burbujas financieras

8/19/2019 Burbujas financieras

1/62

Pontificia Universidad Católica ArgentinaSanta María de los Buenos Aires

Facultad de Ciencias Sociales y Económicas Departamento de Economía

BURBUJAS FINANCIERAS: UN ANALISIS HISTORICO Y

COMPARATIVO

Trabajo Final de Licenciatura en Economía

Tutor: Lic. Francisco Gismondi

Presentado por: Andrea Zanitti

Registro: 03-0400199

Ciudad de Buenos Aires, 30 de Julio de 2009


2/62

Burbujas financieras: Un análisis histórico y comparativo

Índice

Introducción _______________________________________________ 3

La Crisis de 1929 – 1933 ______________________________________ 4

1. INTRODUCCION ________________________________________________________ 4

2. LA GRAN BURBUJA: Metodología de identificación de Burbujas Financieras ______ 5

A. Descripción de la metodología ____________________________________________ 5

B. Limitaciones de la metodología elegida y comparación con otros indicadores _______ 6

La metodología de Borio y Lowe ______________________________________ 6

Modelización matemática de una burbuja con un modelo de expectativas racionales _ 7

Reflexiones acerca de la metodología elegida y otros indicadores ___________ 9

C. Aplicación práctica _____________________________________________________10

Primera Prueba ___________________________________________________ 10

Segunda Prueba ___________________________________________________ 11

Reflexiones acerca de las pruebas realizadas ____________________________ 13

3. LOS CIMIENTOS DE LA CRISIS: El período 1922-1928 _______________________ 14A. La inflación monetaria __________________________________________________ 14

Una perspectiva austríaca acerca de los ciclos económicos ________________ 14

La evolución de los precios __________________________________________ 16

Las variables monetarias____________________________________________ 17

B. El incremento en la productividad _________________________________________ 19

El impacto de la productividad y los “fundamentals” en los mercados financieros _ 20

4. LA HIPOTESIS DE FRIEDMAN Y SCHWARTZ _____________________________ 23

5. LA TEORIA DE BERNANKE _____________________________________________ 24A. El colapso financiero ___________________________________________________ 24

El quiebre de las instituciones financieras _____________________________________ 24

Defaults de los deudores ____________________________________________ 25

B. El efecto de la crisis en el costo de la intermediación del crédito _________________ 25

El primer argumento _______________________________________________ 26

Los efectos de la crisis bancaria en el CCI ______________________________ 26

Mercados de crédito y performance macroeconómica _____________________ 26

1


3/62


La Crisis Subprime _________________________________________ 28

1. LA GRAN BURBUJA II: Metodología de identificación de Burbujas Financieras ___ 28

A. Aplicación práctica de la metodología ______________________________________ 28

Primera Prueba ___________________________________________________ 28

Segunda Prueba ___________________________________________________ 30

Reflexiones acerca de las pruebas realizadas ____________________________ 31

2. LOS CIMIENTOS DE LA CRISIS SUBPRIME ________ _______________________ 32

A. Gran Moderación, exceso de ahorro global y el consecuente boom de crédito subprime __ 32

El contexto macroeconómico ________________________________________ 32

La tasa de interés y el exceso de ahorro ________________________________ 34

El boom de crédito subprime _________________________________________ 38

B. La securitización y el modelo bancario de “originar y distribuir” _________________ 39

Primer Punto _____________________________________________________ 40

Segundo Punto ____________________________________________________ 40

3. LA VIGENCIA DEL ENFOQUE AUSTRÍACO _______________________________ 42

A. El origen “inglés” de la Crisis Subprime ____________________________________ 42

El primer error ___________________________________________________ 42

¿Se repite en la crisis subprime? ______________________________________ 43

El segundo error __________________________________________________ 43

¿Se repite en la crisis subprime? ______________________________________ 44

B. Los cimientos de la Crisis Subprime y la Crisis de 1929 bajo una lógica austríaca ____ 45Una limitación ____________________________________________________ 45

APARTADO ESPECIAL: CICLOS BOOM – BUST EN ECONOMIAS ASIATICAS _ 47

Conclusión Final ___________________________________________ 51

Bibliografía _______________________________________________ 53

Anexos ___________________________________________________ 55

2


4/62


Introducción

Hoy, la Economía está escribiendo un nuevo capítulo de su historia. La “crisis subprime” que se

desencadenó en Estados Unidos, trascendió sus fronteras para dejar su huella rápidamente en todo el

ámbito internacional: el mundo tiene su entera atención puesta en el desarrollo de esta crisis.

Una primera aproximación de esta Crisis, la definía como un “fenómeno sin precedentes”. El

objetivo general de este Trabajo será brindar una perspectiva de análisis a través de un marco

histórico y comparativo que evidencie que se trata de un “fenómeno con más de un precedente”.

Para ello, se analiza la burbuja financiera de 1929 y se la compara con la burbuja financiera actual.

Adicionalmente, y con menos detalle, se presentará el caso de burbujas en economías asiáticas.

Más concretamente, este Trabajo se pretenderá brindar un punto de vista frente a los siguientes

interrogantes: ¿Cuales fueron las causas de las burbujas seleccionadas para este análisis? ¿Existe una

medida que haga posible la individualización de burbujas? ¿Cuál es el contexto macroeconómico en

el que se desarrollan? ¿Cuál ha sido el rol de la política monetaria frente a este tipo de fenómenos?

¿Puede la Escuela Austríaca dar una explicación frente a la crisis que desencadenan este tipo de

burbujas? Para tal fin, se respetará la siguiente estructura: se aplicará una medida específica y

concreta para identificar en una primera aproximación la existencia de burbujas financieras; se

buscará analizar el contexto macroeconómico en el que se desarrollan; y, por último, se profundizará

en los cimientos (causas) de estas crisis.

La razón acerca de por qué este análisis se decide focalizar con énfasis en el desarrollo de las

causas de las crisis, radica en el hecho de que, desde mi punto de vista, el período de crisis debe ser

entendido como la fase del ciclo económico que llama a transformar de raíz los errores cometidos en

los períodos de euforia precedentes.

Por lo tanto, en el primer capítulo se desarrollará todo lo relacionado con la Crisis 1929 – 1933:

se analizará la metodología elegida y utilizada en todo el Trabajo (a través de una descripción de la

misma, una explicación de sus limitaciones y una comparación con metodologías alternativas), sedetallarán las causas de la crisis desde la perspectiva austríaca; y, por último, se expondrán dos

teorías sobre la misma.

En el segundo capítulo, se abordará la Crisis Subprime, comentando primero los resultados de la

metodología utilizada; analizando luego los cimientos de la crisis y haciendo una breve reseña de la

explicación austríaca en perspectiva con su análoga para la Crisis 1929 – 1933. Adicionalmente, en

un apartado especial, se exponen casos de burbujas en economías asiáticas.

En el tercer capítulo, se realizará una conclusión final.

3


5/62


La Crisis de 1929

-19331. INTRODUCCION

“El 24 de Octubre de 1929, el tristemente famoso «viernes negro», una crisis estalló

bruscamente en la Bolsa de Nueva York, que desde tiempo atrás acusaba una intensísima

especulación, que el propio presidente Hoover animaba. Aquel día fueron vendidos más de 16

millones de títulos y en los días sucesivos otros 70 millones, lo que originó un hundimiento

fulminante de los cursos. A mediados de noviembre, el índice medio de acciones industriales habíacaído al 50% y a finales de año, los títulos bursátiles habían perdido el 70% de su valor. Desde la

Bolsa, la crisis se propagó con rapidez a la banca, a la industria y demás sectores económicos. (…)

Hoy parece claro el origen de esta crisis, que se precipitó en la Bolsa de New York por la quiebra

del especulador inglés Hatry en Londres. Ante el alza del descuento oficial en esta última plaza, se

repatriaron los capitales británicos invertidos en Wall Street, con lo que estalló la crisis, que venía

gestándose ya desde el verano de 1929. La prosperity americana de los años veinte estaba fundada

en una base frágil y amenazada por un creciente desequilibrio entre producción y consumo. En

1926, por ejemplo, mientras la producción aumentaba, el nivel de precios había bajado un 20%

respecto al año anterior. Esta coincidencia entre alta coyuntura y baja de precios que no era nueva,

pues se había dado ya en la depresión de 1873-1896, es lo que desorientó a los economistas. Era

simplemente el resultado de una gran racionalización y de una producción masiva, que permitió

reducir costos y aumentar beneficios”1.

La descripción del historiador Valentín Vázquez de Prada deja en claro que el mencionado

“viernes negro” fue un acontecimiento financiero que claramente trascendió el ámbito de lo

económico, convirtiéndose en un uno de los hechos más significativos de la historia contemporánea

mundial. Esta crisis conoció magnitudes con las que nunca antes se había trabajado, lo que justificó

su denominación como el período de la “Gran Depresión”. Los indicadores negativos del

desfavorable contexto macroeconómico se multiplicaron y diversas fueron las variables que

reflejaron la histórica coyuntura.

