continuando la cobertura: 120 años reinventando el calzado grimoldi... · 2016-11-15 ·...

BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA Diciembre 18, 2015

Diciembre 18, 2015

GRIMOLDI S.A. BCBA/GRIM

Continuando la Cobertura: 120 años reinventando el

calzado

Recomendación: Outperform (comprar)

Precio: AR$ 21 Merval: 11.405 Merval25: 12.057

Crecimiento proyectado en las ventas a una tasa promedio del 35% para

los próximos años dado a que continúa ganando mercado y creciendo

frente a sus competidores.

Mejora de los márgenes de rentabilidad haciendo eficientes sus procesos

de fabricación y disminuyendo los costos de logística.

Creación de valor mediante el financiamiento con sus proveedores, por su

poder de negociación.

Nuestro precio objetivo en los próximos 12 meses es AR$ 38,59.

Valuación 2015FY 2016E 2017E 2018E EPS AR$ $ 3,00 $ 2,81 $ 4,51 $ 7,95

P/E (x) 8,13x 13,74x 12,10x 8,73x

EV (AR$’ M) $ 1.271 $ 1.979 $ 2.749 $ 3.393

EBITDA (AR$’ M) $ 308 $ 425 $ 552 $ 742

EV / EBITDA (x) 4,13x 4,65x 4,98x 4,57x

Capitalización de Mercado Datos Estadísticos Capitalización Bursátil (AR$’ MM) 1.063 Rango precio 52 semanas (AR$) 7 - 25

Valor de la Empresa (AR$’ MM) 1.008 Performance últimos 12 meses (%) 186,70

Acciones emitidas (M) 44.308 Valor de libro por acción (AR$) 4,55

Cantidad promedio diario (3m) 2,12 Beta 0,84

Free Float (%) 99,94

Información de la Organización Ubicación: Florida 251, Capital Federal, Buenos Aires, Argentina

Industria: Calzado

Descripción: Comercialización, industrialización y fabricación de calzados y de artículos de

cuero, textiles y otros de vestimenta o indumentaria masculina o femenina en general.

Principales productos: Hush Puppies, Merrell, Caterpillar footwear, The North Face,

Timberland, Kickers y Amercian Pie, Vans, Stitching y Grims.

Sitio web de la Companía: www.grimoldi.com.ar

Analistas: Bolgeri, Carina y Solé, Alfredo Tutor del Reporte: Merlo, Mariano

20

15

Fin

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ep

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road

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en

tin

a)


2

EVOLUCIÓN DE LA

ACCIÓN

Figura 1: Evolución del

precio y el volumen en

los últimos 5 años

Figura 2: Evolución del

precio de la acción y

Merval

Fuente: Yahoo Finance

Fuente: Yahoo Finance

RESUMEN DE LA

INVERSIÓN

Actualmente, la empresa continúa ganando mercado y creciendo frente a

sus competidores. Este crecimiento en el volumen de sus ventas, se ve

reflejado en el precio proyectado de la acción a diciembre de 2015, que

se estima será de AR$ 24,38.

Se espera que en 2015 continúe con la tendencia creciente evidenciada

en los últimos periodos y obtenga un incremento en las ventas,

alcanzando los AR$ 2.144 millones, representando este valor un

incremento del 34% respecto al año 2014.

Para el 2016, se espera la misma tendencia y también a raíz de la


3

apertura de 6 franquicias anuales, se proyecta un incremento en las

ventas promedio de un 35%, que mejorando los márgenes operativos, da

un precio objetivo de la acción en los próximos 12 meses de AR$ 38,59.

Por lo tanto, otorgamos la calificación Outperform.

Recomendación

Precio Actual 18/12/2015 $ 21,00

Precio Target - esperado a 12 meses- $ 38,59

x% 22,1%

Precio Actual * (1 + x%) $ 25,65

Precio Actual / (1 + x%) $ 17,19

Recomendación Outperform

TESIS DE

INVERSIÓN

Crecimiento

proyectado en

las ventas a una

tasa promedio

del 35% para

los próximos

años dado a que

continúa

ganando

mercado y

creciendo frente

a sus

competidores.

Durante el primer semestre del año 2015 la Sociedad continuó con un

importante crecimiento en sus ventas, las cuales alcanzaron un

incremento del 50% respecto del mismo semestre del año anterior. Se

abrieron 4 franquicias, ratificando lo atractivo del negocio tanto para la

empresa como para los emprendedores que quieren desarrollar un

negocio junto a Grimoldi.

El portfolio de marcas tradicional (Hush Puppies, Merrell, Caterpillar

footwear, The North Face, Timberland, Kickers y Amercian Pie)

continúa ganando mercado no solo a través de locales propios sino

también logrando mejor exhibición y venta en locales de terceros,

adicionalmente permitiéndole estar en contacto con un gran número de

consumidores de todas las edades.

Las marcas más nuevas como Vans, Stitching y Grims continuaron con

un importante crecimiento durante el primer semestre de este año,

reflejando una exitosa comunicación de éstas y aceptación de los

productos y su relación precio-calidad por parte de los consumidores.

Las ventas a clientes de la nueva temporada de verano, que comenzaron

durante la exposición de los productos en junio pasado, refleja buenas

perspectivas para lo que resta del año.

Las ventas a nivel Minorista crecieron gracias a la amplia oferta de

productos, ubicaciones estratégicas de los locales, excelente relación

precio-calidad, agradable atención al público y abastecimiento preciso.

Ventas en $M

2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

Ventas Totales $ 1.134.193 $ 1.600.937 $ 2.144.374 $ 3.053.666 $ 4.325.478 $ 5.926.526 $ 7.915.727 $ 10.274.160 $ 13.278.685

Ventas Locales $ 1.075.727 $ 1.545.247 $ 2.084.874 $ 2.981.130 $ 4.243.644 $ 5.843.291 $ 7.842.211 $ 10.226.895 $ 13.217.700

Ventas Externas $ 58.466 $ 55.690 $ 59.500 $ 72.537 $ 81.834 $ 83.235 $ 73.516 $ 47.265 $ 60.985


4

VENTAS REALES Y PROYECTADAS

$ 0

$ 2.000.000

$ 4.000.000

$ 6.000.000

$ 8.000.000

$ 10.000.000

$ 12.000.000

$ 14.000.000

2013

2014

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

2020E

2021E

$M

Ventas Totales

Ventas Locales

Ventas Externas

Fuente: Elaboración propia

Mejora de los

márgenes de

rentabilidad

haciendo

eficientes sus

procesos de

fabricación y

disminuyendo

los costos de

logística.

Los esfuerzos que la compañía está llevando adelante para lograr que la

estructura de costos acompañe muy ajustadamente las variaciones de

venta, permiten arrojar certezas respecto al mantenimiento o

mejoramiento de los márgenes de rentabilidad esperados.

Grimoldi ha realizado y planea continuar realizando inversiones

orientadas a ampliar su capacidad de producción en el país, hacer más

eficientes sus procesos de fabricación y disminuir sus costos de

transporte y logística.

En septiembre de 2008, se inauguró la planta industrial de Arroyo Seco,

Provincia de Santa Fe, que en sus primeros meses de operación mostró

significativas mejoras de productividad y calidad. La extensa tradición

industrial de la compañía sumada a la experiencia y capacidad de sus

empleados para fabricar calzado son un sello distintivo de la empresa.

Durante el año 2011 concretó la compra de un importante predio en la

localidad de Pilar, Provincia de Buenos Aires, y después de

refaccionarlo y ponerlo a punto mudó allí su operación de logística y la

fabricación de fondos de poliuretano, incorporando a la vez maquinaria

que le permitirá desarrollar una nueva tecnología y apuntar a nuevos

mercados. Todo esto se realizó con utilidades de la empresa y con el

Crédito del Bicentenario aprobado a principios de ese año.

