cuentas externas: el “talón de...

Matías CarugatiEconomista JefeManagement & Fit Consultora

Enero 2018

Cuentas Externas: El “talón de Aquiles”

Hoja de ruta

1) El “lado oscuro” del gradualismo2) Mirando en detalle a la cuenta corriente3) ¿Cómo se financia el desequilibrio externo?

3

El desequilibrio externo se profundizó

Nota: 2017 se anualizó como la suma de los saldos de los últimos 4 trimestres (con información al 3T-17). PBI nominal proyectado.Fuente: Propia, en base a INDEC y BCRA.

Saldo en Cuenta Corriente(En % del PBI)

2.8%2.1%

1.5%2.2%

-0.4%-1.0%

-0.4%

-2.1%-1.6%

-2.8% -2.7%

-4.2%-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017*

4

Llegando a niveles históricamente altos

Nota: 2017 se anualizó como la suma de los saldos de los últimos 4 trimestres (con información al 3T-17). PBI nominal proyectado.Fuente: Propia, en base a BCRA, FMI, INDEC y OJF.

Saldo en Cuenta Corriente(En % del PBI)

19521975

19821987

1998 2017*

-10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8%

10%

1950

1953

1956

1959

1962

1965

1968

1971

1974

1977

1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

2016

5

El tipo de cambio flota … lejos de su valor de largo plazo

Fuente: Propia, en base a BCRA.

Tipo de Cambio Real Multilateral(17-12-15 = 100)

87

0

50

100

150

200

250

ene-97

ene-98

ene-99

ene-00

ene-01

ene-02

ene-03

ene-04

ene-05

ene-06

ene-07

ene-08

ene-09

ene-10

ene-11

ene-12

ene-13

ene-14

ene-15

ene-16

ene-17

Prom.97-17117

87

70

80

90

100

110

120

130

140

ene-11

jul-1

1

ene-12

jul-1

2

ene-13

jul-1

3

ene-14

jul-1

4

ene-15

jul-1

5

ene-16

jul-1

6

ene-17

jul-1

7

Prom.97-17117

6

Una mirada general

• El deterioro de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos refleja una economía que, de la manode la recuperación y expansión económica, fue gastando progresivamente más. A partir de 2010, elconjunto del sector público y privado gastó más de lo que se produjo. El rojo creció desdeentonces hasta alcanzar niveles históricamente elevados, lo cual es una luz de alerta.

• El tipo de cambio real acompañó este proceso, apreciándose en términos multilaterales yalejándose de su promedio histórico. Esto refleja una pérdida de competitividad que dificilmentese altere a corto plazo. La política monetaria resulta en tasas de interés (en pesos) atractivas para elinversor financiero extranjero, mientras que el gradualismo fiscal implica influjo de dólares parafinanciar el déficit. Ambas cuestiones presionan el tipo de cambio.

• El desbalance de las cuentas externas es el “talón de Aquiles" del modelo. Hasta que el sectorpúblico no alcance el equilibrio fiscal y no se aumente significativamente la tasa de ahorroprivado, la economía queda expuesta a shocks que afecten el financiamiento del déficit de CuentaCorriente. Frente a esta eventualidad, el proceso de ajuste implicará una compresión rápida deldesequilibrio externo, provocada por la combinación de depreciación y recesión.

Hoja de ruta


8

El rojo externo ya es generalizado


Cuenta Corriente – Saldo por Componente(En % del PBI)

0.8%-0.4%-1.5% -1.5%

-2.2%-2.4%

0.2%0.1%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017*

Transf.Corrientes

Rentas

SaldoServicios

SaldoBienes

9

A las exportaciones de bienes les “cuesta arrancar”

Fuente: Propia, en base a INDEC.

Volumen de Exportaciones(2011 = 100)

87

Prom.2011-1590

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

(-13%respectoa2011)

10

Con disparidades según el rubro


Volumen de Exportaciones(Var. anual en %)

-1% -0.5%

-8% -8% -4%

23%

4%

-2%

2%

7%

-5% -4%

9%

-7%

-0.4%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

PP MOA MOI C Total

2011-2015 2016 2017

11

• El fuerte incremento de las exportaciones agropecuarias (Productos Primarios y Manufacturas deOrigen Agroindustrial) de 2016 se debe a la liquidación de parte de la cosecha, retenida por losproductores frente a la expectativa de cambio de gobierno.

• Lógicamente, esta variación extraordinaria afectó la base de comparación de 2017. De todosmodos, durante el año pasado las condiciones climáticas no fueron del todo favorables, a lo cualtambién se sumó cierta retención de cosecha, a la expectativa de una depreciación y/o suba de lacotización internacional de ciertos commodities.

• En el caso de las exportaciones industriales (MOI), el desempeño durante 2017 se vio impulsadopor la recuperación de Brasil, principal destino de los despachos de manufacturas (concentrados, asu vez, en automotores).

