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2017
Finanzas Corporativos
CLASE 1
IVAN ARAYA CANELO
Elaborado por el profesor Ph.D © Iván Araya Canelo. Sem.1-2016
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Presentación:
Este documento es la introducción a la idea del valor. Este concepto representa a través
de la literatura, tanto en finanzas como en la economía, uno de los pilares para la
construcción de teorías y modelos tendientes a determinar el valor de un activo, en
particular, el de la firma.
Esta discusión inicial se presenta mediante, la exposición de cinco conceptos, que
permitirán sentar las bases para la comprensión del valor y su uso en las finanzas
corporativas.
En primer lugar, se presenta la primera aproximación para definir las finanzas, como idea
esencial para la discusión acerca de las finanzas corporativas, la teoría de la firma, las
funciones del administrador, los problemas de agencia, los gobiernos corporativos y
finalmente, la idea del valor.
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¿Qué se entiende por finanzas?
En el libro de Principios de Finanzas
Corporativas de Brealey, Myers y Allen1, se
indica que “las finanzas se refieren a dinero y
mercado, pero también a personas” (p.2).
Para Aristóteles esta explicación es algo
controversial, puesto que él expone en su
obra “La Política” que el dinero tiene una
connotación antinatural, pues produce algo
para lo cual no fue creado:
“El dinero fue creado para adquirir
bienes y servicios, en cambio, es
usado de manera injusta mediante
la usura, el interés, por sí solo,
produce más. […] porque lo
engendrado es de la misma
naturaleza que sus engendradores, y
el interés resulta como dinero hijo de
dinero. De forma que de todos los
negocios éste es el más antinatural”
(p.65).
También, nos dice acerca del mercado que
“un principio general de un negocio es de
este tipo: el monopolio. Así también algunas
ciudades se apropian de ese recurso,
cuando andan escasas de dinero. Entonces
fijan un monopolio de las mercancías” (p.67).
Esta relación entre dinero y mercado, como
componentes de la idea de las finanzas, trae
consigo una clara alusión al hombre como
eje articulador y unidad de análisis de esta
disciplina (las finanzas). Es decir, estudiar las
finanzas significa estudiar al hombre en su
relación con el dinero y el mercado, dicho
en otras palabras, es comprender los modos
en que el hombre establece relaciones
mercantiles mediante el uso del dinero. Por
1 Brealey, Meyers y Allen (2010). Principios de Finanzas Corporativas. Edición 9. Mc Graw Hill. México.
otra parte, estas relaciones tienen implícito la
idea de utilidad, ganancias, escasez y de
análisis de alternativas, por tanto, son actos
económicos los que descansan sobre una
base psicológica fundamental, pues, está
referida a las preferencias subjetivas.
Parafraseando a Paul Samuelson2, diré que
la economía es la relación que existe entre
bienes y servicios escasos y ciertos niveles de
satisfacción humana, ya sea, al venderlos o
bien, al comprarlos. El hecho que exista
cierta escasez de bienes y servicios, hace
alusión al uso racional de los recursos, es
decir, el uso inteligente o racional de
métodos que permiten elegir entre algunas
opciones. Por tanto, al hablar de
“económico”, estamos hablando de
actuaciones racionales en pos de un interés
que causa un beneficio (subjetivo). En este
sentido, es posible hablar que cualesquiera
procesos humanos que tenga como meta la
racionalización de los procesos y la elección
entre varias opciones implicará el sentido de
“economía”, ya que los recursos son escasos
y se desea obtener ciertos beneficios con
esos recursos.
Al aplicar el concepto de “economía”, es
factible hablar de economía de la
información al momento en que los
interesados tiene ciertos objetivos y
beneficios esperados ante el recurso
información, que es escasa; también, la
economía de guerra cuando se trata de
obtener la victoria con recursos escasos;
economía del delito, cuando se busca
obtener un botín con una serie de opciones
o alternativas a elegir de manera racional;
2 Samuelson, P. (1966. P.6). Curso de Economía moderna. Una descripción analítica de la realidad económica. Edición 14. Aguilar, S.A. de Ediciones. Madrid.
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economía de transporte, cuando se desea
definir un trayecto de manera racional entre
variadas rutas posibles; economía
organizacional; o economía financiera3,
entre otras definiciones o aplicaciones.
Cabe destacar que esta eficiencia humana
no solo es exclusiva producción de un solo
hombre en particular, es decir, no es un
proceso unilateral, pues, sus opciones (o
elecciones) se hayan siempre limitadas por
los recursos disponibles de la sociedad y los
valores de su cultura. “La unidad cultural4 […]
es el individuo que opera como miembro de
una sociedad, en función de la cultura de su
grupo” (p.17). Obviamente, para tomar
decisiones racionales o económicas, estas
deben ser tomadas por un hombre también
con cierta inteligencia, es el llamado homo
economicus sapiens.
