clase 04.1 cg1 mod.2 roa roe
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1
Unidad 1 Clase 04.1:
Sistema Du Pont – Valor Agregado
Económico (EVA)
Contabilidad Gerencial 1 CPC Mg. Jorge Sotelo Bazalar
Enfoque DUPONT
KT
AT
AT
VTAS
VTAS
UNRSC **
2008 2009
Margen de
Utilidad Neta
7% 7.3%
2008 2009
Poder productivo 0.80 0.80
2008 2009
Multiplicador del
Capital
2.36 2.39
2008 2009
Enfoque Dupont 13.2% 14.0%
Ventas
595,000
Costo de Vtas.
-366,900
GO netos
155,200
GF netos
5,122
Partic. Trab.
-5,512
Imptos.
-19,016
Activo Corr.
460,000
AF neto
270,000
Pasivo Corr.
319,800
Pasivo No Corr.
113,000
Utilidades
Netas
43,250
Ventas
595,000
Activo Total
744,000
Ventas
595,000
Patrimonio
311,200
Pasivo Total
432,800
Margen Neto
7.27%
Capital y Res.
311,200
Rotación A.T.
0.80
Pasivo y Pat.
744,000 Multiplicador
Apalancamiento
Financiero
2.39
ROA 5.82%
ROE ó RSC
14%
Co
sto
s m
eta
, p
recio
s,
seg
men
tos d
e m
erc
ad
o
Liq
uid
ez,
Ro
tació
n,
Inv
en
tari
os,
uso
AF
LA META DE LAS EMPRESAS
-UTILIDADES
-CREACIÓN DE VALOR
-MAXIMIZAR LA INVERSIÓN
-UTILIDAD POR ACCIÓN
Concepto de rentabilidad o rendimiento
sobre la inversión (ROI)
La rentabilidad o rendimiento de la inversión es una
medida, referida a un determinado periodo de
tiempo, de rendimiento de los activos de una
empresa independientemente de cómo fueron
financiados.
UAI
ROI = -------------------
ACTIVOS TOTALES
¿QUÉ ES LA RENTABILIDAD Y PARA QUE SIRVE?
De aquí que, según la opinión más extendida, la
rentabilidad sea considerada como una medida
de la capacidad de los activos de una empresa
para generar utilidades, sin importar cómo han
sido financiados, lo que permite la comparación
de la rentabilidad entre empresas sin que la
diferencia de sus distintas estructuras
financieras, puesta de manifiesto en el pago de
intereses, afecte al valor de la rentabilidad.
¿QUÉ ES LA RENTABILIDAD Y PARA QUE SIRVE?
El Rendimiento sobre la Inversión (ROI) a
través del modelo Dupont El origen de este concepto, conocido por sus siglas
en inglés como return on investment (ROI) o return on
assets (ROA), si bien no siempre se utilizan como
sinónimos ambos términos, se sitúa en los primeros
años del s. XX, cuando la Du Pont Company comenzó
a utilizar un sistema triangular de ratios para evaluar
sus resultados, en la cima del mismo se encontraba la
rentabilidad económica o ROI y la base estaba
compuesta por el margen sobre ventas y la rotación
de los activos, a este sistema se le denomina Modelo
Dupont.
EL RENDIMIENTO SOBRE LA INVERSION (ROI)
Esta medida que fue desarrollada por la Du Pont
Company para uso propio, ahora es utilizada por la
mayoría de las firmas, como una adecuada manera
de medir los efectos combinados del
Margen de utilidad y la rotación de los
activos totales.
EL ROI A TRAVES DEL MODELO DUPONT
El ROI, también es considerado como un indicador básico
para juzgar la eficiencia en la gestión empresarial, pues
es precisamente el comportamiento de los activos, con
independencia de la fuente de financiamiento, el que
determina con carácter general que una empresa sea o no
rentable. Además, el no tener en cuenta la forma en que
han sido financiados los activos permitirá determinar si
una empresa no es rentable por problemas en su
actividad de operación (margen) o por una deficiente
política de utilización de sus activos (Rotación)
EL ROI A TRAVES DEL MODELO DUPONT
Cálculo del ROI utilizando ya sea, el
resultado de operación ó el resultado neto
Como señalamos anteriormente, la rentabilidad de
la inversión es la proporción que representa la
utilidad del monto invertido en activos, sin
embargo, es posible relacionar con el total de la
inversión, las ganancias de operación antes de
liquidar el costo financiero o bien, la utilidad neta
después de liquidar el costo financiero.