Con disparidades según el rubro

12

Por otro lado, las importaciones “despegaron”


Volumen de Importaciones(2011 = 100)

107Prom.2011-1593

0

20

40

60

80

100

120

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

(+7%respectoa2011)

13

Al compás de la inversión, el ciclo y la apertura


Volumen de Importaciones(Var. anual en %)

-3%

0.3%

-1% -2% -3% -10%

-2%

5%

-0.4%

5%

-7%

16%

38%

3%

16%

6%

-3%

19% 18%

40%

15%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50% Bs.K

Bs.In

ter.

Combustibles

Piezzas

Bs.Consumo

Vehiculos

Total

2011-2015 2016 2017

14

Al compás de la inversión, el ciclo y la apertura


Impo. Bs. de Capital vs Inversión(Var. anual en %)

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

I-05

IV-05

III-06

II-07

I-08

IV-08

III-09

II-10

I-11

IV-11

III-12

II-13

I-14

IV-14

III-15

II-16

I-17

ImportacionesBs.K

Inversión(Ctas.Nac.)

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

I-05

IV-05

III-06

II-07

I-08

IV-08

III-09

II-10

I-11

IV-11

III-12

II-13

I-14

IV-14

III-15

II-16

I-17

Importaciones

PBI- EjeDer.

Importaciones vs PBI(Var. anual en %)

15

Turismo y transporte explican el “goteo” de Servicios

Nota: 2017 se anualizó como la suma de los saldos de los últimos 4 trimestres (con información al 3T-17).Fuente: Propia, en base a INDEC.

Saldo por Servicios según componente(En USD millones)

-12,000

-10,000

-8,000

-6,000

-4,000

-2,000

0

2,000

4,000

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017*

OtrosSs.EmpresarialesPropiedad IntelectualTransporteViajesTotalSs.

16

La reinversión de ut. y pago de intereses el saldo de Rentas

Nota: 2017 se anualizó como la suma de los saldos de los últimos 4 trimestres (con información al 3T-17). PBI nominal proyectado.Fuente: Propia, en base a INDEC.

Saldo por Rentas según componente (En USD millones)

-18,000

-16,000

-14,000

-12,000

-10,000

-8,000

-6,000

-4,000

-2,000

0

2,000

4,000

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Otros Rentainversióndecartera UtilidadesreinvertidasDividendoseintereses TotalRentas

Cepocambiario

17

Explicando el rojo de Cuenta Corriente

• El mix de política económica alienta el déficit comercial, mientras que las ganancias deproductividad (competitividad) y la integración comercial tienen un efecto retardado sobre lasexportaciones.

• En tanto, el atraso cambiario se está sintiendo con fuerza sobre la balanza de Servicios, condéficits crecientes en lo que hace a Turismo y Transporte. Argentina está relativamente cara paralos extranjeros (o la inversa, el exterior es barato para los argentinos).

• El fin del cepo cambiario redujo la reinversión de utilidades de empresas extranjeras, pero elsaldo por Rentas profundizó el deterioro debido al creciente pago de intereses de la deuda (públicay privada) y la remisión de utilidades y dividendos a las casas matrices.

Hoja de ruta


19

Capitales hay… incluso para acumular reservas


Balanza de Pagos – Saldo por Componente(En % del PBI)

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017*

CuentaCorrienteCta.CapitalyFinancieraVar.Reservas

20

Las divisas vienen más de la deuda que de la inversión


Cuenta Capital y Financiera – Saldo por Componente(En USD millones)

-20,000

-10,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,0002006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017*

OtrosyErrores

OtraInversión

InversióndeCartera

InversiónDirecta

21

El financiamiento del déficit fiscal es lo que más aporta


Ingreso divisas según Sector(En USD millones)

-20,000

-10,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,0002006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017*

SectorPrivado

GobiernoGeneral

BCRA(ex.Reservas)

22

Resumen

• El desequilibrio de Cuenta Corriente está siendo financiado más por deuda que por inversiónextranjera. La afluencia de divisas es tal que le permiten al BCRA acumular reservas.

• Si bien el sector privado está aprovechando la reconexión con el sistema financiero internacional(tras el fin del default) y la coyuntura del mercado externo, es el sector público el que estátomando mayor cantidad de deuda. Principalmente, el Gobierno Nacional, pero también lasProvincias.

• Las condiciones externas son favorables y, a pesar de subas en la tasa de interés de la Fed, no seprevén modificaciones sensibles. El gradualismo fiscal implica que Argentina tendrá que seguirapelando a la deuda para cubrir el rojo. Y el bajo desarrollo financiero del mercado domésticoobliga a utilizar crédito externo. Esto implica que las divisas del endeudamiento seguirán fluyendohacia el país. Como mencionamos antes, esta es la principal debilidad del modelo. Si elfinanciamiento se corta, la economía tendría que ajustarse rápidamente, aunque el BCRAdispondría de reservas para “amortiguar” el cimbronazo, siempre que fuera temporario y demagnitud moderada.

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