.50 por unidad.

19 INSTITUTO SUPERIOR DE TÉCNICAS Y PRÁCTICAS BANCARIAS: Manual práctico de operaciones bancarias, 1996.

Como el valor inicial de la unidad fue de $ 1.500.000 el rendimiento de su inversión es de 4.50% durante el primer mes. ((($1.567.50- $ 1.500.000)/$ 1.500.000))*100. Como puede darse cuenta la rentabilidad en un fondo no se puede conocer por adelantado, constituyendo esto un factor de riesgo. Para invertir en un fondo se puede consultar cualquier entidad financiera, con un corredor de Bolsa una revista especializada o un periódico especializado, después de fijar su objetivo de inversión puede solicitar información directamente a la compañía administradora. Todo fondo debe suministrarle una copia del prospecto antes de aceptar su inversión inicial. En el prospecto se informa acerca de: Inversión Inicial mínima. Objetivo del Fondo. Resultados. Nivel de Riesgo que se corre en las inversiones. Comisiones que se cobran. 5. Ventajas del fondo DIVERSIFICACIÓN: Cuando se invierte en un Fondo esta invirtiendo en un portafolio de valores, por consiguiente su dinero no está vinculado a un solo instrumento sino a varios, lo cual reduce el riesgo de la inversión. FLEXIBILIDAD DE LA INVERSIÓN: El mínimo de la inversión inicial es relativamente bajo y con esta inversión mínima usted tiene acceso a inversiones que exigen un mínimo superior. ADMINISTRACIÓN PROFESIONAL: Los gastos para utilizar los servicios de un experto son compartidos y a la vez se evita pagar comisiones en cada negociación. LIQUIDEZ: Usted puede liquidar su posición diariamente. La venta se realiza al final del día y su dinero esta disponible a la mañana siguiente. 6. Clases de fondos que existen La clasificación más general, es que existen tipos de fondos abiertos y cerrados. Los fondos abiertos son aquellos en el que la redención de la inversión se ejecuta vendiéndoles la participación a los administradores del Fondo. Los fondos cerrados: Actúan como una Sociedad y la redención de la inversión se hace vendiendo la participación en el mercado de activos financieros. Según el instrumento en cual invierten: Fondos de Mercado Monetario: fondos que invierten en instrumentos del mercado monetario como: Certificados a Depósito: Emitidos por entidades financieras, con vencimiento entre un mes y un año. Aceptaciones Bancarios: Préstamos a corto plazo para exportadores e importadores. Papeles Comerciales: Bonos corporativos que representan préstamos a corto plazo a corporaciones. Bonos del Tesoro: Emitidos por el gobierno con vencimiento de 30 y 90 días.