EL ROI Y LOS RESULTADOS
R.O. I.- Capacidad de los activos
(independientemente de donde provengan) para
generar utilidades después de liquidar el costo de
financiamiento de los pasivos.
Utilidad antes de impuestos (UAI)
ROI = ---------------------------------------------
Activo total
EL ROI Y EL RESULTADO NETO
R.O.I. Operativo.- Capacidad de los activos
(independientemente de donde provengan) , para
generar utilidades por la actividad de operación
propia de la empresa.
Utilidad antes de intereses e impuestos
(UAII)
ROIo = -----------------------------------------------------------
Activo total
EL ROI YEL RESULTADO DE OPERACIÓN
Descomposición del Rendimiento sobre la
Inversión (ROI) El Rendimiento sobre la Inversión, como cociente
entre un concepto de resultado y un concepto de
inversión, puede descomponerse, multiplicando
numerador y denominador por las ventas o ingresos,
en el producto de dos factores, margen de utilidad
sobre ventas y rotación de activos, los cuales
permiten profundizar en el análisis de la misma.
Utilidad Utilidad Ventas
ROI = -------------- = -------------- X ------------ = Margen x Rotación
Activo Ventas Activo
MARGEN Y ROTACION
Utilidad
Margen = ---------------
Ventas
El margen mide el beneficio obtenido por cada
unidad monetaria vendida, es decir, la rentabilidad
de las ventas.
Brigham señala que el margen de utilidad sobre las
ventas, que se calcula al dividir el ingreso neto entre
las ventas, y permite conocer la utilidad por cada
peso de ventas.2
2 Brighamn Eugene F , Houston, Joel F. Fundamentos de Administración Financiera,
primera edición, 2001, Grupo Patria Cultural, SA de CV
CONCEPTO DE MARGEN
Ventas
Rotación = ---------------
Activos
La rotación del activo mide el número de veces que se
recupera el activo vía ventas, o, expresado de otra
forma, el número de unidades monetarias vendidas por
cada unidad monetaria invertida. De aquí que sea una
medida de la eficiencia en la utilización de los activos
para generar ingresos (o alternativamente puede verse
como medida de la capacidad para controlar el nivel de
inversión en activos para un particular nivel de
ingresos).
CONCEPTO DE ROTACION
No obstante, una baja rotación puede indicar a
veces, más que ineficiencia de la empresa en el
uso de sus capitales, alta concentración en
activos fijos o baja tasa de ocupación. El interés
de esta magnitud reside en que permite conocer
el grado de aprovechamiento de los activos, y
con ello si existe o no saturación o capacidad
ociosa en las inversiones.
CONCEPTO DE ROTACION
El Rendimiento Sobre la Inversión como producto de margen y rotación
Cuando colocamos un peso a través del sistema de flujo de efectivo de una
empresa, invertido en inventarios, esperamos que regrese a la caja
acompañado de unos centavos adicionales, cuanto mayor sea el numero de
centavos que regresen por cada peso, tanto mas contentos estaremos.
Igualmente mientras mas veces podamos enviar de nuevo el peso por
conducto del sistema, así se combina el Margen y la Rotación para llegar al Rendimiento.
Podemos concluir que un incremento de la rentabilidad, será
cconsecuentemente, por alguna de las siguientes actuaciones:
Aumentar el margen, permaneciendo constante la rotación.
Aumentar la rotación, permaneciendo constante el margen.
Aumentar las dos magnitudes, o sólo una de ellas siempre que la
disminución en la otra no ocasione que el producto arroje una tasa de
rentabilidad menor.
ROI = MARGEN X ROTACION
Caso práctico para determinar el ROI
.... Evaluando la actuación con el Modelo
Dupont
El gerente de una empresa que usted asesora, esta
muy satisfecho con los resultados obtenidos en el
último año, ya que gracias a su habilidad en los
negocios, ha logrado incrementar las ventas y por
consecuencia las utilidades, pero una vez a solas
con el contador, usted revisa los estados financieros siguientes:
PARA RESOLVER...
