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Robert BoyerLa crisis actual a la luz de los grandes autores de la economa poltica

Economa: Teoria y prctica, nm. 33, julio-diciembre, 2010, pp. 11-58,

Universidad Autnoma Metropolitana Unidad Iztapalapa

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La crisis actual a la luz de los grandes autores

de la economa poltica

Robert Boyer*RESUMENEl retorno a la lectura de los autores clsicos hace posible una amplia interpretacin de lacrisissubprime. En Marx se identica el origen de las crisis, pero tambin de la globa- lizacin, en las contradicciones de la acumulacin, particularmente la nanciera. Keynes,y despus Minsky, contribuyen a valorar la funcin de las nanzas en la determinacindel empleo y las inestabilidades macroeconmicas. Wicksell destaca la funcin de las tasasde inters en la gnesis de las fases de expansin y de impulso; mientras que el modelo deVon Neumann permite detectar las burbujas especulativas en Internet y el mercadoinmobiliario estadounidense. A su vez, Schumpeter vincula innovacin y acceso al cr-

dito como la fuente de las fases de expansin, y posteriomente del vuelco drstico de lacoyuntura. Para Fisher, la reabsorcin del exceso de endeudamiento que conduce a la cri-sis puede desembocar en una depresin asociada con una deacin. Estos fenmenos, enel caso de la crisis iniciada en septiembre de 2008, proveen una interpretacin calei-doscpica y, nalmente, sta sera ms hayekiana que keynesiana.

Palabras clave: crisis nanciera, crisis de la subprime, historia del pensamiento, Marx,Keynes, Fisher, Wicksell, Hayek, Von Neumann.Clasifcacin JEL: E11, E12, E13, E44, G28.

ABSTRACTThe return to classical authors allows a wide explanation of the subprimes crises. Byreading Marx we identify not only the crisis origin but also the globalization one bymeans of accumulation contradictions, particularly nancial. With Keynes and after Min-sky is possible to value nances role on employment level and macroeconomic instabi-lities. Wicksell helps to understand the role of speculative burbles on Internet and theAmerican real state market. Meanwhile, Schumpeter links innovation and access to loanas the source of expansion and after the overturn of the economic situation. To Fisher,curbing bank Indebtedness excess that leads to crisis could become into depression linkto a deation. This phenomenon in the case of the crisis of September 2008, provide akaleidoscope explanation and it would be more Hayekian than Keynesian.

Key words: nancial crisis, subprime loan crisis, historical economic though, Marx,Keynes, Fisher, Wicksell, Hayek, Von NeumannClassifcation JEL:E11, E12, E13, E44, G28.

*Profesor y director de estudios en lEHESSde Pars. Coorganizador del programa de doctora-do en economa institucional (1997-2001). Es miembro del Consejo Cientco del Centro de Saint-Gobain de Estudios Econmicos. Fue presidente de la Asociacion de Investigacin y Regulacin, ymiembro del Consejo de Anlisis Econmico en Francia. Traduccin del francs de Vania GalindoJurez.


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ECONOMA: TEORAYPRCTICA Nueva poca, nmero 33, julio-diciembre 201012

INTRODUCCIN

La crisis contempornea tambin es la crisis del paradigma econmico dominan-te de las dos dcadas pasadas. Su prdida de credibilidad es, desde luego, muchomenos dramtica que las consecuencias econmicas y sociales de la recesin de2008-2009, pero la ausencia de una construccin alternativa pone en peligro lasposibilidades de encontrar una salida a la crisis. En efecto, si la conguracinanterior persiste en el campo de las teoras econmicas estndar, entonces se in-crementa la probabilidad de que las estrategias que estas teoras sugieren nosconduzcan a la repeticin de una crisis de la misma ndole, aunque an ms gra-ve, debido a que se acumularan nuevos desequilibrios asociados con una reacti-vacin del crdito, ya no privado, sino esencialmente pblico.

Por consiguiente, resulta fundamental producir un paradigma que permi-ta la inteligibilidad de la crisis contempornea. En este marco se presentan dosestrategias de investigacin:

Por un lado, resulta evidente que la voluntad de construir una economatotalmente separada de las dems ciencias sociales con excepcin de laexportacin de sus herramientas de anlisis o de sus mtodos erosionla pertinencia del anlisis de los investigadores contemporneos. Un pri-mer programa de investigacin consiste, entonces, en hacer una recom-posicin de las ciencias sociales(Orlan, 2009) o, cuando menos, en to-mar en cuenta las interdependencias multiformes entre las diversasesferas de las sociedades contemporneas (Kessler, 2009). Por ejemplo,

el resurgimiento de la nocin de espritus animales se puede interpre-tar como un desplazamiento de la economa hacia la psicologa o lasciencias cognitivas (Akerlof y Shiller, 2009), que la propia prensa nan-ciera parece adoptar (Plender, 2009).

Por otro lado, muchas preocupaciones, nociones e intuiciones de la eco-noma poltica han sido olvidadas por la profesin de los economistas,debido a la presin de la especializacin por una estructuracin institu-cional del mbito acadmico. De este modo, el triunfo de los anlisis entrminos de equilibrio se alej en gran medida de la comprensin de losprocesos dinmicos que conducen a las crisis, aunque no solamente acausa del placer esttico que experimentan los economistas respecto alos modelos elegantes, pero completamente irreales (Krugman, 2009).El segundo proyecto consiste, entonces, en una renovacin de la econo-


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LACRISISACTUALALALUZDELOSGRANDESAUTORESDELAECONOMAPOLTICA 13

mapolticaa la luz de la evolucin que ha tenido el capitalismo desde

esa poca, y en las mltiples herramientas de anlisis que pueden movi-lizar a los investigadores contemporneos.

El presente artculo est dedicado, precisamente, a este segundo proyecto.

I. LOSOLVIDOSYERRORESDELASTEORASESTNDAR

En primer lugar, los investigadores contemporneos se complacen en creer quelos artculos publicados en el transcurso de los cinco aos pasados incorporan ytotalizan el conjunto de los conocimientos de la economa poltica y del anlisiseconmico recientemente convertido en la ciencia econmica. En realidad, esto

no es as, pues la crisis hace que resurja la pertinencia de teoras y de autoresque, desde hace mucho, se haban suprimido de casi todos los planes de estudiode los economistas. Sus nombres son Karl Marx, Knut Wicksell, Irving Fisher,Frank Knight, Joseph Schumpeter, John-Maynard Keynes y Hyman Minsky. Sinembargo, cada uno de ellos provee un anlisis esclarecedor de una u otra de lascaractersticas de la crisis contempornea, ya que todos tienen en comn el he-cho de hacer explcitas algunas de las relaciones centrales entre moneda, crdito,nanzas y nivel de actividad.

