El ambiente financiero:mercados, instituciones,de inter6s e imPuestos

tasas

Despu6sdehaberalcanzadonive-sariasparareducirairnm5slastasasdeinter6saefec.I

les r6cord durante r" prii"ru *irua a" 199g, er *.r"u- to de favorecer ra riquidez en los mercados financre- I

do de acciones declin6 casi 2go/oen menos J";;' ros y de ayudar a impulsar la economia de Estados I

meses, desde finales de julio hasta mediad"l;; r"e- unidor, la cual parecia estar estancSndose'

tiembre. Adem6s, u,,oq.," el mercado a|cat[Z6nueva- Cinco meses.mas tarde, en marzo de 1999, la pers-

mente niveles record #;;^;;-lges'tu;;;G t:::':^":."^":-icahabiamejorado notablemente: el

emprendi6 puru tt"g"r'uhi;;;; d"s"ribirre meior crecimiento o" tu ""o"o-ia

en el cuarto trimestre de

como extremadamente preJaria, ya que "r

*"r""jj" 7-gg;^t""*(tunsorprendenre5'6ohvlaorimerame-

mostr6 sfbitamente un uu*." importante, y-t r.go, "on

dida del l-n"r.uao a" ucciones, el Promedio Industrial

ta misma raptdez,#;;;.^a;i"""u ," 'ruui"; ";-

;;;;t;"- ginll' atcanzoun-niyglm6ximo de 10 000

cargado de elaborar p;;;ilJ;;ipuron ul "fen6me- puntos por primera vez en la historia' Muchos ex-

no de la montafla rusa'', es decir, que el mercado esta- pertos pronosticaton que 1a Fed cambiaria su postura

ba sometido a la incertidumbre generad" n"tl"t fi":::*sincrementosdelastasasdeinter6sennoticias de la inminencia de una crisis econ6mica glo- un esfuerzo fo' ""itut

que 1a 'ec'onomia

se "sobreca-

bal. Asi, desde la tr,m" -i

ua a" 1997, se"ii'-"uUu lentara"' "t

i;; desaceleraria 'a

economia hasta al-

que Jap6n y tu mitao. Jl eriu ,,raori"*rr *#"ri." oanzarun ritmo manejable-con,un crecimiento de 2 a

las garras de un toroetlii" ii*"";".", q.," rot in'ltt* 370' Si los inversionistas llegaban a conclusiones sl-

por desarrouur.rnu "*r'l-;;1ibr" en'Rusia;;;;:i"; i]9tji:.T3arian

con base en.ttl-.1^p"ttutlvas v em-

fracasar y que las """;;;;

Je Brasil y de muchos pezaiana vender bonos; esto incrementaria las tasas

otros paises parecian dirigirse hacia graves ;;i;: L int"r6r, l;;; ryb'b1:T:it-"- ocasionaria que los

nes. Dada la n 'ntraleza

global de muchas g*ti* ;;- inversionistas vendieran acciones en un esfuerzo por

paflias de Estados r"id?ili;;; J",i.r" r", n"ir", iog'u""t'ai*i""t"t m5s altos en los mercados de bo-

en tos que habia un ;r;; i.";;;" o" "ur"

u"i", 1"r". no-s' como tt'"ilti"' el cambio de las tasas de inter6s

como Indoneriu, i"t';;;;b' *"'"udo' r#-""i": ui""oulos mercados de acciones asi como a los mer-

;;i; """ productos:_"11,",::t_"_:,:il^"::"j"%"::;':';: ""1Tu'1i"o""uH;i:iJfJl"-. ," Iuf d. li 11g^:":;H5i*:",'ffi::Xi:iilJl'1#ii;;.*ffim "#;ffi;:Hn'i"u,""u"aosolicitamosrondosenen el corto plazo, y*i;;;; ;

"-t lurgo pl,azo. L pr6stamo

"o" go'tu'iu que las tasas de inter.s fueran

pesar de que las tasas o" int"re, sobre los uurorJJ" iu tajas' cuandoias tasas son bajas' como 1o han sido en

Tesoreria de Estados ild;tr*inuyeron rr"rt, "r-

fechas recientes, muchas empresas y personas fisicas

canzar niveles hist6ricamente bajos en el mes de octu- solicitan nuevos financiamientos para reemplazar deu-

bre de 199g _ros *r"r"--J"-iiTesoreria " 30;t;, das con intereses altos por otras con tasas menores'

redituaban menos de So/oporque la Reserrra Federal Sin embargo' "uando

las tasas de inter6s sonbajas' los

(FED) redujo las tasas de interes tanto en '"p'i"*i'"

perjudicados son aquellos que dependen de los ingre-

:;;';;;1ubre-, la Fed asumi6 las posturas nece- (continlttl)

sos que generan sus inversiones. como es claro, lastasas de inter6s nos afectan a todos, por lo tanto, amedida que se lea este capitulo, piense en: 1) todos losfactores que deber6 considerar la Fed antes de cam-

biar las tasas de inter6s y 2) los efectos de dichos cam-bios sobre la inflaci6n, los mercados financieros, yusted como individuo (estudiante) y la economia ensu conJunto. I

Los mercados financieros 4l

Los administradores financieros deben entender el ambiente y los mercados en los cua-les operan las empresas. Por consiguiente, en este capitulo, examinamos los mercados enlos que las empresas obtienen fondos, en los que se negocian los valores y en donde seestablecen los precios de las acciones, asi como las instituciones que operan en estosmercados. En este proceso exploraremos los factores principales que determinan los cos-tos del dinero en la economia. Adem5s, debido a que los impuestos son factores extrema-damente importantes cuando se deben tomar decisiones financieras, expondremos algu-nas caracteristicas b6sicas de las leyes fiscales de Estados Unidos.

Los mercados financieros

MERCADOSFINANCIEROS

"Mecanismos" mediante

los cuales entran en

contacto entre si los

prestamistas y losprestatarios.

Los negocios, los individuos y los organismos del gobierno frecuentemente necesitanobtener recursos de capital para financiar sus inversiones. Por ejemplo, suponga queCarolina Power & Light (CP&L) ha pronosticado un incremento de la demanda de elec-tricidad en Carolina del Norte, por lo que ha decidido construir una nueva planta deenergia nuclear. Debido a que es casi seguro que CP&L no tiene los cientos o los miles demillones de d6lares que se necesitarfinpara construir laplanta, tendrS que obtener estosfondos en los mercados financieros. O bien, suponga que usted desea comprar una casacuyo precio es de 100 000 d6lares, pero que s6lo dispone de 20 000 en su cuenta deahorros. ;C6mo podria obtener usted los 80 000 d6lares adicionales? Al mismo tiempo,algunos individuos y empresas tienen ingresos que son mayores que sus gastos actuales,por 1o cual tienen fondos disponibles para invertirlos. Por ejemplo, Carol Hawk tiene uningreso de 36 000 d6lares, pero sus gastos son de s6lo 30 000, mientras que ReliantEnergy recientemente decidi6 invertir casi 2.5 mil millones de d6lares a lo largo de lossiete affos siguientes para comprar compafrias de energia en Europa.

Los mercados financieros son el 6mbito en el que las personas y las organizacionesque desean solicitar dinero en pr6stamo entran en contacto con aquellas que tienen so-brantes de fondos. A diferencia de Ios mercados de activos fisicos (reales), que son aque-llos que operan con productos tales como trigo, autom6viles, bienes raices, computado-ras y maquinaria,los mercados de activos financieros negocian acciones, bonos, hipotecasy otros derechos sobre activos reales con respecto a la distribuci6n de los flujos futurosde efectivo.

En un sentido general, el t6rmino mercado financiero se refiere a un "mecanismo"conceptual en lugar de referirse a un local fisico o a un tipo especifico de organizaci6no estructura. Generalmente describimos a los mercados financieros como un siste-ma formado por individuos e instituciones, instrumentos y de procedimientos que refnena los prestamistas y a los ahorradores, sin importar su ubicaci6n. Observe que la expre-si6n "mercados" es plural, es decir, existe una gran diversidad de mercados financieros,

'<

Capitulo 2 * El ambiente financiero: mercados, instituciones, tasas de inter6s e impuestos

cada uno de ellos formado pol un gran nrimero de instituciones' en una economia desa-

rrollada como la de Estados Unidos. Cada mercado lrata con distintos instrumentos

en t6rminos del vencimiento del instrumento y de los activos que lo respaldan' Ade-

m6s, diferentes mercados atienden distintos tipos de consumidores, u operan en dife-

rentes partes del pais. A continuaci6n se presentan algunos de los principales tipos de

mercados:

1. Los mercados de deudason aquellos en los que se negocian los pr6stamos. milntras

que en los mercados de instrumentos de capital contable se intercambian las accio-

nes de las corporaciones. Un instrumento de endeudamiento es un contlato que es-

pecifica las cantidades, asi como las 6pocas, en las que un prestatario deberS reem-

Lolsar los fondos proporcionados por un cierto prestamista. El prestatario puede ser

una persona fisica, un gobierno o rrnu "-pt.sa.

Por otra parte, el capital contable

reprisenta la "propiedad" de una corporaci6n y le da derecho a los accionistas a

compartir crralesqoi"r distribuciones de fondos en efectivo generadas a partir de los

ingresos (dividendos) y de la liquidaci6n de la empresa'

z. LJs mercados de dinero son aquellos en los que circulan 1os valores de endeuda-

miento con vencimientos de un affo o menos, mientras que en .los

mercados de

capitales se negocian las deudas alatgo plazoy las acciones corporativas' La princi-

pai funci6n de los mercados de dinero es proporcionar liquidez a los negocios, a los

gobiernos y a las personas fisicas para satisfacer las necesidades de efectivo a corto

plazo, puesto que, en la mayoria de los casos, la oportunidad de los flujos de entrada

y O" ruUau de efectivo no coincide en forma exacta. Por ejemplo, si usted tuviera

fondos que no necesita para hacer los pagos de sus colegiaturas sino hasta despu6s

de seis meses contados a partir de hoy, puede invertir esos fondos en un valor del

mercado de dinero y gunar un rendimiento mayor que si dichos fondos se deposita-

ran en una cuenta dL ch"ques. La principal funci6n del mercado de capitales es pro-

porcionar la oportunidad de transferir los super6vit o los d6ficit de efectivo a los

aflos futuros. Por ejemplo, sin la disponibilidad de las hipotecas, la mayoria de los

individuos no podrian darse el lujo de comprar casas cuando sonj6venes y cuando,

por la misma raz6n, apenas est5n iniciando sus carreras'

3. ^En

los mercados de hipotecas se negocian pr6stamos sobre bienes raices residencia-

les, comerciales e iniuskiales y sobre granjas, mientras que en los mercados de

crddito a los consumidores seprbmueven pr6stamos sobre autom6viles y utensilios,

asi como pr6stamos paralaeducaci6n, las vacaciones y otros conceptos similares.

4. Tambi6n existen los mercados mundiales, nacionales, regionales y locales. De este

modo, de acuerdo con el tamaflo y el alcance de las operaciones de una otganizaci6n,

una empresa puede solicitar fondos en pr6stamo en todo el mundo, o podria reducir

su demanda a un mercado estrictamente local, o incluso a un vecindario.

5. En los mercados primarios, las corporaciones (y los gobiernos) obtienen capitales

frescos. Si Generil Electric (GE) decidiera vender una nueva emisi6n de acciones

comunes para obtener capital,,reahzatiauna transacci6n en el mercado primario' La

corporaci-6n que vendiera las nuevas acciones creadas recibiria los fondos prove-

nientes de la venta re alizadaen una transacci6n en dicho mercado. En los mercados

secundarios, los inversionistas negocian los valores existentes (que ya estSn en cir-

culaci6n). De este modo, si Edgar Rice decidiera comprar mil acciones de capital de

IBM, la compra ocurriria en el mercado secundario. La Bolsa de valores de Nueva

York es un mercado secundario, puesto que negocia con acciones en circulaci6n, en

lugar de tratar con acciones y bonos de nueva emisi6n' Tambien existen mercados

secundarios para las hipotecas, otros tipos de pr6stamos y otros activos financieros'

MERCADOSDE DINERO

Mercados financieros en

donde se solicitan fondos

en pr6stamo o son

prestados durante Periodoscortos (generalmente un

afio o menos).

MERCADOSDE CAPITALES

Mercados financierosdonde se negoclan

acciones y deudas a largo

plazo (generalmente a mfLsde un aflo).

MERCADOSPRIMARIOS

Mercados en los que las

corporaciones obtienenfondos mediante la

emisi6n de nuevos valores.

MERCADOSSECUNDARIOS

Mercados en donde los

inversionistas negocian

valores Y otros activos

financieros despu6s de que

son emitidos por las

corporaciones Y las

agencias priblicas tales

como las municiPalidades.

Los mercados financieros

La corporaci6n (o el gobierno) cuyos valores son negociados no participa en unatransacci6n del mercado secundario y, por lo tanto, no recibe fondos en efectivo portal venta.

6. En los mercados al contado y los mercados afuturo, se compran o venden activospara ser entregados "al contado" (en forma inmediata o dentro de unos cuantos dias)o en alguna fecha posterior, ya sea como dentro de seis meses o un afro. En afrosrecientes, se ha observado un incremento de la importancia de los mercados a futuro.

Se podrian hacer otras clasificaciones, pero este esquema es suficiente para mostrarque existen muchos tipos de mercados financieros.

Una economia saludable depende de la existencia de transferencias eficientes de fon-dos provenientes de los ahorradores netos para las empresas, los gobiemos y los indivi-duos que necesitan fondos. Sin la existencia de transferencias eficientes, la economia nopodria funcionar: calorina Power & Light no pudo obtener recursos de capiral,por lo que,en cierta ocasi6n, los ciudadanos de Raleigh se quedaron sin electricidad. Del mismo modo,usted no podria comprar la casa que desea. Carol Hawk no tendria lugar para invertir susahorros y asi sucesivamente. Como es claro, sin la existencia de mercados financieros, elnivel de empleo y de productividad y, por lo tanto, nuestro est6ndar de vida, serian muchom6s bajos. Por consiguiente, es esencial que nuestros mercados financieros funcionen demanera eficiente, no s6lo nipidamente, sino tambi6n a un costo muy bajo.1

El cuadro 2- I presenta una lista de los instrumentos m6s importantes que se negocianen los distintos mercados financieros, los cuales han sido ordenados desde aquellos quetienen los vencimientos m6s bajos (instrumentos del mercado de dinero) hasta los que tie-nen los vencimientos m5s altos (instrumentos del mercado de capitales). A medida queprosigamos en este libro, se expondr6n muchos de estos instrumentos con mayor detalle.Por ejemplo, veremos que existen en realidad una gran variedad de bonos corporativos,desde bonos de "vainilla saborizada" hasta aquellos que son convertibles en acciones co-munes, y hasta los bonos cuyos pagos de intereses varian de acuerdo con la tasa de infla-ci6n. En sintesis, dicho cuadro proporciona una idea de las caracteristicas y de los rendi-mientos provenientes de los instrumentos que se negocian en los principales mercadosfinancieros.

Preguntas de uutoevaluacifn

Establezca las diferencias entre los mercados de deudas y los mercados de capital contable.

Seflale las diferencias entre los mercados de dinero y los mercados de capitales.

6 iCuSl es la diferencia entre los mercados primarios y los mercados secundarios?

;Cudl es la diferencia entre los mercados a futuro y los mercados al contado?

^ 6Por qu6 son esenciales los mercados financieros para el logro de una economia salu-I dubl"?

1A medida que los paises que formaban la antigua Uni6n Sovi6tica y las naciones europeas de Occidente sehan despiazado hacia el capitalismo, se ha prestado mucha atenci6n al establecimiento de mercados financie-ros eficientes desde el punto de vista de los costos, asi como a los sistemas de energia el6ctrica, de transporte,de comunicaciones y otros sistemas b6sicos. La eficiencia econ6mica es imposible de lograr si no se cuentacon un buen sistema para la asignaci6n de1 capital dentro de la economia.

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Instituciones financieras 45

Instituciones financieras

Mediante tres procesos diferentes los fondos se transfieren entre aquellos que tienencapitalpata invertir (los ahorradores) y aquellos que lo necesitan (los prestatarios). Estosprocesos se presentan en forma de diagrama en la figura 2- I .

1. Se dice que ocurre watransferencia directa de dinero y de valores, como se muestraen la secci6n superior, cuando un negocio vende sus acciones o bonos directamentea los ahorradores (los inversionistas), sin que en tal operaci6n intervenga ningrin tipode instituci6n financiera. El negocio enhega sus valores a los ahorradores, quienes alavezle proporcionan a la empresa el dinero que necesita.2Como se muestra en la secci6n intermedia, tambi6n se puede hacer una transferenciamediante rrna casa de banca de inversi6n como Morgan Stanley Dean Witter, quefunciona como intermediaria y facilita la emisi6n de valores. La compafria vende susacciones o bonos al banco de inversiones, quien alavez los vende a los inversionis-tas. Los valores del negocio y el dinero de los ahorradores s61o "pasa a trav6s" de lacasa de banca de inversiones. Sin embargo, la banca de inversi6n compra y mantienelos valores durante cierto periodo, por lo que corre un riesgo, pues en ciertas cir-cunstancias puede resultarle imposible revenderlos a los ahorradores por una canti-dad igual a la que pag6 por ellos. Debido a que existen nuevos valores involucradosen esta operaci6n, y ya que la corporaci6n recibe dinero de la venta, 6sta es unatransacci6n del mercado primario. Deberia hacerse notar que la banca de inversi6n

I) iaoramn del nrncesn de fnrmaci6n de crnifnles

,

1. Transferencias directas

Ahorradores

Ahorradores

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D6lares

2 Con prop6sitos de simplificaci6n, suponemos que la entidad que requieren los recursos de capital es un

negocio, y especificamente una corporaci6n, pero es sencillo percibir al demandante de fondos como un

comprador de casas, una unidad del gobierno y asi por el estilo.

D6lares Ahorradores

3. Transferencias indirectas a trav6s de un intermediario financiero

Valores delos negocios

Valores delintermediario

\

Valores (acciones o bonos)

2. Transferencias indirectas a travds de banoueros de inversiones

46 Capitulo 2 *. El ambiente financiero: mercados, instituciones, tasas de inter6s e impuestos

no tiene nada que ver con el proceso tradicional de banca como lo conocemos, pues

s6lo negocia la emisi6n de nuevos valores, y no de los dep6sitos o pr6stamos de

fondos.3. Las transferencias tambi6n se pueden realizar por medio de un intermediario finan-

ciero como seria un banco o un fondo mutualista. En este caso, el intermediario

recolecta fondos de los ahorradores mediante la emisi6n de sus propios valores o

pasivos a cambio, y posteriormente utiliza el dinero asi obtenido para hacer pr6sta-

mos o para "o-prurlor

valores de otro negocio. Por ejemplo, un, ahorrador le pro-

porciona d6lares a un banco y recibe de 6ste un certificado de dep6sito' Luego el

Lanco le presta ese dinero a un negocio pequeffo bajo la forma de un pr6stamo hipo-

tecario. De tal modo, el intermediario crea literalmente nuevas formas de capital, en

este caso, los certificados de dep6sito, los cuales son a la vez m6s seguros y m6s

liquidos que las hipotecas y, por 1o tanto, mejores valores parala mayoria de los

ahorradores. La exiitencia de intermediarios incrementa en forma importantelaefi-

ciencia de los mercados financieros porque' sin ellos, los ahorradores tendrian que

proporcionarle los fondos directqmente a los prestatarios, y esto seria un proceso

mSrs costoso.

Las transferencias directas de fondos desde los ahorradores hacia los negocios son

posibles y ocurren en algunas ocasiones; pero de ordinario es m6s eficiente que un nego-

cio contrate los servicios de un banquero de inversiones. Merril Lynch, Morgan Stanley

Dean Witter y Goldman Sachs son algunos ejemplos de corporaciones de servicios

financieros que ofrecen servicios de banca de inversi6n. Tales organizaciones l)

ayudan a las corporaciones a diseffar valores con las caractensticas m6s atractivas para

los inversionistai; 2) compran estos valores a la corporaci6n 3) posteriormente los re-

venden a los ahorradores. Aunque los valores se vendan dos veces, este proceso es una

transacci6n del mercado primario, en la que el banquero de inversiones actfa como inter-

mediario a medida que los fondos son transferidos desde los ahorradores hacia los ne-

gocios.Los intermediarios financieros que se muestran en la tercera secci6n de la figura

2-1 cumplen m6s funciones que la sola transferencia de dinero y de valores entre los

prestatarios y los ahorradores, pues literalmente crean nuevos productos financie-

ios. Debido a que, por lo generai, los.intermediarios son grandes, obtienen economias

de escala al anilizar la dignidad de cr6dito de los prestatarios potenciales; al procesar

y cobrar los pr6stamor; ui -un"o*,rtrar

los riesgos, y al ayrdar a los ahorradores in-

iividuales a diversificarse, es deciq "a no poner todos sus huevos financieros en una

sola canasta". Adem6s, un sistema de intermediarios especializados puede lograr que los

ahorros hagan m5s que s6lo generar intereses. Por ejemplo, los individuos depositan

dinero en los bancos y obtienen tanto un ingreso por intereses como una forma c6moda

de hacer pagos (con lheques), o de depositar dinero en compafiias de seguros de vida

y obteneiun ingreso por intereses, asi como una protecci6n financiera para sus benefi-

ciarios.En Estados Unidos y en otras naciones desarrolladas, ha surgido un copioso conjun-

to de intermediarios financieros muy especializados y altamente eficientes. Sin embar-

go, la competencia y la politica del gobierno han creado un campo de acci6n de rapido

Irecimientl, a tal grado que diferentes tipos de instituciones desarrollan en la actualidad

servicios que anteriorm"nt" t" habianreservado para otras. Esta tendencia, la cual conti-

nuar6 con toda certezaen el futuro, ha ocasionado que las distinciones empresariales se

desvanezcan. Sin embargo, afn prevalece un cierto grado de identidad institucional. A

continuaci6n se presentan las principales clases de intermediarios financieros:

BANqUEROS DEINVERSIONES

Or ganizaci6n que as eguray distribuye nuevas

emisiones de valores;

a4,uda a los negocios Y a

otras entidades a obtener el

financiamiento necesario.

INTERMEDIARIOSFINANCIEROS

Firmas financieras

especializadas que facilitan

la transferencia de fondos

desde los ahorradoreshacia los Drestatarios.

Inr l i lucioncs t l r r r r r r t ie l l : 47

Me gustaria solicitar unia cr.ranto est6 el brocoli

prestamo: por clerto,el dia de hoy?

