curso de valoraciÓn

5/12/2018 CURSO DE VALORACI N - slidepdf.com

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Valoración de Empresas

Corporate Finance



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ÍndiceConsideraciones previas

Introducción a la valoración de empresas

Valoración de empresas: objetivo

Valor vs. precio

Proyecciones Análisis de la industria

Ventas de la industria

Ventas de la compañía

Ingresos a distribuir en varios ejercicios

Gatos de explotación

Resultados financieros

Resultados extraordinarios

Tasa Impositiva

Inmovilizado

Circulante no financiero

Política de endeudamiento

Valoración por compañías comparables

Introducción

Metodología

Selección de las compañías comparables

Obtención de información sobre las compañías comparables seleccionadas

Análisis de la información obtenida

Interpretación de resultados

Regresión lineal

Valoración por transacciones similares

Introducción

Metodología

Recopilación de información

Aspectos clave a tener en cuenta

Selección de transacciones

Cálculo de múltiplos

Presentación de los resultados



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Proyecciones



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Consideraciones previas

Objetivo de las valoraciones

El objetivo de una valoración puede ser:

Informe de un experto independiente: Estos trabajos son realizados por la división de auditoría yúnicamente en ocasiones excepcionales interviene Alpha Corporate (ej.Iberia).

Proceso de compra-venta: En muchas ocasiones es necesario realizar una valoración de lacompañía objetivo con el fin de:

Conocer el valor razonable del negocio

Negociar el precio de dicha operación

Dentro de las negociaciones, en múltiples ocasiones, elasesoramiento del valor es una parte fundamental del trabajo

Dentro de las negociaciones, en múltiples ocasiones, elasesoramiento del valor es una parte fundamental del trabajo



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Importancia de la valoración

PlanificaciónCorporativaEstratégica

Salida deSectores no Atractivos

Proceso deDesinversión

Adquisición deCompetidores

Diversificacióna Nuevas

Actividades

Búsqueda de

CandidatosValoración

Negociación

Integración /Venta



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El paso previo a un ejercicio de valoración es el tener un conocimiento amplio de la compañía quevaloramos, de su sector y de las principales variables del entorno (variables exógenas) que leafectan.

Forma de actuar

Petición de información Análisis de la información facilitada

Sensibilidad con respecto a las variables claves que influyen en el valor: estos factores pueden ser tanto elementos de las proyecciones como de la tasa de descuento



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Conocimientos previos

Metodología de valoración (no solamente de DFC o similar sino de todas las generalmenteaceptadas por la comunidad financiera)

No todos los métodos de valoración son apropiados para todos los casos:

± Falta de cooperación de la compañía a valorar

± Falta de compañías cotizadas comparables

± Reducida fiabilidad de la información disponible

Contabilidad (debido a que las proyecciones se basan en principios contables)

Factores macroeconómicas (inflación, PIB, etc.)

Regulación del sector, evolución del sector, sus principales players



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Conocimientos previos

Análisis DAFO (SWOT):

± Debilidades (ej. poca calidad de los productos,

ineficiencias en costes, escasa distribución...) ± Amenazas (ej. entrada de un competidor

extranjero, cambios legislativos...)

± Fortalezas (ej. ventajas competitivas, equipodirectivo cualificado, alto poder de negociación...)

± Oportunidades (ej. apertura de nuevos mercados,lanzamiento de nuevos productos, cambios

tecnológicos...)

Análisis de la 5 fuerzas de Porter (1980):



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Factores externos - El sector y el posicionamiento de la compañía

Compañía

Posicionamiento País Poder de

Negociación

ClimaSindical

Política de

Inversiones

MarcaManagement

Estructura

Patrimonial

LocalizaciónGeográfica

Renta per

Cápita Fiscalidad

Clima Político

Inflación

Estabilidad

MonetariaTasa de Paro

Legislación

Laboral

Ciclo

Económico

BarreraSalida

BarreraEntrada

Mano deobra

Cualificada

FactoresMedioambient.

CompetidoresTendencias

Ciclode Vida

Estructura dela Industria



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La rigurosidad, consistencia y atención al detalle son claves para que un ejercicio de valoración seaválido, proporcionándonos información útil y fiable

La calidad de la valoración, así como las conclusiones que se obtienen de la misma, afectan demanera determinante la percepción que el cliente tiene de nosotros, su confianza en que el trabajoestá bien hecho y que le asesoramos de la mejor manera posible



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IntroducciónValoración de empresas: objetivo

Determinar el intervalo de valores razonables en el que se puede encontrar unnegocio

Dado que la valoración puede verse afectada por pequeñas variaciones en variableclaves (variable que han sido estimadas), es conveniente dar un rango de valores y

no una valoración puntual. Sin embargo hay que saber explicar dicho rango y su por qué

Valor intrínseco



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IntroducciónValor vs. Precio

Valor:

a) Intrínseco = resultante de aplicar métodos de valoración aceptados por lacomunidad de negocios

b) de mercado = determinado por la oferta y la demanda en los mercados bursátiles

Precio:

± surge de un proceso de negociación entre comprador y vendedor

Incorpora aspectos cualitativos de ambas partes:

Importancia estratégica

Complementariedad y sinergias

Necesidad de la compra/venta

% de participación a comprar/vender



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IntroducciónValor vs. Precio

La diferencia entre el precio y el valor da lugar a un ³disclaimer´ en los informes de valoración.