La segunda debilidad de la teora estndar se reere a la centralidad delconcepto de equilibrio, el cual tiende a abolir el tiempo histrico para slo consi-derar, en el mejor de los casos, un tiempo cinemtico, el de la convergencia haciaun equilibrio esttico en un ambiente estacionario. Efectivamente, el xito de su

programa de investigacin provino de la fortaleza de sus tres hiptesis fundacio-nales. Una racionalidad sustancial permite a cualquier agente calcular las conse-cuencias de sus elecciones con tan slo algunos factores estocsticos de diferencia.Estos ltimos interactan a partir de una serie de mercados, con exclusin decualquier otro procedimiento de coordinacin: el sistema de precios relativos quese obtiene de esta forma constituye la nica informacin pertinente. La monedaes accesoria, ya que no hace sino convertir los precios relativos en precios expre-sados en una unidad de cuenta comn. Entonces, un choque monetario slo tieneefectos transitorios, de tal manera que la moneda es neutral. Finalmente, cuandoel anlisis se extiende a un modelo que incorpora diversos periodos, el tericodota a los agentes de la capacidad de anticipar perfectamente los estados futurosde la economa, con excepcin, nuevamente, de los choques exgenos, denominados aleatorios. Por tanto, pueden existir ciclos, pero stos se maniestan


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mediante la evolucin de un equilibrio, sin que los agentes tengan jams la expe-

riencia de una secuencia de ajuste sobre los mercados, los cuales ya no se ajustanpor los precios, sino por el racionamiento.

La tercera limitante es ms perniciosa, pues se presenta enmascarada.No cabe duda de que el ltimo medio siglo se caracteriz por una explosin sinprecedentes de la divisin del trabajo; es decir, de la especializacin de las inves-tigaciones en economa, segn diversos subparadigmas y en funcin de mbitoscada vez ms divididos y compartimentados. La explosin del nmero de revi-siones al campo (cada vez ms estrecho) y, por oposicin, el declive de las obrascomo medio de comunicacin entre economistas, dan cuenta de esta balcaniza-cin de la profesin. Actualmente, resulta muy discutible que los resultados ob-tenidos bajo estos preceptos denan una ciencia coherente, ya que las hiptesis

precisas adoptadas en uno u otro campo pueden estar en las antpodas, y los pos-tulados de base pueden ser contradictorios o, en el mejor de los casos, no tenerrelacin con el corpuscentral de la economa.

Este ltimo factor se relaciona particularmente con la especializacin delos mbitos de investigacin propios de las nanzas. La economa nancierade mercado se constituy gracias a una ruptura casi radical con los anlisis ante-riores de los economistas, concernientes a las relaciones entre nanciamiento ymacroeconoma.

Por profesin, los diseadores de los productos derivados se centraban enlas caractersticas de un producto nanciero muy particular, sin cuestionarse casinunca acerca de las condiciones macroeconmicas que legitimaban su clculo,ni respecto de las consecuencias que tienen estos productos derivados en la esta-

bilidad nanciera y en las evoluciones macroeconmicas, dado que stos se di-funden al conjunto de la sociedad y pueden transformar progresivamente el modode regulacin.

De manera recproca, tras la victoria de la teora de los ciclos reales losmodelos macroeconmicos cannicos no incorporaron el funcionamiento delsector nanciero; por tanto, por construccin, no tenan la capacidad de anticiparla crisis nanciera que estall en septiembre de 2008 ni mucho menos de propo-ner los medios para superarla.

De este modo, se explica el estupor de la mayora de los analistas, paraquienes los acontecimientos que se encadenaron desde el vuelco en la tendenciadel mercado inmobiliario estadounidense y, an ms, tras la quiebra de LehmanBrothers, se presentaron como acontecimientos sorpresivos y excepcionales quealgunos tienden a equiparar con una catstrofe natural. La gravedad de la crisis


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iniciada en 2008 invita a unNew Dealde las teoras nancieras y, an ms, de la

macroeconoma, la cual hoy en da se ha convertido en digna de un modernoDoctor Pangloss. En el cuento de Voltaire, este ltimo consideraba frente a laspeores injusticias y catstrofes que todo sucede para bien en ste, el mejor delos mundos posibles. Los fundamentalistas del mercado consideran que, efecti-vamente, sea cual sea el resultado de una pura lgica mercantil, sta conduce almejor de los equilibrios econmicos posibles. Esto es hacer un uso abusivo delos dos teoremas de la economa del bienestar, los cuales postulan, primero, quetodo equilibrio de mercado es un ptimo y, despus, y sobre todo, que todo pti-mo puede ser alcanzado por un equilibrio de mercado. Estos fundamentalistasolvidan, despreocupadamente, que este maravilloso resultado, que es la base dela creencia en la mano invisible de Adam Smith, slo est respaldado si prevale-

cen siete hiptesis (Arrow, Debreu, 1954; Debreu, 1954), pero en realidad todasellas se violan en las economas especcas (Hollingsworth, Boyer, 1997). Elabuso de autoridad se hace an ms evidente cuando se extiende a los mercadosnancieros, los cuales, por denicin, introducen una incertidumbre radical quelos pocos mercados de derivados existentes no logran enmarcar.

As, lo que conviene reexaminar son las bases mismas de la macroecono-ma, gracias a que se toma en cuenta de manera explcita el papel de la moneda yde las nanzas, el anlisis de los procesos temporales de ajuste, en particular losdesequilibrios de la acumulacin, y la introduccin de un concepto de crisis distin-to de la fase recesiva de un ciclo econmico tradicional, que a su vez es endgeno.

II. ELMERCADOPRESUPONELAMONEDAQUEHACEPOSIBLES

LASCRISIS

En los modelos de equilibrio general, la existencia de un sistema de precios queasegure la compatibilidad del conjunto de transacciones elimina de tajo la posi-bilidad de una crisis. Sin embargo, sucede que, lejos de representar el procesodel intercambio mercantil, estos modelos suponen, de hecho, una planeacincentral en la que los bienes se intercambian por bienes (Benassy, 1984). Todaslas transacciones se realizan en el transcurso de un solo periodo, de manera quela moneda es una simple unidad de cuenta cuyo stock se desvanece una vezque los intercambios han sido realizados, ya que sta no tiene valor intrnseco.De cierta forma, la extensin a toda la economa es una fbula que hara del true-que la relacin econmica fundamental, de la moneda un simple velo y de unacrisis una imposibilidad lgica.