Fondos de Bonos: fondos que invierten en bonos tanto gubernamentales como corporativos. Fondos de Acciones: Fondos que invierte solo en acciones. Fondos múltiplex Divisas: Fondos que invierten en una moneda dura como el Euro o Dólar. Fondos de Metales Precioso: fondos que invierten en accione de compañías mineras. Megáfonos: Fondos que invierten en otros fondos. Fondos de Índices: fondos que invierten en las acciones que conforman un índice de mercado como el Dog Iones. Fondos de un Sector Financiero: Fondos que invierten en acciones una industria en particular como la automotriz, electrónica, textileras, tecnológicas, etc. LA INVERSIÓN COLECTIVA EN LA UNIÓN EUROPEA Los fondos de inversión son instituciones de inversión colectiva. Pretenden agrupar el ahorro de los inversores particulares con el objeto de constituir una cartera lo suficientemente grande como para que pueda ser gestionada por profesionales, proporcionar liquidez a los diferentes partícipes y comprar-vender a unos precios que normalmente no estarían al alcance de los particulares. Por tanto, lo que buscan los fondos es aprovecharse de las "economías de escala" que se dan actualmente en los mercados de capitales, en el sentido de que los grandes inversores tienen siempre un acceso más fácil, barato y con mayor liquidez a los valores que se negocian en estos mercados. Además, la complejidad creciente de los mercados financieros obliga a contar con un asesoramiento profesional, que no siempre está al alcance del inversor particular. La manera de entrar en un fondo es comprar una participación. A través de ella, el inversor se hace socio del fondo. El valor de la participación sube y baja, por lo que el inversor gana - o pierde temporalmente - según la rentabilidad que se vaya adquiriendo y en función de la aportación realizada. Por tratarse de una inversión indirecta, los rendimientos de un fondo están en función del comportamiento de los activos en los que invierte. La cartera de un fondo es administrada por una sociedad gestora, encargada de decidir la política de inversiones, calcular diariamente el valor de la participación - resultado de dividir el patrimonio global por el número de participaciones - y, en general, del buen funcionamiento del fondo. Existe también una entidad depositaria, a la que le corresponde la custodia del activo que compone la cartera de un fondo y el control de la actuación de la gestora. Tipos de fondos. Según el plazo. Hay varias clases de fondos en función del tipo de los activos en los que invierten y del horizonte temporal de la inversión. La clasificación más genérica es la que distingue entre fondos de inversión mobiliaria (FIM) y fondos de inversión en activos del mercado monetario (FIAMM). Existen también los denominados Fondos Tesoros, que pueden ser FIM o FIAMM, según el plazo más o menos largo de los activos que componen la cartera, los FIMP, fondos de inversión mobiliaria principales, y los FIMS, fondos de inversión mobiliarios subordinados. - Fondos de inversión mobiliaria (FIM): el patrimonio mínimo de este tipo de fondos en el momento de su constitución es de 500 millones de pesetas y puede estar invertido tanto en renta fija como en renta variable o en ambos a la vez. Así, dependiendo del tipo de inversión que realizan se clasifican en trece apartados. - FIM de renta fija a corto plazo (RFCP): su patrimonio está invertido íntegramente en activos de renta fija con duración inferior a dos años. Hasta un 5 por ciento de sus activos pueden estar denominados en euros. - FIM de renta fija a largo plazo (RFLP): invierten hasta el cien por cien de su cartera en renta fija con duración superior a dos años. Al invertir en títulos a largo plazo, estos fondos son los más beneficiados en