1 Fragmento extraído del libro: “Historia Económica Mundial”, Tomo II: “De la Revolución Industrial ala Actualidad”; Valentín Vazquez de Prada, Cuarta Edición, Ediciones Rialp SA, Madrid.

4


6/62


2. LA GRAN BRUBUJA: Metodología de identificación de Burbujas Financieras

La Gran Depresión es la huella histórica dejada por una burbuja presente en los precios de los

activos, más específicamente en el mercado financiero, ya que se concentró en las acciones de las

empresas denominadas de la “nueva economía”, tales como GE (General Electric) y RCA2 ( Radio

Corporation of America).

Ahora bien, ¿es posible identificar una burbuja en el precio de los activos? Identificar el

comienzo de ciclos de depresiones y alzas en el precio de los activos será el objetivo de esta sección,

en la que será empleada la metodología desarrollada en el trabajo de Bordo y Jeanne (2002)3 para tal

fin.

Teniendo en cuenta que un buen criterio, debe ser simple y objetivo, la metodología de Bordo y

Jeanne compara el promedio móvil de las tasas de crecimiento en el precio de los activos (como

activo puede considerarse el precio de las acciones o el precio de las propiedades), con su promedio

histórico de largo plazo. Cabe destacar que si bien todas las burbujas se desarrollan en el contexto dela fase alcista del ciclo económico, no todo ciclo alcista debe ser interpretado como burbuja. La

metodología de Bordo y Jeanne permitirá identificar las distintas fases de la evolución del precio de

un activo (fases alcistas como bajistas); por lo tanto, como el objetivo de esta sección será poder

acercarnos a una primera aproximación en el proceso de identificación de una burbuja, se

considerará que las variaciones sobresalientes del precio de un activo dentro del contexto de una

fase alcista podrán ser identificados como períodos de burbuja.

A. Descripción de la metodología de Bordo y JeanneSi se entiende que: es la tasa de crecimiento en el precio real de los

activos, en un año t y en un país i 4; ĝ es la tasa de crecimiento promedio en el precio real de los

activos; v es la volatilidad (desviación estándar) en la tasa de crecimiento g ; y la variable x es un

parámetro calibrado para seleccionar los episodios alcistas y bajistas más notables (episodios que

podrían asimilarse a una burbuja o la implosión de la misma), excluyendo los ciclos de suba y baja

en los precios que son poco significativos5.

g i,t = log (Pi,t / Pi, t-1) – 1

2

La antigua compañía Radio Corporation of America, RCA, es actualmente una marca registrada usada por otras dos compañías surgidas de esta: Thomson SA (que fabrica productos electrónicos comotelevisores, reproductores de DVD, grabadores de cinta de video, decodificadores de televisión porsatélite, videocámaras y equipos de sonido) y Sony BMG Music Entertainment (que posee las marcasRCA Victor y RCA Records que recibió de uno de sus dueños, BMG). Debido a su popularidad durantelos años 30 a los 50, su alta calidad de fabricación, sus innovaciones tecnológicas, su estilo y su nombre,las antiguas radios RCA son uno de los objetos más apreciados por los coleccionistas de radio. Laempresa creó el llamado conector RCA, muy popular en los sistemas de audio y vídeo domésticos de laactualidad.3 “Boom-Bust in asset prices, economic inestability, and monetary policy” de Michael Bordo y OlivierJeanne. NBER Working Paper 8966.4 Dado que se centrará el análisis en la economía estadounidense, en la aplicación práctica de lametodología se ha eliminado este subíndice. Sin embargo, se ha presentado de esta forma para respetar el

criterio planteado en el trabajo de Bordo y Jeanne.5 Para determinar el valor de x, Bordo y Jeanne implementaron un análisis de sensibilidad y establecieronun x=1,3. Tomando en consideración que en el paper, Bordo y Jeanne analizan distintos países (no sólo

5


7/62


Entonces, puede establecerse el siguiente criterio para la identificación de burbujas financieras:

si la tasa promedio de crecimiento en el precio real de los activos entre el año t-3 y el año t es más

grande que el siguiente parámetro,

g i,t + g i, t-1+ g i,t-2 ĝ + xv

3

entonces, se identifica un boom en los años t-2, t-1 y t .

Contrariamente, se indicará un bust (período económico opuesto al boom) en los años t-2, t-1 y t

si se cumple la siguiente condición:

g i,t + g i, t-1+ g i,t-2 ĝ - xv

3

En resumen, la metodología descripta detecta un boom o un bust cuando el promedio móvil de

tres años de la tasa de crecimiento real de los activos, cae fuera de un intervalo de confianza definidocomo referencia (si lo supera es un boom, si es inferior al intervalo se lo considera un bust ).

B. Limitaciones de la metodología elegida y comparación con otros indicadores

Existen dos aspectos que podrían señalarse como puntos débiles de la metodología de Bordo y

Jeanne.

En primer lugar, trabaja sobre variables expost, es decir que no se trata de un indicador que

permite la identificación de burbujas exante, lo que sería de gran utilidad para la economía. Sin

embargo, lo cierto es que la predicción de burbujas financieras continúa siendo una asignatura pendiente en la literatura económica. La comparación con otros indicadores que se realizará en los

próximos párrafos, permitirá observar que este es un defecto que la metodología de Bordo y Jeanne

comparte con otros indicadores que son incluso más sofisticados.

En segundo lugar, podría señalarse que se trata de un indicador restrictivo en términos de las

variables que utiliza: la variable g es la única variable clave en todo el indicador y podría

argumentarse que para determinar la existencia de una burbuja financiera sería necesario tener en

cuenta más variables que describan un contexto eufórico que se replica no sólo en un único sector,

sino en toda la economía. La metodología de Borio y Lowe es el ejemplo de un caso que recoge esta

cuestión.

La metodología de Borio y Lowe6

Desde la perspectiva de estos autores, la cuestión de la interacción entre los desequilibrios de

distintas variables es particularmente importante. Borio y Lowe parten de la observación de que si

Estados Unidos) e incrementaron el valor de x para poder excluir episodios de burbujas que se presentaban en países como Italia y Suecia, se ha decidido modificar el valor de x en la aplicación

práctica de la metodología que se realiza en este trabajo por x=0,8.6 Fuente: “Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus” de Claudio Borio y PhilipLowe; BIS; Julio 2002.

6


8/62


bien es cierto que los rápidos incrementos en los precios de los activos pueden, por sí solos,

amenazar la estabilidad del sistema financiero; lo mismo puede decirse del rápido crecimiento de la

economía o de los boom de inversión. Es por eso que sugieren que es una combinación de eventos;

es decir, la ocurrencia simultánea de un rápido crecimiento del crédito, rápidos incrementos en el

precio de los activos y, en algunos casos, altos niveles de inversión, lo que incrementa lainestabilidad del sistema financiero.

Por lo tanto, sería más relevante determinar cuál es la combinación de eventos en el sector real y

financiero que expone a todo el sistema financiero en general a elevados niveles de riesgo; en lugar

de intentar determinar si existe o no una burbuja en el precio de un activo.

Teniendo en cuenta esta lógica, el objetivo ideal de Borio y Lowe sería construir un índice de

vulnerabilidad del sector financiero que considere las interacciones entre distintas variables

relevantes. Sin embargo, entienden que es extremadamente difícil concretar este objetivo. Por eso, se

proponen investigar si las siguientes variables son útiles a la hora de predecir futuros problemas en elsistema financiero: crédito, precio de los activos e inversión.

De la misma manera que la metodología de Kamisnky y Reinhart (1999), la idea de los autores

es definir un valor “límite” (threshold value) para cada una de las variables mencionadas; de manera

tal que cuando la variable toma un valor que excede ese valor “límite” preestablecido, se identifica

un “boom”, lo que constituye una señal de crisis inminente.

Modelización matemática de una burbuja con un modelo de expectativas racionales7

Según Azariadis (1891), una burbuja puede ser definida como la senda inestable que sigue el precio de un activo cuando sube (o baja), aparentemente sin límite, al menos durante un período de

tiempo suficientemente largo. Tradicionalmente, las burbujas se vincularon a fenómenos

psicológicos y de desequilibrio; pero en la actualidad, también se aplican a modelos con expectativas

racionales.

Uno de los modelos más sencillos que describen una economía con expectativas (que se suponen

racionales) es el de Cagan (1956), que presenta la demanda de dinero en función de la inflación

esperada (y de otras variables que son incluidas en α):

Realizando el despeje de P t en (A.1) se obtiene:

7 Fuente: Macroeconomía Avanzada II; Capítulo 6.

7


9/62


siendo

Si se repite (A.2) para sucesivos períodos de tiempo, pude hallarse la solución fundamental

(estacionaria) de (A.2), que es:

suponiendo que:

que es la condición de transversalidad, exigida para que la serie P sea convergente. En general,

este término será no nulo, lo que implica que el nivel de precios de cada período no coincide con el

valor fundamental; la diferencia es la burbuja que, de acuerdo con (A.4), es no explosiva.Adicionalmente, (A.3) no necesariamente es la única solución de (A.2). Si se llama P*t a la

solución fundamental, y se supone que hay otra solución (no estacionaria) de dicha ecuación,

¿Cuáles son las condiciones que debe cumplir bt para que (A.5) sea una solución de (A.2)?