Para incrementar su competitividad ante otras institu-. , ' : r i i t lnancieras. los bancos se alejan cada vez m6s:.- .:s practicas bancarias tradicionales. Cada vez con:r:ior frecuencia, los bancos se convierten en agresi-'. r: r 'ompetidores por los clientes. Por ejemplo. en unestuerzo por ampliar su clientela, algunos bancos hanrnstalado operaciones de sucursales limitadas en super-mercados. En 1990, habia aproximadamente 900 sucur-sales en supermercados; en1994,la cifra era de aproxl-madamente 2 100: a f inales de 1998, la c i f ra habiacrecido hasta casi 8 000. Ademas, en fechas recienteshan empezado a aparecer sucursales bancarias en lastiendas Wal-Mat. Se espera que continfe el aceleradocrecimiento de la instalaci6n de sucursales bancariasde supermercados y tiendas de compras porque sonmenos costosas que las sucursales t ip icas. y porqueatienden a muchos clientes que de otra manera no uti l i-zarianlos servicios del banco. Por ejemplo. se ha esti-mado que entre 20 000 y 30 000 clientes potencialesvan a los supermercados y a las tiendas de descuentocada semana. Estas sucursales bancarias no tradiciona-les son visualizadas como una forma de atender a ungrupo grande de clientes potenciales que de otra mane-ra no podrian usar los servicios bancarios. Desafortu-nadamente, existe una desventaja en relaci6n con la via-bil idad de tales operaciones porque l; parece ser quelos clientes que concurr€n a las sucursales ubicadas entiendas, por lo general. mantienen saldos bajos en suscuenlas, por lo que no son rentables para el banco: 2 ) lamayoria de los clientes que necesitan pr6stamos, talescomo hipotecas y financiamientos de automoviles, losgeneradores de uti l idades m6s grandes de un banco.tratan sus negocios en los locales bancarios tradiciona-les y con frecuencia en otros bancos, y 3) es dificilmantener una fuerza de trabajo uniforme porque las su-cursales de las tiendas estdn abiertas por lo general al-gunas noches, en s6bado ytalvez en domingo. Auncuando gran parte de ias operaciones bancarias en lastiendas est6n plenamente automatizadas, se necesita unpersonal minimo para coordinar las operaciones y res-ponder las preguntas de los clientes, asi como para aten-der cualesquier dificultades que no puedan rnanejarsepor medio de una m6quina. En el futuro, usted podria

obtener un pr6stamo sobre autom6viles a las 2 a.m. enuna tienda Wal-Mart que est6 abierta 24 horas al diaduranle los siete dias de la semana.

Una de las dreas de crecimienlo mas rdpido de labanca es la electr6nica, o Internet, la cual se denominacomfnmente banca-E o banca virtuai. Uno de los li,deres de esta 6rea es net.B@nk, instituci6n que abri6sus puertas virtuales en octubre de 1996. EnJunio de1999, el banco tenia casi 40 000 clientes con mfs de415 millones de d6lares en denositos. m6s de 513 mi-llones en pr6stamos y activos iotales que excedian de817 millones de d61ares. En comparaci6n con las ope-raciones que habia realizado en la misma fecha el afroantedor, net.B@nk experiment6 un crecimiento sus-tancial, debido a que sus activos crecieron m is de 2300hy sus dep6sitos en d6lares aumentaron en casi 1257o.Net.B@nk ofrece una vasta gama de servicios finan-cieros, incluyendo cuentas de cheques, certificados dedep6sito, pr6stamos y otros servicios adicionales. Ade-mds. los depositos estAn garantizados del mismo modoque en los bancos tradicionales. Debido a que la ofici-na central es un sistema de computo, los costos. espe-cialmente los gastos indirectos. son m6s bajos que enlos bancos tradicionales; de este modo, a los dep6sitosse les pueden pagar tasas mds altas, mientras que a losprestamos se les pueden cargar tasas menores.

La banca-E no es aun un fen6meno ampliamentedifundido porque todavia est6 luchando por ganarse laconfianza de la poblaci6n: 1 ) un gran nirmero de perso-nas afn desconfia de la electr6nica y 2) 1a banca-E noha obtenido el mismo nivel de confianza que los ban-cos grandes y mds tradicionales con locales fisicos. Aunasi, como es claro, tal banca no tradicional, como se hadescrito aqui, va a iograr preeminencia a medida quelas organizaciones bancarias cambien sus operacionesparaestar en mejores condiciones de competircon otrasinsl ituciones financieras. No pasard mucho tiempo antesde que usted pueda obtener la hipoteca para su casa enel mismo lugar en el que compre acciones comunes deIBM, el cual podria ser tambi6n el lugar en el que ustedcompra sus abarrotes o sus suministros para el hogar.podria ser una tienda de ladrillos y de cemento o unatienda de anaratos electronicos.

.I' i '

48 Capitulo 2 f El ambiente financiero: mercados, instituciones, tasas de inter6s e impuestos

1. Los bancos comerciales, que son las tradicionales "tiendas departamentales de ser-

vicios financieros", atienden a una gran cantidad de clientes. Hist6ricamente, eran

las principales instituciones que manejaban las cuentas de cheques y, por medio de

ellas, el Sistema de la Reserva Federal ampliaba o reducia la oferta de dinero. Sin

embargo, hoy en dia, otras instituciones tambi6n proporcionan servicios de cuentas

de cheques e influyen de una manera significativa sobre la oferta de dinero. En opo-

sici6n, las organizaciones de la banca comercial proporcionan un rango de servicios

de crecimiento permanente, incluyendo las operaciones de fideicomisos, los servi-

cios de corretaje de valores y los seguros.Observe que las organizaciones de la banca comercial son muy distintas de los

bancos de inversiones. Los bancos comerciales prestan dinero, mientras que los ban-

cos de inversi6n ayudan a las compafrias a obtener capital a partir de otras fuentes.3

Las asociaciones de qhono y pristamo (SAD, las cuales han atendido de manera

tradicional a los ahorradores individuales y a los prestatarios de hipotecas a nivel

comercial y residencial, toman los fondos de muchos ahorradores pequefros y pos-

teriormente prestan este dinero a los compradores de casas y a otro tipo de pres-

tatarios. Debido a que los ahorradores obtienen un cierto grado de liquidez que es-

taria ausente si compraran las hipotecas u otros valores de una manera directa, tal

vez la funci6n econ6mica m6s significativa de las S&Ls sea "crear una liquidez" que

de otra manera no existiria. Los ahorradores se benefician al poder invertir sus aho-

rros en cuentas m6s liquidas, mejor administradas y menos riesgosas (inversiones),

mientras que los prestatarios se benefician de las economias de escala que les per-

miten obtener m5s capital a costos m6s bajos que los que serian posibles de otra

manera.oLas uniones de crddito son asociaciones cooperativas cuyos miembros tienen un

vinculo comirn, tal como tener la misma ocupaci6n o ser empleado de la misma

empresa. Los ahorros de los miembros son prestados s6lo a otros miembros, gene-

ralmente para compras de autom6viles, mejoras en el hogar y otros aspectos simila-

res. Con frecuencia, las uniones de cr6dito son 1a fuente de fondos m6s econ6micaque estS disponible para los prestatarios individuales.Losfondos de pensiones son planes de retiro financiados por corporaciones o por

agencias del gobierno para sus trabajadores, administrados principalmente por los

departamentos de fideicomisos de los bancos comerciales o por las compaffias de

seguros de vida. Los fondos de pensiones invierten principalmente en instrumentos

financieros a largo plazo como bonos, acciones, hipotecas y bienes raices.

Las compaflias de seguros de vida reciben los ahorros bajo la forma de primas anua-

les, posteriormente invierten estos fondos en acciones, bonos, bienes raices e hipote-

cas, y finalmente hacen pagos a los beneficiarios de las partes aseguradas. En afros

3 Antes de 1933, los bancos comerciales ofrecian servicios de banca de inversi6n, pero la Ley Glass-Steagall,

promuigada ese afro, les prohibi6 a los bancos comerciales participar en actividades de banca de inversi6n. De

este modo, el Morgan Bank fue dividido en dos organizaciones separadas, una de las cuales es ahora Morgan

Guarantee Trust Company, un banco comercial, mienffas que la otra es Morgan Stanley, una casa de banca de

inversi6n de grandes dimensiones, la cual no se considera como un intermediario financiero. Observe tambi6n

que los bancos japoneses y los bancos europeos pueden ofrecer ambos servicios de banca comercial y de

banca de inversi6n. Ello obstaculiza severamente a los bancos estadunidenses en la competencia global, por lo

que 1os esfuerzos legislativos recientes se han dirigido hacia el mejoramiento de la competitividad internacio-

nal de los bancos de Estados Unidos.a Los bancos de ahorros mutuos, los cuales son similares a las asociaciones de ahorro y pr6stamo, operan

principalmente en los estados del norte, aceptan ahorros sobre todo de las personas fisicas, y por lo general

prestan fondos sobre una base alargo plazo a los compradores de casas y a los clientes.

,

3.

4.

5.

Instituciones fi nancieras 49

FhbT

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FFt]

IIiI

II

FONDO MUTUALTSTADEL MERCADO DE

DINEROFondo mutualista que

invierte en valores de ba.lonesgo a corto plazo, que

permite a los inversionistasemitir cheques contra sus

cuentas.

recientes, las compafiias de seguros de vida tambi6n han ofrecido diversos planes deahorro fiscarmente diferidos, Ios cuares han sido dir";rd*;;; proporcionarle be_neficios a los participantes cuando se retiren.6' Los fondos mutuaris.tas son compafiias de inversiones que aceptan dinero de losahorradores y posteriormente usan estos fondos puru

"o-iruJiversos tipos de acti-vos financieros tales como acciones, bonos a rargo prazo,instrumentos de endeuda_miento a corto plazo y otros instrumentos simiLres. eriu, oigurrizaciones manco-munan los fondos y asi reducen los riesgos mediante una diiersificaci6n. Se handisefiado diferentes tipos de fondos parasitisfacer los

"bj;tJ;; de disrintos tipos deahorradores. De este modo, existen-fondo. d" i"g;;1j"."'"qr"il"s que prefierenun ingreso corriente; fondos de crecimiento para los ahoirador". qu" est6n dispues-tos a aceptar riesgos significativos con las esperanzas de rendimientos m6s altos, yaun otros fondos que se utirizan como cuentas de cheques que generan intereses(fondos del mercado de dinero). Literalmente existen .i""ioi a" distintos tipos defondos mutuos con docenas de jiferentes metas y prop6sitos.

Hist6ricamente, en Estados Unidos, las instifuciones financieras han estado fuerte-mente reguladas, con el prop6sito principal de garantizarla seguridad de las institucionesquru pTgl:g:r a los depositarios. Sin

".6urgo, las reguracior"S, q* t

"",omado la formade prohibiciones acerca de sucursares banclrias naclonales, ,;;d;;"", sobre los tiposde activos que las instituciones pueden comprar y vender, limites m6ximos sobre lastasas de inter6s que pueden pagar y limitaciones sobre los tipos oe servicios que puedenproporcionar, han tendido a impedir el libre flujo de fondis a"ra" 6reas de super6vithasta 6reas de d6ficit, con lo cual han pe4uaicuao la eficiencia?" ,rr"roo, mercadosfinancieros' AdemSs, en su mayor parte, las instituciones financieras de Estados unidosI se encuentran en desventaja competitiva en los mercaoor ii*rr.i"ros internacionalesporque Ia mayofia de las institrr"ion",

"*t urri"rur, incluidos ior-uun"or, no tienentantas restricciones sobre su estructura organizaiway ,u

"upu"iaud pu.a irrstatu, sucursa-les con actividades no bancarias y otros"aspectos similares. A partir de este hecho, elcongreso ha autoizado en fechas recientes algunos

"",oui", ,i"y"res, y en el futurohabr6 muchos m6s.

como resultado de los cambios regulatorios actuales, paulatinamente se desvanecenlas distinciones que existian entre los diferentes tipos de instituciones. En efecto, enEstados unidos, la tendencia actual apunta hacialaformaci6n a" "ior-",

organizacio-nes de servicios financieros, ras cuares poseen bancos, u.o.iu"ioi", de ahorros y depr6stamos (S&Ls), casas de banca de inversi(prun",d"d;;;;;-f ronoo,-u;dd;;;#ff ::ff lff ,::;::TBT"Tff ',":fi "1:y aun alrededor der mundo. por ejemplo, en affos recientes, se constituy6 citigroup me_diante la combinaci6n de r) Traverers Group, que incluia una compafiia de seguros(Travelers) y una organizaci6n de inversiones 1s-itt Barney); 2) salomon Brothers, or_ganizaci6nde inversiones que-incluia una operaci6n de bancaie irru".rion, y 3) citicorp,una de las organizaciones de banca m6s grandes de Estados urioor. b**te el mismoperiodo, BankAmerica corporation y NiionsBank corporation combinaron diversasfuerzas para conformar er banco mar grunoe de la naci6n, Bank of Am".ica, el cualafirma que-atiende.aproximadamente uia tercera parte de las familias de Estados Uni-dos, y que dos.terceras partes de las grandes corporaciones de la Uni6n Americana utili-zan sus servicios de administraci6n de efectivo. En t6rminos g"n"rui"r, la direcci6n delas fusiones y adquisiciones recientes de la industria de serviciJs financieros se orienta a

flffir:Tf;affias m6s grandes y m6s diversiii"uou, q,r" pu"aun

"o-fetir mejor a nivel

r i

50 Capitulo 2 I

El mercado de

BOLSAS DE VALORESORGAilIZADAS

Organizaciones formalesque cuentan con

instalaciones fi sicas endonde se ejecutan las

operaciones de losmercados de subastas de

valores designados("registrados en bolsa").

Las dos principales bolsasde Valores de Estados

Unidos son la Bolsa deValores de Nueva York(NYSE) y la Bolsa de

Valores Americana, (AMEX)

Preguntas de outoevuluacidn

Identifique las tres formas principales en las que el capital se transfiere entre losahorradores y los prestatarios.

Distinga entre las casas de banca de inversi6n y los intermediarios financieros, especial-mente los bancos comerciales.

Mencione los tres tipos principales de intermediarios y describa brevemente la funci6nde eada uno de ellos.

;Qu6 efecto tendr5n los cambios regulatorios y las presiones competitivas sobre las ins-tituciones financieras en el futuro?

accionesComo se observ6 anteriormente, en los mercados secundarios se negocian los valores encirculaci6n ya emitidos. Por mucho, el mercado secundario activo, y el m5s importantepara los administradores financieros, es el mercado de acciones. Es aqui donde se esta-blecen los precios de las acciones de las empresas y, debido a que la meta primaria de laadministraci6n financiera es maximizar el precio de las acciones de la empresa, conocer-1o es esencial para cualquier persona que est6 involucrada en la administraci6n de unnegocio.

Cuando diferenciamos los mercados de acciones, tradicionalmente los dividimos endostiposbSsicos: l)bolsasdevaloresorganizadas,lascualesincluyenlaBolsadeValo-res de Nueva York (NYSE), la Bolsa de Valores Americana (AMEX) y varias bolsasregionales, y 2) el menos formal mercado de ventas sobre el mostrador. Pero, como loveremos brevemente, estas lineas de demarcaci6n son mucho menos precisas en la actua-lidad que lo que fueron en affos pasados, por las fusiones de mercado. Debido a que lasbolsas de valores organizacionales se encuentran ubicadas en mercados fisicos reales y aque son m5s fSciles de describir y de entender, las consideraremos en primer t6rmino.

Las bolsas de valores

Las bolsas de valores organizadas son entidades fisicas tangibles. Cada una de las m6sgrandes ocupa su propio edificio, tiene miembros especificamente designados y un cuer-po de gobierno electo, es decir, su junta de gobierno. Se dice que los miembros tienenooasientos" en la bolsa, a pesar de que todo mundo perrnanece de pie. Estos asientos, queson comprados y vendidos, otorgan a su tenedor el derecho de realizar operaciones en labolsa. Por ejemplo, existen 1 366 asientos en la NYSE; en agosto de 1999, cada uno deellos tenia un precio de 2.65 millones de d6lares, lo que representa un r6cord sin prece-dentes.5

La mayorta de las pricipales casas de banca de inversi6n operan departamentos decorretaje que poseen asientos en las bolsas y designan a uno o m5s de sus funcionarios

5 Las acciones de la NYSE no se llegaron a negociar en forma continua sino hasta I 871. Antes de esa fecha, senegociaban en forma secuencial de acuerdo con su posici6n sobre un registro de acciones u hoja de registro. Alos miembros se 1es asignaban sillaS, o "asientos", en las cuales se sentaban mientras se "pasaba lista" a lasacciones.

El mercado de acciones 51

como miembros. Los miembros de las bolsas se reirnen en un cuarto de gran tamafro

a;td" con tel6fono, v "tr", equiposelectr6nicos que les permiten comunicarse con

las oficinas d" so "mpresa

a 1o iurgo d" todo el pais. nn la actualidad" las bolsas de

valores de Estados Unidos estSn abiertas durante las horas de trabajo normales' Sin em-

bargo, a medida que la arena de las inversiones ha incrementado su grado de globaliza-

ci6n'hasurgidounapresi6ncrecientepafaquelasbolsassemundialicenmediantelaampliaci6ndesushorasdeoperacionescom.erciales.Porejempl":l:}*uGrasso.presi-dente de la NySE,

'.""i.nt"-.nt" anunci6 diversos planes para examinar los beneficios

resultantes de la ampliaci6n de las horas comerciales de la bolsa desde seis horas y media

(desdelas9.30A.M.hastalas4.00P.M't iempodeleste)hastalas20ylas24horas,debidoaque,dentroa..i.r"oafros,esperabaqueaproximadamenteunatercerapartedelasnegociacionesserea|izaianentrelasg,u'd"'corporacionesmutinacionales.

Aligualqo"ot.o,*",cados,lasbolsasdevaloresfacilitanlacomunicaci6nentreloscompradores y los venJedores' Por ejemplo' Merril.Lynch ptd11-t:,t^tlir una orden de su

oficinadeAtlantaprovenientedeunclientequequisieracompralcienaccionesdecapital de IBM. De mun"ru rimult6nea, la oficina de ienver de Morgan Stanley Deanwitter

podria recibir rrrru ord"nld" un cliente que deseara vender cien acciones de IBM. cada

corredor se comunicai"i"gtaii""-ente con el representante de la.empresa en la.NYSE'

otros corredor", "rpur"ia;,

u to turgo del pais tambi6n se comunican con los miembros

desubolsa.Quieneshayanrecibidolrdenesdeventaofrecensusaccionesparavender-|as,alavezqu",eciue,'ofertasdelosquetienen6rdenesdecompras.Deestemodo,lasbolsas de valores operan como mercados de subasta'o

El mercado de ventas sobre el mostrador (MVM)

Cuando un valor no se negocia en una bolsa de valores organtza&a, se- acostumbra decir

que se negocia sobre el iostrador.En contraste con las bolsas de valores organizadas'

6 En realidad la NYSB es un mercado de subastas modificado, donde las personas (por medio de sus corredo-

res) hacen ofertas por,", "."i"..*

originalmente -hace cerca de 200 affos- los corredores literalmente

gritaban: ,,Tengo cien accrones de union Pacific para venta; icuanto me ofrecen?"' y acto seguido procedian

il;i;;",'ii "i-";-

or.r.ntt Si rn rot..dorienia una oiden de compra' entonces gritaba: "Qurero com-

prar cien acciones de union paciric: iqui6n las vende al mejor precioi'Fn.la actualidad existe la misma

situaci6n generat, arrnq,r" ras bolru, a""uuto.., tienen ahora miembros especialistas que facilitan e1 proceso de

negociaci6n mediante un rnventario de las acciones de los capitales en los cuales se especializan' Si reciben la

orden de un comprador en un momento en e1 que no tienen ninguna orden de venta' los especialistas liquidan

una parte de su inventano. De manera similar, si se recibe 'itta

orden de venta' compran m6s acciones y

aumentansuinventar io.Elespecial istaestableceunpreciodeoferta(elquepagar ipor lasacciones)yunprecio de demanCa (al cuat v-erider6 a partir del inventa,ioj' fo' p'"cios de oierta y demanda se fijan en niveles

que se establecen con la tnataaa de mantener el inventario en equilibrio' Si se reciben muchas 6rdenes de

compra, debido a la exisr.rrJ a"1"p".tativas favorabler, o ,i ,. reciben 6rdenes de venta, debido al adveni-

miento de eventos desfavorables, el especialista aumenta o reduce los precios para mantener el equilibrio entre

laofertaylademanda.Lospreciosdeofertasonuntantom6sbajosquelospreciosdedemanda'e|diferencialque representa el margen de utilidad del especialista'

Se dispone d. "i"rtu.

trr.tuiulion., .*p."iules cuya finalidad es ay'dar a los inversionistas institucionales'

tales como los fondos mutuos o los fondls de pensiones, a vender jrandes bloques de acciones sin deprimir

sus precios. En esencia, las casas de corretaje que atienden a los cl[ntes institucionales compranbloques de

acciones(loscuales.o,'*u,'a"lo000accionesom6s)yposteriormentelasrwendenaotmsinstitucionesoindividuos. AdemSs, cuando una emplesa hace un u*n.io de gran importancia que pueda ocasionar que el

precio de las accior". "u-ui.

