FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y SOCIALES

ESCUELA DE ECONOMÍA

DISEÑO DEL PORTAFOLIO FINANCIERO DE UN FONDO PETROLERO DE ESTABILIZACIÓN Y

AHORRO VENEZOLANO

Tutor: Igor Hernández

Autor: Gerónimo Mansutti

Caracas, Octubre de 2014

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Dedicado a quienes más me apoyaron en mi etapa universitaria: Mis padres, mi abuela y mis amigos

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Índice Introducción

Objetivos de la investigación

Importancia de la investigación

Metodología

Aspectos Teóricos

¿Qué es un fondo soberano de estabilización y ahorro?

Funciones y justificación del fondo

Enfermedad holandesa

Los mandatos de inversión de los fondos

Sobre la selección del tipo de instrumentos permitidos para el portafolio del fondo

Sobre las inversiones domésticas

Otros aspectos a considerar

Evaluación de la experiencia y características de fondos soberanos instaurados en el mundo

Aspectos Metodológicos

Determinación de la composición óptima de instrumentos financieros para la cartera diversificada del fondo usando la teoría moderna del portafolio

Obtención de la data

Simulación de Monte Carlo y verificación de hipótesis

Sobre la evaluación de inversiones domésticas

Rendimientos esperados y proporción de los distintos instrumentos financieros dentro del portafolio del fondo

Conclusiones

Bibliografía

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Introducción

El 14 de diciembre de 1922 marcó un antes y un después en la historia de

Venezuela. Aquel día, hace ya casi 100 años, el pozo Barroso II explotó, lanzando

grandes cantidades de petróleo al aire. Este acontecimiento llegaría a ser

conocido como “El reventón”, evento que señalaría a gran escala y por primera

vez el potencial petrolero de Venezuela.

Durante años ha sido explotado el petróleo, y este sector se ha convertido en el

núcleo de la economía venezolana. Desde el comienzo de la historia petrolera del

país surgieron grandes expectativas respecto al potencial desarrollo que la nación

podría alcanzar gracias al preciado hidrocarburo. En efecto, son innegables los

avances que se han logrado gracias a los ingresos por concepto de las

exportaciones petroleras. En la primera mitad del siglo XX fueron eficazmente

combatidas la mayoría de las enfermedades que azotaban al país, como la

tuberculosis, la malaria y el sarampión, se construyeron las vías terrestres que

comunicaron a las regiones y se incrementó la esperanza de vida y el bienestar de

la población (Baptista, 2010).

Sin embargo, no todo ha sido positivo. Hoy en día, aún a pesar del boom que vive

el sector petrolero global debido a los precios históricamente elevados en los que

se encuentra este recurso, el país vive una situación económica delicada. De

acuerdo al BCV (2014), la escasez y el desabastecimiento de productos básicos

han llegado a niveles históricos, la inflación de 2013 fue de las mayores del

mundo, compitiendo por el primer lugar con Siria (país que sufrió durante dicho

periodo una cruenta guerra civil) y el riesgo país del índice EMBI+ de JP Morgan

es significativamente más elevado que el de países vecinos como Colombia y

Brasil.

Entonces nos preguntamos, ¿Qué debemos cambiar para mejorar?

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No es sencillo señalar un solo factor que explique la situación. Desde el entorno

político al económico, pasando por la cultura, las instituciones y la idiosincrasia de

los ciudadanos, todas estas variables convergen para explicar la coyuntura actual.

Sin embargo, si hay que destacar un elemento de fundamental en el entramado

económico venezolano, aquel que más influencia al resto de los sectores

productivos y guía la evolución económica del país, ese sin lugar a dudas es el

sector petrolero.

La tesis de algunos autores es que el problema radica en la estructura actual de la

industria petrolera nacional. Rodríguez y Rodríguez (2012) destacan a las

instituciones y mecanismos para el manejo de la renta petrolera. Para estos

autores, el petróleo no es una maldición, sino una bendición para el país, la cual

podría ser mejor aprovechada con el marco correcto. Sin embargo, actualmente,

con una institucionalidad débil y pocos mecanismos de control y auditoria, el

sistema propicia una asignación discrecional de la renta, lo que genera una serie

de distorsiones e incentivos perversos que perjudican a la economía nacional

(Lacalle, 2014).

Ante esta situación, una de las propuestas que han sido realizadas para enfrentar

este problema es la creación de un fondo petrolero de ahorro y estabilización, el

cual será usado como modelo base para esta investigación. Su instauración

disminuiría la prociclicidad del gasto y la volatilidad del consumo, lo que a su vez

alargaría los horizontes de inversión, disminuiría los efectos de la

desindustrialización síntomas de la enfermedad holandesa, entre otros beneficios

(Rodríguez Pardo & Rodríguez Sosa, 2012)

Este fondo, al igual que otros fondos soberanos, invertiría sus recursos en activos

que proporcionarían un rendimiento en base a los parámetros y regulaciones

establecidos para su funcionamiento. Sin embargo, estos aspectos, los

relacionados a la composición de la cartera de inversión del fondo de

estabilización y ahorro venezolano, no han sido explorados en profundidad.

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Objetivos de la investigación

De esta manera, el objetivo de este estudio será explorar los elementos

relacionados a la composición y formulación del portafolio financiero de

inversiones de dicho fondo, estructurando una propuesta de cartera construida en

base a la teoría moderna del portafolio, usando los métodos de Monte Carlo para

lograr un portafolio de activos balanceado, considerando también los criterios y

variables de diversa índole que afectan al fondo y que serán definidas a lo largo de

la investigación.

En particular, se hará énfasis sobre la comprobación de las hipótesis planteadas,

que señalan que la incorporación de inversiones domésticas y de un límite de

riesgo en el mandato de inversión en el fondo disminuirían su rendimiento.

Importancia de la investigación

Si bien es cierto que algunos autores y personalidades públicas, como Rodríguez

y Rodríguez (2012) o López (2013) han traído a la discusión nacional el tema del

establecimiento de un fondo petrolero, hasta ahora no han sido destacados

algunos factores de la estructura de dicho fondo, como lo es por ejemplo la

composición de activos financieros de su portafolio, la posibilidad de inclusión de

inversiones domésticas en su cartera de inversión y los mecanismos y arreglos

institucionales requeridos para optimizar la estructuración de dicha cartera de

inversiones. Todos ellos son puntos en discusión a nivel internacional para los que

la discusión académica se ha incrementado recientemente, especialmente tras la

última crisis financiera de 2007-2008 (Truman, 2008).

A la hora de evaluar estos elementos se deben considerar de forma paralela

diferentes factores. Al tener el fondo un rol como herramienta de estabilización

macroeconómica, esto conlleva importantes implicaciones cuando se evalúa la

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pertinencia de incorporar inversiones domésticas en el mismo, entendiendo como

inversiones domésticas la utilización de los recursos del fondo para la compra de

activos nacionales. La exclusión de estas inversiones puede resultar positiva para

disminuir la prociclicidad del gasto, cumpliendo de esta manera uno de los

objetivos del fondo (World Bank, 2014). Pero, por otra parte, en un país con

importantes retos a nivel nacional, es imposible ignorar los retornos no sólo

económicos, sino también sociales, que tienen este tipo de inversiones.

De igual manera, no se ha abordado en profundidad la composición óptima ideal

para la cartera de inversiones del fondo, el rendimiento promedio buscado por este

ni el nivel de riesgo máximo al cual se tendría que ajustar para llegar a esos

niveles de retorno. Elementos básicos cómo los parámetros de escogencia de los

activos que formarían parte de la cartera del fondo, así como las implicaciones que

distintos arreglos en la estructura y normativa del fondo tendrían sobre su

rentabilidad tampoco han sido estudiados con demasiado detalle.

De esta forma, el problema a estudiar a lo largo de la presente investigación

abarca las distintas consideraciones a realizarse para lograr la estructuración más

eficiente de un portafolio financiero para un fondo petrolero de Venezuela,

optimizando su rendimiento a un nivel dado de riesgo, a la vez que se consideran

otras variables económicas y sociales como la pertinencia o no de la inclusión de

inversiones domésticas en el fondo así como algunos arreglos ideales para lograr

dichos objetivos de eficiencia. Como guía, se utilizaran las lecciones aprendidas

por aquellos países con fondos soberanos consolidados.

Metodología

La metodología para evaluar la composición óptima de los instrumentos

financieros en el portafolio estará basada, en términos generales, en la teoría

moderna del portafolio. Harry Max Markowitz, Premio Nobel de Economía de

1990, es el padre de dicha teoría. De acuerdo a Edwin y Gruber (1997):

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Markowitz formuló el problema del portafolio como una elección de la media

y la varianza de un portafolio de activos. El probó el teorema fundamental

de la varianza media de la teoría del portafolio, y lo hizo manteniendo

constante la varianza, maximizando los retornos esperados, y manteniendo

constante el retorno esperado que minimizaría la varianza. Estos dos

principios llevaron a la formulación de una frontera eficiente desde la que el

inversor podría elegir su portafolio preferido, dependiendo de la preferencia

riesgo-beneficio individual. (p. 2)1

Básicamente, lo que esta teoría plantea es que, al seleccionar los activos

financieros de un portafolio, no es cuestión únicamente de tomar en cuenta las

características propias de cada activo sino que también es recomendable

considerar la relación existente entre ellos, con el objetivo de minimizar la varianza

de la cartera de activos mientras se maximizan los rendimientos a un nivel dado

de riesgo o, visto de otra manera, minimizar los riesgos a un nivel dado de

rendimiento (Marling & Emanuelsson, 2012).

Para alcanzar este objetivo, una vez seleccionados los activos financieros que

formaran el portafolio del fondo, se llevará a cabo una simulación de Monte Carlo

para evaluar los escenarios de rendimiento resultantes de la cartera estructurada.

De acuerdo Investopedia (2013), un método de Monte Carlo es una metodología

de resolución de problemas cuyo objetivo es aproximar la probabilidad de

determinados resultados realizando múltiples pruebas piloto, llamadas

simulaciones, que se alimentan de variables aleatorias.

De esta forma, tal y como señala Mcleish (2004), el eje sobre el que se

fundamenta la metodología de Monte Carlo es la simulación aleatoria de

escenarios planteados en base a fundamentos conocidos previamente, que en

este caso son los precios históricos de las acciones y sus dividendos. Esto brinda

1 Traducido por el autor

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la oportunidad de realizar el análisis de posibles distribuciones de los rendimientos

a futuro de un determinado portafolio, comparable con otros portafolios para la

comprobación de las hipótesis planteadas.

En total, serán realizadas 20.000 simulaciones de cada una de las carteras

formuladas. Tras ello, se obtendrá el set de probabilidades de los distintos

escenarios que arroja dicha simulación en el tiempo evaluado.

Para medir el riesgo de las acciones se utilizará como proxy la volatilidad de sus

precios, a través de la medición de su desviación típica, la cual, de acuerdo a

Levinson (2005), es la metodología más utilizada por inversionistas individuales y

fondos mutuales. También es usada como la medición de riesgo recomendada por

agencias reguladoras como la Canadian Standards Association (Cowdery,

Lapierre, & Smirnakis, 2014).

En un principio fue considerada la posibilidad de utilizar la beta de las mismas, el

cual es un instrumento de medición de volatilidad del precio de un activo financiero

con respecto al mercado, pero debido a que el parámetro de comparación utilizado

para estructurar el beta varía dependiendo de la acción (para una compañía

japonesa el rendimiento de mercado con el que se le compara es el japonés, con

las compañías estadounidenses es usualmente con respecto al S&P 500, etc),

usar el beta de acciones con distintos orígenes no sería adecuado (Pareto, 2014).

Finalmente, para evaluar el riesgo de los instrumentos de renta fija se utilizará

como proxy la nota de las dos principales calificadoras de riesgo (Mishkin, 2008):

Standard & Poor’s y Moody’s, siendo, de acuerdo a la Securities and Exchange

Commission (2003) y al Fondo Monetario Internacional (2010), la metodología

internacional estándar utilizada por fondos de inversión globales.

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Aspectos Teóricos

¿Qué son los fondos soberanos de estabilización y ahorro?

Los fondos soberanos son reservas de capital controladas por gobiernos o por

entidades ligadas al gobierno, quienes invierten en activos para buscar retornos

por encima de la tasa libre de riesgo (Balding, 2008).