La estimación del valor de un negocio no tiene necesariamente quecoincidir con su precio, ya que éste incorpora elementos de carácter

subjetivo que afectan a las partes intervinientes (comprador y

vendedor) en la transacción

La estimación del valor de un negocio no tiene necesariamente quecoincidir con su precio, ya que éste incorpora elementos de carácter

subjetivo que afectan a las partes intervinientes (comprador y

vendedor) en la transacciónValoración Empresa de transporte;

marzo 1999

La estimación del valor de un negocio se basa en hipótesis que

afectan tanto a la elección del método de valoración así como a su

comportamiento futuro. Por tanto, cualquier valoración debe

entenderse en dicho contexto y siempre como un marco dereferencia. En este sentido, si se produjesen modificaciones en las

expectativas sobre la evolución futura del negocio, los resultados de

la valoración serían diferentes.

La estimación del valor de un negocio se basa en hipótesis que

afectan tanto a la elección del método de valoración así como a su

comportamiento futuro. Por tanto, cualquier valoración debe

entenderse en dicho contexto y siempre como un marco dereferencia. En este sentido, si se produjesen modificaciones en las

expectativas sobre la evolución futura del negocio, los resultados de

la valoración serían diferentes.

Valoración Empresa de alimentación;febrero 2002



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ProyeccionesIntroducción

Analizar las proyecciones convenientemente es el primer paso de toda valoración, de ahí suimportancia.

Realizar una valoración en la que no se ha hecho un estudio detallado de las proyecciones,posiblemente no permita llegar a ninguna conclusión útil.

La regla fundamental a la hora de proyectar/analizar las proyecciones es utilizar el sentido

común.



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Con anterioridad al análisis de la empresa objeto de la valoración, es fundamental analizar laindustria en la que está ubicada la empresa:

± Características del sector

Atomización del mercado (número de players) y grado de competencia

Expectativas

± Ciclo en el que se sitúa la industria:

Desarrollo/ Expansión/ Madurez/ Declive

± Cambios tecnológicos en la industria

± Gobierno:

Regulaciones medioambientales, sanitarias, etc«

Sectores regulados

Políticas fiscales

± Cambios demográficos y sociales:

Distribución de la población por edad, por nivel de ingresos

Empleo

Cambios de tendencias



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Esta información se puede buscar en:

± Brokers reports

± Industry reports

± Noticias de prensa y prensa especializada

± Legislación del sector ± Thompson Financial Database

± Bloomberg



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ProyeccionesVentas de la industria

El objetivo fundamental del análisis de la industria es la posibilidad de realizar las estimaciones delas ventas de las compañías que componen dicha industria. Una buena estimación de las ventases fundamental para la construcción de las proyecciones

Una aproximación general a las ventas de la compañía es el siguiente:

± Proyección de las ventas de la industria ± Determinación de la cuota de mercado de la Compañía

± Estimación de las ventas de la Compañía, basado en las ventas de la industria y en la cuota demercado de la Compañía.



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ProyeccionesVentas de la compañía

Para la estimación de las ventas de la compañía a partir de las ventas totales de la industria, cabendos aproximaciones distintas:

± Análisis de la regresión industria/compañía

± Análisis de las cuotas de mercado

Análisis de la regresión industria/compañía

± Este método requiere encontrar una relación estable entre las ventas de la industria y de lacompañía:

% Ventas reales de la Cía = a + b (% Ventas de la industria)



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Análisis de las cuotas de mercado

± Este método es el más utilizado, debido a que la cuota de mercado tiende a ser estable alargo plazo. Si esto fuera cierto, daría lugar a la siguiente relación:

Estimación ventas Cía. = Cuota de mercado x Ventas de la industria

± Sin embargo, este análisis presenta los siguientes inconvenientes:

Las cuotas de mercado pueden variar:

Variaciones en los gustos de los consumidores

Variaciones en el número de consumidores

Variaciones en el grado de competitividad entre los competidores

Variaciones en las magnitudes macroeconómicas

Variaciones en las estrategias de marketing

Las estimaciones de las cuotas de mercado deberían ser analizadas por productos



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Para poder estimar correctamente las ventas de la compañía, así como el resto de los parámetrosde la Cuenta de Pérdidas y Ganancias y del Balance de Situación, es fundamental conocer laevolución histórica de la compañía (últimos 5 años), así como los planes futuros de la misma(reunión con el equipo directivo, noticias, cuaderno de venta, etc.)

± Proyección de precios de los productos / servicios de la compañía

± Proyección de las cantidades vendidas

± Nuevos productos/servicios

Tal y como se ha dicho anteriormente, es siempre fundamental utilizar el sentido común.

Canibalización de ventas

Efectos de la competencia

Productos sustitutivos

Situación del mercado



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ProyeccionesIngresos - Casos particulares

Ingresos regulados

En algunos sectores los ingresos de las compañías pertenecientes al mismo están regulados por Ley, como por ejemplo en el sector de las autopistas y el eléctrico

Por ello, es importante conocer la regulación correspondiente a dicho sector para analizar cual

puede ser su efecto en las proyecciones de la compañía



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ProyeccionesIngresos - Casos particulares

Variación de existencias

Esta cuenta se puede reflejar tanto en la columna de ingresos como en la columna de los gastos(Aumento de existencias / Disminución de existencias). Esta cuenta está destinada a registrar, alcierre del ejercicio, las variaciones entre las existencias finales y las iniciales con el fin de ajustar cual ha sido el coste de existencias real en el ejercicio.