Concepto 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

Raw Materials 400.227.299 462.610.738 623.616.193 889.460.601 1.266.624.080 1.794.156.157 2.458.251.513 3.283.348.257 4.261.598.040 5.507.838.664

% over Sales 44,7% 40,8% 39,0% 41,5% 41,5% 41,5% 41,5% 41,5% 41,5% 41,5%

Total Production Costs 72.049.181 99.609.194 127.653.349 162.237.235 239.162.285 332.388.740 448.283.137 591.101.264 759.571.543 970.187.364

% over Sales 8,0% 8,8% 8,0% 7,6% 7,8% 7,7% 7,6% 7,5% 7,4% 7,3%

Total Administration Expenses 25.275.086 32.971.791 50.577.070 60.054.339 85.119.477 115.461.805 151.897.450 195.282.526 244.575.293 304.532.005

% over Sales 2,8% 2,9% 3,2% 2,8% 2,8% 2,7% 2,6% 2,5% 2,4% 2,3%

Total Commercialization Expenses 309.652.882 394.090.641 535.998.950 724.652.072 1.037.261.466 1.531.515.881 2.125.945.377 2.798.976.472 3.582.655.257 4.562.603.892

% over Sales 34,6% 34,7% 33,5% 33,8% 34,0% 35,4% 35,9% 35,4% 34,9% 34,4%


5



6

Creación de

valor mediante

el

financiamiento

con sus

proveedores, por

su poder de

negociación.

Como se aprecia en el cuadro, Grimoldi crea valor de manera sostenida

en el tiempo verificado por el EVA proyectado y mantiene una

diferencia promedio entre el ROIC y el WACC de un 35,06%.

CONCEPT 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

EVA 114.287.870 119.998.853 172.773.196 225.563.445 316.455.483 465.913.042 653.316.943 907.333.795

ROIC 50,36% 45,82% 48,02% 47,69% 49,86% 53,98% 57,47% 60,90%

ROIC - WACC 33,66% 29,12% 31,31% 30,99% 33,15% 37,28% 40,77% 44,19%

Parte de la creación sostenida de valor está dada por el esfuerzo de la

compañía en minimizar el costo de capital mediante el financiamiento

obtenido de sus proveedores al lograr una eficiencia considerable en su

ciclo de cobro y de pagos, que como se aprecia en el cuadro mantienen

una diferencia promedio de 30 días, es decir que obtiene financiamiento

de sus proveedores de un mes.

2014 2015 2016/2021

Días de cobro 53 51 40

Días de pago 80 80 71

Diferencia 27 29 31

VALUACIÓN DE LA

EMPRESA

La valuación de la compañía se realizó bajo la metodología de flujo de

fondos descontados DCF, determinando el valor de la compañía a partir

de los distintos métodos de valuación:

Discounted Free Cashflow

Discounted Capital Cashflow

Discounted Equity Cashflow

Adjusted Present Value (APV)

Para ello proyectamos en base a la información del balance, estado de

resultados y flujo de caja de la compañía, los resultados para los

próximos siete años (2015-2021) y su valor terminal con un análisis de

sensibilidad que refleja una tasa de crecimiento constante del 3%. Estos

valores se expresan en Pesos Argentinos, y se convierten a Dólares

Estadounidenses los valores de los flujos de fondos, para luego realizar

la valuación en esa moneda extranjera. Los supuestos macroeconómicos

utilizados, se describen en el apartado “Proyecciones económico

financieras”.

De acuerdo a nuestras proyecciones, el precio de la acción al cierre del

año 2015 se estima en 24,38 AR$ y su comportamiento para los años

siguientes se ven reflejados en el siguiente gráfico:


7

Precio de la Acción en AR$


Los datos asumidos para realizar la valuación son:

Datos asumidos en la valuación

Tasa libre de riesgo 2,2%

Prima de Mercado 4,6%

Riesgo pais 8,1%

Beta de la industria de calzado 0,83


8

Análisis de Sensibilidad Hemos realizado el análisis de sensibilidad sobre el valor del equity y el

precio estimado de la acción para el 2015, considerando los siguientes

parámetros:

• WACC = 16,70%

• Tasa de crecimiento “g” = 3%

Valor del Equity

98.016.228,66 1% 2% 3% 4% 5%

80% 175.027.340 191.435.183 211.675.118 237.266.474 270.653.975

90% 122.306.498 130.796.829 140.748.231 152.572.825 166.853.753

100% 87.954.947 92.671.425 98.016.229 104.123.467 111.168.295

110% 64.769.616 67.549.038 70.625.753 74.049.848 77.883.300

120% 48.667.600 50.392.876 52.270.715 54.322.062 56.571.860

WACC

g%

Precio de la Acción

$ 24,38 1% 2% 3% 4% 5%

80% 41,01 44,87 49,63 55,65 63,50

90% 29,47 31,52 33,93 36,78 40,24

100% 21,87 23,05 24,38 25,90 27,65

110% 16,70 17,41 18,20 19,08 20,07

120% 13,06 13,52 14,02 14,56 15,16

WACC

g%

ANÁLISIS

INDUSTRIAL

El hecho de que exista en el país cierto grado de informalidad en la

producción y comercialización de calzado hace que no existan datos

completamente confiables sobre el tamaño del mercado. La Camara del

Calzado estima que el mercado total de calzado en Argentina es de

aproximadamente 120 millones de pares anuales, el equivalente a casi

tres pares por habitante. Esto incluye todo tipo de productos, desde

ojotas de goma y sandalias de plástico hasta zapatillas técnicas para

correr y zapatos artesanales de cuero. Considerando que el mercado al

que apunta la empresa con sus marcas representa alrededor del 20% de

la población y estimando que estos consumen aproximadamente 3,75

pares por año cada uno, Grimoldi cree que tiene hoy una participación

de aproximadamente el 11% del mercado no deportivo y cercano al 1%

del mercado deportivo en el nivel socioeconómico ABC1, que es al que

apuntan sus marcas.

MERCADO LOCAL

PARES ANUALES 120.000.000

HABITANTES 40.000.000

PARES POR HABITANTES 3

GRIMOLDI - APUNTA AL 20 % DE LA POBLACION- SECTOR ABC1:

PARES ANUALES 30.000.000

POBLACION A LA QUE APUNTA GRIMOLDI 8.000.000

PARES POR HABITANTE 3,75

Fuente: elaboracion propia


Grimoldi vende en forma directa, 2.600.000 pares de calzado al año,

produciendo en su planta de Arroyo Seco, Provincia de Santa Fe,


9

aproximadamente el 30% de los pares vendidos. El resto de la

producción se abastece 40% de productores locales y 30% del exterior.

La industria del calzado no deportivo en la Argentina está representada

mayoritariamente por numerosos pequeños establecimientos

industriales, o talleres, que producen a pequeña escala con sistemas

artesanales. En lo que se refiere a calzado deportivo, la industria está

más desarrollada y las principales marcas, como Nike, Adidas, Reebok,

Topper y Puma, se abastecen de fábricas internacionales principalmente

y otras más pequeñas nacionales.

CONCEPTO

2010

2011

2012

2013

2014

VARIACIÓN

% 2014 - 2013

Producción 106 115 120 120 120 0%

Importaciones 22,40 20,89 20,37 18,63 17,93 -4%

Exportaciones 1,69 1,77 1,70 1,43 1,32 -7%

Consumo 126,7 134,12 138,66 137,20 136,61 -0,4%

Fuente: Informe de la Industria Argentina del Calzado 31/12/2014

ANALISIS FODA

Fortalezas

Portafolio de marcas. La empresa posee un portafolio de marcas

reconocidas y exclusivas, posicionadas como líderes en el segmento de

consumo ABC1, en una industria caracterizada por bajas barreras de

entrada. La diversificación del abastecimiento de productos, que

incluyen la producción propia, la tercerización y la importación

proporciona un nivel de abastecimiento más estable frente a los distintos

escenarios macroeconómicos y regulatorios.

