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Vzquez Snchez, Jorge

Las burbujas financieras en el contexto de los modelos de crecimiento de los EstadosUnidos

Aportes, vol. XIII, nm. 37, enero-abril, 2008, pp. 21-39Benemrita Universidad Autnoma de Puebla

Puebla, Mxico

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AportesISSN (Versin impresa): [email protected] Universidad Autnoma de PueblaMxico

www.redalyc.orgProyecto acadmico sin fines de lucro, desarrollado bajo la iniciativa de acceso abierto

Las burbujas financieras en el contextode los modelos de crecimiento de los Estados Unidos

Jorge Vzquez Snchez

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El objetivo de este trabajo es interpretar la burbuja financiera norteamericana bajo elencuadre del enfoque de Kindleberger sobre las crisis financieras. El orden monetarioactual ha potencializado la magnitud de la burbuja y sta por s misma se revela como unproceso mediante el cual el capital, especialmente el capital financiero, concretiza lacreacin y distribucin de valor. Puntualizando, la naturaleza y las principales tendenciasde innovacin del sistema monetario internacional se presentan en la teora de las crisisfinancieras de Kindleberger, estableciendo los dos recientes modelos de crecimiento delos Estados Unidos a partir de los cuales se desarroll la burbuja hipotecaria. As seconcluye que el malestar financiero norteamericano ha sumido al mundo en una situacincomplicada, ya que se ha privilegiado la reactivacin econmica en sus consideracionesde poltica monetaria, de tal manera que la depreciacin del dlar respecto al euro haintroducido factores recesivos buscando reactivar su economa a costa de la de los paseseuropeos. Si la situacin evoluciona de tal manera que se alivie el malestar, losnorteamericanos proseguirn con un modelo de desarrollo basado en el consumofinanciado con deuda y la especulacin financiera; si no es as, se precipitan al crac burstily a la recesin con la necesidad de cambiar su modelo de crecimiento.

The financial bubbles in the context of the growth models of the United States

The objective of this work is to interpret the North American financial bubble underthe frame of the approach of Kindleberger about the financial crises. The presentmonetary order has potentialised the magnitude of the bubble and this by itself isrevealed like a process by means of which the capital, especially the financialcapital, lays down the creation and distribution of value. Emphasizing the natureand the main tendencies of innovation of international the monetary system theyappear in the theory of the financial crises of Kindleberger; establishing two recentmodels of growth of the United States from which the mortgage bubble wasdeveloped. Thus it is concluded that the North American financial discontent hassunk to the world in a complicated situation, since the economic reactivation in itsconsiderations of monetary policy has been privileged, in such a way that the

Aportes, Revista de la Facultad de Economa, BUAP, Ao XIII, Nmero 37, Enero - Abril 2008

2 2 JORGE VZQUEZ SNCHEZ

Introduccin

Estados Unidos experimenta actualmenteuna situacin aguda de falta de liquidez queha restringido el crdito. Los valores hanentrado en un proceso de desvalorizacin;las instituciones financieras han tenido quereconocer grandes prdidas en sus posicio-nes vinculadas a las hipotecas afectando sucapital y sus balances. Esta situacin por simisma muy grave, ha comenzado a afectarnegativamente el comportamiento de la acti-vidad econmica, desacelerndola. Se hagenerado la expectativa de que sta situacinpuede empeorar, lo cual llevara a un crashfinanciero y a una fuerte recesin. Hay vocesmuy reconocidas, como la del magnate Geor-ge Soros, que se refieren a esta situacincomo la peor crisis de los Estados Unidosdesde la Gran Depresin de 1929.

El problema financiero ha comenzadocomo un desinfle de la llamada burbujahipotecaria, especficamente en el segmen-to subprime1 y poco a poco se ha extendido

a todo el sector, a otros sectores como el delas acciones de las tiendas minoristas, y a laeconoma real. Pero adems tambin se haextendido a los mercados financieros euro-peos cuyos inversionistas han compradoposiciones hipotecarias norteamericanas.

En general el mundo ha experimentadodesorden financiero en sus bolsas de valo-res y en sus monedas y est a la expectativade ver cual es la magnitud de la desacelera-cin econmica para medir las repercusio-nes en pases especficos.

En este breve trabajo me planteo comoobjetivo el de interpretar la burbuja finan-ciera norteamericana bajo el encuadre delenfoque de Kindleberger sobre las crisisfinancieras. Mi punto de vista es que elorden monetario actual ha potencializado lamagnitud de la burbuja y que sta por smisma se revela como un proceso medianteel cual el capital, especialmente el capitalfinanciero, concretiza la creacin y distribu-cin de valor.

Inicio el trabajo puntualizando la natura-leza y las principales tendencias de innova-cin del sistema monetario internacional; acontinuacin presento la teora de las crisisfinancieras de Kindleberger; prosigo esta-bleciendo los dos recientes modelos decrecimiento de los Estados Unidos a partirde los cuales se desarroll la burbuja hipo-tecaria, misma que se analiza en el penlti-mo apartado, y, finalmente, se presentanlas conclusiones.

depreciation of the dollar with respect to the Euro has introduced recessive factorsand hope to reactivate its economy leaning on the one of the European countries. If thesituation evolves in such a way that the discontent is alleviated, the North Americans willcontinue with a model of development based on the consumption financed with debt andthe financial speculation, if it is not thus, They face to a stock-exchange crack and therecession with the necessity to change their model of growth.

1 Gmez-Tagle nos aclara que el trmino subpri-me se refiere a que el grado crediticio del beneficiariodel financiamiento es menor debido a su historialcrediticio deficiente. Tambin se usa para referirse apapeles financieros que no pueden ser intercambia-dos en el mercado primario. El financiamiento subpri-me engloba una gran variedad de instrumentos decrdito, entre otros, hipotecas, financiamientos auto-motores y tarjetas de crdito. Es riesgoso debido aaltas tasas de inters, pobre historial crediticio ysituaciones financieras adversas.

2 3LAS BURBUJAS FINANCIERAS EN EL CONTEXTO DE LOS MODELOS DE CRECIMIENTO...

1. El contexto: el sistema monetariointernacional y las tendencias einnovaciones en los mercadosfinancieros globales

Despus de la segunda guerra mundial laseconomas tenan un marcado carcter deestado nacional; el comercio entre nacionesera escaso y los movimientos de capital bajola forma de inversiones directas o de opera-ciones financieras eran prcticamenteinexistentes; por ello, el orden monetario deBretton Woods se sustent en la instaura-cin de organismos multinacionales de co-operacin y ayuda financiera, tales como elBanco Mundial y el Fondo monetario Inter-nacional, el primero para compensar la faltade inversiones directas y el segundo paraproveer el crdito que se requera para finan-ciar el dficit externo. Adems, se estableciel patrn oro-dlar de cambio fijo y tasas decambio estables del dlar con las demsmonedas, todo lo cual contribuy a impulsarun vigoroso crecimiento econmico, estableen los aspectos cambiarios y financieros.

Fue el fin del sistema de Bretton Woodshacia el principio de los aos setenta, con ladeclaracin de inconvertibilidad del dlar enoro y la adopcin de tasas de cambio flexi-bles con las dems monedas del mundo, loque introdujo la inestabilidad cambiaria comocaracterstica del nuevo sistema monetario.Efectivamente, los sistemas cambiariosflotantes alentaron los movimientos masi-vos de capital entre pases en busca deganancias especulativas, ya fuera en losmovimientos cambiarios, ya en los movi-mientos de precios de las acciones o en losmovimientos de los precios de los bonos. Elmundo de alguna manera se convirti enuna especie de casino.