A efectos de nuestra valoración siempre consideraremos esta cuenta como gasto y no

como ingreso (aumento de existencias):

± Coste de ventas + Disminuciones de existencias - Aumentos de existencias

No tiene ningún efecto sobre la valoración, sin embargo si lo tiene sobre el cálculo de los

márgenes

± Ejemplo: Ventas 100 Aumento de existencias 10 Coste de existencias 80

Correcto: 1-(80-10)/100= 30% Erróneo: 1-80/(100+10)=27,3%



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ProyeccionesIngresos a distribuir en varios ejercicios

Subvenciones de capital traspasadas al resultado del e jercicio

Son aquellas concedidas para el establecimiento o estructura fija de la empresa.

± Se valorarán por el importe concedido cuando tengan carácter de no reintegrables.

± Se imputarán al resultado del ejercicio en proporción a la depreciación experimentada durante

el período por los activos financiados con dichas subvenciones.

± En el caso de activos no depreciables, la subvención se imputará al resultado del ejercicio enel que se produzca la enajenación o baja en inventario de los mismos

Ingresos por intereses diferidos

Son aquellos intereses incorporados al nominal de los créditos concedidos en operaciones detráfico, cuya imputación a resultados deba realizarse en ejercicios futuros.

± Se imputaran al resultado del ejercicio en función del plazo de amortización del crédito.



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ProyeccionesGastos de explotación

Costes variables - costes fi jos

Es muy importante distinguir entre los costes variables y los fijos, dado que el comportamiento dedichos costes es distinto

± Costes variables: su evolución va en relación con el volumen de ventas o en función del nivel

de actividad (ej.: en compañías de autobuses éstos varían en función de los Km. recorridos). ± Costes fi jos: no van directamente relacionados con el volumen de ventas o nivel de actividad,

sino que evolucionan normalmente con la inflación (ej.: costes de luz, agua, mano de obra,etc.).

Sin embargo, es necesario tener en cuenta que parte de los costes fijos se ven influidos por elvolumen adicional de fabricación/prestación de servicios, etc« por ello hay que utilizar unfactor corrector que incremente dichos costes fijos.

Por último, hay costes que en determinadas ocasiones son fijos, pero que en otras pueden ser variables (ej.: energía eléctrica, que si bien en algunas industrias es un coste fijo, cuando esnecesaria en el proceso productivo, es un coste variable).

Una vez más, es fundamental utilizar el sentido común.



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ProyeccionesResultados financieros

En principio, los resultados financieros se calculan automáticamente con la posición financiera netadel modelo.

Dichos resultados financieros se obtienen aplicando un tipo de interés (risk-free más un spread) alsaldo medio de la deuda financiera neta. Si ésta fuera negativa (cuentas financieras) los resultadosfinancieros positivos se obtendrían con un tipo de interés diferente (risk-free menos un spread).



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ProyeccionesResultados extraordinarios

Como regla general los resultados extraordinarios a futuro no existen, dado su carácter deexcepcionalidad por lo que no se proyectan, salvo en aquellas excepciones en las que sí se puedaprever. Ej.: Si se planifica una reestructuración de personal en el futuro, los gastos asociadosserán extraordinarios, a pesar de estar previstos.



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ProyeccionesTasa impositiva

Tasa impositiva nominal. Como regla general en las proyecciones se utiliza la tasa impositiva del35%, salvo en los siguientes casos:

± Empresas especiales como por ejemplo las fundaciones que tributan al 10% (la parte afecta ala actividad fundacional)

± Determinadas zonas geográficas que gozan de un sistema fiscal especial (País Vasco,Navarra)

Tasa impositiva efectiva. Es tasa que realmente se paga a la Hacienda Pública, diferirá de la tasanominal en función de la existencia o no existencia de:

± Bases Imponibles Negativas.

± Deducciones por inversión, por creación de empleo, por I+D (habituales en determinadas

CCAA)



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ProyeccionesInmovilizado material e inmaterial

En primer lugar, es necesario diferenciar entre inmovilizado operativo y no operativo. Paraproyectar el operativo, aquel afecto a la actividad de la empresa, es necesario conocer la evoluciónde las ventas, así como variables relacionadas con ese activo (capacidad productiva ociosa,inversión en nuevos activos). Es decir, el plan de inversiones tiene que ser acorde a loscrecimientos proyectados y al estado actual del inmovilizado. Ej.: Con un elevado crecimiento de

las ventas, es lógico que tengamos que invertir en ampliar instalaciones y/o en nueva maquinaria.Para ello hay que reunirse con el equipo directivo y conocer perfectamente el sector.

Adicionalmente, se debe determinar el plan de amortizaciones (de acuerdo con el plan seguido por la empresa, aunque en ocasiones excepcionales, legalmente es posible cambiar la metodología).

Al final de las proyecciones el saldo del inmovilizado tiene que coincidir con el saldo de su

vida útil media

AF = IM + IIm + Otro inmovilizado + Gastos de Establecimiento + Gastos DVE Operativos ±

Subv. de Capital



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ProyeccionesInmovilizado material e inmaterial

Para proyectar el plan de inversiones y amortizaciones es necesario tener en cuenta la evoluciónde la vida útil restante de los activos:

Vida útil total = Inmov. Bruto Inicial / Adiciones Amort. (años)

Vida útil restante = Inmov. Fi jo Neto Total / Adiciones Amort. (años)

Vida útil restante = Inmov. Fi jo Neto Total / Inmov. Bruto Inicial (% s/ vida útil total)

La vida útil así calculada, es la vida útil contable, que puede diferir de la económica o real (cuandoel ritmo de amortización no coincide con el desgaste real del activo). Por lo tanto, podemosencontrarnos con gastos de mantenimiento en activos totalmente amortizados.