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De hecho, las investigaciones contemporneas, institucionalistas e hist-

ricas, demuestran de manera convincente que el mercado deriva de la existenciay de la aceptabilidad de la moneda como intermediario necesario de los inter-cambios fundamentalmente descentralizados (Aglietta y Orlan, 1998 y 2002).Su introduccin tiene dos efectos en la economa. Por un lado, la reduccin delos costos de transaccin estimula los intercambios que, a su vez, permiten la di-visin del trabajo y la especializacin. A partir de Adam Smith, muchos hancoincidido en que ste es el origen del crecimiento (Kaldor, 1966). Sin embargo,por otro lado, la separacin del acto de compra del acto de venta, gracias a lamoneda, introduce una incertidumbre en cuanto a la correspondencia automticade la oferta y la demanda.A priori, el productor debe anticipar la demanda que leser destinada y su pronstico puede resultar invlido, dado que la economa no

es estacionaria. De este modo, se abre la posibilidad de las crisis econmicascomo caracterstica inherente a una economa mercantil, en contraste con los re-gmenes econmicos anteriores en los cuales estas crisis ms bien provenan dechoques denominados exgenos (malas cosechas, guerras, etctera).

III. MARX, TERICODELASCRISIS, ANALISTADELCAPITALFICTICIO,DELAACUMULACINYDELAMUNDIALIZACIN

Como lo demostr hace ya mucho tiempo Marx enEl capital(1867), la existen-cia de la moneda provoca una sacudida en las razones que llevan al intercambiomercantil. Si bien en un inicio sta favorece el incremento del bienestar, graciasal intercambio de valores de uso, tambin permite que emerja una lgica total-

mente distinta, a saber, la produccin con miras al valor de cambio.

1.Las crisis inherentes a una economa monetaria

Para el intermediario, que es el comerciante, como ms adelante lo sera para elempresario capitalista, los intercambios y la produccin no son ms que etapasintermedias en la valorizacin de su capital: su obsesin se convierte en acumu-lar bajo la forma monetaria. La exibilidad de la respuesta de la oferta de mer-cancas tiene como contraparte una mayor probabilidad de desconexin respectoa la demanda. As, aparecen las crisis mercantiles y luego las industriales comocaractersticas endgenas de un sistema econmico, y ya no ms como una per-turbacin exterior y aparentemente exgena. La historia econmica conrma quea las crisis de escasez de la regulacin a la manera antigua, puestas en evidencia


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incluso ms all de las profundas diferencias entre el capitalismo competitivo y

el capitalismo dominado por los mercados nancieros. En primer lugar, se reco-noce la carrera por la liquidez que marcaron el otoo y el invierno de 2008-2009,a pesar de que en esta ocasin ya no se trat del acceso al dinero, sino del accesoa la liquidez de la Banca Central y, por supuesto, esto signica un cambio consi-derable, ya que pone en duda la legitimidad de su accin (Touffut, 2008). En se-gundo lugar, el carcter cticio de las evaluaciones anteriores salta a la vista,ante la gran sorpresa de los dealersy los inventores de productos derivados. Apartir de la poca de Marx, el estallido de la especulacin pone al descubiertouna gran cantidad de negocios turbios que, lejos de ser la causa, no son sino lossntomas de la entrada a la crisis: el colapso del fondo Madoff forma parte delproceso mismo de las crisis nancieras. La ltima parte de la cita es incluso cruel

para los secretarios del Tesoro estadounidenses contemporneos, quienes pare-cen haber mantenido durante demasiado tiempo la ilusin de lograr una salida dela crisis mediante la simple readquisicin del conjunto de productos txicos, sinmayor menoscabo respecto al precio nominal. Por ltimo, basta reemplazar Lon-dres por Nueva York para que cobre sentido otra de las intuiciones de Marx, asaber, la tendencia a la concentracin de las nanzas en uno o varios lugares par-ticulares en cada poca. Si bien para los economistas ortodoxos Marx es el ejem-plo del error en economa, es necesario dejar constancia de que el anlisis de lascrisis nancieras de Marx es, por mucho, superior al suyo.

3. El crdito precipita las crisis que reactivan la transformacin de las formas

de organizacin

En el tomo III deEl capital, Marx desarrolla el siguiente anlisis:

Si el sistema crediticio aparece como palanca principal de la sobreproduccin y

de la superespeculacin en el comercio, ello slo ocurre porque en este caso se

fuerza hasta su lmite extremo el proceso de la reproduccin, elstico por su

naturaleza, y porque se lo fuerza a causa de que una gran parte del capital social

resulta empleado por los no propietarios del mismo, quienes en consecuencia

ponen manos a la obra de una manera totalmente diferente a como lo hace el

propietario que evala temerosamente los lmites de su capital privado, en la

medida en que acta personalmente. De esto slo se desprende que la valoriza-

cin del capital fundada en el carcter antagnico de la produccin capitalista

no permite el libre y real desarrollo ms que hasta cierto punto, es decir, que de


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hecho congura una traba y una barrera inmanentes de la produccin, constan-

temente quebrantadas por el sistema crediticio. Por ello, el sistema de crditoacelera el desarrollo material de las fuerzas productivas y el establecimiento del

mercado mundial, cuya instauracin hasta cierto nivel en cuanto a fundamentos

materiales de la nueva forma de produccin constituye la misin histrica del

modo capitalista de produccin. Al mismo tiempo, el crdito acelera los estalli-

dos violentos de esta contradiccin, las crisis, y con ello los elementos de diso-

lucin del antiguo modo de produccin (seccin V, cap. XXVII, pp. 568-569).

Otra cita ms explica la crisis actual:

Las caractersticas bifacticas inmanentes al sistema crediticio que por una

parte es fuerza impulsora de la produccin capitalista, del enriquecimiento porexplotacin de trabajo ajeno, hasta convertirlo en el ms puro y colosal sistema

de juego y fraude, restringiendo cada vez ms el nmero de los pocos indivi-

duos que explotan la riqueza social, mientras que por la otra constituye la forma

de transicin hacia un nuevo modo de produccin es una ambigedad tal que

conere a los principales pregoneros del crdito, desde Law hasta Isaac Pereire,

su agradable carcter hbrido de timadores y profetas (seccin V, cap. XXVII,

p. 569).

A la luz de esta problemtica, resulta imposible regresar a la congura-cin de principios de la dcada de 2000, pues la crisis revel desequilibrios es-tructurales de tal magnitud que el desafo de esta dcada, y probablemente de la

siguiente, no es ms que la reconguracin de un orden internacional viable, la re-denicin de las relaciones entre lo poltico, lo nanciero y lo econmico, la bs-queda titubeante de nuevas especializaciones para cada uno de los pases y, muyparticularmente, en Estados Unidos. Conforme a la intuicin de Marx, las gran-des crisis son episodios decisivos en la historia del capitalismo.