J" onu Lun.ru -oy

aguda' debe so"licitar a 1as bolsas de valores que detengan las

negociaciones d. .o, u".rorr]Ju.o q,r. ,. huyu 6""rro el anuncio y 6ste haya sido asimilado por los inversto-

nistas. De este modo, "ofio

T"*u"o-*onci6 que planeaba adquirir Getty oil, las negociaciones tanto de las

acciones de Texaco como de las de Getty se detuvieron durante un dia'

I 52 Capitulo 2 * El ambiente financiero: mercados, instifuciones, tasas de inter6s e impuestos

MERCADO DE VEHTA5SOBRE EL

FIOSTRADOR

Grupo de gran tamaffo

formado por corredores Ynegociantes, conectados

electr6nicamente Pormedio de tel6fonos YcomPutadoras, que se

encarga de hacer Posibleslas negociaciones con

valores no inscritos en las

bolsas de valoresorganizadas'

el mercado de ventas sobre el mostrador es una organizaailn intangible que consis-

te en una red de corredores y de negociantes distribuidos alrededor de todo el pais'

Unu e"ptica"i6n del t6rmino -"sobre

el mostrador" aytdat| a aclar]a'r en forma exacta

lo que implica este mercado. Las bolsas de valores operan como mercados de subasta,

"s ie"ir, las 6rdenes de compra y venta se reciben m6s o menos simultSneamente, las

cuales luego son acoplada, y "ootdinudas

por los miembros de las bolsas' si una acci6n

se negocia con menos frecuencia, talvez porque sea la acci6n de una empresa nueva o

de una empresa pequefia, se recibir6n pocas 6rdenes de compra y venta' por 1o que

su acoplamiento dentro de un pla"o perentorio seria dificil. Para evitar este problema'

ulgrrna, firmas de corretaje mantienen un inventario de dichas acciones, esto es, cofn-

frin ",runOo los inversionistas individuales quieren vender y venden cuando los inversio-

nistas qhieren comprar. Al mismo tiempo, ei inventario de valores se guarda en un lugar

,"grr.ojy las acciones, cuando Se compran y venden, literalmente "pasan sobre el mos-

trador".Tradicionalmente, el mercado de ventas sobre el mostrador se ha definido de tal

modo que se incluyen todas las facilidades necesarias patatealizat transacciones de va-

lores que ,ro ," r"ulirun en bolsas de valores organizadas. Estas facilidades consisten en:

l) losielativamente pocos negociantes que mantienen inventarios de valores que se ne-

gocian sobre el mostiador y dle quienes se dice que "edifican el mercado" de esos valo-

ies; 2) los millares d" rorridor"i que actuan como agentes para reunir a estos negocian-

tes con los inversionistas, y 3) las computadoras, las terminale s y las redes electr'nicas

que constituyen un vincult de comunicaci6n entre los negociantes y los corredores' A

diferencia de las bolsas de valores organizadas,el MVM no opera como un mercado de

subastas. Los negociantes que edifican un mercado de capital en particular aolizan con-

tinuamente un piecio al cual est6n dispuestos a comprar la acci6n (el precio de oferta) y

un precio al cual estSn dispuestos a venderl a (el precio de demanda). I os precios de cada

nejociante, que se ajustan a medida que cambian las condiciones de la demanda y la

of;rtu,pueden ser leidos en las pantallas de las computadoras en todo el pais' El diferen-

cial entre los precios de oferta y demanda representa el margen de ganancia del nego-

ciante.Lamayoiade los corredores y de los negociantes que edifican el MVM son miem-

bros de un cuerpo que se regula por si mismo, conocido con el nombre de Nutionql

Association oJ'security D"olr;" INaSO), que concede licencias a los corredores y vigila

las pr6cticas co-"r"iul"s. La red comp utanzada de negociaciones que utiliza la NASD es

conocida con el nombre de SistemaAut omalizado de Cotizaciones de NASD (NASDAQ)'

y The walt street Journal y otros peri6dicos contienen informaci6n acerca de las transac-

ciones de NASDAQ. Hoy en oia, NASOeq se considera un mercado complejo en si

mismo, separado del MVU. De hecho, a diferencia del MVM, NASDAQtiene edificadores

d" *"i"oio que vigilan continuamente las actividades de varias acciones para asegurarse

J" qo" est6niispoiibles para los negociantgs que deseen comprar o vender. Adem6s, en

un esfuerzo po, in"r.-"rrtar su competitividad ante la NYSE y con los mercados interna-

cionales, NASlaq, eI AMEX y ta ttritadetphia Stock Exchange se fusionaron en 1998

para formar el Nas]aq-Amex Market Group, al cual nos podriamos referir mejor con el

nombre de red organizada de inversiones. En el futuro, la competencia creciente entre

los mercados de acciones globales genetatdalianzas similares entre diversos mercados y

bolsas de valores.

En t6rminos de los nfmeros de emisiones, la mayoria de las acciones se negoclan

sobre el mostrador. Sin embargo, debido a que las acciones de las grandes compafrias se

registran en las bolsas de valoies, aproximadamente las dos terceras partes del volumen

"rid61ur". de las acciones negociadas se realizan en estas instituciones.

El costo del dinero 53

Preguntus de uutoevaluacifn

;Cu6les son los dos tipos b6sicos de mercados de acciones, y en qu6 difieren?

;En d6nde se negocia la mayor cantidad de acciones: en el MVM o en las bolsas de

valores?

Explique larazonpor la cual se fusionaron NASDAQ, AMEX y Philadelphia. iEsperausted que ocurran fusiones similares en el futuro? Explique su respuesta.

El costo del dineroEn una economia libre, los fondos se asignan por medio del sistema de precios. La tasa

de interis es el precio que se paga al recibirfondos en prdstamo, mientras que en el cqso

del capital contable, los inversionistas esperan recibir tqnto dividendos como ganancias

de capttal. Los factores que afectan a la demanda y a la oferta del capital para inversio-

nes, y por lo tanto al costo del dinero, se exponen en esta secci6n.

Los cuatro factores fundamentales que afectan al costo del dinero son: 1) las opor-

tunidades de producci6n,2) las preferencias de tiempo por el consumo, 3) el riesgo y

4) la inflaci6n. Para apreciar la forma en que operan estos factores, piense en una comu-

nidad aislada en una isla donde la poblaci6n vive del pescado. Tienen un almac6n de

caflas de pescar que les permite vivir razonablemente bien; pero les gustaria incrementar

rg p"t"u. Snponga que uno de los habitantes, el sefror Crusoe, tiene una brillante idea

acerca de un nuevo tipo de tedparapescar que lo capacitana para duplicar su captura

diaria. Sin embargo, le llevaria un aflo diseflar y construir su red y aprender c6mo usarla

de manera eficiente. Con la mayor certeza, el seflor Crusoe pasaria largos periodos de

hambre antes de que pudiera poner en operaci6n su nueva red por consiguiente, podria

proponerle a la seflora Robinson, al seflor Friday y a otras personas que a carnbio de que

ie d"n utr pescado diario durante un afro, les regresar5 dos a lo largo del aflo siguiente. Si

la sefiora Robinson aceptatala oferta, el pescado que le d6 al seffor Crusoe constituir6 su

ahorro, los cuales seian invertidos en la red para pescar; a la vez, el pescado extra que

produjera la red el aflo siguiente constituiria unrendimiento sobre la inversi6n.^

Co-o es obvio, mientras mils productiuo piense Crusoe que es su red, m6s alto seria

e1 rendimiento esperado sobre la inversi6n y m6s podria ofrecerle a los inversionistas

potenciales pol sus ahorros. En este ejemplo, suponemos que Crusoe considera que po-

drhpagar,por lo que ha ofrecido una ta$a de rendimiento de 100%, ya que ha prometido

Aer,,otvi. aos pescados por cada uno que reciba. Podria haber tralado de akaer los ahorros

por una cantidad inferior, es deciq ofrecer s6lo 1.5 pescados diarios durante el affo si-

guiente por cada unidad que recibiera este afio, lo cual representaria una tasa de rendi-

miento de 50%o a favor de la seflora Robinson.

El grado de atractividad que tenga para un ahorrador potencial la oferta de Crusoe es

,rn u.p"ito que dependerS en gran medida delas preferencias de tiempo por el consumo

del qhorrador. Robinson podria estar pensando en su retiro laboral y estar dispuesta a

negociar pescados el dia de hoy para obtener pescados en el futuro sobre la base de uno-

poi-*o. Por otra parte, Friday podria no estar dispuesto a "prestar" un pescado el dia de

hoy a cambio de algo menos que tres pescados el afro siguiente, porque tiene una esposa

y varios hijos j6venes a quienes tiene que alimentar con su pesca actual. Se diria que

itriday tiene una alta preferencia de tiempo por el consumo y que Robinson tiene una baja

prefeiencia. Observe tambi6n que, si la totalidad de la poblaci6n vive en un nivel de

subsistencia, las preferencias de tiempo por un consumo instant6neo serian necesaria-

OPORTUNIDADES Dtspnopuccl6n

Rendimientos disponiblesdentro de una economia,

procedentes de inversionesrealizadas en activosproductivos (activos

generadores de efectivo).

PREFERENCIAS DETIEMPO POR EL

CONSUMO

Preferencias de loscompradores por un

consumo inmediato enoposici6n a la alternativade ahorrar en aras de su

consumo futuro.

RIESGO

En el contexto de unmercado financiero,

probabilidad dq que unactivo financiero no gane

los rendimientosPrometidos.

lnr lncl6nTendencia de los precios a

aumentar a kav6s deltiempo.

I- lrl

II

Capilulo 2 f El ambiente financiero: mercados, instituciones, tasas de inter6s e impuestos

Niveles de las

mente altas, los ahorros agregados serian bajos, las tasas de inter6s serian altas y la for-

maci6n de capitales seria dificil.El riesgo inherente al proyecto de redes para pescar, y por lo tanto la capacidad de

Crusoe para reembolsar e1 pr6stamo, tambi6n afecta al rendimiento que requieren los

inversionistas: mientras m6s alto sea el riesgo percibido, m6s alta ser6 la tasa de rendi-

miento requerida. Adem6s, en una sociedad mas compleja existen muchos negocios como

el de Crusoe, muchos bienes adem6s de los pescados y muchos ahorradores como Robinson

y Friday. Adem5s, las personas :utilizan el dinero como un medio de intercambio en lugar

de hacer trueque con el pescado. Cuando se emplea dinero en lugar de pescado, su valor

a futuro, el cual es afectado por la inflaci6n, entra en juego. Mientras m6s alta sea la tasa

de inflaci6n esperada, m5s grande ser6 el rendimiento requerido.De este modo, observamos que la tasa de interi:s pagadq a los ahorradores depende

basicamente de: l) la tasa de rendimiento que esperan ganar los productores sobre el

capital iruvertido; 2) las preferencias de tiempo de los ahorradores por un consumo ins-

tantdneo versus un consumo futuro; 3) el grado de riesgo del pr,lstamo, y 4) la tasa de

inflaci6n esperada afuturo. Los rendimientos que esperan ganar los prestatarios al inver-

tir los fondos que solicitan en pr6stamo fijan un limite mdximo en relaci6n con la canti-

dad que pueden pagar por sus ahorros, mientras que 1as preferencias de tiempo de los

consumidores por el consumo establecen la cantidad de consumo que ellos est6n dis-

puestos a diferir, y por lo tanto, la cantidad que ahorrar6n en los diferentes niveles de

intereses ofrecidos por los prestatarios. Un riesgo m6s alto y una inflaci6n m5s altatam-

bi6n conducen a tasas de inter6s m5s altas.

Preguntas de flutoevaluacifn

;Qu6 nombre recibe el precio que se paga por solicitar fondos en pr6stamo?

iCu6l es el precio del "capital contable"?

iCu6les son los cuatro factores fundamentales que afectan el costo del dinero?

tasas de inter6sLos fondos se asignan entre los prestatarios con base en las tasas de inter6s. Las empresasque tienen las oportunidades de inversi6n m6s rentables estSn dispuestas a (y son capacesde) pagar su mejor precio por el capital y, por lo tanto, tienden a alejarlo de las empresasmenos eficientes o de aquellas cuyos productos no tienen demanda. Desde luego, nuestraeconomia no es completamente libre en el sentido de que s6lo est6 influida por las fuer-zas del mercado. Asi, el gobierno federal tiene agencias que ayudan a individuos o gru-pos designados para obtener cr6dito sobre bases favorables, incluyendo a los negociospequeffos, a ciertas minorias y a las empresas dispuestas a construir plantas en Sreas quetienen altos niveles de desempleo. Sin embargo, la mayor parte del capital de la econo-mia de Estados Unidos se asigna por medio del sistema de precios.

La figura 2-2 mtestra de qu6 manera interactuan la oferta y la demandapara deter-minar 1as tasas de inter6s en dos mercados de capitales. Los mercados A y B representandos de 1os muchos mercados de capitales en existencia. La tasa de inter6s actual, quepuede designarse ya sea como k o como ir (para los prop6sitos de este anSlisis se desig-narS como k), inicialmente es de l}oh para los valores de bajo riesgo en el mercado A.Los prestatarios cuyo cr6dito es lo suficientemente fuerte para acceder a este mercado

Niveles de 1as tasas de inter6s

Mercado A: valores de bajo riesgo

Tasa de inter6s, k

Mercado B: valores de alto riesgo

Tasa de inter6s, k(%)

kr=12

ko= 10

8

D6lares D6lares

pueden obtener fondos a un costo de 10o/o, mienhas que los inversionistas que deseanponer su dinero atrabajar sin mucho riesgo pueden obtener un rendimiento de 10%. Losprestatarios m5s riesgosos deben obtener fondos con un costo m6s alto en el mercado B.

Los inversionistas que est5n dispuestos a tomar m5s riesgos invierten en el mercado B y

esperan lograr un rendimiento de l2o/o, pero con la certeza de que en realidad po&6n

recibir mucho menos o mucho m5s dinero.Si la demanda por 1os fondos disminuye, como sucede tipicamente durante las rece-

siones, las curvas de la demanda se desplazar6n haciala izquierda, como se muestra en la

curva D, en el mercado A. En este ejemplo,latasa de inter6s de compensaci6n del mer-

cado, o tasa de inter6s de equilibrio, disminuye hasta 8%o. De manera similar, usted debe-ria poder determinar qu6 es lo que sucederia si la oferta de fondos se contrae: la curva de

la oferta, S,, se moveriahacialaizquierda, con lo cual aumentaria las tasas de inter6s y

reduciria eLnivel de solicitud de fondos en pr6stamo.Los mercados de capitales son interdependientes. Por ejemplo, si los mercados A y

B estuvieran en equilibrio antes de que la demanda cambiara aD2en el mercado A, esto

significaria que los inversionistas estuvieron dispuestos a aceptar el riesgo m6s alto del

mercado B a cambio de una prima de riesgo de 12% - l0%:2o/o.Despu6s del cambio a

Dr,laprima de riesgo aumentaria inicialmente al2%o-8%:4%. Con todaprobabilida4

esta prima (mucho m6s grande) induciria a algunos prestamistas del mercado A a cam-

biarse al mercado B, lo que ocasionaria que la curva de la oferta del mercado A se corrie-

rahacialaizquierda (o hacia arriba) y que en el mercado B cambiara hacia la derecha. La

transferencia de capital entre los mercados aumentaria la tasa de inter6s del mercado A y

reduciria 1a del mercado B; nuevamente esto, llevaria alapima de riesgo a un punto m6s

cercano al nivel original, 2o/0. Por ejemplo, cuando las tasas de los certificados de la

Tesoreria aumentan, las tasas sobre los bonos corporativos y las hipotecas las siguen.

Existen muchos mercados de capitales en Estados Unidos. Las empresas estadouni-

denses tambi6n invierten y obtienen fondos en todo el mundo; al mismo tiempo, los

/

56 Capitulo2*Elambientefinanciero:mercados,instituciones,tasasdeinter6seimpuestos

extranjerosprestanysolicitanprdstamosenlaUni6nAmericana,endondeexistenmer-cadosparapr6stamos,'u"ionur^"',ugricolas,comerciales,gubernamentalesyasiporelestilo.Paracadatipodecapitalexisteunprecloquecambilatrav6sdeltiempoamedidaque se modifican las

"orrdiciorr"s de la of-rta y la demanda. La figura 2-3 mueska de qu6

manera las tasas a" mt"res al corto y largo plazos aplicables a los prestatarios de nego-

cios han variado oesoe igzo. observe qrri lur tasas de inter6s a corto plazo son extrema-

damenteproclivesaaumentardurantelosaugesydecaen$urantelasrecesiones.(Las6reas sombreadas de tu grim"uindican recesiones.) cuando laecoromia se encuentra en

expansi6n, tu, "^pr"rur"al--u1rJu" "upitur,

a"-urrd* que impulsa las tasas alaalza. Ade-

m6s,laspresionesinnacionaria,,o,'-*yfuertesdurantelosaugescomerciales,locualtambi6n ejerce una presi6n a la alzasobre las tasas de inter6s' Las condiciones se invier-

tendurantelusr"c"slo, 'estalescomolasdelggly|gg2.Lasdepresionesecon6micasreducen la demanda a" .reiit", la tasa de inflaci6ndecae y el resultado es una disminu-

ci6n de las tasas de interes'Estas tenden"iu, no ," cumplen en forma exacta: el periodo posterior a 1984 es un

caso que viene aI p";. sr t ""i" del petr6leo disminuyo en forma muy notoria en los

aflos 1985 y 1986, ro *ut *arr;o las presiones inflacionarias sobre otros precios y disip6

los temores de una seria inflaci6n a largo plazo. Anteriormente, estos temores habian im-

pulsado las taru, o. -t"r"rt

urtaniveleJrecord. Desde 1984 hasta 1987 la economiamostr6

granforta|eza'perolosdeclinantestemoresacercadelainflaci6ncompensaronenformaexcesiva a la t",,d",'"iu,,o,11]ul de las tasas de interes a aumentar durante las 6pocas econ6-

micasbuena.,y.tr"*ttudonetodeellofueunadisminuci6ndelasmismas'7La relaci6n qo"

"^i,,. entre la inflaci6n y las tasas de-inter6s a largg plazo se seffala

en la figura 2_4, qteus fresenta en forma-gr5fica. Antes de 1965, cuando la tasa prome-

dio de inflaci6n era de Jproximadamente l'h,lu"tasas de inter6s sobre los bonos menos

riesgosos (clasificados Jo-o AAA) generalmente oscilaban entte 4o/o y 5o/"' A medida

quelaguerradeVietnamseaceler6afinalesdelad6cadadelosaflosSesenta,latasadeinflaci6n aument6 y la tasa de inter6s comenz6 a aumentar' La tasa de inflaci6n disminu-

y6 despu6s de 1970, ;;1.;";"" las tasas de inter6s. No obstante, el embargo petrolero

Srabe de 1g73 tue ,"g;il;" ;a cuadriplicaci6n de los precios del petr6leo en l974,lo

queocasion6onb,ot"inflacionarioyaSuvezimpuls6alastasas-deinter6shastaquealcunzaronn'evos n.eles r6cord en r97 4 y l91 5.Las presiones inflacionarias se relaja-

ronaf inalesde|915y1976;peroaumentarondespu6sde|9,76.F,n1980, lastasasdeinflaci6n alcanzatono" t'1,,,"i'"tord' y los temores i" q"" llegara hasta dos digitos im-

pulsaron a las tasas a" int"re, hasta limites hist6ricos. Disde 1981 hasta 1986, la tasa de

inflaci6n disminuy6 J" -u* -"V

aguda. En este riltimo aflo fue de s61o 1' 1o%' el nivel

m6s bajo observado "r

ii "n"t.

Bn tiq:' las tasas de inter6s disminuyeron hasta alcan-

zar niveles hist6ricamente bajos. Asi, el rendimiento de los certificados de la Tesoreria

disminuy6 tustu ul"aozarln"i,rro un nivel inferior a 3o/o' Actualmente (1999)' existe el

consensogeneralentrelamayoriadeeconomistas,negociosyconsumidores,dequelaeconomia de Estados Unidos pasa por uno de sus mejoris momentos, pues la inflaci6nha

osciladoalrededorde2o/o,omenos'durantem5sdeunaflo.Lastasasdeloscertificadosde la Tesoreria rran sido inferiores a 5%0, y la tasa de inter6s sobre las deudas alargo plazo

;;;l"t "orporu"io*s poderosas ha sido de aproximadamente 6'5%o'

il",u* *a*t-o son muy sensibles a las condiciones econ6micas actuales' mientras que las tasas a

largoplazo."n":*p.,,'"ip,ur,n",,.e lasexpectativasdelainflaci6nalargoplazo.Comoresultadodeloante-

rior, las tasas a corto plazo se encuentran algunas veces por arriba de las tasas a,largo plazo y otras veces por

debajo de ellas. La relaci6n que existe entre ias tasas a largo y a corto plazos recibe el nombre de estructura de

los olazos de las tasas de interbs,tema que se expone m6s adelante en este capitulo'

Determinantes de las tasas de inter6s de mercado 57

T"*tt. t""t6t "

largo y a corto plazos, 1970-1988

Tasa de inter6s(%)

2020

1B

16

14

12

10

/

18

to

14

12

10

Las dreas sombreadasindican Periodos

de recesiones

I

I

)

0

ah

?t4.t

1970 1972 1974 1976 1978 1 980

\Tasas a

ptazo

1990 1 994b

)6

ladeu-roloFreia-de[n-rden'el3n-cttarelr laahadosbzo

NOTAS: a) Las tasas de mteres a corto plazo se miden a trav6s de los pr6stamos a tros meses concedidos a corporaciones fuertes y muy grandes'

mientrasquelastasasalargoplazosemidenpormediodelosbonoscorporat ivosdel t ipoAAA.b) Las marcas punteadas qrr. upu..""tt

"" ef eie d1 las x representan la mitad del affo' es deciq junio'

FUENTE : Federal Reserve; http://www'bog'frb fed'us/releases/

Pregantas de autoevsluacidn

Determinantes

6c6mo se utilizan las tasas de interes para asignar el capital entre las empresas?

6Qu6 le sucede a las tasas de inter6s de compensaci6n del mercado' o tasas de inter6s de

equilibrio, de un mercado de capitales, cuando la demanda de fondos disminuye?

iPorqu6raz6ncambiaelpreciodelcapitaldurantelosaugesylasrecesiones?

6C6mo afecta el riesgo a las tasas de inter6s?

;c6mo afecta un cambio de las tasas de un mercado financiero a las tasas de otros mer-

cados financieros?

de las tasas de inter6s de mercado

En general, la tasa de inter6s nominal (o cotizada) sobre un valor de endeudamiento, k,

est5 compuesta por una tasa real de inter6s libre de riesgo' k*' m59 varias primas que

reflejan lu influ"iorr, el grado de riesgo del valor y la negociabilidad (o liquidez) del

valoi. Esta relaci6n puede expresarse de la siguiente manera:

Ea-i a

) enre-

ES F.rzu de

Capitulo2 f Elambiente mercados, instituciones, tasas de inter6s e impuestos

Tasas de inter6sa largo plazo

18

16

14

12

10

1 970

NOTAS:a)Lastasasdeinter6ssonlascorrespondientesalosbortoscorporativosalargoplazoAAA.b) La inflaci6n ..

-ia. "o,,,o iu tasa anual de cambio observada en el indice de Precios al Consumidor (IPC)'

FUENTE: Federal ResOrve; http://www'bog'frb'fed'us/releases/

En la ecuaci6n2-l,lasvariables se definen como srgue:

k: tasa de inter6s cotizada, o nominqL de un valor determinado.8 Existen mu-

chosvaloresdistintosy,porlotanto,muchastasasdeinter6snominalesdife-fentes.

k* : tasa de inter^s real libre de riesgo;k* se pronuncia como "k-estrella"'

PI: prima de inflaci6n.pp1: prima de riesgo de incumplimiento'nI, : prima de liquidez o comerciabilidad'

PRV: prima de riesgo al vencimiento'

8 El t6rmino nominal , tal como se usa aqui, se refiere a la tasa estipulada en oposici6n a ra rasa real ' la cual se

ajusta para eliminar los efectos de la infiaci6n. Si usted hubiera comprado un bono de 1a Tesoreria a diez affos

en el mes de marzoa" rssc, iu 1u* itizadao nominal seria de aproximadamente 5'6oh'pero si se esperara

que la inflaci6n fuera de un promedio de 2.1o/o a lo largo de los dos aflos siguientes, la tasa real seria de

aproximadamente 5.60/o - 2'1oh: 3'5o/o'

}=

Tasa de inter6s cotizada: k: kt' + PI + PRI + PL + PRV

TASA REAL DE INTER€S

LIBRE DE RIESGO, K*

Tasa de inter6s que secargaia sobre valores de la

Tesoreria de EstadosUnidos libres de riesgo si

no se esperara ningunainflaci6n.

TASA NOMINAL(coTlzADA) DE

INTERESLIBRE DE RIESGO, KrF

Tasa de inter6s sobre unvalor libre de todo riesgo:

k* estii representada por latasa de los certificados de

la Tesoreria o por la tasasobre los bonos de la

Tesoreria. k*, incluye unaprima de inflaci6n.