Tomando expectativas para el período siguiente y sustituyendo en (A.2) se tendrá que:

de donde

o sea,

Pero, dado que d


10/62


con probabilidad p, y

con probabilidad 1- p. Mientras la burbuja no explote, su valor esperado crece; cuando explote,

volverá a ser cero. El término aleatorio en (A.11) y (A.12) permite iniciar una nueva burbuja, unavez que la anterior ha explotado.

Los mercados de activos (valores, divisas, etc.), las hiperinflaciones o hiperdeflaciones (es decir,

el valor del activo que llamamos dinero) y otros fenómenos de alta volatilidad en el precio (o

rendimiento) de un activo presentan resultados que recuerdan a los de la existencia de una burbuja.

En esos mercados, el valor actual (fundamental) de un activo (una acción, por ejemplo) es igual al

valor actual descontado de los flujos de caja esperados generados por ese activo (dividendos), de

modo que toda desviación respecto de dicho valor fundamental será una burbuja especulativa. El

riesgo de que la burbuja explote en (A.11) y (A.12) implica que los rendimientos del activo de que setrate deben crecer, de forma que haga atractiva su compra incluso con una probabilidad alta de

explosión. Esto implica que el precio del activo en un momento determinado depende de los precios

futuros esperados.

Reflexiones acerca de la metodología elegida y otros indicadores

En referencia a la predicción anticipada de burbujas financieras, las descripciones de la

metodología de Azariadis y la de Borio y Lowe, confirman que se trata de una cuestión todavía

pendiente en la teoría económica. Por lo que la mencionada debilidad de la metodología de Bordo yJeanne resulta ser una característica compartida con otros indicadores. Si bien en la metodología de

Azariadis se trabaja con valores esperados de distintas variables, la debilidad de este método estaría

constituida por la dificultad de estimación de ciertos parámetros de sensibilidad que poseen algunas

de las funciones explicadas.

Por otra parte, apuntar hacia un análisis más integral a la hora de la identificación de una burbuja

parece ser el objetivo resuelto por la metodología de Borio y Lowe, cuando estos autores señalan que

la situación ideal sería construir un índice de vulnerabilidad del sector financiero que considere las

interacciones entre distintas variables relevantes. Sin embargo, nuevamente se encuentran con la

limitación de la aplicación práctica de este tipo de indicadores y construyen un indicador con un

“threshold value”. Este procedimiento es de alguna forma también tomado por la metodología

seleccionada: g -/+ xv sería el “threshold value” en el método de Bordo y Jeanne.

Por lo tanto, y teniendo en cuenta las debilidades señaladas, se resuelve utilizar en este Trabajo

la metodología de Bordo y Jeanne como un indicador capaz de realizar una primera aproximación en

el proceso de identificación de una burbuja.

9


11/62


C. Aplicación práctica

Con el objetivo de identificar burbujas financieras en la economía norteamericana, se realizó una

aplicación práctica de la metodología de Bordo y Jeanne descripta con anterioridad. Como se

observa de las fórmulas expuestas en puntos anteriores, es de radical importancia la selección de la

variable g a utilizar. Si bien es cierto que de la búsqueda de series de datos completas anteriores a1950, surge que son escasas las variables que pueden encontrarse, se optó por realizar un análisis

integral que incluya no sólo información de los mercados financieros sino también del mercado de

las propiedades. Por ello, se han realizado dos pruebas con dos indicadores distintos que son

enumerados a continuación:

1. Value of New Private and Public Construction, in 1947-49 Prices and in millons of dollars

(como medida del valor de las propiedades)

2. Index of Common Stocks (1941-43 = 10)8 (como medida del precio de las acciones)

Ambos, fueron extraídos de la series estadísticas de la publicación “Historical Statistics of theUnited States”9. Resulta oportuno destacar la importancia de la elección del índice en relación a la

metodología seleccionada: el índice elegido representa la variable P en la metodología, variable de la

cual derivará la tasa de crecimiento real g.

Primera Prueba

Para el primer caso, se ilustra en el Gráfico 1 la tasa de crecimiento de la variable g seleccionada

(Value of New Private and Public Construction, in 1947-49 Prices). Luego de aplicar la metodología

de Bordo y Jeanne

10

, se identificaron distintos períodos de boom-bust , (Tabla 1).A modo de resumen, se exponen las siguientes observaciones:

● Se identificaron dos breves períodos de boom (cabe recordar a este punto, que el término

boom alude únicamente a la presencia de una fase alcista en el comportamiento de la variable

seleccionada; lo que sería una primera aproximación o indicio de la existencia de una burbuja), con

una extensión promedio de un año y medio.

● Se identificaron únicamente dos períodos de bust (es decir que durante estos períodos, el valor

de las nuevas construcciones cayó debajo de lo que se estableció como su valor de referencia -la tasa

de crecimiento promedio en el valor de las nuevas construcciones, menos el parámetro calibrado

para seleccionar los episodios de boom y bust más notables, multiplicado por la desviación estándar

de la mencionada tasa de crecimiento-); aunque éstos duplican su extensión promedio en relación a

la los períodos de boom: los períodos bust identificados tienen una duración promedio de tres años.

● La metodología de Bordo y Jeanne confirma, en esta primera prueba, la severidad de la Gran

Depresión: el período que comprende los años 1931 – 1934 es identificado como un fuerte período

bust, ya que abarca la mayor extensión (4 años) entre todos los períodos que han sido identificados.

8

Ver Anexo 1, para una descripción detallada de los dos índices utilizados.9 “Historical Statistics of the United States”; US Department of Commerce; 196010 Ver Anexo 2, para observar un detalle de los cálculos realizados.

10


12/62


13/62


14/62


interrumpe el ciclo de boom que lo precede. Dada la magnitud de la variación (variación

sobresaliente) que se observa en el gráfico 2, podría llegarse a señalar que se trata de la implosión de

una burbuja.

● Si se tiene en cuenta que el período bust de la Gran Depresión, fue precedido por un boom que

se manifestó en dos períodos: 1880 – 1881 y 1927 - 1929, se afirma aún más lo mencionado en el punto anterior: existen evidencias que indicarían que la Crisis de 1929 – 1933 sería la implosión de

una burbuja pre-existente.

Reflexiones acerca de las pruebas realizadas

De la comparación entre los períodos identificados como “boom” o “bust ” en cada prueba,

surgen algunos puntos destacables.

En primer lugar, los períodos identificados coinciden entre sí. Ambas pruebas evidencian la

severidad del período conocido como Gran Depresión. Incluso, la notoriedad de la crisis en el casodel mercado de financiero, podría constituir un primer indicio acerca de la implosión de una burbuja

pre-existente en ese mercado.

Por otra parte, y en el caso del mercado financiero, se verifica que el estallido de la crisis fue

precedido por un período de boom. En el caso del mercado de propiedades, no se verificó esta

característica, ya que previo al fenómeno de la Gran Depresión, la metodología aplicada no

identificó períodos de boom o bust.

A este punto, resulta necesario destacar la importancia de la metodología de Bordo y Jeanne

como instrumento para identificar fases alcistas y bajistas en los precios que, según lasignificatividad de los mismos, pueden considerarse primeros indicios sobre la existencia de

burbujas. Adicionalmente, el enfoque particular que se le ha brindado en este trabajo (es decir, el

hecho de que se hayan realizado dos pruebas, con indicadores de mercados diferentes no es casual:

éstos mercados –propiedades y financiero- fueron seleccionados intencionalmente, dada su

relevancia en miras al objetivo de este trabajo) ha permitido que se planteen ciertas cuestiones: ¿por

qué el período de estallido de la Crisis de 1929 – 1933 fue precedido por un boom en el mercado

financiero?, ¿cuáles son las condiciones que favorecieron al estallido de la Crisis?, ¿cuál es la

influencia de las decisiones de política monetaria adoptadas en el período?; o más específicamente,

¿cuál es la influencia de la tasa de interés en la determinación de períodos de burbujas financieras?.

En las secciones siguientes, se intentará dar respuesta a las cuestiones señaladas.

13


15/62


2. LOS CIMIENTOS DE LA CRISIS. El período 1922-1928

La aplicación práctica de la metodología de Bordo y Jeanne desarrollada en el punto anterior

deja en evidencia que existieron distintos factores que interactuaron en la crisis, tanto en el mercado

financiero como en el mercado de las propiedades. En particular, dos grandes fuerzas estuvieron en

funcionamiento durante los años ’20: por un lado, la inflación monetaria (que elevaba los precios) y

por otro lado, el incremento de la productividad de la economía (que disminuía los costos y los

precios).

Cabe destacar que la explicación de la crisis bajo análisis que se desarrollará en los próximos

puntos12, se encuentra alineada con el pensamiento de los economistas austríacos13. Pensamiento que

también es compartido actualmente por algunos economistas del BIS (Bank of International

Settlements)14 y que encuentra en Carl Menger, Eugen von Böhm-Bawerk, Friedrich von Wieser,

Ludwig von Mises, Friedrich von Hayek y Murray Rothbard, a sus principales exponentes.