CASO PRACTICO DE ROI
BALANCE GENERAL ESTADO DE RESULTADOS
2001 2002 2001 2002
Bancos 8,000 7,500 Ventas 185,000 205,000
Inventarios 42,000 48,000 Costo de Ventas 90,000 100,000
Ctas. por Cobrar 33,000 27,000 Utilidad Bruta 95,000 105,000
Activos Fijos 100,000 200,000 Gastos de operación 50,000 54,000
Proveedores 52,000 52,500 Depreciación 10,000 10,000
Prestamos bancarios 31,000 98,000 Utilidad de operación 35,000 41,000 Capital social 100,000 132,000 Gastos Financieros 3,000 5,000
Neta 32,000 36,000
.... Evaluando la actuación con el Modelo
Dupont
Determinel el ROI para cada año y emita una opinión
MODELO DUPONT
Ut. neta
Ventas
Margen
ROI
ACT/CAP
Rotación
Ventas
Activos
ROE
PALANCA FINANCIERA
El segundo paso para la maximización del valor presente de la inversión de
los propietarios consiste en seleccionar las fuentes de fondos, de tal manera que
los propietarios obtengan mayor rendimiento posible de las utilidades sin asumir
riesgos innecesarios.
Rendimiento s/ Capital (ROE) (Utilidad Neta /Capital)
Rendimiento s/ Activos (ROI operativo) (Utilidad Operación /Activos)
Debemos comparar los resultados anteriores, y evaluar si es posible
incrementar la tasa de rendimiento de la empresa para producir un mayor
rendimiento a los propietarios, la diferencia entre ambos rendimientos se produce
por: LA PALANCA FINANCIERA.
Si consideramos que la tasa de rendimiento sobre el capital (ROE) es resultante de multiplicar la tasa de rendimiento de operación (ROI operativo) y la palanca financiera ( L ) , la cual al aparecer como incógnita y ser despejada entonces:
ROE = ROI operativo x L
Entonces
Rendimiento s/ Capital
L = -----------------------------------------
Rendimiento s/ Activos
Si todos los propietarios proporcionaran todos los fondos la tasa de rendimiento sobre el capital sería igual a la tasa de rendimiento sobre los activos. Sin embargo nosotros solo proporcionamos 8/10 del total de los fondos, vamos a obtener una palanca favorable en función de los intereses pagados
PALANCA FINANCIERA UN ENFOQUE DE PROPOCIONALIDAD
MODELO DUPONT –Adicionado-
Ut. neta
Ventas
Margen
ROI
ACT/CAP
Rotación
Ventas
Activos
ROE
Ut. Operac
Activos
ROI op
Leverage
Objetivos del Análisis Dupont
• Es bastante simple, Dupont relaciona el
Estado de Resultados, midiendo la
capacidad de la empresa para convertir
ventas en ganancias, y Balance General,
midiendo la capacidad de la empresa de
generar ventas a través de los recursos
(inversiones en activos de trabajo y
producción) con el financiamiento;
Objetivos del Análisis Dupont
Objetivos del Análisis Dupont
• Hace esto para encontrar los motivos por
los cuales se han incrementado/disminuido
las ganancias/perdidas.
• Dupont resume esto en tres motivos que
veremos dentro de un momento.
Objetivos del Análisis Dupont
Objetivos del Análisis Dupont
• Puede ser utilizado para comparar dos
empresas, si se tienen los estados
financieros de ambas o para comparar
varios años de una misma empresa.
Objetivos del Análisis Dupont
ROA
Estados Financieros (Estado de resultados y Balance General)
Ventas
-Costos de Ventas:
Utilidad Bruta
-Gastos Operativos:
Utilidad Operativa
-Gastos Financieros e Impuestos:
Utilidad Neta
Activos Circulantes:
Efectivo
Clientes
Inventario
+ Activos Fijos:
Planta y Equipo
Activos Totales
Relación entre ventas (Estado de Resultados), ganancia (Estado de Resultados) y producción (Balance General)
Utilidad Neta/ Ventas
Ventas/Activos Totales
ROA es el producto de la operación del Margen de Utilidad Neta por la Rotación de Activos
Margen de Utilidad Neta
Rotación de Activos Totales
ROA
ROE
Estados Financieros (Balance General)
Activos circulantes:
Efectivo
Clientes
Inventario
Activo Fijo:
Planta y Equipo
Total de Activos
Pasivo a Corto Plazo
Proveedores
Sueldos por Pagar
Pasivo a Largo Plazo
Capital Contable
Acciones Comunes
Ganancias Retenidas
Total Pasivo +capital
Relación entre ganancia (Estado de Resultados), producción (Activos) y financiamiento (Pasivo y Capital).