En síntesis, las finanzas se relacionan
económicamente con el dinero que es un
recurso o un medio de transacción en un
mercado determinado, donde no se actúa
solo, sino que mediante los recursos y
condiciones de la sociedad. Es decir, el
objeto de estudio de las finanzas es la
relación entre dinero y hombre, en una
perspectiva económica, lo que llamaremos
valor económico, concepto que se
estudiará más adelante.
¿Qué son las finanzas corporativas?
Ya hemos conversado sobre los conceptos
de finanzas, economía, homo economicus y
preliminarmente del valor. Ahora, adherimos
la idea de “corporativas”.
En términos simples una corporación es una
sociedad anónima5, donde “sus acciones
pueden estar en manos de un grupo
pequeño de inversionistas, tal vez los
administradores de la compañía más
algunos patrocinadores. En este caso, las
acciones no se venden al público y la
compañía es cerrada” (p.3).
3 La economía financiera es una disciplina que pone el énfasis en el uso del análisis económico para entender el funcionamiento básico de los mercados financieros, particularmente la medida y la valoración del riesgo y la asignación intertemporal de los recursos monetarios. Según Marín y Rubio (2001), se puede entender la economía financiera como el estudio del comportamiento de los individuos en la asignación intertemporal de sus recursos en un entorno incierto, así como el estudio del papel de las organizaciones económicas y los mercados
Podría decirse que una corporación es una
organización humana que tiene como fin el
obtener beneficios económicos, los cuales
son posibles distribuir mediante un título de
dominio o título de propiedad que acredite
su participación en el fondo patrimonial o de
capital que hizo posible el proyecto o los
emprendimientos económicos. Este título de
dominio se recibe el nombre de “acción”, es
decir, es un documento que da a su tenedor
–el accionista- el derecho de una porción de
las utilidades generadas por la corporación
institucionalizados en facilitar dichas asignaciones. http://www.expansion.com/diccionario-economico/economia-financiera.html 4 Herskovits, M. (1954). Antropología económica. Estudio de economía comparada. Edición 1 en español. Fondo económico de cultura. Buenos Aires. 5 Brealey, Meyers y Allen (2010). Principios de Finanzas
Corporativas. Edición 9. Mc Graw Hill. México.
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dentro de un período previamente
acordado.
Es normal que siendo los accionistas los
dueños de la corporación, no son los que
administran la empresa, más bien, lo que
hacen es votar -en la junta de accionistas-
por la elección de un consejo de
administración los que representan los
intereses de los dueños. Este consejo de
administración puede estar compuesto por
altos ejecutivos de la empresa, como por
otros miembros que no trabajan en dicha
empresa. Entre otras funciones de este
consejo, está la contratación de los
ejecutivos o administradores que
gestionarán los recursos de la empresa en
beneficio de los intereses de los accionistas.
¿Cuál es su función y aportes a la organización de los recursos?
La contratación de ejecutivos responsables
de la gestión de la empresa permite la
separación entre propiedad y
administración, esto admite asegurar la
permanencia a la corporación. Es decir, si un
administrador renuncia o bien, es
despedido, la corporación sobrevive; de
igual manera, si un accionista vende sus
acciones, este hecho no afectará las
operaciones del negocio.
Las corporaciones para cumplir sus objetivos
de rentabilidad realizan ciertas actuaciones
en los mercados donde comercializan sus
servicios o sus productos, de manera que
tanto las ventas y los costos permitan
contribuir al resultado preestablecido. Esto
conlleva el hecho que las corporaciones
comienzan a crecer mediante la
implementación de variados proyectos,
estos proyectos estiman ganancias futuras o
utilidades proyectadas, las que para su
realización se requiere financiamiento,
recursos monetarios, recursos financieros
para implementar estos proyectos de
inversión. El que realiza dichas funciones es el
administrador financiero. Es decir, el
administrador financiero se ubica entre la
empresa y el mercado financiero. No
obstante, las actividades de este ejecutivo
no terminan ahí, puesto que es su
responsabilidad atender las siguientes
decisiones:
1. Decisiones de inversión,
mediante la elaboración del
presupuesto de capital
2. Decisiones de financiamiento,
mediante la definición de la
estructura de capital
3. Decisiones de pago de
dividendos, mediante el diseño
de la política de dividendos6
6 Ansotegui, C. DIVIDENDOS: LA ÓPTICA DE FINANZAS
CORPORATIVAS.