una coyuntura de tipos a la baja, ya que a la rentabilidad obtenida por las cuotas cobradas se añaden las ganancias generadas por los incrementos en los precios como consecuencia del recorte de tipos. En situaciones de tipos al alza, el fondo puede sufrir retrocesos en su valor liquidativo. Tipos de fondos. Según los activos. Debe señalarse que la rentabilidad ofrecida por un fondo de inversión se calcula según la variación de su valor liquidativo. El valor liquidativo se calcula a partir del precio al que se vendería cada activo diariamente. De ahí la importancia que tienen las variaciones de los tipos de mercado en los FIM de renta fija. Por esa razón, los FIM de renta fija no aseguran una rentabilidad estable en el tiempo. Este hecho lo deberá tener muy en cuenta un inversor conservador que no quiere asumir riesgos de pérdidas a corto. Como compensación de este mayor riesgo de fluctuaciones en el corto plazo, el FIM de renta fija debería dar una rentabilidad a largo plazo superior a la de otros fondos con activos a corto plazo como los FIAMM. FIM de renta fija mixta (RFM): pueden invertir hasta un 30 por ciento de su cartera en renta variable. El resto se destina a la compra de activos de renta fija a corto o largo plazo. Esta combinación permite jugar a dos bandas y aprovechar tanto la rentabilidad de los activos de renta fija como la ofrecida por la bolsa. FIM de renta variable nacional (RVN): invierten más del 75 por ciento en renta variable cotizada en mercados españoles (incluidos activos de emisores españoles cotizados en otros mercados). Pueden invertir hasta un 30 por ciento en activos denominados en moneda no euro. Son el prototipo del ahorro arriesgado, ya que presentan fuertes altibajos en función del comportamiento de las plazas bursátiles. De este modo, en periodos de bonanza pueden ofrecer rentabilidades espectaculares, pero también pueden sufrir bruscas pérdidas en épocas de depresión bursátil. - FIM de renta variable mixta (RVM): invierten entre el 30 y el 75 por ciento de su cartera en renta variable y hasta un 30 por ciento en activos denominados en moneda no euro. De este modo, estos fondos cubren parte de los riesgos que asumen en sus incursiones en bolsa con emisiones de deuda. Sin embargo, la condición de "mixto" es eventual y un fondo puede formar parte de la modalidad de renta fija mixta durante un trimestre para convertirse más tarde en un fondo invertido principalmente en acciones, e incluso en un fondo de variable pura, o a la inversa. - FIM de renta fija internacional (RFI): invierten renta fija el 100 por ciento de su cartera. Más de un 5 por ciento son activos denominados en moneda no euro. - FIM renta fija mixta internacional (RFMI): como máximo el 30 por ciento de la cartera se invierte en renta variable y más de un 5 por ciento en activos denominados en divisas diferentes del euro. - FIM de renta variable mixta internacional (RVMI): entre el 30 y el 75 por ciento de la cartera se destina a renta variable y más de un 30 por ciento son activos denominados en moneda no euro. - FIM de renta variable europea (RVE): más del 75 por ciento de su cartera se invierte en renta variable. No puede superar la inversión en renta variable nacional el 75 por ciento. Hasta un 30 por ciento de los activos están denominados en moneda no euro. - FIM renta variable internacional (RVI): más del 75 por ciento de sus inversiones son en activos de renta variable y más de un 30 por ciento en activos denominados en divisas diferentes del euro. Tipos de fondos. FIMs garantizados y globales. Tras las pérdidas sufridas por muchos partícipes en FIM durante 1994, las entidades comenzaron a lanzar en 1995 un nuevo tipo de fondo que garantiza una rentabilidad al inversor que se mantenga durante un plazo de tiempo determinado por la gestora. Estos fondos cuentan con un contrato de garantía concedido por la entidad depositaria. A través de ese contrato, la entidad se compromete a pagar la cantidad necesaria para alcanzar la rentabilidad garantizada si el fondo no la consigue. Para beneficiarse de las características del producto, el participe debe invertir en el fondo en el periodo de suscripción y mantenerse durante todo el plazo que dura el contrato. Si el partícipe abandona el producto