IV. KEYNES, AMPLIADOPORMINSKY: ENDOGENEIDADDELCICLODELCRDITOYPOSIBILIDADDEUNESQUEMAPONZIDELASFINANZAS

Con el derrumbe del paradigma del absolutismo del mercado y la profundiza-cin de la recesin en 2008-2009, muchos analistas, obligados y forzados, fueronorientados a reconsiderar su apreciacin acerca de la herencia keynesiana (Wolf,2009). En primer lugar, se hizo muy evidente que los mercados nancieros


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estn dotados de una inestabilidad peligrosa para la prosperidad econmica. En

segundo lugar, la intervencin pblica, lejos de ser enemiga de la ecacia, enrealidad puede favorecerla. Por ltimo, en situacin de depresin y cuando hansido agotados todos los recursos de la relajacin monetaria, la poltica de gastopblico y de reduccin scal recobra, segn se espera, toda su ecacia. Sin em-bargo, hay que ir ms all de estas cuantas mximas, pues lo que nos importareconstruir a partir de Keynes es el paradigma de las nanzas y de sus relacionescon la economa.

1.Las bases de una teora de los mercados nancieros realista

y ya no normativa

Como se destac en el primer captulo de este artculo, las nanzas modernas seconstruyeron conforme a la hiptesis de que la serie de cotizaciones pasadas con-tena toda la informacin pertinente y necesaria para la valoracin de los activosy los productos derivados. En una poca completamente dominada por la revolu-cin de las anticipaciones racionales, los nancistas vean el futuro por el retro-visor. Keynes es uno de los primeros en haber introducido a la teora econmicala idea de que es importante escudriar el futuro, de que probablemente sea tilremitirse al pasado, pero que los medios de anlisis y de matematizacin son li-mitados. En palabras de Keynes:

Estamos simplemente acordndonos de que las decisiones humanas que afectan

el futuro, ya sean personales, polticas o econmicas, no pueden depender de la

expectativa matemtica estricta, desde el momento que las bases para realizarsemejante clculo no existen; y que es nuestra inclinacin natural a la actividad

la que hace girar las ruedas, escogiendo nuestro ser racional entre las diversas

opciones lo mejor que puede, calculando cuando hay oportunidad, pero con fre-

cuencia hallando el motivo en el capricho, el sentimentalismo o el azar (J. M.

Keynes, 1936, Teora general de la ocupacin, el inters y el dinero, cap. XII,

p. 170).

Keynes responde por adelantado a la objecin de un fundamentalista delmercado: si esto fuera as, acaso los agentes que se dedicaran a encontrar la in-formacin pertinente en el camino del porvenir no impondran gradualmente suspuntos de vista, que a su vez seran diseminados por el intermediario del sistemade precios en las nanzas y en toda la economa?


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El hecho ms destacado es lo extremadamente precario de las bases de conoci-

miento en que han de basarse nuestros clculos de los rendimientos probables.Nuestro conocimiento de los factores que regirn el rendimiento de una inver-

sin en los aos venideros prximos es frecuentemente muy ligero y a menudo

desdeable. [] De hecho, quienes intentan en serio realizar semejante estima-

cin se encuentran en tal minora que su conducta no gobierna el mercado (ibi-

dem, captulo XII, p. 159).

Se piensa, por ejemplo, en la estrategia que introduce, en un portafoliode largo plazo, activos nancieros cuyo valor fundamental es notablemente sub-estimado. Este valor puede prosperar mediante la explotacin de lo que el fun-damentalista denominara imperfecciones del mercado, aunque sin modelar la

dinmica de conjunto del mercado. A nal de cuentas, es necesario que el hori-zonte y los objetivos sean diferentes a los de los dems actores del mercado, yaque estos ltimos por ejemplo, si son analistas de bolsa juegan contrariamentecon la liquidez del mercado para tratar de anticipar un vuelco en la tendenciadel mercado, sea cual sea el valor econmico subyacente de los ttulos que inter-cambian.

Podra haberse supuesto que la competencia entre los profesionales expertos,

que poseen ms juicio y conocimiento que el inversionista privado medio, co-

rregira las extravagancias del individuo ignorante abandonado a s mismo. Su-

cede, sin embargo, que las energas y la habilidad del inversionista profesional y

del especulador estn ocupadas principalmente en otra parte. Porque la mayora

de estas personas no est de hecho dedicada en primer trmino a realizar previ-siones superiores a largo plazo respecto al rendimiento probablemente de una

inversin por todo el tiempo que dure, sino a prever cambios en las bases con-

vencionales de valuacin con un poco ms de anticipacin que el pblico en

general (ibidem, captulo XII, p. 163).

En el lenguaje de Keynes, la dinmica burstil emerge de la interaccinentre empresa y especulacin. El credo de los fundamentalistas es que la racio-nalidad exige que la empresa prevalezca sobre la especulacin. El anlisis deKeynes consiste, por lo contrario, en que el establecimiento de mercados nan-cieros profundos y lquidos tiende a favorecer la especulacin, la cual se tornacada vez ms y ms intensa a medida que se incrementa la sosticacin de losinstrumentos nancieros, pues sta multiplica los vectores de la especulacin.


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Si se me permite aplicar el trmino especulacin a la actividad de prever la psi-

cologa del mercado, y la palabra empresa, o espritu de empresa, a la tarea deprever los rendimientos probables de los bienes por todo el tiempo que duren,

de ninguna manera es cierto que siempre predomine la especulacin sobre la

empresa. No obstante, a medida que mejora la organizacin de los mercados de

inversin, el riesgo del predominio de la especulacin aumenta (ibidem, captu-

lo XII, pp. 166-167).

Anticipando uno de los grandes temas de la sociologa de las nanzascontemporneas, Keynes destaca el carcter socialmente determinado de la pre-ponderancia, ya sea de la empresa o de la especulacin, en una economa dada.De manera retrospectiva, es sumamente sorprendente la exactitud de su caracte-

rizacin de Wall Street, en contraste con la City. Hoy en da, esta caracterizacintodava explica la fuerte diferenciacin internacional de la crisis de los productosderivados. Adems, anticipa una recusacin irnica del argumento de los funda-mentalistas, segn el cual de ninguna manera se debera obstaculizar la autono-ma de los mercados nancieros, so pena de comprometer la ecacia en laasignacin del capital. La amplitud de las prdidas nominales de los portafoliosy de las prdidas reales en trminos de asignacin del capital y del trabajo a lolargo de las dos crisis de Internet, y luego del mercado inmobiliario estadouni-dense, sugiere que no se trata de un tema de orden menor.