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¿Qué es la teoría de la firma?
Samuelson, P. (1966) dice que: “vivimos en
una civilización comercial y financiera. Por
eso, para entenderla, tenemos primero que
entender la organización y funcionamiento
de las empresas” (p.80), clasificando a las
empresas según su valor, potencial
económico y político, nóminas que pagan y
número de empleados, la realidad es que las
grandes empresas ocupan un lugar
estratégico a nivel nacional o mundial. Sin
embargo, este economista explica que la
separación entre propiedad y
administración presenta al menos dos
dificultades. La primera, “es cuando los
directivos se adjudican para sí mismos o a sus
amigos y parientes, sueldos relativamente
grandes, gastos de representación y
pensiones de retiro a costa de los
accionistas” (p.99). El segundo conflicto
podría centrarse en las utilidades no
distribuidas, donde el accionista se ve ajeno
a las decisiones que se toman respecto a su
inversión. Esta compleja separación entre
propiedad y gestión, según Knight (1921) es
a causa de una variable clave que termina
por dividir las ocupaciones dentro de una
empresa, a saber: la incertidumbre.
La incertidumbre obliga al empresario a
buscar hombres con capacidades de
adaptación; capacidad para mitigar y
prevenir eventos adversos; capacidad de
gobernar y aplicar control y dirección sobre
el equipo de trabajo; y confianza respecto a
su buen juicio ante eventos riesgosos (p.122).
Sin embargo, para que esto ocurra, el
administrador deberá contar con cierto
poder y ciertas garantías para lograr los
objetivos a los cuales se ha comprometido,
por otra parte, el empresario buscará
asegurar que dichos actos se realicen en un
contexto de responsabilidad y control. La
relación de este trabajador y el empresario
se llevará a cabo mediante un contrato.
Para Knight (1921) existe una diferencia entre
el dueño de la propiedad (p.56) y el gestor
de la propiedad productiva (p.153), puesto
que “los que están en el control de las
políticas del negocio, cuentan con una
mejor posición para prever sus ingresos
futuros” (p.152). Este hecho es inevitable -
asegura este autor-, y va en detrimento de
los objetivos previamente acordados entre
las partes.
Las perspectivas de incertidumbre y contrato
(Knight. 1921), las toma Coase (1937, p.568-
569) para explicar dos puntos: Primero,
indica que, al existir incertidumbre, el
administrador carece de condiciones de
planificación mecánica de la producción y
la trivial asignación de recursos. Por el
contrario, la incertidumbre, obliga a este
administrador a utilizar activamente, su buen
juicio y razonamiento para planificar y
ejecutar los niveles de producción que se
definen. Es decir, existe en la empresa una
actividad que es producir “buen juicio” y su
remuneración es diferente a la actividad de
producir bienes y servicios. “La existencia de
esta actividad es el resultado directo de la
incertidumbre” (p.568); Segundo, explica por
qué la empresa es más eficiente que el
mercado, ya que las funciones del
contratista o ejecutante no están bajo el
control del empleador o contratante, sino
más bien, que dichas labores están bajo el
arbitrio de los esfuerzos que realice el propio
contratista o ejecutante en virtud de los fines
para los cuales fue contratado. Coase (1937)
indica que la característica de la actividad
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del “buen juicio” recae sobre personas que,
en virtud de su función, deben estar libre de
las limitaciones que caracterizan a las
personas que están en la producción misma,
pues en estas condiciones los costos de
contratación son menores a los costos de
transacción7. Coase (1937) busca distinguir
la labor del empleador y el empleado, para
esto cita a Batt que dice: “Lo que distingue
a un agente de un sirviente no es la ausencia
o presencia de un salario fijo o sólo el pago
de comisiones de negocios hechos, sino la
libertad con la que un agente puede llevar
a cabo su empleo” (p.572).
Coase (1937) en ninguno de los párrafos de
su obra, “La Naturaleza de la Firma”, hace
alusión acerca de los peligros de dicha
relación contractual, por lo menos en el
sentido establecido por Knight, situación que
es tomada por Williamson (1987, 1996) pero
mediante hallazgos de otros autores.