A. La inflación monetaria

El período comprendido entre los años 1921 y 1929 se caracterizó por ser un período de tasas de

interés más bajas de las que deberían haber sido. La causa principal de este hecho es la expansión de

crédito bancario que tuvo lugar en ese período.

Una perspectiva austríaca acerca de los ciclos económicos

Lo cierto es que la explicación de la existencia de inflación monetaria, uno de los fenómenos

explicativos de la Gran Depresión y del cual existe evidencia empírica, se enmarca perfectamentedentro de lo que podría denominarse la “explicación austríaca” de los ciclos económicos. Bajo esta

12 La explicación de los puntos siguientes está en gran medida inspirada en el libro “America’s GreatDepression” de Murray N. Rothbard; Quinta Edición; The Ludwig von Mises Institute.13 La Escuela Austríaca, también denominada Escuela de Viena, es una escuela de pensamientoeconómico que se opone a la utilización de los métodos de las ciencias naturales para el estudio de lasacciones humanas, y prefiere utilizar métodos lógicos deductivos y la introspección, lo que se denominaindividualismo metodológico.La teoría austríaca del ciclo económico, desarrollada inicialmente por Mises, ha sido uno de los principales aportes de esta escuela a la comprensión del desarrollo económico y el por qué de las crisis.Explica la relación entre el crédito bancario, el crecimiento económico y los errores de inversión masivos

que se acumulan en la fase alcista del ciclo, explotando con la burbuja y destruyendo valor.Sostiene que una expansión “artificial” del crédito, es decir, no respaldada por ahorro voluntario previo ymediante la manipulación a la baja del tipo de interés, tiende a aumentar la inversión y a crear un falsoauge económico, dado que los precios relativos han sido distorsionados por la mayor masa de dinerocirculante en la economía. Estas inversiones, que no hubieran sido emprendidas de no ser por lamencionada distorsión, sobre-utilizan los bienes de capital acumulados, desviándolos a proyectos norentables (si hubiera imperado el tipo de interés de mercado) y tarde o temprano produciránsobrevaloraciones en algún o algunos activos. Tales burbujas inevitablemente acaban estallando. Cuandola emisión de nuevos medios fiduciarios cesa, las tasas de interés artificialmente bajas se acomodan en suverdadero nivel de mercado, generalmente muy superior al establecido por los bancos centrales dada laescasez de bienes de capital. Esto corta abruptamente el flujo de crédito barato, y las inversiones que parecían rentables con precios inflados ahora dejan de serlo: la crisis estalla y se efectúa la naturalliquidación de las inversiones erróneas. 14

Esta esquematización del pensamiento económico, toma como guía el paper “Monetary Policy andAsset Prices: A look back at past U.S. Stock Market Booms” de Michael Bordo y David Wheelock; TheFederal Reserve Bank of St. Louis.

14


16/62


perspectiva, los ciclos económicos tienen razón de ser por la existencia de intervención monetaria en

la economía y más específicamente, por la expansión de crédito bancario.

Por ejemplo, se supone una economía con una cantidad dada de dinero, que puede ser destinado

a consumo o a inversión. La clave de este modelo es que la proporción que será ahorrada o invertida

estará determinada por las preferencias temporales de los individuos. Esto es, el grado en el que losindividuos prefieren postergar su consumo presente, por consumo en el futuro. De esta forma, cuanto

menos prefieran el presente, menor será su “tasa de preferencia intertemporal” y por lo tanto, menor

será la “tasa pura de interés” 15 que es determinada por las preferencias intertemporales de los

individuos de una sociedad. Una baja tasa de preferencia intertemporal será la causa de una mayor

proporción de dinero destinado a inversiones en relación al consumo presente. En conclusión, la tasa

de interés final de mercado reflejará: esta “tasa pura de interés” más o menos, el riesgo empresarial.

Entonces, ¿cuáles son las consecuencias de la emisión de dinero nuevo por parte de los bancos

(tanto en la forma de notas como de depósitos) que luego será prestado a las empresas? El dineronuevo ingresa al mercado financiero en la forma de préstamos y disminuye la tasa de interés de

mercado para los préstamos. A primera vista, parece que esto es consecuencia de un aumento de la

oferta monetaria; parece que se incrementó la oferta de fondos ahorrados que serán destinados a la

inversión; y, por lo tanto, disminuye la tasa de interés. Sin embargo, lo cierto es que esta falsa

percepción es producto del engaño que produce la “inflación bancaria”, al generar la ilusión de que

la oferta de fondos es más grande de lo que realmente es. Esta falsa percepción generalizada hace

que las empresas inviertan en procesos productivos de largo plazo, inversiones cuyos beneficios no

repercuten directamente en los consumidores, en el sentido de que se comienza a destinar más dinero

a la compra de bienes de capital para las industrias que a la compra de bienes de consumo finales. Si

este comportamiento adoptado por parte de las empresas, fuese consecuencia de una caída genuina

en las preferencias intertemporales de los individuos, la nueva estructura de producción sería

sostenible en el tiempo. Sin embargo, es producto de la expansión de crédito bancario.

Luego, el dinero invertido se derramará hacia otros factores de producción como ser: salarios,

rentas, intereses. Ahora, los individuos se apresurarán a gastar sus nuevos ingresos según sus viejas

proporciones de ahorro-consumo. Por lo tanto, los individuos al reestablecer esas antiguas

proporciones, harán que la demanda retroceda hacia valores más bajos. Por su parte, las industrias

verán que sus inversiones en bienes de capital fueron erróneas: lo que en un principio parecía

rentable, ahora no lo es por la falta de demanda. Los mayores niveles de producción también serán

inútiles y las malas inversiones serán liquidadas.

En resumen, el “boom” resulta ser un período de inversiones mal realizadas, incentivadas por

percepciones equivocadas. Un período en el que se cometen los errores, gracias a la expansión del

crédito bancario o la intervención monetaria de los bancos en el libre mercado, factores que serán

la semilla de la próxima crisis.

15 Se trata de una breve descripción de la teoría “Pure Time Preference Theory” de la tasa de interés. Paramayor detalle, leer “Human Action” de Ludwig von Mises.

15


17/62


La “crisis” llega cuando los individuos consumidores reestablecen sus proporciones de ahorro-

consumo deseadas. La “depresión” será el proceso en el cual la economía inicia el ajuste de los

errores cometidos durante el período de “boom” (es decir que consiste en la rápida liquidación de las

inversiones inútiles) y en el que se reestablecen de manera eficiente las proporciones de los

consumidores.Es entonces la “crisis” el período que marca el final de la distorsión inflacionaria.

La evolución de los precios

Si se aplica la lógica anteriormente explicada acerca de la existencia de ciclos económicos,

puede comprenderse en qué sentido las tasas de interés del período 1922-1928 eran más bajas de lo

que realmente deberían haber sido. La expansión de crédito bancario es el motivo fundamental de

esta distorsión.

Sin embargo, la designación del período 1922-1928 como un período de “boom” inflacionario puede contradecirse con la realidad si se entiende a la inflación como un aumento generalizado de

los precios en la economía. Ya que, de hecho, los precios se mantuvieron bastante estables e incluso

hubo años (como por ejemplo, en los años 1922, 1927 y 1928) en los que se llegó a experimentar

deflación (Gráfico 3).

Gráfico 3

Evolución del Índice de Precios al Consumidor de EEUU

0

5

10

15

20

25

1 9 1 0

1 9 1 1

1 9 1 2

1 9 1 3

1 9 1 4

1 9 1 5

1 9 1 6

1 9 1 7

1 9 1 8

1 9 1 9

1 9 2 0

1 9 2 1

1 9 2 2

1 9 2 3

1 9 2 4

1 9 2 5

1 9 2 6

1 9 2 7

1 9 2 8

1 9 2 9

1 9 3 0

1 9 3 1

1 9 3 2

1 9 3 3

1 9 3 4

Fuente: Elaboración Propia en base a los datos de http://www.measuringworth.org/datasets/uscpi/result.php

I n d

i c e C P I , P r o m e d i o 1 9 8 2 - 1 9 8 4 = 1 0 0

Períodos de deflación

U.S. Consumer Price Index

Ent re 1920 y 1922, el

índ i ce CPI cayó 16 ,3%.

Es por eso, que resulta conveniente destacar que, tal como se ha mencionado anteriormente, dos

grandes fuerzas estuvieron en funcionamiento en el período bajo análisis: no sólo la inflaciónmonetaria, sino también el incremento en la productividad. En este sentido, los beneficios positivos

16


18/62


de un incremento en la productividad (como ser, la disminución de los precios, al incrementarse la

oferta) se vieron neutralizados por la inflación monetaria que fue utilizada para estabilizar los

precios. Esta estabilización de precios fue y es un objetivo de política económica deseable. Sin

embargo, en este caso no permitió que los beneficios de un mayor nivel de vida se derramasen en

toda la población, como hubiese sucedido en una economía libre de merado y, por otra parte, generóel boom y la depresión del ciclo económico.

