66SEGUNDO SEMESTRE DE 2010, PP. 45-64.ISSN 0120-3584.DESARROLLO Y SOCIEDAD45*Hernando Vargas, gerente tcnico del Banco de la Repblica, Franz Hamann, asesor del gerente general del Banco de la Repblica y Andrs Gonzlez, director del Departamento deModelosMacroeconmicosdelBancodelaRepblica.Eltrabajofuepresentadoen la conferencia Foro de vivienda: construccin y fnanciacin para el progreso de Colom-bia, Asobancaria, diciembre de 2009. Agradecemos la colaboracin de Juan Carlos Parra, LuisEduardoRojasyngeloGutirrez,profesionalesdelDepartamentodeModelos MacroeconmicosdelBancodelaRepblica.Tambin,agradecemosloscomentarios de los evaluadores annimos de la Revista Desarrollo y Sociedad. Cualquier error en el contenido de este documento es responsabilidad exclusiva de los autores. Los puntos de vista expresados en este documento son de los autores y no representan los del Banco de la Repblica, ni los de su junta directiva. Este artculo fue recibido el 24 de octubre de 2010; modifcado el 29 de octubre de 2010 y, fnalmente, aceptado el 4 de noviembre de 2010.Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters de los crditos hipotecariosen ColombiaEffects of Monetary Policy on Interest Ratesof Mortgage Loans in ColombiaHernando Vargas Franz Hamann Andrs Gonzlez* ResumenEste artculo presenta un anlisis cuantitativo del impacto de la poltica monetaria sobre las tasas de inters de los crditos hipotecarios, tanto enellargocomoenelcortoplazo.Enprimerlugar,losresultados de los ejercicios economtricos confrman la existencia de una rela-cin de cointegracin, ya antes encontrada por Galindo y Hofstetter (2008), entre las tasas de inters de los crditos hipotecarios (TICH) y losrendimientosdelosttulosdedeudapblica(TES). Adiferencia de dicho estudio, se concluye que en el largo plazo la relacin entre ambas tasas es uno a uno. Por consiguiente, tanto la poltica monetaria 46Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters de los crditos hipotecarios en ColombiaHernando Vargas, Franz Hamann y Andrs Gonzlez (a travs de una meta de infacin baja y creble) como la poltica fscal (a travs de una mayor solvencia fscal) pueden contribuir a reducir las TICH en el largo plazo. Segundo, en el corto plazo, se encuentra que una innovacin de cien puntos base a la tasa de inters de poltica del Banco de la Repblica se transmite al spread TICH-TES con un rezago de seis a diez meses y tiene un efecto mximo de 140 y 160 pb, despus de controlar por sus efectos sobre otras variables macroeconmicas.Palabras clave: poltica monetaria, tasas de inters, crdito de vivienda, Colombia.Clasifcacin JEL: E43, G21, E32, E44.AbstractThis article presents a quantitative analysis of the impact central bank monetarypolicyoninterestratesofmortgageloans,bothlongand short term. First, the econometric results confrm the existence of a cointegrating relationship, as found before by Galindo and Hofstetter (2008)betweentheinterestratemortgageloans(TICH)andyields central bank public debt securities (TES). Unlike this study, we conclude that in the long term the relationship between the two rates is one to one.Therefore,bothmonetarypolicy(throughalowandcredible infation target) and fscal policy (through greater fscal solvency) can help reduce long-term TICH. Second, in the short term an innovation central bank 100 basis points to interest rate policy of the central bank is transmitted to the spread TICH-TES with a lag of six to ten months and has a maximum of 50 -60 bp, after controlling for its effects on other macroeconomic variables.Key words: Monetary policy, interest rates, mortgage loans, Colombia.JEL classifcation: E43, G21, E32, E44.IntroduccinCules son los principales determinantes del costo del crdito hipo-tecarioyculeslaimportanciacuantitativadecadaunodeellos? 