Con lo anterior, Jensen (1983, p.13) definió a
una organización como una entidad legal,
cuya función es servir de base para una
amplia y compleja configuración de
contratos. Estos contratos fijarán las reglas
del juego al interior de la organización
7 Coase infiere que “Al parecer existe un costo asociado al
uso del mecanismo de precio”. Uno de esos costos sería el de negociación y cierre de contratos para cada transacción realizada en el mercado. Este costo disminuye de manera importante al existir una empresa, puesto que, al contratar un factor dada una remuneración, no será necesario firmar cada vez que al factor se le asigne una nueva tarea. Por tanto, es mediante un contrato que se fijan los límites de obediencia a las instrucciones dadas por el empresario. De igual modo, la empresa no elimina la idea que persigue un contrato dentro de la actividad económica y sus transacciones, pero sí disminuye el número de ellos. Si las transacciones suscitadas en la empresa enfrentan menores costos contractuales que los que se establecen en el mercado, ¿Podría significar que el empresario es más eficiente, no solo en la asignación de recursos, sino que también, más eficiente en los costos de contratación de esos recursos? Esta conclusión de Coase es vital, puesto que implica que el empresario puede encontrar factores de producción a un menor costo respecto a los costos de transacción del mercado. (p.561-563)
mediante la incorporación de tres
dimensiones: El sistema de evaluación de
desempeño; El sistema de recompensas; y la
asignación de derechos de decisión.
Aunque reconoce que el “comportamiento
cooperativo entre los seres humanos es visto
como una contratación problemática entre
individuos egoístas con intereses divergentes
(p.21)”.
Para Knight (1921) los problemas
corporativos comienzan cuando los gestores
de la propiedad productiva “manipulan las
políticas operacionales y financieras para
producir cambios en los valores de capital
(p153)”. No solo esta manipulación se orienta
hacia la búsqueda rápida de ganancias,
sino también, “la corrupción de las fuentes
de información (p153)”. Jensen y Meckling
(1976) también explicaron estos hechos,
donde el principal y el agente se
relacionaban mediante un contrato:
“Ambos son maximizadores de utilidad y
velarán por sus propios intereses, por lo que
el principal establecerá incentivos para
alinear los intereses del agente, por lo que
incurrirá en costos de monitoreo” (p.3).
Jensen (2005) también se refiere al hecho
que algunos ejecutivos, a causa del
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conflicto de intereses terminan en la cárcel o
bien, al ver que la actividad operativa de la
organización deja flujos de caja libre, el
agente buscará obtener para sí las
cuasirrentas que se derivan de ella (Jensen,
1986). La tesis de Fama (1980) es que la
“separación de la propiedad y el control de
la gestión puede ser explicado como una
forma eficiente de organización económica
dentro de la serie de contratos” (p.289). En
orden a estos puntos, puede indicarse que la
discrecionalidad del agente está en torno al
contrato juramentado con el principal. No
obstante, las motivaciones y las conductas
del agente son problemáticas y divergentes.
Los llamados costos de agencia también
incluyen la idea que no vale la pena cumplir
todo lo establecido en el contrato8 (Jensen,
1983, p.21).
¿Qué es la teoría de Agencia?
La teoría de agencia (Jensen, 2005) centra
su análisis en los costos que se producen por
los esfuerzos de cooperación entre Principal
y Agente, lo que tienden a perseguir
diferentes objetivos y aversión al riesgo
(Eisenhardt, 1989). Sin embargo, pone como
contexto la sobrevaloración del patrimonio
bursátil, y cómo el mercado de capitales
estimula a los directivos de empresa a actuar
impulsado por sus intereses personales por
sobre los de los accionistas, lo que ha llevado
a su juicio a las crisis bursátiles de las grandes
empresas. También los costos de agencia
son un derivado del free cash flow. La teoría
de agencia ve al agente como un
oportunista generando pérdidas residuales a
través de los perquisites (PEKS) o
compensaciones no pecuniarias que toman
de la firma como beneficio propio.
(Monteserín y Chiappori, 2004).
8 Estas cuestiones presentan un gran desafío en la definición y alcance de la idea de maximización del valor de la firma (Jensen y Meckling. 1976) cuyas funciones han sido asignadas al agente mediante un contrato. Pese a esta responsabilidad, el agente mantendrá un carácter discrecional para la toma de decisiones, por la divergencia de intereses con su contratante, con alcance en las decisiones de la estructura de deudas, Flujo de Caja Libre (Jensen. 1986), o bien, en el pago fraudulento de los impuestos (Erickson y Maydew. 2004), entre otros ejemplos.