Estos fondos varían en cuanto a sus funciones, objetivos, herramientas y

normativas. En general, su principal misión es la gestión de una parte de los

ingresos de la nación (Schmidt-Hebbel, 2014). Si bien algunos de los más grandes

en cuanto a acumulación de capital son fondos cuyos ingresos provienen

fundamentalmente de la industria petrolera nacional, no todos dependen de la

misma manera de este recurso.

Algunos fondos, por ejemplo, se alimentan de los ingresos provenientes de algún

otro recurso natural, como es el caso del Fondo de Estabilización Económica y

Social (FEES) chileno basado en el cobre (Ministerio de Finanzas del Gobierno de

Chile, 2014). También existen otros fondos cuyos ingresos provienen

principalmente de los aportes gubernamentales, tal como el Future Fund

australiano, el cual recibe sus recursos cada año en base al excedente

presupuestario del gobierno de dicho país (Australian Government, 2006).

Funciones y justificación del fondo

De acuerdo al Banco Mundial (2014) al igual que ocurre con sus fuentes de

ingresos, los objetivos macroeconómicos de los fondos varían significativamente,

incluso entre los fondos petroleros. Algunas de las funciones más comunes que

presentan son las de estabilización y redistribución, mientras que otros se enfocan

en el ahorro y las transferencias intergeneracionales. Las combinaciones de

objetivos son variadas entre los distintos casos existentes.

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Existen múltiples razones por las que una nación podría verse beneficiada por la

instauración de un fondo de estabilización y ahorro. Cuando un país atraviesa una

etapa en la que sus ingresos reales se incrementan de forma acelerada, puede

ocurrir un fenómeno conocido como la “Enfermedad Holandesa”, término acuñado

por la revista británica The Economist en 1977 para referirse a la depresión del

sector manufacturero holandés tras el descubrimiento de campos de gas natural

en 1959. De acuerdo a Rodríguez y Rodríguez (2012):

Ante un súbito crecimiento en la demanda agregada, producto de un

aumento en el gasto público alimentado por el auge petrolero, el aparato

productivo nacional reacciona inicialmente aumentando la oferta. Una vez

copada la capacidad instalada, la oferta y demanda de bienes no-transables

se equilibra mediante un aumento en los precios. En el caso de los bienes

transables, la brecha entre la oferta y la demanda es suplida por

importaciones, al no poder aumentar los precios muy por encima de los

fijados en el mercado internacional. (p. 41)

De esta forma, al incrementarse los precios de los bienes no transables en

relación a los de los transables, los cuales se mantienen cercanos a los precios

del mercado internacional, observamos lo que se conoce como una apreciación

real de la moneda. Esto se traduce en una menor competitividad en todos aquellos

sectores transables distintos al del generador del importante incremento inicial en

la demanda agregada, el cual puede ser el petróleo o alguna otra materia prima (o

incluso cualquier bien transable) que genere importantes rentas en un corto

periodo de tiempo. El caso del petróleo es destacable, ya que los ingresos que

genera superan ampliamente sus costos de producción (OPEP, 2012).

La consecuencia final de esta pérdida de competitividad asociada a la enfermedad

holandesa es la tendencia a convertirse la economía del país en cuestión en una

economía mono exportadora, lo que a su vez algunos autores como Luiz Carlos

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Bresser-Pereira (2008) asocian a elementos negativos como una mayor volatilidad

en las principales variables macroeconómicas así como una fuerte dependencia

del desempeño de la economía en el bien que experimenta el boom, lo que puede

afectar las tasas de crecimiento económico de dicha nación. El comportamiento

volátil de los precios del petróleo refuerza esta situación (Yapur, 2013).

Por supuesto, el efecto de la enfermedad holandesa tiende a ser mayor mientras

las rentas generadas por el bien en boom son más grandes. Es importante señalar

que, en términos generales, lo que se considera negativa es la volatilidad causada

por la dependencia del recurso que ha ocasionado los incrementos en las

exportaciones, no la dependencia de ese recurso per se. Autores como Hausmann

(2002) señalan que, más bien al contrario, una vez eliminado el efecto de la

volatilidad sobre la economía, el tener un recurso que brinde ingresos tan

extraordinarios podría ser considerado como positivo, una bendición para la

economía de un país.

De esta manera, tal y como señala Max Corden (2011), si la intención final es

eliminar las distorsiones generadas por la obtención de esos ingresos

extraordinarios para poder aprovechar los mismos en plenitud, una herramienta

ideal para cumplir dicho objetivo son los fondos soberanos de estabilización y

ahorro. La labor de estabilización de los fondos tiene como objetivo primario la

suavización de las variaciones del gasto gubernamental, mientras que su función

de ahorro le brinda a la economía el espacio y el tiempo necesario para readaptar

su aparato productivo al nuevo nivel de ingresos.

Actualmente, en Venezuela, las distorsiones negativas asociadas a la enfermedad

holandesa son fácilmente observables. De acuerdo al Instituto de Desarrollo

Económico y Social del BID (2011), el gasto público venezolano no sólo se

caracteriza por su alta volatilidad, sino también por su profunda prociclicidad: los

incrementos de los precios del petróleo van acompañados de aumentos en el

gasto público, y viceversa, lo que agrava los ciclos económicos y perjudica a la

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economía. De igual manera, es evidente como el aparato productivo nacional ha

sido reducido a su mínima expresión, en vista de que son muy pocos los bienes

transables producidos a nivel nacional que logran competir en los mercados

internacionales (Observatory of Economic Complexity, 2014). Esta situación, si

bien se ha agravado en los últimos años, de ninguna manera es reciente, siendo

otro síntoma de enfermedad holandesa en el país (Banco Central de Venezuela,

2014).

Por supuesto, aunque la reducción de los efectos de la enfermedad holandesa es

uno de los argumentos económicos de mayor peso que académicamente

respaldan la instalación de un fondo, de ninguna manera es el único. Varios

países han mostrado diferentes razones para justificar la creación de sus fondos

soberanos. En Australia, una de las principales funciones del fondo es garantizar

los ingresos necesarios para asegurar los pagos de las prestaciones sociales de

ese país para 2020 (Future Fund, 2014), mientras que para el fondo del estado de

Alaska es fundamental la repartición de la renta petrolera entre sus habitantes

(Widerquist & Howard, 2012).

Una vez definido lo que es un fondo soberano y las razones que justificarían su

instalación, el siguiente paso es responder el cómo los fondos cumplen con los

objetivos y funciones que les han sido designados.

Los objetivos de estabilización suelen ser relativamente directos, cuya complejidad

depende de la normativa y funciones relacionadas a dicho objetivo que le son

designadas. Estos objetivos se describen con mayor detalle en su reglamentación,

cuyo elemento central es la regla de acumulación basada en variables fiscales u

otras macroeconómicas relevantes. Lo sugerido usualmente por organizaciones

como la Comisión Europea (2008) y el Fondo Monetario Internacional (2009), es

que las reglas de estabilización deben ser lo más transparentes y sencillas

posibles para garantizar su máxima efectividad.

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Un buen ejemplo es el caso del FEES chileno. Este fondo, gestionado por el

Banco Central del país, tiene como función principal la estabilización del gasto

público. La determinación del nivel de los depósitos y retiros del mismo está

determinada por una regla basada en el nivel de déficit o superávit gubernamental,

los ciclos del PIB y el precio internacional del cobre (Schmidt-Hebbel, 2014).

Más allá de los objetivos de estabilización de los fondos, la gestión del capital

disponible es la actividad central de la mayoría de ellos, por lo que sus funciones

de ahorro e inversión podrían ser consideradas como las más complejas (World

Bank, 2014).

Para cumplir con dichas funciones, los fondos soberanos arman carteras y

portafolios en los cuales invertir los recursos ahorrados. Hoy en día la construcción

de dichos portafolios se basa principalmente en la teoría moderna del portafolio

(International Monetary Fund, 2011), método que será utilizado en el desarrollo de

la propuesta a ser estructurada.

En el caso de los fondos soberanos, a la hora de diversificar sus activos, los

recursos que poseen puede o invertirse en instrumentos financieros o reservarse

en divisas; Cada fondo posee límites o restricciones con respecto a aquellos

activos en los que puede invertir. Estos van desde inversiones inmobiliarias o

inversiones deportivas (como el caso del club de futbol Paris Saint-Germain, el

cual fue adquirido por el fondo petrolero Qatarí, el Qatar Investment Fund) hasta la

adquisición de activos financieros tradicionales. En cuanto a estos últimos,

algunos de los activos financieros más comunes dentro de la estructuración de un

portafolio de inversión son las acciones y los bonos (Bernstein, Lerner, & Schoar,

2013).

Tal y como señalan Truman (2013) y Behrendt (2010), aunque cada fondo es

estructurado de forma independiente, el marco general sobre el que se basan sus

estatutos institucionales básicos son, en menor o mayor medida, el acuerdo

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conocido como los Principios de Santiago, en los cuales se ven reflejados distintos

elementos estructurales consensuados y aceptados voluntariamente por la

mayoría de los fondos soberanos del mundo.

En dicho acuerdo se realizan consideraciones en cuanto a buenas prácticas con

respecto a la transparencia, prácticas de inversión, gobernabilidad, entre otros,

que deberían de ser adoptadas por un fondo soberano (Behrendt, 2010). A

continuación, debido a su relevancia para la propuesta a ser elaborada, se

profundizará con respecto a uno de estos puntos en particular: los mandatos de

inversión de los fondos.

Los mandatos de inversión de los fondos

De acuerdo a Lippincott (2013), uno de los puntos más sensibles en cuanto a la

estructuración de los fondos soberanos son los mandatos de inversión, los cuales

rigen la política general de utilización de los recursos con los que ellos cuentan. El

eje central de los Principios de Santiago, que es el documento de trabajó firmado

en 2008 por los fondos soberanos más importantes del mundo, explícitamente

recomienda que los mandatos de inversión sean claros a la hora de expresar sus

objetivos, y que los mismos sean públicos (International Working Group of

Sovereign Wealth Funds, 2008).

Los mandatos de inversión son tan variados como los fondos mismos. Mientras

que algunos, como el fondo noruego, se concentran en minimizar el riesgo en

base al rendimiento mínimo que exigen (Norges Bank Investment Management,

2014), otros, como el FEES chileno, no se preocupan tanto por los niveles de

rendimiento sino que se enfocan en buscar inversiones seguras de muy bajo

riesgo. Por lo general, los fondos cuya prioridad es la estabilización, tal como el

fondo chileno, tienden a prestarle particular atención a la liquidez de los activos

que adquieren (Ministerio de Finanzas del Gobierno de Chile, 2014).

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Las normativas relacionadas al uso de los recursos, como por ejemplo la

composición por instrumentos financieros de la cartera de inversión, varían con el

tiempo. Tal y como señala Behrendt (2010), en los casos con publicación más

transparente de este tipo de información, como lo son los fondos de Australia,

Noruega y Chile, las modificaciones tienden a ser progresivas, con cambios poco

significativos en periodicidades menores a un año. Otros cambios, como el de

objetivos generales y funciones estructurales, rara vez son modificados dentro de

los mandatos de estas instituciones.

La evaluación realizada por diversos autores, entre ellos Ang (2010) y Truman

(2008), señala que para incrementar la eficiencia de los fondos, lo ideal es que

estos sean gestionados por una institución independiente, como lo puede ser el

Banco Central del país, o un directorio autónomo que esté protegido de las

presiones de los actores políticos o económicos que podrían distorsionar la toma

de decisiones del mismo. Por otra parte, el ente regulador, que es usualmente el

ministerio de finanzas, tomaría su papel en la relación agente-principal, siendo el

encargado de supervisar el cumplimiento de las normativas, direcciones y

objetivos del fondo, delimitando el mandato de inversiones del mismo.

En general, los mandatos tienden a ser multifactoriales. Estos no sólo identifican el

nivel de riesgo y rendimiento aceptables para el fondo, sino que también

determinan las condiciones y parámetros de inversión que la institución debe

seguir (International Working Group of Sovereign Wealth Funds, 2008). La liquidez

de los instrumentos, como mencionábamos anteriormente, es sólo una de ellas.

Otros de los más comunes son restricciones en cuanto al tipo de activos a adquirir,

limitaciones a la proporción de los mismos dentro de la cartera o regulaciones en

cuanto al origen geográfico de las inversiones a ser realizadas, pudiendo aceptar

(o no) la realización de inversiones domésticas.