Se dice que es raro que un norteamericano invierta, como lo hacen muchos ingle-

ses todava, para percibir una renta; y no ser fcil que compre un valor redi-

tuable si no tiene la esperanza de una apreciacin del capital. Esto es slo unaforma de decir que cuando el norteamericano compra una inversin est ponien-

do sus esperanzas, no tanto en su rendimiento probable como en un cambio favo-

rable en las bases convencionales de valoracin; es decir, que es, en el sentido

anterior, un especulador. Los especuladores pueden no hacer dao cuando slo

son burbujas en una corriente rme de espritu de empresa; pero la situacin es

seria cuando la empresa se convierte en burbuja dentro de una vorgine de espe-

culacin. Cuando el desarrollo del capital en un pas se convierte en subproducto

de las actividades propias de un casino, es probable que aqul se realice mal. La

medida del xito obtenido por Wall Street, considerada como una institucin cuya

nalidad social es guiar las nuevas inversiones por los cauces ms productivos en

trminos de rendimiento futuro, no puede presentarse como uno de los triunfos

prominentes del capitalismo de laissez faire (ibidem, captulo XII, p. 167).


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de la Teora generalinsiste en la primaca de la moneda y de sus repercusiones

en la economa nanciera y, por tanto, en la inversin, la demanda efectiva y elempleo. La economa monetaria de produccin de Keynes es entonces una op-cin radical a la introduccin de la moneda a posteriorien un modelo walrasianode intercambio, en el cual la moneda es fundamentalmente neutral en la escala deun ciclo completo.

La moneda, que es la base de una economa mercantil, tambin es el ori-gen de una desviacin estructural respecto a la Ley de Say que, formulada de unamanera ingenua, pretenda que cualquier oferta creara su propia demanda. As, lamoneda permite, por ejemplo, el atesoramiento de los ingresos de ventas anterio-res o incluso la redireccin de la demanda hacia otros productos y productores.La incertidumbre est as en el ncleo de una economa monetaria. Entonces, al

tratar de proyectarse hacia el futuro, las empresas jan su produccin y su inver-sin: necesitan imaginar la demanda que les ser destinada. ste es el principiode la demanda efectiva. Para llevar esto a cabo, todos los actores econmicosdeben forjarse expectativas sobre el futuro y, tal como se demostr en la seccinanterior, quedan relativamente desprovistos en cuanto se abandona la ccin neo-clsica de un mundo estacionario en el cual los individuos terminan por conocerperfectamente los mecanismos que rigen sus interacciones, con tan slo algunoselementos de riesgo.

En las economas capitalistas maduras el sistema nanciero resulta ser lacmara de eco en la que se confronta la heterogeneidad de las anticipaciones,para denir precios y representaciones que se supone se deben imponer a losagentes y explicar las elecciones de produccin, de inversin, de consumo y de

ahorro. Keynes anticipa la idea de una convencin y le da un contenido particu-lar que resulta de la observacin de los mercados nancieros de su poca.

En la prctica hemos convenido tcitamente, por regla general, en referirnos a

lo que en realidad es una convencin. La esencia de sta aunque desde luego

no funciona con tanta sencillez est en suponer que la situacin existente en

los negocios continuar por tiempo indenido, excepto cuando tengamos ra-

zones concretas para esperar una modicacin. Esto no quiere decir que en

realidad creamos en la duracin indenida del estado actual de los negocios.

Sabemos por experiencia repetida que esto es lo ms improbable ( ibidem, cap-

tulo XII, p. 161).


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Esta denicin de la convencin permite a Keynes explicar el fenmeno

del periodo que pretende explicar con su teora: la estabilidad de un desempleoinvoluntario en la economa britnica a lo largo de toda la dcada de los aostreinta. As, se deducen expectativas desfavorables acerca de las perspectivas fu-turas de la economa, la cual se encuentra validada ex postpor el hecho de queese pesimismo se incorpora a las evaluaciones, por ejemplo, burstiles. De estemodo, la organizacin nanciera es un componente necesario para la explicacindel desempleo: es una innovacin terica considerable respecto a la tradicinclsica en la que se inscriban los anteriores trabajos de Keynes. De lo anterior sededuce inmediatamente que moneda y nanzas no son neutrales, ya que sus mo-dalidades de gestin contribuyen en todo momento a la determinacin de la acti-vidad econmica.

Por consiguiente, en el momento de las grandes crisis, la funcin delEstado no slo es la de actuar, en el mejor de los casos, sobre la tasa de inters yel gasto pblico, sino tambin intentar reinstalar un regreso a la conanza, ha-ciendo explcita una estrategia que podra polarizar el comportamiento de losagentes privados, quienes, abandonados a su suerte, no consiguen superar la in-certidumbre radical que inhibe sus decisiones. Se valora la distancia de esta con-cepcin respecto a la de la visin neoclsica, que considera que la funcin delEstado se limita a dejar actuar a la competencia de mercados.

La Teora generalprovee otra intuicin relacionada con las reformas quepermitiran evitar la repeticin de la crisis de las subprimes. La propuesta mscomn es tan simple como perniciosa: organicemos, en el mejor de los casos, latransparencia y la uidez de los mercados nancieros. Keynes considera que ms

bien es necesario aumentar los costos de los recursos en los mercados nancierossi se quiere evitar que se repitan y se agraven las burbujas especulativas.

Estas tendencias son una consecuencia difcilmente eludible de que hayamos

logrado organizar mercados de inversiones lquidos. Generalmente se admite

que, en inters pblico, los casinos deben ser inaccesibles y costosos, y tal vez

esto mismo sea cierto en el caso de las bolsas de valores [] La implantacin

de un impuesto fuerte sobre todas las operaciones de compraventa podra ser la

mejor reforma disponible con el objeto de mitigar en Estados Unidos el predo-

minio de la especulacin sobre la empresa (ibidem, captulo XII, pp. 167-168).

Acaso esto no es el origen de la propuesta de un impuesto Tobin desdeluego ms ligero cuyo objetivo es desalentar la especulacin? Qu economista


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contemporneo reconocido se atrevera a hacer una propuesta de este tipo, a pe-

sar de ser tan lgica?

3. Crdito, ciclo y depresin en el capitalismo nanciero: un homenaje tardo

a Hyman Minsky!