La teoría de los mercados perfectos no
presenta este tipo de anomalías, es por esta
razón que se piensa que el mercado sólo es
eficiente en ausencia de costos de
transacción, es decir, los modelos
neoclásicos solamente funcionan en
ausencia de fricciones en los mercados
(Oriol, 2007). Williamson (1975, 1985) analizó
a las organizaciones como medio para
minimizar los costos de transacción de los
costos de supervisar y garantizar el
cumplimiento de los acuerdos9. Smith y Ross
(1986) indica que en la medida que el
principal no pueda observar el desarrollo de
las actuaciones del agente, entonces tendrá
que establecer en el contrato
9 Dice textual: “La obra de Williamson, junto a la de Milgrom y Roberts (1991), entre otras, llevó a una teoría de la agencia que ayudaba a entender los incentivos que las organizaciones daban a los trabajadores. La unidad de análisis de la teoría de la agencia y de los costos de transacción es el contrato entre principal (que ostenta el poder o la propiedad del bien) y el agente (designado por el principal para realizar la acción o acciones de su interés). Como cada parte tiene información distinta, existe asimetrías que dan lugar a ineficiencias de intercambio económico” (p.134).
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compensaciones que estimule al agente al
logro de los objetivos10.
De este modo, siguiendo la línea de
investigación de Oriol (2007), se evitarían las
fricciones y los costos de transacción
mediante un contrato que equilibre los
riesgos entre el principal y el agente. Sin
embargo, desde otra perspectiva, parece
ser que los perquisites son más fácil de
alcanzar en la medida que el principal no
puede ver el accionar del agente, en este
sentido, las empresas que están en
constante cambio o en crecimiento, o bien,
en mercados de alto dinamismo pareciera
ser un escenario más adecuado para dichas
fricciones, es decir, empresas con
características adhocráticas, la cual hace
énfasis en las personas (Teoría de las
Relaciones Humanas); en cambio, empresas
de carácter burocrático, la cual enfatiza la
confianza en las reglas y procedimientos
(Teoría Clásica) serían menos propensas a
dichos desequilibrios compensatorios, pues,
existe mayor control y racionalidad en los
procesos administrativos y de gestión
corporativa (Burns y Stalker, 1961). Por tanto,
la teoría de agencia podría considerarse
una relación entre la incertidumbre del
entorno y el tipo de organización (Teoría de
Contingencia Estructural). Los costos de
agencia se presentan en aquellas
organizaciones o áreas funcionales que
tienen una relación con el entorno de
manera intensa, sobre todo cuando es
desregulado (Jensen, 2005).
¿Qué son los gobiernos corporativos?
“El concepto11 apareció hace algunas
décadas en los países más desarrollados […]
como consecuencia de la necesidad que
tenían los accionistas minoritarios de una
empresa de conocer el estado que
guardaba su inversión; esto es, querían saber
qué se estaba haciendo con su dinero y
cuáles eran las expectativas futuras. Esto hizo
que los accionistas mayoritarios de un
10 Dice textual: “El problema típico analizado en la literatura acerca de la relación: principal-agente, está centrada en un director neutral al riesgo tratando de inducir a un agente averso al riesgo para que tome las medidas que tomaría el director. Si el director puede observar las acciones del agente, el contrato es óptimo, y le paga al agente un salario fijo y se le sancione si toma acciones disfuncionales. […]. Si el principal no puede observar las acciones del agente, el contrato es óptimo, donde le da al agente una participación en el resultado de sus acciones. El incentivo que el contrato le da al agente para que realice esfuerzos tendientes a lograr compensaciones target fijadas por el principal, asociado a un mayor riesgo” (p.9).
negocio y sus administradores iniciaran un
proceso de apertura de la información, al
mismo tiempo de profesionalización y
transparencia en el manejo del mismo.”
La Organización para la Cooperación y el
Desarrollo Económicos (OCDE), emitió en
mayo de 1999 y revisó en 2004 sus “Principios
de Gobierno Corporativo” en los que se
encuentran las ideas básicas que dan forma
11 https://es.wikipedia.org/wiki/Gobierno_corporativo
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al concepto que es utilizado por los países
miembros y algunos otros en proceso de
serlo.
Los principios de la OCDE contemplan que el
marco de GC debe:
• Proteger los derechos de accionistas.
• Asegurar el tratamiento equitativo para
todos los accionistas, incluyendo a los
minoritarios y a los extranjeros.
• Todos los accionistas deben tener la
oportunidad de obtener una efectiva
reparación de los daños por la violación
de sus derechos.
• Reconocer los derechos de terceras
partes interesadas y promover una
cooperación activa entre ellas y las
sociedades en la creación de riqueza,
generación de empleos y logro de
empresas financieras sustentables.
• Asegurar que haya una revelación
adecuada y a tiempo de todos los
asuntos relevantes de la empresa,
incluyendo la situación financiera, su
desempeño, la tenencia accionaria y su
administración.
• Asegurar la guía estratégica de la
compañía, el monitoreo efectivo del
equipo de dirección por el consejo de
administración y las responsabilidades
del Consejo de Administración con sus
accionistas.