En este nuevo orden las tendencias fi-nancieras que se han configurado son: inte-gracin y globalizacin, debido a la liberali-zacin de los mercados, el rpido progresotecnolgico y los notables avances en tele-comunicaciones; aumento en la bursatiliza-cin, fomentada por el desarrollo del siste-ma monetario europeo; y, expansin de losmercados de instrumentos derivados, gra-cias a la ingeniera financiera y la adminis-tracin de riesgos (Duisemberg, 2000).

La integracin y la globalizacin hansignificado el posicionamiento dominantede las finanzas en la actividad mundial. Ellibre movimiento de capitales entre pasesha expandido las oportunidades de negociosfinancieros, los cuales se han visto redimen-sionados por la doctrina financiera de lacreacin de valor para los accionistas2, alamparo de la cual han surgido toda unagama de agencias administradoras/valua-doras y agencias calificadoras que guana los inversionistas en la conformacin desus carteras. El resultado es que el valor demercado de las empresas que cotizan enbolsa llega a superar con mucho el valor enlibros.

La bursatilizacin de los crditos banca-rios, especialmente en Estados Unidos yEuropa se ha intensificado debido al fen-meno conocido como valorizacin (Kin-dleberger, 1992), consistente en la conver-

2 La importancia del principio de la creacin devalor en la actividad financiera queda de relieve cuandose consideran casos recientes como el de Japn, pasen el que las cotizaciones en bolsa no repuntan debidoa que los administradores de las corporaciones se hanalejado de este principio. Segn informacin del canalde televisin CNN el grueso de las empresas quecotizan en la bolsa japonesa (el Nikkey) tienen valoresde mercado inferiores a su valor contable.


sin de paquetes de crditos de similarescaractersticas en bonos negociables. Deesta manera los bancos obtienen remunera-ciones tales como comisiones, beneficiostransaccionales y otros ingresos no relacio-nados con el cobro de intereses3. Los cr-ditos bursatilizados dejan de ser un activopara el banco, por lo que constituyen opera-ciones fuera de balance que no requieren lacorrespondiente provisin de capital4.

La valorizacin tuvo su origen en losEstados Unidos como un medio para conse-guir el desarrollo del mercado del crditohipotecario sobre la vivienda. Las hipotecasfueron vendidas por los bancos y compa-as de seguros a dos agencias guberna-mentales, la Federal Nacional MortgageAssociation (Fannie Mae) y la GovermentNacional Mortgage Associain (GinnieMae), quienes emitieron sus propios valo-res para financiar sus adquisiciones5. Hacia

1985, poderosos bancos estadounidenses concapacidad de operar en Europa y Asia expan-dieron sus negocios de valorizacin hacia losmercados europeos. Los bancos alemanes,franceses y holandeses incursionaron tarda-mente en este formato de negocios.

El xito en la colocacin de dichos pa-quetes de prstamos hipotecarios ha con-ducido a valorizar otros prstamos registra-dos en sus balances mediante la emisin devalores destinados a ser colocados entre elpblico: prstamos originados por comprasa plazos, compras de automviles y, en elReino unido, lotes de crditos para la expor-tacin que tiene garanta oficial.

As es que la valorizacin ha creadomercados adicionales de bonos, los cualesse negocian como un activo financiero bajoel supuesto de la solvencia del acreditado.Estos mercados se han globalizado en elsentido de que los tenedores de bonos de unpas han comprado deuda de los acredita-dos de otro pas, involucrando en el procesotransacciones cambiarias y financieras com-plejas.

Respecto al surgimiento de los produc-

3 En estas operaciones los bancos asumen unriesgo residual de incumplimiento de pago, ya que porlo general soportan alguna responsabilidad en caso deque algn prestatario importante quiebre.

4 La preocupacin por la capitalizacin bancariase desarroll en las dcadas de 1960 y 1970 cuando enel mercado europeo las empresas pedan prestado alargo plazo y depositaban el dinero recibido a cortoplazo, dispuestas a soportar las diferencias de intere-ses a condicin de tener liquidez. Esta prctica con-tribuy a elevar los activos bancarios. En este sentidocomenzaron a establecerse requerimientos de adecua-das razones capital/activo.

5 La evolucin del mercado hipotecario estadouni-dense ilustra un desplazamiento gradual de los mer-cados crediticios de un mbito local a uno regional yde un mbito nacional a otro internacional. Originaria-mente, los prstamos hipotecarios slo se podanconseguir a nivel local y, en gran medida, a partir delas instituciones crediticias tales como las cajas deahorro y otros establecimientos de prstamo y aho-rro. Dado que la construccin se desarroll ms

rpidamente en la costa oeste que en la costa este delos Estados Unidos, las cajas de ahorro californianaspusieron anuncios en el New York Times demandan-do depsitos. Las compaas de seguros acumularonfondos a nivel nacional y los invirtieron donde lademanda era ms intensa, despus de la segunda guerramundial, el crdito hipotecario especial otorgado a losveteranos de la misma ayud a articular un mercadonacional. Luego vino la uniformizacin: primero lasagencias gubernamentales y despus los bancos ycompaas de seguros unificaron los tipos de intersdevengados por las hipotecas a nivel nacional. Elltimo eslabn de este proceso tuvo lugar en 1986, alproducirse la venta de algunos paquetes de prstamoshipotecarios en los mercados europeos (Kindleber-ger, 1992).


tos derivados, stos se desarrollaron con elfin de cubrir el riesgo financiero, dandolugar a la aparicin de fondos de inversinespecializados en las operaciones con estosinstrumentos, los hedge funds.

Sin embargo, el magnate Warren Buffetse ha referido a ellos como armas dedestruccin masiva, toda vez que un deri-vado no es un valor tangible, no operanecesariamente en los mercados con reglasy supervisin normales, y tiene el potencialde multiplicar muchas veces el riesgo impl-cito en el valor subyacente (Surez-Vlez;2008a). Buffet ha observado dos situacio-nes: primera, los derivados son instrumen-tos que brindan un extraordinario margenpara maniobras financieras, de tal maneraque permiten ocultar cuantiosas prdidaspor un tiempo considerable; y, segunda, esmuy difcil deshacerse de esas posicionesdada la dificultad para encontrar contrapar-tes dispuesta a tomar el otro lado de latransaccin (Surez-Vlez, 2008b).

Dentro de los instrumentos derivados sehan desarrollado los Credit Default Swapso CDSs que son seguros6 que cubren elriesgo de contraparte7. Estos instrumentosse cotizan en el mercado OTC (over thecounter) de manera independiente respec-to al bono que aseguran, lo que significa quenadie supervisa la capacidad del asegura-dor para hacer frente a su obligacin, en sucaso (Surez-Vlez, 2008a).

El collateralized bond obligation oCDO es un estructurado, transfiere el ries-

go de crdito de todo un portafolio de bonos,no solo de un bono individual. Dicho porta-folio se divide en deferentes rebanadas,asignndole menos riesgo a las rebanadasque cobran la primera parte del flujo depagos que genera el portafolio y un mayorriesgo y mayor potencial rendimientoa las rebanadas que cobran despus. Lacalificacin otorgada a las rebanadas delportafolio es independiente de la califica-cin de los bonos subyacentes, as es posi-ble adquirir rebanadas del portafolio concalificacin AAA cuyos bonos subyacen-tes tengan menor calificacin.