antes, pierde la garantía. Para evitar demasiados movimientos de partícipes, el fondo suele contar con altas comisiones de suscripción y de reembolso. Se pueden distinguir, principalmente, tres modalidades de fondos con carta de garantía: - Garantizados de renta fija (GRF): la entidad garantiza la consecución de una rentabilidad mínima al final del periodo asegurado. - Garantizados con renta: los rendimientos del fondo son abonados en forma de renta (mensual o trimestral). Al final del periodo de garantía, el partícipe recupera su inversión inicial. - Garantizados de bolsa (GRV): aseguran la recuperación de la inversión inicial y la obtención de un tanto por ciento de la revalorización que obtenga el mercado bursátil en el periodo determinado por la entidad. Algunos productos ofrecen, además, un rendimiento fijo. - FIM Globales (FGL). Dentro de esta categoría la Comisión Nacional del Mercado de Valores engloba a todos los fondos sin definición precisa de su política de inversiones y no encajan en ninguna de las anteriores categorías Tipos de fondos. Fondos de dinero y Fondtesoros. -Fondos de inversión en activos del mercado monetario (FIAMM): denominados también fondos de dinero, deben tener un patrimonio mínimo en el momento de su constitución de 1.500 millones de pesetas. La diferencia respecto a los FIM es que su objeto único de inversión son los activos financieros a corto plazo, de elevada liquidez. Así, los FIAMM invierten en pagarés de empresa, Letras del Tesoro y activos con pacto de recompra. Son, por excelencia, la fórmula de ahorro a corto plazo y resultan los más beneficiados en una coyuntura de tipos de interés al alza. Su valor liquidativo es el menos volátil ante las fluctuaciones de los tipos de interés. - IFIAM son fondos de dinero, como los FIAMM, pero que destinan más de un 5 por ciento de su cartera a activos denominados en moneda no euro. - Fondo Tesoros: invierten la mayor parte de su patrimonio en Deuda Pública del Estado y de las autonomías. Pueden ser FIM o FIAMM, dependiendo de si la inversión se realiza en activos a largo o corto plazo. Como su nombre indica, están capitaneados por el Tesoro, que acuerda con las diferentes gestoras la comercialización de esta marca de productos. Pero se debe tener claro que no aseguran una rentabilidad ni se encuentran garantizados por el Tesoro. Al igual que los FIM de renta fija, su rentabilidad estará en función de la evolución de los tipos de interés del mercado, por lo que en situaciones de subida de tipos, como la sucedida en 1994, pueden soportar pérdidas de forma transitoria. Tipos de fondos. Fondos principales y subordinados. La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y la Dirección General del Tesoro han dado el visto bueno a tres nuevas categorías de fondos de inversión: los FIMP, FIMS y los FIMF. - Los FIMP o fondos de inversión mobiliaria principales son instituciones de inversión colectiva cuyos partícipes sólo pueden ser otros fondos de inversión (los FIM subordinados). El patrimonio de los fondos principales se destina a la adquisición de activos de renta fija o variable, nacional o internacional. - Los FIMS o fondos de inversión mobiliaria subordinados son instituciones de inversión colectiva cuyo patrimonio se destina a la compra de participaciones de los fondos principales (FIMP). - Los FIMF o fondos de fondos se caracterizan por invertir la mayor parte de su patrimonio en otras instituciones de inversión colectiva. Estas pueden ser nacionales o extranjeras. Pero al margen de esta clasificación ortodoxa, hay productos capaces de atender los gustos más variopintos, aunque siempre enmarcados dentro de las familias antes descritas. Existen los denominados fondos "verdes", que invierten en empresas ecológicas, fondos especializados en sectores concretos o en zonas geográficas determinadas, y otros que dirigen sus ahorros a los mercados de todo el mundo, desde los más exóticos hasta los financieramente más desarrollados. El límite sólo está en la imaginación de las gestoras.