66SEGUNDO SEMESTRE DE 2010, PP. 45-64.ISSN 0120-3584.DESARROLLO Y SOCIEDAD47Qu efecto tiene en Colombia la poltica monetaria sobre las tasas de inters de los crditos hipotecarios (TICH), tanto en el corto como en el largo plazo? Qu efecto tiene esta sobre el spread entre las TICH y los rendimientos de los ttulos de deuda pblica (TES)? El grfco 1 muestra la evolucin de las tasas de inters de los crditos hipotecarios, los TES y la tasa interbancaria.Grfico 1. Tasas de inters de crdito hipotecario, interbancaria y TES.00,050,100,150,200,25Aug.03Oct.03Dec.03Feb.04Apr.04Jun.04Aug.04Oct.04Dec.04Feb.05Apr.05Jun.05Aug.05Oct.05Dec.05Feb.06Apr.06Jun.06Aug.06Oct.06Dec.06Feb.07Apr.07Jun.07Aug.07Oct.07Dec.07Feb.08Apr.08Jun.08Aug.08Oct.08Dec.08Feb.09Apr.09Jun.09Aug.09Tasa hipotecaria en pesos TES a 10 aos (promedio) TIBFuente: Bloomberg.Si bien la teora econmica nos da ciertas luces acerca de la respuesta a algunas de estas preguntas, en la prctica son pocas las respuestas empricas a disposicin de las autoridades econmicas para el diseo y orientacin de la poltica econmica. En el papel, el costo del crdito hipotecario est determinado por los factores que explican la oferta y la demanda de este. Entre los factores que afectan la oferta de crdito se encuentran su costo de oportunidad (los rendimientos de otros activos a plazos similares), el costo de fondeo (TIB, tasa repo o CDT), los factores de riesgo (descalce de plazos, colateral, actividad econmica presente 48Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters de los crditos hipotecarios en ColombiaHernando Vargas, Franz Hamann y Andrs Gonzlez yfutura,elgradodediversifcacindeactivos)yalgunosfactores institucionales,talescomolaestructurademercado,laregulacin fnanciera, las prcticas de apalancamiento, la estructura de encajes, entreotros.Entrelosfactoresqueafectanlademanda,podemos mencionaralgunasvariablesqueinfuyenenelingresopresentey futuro de los hogares, tales como la dinmica de la tasa de desempleo, al igual que los precios actuales y esperados de los arrendamientos y la vivienda. A su turno, el costo del crdito hipotecario tambin afecta las condiciones macroeconmicas a travs de diversos canales, lo que difculta encontrar una respuesta terica a las preguntas planteadas.A pesar de la relevancia del mercado hipotecario para el desempeo econmico y el bienestar de las familias, en Colombia los formula-dores de poltica y el pblico cuentan con pocos estudios empricos que permitan cuantifcar el impacto de algunas de estas variables sobre el costo del crdito hipotecario. Recientemente, Galindo y Hofstetter (2008) cuantifcaron los determinantes de las TICH y encontraron, en primer lugar, una relacin estrecha entre las TICH agregadas (promedio) y las tasas de rendimientos de los TES a diez aos, especialmente entre lasTICHparaviviendadiferentealadeinterssocial.Ensegundo lugar,utilizandodatosmicroeconmicos(empleandounpanelde datosmensualesdebancosentreenerode2002yjuniode2006), confrmaron la existencia de dicha relacin y encontraron impactos signifcativosygrandesdelriesgocrediticio(expost),aligualque delaactividadeconmica(medidaporelIPI)enlasTICH.Tambin hallaron que mayores plazos del pasivo de los bancos reducen la TICH y estrechan la relacin con los rendimientos de los TES.Esta evidencia tiene implicaciones interesantes en cuanto a los efectos delapolticamonetariayfscalenelcostodelcrditohipotecario, puesmuestraquequizselimpactomsimportantedelapoltica monetaria en el largo plazo se da a travs de su impacto en las tasas deintersdelosTES,enespecialaquellosdelargoplazo.Eneste orden de ideas, resulta conveniente recordar que, tericamente en una economapequeayabierta,losrendimientosdelosTESdependen de los rendimientos de los activos externos, el riesgo soberano y las expectativasdedepreciacinnominal.Estasltimasdependen,a su vez, de las expectativas de depreciacin real y del diferencial de expectativas de infacin futura entre Colombia y el resto del mundo. 66SEGUNDO SEMESTRE DE 2010, PP. 45-64.ISSN 0120-3584.DESARROLLO Y SOCIEDAD49As, la poltica monetaria, al alcanzar y mantener una infacin baja y estable de manera creble, garantiza bajas tasas de inters nominales de largo plazo (grfco 2). A corto plazo, la infuencia de la poltica monetaria (mediante las tasas de inters de poltica) es menor debido a la diferencia de plazos entre los bonos pblicos y los instrumentos de poltica (principalmente repos).Grfico 2. Rendimientos de los TES a diez aos, inflacin y riesgo soberano.010020030040050060070080000,020,040,060,080,100,120,140,160,18Aug.03Oct.03Dec.03Feb.04Apr.04Jun.04Aug.04Oct.04Dec.04Feb.05Apr.05Jun.05Aug.05Oct.05Dec.05Feb.06Apr.06Jun.06Aug.06Oct.06Dec.06Feb.07Apr.07Jun.07Aug.07Oct.07Dec.07Feb.08Apr.08Jun.08Aug.08Oct.08Dec.08Feb.09Apr.09Jun.09Aug.09Inflacin anual TES a 10 aos (promedio) EMBI +Fuente: Banco de la Repblica y Bloomberg.Adicionalmente, los rendimientos de los TES tambin responden a otros factores tanto externos como locales. Entre los factores externos, quizs