Tambin ha surgido una institucin muypeculiar los monoliners, aseguradoras cuyoobjetivo es mejorar la calificacin de emi-siones de deuda8. En trminos prcticos lamonoliner traspasa su calificacin AAA ala emisora que aseguran (Surez-Vlez,2008b). El problema de esta institucin esque si llegara a perder su calificacin, auto-mticamente degradara todo el papel alcual traspaso su excelente calificacin.

Estas innovaciones si bien en tiempos deestabilidad y bonanza permiten cubrir ries-gos y multiplican las posibilidades de inver-sin, introducen gran incertidumbre cuandocomienzan a presentarse problemas de liqui-dez y finalmente terminan por acentuarla.

Una prctica que intensifica an ms elriesgo de las operaciones financieras con-siste en efectuar compras de activos pidien-do prestado el capital necesario para hacer-las. As se han desarrollado por ejemplo lasoperaciones de carrusel (carrie trade) que

6 Tpicamente se pagan mil dlares por cadacentsimo de punto de tasa, para cubrir diez millonesde dlares por cinco aos.

7 Este riesgo es la posibilidad de que al llegar elvencimiento de un bono la empresa emisora no tengala capacidad de pagar.

8 Este sera el caso: una empresa emite bonos concalificacin A , lo cual permite lograr una tasa de 6 porciento. La empresa emisora puede pagar una prima ala monoliner para obtener una calificacin AAA ybajar el costo de su emisin a 5 por ciento.


consisten en pedir prestado en un pas conbajas tasas de inters para invertir en otrospases.

Por todo lo anterior, en el sistema mone-tario actual los financieros y las finanzas degran calado han adquirido una posicindominante en el mundo y su poder tiene lacapacidad de maniatar a las autoridades delEstado y obligarlas a la instrumentacin depolticas que preserven sus intereses.

La historia del sistema monetario actualdeja ver con cierta claridad que el capitalfinanciero crea burbujas como medio paraconcretar y distribuir el valor.

La explicacin de las burbujas se inscri-be en general, en el enfoque psicolgico delas crisis financieras, tema que tocaremos acontinuacin.

2. La teora sobre las crisis financieras

Kindleberger (1992) plantea un modelo dela crisis financiera que combina las dosprincipales explicaciones al respecto, la deexpectativas racionales y la psicolgica.

La explicacin de expectativas raciona-les establece que el comportamiento racio-nal de los inversionistas, evaluando los fun-damentales de la economa, lleva los pre-cios hacia un valor justo. En este sentido nohay razn para pensar en el desarrollo de unproceso de sobreinversin, ms all delnivel de equilibrio, sobre todo cuando desdela perspectiva monetarista se argumentaque este fenmeno puede fcilmente pre-venirse con una poltica monetaria que ase-gure que la cantidad de dinero crece demanera estable y a una tasa apropiada.Para este enfoque el colapso de las bolsasest relacionado con alguna inesperadanoticia que presagie cambios reales.

La explicacin psicolgica de las crisisburstiles, sin negar el enfoque fundamen-tal, enfatiza el elemento psicolgico como eldeterminante principal de la dinmica de losprecios, de tal manera que el desarrollo demanas se expresa en euforia compradora,en sobredemanda, llevando las valuacionesmuy por encima de las que seran razona-bles en base a los fundamentos econmi-cos.

Charles Kindleberger, ha planteado unproceso de varias fases en el desarrollo dela crisis financiera9: desplazamiento, segui-do de euforia (sobredemanda) y, posible-mente, de malestar, lo que comporta laprobabilidad de una futura convulsin (uncrac y/o pnico) que conduce de nuevoprobablemente, a menos que la actua-cin de un prestamista de ltima instanciaalivie la situacin a un profundo encareci-miento del crdito, a serios problemas para elsistema bancario y a la depresin econmica.

El desplazamiento es un choque exge-no, real o financiero, tal como una guerra,una innovacin, un avance cientfico incor-porado a la actividad econmica, una nuevaruta comercial, entre otros, que pone fin alas viejas y abre nuevas oportunidades deinversin. Es un proceso expansivo, abreoportunidades de inversin en un sector

9 El planteamiento de las fases de las crisisfinancieras se ha encontrado ya en los economistasclsicos. Smith se ocup de las crisis financieras en lossiguientes trminos: exceso de demanda, seguida derevulsin y de ausencia de crditos. Lord Overstoneamplio a nueve las fases de la crisis financiera: reposo,afirmacin de la confianza, prosperidad, excitacin,exceso de demanda, convulsin, contraccin, estanca-miento y finalmente, de nuevo quietud. La actualinterpretacin ha sido planteada por Hyman Minsky:desplazamiento o choque, euforia, malestar y proba-ble crisis.


especfico, despus stas se multiplican enotros sectores y de ah se trasladan al sectorfinanciero a travs de mayores valuacionesde los ttulos de las empresas en prosperi-dad, pero ms an, este aumento de losprecios sustentados en los fundamentalesllega a adquirir dinmica propia, al desarro-llarse manas de compra que llevan a burbu-jas financieras.

La euforia compradora puede concre-tarse debido a una expansin crediticia, lacual logra monetizarse, creando ms dineroen formas innovadoras, en un proceso acu-mulativo de expansin de la liquidez que sedirige a los objetos de inversin y/o especu-lacin, incrementando los valores de mer-cado hasta el punto en el que comienza adudarse de la sostenibilidad del proceso.

En un entorno financiero altamente ex-citado los activos se monetizan con facili-dad, llegando a considerrseles un tipo demoneda que devenga intereses. En estasituacin pueden usarse como garanta paraprstamos o cambiarse directamente porotros activos. La reventa de esa deuda enlos mercados genera ms deuda. Cadainversionista compra bonos endeudndosecon la expectativa de tener ganancias decapital. Por supuesto que este encadena-miento crea un cmulo ficticio de valor, elcual es la antesala del malestar.

El trmino malestar se acu en el m-bito de las corporaciones financieras parahacer referencia a la posibilidad de ir a laquiebra. El malestar solo es una posibilidadtoda vez que los determinantes de unaquiebra, los flujos de ingresos y egresos soninciertos, se hallan sujetos a la concrecinde escenarios Por tanto, un mercado finan-ciero se halla en una situacin de malestarcuando considera la probabilidad de una

aguda contraccin de la liquidez. Los deto-nantes pueden ser del tipo de conductas quehagan descender la demanda de inversin,lo cual por supuesto afecta al valor de losactivos financieros, o tambin pueden serpolticas monetarias restrictivas que, bus-cando controlar la inflacin, restringen elcrdito.

Las crisis suelen ser precipitadas poreventos tales como la quiebra de un bancou otro tipo de institucin financiera, querevelan a los inversionistas la gravedad y laprofundidad de la situacin financiera y quesuelen entenderse como seales de salidamasiva de los mercados.

Los mercados comienzan a experimen-tar problemas de liquidez desde la etapa demalestar; estos problemas se van agudizan-do y constituyen el escenario en el sedesarrollan las crisis o convulsiones: nadiequiere comprar, nadie quiere prestar.