Utilidad Neta/Total de
Activos
Total de Activos/Capital
de los accionistas comunes
El Roe es el producto del ROA operado con el FMA
ROA FMA
ROE
29
Activos 2006 2005
Activos circulantes
Efectivo $363 $288
Valores bursátiles 68 51
Cuentas por cobrar 503 365
Inventarios 289 300
Total de activos circulantes $1,223 $1,004
Activos fijos brutos (al costo)
Terrenos y edificios $2,072 $1,903
Maquinaria y equipo 1,866 1,693
Mobiliario e instalaciones 358 316
Equipo de transporte 275 314
O tros (incluyendo arrendamientos financieros) 98 96
Total de activos fijos brutos (al costo) $4,669 $4,322
Depreciación acumulada 2,295 2,056
Activos fijos netos $2,374 $2,266
Total de activos $3,597 $3,270
Pasivos y capital contable
Pasivos circulantes
Cuentas por pagar $382 $270
Documentos por pagar 79 99
Deudas Acumuladas 159 114
Total de pasivos circulantes $620 $483
Deuda a largo plazo (incluye arrendamientos financieros) $1,023 $967
Total de pasivos $1,643 $1,450
Capital contable
Acciones preferentes - acumulables 5%, $100 valor nominal,
2,000 acciones autorizadas y emitidas $200 $200
Acciones ordinarias - $2.50 valor nominal, 100,000 acciones
autorizadas, acciones emitidas y en circulación en 2006: 76,262;
en 2005: 76,244. 191 190
Capital pagado arriba del valor nominal en acciones ordinarias 428 418
Ganancias retenidas 1,135 1,012
Total de capital contable $1,954 $1,820
Total de pasivos y capital contable $3,597 $3,270
Pagos de Principal (capital) 71,000
Balance General
de la compañía Bartlett ($000)
31 de diciembre
BALANCE GENERAL
30
ESTADO DE GANANCIAS Y PERDIDAS
2006 2005
Ventas totales $3,074 $2,567
Costo de ventas 2,088 1,711
Utilidades Brutas $986 $856
Gastos operativos
Gastos de ventas $100 $108
Gastos generales y administrativos 194 187
Gastos por arrendamiento 35 35
Gastos por depreciación 239 223
Total de gastos operativos $568 $553
Utilidad operativa $418 $303
Gastos financieros 93 91
Utilidad neta antes de impuestos $325 $212
Impuestos (tasa = 29%) 94 64
Utilidad neta después de impuestos $231 $148
Dividendos de acciones preferentes 10 10
Utilidades disponibles para los accionistas
comunes $221 $138
31
RAZONES LIQUIDEZ 2006
Razón del circulante
Razón del circulante = Activos circulantes
Pasivos circulantes
Razón del circulante = $1,223,000 = 1.97 veces
$620,000
Razón rápida (prueba del ácido)
Razón rápida = Activos circulantes - Inventario
Pasivos circulantes
Razón rápida = $934,000.00 = 1.51 veces
$620,000.00
32
RAZONES LIQUIDEZ 2005
Razón del circulante
Razón del circulante = Activos circulantes
Pasivos circulantes
Razón del circulante = $1,004,000 = 2.08 veces
$483,000
Razón rápida (prueba del ácido)
Razón rápida = Activos circulantes - Inventario
Pasivos circulantes
Razón rápida = $704,000.00 = 1.46 veces
$483,000.00
33
RAZONES DE ACTIVIDAD 2006
Rotación de inventario
Rotación de inventario = Costo de ventas
Inventario
Rotación de inventario = $2,088,000 = 7.2
$289,000
Periodo promedio de cobranza
Periodo promedio de cobranza = Cuentas por cobrar
Promedio de ventas por dia
Cuentas por cobrar
Periodo promedio de cobranza = Ventas anuales
360
$503,000
Periodo promedio de cobranza = $3,074,000 = $503,000 = 58.9 días
360 $8,539
Periodo promedio de pago
Periodo promedio de pago = Cuentas por pagar
Promedio de compras por dia
Cuentas por pagar
Periodo promedio de pago = Compras anuales
360
$382,000 $382,000 = 94.1 días
Periodo promedio de pago = $1,461,600 = $4,060
360
Rotación de activos totales
Rotación de activos totales = Ventas
Activos totales
Rotación de activos totales = $3,074,000 = 0.85
$3,597,000
.85 quetzales vendidos por cada
quetzal que se posee de activos
34
RAZONES DE ACTIVIDAD 2005
Rotación de inventario
Rotación de inventario = Costo de ventas
Inventario
Rotación de inventario = $1,711,000 = 5.7
$300,000
Periodo promedio de cobranza
Periodo promedio de cobranza = Cuentas por cobrar
Promedio de ventas por dia
Cuentas por cobrar
Periodo promedio de cobranza = Ventas anuales
360
$365,000
Periodo promedio de cobranza = $2,567,000 = $365,000 = 51.2 días
360 $7,131
Periodo promedio de pago
Periodo promedio de pago = Cuentas por pagar
Promedio de compras por dia
Cuentas por pagar
Periodo promedio de pago = Compras anuales
360
$270,000 $270,000.00 = 81.2 días