Estos puntos se encuentran íntimamente relacionados a la hipótesis de la

investigación. Por un lado, de acuerdo a Ang, Goetzmann, & Shaefer (2009), la

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incorporación de un mandato de regulación del riesgo a la normativa institucional

de un fondo puede tener los efectos positivos tradicionales relacionados a un

menor riesgo, entre ellos una caída en las probabilidades de pérdida y, al menos

en teoría, una disminución en la volatilidad del comportamiento de los activos.

Como contraparte, intuitivamente se podría prever que la incorporación de un

mandato que determine un nivel máximo de riesgo a ser aceptado debería reducir

los rendimientos obtenidos de la cartera de inversiones. Ang et al. (2009) señalan

que, si bien esto es cierto, existen otros factores menos evidentes que pueden

afectar la relación de un mandato de riesgo con el rendimiento. Por ejemplo, la

falta de límites de riesgo explícitos podría incrementar la aversión al riesgo de los

administradores del fondo, lo que reduciría los retornos esperados. La evaluación

cuantitativa de incluir una restricción de este tipo dentro del mandato general de

inversión será uno de los puntos a tratar más adelante.

El otro punto a considerar se refiere a la valoración de la posibilidad de incluir

inversiones domésticas, como lo pueden ser la construcción de carreteras, plantas

eléctricas, etc., dentro de la cartera de inversiones del fondo. Una investigación

realizada por Gelb, Tordo, Halland, Arfaa, & Smith (2014) señala que mientras que

por un lado este tipo de inversiones traen los beneficios obvios de desarrollo

nacional relacionados a las mismas, por otra parte la inclusión de este tipo de

proyectos iría en dirección contraria a las funciones de estabilización de un fondo,

ya que mientras mayor sea la proporción de activos domésticos dentro de su

cartera, al ser estos de naturaleza procíclica, se debilita la capacidad del fondo de

comportarse como suavizador de los ciclos económicos nacionales.

Sobre la selección del tipo de instrumentos permitidos para el portafolio del fondo

Al momento de seleccionar los tipos de activos financieros a ser incorporados en

la cartera de inversión del fondo, hay que considerar una serie de variables que

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tienen incidencia directa sobre el cumplimiento de algunos de los objetivos

planteados para este. Entre ellos podemos mencionar a la liquidez de los activos,

su riesgo (asociado a su rendimiento) y su origen sectorial y geográfico (Gitman &

Joehnk, 2009).

El primero de estos elementos, la liquidez de los activos, es particularmente

importante para llevar a cabo con los objetivos de estabilización del gasto. Ante

una caída súbita de los ingresos, suficientemente importante para adecuarse a las

reglas de retiro preestablecidas, es importante que el fondo cuente con los

suficientes recursos disponibles como para cumplir esta obligación.

De acuerdo a un estudio realizado por Kunzel, Lu, Petrova, & Pihlman (2011) y

publicado por el Fondo Monetario Internacional, para aquellos fondos cuyo único

objetivo es la estabilización fiscal, la liquidez de sus activos es fundamental. Por

esta razón, fondos como el FEES chileno poseen una elevada proporción de sus

recursos asignados a inversiones muy liquidas, como las letras del tesoro

americana, o incluso guardan buena parte de los fondos en efectivo (World Bank,

2014).

Sin embargo, debido a que el fondo planteado para Venezuela por Rodríguez y

Rodríguez (2012) no se limita a labores de estabilización sino que también se

enfoca en la disminución de los efectos de la enfermedad holandesa a través del

ahorro intergeneracional de los recursos, la reglamentación del objetivo de

estabilización puede ser menos agresiva que la de aquellos fondos cuya única

misión es la estabilización.

La recomendación planteada en esta investigación, basada en los argumentos

encontrados en los estudios realizados por Ang (2010), Clark (2009) y Das (2007),

es que, para fortalecer la institucionalidad del fondo y disminuir al mínimo los

incentivos políticos para el retiro del capital del mismo, lo ideal es que la regla de

retiro para el cumplimiento de los objetivos de suavización del gasto no se

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alimente del capital del fondo, sino que tome como límite máximo los retornos

esperados de las inversiones de ese año.

En otras palabras, la regla de estabilización fiscal establecería como retiro máximo

los ingresos esperados para ese año, obtenidos por el rendimiento de los activos

del portafolio del fondo. De esta manera, al evitar los retiros del capital del fondo,

se asegura la protección de los recursos de este, facilitando así el cumplimiento de

los objetivos de ahorro intergeneracional planteados.

Ahora bien, como se mencionaba anteriormente, en Venezuela ya se han dado

intentos de instauración de fondos soberanos, que han fracasado debido al

irrespeto a las normativas y reglamentación que los regían (Rodríguez Pardo &

Rodríguez Sosa, 2012). Aunque el mandato de inversión y retiro del fondo

especifique explícitamente que los retiros de capital están prohibidos, lo cierto es

que si no existe la voluntad política para respetar la institucionalidad, los incentivos

gubernamentales podrían inclinar a este hacia buscar modificar la normativa para

poder apoderarse de los recursos ahorrados2

.

Regresando entonces al tema de la liquidez que deben tener los activos,

suponiendo que los retiros a realizarse no puedan superar al rendimiento

esperado del fondo en un determinado año, entonces no hay mayor necesidad de

que los activos ultra-líquidos del fondo superen dicho rendimiento esperado

(Kunzel, Lu, Petrova, & Pihlman, 2011).

Aún un mandato de inversión conservador, que considere que para estar

preparado ante cambios en el panorama de inversión sea positivo contar con una

parte mayor de sus recursos en activos muy líquidos, el nivel de los mismos no

tendría que superar el doble del rendimiento esperado de un año. De acuerdo a

Kunzel et al. (2010), así se ha podido observar en casos como el del Government

Pension Fund Global de Noruega o el Future Fund australiano.

2 Existen propuestas para disminuir estos incentivos negativos. Ver Rodríguez & Rodríguez (2012)

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De manera que, una vez que ha sido cubierto el nivel de rendimiento esperado

para ese periodo por inversiones liquidas, para el resto del portafolio la liquidez

pasaría a ser una preocupación secundaria. Si bien no es recomendable que las

demás inversiones sean completamente ilíquidas, lo cierto es que las prioridades

de formulación de las mismas pasan a estar más relacionados a variables como

riesgo, rendimiento y diversificación. De igual forma, tal y como señala Orr (2013),

una menor necesidad de utilización de los recursos del fondo en el corto plazo

abre la puerta a horizontes temporales de inversión más amplios, recomendados

para los fondos soberanos, con la intención de obtener un mayor rendimiento por

las inversiones realizadas.

Evaluando entonces los activos que formarían el grueso del portafolio, la mayoría

de los fondos imponen restricciones claras respecto a aquellos permitidos,

normalmente en base a consideraciones de riesgo. De acuerdo a Balding (2008)

fondos como el noruego consideran a la renta variable privada, a las opciones y a

las inversiones en hedge funds como demasiado volátiles para realizar inversiones

en ellos. En el caso de la renta variable privada se suma el hecho de que, por su

misma naturaleza, la información disponible es menor, lo que dificulta su

seguimiento y reduce la transparencia asociada. Por estas razones, se excluirán

este tipo de activos del portafolio a elaborar.

Otros activos sobre los que sí es bastante común ver inversiones por parte de los

fondos soberanos son, por ejemplo, los bienes raíces. El problema con este tipo

de inversiones es que, a diferencia de como ocurre con los instrumentos

financieros, los bienes raíces tienen una evaluación de valor más complicada,

también en parte porque en términos generales son menos líquidos, más volátiles,

y cada una posee particularidades determinantes (Sharma & Jeon, 2010).

Un estudio realizado por Sharma & Jeon (2010) y publicado por el MIT3

3 Massachusetts Institute of Technology

señala

que, tras realizar un modelo de Vectores Auto-Regresivos (VAR) para evaluar la

21 | P á g i n a

conveniencia de la incorporación de bienes raíces dentro del portafolio de un

fondo de inversiones cuyos ingresos vienen de excedentes petroleros, la

conclusión es que este tipo de activos no son los más recomendables, siendo

preferible la inversión en activos financieros como instrumentos de renta variable o

deuda pública financiera.

Por último, con respecto al origen sectorial y geográfico de los activos, usualmente

no se imponen restricciones generales a los mismos, pero si son tomados en

cuenta para la diversificación de la cartera, que hoy en día suele ser llevada a

cabo en base a la teoría moderna del portafolio de Markowitz (International

Monetary Fund, 2011). Los fondos soberanos no son una excepción. De esta

forma, al análisis de la desviación típica de sus activos, se le agrega otra capa de

diversificación, basada en las características geográficas y sectoriales que

representa el activo financiero en cuestión, con la intención de distribuir los

recursos del fondo de la manera más amplia posible.

Finalmente, tras haber destacado las características generales que se busca que

tengan los activos a incorporarse en el fondo, es posible concluir que aquellos que

en general cumplen con las especificaciones requeridas de liquidez, evaluación de

la relación riesgo-rendimiento y dispersión para la diversificación son los

instrumentos de renta variable pública y la deuda financiera. Básicamente,

acciones y bonos transables en los mercados financieros globales.

Sobre las inversiones domésticas Una de las discusiones más recientes respecto a los fondos soberanos ha sido la

relacionada a la incorporación de inversiones domésticas en los mismos. Aunque,

tal y como señalan Gelb et al. (2014), las inversiones domésticas son un terreno

no explorado para la mayoría de los fondos consolidados, esto no quiere decir que

no haya habido experiencias con ellas. De una muestra de 60 fondos evaluados

22 | P á g i n a

por Truman (2013), aproximadamente 16% de las inversiones totales fueron

realizadas en activos domésticos.

Gelb et al. (2014) señalan que muchos de los fondos que admiten este tipo de

inversiones han sido aquellos de instauración más reciente, como los de Angola,

Nigeria, Papúa Nueva Guinea y Mongolia, a los que se les sumaran varios que

están en proceso de formación en Uganda, Tanzania, Colombia, entre otros.

Entre los fondos más antiguos que permiten este tipo de inversiones se puede

identificar un problema de transparencia. En el Índice de Transparencia de

Linaburg-Maduell, sólo uno de los diez primeros (el Future Fund de Australia)

permite la realización de inversiones domésticas, y, entre los fondos de mayor

capital, sólo algunos en el Medio Oriente, como el de los Emiratos Árabes Unidos,

que no publica buena parte de la información concerniente a sus inversiones y

objetivos, las admiten (Linaburg & Maduell, 2014).

La falta de fondos que permitan inversiones domésticas y que publiquen de forma

transparente sus resultados hace que la muestra a estudiar no sea lo

suficientemente significativa para llevar a cabo un análisis cuantitativo, por lo que

la evaluación a realizar pasa a ser más teórica.

Las razones que podrían llevar a un fondo soberano a plantearse la aprobación de

inversiones domésticas son intuitivas. Muchos de los países que instalan

instituciones de este tipo son ricas en recursos naturales, pero con grandes

deficiencias de infraestructura o inversión en otras áreas. Esto, de acuerdo a Gelb

et al. (2014) puede generar presión popular para utilizar los recursos dentro del

país.

De igual forma, también pueden existir inventivos económicos para realizar

inversiones a nivel nacional, debido a que, aparte del rendimiento obtenido de las

mismas, estas pueden generar externalidades positivas que incrementen el

23 | P á g i n a

bienestar de la sociedad (Gelb, Tordo, & Halland, 2014). Un buen ejemplo son las

inversiones en salud y hospitales por parte del Future Fund australiano, de los

cuales obtiene un rendimiento anualizado de aproximadamente 3% anualizado,

que naturalmente también generan externalidades positivas al incrementar la

calidad de los servicios sanitarios (Future Fund, 2012).

Por supuesto, también existen varios elementos asociados a la realización de

inversiones domésticas que pueden resultar negativos. En primer lugar, como se

mencionó anteriormente, este tipo de inversiones va en contra de los objetivos de

estabilización, al ser profundamente pro-cíclicas, así como en contra de las

funciones de diversificación de activos de los fondos (World Bank, 2014).