Dada la magnitud de la masa de activosinvolucrados en un desastre financiero, laseveridad de contraccin de la liquidez y elcrdito slo puede ser mitigada por el Ban-co central a travs de reduccin de la tasade inters y de provisionar crdito a lasinstituciones financieras, en este sentido, noresuelve los problemas, sino que alivia laamenaza de un colapso financiero y permiteganar tiempo para que los ajustes a largoplazo se vayan produciendo.

Existe una larga lista de problemas aso-ciados a la intervencin del banco central.Uno de los ms incmodos es el planteadopor el riesgo moral de salvar a los inversio-nistas ambiciosos e irresponsables, pero elbanco central llega a un callejn sin salida,a pesar del riesgo moral se ve obligado porla fuerza de las circunstancias a salvar a losmercados, pero este tipo de intervencin


reactiva los incentivos a la compra de acti-vos, realimentando la euforia. Otro proble-ma est planteado por los lmites que elobjetivo de inflacin pone a una poltica deexpansin de la liquidez, se enfrenta as a ladisyuntiva: inflacin versus recesin.

La facilidad con la que una crisis finan-ciera puede traducirse en una gran rece-sin, otorga al capital financiero una grancapacidad de negociacin ante las autorida-des monetarias, las cuales terminan cedien-do, a pesar del riesgo moral y a pesar delriesgo de inflacin.

Las fases de una crisis financiera y supapel en la concrecin y distribucin de valor,as como la sumisin de la poltica monetariaa los intereses del capital financiero quedanbien ejemplificadas en la reciente burbujahipotecaria de los Estados Unidos.

Dado que el desarrollo de la burbujahipotecaria ha estado vinculado al modelode crecimiento americano, a continuacintratamos este tpico.

3. Los modelos de crecimientoen los Estados Unidos

Entre 1985 y 2007 Estados Unidos ha tran-sitado por dos modelos de crecimiento eco-nmico, el primero de ellos sustentado enlas exportaciones favorecidas por la com-petitividad del dlar y, el segundo, sustenta-do en un crculo virtuoso de endeuda-mientoconsumo, toda vez que el dlarentr en proceso de apreciacin respecto almarco y el yen.

El primer modelo inicia en 1985, con elacuerdo de plaza10, el cual permiti la deva-

luacin del dlar11, lo que conjuntamentecon un incremento de la rentabilidad de lainversin industrial privada, el estancamientode los salarios reales, la reconversin indus-trial, la disminucin de los tipos de intersreales y una poltica de equilibrio presu-puestal, sustent la expansin econmicade Estados Unidos. En contrapartida Japny Alemania continuaron con economasdeprimidas, especialmente el primero deestos pases12 (Brenner; 2001).

La recesin americana de 1990-1991evidenci el agotamiento del modelo decrecimiento industrial exportador y dio ini-cio a un perodo de transicin hacia otromodelo de crecimiento sustentado en laespeculacin financiera y el endeudamien-to privado. En todo este proceso de cambiode modelo, la reserva federal, mediante supoltica monetaria, tuvo un papel muy rele-vante.

10 En 1985, los ministros de finanzas y lospresidentes de los banco centrales de las principalespotencias econmicas mundiales (Francia, Alemania,

Japn, el Reino Unido y los Estados Unidos) sereunieron en Nueva York, en el hotel Plaza. Laintencin de la reunin fue llegar a un acuerdo pararestaurar equilibrio comercial entre Estados Unidos(deficitario), Japn y Alemania (Superavitarios),previniendo los desajustes en los mercados de divisas.Se crea que la rpida apreciacin del dlar frente a lasotras monedas era el culpable de estos desajustes. Enla reunin del Hotel Plaza, los Estados Unidos con-vencieron a los dems asistentes para que se coordi-nara una intervencin en los mercados cambiarios y enseptiembre 22 de 1985, se creo el Plaza Accord oAcuerdo del Hotel Plaza. Este acuerdo tenia comoobjetivo devaluar de manera controlada el dlar yrevaluar las principales monedas de sus pases socios.

11 Entre 1985 y 1995 el dlar cay cerca de un 40por ciento frente al marco y un 60 por ciento frenteal yen.

12 La devaluacin del dlar detono una explosinsin precedentes de las industrias exportadoras entodas las economas asiticas, ya que sus respectivasmonedas estaban vinculadas al dlar. Este no fue elcaso de Japn.


Efectivamente, con el fin de evitar laprofundizacin de la recesin el banco cen-tral americano redujo a cero los interesesreales de corto plazo. Esto tuvo un dobleefecto: propici grandes ganancias en laventa de bonos y redujo el costo de lospasivos de los bancos. As stos pudieronreequilibrar sus balances y reanudar laactividad crediticia a largo plazo, obtenien-do una rentabilidad histricamente alta.Como resultado de la expansin masiva dela liquidez y del aumento de la rentabilidadde los bancos, las cotizaciones de las accio-nes se fueron al alza. El mensaje a losmercados fue que la autoridad monetarianunca permitira el colapso financiero13.

La conduccin de la poltica monetariaevit que la recesin se profundizara ypermiti el restablecimiento de la rentabili-dad del conjunto del sector no financiero, locual sustent alza proporcional del rendi-miento de las acciones14.

El nuevo modelo de crecimiento consti-tuy la otra cara del modelo anterior. Lafortaleza de las exportaciones americanasvinculadas a la devaluacin del dlar habasignificado la continuidad de las recesionesde Japn y Alemania y, en general, elestancamiento econmico del mundo. Ha-cia abril de 1995 la apreciacin del yen llega un nivel histrico de 79 por dlar, poniendo

en jaque la actividad industrial en Japn.Una crisis japonesa poda implicar la liqui-dacin a gran escala de activos norteame-ricanos propiedad de japoneses, especial-mente bonos del tesoro, precipitando desor-den financiero maysculo en Estados Uni-dos. En estas circunstancias, Estados Uni-dos consinti el Acuerdo de Plaza inversoen el que se apreciara el dlar y se devalua-ra el yen y el marco.

El modelo de crecimiento industrial sus-tentado en las exportaciones fue herido demuerte15, la apreciacin del dlar entre1995 y 2001 acab con la competitividad delas exportaciones, increment las importa-ciones y la entrada masiva de capitales a losmercados financieros, mismos que alimen-taron una burbuja financiera de acciones deempresas de tecnologa de la informacin16.A partir de 1996 la rentabilidad burstilcreci muchsimo ms que la rentabilidadde las empresas.

El acuerdo de plaza inverso al elevar lacotizacin del dlar valoriz los activosestadounidenses y motiv la afluencia de untorrente de dinero desde Japn17, Asia orien-

13 Ms tarde, entre febrero de 1994 y febrero de1995, Greenspan elev bruscamente los tipos deinters en dos puntos y medio porcentuales, paraatajar el problema de inflacin por recalentamientoeconmico, ofreciendo as garanta de proteccin alvalor real de los beneficios.

14 Entre 1980 y 1995, el ndice de precios de lasacciones en la Bolsa de Nueva York se multiplic por4.28, mientras que los beneficios despus de impues-tos de las empresas se multiplicaban por 4.68.

15 El crecimiento de las exportaciones estadouni-denses motor esencial de la expansin, cay en trmi-nos reales del 14 por ciento en 1997 al 2 por cientoen 1998.

16 De acuerdo con Brenner, entre 1980 y 1985, elaumento del precio de las acciones se sustento en unincremento de la rentabilidad no financiera, con ml-tiplos de 4.28 y 4.68 respectivamente. Pero a partirde ese momento los precios de las acciones dejaronmuy atrs a los beneficios de las empresas.