Determinantes de las tasas de inter6s de mercado 59

En las siguientes secciones exponemos los componentes cuya suma da lugar a la tasa

de interds nominal, o colizada, de un valor determinado.

Tasa real de inter6s libre de riesgo, k*

La tasa real de inter6s libre de riesgo, k*, se define como la tasa de inter6s que existiria

sobre un valor con un rendimiento garanlizado (el cual se denomina como valor sin riesgo

o libre de riesgo) si se esperara que la inflaci6n fuera de cero durante el periodo de inver-

si6n. Puede concebirse como la tasa de inter6s que existiria sobre valores a corto plazo de

la Tesoreria de Estados Unidos en un mundo libre de inflaci6n. La tasa real libre de riesgo

cambia a trav6s del tiempo de acuerdo con las condiciones econ6micas existentes, espe-

cialmente l) sobre la tasa de rendimiento que las corporaciones y otros prestatarios est6n

dispuestos apagar para solicitar fondos en pr6stamo, y 2) las preferencias de las personaspor un consumo inmediato yersus un consumo futuro. Es dificil medir la tasa real libre deriesgo de manera precisa, pero la mayoria de los expertos consideran que, en aflos recien-

tes, k* ha fluctuado dentro del rango de I a4oh en la Uni6nAmericana.

Tasa nominal (cotizada) de inter6s libre de riesgo, k*"

La tasa nominal, o cotizada, libre de riesgo, k*", es la tasa real libre de riesgo mds unaprima por la inflaci6n esperada: k*" : k* + PI. Si combinamos k* + PI y permitimos queesta suma sea igual a koo, la ecuaci6n 2-1 se convierte en:

k: l\$ + PRI + PL + PRV

Para que sea estrictamente correcta, la tasa libre de riesgo deberia denotar una tasa

de inter6s sobre un valor que carezca absolutamente de riesgo, es decir, un valor que no

tenga riesgos de incumplimiento, riesgo al vencimiento, riesgo de liquidez ni riesgo dep6rdidas en caso de que la inflaci6n aumente. No existe tal valor en el mundo real, por loque no existe una tasa de inter6s libre de riesgo. Sin embargo, existe un valor que est6

libre de la mayoria de los riesgos: los certificados del Tesoro de Estados Unidos (certifi-

cados T), los cuales son un valor a corto plazo emitido por el gobierno de Estados Uni-

dos. Los bonos del Tesoro (bonos T), que tienen un plazo m6s prolongado, estSn libres de

los riesgos de incumplimiento y liquidez; pero se encuentran expuestos a algirn tipo de

riesgo, debido a los cambios en el nivel general de las tasas de inter6s.Si utilizamos el t6rmino "tasa libre de riesgo" sin agregarle "real" o "nominal", co-

mtnmente expresan la tasa nominal (cotizada), convencionalismo que seguiremos en

este libro. Por consiguiente, cuando empleamos el t6rmino tasa libre de riesgo, nos

referimos a la tasa nominal libre de riesgo, k*, lu cual incluye una prima inflacionaria

igual al promedio de la tasa de inflaci6n esperada a lo largo de la vida del valor. En

t6rminos generales, usamos la tasa de los certificados de la Tesoreria para aproximar la

tasa libre de riesgo a corto plazo,y la tasa de los bonos de1 Tesoro el largo plazo. Por lo

tanto, siempre que se vea el t6rmino "tasa libre de riesgo", nos estamos refiriendo ya sea

a la tasa cotizada de los certificados del Tesoro o a la tasa cotizada de los bonos del

mismo. /

*1

-f

60 Capitulo 2 {€ El ambiente financiero: mercados, instituciones, tasas de inter6s e impuestos

Prima de inflaci6n (PI)

La inflaci6n tiene un efecto mayor sobre las tasas de inter6s porque erosiona el poder de

compradeld6larydisminuyelutu,uryu].g"rendimientodelasinversiones.Comoilus-traci6n, suponga que usted a'horrara mil d6lares y los invirtiera en un certificado de dep6-

sito que venciera dentro Je un aflo con un inter6s de 5oh'A1 final del aflo usted recibirS

1 050 d6lares; formaoo por sus mil d6lares originales m6s 50 de intereses' Ahota' supon-

;;;;J;;ru a" nnu"lin durante el aflo es de toolo,y que afecta a todos los rubros por

igual. Si una botella tuvieraun costo de un d6lar at inlcio det aflo, costaria 1 ' I 0 d6lares al

final de ese aflo. p". ;;iti;;e, sus mil d6lares habrian comprado 1 000/$1 : 1 000

botellas al inicio a"r uno i"to solo 1 050/1.10 : 955 botellas al final del mismo' En

t,rminos reales,ort"a ," Li"o nrrariaen una situaci6n peor, pues recibiria 50 d6lares de

intereses, que no serian suficientes para compensal liinflaci6n. En este caso, usted se

encontraria en una *"3o1. po.i"i6n si comprara mil botellas de cetveza (o algrin otro

activo almacenable "orio

tirr.nos, maderafedificios de departamentos, trigo u oro) que

si invirtiera en el certificado de dep6sito'

Los inversionistas Lstan enterados de todo esto; por eso, cuando,prestan dineto, in-

colporanunaprimainflacionaria(PI)queesiguala|promediode.latasadeinflaci6nesperada a lo largo de la vid.a del valor en cuesi1n.Poi lo tanto, si la tasa real de inter6s

l ibrederiesgo,k*,esde3o/o,ysiseespelaquelainf laci6nseade4o/o(PI:4%)duranteel aflo siguiente, la tasa de irri"re, cotizidasobre los certificados del Tesoro a un aflo seria

de,7o/o'Enmarzodelggg,loseconomistaspronosticaronquelatasadeinflaci6naunafro se situaria entre t..i"l, i iv"y, al mismo tiempo, el rendimiento sobre los certificados

del resoro a un aflo "ru

a" upr*lmadamente 4.'|oh.Esto implica que, en ese momento, se

esperaba que ta tasa rJ tibre de riesgo sobre los valores a corto plazo se situara errtte 2'7

v J.270.

Prima de riesgo de incumplimiento (PRI)

Elriesgodequeunprestatariodejedecumplirconlasobligacionesquehacontraidoenvirtud de un pr6stamo, es deciq que dejg dejar de pagar los intereses o el capital, tambi6n

afecta ala tasa de inter6s de meicado de un valor^. Iiientras m5s grande sea el riesgo de

incumplimiento, m5s alla ser|la tasa de inter6s que los prestamist4s cargatSn (demanda-

r5n). Debido a que los certificados del Tesoro no tienen riesgo de incumplimiento' otor-

ganlastasasdeinteresmasbajasdelos.valoresgravablesdeEstadosUnidos'Enelcasodelosbonos"o,po,u.i*.,mientrasmejorsealaevaluaci6nqenerll-decr6ditodelbono'm6sbajoser6zuriesgodeincumplimientoy,enconsecuencia,m6sbajaser6sutasadeinter6s.e A continuacizn ,. pr"r.niut ulgunas tasas de inter6s representativas sobre bonos

a largo plazo, vigentes en el mes de febrero de 1999:

T,I,S,q, PRI

PRrMA oe lnrucl6x(pt)

Prima Por la inflaci6nesPerada que los

inversionistas afladen a la

tasa real de rendimientolibre de riesgo.

Tesoro de Estados UnidosAAAAAA

5.4%6.46.76.9

r.0%1.31.5

r tr**"*t*"**onos, y los riesgos de los bonos en general, se expondr6n con gran detalle en el capitulo

17. por ahora, ob*"*. qo., pi. to.o-?n,.. ju"gu que los bonos evaluados comoAAAtienenmenos riesgo de

incumplimientoqoelosbonosevaluados-comoAA'LosbonosAAsonmenosriesgososquelosbonosA,yasisucesivamente. Las evaluacrones tambien podrian designarse como AAA o Aaa, AA o Aa, etc., dependiendo

de la agencia que haga la .""f"""ii.. En este lib.o las designaciones se usan de manera intercambiable'

PRIMA DE RIESGO DEINCUMPLIMIENTO

(PRr)

Diferencia que existe entrela tasa de inter6s sobre un

bono del Tesoro de EstadosUnidos y un bono

corporativo de igualvencimiento y

negociabilidad.

PRIMA DE LIQUIDEZ(PL)

Prima que se afiade a latasa que paga un valor.cuando dicho valor no

puede ser convertido enefectivo en corto pl,azoy aun precio cercano al costo

original.

RIESGO DE LA TASADE INTERES

Riesgo de p6rdidas decapital al cual los

inversionistas est6nexpuestos, debido a la

variabilidad de las tasas deinter6s.

PRIMA DE RIESGO ALvENCTMTENTO (PRV)

Prima que refleja el riesgode la tasa de inter6s; los

bonos con vencimientos am6s largo plazo tienen unmayor riesgo de la tasa de

inte16s.

Determinantes de las tasas de inter6s de mercado 6l

La diferencia entre la tasa de inter6s cotizada sobre un bono de la Tesoreria y la de unbono corporativo con un vencimiento similaE la liquidez y otras caracteristicas son losfactores que determinan la prima de riesgo de incumplimiento (PRI).Por lo tanto, silos bonos mencionados hubieran sido previamente similares en algtn otro respecto, laprima de riesgo de incumplimiento seria de PRI : k - k*., que son los valores que sepresentaron mfs arriba. Las primas de riesgo de incumplimiento varian un tanto a lolargo del tiempo; pero las cifras correspondientes a febrero de 1999 son representativasde los niveles que se han observado en affos recientes.

Prima de liquidez (PL)

Por lo general, la liquidez se define como la capacidad para convertir un activo en efec-tivo en el corto plazo. Desde luego, el activo m6s liquido de todos es el efectivo. Adem6s,mientras m6s f6cil sea convertir un activo en efectivo a un precio que recupere casi todoel monto invertido inicialmente, m5s liquido se considerarii el activo en cuesti6n. Enconsecuencia, los activos financieros se consideran mils liquidos que los activos realescomo los terrenos y el equipo. Asimismo, los activos financieros a corto plazo general-mente son m6s liquidos que los activos a largo plazo. Debido a que la liquidez es deimportancia, los inversionistas evalfan e incluyen las primas de liquidez (PL) cuandodeterminan 1as tasas de inter6s. Aunque es muy dificil medir en forma exacta las primasde liquidez, existe un diferencial de, por lo menos, dos y probablemente cuatro o cincopuntos porcentuales entre los menos liquidos y los m6s liquidos con un riesgo de incum-plimiento y un vencimiento similares.

Prima de riesgo al vencimiento (PRV)

Los precios de los bonos disminuyen siempre que las tasas de inter6s aumentan, y ya que lastasas de inter6s pueden aumentar, y ocasionalmente lo hacen. Todos ellos, incluso los bo-nos del Tesoro, tienen un rango denominado riesgo de la tasa de inter6s. Como regla ge-neral, los bonos de cualqui er organizaci6n, desde el gobierrro de Estados Unidos hasta Ge-neral Motors, tienen m6s riesgo mientras m6s prolongado sea el vencimiento.r0 Porconsiguiente, se debe incluir en la tasa de inter6s requerida una prima de riesgo al venci-miento (PRV), la cual ser6 m6s alta cuanto mayor sea el nrimero de afros que falten para elvencimiento. El efecto de las primas de riesgo al vencimiento es aumentar las tasas de in-ter6s sobre los bonos alargo plazo respecto de los bonos a corto plazo. Esta prima, al igualque las otras, es extremadamente dificil de medir; sin embargo: 1) parece vatiar alo largodel tiempo, debido a que aumenta cuando las tasas de inter6s son m6s volStiles e inciertas,y posteriormente disminuye cuando las tasas de inter6s son m6s estables, y 2) en aflos re-cientes, la prima de riesgo al vencimiento sobre los bonos del Tesoro a 30 affos parece ha-berse situado por 1o general dentro del rango de uno o dos puntos porcentuales.rl

10 Por ejemplo, si alguien hubiera comprado un bono de laTesoreria a 30 afros a un precio de mil d6lares en1972, cuando la tasa de inter6s a largo plazo era de 7%o, y si 1o hubiera mantenido hasta 1 98 1 , cuando 1as tasassobre los bonos del Tesoro alargo plazo eran de aproximadamette 14.5oh, el valor del bono habria disminuidoa cerca de 5 14 d6lares. Esto representaria una p6rdida de casi la mitad del dinero; esta situaci6n demuestra quelos bonos alargo plazo, aun los bonos del Tesoro de Estados Unidos, no se encuentran libres de riesgo. Sinembargo, si el inversionista hubiera comprado certificados del Tesoro a corto plazo en el afro de 1 972, y luegohubiera reinvertido el capital cada vez que vencieran los certificados, afn tendria mil d6lares. Este aspecto seexpondrd con gran detalle en el capitulo 7.tr El MRP haalcarzado un promedio de 1.3 puntos porcentuales a lo largo de los 65 aflos anteriores. VeaStocl<s, Bonds, Bills, and Inflation: l998Yearbooft(Chicago: IbbotsonAssociates, 1998).

Capitulo 2 * El ambiente financiero: mercados, instituciones, tasas de inter6s e impuestos

Debemos mencionar que aunque los bonos a largo plazo se encuentran fuertemente

expuestos al riesgo al vencimiento, las inversiones a corto plazo se encuentran en igual

foima expuestas al riesgo de la tasa de reinversi6n. Cuando vencen las inversiones a

corto plazo y los fondos se reinvierten, o se "rotan", una reducci6n de las tasas de inter6s

."qo",il.iu de una reinversi6n a una tasa m6s baja, 1o que provocailauna disminuci6n en

1o, i,.g."sos por intereses. De este modo, aunque al asumir una posici6n corta en las

inversiones se preserva el capital, el ingreso por intereses proporcionado por las inversio-

nes a corto plazo vaiade aio con aflo-, dependiendo de las tasas de reinversi6n'12

Preguntus de aatoevuluacifn

Elabore una ecuaci6n capaz de denotar la tasa de inter6s nominal sobre cualquier valor

de endeudamiento.

Distinga entre la tasa real de inter6s libre de riesgo, k*, y la tasa de inter6s nominal, o

colizada,libre de riesgo' k*.

iC6mo se considera la inflaci6n cuando las tasas de inter6s son determinadas por los

inversionistas en los mercados financieros? Explique su fespuesta'

ilncluye la tasa de inter6s sobre un bono de la Tesoreria una prima de riesgo de incumpli-

miento? ExPlique su resPuesta.

Explique brevemente la siguiente afirmaci6n: 'Aunque los bonos a.Tatgo plazo se en-

cuentran fuertemente expulstos al riesgo de la tasa de inter6s al vencimiento, los certifi-

cados a corto plazo se encuentran singularmente expuestos al riesgo de la tasa de

reinversi6n."

Estructura de los plazos de la tasa de inter6s

RTESGO DE LA TASAoE Rglxvensl6x

Riesgo de que una

reducci6n de las tasas de

inter6s genere un ingreso

m6s bajo cuando los bonos

venzan y los fondos se

ESTRUCTURA DE LOS

PLAZOS DE LA TASAog lntenEs

Relaci6n que existe entrelos rendimientos Y los

vencimientos de losvalorest

un estudio de la figura 2-3 revelaque, en ciertas ocasiones, como en 1998, las tasas de

inter6s a corto plazo son m5s bajas que las tasas a latgo plazo, mientras que otras veces'

""-" * rqto y test, la situa;i6n que prevalece es la inversa. La relaci6n que existe

entre las tasas a largo y corto plazos, conocida como estructura de los plazos de las

tasas de inter6s, "s

delrun importancia para los tesoreros corporativos, quienes deben

decidir si es m6s convenTente soii"itur fondos enpr6stamo mediantela.emisi6n de deudas

a largo o corto plazos, y paralos inversionistas, quienes deben decidir si es mejor com-

prur6ono, a largo o "orto

pluros. De este Tolo, es importante entender: 1) de qu6 mane-

ra las tasas a largo y corto plazos estSn relacionadas entre si, y 2) qu6 ocasiona los cam-

bios en sus posiciones relativas.

,, ,* t*". "

*r*lazo tambi6n tienen algrin riesgo de tasa de reinversi6n. Para ganar realmente la tasa

cotizada sobre un bono a largo plazo, los pagoi de intereses deben reinvertirse a dicha tasa' Sin embargo' si las

tasas de inter6s disminuyen, los pagos de intereses se reinvertirian a una tasa m6s baja; de tal modo' el rendi-

miento realizado seria inferior ai atasa cotizada.Observe, sin embargo, que el riesgo de la tasa de reinversi6n

es m6s bajo sobre un bono a largo plazo que sobre uno a corto plazo porque solo los pagos de intereses (en

lugar de los intereses mris el cffi; sobre "ibono

a largo plazo esiin expuestos al riesgo de la tasa de reinversi6n'

Unicamente los bonos "on "irpon",

de cero, los cuales se exponen en los capitulos 7 y t7' se encuenffan

completamente libres del riesgo de la tasa de reinversi6n

Estructura de los plazos de la tasa de interds 63

CURVA DERENDIMIENTO

Gr6fica que muestra larelaci6n que existe entre

los rendimientos yvencimientos de los

valores.

CURVA'NORMAL'DERENDIMIENTOS

Curva con un rendimientoque muestra una pendiente

ascendente.

CURVA DERENDIMIENTOINVERTIDA (O

.ANORMAL")

Curva de rendimiento quemuestra una pendiente

descendente

TEORIA DE LASEXPECTATIVAS

Teorfa que afirma que laforma de la curva de

rendimientos depende delas expectativas de los

inversionistas en relaci6ncon las tasas de inflaci6n

esperadas a futuro.

Pataempezat nuestra exposici6n, en fuentes tales como Thewau street Journal o TheFederql Reserve Bulletinpodemos encontrarlastasas de inter6s sobre losbonos delTesoroa varios vencimientos en un punto dado en el tiempo. por ejemplo, la secci6n tabular de lafiguta 2'5 presenta las tasas de inter6s para diferentes vencimientos con base en dos fe-chas distintas' El conjunto de datos coriespondiente a una fecha determinada, cuando serepresenta en una grilficatal como la de la figura 2-5, recibe el nombre de curva de ren_dimientos de esa fecha. Esta curva cambia tanto de posici6n como de penoiente a lo largodel tiempo' En el mes de matzo de 1980, todas las tasas eran relativariente altas; pero lastasas a corto plazo eranmayores que las de ratgoprazo,por ro que la curva de rendimientosdeesa- fecha teniaunapendiente descendenti. Sin"--b-u.go, * "t

*". de marzo de 1999,todas las tasas eran mucho m6s bajas; pero las tasas a corto prazoeran menores que ras delargo plazo, por lo que la curva de rendimientos en ese momento teniaunapendiente as-cendente' Si hubi6ramos dibqjado la curva de rendimientos durante el mes de enero de1982, habria sido esencialmente horizontal, porque los bonos a largo y "orto

ptaros en esafecha tenian aproximadamente ra misma tasa de inter6, 1"eur. iffi z-:;.Hist6ricamente, en la mayoiade los aflos, ras tasas a turgo p"turo ,e han situado porarriba de las tasas a corto plazo, por lo que, en general, la curva de rendimientos hamostrado una pendiente ascendente. Por esta raz6n, los cono"edor"s,

"on fre"uerrcia, serefieren a una curva de rendimiento con una pendiente ascendente con el nombre decurva de rendimientos ttnormales,,, y a una curva de rendimientos con una pendientedescendente con el nombre de curva de rendimiento invertida o ,,anormal,,. De estemodo, enlafigara2-5, la curva de rendimiento correspondiente al mes de marzo de l9g0era invertida, pero la del mes de marzo de 1999 era bastante normal.

Teorfas de las estructuras de los plazosSe han propuesto diversas teorias para explicar la forma de la curva de rendimientos. Lastres principales son las siguientes: 1) de las expectativas, 2) de la preferencia por la liqui-dezy 3) de la segmentaci6n de mercado.

Teorfa de las expectativas Afirma que la curva de rendimiento depende de las expec-tativas relacionadas con ras tasas de inflaci6n. Especificamente, k_"., ra tasa de inter6snominal sobre un bono del resoro de Estados unioos qrr" u"rr"" H , u1o, se obtienecomo se describe a continuaci6n en virtud de la teoria de ras expectativas;

hu'': k* + IP,

En este caso, k* es la tasa rear de inter6s libre de riesgo, mientras que Ip, es una primainflacionaria igual al promedio de la tasa esperada de iiflaci6na lo largo de t afios hastaque el bono venza. De acuerdo con la teoria de las expectativas, se supone que la prima deriesgo al vencimiento (PRV) es de cero y, en er .uro d" ro, .,rulor", del resoro, ra primade riesgo de incumplimiento (pRI) y la prima de riquidez (pL) tambi6n son de cero.como ilustraci6n de lo anterior, suponga que a finales de diciembre de r999,la tasareal de inter6s libre de riesgo era de k* : 3%y-quelas tasas de inflaci6n esperadas de lostres afros siguientes fueron como se describe a continuaci6n:r3

rr T6cnicamente hablando, deberiamos utilizar promedios geom6tricos en lugar de los altm6ticos; pero lasdiferencias no son de importancia en este ejempio. Si se dcsea un an6lisis en torno a esta cuesti6n, vea FrankK' Reilly y EdgarA. Norton, Investments,5a. ed., Forth Worrh, TX, The Dryden f.".q rryl, capitulo l.

4

t-

64 Capitulo 2 f El ambiente financiero: mercados, instituciones, tasas de interes e imouestos

Tasa de inter6sfk)

16

20 ahos alvencimiento

A corto plazo

14

12

A plazointermedio

Plazo al vencimiento6 meses1 afro5 anos

1 0 anos20 afros

A largo plazo

Tasa de inter6s

Marzo de 1980 Marzo de 1999

15.0?o .4.S%14,013.512.812.5

4.95,2 ,5.55.9 '

ANo

T.q.sa nn TNFLACTONANUAL ESPERADA

(1,rNo)

T,qsa pRol.{noroDE INFLACIoN ESPERADA

DESDE EL ANO 2OO( TTASTAEL AfrrO TNDTCADO (IP,)

200020012002

2%4%9%

2% I t :2%(2%+ 4%) t2:3%

(2% + 4% + 9%) t3:5%

Tasas de inter6s sobre bonos del Tesorode Estados Unidos en diferentes fechas

Curva de rendimientos del mes de marzo de 1gB0(Tasa actual de inflaci6n: 12olo)

Dadas estas expectativas, deberia existir el siguiente patr6n de las tasas de inter6s:

Estructura de los plazos de la tasa de inter6s 65

Tlpo nn noNoTASA REAL LIBRE

DE RTESGO (k*)

Pnrnm DE rNFLAcr6N:PROMEDIO DE LA TASA

ESPERADA (IPt)

T,rs.q, NoMTNALDE LOS BONOS DE LA

resoRrni,q, pARA cADAvENCIMTENTo (\on*r)

Bono a 1 afroBono a 2 affosBono a 3 afios

reonin DE LAPREFERENCIA POR

LA LIGIUIDEZTeoria que afirma que si

todo lo dem6s se mantieneigual. los prestamistas

prefieren hacer pr6stamosa corto y no a largo plazo;

por 1o tanto, prestar6nlondos a corto plazo a

tasas m6s bajas queaplicardn a los fondos a

l,argo plazo.

reonfa DE LASEGMENTACI6N DE

MERCADOTeoria que afirma que cada

prestatario y cadaprestamista tienen un

vencimiento preferido, yque la pendiente de lacurva de rendimientos

depende de la oferta y lademanda de fondos en el

mercado alargo plazorespecto del mercado a

corto plazo.