Las variables monetarias

Entonces, para generar el ciclo económico, la inflación debe tener lugar vía préstamos a

empresas y el período bajo análisis cumple con esta especificación. Justamente por ello, desde la

escuela austríaca, la inflación no es entendida precisamente como un aumento en la cantidad de

dinero, sino como un incremento en la oferta de dinero que no está respaldado por un incremento en

oro16

.Si se analiza el comportamiento de una selección de variables monetarias, puede encontrarse

evidencia de lo anteriormente expuesto. Por ejemplo: la oferta de dinero total (que surge de la suma

de las columnas b, c y d en la Tabla 3) aumentó un 61,7% entre 1921 y 1929; el total de ahorros y

préstamos bancarios, un 224,3%; los depósitos a plazo un 72,6%; y el total de dólares no cubiertos

(que surge de la diferencia entre las columnas a17 y b, en la Tabla 3) aumentó 63.4%, partiendo de

$42.1 a $68.8 mil millones de dólares en un período de ocho años, en comparación con el

incremento del 15% en las reservas de oro (columna b, Tabla 4). En el Gráfico 4, se observa la clara

expansión del crédito bancario.

La siguiente cita de Charles P. Kindleberger 18 resume el contexto descripto: “ Axiom number

one. Inflation depends on the growth of money. Axiom number two. Asset price bubbles depend on

the growth of credit ”.

Ahora bien ¿cuáles fueron las medidas prácticas tomadas por la Reserva Federal de Estados

Unidos que ejemplifican su política monetaria laxa durante el período analizado? La política

monetaria laxa que contribuyó directamente a la expansión del crédito bancario y a la especulación

financiera, tomó distintas formas en la práctica. Algunas de ellas, son señaladas a continuación:

● Discount Window Loans: se trata de un instrumento de política monetaria controlado por la

Reserva Federal, que permite a las instituciones pedir dinero prestado, generalmente en un corto

plazo, para responder a necesidades temporales de liquidez, causadas por perturbaciones internas y

externas. Estos préstamos eran prestados en una segunda instancia, a brokers de acciones. Ya en

Febrero de 1929, la Reserva Federal mostraba su preocupación sobre la mala utilización de estos

préstamos: “The Board…has a grave responsibility whenever there is evidence that member banks

16 En la época de la Gran Depresión, se encontraba vigente el “patrón oro”.17 “Total dollar claims” es la oferta total de dinero de la Tabla 4 menos la proporción de dinero que noconstituye “reclamos” de dólares frente a las reservas de oro, como ser: monedas de oro, certificados de

oro, dólares de plata y certificados de plata.18 “Maniacs, Panics and Crashes: A history of financial crisis” de Charles P. Kindleberger; QuintaEdición; John Wiley & Sons, Inc; 2005.

17


19/62


are maintaining speculative security loans with the aid of Federal Reserve credit. When such is the

case the Federal Reserve Bank becomes either a contributing or a sustaining factor in the current

volume of speculative security credit. This is not in harmony with the intent of the Federal Reserve

Act nor is it conducive to the wholesome operation of the banking and credit system of the

country”19.

Tabla 3

a b c d e

Depósitos aplazo

Total de depósitosajustados y dinerofuera de los bancos

Ahorros ypréstamos

Seguros de vidanetos de

reservas depólizas

Oferta dedinero Total

30/06/21 16,58 37,79 1,85 5,66 45,30

30/06/22 17,44 39,00 2,08 6,08 47,16

30/06/23 19,72 42,75 2,42 6,62 51,79

31/12/23 20,38 43,50 2,63 6,93 53,06

30/06/24 21,26 44,51 2,89 7,27 54,67

31/12/24 22,23 47,08 3,15 7,62 57,85

30/06/25 23,19 48,32 3,48 8,06 59,86

31/12/25 23,92 50,30 3,81 8,48 62,59

30/06/26 24,74 50,57 4,09 8,96 63,62

31/12/26 25,33 51,12 4,38 9,46 64,96

30/06/27 26,46 52,23 4,70 9,98 66,91

31/12/27 27,37 54,08 5,03 10,50 69,6130/06/28 28,53 54,68 5,39 11,05 71,12

31/12/28 28,68 55,64 5,76 11,60 73,00

30/06/29 28,61 55,17 6,00 12,09 73,26

Fuente: Banking and Monetary Statistics (Board of Governors of Federal Reserve System)

y America's Great Depression de Rothbard; Mises Institute

Variables Monetarias en Estados Unidos 1921- 1929 (en miles de millones de dólares)

Tabla 4

a b c

Total DollarClaims

Total Gold ReserveTotal de Dólares no

Cubiertos

30/06/21 44,7 2,6 42,1

30/06/29 71,8 3,0 68,8

Fuente: Banking and Monetary Statistics (Board of Governors of

Federal Reserve System) y America's Great Depression de Rothbard;

Mises Institute

Total de Dólares y Reservas (en miles de millones de dólares)

19 “American Monetary Policy” de Chandler, Lester; New York: Harper and Row; 1971.

18


20/62


Gráfico 420

● Operaciones de Mercado Abierto (Open Market Operations): según las palabras de Adolph

Miller (miembro del Federal Reserve Board) “Open market purchases made during economic

recessions in 1924 and 1927 came when business could not use, and was not asking for increased

money21

”. En la ausencia de una demanda que absorba los créditos de la Reserva Federal, las

compras de mercado abierto realizadas incrementaron la oferta de dinero disponible para comprar

acciones, alimentando la burbuja financiera reinante en el mercado.

B. El incremento en la productividad Durante el período bajo análisis, la productividad fue la otra fuerza protagonista, dado su notable

crecimiento. Sin embargo, los efectos positivos de este crecimiento en la oferta de bienes, no

pudieron derramarse al resto de la economía ya que la inflación monetaria neutralizó sus efectos, con

el objetivo de “estabilizar” los precios.

El importante desarrollo industrial, que se manifestó principalmente en la producción de bienes

durables, estaba incentivado por varios factores: el acceso a la energía eléctrica a un precio

razonable; la difusión del taylorismo (forma de organización científica del trabajo diseñada por

Taylor, que permitió producir grandes cantidades de unidades en tiempos decrecientes, con elconsiguiente abaratamiento de costos y aumento de beneficios); y el desarrollo de dos sectores de

gran peso económico como el automovilístico y la construcción.

La industria automotriz, que fue uno de los pilares del crecimiento que exhibió este período,

encontró en Ford a su principal exponente. Ford no sólo organizó la producción aplicando los

principios de la organización científica del trabajo, sino que también incorporó una innovación

20 Gráfico extraído del paper: “Boom-Bust in asset prices, economic inestability, and monetary policy” deMichael Bordo y Olivier Jeanne. NBER Working Paper 8966. No pudo replicarse por falta de

disponibilidad de datos.21 “The Strategy and Consistency of Federal Reserve Monetary Policy, 1924-1933” de David Wheelock; New York: Cambridge University Press; 1991.

19


21/62


tecnológica decisiva: la cadena de montaje. Se trataba de un conjunto de bandas transportadoras

interconectadas por las cuales se trasladaban las unidades en procesos de montaje a un ritmo

uniforme que permitía que en cada etapa, un grupo de obreros realizara una serie de operaciones

específicas. Además de la cadena de montaje, Ford implementó otra significativa reducción de los

costos a través de la eliminación de proveedores externos. Todas estas innovaciones permitieron unnotable aumento de la productividad que también benefició a los trabajadores: Ford duplicó el

salario de sus obreros y disminuyó la jornada laboral de nueve a ocho horas.

El índice de producción industrial (Gráfico 5), que entre 1922 y 1928 acumuló una suba del

35,4%, y la evolución de la productividad laboral (Gráfico 6) ilustran este contexto.

Cabe destacar que de la comparación entre el comportamiento de la productividad y el mercado

financiero (Gráfico 6), surge que el incremento en la productividad se da tres años antes de

producirse el boom en los mercados financieros y durante el boom su crecimiento se estabilizó.

Las siguientes industrias fueron algunas de las protagonistas del mercado financiero en este período: RCA, Aluminium Company of America, United Aircraft and Transportation Corporation y

General Motors.

Gráfico 522

Indice de Producción Industrial y Recesiones

0

2

4

6

8

10

12

1 9 1 9

1 9 2 0

1 9 2 1

1 9 2 2

1 9 2 3

1 9 2 4

1 9 2 5

1 9 2 6

1 9 2 7

1 9 2 8

1 9 2 9

1 9 3 0

1 9 3 1

1 9 3 2

1 9 3 3

1 9 3 4

1 9 3 5

1 9 3 6

1 9 3 7

1 9 3 8

1 9 3 9

1 9 4 0

Fuente: Elaboración propia en base a Serie "B5001", Federal Reserve Board.

Recesiones según NBER

Indice de Producción Industrial

El impacto de la productividad y los “fundamentals” en los mercados financieros

Ahora bien, ¿el progreso tecnológico mencionado es un “fundamental” suficiente para explicar

el boom en los mercados financieros?

22 Las columnas sombreadas indican períodos recesivos, según la información de la NBER.

20


22/62


Como se ha explicado anteriormente, la expansión de crédito bancario ha desempeñado un rol

especulativo muy significativo que sobredimensionó los “fundamentals” existentes en la economía.