Por otro lado, un estudio publicado por el Banco Mundial (2014) señala los riesgos

de creación de incentivos negativos al permitir este tipo de inversiones en

contextos de una institucionalidad débil son bastante elevados. Si el marco de

gobernabilidad del fondo no es lo suficientemente fuerte, los grupos de poder

podrían buscar apoderarse de este para realizar las inversiones que más les

convengan, distorsionando la toma de decisiones y disminuyendo la efectividad

del fondo para cumplir sus objetivos.

Para mitigar los riesgos y efectos adversos que las inversiones domésticas

pueden causar, Gelb et al. (2014) proponen una serie de medidas, entre las cuales

destacan:

• Las inversiones domésticas y extranjeras deberían competir por los

recursos, en lugar de ser fijadas en base a un porcentaje obligatorio del

capital. Para las inversiones domésticas, antes de compararla a las

extranjeras, se le sumarían los rendimientos financieros obtenidos a los

beneficios de las externalidades positivas, cuantificadas a través de una

evaluación de impacto. De esta forma también se busca evitar las

24 | P á g i n a

inversiones no rentables, como por ejemplo la construcción de escuelas

públicas, que deberían ser financiadas directamente por el gobierno.

• Limitar la participación del fondo a ser un socio minoritario, igual que se

hace al invertir en acciones, disminuiría el riesgo de sufrir distorsiones

políticas y presiones de grupos de lobby en la toma de decisiones.

• El fortalecimiento de la gobernabilidad corporativa, a través de medidas

como el incremento de la independencia de la junta de gestión del fondo,

cuyos miembros deben cumplir exigencias técnicas y profesionales

similares a las de los institutos de inversión privados, el reportaje

transparente de los activos y rendimientos tanto domésticos como

extranjeros, separando los reportes de aquellas inversiones de mercado y

aquellas de otro tipo y, finalmente, la auditoría independiente de las

actividades de la institución.

Con respecto a la selección de las inversiones domésticas a ser realizadas por el

fondo, los autores desarrollan un modelo para explicar la toma de decisiones

eficiente basadas en un criterio de los rendimientos obtenidos, tanto financieros

como sociales. Al igual que señala el reporte publicado por el Banco Mundial

(2014), si los retornos ajustados a riesgo de las inversiones domésticas son

superiores al de las extranjeras, entonces, con un mandato de inversión bien

estructurado y ejecutado podría obtener beneficios tanto el fondo como la

sociedad.

Aplicando esta base teórica al caso venezolano podemos destacar varios factores.

En primer lugar, hay que señalar que los mercados de capitales donde se transan

instrumentos de renta variable públicos venezolanos no se encuentran lo

suficientemente desarrollados como para absorber inversiones de magnitudes

significativas (U.S. Department of State, 2013).

25 | P á g i n a

Para ilustrar un poco el punto se puede ejemplificar un caso de estudio. En 2009,

del gobierno de Nueva Zelanda realizó peticiones a los administradores de su

fondo soberano para que estos últimos incrementaran las inversiones de la

institución en instrumentos nacionales de renta variable pública. La respuesta fue

negativa, ya que los administradores del fondo alegaron que los mercados de

capitales neozelandeses no eran lo suficientemente grandes como para absorber

una inversión importante (Pensions & Investments, 2009).

En un día promedio del mes de agosto, en la Bolsa de Nueva Zelanda se

transaron acciones por un monto aproximado de 200 millones de dólares4,

mientras que en la Bolsa de Caracas durante el mismo periodo el día de mayor

movimiento estuvo cerca de los 5 millones de dólares5

, estando el resto

significativamente por debajo de ese nivel. Considerando los elementos no sólo de

disponibilidad de instrumentos sino también de la liquidez requerida, parece

evidente que el mercado de renta variable venezolana no es una opción

recomendable para colocar los recursos de un fondo soberano.

Eliminada entonces la opción de la renta variable, hay que señalar que los

mercados de renta fija tampoco presentan una oportunidad importante. El principal

emisor de bonos a nivel nacional es el gobierno (CBonds, 2014), y, como es

intuitivo, carece de toda lógica que un fondo soberano, con capital inyectado por el

gobierno, le preste dinero a ese mismo gobierno.

Debido a que uno de los objetivos de un fondo soberano es el ahorro de recursos

para prevenir la apreciación de la moneda, resultaría totalmente contraproducente

la reinserción de esos mismos recursos ahorrados al país a través de préstamos al

gobierno. Naturalmente, ningún fondo soberano lleva a cabo esta práctica en la

actualidad (Sovereign Wealth Fund Institute, 2014).

4 De acuerdo a la página oficial de esta institución (www.nzx.com). Conversión realizada al tipo de cambio de mercado del 01/09/2014. 5 De acuerdo a l página oficial de esta institución (http://www.bolsadecaracas.com/). Calculados al tipo de cambio oficial de 6,3 bolívares por dólar

26 | P á g i n a

El hecho de que no sea posible invertir en los mercados financieros nacionales

debido a su poco desarrollo representa un primer obstáculo a la realización de

inversiones domésticas por parte del fondo. Sin embargo, hay otros tipos de

inversiones que pueden ser llevadas a cabo, entre las cuales destacan las de

infraestructura, que incluyen la construcción de carreteras, puentes, plantas

energéticas, entre otras.

Fondos como el Future Fund de Australia llevan a cabo inversiones de este tipo,

destacando en el mandato de inversión que las mismas no poseen mayores

restricciones más allá de que ofrezcan un rendimiento comparable al de su costo

de oportunidad, considerando también sus externalidades positivas (Future Fund,

2014).

El primer paso para realizar este tipo de inversión debería entonces ser una

evaluación respecto al impacto económico que la misma tendría, para que así

pueda ser comparada al mismo nivel con las otras opciones de inversión

disponibles (Banco Mundial, 2014). Para el caso venezolano, académicos y

expertos nacionales e internacionales, como Toro (2011), Nagel (2013) y The

Economist (2014) han resaltado que el país se enfrenta a severas distorsiones

macroeconómicas las cuales incluyen pero no se limitan a problemas de diseño

estructural del mercado cambiario y una alta volatilidad en los índices de precios,

distorsiones que dificultan un análisis de impacto de inversiones convencional.

Entonces, si las inversiones no pueden ser evaluadas a través de análisis de

impacto, esto impide también su comparación con el resto de las inversiones

realizadas por el fondo, lo que imposibilitaría el cumplimiento de las

recomendaciones realizadas por el Banco Mundial (2014) respecto a ellas.

El marco institucional también presenta otro obstáculo a superar, en vista de que

un estudio realizado por Bernstein, Lerner, & Schoar (2013) señala que en

27 | P á g i n a

entornos poco transparentes la aceptación de inversiones domésticas en los

mandatos de inversión de los fondos soberanos puede incrementar la corrupción y

el uso ineficiente de los recursos, al generar los incentivos adecuados para que el

gobierno busque apropiarse y utilizar discrecionalmente el capital de estas

instituciones.

Esto representaría un peligro real en Venezuela, ya que en el último índice de

transparencia y corrupción de Transparencia Internacional (2013), el país obtuvo

una calificación de 20 sobre 100, ubicándose en el puesto 160 de los 175 países

evaluados.

Aunque pueda darse el caso de que inversionistas particulares viesen provechoso

el realizar inversiones en Venezuela debido al potencial de elevados rendimientos

que supone ello, lo cierto es que el igualmente elevado riesgo que acompaña a

esas inversiones se aleja significativamente de lo que podría ser aceptado por una

institución como un fondo soberano, con objetivos explícitos de resguardo de su

capital para asegurar el ahorro intergeneracional de sus recursos (Sharma & Jeon,

2010).

A modo de conclusión se podría señalar que, para el caso venezolano, la

realización de inversiones domésticas en los mercados financieros nacionales no

es viable debido a su poco desarrollo, lo que sólo dejaría la opción de llevar a

cabo inversiones en infraestructura. En cuanto a estas, el inconveniente es la

imposibilidad de realizar una medición de impacto sobre las mismas para

compararlas con sus equivalentes internacionales, lo que incrementaría la

opacidad del fondo y sus inversiones, que a su vez acentuaría los incentivos

negativos de quiebre institucional (Nesvisky, 2014).

Poniendo en una balanza los elementos positivos derivados de la realización de

inversiones domésticas, como las externalidades positivas sobre la población,

contra los elementos negativos, como su elevado riesgo (más alto que el aceptado

28 | P á g i n a

usualmente por los fondos soberanos en el mundo), el deterioro institucional que

podría derivarse de la realización de las mismas y la pérdida de funciones

estabilizadoras por la naturaleza procíclica de este tipo de inversiones, el análisis

basado en el marco planteado por el Gelb et al. (2014) y por el Banco Mundial

(2014) inclina la balanza hacia evitar la realización de este tipo de inversiones, al

menos hasta eliminar las distorsiones de fondo que impiden que estas sean

llevadas a cabo de forma eficiente.

Otros aspectos a considerar

Aunque podamos afirmar que la esencia de un fondo soberano está íntimamente

ligada a su mandato de inversión, lo cierto es que hay una serie de factores y

variables que fácilmente pueden afectar el desempeño de un fondo, determinando

su éxito o fracaso, por lo que deben ser tomados en cuenta.

Por ejemplo, resulta interesante señalar que en Venezuela ya se ha

experimentado con la instalación de fondos de estabilización y ahorro. Es el caso

de FIV durante el primer gobierno del presidente Carlos Andrés Pérez, y el FIEM

durante el segundo gobierno del presidente Rafael Caldera. Ambos casos intentos

fracasaron.

Algunos autores, como Rodríguez y Rodríguez (2012), atribuyen dicho fracaso a la

discrecionalidad existente respecto a la normativa que regulaba a dichos fondos.

Estos autores argumentan que la fuerte influencia del ejecutivo sobre los agentes

que manejan el fondo impidió el correcto cumplimiento de sus objetivos, debido a

las distorsiones generadas por los incentivos más cortoplacistas de este.

De igual manera, el marco institucional que los regulaba no fue respetado,

cambiando en varias ocasiones los mandatos de asignaciones y retiros conforme

le convenía al gobierno. Resalta en particular el caso del FIEM: desde su

29 | P á g i n a

instauración, a menos de cinco años de su creación, sufrió cinco modificaciones,

siempre incrementando la discrecionalidad y perjudicando al ahorro.

Tal y como señalan Rodríguez y Rodríguez (2012), este fondo contaba con más

de 6 mil millones de dólares durante 2001, pero, sin embargo, había fallado en su

misión estabilizadora ya que el ahorro que había sido realizado en una época de

precios del petróleo bajos en las que el gobierno se había endeudado a altas tasas

de interés. A partir de 2004, cuando los precios del petróleo comenzaron a

incrementarse de forma considerable, el fondo (que había cambiado de nombre,

siendo ahora el Fondo de Estabilización Macroeconómica; FEM), no se

incrementó el ahorro del fondo. Por esta razón, lo que en principio estaba

diseñado como una herramienta de estabilización, termino mostrando un

comportamiento procíclico.

Fue de esta forma como, a pesar de que los fondos venezolanos no contaban con

mayores restricciones de riesgo ni limitaciones a sus inversiones, en lugar de

mostrar rendimientos elevados de sus activos y un rápido crecimiento, terminaron

fracasando. A modo de consideración, no hay que perder de vista que aunque

algunos elementos, como por ejemplo los mandatos de riesgos o los

determinantes de la inversión estén bien diseñados, otras variables de naturaleza

política o económica pueden definir el desempeño de este tipo de instituciones

(Aizenman & Glick, 2008).

Otra observación interesante es que, más allá de las consideraciones de

independencia y gestión de los fondos venezolanos, quizás con una ciudadanía

más informada y preocupada por el tema el desenlace hubiese sido distinto. De

esta manera se introducen consideraciones sociales dentro de las expectativas de

éxito de un fondo. Un ejemplo a seguir podría ser el del Fondo de Alaska, el

Alaska Permanent Fund. De acuerdo a Howard, Widerquist et al. (2011), los

habitantes de Alaska no sólo valoran su fondo, sino que participan directamente

en las discusiones concernientes a las decisiones tomadas por el mismo.

30 | P á g i n a

Una nota de prensa de AP del año 1999 publicada en el periódico The Daily

Sentinel señaló que, cuando el entonces gobernador Tony Knowles sugirió utilizar

los recursos del fondo para cerrar la brecha presupuestaria, este se vio obligado a

llamar a un referéndum para que los habitantes del estado decidieran si esto era

conveniente o no. De acuerdo al análisis de AP (1999), el gobernador convocó a

un referéndum, a pesar de que el mismo no era obligatorio legalmente, debido a

que tocar el capital del fondo era considerado un “suicidio político”. El 83% votó en

contra de utilizar los recursos.