No obstante, la teora es menos general de lo que pudieron creerlo los eles key-nesianos. John-Maynard Keynes provee gran cantidad de pistas y no escatima enlos medios para triunfar sobre la teora clsica a la Pigou. El embate conceptuales notorio, pero la reconstruccin sigue siendo parcial, ya que le debe mucho alcontexto tan particular de la economa britnica: un largo periodo de desempleoy de cuasi estancamiento, pero no la dramtica depresin de 1929-1932 en Esta-

dos Unidos. Por otra parte, para presentarse de una mejor manera como sucesordel modelo clsico, Keynes acepta circunscribirse al tema de la estabilidad de unequilibrio de subempleo.

El gran mrito de Hyman Minsky (1975 y 1982) es haber prolongado yactualizado el embate keynesiano. Minsky reinterpreta la Teora generalcomo lacaracterizacin de una economa en la que los grandes grupos econmicos y -nancieros buscan utilizar su acceso al crdito para obtener las tasas de rendi-miento nanciero ms elevadas posibles. La dinmica de la formacin delcash-ow(ujo de capital), de la obtencin de crditos y de sus reembolsos sealeja de la referencia a un equilibrio esttico de corta duracin para delimitar elperl de las evoluciones macroeconmicas del capitalismo nanciero. Por otraparte, la referencia explcita de los trabajos de Hyman Minsky es principalmente

la economa estadounidense posterior a la segunda Guerra Mundial, cuyas carac-tersticas dieren sensiblemente de las de la economa britnica. Por consiguien-te, una de las interrogantes ms trascendentes es la siguiente: bajo qucircunstancias el ciclo correspondiente puede desembocar en el equivalente de laGran Depresin? Nos percatamos, sin aiccin, de la actualidad que tiene estapregunta frente a la crisis estadounidense que inici en 2008.

Al inicio de un auge econmico, las empresas presentan un comporta-miento de endeudamiento prudente, ya que stas proporcionan las demandas decrdito anticipado sobre las ganancias y permiten reembolsar tanto el principalcomo los intereses. Sin embargo, conforme se va rearmando el vigor del creci-miento, las empresas, que ya adquirieron conanza, aceptan una mayor tasa deendeudamiento, hasta el punto de transformarse en especuladores, en el sentidode que confan en una renovacin cmoda del crdito y consideran que ya slo


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tendrn que pagar los cargos de inters. En algunos casos, las empresas pueden

adquirir an ms riesgos, al considerar que, incluso si no tienen los medios parareembolsar los prstamos, la plusvala registrada les permitir seguir sin proble-mas una estrategia de caballera o de pirmide nanciera como la que pas a laposteridad bajo el nombre de Ponzi (grca 1).

Grfica 1.Las dos crisis financieras contemporneasa la luz del anlisis de Minsky

Apertura a laspolticas pblicas.

Augeeconmico

Vuelco bruscode la economa.

Vuelco brusco

del mercado.

1La cobertura

2La especulacin

3Esquema decaballera ala Ponzia

Crdito limitadopor la anticipacinde reembolsodel capital y delos intereses.

Ampliacindel crdito:el flujo deefectivoslo permiteel pago de loscargos de inters.

Slo elincrementopermanentede los preciosjustificael crdito.

A B

El flujo deefectivo ya noes suficiente.

Interrupcindel crdito.

El vuelcobrutal en latendencia.

Ejemplo: Final de la burbuja Internet

Retencin

de losactivos.

Insolvencia

/

quiebra.

Interrupcin

de la explosinde los precios.

Ejemplo: crisis de las subprime

Crisisfinanciera.

La diferencia entre las dos crisis:

La crisis de Internet anticipaba una recuperacin del rendimiento del capital productivo,

gracias a las TIC, que no estuvo a la altura de las expectativas de las empresas basadas en

Internet en la fase inicial.

La crisis de las subprime presupona una persistencia indefinida de la explosin de los

precios del sector inmobiliario residencial.

aLa quiebra de los fondos Madoff corresponde a una caracterstica estrategia Ponzi. statiene lugar cuando lo que ingresa en el fondo se cruza a prorrata de los retiros, lo cual generaremuneraciones muy superiores al mejor de los rendimientos obtenidos mediante una colo-

cacin efectiva en les mercados financieros.


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A partir de la segunda fase se presenta la posibilidad de que el cash-ow,

que efectivamente estuvo desbloqueado en un periodo, ya no permita el pago delos intereses: necesariamente, la coyuntura se revierte, puesto que las empresasdetienen sus inversiones, los bancos reconsideran su poltica de crdito fcil y sepuede iniciar una carrera por la liquidez a partir de la venta de pnico de los acti-vos nancieros o productivos (mecanismo anticipado por Irving Fisher; vesems adelante). Ante esta descripcin, no podemos dejar de pensar en el estallidode la burbuja Internet: cuando la mayora de las empresas de la nueva economaterminaron de destruir todo el capital que se les haba conado, la economa dioun vuelco brutal.

Si el auge econmico se prolonga hasta la fase Ponzi, entonces se com-prende claramente que la crisis que resulte de esto sea an ms grave. El vuelco

tiene lugar desde el momento en que se desacelera y se revierte la elevacin delos precios de los bienes y de los activos que son objeto de la especulacin. Estoes lo que sucedi, desde 2007, en el mercado inmobiliario estadounidense: unvuelco que se propag de inmediato de sector a sector y de activo en activo. Porconsiguiente, lo que resulta ms interesante es comprender simultneamente laquiebra de una empresa tan experimentada como lo era Lehman Brothers y eldescubrimiento de escndalos nancieros vinculados al hecho de que los gesto-res ms respetados practicaban, desde haca mucho tiempo ya, una estrategiaPonzi: acaso el fondo Madoff no pagaba las salidas de capital con los ingresosde las nuevas entradas contando con la satisfaccin general, ya que de estemodo obtena rendimientos mucho mayores y estables que sus competidores?Por supuesto, esto funcionaba mientras el volumen de los segundos fuera mayor

que el de los primeros.En estos periodos, la convencin nanciera enriquecerse va las nan-

zas se convirti en la norma y, a pesar de su renombre y experiencia, los esta-blecimientos nancieros creyeron y conaron fondos considerables a un modernoPonzi. As, lo que las teoras estndar analizan como aberracin, irracionalidad yausencia de consideracin por su propia reputacin, son fenmenos tpicos dedichos periodos de impulso especulativo: su repeticin a lo largo de la historia lodemuestra (Kindleberger, 1978). Por lo tanto, la corrupcin y las malversacionesno son las causas de la crisis, sino ms bien las consecuencias de una lgica deenriquecimiento llevada al extremo.

