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Propuesta Monetaria
Javier MileiDiego Giacomini
Buenos Aires, 3 de Abril de 2018
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La teoría y evidencia
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Tipos de Esquemas Monetarios con un Banco Central
• Banco Central con Control del Tipo de Cambio.
• Banco Central con Control de Tasa de Interés (BCRA hoy).
• Banco Central con Control de Agregados.
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La Naturaleza Real de la Tasa de Interés
• Elección Intertemporal de Consumidores, Firmas y Equilibrio General
𝑈′ 𝐶1β𝑈′ 𝐶2
=𝑃1𝑃2
= 1 + 𝑖
𝜕𝐶1𝜕𝑖
=𝜕𝐶1𝜕𝑖
𝑈=𝐶
+ 𝑌1 − 𝐶1𝜕𝐶1𝜕𝑌1
𝐹𝐾 > 0 𝐹𝐾𝐾 < 0𝑖 = 𝐹𝐾 −d
𝑈′ 𝐶1β𝑈′ 𝐶2
=𝑃1𝑃2
= 1 + 𝑖 = 1 + 𝐹𝐾 − 𝛿
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Problemas del Metas de Inflación
• Inconsistencia Teórica
• Implica un Control de Precios
• Descoordinación Intertemporal
• Problema del Ancla Nominal
• El Rol de las Expectativas
• Reputación y Credibilidad del BC
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1. Marco institucional que asegure la independencia operativa del
Banco Central y sus responsabilidades.
2. Ancla Nominal para expectativas en la Economía.
3. Credibilidad y Reputación (anunciar, explicar y luego cumplir).
4. Coordinación con Política Fiscal.
5. Transparencia de la Política Monetaria.
6. Transparencia en la Información.
7. Elaboración, fijación y comunicación de un índice de Precios Creíble
sobre el cual se fijarán objetivo central, techo y piso.
8. Desarrollo Modelo de Predicción.
9. Transparencia en la Comunicación entre la Autoridad Monetaria y
los agentes económicos.
No había condiciones en Argentina para Metas deInflación
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Metas de Inflación suele “arrancar” desde niveles de inflación más bajos que los que tiene Argentina
País
Fecha de
Adopción del
target de
Inflación
Primer TargetInflación justo
antes del TI
Inflación 12
meses despues
de la adopción
del TI
Australia abr-93 2% - 3% 1.22 1.74
Canada feb-91 3% - 5% 6.83 1.68
Islandia mar-01 2.50% 4.05 8.72
Nueva Zelanda mar-90 3% - 5% 7.03 4.52
Noruega mar-01 2.50% 3.64 1.1
Suecia ene-93 2% (+/-1%) 1.76 1.7
Suiza ene-00 ≤ 2% 1.63 0.9
Reino Unido oct-92 1% - 4% 3.57 1.35
Promedio 2.80% 3.72 2.71
Mediana 2.50% 3.61 1.69
Brasil jun-99 8% (+/- 2%) 3.15 6.51
Chile ene-91 15% - 20% 27.31 19.47
Colombia sep-99 15% 9.22 9.35
Republica Checa ene-98 5.5% - 6.5% 9.98 3.5
Hungria jun-01 7% (+/-1%) 10.78 4.87
Israel ene-92 14% - 15% 18.03 10.74
Mexico ene-99 ≤ 13% 18.61 11.03
Peru ene-94 15% - 20% 39.49 13.71
Polonia oct-98 ≤ 9.5 10.44 8.82
Sudafrica feb-00 3% - 6% 2.65 7.77
Korea del Sur ene-98 9% (+/-1%) 6.57 1.46
Tailandia abr-00 0% - 3.5% 1.04 2.47
Promedio 10.3 13.11 8.31
Mediana 9.3 10.21 8.3
Economías Desarrolladas
Economías Emergentes
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Con Metas de Inflación Macri tiene 2 dígitos de inflación durante dos mandatos.
PaísesDesinflación
(desde-hasta)Período
Cant.
Años
Desinflación
/años
Chile 30% a 3% 1991-2000 10 2.7%
Brasil 12.5% a 3% 2002-2006 4 2.4%
Colombia 33% a 9.2% 1991-1999 8 3.0%
Perú 10% a 3% 1995-2000 5 1.4%
El sistema de metas de inflación es inconsistente en términos teóricos y sólo puede funcionar a bajos niveles de inflación.
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La Naturaleza Monetaria de la Inflación (I)
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La Naturaleza Monetaria de la Inflación (II)
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Inflación: los datos del fracaso del IT
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Expectativas de Inflación sin anclar
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Inflación con tendencia alcista
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La aceleración de la inflación no es por el ajuste tarifario
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29,9%
25,7% 26,6%24,1%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
IPC General IPC Core Alimentos Bienes
IPC General, IPC Núcleo y IPC Alimentos(acumulado en 14 meses de enero'17 a febrero´18)
La inflación es generalizada y afecta a toda la economía
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La inflación está cada vez más lejos de la meta: exactamente al doble de lejos que a comienzos de 2017
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La cantidad de dinero es el problema
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El BCRA de Sturzenegger expande agregados parecido al BCRA K
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El BCRA emite por la ventanilla fiscal
84.3
62
94.4
86
81.5
86
111.