Este tipo de debates no es extraño en Alaska, siendo más bien la norma en ese

estado (Widerquist & Howard, 2012). Es frecuente que contrincantes políticos

acusen a su oponente de no defender lo suficiente al fondo, debido a que, de

acuerdo a la directora de comunicaciones del fondo “tocar los recursos del fondo

es el equivalente político a tocar el tercer riel en Alaska” y “potencialmente puede

terminar la carrera de cualquier político” (Kiely, 2014).

Una de las explicaciones de esa actitud es el hecho de que una parte de los

retornos del capital de dicho fondo son transferidos directamente a los ciudadanos

de dicho estado, lo que naturalmente incrementa directamente sus incentivos para

defender la integridad del mismo.

Al final, buena parte del éxito de un fondo soberano depende del correcto

alineamiento de los incentivos de los agentes involucrados (Grigoryan, 2011).

Desde que el gobierno respete las normas de inyección de capital y retiros del

fondo, pasando por el correcto manejo de los mismos por parte del ente

encargado de ello y llegando al papel de contraloría y presión de la ciudadanía,

son muchos los elementos variables que son capaces de incidir sobre el

funcionamiento de un fondo, más allá de la reglamentación de la inversión y de los

mandatos de riesgo que formalmente podrían ser los elementos de mayor peso.

31 | P á g i n a

Evaluación de la experiencia y características de fondos soberanos instaurados en el mundo

La geografía no parece haber sido un limitante para el establecimiento de fondos

de ahorro y estabilización en el mundo, ya que los mismos se pueden encontrar en

distintos países de cada uno de los cinco continentes (Sovereign Wealth Fund

Institute, 2014). Tampoco parece ser que el nivel de desarrollo económico esté

relacionado al establecimiento de los mismos: desde Australia y Noruega hasta

Azerbaiyán y Nigeria, los fondos soberanos han llegado a ser instaurados en

países con diversas situaciones económicas contrastantes (Truman, 2008).

De acuerdo a Aizenman & Glick (2008), el estudio detallado de los determinantes

de instauración de los fondos muestra que la variable que posee mayor poder de

predicción en cuanto a la existencia de los mismos es el balance en la cuenta

corriente. La relación es directa: conforme el saldo positivo de la cuenta corriente

de un país se incrementa se va volviendo más probable la instalación de un fondo.

A continuación serán evaluadas una serie de experiencias exitosas de distintos

países, los cuales han sido seleccionados con base a los elementos financieros e

institucionales rescatables que serán de ayuda, en el siguiente capítulo, para

definir la estrategia de inversión idónea a seguir por el fondo que será

estructurado. El análisis, para cada uno de los casos elegidos, se centrará en la

formación de los fondos, en las características de sus portafolios y en algunos

criterios básicos de riesgo y rendimiento aplicados por los mismos.

6 Para junio de 2014

Future Fund (Australia)

Creación Fuente de recursos

Capital (MMM USD)

Inversiones domésticas

Índice de Transparencia Linaburg-Maduell

2006 Excedentes fiscales 94,36

10/10

32 | P á g i n a

Aunque Venezuela y Australia parecieran, en principio, no tener mucho en común,

realizando un estudio un poco más en profundidad se observa que la experiencia

australiana puede revelar algunas consideraciones importantes que serán de

ayuda a la hora de estructurar el fondo venezolano.

En primer lugar, tanto Australia como Venezuela han vivido en años recientes un

incremento en el valor de sus exportaciones debido al boom de las materias

primas que se ha registrado durante dicho periodo. El Observatorio de

Complejidad Económica7

del MIT muestra como los ingresos australianos

provenientes de la venta de hierro, carbón, oro, aluminio, cobre y gas natural se

han incrementado de forma importante durante los últimos diez años. Hoy en día,

de acuerdo a la data de dicho instituto (Observatory of Economic Complexity,

2014), las materias primas representan más de dos tercios de las exportaciones

australianas.

En ese contexto, muchos de los objetivos de política económica para los que fue

creado el fondo serían perfectamente aplicables al caso venezolano. Un estudio

de Garton (2012), publicado por la Tesorería Australiana, menciona algunos de

ellos, entre los cuales destacan:

• El fondo ayudaría a proteger la posición fiscal de las fluctuaciones en los

precios de las materias primas al acumular activos financieros. Bajo un

escenario de caída en los precios, se podría disponer de dichos recursos

acumulados para suavizar el shock en la economía.

• Se evitaría acentuar una política fiscal pro-cíclica, y la nación se aseguraría

de guardar una porción de los ingresos inusualmente elevados para el

beneficio de largo plazo en lugar de consumo presente.

7MIT Observatory of Economic Complexity

33 | P á g i n a

• Esto, a su vez, reduciría las presiones de apreciación del tipo de cambio,

dándole más tiempo al aparato productivo nacional para ajustarse a los

nuevos ingresos, reduciendo los efectos de la llamada enfermedad

holandesa.

Otro elemento a considerar es la relativa juventud del fondo en cuestión. Es en el

año 2006 en el cual el gobierno australiano decide instaurar este fondo de ahorro

e inversión (Future Fund, 2014). Debido a ello, el estudio de su estructuración

resulta interesante ya que esta incorporo muchas lecciones aprendidas de

aquellos fondos tradicionales ya consolidados, pasando aceleradamente o incluso

ahorrándose muchas de las etapas por las cuales aquellos ya transitaron y cuyas

experiencias han sido registradas y evaluadas (Clark, 2009).

A través del acto legislativo de constitución del fondo8

se determinaron los

objetivos, mecanismos y estructuración general del mismo. Por ejemplo, es

reservado un apartado explícito para su función a mediano plazo. De acuerdo a la

misma, su misión general es lograr respaldar únicamente a través únicamente del

rendimiento de sus inversiones los pagos relacionados a las prestaciones de

jubilación del Servicio Público Australiano.

Relacionado a ello, en el acto legislativo también se especifica que no podrá ser

realizado ningún retiro hasta el año 2020 o hasta que el rendimiento promedio de

las inversiones sea suficientes para hacer frente a los pagos requeridos, aquella

condición que se cumpla primero (Future Fund, 2012).

Con respecto al rendimiento exigido a sus inversiones el fondo tiene en su

mandato9

8 Future Fund Act 2006

el objetivo explícito de alcanzar al menos un 4,5% de retornos por

encima de la variación del índice de precios al consumidor. Al sumar ambas

9 Publicado en su página oficial, recuperado el 20 de agosto de 2014

34 | P á g i n a

variables, para los últimos siete años el rendimiento exigido al fondo anualmente

ha sido de 7,2%.

Los ingresos del fondo han llegado de tres fuentes principales. La primera de ellas

han sido las aportaciones que el fisco australiano ha realizado con el paso de los

años, sustentada en buena parte por el incremento en la recaudación impositiva

producto del mencionado boom de las materias primas. En segundo lugar se

encuentran los aportes extraordinarios que el gobierno ha decidido realizar al

fondo. El más importante de dichos aportes fue el relacionado a la privatización de

Telstra en 2006, siendo esta la principal compañía de telecomunicaciones

australiana, y de cuya venta se transfirió un tercio de los ingresos al fondo.

De igual manera, todas aquellas acciones de Telstra que no fueron vendidas por el

gobierno en esta primera etapa de la privatización (un 17% del total de la

empresa) fueron traspasadas al fondo, quien las terminaría vendiendo en 2007. Es

así cómo, apenas dos años tras su creación, el capital del fondo ya superaba los

50 billones de dólares australianos10

. La tercera fuente de ingresos han sido los

rendimientos de las inversiones ya realizadas, que, como comentamos

anteriormente, tienen una meta de 7,2% anual (Future Fund, 2014).

Es importante resaltar como todos aquellos elementos fundamentales

relacionados al funcionamiento y objetivos del fondo fueron revelados

explícitamente tras su instauración. De esta manera, se permitió la auditoria

ciudadana, quienes ejercieron una presión importante para que el gobierno se

mantuviese en el camino de la misión inicialmente planteada para el fondo

(Corden, 2011). En este sentido, la transparencia de la gestión del mismo ha

resultado fundamental. Durante el segundo trimestre de 2014 el fondo recibió la

mayor calificación del índice de transparencia Linaburg-Maduell (Sovereign Wealth

Fund Institute, 2014), lo que certifica la importancia que se le ha dado al tema.

10 Aproximadamente 46,8 billones de dólares americanos al cambio del 31 de julio de 2014

35 | P á g i n a

Otro de los puntos sobre el cual resulta esencial la transparencia de cifras es en la

meta de recaudación. En este caso, el objetivo inicial del gobierno durante la

creación del fondo era que el capital del mismo alcanzase los 140 billones de

dólares australianos11 para el año 2020. Hoy en día, se encuentra en camino de

alcanzarlo, ya que los fondos disponibles en el fondo alcanzan los 101 billones de

dólares australianos12

(Future Fund, 2014). Aunque el gobierno no hiciese ninguna

contribución adicional, con alcanzar un nivel de rendimiento igual al promedio de

los últimos 7 años sería más que suficiente para llegar a la meta establecida.

La política de inversión con la que el fondo procura alcanzar el rendimiento

establecido es publicada cada vez que la misma cambia, y se ha mantenido

inalterada desde 2012. Algunos puntos clave señalados en su mandato, señalados

en su página oficial, son:

• El Future Fund australiano no realizará un takeover de aquellas empresas

en las que invierta, limitando su propiedad accionaria a un máximo del 20%

de la cotización total de la compañía.

• El nivel de riesgo permitido se ajusta para cumplir los objetivos de

rendimiento planteados. Es decir, el fondo asumirá mayor o menor riesgo

en sus inversiones dependiendo de lo que necesite para obtener un

rendimiento de al menos 4,5% por encima de la inflación.

• El mandato de inversión del fondo tiene un horizonte temporal amplio,

recomendando la realización de inversiones de largo plazo para agregar

valor e incrementar los retornos.

• Aunque los análisis cuantitativos de riesgo son valorados en el mandato de

inversión, el mismo hace énfasis en las visiones cualitativas, resaltando el 11 Aproximadamente 130,9 billones de dólares americanos al cambio del 31 de julio de 2014 12 Aproximadamente 94,5 billones de dólares americanos al cambio del 31 de julio de 2014

36 | P á g i n a

entendimiento del ambiente de inversión y su potencial impacto sobre el

riesgo del portafolio.

• La diversificación de activos es considerada una medida básica y

recomendada para disminuir la exposición al riesgo. La normativa actual

permite un manejo dinámico y fluido de los recursos, buscando que la

asignación de los mismos se adapte a las circunstancia variables.

• Los activos de inversión permitidos son: instrumentos de renta variable

pública y privada, deuda financiera, activos tangibles, activos alternativos y

efectivo. No hay porcentajes establecidos para la colocación de los

recursos en cada uno de estos, permitiendo su variación en el tiempo.

• Las inversiones de renta variable usualmente son diseñadas en base a un

índice global accionario, sobre el que se realizan modificaciones puntuales.

• Los riesgos considerados por la dirección del fondo a la hora de evaluar las

inversiones son el riesgo de mercado, de liquidez, de gestión y de crédito.

En cuanto a las inversiones domésticas, el Future Fund australiano ha delineado

una política de inversión pública, separando una parte de los recursos recibidos

(aproximadamente 10%) para este tipo de proyectos. Hay varios elementos claves

a considerar a la hora de incorporar este tipo de inversiones a un fondo soberano,

debido a las características intrínsecas de las mismas.

Como se mencionó anteriormente, el primero de estos elementos es que las

inversiones domésticas tienden a ir en contra del objetivo de estabilización de los

fondos soberanos (World Bank, 2014). Si uno de los objetivos de la estabilización,

aparte de suavizar los niveles de gasto público, es reducir los efectos que

situaciones internas podrían tener sobre la economía, incorporar inversiones

37 | P á g i n a

domésticas debilita los efectos que el fondo podría tener para aminorar dichos

efectos.

En cuanto a la transparencia de este tipo de inversiones, el fondo australiano tiene

una política interesante. Para simplificar los procesos de auditoría, ha separado a

los proyectos de inversión doméstica en cuentas aparte dentro del mismo fondo.