Tecnología de producción. Grimoldi ha realizado y planea continuar

realizando inversiones orientadas a ampliar su capacidad de producción

en el país, hacer más eficientes sus procesos de fabricación y disminuir

sus costos de transporte y logística.

Desarrollo de Producto. Grimoldi cuenta con equipos de desarrollo de

calzado e indumentaria que interpretan las tendencias mundiales

relativas al diseño, y las combinan con las preferencias del consumidor

local para lograr productos actuales, tecnológicos y atractivos. La

capacidad de generar colecciones que ofrezcan una buena relación

calidad-precio, determinar con qué materiales, cómo y dónde conviene

producirlas, y supervisar el proceso de fabricación para garantizar la

calidad, le dan a Grimoldi una estampa de diferenciación.

Red de distribución. Grimoldi cuenta con una extensa red de

distribución de calzado en el país. En diciembre de 2014, Grimoldi

contaba con 69 locales propios (léase administrados en forma directa),

48 franquicias y más de 650 clientes. Operando desde su centro de

distribución ubicado en Pilar, Provincia de Buenos Aires, la compañía

logra que sus productos satisfagan las necesidades de mujeres, hombres

y niños en la Ciudad Autónoma de Buenos Aires y en las 23 provincias


10

argentinas.

Equipo gerencial. Grimoldi cuenta con un equipo gerencial joven pero

experimentado en la fabricación de calzado, el desarrollo de marcas y la

comercialización minorista. Los siete miembros de la alta gerencia

tienen, en promedio, 44 años de edad y más de 19 años en la compañía.

Deuda en pesos. La mayor parte de la deuda es en pesos mitigando el

riesgo de descalce de monedas.

Debilidades Alto riesgo de acumulación de stock como consecuencia de que el

pedido de abastecimiento de sus productos se realiza varios meses por

anticipado.

Fuerte dependencia de las marcas internacionales sobre el volumen total

de ventas.

Estacionalidad de las ventas.

Importantes necesidades de capital de trabajo. El flujo de caja operativo

de la empresa se encuentra presionado por sus elevadas necesidades de

capital de trabajo en un entorno de crecimiento.

Oportunidades Grimoldi es una de las pocas empresas nacionales que con más de 120

años se mantiene en manos locales, y posee una posición de privilegio

en el mercado argentino de calzado no deportivo.

La compañía cuenta con contratos firmados vigentes y a largo plazo que

le otorgan derechos de exclusividad en la comercialización de los

productos de las marcas en la Argentina y Uruguay.

Grimoldi ha realizado inversiones orientadas a ampliar su capacidad de

producción en el país.

La industria del calzado de la Argentina participa anualmente en algunas

de las más importantes ferias de calzado en el mundo: la IFLS en

Bogotá – Colombia, la GDS en Dusseldorf – Alemania, MICAM de

Milán – Italia, WSA en las Vegas – EEUU, y en años anteriores se han

organizado salones de exportación de zapatos en Chile y Perú.

Amenazas La empresa carece de un marco predecible para importar y girar regalías

al exterior de algunas de las marcas representadas (otras se pagan en el

mercado local). Esto podría generar aumentos en los niveles de

inventarios y mayores gastos administrativos.

Influencia de los ciclos económicos en el desempeño del sector. En los

tiempos de contracción de la economía, las ventas del sector se ven


11

afectadas en mayor proporción que la economía a nivel general. A su

vez, también están expuestas a las variaciones de consumo y la

estacionalidad.

La principal amenaza para la industria del calzado argentino es la

importación cada vez mayor de calzado y accesorios desde el Lejano

Oriente (en particular, China).

Grimoldi compite con muchos pequeños comerciantes y productores que

se manejan en un ambiente informal generando distorsiones de precios y

costos que afectan la competencia leal.

Costos salariales crecientes, aumento en el costo de la materia prima y

de las fuentes de energía.

DESCRIPCIÓN DE LA

EMPRESA

Grimoldi comenzó su actividad en 1895 como una fábrica de calzado. El 26 de

enero de 1946 se constituyó en Capital Federal "Alberto Grimoldi Fabricación

de Calzados S.A.", y el 13 de marzo de 1985, se fusionó por absorción con

“Grimoldi la Marca del Medio Punto S.A.”, dando como resultado la sociedad

de nombre “Grimoldi S.A.”.

Durante la primera mitad del siglo XX la compañía creció hasta transformarse

en una de las empresas de fabricación y venta de calzado más importante de

Sud América. En la década de 1980, afectada por los vaivenes

macroeconómicos sufridos por el país, la compañía se encontró en dificultades

financieras, lo que motivó que en 1988 Alberto Luis Grimoldi regresara a la

compañía, redefiniendo la estrategia comercial y modernizando la hasta

entonces empresa familiar. Puso énfasis en el desarrollo de productos con

diseño y tecnología, en la adopción de marcas internacionales con

características diferenciales, en la expansión de la reconocida cadena de locales

Grimoldi, y en la contratación de profesionales jóvenes y capaces.

Productos

La compañía desarrolla, fabrica, adquiere y comercializa calzado no

deportivo. A su vez, desarrolla, adquiere y comercializa calzado

deportivo, indumentaria no deportiva, indumentaria deportiva y

accesorios. Adicionalmente, fabrica fondos de poliuretano para la

producción propia de calzado no deportivo, y para vender a distintos

fabricantes de calzado.

Grimoldi posee una cartera de marcas de productos altamente

conocidas y valoradas por los segmentos de consumidores a los que

apuntan. Hush Puppies incorpora innovación y tecnología a sus

productos con el objetivo de maximizar el confort en el calzado casual.

Merrell combina, tanto en calzado como en indumentaria, modelos

técnicos para la práctica de actividades al aire libre con productos

casuales de tendencia. Kickers provee diseño y durabilidad al calzado de

niños. Caterpillar ofrece calzado urbano y resistente. American Pie


12

presenta calzado femenino joven y de alta moda. Timberland incorpora

tecnología e innovación en indumentaria y calzado específicos para el

aire libre. The North Face ofrece alta tecnología en indumentaria para

cualquier ambiente y clima al aire libre. Vans hace raíz en el skate, surf

y arte callejero para atraer a los adolescentes. Stitching es una marca de

calzado perteneciente a la categoría confort para hombre y mujer adulto

/ joven. Keds presenta calzado casual, colorido para jóvenes. Grims

apunta al mercado de calzado de niños con productos innovadores y

accesibles.

Fuente: Prospecto de emisión- GRIMOLDI- JUNIO 2015- WEB www.cnv.gov.ar

Estrategia.

Uno de los elementos esenciales originados a partir de la modernización

y profesionalización de la compañía iniciadas en 1988, fue el cambio en

estrategia comercial, que se focalizó en:

(i) Desarrollar marcas diferenciadas: Se intensificó el desarrollo de

producto y la comunicación de marcas internacionales como Hush

Puppies y Kickers, comercializadas bajo el paraguas de la marca

Grimoldi. Esta política estuvo dirigida a introducir diferenciación en un

mercado poco diferenciado, fomentar el crecimiento de marcas en un

mercado atomizado, y rejuvenecer a la cadena Grimoldi, asociándola a

las tendencias mundiales en una economía que comenzaba a mostrar

señales de apertura económica.

(ii) Ampliar la distribución a nivel nacional: En los últimos veinte años,

Grimoldi ha extendido sus cadenas de comercialización minorista y

mayorista. Lanzó nuevas cadenas, como Hush Puppies, Merrell,

Timberland, Outscape (estas dos últimas a través de Outdoors S.A. –

actualmente fusionada con Grimoldi-) y The North Face (a través de

Lago Tajo S.A. –actualmente fusionada con Grimoldi-), comenzó a

trabajar con casas de deporte, como Stock Center y Dexter y casas

http://www.cnv.gov.ar/


13

departamentales como Falabella, e implementó un programa de

franquicias.