elprincipal(apartedelastasasdeintersdepolticadelosbancos centrales o de las tasas de la deuda pblica de pases extranjeros) son las primas de riesgo soberano, las cuales dependen primordialmente del grado de aversin global al riesgo. El grfco 3 muestra que existe una fuerte correlacin entre el EMBI+, el EMBI Colombia (como proxies de las primas de riesgo de las economas emergentes y de Colombia) y el VIX, como proxy del grado de aversin global a invertir en activos riesgosos. Si bien las condiciones externas escapan al control de las 50Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters de los crditos hipotecarios en ColombiaHernando Vargas, Franz Hamann y Andrs Gonzlez autoridadeseconmicasnacionales,lasprimasderiesgotambin dependen de condiciones internas, especialmente de la poltica fscal. El grfco 4 muestra que la razn entre el EMBI Colombia y el EMBI+ (para aislar parcialmente la asociacin entre Colombia y otras econo-mas emergentes) y el porcentaje de la deuda del gobierno nacional central dentro del PIB tambin es positiva1.Grfico 3. Primas de riesgo de Colombia, economas emergentes y VIX.0102030405060700100200300400500600700800Aug.03Oct.03Dec.03Feb.04Apr.04Jun.04Aug.04Oct.04Dec.04Feb.05Apr.05Jun.05Aug.05Oct.05Dec.05Feb.06Apr.06Jun.06Aug.06Oct.06Dec.06Feb.07Apr.07Jun.07Aug.07Oct.07Dec.07Feb.08Apr.08Jun.08Aug.08Oct.08Dec.08Feb.09Apr.09Jun.09Aug.09EMBI Colombia EMBI + VIX (eje derecho)Fuente: Banco de la Repblica y Bloomberg.Por lo anterior, la poltica macroeconmica puede reducir el costo del crdito hipotecario a largo plazo, no slo mediante una poltica mone-taria que se enfoque en la reduccin de las expectativas de infacin para garantizar bajas tasas de inters nominales, sino tambin a travs de una poltica fscal que asegure la sostenibilidad de la deuda pblica, 1En la literatura internacional, Ramchander, Simpson y Webb (2003) estudian el efecto de lasnoticiasmacroeconmicassobrelastasasdeintersdeloscrditoshipotecariosen Estados Unidos y encuentran que estas estn cointegradas con los rendimientos de otros instrumentos del mercado de capitales y que las noticias que indican una mayor infacin o crecimiento econmico aumentan las TICH y otras tasas de inters.66SEGUNDO SEMESTRE DE 2010, PP. 45-64.ISSN 0120-3584.DESARROLLO Y SOCIEDAD51de forma tal que las primas de riesgo sean menores y as se reduzcan las tasas de inters nominales y reales.En este trabajo se busca cuantifcar el impacto de la poltica monetaria sobre el costo del crdito hipotecario tanto en el corto como en el largo plazo, una vez se tiene en cuenta el efecto de un conjunto de variables macroeconmicas y del mercado de crdito hipotecario. En particular, se plantea un modelo economtrico que incorpora adems de la rela-cin de largo plazo entre las TICH y las tasas de inters de los TES, la dinmica de corto plazo del spread entre estas dos tasas en conjunto con otras variables como la actividad econmica, la tasa de inters de poltica del Banco de la Repblica, el desempleo, el riesgo crediticio, el riesgo soberano y el dinero. Tambin se establece la importancia cuantitativa de cada uno de estos factores y se explica la dinmica de corto plazo del spread TICH-TES.Grfico 4. Prima de riesgo de Colombia (relativa a EE) y razn deuda del GNC-PIB.0,50,60,70,80,91,01,10%1%2%3%4%5%6%7%Sep.03Nov.03Ene.04Mar.04May.04Jul.04Sep.04Nov.04Ene.05Mar.05May.05Jul.05Sep.05Nov.05Ene.06Mar.06May.06Jul.06Sep.06Nov.06Ene.07Mar.07May.07Jul.07Sep.07Nov.07Ene.08Mar.08May.08Jul.08Sep.08Nov.08Ene.09Mar.09May.09Jul.09Sep.09Deuda del como % GNC PIB EMBI Colombia / + Latinoamrica EMBITendencia Colombia/ + Latam EMBI EMBIFuente: Banco de la Repblica y Bloomberg.52Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters de los crditos hipotecarios en ColombiaHernando Vargas, Franz Hamann y Andrs Gonzlez Enlasiguienteseccinsepresentanelmodeloeconomtricoyel resumen de los resultados de las estimaciones, junto con el anlisis de la respuesta del modelo ante un choque de poltica monetaria a la tasa de intervencin. La ltima seccin concluye.I.Evidencia empricaA.El modeloPara estimar el impacto de la poltica monetaria sobre el costo del crdito hipotecario se emplea la siguiente metodologa. Primero, se establece la existencia de una relacin de cointegracin (largo plazo) entre las TICH y los rendimientos de los TES dada por: CHtCH TEStTESti i c + + = ,(1)donde itCH es la tasa de inters