Al respecto, se señalan las siguientes posturas:

● Irving Fisher defendió el nivel del mercado de acciones, es decir, entendía que el boom en el

mercado de acciones de 1923-29 estaba justificado por expectativas realistas de ingresos futuros:“The increase in corporate profits during the first nine months of 1929 is eloquent justification of a

height-ened level of common stock prices”23

. Fisher también respaldaba su argumento en los

importantes gastos en investigación y desarrollo que realizaban las empresas. Mc Grattan y

Prescott24 convalidan el argumento de Fisher: a pesar de que el valor total de mercado de las

empresas norteamericanas en 1929 excedían en un 30% el valor de su capital tangible, sus

estimaciones sobre el valor de los intangibles corporativos (como el valor de las actividades de

investigación y desarrollo) justificaban el valor de las acciones de esas empresas.

Gráfico 625

● Por el contrario, Paul Warburg (ex miembro del Federal Reserve Board): “The market reflects

“unrestrained speculation” that, if continues, can result in a collapse and a general depression

involving the entire country.”

23 Todas las frases de las posturas seleccionadas fueron extraídas del paper “Monetary Policy and AssetPrices: A look back at past U.S. Stock Market Booms” de Michael Bordo y David Wheelock; The FederalReserve Bank of St. Louis24 “The 1929 Stock Market: Irving Fisher was Right” de McGrattan y Prescott; Staff Report 294; FederalReserve Bank of Minneapolis Research Department, Mayo de 2003.25 Gráfico extraído del paper “Monetary Policy and Asset Prices: A look back at past U.S. Stock Market

Booms” de Michael Bordo y David Wheelock; The Federal Reserve Bank of St. Louis. Representa lasestimaciones anuales de la productividad del sector agrícola y no agrícola de la economía de EstadosUnidos. El gráfico no pudo replicarse por falta de disponibilidad de datos.

21


23/62


● Eugene White26 se acerca a la postura de Warburg: entiende que el crecimiento del valor de las

acciones durante el período bajo análisis excede lo que puede ser justificado a través de las

expectativas de obtención de dividendos futuros, el crecimiento de las ganancias corporativas, o los

cambios en el “premium” que paga la acción. Todos estos, componentes de un modelo estándar de

valuación del precio de una acción.Lo cierto es que una política monetaria laxa por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos y

sus consecuencias a través de la expansión del crédito bancario, es el argumento que mayor consenso

ha logrado a través de los años; y es por eso, que la explicación acerca del boom producido en el

mercado de acciones y su consecuente “divorcio” de los fundamentals de la economía, parece

centrarse en este último punto.

26 “Bubbles and Busts: The 1990s in the Mirror of the 1920s” de Eugene White; paper presentado en laUniversidad Duke y la Conferencia de la Universidad de Carolina del Norte. Marzo de 2004.

22


24/62


3. LA HIPOTESIS DE FRIEDMAN Y SCHWARTZ

La hipótesis de Friedman y Schwartz (1963)27 sostiene que la causa de la crisis está en los

errores monetarios cometidos por la Reserva Federal, que confundió las señales del mercado y aplicó

una política monetaria restrictiva cuando la economía ya había iniciado el declive, desatando una ola

de quiebras bancarias que contribuyó a la recesión, principalmente a través de la reducción de la

oferta de dinero. La hipótesis, implica que una política monetaria más “acomodativa” hubiese

reducido la severidad de la Gran Depresión.

Dado que el “shock de preferencia por la liquidez” jugó un rol importante en la fase de la

contracción de la Gran Depresión, la política monetaria debía haber dado una respuesta para mitigar

los efectos de este shock. ¿Por qué? ¿Cuáles son las consecuencias de un shock de este tipo? La

preferencia por la liquidez hace que las familias acumulen dinero a expensas de reducir los depósitos

a la vista y otros pasivos que son utilizados para financiar a las empresas. Por lo tanto, si las familias

retiran sus depósitos, se produce una caída en la actividad económica.Entonces, ¿cuáles son los mecanismos que hacen que el retiro de los depósitos de los bancos se

traduzca en un decline en la actividad económica? Un primer mecanismo es evidente: a través de la

reducción del financiamiento a las empresas, caen las compras de bienes de capital, y por ende, cae

la inversión. Se produce un “efecto acelerador” una vez que también se reduce el patrimonio neto del

empresario. Esto último puede darse a través de diversos canales: primero, el decline inicial en la

demanda de capital, produce una caída en su precio; por ende, se reduce el valor de mercado de los

bienes de capital, que forman parte del patrimonio del empresario. En segundo lugar, el patrimonio

neto, también se reduce por el efecto “debt deflation” enfatizado por Fisher (1933): el shock de preferencia por la liquidez genera una caída sorpresiva en el nivel de precios, a medida que cae el

nivel de consumo, que incrementa la retribución real que se ofrece a los acreedores (familias) a

expensas de los deudores (empresas). En tercer lugar, la reducción de la actividad económica en

general, reduce la tasa de retorno del capital, lo que lleva a una reducción en el ingreso empresarial.

Los intentos de las familias por obtener más dinero, las induce a reducir su gasto en consumo, lo

que deprime el consumo agregado. Estos efectos de la preferencia por la liquidez, es lo que explica

el comportamiento de la economía americana durante 1929 a 1933.

27 “A Monetary History of the United States” de Milton Friedman y Anna Schwatrz; Princeton UniversityPress; 1963.

23


25/62


4. LA TEORIA DE BERNANKE

La teoría de Bernanke28 para explicar la Gran Depresión, se focaliza en los efectos “no-

monetarios” de la misma (fundamentalmente los vinculados con el crédito). En este sentido,

Bernanke entiende que las quiebras bancarias y otros acontecimientos de 1930-33 redujeron

seriamente la eficiencia del sistema financiero en lo que se refiere a la producción de los servicios de

búsqueda y procesamiento de información sobre la economía y sobre los clientes. La menor oferta

de estos servicios de intermediación, aumentó el costo de intermediación del crédito, generando los

siguientes efectos: dejó afuera a numerosos demandantes de crédito (especialmente las familias,

granjeros y firmas pequeñas), quedando racionados; agravó ineficiencias sistémicas al reducir el

papel informativo del mercado; aumentó la percepción de riesgo bancario; y redujo la capacidad de

diversificación de dicho riesgo. Los efectos de este racionamiento del crédito en la demanda

agregada (vía caída de las inversiones y el producto) ayudaron a convertir la recesión de 1929-30 en

una profunda depresión.Bernanke también sostiene que siempre que existió un decline en el contexto macroeconómico,

éste trajo aparejado un quiebre en lo financiero. Estos movimientos sincronizados, demuestran que el

sistema financiero siempre respondió a los declines del producto, contradiciendo las teorías que

sostienen que los declines financieros son los que llevan a una caída en los indicadores

macroeconómicos (como sostiene la hipótesis de Friedman y Schwartz).

Como las imperfecciones de los mercados de crédito son el eje principal del argumento, la teoría

de Bernanke, que se presenta como una alternativa al punto de vista monetario puro, tiene la ventaja

de que trata de explicar la crisis manteniendo el supuesto del comportamiento racional de losagentes. Ésta, es una deuda todavía pendiente en la macroeconomía, teniendo en cuenta que existen

teorías que suponen, por ejemplo, la irracionalidad financiera de los mercados29.

A. El colapso financiero

Los dos mayores componentes del colapso financiero fueron la falta de confianza en las

instituciones financieras (fundamentalmente bancos comerciales) y la generalizada insolvencia de

los deudores.

El quiebre de las instituciones financieras

La mayoría de las instituciones financieras (incluso las semipúblicas, como el Joint Stock Land

Bank) fueron desafiadas durante 1930. Algunas, como las compañías aseguradoras y los bancos de

ahorros mutuales, se las arreglaron para mantener sus operaciones lo más cerca de lo normal. Otras,

como las de construcción y préstamo (building-and-loans) fueron seriamente amenazadas para seguir

28 Ver explicación completa de la teoría de Bernanke en “Non-monetary effects of the Financial Crisis inthe Propagation of the Great Depression”; Bernanke; NBER Working Paper 1054; 1983.29

Se hace referencia, por ejemplo, a la declaración de Alan Greenspan en Diciembre de 1996, quien,haciendo referencia a su preocupación sobre los precios de las acciones de Estados Unidos, utilizó eltérmino “irrational exuberance”.

24


26/62


con sus negocios. Sin embargo, fueron de mayor importancia los problemas de los bancos

comerciales: la importancia de este problema radicaba tanto en la magnitud de su negocio como en

el rol central que juegan los bancos comerciales en el sistema financiero: de acuerdo con Goldsmith

(1957) los bancos comerciales concentraban el 39.6% de los activos de todos los intermediarios

financieros en 1929.Las quiebras fueron generalizadas y pusieron de manifiesto la severidad de la crisis: los

porcentajes de bancos operativos que quebraron en cada año desde 1930 a 1933 inclusive fueron del

5.6%, 10.5%, 7,8% y 12.9%. Debido a las quiebras y a las fusiones, el número de bancos operando a

finales de 1933 era solo un poco más de la mitad del número que existía en 1929. Los bancos que

sobrevivieron experimentaron fuertes bajas.