La elección de un tipo de fondo u otro, o de la cartera de fondos de un inversor, dependerá básicamente del perfil de riesgo del mismo y del horizonte temporal de su inversión. En cualquier caso, los fondos permiten una gran flexibilidad a la hora de realizar combinaciones, ya que el importe mínimo de las participaciones suele ser bastante reducido y permite formar carteras o cestas de fondos que se ajusten a la medida de las necesidades y características de cada inversor. Lo ideal, además, es precisamente invertir en una cesta de fondos bien diversificada, con productos de diversas categorías, en vez de apostar por un único producto en exclusiva. Tampoco hay que olvidar los fondos extranjeros y Sicay. Son instituciones de inversión colectiva domiciliados fuera de España, normalmente en Luxemburgo. La cartera de estos productos, al igual que la de los fondos nacionales, se invierte en activos de renta fija a largo o corto plazo y renta variable de emisores internacionales. Rentabilidad. Salvo los FIM garantizados (en este caso tampoco es el fondo quien asegura la rentabilidad, sino que es la entidad depositaria quien se encarga de la garantía al final del periodo marcado), los fondos de inversión nunca aseguran una rentabilidad mínima, ya que sus resultados dependen de la evolución de los mercados financieros en los que invierten. Las gestoras facilitan periódicamente a sus partícipes tanto el rendimiento medio del fondo como la rentabilidad particular. Los fondos de renta variable pueden ser los que obtengan los mayores rendimientos, pero también los que sufran mayores depreciaciones en momentos bursátiles adversos. En muchos casos, estos instrumentos cubren parte de sus inversiones en renta fija para evitar ofrecer al cliente rendimientos negativos. Ahora bien, antes de elegir un fondo u otro, no sólo hay que fijarse en la rentabilidad que ofrece, sino también en las alteraciones que experimenta esa rentabilidad. Es decir, en su volatilidad. La volatilidad mide, a partir de cero, la desviación de la rentabilidad de un fondo, es decir, las fluctuaciones que sufre el valor de la participación durante un periodo determinado. A medida que este indicador se aleja de cero, crece la volatilidad. Este índice sirve de parámetro para detectar el nivel de estabilidad de las carteras, analizar la política de inversión seguida por la gestora y descubrir los peligros que pueden esconderse detrás de rentabilidades deslumbrantes. A mayor volatilidad, mayor riesgo de las inversiones. A menor volatilidad, mayor seguridad. Conociendo los dos parámetros, rentabilidad y volatilidad, será más fácil para el partícipe acertar en el producto adecuado y valorar correctamente las posibilidades a largo plazo. Una elevada volatilidad no significa necesariamente que un fondo no sea adecuado: lo será para quien esté dispuesto a asumir una buena dosis de riesgo a través de una gestión agresiva y variada. Por el contrario, el inversor más conservador, el que busca un lugar seguro para sus ahorros, deberá apostar por fondos de baja volatilidad como garantía de que no habrá sorpresas futuras. Los fondos que invierten en renta variable son los más volátiles, ya que su rendimiento sube o baja al ritmo que marcan los mercados bursátiles. Las desviaciones son menos acusadas en los fondos de renta fija y prácticamente inexistentes en los FIAMM. La estabilidad que caracteriza a los fondos de dinero hace que entre las rentabilidades ofrecidas apenas existan cortas variaciones. Inversión mínima. Los fondos están al alcance de todos los bolsillos. Sin embargo, las aportaciones mínimas iniciales varían según el producto. Normalmente el mínimo exigido es el importe de una participación. Desembolsos iniciales de 50.000 pesetas (300,50 euros), 100.000 pesetas (601 euros) y medio millón de pesetas (3.005 euros) son los más extendidos, aunque también hay otros mucho más asequibles, entre 1.000 pesetas (seis euros) y 10.000 pesetas (60,10 euros).