(iii) Satisfacer necesidades de diferentes segmentos: La cadena Grimoldi

pasó de tener zapaterías de vestir con fuerte propuesta colegial, a contar

con locales integrales en los que se encuentra calzado formal y casual,

urbano y outdoor, deportivo y no deportivo, técnico y básico, para

hombres, mujeres y niños. Además, como se mencionó en el punto

anterior, la compañía lanzó diferentes cadenas con conceptos

focalizados en satisfacer las necesidades de los segmentos a los que se

dirigen, e incursionó en el mercado de la indumentaria, a través de las

marcas Timberland, Merrell, Vans y The North Face.

En la actualidad, los principales objetivos comerciales de la compañía

son consolidar y fortalecer su posición en el mercado de calzado no

deportivo, atender la demanda creciente de calzado e indumentaria de

calidad y desarrollar categorías complementarias con potencial, siempre

apuntando a un mercado ABC1 amplio. Para lograrlo, Grimoldi definió

una estrategia de crecimiento que incluye una serie de iniciativas clave:

Optimizar la flexibilidad del abastecimiento local propio y de

terceros, para obtener un alto nivel de disponibilidad y calidad

de producto.

Expandir el negocio minorista a través de la operación eficiente

de las cadenas minoristas existentes y de nuevos conceptos

diferenciados.

Desarrollar la producción y comercialización local de la marca

The North Face, siguiendo el modelo implementado con la

marca Timberland.

Capacitar a los recursos humanos con programas de desarrollo y

actualización técnica, de gestión, de liderazgo y de seguridad y

salud ocupacional.

Contribuir a la sustentabilidad del crecimiento a través de una

adecuada y previsible estructura financiera.

Los próximos planes de expansión de la firma apuntan a instalarse en

el exterior, no como exportador sino como negocio integral, además

de profundizar su desembarco en el rubro indumentaria.

DESCRIPCIÓN DE LA

GERENCIA

La conducción de las actividades de Grimoldi está a cargo de su

directorio. Gerentes de primera línea: El único gerente que reporta

al Directorio de Grimoldi es el gerente administrativo y financiero

(Grimoldi, Alberto Ignacio).


14

Apellidos y

Nombres

Cargo o Función

Actual

Antigüedad en el

Cargo Profesión

Fecha de

Nacimiento

Grimoldi, Alberto

Luis Presidente 30-09-1966 Licenciado en Economía 13-01-1942

Estrada, Alejandro Manuel

Vicepresidente 14-03-1991 Licenciado en Economía 20-12-1939

Grimoldi, Jorge

Alberto Director titular 29-09-1970 Abogado 24-12-1949

Ahumada, Matías

Benito Director titular 29-09-1998 Ingeniero Comercial 25-05-1955

Badini, César Director titular 28-04-2004 Publicitario 18-06-1940

Grimoldi, Alberto Ignacio

Director titular 29-09-1995 Ingeniero Industrial 04-02-1967

Muther, Alejandro Director titular 26-04-2007 Empresario de la industria

Informática 09-09-1958

Casado, Carlos

Bernabé Director titular 24-04-2012 Ingeniero Industrial 30-12-1948

Seoane, Fernando

Manuel Director Titular 15-04-2014 Contador Publico 04-11-1966

Grimoldi, Hernán

Alfredo Director suplente 28-04-2004

Licenciado en

Administración 08-03-1974

Maresca, Exequiel Ernesto

Director suplente 28-04-2011 Abogado 09-09-1971

Grimoldi, Tomás

Luis Director suplente 28-04-2004 Ingeniero Mecánico 05-10-1981

Nombre Accionista

Acciones

Clase "A" 5

votos

Acciones

Clase "B" 1

voto

Total

Acciones % Votos

GRIMOLDI ALBERTO LUIS

356.069

14.816.484

15.130.282 34,33%

STANDARD BANK PLC ACC

CLIENT F

-

7.058.904

7.058.904 14,60%

EUROCLEAR BANK S.A./N.V. -

5.446.838

5.424.836 11,27%

GRIMOLDI JORGE ALBERTO

190.083

4.404.399

4.594.482 11,08%

GRIMOLDI LUCILA DORA

162.677

3.884.817

4.047.494 9,72%

PETTIT DAVID PAGE -

2.528.600

2.528.600 5,23%

ESTRADA ALEJANDRO MANUEL

240.885

1.206.497

1.447.382 4,99%

RESTO DE ACCIONISTAS

60.113

3.951.148

4.075.534 8,79%

TOTAL

1.009.827

43.297.687

44.307.514 100,00%

ANÁLISIS DE LA

COMPOSICIÓN

ACCIONARIA

CLASE "A" CLASE "B" TOTALES

Cantidad Tenencia

Nacional 1.009.827 30.728.583 31.738.410

Cantidad Tenencia Exterior 0 12.569.104 12.569.104

% Nacional 100,00% 70,97% 71,63%

% Exterior 0,00% 29,03% 28,37%

Total acciones 1.009.827 43.297.687 44.307.514


15

ANÁLISIS DE

RIESGOS

Riesgos relacionados con la Argentina

Situación Política, Económica y Social en general.

Grimoldi posee todos sus activos y opera casi con exclusividad en la

Argentina. Por ello, la situación política, económica y social en la

Argentina, así como las medidas que implementan el Poder Ejecutivo

Nacional, el Poder Legislativo Nacional y/o el Poder Judicial Nacional

impactan directamente en la situación patrimonial de Grimoldi y en el

resultado de sus operaciones.

Existe en la actualidad cierto grado de incertidumbre sobre la evolución

futura de variables macroeconómicas del país como el crecimiento del

producto bruto interno, el desempleo, la inversión, el superávit fiscal, la

inflación de precios mayoristas y de precios al consumidor, la deuda

pública, el tipo de cambio entre el peso y monedas extranjeras, entre

otras. La evolución desfavorable de éstas y otras variables

macroeconómicas podrían tener un efecto adverso sobre la economía

argentina, afectando negativamente la capacidad de pago de Grimoldi.

También existe cierto grado de incertidumbre respecto al futuro de,

entre otros factores, el entorno regulatorio, la disponibilidad de créditos

de mediano y largo plazo para el sector privado, la capacidad del Estado

Argentino para obtener financiamiento internacional, la capacidad de

pago del Estado Nacional para hacer frente a sus obligaciones, la

confianza de los consumidores e inversores, la propensión del sector

privado y de los individuos a vender pesos y comprar moneda

extranjera, los precios internacionales de los productos que exporta la

Argentina y el impacto de la actual crisis financiera y económica

internacional en la economía argentina. La evolución desfavorable de

éstos y otros factores podrían tener un efecto adverso sobre la economía

argentina, afectando negativamente la capacidad de pago de Grimoldi.

Las medidas del gobierno para impedir o responder el malestar social

podrían afectar de modo adverso a la economía argentina y nuestro

negocio.Tanto medidas del gobierno nacional como reclamos de los

trabajadores y/o de los sindicatos que los nuclean podrían generar

presiones para otorgar aumentos de sueldos a nuestros empleados y/o

para otorgar nuevos beneficios, lo cual aumentaría nuestros costos

operativos. Todavía es incierto el rumbo que tomará el gobierno

nacional en relación con los reclamos de las confederaciones de

trabajadores relativos al aumento de salarios y a la suba del mínimo no

imponible de la base del impuesto a las ganancias. Todo aumento de ese

tipo podría aumentar nuestros costos y así reducir nuestros resultados.

Riesgos relacionados con la Industria y la Actividad de Grimoldi

Importaciones chinas y Licencias No Automáticas.