Como indiqué al inicio de esta clase, las
finanzas tienen que ver con la conducta del
hombre, con el hombre que toma decisiones
económicas en diferentes ámbitos de su
hacer, pero como dice Maquiavelo12, hay
algunos hombres que buscarán su propia
12 El Príncipe. (2008 [1513]). Editorial Austral.
grandeza, o bien oprimiendo a su jefe o a
otro que no se relacione con él. También
observa que “por lo general los hombres son
ingratos, inconstantes, falsos y fingidores […]
ávidos de riqueza y mientras les beneficias,
son todos tuyos” (p.122); más adelante
agrega que “los hombres olvidan antes la
muerte de su padre que la pérdida de su
patrimonio. Además, razones para arrebatar
los bienes de los demás nunca faltan, y quien
empieza a vivir robando siempre encuentra
un pretexto para apoderarse de lo de los
demás” (p.123). Por otra parte, aconseja a
los gobernantes que, en lo posible, siempre
deben preferir el bien, pero si es necesario
entrar en el mal, deben hacerlo.
La pregunta es ¿Cuál es la fuerza que lleva a
algunos hombres a actuar por sobre la esfera
del bien para lograr sus fines? En este sentido,
el tratadista Di Tullio (1950) dice:
“El hombre medio o normal es
aquel que posee suficiente
capacidad para hacerse un
concepto de lo que es lícito y de lo
que no es lícito, de los que es
bueno y de lo que es malo, y
reconocer, por experiencia, que lo
ilícito y lo malo está reprobado por
la opinión general, y en ciertos
casos prohibido y penado por las
leyes. Lo que quiere decir que el
hombre medio o normal posee el
concepto y el juicio moral, o sea
posee una moral teórica, que
constituye un importante motivo o
estímulo criminoso-resistente, o
criminoso-repulsivo” (p.228).
Lo mismo en la Biblia, en el libro de Romanos
2:14-15 dice: “Porque siempre que los […]
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que no tienen ley hacen por naturaleza las
cosas de la ley, estos, aunque no tienen ley,
son una ley para sí mismo. Son los mismísimos
que demuestran que la sustancia de la ley
está escrita en sus corazones”. De igual
modo Aristóteles (2012) en su Política
advierte que el hombre está formado por
materia y alma, la primera manda la
naturaleza y la segunda es mandada. Por
esta razón, hay que observar a los hombres
para entender qué fuerza los domina, pues
cuando el cuerpo está dominado por la
naturaleza y por sobre la razón y la
inteligencia, sus actos serán malvados.
Según Ganga y Vera (2008)13 lo que quiere
resolver el gobierno corporativo es el
problema de agencia. Además, indican que
el Gobierno Corporativo “tiene que ver con
los medios a través de los cuales aquellos
quienes proporcionan fondos financieros
aseguran una retribución adecuada de sus
inversiones” (p.100). Agrega que, “se refieren
a los mecanismos o conjuntos de sistemas de
control por medio de los cuales se consigue
que las empresas sean gestionadas
eficientemente por parte de sus equipos
directivos, para crear valor en el beneficio
de los accionistas que aportan el capital
necesario” (p.100). En términos generales, el
buen gobierno corporativo puede
entenderse como la práctica de una filosofía
corporativa, amparada en procesos
apropiados, que permiten a los interesados
de una organización, medir y evaluar los
propósitos, los riesgos y las oportunidades
que se presentan a una compañía.
No obstante, el problema corporativo y de
las finanzas corporativas no se queda solo en
la búsqueda de maximizar el valor
13 El gobierno corporativo: Consideraciones y cimientos teóricos
económico del accionista y resguardar su
relación entre principal y agente, o
propietario y administrador. Ya de antaño se
ha discutido el papel de la responsabilidad y
su entorno, en este sentido, existen dos
corrientes dentro de la teoría de la
responsabilidad de la empresa
(Argandoña14, A. 1998): una que reduce su
responsabilidad solo a la consecución de
beneficios para el accionista, y la otra, “que
amplía esa responsabilidad a una amplia
gama de agentes con los que se relaciona
la empresa”, es decir, no solo los accionistas,
sino que “la comunidad local, la sociedad
en general y el mundo entero”.