Aunque en teoría cualquier inversor puede comprar una sola participación, suelen ser las propias gestoras de los fondos las que sugieren el nivel mínimo recomendable para cada producto. De hecho, las gestoras diseñan cada fondo pensando en un tipo de cliente. En muchos casos, se dirigen a un segmento de clientela alta, con cierta preparación financiera, y que han sido, precisamente, los primeros en buscar en los fondos un nuevo refugio para su dinero. Una de las "pistas" que permiten al ahorrador averiguar si se trata de un fondo adecuado a su nivel de ahorro es la participación media. Entrar con un millón de pesetas en un fondo de inversión que tiene una participación media de 50 millones quizá sea un error, aunque en cualquier caso compartirá las mismas ventajas fiscales y la misma gestión profesional que el gran inversor. Gastos y comisiones. Según el tipo de fondos. Entre los criterios que debe manejar un partícipe para optar por un fondo u otro deben incluirse las comisiones. A diferencia de otros productos financieros, en los que el pequeño inversor sale peor parado que el grande, las comisiones que cobran las gestoras de fondos nacionales no dependen del volumen de la inversión, sino que son iguales para todos los partícipes (en los fondos extranjeros y sicav un mismo fondo puede aplicar distintas comisiones en función del tipo de inversor al que se dirige). Sin embargo, sí son distintas, dependiendo de la gestora y del tipo de producto, aunque existe un tope máximo por la administración del capital de sus clientes. Los gastos pueden ser de suscripción, de reembolso, de gestión y de depósito. No obstante, algunas gestoras aplican menores comisiones a los fondos que tienen una superior inversión mínima requerida. De este modo, la gestora beneficia a sus clientes de mayor patrimonio con un menor cobro de comisiones. En junio del 2000, el Gobierno rebajó por decreto los máximos aplicados en comisión de gestión en las diferentes categorías de fondos. En los fondos de inversión mobiliaria, por la gestión se puede cargar anualmente hasta el 2,25 por ciento del patrimonio o el 18 por ciento de los resultados (antes el máximo era del 2,50 por ciento sobre patrimonio o 20 por ciento sobre resultados). La gestora puede optar por incluir una tercera variable, que combina el patrimonio y la revalorización. En este caso, el tope máximo es del 1,35 y 9 por ciento, respectivamente. La comisión máxima de suscripción o de reembolso es del cinco y la de depósito, del 0,40 por ciento. Para los FIAMM o fondos de dinero, las tarifas aplicadas por las gestoras son algo menores. Por suscripción y reembolso puede cobrarse hasta un uno por ciento del valor de la participación. La gestión de los ahorros puede suponer un gasto de hasta un uno por ciento del patrimonio o un 10 por ciento de los resultados. Con anterioridad, los topes eran del 1,5 y el 15 por ciento. En el caso de que se produzca la combinación antes mencionada, los topes ascienden al 0,67 por ciento sobre patrimonio y el 3,33 por ciento de los resultados. La comisión máxima de depósito es del 0,15 por ciento. Los Fondtesoros tienen otro tratamiento diferente y sólo pueden cargar un máximo por todos los conceptos. Para los FIM es del 1,7 por ciento sobre el patrimonio y en los FIAMM, del 1,5 por ciento. Gastos y comisiones. Cómo saber cuál es la comisión. Las comisiones deben figurar en el reglamento de los fondos de inversión. Para efectuar cualquier incremento o reducción de las mismas, la gestora debe solicitar permiso a la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Autorizados los cambios, los partícipes que no estén de acuerdo pueden salir del fondo sin que ello suponga ninguna penalización. Conocer las comisiones permite al partícipe saber no sólo lo que cuesta entrar en un fondo, sino también conocer las características del mismo, ya que los gastos se adecuan según el tipo de producto. Por ejemplo, los FIAMM no cobran comisión de reembolso, ya que uno de sus principales atractivos es la posibilidad de entrar y salir con facilidad, sin ninguna penalización. Por el contrario, los FIM, especialmente los fondos de