17 Para incentivar la depreciacin del yen respectodel dlar, Japn redujo la tasa de inters oficial desde1,75 hasta el 0.5 por ciento, entre abril y septiembrede 1995, pero la baja tasa de rentabilidad industrialimpidi la inversin fija de largo plazo, en su lugarbombeo el capital hacia los mercados financieros delexterior.


tal y el resto del mundo, especialmente atravs de los hedge funds, hacia los mer-cados financieros estadounidenses18, redu-ciendo tremendamente el coste del endeu-damiento para comprar acciones. Se desa-rrollaron las operaciones de carruselmediante las cuales los inversionistas ame-ricanos pedan prestado en yenes para in-vertir en el mercado financiero americanoen dlares.

El nuevo modelo de crecimiento dej desustentarse en el aparato industrial exporta-dor y se apoy en la inversin residencial yen el consumo interno de bienes no comer-cializables. Este modelo se vnculo estre-chamente a la burbuja hipotecaria.

4. La burbuja hipotecariay su fase de malestar

4.1 la poltica monetaria de la reservafederal y la configuracin del nuevomodelo.En el caso americano el desplazamientoque gener la burbuja inmobiliaria fue lapoltica de relajamiento monetario y expan-sin de la liquidez de la Reserva Federal19,lo que redujo los intereses a largo plazoimpulsando sobre todo la contratacin dehipotecas.

La poltica de la reserva federal fuepuesta en prctica para enfrentar la rece-sin de 1990/1991, significando tambin larenuencia del gobierno de Bill Clinton a

utilizar el dficit fiscal como la estrategiapara estimular la economa, como se habahecho en el pasado. As se fue configuran-do un escenario en el que la reactivacineconmica provendra del gasto privado yno del gasto pblico. Con la cada rpida deldlar, la reduccin de tasas de inters y laafluencia de capitales desde Asia, el mer-cado de valores no poda sino dispararse20.

Las familias compraron acciones: elvalor de los ttulos en posesin de las fami-lias estadounidenses se elev de 4.5 a 11.5billones de dlares entre 1994 y el primertrimestre del 2000. Entre 1994 y 1999, lasfamilias fueron en cada ao, vendedorasnetas de ttulos, por un total de 218 000millones de dlares. Por su puesto, lascompras netas las hicieron las empresasfinancindose con deuda.

En un contexto en el que los participan-tes en los mercados financieros crecan ennmero por la excitacin compradora, flo-reci la industria de la nueva tecnologa,surgan ms y ms empresas de la Internet,cuyas cotizaciones en el mercado tecnol-gico Nasdaq se elevaban sin parar.

La cotizacin de las acciones fue impul-sada directa y conscientemente por lasempresas al comprar sus propias accio-nes21: Entre 1994 y 1999 las deudas contra-

18 En tres aos, 1995, 1996 y 1997, el resto delmundo compr medio billn de dlares de ttulos delTesoro estadounidense.

19 Entre enero de 1995 y enero de 1996, los tiposde inters de los ttulos a treinta aos cayeronabruptamente de 7.85 al 6.05 por ciento, casi un 25 porciento.

20 El Dow Jones subi un 1.8 por ciento en 1994,un 14.6 ciento en 1995, un 23 por ciento en 1996 yun 27 por ciento en 1997, haciendo caso omiso de lasadvertencias de exhuberancia irracional que hicieraGreenspan en 1996.

21 La prctica de las empresas de comprar suspropias acciones inici en la dcada de los 80 durantela fiebre de fusiones y absorciones apalancadas. Entre1983 y 1990 la recompra de acciones represent el72.5 por ciento de la compra total de ttulos y el 100por ciento de estas compras se financiaron con endeu-damiento. Esta prctica se interrumpi entre 1990 y


das por las empresas no financieras suma-ron 1.22 billones de dlares, de ese monto el57 por ciento se us para la compra deacciones propias.

En este contexto empresarial, el cre-ciente endeudamiento perda relevanciacomparado con la revalorizacin que expe-rimentaban los activos, pese a que el gruesode esta valorizacin se sustentaba en elincremento de los activos financieros (Pa-lazuelos, 2007); as, la posicin financierade las empresas dependa por completo dela bonanza en los mercados de acciones,tanto para valorizar sus activos como parafinanciar sus obligaciones de pago.

La fiebre por la compra de ttulos impul-s la burbuja burstil, de 1995 a 2000 lacapitalizacin de mercado como porcentajedel PIB se triplic, pasando del 50 al 150 porciento, pese a que los beneficios despus deimpuestos de las empresas solo crecieronen un 42 por ciento durante ese periodo.

El boom burstil gener un efecto rique-za que inhibi el ahorro y estimul tanto elconsumo como el endeudamiento de lasfamilias. Entre 1992 y el primer trimestre de2000 la tasa personal de ahorro se desplomdel 8.7 por ciento al 0.3 por ciento. Por suparte, hacia 1999 la deuda de las familiascomo proporcin del ingreso personal dis-ponible alcanz el mximo histrico del 97por ciento.

En este contexto, las empresas financie-ras tuvieron que endeudarse para podersatisfacer la demanda de crditos. Entre1995 y 1999, el endeudamiento del sectorfinanciero creci en dos veces y media,llegando a 10 por ciento del PIB, ms del

doble del promedio de la dcada anterior.Esta situacin slo puede concebirse con laanuencia de la Reserva Federal. El propiogobierno a travs de entidades como laFederal National Mortgage Associationy la Federal Home Loan Mortgage Asso-ciation, prest 600 000 millones de dlaresa los consumidores para compras domsti-cas y asuntos parecidos.

El consumo impulso el crecimiento, losgastos de las familias crecieron con unritmo anual promedio del 4.2 por cientoentre 1995 y 1999, siendo responsables del73 por ciento del incremento del PIB.

Si bien Japn y Alemania se recupera-ban, el reacomodo econmico generado porla apreciacin del dlar, se expres durante1997 y 1998 en turbulencia financiera. En elverano de 1997 comenz una serie de crisisburstiles, Corea, Indonesia y Tailandia en1997; pases cuyas monedas estaban liga-das al dlar; despus les siguieron, Mxico(1997), Rusia (1998) y Brasil (1999); haciaoctubre de 1998, una grave crisis de liquidezamenaz arrastrar a la economa norte-americana22; fue necesario que la ReservaFederal salvara al Long Term CapitalManangement, uno de los Hedge Fund

1993 a raz de la crisis de la deuda empresarial, perose aceler a partir de 1994.

22 La quiebra rusa de 1998 desencaden una huidade capitales de pases subdesarrollados a los bonos delTesoro Americano; esto hizo caer el precio de lasacciones de grandes bancos ante el temor de prdidascuantiosas en sus prstamos a los pases emergentes.Las mayores prdidas las sufrieron los hedge funds ylas carteras de inversin de los bancos de inversin ycomerciales conocidos colectivamente como highlyleveraged financial institutions que perdieron miles demillones de dlares despus de acumular enormesposiciones a largo en activos financieros de alto riesgo,baja calidad y elevada rentabilidad, compensadas porposiciones a corto en ttulos de deuda pblica de lospases desarrollados.


ms grandes de los Estados Unidos23, ytambin rebajara las tasas de inters en tresocasiones. Con ello evit un efecto dominde quiebra de instituciones financieras,coadyuv a restablecer el crdito y reimpul-s al mercado accionario24. La reservafederal sustituy el viejo tipo de estmulo de lademanda de corte keynesiano basado endficits pblicos, por el estimulo de la deman-da a partir del endeudamiento privado, tantode las empresa como de los consumidores.