16

Si bien Grimoldi importa una pequeña parte de sus insumos y materia

prima de China, el mayor fabricante de calzado en el mundo, otras

marcas se abastecen también de productores chinos generando una

competencia importante de precios. Una apertura total con reducción de

aranceles de importación de productos de este origen forzaría a las

fábricas nacionales a mejorar su productividad, ajustar sus costos o

cerrar. Grimoldi posee una planta en Arroyo Seco, Provincia de Santa

Fe y podría ver afectado el funcionamiento de ésta si se autorizara la

importación indiscriminadamente y con aranceles reducidos

provenientes de China.

Actualmente rigen medidas de protección a la industria local

denominadas Licencias No Automáticas que tienen por objeto

monitorear el ingreso de productos importados para poder analizar el

impacto en la industria nacional para evitar un daño a empresas

fabricantes.

Régimen de Declaración Jurada Anticipada de Importación.

Desde febrero de 2012, la AFIP establece que los importadores, en

forma previa a la emisión de una Orden de Compra al exterior, deberán

generar una DJAI, relacionada con las destinaciones definitivas de

importación para consumo, y será la AFIP quien autorice o no.

Las DJAI pueden demorar o impedir el ingreso a plaza de los productos

importados por Grimoldi, lo cual genera un grado de incertidumbre que

puede repercutir negativamente en la facturación y rentabilidad de

Grimoldi.

La industria del calzado está muy relacionada con el crecimiento del

consumo en general.

En especial, la demanda de productos de Grimoldi está sujeta en una

importante proporción a la demanda del consumidor definido como

ABC1 y, en menor medida, al consumidor definido como C2 y C3. El

nivel de actividad en el comercio está sujeto a diversos factores tales

como las tasas de interés, la situación económica en general, la

confianza de los consumidores, el crecimiento del producto bruto

interno y la inflación. La sensibilidad del mercado del calzado a estos

factores como así también a los cambios cíclicos o desfavorables en la

economía y a la falta del desarrollo significativo de esa economía,

podría afectar negativamente las operaciones y rentabilidad de Grimoldi.

Costos y responsabilidades en materia ambiental.

Diversas leyes y regulaciones nacionales, provinciales y municipales en

materia de protección del medio ambiente, higiene y seguridad regulan

la actividad de Grimoldi. También por su actividad, Grimoldi está

obligada a obtener permisos de autoridades gubernamentales en relación

con determinados aspectos de sus operaciones. Grimoldi no puede

garantizar que cumplió y cumplirá en todo momento con la totalidad de


17

las disposiciones contenidas en esas leyes, reglamentaciones y permisos.

El aumento en el costo de la materia prima y de las fuentes de energía

podría reducir el margen de ganancias de Grimoldi, en caso que no

pueda trasladar ese aumento al precio de sus productos o en caso que

haya una reducción de sus ventas en vista de haber podido trasladar ese

aumento.

Cobertura de seguros para cubrir pérdidas en caso de daños.

En general, la actividad de Grimoldi está sujeta a diversos riesgos y

peligros que incluyen accidentes industriales, disturbios laborales,

cambios en el entorno regulatorio, reclamos de consumidores, peligros

ambientales, y fenómenos climáticos y de otra índole. Sus seguros

solamente cubren parte de las pérdidas que podría sufrir. Grimoldi

mantiene seguros por montos que considera adecuados para cubrir los

daños a sus plantas y bienes ocasionados por incendio, responsabilidad

general de terceros por accidentes, riesgos laborales, transporte

internacional y local, y pérdida de beneficios. Si no pudiese renovar sus

pólizas de seguro en forma periódica o si se produjesen siniestros u otras

responsabilidades no cubiertas por seguros o que excedan los límites de

sus seguros, Grimoldi podría quedar condicionada a considerables

costos adicionales imprevistos.

La situación energética en Argentina.

Si Argentina no pudiera incrementar su producción de gas, de energía

eléctrica y/o combustibles líquidos, o de otro modo tener acceso a

fuentes de energía externas confiables, adecuadas y eficientes en

términos de costos, la insuficiente oferta de energía, podría tener un

negativo impacto en el crecimiento económico de Argentina y,

consecuentemente, podría afectar adversamente la actividad de Grimoldi

y su situación patrimonial.

Las plantas de Arroyo Seco (Provincia de Santa Fe) y Pilar (Provincia

de Buenos Aires) utilizan energía eléctrica. Si bien los cortes de energía

eléctrica podrían tener un efecto negativo en el proceso de producción

de Grimoldi, con la adquisición de sendos grupos electrógenos, se ha

logrado minimizar dicho impacto.

La conflictividad gremial puede afectar negativamente nuestras

operaciones.

En el caso que los empleados realicen huelgas, las operaciones podrían

verse materialmente afectadas, pudiendo disminuir o interrumpir la

producción de sus productos, lo que podría generar, a su vez, un impacto

negativo sobre la situación patrimonial y financiera y en los negocios de

Grimoldi.

La pérdida de ubicaciones en centros comerciales podría afectar


18

negativamente la capacidad de pago de Grimoldi. Una proporción

relevante de las ventas de Grimoldi se realizan en locales comerciales

ubicados en centros comerciales pertenecientes a las compañías

Cencosud S.A. y Alto Palermo S.A.

La pérdida de licencias internacionales podría afectar negativamente la

capacidad de pago de Grimoldi.

Una proporción significativa de la venta de Grimoldi corresponde a

productos de marcas internacionales con cuyos licenciantes Grimoldi ha

firmado contratos de licencia y distribución en forma exclusiva en el

país.

Matriz de Riesgos:

# RIESGOS ACCIÓN

1 Volatilidad del crecimiento económico argentino e Very Likely 7 Crisis 9 High Mitigar2 Inflación e Almost Certain 9 Critical 8 High Mitigar3 Fluctuaciones del tipo de cambio e Almost Certain 9 Critical 7 High Mitigar

4 Política salarial e Very Likely 7 Critical 8 High Mitigar5 Cambio de Gobierno / Cambio de Politicas de Comercio Exterior e Likely 5 Critical 8 Moderate Aceptar6 Crecimiento de la competencia e Very Unlikely 2 Marginal 3 Low Aceptar

7 Cambio en el Marco Regulatorio de las Franquisias e Very Unlikely 1 Crisis 9 Low Aceptar8 Regulación ambiental e Unlikely 5 Critical 8 Moderate Aceptar9 Régimen de Declaración Jurada Anticipada de Importación e Unlikely 4 Crisis 9 Moderate Aceptar10 Régimen de Declaración Jurada Anticipada de Servicios e Unlikely 4 Critical 7 Moderate Aceptar

Occurrence SeverityRisk Level

Occ Sev

Risk Factors

1 Very Unlikely

3 Unlikely

5 Likely

7 Very Likely

9Almost

Certain

Negligible Marginal Significant Critical Crisis

1 3 5 7 9

Pro

bab

ilit

y o

f Occ

urr

en

ce, P

i

2

Probability of Occurrence, Pi

1

5

9810

7

3

4

6


ANÁLISIS

HISTÓRICO Y

PROYECCIONES

ECONÓMICO

FINANCIERAS.

Las premisas macroeconómicas utilizadas en el modelo de

proyección, fueron las siguientes:


19

Supuestos operativos

Concept 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

Argentina

GDP real increase (%) 0,3% 0,8% 2,0% 2,8% 2,5% 3,4% 3,6%

Average annual inflation (Dic-Dic) 16,3% 22,9% 22,0% 17,8% 14,5% 11,1% 10,0%

Average monthly inflation 1,3% 1,7% 1,7% 1,4% 1,1% 0,9% 0,8%

Nominal exchange rate AR$/US$ (Average Ene-Dic) 9,34 12,92 15,89 17,57 18,45 19,43 20,55

Devaluation 13,0% 27,7% 18,7% 9,5% 4,8% 5,1% 5,5%

Nominal exchange rate AR$/US$ (End of period - Dic) 10,74 14,63 16,90 18,14 19,00 20,11 21,27

USA

Average annual inflation (Dic-Dic) 0,1% 1,5% 2,4% 2,5% 2,3% 2,3% 2,3%

Average monthly inflation 0,0% 0,1% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2%

Fuente: elaboracion propia


La proyección del crecimiento por volumen de ventas se calculo a

partir del supuesto de la apertura de entre 5 y 6 franquicias por

año, lo que incrementa el consumo aparente de calzado en un 4%

anual.