3%3%3%

+2%+3%+5%

5%6%8%

Si los rendimientos de estos bonos hipot6ticos se presentaran en forma grifica, lacurva de rendimientos mostraria una pendiente ascendente, similar a la de marzo de 1999que aparece en la figura 2-5. Si se hubiera invertido el patr6n de las tasas de inflaci6nesperadas, y si se esperara que la inflaci6n disminuyera desde 9% hasta2yoa lo largo delperiodo de 3 affos, el patr6n de las tasas de inter6s produciria una curya de rendimientosinvertida igual a la curva de marzo de 1980 que se presenta en la figtxa2-5.

Teoria de la preferencia por la tiquidez Esta teoria afirma que los bonos a largoplazo notmalmente redituan m5s que los bonos a corto plazo por dos razones: l) si toaolo dem6s se mantiene igual, los inversionistas prefieren mantener valores a corto plazo,debido a que son m6s liquidos porque pueden convertirse en efectivo con poco peligro dep6rdida del capital; por lo tanto, los inversionistas aceptar6n, por lo comfn, rendimientosmenores sobre valores a corto plazo,lo que propiciar6 tasas a corto plazo relativamentem6s bajas; 2) por ofiaparte, los prestatarios prefieren de ordinario deudas alargo plazo,puesto que las deudas a corto plazo los exponen al riesgo de tener que reemboLar ladeuda bajo condiciones adversas. De manera acorde, loJprestatarios desean ..compro-meterse" con fondos a largo plazo; esto significa que est6n dispuestos apagar una tasam6s alta, si lo dem6s se mantiene constante, por fondos a largo plazo que por fondos acorlo plazo, lo que tambi6n es un aspecto que genera la existencia de tasas a corto plazorelativamente bajas. Por lo tanto, las preferencias tanto del prestamista como del piesta-tario operan para que las tasas a corto plazo sean m6Ls bajas que las tasas a largo plazo.Tomados de una manera agregada, estos dos conjuntos de preferencias -y por lo tanto lateoria de la preferencia por la liquidez- implican que, bajo condiciones normales, exis-tird una PRV positiva, que aumentar6 en funci6n de los affos al vencimiento, y provocaque la curva de rendimientos muestre una pendiente ascendente.

Teoria de la segmentaci6n de mercado Brevemente, afirma que cada prestamista ycada prestatario tienen un vencimiento preferido. por ejemplo, unu p"rrorru que solicitlfondos para comprarun activo a largo plazo como una casa, o una compaffia di serviciosel6ctricos que los solicite para construir una planta de energia, desearia un pr6stamo alatgo plazo; sin embargo, un minorista que solicitara fondoi en pr6stamo en el mes deseptiembre para acumular sus inventarios para la 6poca navidef,a preferiria un pr6stamoa corto plazo. Existen algunas diferencias similares entre los ahorradores. Asi, por ejem-plo, una persona que ahorre para tomarse unas vacaciones en el verano siguiente deseariaprestar su dinero en el mercado a corto plazo, pero alguien que ahorrara para su retirolaboral despu6s de 20 affos contados apartk de hoy, probablemente compriria valores aTargo plazo.

El nricleo de la teoria de la segmentaci6n de mercado afirma que la pendiente de lacurva de rendimiento depende de las condiciones de oferta/demanda que existan en losmercados a corto y largo plazos. De este modo, de acuerdo con esta teiria,en cualquiermomento la curva de rendimientos podria ser plana, ascendente o descendente. Unaiur-

66 Capitulo 2 f El ambiente financiero: mercados, instituciones, tasas de interes e impuestos

Otros factoresde las tasas de

va de rendimientos con una pendiente ascendente se presenta cuandola oferta de fondos

a corto plazo supera ampliamente la demanda y existe, a|avez, una importante escasez

defondosalargoptazo.oemanerasimilar,rlnacurvaconunapendientedescendentelndicaria una demanda de fondos relativamente fuerte en el mercado a corto plazo en

""if"rr"lOr con la demanda existente en el mercado a largo plazo'Una curva plana

indicaria un equilibrio entre los dos mercados'

Se han llevado a cabo varias pruebas de las teorias que explican la forma de la curva

de rendimientor, lu. q.r" indican que las tres teorias tlenen alguna viabilidad' De tal

modo, la forma de la curva de rendimientos en cualquier momento se ve afectada por 1)

laS.expectativas sobre la inflacion futura, 2) las preferencias por la liquidez y 3) las con-

diciones oferta/demanda que existan en los mercados a largo y corto plazos. Un factor

podria dominar en un momento dado, otro podria influir m6s en otro momento; pero los

llr iu"iot"r afectan a la estructura de los plazos de las tasas de inter6s'

Pregantas de autoevaluucidn

6Qu6 es una curva de rendimientos, y qu6 informaci6n necesitaria usted para trabajarla?

Analice lavalidezde cada una de las tres teorias que han sido propuestas para explicar la

forma de la curva de rendimientos'

Distinga entre las formas de una curva "normal" de rendimientos y una cufva de rendi-

mientJs ..invertidao,, y explique cuSndo podria existir cada una de ellas.

que influYen sobre los nivelesinter6s

Los factores distintos de los expuestos en la secci6n anterior tambi6n influyen en el nivel

general de las tasas de inter6s y en la forma de la curva de rendimientos' Los cuatro

factores m6s importantes son: li la politica de la Reserva Federal, 2) el nivel aef Affigit

presupuestal federal, i) J rutao 'delibalanzacomercial y 4) el nivel de las actividades de

las empresas.

Politica de la Reserva Federal

como es probable que usted lo haya aprendido en sus cursos de economia, 1) la oferta de

dinero tiene un "r""to -uyo,

tarrto so'bre el nivel de actividad econ6mica como sobre la

tasa de inflaci6n, y Zf "n

ta Urri6nAmericana, la Junta de Gobierno de 1a Reserva Federal

controla la oferta de'dinero. Cuando la Fed quiere controlar el crecimiento de la econo-

mia, reduce el crecimiento de la oferta de iin"to. El efecto inicial de tal acci6n es el

aumento ae tas tasas Je inter6s y la estabilizaci6n de la inflaci6n. sucederS lo opuesto si

la Fed incrementa la oferta de dinero'como ilustraci6n de lo anterior, para dar apoyo a la liquidez de mercado y estimular

unaprosperidadecon6micacontinua,laReservaFederaltom6medidasparareducirlastasas de inter6s en tres de los cuatro riltimos meses de 1998' Debido a que la Fed trata

principalmenteconelsectoracortoplazodelmercado,estasreduccionestuvieronelefecto directo O" i-f"ftut las tasas de inter6s a corto plazo alabaja' Las tasas a largo

plazo siguieron a "o,'ti,'oaci6n,

pero el mismo hecho de que la Fed tomaba acciones para

Otros factores que influyen sobre los niveles de las tasas de interes 67

controlarlaspresionesecon6micasadversasafect6lasexpectativasdelosinversionistasrelacionadas "o,,

tu mnuli;;;'-ptt 9nf':9i las tasas de inter6s'

Durante to, p"rioaJJ;;ilra;" laFed interii"rr. "r,

rot-u activa en los mercados' la

curva de rendimientos '" al"o"ionu' Las tasa' u cotto plazo s'er1n flnoralmente

"de-

masiado bajas,, ,i fu f"i irrfr"ln"rr,u el credito, t ser6n "demasiado altas" si lo restringe'

Las tasas a largo pru"o ,ro'.on tan afectada, poi lu intervenci6n de la Fed polque repre-

ilil;"olot a" las expectativas a corto plazo'

D6ficit federales

Sielgobiernofederalgasta-ry6slt1:g":'::ibeatrav6sdesusingre'sosfiscalesexperi-mentar' un d6ficit, er JJ deber6 cubrir yu ,"u *"aiu"te la solicitud de fondos en pr6sta-

mo o la emisi6n de oiiero. Si el gobiern" r;ii;il i;;dos en pr6stamo' esta demanda

adicional eleva las o'u' l" i"t"'etlsi itpti*";;;' incrementar6las expectativas de

una inflaci6n futura, f," """fi"*Ui6n

impulsarh al al;za a las tasas de inter6s' De este

modo,mientrasm6sg.""a".*"rd6ficitfederal,sitodolodem5s'semantieneconstante'm5s alto serS el

"i""1 ;;;; r"r", a" inter6s. ia moaificuci6n de las tasas a largo o corto

plazos depende d" l;;;;;"" iu q* t" d;;;; el d6ficit' por lo que no podemos

describir con segurida4 en t6rmjno, g"rr"rul^.1^i; f;" "o'no lot deficit afectarSn la

fendiente de la curva de rendimientos'

Saldo de la btlanztcomercial

LasempresasylosindividuosdeEstadosUnidoshacencomprasyventasapersonasyempfesasubicadas"""t'"'p"f'es'Sicompr""-ata"loquevenden(esdecir'siimpor-tan m5s de lo que exportan)' se dice Oy9 of'"-T*""i* ott Aefitit enl'abalanzacomercial'

Cuando ocurren estos d6ficit comerciales' d;;;fi;;"ciados' y la principal fuente de

financiamienro ,o' L, deudas.ra ro, "onrigi,i"ril,;-i";;t

*at gtutta" sea el d6ficit

comercial, -uyor"rTu*ioades

deberSn ,oilfl u, en pr6stamo,.y i medida que incre-

mentemos la cuantia-dfi;;;;, las tasas de inter6s tienden alalza'Adem6s' los extran-

F;F".6"gTj*;T.#"ffiiff :*i,,""";ff *.,uffii,"j"J":iiJ"",il,"i'!il:"J"H?H"1"-tTH;i" ,"J""ir las tasas.de interes en Esiados Uridos' es decir' que se

ubiquenpor debajo;l;r;;;. del extranjer'o,i"t ""tt"":"ro.s venderSnbonos de Estados

unidos; .rto o"pri.iiii", pr*i", a" rorto*, v o"utio"*a que las tasas de inter6s de la

Uni6nAmeri"urru ulrri"rrr"'r. por lo tanto, tu ""isten"ia

de un d6ficit enlabalanza comer-

cial obstacul izala capac\dad de la Fed puru "orniuti.

una recesi6n por medio de la reduc-

.i*;|;.11'":"iff*:JiT:T;."mentado d6ricit comercidles anuales desde la mitad de la

d6cada de los aflos -s"1."r",

cuyo efecto u"o*"ru,i"o ha sido que 1a Uni6n Americana es

hoy en dia y, por *"jrr",'r" i"ci6n con r"'*"v"t a""da de todos los tiempos' como

resultado de ello, ,;;;"r;. de inter6s .on i*#"-ente afectadas por las tendencias de

las tasas a" ot o, puir"Jiu oirt"rr"iu de tasas m6s altas en el extraniero genera tasas mas

altas en Estados uniaorl. Debido a todo ello, los tesorefos corptrativos de la Uni6n

-u'"*t--r*rodria financiars:11':1':'"il'"1, *;'i'Ji';,ff1T1*;ff:::lxl".'f":!:Tl]1:1il::1fi:J::"J?ii.r.i,ljj,l11ii,l;,?:,:Th::ffi *ii"oo a" r"",,"iamiento ha sido ra solicitud de rondos

en Pr6stamo'

I

I

il

oa

t

sarl

70 Capitulo 2 )K El ambiente financiero: mercadoS' instituciones' tasas de inter6s e impuestos

viera que bajar los precios para convertil g:,""** fisicos en€fectivo' podria incurrir en

fuertes p6rdidas op"*ii'"u'' o' en irltima i"'o""i"' p"atia incluso caer en quiebra'

Por otra parte, 'ii"'J;';;;;; i!ry9"!"^*" " 1"":llY^";l"s

costos de intereses

p"'mu""""'itl::lfrEi"r.H1xl"i"":#:'*'*""-g::T:4inli"'"-T#;1tr;mento de las tasas t

parte de lu, u""lo'"J d,"",*, ,o-p"iiao,", J'.q.,Jt'u u precios de ganga. Adem6s. es

necesario destacar que las quiebras uu..ntun-.n iorma singular cu.ando las tasas de lnte-

r6s aumentan' ptt"'i!ui*""tt po'qo" -::h;;;e'"'u'

o* deudas a corto plazo'

llndica todo "#;;-,:*pr"r^

o"uJiun Jutu, ,i"-pte las.deudas a corto plazo?

No necesariam**:"rli;ffi""r6" ar..m#i"t"^uii" Jrir"""6n las tasas de inter6s'

si usted hubi"r" ."irJir"i" ;;;J". "r,

prertui,'o a largo plazo a 6o/o, su empresa se encon-

fia;naenuna desventaja may:r si tos coffi;;4"; usaran deudas a corto plazo pu.

dieran solicitar fondos en pr6stamo u.rn "orlio?"

tol" sx en afios subsecuentes' Por otra

parte,tae"istencia il;;i"t, federales J;*;';"Jti"1t estimular la inflaci6n v las

iasas de inter6s "

r"li"" rr"rt a q,,e alcanz#;;;;;;"'- "''0"1"' r6cord' En ese caso' usted

:ffi:#,{i,Ti,:1fgt3l3ff#1ff :'#: :Ji:?i*'fft;**:::"s desa'o*ar pron6s'ticos exactos sobre el nivel de tur.turur.i";;;;t "n "l

futoto' Desafortunadamente'

hacerlo con exactitud es algo entre imposibL y aifi"il' Las Personas que se ganan la vjda

mediante la venta de pron6stico: dt l?: 1;it

lnt"'et dicin que es dificil' pero mucnos

otros dicen qu" "'1*po'ible'

Sin "4"tc;;;;;;;;" :t -d-'l"tt

predecir los niveles

de las tasas o" ,","#? **-, ", ia.iiln;"i;;i 9* ̂ 1"'*lTl;:iln .#:: i:JX:

*,m;'F#;*nl#iff lli;#lqilrip:iiff ;;i;;?" ial m.f .xT"ffi:ffiJ,,;#,;;:;**i;il"tiuu,1""*";*mnt'*ry;"1;;t"l;td::$8*":'.*:::.Tl#:il:IxTffi ::::'l#"1;i:*'*r:**r:que sea

-a, ru"tiii" finun"iu, los activos-Jir"oru"t"t lue los.

activos fiios con deudas a

corto plazo' R"gt"'u"tos a este '"-" '*'

ii"f"""' t"u"Ao hablemos u""ttu de la poli-

tica de caPital de trabajo'

Preguntas de autoevaluucifn

Silastasasdeinter6sacortoplazosonm6sbajasque-lastasasalargop|azo,i'potqu6lasempresas

"'"f"" op'uipo' n"u""iutse con deudas a largo plazo'l

Bxpliquelasiguienteafirmaci6n:*Lapoliticafinanciera6ptimadependeengranmedi-da de la

"u*'ur"7u L los activos de la empresa'"

ElsistemadeimpuestosfederalessobreingresosEl valor de cualquier activo financiero, que incluye acciones, bonos e hipotecas' asi como

valores a" r" -uvoril';;i;;;;r1;".

,*r"r,-rJr',.t .o*o tut plantas de manufactura e'

incluso, ratotauaaiil;;;;;;"."r, d"p".#;;."n1"*" de flujos de efectivo pro{u-

cidos por "r"

*,i;:;;;;;", p"rd l";fl;jos d9 efegtivo provenientes de un actrvo

consisten "r or rrrgr*o utitizabte

-a, ru a"p#i*16", mientras que el ingreso utilizable

il;ii;"" ingreso despu6s de impuestos'

Tl

TMPUESTOPROGRESI\ /O

Impuesto que requiere deun pago porcentual m6s

alto sobre ingresosmayores. En Estados

Unidos, el impuesto alingreso de las personas

fisicas es progresivo.

El sistema de impuestos federales sobre ingresos 71

El C6digo Fiscal Federal de Estados Unidos se divide en dos secciones: l) las leyesfiscales aplicables a los individuos, y 2) las leyes fiscales aplicables a las corpora-ciones.rs Como lo implican sus nombres, laprimera secci6n se aplica a los individuos y alas familias, mientras que la segunda se aplica a los negocios que estSn organizadoscomo corporaciones. En el caso de los negocios que no son corporaciones, el c6digofiscal corporativo no es aplicable, por lo que, tanto las personas fisicas como las asocia-ciones se gravan de acuerdo con el c6digo fiscal de los individuos. El ingreso de laspersonas fisicas y de las asociaciones es reportado por los propietarios individuales comoun ingreso personal. En general, las tasas fiscales de las corporaciones y las tasas fiscalesde las personas fisicas y de las asociaciones difieren entre si. Por ejemplo, en 1999, lastasas fiscales federales sobre ingresos para los individuos ascendian a casi 40o/o. Ade-m6s, cuando se incluian los impuestos estatales y municipales sobre ingresos, la tasafiscal marginal sobre el ingreso de un individuo podria exceder de 45oh. Las utilidadescorporativas se encontraban sujetas a las tasas fiscales federales sobre ingresos hasta de39o/o, ademhs de los impuestos estatales sobre ingresos. Debido a la magnitud de la par-ticipaci6n del fisco, los impuestos desempeflan un papel importante en muchas decisio-nes financieras.

Los impuestos son tan complicados, que diversas escuelas universitarias de leyesofrecen hoy en dia grados de maestria a los abogados practicantes, muchos de los cualestambi6n tienen un certificado en Contaduria Pirblica. En un campo lo suficientementecomplicado como para justificar un estudio tan detallado, tan solo podemos cubrir losaspectos m6s importantes. Sin embargo, esto es en realidad suficiente porque los admi-nistradores de negocios y los inversionistas deberian hacerse asesorar, y de hecho lohacen, por especialistas en impuestos en lugar de confiarse en sus propios y limitadosconocimientos. Aun asi, es importante conocer los elementos b5sicos del sistema fiscalpara entender el efecto que tienen los impuestos sobre los flujos de efectivo. El Congresoy la administraci6n analizancontinuamente la conveniencia de los diferentes cambios enlas leyes fiscales, por lo que es evidente que dichas leyes cambiardn en los pr6ximosafios, pues siempre lo hacen. De hecho, el Congreso ha sancionado un cambio mayor, enpromedio, cada tres y cuatro affos desde 1913, cuando se estableci6 el sistema fiscalfederal. En afros recientes, han ocurrido algunos cambios casi cada aflo. Aun en el impro-bable caso de que el Congreso no modifique las leyes fiscales, los cambios ocurrirSn detodos modos, puesto que ciertos aspectos de los cSlculos fiscales est6n vinculados con latasa de inflaci6n. De tal modo, en el momento en que usted lea esta secci6n, las leyesfiscales y otros factores podrian ser diferentes de los que hemos asentado. Aun asi, estasecci6n podr6 proporcionarle al lector una comprensi6n de los elementos b5sicos de nuestrosistema fiscal.

Impuestos sobre ingreso de las personas fisicas

Las personas fisicas o individuos pagan impuestos sobre los sueldos y los salarios, sobrelos ingresos provenientes de inversiones (dividendos, intereses y utilidades provenientesde la venta de valores), y sobre las utilidades delas personasfisicas o de las asociacio-zes. Estas tasas fiscales son progresivas, es decir, mientras m6s alto sea el ingreso delcontribuyente, m6s grande ser6 el porcentaje pagado como impuesto. Las tasas fiscales

r5 La informaci6n fiscal est6 disponible en las oficinas postales de Estados Unidos y en el sitio Web delInternal Revenue Service, http://www.irs.ustreas.gov. I

I{

1' capitulo 2 f El ambiente financiero: mercados, instituciones, tasas de inter6s e impuestos

individuales correspondientes al afro 1999 se proporcionan en el ap6ndice de este libro'

en el cuadro 2A-l.Enesta secci6n expondremot ulgonot de 1os temas generales aplica-

bles a alueilos individuos que son uf""tudo, por la secci6n del c6digo fiscal aplicable a

las Personas fisicas'

INGRESO GRAVABLE 1.

Ingreso bruto menos las

exenciones Y las

deducciones autorizadas

tal como se establecen en

el c6digo fiscal.

TASA FISCAL.

MARGINAL

Impuesto aPlicable a la

illtima unidad de ingresos.

TASA FISCALPROMEDIO

lmPuestos Pagados

divididos Por el ingreso

gravable.

3.

Elingresogravablesedefinecomoelingresobrutomenosunconjuntodeexencio-nes y deducciones que se detallan en las instrucciones de las formas fiscales que las

;;;;"- fisicas deben present ar ante.la autoridad fiscal. A1 presentar una declara-

ci6n de impuestos "n

el affo 2000 por los ingresos obtenidos durante el aflo fiscal de

1ggg, todo causante recibe una exenci6n de 2 '750 d6lares por cada dependiente,

incluyendo al contribuyente mismo, lo cual reduce el ingreso gravable' Sin embargo,

esta exenci6n se indexa segrin los incrementos en la inflaci6n; pero se elimina en el

caso de los contribuyentes"de altos ingresos. AdemSs, ciertos gastos, tales como los

intereses hipotecarios pagados, los impuestos estatales y municipales sobre ingresos

fuguaor, y lus aportacion! s a organizaciones caritativas pueden deducirse fiscalmente'v i" i"r modo p,reder, *"rr" pira reducir el ingreso gravable; pero nuevamente, los

contribuyentes de altos ingresos pierden una parte de este beneficio'

La tasa fiscal marginal ,Ja.fitt" como el impuesto sobre la irltima unidad de ingre-

."r. grra representida por el intervalo fiscal en el que usted se encuentre' Por ejem-

pfo, ,i ustei es ,olt.rJ f,u i"g'eso gravable es de 50 000 d6lares' su tasa fiscal

marginalser6de 28%.iomolomuestraelcuadro2A-l,.lastasasmarginalesempie-

"^in 1 5 o%, aument an a 28oh, luego a 3 loh' y asi sucesivamente'

ia tasa fiscal promedio, es decir,il porcentaje del ingreso gravable que se paga en

l-prr.rtor, se i.tede ,ui*tut a partiide los datos que aparecen en el cuadro 2A-l '

Por ejemplo, si fiU Smiih, un i"dividuo soltero, tuviera un ingreso. gravable de 3 5 000

d61ares, su pasivo fiscal seria de $3 862.50 + ($35 000 --$25 750X0 28) : $6 452'50

d6lares. Suiasa fiscal promedio seria de $6 452.50/$35 000 : I8.4% versus una tasa

_"igi""r de 2g%. si Jill recibiera un aumento de mil d6lares, lo que aumentaria su

ia;;" a un nivel a. ie ooo d6lares, tendria que pagar 280 d6lares.adicionales en

impuestos,yporlotantosuaumentodespu6sdeimpuestosseriadeT20d6lares.Adlem5s, sus impuestos sobre la seguridad social aumentarian'

Impuestos sobre dividendos e ingresos por intereses. Los dividendos e ingresos

por intereses que reciben las persoias fisicas a partir de los valores corporativos y de

otras inversiones se afladen a los dem5s ingresos, por lo que se gravan a las tasas descritas

en el cuadro 2A-1. DeUido a que las corporaciones pagan dividendos apartit de galan-

.iu, qrr" ya han sido gravadas, existe un doble gravamen fiscal sobre los ingresos corpo-

rativos.Es importante hacer notar que, segirn las-leyes fiscales de Estados Unidos, los inte-

reses sobre la mayor parte de los bonos estatales y locales de] sobiemo, conocidos como

munis,est6n exentos de impuestos sobre ingresos federales. De tal modo, los inversionis-

tas tratan de que la mayor parte de los intereses que reciben provengan en su mayoria de

bonos municipales y .Oi" """

pequefla fracci6n de dichos intereses provengan de bonos

emitidos por tu. "orporu.io""t

o por el gobierno federal. Esto significa que un muni que

tenga un rendimiento m6s bajo puede proporcionar el mismo rendimiento despu6s de

impuestos que unbono .otpoiuti"o q"" Lfr.""u ott t"ndimiento m6s alto' Por ejemplo' un

contribuyente que se .n.!tr"nt" en la categoria fiscal marginal de3lzoy comple un muni

q"" ,"4m. 6"1" tendria que recibir un_ reridimiento antes de impuestos de 8.'7oh sobre un

bono corporativo o sobie un bono de 1a tesoreria de Estados Unidos para obtener el

mismo ingreso despu6s de impuestos'

t

El sistema de imouestos federales sobre insresos 73

:81%I - 0.31

Si conocemos el rendimiento de un bono gravable (inversi6n), podemos usar la si-guiente ecuaci6n para encontrar el rendimiento equivalente de un muni (una inversi6n

libre de impuestos).