de los crditos hipotecarios, itTES son los rendimientos de los bonos de deuda pblica a largo plazo (como proxy del costo de oportunidad de los crditos de vivienda), c es una constante que captura el diferencial de largo plazo entre las dos tasas y t es el error de cointegracin. Para la estimacin economtrica se emplean como proxy de itCH la tasa de inters en pesos (ponderada pormontos)deloscrditosdevivienda(noVIS)alcomprador2,y como proxy de itTES la tasa de rendimientos implcita a diez aos de la curva cero cupn (estimada por la metodologa de Nelson y Siegel) de los TES.La especifcacin de la ecuacin de cointegracin refeja el hecho de que los bancos, cuando realizan inversiones de largo plazo, pueden consideraralmenosdosalternativasdeinversin.Laprimera, expandirlacarterahipotecariadelargoplazo,cuyoretornoest determinado por la tasa de inters de estos crditos. Alternativamente, el banco puede comprar bonos de deuda pblica cuyo retorno es el rendimiento de los TES a un plazo similar. Se espera que la ausencia 2Estas tasas no incluyen los crditos en UVR. La razn es que, por comparabilidad con los rendimientosdelosTES,lastasasdeintersmsadecuadascorrespondenaloscrditos desembolsados en pesos.66SEGUNDO SEMESTRE DE 2010, PP. 45-64.ISSN 0120-3584.DESARROLLO Y SOCIEDAD53de oportunidades de arbitraje garantice la cointegracin de los rendi-mientos de las dos inversiones.AdiferenciadeltrabajodeGalindoyHofstetter(2008),eneste trabajo se busca estudiar el efecto que la poltica monetaria pueda tener, en el corto plazo, en la dinmica del diferencial TICH-TES. Para talfn,estimamosunmodeloVARquetieneencuentalaconver-gencia de estas variables hacia su relacin de largo plazo (ecuacin 1) y los movimientos de las variables que pueden explicar las tasas de inters.El modelo VAR es un VEC-X en el cual se tiene en cuenta el error de cointegracinyunconjuntodevariablesexgenas.Esteltimo buscacaracterizarycapturarelimpactodelapolticamonetaria sobre la percepcin de riesgo de los inversionistas, el empleo y el producto. Al mismo tiempo, estas variables pueden afectar direc-tamente el comportamiento del diferencial de tasas de inters. La especifcacindelconjuntodevariablesexgenascontenidasen el VEC-X sigue a Christiano, Eichenbaum y Evans (2005), pero se ampla para una economa pequea y abierta. El modelo estimado es de la forma: x A x B zt tipi t iiqi t i t=1=1 =0 + + + ,(2)donde x i it tCHtTES'= ,( ), t 1 es el error de cointegracin, zt es un vector de variables exgenas que se suponen afectan en el corto plazo la relacin entre itCH e itTES. En particular, las variables que se consideran dentrodelvectorztcorresponden al componente cclico, obtenido por medio del fltro de Hodrick y Prescott, de la tasa de desempleo delastreceprincipalesciudades,deunpromediomvildeorden 3delndicedeproduccinindustrial,delndicedebonosdelos mercados emergentes (EMBI+), de un promedio mvil de orden 3 de la tasa interbancaria overnight (TIB) y del M1 + ahorros. Respecto a la tasa de desempleo, la serie mensual desde 1989 se obtuvo por medio de un fltro de Kalman univariado, mediante el cual se empalm la serie trimestral proveniente de la Encuesta Nacional de Hogares, con 54Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters de los crditos hipotecarios en ColombiaHernando Vargas, Franz Hamann y Andrs Gonzlez los datos mensuales de la Encuesta Continua de Hogares y la Gran Encuesta Integrada de Hogares3.La inclusin de estas variables dentro de la especifcacin del VEC obedecealanecesidaddecontrolarporunaseriedefactoresque afectan los mercados de crdito hipotecario y de deuda pblica y, por ende, las tasas de inters de la cartera hipotecaria y los TES. En primer lugar, se incluye la tasa interbancaria como indicador del costo del crdito y de la postura de la poltica monetaria. Segundo, se incluye elEMBIcomoproxydelriesgopas,elcualafectadirectamentela estructura de las tasas de inters de la economa. Una mayor (menor) percepcin de riesgo, usualmente originada por un choque externo, viene acompaada de tasas de inters ms altas (bajas). Tercero, se incluye la tasa de desempleo como proxy de la situacin econmica de los hogares, la cual determina tanto la disposicin de los bancos a prestar, como la inclinacin de los hogares a endeudarse. Al afectar tanto la oferta como la demanda de crdito, el efecto del desempleo sobre la TICH es incierto. Igualmente ambiguo es su impacto