Al mismo tiempo, a este tipo de inversiones se les ha colocado una exigencia de

rendimiento financiero menor que la aplicada a las inversiones generales, para

considerar las externalidades positivas que caracterizan a estas (Future Fund,

2014). El tema de las inversiones domésticas será tocado con mayor profundidad

más adelante.

Government Pension Fund Global (Noruega)

Creación Fuente de recursos

Capital (MMM USD)

Inversiones domésticas

Índice de Transparencia Linaburg-Maduell

1990 Petróleo 887,513

10/10

En 1969 se descubren los primeros yacimientos petroleros en el Mar del Norte

noruego. Dos años después comienza a extraerse crudo de la zona, una bendición

inesperada que cambiaría a la economía y a la sociedad noruega.

5 años más tarde, en 1974, el ministro de finanzas plantea ante el parlamento un

debate nacional respecto al rol que el petróleo debería tomar en la nación,

discutiendo particularmente el uso que se le deberían dar a los recursos

obtenidos. En 1983, la comisión Tempo, encargada del estudio de este tema,

propone la creación de un fondo gestionado por el Banco Central noruego en el

13 Para Agosto de 2014

38 | P á g i n a

cual acumular los excedentes extraordinarios provenientes de la explotación de

dicho recurso natural (Norges Bank, 2014).

No sería hasta 1990 cuando el parlamento noruego aprobaría la creación del

fondo, entonces llamado Fondo Petrolero del Gobierno Noruego14

. El primer

depósito, por 320 millones de dólares, sería realizado en 1996. A partir de

entonces, las inyecciones de capital llegarían a través del traspaso de todas las

utilidades, dividendos e impuestos cobrados a Statoil, la petrolera estatal noruega.

Las mismas empezaron a crecer aceleradamente desde 2003 con los incrementos

de los precios del petróleo, y para 2014 el capital del fondo alcanza los 887

billones de dólares y emplea a más de 370 personas de 28 países distintos

(Norges Bank, 2014).

Uno de las claves fundacionales sobre las cuales se ha basado el fondo, muy

asociada al éxito que el mismo ha tenido, ha sido la transparencia en todos sus

niveles de administración. Sus normas claras y la consistencia en la publicación

oportuna de información han hecho que el mismo sea considerado por

instituciones como el FMI15

como un modelo a seguir en cuanto a gestión de los

fondos soberanos de inversión y ahorro (Velculescu, 2008). Actualmente tiene la

máxima calificación en el Índice de Transparencia de Linaburg-Maduell para este

tipo de instituciones (Linaburg & Maduell, 2014).

De acuerdo a Balding (2008), el fondo noruego se caracteriza por estar integrado

al presupuesto gubernamental de dicho país. Un principio fundamental de la

política fiscal de esta nación es la llamada “regla presupuestaria”16

, la cual

establece que, a lo largo de un ciclo económico, el gobierno sólo tiene permitido

retirar del fondo los retornos reales esperados para dicho periodo, los cuales están

estimados en base a un 4% anual sobre el capital del mismo.

14 Norwegian Government Petroleum Fund 15 Fondo Monetario Internacional 16 Budgetary Rule

39 | P á g i n a

El objetivo detrás de dicha normativa es integrar los ingresos petroleros a la

economía de forma gradual, de manera que la misma pueda adaptarse a ellos

paulatinamente, evitando de esta manera los efectos de la enfermedad holandesa.

De igual forma, gastar sólo los retornos del fondo en lugar de utilizar su capital es

una medida que fortalece la institucionalidad del fondo. Debido a que su capital no

puede verse disminuido, así se asegura la existencia del mismo en un espacio

intertemporal amplio, lo que permite que los beneficios de este alcancen a las

futuras generaciones (Balding, 2008).

El mandato de inversión del fondo noruego podría considerarse, al menos sobre el

papel, un poco más conservador que el de, por ejemplo, el fondo australiano. Sin

embargo, es importante acotar que debido a que este ha crecido a proporciones

tan masivas, el nivel de precaución en sus inversiones no es tan fácil de evaluar.

Como consecuencia del crecimiento de sus recursos disponibles y de la

reglamentación interna que le impide poseer más del 10% de las acciones de una

empresa determinada, el fondo se ha visto obligado a participar en una gran

cantidad de empresas para diluir su capital entre las mismas, invirtiendo de esta

manera en muchas empresas con una volatilidad relativamente elevada (Ang,

Goetzmann, & Shaefer, 2009).

Actualmente, de acuerdo a la información oficial publicada en su página web, esta

institución tiene participación en más del 1% de todas las acciones listadas

públicamente en el mundo, número que se incrementa a más del 2% de las

acciones europeas. En otras palabras, el fondo noruego tiene participación

accionaria en al menos una de cada cien empresas que transan en bolsas a nivel

global, y en dos de cada cien de aquellas que cotizan en Europa.

En años recientes, aunque ha seguido priorizando las inversiones en blue chips y

en instrumentos financieros líquidos, el mandato de inversiones se ha flexibilizado

para aceptar inversiones más riesgosas, con el objetivo de incrementar los

rendimientos (Norges Bank Investment Management, 2014). De esta manera, a

40 | P á g i n a

las inversiones en renta variable pública y en bonos de deuda se le han sumado

inversiones en mercados inmobiliarios, enfocándose principalmente en países

industrializados. El fondo, por otro lado, no tiene permitido invertir en renta variable

privada, en opciones o hedge funds (Balding, 2008).

La administración del fondo es responsabilidad de una junta de gestión, la cual es

designada y responde directamente al Banco Central de Noruega17

. No todas las

inversiones las decide directamente esta institución, ya que el manejo de una

pequeña parte del capital del fondo se le delega a inversionistas externos,

tercerizando de esta manera una porción de la toma de decisiones financieras del

fondo. El horizonte temporal de inversión es, en la práctica, sustancialmente

amplio, al no imponer ningún tipo de restricción a los tiempos de retorno o

culminación de las inversiones realizadas.

Un elemento fundamental para la conformación del portafolio es la diversificación

de activos. Como se mencionó anteriormente, el fondo tiene participación

accionaria en una gran cantidad de empresas (más de 8.000 en 82 países de

acuerdo al reporte del segundo trimestre de 2014), y aunque las inversiones

globales se encuentran concentradas en Europa, con el 45% de las mismas, otros

mercados importantes como el americano, con 35% de las inversiones, o el de la

región Asia-Pacífico, con 16,5%, son también muy importantes dentro del

portafolio (Norges Bank Investment Management, 2014).

En cuanto al peso de cada uno de los instrumentos que conforman la cartera, la

renta variable representa el 61,3% del portafolio mientras que la renta fija alcanza

un 37,5%. El restante 1,2% lo conforman las inversiones en bienes raíces, y se

espera que dicho porcentaje se incremente hasta el 5,0% en el mediano plazo. El

objetivo de rendimiento anual del fondo es de 4,0% (Norges Bank Investment

Management, 2014).

17 Norges Bank

41 | P á g i n a

A la hora de seleccionar las acciones en las que invertir, para buena parte del

capital del fondo se toma como base varios índices de referencia bursátil, siendo

el más importante de ellos el FTSE Global All Cap Index, un índice global

compuesto por instrumentos de renta variable de 47 países distintos. Sobre la

base de dicho índice, los administradores del fondo agregan o excluyen acciones

apoyándose en estudios de riesgo, fundamentos éticos y oportunidades de

retornos en el largo plazo, buscando superar los retornos del índice en cuestión

(Ang, Goetzmann, & Shaefer, 2009).

Aunque la responsabilidad de la administración del fondo recae sobre el Banco

Central Noruego y la junta de gestión designada por el mismo, el Ministerio de

Finanzas de ese país se reserva la autoridad de realizar recomendaciones

respecto al esquema de inversión seguido por el fondo, usualmente asociadas al

nivel de riesgo a aceptar (Foster, 2012). Las recomendaciones suelen ser bastante

específicas; Una de ellas, por ejemplo, sugiere que la inversión en bonos de

deuda con una calificación crediticia menor a BBB-, sean corporativos o

gubernamentales, no supere el 5% del total. Para el 30 de junio de 2014, el

porcentaje dentro del fondo era 0,6%, significativamente por debajo del nivel

sugerido.

Aspectos Metodológicos

Determinación de la composición óptima de instrumentos financieros para la cartera diversificada del fondo usando la teoría moderna del portafolio Ya que han sido establecidos los tipos de instrumentos a ser incorporados en la

cartera del fondo, el siguiente paso es la selección específica de los activos

financieros, bonos y acciones, en los que se realizaría la inversión de los recursos

disponibles.

Para la selección de los instrumentos financieros hay que acotar una cuestión

particular. Existe un importante debate con respecto a las teorías de

comportamiento de los mercados financieros. La teoría ideada por el Premio Nobel

de Economía Eugene Fama (1965) señala que los mercados financieros son

eficientes, ya que sus precios reflejan toda la información disponible, por lo que los

cambios futuros en estos siguen una caminata aleatoria y no es posible obtener

rendimientos mayores al de los mercados de forma consecuente. Esta idea es

conocida como la hipótesis de los mercados eficientes.

En el otro lado del debate se encuentran autores como el también Premio Nobel

de Economía, Robert Shiller (2000), que señalan que los mercados financieros no

son perfectos, sino que los precios reflejados en ellos se encuentran

distorsionados por diversos factores, entre los que destacan los de naturaleza

psicológica y conductual.

La resolución a las diferencias entre ambas posiciones y las preguntas planteadas

por ese debate escapan a este trabajo. Aunque fuese correcta la propuesta

realizada por los conductuales y se pudiese sacar provecho a los sesgos

individuales para incrementar los rendimientos obtenidos (The Economist, 1992),

eso implicaría un estudio lo suficientemente complejo para ameritar su propio

trabajo de investigación.

43 | P á g i n a

Por esta razón, la selección de los activos del portafolio para el fondo será llevada

a cabo evaluando e imitando la formación de carteras de varios fondos soberanos

establecidos, asumiendo que, al menos a nivel de esta investigación, no sería

posible superar consecuentemente los rendimientos del mercado.

Al llevar a cabo este proceso, se observa una tendencia marcada en aquellos

fondos con una publicación de sus portafolios y estados financieros más

transparentes: todos ellos basan la sección de renta variable de sus carteras sobre

un índice global accionario.

Así lo señala Ziemba (2008), quien índica que la mayoría de los fondos más

importantes del mundo, como los de Arabia Saudita, Singapur, Kuwait, Korea,

China, Alaska y Alberta basan sus portafolios accionarios en índices globales,

como el S&P 1200 Global Index o el MSCI All Country Index. De igual forma, como

se mencionó en la sección anterior, los fondos estudiados de Noruega y Australia

también siguen esta estrategia.

La metodología de selección es sencilla. Una vez elegido el índice a ser usado

(siendo los dos mencionados anteriormente los más populares), se imita la

composición accionaria de dicho índice, y una vez finalizado este proceso, se

realizan modificaciones específicas para incorporar nuevas acciones o eliminar

otras del portafolio, con base a los mandatos de inversión y a las consideraciones

realizadas por las juntas de gestión de los portafolios. Las modificaciones

realizadas a los índices varían dependiendo del fondo, siendo muy pocas en el

caso noruego o más significativas en fondos como el de Alberta, por ejemplo

(Ziemba, 2008).

Debido a que la evaluación de la hipótesis de esta investigación será realizada en

base a una simulación de Monte Carlo en el siguiente capítulo, existen limitantes

44 | P á g i n a

Entre 1 y 3 acciones Entre 3 y 10 acciones Más de 10 acciones

metodológicas (referidas particularmente a los límites de procesamiento de la

data) que impiden que el índice a utilizar sea tan grande.

Por esta razón, las opciones se reducen a aquellos índices compuestos por un

máximo de 100 acciones. De entre ellos, dos de los de mayor popularidad en la

plataforma financiera de Bloomberg son el S&P Global 100 y el Global Dow Index.

Por la facilidad en la obtención de la información con respecto a su composición,

ha sido elegido el primero de ellos como base para la elaboración de la sección de

renta variable del fondo a elaborar.