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ProyeccionesInmovilizado financiero

Los activos dentro del inmovilizado financiero (acciones, participaciones en capital de otrasempresas, obligaciones, bonos, fianzas, es decir todas las inversiones financieras con carácter permanente) cabe valorarlos mediante diversos métodos:

± Valor en libros

± Valor en libros ajustado ± Valor intrínseco: Valor por flujos de caja

Valor bursátil

Para proyectar el inmovilizado financiero es necesario evaluar la importancia del mismo conrespecto a la valoración de la matriz y la intención de la compañía con respecto a dichoinmovilizado. Sino conocemos dicha intención o es una partida no significativa se proyecta su valor

en libros. En caso contrario, habría que segregar este inmovilizado y valorarlo de formaindependiente.



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ProyeccionesGastos a distribuir en varios ejercicios

Dentro de los gastos a distribuir en varios ejercicios debemos distinguir entre dos tipos:

± Operativos. En el caso de que sean operativos se consideran como un activo neto invertidomás y hay que determinar su amortización a futuro

± Financiero. Si se trata de gastos a distribuir a futuro (leasing) se considera como menor deuda

financiera de la empresa



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ProyeccionesCirculante no financiero

Circulante no financiero (CNF):

± Consideramos como CNF todas aquellas partidas a corto plazo que tengan un carácter operativo y recurrente:

CNF = Existencias

+ Clientes

+ Deudores

- Proveedores (Acreedores comerciales)

- Acreedores (Deudas Empresas del Grupo a CP + Otras deudas no com.)

+/- Ajustes por periodificación de carácter operativo

Tesorería: Como norma general no consideramos la tesorería en nuestro cálculo del CNF (exceptoel saldo de tesorería operativa, para pagos inmediatos).



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Proyección de las distintas partidas del CNF

Existencias: Se proyecta en función del período medio de rotación esperado, que no deberíaalejarse de las cifras históricas salvo que se prevea alguna modificación justificable

Por lo tanto, el saldo de existencias variará en la misma proporción que el coste de vetas.

sexistenciaderotacióndedíasdeNºventasCoste

365xsexistenciafinalSaldosexistenciaRotación !!



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Clientes: Se proyecta en función del período medio de cobro (PMC), entendiendo por el mismo:

Hay que deducir el IVA del saldo final de cuentas a cobrar para eliminar su efecto al compararlocon las ventas anuales

El período medio de cobro proyectado dependerá de las condiciones de cobro a pactar con losclientes. Generalmente, se mantendrán constantes (con lo que el saldo de cuentas a cobrar variaráproporcionalmente a las ventas) salvo que exista alguna razón justificada para su modificación

Ventas

365x)/(ClientesPMC

IVA)%(1!



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Deudores: Su saldo a proyectar dependerá de la naturaleza de esta cuenta. Para simplificar, estapartida se proyecta en función de las ventas, fijando el porcentaje histórico que representa su saldocon respecto a la cifra de ventas

Proveedores: Hay que diferenciar entre acreedores comerciales y acreedores de otra índole. Encaso de ser acreedores comerciales, su saldo se proyecta en función del período medio de pago

(PMP):

Acreedores no comerciales: Su saldo se suele proyectar según el porcentaje histórico que

representan sobre la partida de gasto que los origina, en el caso de que no se pueda determinar ésta, y para simplificar, se proyecta sobre ventas.

namientos AprovisioGastos

365x)/s)comerciales(acreedorepagar a(CuentasPMP

IVA)%(1!



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ProyeccionesTratamiento de negocios estacionales

Se debe tener mucho cuidado a la hora de valorar negocios estacionales, ya que los errorespueden ser significativos.

Los negocios estacionales implican, principalmente, que los saldos medios del ejercicio de CNF yde la posición financiera neta son diferentes a los saldos finales que aparecen en los estadosfinancieros.

Generalmente, las empresas con negocios estacionales eligen una fecha de cierre en la cual losestados financieros aparecen más saneados. Es decir, en aquel período del ejercicio en que lainversión en CNF es menor, y por tanto, la deuda neta es más baja.

El principio que debe regir en toda valoración es el que el valor de un negocio, dadas unasproyecciones financieras, debe ser el mismo siempre. Esto quiere decir que en negociosestacionales el valor debe ser independiente de la fecha de cierre de los estados financieros.



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A efectos prácticos se recomienda seguir los siguientes pasos:

i. Analizar si el negocio es estacional y en qué medida. Para esto es necesario obtener por lomenos balances trimestrales o mensuales de dos años, y analizar las diferencias entre elporcentaje de CNF s/ventas medio y el del cierre de cada ejercicio.

ii. Contrastar el CNF medio resultante del análisis anterior con las proyecciones de CNF

realizadas por la Dirección de la Compañía. Generalmente, a la hora de hacer proyeccioneslas compañías se basan en los saldos finales históricos. Por esta razón debemos ser especialmente críticos a la hora de analizar la razonabilidad de las hipótesis de CNF.

iii. La estimación de las inversiones en CNF de cada año proyectado debe realizarse en funcióndel CNF medio y no del CNF final. De esta forma llegamos al flujo de caja libre mediogenerado en el ejercicio, que es el flujo de caja que debemos descontar.

iv. Asimismo, se debe tener en cuenta que si el CNF medio es mayor que el de cierre de losestados financieros, y el mayor CNF es financiado con recursos ajenos con coste, entoncesla estructura financiera de la sociedad será mayor que la que se desprende de su balance decierre. Por tanto, cuando se determine la estructura financiera hay que tener en cuenta estasituación (y consecuentemente su impacto en el coste de capital).