La Reserva Federal volvi a tranquilizara los mercados de crdito respecto al riesgodel eventual efecto (tecnolgico) 2000, inyec-tando liquidez en el sistema bancario y bajan-do la Federal Funds Rate del 5.5 a menos del4 por ciento, lo cual supona la mayor desvia-cin de la tasa prefijada en nueve aos; deeste modo, Greenspan abri la va a unfrentico estirn final de las bolsas25.

Sin embargo, con los precios deprimidosde las exportaciones y de las importaciones,la rentabilidad de la industria americanacay presionando a la baja sus cotizacionesen bolsa26. Este declive amenazaba ponerfin a la expansin estadounidense.

De cualquier manera, hacia mediadosdel ao 2000 la burbuja tecnolgica sedesinfl y los ndices accionarios entraronen una fase Bear. Entre los meses de marzode 2000 y 2003 las cadas del Dow Jones, elS&P y el NASDAQ fueron, respectiva-mente, del 30, 45 y 75 por ciento. Lasempresas de la tecnologa de computacinperdieron entre el 60 y el 90 por ciento delvalor previo al estallido de la burbuja; otrasgrandes empresas quebraron. Los activosde las familias y las empresas se desvalori-zaron, no as sus deudas. La recesin seprecipito debido al desinfle tanto de la bolsacomo de la inversin en el sector tecnolgi-co. La economa atraves su peor momentoen el bienio 2001-2002, cuando la tasa decrecimiento del PIB fue, sucesivamente, del0.8 y 1.6 por ciento, la inversin privada fija noresidencial se situ en tasas negativas de -4.2por ciento y -9.2 por ciento (Palazuelos, 2007),en el periodo 20032006 la economa sereactiv, alcanzando una tasa media de cre-cimiento de 3.2 por ciento.

El carcter atpico de la evolucin de losbienes de consumo duradero ha sido una delas caractersticas ms destacables de lasituacin econmica de esos aos. En ante-riores fases recesivas, la demanda de esetipo de bienes sufri duras contracciones(-3 por ciento en 1990-1991), mientras queen bienio 20012002 creci a una tasamedia del 5.7 por ciento anual debido a laconcurrencia de tres elementos principales:el rpido descenso de las tasas de inters,

23 El 20 de septiembre la Reserva Federal consti-tuy un consorcio de 14 bancos y sociedades interme-diarias de Wall Street para respaldar con 3600 millo-nes de dlares al LTCM.

24 En 1997 y 1998 el Dow Jones creci 20.5 y 12.5por ciento respectivamente a pesar de que los bene-ficios empresariales netos de intereses despus deimpuestos decrecieran un 3.9 y un 4.6 por ciento enlos mismos aos.

25 En marzo, el ndice S&P 500 lleg a elevarse un20 por ciento por encima de su nivel a finales deoctubre de 1999, por su parte, el ndice NASDAQcreci de 2736 puntos a principios de octubre de 1999a 5000 puntos en marzo de 2000.

26 Los precios de las acciones de las empresas mspequeas representadas en el Russell 2000 fueron los

ms vulnerables, cayendo un 20% entre abril y laprimera semana de agosto de 1998. El S&P 500 habaempezado tambin a caer perdiendo el 10% de su valoralcanzado a mediados de julio; a raz de la bancarrotarusa cay otro 10%.


las reducciones de impuestos y las grandesofertas de automviles y electrodomsticosque lanzaron las empresas para despren-derse de sus stocks. Posteriormente esosbienes duraderos y el conjunto de la deman-da de consumo han mantenido un buenritmo de crecimiento, con medias anualesdel 5.7 y del 3.4 por ciento, respectivamenteen el cuatrienio 2003- 2006.

Ya que las rentas salariales han crecidocon lentitud, el consumo se ha financiadocon la ganancia de la especulacin financie-ra y el endeudamiento de los hogares, enmenor medida con las reducciones de im-puestos.

Para frenar la recesin, nuevamente laReserva Federal redujo en 11 ocasiones latasa de inters de corto plazo, llevndola del6.5 por ciento al 0.75%, en el curso de 4aos, sin embargo, esta poltica no logrdetener el ajuste de la sobreinversin. Laburbuja tecnolgica termin con una crisisburstil hacia el ao 2000 y a mediados de2001 se reconoci que tcnicamente laeconoma estaba en recesin.

3.2 El desarrollo de la burbujainmobiliaria y la fase de malestarEn los Estados Unidos, desde la dcada delos 80 se vinieron gestando una serie deinnovaciones que contribuyeron a sobredi-mensionar los beneficios en la industria delos bienes inmuebles. En la primera mitadde la dcada de los 80 instituciones nobancarias, como las cajas de crdito yahorro (saving&Loans) incursionaron enla actividad y compitieron con los bancos.Al final de la dcada la burbuja inmobiliariase desinflo llevando a la quiebra a variosbancos y forzando el salvamento de cajasde crdito y ahorro, con un gran costo fiscal.

En esa misma dcada, la incursin decompetidores no bancarios, como las com-paas de seguros y financiacin, en eljugoso negocio de las fusiones y las adqui-siciones, introdujo la tendencia a la titulari-zacin de los instrumentos crediticios.

Con el empuje burstil que se observodesde 1995 en Estados Unidos, el precio dela vivienda, en trminos reales aument27.La recesin del ao 2000 favoreci la bur-buja en el sentido de que buena cantidad decapitales que salieron de la bolsa se trasla-daron a la actividad inmobiliaria especial-mente atrados por las bajas tasas del cr-dito de largo plazo.

La cada recurrente de los tipos deinters entre 2001 y 2004 favoreci la rene-gociacin a la baja de las hipotecas sobre lacompra de vivienda en un contexto deaguda competencia entre los bancos co-merciales y otras entidades financieras yen presencia de una legislacin que protegenotoriamente a los suscriptores de crditoshipotecarios.

La revaluacin de las viviendas permitial sistema financiero instrumentar nuevasestrategias para aumentar aun ms la acti-vidad crediticia: las casas podan vendersea precios que sobrepasaban la deuda hipo-tecaria; tambin podan solicitarse nuevoscrditos dejando como garanta la diferen-cia entre el valor de la vivienda y la deudahipotecaria pendiente (segunda hipoteca).

El consecuente incremento de la rentapersonal disponible de las familias dio un

27 El precio real de la vivienda en 1995 era, ms omenos el mismo que en 1985 y 1979. Pero entre 1995y 2003 la subida del ndice de precios de la viviendasuper la del IPC en ms de un 35 por ciento, lo quesupone histricamente un aumento inaudito de sucoste real (Brenner, 2004).


vigoroso impulso al consumo: mejoras a lasviviendas, compra de vehculos, vacacio-nes, educacin, gastos mdicos y el consu-mo comn y corriente. Por supuesto queeste fenmeno benefici sobre todo a lasfamilias acaudaladas.

El retroceso de las cotizaciones bursti-les iniciado en el ao 2000 toc fondo en elprimer trimestre de 2003, volviendo a unatnica alcista que se ha consolidado ms en2006, con incrementos cercanos al 9 porciento, el Dow Jones recuper su nivel de11000 puntos alcanzado en 1999 y despussuper los 12000 puntos, llegando hasta los14 000 puntos hacia 2006.