sobre los rendimientos de los TES. Cuarto, se incluye la produccin indus-trialcomoproxydelaactividadeconmica.Estavariableafecta contemporneamente las decisiones de los hogares, los bancos y los inversionistas y, por ende, las tasas de inters.Finalmente, vale la pena aclarar el rol de M1 + ahorros dentro del modelo.DentrodelVEC,M1+ahorrosseincluyecomoindicador adelantado de la actividad econmica futura y no como un instru-mento de poltica monetaria. Ejercicios economtricos realizados por los autores en el Banco de la Repblica muestran que M1 + ahorros 3Los datos de desempleo en Colombia se publican con una frecuencia mensual desde 2001. Pero hay datos con frecuencia trimestral desde 1989. Para generar los datos con frecuencia mensual anteriores a 2001, se hizo un ejercicio de reconstruccin de valores faltantes usando el fltro de Kalman (vanse Durbin y Koopman, 2001). La ecuacin de evolucin de los estados del fltro es: u L ut t t= ( ) +,donde ut es el cambio mensual de la tasa de desempleo y L L L ( ) + =1 22. Esta ecuacin seestimusandodatosconfrecuenciamensualparalamuestra(2001:01-2009:06).El modelo estimado conforma la ecuacin de transicin de una representacin estado-espacio que asocia en la ecuacin de medida los estados del modelo con los datos disponibles de infacin desde 1989 hasta 2009. Utilizando el fltro de Kalman y la representacin estado-espacio mencionada, se estimaron los valores de la tasa de desempleo no observados en frecuencia mensual antes de 2001.66SEGUNDO SEMESTRE DE 2010, PP. 45-64.ISSN 0120-3584.DESARROLLO Y SOCIEDAD55esunbuenindicadorlderdelaactividadeconmicaydeotras variables macroeconmicas relevantes, pero no resulta ser una buena proxy de la postura de la poltica monetaria. La inclusin de M1 + ahorros trata de capturar la idea de que las decisiones de los hogares y de los bancos de endeudarse y de prestar dependen no solo de los factores observados en el momento de tomar sus decisiones, sino de las expectativas que los agentes tengan acerca de su evolucin futura. B.Resultados de las estimacionesLa estimacin del modelo, defnido por las ecuaciones (1) y (2), se llev a cabo por medio de la metodologa de cointegracin de Johansen, empleando datos mensuales para el perodo comprendido entre enero de 2003 y septiembre de 2009. Esta muestra incluye todas las obser-vaciones disponibles de las tasas de rendimiento de los TES, las tasas de inters de los crditos hipotecarios y el EMBI-Colombia. De acuerdo conelcriteriodeinformacindeSchwarz,dosrezagosresultaron signifcativos para las variables exgenas contenidas en zt, mientras que no se encontraron rezagos signifcativos para las diferencias de las variables endgenas, xt. El cuadro 1 muestra los resultados de la estimacin de los parmetros del modelo (1).Los resultados indican que en el largo plazo existe una relacin positiva entre la tasa de inters de los TES y la tasa de inters de los crditos hipotecarios. Ms an, la prueba de razn de verosimilitud para evaluar restricciones sobre la matriz de cointegracin muestra que no existe evidencia estadstica al 5% para rechazar la hiptesis nula de que el coefciente de largo plazo es uno y, por lo tanto, se puede concluir que existe una relacin de largo plazo entre ambas tasas de inters de uno a uno. Adicionalmente, la constante del vector de cointegracin, que mide el spread de largo plazo entre las TICH y los rendimientos de los TES a diez aos, es cercana al 5%.Para capturar de forma completa los efectos de corto plazo de la pol-tica monetaria sobre las TICH, se complet el sistema VEC estimado con un VAR, en el cual se modela explcitamente el impacto de la tasa de inters del Banco de la Repblica en las variables macroeconmicas que inciden en el proceso de correccin de errores de la TICH y los TES 56Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters de los crditos hipotecarios en ColombiaHernando Vargas, Franz Hamann y Andrs Gonzlez defnido en (2). Para ello, calculamos la respuesta del spread entre la tasa de inters de crdito hipotecario y la de TES ante un cambio en la tasa de inters de poltica (TIB), pero teniendo en cuenta el efecto contemporneoyrezagadoqueestecambiopuedetenersobrelas demsvariablesincluidasen zt.Paratalfn,primeroestimamosun modelo VAR para las variables incluidas en zt, con el cual se calcula la respuesta de las variables en zt ante cambios en la TIB. Luego calculamos la