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1999

1998

2 3 ,4 % 2 3 ,2 %

2 1 ,4 %

2 4 ,3 % 2 4 ,4 %

3 0 ,9 %

3 4 ,1 %3 5 ,5 %

2 5 ,1 %

2 3 ,3 %

2 5 ,0 %2 6 ,6 %

J F M A M J J A S O N D

2 0 ,0 3 %2 0 ,8 1 %

1 9 ,8 5 %

2 4 ,7 0 %2 6 ,0 0 %

2 9 ,8 0 %

3 6 ,1 0 %3 6 ,9 0 %

2 6 ,7 0 %

J F M A M J J A S

Average 1998

(26

,4

%)

Average 99 (26,8%)


Un ejemplo de una empresa de aire acondicionados:

Saldo CNF

sobre ventas

Saldo CNF

sobre ventas



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ProyeccionesFondos propios

FondosPropios (FFPP) = Capital Social + Reserva legal + Reservas estatutarias + Reservas de

libre disposición + Pérdidas y ganancias del e jercicio

Para proyectar los fondos propios hay que conocer el tratamiento que se le da a las pérdidas yganancias del ejercicio, y por lo tanto, la política de dividendos:

± Determinado Payout (% de dividendos sobre beneficio neto). ± Determinada cantidad fija.

Esta política de dividendos tiene que tener en cuenta los requisitos de:

± Ley de Sociedades Anónimas (LSA) para la reserva legal (10% del beneficio distribuiblesiempre que esté por debajo del 20% del Capital Social).

± Estatutos Societarios para las reservas estatutarias.

Adicionalmente, se ha de tener en cuenta:

± Los requisitos de la deuda (puede ocurrir que aunque exista beneficio distribuible contable estecoincida con el flujo de caja disponible para el accionista).



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ProyeccionesPolítica de endeudamiento

Para proyectar la posición financiera neta (PFN) hay que tener en cuenta la política deendeudamiento de la compañía :

Apalancamiento Financiero (gearing) = PFN / Fondos Propios (SABI)

Endeudamiento = PFN / (PFN + Fondos propios)

A efectos de simplificar nuestro modelo, todas las cuentas financieras las reducimos a una únicacuenta

PFN = Ingr. a DVE de carácter financiero (- Subv. de Capital) + Prov. para Riesgos y Gtos. +

Acreedores LP + Deuda Ent. De Cr édito + Deudas Emisión Obligaciones ± Tesorería ±

IFT ± Gtos. a DVE de carácter financiero



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ProyeccionesRatios

Por último, aunque muy importante, debemos fijarnos en la evolución de los principales ratios ooperativos y financieros, teniendo que ser capaces de explicar cualquier anomalía en su evolución.

Rentabilidad / operaciones

Margen de Explotación = Ebit / Ingr. de Explot. (%) [1]

Rotación A.N.I. (Activos Netos Invertidos) Iniciales = Ingr. de Explot. / A.N.I. iniciales [2]ROI (s/A.N.I. iniciales antes de impuestos) = [1] x [2] = Ebit / A.N.I. Iniciales (%)

ROE (antes de extraord.) = ((BAI - Rtdos. Extraord.) x (1-Tasa Impositiva Efectiva)) / FFPP (%)

Apalancamiento / endeudamiento

PFN / FFPP (%)

PFN / Recursos totales (%)

Rotación / inversión

A.N.I. medio / Ingr. de Explot. (%)

A.F.E. medio / Ingr. de Explot. (%)

C.N.F medio / Ingr. de Explot. (%)



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Valoración por Múltiplos



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Valoración por múltiplos

Las metodologías de valoración por múltiplos son normalmente un complemento al DCF, muchomás representativo cuando se conoce información fiable de la compañía.

No obstante, en ocasiones, estos métodos son la única alternativa ya que el uso del DCF no esconveniente. Esto es así cuando:

± La industria está experimentando un crecimiento muy rápido (ej. nuevas tecnologías).

± La industria está afectada por productos o tecnología de ciclos de vida muy rápidos (ej.empresas de software).

± Por cualquier razón, se considera que la compañía generará ínfimos flujos de caja.

± Los flujos de caja no son accesibles a la matriz.

± Consideraciones estratégicas que hacen que los flujos de caja sean menos relevantes al valor

final (ej. cuota de mercado).

± Muy poca información disponible de la compañía, de la industria y de sus tendencias.



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Valoración por compañías comparablesIntroducción

La valoración por múltiplos de compañías cotizadas comparables (³Common Stock Comparison´)es uno de los métodos de valoración más utilizados

Indica como cotiza, en términos de múltiplos, la compañía a analizar en relación a compañíascomparables/similares

Muy útil para valorar participaciones minoritarias

Importante para valorar divisiones de una compañía holding

Especialmente útil para valorar compañías no cotizadas en Bolsa



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Valoración por compañías comparablesMetodología

1. Selección de las compañías comparables

2. Obtención de información sobre las compañías comparables seleccionadas

3. Análisis de la información obtenida

4. Aplicación del modelo

5. Interpretación de los resultados obtenidos



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Valoración por compañías comparablesSelección de las compañías comparables

Es el punto crítico de esta metodología de valoración

Criterios de selección:

± Negocios realmente similares

Misma industria

Presencia en países/regiones/entornos parecidos (ej. en el sector del transporte deviajeros por carretera las compañías cotizadas de UK no sirven como referencia de lasespañolas)

Misma fase del ciclo económico (especialmente importante en sectores intensivos entecnología)

± Tamaños similares (ej. en la industria de la informática el mercado prima a las empresas de

mayor tamaño, al suponer que su riesgo es menor)

± Necesidad de acometer inversiones

± Liquidez bursátil similar



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Por tanto, se buscan empresas que tengan un comportamiento similar (tasas de crecimiento ymárgenes similares)

Es importante, tener un amplio conocimiento de los factores particulares que afectan a cadacompañía:

± Riesgo financiero por exceso de deuda

± Existencia de demandas y litigios

± Movimientos de management

± Rumores de OPA

± Etc.