De este modo, se abre la posibilidad de que el ciclo desemboque en unaprdida de estabilidad del conjunto del sistema nanciero, ya que estos compor-tamientos se extendieron a casi todas las actividades econmicas y el incremento


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en la complejidad de los productos derivados cre interdependencias sin prece-

dentes entre todos los actores, ya fueran nancieros o no. Incluso se puede obser-var que, en los periodos de burbuja, la explosin de los ingresos tambin permitea los Estados acumular ingresos scales vinculados con las ganancias de capital,los bonos, las ganancias de las grandes empresas y con las ventas en el sectorinmobiliario. Los colegios, las fundaciones de benecencia y las universidadescolocan sus ahorros en los hedge fundsy en los productos ms riesgosos. Losciudadanos estadounidenses que no tienen cobertura social recurren al crditopara nanciar sus costos de hospitalizacin, y las familias de las clases mediasnancian con crditos los estudios universitarios de sus hijos sin olvidar quetodos ellos son expertos en el arte de hacer malabarismos con sus diversas tarje-tas de crdito.

La especulacin se convierte as en un deporte nacional en el cual parti-cipan incluso los ms pobres. La violencia del vuelco en la coyuntura estadouni-dense se explica por la omnipotencia que haban adquirido las nanzas en lasociedad y la poltica estadounidenses. Es una lstima que Hyman Minsky, quienmuri en 1996, no est aqu para enriquecernos con su anlisis sobre la crisissin embargo, sus textos s siguen aqu para ayudarnos con este diagnstico. Lacomunidad nanciera termin incluso por descubrir el inters de este autor, alcual slo un nmero reducido de post y neokeynesianos han seguido mencionan-do en sus investigaciones a lo largo de las dcadas que precedieron a la crisis quese inici en 2008.

V. DEWICKSELLAVONNEUMANN: LAPOLTICADELASTASAS

DEINTERSDELOSBANCOSCENTRALESYDELOSAUGESESPECULATIVOS

La nueva teora clsica contempornea se edic sobre una doble hiptesis. Enprimer lugar, a partir de la racionalidad de las anticipaciones, la oferta de mone-da slo ha tenido una inuencia transitoria sobre el nivel de la actividad econ-mica, ya que en el modelo walrasiano de base la moneda es neutral en el largoplazo. En segundo lugar, esta misma hiptesis de racionalidad de las anticipacio-nes otorga a los agentes privados el poder de oponerse completamente a lo quedeciden los poderes pblicos en materia de gasto pblico y de tributacin. Sibien los planes Bush, luego Obama, reducen la scalidad y extienden los progra-mas de inversin pblicos, el dcit correspondiente es perfectamente anticipadopor la economa privada, cuyo objetivo es aplanar intertemporalmente su consu-


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mo. En consecuencia, los planes de apoyo son nulos y sin valor. As, con esta

teora, tanto el banco central como el Tesoro estadounidenses se ven exoneradosde cualquier responsabilidad en la crisis actual y de cualquier poder para supe-rarla. Esto proviene de la teora de la equivalencia ricardiana, que postula lainecacia fundamental de cualquier poltica pblica.

Esta doble hiptesis es falsa, por lo que es necesario regresar a algu-nos artculos fundamentales para intuir los mecanismos a partir de los cualestransitan las polticas econmicas. Resulta evidente que la responsabilidadde los banqueros centrales quienes mantuvieron tasas de inters nominalesy reales muy bajas, a pesar de que explotaban el crdito y la inacin de losactivos nancieros e inmobiliarios se ve comprometida. Dos teoras puedenayudar a comprender cmo acta la poltica monetaria en la senda del creci-

miento.

1. Wicksell: la divergencia entre tasas de inters y rendimiento del capital

como puesta en marcha de una fase de expansin

La primera de las teoras es la propuesta por Knut Wicksell a nales del sigloXIX. Su propsito ya era avanzar en una teora monetaria diferente del anlisiscuantitativo de la moneda, segn el cual la oferta de moneda slo tiene inuenciaen el nivel de los precios. De hecho, la dinmica econmica resulta de la interac-cin de dos procesos: el de la creacin del crdito y el de la formacin del capitalproductivo. En un momento dado, los rendimientos de uno y de otro son diferen-tes, ya que sus determinantes no son los mismos y sus horizontes temporales son

distintos.En consecuencia, se inicia un movimiento acumulativo: de crecimiento

con inacin, cuando la tasa de inters monetaria es inferior a la tasa real de ren-dimiento del capital; de contraccin y de deacin, cuando prevalece la situacininversa. Por tanto, el mecanismo que Wicksell privilegia es el de la formacin decapital, y la existencia misma de la moneda de crdito es la que desencadena estadinmica. El autor lo expresa de manera muy sencilla en su obra Inters y pre-cios (Intrt et prix, 1898):

Existe un nivel de la tasa de inters sobre los crditos que es neutral respecto al

nivel de precios, los cuales no aumentan ni disminuyen. Esta tasa es necesaria-

mente la misma que la que resultara de la oferta y de la demanda si no se hicie-

ra uso alguno de la moneda y si todos los prstamos se realizaran bajo la forma


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Grfica 2. El mantenimiento de tasas de inters bajas como origen de la crisis

financiera de las subprimeA. Estados Unidos: tasa directriz, PIBy crdito

Tasa de inters de los fondos federales(Fed Funds)PIB(valor, GAen porcentaje)Crdito bancario en el sector privado(GAen porcentaje)

Fuente:Fed, Datastream, NATIXIS.

B. Zona euro: tasa directriz, PIBy crdito

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Tasa REPOPIB(valor, GAen porcentaje)Crdito bancario en el sector privado(GAen porcentaje)

Fuente:Fed, Datastream, NATIXIS.

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Fuente: Patrick Artus (2009 a, p. 9).

2. El modelo de crecimiento de Von Neumann: las burbujas nancieras

se pueden detectar

De cierta forma, el tan ignorado modelo de crecimiento ptimo de Von Neumann(1945) permite darle un sentido preciso a la tasa de rendimiento natural del capi-tal propuesta por Wicksell. Indudablemente, nos ubicamos en el marco de unaeconoma en la que el producto del periodo precedente alimenta los insumos dela produccin actual, en una economa en la que existe una pluralidad de bienes

y procesos productivos. Entonces, bajo ciertas hiptesis tcnicas, podemos de-mostrar que existe una tasa de crecimiento a una tasa constante mxima, la cuales idntica para todos los procesos productivos, siempre y cuando la economaconsiderada sea productiva; es decir, que globalmente produzca ms productosque insumos consumidos dentro del proceso de produccin. Como en este mode-lo todo el excedente se reinvierte productivamente, la tasa de ganancia es igual ala tasa de crecimiento.