Es importante destacar que, a pesar de que casi la mitad de las compañías que

componen el índice tienen su sede en los Estados Unidos, lo cierto es que las

mismas son corporaciones globales cuyas actividades no se limitan a ese país. Se

puede mencionar a modo de ejemplo a Coca-Cola, Sony o Bayer, sólo tres de las

cien que lo conforman. Esto se adapta a los objetivos del índice, ya que el mismo

busca reflejar aquellas empresas que, en cuanto a ingresos y presencia mundial,

sean representativas de las tendencias de los mercados globales (S&P, 2014).

Origen de las acciones del S&P Global 100 por país

45 | P á g i n a

Por otro lado, debido a que los índices están compuestos por compañías

heterogéneas en cuanto a su procedencia geográfica y a la industria a la que

pertenecen, se podría esperar que un portafolio compuesto por ellas presentase

una reducción del riesgo diversificable18

importante, en base a lo postulado por la

teoría moderna del portafolio (Edwin J. & Gruber, 1997). Este supuesto será

comprobado tras la simulación de Monte Carlo.

Con respecto a los bonos, tal y como señala el Fondo Monetario Internacional

(2011), la estrategia seguida por los fondos soberanos no difiere mucho de otros

inversores institucionales con un horizonte temporal de largo plazo. Debido a que

los objetivos de estos les brindan un panorama de inversión amplio, la tenencia de

los bonos suele ser prolongada. Sin embargo, estos no necesariamente se

mantienen hasta su vencimiento, por lo que a la hora de establecer los parámetros

de selección de su renta fija, los fondos suelen delimitar parámetros de

escogencia lo suficientemente amplios como para reemplazar aquellos que

deseen ser vendidos o que hayan llegado a su maduración por otros de

características similares.

En ese orden de ideas, de acuerdo a Bolton, Samama & Stiglitz (2012), la

estructuración de las carteras de renta fija de los fondos soberanos es muy similar

a la de otros inversionistas institucionales de largo plazo. Básicamente, la

institución o comité encargado de formular el mandato de inversión define los

parámetros, usualmente de riesgo, sobre los que se compondrá el portafolio, y la

selección final sigue unos lineamientos muy similares a los de las acciones,

mencionados anteriormente.

Un ejemplo claro de ello es el del fondo noruego: su mandato de inversión expone

claramente los límites de peso máximo para los distintos bonos, tanto

gubernamentales como corporativos, en base a la calificación crediticia de los

18 Se refiere al riesgo característico de cada instrumento, intrínseco para la compañía o industria, que se reduce a través de la diversificación (Marling & Emanuelsson, 2012).

46 | P á g i n a

mismos. Aquellos bonos con una calificación de grado especulativo no pueden

superar más del 5% de la cartera de renta fija.

El análisis de Bolton et al. (2012) es crítico respecto a esta estrategia. En su

publicación, los tres investigadores afirman que algunas características de los

fondos soberanos, incluyendo su horizonte de inversión tan amplio, podrían ser

aprovechadas para tomar una estrategia distinta a la de otros inversores

institucionales, aceptando un mayor riesgo o incluso contribuyendo a la creación

de nuevos tipos de activos financieros que se adaptasen más a las cualidades

inherentes de este tipo de institución.

Sin embargo, la posición incluso de los mismos autores es que es un tema

complejo sobre el que no hay conclusiones absolutas y que requiere de mayor

investigación. Por esta razón, debido al análisis profundo requerido para la

evaluación de dicha propuesta, este debate escapa al objetivo de este estudio, por

lo cual el enfoque a seguir será similar al seguido actualmente por los fondos ya

consolidados.

De igual forma, hay que destacar que no todos los portafolios de renta fija del

mundo se adaptarían a las necesidades del fondo a estructurar. En particular, una

característica importante que debe tener la cartera de renta fija del fondo modelo

es la inclusión de una proporción de bonos líquidos dentro de dicha cartera, para,

como se mencionó anteriormente, poder cumplir efectivamente con los objetivos

de estabilización propuestos (International Monetary Fund, 2007).

De entre los fondos que incluyen en su cartera de renta fija una proporción de la

misma destinada activos líquidos, aquellos con una calificación de transparencia

perfecta (Sovereign Wealth Fund Institute, 2014) e información pública accesible

son el fondo chileno y el noruego. El fondo de Alaska también tiene una proporción

de sus inversiones en activos líquidos, pero ya que el mismo no publica la

composición detallada de su portafolio, no es utilizable como modelo.

47 | P á g i n a

El otro elemento a considerar es el del nivel de riesgo aceptado. Por ejemplo, el

fondo chileno requiere una calificación de al menos A- por parte de dos

calificadoras de riesgo para realizar la inversión19, o del noruego, menos

conservador, que impone una nota mínima de BBB- para el 95% de las

inversiones a realizar, mientras que para el restante 5% es permitido tener

calificaciones inferiores20

.

En vista de que los objetivos y mandatos del fondo noruego admiten un horizonte

de inversión a largo plazo con una aceptación de riesgo moderada, además de

que su información es accesible y pública y es en general considerado un modelo

ejemplar por diversos autores, como Ang et al. (2009), Chabers et al. (2011),

Foster (2012), Velculescu (2008), entre otros, quizás sería positivo tomarlo como

base para el diseño de la estructuración de la cartera de renta fija. Sin embargo,

debido a la magnitud de dicho fondo, que mantuvo tenencias en más de mil

emisiones distintas para finales de 2013 (Government Pension Fund Global,

2013), su cartera sería metodológicamente difícil de imitar.

Por esta razón, la cartera de renta fija estará diseñada en base al portafolio

chileno, otro fondo altamente transparente (Sovereign Wealth Fund Institute,

2014), realizando pequeñas modificaciones inspiradas en el portafolio del fondo

soberano neozelandés (conocido como el New Zealand Superannuation Fund)

para incrementar el nivel de riesgo permitido hasta niveles similares al del fondo

noruego. Hay que destacar que la estrategia de inversión en renta fija del fondo

chileno es pasiva, imitando de la forma más cercana posible varios índices de

mercados de renta fija21

. De esta manera, la composición de bonos para el

portafolio se estructuraría de la siguiente manera:

19 De acuerdo a su mandato de inversión publicado por la Oficina de Hacienda de ese país 20 De acuerdo al mandato de inversión publicado en el reporte oficial del fondo del segundo trimestre de 2014 21 Los índices utilizados por el fondo chileno y, por tanto, por el portafolio elaborado, han sido estructurados por Barclays.

48 | P á g i n a

Debido a que la inversión en instrumentos de renta fija es basada en la estrategia

pasiva del Fondo de Estabilización Económica y Social de Chile, el rendimiento de

los mismos se obtiene calculando un promedio ponderado de los instrumentos que

conforman la cartera de renta fija (Hacienda chilena, 2014). El principal cambio

realizado respecto al portafolio chileno, llevado a cabo con la intención de

acercarlo más a la estructura de riesgo del fondo noruego (Norges Bank

Investment Management, 2014), es la incorporación al portafolio de deuda de

mercados emergentes, que ocuparían un 10% de la cartera de renta fija total,

basado en el mandato de inversiones de renta fija de mercados emergentes del

fondo de Nueva Zelanda (Tajitsu, 2013), manteniéndose el resto del portafolio sin

modificaciones.

Es destacable la proporción de activos líquidos dentro de la cartera de renta fija,

particularmente de letras del tesoro americanas que llegan hasta el 40% de la

misma. Las mismas podrían facilitar el cumplimiento de las labores de

estabilización del fondo (Sharma & Jeon, 2010). Por otra parte, el rendimiento

U.S. Treasury; 40%

U.S. Corporate High Yield Index; 10%

Swiss Franc Aggregate; 5%

Sterling Aggregate;

10%

Euro-Aggregate; 10%

Asian Pacific Japanese Yen Index;

15%

Emerging Markets USD Sovereign

Index; 10%

Composición de la cartera de renta fija

49 | P á g i n a

anualizado del portafolio de renta fija estructurado es de 4,7%, en buena medida

debido al rendimiento ofrecido por las letras del tesoro, de apenas 2,3% (Barclays,

2014).

Ya que han sido seleccionados los activos que compondrán tanto la cartera de

renta fija como la de renta variable para el fondo, la proporción de ambas dentro

del fondo se definirá en base a los parámetros de riesgo y rendimiento que se

analizarán tras realizar la simulación de Monte Carlo.

Obtención de la data de la renta variable

Para llevar a cabo la simulación de Monte Carlo se necesita la data concerniente a

los activos financieros seleccionados, particularmente su nivel de precios

históricos. Dichos precios son la principal variable del modelo. Esta información

se encuentra disponible en páginas web dedicadas a las finanzas. Algunas de las

que se consultaron durante la investigación fueron:

• Cbonds.com, página web especializada en información financiera y data

histórica de bonos globales, con un catálogo amplio de información

particularmente enfocada en bonos de deuda corporativa y soberana de

mercados emergentes.

• Finance.yahoo.com, subdivisión dedicada a las finanzas del buscador

multinacional. Incluye una base de datos amplia con la información histórica

de la mayoría de las acciones que cotizan en las principales bolsas de

valores a nivel global.

• Dividata.com, una página web con una extensa base de datos financiera,

enfocada en la información concerniente a los dividendos accionarios.

50 | P á g i n a

• Google.com/finance, subdivisión de Google dedicada a proveer data

financiera. Al igual que en Yahoo! Finance, en esta fuente se puede

encontrar la información histórica de las acciones que cotizan en las

principales bolsas de valores. En particular, es posible obtener de esta

fuente la data histórica de varias acciones de origen asiático.

Una vez recopilada la base de datos con los precios históricos de los activos

financieros, se procede a realizar las simulaciones con el método de Monte Carlo.

Simulación de Monte Carlo y verificación de hipótesis

Es importante señalar que, de las 100 empresas que conforman el S&P Global

100, se excluyó de la modelación la acción de Dell Inc., debido a que el 30 de

octubre de 2013 la compañía llevo a cabo una recompra total de las acciones en el

mercado, con lo que dejo de cotizar públicamente en bolsa. Para simplificar la

simulación, el resto de las acciones tuvo un peso idéntico dentro del total de la

cartera de renta variable.

Una vez obtenida la serie histórica de la renta variable para cada una de las

acciones a utilizar, se llevaron a cabo 20.000 simulaciones de escenarios para un

año. Tras ellas, se agruparon los resultados en base a los rendimientos obtenidos

por la cartera en su conjunto, ordenándose las probabilidades de rendimiento

anual de la siguiente forma:

Simulación #1 de la cartera de renta variable

Rendimiento promedio 8,94335%

Desviación típica 4,08317%

Mandato de riesgo No

51 | P á g i n a

Para simplificar la graficación se agruparon los resultados de ambas colas en dos

escenarios extremos: el de la cola derecha, que podríamos llamar

extremadamente positivo, en donde el portafolio de acciones obtendría más de

18% de rendimiento en un sólo periodo. Este escenario tiene aproximadamente un

1,49% de probabilidades de ocurrencia de acuerdo a las simulaciones.

El segundo, el de la cola izquierda, en dónde el portafolio pérdidas. Este es el

escenario que podríamos llamar extremadamente negativo, en el que el valor de la

cartera de acciones disminuiría al tener un rendimiento inferior a 0%. De las

20.000 simulaciones, esto ocurrió en 295 ocasiones, lo que representa el 1,475%

de las veces.

El hecho de que la suma de probabilidades de los escenarios de cola sea menor al

3% muestra los efectos de la diversificación del portafolio. Mientras que para una

acción en solitario no sería extraño que en un año tuviese un rendimiento negativo

o superase un incremento en su valor del 18%, para un portafolio bien

diversificado la desviación típica se minimiza, acercándose a la frontera de

inversión eficiente, lo que lleva a los resultados obtenidos.

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

Prob

abili

dad

de o

cure

ncia

del

esc

enar

io

Rendimiento del portafolio de acciones

52 | P á g i n a

De igual manera, la desviación típica promedio de las acciones que conforman el

portafolio era de 33,7%, mientras que, para el portafolio en conjunto, la desviación

típica tras las 20.000 simulaciones alcanzó cerca de 4,1%. La diferencia entre la

volatilidad de las acciones y la del portafolio es producto de la reducción de esta

como consecuencia de la diversificación de activos. Debido al número de acciones

de comportamiento heterogéneo incluidas en el portafolio, la combinación de las

mismas en una cartera redujo de forma significativa el riesgo diversificable,

mostrando los resultados obtenidos. Con una volatilidad de 4,1%, la cartera de

acciones estructurada sería considerada por las regulaciones canadienses como

de un riesgo moderado a bajo (Cowdery et al., 2014).