Periodo promedio de pago = $1,197,700 = $3,327
360
Rotación de activos totales
Rotación de activos totales = Ventas
Activos totales
Rotación de activos totales = $2,567,000 = 0.79
$3,270,000
35
RAZONES DE DEUDA 2006
Razón de Deuda
Razón de deuda = Pasivos totales
Activos totales
Razón de deuda = $1,643,000 0.46 = 45.7 %
$3,597,000
Razón de capacidad de pago de intereses
Razón de capacidad de pago de intereses = Utilidades antes de
intereses e impuestos
Intereses
Razón de capacidad de pago de intereses = $ 418,000 = 4.5
$ 93,000
Razón de cobertura de pagos fijos
Razón de cobertura de pagos fijos = Utilidades antes de intereses e impuestos + Pagos de arrendamiento
Intereses + Pagos de arrendamiento +
{(Pagos de principal + Dividendos de acciones preferentes) x [1/(1-T)]}
Razón de cobertura de pagos fijos = $453,000 = 1.9
$242,085
36
RAZONES DE DEUDA 2005
Razón de Deuda
Razón de deuda = Pasivos totales
Activos totales
Razón de deuda = $1,450,000 0.44 = 44.3 %
$3,270,000
Razón de capacidad de pago de intereses
Razón de capacidad de pago de intereses = Utilidades antes de
intereses e impuestos
Intereses
Razón de capacidad de pago de intereses = $ 303,000 = 3.3
$ 91,000
Razón de cobertura de pagos fijos
Razón de cobertura de pagos fijos = Utilidades antes de intereses e impuestos + Pagos de arrendamiento
Intereses + Pagos de arrendamiento +
{(Pagos de principal + Dividendos de acciones preferentes) x [1/(1-T)]}
Razón de cobertura de pagos fijos = $338,000 = 1.4
$240,085
37
RAZONES DE RENTABILIDAD 2006
Margen de utilidad bruta
Margen de utilidad bruta = Ventas - Costo de ventas = Utilidad bruta
Ventas Ventas
Margen de utilidad bruta = $986,000 = 0.3207547 = 32.1 %
$3,074,000
Margen de utlidad operativa
Margen de utlidad operativa = Utilidad operativa
Ventas
Margen de utlidad operativa = $418,000 = 0.1359792 = 13.6 %
$3,074,000
Margen de utlidad neta
Margen de utlidad neta = Utilidades disponibles para los accionistas comunes
Ventas
Margen de utlidad neta = $221,000 = 0.0718933 = 7.19 %
$3,074,000
Utilidades por acción
Utilidades por acción = Utilidades disponibles para los accionistas comunes
Número de acciones ordinarias en circulación
Utilidades por acción = $221,000 = $2.90
76262
Rendimiento sobre activos
Rendimiento sobre activos = Utilidades disponibles para los accionistas comunes
Activos totales
Rendimiento sobre activos = $221,000 = 0.0614401 = 6.14 %
$3,597,000
Rendimiento sobre capital
Rendimiento sobre capital = Utilidades disponibles para los accionistas comunes
Capital en acciones ordinarias
Rendimiento sobre capital = $221,000 = 0.1259977 = 12.6 %
$1,754,000
38
RAZONES DE RENTABILIDAD 2005
Margen de utilidad bruta
Margen de utilidad bruta = Ventas - Costo de ventas = Utilidad bruta
Ventas Ventas
Margen de utilidad bruta = $856,000 = 0.3334632 = 33.3 %
$2,567,000
Margen de utlidad operativa
Margen de utlidad operativa = Utilidad operativa
Ventas
Margen de utlidad operativa = $303,000 = 0.1180366 = 11.8 %
$2,567,000
Margen de utlidad neta
Margen de utlidad neta = Utilidades disponibles para los accionistas comunes
Ventas
Margen de utlidad neta = $138,000 = 0.0537593 = 5.38 %
$2,567,000
Utilidades por acción
Utilidades por acción = Utilidades disponibles para los accionistas comunes
Número de acciones ordinarias en circulación
Utilidades por acción = $138,000 = $1.81
76244
Rendimiento sobre activos
Rendimiento sobre activos = Utilidades disponibles para los accionistas comunes
Activos totales
Rendimiento sobre activos = $138,000 = 0.0422018 = 4.22 %
$3,270,000
Rendimiento sobre capital
Rendimiento sobre capital = Utilidades disponibles para los accionistas comunes
Capital en acciones ordinarias
Rendimiento sobre capital = $138,000 = 0.0851852 = 8.5 %
$1,620,000
39
SISTEMA DU PONT 2006
40
SISTEMA DUPONT 2005
Recapitulación
• En resumen las tres razones para un mayor enriquecimiento o pobreza de los accionistas son:
Mejor control de gastos (si tenemos un mejor margen de
utilidad neta)
Mejor aprovechamiento de los recursos de la empresa (si hubo un aumento en la Rotación de Activos)
Mejor aprovechamiento de los recursos de otros (financiamiento a base de deuda), si hubo un aumento del Apalancamiento Financiero, siempre tomando en cuenta que es a costa de un mayor riesgo operacional o financiero.