respuesta del spread ante cambios de la TIB reemplazando zt en (2) por las realizaciones del impulso-respuesta del modelo VAR para zt.Cuadro 1. Resultados del modelo VEC estimado.Vector de cointegracinVariable Coefciente itCH1,00 itTES-1,00 cLP-0,054 Restriccin sobre el vector de cointegracin HCH TES 0: =1 = 1 y Prueba de razn de verosimilitud 12= 8 681154(), valor p = 0 003215 ,Dinmica de corto plazoCoefcienteVariable itCHitTESt 1-0,1685**0,01903**cCP-0,0007* -0,0006*(M1 + A)t-0,0255** -0,0039**(M1 + A)t 10,08746** -0,0549**(M1 + A)t 2 0,0137** -0,0014**Desempleot 0,32880,3819Desempleot 1-0,0330 -0,8281Desempleot 2-0,20250,4581IPIt-0,07700,4622IPIt 1-0,2503 -0,5689IPIt 2 0,31980,1863103EMBIt 1-0,2340* -0,7390*(Contina)66SEGUNDO SEMESTRE DE 2010, PP. 45-64.ISSN 0120-3584.DESARROLLO Y SOCIEDAD57Cuadro 1. Resultados del modelo VEC estimado.103EMBIt 2-0,0022** -0,1310*TIBt-0,5853 -0,7698TIBt 1 1,29530,7031 TIBt 2-0,6035 -0,0941R2 0,63220,5059Signifcancia estadstica: *1%, **5% y ***10%.Las variables del modelo VAR para zt se ordenan de manera tal que el choque de poltica monetaria quede identifcado con la descomposicin de Cholesky. De esta forma, el orden de la variables en zt es: primero, el ndice de produccin industrial, seguido de la tasa de desempleo y la infacin; la TIB o tasa de poltica es la cuarta variable y la ltima es M1 + ahorros. Este orden en zt supone que movimientos del producto, de la tasa de desempleo y de la infacin afectan las decisiones de tasa de inters, lo que nos permite identifcar los choques monetarios. As mismo, choques a la TIB tienen efecto contemporneo slo sobre M1 + ahorros. Un ordenamiento similar se presenta en Christiano et al. (2005).El grfco 5 muestra las respuestas estimadas del modelo VAR descrito anteriormente. Como se puede ver, el aumento de la tasa de inters de poltica est acompaado por una contraccin contempornea de la cantidad de dinero que se mantiene por debajo de su nivel de largo plazo por cerca de un ao. Por su parte, la actividad econmica, medida por el IPI, responde negativamente con un efecto mximo ocho meses despus del choque. De manera similar, la tasa de desempleo aumenta alcanzandosuefectomximodiezmesesdespusdelchoque.Por ltimo, la infacin cae y la poltica monetaria tiene su efecto mximo sobre ella entre diez y quince meses despus. La respuesta del spread TICH-TES ante choques de poltica monetaria se presenta en el grfco 64. Como se puede ver, un aumento de la tasa de inters de poltica de 100 pb aumenta el spread TICH-TES y alcanza su efecto mximo de 140 y 160 pb entre seis y diez meses despus del choque5.4Los intervalos de confanza se calcularon siguiendo a Benkwitz, Ltkepohl y Wolters (1999). Para su clculo se generaron 5.000 muestras aleatorias mediante la tcnica bootstrapping.5Para mostrar la robustez de estos resultados se realizan ejercicios alternativos en los cuales se vara el orden de los promedios de las series involucradas en la estimacin. Los resulta-dos de estos ejercicios se muestran en los cuadros 2 a 4.58Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters de los crditos hipotecarios en ColombiaHernando Vargas, Franz Hamann y Andrs Gonzlez Grfico 5. Respuestadelasvariablesmacroanteunchoquedepoltica monetaria.Response of IPI3_C to TIB3_C Response of U_C to TIB3_C Response of INF A_C to TIB3_CResponse of TIB3_C to TIB3_C Response of M1A_C to TIB3_CResponse to Cholesky One S.D. Innovations - 2 S.EIPI(3)-TIB(3)-0,006-0,004-0,0020,0000,0020,0045 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,0004-0,00020,00000,00020,00040,00065 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,002-0,0010,0000,0015 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,0050,0000,0050,0100,0150,0200,0255 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,008-0,006-0,004-0,0020,0000,0020,0045 10 15 20 25 30 35 40 45 50Grfico 6. RespuestadelspreadTICH-TESanteunchoquedepoltica monetaria.pbpb1501502001001005050-5050 10 20 30 40000 0246 8 11 14 172023 26 2932 3538 41 44 47MesesSpreadMesesEl resultado novedoso es que la TICH responde ms a la poltica mone-taria que los rendimientos de los TES. En principio, este resultado llama la atencin debido a que la volatilidad de los rendimientos de los TES es mayor a la volatilidad de la TICH. Sin embargo, esta mayor volatilidad no necesariamente signifca que haya una mayor elasticidad ante los