Se gener as una nueva espiral especu-lativa que se ha reproducido hasta finalesde 2006, con una incesante actividad decompraventa de activos inmobiliarios enbusca de ganancias rpidas, que provocabauna incesante subida de los precios y quecont con la febril participacin de empre-sas constructoras, promotoras, bancos co-merciales, bancos de inversin y otros inter-mediarios y un numeroso grupo social queha podido valorizar su patrimonio a travsde este boom.

El segmento del mercado financiero quese nutre de esa actividad inmobiliaria no hacesado de crecer sobre todo con la creacinde instrumentos de titulizacin de prsta-mos hipotecarios, que se negocian en unamplsimo mercado secundario que ha atra-do a grandes inversiones nacionales y ex-tranjeras. En el trienio 20032005 la inver-sin residencial creci a una tasa media del9 por ciento anual, elevando casi en unpunto y medio su presencia en el PIB hastasuperar el 6 por ciento, siendo el componen-te de la inversin con mayor dinamismogracias a la contribucin del sector doms-

tico que protagoniza alrededor del 85 porciento de dicha inversin (La Caixa, 2007).

Esa nueva burbuja financiera ha repor-tado importantes ganancias a ciertos gru-pos financieros y a los hogares con altosniveles de renta28. Simultneamente se hadesencadenado un proceso de endeuda-miento todava ms intenso que el desatadoa finales de los aos 90. En 2002 la deudarepresentaba el 112 por ciento de la rentapersonal disponible y en 2006 el 137 porciento.

Entre 2003 y 2006 mientras que el sala-rio real por hora trabajada se ha incremen-tado un 6 por ciento, el consumo privado loha hecho un 15 por ciento a costa de lasrentas aportadas por el negocio inmobilia-rio, la desaparicin del ahorro y el aumentode su deuda en 4.5 billones de dlares, cuyopeso relativo ha pasado del 84 al 100 porciento del PIB. La fragilidad financieraquedaba al descubierto en el otoo del 2006,cuando concluy la tendencia alcista delsector inmobiliario. Los precios han comen-zado a descender, la nueva inversin resi-dencial se ha reducido y las rentas deriva-das de ese negocio se han contrado mien-tras que las deudas permanecen y el accesoa nuevos crditos es ms difcil conformecae el valor de los inmuebles que ha ejercidode colateral, a la vez que se incrementa latasa de morosidad y las consiguientes difi-cultades para los acreedores que concedie-

28 Hay que considerar que el 1 por ciento de loshogares ms ricos detenta la tercera parte del patrimo-nio inmobiliario, o bien que el 10 por ciento de loshogares con mayor renta concentra el 70 por ciento dedicho patrimonio, mientras que los cuatro decilessiguientes disponen del 27 por ciento, de manera quela otra mitad de los hogares, los de menor renta, sloposeen el 3% de esa riqueza inmobiliaria.


ron crditos hipotecarios o para quienesdespus adquirieron facilities basados enel mayor valor de sus propiedades.

El boom real y financiero en el sector delas viviendas se extendi hacia un segmentoaltamente sensible a un cambio de las con-diciones financieras de las hipotecas, elsector subprime. Efectivamente, muchoscrditos se otorgaron a tasas ajustables asectores de poblacin de bajos ingresos y/ocon pobres historiales crediticios. Estos cr-ditos hipotecarios entraron de lleno al cir-cuito de los valores financieros. Un cambioen la poltica monetaria detuvo el procesode creacin de valor y cambio las expec-tativas: la Reserva Federal comenz a in-crementar las tasas de inters a partir delverano de 2004 y hasta agosto 2006.

El gran riesgo de una convulsin burstiles que se genere un efecto riqueza negativoque termine con el boom del consumo einduzca una recesin. En febrero de 2007Alan Greenspan, ya expresidente de laReserva Federal expres su intuicin deldesarrollo de una recesin hacia finales deese ao. Durante los primeros meses de2007 el punto de vista ms difundido, inclu-yendo el de los miembros de la ReservaFederal, era el de que el problema estabafocalizado en el sector subprime y que no seextendera. Sin embargo, la evolucin de lacrisis en 2007 y 2008 ha derivado en unacrisis de liquidez muy fuerte que ya haafectado a los fundamentos econmicos, elempleo, los gastos de consumo, la actividadempresarial y sus expectativas de ganan-cias, la produccin.

El epicentro de una convulsin financie-ra est los Credit Default Swaps o CDSs.Hay en el mercado 45 millones de millonesde dlares de valor nacional de CDSs

emitidos sobre 5 millones de millones dedlares de crdito subyacente.

Otro tipo de institucin financiera impli-cada en la restriccin crediticia actual sonlas monoliners. Las monoliners expandie-ron sus negocios hasta el segmento debonos subprime. En la situacin actual elfuerte crecimiento de los defaults de losbonos asegurados ha llevado a perder el 75por ciento del precio de las acciones de lasmonoliners. En conjunto, las monolinerstienen 22 mil millones de dlares de capitalpara asegurar emisiones que valen 3.3 mi-llones de millones de dlares. El costo deasegurar emisiones se ha incrementadodesde fines de 2006 hasta la primera sema-na de 2008 en ms de 650 centsimas depunto porcentual, la propia deuda emitidapor las monoliners est cotizando en nivelesde bonos chatarra (Surez-Vlez, 2008b).El problema ms fuerte consiste entoncesen que si las monoliners pierden su califica-cin, automticamente degradan los pre-cios de miles de emisoras29: por cada puntoporcentual de cada en el precio de losbonos asegurados, el valor de los portafoliosinvertidos en esos bonos bajar en alrede-dor de diez mil millones de dlares. Pero lasituacin puede ir ms all, toda vez queante la degradacin de calificaciones, mu-chos hedge funds tendran que salir obliga-damente a vender papel degradado, indu-ciendo con ello una cada pronunciada deprecios y un aumento de los spreads.

Entre los problemas de los CDSs y el delos monoliners podra haber prdidas en

29 Fitch redujo a AA la calificacin del monolinerAmbac, e inmediatamente despus procedi a reducirla calificacin de 137 500 emisiones de bonos queestaban aseguradas por Ambac.


valor de los primeros y de los crditossubyacentes por entre 365 mil millones y425 mil millones de dlares.

El efecto sobre los bancos es muy cuan-tioso, por ejemplo, Merrill Lynch ha tomadoenormes provisiones por la crisis subprime,pero adems ha tomado reservas adiciona-les por 3000 millones de dlares por posicio-nes aseguradas por el monoliner ACA y935 millones ms como reserva por contra-partes que potencialmente no pueden cum-plir sus obligaciones (Surez-Vlez, 2008c).A pesar de sus esfuerzos por capitalizarse,la falta de liquidez ahog a este banco, el 14de marzo de 2008 tuvo que ser rescatadoconcertadamente por la Reserva Federal yun importante banco de inversin privado.

Los bancos se descapitalizan peligrosa-mente, esto limita fuertemente la capacidadde los bancos de otorgar crdito, segndatos de Surez-Vlez, por cada dlar quese reduce el capital de un banco pierdealrededor de doce dlares de su capacidadde prestar. As que la restriccin de crditoes un hecho y puede agudizarse.