La discusión del bien común, pareciera ser
una actividad que está fuera de juego en el
mundo actual y en rigor desde los inicios de
la humanidad, solo basta con recordar el
asesinato de Caín sobre Abel indicados en
Génesis 4:8-10 o bien, las actuaciones
realizadas por Nathan Rothschild en la
Inglaterra del 1815, el día de la Batalla de
Waterloo, donde se enfrentaba el ejército
aliado de Wellington en contra de Napoleón
Bonaparte. Las Bolsas de Valores de Europa
estaban en vilo esperando el resultado, en
particular la Bolsa de Valores de Londres,
puesto que Inglaterra al perder esa batalla
quedaría bajo los pies de Francia, pero se
ganaba, mantendría su hegemonía en la
región. Nathan Rothschild gracias a sus
sofisticadas redes de espías desplegada por
toda Europa y en particular en las cercanías
de la Batalla, recibió informes anticipados
que la Batalla había sigo ganada por los
aliados. No obstante, Nathan organiza
rápidamente un plan el cual se aplicaría en
14 La Teoría de los Stakeholders y el bien común (1998).
Documento de investigación N°355. División de Investigación IESE. Barcelona.
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la Bolsa de Valores de Londres. Este plan
consistió en vender los bonos de gobierno
(Consols). La venta de estos papeles
financieros dio la señal a los demás agentes
que Nathan Rothschild sabía del resultado
de la batalla y todos comenzaron a vender
son bonos de gobierno, los cuales al final de
la jornada habían quedado en manos de
Nathan. Al llegar la noticia a Inglaterra que
Wellington y sus aliados habían salido
victoriosos, ¿según cuenta el libro “Descenso
a la esclavitud?15” la fortuna de los
Rothschild se había multiplicado por seis.
Pese a lo anterior, existen esfuerzos en
comprender y direccionar los esfuerzos
hacia esos fines. En esta dirección, la teoría
de los stakeholders es una ampliación más
integral de la idea neoclásica del valor
económico (Argandoña. 2011) y su afán por
maximizar. Comprender su idea, permitirá
que las gestiones empresariales se organicen
coordinando todos los esfuerzos de los
participantes, dentro de una perspectiva
cooperativista del valor, de modo de
inteligentemente superar los conflictos entre
los interesados.
¿Qué es el valor?
La discusión del valor es un asunto que viene
desde los tiempos de la Grecia clásica hasta
nuestros días, pasando por Santo Tomás,
Smith y Marx. Sin embargo, me centraré en
los aspectos más relevantes de las
reflexiones y aplicaciones del último siglo.
El valor es un concepto que reflexiona sobre
la relación entre “utilidad y escasez” (Di
Filippo, 1980)16, es decir, “de acuerdo con
este enfoque, lo que interesa conocer no es
la utilidad general o media de un bien, sino
la utilidad que cada unidad adicional o
marginal de ese bien presta a cada
consumidor tomado individualmente. La
relación inversa entre utilidad y abundancia
se expresa en la ley de la utilidad marginal
decreciente” (p.96). El ejemplo de esto
comienza con la pregunta formulada por
Adam Smith, a saber: ¿Por qué el agua, tan
útil que la vida es imposible sin ella, resulta
tan barata, mientras que los diamantes, que
15 Griffin, D. (1980). Descent into Slavery?. Emissary
Publications. California. Pp.137-138 16 Revista de la Cepal. N°11, agosto 1980
son completamente innecesarios, tienen
unos precios tan elevados? (Samuelson,
1966, p.466). El padre de la economía nunca
pudo responder a esa pregunta, ya que las
curvas de oferta y demanda, aún no existían
como instrumento de análisis, hoy es posible
utilizarlas para responder a la pregunta
diciendo que la curva de oferta y demanda
del agua se ubican en el rango de los precios
bajos, respecto a la curva de oferta y
demanda de los diamantes. Sin embargo,
esto trae consigo una paradoja, pues, el
agua es un recurso vital comparado con los
diamantes.
Quiero recordar que el enfoque del valor
está centrado en el criterio de marginalidad
y no en el criterio de utilidad total, es decir, lo
que se valora no es el resultado general de
la utilidad, sino que, la utilidad que reporta la
última unidad de consumo.
Elaborado por el profesor Ph.D © Iván Araya Canelo. Sem.1-2016
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Esto nos ayudará a comprender “que los
diamantes son muy escasos y el coste de
conseguir nuevas cantidades de los mismos
es muy elevado, mientras que el agua es
relativamente abundante y el coste de
aumentar las disponibilidades de agua es
muy bajo en casi todas las partes del
mundo” (p.466). Por tanto, solo la utilidad
relativa y el coste de la última porción de
agua determina su precio.