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Para hallar las compañías comparables es conveniente:

± Reunirse con el cliente (ya que éste puede comentar quienes son sus competidores, posiblescomparables, además, al ser el que mayor conocimiento tiene del sector, pude indicar losfactores determinantes del sector, lo principales múltiplos y el por qué ciertas compañías noson comparables)

± Reunirse con los expertos del sector (siempre hay gente que tiene un mayor conocimiento deun sector/industria, lo que te puede ahorrar mucho trabajo)

± Revisar trabajos anteriores (valoraciones, presentaciones, cuadernos de venta)

± Buscar quienes son sus competidores naturales (broker report, industry report, prensaespecializada,etc.)

± Buscar a través del código SIC principal, un listado de compañías en países de referencia, ycomprobar en Bloomberg (Reuters, etc.) si cotizan



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Valoración por compañías comparablesObtención de información sobre las compañías comparables seleccionadas

Últimas memorias (solicitud al Information Center para que se las pida al Registro Mercantil)

Información de Bloomberg

Información financiera semestral (CNMV o similares)

Broker report más reciente (Investex o preguntar al experto del sector)

Artículos de prensa (solicitar Reuters al Information Center, Pressnet, prensa especializada)principalmente desde el cierre de la última memoria

Analizar cualquier hecho relevante referente al país o a la compañía que pueda distorsionar la

valoración por compañías comparables

Toda la información a utilizar tiene que se pública; en ningún caso se puedeutilizar información confidencialToda la información a utilizar tiene que se pública; en ningún caso se puedeutilizar información confidencial

Atención



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Valoración por compañías comparables Análisis de la información obtenida

Número de acciones Acciones emitidas descontado autocartera e incluyendo las ampliacionesde capital (fully-diluted shares)

BPA Beneficio neto después de minoritarias sin extraordinarios / Número de acciones

EBIT Beneficio operativo antes de intereses e impuestos (BAII)

EBITDA EBIT más amortizaciones (BAIIDA)

Margen neto Beneficio después de impuestos (excluyendo extraordinarios no recurrentes y sindescontar minoritarios) / Ventas netas

Hay que consultar con el equipo y con el experto del sector cualquier dudaque surja.

Utilizar las notas explicativas para tratar de entender mejor la informaciónobtenida

Hay que consultar con el equipo y con el experto del sector cualquier dudaque surja.

Utilizar las notas explicativas para tratar de entender mejor la informaciónobtenida

Atención



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Capitalización Precio de la acción por número de acciones

Enterprise Value = EV (Valor total) Capitalización + Deuda Financiera (LP y CP) + AccionesPreferentes + Intereses Minoritarios - Caja no operativa - IFT

FFPP Valor en libros de los fondos propios

El EV va referido a magnitudes antes de intereses y dividendos, como son las ventas y márgenesoperativos, ya que incluye todas las fuentes de financiación de la compañía (recursos propios yrecursos ajenos).

La capitalización, por el contrario, se relaciona con magnitudes referidas a los proveedores derecursos propios (accionistas), como son el beneficio neto y el valor en libros de FFPP.



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Los múltiplos generalmente utilizados son:

± Múltiplo de ventas = EV / Ventas netas

± Múltiplos de EBITDA = EV / EBITDA

± Múltiplos de EBIT = EV / EBIT

± Múltiplos de FFPP = Capitalización / FFPP ± PER = Precio por acción / BPA = Capitalización / Beneficio Neto

No obstante, hay que hacer un análisis previo de la industria, para saber que múltiplos sonrepresentativos del sector, pudiendo añadir otros, tanto financieros (ej.: EV / EBITDAR encompañías aéreas, EV / GOP en el sector hotelero) como operativos (ej. EV / núm. de alarmas enel sector de la seguridad electrónica).

Los números de las bases de datos pueden ser incorrectas, por lo quesiempre hay que hacer un double-check

Es importante tener soportado físicamente todos los datos que utilizamos

Los números de las bases de datos pueden ser incorrectas, por lo quesiempre hay que hacer un double-check

Es importante tener soportado físicamente todos los datos que utilizamosAtención



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Problemas más habituales:

± Acciones preferentes y bonos convertibles

± Ampliaciones de capital después del cierre del ejercicio

± Resultados extraordinarios

± Ingresos por consolidación (ej. con participaciones del 51% y consolidando por integraciónglobal te reconoces el 100% de las ventas)

± Múltiplos específicos de sectores (banca, inmobiliario, transporte de pasajeros)

± Cierres de ejercicio distintos

± Efectos fiscales de ajustes

± Amortización fondo de comercio

± UDM: últimos doce meses

± Asumir información no reciente (muy importante, tener en cuenta al exportar datos deBloomberg a Excel)



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En cuanto al hecho de utilizar datos históricos o estimaciones hay que tener en cuenta que:

± Los datos histórico son fijos, pero están referidos al pasado, por lo que pueden dar informaciónobsoleta.

± Las estimaciones si bien incorporan expectativas futuras, pueden presentar dispersión entredistintos analistas, sobre todo cuando hay diferencias temporales entre las estimaciones ycambios es la percepción del sector.

La práctica habitual consiste en utilizar múltiplos sobre el último año disponible y sobre lasestimaciones de cierre del actual.



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Valoración por compañías comparablesInterpretación de resultados

Una vez obtenidos los múltiplos de las compañías comparables se calculan la:

± Media.