La falta de liquidez en el mercado y larestriccin crediticia elev las tasas de cor-to plazo por encima de las tasas de largoplazo, invirtiendo la curva de tasas de inte-rs, caracterstica previa al desencadena-miento de la mayora de las recesiones en elpasado.

Con la reduccin de la tasa de referen-cia de la reserva federal la curva de tasasque estaba invertida, ahora vuelve a tenerpendiente positiva. Esto estimula la rentabi-lidad del negocio bancario. Sin embargo, serequiere que los bancos estn bien capitali-zados para volver a prestar; este procesoparece estar lejos de volver a iniciar.

El papel de la Reserva Federal fue

titubeante, al principio negando la necesi-dad de su intervencin bajo los argumentosde que la crisis estaba acotada y que no lecorresponda salvar a inversionistas irres-ponsables; despus tuvo que reducir tarda-mente la tasa de los fondos federales, ini-ciando un ciclo de bajas llevndola del 5.5por ciento hasta el 3.0 por ciento, sin queeste ciclo haya concluido. Analistas delmercado estiman que llevar la tasa de losfondos federales a niveles de 1 por ciento en2008. Sin embargo, en el escenario que seha configurado, la reduccin de las tasa delos fondos federales no ha logrado reducir latasa a la que se fondean los bancos en elmercado, poniendo en entredicho la efecti-vidad de la poltica monetaria.

La viabilidad de la poltica monetaria dela Reserva Federal se ha complicado por lapresin inflacionaria que en el mundo hangenerado el alto precio del petrleo, lasmaterias primas y los alimentos30. De talmanera que los pases europeos, Japn ylos de Amrica latina no han podido seguirla poltica de rebaja de tasas de inters. Estoha trado como consecuencia una fuertedepreciacin del dlar, lo que a su vez hacontribuido a incrementar la presin espe-culativa en el precio del petrleo y lasmaterias primas. Rebajas adicionales de latasa de referencia inducirn mayor deva-luacin del dlar y mayor inflacin. Noobstante, al parecer, la devaluacin ordena-da del dlar es vista por el Secretario deltesoro y el mismo Presidente de los Estados

30 El alto de pecio del petrleo, las materias primasy los alimentos se debe a dos factores: la alta demandade pases con alto crecimiento como India y China; y,la especulacin financiera debido a la devaluacin deldlar.


Unidos como un medio para contrarrestarla recesin a costa del crecimiento de otrospases, sobre todo los europeos, pases alta-mente expuestos a la crisis hipotecaria.

La reserva federal tambin ha inyecta-do liquidez al mercado otorgando crditosen ttulos del Tesoro a corredores prima-rios. Este programa de prstamos de valo-res a plazo apunta a promover la liquidez enlos mercados de financiamiento para instru-mentos del Tesoro y otros colaterales, ade-ms de fomentar la funcin de los mercadosfinancieros en general. La provisin deliquidez a los mercado slo en EstadosUnidos ha superado los 300 mil millones dedlares31.

En realidad el mercado ha obligado aBen Bernanky a prometer que la reservafederal har lo necesario para evitar elcolapso financiero y una severa recesin.Las actuaciones de la reserva federal sehan dado en respuesta a sendas cadas delos mercados accionarios.

Resumiendo, la burbuja hipotecaria seha pinchado, ha perdido aire y ha evolucio-nado hacia la etapa de malestar, amenazan-do con desencadenar un crac burstil quellevara a la economa americana a unasevera recesin. La actuacin de la reservafederal ha quedado sometida a los intereses

del capital financiero que piden ms reduc-ciones de tasas de inters, provisin deliquidez y hasta programas de fondos pbli-cos para comprara papel sin valor. En ellenguaje de los analistas financieros, el pri-mer zapato cay con las cadas burstiles yla restriccin de la liquidez, el segundozapato est por caer con la quiebra dealgunas instituciones financieras y el cracburstil. Hay tiburones en el mercado espe-rando el olor a sangre.

5. Conclusin

En este trabajo hemos puntualizado que enel sistema monetario actual ha configuradoun contexto propicio para que el capitalespeculativo induzca el desarrollo de inno-vaciones que si bien expanden las oportuni-dades de inversin tambin elevan al mxi-mo el riesgo financiero sistmico.

La burbuja se infl en un contexto inter-no caracterizado por el famoso dficit ge-melo. Este dficit significa que el gobiernotiene que utilizar ahorro externo para finan-ciar el crecimiento americano y tambinque la produccin del resto del mundo finan-ciada con la cuenta de capital satisface elalto nivel de consumo de los americanos.Los vehculos de este proceso son un dlarsobrevaluado y un pujante mercado de va-lores. De tal manera que buena parte de lariqueza generada en el resto del mundo, yasea como mercancas o bien traducida acapital financiero se transfiere a los merca-dos de bienes y a los mercados financierosde Estados Unidos.

En este contexto, la poltica monetariaexpansiva de la reserva federal gener eltipo de desplazamiento financiero que abrenuevas oportunidades de inversin. La

31 Tan slo el da martes 11 de marzo de 2008, lareserva federal tuvo que inyectar 200 mil millones dedlares de liquidez, actuando concertadamente conlos bancos de Canad, Inglaterra y Suiza, as como elBanco Central Europeo quienes en conjunto inyecta-ron 45 mil millones de dlares a sus mercados. Lonovedoso de la intervencin de l reserva federal en estecaso es que se trat de una especie de intercambio entrelos valores del gobierno y deuda hipotecaria, inclusode baja calidad, otorgando liquidez a la cartera mala ymejorando los balances de los bancos.


afluencia de capital especulativo a los mer-cados estadounidenses creo la sobrede-manda necesaria para la mana comprado-ra, la cual encontr sus lmites en el seg-mento hipotecario subprime: el cambio deexpectativas fue tambin propiciado por elcambio de poltica de la Reserva Federal,misma que puso en duda la capacidad depago de los acreditados de ms alto riesgo.El proceso de la burbuja ha entrado enreversa, la fase de malestar est muy avan-zada, la desvalorizacin de los activos estaen un proceso que tiende a adquirir dinmi-ca propia a la baja, al mismo tiempo queacrecienta las perdidas, presiona para laventa masiva de activos acentuando la ten-dencia de baja. La Reserva Federal se havisto obligada a proveer liquidez y a bajar lastasas de inters a pesar del riesgo moral ya pesar del riesgo inflacionario. La severi-dad de la situacin est orillando al bancocentral a proveer liquidez al mercado acep-tando como garanta papel basura, lo cual

implicar un alto costo fiscal.El malestar financiero norteamericano

ha sumido al mundo en una situacin bas-tante complicada. A diferencia de EstadosUnidos que ha privilegiado la reactivacineconmica en sus consideraciones de pol-tica monetaria, Europa ha privilegiado elcontrol de las presiones inflacionarias ensus respectiva poltica, de tal manera que ladepreciacin del dlar respecto al euro haintroducido factores recesivos adicionalesen las economas de aquel continente; nue-vamente Estados Unidos espera reactivarsu economa a costa de la de los paseseuropeos.

Si la situacin evoluciona de tal maneraque se alivie el malestar, los norteamerica-nos proseguirn con un modelo de desarro-llo basado en el consumo financiado condeuda y la especulacin financiera, si no esas, si se precipita el crac burstil y larecesin, se vern en la necesidad de cam-biar su modelo de crecimiento.


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