El precio promedio de las mercaderías se obtuvo aplicando al

precio promedio 2014, la inflación proyectada para cada año, y la

variación real de precios histórica de la empresa. La misma es del

13 %, tomando el promedio de los últimos 5 años.

Las Exportaciones representan un 5% histórico de las compras.

Costo de Materia Prima, se ajustan al 41% de las ventas.

Costo de Producción, Administración y Comercialización, en su

mayoría se estiman en base a la variación de la inflación, el resto

en base a un % de las ventas.

Sueldos y Cargas Sociales, se hizo un análisis especial, por un

lado, proyectando la incorporación de personal en base al

crecimiento del volumen de ventas y siguiendo la relación historia

de la empresa, la cual no supera el 2% de incorporaciones por año.

Y por otro lado para determinar el aumento de sueldos proyectado,

nos basamos en las paritarias del convenio para el 2015; y para

proyectar al resto de los periodos, establecimos la relación entre el

porcentaje de aumento del 2015 y la inflación, y se utilizo esta

relación.

Supuestos financieros Para proyectar la deuda financiera se realizó la relación histórica de la

deuda financiera total con la deuda financiera de corto y largo plazo

dando como resultado:

Deuda financiera de corto plazo: 62%

Deuda financiera de largo plazo: 38%

Supuestos de inversión En cuanto a los Gastos de Capital y a los Activos Fijos se establecieron

las siguientes suposiciones:


20

La taza de depreciación promedio utilizada para proyectar es del

7%.

La proyección de incremento en bienes de uso por año es del

10,47% (Promedio histórico).

FUENTES DE

INFORMACIÓN Yahoo Finance: http://ar.finance.yahoo.com/

Bolsa de Comercio de Buenos Aires:

http://www.bcba.sba.com.ar/home/index.php

Comisión Nacional de Valores: http://www.cnv.gob.ar/

Indec (Instituto de Estadísticas y Censos):

http://www.indec.gov.ar/

Grimoldi: http://www.grimoldi.com/home/

Damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

Cámara de la Industria del Calzado:

http://www.calzadoargentino.org.ar/


21

GRIMOLDI S.A.

Historical and Projected Balance Sheet in AR$'000

Period 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

ASSETS

Total Asset 409.465.810 524.699.520 804.601.953 1.107.150.598 1.583.297.968 2.241.854.027 3.091.288.740 4.187.131.170 5.564.882.916 7.359.574.543

Current Assets 325.644.325 436.190.702 704.484.569 998.234.721 1.464.661.993 2.112.479.818 2.950.051.513 4.032.788.327 5.396.061.700 7.174.758.409

Cash and equivalents ST 16.964.835 66.264.264 96.232.214 208.572.256 337.168.668 518.293.487 768.952.727 1.122.963.446 1.622.593.516 2.302.676.987

Commercial receivable 145.962.046 178.703.193 283.311.974 362.518.063 516.238.839 731.245.448 1.001.911.245 1.338.196.487 1.736.902.418 2.244.833.559

Stocks 162.717.444 190.286.768 324.206.615 426.410.635 610.520.720 862.207.118 1.178.453.775 1.570.894.627 2.035.832.001 2.626.514.097

Other Assets - 936.477 733.766 733.766 733.766 733.766 733.766 733.766 733.766 733.766

Non Current Assets 83.821.485 88.508.818 100.117.384 108.915.877 118.635.974 129.374.209 141.237.227 154.342.843 168.821.216 184.816.134

Accounts receivable - - - - - - - - - -

Stocks - - - - - - - - - -

Other receivable 12.640.319 7.998.027 11.741.740 11.741.740 11.741.740 11.741.740 11.741.740 11.741.740 11.741.740 11.741.740

Other assets - - - - - - - - - -

Fixed Asset 71.181.166 80.510.791 88.375.644 97.174.137 106.894.234 117.632.469 129.495.487 142.601.103 157.079.476 173.074.394

10,47% 10,47% 10,47% 10,47% 10,47% 10,47% 10,47% 10,47%

LIABILITIES

Total Liabilities 311.343.943 396.377.796 602.939.795 777.572.605 1.138.860.385 1.606.751.019 2.118.363.966 2.672.900.373 3.297.564.615 4.045.911.295

Current Liabilities 264.710.538 295.263.179 516.450.320 657.929.725 961.417.536 1.366.506.844 1.825.550.465 2.339.362.050 2.926.657.359 3.643.202.729

Accounts Payable 140.804.757 131.765.334 233.793.054 305.108.119 428.182.089 618.364.235 850.791.031 1.123.969.923 1.444.397.737 1.849.575.589

Financial debt and Corporate Bonds73.011.909 86.364.162 147.644.560 171.504.965 267.047.121 370.856.417 457.752.430 525.069.720 586.839.797 639.406.704

Previsions - - - - - - - - - -

Social and Fiscal liabilities 49.349.980 73.119.604 127.467.571 171.210.314 251.796.552 356.900.435 489.075.590 653.015.988 846.998.229 1.091.638.670

Other liabilities 1.543.892 4.014.079 7.545.135 10.106.327 14.391.775 20.385.757 27.931.414 37.306.419 48.421.595 62.581.767

Non Current Liabilities 46.633.405 101.114.617 86.489.475 119.642.880 177.442.849 240.244.175 292.813.501 333.538.323 370.907.257 402.708.565

Accounts Payable - - - - - - - - - -

Financial debt and Corporate Bonds40.153.442 84.288.780 70.601.649 103.755.054 161.555.023 224.356.349 276.925.675 317.650.497 355.019.431 386.820.739

Previsions - - - - - - - - - -

Social and Fiscal liabilities 6.479.963 16.825.837 15.834.326 15.834.326 15.834.326 15.834.326 15.834.326 15.834.326 15.834.326 15.834.326

Other liabilities - - 53.500 53.500 53.500 53.500 53.500 53.500 53.500 53.500

EQUITY

Total Equity 98.121.867 128.321.724 201.662.158 329.577.993 444.437.582 635.103.009 972.924.774 1.514.230.797 2.267.318.300 3.313.663.248

Social Capital 44.307.514 44.307.514 44.307.514 44.307.514 44.307.514 44.307.514 44.307.514 44.307.514 44.307.514 44.307.514

Capital adjustment 68.490 111.318 199.071 199.071 199.071 199.071 199.071 199.071 199.071 199.071

Revaluation reserves - - - - - - - - - -

Sobreprecio Venta Acc 9.898.388 9.898.388 9.898.388 9.898.388 9.898.388 9.898.388 9.898.388 9.898.388 9.898.388 9.898.388

Aportes Irrevocables - - - - - - - - - -

Revaluation reserves - - - - - - - - - -

Legal Reserve 27.265.004 42.103.484 71.191.130 71.191.130 71.191.130 71.191.130 71.191.130 71.191.130 71.191.130 71.191.130

Other Reserve - 313.374 760.536 760.536 760.536 760.536 760.536 760.536 760.536 760.536

Conversion diferences - - - - - - - - - -

Retained earnings 10.741.331 31.587.646 75.305.519 70.305.519 193.617.314 309.087.630 494.319.717 821.115.878 1.346.922.158 2.083.587.103

Income /loss 5.841.140 - - 132.915.835 124.463.629 199.658.740 352.248.418 566.758.280 794.039.504 1.103.719.506

Liabilites + Equity 409.465.810 524.699.520 804.601.953 1.107.150.598 1.583.297.968 2.241.854.027 3.091.288.740 4.187.131.170 5.564.882.916 7.359.574.543


22

GRIMOLDI S.A.