± Mediana.

± Desviación típica.

Hay que analizar la amplitud de la muestra y la dispersión entre los valores. En caso de un alto

grado de dispersión, se suele recurrir a la mediana (incluso excluyendo los valores extremos). Con estos múltiplos se calcula el rango de valores de la empresa a valorar, a partir de sus

magnitudes correspondientes.

± Con EV / Ventas, EV / EBITDA y EV / EBIT se calcula el valor total de la compañía, al que hayque deducir su PFN, obteniéndose así el valor de los fondos propios.

± El PER y la Capitalización / FFPP permiten obtener directamente el valor de los fondospropios.

En caso de diferencias significativas en dichos valores, hay que analizar la causa, que podría ser : ± Diferencias en rentabilidad de nuestra compañía con la de los comprables.

± Distintos crecimientos esperados entre nuestra compañía y las comprables.

± Desviaciones en el nivel de apalancamiento de nuestra compañía en relación con suscomprables.



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Valoración por compañías comparablesInterpretación de resultados

Cuando no existen compañías comparables entonces se pude proceder de dos formas:

± Eliminar esta metodología.

± Buscar uno o varios sectores que, siendo distintos, tengan un comportamiento similar.

En ocasiones, para empresas con negocios en distintos sectores, hay que aplicar este método

para cada uno de los sectores por separado, teniendo en cuenta sólo las magnitudes de dichonegocio.



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Valoración por compañías comparablesRegresión lineal

Objetivo

Una forma útil de comprobar la idoneidad de los múltiplos bursátiles a utilizar para la valoración deempresas, es a través del cálculo de una regresión lineal. Se trata de medir el grado de correlaciónexistente entre el múltiplos EV / Ventas y la rentabilidad de las empresas de la muestraseleccionada margen EBIT y margen EBITDA)

Si la correlación es significativa ( V> 70%) entonces el múltiplo EV / Ventas es válido para calcular el valor de la empresa. En caso contrario quiere decir que el múltiplo no es representativo y no sedebe utilizar

Cuando existe correlación, utilizaremos la recta de regresión obtenida para calcular el valor delmúltiplo EV / Ventas a aplicar. Así, estaremos valorando la compañía de una forma más ³fina´, yaque estamos teniendo en cuenta la rentabilidad de la compañía con respecto a sus comparables

(en lugar de utilizar la media o la mediana de valores)



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Modo de cálculo

Se obtiene la recta de regresión entre el múltiplo EV / Ventas de las distintas compañíascomparables y sus márgenes de EBIT y EBITDA

En caso de que la correlación sea representativa, aplicamos el valor correspondiente al margen dela empresa a valorar en la recta de regresión calculada (EV/Ventas = a + b x margen) . Obtenemosasí un múltiplo EV / Ventas más ajustado

EV/Ventas

% EBIT

EV/Ventas

% EBITDA



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El rango de valores obtenido a través de la metodología de valoración por compañías comparablesha de ser contrastado con los resultados de otras metodologías (DCF y transacciones similares).



60

Valoración por transacciones similaresIntroducción

Proporciona información acerca de:

± Cómo es de activo el sector.

± Quién ha vendido y comprado.

Proporciona un marco de referencia para el proceso de negociación, ya que permite conocer y

entender como se han valorado por el mercado (de M&A) transacciones similares a la de nuestrocliente, durante los últimos años.



61

Valoración por transacciones similaresIntroducción

Limitaciones

Normalmente la información pública disponible es bastante escasa y/o de poca calidad (ej. encompañías con inmuebles afectos a la actividad, la inclusión o no de los mismos afecta a lavaloración, sin embargo, esta información no suele estar disponible).

Los negocios vendidos y las condiciones de cada operación tienen toda una serie de elementospropios (habitualmente desconocidos) difícilmente extrapolables a otras operaciones (ej. cuando seda entrada a un nuevo accionista y a la vez se firma un acuerdo para proporcionarle servicios, laoperación y su valor se pueden ver afectados).

Es difícil encontrar operaciones realmente comparables.

No recoge la dinámica de mercado, especialmente el bursátil (ej. burbuja tecnológica).

Diferencias con la valoración por compañías comparables

En la valoración por transacciones similares, se incluye la ³prima de control´ (al tomar el control dela gestión). No obstante, como en la mayoría de los casos la empresa adquirida no cotiza, dichaprima se ve compensada por la iliquidez de las acciones.



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Valoración por transacciones similaresMetodología

1. Recopilación de información

2. Selección de transacciones

3. Cálculo de múltiplos

4. Presentación de resultados

5. Aspectos clave a tener en cuenta



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Valoración por transacciones similaresRecopilación de información

Inicialmente se trata de hacer una lista lo más exhaustiva posible de las transacciones realizadasen el sector (el número de años que se toma dependerá del número de operaciones, perotampoco conviene seleccionar operaciones de hace mucho tiempo. En el caso de negocioscíclicos es conveniente recoger operaciones realizadas durante todo un ciclo (ej. empresaspapeleras).

Fuentes de información:

± Reunirse con el cliente y con los expertos del sector (revisar presentaciones y proyectosprevios, comentarios del cliente, conocimiento del sector, etc.)