CONCLUSIONES
Conclusiones y limitaciones de los
modelos aquí presentados
Aún y cuando el modelo Du Pont fue creado hace casi
ya un siglo, y utilizado en compañías que, comparadas
a las actuales, han sufrido una transformación enorme,
la información que proporciona, sigue siendo útil, por
lo que puede ser recomendable, incluir este análisis
dentro de los estados financieros, ya que puede ser de
gran utilidad en la toma de decisiones, por la perspectiva que presenta.
CONCLUSIONES
El “Modelo Du Pont adicionado con la palanca financiera”, que
aquí propongo, intenta demostrar que, el hecho de que resulte
un ROE mayor al ROI, que en principio nos puede decir mucho
acerca de si la tasa de los propietarios se ha incrementado por
la utilización de pasivos, puede no necesariamente tener un costo financiero favorable en términos de la Palanca Financiera.
Como limitaciones del Modelo Dupont , podemos señalar que la
maximización de la riqueza de los accionistas no
necesariamente habrán de maximizarse si se maximiza el ROI,
ya que para esto intervienen aspectos como el precio de las acciones y la política de dividendos.
Por otra lado, solo refleja una tasa final que solo puede
compararse con una tasa bancaria, pero no dice nada acerca del costo del capital empleado.
CONCLUSIONES
Las limitaciones del “Modelo Dupont adicionado con
la Palanca financiera”, podemos señalar que el
principio de la palanca esta basado en evaluar el
costo financiero en términos del reparto
proporcional de la utilidad de operación, sin
considerar el costo del dinero en el mercado y se
limita a informar si el costo de los pasivos tiene una
tasa mayor o menor que la tasa que genera la empresa.
Jorge Sotelo Bazalar
CONCLUSIONES
¿Qué es el EVA?
• Introducido en 1989 por Finegan y promovido por Joel Stern y Bennet Stewart, cobró importancia en los 90’s
• Medida mejorada de ganancias económicas EVA = UODI – (k*CAPITAL)
Donde:
UODI (NOPAT) es la utilidad operativa después de impuestos pero antes de los costos financieros menos las partidas no monetarias a excepción de la depreciación
“k” es el costo promedio ponderado del capital
CAPITAL es el efectivo total invertido en la firma a lo largo de su vida operativa neto de depreciación
¿Qué es el EVA?
• Alternativamente EVA = (r - k)*CAPITAL
Donde:
“r” es el ROIC o retorno sobre el capital de la firma
r = UODI/CAPITAL
EVA
• Este enfoque nos ayuda a determinar si una firma está creando o destruyendo valor
• Las firmas crean valor cuando: – Incrementan su retorno sobre capital (ya sea
incrementando productividad o liberando capital invertido)
– Invierten en proyectos nuevos cuya rentabilidad supera la del costo del capital
– Liquidan capital de operaciones con retornos deficitarios
¿Cómo calcular la UODI y el
CAPITAL?
• Stern Stewart hablan de unos 160 ajustes posibles. Sin embargo, generalmente se hacen 10 ó 15 por compañía: – A partir de cifras contables se hacen ajustes similares
a los del Ingreso Residual
– El objetivo es eliminar las provisiones y dejar los movimientos monetarios
– Recapitalizar gastos de mercado o capital que han sido amortizados (pasar de una perspectiva de liquidación del gasto a una de Capital invertido)
– Retirar las ganancias o pérdidas acumulativas inusuales
¿Cómo calcular la UODI y el
CAPITAL?