946
161.
279
167.
488
191.
324
214.
896
214.
896
245.
594
245.
594
244.
794
261.
950
298.
607
360.
758
407.
419
422.
254
439.
196
496.
822
595.
73632
.480
38.5
80
38.5
80
36.5
80
48.5
80
76.0
80 88.5
80
92.7
80
135.
080
127.
880
127.
880
128.
580
128.
580
128.
580
128.
580
151.
880 15
1.88
0
50.2
91
75.9
23
108.
962
119.
086
114.
066
144.
426
199.
859
206.
068
227.
904
263.
476
290.
976
334.
174
338.
374
379.
874
389.
830
426.
487
489.
338
535.
999
550.
834
567.
776 64
8.70
2 747.
616
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000
800.000
may
-16
jun
-16
jul-
16
ago
-16
sep
-16
oct-
16
nov-
16
dic-
16
ene-
17
feb-
17
mar
-17
abr-
17
may
-17
jun
-17
jul-
17
ago
-17
sep
-17
oct-
17
nov-
17
dic-
17
ene-
18
feb-
18
Adelantos transitorios Compras de divisas al Tesoro Nacional Total
Emisión Monetaria Por origen Fiscal(en Millones de $; desde May´16-Presente)
En 22 meses se emitió el 73% del a Base Monetaria actual
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Sin embargo, hay una Vanolización del BCRA que conduce a los mismos resultados inflacionarios.
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Hay saturación de LEBACs
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Pero el sobrante de pesos genera inflación, que responde más lentamente comiéndose la competitividad
Habría un retardo de 6 meses
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A todo esto, se resiente la demanda de dinero potenciando la amenaza de más inflación
20%
25%
30%
35%
40%
45%
12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Tasa de Referencia y Dólar Nominal
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Metas de agregados es la clave
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Argentina es la tierra prometida de la Emisión-Inflación
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En Argentina el PBI Nominal y M1 están se mueven juntos
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Gran Poder explicativo y predictivo de M1 sobre el Comportamiento del PBI nominal: R2= 0.99416
PBI Obs
PBI Est
M1 y PBI nominal están cointegrados
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En EEUU la cantidad de dinero y el PBI nominal ya no están cointegrados.
EEUU: M1; M3 y PBI nominal1980 = 100
EEUU: M1; M3 y PBI nominal1990 = 100
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Controlando la Base Monetaria se controla M1 en Argentina
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
1,2
1,4
1,6
0
200.000
400.000
600.000
800.000
1.000.000
1.200.000
1.400.000en
e-0
4
ago
-04
mar
-05
oct
-05
may
-06
dic
-06
jul-
07
feb
-08
sep-
08
abr-
09
no
v-09
jun
-10
ene-
11
ago
-11
mar
-12
oct
-12
may
-13
dic
-13
jul-
14
feb
-15
sep-
15
abr-
16
no
v-16
jun
-17
ene-
18
Base Monetaria y M1
M1 BM M1/BM Polinómica (M1/BM)
2016/2018 2004/2018
Coeficiente de Correlación 0,962 0,997
Desvío estándar 0,070 0,052
Mediana 1,154 1,211
Promedio 1,157 1,212
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Propuesta de Metas de Agregados
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No hay ancla y las expectativas de emisión monetaria potencian inflación
P = P* + a (X-X*) - b (U - U*)P es inflación.P* es expectativas de inflaciónX es tasa de expansión del PBIX* tasa de expansión PBI potencialU tasa de desempleoU desempleo de equilibrio
P* = m* - X*
P = ( m* - X*) + a (X-X*) - b (U - U*)m* = DF* + CF*
P = (DF* + CF* ) - X*)+ a (X-X*) - b (U - U*)m* expectativas de emisiónDF* expectativas de déficit fiscalCF* expectativas de cuasi fiscal.
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Metas de Agregados ancla las expectativas de emisión y de inflación logrando bajar inflación
P = P* + a (X-X*) - b (U - U*)P es inflación.P* es expectativas de inflaciónX es tasa de expansión del PBIX* tasa de expansión PBI potencialU tasa de desempleoU desempleo de equilibrio
P* = m* - X*
P = ( m* - X*) + a (X-X*) - b (U - U*)
m* = DF* + CF* P = (DF* + CF*) - X*)+ a (X-X*) - b (U - U*)m* expectativas de emisiónDF* expectativas de déficit fiscalCF* expectativas de cuasi fiscal.