Más allá de la simple falta de viabilidad de algunos bancos marginales, el sistema americano

sufrió las consecuencias del pánico financiero, que encontraba sus fundamentos en la estructura

bancaria. El hecho de que los pasivos de los bancos, básicamente la deuda exigible (por ejemplo, losdepósitos a la vista) estuvieran en la forma de precios fijos; mientras que varios activos eran bastante

ilíquidos, crearon la posibilidad de un perverso equilibrio de expectativas. En una corrida, el miedo

de que el banco quiebre hace que los depositantes retiren su dinero, que a su vez, conduce a la

liquidación forzada de los activos del banco. Es por eso, que en el mecanismo de corrida, se

encuentran referencias de las “expectativas autocumplidas”.

Defaults de los deudores

El segundo aspecto más importante de las crisis financieras, es la insolvencia de los deudores.

Dado que los contratos son escritos en términos nominales, la prolongada caída en los precios y en

los ingresos, aumenta la carga de la deuda (debt burdens). De acuerdo con Clark (1933), el ratio de

servicios de deuda en relación al ingreso nacional fue desde 9% en 1929 a 19.8% en 1932-33. Las

resultantes altas tasas de default traen problemas tanto a prestamistas como a deudores.

Debido al largo período de precios bajos de los alimentos, los granjeros se encontraban en una

situación preocupante. En el comienzo de 1933, los dueños del 45% de todas las granjas de EEUU,

que representaban el 52% del valor de la deuda de los granjeros, estaban atrasados en sus pagos.

La seriedad del problema de la Gran Depresión, no sólo estaba en la duración de la deflación,

sino en la larga y extensiva expansión de la deuda interna en los años 20. Un artículo de 1930

explicaba la situación: los bonos corporativos y las notas, se incrementaron desde $26.1 mil millones

en 1920 a $47.1 mil millones en 1928.

B. El efecto de la crisis en el costo de la intermediación del crédito

La crisis financiera de 1930 afectó la macroeconomía, principalmente reduciendo la calidad de

ciertos servicios financieros, como la intermediación crediticia. La justificación del argumento se

realizará en dos etapas: primero, se explicará que la crisis en el sistema financiero aumenta el costo

25


27/62


real de la intermediación financiera; segundo, se explicará el link entre la suba de los costos de

intermediación y el decline en el producto agregado.

El primer argumento

¿Cuáles son los servicios reales que el sector provee? En el modelo de Bernanke, los serviciosreales provistos por el sistema bancario se reducen a la diferenciación entre deudores buenos y

malos. Es por eso, que define el costo de intermediación de crédito (cost of credit intermediation –

CCI) como el costo de verter los fondos desde un ahorrista a las manos de un buen deudor. El CCI

incluye el screening, monitoring y costos de accounting (accounting cost), como las pérdidas

esperadas debido a la existencia de malos deudores. Los bancos eligen minimizar el CCI, objetivo

que se cumple: desarrollando experiencia a la hora de evaluar potenciales prestamistas;

estableciendo relaciones de largo plazo con los clientes; y ofreciendo condiciones de préstamos que

incentiven a los deudores potenciales a auto-seleccionarse como buenos deudores.

Los efectos de la crisis bancaria en el CCI

La caída en los préstamos después de noviembre de 1930 no fue solo el simple efecto balance-

sheet del decline en los depósitos, sino que también refleja el movimiento de los bancos hacia

inversiones más liquidas.

Una manera efectiva de pensar la crisis de 1930-33 es pensarla como una erosión progresiva del

colateral del deudor en relación al pago de su deuda: como el deudor se vuelve cada vez más

insolvente, los bancos se enfrentan ante un dilema, lo que provoca que incrementen el CCI. Para

incrementarlo, aumentan la tasa de interés que les cobran a los deudores. Esto puede ser

contraproducente, si se considera que las altas tasas de interés pueden aumentar el riesgo de default.

Por lo tanto, la respuesta más usual de los bancos, es simplemente no prestarle a gente que sí le

hubiese prestado en buenas épocas (en credit booms).

En resumen, lo que indica la experiencia, es que los deudores “buenos” encuentran más difícil o

más elevado el costo cuando existe una insolvencia generalizada. De ahí que las crisis financieras

traen una interrupción en el sistema de crédito.

Mercados de crédito y performance macroeconómica

¿Es posible demostrar un link entre la interrupción del crédito y el efecto en el producto

agregado? Existen muchas maneras por las cuales los problemas en los mercados de crédito afectan

potencialmente la macroeconomía. Por ejemplo: si se interrumpe el flujo de créditos disminuyen las

inversiones, las posibilidades de financiar proyectos más grandes y por último, la capacidad

productiva de la economía.

El canal del producto agregado es uno de los mecanismos de transmisión más evidentes: un

elevado CCI implica que, para una tasa de interés segura, los deudores enfrenten un elevado costo

efectivo del crédito. Si esta elevada tasa de interés se aplica únicamente a los deudores, pero no a sus

26


28/62


ahorros, entonces se reducirán sus demandas de bienes y servicios (cae el consumo), producto de un

efecto sustitución puro (de consumo futuro por consumo presente).

27


29/62


La Crisis

Subprime

1. LA GRAN BRUBUJA II: Metodología de identificación de Burbujas Financieras

A. Aplicación práctica de la metodología

Gracias a la aplicación de la metodología de Bordo y Jeanne, se han identificado diversos

períodos de “boom” y “bust ” para analizar el período de la Gran Depresión, que han servido como

disparadores de distintas cuestiones. Las pruebas, que tomaron variables indicadoras delcomportamiento del mercado financiero y el de las propiedades, reflejaron el contexto económico de

una crisis sin precedentes en la historia. El objetivo de esta sección, será aplicar nuevamente la

metodología elegida para analizar la situación de dos mercados de gran relevancia en la crisis actual.

Para ello, se han seleccionado los siguientes indicadores30:

1. Índice S&P / Case Shiller, Composite 10-cities (representativo del mercado de

propiedades).

2. Índice real S&P 500, Composite (representativo del mercado financiero)

Primera Prueba

El Gráfico 7 ilustra el comportamiento de la tasa de crecimiento del índice Case Shiller y en la

Tabla 5 se muestran los períodos identificados como boom o bust.

A modo de resumen, se exponen las siguientes observaciones:

● Se identificaron dos períodos de boom y únicamente un período bust , con una extensión

promedio de veintitrés y once meses respectivamente.

● Teniendo en cuenta la existencia de dos prolongados períodos de boom previos a la existencia

del único período bust identificado, existirían indicios que podrían indicar la existencia de una

burbuja en el mercado de propiedades con su consecuente implosión durante el último período

analizado.

● En lo que se refiere a la que la denominada “Crisis del 11 de septiembre”, podría señalarse

que tuvo un efecto poco perceptible (por lo menos de forma inmediata) en el precio de las

propiedades; ya que ese fenómeno entraría dentro del intervalo Enero 1993 – Julio 2002 considerado

como un “período no identificado”31. Sin embargo, y considerando que los efectos en el mercado de

30 Ver detalle de la descripción de los dos indicadores utilizados en el Anexo 1.31

Se entiende por “períodos no identificados” aquellos que no pueden ser identificados como boom o bust por el indicador, dado que no cumplen con la condición suficiente para que sean calificados comouno u otro período.

28


30/62


31/62


32/62


Tabla 6

t Cant idad de

meses Boom? Bust ?

Enero 2000 - Mayo 2000 5 BOOM

Junio 2000 - Junio 2002 25

Julio 2002 - Septiembre 2003 15 BUST

Octubre 2003 - Octubre 2008 61

Noviembre 2008 1 BUST

Fuente: Elaboración Propia

Período no identificado

Período no identificado

Reflexiones acerca de las pruebas realizadas

Ambas pruebas realizadas han arrojado diversos indicios sobre la existencia de una burbuja

tanto en el mercado de propiedades como el mercado financiero, con su consecuente implosiónnotoria.

En consecuencia, y considerando todas las observaciones realizadas anteriormente, surgen las

siguientes cuestiones: ¿En qué medida tuvo que ver la repercusión de la crisis del 11 de septiembre

en el precio de las propiedades y en el valor de las acciones, con las medidas de política monetaria

implementadas en el periodo?; ¿cuáles son los fundamentos que explican la relativa mayor

estabilidad en el mercado de propiedades?; ¿existen efectos relegados de la crisis del 11 de

septiembre en el mercado financiero?; ¿cuál es el contexto que favoreció el desarrollo de la actual

crisis subprime? En las secciones siguientes, se intentará dar respuesta a las cuestiones señaladas.

31


33/62


2. LOS CIMIENTOS DE LA CRISIS SUBPRIME

La evolución del índice Case Shiller prueba uno de los factores explicativos de la crisis

subprime: la existencia de un período que actualmente es denominado “Gran Moderación”. Este

factor, se sumará a los siguientes: el exceso de ahorro global (“Global Savings Glut33”), el boom de

créditos subprime, y la securitización y el modelo bancario de “originar y distribuir”; para dar

origen a los cimientos de la crisis bajo análisis.