rentabilidad garantizada y los de renta variable, tienden a aumentar los gastos por la retirada del capital invertido. En general, en estas modalidades de productos se tiende a una tarifa variable, que se reduce de forma progresiva en función del tiempo hasta que desaparece totalmente. La presencia de este tipo de comisiones sirve para desincentivar las operaciones especulativas a corto plazo con estos. Liquidez. Los fondos de inversión son productos de gran liquidez, ya que el suscriptor puede vender parte o todas sus participaciones en el momento que lo desee. Pero el inversor no debe olvidar que salirse de algunos fondos (es el caso de los garantizados) lleva implícito el pago de una comisión de reembolso que merma la rentabilidad que ofrecen. Aunque los fondos de dinero son los más líquidos, e incluso se suelen acompañar de un talonario de cheques con el que el cliente puede hacer efectiva su participación en cualquier momento, las gestoras suelen tener listas las liquidaciones en un plazo que oscila entre 24 y 48 horas. Perfil del inversor. Los fondos de inversión son una vía de ahorro accesible para todo tipo de inversores. Los fondos no hacen distinciones de acuerdo al volumen de dinero, sino que el ahorrador particular podrá disfrutar de todas las ventajas que ofrece el ahorro colectivo y probar fortuna en mercados que, en solitario, le estarían vedados. La diversidad existente entre los distintos productos permite al inversor elegir de acuerdo con sus necesidades y gustos. Un inversor conservador encontrará un refugio seguro en un FIM de renta fija, ya sea a corto o a largo plazo. El inversor agresivo podrá, a través de los fondos, adentrarse en los mercados bursátiles. Incluso podrá probar fortuna en los mercados financieros más desarrollados o en las economías de los denominados países emergentes de la mano de gestores profesionales. También hay un hueco para el inversor que prefiere picotear un poco de aquí y otro de allá y compensar la balanza seguridad-riesgo en un fondo mixto. Y siempre con unos gastos muy inferiores a los que tendría que afrontar si lo hiciera por su cuenta. Los fondos de inversión se vuelven una verdadera opción, para el logro de la diversificación de las inversiones globales del Sistema Financiero, y es muy saludable que no se invierta en una sola industria, en un mismo país, en un mismo banco, etc. A manera de ejemplo, se presenta los aspectos a considerarse en caso de invertir en otros países, como es la calificación del Riesgo- país, de la que se menciona algunos aspectos generales a continuación: Calificación del Riesgo País El concepto de riesgo país ha ganado en los últimos años un nivel de difusión muy amplio y los niveles que el mismo alcanza repercuten en los costos de cualquier tipo de operación financiera realizada entre argentinos y extranjeros. Es más, dada la vinculación existente entre los distintos segmentos del mercado afecta el nivel de las tasas hasta de las operaciones realizadas exclusivamente entre argentinos. El análisis de riesgo país, realizado a través de las variables señaladas precedentemente, es realizado habitualmente por empresas “Calificadoras de Riesgo” que se dedican específicamente a dicho tema, y cuyos resultados finales reciben, en muchos casos, amplia difusión pública por los medios masivos de comunicación. Los resultados de dichas calificaciones son mediciones “cualitativas”, que responden a pautas concretas de cada “calificadora”, y se encuentran expresadas en términos de determinada combinación principalmente de letras y los signos “+” y “-“.

Las mejores calificaciones corresponden a categorías de países que se encuentran en “grado de inversión” (investment grade), y dentro de este conjunto las calificaciones, en orden de mérito descendente son:

que refleja el grado más alto de calificación, en el cual la capacidad de pago de intereses y capital es extrema-damente fuerte.

muy baja probabilidad de incumplimiento. Excelente capacidad de pago, aún en el más desfavorable escenario económico previsible.

gran capacidad de pago de intereses y capital, aunque es más vulnerable a las crisis que las categorías anteriores.

AAAAAA

AAAA

AA

adecuada capacidad de pago de intereses y capital, pero condiciones económicas adversas o cambios circunstan-ciales pueden debilitar su capacidad de pago en compa-ración con la deuda situada en categorías superiores

BBBBBB

que refleja el grado más alto de calificación, en el cual la capacidad de pago de intereses y capital es extrema-damente fuerte.

muy baja probabilidad de incumplimiento. Excelente capacidad de pago, aún en el más desfavorable escenario económico previsible.

gran capacidad de pago de intereses y capital, aunque es más vulnerable a las crisis que las categorías anteriores.

AAAAAA

AAAA

AA

adecuada capacidad de pago de intereses y capital, pero condiciones económicas adversas o cambios circunstan-ciales pueden debilitar su capacidad de pago en compa-ración con la deuda situada en categorías superiores

BBBBBB

Las restantes calificaciones corresponden a países que se encuentran “Categorías sin grado de inversión”, y siempre en orden de mérito decreciente las calificaciones van desde “BB”, hasta “D”.