Historical and Projected Income Statement in AR$'000

Period 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

Sales income 895.452.568 1.134.192.993 1.600.937.092 2.144.374.218 3.053.666.477 4.325.477.938 5.926.525.763 7.915.727.065 10.274.160.490 13.278.685.100

COGS -469.230.686 -558.898.488 -747.628.548 -1.051.697.836 -1.505.786.365 -2.126.544.897 -2.906.534.650 -3.874.449.521 -5.021.169.582 -6.478.026.028

Raw Material 400.227.299 462.610.738 623.616.193 889.460.601 1.266.624.080 1.794.156.157 2.458.251.513 3.283.348.257 4.261.598.040 5.507.838.664

Gross Income 426.221.882 575.294.505 853.308.544 1.092.676.382 1.547.880.113 2.198.933.041 3.019.991.113 4.041.277.544 5.252.990.908 6.800.659.071

Gross Income Margin 48% 51% 53% 51% 51% 51% 51% 51% 51% 51%

Operating Expenses -327.090.759 -418.922.482 -575.200.369 -784.706.412 -1.122.380.943 -1.646.977.686 -2.277.842.827 -2.994.258.998 -3.827.230.550 -4.867.135.897

Administration Expenses -22.179.310 -30.801.394 -48.261.810 -60.054.339 -85.119.477 -115.461.805 -151.897.450 -195.282.526 -244.575.293 -304.532.005

Commercialization Expenses -304.911.449 -388.121.088 -526.938.559 -724.652.072 -1.037.261.466 -1.531.515.881 -2.125.945.377 -2.798.976.472 -3.582.655.257 -4.562.603.892

Other income/expenses - - - - - - - - - -

Permanent investment results - - - - - - - - - -

Other operating results - - - - - - - - - -

EBITDA 99.131.123 156.372.023 278.108.175 307.969.970 425.499.170 551.955.355 742.148.286 1.047.018.546 1.425.760.358 1.933.523.174

EBITDA margin 11% 14% 17% 14% 14% 13% 13% 13% 14% 15%

Fixed assets amortization -10.883.003 -11.461.394 -15.016.645 -17.437.619 -17.898.564 -17.870.143 -9.988.413 -9.025.647 -8.840.534 -10.001.542

EBIT 88.248.120 144.910.629 263.091.530 290.532.351 407.600.606 534.085.213 732.159.873 1.037.992.899 1.416.919.824 1.923.521.631

10% 13% 16% 14% 13% 12% 12% 13% 14% 14%

Financial effects -63.919.811 -90.729.567 -138.004.406 -68.421.391 -159.417.310 -173.743.124 -156.406.407 -146.325.797 -171.135.953 -196.157.263

Generated by Assets -2.908.454 -10.837.674 -15.182.254 - - - - - - -

Generated by Liabilities -61.011.357 -79.891.893 -122.822.152 -68.421.391 -159.417.310 -173.743.124 -156.406.407 -146.325.797 -171.135.953 -196.157.263

Permanent Investment results - - - - - - - - - -

Other income/expenses - - - - - - - - - -

Extraordinary income/expenses - 655.823 292.403 - - - - - - -

EBT 24.328.309 54.836.885 125.379.527 222.110.960 248.183.296 360.342.089 575.753.466 891.667.103 1.245.783.871 1.727.364.368

Income Tax -7.675.690 -22.827.644 -49.986.254 -89.195.125 -123.719.667 -160.683.349 -223.505.048 -324.908.823 -451.744.367 -623.644.862

Minoritary Interest - - - - - - - - - -

Net Income / Lose 16.652.619 32.009.241 75.393.273 132.915.835 124.463.629 199.658.740 352.248.418 566.758.280 794.039.504 1.103.719.506

2% 3% 5% 6% 4% 5% 6% 7% 8% 8%


23

GRIMOLDI S.A.

Projected Cash Flow in AR$'000

Concept 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

EBIT 290.532.351 407.600.606 534.085.213 732.159.873 1.037.992.899 1.416.919.824 1.923.521.631

(+) Amortization/ depreciation 17.437.619 17.898.564 17.870.143 9.988.413 9.025.647 8.840.534 10.001.542

(+/-) D Working Capital -98.569.144 -183.501.415 -242.973.583 -310.304.403 -396.290.475 -472.177.825 -603.709.222

(-) CAPEX -26.236.113 -27.618.661 -28.608.377 -21.851.431 -22.131.263 -23.318.906 -25.996.461

(-) Tax on EBIT -101.686.323 -142.660.212 -186.929.824 -256.255.956 -363.297.515 -495.921.938 -673.232.571

(+/-) Other income / expenses - - - - - - -

Free Cash Flow 81.478.391 71.718.882 93.443.571 153.736.496 265.299.292 434.341.689 630.584.920

(+) Tax shield 12.491.198 18.940.545 26.246.475 32.750.907 38.388.692 44.177.571 49.587.709

Capital Cash Flow 93.969.589 90.659.427 119.690.046 186.487.404 303.687.985 478.519.260 680.172.628

(+/-) D Financial Debt 24.281.556 48.040.659 67.857.427 76.632.953 71.398.294 54.224.688 29.890.120

(-) Interests -35.689.137 -54.115.843 -74.989.929 -93.574.021 -109.681.978 -126.221.631 -141.679.167

Equity Cash Flow 82.562.008 84.584.243 112.557.544 169.546.336 265.404.301 406.522.317 568.383.581

Initial Cash 6.653.556 84.215.564 159.195.767 262.759.998 417.879.681 657.831.725 1.023.402.041

Distribución Dividendos -5.000.000 -9.604.040 -8.993.313 -14.426.653 -25.452.257 -40.952.000 -57.374.558

Accumulated Cash 84.215.564 159.195.767 262.759.998 417.879.681 657.831.725 1.023.402.041 1.534.411.063 Free Cash Flow en US$ 8.720.792 5.552.202 5.879.389 8.749.360 14.381.257 22.353.291 30.678.431

Capital Cash Flow en US$ 10.057.749 7.018.507 7.530.795 10.613.260 16.462.218 24.626.879 33.090.910

Equity Cash Flow en US$ 8.836.774 6.548.190 7.082.024 9.649.120 14.386.949 20.921.574 27.652.289


24

GRIMOLDI S.A.

Historical and Projected Ratios

Período 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

Profitability Ratios

Gross Margin 48% 51% 53% 51% 51% 51% 51% 51% 51% 51%

EBITDA Margin 11% 14% 17% 14% 14% 13% 13% 13% 14% 15%

EBIT Margin (operating margin) 10% 13% 16% 14% 13% 12% 12% 13% 14% 14%

Net Margin 2% 3% 5% 6% 4% 5% 6% 7% 8% 8%

ROA 21,6% 27,6% 32,7% 26% 26% 24% 24% 25% 25% 26%

ROE 17,0% 24,9% 37,4% 40,3% 28,0% 31,4% 36,2% 37,4% 35,0% 33,3%

Equity Turnover 9,13x 8,84x 7,94x 6,51x 6,87x 6,81x 6,09x 5,23x 4,53x 4,01x

Efficiency Ratios

Assets Turnover 2,19x 2,16x 1,99x 1,94x 1,93x 1,93x 1,92x 1,89x 1,85x 1,80x

Inventory turnover 2,88x 2,94x 2,31x 2,47x 2,47x 2,47x 2,47x 2,47x 2,47x 2,47x

Receivables turnover 10,16x 10,17x 9,21x 9,21x 9,21x 9,21x 9,21x 9,21x 9,21x 9,21x