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Programa Monetario de Metas de Agregados propuesto
2018 2019 2020
Meta de Inflación 15% 10% 5%
Tasa de expansión del PBI 3% 3% 3%
Meta de Expansión de Base Monetaria 18% 13% 8%
Balance BCRA
Reservas
Bonos Tesoro LEBACs
BM
AT
Tesoro Nacional MercadoInterno
Bono
LEBACs
1° pata: metas de base monetaria como ancla.
2° pata: desarma LEBACs en dos etapas:i) shock (canje de BODENs por LEBACs)
ii) gradual (LEBACs único instrumento de inyección monetaria.
Baja expectativas e inflación
Baja expectativas de inflación reduciendo
cuasi-fiscal y déficit global consolidado
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El paso del tiempo tiene costos
Diciembre 2017 Febrero 2018
En Miles de Pesos PIB En Miles de Pesos PIB
Activo
Reservas Internacionales 1.033.615.096 10,1% 1.237.243.583 11,3%
Títulos Públicos 1.305.943.678 12,7% 1.374.712.242 12,5%
Adelantos Transitorios 472.230.000 4,6% 495.530.000 4,5%
Otros Activos 411.583.323 4,0% 354.903.945 3,2%
Pasivo
Base Monetaria 1.001.112.808 9,8% 1.002.919.004 9,1%
Titulos Emitidos por el BCRA 1.160.331.691 11,3% 1.380.340.539 12,6%
Otros Pasivos 909.044.934 8,9% 851.732.077 7,7%
PN 152.882.664 1,5% 227.398.150 2,1%
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La tasa libre de riesgo sube en el mundo.
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El riesgo país de Argentina se diferencia negativamente.
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La tasa de interés del swap ha subido 100 bps.
A Marzo 2018
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Bonos Bullet que pagan semestralmente
Dichos bonos son emitidos a la par en el mercado.
El bono paga cupones idénticos al rendimiento a curva de tasas de bonos en USD, en relación con su MD.
Los pagos de capital de los bonos operan en años con menor carga de vencimientos.
Canje voluntario de BODENs por LEBACs (35% aceptación)
En enero 2018 se recibieron propuestas por usd21,400 MM por BONAR 2023/2028/2048
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El swap voluntario del 35% de las LEBACs se encareció desde comienzos de año.
Bonos Ejercicio Diciembre 2017
Vencimiento Capital en US$ Intereses en US$ Tasa de Interés MD
Bono 1 2023 5.407.901.427 1.448.506.397 4,87% 4,77
Bono 2 2029 5.407.901.427 3.818.519.197 6,14% 8,15
Bono 3 2034 5.407.901.427 5.871.358.579 6,58% 9,94
Bono 4 2037 5.407.901.427 7.086.514.029 6,72% 10,73
Bonos Ejercicio Febrero 2018
Vencimiento Capital en US$ Intereses en US$ Tasa de Interés MD
Bono 1 2023 6.004.464.189 1.951.751.085 5,91% 4,63
Bono 2 2029 6.004.464.189 4.916.455.278 7,12% 7,74
Bono 3 2034 6.004.464.189 7.420.617.069 7,49% 9,33
Bono 4 2037 6.004.464.189 8.886.907.224 7,59% 10,03
21.631.605.708
24.017.856.756
18.224.898.197
23.175.730.656
39.856.503.905
47.193.587.412Nota: se suma capital e interés obviando valor presente
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La propuesta reduce el peso de las LEBACs hasta los niveles de 2015 y baja cuasi-fiscal de 2,8% a 0,3% del PBI
9,5%
Diciembre 20153,7%
35,4%
Baja cuasi fiscal de 2,8% a 0,3%
del PBI
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Ahorro Cuasi
Fiscal
Ahorro Fiscal
Consolidado
2018 -1,35% -1,22%
2019 -1,46% -1,18%
2020 -1,28% -1,00%
Total -4,09% -3,40%
La propuesta genera un ahorro cuasi fiscal (-4,1% del PBI) y de intereses Consolidado (3,4% del PBI) en 2018/2020
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Conclusiones de la Propuesta
✓ La Teoría, las pruebas estadísticas y la evidencia empírica muestran que Metas deAgregados puede “anclar” las expectativas y bajar la inflación en Argentina.
✓ Cuanto más se demore en implementar, mayores son sus costos y menores susbeneficios.
✓ En un trimestre el Programa se encareció más de usd7.000 MM.
✓ De aplicarse a comienzos de año, las LEBACs bajaban de 11% a 2,1% del PBI en2020.
✓ Ahora el peso de las LEBACs baja de 13% a 3,5% del PBI en 2020.
✓ Nuestra propuesta baja el peso de las LEBACs a los niveles de 2015.
✓ Nuestra propuesta baja el cuasi-fiscal de 2,8% a 0,3% del PBI en 2020.
✓ Nuestra propuesta permite un ahorro fiscal de 3,4% del PBI en 2018/2020