:8.7% x (1 - 0.3r) : 6.0%

Esta exenci6n de los impuestos federales, que tiene su fundamento en la separaci6n

de los poderes federales y estatales, tiene por objetivo que los gobiernos estatales y loca-

les soliciten fondos en pr6stamo a tasas miis bajas de las que, de otra manera, estarian

disponibles para ellos.

Intereses pagados por las personas fisicas En su mayor parte, los intereses pagados

por las personas fisicas sobre los pr6stamos no son fiscalmente deducibles. La principal

excepci6n a esta regla son los intereses que se pagan sobre un financiamiento hipotecarioque se use para comprar una casa habitaci6n, los cuales son fiscalmente deducibles. El

efecto de la deducibilidad de los pagos por intereses es disminuir para el contribuyente el

costo real de la hipoteca. Por ejemplo, si Staci Jones tiene una hipoteca de 8% sobre su

casa y una tasa fiscal marginal de 36Yo, el costo despu6s de impuestos sobre su hipoteca

es como se describe a continuaci6n:

Tasa despu6s de impuestos :8.0% (l * 0.36) -- 5.1%

Ganancias de capital versus ingresos ordinarios Ciertos activos, tales como accio-

nes, bonos y bienes raices, se definen como activos de capital. Si usted compra un activo

de capital y posteriormente 1o vende en una cantidad superior al precio de compra, la

utilidad obtenida recibe el nombre de ganancia de capital; por el contrario, si usted

sufre una p6rdida, 6sta recibirS el nombre de p6rdida de capital. Un activo que se venda

dentro de un afro contado a partir del momento en el que se compr6 producftSuna ganan-

cia o una pdrdida a corto plazo; si se conserva m6s de un aflo, producirriL una ganancia o

una pdrdida a largo plazo. Si el activo de capital se vende en la misma cantidad que pag6

por 61, no existir6 ni una ganancia ni una p6rdida; s6lo recuperar6 su inversi6n original y

no adeudard ningrin impuesto.Existe una gran cantidad de controversias en relaci6n con la tasa fiscal adecuada

sobre las ganancias de capital. Se sostiene que la existencia de tasas fiscales m5s bajas

sobre ganancias de capital l) estimula el flujo del capital parael inicio de nuevas empre-

sas, lo que proporciona, por lo general, ganancias de capital, no ingresos por dividendos

=l

6%

Rendimiento sobreuna inversi6n libre =

de impuestos

/ Rendimiento antes \

I d. irnpu"rtos sobre I " , t -Tasa fiscal marginal)

\una inversi6n gravable f

GANANCIA(pEnorpn) oe

CAPITAL

Utilidad (p6rdida)proveniente de la venta deun activo de capital en unacantidad mayor (o inferior)

a su precio de compra.

/

Rendimiento equivalente antes deimpuestos sobre una inversi6n gravable

Rendimiento sobre una lnverslonlibre de imouestos

1 - Tasa fiscal marginal

74 Capitulo 2 )ft El ambiente financiero: mercados, instituciones, tasas de inter6s e impuestos

y 2) ocasiona que las compafiias retengany reinviertan un alto potcentaje de sus utilida-

des en un esfuerzo por propo.cionarle a sus accionistas ganancias. de,capital ligeramente

grauadasen lugar d" un inlr"ro por dividendos altamente gravado. Los proponentes de

ias tasas fiscales preferente-s sobri las ganancias de capital se quedaron sin argumento en

lgS6,peroentgi1tuvieron 6xitoallograrqueellimitemiximodelatasasobreganan-

cias de capital a largoplazo se fijara ei Z8%. el cual incluso disminuy6 a 20% en 1998 '

Al aflo siguiente, li tasa fiscal aplicable a las ganancias de c,apital por activos que se

mantenian durante menos de un affo qrr" "o."tpondia

a la tasa fiscal marginal del contri-

buyente eta de 2}o/opara los activos que se mantenian durante m5s de un afio'

GastosdelnegocioversusgastospersonalesLosindividuospaganimpuestossobrelos irrgr"ro, gJnerados por1u, personas.fisicas y por las asociaciones que poseen' es

decir, el ingreso pasa a ior6, de los propietarios de estos tipos de negocios' Por lo tanto'

necesitamos diferenciar los gastos dei negocio, los cuales son fiscalmente deducibles' de

los gastos personales, q* io lo son. Poi lo general, 'n

gasto de negocios fiscalmente

deducible es un costo en el cual se incurre para generar un ingreso propio del negocio'

por otra parte, si se incurre en un cierto gasto para lograr un beneficio (o uso) personal,

6ste se considera un gasto personal. Porijemplo, Loretta Kay posee una casa en la que

vivi6 hasta el mes uot".ior, lo"go se mud6 y la rent6 a un grupo de estudiantes universi-

tarios. Hace tres meses, la plJneria de la cocina de la nueva casa esta1l6, por lo que

Loretta tuvo que llamar al plomero paru que hiciera algunas reparaciones, las cuales

tienen un costo de mil d6lares. ;Ser5 6ste un gasto fiscalmente deducible? No' porque la

casa era la residencia personal de Loretta en ese momento. Posteriormente, Loretta tuvo

que llarnar al plomero para que arreglara las tuberias que habian estallado en la casa que

ella rent6 a los estudiant.r, "oyo

CoJo de reparaci6n asciende a 1 200 d6lares' 6Ser5 6ste

un gasto fiscalmente a"A*lULf Si, se incurri6 en el gasto para prop6sitos del negocio'

;;rq* la casa es hoy en dia una propiedad paraatrendamiento, lo que se considera una

operaci6n de negocios.

Impmestos sobre ingresos corporativos

Las estructura fiscal de las corporaciones se muestra en el cuadro 2-2Aque aparece en el

ap6ndice. La estructura es similar a la de las tasas individuales. Sin embargo, existen algrr-

n'u, ar"u, en las que el c6digo fiscal corporativo y el c6digo fiscal de las personas fisicas

difieren en forma significaiiva. En esta secci6n exponemos algunas de esas diferencias'

Intereses y dividendos recibidos por una corporaci6n _Los.ingresos por intereses

recibidos por una corporaci6n se gravan "o-o

on ittgteso ordinario segrin las tasas fisca-

les corporativar r"grrlu."r. sin embargo ,70o/o de los dividendos que recibe una corpora-

ci6n de otra empresa (de otra corporaJi6n) queda excluido del ingreso gravable, mientras

que 30%o restante se gruuu regnnia tasa fiscal ordinaria.r6 De este modo, una corporaci6n

que gane 12 millones de d6lalres con una tasa fiscal margin al de 35Yo rinicamente pagaia

tb.:dx0.:s) : 10.5%de su ingreso por dividendos como impuestos, por lo que su tasa

16 En realida4 la magnitud de la exclusi6n de dividendos depende del grado de nrol.lelad Las corporaciones

que son propietarias d9 menos de 20o/o delas acciones de ia compaffia que paga dividendos pueden excluir

70% de los dividendos recibidos; las que poseen m6s de 20%, peromenos de 80%0, pueden excluir 80o/o de los

dividendos; por su parte, las ffi".uJq* pot."n tn6s de 80%o nueden excluir la totalidad del pago de dividen-

dos. Debido a que la mayoria de las empresas poseen menos de 20%o de otras compaflias, supondremos una

exclusi6n de dividendos de 70o/o'

.

;r

t ' l

El sistema de impuestos federales sobre ingresos 75

fiscal efectiva sobre los dividendos intercorporativos seria de 10'5%' Si esta empresa

recibe 10 000 d6lares de dividendos de otra corporaci6n, su ingreso por este concepto

despu6s de impuestos seria de 8 950 d6lares:

Ingresodespu6sdeimpuestos:[1""n"rT1"-:,3';ffi ru.ffi o. jff ""*o': $10 000(1 - o. tos): $10 000(0'895):8 950 d6lares

Si lacorporaci6npagasupropioingresodespu6sdeimpuestosalosaccionistascomo dividendos, en oitiriu instancia el ingreso esiarS sujeto a un triple gravamen: 1) la

corporaci6noriginalseglavaprimero;2)posteriormentesegravanlosdividendosquerecibelasegundacorporaci6n,y3)segayanlosdividendosf inalesquerecibenlosil;;td*;. -Ert" * tiii"6; q"; justifica la exclusi6n de 70oh sobre los dividendos

intercorporativos.

Intereses y dividendos pagados por una corporaci6n Las operaciones de una em-

presa pueden ,", rirru*iuJi, yu ,"u con deudis o con capital contable. Si prefiere las

deudas, debe pagar int",","' sobre 6stas (a los bancos y a los tenedores de bonos)' mibn-

tras que ,i o,a i,,strum"ntos de capital contable debe pagar dividendos a los accionistas.

Los intereses puguao, fo, orra corporaci6n se deducen de su ingreso operativo para obte-

ner asi su ingreso gru.luUf"; p"ro io, dividendos pagados no son deducibles. Por consi-

guiente, una empresa necesiia un d6lar de ingresos antes de_ impuestos para pagar un

d6lar de intereses, pero si se encuentra en lalategoria fiscal de 357o' necesitarh l'54

d6lares de ingresos antes de impuestos parupagar uno de dividendos:

Ingreso antes de impuestos : $-t , : $1.54

necesario parapagar $l de dividendos 1 -Tasa fiscal 1 - 0'35

Desde luego, por lo general no es posible financiarse en forma exclusiva con capital

en deuda, yu qi" .i riergl de hacerlo asi cancelaria los beneficios de este ingreso espera-

do mayor. Sin "*norii-el

hecho de que los intereses seqn L4n gasto deducible tiene un

ir"i;d" efecto sobi ia manera como se financian los negocios, por lo que el sistema

federal estadunidens"iouor"r" mas elfinanciamiento con deudas que el que se realiza

mediante fnrtu*ento, ie capital contable.Este aspecto se expone con mayor detalle en

los capitulos l0 Y I l.

Ganancias de capitat corporativas Antes de 1987,las ganancias de capital corporati-

vas a largo plazo se g;;; con tasas m6s bajas que el ingreso ordinario' tal como

sucedia en el caso a" rur p"r*"as fisicas. Sin embargo, de acuerdo con las leyes actuales'

las ganancias de capitaide las corporaciones se encuentran gravadas con las mismas

tasas que su ingreso oPerativo'

Proactivaci6n y retroactivaci6n de las p6rdidas corporativas Las p6rdidas operativas

ordinarias de las corporaciones pueden ser retroactivadas (retroactivaci6n) durante cada

uno de los dos uno, unt",io.es y proactivadas (proactivaci6n) durante los 20 aflos si-

guientes pafa compensur "l

ingi"ro gravablerecurrido durante esos aflos' Por ejemplo'

inu peraiaa op"ruiirru reportaia "1 "f

ulto-1q00 podria ser retroactivaf V usarsl 111a

reducirel ingresogru.,oubl"de1998ydel999'yproact ivada'-si3] lofueranecesano'puiu orurr"

"l "f uno 2O0I , 2002 y asi sucesivamente, hasta el aflo 2020 para compensar

el ingreso gravable tu;r;.ip|raiduse aplicaprimero al aflo m6s cercano' luego al

l

I

tI

RETRoAqrlvnql6x vPRoAcrlvAct6n oe

us PERolonsFISCALES

P6rdidas que Pueden tener

efectos hacia el Pasado(retroactivaci6n) o hacia el

futuro (proactivaci6n) en el

momento oportuno Paracompensar los ingresos

eravables en un aflo dado.

I

iI

F

t

t

16Capitulo2)kElambientef inanciero:mercados' inst i tuciones,tasasdeinter6seimpuestos

siguienteaflom6scercanoyasienfot*l-',":t"tcialhastaquelasp6rdidashayan'queda-do totalment" ugoruiu. ; ," huyu alcanzadoel limite de 20 afros de la proactlaclon- .

Comoilustracion,ene|cladro22sepresentanlosestadosderesultadosparclalesdeApexcorpo,ation.,B,'rqqsy1999,-Apexmostr6cantidadespositivasensulngrgsosravable, y pag6 los impuesto: uq1:piul": "" "uOu "no

de estos aflos' los cuales alcanza-

ion on total de 1s4 millones de -d6lares.

s;;;; 4:t ry.3100, Apex incurri6 en

una p6rdida fir.d i;;;i;;t;ilt"""s de,d6lares. ia retroactivaci6n le permite a Apex

compensar "' p"'Oiil!'u'"uUle con el i"g'"'o gtu"uUle positivo' a partir de 1998' Observe

que la p6rdid" " '" llinle;Tiii';" 4*.:;fo

para que los ingresos gravables aiusta-

dosdelosafrosoelgg8ylgggsean. igualesu.. ,o.Apexpuedecorregir lasformasfiscales p,"'""tudut J'i"'it uno' y recibir

"t t:"-p;rt1iit"J1 1;^r

s+ millones de d61a-

res. Despu6s d" "j*;;;;;

f;;; fiscales de los dos aflos anteriores' Apex afn tendria

260 millones d" p6;fr;o ..rop".uau, d;il; uRo zooo, las cuales proactivaria hasta

el ano 2020ri "ilo ilil-r,"""ru.io. nl profoslto de permitirle,lllt "*ot"tas

tratar a tas

p6rdidasdeestamanefaesevitlrlsproblemasalascorporacionescuyosingresosfluc-iiran notablemente de aflo con ano'

Impuestos sobre ingresos acumulad-o:,,r Lu' corporaciones evitan el pago de dividen-

dos para permitirle a sus accionistas evadirlJs i*pu"rtot sobre ingresos personales aplt-

cables a ,r^ airrio"rrlor. nura impedi, "rtu

munioita, el c6digo fiscal contiene una clau-

AcuMULAcl6N sula de acumulaci6n impropia' q"" a"ti'-ioa que las utilidades acumuladas por una

rMpRoprA corporacion se.encuentran sujetas ^r*"it".''i-J i'"pil:t:!:!:Fi{Wi:;;"^:"f:#:i::

Retenci6n de utilidades que ::i::::;;;;,.ri),, *oaorlos impuestos sobre ingresos per:2nat:

realiza una tmprt'a tor ^l que los acctontsla'

p,"p0,,,".:,:,:l,:fl:[i 1ii*,::si#r,:;^r"-,i:l;#*:J1:,.;ffi1""'ffi'#;i*?"::HT"fi;ffi:accionrstas evrten

impuestossobrelngresosacumulativas.'Ji;;;i,.J,t"",.,"iJ""il.i"paralascorporacionespequefras.Smpersonales.

1998

n*ao de resultados original:$260( e l )$169

$180( 63)

$117

($7oo)245lngreso gravable

Impuestos (35%)

Utilidad neta ryErncro TorAL DE

LA RETROACTIVACI6N

it*n a" resaltados aiustudo:

Ingreso gravable original,

Cr6dito Por retroactrvacton

Ingreso gravable ajustado

Impuestos (35%)

Utilidad neta ajustada

lmouestos Pagados ori ginalmente

0

$154:Reembolsode imPuestos

$440$260

($260)

00

0i__!_91

s180($180)

00

P6rdida disponible para ser proactivada en 2001-2020 : $700 - $440 : $260

@ados de resultados parciales

il,"uiot-,"uIorJ.rqg8hoo,'@

."*

El sistema de impuestos federales sobre :ngrelri

coRPonncl6x s

Corooraci6n Pequefla que'

en virtud del SubcaPitulo S

del c6digo fiscal, oPta Porser gravada como Persona

fti.u o asociaci6n' Sin

ernbargo, obtiene el

beneficio de la

responsabilidad limitada Y

otros, ProPios de la formade orgaruzacron

corPorativa'

embafgo, la sancion por acumulaci6n impropia se aplica tan solo cuando se demuestra

que las utilidades '"t""'d;;;;"ttt 3 zi9 6oo ootut"t son innecesarias pa''' sanslacer

las necesidade, ,oroiii"r"itri-n"gorio._una gran cantidad de empresas tiene razones

lesitimas para retener;l;i;"'" ":uma eo1

"j-"mplo' las utilidades podrian retenerse \'

,r*rr. para liquidar f", i."a"r, ifnunciar el crecimiento o proporcionarle a la corpora-

ci6n un "colch6"" ""*;;;;ibi;n'gu' a" tft";;;;;tionadat potperdidas' El nivel de

efectivo que deber6 "';Ki;'";;;"fint9*.a3"*

J" iot limitet d"bidot para cubrir las

.""*g"ti"lrs inciertas es una cuesti6n de juicio'

DeclaracionescorporativasdeimpuestosconsolidadasSiunacorporaci6nposeeg0% o mbs del ,upituia" "t

a, puede ugr"gu, los ingresos de ambas y presentar una

declaraci6n a" i-po"'toi-*"'"rii"o'; 9;'"# -"d"'"i"t p6rdidas de una compaflia se

pueden utiliz ar pa*#il;;r rrrifiaua.. O" 'a

otra. (De maner-a similar' las p6rdidas

deunadivis ionpuedenemplearsepu,u.o*p"nsarlasoi i l idud" 'deotra.)Ningunaem-;;#;;;;;"r:::h#:*tr*Tlfi :,t"X1'$'*::n$;pqlTi.?':*un d6lar Para ahorrarmiten que tu,

"orporiJi#;;;"*t t multidiviiionales emprendan nuevos negocros

riesqososonegoclosquesufrii6np6rdidasa"'"""""p"'rodo^dedesarrolloyobtendr5nutilidades desPu6s del mismo'

Gravamendenegociospequef los:CorporacionesSElc6digof iscalestablecequelos negocios pequenosi.l"";;;", o" ls u".io"n',rtuf que satisfagan ciertos requisitos

pueden establecerse J;;;;;;.ior,"., recibir los beneficios de la forma de organtza-

ci6n corporativa -especiaknente lu r"rpotrubiiidud ti*i'ud'u-J,llt utu"uuos como

asociaciones o p"rrorroJilri*, "" lugar de gravarse como corporaclon'

Estas corpor""";;;;";-"i 'it-utt a" corpora"iones S' En el caso de una cor-

poraci6nque*:r:**#ilfu*:::;**f #;,*:1;;.':;qH:iX-iTingresos se rePorta cot

talas aplicables a las p"^*u, fr.i"u.. g,.t".""t#""ti"s el preferido por los propieta-

rios de corporaciones pequeflas en las ",ral",

i, t"i"fiA"a de los ingresos anuales (o Ia

mavor parte del mismo; se distribuye ,o*" oiiio"."'ao potq"" el ingreso se grava s61o

onu, "ta

nivel individual'

Depreciaci6n La,depreciac ion desempena un papel d" g1i]:Tiiff T'"Jtfliiil;

los del impuesto 'oo""i"g'"tos'.En el tod-i9^o fiscal se especltlca la'

cual se pueden depreciarios activos puru prop6^Jir* fiscales Y los metodos de deprecta-

ci6n que pueden *tifZJr.". -O"Uido

a que estis factores tienen una influencia mayor so-

bre la cantidad de depreciaci6n que ""u

t'np':"tu n""U: Tlt"' ::^Yl aflo determinado' y

por ro tanto sobre el ii,""{; iJ'y';gfflh{;h:::U:ilT[;ff:f;31!!'?*:t:*t[::ff

i:::TJ'H'T::TTiFil;;p*s;o"rt"*uderpresupuestode capital, estudiaremos de qu6 manera r" ;;;;i"1"'Jep"reciaci6n y el modo en el que

6staafectaalosingresosylosf lu josdeefect ivo.

Preguntas de autoevaluucifn

Expliqueloquesequieredecirconlasiguienteafirmaci6n:.Nuestrastasasfiscalessonprogresrvas'

iSon progresivas las tasas fiscales para todos los rangos de ingresos?

t, , / '

,&w,

_>f

ru

r.t;tI

78 Capitulo 2 * El ambiente financiero: mercados, instituciones, tasas de inter6s e impuestos

Explique la diferencia que existe entre las tasas fiscales marginales y las tasas fiscales

promedio.

iQu6 son las ganancias y las p6rdidas de capital, y c6mo se diferencian del ingreso ordi-

nario?

;C6mo grava el sistema de impuestos federales sobre ingresos de Estados Unidos los

dividendos corporativos recibidos por una corporaci6n? ;Y los dividendos recibidos por

un individuo? ;Por qu6raz6nserealiza esta distinci6n?

Explique brevemente de qu6 manera funcionan los procedimientos de proactivaci6n y

retroactivaci6n.

Resumen

En este capitulo hemos expuesto Tanaturalezade los mercados financieros; los tipos de

instituciones que operan en estos mercados; de qu6 manera se determinan 1as tasas de

inter6s; algunos delos modos en los cuales las tasas de inter6s afectan las decisiones de

negocios, y lanaturaleza del sistema de impuestos federales sobre ingresos. Los aspectos

m6s importantes que se han cubierto son los siguientes:

r Existen muchos tipos distintos de mercados financieros. Cada mercado atiende una

regi6n distinta olratacon un tipo distinto de valor'

I Las transferencias de capital entre los prestatarios y los ahorradores se tealtzanpor

medio de l) transferencias directas de dinero y de valores; 2) transferencias a tra-

v6s de casas de banca de inversi6n, que actiran como intermediarios, y 3) de trans-

ferencias a trav6s de intermediarios financieros, las cuales crean nuevos valores.

r El mercado de acciones es un mercado especialmente importante porque en 61 se

establecen los precios de las acciones (los cuales se utilizan para "medir" el desem-

peflo de los administradores).