± Thompson Financial Base de datos de transacciones realizadas a nivel mundial yclasificados por sectores (según su código SIC)

± Acquisitions Monthly Revista mensual especializada en transacciones de M&A

± Prensa financiera y prensa especializada del sector (Expansión, FT, Les Echos, etc.) ± Brokers reports

± Industry reports



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Valoración por transacciones similaresRecopilación de información

Es importante tener en cuenta:

± Memoria de las compañías adquirida y compradora (Registro Mercantil, Bloomberg, Reuters,SABI) Útiles para obtener información financiera y posibles detalles específicos sobre latransacción

± Folletos depositados en CNMV (o equivalentes en otros países) para el caso de que laadquisición se haya realizado vía OPA y/o en casos de transacciones de gran relevancia por su tamaño

± Artículos de prensa Es conveniente analizar los artículos acerca de las dos compañíasinvolucradas en la operación, que hayan sido publicados durante un plazo de tiempo deaproximadamente6 meses antes y 6 meses después de la fecha de la transacción

± También suele ser útil buscar información en la base de datos on-line Dun & Bradstreet



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Valoración por transacciones similares Aspectos clave a tener en cuenta

Entender ampliamente las condiciones de la transacción

± Cómo se vendió la empresa: subasta vs. negociación

± Conocer los factores económicos y de mercado que pudieran afectar a la operación

± Estar al corriente de las tendencias del sector, de la legislación y de posibles cambios en la

misma ± Conocer la estructura de la operación y las razones de la misma

± Familiarizarse con el sector



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Hay que analiza en profundidad lasempresas adquiridas:

± Entender su negocio

± Conocer los márgenes y tasas decrecimiento (al menos en lastransacciones más relevantes)

± Conocer las razones de la venta(pérdidas acumuladas,reestructuración, falta de relevogeneracional, etc.)

± Analizar la naturaleza de lastransacciones (son debidas a laconcentración del sector, a una

creciente competitividadinternacional, etc.)

También hay que conocer las empresascompradoras:

± Analizar el tipo de inversor (estratégico o financiero)

± Hay que tratar de conocer quéaspecto de la compañía fue másvalorado por el comprador (sinembargo, esto es habitualmente muydifícil de lograr)

± Si es un inversor estratégico hay quetratar de conocer las posiblessinergias y si éstas afectarón a la

valoración

Adicionalmente, hay que tener en cuenta la situación particular de cada compañía antes y despuésde la operación (alquileres, acuerdos y otros aspectos clave no contemplados).



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Múltiplos:

± Hay que conocer que múltiplos son los más representativos y utilizados del sector

± Calcular la media y la mediana (desviación típica y coeficiente de Pearson)

± Analizar si nuestra compañía debe comprar o ser vendida a un precio incluido dentro del rango

de múltiplos (¿son operaciones realmente comparables?)



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Valoración por transacciones similaresSelección de transacciones

De la lista exhaustiva previamente obtenida hay que seleccionar las transacciones más relevantespara realizar un análisis más detallado

Criterios para eliminar transacciones:

± Relevancia Reflexionar sobre el negocio de la compañía adquirida y si es apropiado incluir latransacción o no

± Tamaño Operaciones que por su tamaño (en términos de valor) no son muy comparables

± Falta de información o información poco fiable



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Valoración por transacciones similaresCálculo de múltiplos

Conceptos previos:

± Ventas netas Facturación neta de IVA

± EBIT Beneficio operativo antes de intereses e impuestos (BAII)

± EBITDA EBIT más amortizaciones (BAIIDA)

± Beneficio Neto Resultado después de impuestos y minoritarios

± Beneficio Neto Ordinario Beneficio Neto sin tener en cuenta los resultados extraordinarios(netos de impuestos)

± Valor Neto Patrimonial Valor en libros de los FFPP (neto de minoritarios)

± Valor Mercado antes de la Oferta Para compañías que cotizan, se suele utilizar lacapitalización una o dos semanas antes de la operación

± Enterprise Value (Valor Total) Precio pagado + Deuda Financiera (CP y LP) + AccionesPreferentes + Intereses Minoritarios - Caja no Operativa - IFT



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Valoración por transacciones similaresCálculo de múltiplos

Múltiplos más utilizados:

± EV / Ventas

± EV / EBIT

± EV / EBITDA

± PER

± Otros múltiplos representativos del sector

Hay que calcular cada múltiplo con respecto a datos correspondientes a:

± Último ejercicio cerrado

± No es conveniente utilizar el cierre del ejercicio en el que tuvo lugar la operación, ya que éste

puede recoger efectos de la misma. Los márgenes de Beneficio Neto, EBIT y EBITDA sobre ventas permiten comparar la rentabilidad

de la compañía a valorar con la de las empresas comparables, pudiendo establecer conclusionesacerca de los resultados obtenidos.



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Valoración por transacciones similaresPresentación de los resultados

El listado exhaustivo debe incluir la siguiente información:

± Fecha

± Empresa compradora y comprada (incluyendo nacionalidad y breve descripción)

± % capital adquirido

± Valor implícito de la transacción (es conveniente asumir la compra del 100%)

± Breve descripción de la operación

± Múltiplos

± Media y mediana de los múltiplos

El listado con las transacciones seleccionadas debe incluir:

± Ídem que antes

± En ocasiones especiales se da una breve descripción del por qué se han eliminado ciertasoperaciones



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Valoración por transacciones similaresPresentación de los resultados

En ocasiones se hace un análisis individualizado de las principales transacciones

Cuadro resumen de los resultados (múltiplos) y de su aplicación a la compañía que estamosvalorando

Hay que ser capaz de explicar al cliente, en todo momento, la

información relevante sobre cada transacción seleccionada y lasrazones que nos llevan a escogerlos como comparables (o arechazarlos)

Hay que ser capaz de explicar al cliente, en todo momento, la

información relevante sobre cada transacción seleccionada y lasrazones que nos llevan a escogerlos como comparables (o arechazarlos)

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