# of days Sales in Receivables 36 dias 36 dias 40 dias 40 dias 40 dias 40 dias 40 dias 40 dias 40 dias 40 dias

# of days Cost of Sales in Inventory 127 dias 124 dias 158 dias 148 dias 148 dias 148 dias 148 dias 148 dias 148 dias 148 dias

# of days cash-based expenses in payables 91 dias 71 dias 94 dias 88 dias 86 dias 88 dias 88 dias 88 dias 87 dias 86 dias

Liquidity Ratios

Current Ratio 1,23x 1,48x 1,36x 1,52x 1,52x 1,55x 1,62x 1,72x 1,84x 1,97x

Quick Ratio 0,62x 0,83x 0,74x 0,87x 0,89x 0,91x 0,97x 1,05x 1,15x 1,25x

working Capital / Sales 15% 20% 21% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20%

Working capital turnover 6,74x 5,08x 4,87x 5,01x 5,00x 5,06x 5,09x 5,07x 5,05x 5,04x

Financial Ratios (leverage)

Total Debt / Equity 115,3% 133,0% 108,2% 83,5% 96,4% 93,7% 75,5% 55,7% 41,5% 31,0%

Total Debt / Asssets 28% 33% 27% 25% 27% 27% 24% 20% 17% 14%

Interest Cover ratio 2,0x 3,0x 3,0x 8,6x 7,9x 7,4x 7,9x 9,5x 11,3x 13,6x

Total coverage Ratio 0,14 0,36 0,41 0,45 0,42 0,43 0,48 0,55 0,64 0,75

Historial and Projected CAPEX

Capex 24.729.954 16.148.727 26.625.211 26.236.113 27.618.661 28.608.377 21.851.431 22.131.263 23.318.906 25.996.461

Other Measures

Average interest rate -43% -31% -42% -13% -13% -13% -13% -13% -13% -14%

Interest expense -48.387.057 -52.419.233 -92.737.835 -35.689.137 -54.115.843 -74.989.929 -93.574.021 -109.681.978 -126.221.631 -141.679.167

Total interest-bearing debt ending last year 113.165.351 170.652.942 218.246.209 275.260.019 428.602.144 595.212.765 734.678.105 842.720.218 941.859.228 1.026.227.443

Average tax rate -32% -42% -40% -40% -50% -45% -39% -36% -36% -36%

Income tax expense -7.675.690 -22.827.644 -49.986.254 -89.195.125 -123.719.667 -160.683.349 -223.505.048 -324.908.823 -451.744.367 -623.644.862

Earnings before taxes 24.328.309 54.836.885 125.379.527 222.110.960 248.183.296 360.342.089 575.753.466 891.667.103 1.245.783.871 1.727.364.368


25

GRIMOLDI S.A.

GRIMOLDI S.A. Market Value Estimation in US$'000

(FCF)

GRIMOLDI S.A. Market Value Estimation in US$'000 (FCF)

Períodos de descuento 1 2 3 4 5 6 7

Concepto 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

FCF (Nominal) 8.720.792 5.552.202 5.879.389 8.749.360 14.381.257 22.353.291 30.678.431

FF (discounted) 45.859.729 7.472.557 4.076.542 3.698.896 4.716.606 6.642.987 8.847.517 10.404.623

g = 3%

TV 230.576.483

Discounted TV 78.200.268 78.200.268

FCF + TV 124.059.996

Enterprise Value 124.059.996 116.587.439 112.510.897 108.812.001 104.095.395 97.452.408 88.604.891 88.604.891

(+) Non operating assets 818.949

(-) Financial debt -26.862.717

Equity Value 98.016.228,66

VL 124.059.996 136.062.499 153.238.521 172.956.481 193.098.208 210.972.564 223.860.663 230.576.483

D/(D+E) 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22%

Debt (mq) 26.862.717 29.461.620 33.180.744 37.450.275 41.811.564 45.681.899 48.472.560 49.926.737

(+) Non operating assets 818.949 9.013.757 12.324.329 16.532.633 23.782.120 35.659.525 52.669.142 74.650.252

Equity Value 98.016.229 115.614.637 132.382.106 152.038.839 175.068.764 200.950.190 228.057.244 255.299.998

Cantidad de Acciones 44.307.514

Valor por acción (USD) 2,21 2,61 2,99 3,43 3,95 4,54 5,15 5,76

Valor por accion ($) $ 17,97 $ 24,38 $ 38,59 $ 54,54 $ 69,43 $ 83,67 $ 100,01 $ 118,44

Múltiplo Implícito

EV 124.059.996

EBITDA 2014 34.230.795

EV/EBITDA 3,62


26

(CCF)

GRIMOLDI S.A. Market Value Estimation in US$'000 (CCF)


Concepto 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

CCF (Nominal) 10.057.749 7.018.507 7.530.795 10.613.260 16.462.218 24.626.879 33.090.910

FF (discounted) 50.732.892 8.539.298 5.059.266 4.608.981 5.514.857 7.262.651 9.224.388 10.523.452

g = 3%

TV 230.576.483

Discounted TV 73.327.104 73.327.104

FFC + TV 124.059.996

Enterprise Value 124.059.996

(+) Activos No operativos 818.949

(-) Deuda Financiera -26.862.717

Equity Value 98.016.229

VL 124.059.996 136.062.499 153.238.521 172.956.481 193.098.208 210.972.564 223.860.663 230.576.483


27

(ECF)

GRIMOLDI S.A. Market Value Estimation in US$'000 (ECF)


Concepto 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ECF (Nominal) 8.836.774 6.548.190 7.082.024 9.649.120 14.386.949 20.921.574 27.652.289

FF (discounted) 42.999.226,7 7.440.470 4.642.314 4.227.438 4.849.692 6.088.381 7.454.767 8.296.166

g = 3%

TV 180.649.746

Discounted TV 54.198.053 54.198.053

FFC + TV 97.197.279


(+) Non operating Assets 818.949


(-) Non operating Assets -818.949

(+) Financial Debt 26.862.717

Enterprise Value 124.059.996

Equity 97.197.279 106.600.880 120.057.776 135.506.206 151.286.644 165.290.664 175.388.103 180.649.746

Debt 26.862.717 29.461.620 33.180.744 37.450.275 41.811.564 45.681.899 48.472.560 49.926.737

VL 124.059.996 136.062.499 153.238.521 172.956.481 193.098.208 210.972.564 223.860.663 230.576.483

VL 124.059.996 136.062.499 153.238.521 172.956.481 193.098.208 210.972.564 223.860.663 230.576.483

VL - Equity 26.862.717 29.461.620 33.180.744 37.450.275 41.811.564 45.681.899 48.472.560 49.926.737


28

(APV)

GRIMOLDI S.A. Market Value Estimation in US$'000 (APV)


Concepto 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

FCF (Nominal) 8.720.792 5.552.202 5.879.389 8.749.360 14.381.257 22.353.291 30.678.431

FF (discounted) 43.545.890,3 7.385.870 3.982.509 3.571.654 4.501.520 6.266.506 8.249.276 9.588.556

g = 3%

TV 209.624.410

Discounted TV 65.518.194 65.518.194

FFC + TV 109.064.085

Enterprise Value (u) 109.064.085

Vu 109.064.085 120.055.535 136.202.170 154.939.961 174.194.450 191.297.098 203.518.844 209.624.410

Tax Shield (Nominal) 1.699.309 1.863.713 2.098.981 2.369.067 2.644.958 2.889.791 3.066.326

Tax Shield (discounted) 8.447.333 1.439.190 1.336.812 1.275.104 1.218.878 1.152.517 1.066.451 958.381

Terminal Value 20.952.073

Discounted TV 6.548.579 6.548.579

TS + TV 14.995.912

Tax Shield Value 14.995.912

Enterprise Value (levered) 124.059.996

(+) Non operating Assets 818.949

(-) Financial Debt -26.862.717


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