I Existen dos tipos b5sicos de mercados de acciones: las bolsas de valores organiza'

das y el mercado de ventas sobre el mostrador'

I El capital se asigna mediante el sistema de precios, es decir, se debe pagar un precio

para,,rentaf' el dinero. Los prestamistas cargan intereses sobre los fondos que pres-

ian, mientras que los inversionistas del capital contable reciben dividendos y ganan-

cias de capital a cambio del hecho de permitirle a las empresas utilizar su dinero.

r Existen cuatro factores fundamentales que afectanal costo del dinero: l) las oportu-

nidades de producci6n, 2) las preferencias de tiempo por el consumo, 3) el ries-

go y 4) la inflaci6n.

I La tasa de inter6s libre de riesgo, \r, se define como la tasa libre de riesgo, k*,

m5s una prima de inflaci6n (PI): k*" : kx + PI'

I La tasa de inter6s nominal (o cotiiada) sobre un valor de endeudamiento, k, est6

formada por la tasa real libre de riesgo, k*, m6s las primas que reflejan la inflaci6n

(PI), el riesgo de incumplimiento (PRI),la liquidez (PL) y el riesgo al vencimien-

to (PRV).

k:k*+PI+PRI+PL+PRV

r Si la tasa real de inter6s libre de riesgo y las diversas primas fueran constantes a

trav6s del tiempo, las tasas de inter6s de la economia serian estables. Sin embargo,

tanto la tasa reai como 1as primas ----especialmente la prima por la inflaci6n espera-

Preguntas 79

da- cambian con el tiempo, lo cual provoca que las tasas de inter6s de mercado

se modifiquen. Adem6s, la intervenci6n de la Reserva Federal para aumentar o dis-

minuir la oferta de dinero (asi como los flujos de divisas internacionales) generan

fluctuaciones de las tasas de inter6s.

La relaci6n entre los rendimientos sobre los valores y los vencimientos de los valo-

res se conoce con el nombre de estructura de los plazos de las tasas de inter6s; la

curva de rendimientos es una grSfica de esta relaci6n'

La curva de rendimientos muestra por 1o normal una pendiente ascendente ----cono-

cida con el nombre de curva normal de rendimientos- pero la curva puede mos-

trar una pendiente descendente (una curva de rendimientos invertida) si la de-

manda de fondos a corto plazo es relativamente fuerte o si se espera que la tasa de

inflaci6n disminuya.Los niveles de las tasas de inter6s tienen un profundo efecto sobre los precios de

las acciones. La existencia de tasas de inter6s m6s altas 1) deprime a la economia; 2)

incrementa los gastos de intereses y de tal modo disminuye las utilidades corporati-

vas, y 3) ocasiona que los inversionistas vendan acciones y transfieran los fondos al

mercado de bonos. Cada uno de estos factores tiende a deprimir el precio de las

acciones.El valor de cualquier activo depende de la corriente de flujos de efectivo despu6s de

impuestos que produce. Las tasas fiscales y otros aspectos del sistema fiscal de

Estados Unidos son modificados por el Congreso cada aflo o en algirn otro plazo

similar.En Estados Unidos, las tasas de impuestos sobre ingresos son progresivas, es decir,

mientras m5s alto sea el ingreso de un contribuyente, mds alto ser5 el porcentaje

pagado en impuestos, hasta cierto limite.

Loi activos tales como acciones, bonos y bienes raices se definen como activos de

capital. Si un activo de capital se vende en una cantidad superior a su precio de

"oir1pru, la utilidad recibe el nombre de ganancia de capital. Si se vende con una

p6rdida, recibe el nombre de p6rdida de capital'

Los ingresos por intereses recibidos por una corporaci6n se gravan como un ingre-

so ordinario: sin embargo, 70oh de los dividendos recibidos por una corporaci6n

de otra se excluye del ingreso gravable.

Debido a que los intereses pagados por una corporaci6n son un gasto deducible

mientras que los dividendos no lo son, nuestro sistema fiscal favorece el financia-

miento poi medio de deudas sobre el financiamiento a trav6s de instrumentos de

capital contable.Las p6rdidas corporativas operativas de tipo ordinario pueden ser retroactivadas a

cada uno de los dos afros precedentes y proactivadas durante los 20 aflos siguientes

para compensar asi el ingreso gravable de esos aflos'

Lu, .orp-oruciones S son negocios pequeflos que disfrutan de los beneficios de la

,"rponrubilidad limitada de la forma de organizaci6n corporativa' pero que obtienen

1os beneficios de ser gravados como asociaciones o personas fisicas.

Preguntas

2-1 iQu6 son los intermediarios financieros y qu6 funciones econ6micas desempe-

flan?2-2 Suponga que las tasas de inter6s sobre las hipotecas residenciales de igual riesgo

fueran de 8% en California y de lToh en NuevaYork. iPodria persistir este dife-

rl

IfI-.

80 Caoirulo 2 Jk El ambiente financiero: mercados, instituciones, tasas de inter6s e impuestos

rencial?lQu6fuerzaspodriatenrjeraigualarestastasas?lSeriam6somenosprobable"que existieran diferenciales entre los costos de los pr6stamos para los

negocios de igual riesgo ubicados en california y en NuevaYork,_respecto de los

diferenciales entre laJtasas de inter6s de las hipotecas residenciales? lSeria m5s

probable que existieran diferenciales entre el costo del dinero para las empresas

ie Nueva York y de California si las empresas que se compararan fueran muy

grandesomuypequeffas?;Cui i lessonlasimpl icacionesdetodoel loparalas

ir"siorr"s qrr" se-"je.c"n actualmente sobre el congreso para permitirle a los ban-

cos participar en la instalaci6n de sucursales a nivel nacional sin restricci6n algu-

na22-3 iQu6 le sucederia al est6ndar de vida de Estados Unidos si la poblaci6n perdiera

iu-f" "tt

la seguridad de sus instituciones financieras? Expiique su respuesta'

2-4 ;c6mo ayuda un mercado de capitales con costos eficientes a reducir los precios

de los bienes Y servicios?2-5 6Qu6 fluctira m5s: las tasas de inter6s a largo o a corto plazos? Explique su res-

2-6

i -1

2-8

puesta.'srporrgu que usted considera que la economia est5 entrando en una recesi6n' Su

"-pr"i*u debe obtener capital en forma inmediata, por 1o que se recurrir6n a las

d"rrdur. 6Deberia usted solicitar fondos en pr6stamo sobre una base a largo plazo

o a corto plazo? Explique su respuesta'

Suponga qn" ," urubu d" desarrollar un nuevo proceso que podria utilizarse para

fabricar p"t,6l"o a parlir del agua de mar. El equipo requerido es muy costoso'

pero, en Su momento, reducirri l.os precios de la gasolina, electricidad y otros tipos

i" energia. iQu6 efecto tendria sobre las tasas de inter6s?

i;p";g; q.r""i" eligiera un nuevo y mucho mris liberal congreso y administra-

"lon y qrr" su primera medida fuera eliminar la independencia del sistema de la

n"r"*u p"d"ral y obligar a la Fed a ampliar en forma muy importante la oferta de

dinero. ;Qu6 efecto tendria

al sobre el nivel y la pendiente de la curva de rendimientos

despu6s del anuncio?

b) sobie el nivel y la pendiente de la curva de rendimientos que existirian den-

tro de dos o tres aflos?

2-9 Es un hecho que el gobierno federal 1) estimul6 e1 desarrollo de la industria de

ahorro y de pr6stamJ; 2) virtualmente oblig6 a la industria apatlicipat en hipote-

casalargoptazosujetascontasasdeinter6sf i jas 'y3)obl ig6.alasinst i tucionesde ahorri y prestu*t a obtener la mayor parte de su capital en forma de dep6sitos

retirables a la vista.

a) iSeencontrar ianenunamejorposic i6nlasasociacionesdeahorroypr6sta-mo en un mundo con una curva de rendimientos invertida o con una curva de

rendimientos "normal"?

b)lseencontrarianenunamejorposici6nlasasociacionesdeahorroydepr6s-tamo si las instituciones iniividuales vendieran sus hipotecas a las agencias

federalesyposteriormentecobraranhonorariosporserviciososilasinstitu-ciones mantuvieran las hipotecas que hubieran originado?

2-10 Suponga que las tasas de inter6s sobre los bonos del Tesoro aumentaran d e 6 a l2oh

como resultado de la existencia de tasas de inter6s m6s altas en Europa' ;Qu6 efec-

totendriansobreelpreciodeunaacci6ncomirnpromediodelacompaffia?

Problemas de autoevaluaci6n

2-ll Suponga que usted fuera el propietario de cien acciones del capital de General

Motors y que la compafria hubiera ganado seis d6lares por acci6n durante el rilti-

mo periodo reportado. Suponga, adem6s, que GM pudiera optar por pagar la tota-

lidad de sus utilidades como dividendos (en cuyo caso usted recibiria 600 d6la-

res) o retener las utilidades dentro del negocio para comprar rnSs activos, lo cual

provocaria que el precio unitario de las acciones aumentara seis d6lares (en cuyo

caso el valor de sus acciones aumentaria en 600 d6lares).

r) ;C6mo influirian las leyes fiscales sobre lo que usted como accionista tipi-

co, quisiera que 1a compafria hiciese?

b) 1,Qu6 otros ingresos adicionales deberia usted tener y qu6 cuantia deberian

tener dichos ingresos para que se viera influenciada su elecci6n? lPor qu6

raz6n podrian diferir los deseos de un m6dico de 35 affos respecto a la poli-

tica corporativa de dividendos de los de un administrador de un fondo de

pensiones o un jubilado que viviera de un ingreso pequeflo?

c) ;C6mo podria influir sobre el precio de sus acciones la decisi6n de la corpo-

raci6n respecto a los dividendos que paga?

2-12 ;Qu6 significa la expresi6ndoble grqvamen del ingreso corporativo?

2-13 Si usted fuera a empezar un negocio, 1qu6 aspectos fiscales podrian ocasionar

que prefiriera organizarlo como una persona fisica o como una asociaci6n, en

lugar de establecerlo como una corporaci6n? iQu6 consideraria usted como m6:s

relevante: la tasa fiscal promedio o la tasa fiscal marginal?

2-14 Explique de qu6 manera 1a estructura de los impuestos federales sobre ingresos

afecta la elecci6n del financiamiento (el uso de deudas versus instrumentos de

capital contable) de las empresas estadunidenses.

Problemas de autoevaluaci6n

(Las soluciones aparecen en el apdndice B.)

t6rminos ctave I PA-l /Oefina cada uno de los siguientes t6rminos:

u) Mercado de dinero; mercado de capitales'

b) Mercado primario; mercado secundarioc) Banquero de inversiones; intermediario financiero

d) Fondo mutuo; fondo del mercado de dinero

e) Bolsas de valores organizadas; mercado sobre el mostrador

fl Oportunidades de producci6n; preferencias de tiempo por el consumo

d Tasa real de inter6s libre de riesgo, k*; tasa de interes nominal libre de ries-

h)i)

n

9o, Knp.Prima de inflaci6n (PI); prima de riesgo de incumplimiento (PRI)

Liquidez; prima de liquidez (PL)

Riesgo de la tasa de inter6s; prima de riesgo de vencimiento (PRV); riesgo

de la tasa de reinversi6nEstructura de los plazos de las tasas de inter6s; curva de rendimientos

curva "normal" de rendimientos; curva de rendimientos invertida ("anor-

mal")Teoria de la segmentaci6n de mercado; teoria de la preferencia por la liqui-

dez'. teoria de las expectativas

k)t)

m)

con cantidades sustanciales de acciones tienen muy buencesempeno.

A medidaque se lea este capitulo, considere algunosde los puntos de disputa que se expusieron anteriormente:como accionista de una compaflia, 6qud meta (o con-i ' . - t - - i -

- - t^ . \ - - - f - . i - ic r rcre. . i nrra.A

'urc;dr;FE-"

.-LISI, qH,,,nidades de cameras en nnanzas

sobre las decisiones que toman cuando administran laempresa? Y usted mismo, como accionista extemo. isesentiria m5s c6modo si sus intereses fueran mejor res-petados como resultado del hecho de que los altos ad-ministradores de la empresa tambien otsel'eran i;enss. -e- t i lor l>< , ; - a. . iaF.+r" n-r . l r -2- i1r-< ;F.Lp;>

-r . : l ; ,

I--

82 Capitulo 2 f El ambiente financiero: mercados, instituciones, tasas de inter6s e impuestos

n) Tasa Progresivao) Tasa fiscal marginal y tasa fiscal promedio

p) Ganancia o P6rdida de caPital

il Retroactivaci6n y proactivaci6n de las p6rdidas fiscales

r) CorPoraci6n S

tasas de inflaci6n pA-2 Suponga que hoy es 1 de enero del 2000. Se espera que la tasa de inflaci6n sea de

6%alo largo dL todo este aflo. Sin embargo, a consecuencia de 1o anterior se

espera qrr.

-l

in"..*ento en los d6ficit del gobierno y un renovado vigor en la

ectnomia impulsen las tasas de inflaci6n hacia niveles m6s altos. Los inversionis-

tas esperan que la tasa de inflaci6n sea de Jo/oen el afro 2001, de 8% en el 2002 y

de 9o/o en el 2003 . La tasa real libre de riesgo, k*, es actualmente de 3%. Suponga

que no se requieren primas de riesgo al vencimiento sobre los bonos con cinco

aflos o menos para su vencimiento. La tasa actual de intereses sobre los bonos del

Tesoro a cinco aflos es de I 1 por ciento'

a) ;cu6l serS la tasa promedio de inflaci6n esperada a 1o largo de los cuatro

affos siguientes?b) ;Cu6l deberia ser la tasa de inter6s prevaleciente sobre los bonos del Tesoro

a cuatro affos?c) lcu5l ser5 la tasa de inflaci6n implicita del2004, o la del 2005, dado que los

bonos que vencen en ese aflo redituan I 1 por ciento?

formas de organizacir6n de pA-3 John Thompson planea fundar una nueva empresa, JT Enterprises, y debe decidir

los negocios e impuestos si se constituir6 como corporaci6n o como una persona fisica. Bajo cualquier for-

ma de organizacion,Thompson poseer6 inicialmente 100% de la empresa, y los

aspectos iiscales son importantes para 61. Planea financiar el crecimiento de la em-

presa; piensa retirar s6lo un salario suficiente para los gastos de mantenimiento de

,r, ru-itia, el cual ha estimado que ser5 de aproximadamente 40 000 d6lares y re-

tener todos los dem6Ls ingresos dentro del negocio. Suponga que, como un hombre

casado con un hijo, Thompson disfruta de exenciones de impuestos sobre ingresos

de 3 X $2 750 :-SS ZSO y q,r" rnr deducciones pormenorizadas de cada uno de los

tres affos serSn de 9 000 d6lares. Espera que JT Enterprises crezca y logre un ingre-

so de 60 000 d6lares en el 2000, de 90 000 en el 2001, y de 110 000 en e12002'

iQu6 forma de organizacr6n de negocios le permitirii a Thompson pagal las tasas

iiscales m6s bajas (y retener la mayor parte del ingreso) durante el periodo 2000-

2002? Suponga que las tasas fiscales que se proporcionan en el ap6ndice son apli-

cables a toAos tos afros futuros. (Los impuestos sobre la seguridad social tambi6n

tendrian que pagarse, pero ign6relos en este caso')

Problemas(Nota: En el momento en que este libro se public6, el Congreso puede haber modificado

las tasas fiscales u otros aipectos de las leyes fiscales actuales; como se hizo notar en

este capitulo, tales cambio, o"rrtr"tr con gran frecuencia. Resuelva todos los problemas

que se presentan a continuaci6n bajo el supuesto de que la informaci6n del capitulo es

airn vigente.)

curva de rendimientos Z-l Suponga que usted y lamayoriade los dem5s inversionistas esperan que el pr6xi-

mo aflo la tasa de inflaci6n sea de 7o/o, que decaiga aun 5oh durante el afro si-

guiente y permanezca en3o/o despu6s de esa fecha' Suponga que la tasa real libre

r-

U

D-r i r : - : - ftl

ideriesgo,k*, esdeZo/oyquelasprimas-deriesgoalvencimientosobrelosr-aloresde laTesoreriu u""'#o]"il'jl"'"'o 'outt^uot"o'

u -t'y

corto plazo (aquellos que

vencen dentro d" "*;;;o,

aiuo en 0.2 ffior noi1.1lrur,"s para cada aio al

vencimiento, hasta un limite de 1'0 punto sobre bonos del Tesoro a cinco aios o a

un Plazo m5s Prolongado'

a)Calculelatasadeinter6ssobrevaloresdelaTesorer iaauno'dos' tres'cua-tro. cinco, diez y veintiirn aflos' y

"lub-; una gr6fica de la curva de rendi-

b) ffi:$ que Exxon, una compaflia clasificada en el nivel AAA, tuviera bo-

nos con fo' -i'to'

vencimientot ty" tot de los bonos del Tesoro' Como

aproximaci6",?;;;;g'ar'"u d" la curva de rendimientos de Exxon

sob,"ra-r'-"?lirli"#1"":l'f11"''""J'f;ffi H:t3LT:::ffi ffl*i3ii"{:(::i::':#':::#;:;iTffiff

'i'Tffi '""^"'-'pr"'odeExxon)

c) Elabore """;;;ui;iu "** 11'""1i;;;;' un:o"i1191'u" Long Island

Lighting Company' una empresa nuclear sujeta a riesgos importantes'

2.2LossiguientesrendimientosacercadelosvaloresdelaTesoreriadeEstadosUni-dos se tomar ona"*fi"Woll Street Journal dell5 de marzo de 1999'curvas de rendimientos

inflaci6n Y tasas de inter6s

PLAZO TASA

6 mesesI afro2 afros3 afios4 aflos5 aflos

10 aflos20 aflos30 aflos

4.7%4.95. i5.15.2) .L

5.66.05.8

b!nIS

BS

ri-si-tre

RepresenteenfbrmadegrSficaunacurvaderendimientosbasadaenestosdatos.Exponga de qu6

"t;;;;;;" teoria de

"'t'o"to'u de los plazos puede explicar la

forma de la curva de rendimientos que usted srafique'

2-3 Hov esel l u:"t# +lrqrg i"1,'::"1"1ff;r**t':*3'1::i:l?:';*?uno tggg,la Fed tom6 ciertas accrones p

Sin embargo, t" J;;;;;hu *o'nuao 'ig"o' que indicanque podria estar empe-

zando acrecer rirpidamente, y lor^r"poies indican que se espera que aumente

durante los cinco afros siguient"r. supoog-; i""'oi iririo a! 11o 2000' la tasa de

inflaci6n esperada pu'u "1

aflo sea a" q"li;-i'^"i zoot' a" s'::'nu'u eL2002' de

TVoy,parael ZO0i y cadaaflo posterio""" "'p"'o que se estabilice en 4 por

ciento.

a\ i,Cullhabtssido el promedio de la tasa de inflaci6n esperada a lo largo del

b) iru*t9,"?,??iJrr-"at promedio se esperaria q:",.11o largo del perio-

dodecincoaflos'produjerauna'"*tJderendimientolibrederiesgode2olo sobre

""i;;;t a" laiesoreria a cinco aflos?

4

84 Capitulo 2 * El ambiente financiero: mercados, instituciones, tasas de inter6s e impuestos

c)

d)

e)

Suponiendo una tasa real libre de riesgo de 2o/o y una prima de riesgo al

vencimiento que empieza en}.lo/o y aumenta 0.1%o cada afio, eslime la tasa

de inter6s en enero de 2000 sobre bonos que vencen en uno' dos, cinco, diez

y veinte afros, y trace una curva de rendimientos con base en estos datos.

Describa las condiciones generales econ6micas que podria esperarse que

produjera una curya de rendimientos con una pendiente ascendente.

Si a principios del aflo 2000 el consenso entre los inversionistas hubiera sido

que la tasa de inflaci6n esperada de cada afro futuro seria de 5% (es decir, I,: T,*, : 5o/o parat: I hasta -), 6c6mo considera usted que seria la curva de

rendimientos? Considere todos los factores que probablemente afectarian a

la curva. lOcasiona su respuesta en este inciso que usted dude de la curva de

rendimientos que dibuj6 enlaparte c?

La empresa Angell Company obtuvo 150 000 d6lares antes de impuestos durante

cada uno de los 1 5 aflos anteriores, y espera obtener I 50 000 d6lares al affo antes

de impuestos en el futuro. Sin embargo, en el afro 2000,|a empresa incurri6 en

una p6rdida de 650 000 d6lares. La empresa teclamara un cr6dito fiscal en el

momento de presentar su declaraci6n de impuestos sobre ingresos correspon-

diente al aflo 2000, y recibir6 un cheque de laTesoreria de Estados Unidos. Mues-

tre de qu6 manera calcularf este cr6dito y, posteriormente, indique el pasivo fiscal

de la empresa en cada uno de los cinco aflos siguientes. Para facilitar los cSlculos,

suponga una tasa fiscal de 30olo sobre todos los ingresos.

El ingreso gravable proyectado de la empresa Glasgo Corporation, fundada en

1999, se indica en el cuadro que se presenta a continuaci6n (las p6rdidas aparecen

entre par6ntesis). 6Cu61 ser6 el pasivo fiscal corporativo de cada affo? Utilice las

tasas fiscales que se muesftan en el apdndice.

ANO INGRESO GRAVABLE

retroactivaci6n yproactivaci6n de las

p6rdidas

retroactivaci6n yproactivaci6n de las

p6rdidas

forma de organizaci6n

2-4

'r-<

t9992000200120022003

$(e5 000)70 000ss 00080 000

(1so 000)

2-6 Kate Brown ha operado su pequeflo taller de reparaciones como una persona fi-

sica durante siete afros, pero los cambios proyectados en los ingresos de su ne-

gocio la han llevado a considerar la posibilidad de constituirse como corpora-

ci6n. Brown es casada y tiene dos hijos. El irnico ingreso de su familia, un salario

anual de 45 000 d6lares, proviene de las operaciones del negocio. (En realidad,

el negocio gana m6s de esa cantidad, pero Kate reinvierte las utilidades adi-

cionales en su empresa.) Sus deducciones fiscales ascienden a 8 000 d6la-

res. Estas deducciones, combinadas con sus cuatro exenciones personales de 4 X

$2 750: $il 000, le proporcionan un ingreso gravable de $45 000 - $8 000 -

$1 1 000. (Suponga que la exenci6n personal permanece al nivel de 2'750 d6la

res.) Desde luego, su ingreso gravable real, en caso de que no se constituya en

corporaci6n, seria m5s alto en una cantidad igual al ingreso reinvertido. Brown

ha estimado que las utilidades de su negocio antes de los salarios y de los impues-

tos correspondientes al periodo 2000-2002 ser6n como se describe a conti-

nuaci6n:

--a:-=..-

Problemas

UTILIDADES ANTES DE

SALARIOS Y DE IMPUESTOS

85

Ar,to

200020012002

$65 00085 0009s 000

impuestos personales

pasivo fiscal

a) iCuilles serian sus impuestos totales (corporativos mds personales) en cadaafio bajo:

l) una forma de organizaci6n distinta a una corporaci6n S? (Impuesto delafro 2000: $6 900.00), y

2) una forma de organizaci6n como persona fisica?

b) lDeberia constituirse en corporaci6n? Explique su respuesta.