Adición del signo más (+) o menos (-):

Las calificaciones comprendidas entre las categorías “AA” y “CCC” se suelen modificar mediante la adición de un signo positivo o negativo que indica su posición relativa dentro de las principales categorías de calificación. En el cuadro anexo a este capítulo se citan, a modo de ejemplo, las diferentes categorías de riesgo y sus correspondientes definiciones de conceptos, utilizadas internacionalmente por una prestigiosa “Calificadora de Riesgo”. Independientemente de lo señalado, coexiste en el mercado una forma “cuantitativa” de dimensionar el riesgo país. Así, con ese propósito el mercado calcula la diferencia de tasa de un “Bono del Estado” contra la tasa que rinde un activo libre de riesgo como por ejemplo el Bono de 30 años del Tesoro de Estados Unidos. Una disminución en el riesgo país se vería reflejado a través de una caída en el diferencial entre la tasa de interés local y la del Bono del Tesoro de Estados Unidos. La TIR de los bonos locales debería arbitrar ante la caída de la tasa local y, en consecuencia, el precio del bono tendería a subir. A nivel país, una baja en la percepción del riesgo país en el exterior genera una disminución en el monto de los intereses a pagar por deuda pública con el consiguiente aumento del ahorro a nivel nacional.

CONCLUSIONES

• Los fondos de Inversión son una alternativa de inversión para el pequeño inversionista, incrementando la posibilidad de asignar de forma más eficiente el ahorro a la inversión.

• El punto clave de los fondos de inversión es su diversificación de cartera, esto le permite diluir

riesgos y acrecentar las posibilidades de obtener mejores rendimientos.

• Los fondos de inversión pueden organizarse de dos maneras, como sociedades de inversión colectiva (caso Mexicano) o como verdaderos patrimonios autónomos gestionados por una sociedad fiduciaria o administradora.

• Los fondos de inversión han probado ser una de las opciones de mayor crecimiento a nivel mundial,

y su presencia es característica de mercados financieros desarrollados, dado que permiten aumentar la liquidez en el mercado de instrumentos financieros, son un importante instrumento de desarrollo ya que canalizan la liquidez a los diferentes sectores productivos de la economía, se vuelven un poderoso socio de empresarios con ideas innovadoras y que requieren de dinero para llevarlas a la práctica.

• Permiten una mayor diversificación de las inversiones globales del Sistema Financiero y son un

eficaz democratizador de los mercados financieros.

• El éxito financiero de los fondos de inversión ha hecho que estos se acoplen a las distintas necesidades de inversión, posibilitando que el ahorro llegue a sectores mas necesitados como la agricultura, compaginándolo con la seguridad ofrecida a los inversionistas del retorno de su inversión mediante mecanismos legales eficientes.

• Dado que pueden ser instrumentos bursátiles a emplearse muy cercanamente en nuestro país, se

debe contar con un marco legal, que permita al ente fiscalizador, en este caso por materia de competencia, a la Superintendencia de Valores, contar con una Ley que regule principalmente los siguientes aspectos:

1) Los derechos de los participantes de los Fondos o los inversionistas

2) La forma de administración de dichos fondos

3) Las inversiones que serán permitidas y la forma de hacerlas

4) la Transparencia en el manejo de las operaciones del fondo

5) La información al mercado y al público inversionista

• el papel del ente supervisor y el régimen de supervisión, que puede ser por medio de Circulares al Mercado.

• Un aspecto muy importante será contar con expertos en valoración de cartera que serán expertos

financieros que podrán dar datos actualizados del valor de mercado de determinada inversión, lo que es muy recomendable incluirlos en la Ley.

• Prohibiciones y Sanciones

Si nuestro país logra en un futuro obtener un buen marco legal, que le permita el juego de mercado, pero con transparencia y protección para el inversionista, los Fondos de Inversión se convertirían en mecanismos de

inversión, incluso para los pequeños inversionistas, para empresarios innovadores, para sectores descuidados de nuestra economía, como la agricultura por ejemplo. Lo que vendría a repercutir mayor dinamismo en nuestra economía. Un modelo propuesto de Fondo de Inversión, que puede ser muy conveniente en el uso de esta figura puede ser el siguiente:

CONSTRUCCIÓN

AGRICULTURA

DEPOSITOS A PLAZO EN UN

BANCO NACIONAL

BONOS DEL TESORO DE

LOS ESTADOS UNIDOS

EUROBONOS

FONDOS DE INVERSION

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