Igual razonamiento expresa Brealey, Meyers
y Allen (2010, p.333) al medir y recompensar
a los ejecutivos ante el desempeño de su
gestión. El consejo de Administración otorga
a los ejecutivos paquetes accionarios, de
modo que se vean beneficiados de sus
propias actuaciones ante la maximización
del valor de la corporación. No obstante,
este mecanismo presenta varias
imperfecciones, una de ellas es que el pago
por la acción “depende del cambio
absoluto en el precio de la acción, más no
en el cambio relativo del mercado […]. Por
tanto, obligan al administrador a asumir los
riesgos del mercado o del sector, que están
fuera de su control” (p.333). Indican estos
autores que lo que debería aplicarse es el
criterio de marginalidad de las utilidades, y
17 Brealey, Meyers y Allen (2010) dice: “Cada país asume su
propia posición con respecto a los objetivos de las empresas. En Estados unidos, el Reino Unido y otras economías “anglosajonas” se acepta ampliamente la idea de maximizar el valor de los accionistas como meta financiera principal de la empresa. En otros países, los intereses de los trabajadores son antepuestos enfáticamente. Por ejemplo, en Alemania los trabajadores de las grandes empresas tienen el derecho de elegir a la mitad de los directores de los consejos de supervisión de las empresas. Por ende, cumplen una función importante en el gobierno corporativo, y entonces se pone menos atención a los accionistas. En Japón, los administradores consideran que los intereses de los accionistas están a la par o incluso subordinados a los intereses de empleados y clientes. Por ejemplo, la filosofía de negocios de Toyota es “alcanzar un crecimiento estable y de largo plazo trabajando con energía para equilibrar las necesidades de las personas y la sociedad, el medio ambiente global y la economía mundial […] a fin de crecer con todos nuestros propietarios, incluyendo nuestros clientes, accionistas, empleados y socios”” (p. 26).
no realizar la medición sobre la cuantía
absoluta del precio de la acción, lo que a su
juicio no se aprecia en la práctica.
Con todo, resulta claro que a los
administradores y a los inversionistas les
resulta atractivo ser poseedor de una
acción. Por tanto, la pregunta es ¿Qué
refleja el precio de la acción?
La experiencia muestra que17 “empresas
rentables tienen clientes satisfechos y
empleados leales; por el contrario, las
empresas con clientes insatisfechos y
empleados que trabajan a disgusto
terminarán con utilidades menguadas y
acciones a la baja”18. Por tanto, el precio de
la acción refleja el valor de la empresa. En
este sentido, Gitman19(2007) dicen que “los
administradores financieros deben aceptar
sólo las acciones [actuaciones] que se
espera incrementen el precio de las
acciones” (p.13). Dicho en otras palabras,
“el objetivo de una buena gerencia es
incrementar al máximo el valor de la firma y,
a partir de allí, repartir […] la riqueza entre
todos los interesados: accionistas,
trabajadores, el Estado, los clientes, los
acreedores, los proveedores, en general, la
18 Op cit. p.26 19 Gitman (2010). Principios de Administración Financiero.
Edición 11. Pearson Educación. México.
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sociedad. Por lo tanto, es una obligación de
la gerencia tomar decisiones adecuadas
que contribuyan a ese objetivo”20
Consideraciones finales
Las finanzas corporativas es una disciplina que alcanzará resultados exitosos en la medida que el
arte administrativa del cuerpo de gerentes sea consistente con la adecuada solución de
conflictos entre los interesados en la distribución del valor. No obstante, estas relaciones sociales,
más allá de los aspectos técnicos, abordan problemas perceptuales subjetivos respecto a la
riqueza y al valor, lo que, como se ha visto, producen variados conflictos.
En estos términos, los gobiernos corporativos serán una herramienta útil para mitigar estos
conflictos, en la medida que la reglamentación y las leyes sean sancionadoras de delitos. Este
hecho es vital, si se considera que los gobiernos corporativos serán eficaces solo sí la sociedad
obtiene beneficios, y esto dependerá del modo en que la sociedad se ha organizado legalmente
respecto a los derechos y deberes respecto a la propiedad.
Dicho en otros términos, el conflicto entre los diferentes stakeholders respecto al flujo de caja
generado por la propiedad tendrá un factor promotor del abuso de algún grupo dominante si la
ley no sanciona adecuadamente dichas actuaciones o delitos. No hay que olvidar que una
sanción tiene al menos dos objetivos, primero, pagar por el daño causado y segundo, la sanción
debe ser suficientemente ejemplificadora para mitigar a otros grupos dominantes actuar en
perjuicio de la sociedad y de la estabilidad de los mercados.
20 Pareja, I. V. (2000). LA CREACIÓ N DE VALOR Y SU MEDIDA.
UN ANÁLISIS CRÍTICO DE EVA. P.6.