Por supuesto, el elemento de volatilidad intrínseco de las acciones, el llamado

riesgo no diversificable, se mantiene y es reflejado en la distribución obtenida tras

la simulación (Emery, Finnerty, & Stowe, 2000).

Finalizada la primera simulación, se procede a la verificación de la hipótesis de la

investigación planteada: evaluar si la inclusión de un mandato de riesgo tendría un

efecto negativo sobre los rendimientos del portafolio del fondo.

La incorporación de un mandato que límite el riesgo es común, pudiéndose

observar alguna versión de ello en la mayoría de los fondos del mundo. Ya que la

metodología de medición de riesgo estándar es la desviación típica de los precios,

el mandato a ser implementado se basará en la fijación de un límite de esta

variable para los instrumentos financieros de renta variable que conformaran el

portafolio del fondo.

No existe un consenso con respecto al punto en el que la desviación típica de una

acción puede considerarse riesgosa. Analistas y empresas del sector financiero,

como Morningstar (2014), señalan que la calificación del activo como riesgoso

53 | P á g i n a

está suele estar en función de comparar su desviación típica respecto a la de otros

activos de la cartera, siendo este criterio de calificación diferente para cada fondo.

Fondos como el noruego (Ang, Goetzmann, & Shaefer, 2009), el de Alaska

(Widerquist & Howard, 2012), el de Kuwait y el del estado de Alberta en Canadá

(Ziemba, 2008), entre otros, parecen seguir esta estrategia. Esto representa una

de las labores más importantes de los administradores del fondo: una vez que se

selecciona un índice sobre el cual basarse, las decisiones de cambios respecto a

este responden por lo general a consideraciones de riesgo (basadas usualmente

en la desviación típica) y de rendimiento (Morningstar, 2014).

Por otra parte, a pesar de que no exista un valor único de desviación típica

aplicable a todos los casos a partir del cual pueda considerarse a un instrumento

como riesgoso, de acuerdo a Solnik (1996), para el análisis general se puede

considerar como muy riesgoso a cualquier instrumento con una desviación

estándar por encima de 50%, que según este mismo autor ha sido considerado

como un valor de consenso.

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0,00% 20,00% 40,00% 60,00% 80,00% 100,00% 120,00% 140,00% 160,00%

Reto

rno

prom

edio

Desviación estándar

Desviación estándar vs retorno promedio de las acciones seleccionadas

Línea de tendencia polinómica de 2do grado

54 | P á g i n a

En este caso, como se puede observar en el anterior gráfico, esa distinción a partir

del 50% de la desviación estándar podría aplicarse a la situación específica

planteada, separando así a las 8 acciones más volátiles, y por lo tanto más

riesgosas, del resto de ellas.

Simulación #2 de la cartera de renta variable

Rendimiento promedio 7,57273%

Desviación típica 3,40312%

Mandato de riesgo Si: desviación típica menor a 50%

Tras la segunda simulación, podemos observar como la hipótesis planteada se

comprueba: al introducir un mandato de limitación de riesgo, usando como proxy

para ello a la desviación típica de los instrumentos de renta variable, el

rendimiento promedio disminuyó.

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

Prob

abili

dad

de o

cure

ncia

del

esc

enar

io

Rendimiento del portafolio de acciones

55 | P á g i n a

De igual manera, al reducirse la desviación típica del portafolio los escenarios de

rendimiento se acercan más al promedio de este. La menor volatilidad es asociada

a un menor riesgo (Mcleish, 2004), que a su vez se traduce, como se puede

observar en el siguiente gráfico, es una mayor estabilidad de los escenarios

esperados. Por esta razón, las colas o escenarios extremos en la simulación que

tiene un mandato de riesgo tienen una menor probabilidad de ocurrencia.

A la hora de elegir si es conveniente incorporar un mandato de riesgo en el fondo,

más allá de la relación riesgo-rendimiento, existen otras variables a considerar.

Por ejemplo, se encuentra el efecto conductual analizado por Ang, Goetzmann, &

Shaefer (2009) que parece indicar que la falta de un mandato de riesgo para las

inversiones a realizarse podría tener un efecto contrario al deseado,

incrementando la aversión al riesgo de los tomadores de decisiones debido a la

falta de límites claros en base a los cuales guiarse.

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

Prob

abili

dad

de o

cure

ncia

del

esc

enar

io

Rendimiento del portafolio de acciones

Con mandato de riesgo Sin mandato de riesgo

56 | P á g i n a

Sobre la evaluación de inversiones domésticas

En cuanto a las inversiones domésticas, podemos señalar que esta misma

metodología podría ser aplicada para evaluar las diferencias de un portafolio que

no las incluyese con respecto a uno que sí. Sin embargo, actualmente existen

impedimentos importantes que imposibilitan su evaluación cuantitativa. En primer

lugar, no existen series de tiempo históricas sobre sus rendimientos en base a las

que realizar las simulaciones, lo que resulta necesario para comparar

eficientemente a las inversiones domésticas con otras internacionales (Gelb,

Tordo, Halland, Arfaa, & Smith, 2014). Esto es en buena parte debido a las

importantes distorsiones económicas que sufre el país, que complican la medición

de los retornos reales de las inversiones domésticas (Toro, 2011; Nagel, 2013;

The Economist, 2014).

Además, más allá de la evaluación del comportamiento de los rendimientos

obtenidos tras la inclusión o no de inversiones domésticas dentro de la cartera del

fondo, al evaluar la conveniencia en la sección anterior en base al marco

recomendado por el Banco Mundial (2014) y por Gelb et al. (2014) se llega a la

conclusión de que los efectos negativos de la inclusión de este tipo de inversiones

parecieran superar a los beneficios de las mismas, por lo que en el contexto actual

parece prudente evitarlas.

Rendimientos esperados y proporción de los distintos instrumentos financieros dentro del portafolio del fondo Ya que han sido estructuradas las carteras de renta fija y renta variable sólo

faltaría por configurar la proporción de cada una de ellas sobre las inversiones

totales del fondo.

De acuerdo al Fondo Monetario Internacional (2007), muchos de los fondos, como

el de Australia, el de Singapur o el de Alaska, seleccionan la proporción de los

57 | P á g i n a

distintos activos dentro de sus portafolios buscando adaptarse a los rendimientos

que sus mandatos les exigen.

En este caso, una vez diversificada la selección de activos que compone el fondo,

la proporción de los mismos responderá a la exigencia de retornos establecida

institucionalmente. Debido a que la renta variable ofrece mayores retornos sobre

las inversiones, conforme el rendimiento exigido al fondo se incremente irán

ganando un mayor peso dentro del portafolio estos instrumentos, en detrimento de

los activos de renta fija, mientras que el inverso también se cumple: conforme el

rendimiento exigido es menor, los instrumentos de renta fija pasan a ocupar una

proporción mayor de las inversiones realizadas.

Debido a que la reducción del riesgo diversificable ha acercado a la cartera

estructurada a la frontera eficiente de inversión, lo que resta es la elección del

punto específico de dicha frontera sobre el cual se colocará el fondo (Marling &

Emanuelsson, 2012). Para seleccionar este punto, se especificaría en el mandato

de inversión el nivel de rendimiento promedio objetivo del fondo. A partir de ese

punto, se seleccionaría una combinación de activos que permitiese alcanzar esos

retornos promedio.

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

8,00%

9,00%

20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Rend

imie

nto

del f

ondo

Proporción de los activos de renta fija dentro del fondo

Sin mandato de riesgo Con mandato de riesgo

58 | P á g i n a

Renta fija / Renta variable 20/80 30/70 40/60 50/50 60/40 70/30 80/20

Rendimiento sin mandato 8,1% 7,7% 7,3% 6,8% 6,4% 6,0% 5,6%

Rendimiento con mandato 7,0% 6,7% 6,4% 6,1% 5,9% 5,6% 5,3%

Por ejemplo, si el mandato de inversión especificase que el objetivo de

rendimiento del fondo es de 7,0%, y a su vez el mismo incorporase el mandato de

límite de riesgo estructurado anteriormente, el portafolio simulado que más se

acerca a ese nivel estaría compuesto en un 20% por renta fija y el restante 80%

en renta variable. Si se eliminase ese mandato de limitación del riesgo, no haría

falta una proporción tan elevada de renta variable para alcanzar el objetivo.

En el capítulo anterior se comentó la necesidad de que los recursos líquidos

alcanzaran al menos el rendimiento esperado de un periodo para que el fondo

pudiese cumplir con sus labores de estabilización, y ya que los activos más

líquidos se encuentran contenidos dentro de la cartera de renta fija, esta debe

tener una participación de al menos 20% dentro del portafolio total. De esta forma,

en vista de que los activos más líquidos (letras del tesoro) representan el 40% de

la cartera de renta fija, si la misma ocupa un 20% del portafolio total entonces se

estaría asegurando al menos un 8% de activos muy líquidos dentro del fondo, que

podrían ser usados para cumplir los objetivos de estabilización.

La elección de un nivel de rendimiento objetivo está íntimamente ligada a la

estructura del fondo, a sus objetivos y funciones (Das, 2007). Como base se

pueden tomar a los fondos estudiados, como el noruego o australiano, que han

fijado metas de rendimiento diferentes, de 4,0 % y 7,2% respectivamente. Un

fondo como el planteado hasta ahora, con una misión de estabilización y ahorro, y

basándonos en los resultados obtenidos tras la simulación, probablemente se

ubicaría en un punto intermedio entre ambos, aunque esto dependería de su

objetivo de rendimiento asignado. Tal y como se señaló anteriormente, una vez

seleccionado ese nivel es simplemente cuestión de darle a los activos de renta fija

y variable la proporción determinada por la simulación.

Conclusiones

En la primera sección se definió lo que es un fondo soberano, se evaluaron sus

funciones y se comentó su justificación. Tras ello, se analizaron lo que significan

los mandatos de inversión para esos fondos y se evaluaron las experiencias de

estas instituciones en Noruega y Australia. También se destacó a lo largo de la

investigación otros factores que podrían incidir sobre el desempeño del fondo. En

particular, se resaltó la necesidad de que se respete la regla de retiro así como el

resto de arreglos institucionales, señalando que elementos de esta naturaleza

llevaron al fracaso a anteriores experiencias de fondos de ahorro y estabilización

en Venezuela (Rodríguez Pardo & Rodríguez Sosa, 2012).

Tras ello, se seleccionaron los activos que pasaron a conformar el portafolio

estructurado. La cartera de renta variable se inspiró en la experiencia noruega,

mientras que la de renta fija se modeló en base a la chilena, considerando también

la proporción de activos líquidos necesarios para cumplir los objetivos de

estabilización planteados para el fondo.

Uno de los hallazgos de la investigación es la comprobación de los efectos que un

mandato de límite de riesgo sobre los rendimientos de un fondo soberano. En

concordancia con la teoría expuesta por Markowitz, al limitar el riesgo de los

activos a ser seleccionados el rendimiento total del portafolio disminuyó.

La disminución del rendimiento es quizás la principal consecuencia negativa de la

instauración de este tipo de mandatos, disminución que fue contrastada tras la

simulación de Monte Carlo, que se utilizó como complemento metodológico a la

teoría moderna del portafolio para la formulación de la cartera del fondo. Por otro

lado, este tipo de mandatos también ofrecen efectos positivos. Uno de los más

importantes es la reducción en la volatilidad de los resultados esperados,

contrastada una vez más por la simulación realizada. Otros autores, como Ang,

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Goetzmann, & Shaefer (2009), señalan tambien otros elementos de naturaleza

conductual que favorecerían la instauración de un mandato de ese tipo.

Finalmente, se comentó sobre la dificultad del análisis de las inversiones

domésticas debido a la escasez de data sobre las mismas, la cual es necesaria

para llevar a cabo las simulaciones. Por otra parte, varios factores institucionales y

económicos llevaron a la conclusión de que no es recomendable que el fondo

realice inversiones domésticas en el contexto actual, ya que a pesar de que estas

pueden generar externalidades positivas importantes, el análisis realizado en base

a los marcos de estudio y medidas propuestas por Gelb et al. (2014) y por el

Banco Mundial (2014) señalan que al no cumplir los requerimientos básicos para

evitar las distorsiones generadas por las mismas, lo más prudente es evitarlas.

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