• En todo caso, Sterm Stewart & Co.
Recomiendan hacer los ajuste sólo cuando:
– El ajuste es material
– La info está disponible a un costo razonable
– Los empleados que usan el EVA entienden la lógica
del ajuste
– El ajuste puede comunicarse claramente al mercado
– Terceras personas pueden reconstruir el ajuste
¿Cómo calcular la UODI y el
CAPITAL?
• Existen dos enfoques para calcular la
UODI y el CAPITAL:
– Enfoque financiero
– Enfoque operativo
Cálculo de la UODI
• Perspectiva financiera
Ingreso disponible para los accionistas
+ Intereses y Gastos Financieros después de impuestos
- Intereses cobrados e ingresos financieros después de impuestos
+ Provisiones de gastos y amortizaciones varias (provisión por malas deudas, amortizaciones y provisiones en general)
= UODI
• Perspectiva operativa
Utilidad Operativa Neta antes de impuestos
- Impuestos pagados en efectivo
- Pagos del IR
(IGV, Retenciones varias, y Contribuciones no se toman en cuenta)
+ Provisiones de gastos y amortizaciones varias (provisión por malas deudas, amortización de gastos preoperativos, provisión de gastos pagados por adelantado, etc.)
= UODI
Más fácil
• Utilidad puramente operativa (neta de
impuestos), independientemente de la
estructura de capital de la empresa
• Excluye cuentas no operativas [i.e.
gastos financieros, ingresos
extraordinarios (utilidad por venta de
activos fijos)]
• Incluye a la depreciación
UODI = Utilidad operativa x ( 1 – t % )
donde:
t % = tasa de impuesto a la renta
UODI
Medida del retorno
operativo anual
Ejemplo
Ingresos (A)
Gastos operativos
ex-EBITDA (B)
EBITDA (C = A – B)
Depreciación (D)
Utilidad operativa (E = C –D)
Fuente: The mechanics of the economic model (Chan, 2001)
Tasa impositiva (F%)
NOPAT (utilidad operativa
post-impuestos) [ E x ( 1 – F%)]
600
360
240
47
193
30%
135
Eº de ganancias
y pérdidas Ejemplo ilustrativo
Cálculo del CAPITAL
• Perspectiva financiera
Acciones comunes
+ Deuda sujeta a intereses
- valores negociables y
activos en construcción
+ Acciones preferentes
+ Otras cuentas del
patrimonio (reservas
legales, utilidades de
ejercicios anteriores)
= CAPITAL
• Perspectiva operativa
Activos Totales
+ Valores negociables y otros
activos corrientes netos de
caja
- pasivos corrientes no
sujetos a intereses
+ Otras cuentas del
patrimonio (reservas
legales, utilidades
acumuladas)
= CAPITAL
Más fácil
CI = Capital propio + deuda financiera neta1/
• Valor del capital utilizado en la empresa
• Consistente con el CAPM (i.e. con el WACC)
= Activo fijo neto2/ + capital de trabajo neto3/
Por fuente del capital
Por uso del capital
1/ Deuda financiera total, neta de saldo de caja
2/ Activo fijo neto de depreciación
3/ Activo corriente (neto de caja) menos pasivos corrientes no financieros
Ejemplo
Fuente: The mechanics of the economic model (Chan, 2001)
ACTIVO PASIVO
PATRIMONIO
Caja
Otros activos corrientes
Activo fijo neto
Pasivos no
financieros
Deuda
Balance
general
1 250
100
200
950
750
250
500
500
Capital invertido =
Capital propio
Deuda
Caja
(+)
(-)
500
500
100
900
(+)
Por fuente Por uso
Activo fijo neto
K de trabajo (+) 950
-50 (+)
Aplicación
Fuente: The mechanics of the economic model (Chan, 2001)
NOPAT
Capital
invertido
WACC
=
=
=
135
900
12%
EVA = [ ROIC % – WACC % ] x capital invertido US$
EVA 900 x 135
900 = 12% - [ ]
900 x = 12% - [ ] 15%
27 =
Compañía A US$MM
La compañía A creó valor
por US$27MM en el año
Interpretación
Desgloce del ROIC
ROIC = NOPAT
ingresos
1/ Promedio anual
ingresos
K invertido promedio1/ x
= margen operativo rotación de capital
El análisis de los componentes del ROIC nos permite
conocer mejor los resultados de la gestión de la empresa
Implicancias del EVA
Compañía A
Año 1 Año 2
Eº de ganancias y pérdidas
Ingresos 2,000,000 2,500,000
NOPAT 1,000,000 1,250,000
Margen NOPAT 50% 50%
Balance general
K invertido prom 10,000,000 11,000,000
ROIC 10% 11%
WACC 10% 10%
EVA 0 150,000
Crecimiento
NOPAT 25%
K invertido 10%
El crecimiento no siempre es “bueno” (no siempre crea valor)
Compañía B
Año 1 Año 2
Eº de ganancias y pérdidas
Ingresos 2,000,000 3,000,000
NOPAT 1,000,000 1,500,000
Margen NOPAT 50% 50%
Balance general
K invertido prom 10,000,000 20,000,000
ROIC 10% 8%
WACC 10% 10%
EVA 0 -500,000
Crecimiento
NOPAT 50%
K invertido 100%
Cía B: destrucción de valor en al año 2 (i.e. EVA negativo) a pesar de crecimiento en
ingresos y NOPAT (50%), por crecimiento aún mayor del capital invertido
Limitaciones del EVA
• Cálculo del WACC
• No es inmune a distorsiones contables
• Es preferible perder en precisión para
ganar en claridad
• Sin embargo, es modelo sencillo y
poderoso
¿Por qué el EVA es superior a otras
medidas contables?