2-7 Margaret Considine se encuentra en la siguiente situaci6n para el aflo 2000: 60 000d6lares de salario, un ingreso por dividendos de 10 000 d6lares; intereses sobrebonos de IBM de 5 000 d6lares, l0 000 de intereses sobre bonos municipales delestado de Florida, 22 000 d6lares provenientes de la venta de acciones de IBMcompradas en 1985 a 9 000, y 22 000 provenientes de la venta de ciertas accionesde IBM que se realizaton en el mes de noviembre del 2000, las cuales fueroncompradas en el mes de octubre del affo 2000 a un costo de 21 000 d6lares. Margarettiene derecho a una exenci6n (2 750 d6lares), y deducciones pormenorizadas au-torizadas por 5 000 d6lares; estas cantidades ser6n deducidas del ingreso brutopara determinar su ingreso gravable.

a) ;Cu6l ser5 el pasivo de Margaret por concepto de impuestos federales para

el afro 2000?b) ;Curil ser6 su tasa fiscal marginal y su tasa fiscal promedio?

c) Si ella dispusiera de algrin dinero para invertirlo y se le ofreciera una opci6nentre bonos estatales de Florida con un rendimiento de 9o/o o m5s bonos deIBM con un rendimiento de I lo/o, i,cu6l deberia elegir y por qu6?

O iA qu6 tasa fiscal marginal le seria indiferente a Margaret elegir entre losbonos de Florida y de IBM?

2-8 Donald Jefferson y su esposa Maryanne viven en una casa muy modesta localiza-da en un suburbio de Los Angeles. Donald tiene un trabajo en Pittsford Castlronque le produce un ingreso de 50 000 d6lares anuales. Adem6s, el y Maryannereciben 2 500 d6lares de intereses de ciertos bonos que compraron hace diezaffos. Para complementar sus ingresos anuales, Donald compr6 una propiedad derenta hace algunos afros. Cada mes recibe una renta de 3 500 d6lares de todas laspropiedades que posee. Maryanne administra estas propiedades y se le paga unsalario de 15 000 d6lares por ello. Durante el affo 2000, Donald tuvo que repararla plomeria de las casas que renta y de la vivienda de 61 y su esposa. El costo delas reparaciones de laplomeria de las casas de renta fue de 1 250 d6lares, y de 550d6lares parala residencia personal de Jefferson. En el affo 2000, Donald pag6

l8 000 d6lares por concepto de intereses hipotecarios y de impuestos prediales:

12 650 de las casas de rentas y 5 350 de la casa ocupada por 6l y por slr esposa.Donald y Maryanne tienen tres hijos que se graduaron en medicina y trabajancomo m6dicos en otros estados. / ,

l l-PtI--- --------

86 Capitulo 2 ft El ambiente financiero: mercados, instituciones, tasas de inter6s e impuestos

a) ;Cu6l serd el pasivo fiscal de Jefferson en el affo 2000?b) 1,Cu5l seria el pasivo fiscal si la familia Jefferson no fuera propietaria de las

propiedades arrendables? (Suponga que Maryanne no pudiera encontrar otrotrabajct en caso de que la familia Jeflerson no tuviera las propiedades pararenta.)

c) ;Por qu6 raz6n son los gastos de plomeria una deducci6n fiscal de las pro-piedades de renta; pero no de la casa en la cual vive la familia Jefferson?

Problemas tipo exumen

Los problemqs que se han incluido en esta secci6n han sido de tal modo que puedanus(rrse como problemas de examen sujetos a elecciones milltiples,

tasa de inter6s esperada 2-9 Suponga que el rendimiento anual de un bono de la Tesoreria a dos afros es dell.5oA, mientras que el de un bono a un aflo es de l0%o; k* es de 3oh,ylaprimaderiesso al vencimiento es de cero.

Con base enlateoria de las expectativas, pronostique la tasa de inter6s de unbono a un afro durante el segundo affo. (Indicaci6n de importancia: de acuer-do con lateoria de las expectativas, el rendimiento de un bono a dos aflos esigual al rendimiento promedio de los bonos a un afro en los affos I y 2.)

;Cu6l ser6 la tasa de inflaci6n esperada en el afro 1? iY en el afro 2?

a)

b)

tasa de inter6s esperada

pasivo fiscal corporativo

pasivo fiscal corporativo

2-10 Suponga que la tasa real libre de riesgo es de 4o/o y que la prima de riesgo alvencimiento es de cero. Si la tasa nominal de inter6s sobre los bonos a un affo esde llo/o y la de los bonos de riesgo comparable a dos afros es de I 37o, icu6l ser6 latasa de inter6s a un afio esperada para el affo 2? Explique por qu6 la tasa de inter6spromedio durante el periodo de dos aflos difiere de la tasa de inter6s a un afroesperada en el affo 2.

2-ll La empresa Ramjah Corporation tenia 200 000 d6lares de ingresos gravables pro-venientes de las operaciones del afro 2000.

a) ;Cu5l ser6 el pasivo por concepto de impuestos federales sobre ingresos deese afro?

b) Suponga que la empresa recibe 40 000 d6lares adicionales de ingresos porintereses a partir de ciertos bonos corporativos que posee. l,Cuiil serii suimpuesto sobre estos ingresos?

c) Suponga que Ramjah no recibe los ingresos por intereses arriba citados,pero recibe 40 000 d6lares adicionales como dividendos sobre acciones desu pertenencia. lCu6l ser6 el impuesto sobre estos ingresos por dividendos?

2-12 En el aflo 2000, Zocco Corporation tuvo un ingreso gravable de 365 000 d6laresproveniente de las operaciones despu6s de todos los costos de operaci6n; peroantes de 1) cargos por intereses de 50 000 d6lares, 2) dividendos recibidos del5 000 d6lares, 3) dividendos pagados de 25 000 y 4) impuestos sobre ingresos.

a) trCu|l seri el pasivo de la empresa por concepto de impuestos sobre ingresosy su ingreso despu6s de impuestos?

b) ;Cu6l ser6 la tasa fiscal promedio y la tasa fiscal marginal de la empresasobre el ingreso gravable?

pasivo fiscal corporativo

pasivo fiscal corporativo

tasas de inter6s

tasas de inter6s

mercados financieros eimpuestos

Problemas 87

2-13 Calcule el pasivo fiscal por concepto de ganancias de capital en cada una de las

si guientes situaciones:

un individuo vendi6 un bono municipal en I 150 d6lares, dos afros despu6s

de que lo compr6 en 950.Un individuo vendi6 cien acciones de capital a un precio de 12 d6lares cada

una, dos aflos despu6s de que se compraron a un precio igual a 10 d6lares

por acclon.c) Una corporaci6n compr6 cien acciones del capital de otra compaflia a un

precio de 55 d6lares cada una; dos aflos m6s tarde las vendi6 a un plecio

unitario de 57 d6lares.

2-14 En el aflo 2000, Ibis International obtuvo un ingreso operativo gravable de I 50 000

d6lares. Durante el aflo, Ibis pag6 45 000 d6lares de intereses sobre sus deudas

pendientes de pago (v. gr.,pr6stamos bancarios y bonos), y pag6 a sus accionistas

io-.m"s dividendos por un valor de 22 000 d61ares. La compaflia recibi6 1 8 000

d6lares de intereses porque invirti6 en las deudas de otras compafrias; adem5s

recibi6 8 000 d6lares de dividendos procedentes de sus inversiones en las accio-

nes comunes de otras compaffias. ;Cu51 ser5 el pasivo fiscal de la compaflia y su

ingreso despu6s de imPuestos?

2-15 Se espera que la tasa de inflaci6n del affo siguiente sea de 3Yo, y que en el aflo 2 y

despu6s permarlezca constante a algrin nivel por arriba de 3%. Suponga que Ia

tasa real libre de riesgo es de k* : 2Yo para todos los vencimientos y que la teoria

de las expectativas explica en forma total la curva de rendimientos, por 1o que no

existen primas al vencimiento. Si los bonos del Tesoro a tres affos reditiran dos

puntos porcentuales m5s que los bonos a un affo, iqu6 tasa de inflaci6n se espera-

16para el aflo 1?2-16 La empresa Carver Corporation tiene 10 000 d6lares que planea invertir. Piensa

colocar los fondos en bonos AT&T que redituan I lo%, bonos municipales del

estado de Florida que reditiran 804, o acciones preferentes de AT&T que ofrecen

un rendimiento por dividendos de 9o/o.Latasa fiscal corporativa de Carver es de

20%. Suponiendo que Carver basa estrictamente su elecci6n sobre los rendimien-

tos despu6s de impuestos, 1qu6 valor deberia seleccionar? iCudl serd el rendi-

miento despu6s de impuestos sobre este valor?

Problemu de integracidn

2-17 Suponga que usted se gradu6 en fechas recientes en la licenciatura en finanzas y

u"ibu d" presentarse atrabajar como asesor de inversiones en la empresa Balik

y Kiefer Inc. Su primera asignaci6n es explicarle al seffor Michelle Delatorre Ia

nalutalezade los mercados financieros y de las instituciones de Estados Unidos.

El sefror Delatorre es unjugador profesional de tenis que acaba de llegar a Esta-

dos Unidos procedente de Chile. Delatorre es un deportista de alto nivel y espera

invertir cantidades sustanciales de dinero a trav6s de Balik y Kiefer. Tambi6n es

muy brillante intelectualmente por lo que le gustaria entender en t6rminos gene-

rales qu6 ]e suceder6 a su dinero. Sujefe acaba de preparar las siguientes pregun-

tas, lai cuales usted deberS contestar paraexplicarle al sefror Delatorre el sistema

financiero de Estados Unidos.

a)

b)

I/ '

I

.,.1

-.

88 Capitulo 2 ft El ambiente financiero: mercados, instituciones, tasas de inter6s e imouestos

a) 1,Qu6 es un mercado financiero? ;C6mo se diferencian los mercados finan-cieros de los mercados de activos Jisicos?

b) Establezca la diferencia entre mercados de dinero y mercados de capitales.c) Establezca la diferencia entre un mercado primario y un mercado secunda-

rio. Si Microsoft decidiera emitir acciones comunes adicionales, y Delatorrecomprara cien acciones de este capital a Merrill Lynch, el asegurador, eper-teneceria esta transacci6n al mercado primario o al secundario? ;Implicariaalguna diferencia que Delatorre hubiera comprado anteriormente accionesen circulaci6n de Microsoft en el mercado de ventas sobre el mostrador?

A Describa las tres formas principales en que se transfiere el capital entre losahorradores y los prestatarios.

e) Los valores se pueden negociar enlas bolsas organizadas o en el mercadode ventas sobre el mostrador. Defina cada uno de estos mercados, y describala manera como se negocian las acciones en cada uno de ellos.

n ;Qu6 nombre le damos al precio que debe pagar un prestatario por el capitalen deuda? ;Qu6 es el precio del capital contable? ;Curiles son los cuatrofactores fundamentales que afectan al costo del dinero, o al nivel general delas tasas de inter6s?

C) ;Qu6 es la tasa real de interes libre de riesgo (k*) y Ia tasa nominal libre deriesgo (k*)?;C6mo se miden estas dos tasas?

h) Defina los t6rminos prima de inflaci6n (PI), prima de riesgo de incumpli-miento (PRI), prima de liquidez (PL) y prima de riesgo al vencimiento (pRV) .icu6l de estas primas se incluye cuando se determina la tasa de inter6s sobrel) los valores de la Tesoreria a corto plazo,2) los valores de la Tesoreria alargo plazo,3) los valores corporativos a corto plazo y 4) los valores co{po-rativos a largo plazo? Explique c6mo variarian las primas a trav6s del tiem-po entre los diferentes valores que se listaron anteriormente.

i) iQu6 significa estructura de los plazos de las tasas de inter6s? 1eu6 es unacurva de rendimientos? En cualquier momento, ;c6mo se compararia la cur-va de rendimientos a la que se enfrentara una compaflia tal como AT&T ochrysler con la curva de rendimientos de los valores de la Tesoreria de Esta-dos Unidos? Elabore una gr6fica para ilustrar su respuesta.

n Se han propuesto varias teorias para explicar la forma de la curva de rendi-mientos. Las tres principales son las siguientes: l) la teorfa de la segmenta-ci6n del mercado,2) la teor{a de la preferencia por la liquidez y 3) la teoriade las expectafivcs. Describa brevemente cada una de estas teorias. lconsi-deran los economistas que alguna de ella es "verdadera"?

k) Suponga que la mayoria de los inversionistas esperan que la tasa de infla-ci6n sea de 5%o durante el affo siguiente, de 6oh eI airo posterior, y de 8yodespu6s de esa fecha. La tasa real libre de riesgo es de 3o/o. La prima deriesgo al vencimiento es de cero para los bonos que vencen dentro de un afioo menos, de 0.lo/o para los bonos a 2 artos, y el PRV aumenta 0.lo/o por afto apartir de esa fecha durante 20 affos, despu6s de lo cual pernanece estable.iCu51 serii la tasa de inter6s sobre bonos del Tesoro a un afro, a diez y aveinte afros? Trace una curva de rendimientos con estos datos. lSer6 su cur-va de rendimientos congruente con las tres teorias de la estructura de losplazos?

D El trabajo con Delatorre le ha exigido cumplir una gran cantidad de tiempoextra, por lo que usted ha dispuesto de muy poco tiempo para ocuparse desus finanzas personales. Suponga que hoy es I de abril, y que a usted s6lo le

iI

t

_|-____l__,_l I

Problemas 89

quedan dos semanas para presentar su declaraci6n de impuestos sobre ingre-sos. Usted se las ha arreglado para reunir toda la informaci6n que necesitar6par:a prepurar su declaraci6n. Balik y Kiefer Inc. le pagaron un salario de45 000 d6lares, y ademSs, recibi6 3 000 de dividendos de las acciones co-munes que posee. Usted es soltero, por lo tanto su exenci6n personal es de2 750 d6lares y sus deducciones pormenorizadas son de 5 500 d6lares.

1) Sobre la base de la informaci6n que se present6 anteriormente y delprograma de tasas fiscales individuales de 1999,1cu61 ser6 su pasivofiscal?

2) ;Cu6l serd su tasa fiscal promedio y su tasa fiscal marginal2

Suponga que una corporaci6n tiene 100 000 d6lares de ingreso gravableproveniente de las operaciones m6s 5 000 d6lares de ingresos por intereses y100 000 d6lares de ingresos por dividendos. ;Cu51 ser6 el pasivo fiscal de lacompafria?Suponga que despu6s de pagar sus impuestos sobre ingresos personales, talcomo se calcularon en la parte 1, usted dispone de 5 000 d6lares para in-vertirlos. Usted ha limitado sus opciones de inversi6n a los bonos municipa-les de California con un rendimiento de 7oh o a bonos IBM con un rendi-miento de l0o/o. iCuSl deberia seleccionar y por qu6? ;A qu6 tasa fiscalmarginal seria usted indiferente entre la elecci6n de bonos de California o deIBM?

m)

n)

I

i

I

efectos de las formas deorganizaci6n de los negocios

sobre los impuestos

Problemu relucionudo con el uso de computadorus

Resuelva este problema si utiliza el disquete de problemas para soluci6n con compu-tadora.

2-18 Este problema requiere que usted solucione nuevamente el problema 2-6, usandolos datos que se presentan a continuaci6n. Utilice el Archivo C2 del disquete pararesoluci6n de problemas con computadora.

a)

b)

Suponga que Brown decide pagar l) 50% o 2) 100% del ingreso corporativodespu6s de salarios de cada aflo como dividendos. lAfectarian tales cambiosen la politica de dividendos a su decisi6n respecto a la conveniencia de cons-tituirse como corporaci6n?Suponga que las actividades de negocios mejoran al grado de que las utilida-des reales antes de salarios y de impuestos de cada afro sean del doble de lasestimaciones originales. Tambi6n, que si Brown opta por incorporarse conti-nuar6 recibiendo un salario de 45 000 d6lares y reinvirtiendo las utilidadesadicionales en la empresa. (No se pagarianingrin dividendo.) iCu6l seria elefecto de este incremento en el ingreso del negocio sobre la decisi6n deBrown de incorporarse?

II

t l

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I

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90Capitulo2*Elarnbientef inanciero:mercados' inst i tuciones.tasasdernterescirrrpuestos

Elcuadro2A-lproporcionalastar i fasf iscalescorrespondientesalgggparalaspelso-nasnsicas,mientrast#ili$1o2A'I:n',';-"3"i:'""."jffi ffiii;ffi't3;'"'ffi l;:il,::l TS; #:l:"Tu; ?'"qr " il" :,i?: ill

fu' huvun c am b i ado' deb er6n u s ar s e p ara

laresoluci6ndeaquellosproblemasincluidosenestecapit., loquerequierendelc6lculode pasivos fiscales'

il:ffi:#1ff":ffi:l;til"' r" iec, u'i "o-o datos de invetsiones vdivercos vinculos t#"#:"t"t;'li*i"""d"' "on "t

material'

http://nyse.com NewYork Stock Exchange

http://www.nasdaq'com NASDAQ

http://www.aT*'::1 American Stock Exchani"O'r..ru in formacion acerca de

""nun'ar,o, sitio' wtu se puede obtener en for

los mercados d" ""1;;;;; 'o*o

diut"os datos relacionados con las acciones'

erve'gov lnformaci6n de la Reserva Federal y de la Bancahttp ://w ww.federal reserve:c"-"

-11' ::1"::H;;;;"rri" a. Estados U nidos.Proporciona '*"'*;;i;;;cerca

del titl:T" bancario de Estados u

numerosos outo, ."oni.nicos y de banca, V ai""tt"t "i':"!:^:.:::1

distrito de

bancos de ta Reserl"ail;i io, *ut., poseen cantidades sustanciales de

datos econ6mi""*' ;";;;;;tu'u' a" nt"tet' tasas de inflaci6n y otros datos

nn*,,* **.,ec.sov^ s..Y :y :: ::d, ::"::T::.i"Jlffi ilJ *i"ie n I as re g I a s yProporciona infomaci6n sobre inverllnlli

^^-^ rtntos de inversiones y

simi lares'

http://irs.ustT:*.:q:1.^ t"rernal Revenu" *"tut"rl"ur.s mds recientes, informacion

En este sitio se pueden encontrar las tasas,f

acerca de la regista;i;;J;il;t *:::::"t::"*lacionados con la

il.*.lffi;i?a.ttutu"iones de impuestos de los negocros'

Ap6ndice 2,A' 97

Tarifas fiscales de las personas fisicas correspondientes a 1999

cor,trruruvnNrns No 1ASADOS, QUE NO SON JEFES DE FAMILIA O DEPENDIENTES

C.trnconilDE INGRESOS GRAVABLES

MAGNITUD

DE LA BASE

GRAVABLE

MAs nsrn PoRCENTAJEDE LA CANTIDAD EXCEDENTE

TASA F'ISCAL

PROMEDIO APLICABLE

.l,l, r-inrrn suPERroRnn r,,q. cATncoRiA

$ 1-$ 2s 75025751- 6245062 4sI- 130 250

130251- 283 150Arriba de 283 150

$ 0.003 862.50

14 138.5035 156.5090 200.50

t5.0%28.0%31.0%36.0%39.6%

$025 75062 450

130 250283 150

t5.0%zz.o

27.03r.9

=40.0

+++++

CONTRIBUYENTES CASADOS QUE PRESENTAN DECLARACIONES DE IMPUESTOS CONJUNTAS

CarnconiaDE INGRESOS GRAVABLES

MAGNITUD

DE LA BASE

GRAVABLE

c

MAS ESTE PORCENTAJE

DE LA CANTIDAD EXCEDENTE

TASA FISCAL

PROMEDIO APLICABLE

al r,itrrtn suPERroRon la catnconi,t

$ 1-$ 43 0s043 051- 104 050

104 051- 158 550158 551- 283 150

Arriba de 283 150

$ 0.006 45',t.50

23 537.5040 432.5085 288.50

15.0%28.0%31.0%36.0%39.6%

$o43 050

104 050158 550283 150

15.0%22.625.530.1

=40.0

+++++

NOTAS:

a) Laexenci6npersonalcorrespondientealgggfue de2T50d6laresporcadapersonaodependiente.Lacantidadtotaldeestaexenci6npuede

deducirse del rngreso para calcular asi e1 ingreso gravable. Por ejemplo, en el caso de una familia de cuatro miembros' la exenci6n personal

total ser ia de $11 000 :4 x $2750'

b) Si el contribuyente no desea pormenorizar deducciones tales como los pagos por intereses sobre hipotecas, aportaciones a instituciones

caritativas y otros rubros similares, se puede aprovechar ia deducci6n est6ndar. En 1999, 1a deducci6n estdndar de un contribuyente no

casado,quenofuerajefedefami l ia, era-de4300d61ares ydel200enelcasodeloscontr ibuyentescasadosquepresentabandeclaractones

conjuntas' ica a las qanancias de caoital en el caso de activos q.ra ,"

-unti"n//por menos de doce meses (a corto plazo) es la

c) La iasa fiscal que se aplica a las ganancias de capital en el caso de activos que se I

tasa fiscal marginal del contribuyent e, de2}o/oen e1 casQ de activos que se mantienen durante doce meses o m6s (largo plazo)'

t

tI

III

- - ---:-::- -:=

D

92 capitulo 2 I El ambiente financiero: mercados, instituciones, tasas de inter6s e impuestos

ClrnconilDE INGRESOS GRAVABLES

MAGNITUD

DE LA BASE

GRAVABLE

MAs nsrn PoRcENTAJEDE LA CANTIDAD EXCEDENTE

Tlsl nrscar,PROMEDIO APLICABLEl,l, r,fwnrr SUPERIoR

nn r,.l cATncoRiA

$0- $s0000s0 001- 7s 00075 001- 100 000

100 001- 335 000335 001-10 000 000

10 000 001-15 000 0001s 000 001-18 333 333

Arriba de 18 333 333

$07 500

t3 75022250

113 9003 400 0005 150 0006 416 667

$050 0007s 000

100 00033s 000

10 000 00015 000 00018 333 333

t5.0%18.322.334.034.034.335.035.0

++++++++

l5%25343934353835

NOTA:

En caso de ingresos gravables superiores a 335 000 d6lares, existe un sobreimpuesto, el cual podria incrementar la tasa fiscal marginal hasta

aproximadamente 407o.

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