choquesmonetarios.TampocosignifcaquelastasasdelosTESno respondan a los choques de poltica monetaria.66SEGUNDO SEMESTRE DE 2010, PP. 45-64.ISSN 0120-3584.DESARROLLO Y SOCIEDAD59Una explicacin a este hecho podra atribuirse a la forma como operan los bancos en ambos mercados. Mientras que en el mercado de los TES los bancosactancomotomadoresdeprecios,alaparconlosfondos de pensiones y los comisionistas de bolsa, en el mercado de crdito hipotecario es razonable pensar que existe algn poder de fjacin de precios por parte de los bancos. As, ante las expectativas de un choque monetario, el mercado de los TES tiende a anticiparlo, aunque no plena-mente, e incorporarlo parcialmente en los rendimientos de los ttulos. Por su parte, en el mercado de crdito hipotecario esta anticipacin puede no ser ptima. Es probable que los bancos encuentren ptimo esperar a que se revele el aumento en el costo de fondeo (choque a la TIB) y trasladar plenamente dicho costo a la TICH, en lugar de anticiparse y perder participacin de mercado. Si bien esta explicacin es deba-tible a nivel terico, en cualquier caso el resultado de que el spread TICH-TES se ampla ante choques monetarios amerita una investigacin ms profunda.II.Consideraciones fnalesEn este trabajo se confrman los resultados de Galindo y Hofstetter (2008) sobre la existencia de una relacin de largo plazo entre las TICH y los rendimientos de los bonos de deuda pblica a diez aos. Ms an, se encuentra que dicha relacin de largo plazo no es parcial sino uno a uno. Esto implica que la poltica macroeconmica puede reducir el costo del crdito hipotecario a largo plazo a travs de al menos dos vas:primero,pormediodelapolticamonetariaalgarantizaruna reduccin sostenida de las expectativas de infacin y, por ende, de unasmenorestasasdeintersnominales;segundo,atravsdeuna poltica fscal que asegure la sostenibilidad de la deuda pblica y se traduzca en primas de riesgo menores, reduciendo las tasas de inters nominales y reales.Adems, se encuentra, en lnea con otros estudios acerca del impacto de la poltica monetaria, que ante un aumento no esperado de la TIB se da una contraccin del producto y un aumento del desempleo que alcanza su efecto mximo en diez meses. As mismo, el aumento de la tasa interbancaria es seguido por una reduccin de la infacin y de la liquidez de la economa. El efecto mximo sobre la infacin est entre los seis y doce meses.60Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters de los crditos hipotecarios en ColombiaHernando Vargas, Franz Hamann y Andrs Gonzlez Una vez considerados estos efectos macroeconmicos, se encuentra queunainnovacindecienpuntosbasealatasadeintersde poltica del Banco de la Repblica se transmite al spread TICH-TES conunrezagodetresacincomesesytieneunefectomximode 140-160 pb, despus de controlar por sus efectos sobre otras variables macroeconmicas. Especulamos que este resultado puede deberse a las diferentes estructuras de mercado en las que operan los bancos. No obstante, las razones de esta evidencia merecen una explicacin terica formal, la cual se deja para estudios posteriores. Cuadro 2. Sensibilidad de la respuesta del spread TICH-TES al orden del promedio mvil de las variables IPI y TIB.0 2 4 6 8 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 4910050050100150200250MesespbSpread0 2 4 6 8 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 4950050100150200MesespbSpreadIPI(2)-TIB(2) IPI(1)-TIB(1)0 2 4 6 8 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 4950050100150200MesespbSpreadIPI(4)-TIB(4) IPI(3)-TIB(3)0 2 46 8 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 491000100200MesespbSpread(Contina)66SEGUNDO SEMESTRE DE 2010, PP. 45-64.ISSN 0120-3584.DESARROLLO Y SOCIEDAD61Cuadro 2. Sensibilidad de la respuesta del spread TICH-TES al orden del promedio mvil de las variables IPI y TIB (continuacin).IPI(6)-TIB(6) IPI(5)-TIB(5)0246810 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 491000100200MesespbSpread0 2 4 6 8 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 4950050100150200MesespbSpread Cuadro 3. Sensibilidad de la respuesta de los IRF del VAR al orden del promedio mvil de las variables IPI y TIB. -0,0002-0,00010,00000,00010,00020,00030,00045 10 15 20 25 30 35 40 45 50Response of IPI_C to TIB_C Response of U_C to TIB_C Response of INF A_C to TIB_CResponse of TIB_C to TIB_C Response of M1A_C to TIB_CResponse to Cholesky One S.D. Innovations - 2 S.E-0,003-0,002-0,0010,0000,0010,0025 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,0012-0,0008-0,00040,00000,00040,00085 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,010,000,010,020,030,040,055 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,008-0,006-0,004-0,0020,0000,0025 10 15 20 25 30 35 40 45 50IPI(1)-TIB(1)(Contina)62Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters de los crditos hipotecarios en ColombiaHernando Vargas, Franz Hamann y Andrs Gonzlez Cuadro 3. Sensibilidad de la respuesta de los IRF del VAR al orden del promedio mvil de las variables IPI y TIB (continuacin).Response of IPI2_C to TIB2_C Response of U_C to TIB2_C Response of INF A_C to TIB2_CResponse of TIB2_C to TIB2_C Response of M1A_C to TIB2_CResponse to Cholesky One S.D. Innovations - 2 S.EIPI(2)-TIB(2)-0,005-0,004-0,003-0,002-0,0010,0000,0010,0025 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,0002-0,00010,00000,00010,00020,00030,00040,00055 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,0016-0,0012-0,0008-0,00040,00000,00040,00085 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,0040,0000,0040,0080,0120,0160,0200,0240,0285 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,008-0,006-0,004-0,0020,0000,0020,0045 10 15 20 25 30 35 40 45 50Response of IPI3_C to TIB3_C Response of U_C to TIB3_C Response of INF A_C to TIB3_CResponse of TIB3_C to TIB3_C Response of M1A_C to TIB3_CResponse to Cholesky One S.D. Innovations - 2 S.EIPI(3)-TIB(3)-0,006-0,004-0,0020,0000,0020,0045 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,0004-0,00020,00000,00020,00040,00065 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,002-0,0010,0000,0015 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,0050,0000,0050,0100,0150,0200,0255 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,008-0,006-0,004-0,0020,0000,0020,0045 10 15 20 25 30 35 40 45 5066SEGUNDO SEMESTRE DE 2010, PP. 45-64.ISSN 0120-3584.DESARROLLO Y SOCIEDAD63Cuadro 4. Sensibilidad de la respuesta de los IRF del VAR al orden del promedio mvil de las variables IPI y TIB.Response of IPI4_C to TIB4_C Response of U_C to TIB4_C Response of INF A_C to TIB4_CResponse of M1A_C to TIB4_CResponse to Cholesky One S.D. Innovations - 2 S.EIPI(4)-TIB(4)-0,006-0,004-0,0020,0000,0020,0045 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,0004-0,00020,00000,00020,00040,00060,00085 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,003-0,002-0,0010,0000,0015 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,010-0,0050,0000,0050,0100,0155 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,006-0,004-0,0020,0000,0020,0045 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,006-0,004-0,0020,0000,0020,0045 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,0004-0,00020,00000,00020,00040,00060,00085 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,003-0,002-0,0010,0000,0010,0025 10 15 20 25 30 35 40 45 50Response of IPI5_C to TIB 5_C Response of U_C to TIB 5_C Response of INF A_C to TIB 5_CResponse of TIB 5_C to TIB 5_C Response of M1_C to TIB 5_C-0,010-0,0050,0000,0050,0100,0155 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,006-0,004-0,0020,0000,0020,0040,0065 10 15 20 25 30 35 40 45 50Response to Cholesky One S.D. Innovations - 2 S.EIPI(5)-TIB(5)(Contina)64Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters de los crditos hipotecarios en ColombiaHernando Vargas, Franz Hamann y Andrs Gonzlez Cuadro 4. Sensibilidad de la respuesta de los IRF del VAR al orden del promedio mvil de las variables IPI y TIB (continuacin).Response of IPI6_C to TIB6_C Response of U_C to TIB6_C Response of INF A_C to TIB6_CResponse of TIB6_C to TIB6_C Response of M1A_C to TIB6_CResponse to Cholesky One S.D. Innovations - 2 S.EIPI(6)-TIB(6)-0,006-0,004-0,0020,0000,0020,0045 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,00040,00000,00040,00085 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,003-0,002-0,0010,0000,0010,0025 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,008-0,0040,0000,0040,0080,0125 10 15 20 25 30 35 40 45 50-0,006-0,004-0,0020,0000,0020,0040,0065 10 15 20 25 30 35 40 45 50Referencias1.BENKWITZ, A., LTKEPOHL, H. y WOLTERS, J.(1999). Comparisonofbootstrapconfdenceintervalsforimpulse responsesofGermanmonetarysystems(DiscussionPapers 2208). 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