A B
Márgenes
EBITDA 50% 60%
Operativo 30% 36%
NOPAT 21.0% 25.2%
Neto 10% 12%
Rotación de capital 50% 25%
ROIC 10.5% 6.3%
Compañías
1/ Promedio anual
Menor ROIC a pesar de mayores márgenes
NOPAT por menor rotación de capital
A B
Balance general
K invertido promedio 20,000 40,000
K invertido inicial 18,000 36,000
K invertido final 22,000 44,000
Eº de ganancias y pérdidas
Ventas 10,000 10,000
EBITDA 5,000 6,000
Utilidad operativa 3,000 3,600
NOPAT 2,100 2,520
Utilidad neta 1,000 1,200
CompañíasUS$ miles
Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros
El caso de Edegel
Edegel. Eº de ganancias y pérdidas 2001-2002
Ingresos 555 581
Gastos ex-depreciación 118 125
EBITDA 437 456
% margen EBITDA 79% 78%
Depreciación 92 95
Utilidad operativa 345 361
Otros gastos netos 99 127
Utilidad pre-impuestos 246 235
Utilidad neta 156 106
% utilidad neta 28% 18%
S/.MM 2001 2002
1/ Promedio anual
Edegel. Balance general 2001-2002
ACTIVO 4,078 4,068
Caja 11 54
Otros activos corrientes 114 120
Activo no corriente 3,953 3,894
PASIVO 1,280 1,279
Pasivo no financiero 532 653
Deuda 748 626
PATRIMONIO 2,798 2,789
2001 2002S/.MM
Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros
Edegel: el WACC
Edegel. WACC 2002
2002
WACC 11.4%
K propio / K invertido 78%
Deuda / K invertido 22%
Costo del capital propio 13.82%
Tasa libre de riesgo ( r f ) 1/ 5.3%
Beta 2/ 0.4
Prima de mercado ( r m - r f ) 3/ 5.8%
Prima por riesgo país ( r p ) 4/ 6.2%
Costo de la deuda 2.8%
Costo deuda LP 5/ 4.0%
Tasa impositiva ( t %) 30.0%
1/ Tasa de rendimiento ofrecidas por los bonos del Tesoro a 30 años de EE.UU.
2/ Beta estimado para el sector de Electricidad en los mercados de de EE.UU.
3/ Prima de mercado 1970-2002 entre el sector eléctrico y el índice S&P 500
4/ Diferencial entre bonos Brady FLIRB de Perú y bonos del Tesoro a 30 años de EE.UU.
5/ Promedio estimado para el costo de la deuda de largo plazo en moneda extranjera
1/ Promedio anual
Edegel. ROIC 2002
2002
ROIC 7.5%
NOPAT 253
Capital invertido prom 3,361
Patrimonio 2,789
Deuda 626
Caja -54
Capital invertido 3,361
Activo no corriente 3,894
Otros activos corrientes 120
Pasivo no financiero -653
El modelo EVA
Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros
EVAi = [ ROICi % – WACCi % ] x capital invertidoi US$
Interpretación
Destrucción de valor
en el período de análisis
Condición
( ROIC – WACC ) < 0
EVAi = [ 7,5% – 11,4% ] x S/. 3 361MM
- S/. 131MM