A. Gran Moderación, exceso de ahorro global y el consecuente boom de crédito subprime

El contexto macroeconómico

La “Gran Moderación” ha sido el término elegido por los economistas para denominar a los

períodos de baja inflación, de bajas tasas de interés nominales de corto plazo y de crecimiento

sostenido. Un contexto macroeconómico de este tipo, es proclive a desarrollar expansiones de

crédito importantes (“credit booms”).La NBER a la hora de determinar el comienzo de la crisis actual en Diciembre de 2007, no dejó

de destacar que este pico marcaba “el final de una expansión que se extendió por 73 meses y que

comenzó en Noviembre de 2001; la expansión anterior de los noventa, se extendió por 120 meses”.

Estos fueron períodos de expansión y de estabilidad históricamente largos, en comparación con

ciclos anteriores34. Basta con observar los indicadores que utiliza la NBER para determinar el

comienzo de los ciclos, para comprobar lo dicho:

● Producción Industrial : Tal como se observa en el gráfico 9 (eje izquierdo), la primera

observación a realizar tiene que ver con la notable estabilidad macroeconómica del período, que se pone en evidencia con las pocas y breves zonas grises (estas zonas señalan los períodos recesivos,

según los datos de la NBER) que tiene el gráfico. En el período comprendido entre Enero de 1991 y

Enero de 2001, se observa un crecimiento del 50,52% de la producción industrial. Luego, la recesión

de Marzo de 2001 y Noviembre de 2001 marcará una leve caída del 3,78%, que será seguida por una

expansión del 14,76% hasta Diciembre de 2007. Desde esta fecha, hasta Diciembre de 2008 el índice

acumula una caída del 8,92%.

● Nómina Mensual de Empleos: Esta variable (gráfico 9, eje derecho) muestra un

comportamiento bastante similar a la producción industrial. Ambas variables tienen un gran

crecimiento en el período comprendido entre Enero de 1991 y Enero de 2001: en el caso de la

nómina de empleos, el incremento es del 21,5%. En la crisis de 2001, muestra una caída del 1,2%,

seguida por una expansión del 5,5% hasta Diciembre de 2007. A partir de entonces, acumula una

caída del 4,3%. De acuerdo al último reporte35 del Departamento del Trabajo de Estados Unidos, la

tasa de desempleo se encuentra en el 9,4%, explicado fundamentalmente por bajas en sectores

33 Término utilizado por Ben Bernanke en su discurso “The Global Saving Glut and the U.S. Current

Account Deficit” (2005).34 Según http://wwwdev.nber.org/cycles/cyclesmain.html35 Reporte de Mayo de 2009. http://www.bls.gov/

32


34/62


manufactureros, mientras que el sector de la construcción y los proveedores de servicios han

moderado su caída.

Gráfico 9

Indice de Producción Industrial y Nómina mensual de Empleos

0

20

40

60

80

100

120

140

e n e - 9 0

s e p - 9 0

m a y - 9 1

e n e - 9 2

s e p - 9 2

m a y - 9 3

e n e - 9 4

s e p - 9 4

m a y - 9 5

e n e - 9 6

s e p - 9 6

m a y - 9 7

e n e - 9 8

s e p - 9 8

m a y - 9 9

e n e - 0 0

s e p - 0 0

m a y - 0 1

e n e - 0 2

s e p - 0 2

m a y - 0 3

e n e - 0 4

s e p - 0 4

m a y - 0 5

e n e - 0 6

s e p - 0 6

m a y - 0 7

e n e - 0 8

s e p - 0 8

Fuente: Elaboración propia en base a Serie "B5001", Federal Reserve Board y serie BLS CES0000001.

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

160000

c a n t i d a d d e e m p l e a d o s e n m i l e s

Recesiones NBER

Producción Industrial (Eje izquierdo)

Empleos (Eje derecho)

Gráfico 10

Variaciones cuatrimestrales del Producto Bruto Interno Real yde las Ventas Reales del sector manufacturero y comercial

-0,04

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

I I I I I I

I V I I I I I

I I V

I I I I I I

I V I I I I I

I I V

I I I I I I

I V I I I I I

I I V

I I I I I I

I V I I I I I

I I V

I I I I I I

I V I I I I I

I I V

I

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Fuente: Elaboración propia en base a Estadísticas de la BEA (1.1.6, línea 1 y Tabla 2)

( 0 , 0

3 e q u i v a l e a u n a v a r i a c

i ó n d e l 3 % , p o r

e j e m p l o )

PIB Real Ventas Reales

33


35/62


● Producto Bruto Interno real : En el I Trimestre de 1999, el PIB de Estados Unidos era

equivalente a 9.315,5 mil millones de dólares (base año 2000). Su homónimo para el I Trimestre de

2009 (10 años después) es de 11.353,7 mil millones de dólares. Se observa una tendencia de

crecimiento bastante estable en la serie de PIB real (gráfico 10).

● Ventas Reales del sector manufacturero y comercial (Real Manufacturing and Trade sales):También se observa una tendencia de sostenido crecimiento. El período de crecimiento más

destacable (incremento del 12,9%) está comprendido entre el I Trimestre 2003 y el I Trimestre 2006

(gráfico 10).

En resumen, todas las variables muestran que existió un contexto macroeconómico estable y de

crecimiento, tendiente a favorecer la expansión de crédito.

La tasa de interés y el exceso de ahorro

El boom de crédito encontró sus raíces en dos fenómenos económicos relevantes que seránexplicados separadamente: a. la evolución de la tasa de interés y b. el exceso de ahorro global .

a. El recorte de tasas de interés impulsado por Alan Greenspan, en respuesta a los ataques del

11 de Septiembre y la burbuja “dot.com”

La evolución de la tasa de interés de la Reserva Federal ha sido la gran protagonista y el

principal cimiento de la crisis subprime.

Gráfico 11

Effective Federal Funds Rate y Originacion de Hipotecas

6,02%

3,00%

8,25 %

2,13%

1,00%

5,25%

0,51%

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

8,00

9,00

I I I I I I I V I I I I I

I I V I I I I I

I I V I I I I I

I I V I I I I I

I I V I I I I I

I I V I I I I I

I I V I I I I I

I I V I I I I I

I I V I I I I I

I I V I I I I I

I I V I I I I I

I I V I I I I I

I I V I I I I I

I I V I I I I I

I I V I I I I I

I I V I I I I I

I I V I I I I I

I I V I I I I I

I I V

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Fuente: Elaboración Propia en base a Research of Federal Reserve of St.Louis y Mortgage Bankers Asoc.

0,00

200,00

400,00

600,00

800,00

1000,00

1200,00

e n m i l e s d e m i l l o

n e s d e d ó l a r e s

Originaciones de Hipotecas (Eje derecho)

Effective Federal Funds Rate (Eje izquierdo)

Sept iembr e 2001

en %

34


36/62


En el gráfico 11 se observa claramente que cuando se produjo la baja abrupta de las tasas de

interés en Septiembre de 2001, automáticamente comenzó un feroz incremento en la generación de

hipotecas. Los datos trimestrales permiten observar con mayor detalle la intensidad de los cambios:

entre el IV Trimestre de 2000 y el II Trimestre de 2004 la tasa de interés efectiva de la Reserva

Federal acumuló en total una baja del 84,40%; en el mismo período, la originación total de hipotecasse incrementó un 135,19%. Es decir, la tasa de interés baja del 6,47% al 1,95% en los trimestres

señalados, al mismo tiempo que la originación de hipotecas pasa de 287.000 mil millones de dólares

a 675.000 mil millones (según los datos de la Mortgage Bankers Association). Ante estas

magnitudes, resulta evidente el peso de la crisis subprime actual en la economía.

La relación entre la abrupta y significativa baja de las tasas de interés y el incremento del

endeudamiento de las familias, es clara. Teniendo en consideración estos hechos, se entiende que la

respuesta a la crisis del 11 de Septiembre por parte de la Reserva Federal debería haber sido más

moderada.La hipótesis de que la tasa de interés era realmente baja, cobra aún más fuerza si se utiliza la

Regla de Taylor para comprobarlo. En este sentido, se utilizarán los resultados del análisis de Neely

(2004), quien realizó una aplicación práctica de esta metodología en su trabajo.

Cabe destacar que la Regla de Taylor es uno de los instrumentos analíticos más difundidos para

modelizar el comportamiento de la política monetaria de la Reserva Federal. Taylor (1993) ha

explicado que la tasa de interés de corto plazo se fija en respuesta a un set de variables económicas:

el inflation target de la Reserva Federal, el producto y la inflación. La versión de la Regla de Taylor

a utilizar 36 es la siguiente:

f t* = 2,5 + Π t-1 + ( Π t-1 – Π

*) + 100 * ( yt-1 – yt-1P)

2 2

donde f t* es la tasa de interés que fija la Reserva Federal y que la Regla de Taylor intenta

predecir; Π t es la inflación anual en términos porcentuales y calculada a través del deflactor del PIB;

yt es el logaritmo del PIB real; ytP es el l

burbujas financieras

Documents