Por tanto, una de las primeras enseanzas es que las revoluciones tecno-lgicas no pueden elevar la tasa de ganancia, salvo que sea prorrateandosu ecacia productiva. De este modo, era bastante fcil dudar de la con-tribucin que las tecnologas de la informacin y de la comunicacinhacan a la elevacin de la tasa de rendimiento del capital propio (return


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on equityo ROE, por sus siglas en ingls), del tradicional 5%, que estuvo

en vigor en la dcada de los sesenta, a la tasa de 9%, y luego de 12% y,an ms, pues terminaron por imponerse tasas del orden de 15 a 16%.

De hecho, el incremento de la ROEpara las grandes empresascotizadas en bolsa tuvo su origen en la debilidad de la tasa de inters decorto plazo y en la bsqueda de efectos palanca cada vez ms importan-tes, a partir del incremento de la tasa de endeudamiento con respecto alcapital propio, y de ninguna manera provino del poderoso incrementode la tasa de rendimiento econmico del capital impulsado por las TIC! Elfenmeno es muy marcado en Estados Unidos, tierra de eleccin de lananciarizacin, pero tambin se presenta en pases como Francia (va-se grca 3). El auge econmico de Internet le debera ms a la poltica

de laFED

que al dinamismo de Silicon Valley. Por tanto, fue ms wickse-lliano que shumpeteriano.

Grfica 3.La gestin financiera, ms que la revolucin productiva, originel incremento en los resultados de las empresas cotizadas

en la bolsa al momento de la burbuja Internet

Fuente: Plihon, Dominique (2002).

Lo dual del programa de bsqueda de la tasa de crecimiento equilibradoradica solamente en la obtencin de una tasa de ganancia uniforme paratodos los procesos productivos. En este modelo ultrasimplicado, se

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2001

Tasa de inters aparente de la deuda (1)

Rentabilidad econmica: ROEantes de impuestosy de la depreciacin del goodwill (2)

Rentabilidad de los fondos propios, antes deimpuestos y de la depreciacin del goodwill (3)

Descomposicin contable del efecto palanca delas empresas no financieras de S&P100

(Porcentaje)

Descomposicin contable del efecto palancade las empresas no financieras de CAC40

(Porcentaje)

Tasa de inters aparente de la deuda (1)

Rentabilidad econmica: ROCEantes deimpuestos (2)

Rentabilidad de los fondos propios, antesde impuestos (3)

ROE(4)


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fases de endurecimiento de la poltica monetaria, como respuesta a un

impulso del crdito. Esta situacin prevaleci en la dcada de los ochen-ta en muchos pases de la OCDE, entre los que se encontraba Francia.Tambin existe la posibilidad de que, a pesar del rpido descenso de lastasas de inters de los bancos centrales estadounidense y europeo, la am-plitud de la cada de la produccin traiga consigo un desplazamiento dela inacin a la deacin al grado de bloquear el proceso de retorno alcrecimiento, debido a un desendeudamiento masivo y duradero de loshogares, los bancos y las empresas demasiado endeudadas.

VI. SCHUMPETER, TERICODELASRELACIONESENTRECRDITO,INNOVACINYCICLOECONMICOLARGO

Existe una segunda explicacin que retoma el trabajo de Joseph Schumpeter(1911). A partir de Charles Kindleberger (1978 y 1994) y de sus sucesores con-temporneos (Garber, 2000; Reinhart y Rogoff, 2009), esta explicacin insiste enla funcin que desempean las innovaciones conocidas como radicales en la po-sibilidad de desatar crisis nancieras mayores.

1. El crdito, componente necesario de las innovaciones tecnolgicas

y organizacionales

En la medida en que el capitalismo incita de forma permanente a la innovacin,ya sea tcnica u organizacional, peridicamente aparecen algunas innovaciones

cuyas perspectivas en trminos de mercado y de ganancia son particularmenteatractivas. En este entendimiento, otras empresas siguen a los innovadores yse endeudan para poner en prctica de manera ms rpida las nuevas tcnicas deproduccin y/o vender los nuevos productos. As, generan una fase de expan-sin que la especulacin nanciera amplica al grado de provocar la aparicinde sobrecapacidades, de las cuales surge una revaluacin de las perspectivas deganancia, la aparicin de malas deudas y un vuelco completo de la coyunturaeconmica.

2. El modelo se aplica a las innovaciones nancieras

ste es el esquema que da origen a la mayora de las crisis nancieras contempo-rneas. La precipitacin de las bancas para ofrecerle crditos a Mxico tras elprimer choque petrolero, desemboc en una crisis mayor. La apertura de la cuen-


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ta de capital y la liberalizacin nanciera interna de las economas asiticas y

latinoamericanas desencadenaron el mismo nmero de crisis: la asitica en 1997,la rusa en 1998, la argentina en 2001. Este esquema concierne tambin a los pa-ses conocidos como desarrollados, de lo cual da testimonio la explosin de laburbuja Internet en Estados Unidos en 2000, como la crisis de los productos de-rivados del mercado hipotecario estadounidense a partir de 2007. De esta mane-ra, tanto las innovaciones productivas como las nancieras pueden desembocaren crisis mayores como las que abundan en el periodo actual.

En los mercados nancieros, los participantes buscan evaluar los rendi-mientos futuros a partir del anlisis de la informacin ofrecida por los datos msrecientes sobre los resultados de las empresas, el movimiento de las tasas de in-ters en el corto plazo, la evolucin de las tasas de cambio, las perspectivas del

cambio tecnolgico, la orientacin scal, etctera. El mecanismo est gobernadopor anticipaciones, as como por un anlisis que se proyecta en el futuro,forwardlooking. Sin embargo, es posible que algunos participantes del mercado nancie-ro se conformen con un anlisis retrospectivo, backward looking, como lo hacen,por ejemplo, los analistas de bolsa para las cotizaciones en bolsa o todos losingenieros de las nanzas que calculan el precio de las opciones, gracias al anli-sis de las series de precios retrospectivos. Como lo demuestran algunos modelos,el comportamiento de los analistas de bolsa o de los seguidores amplica el mo-vimiento de alza iniciado por el anlisis de los agentes mejor informados y equi-pados para analizar el impacto de una innovacin capaz de elevar de formaduradera la tasa de rendimiento del capital en una empresa, en un sector, e inclu-so en toda una economa.

Los problemas ligados a la incertidumbre, propios de cualquier instru-mento nanciero, se encuentran exacerbados frente al lanzamiento de un nuevoproducto nanciero. Los actores deben forjarse una opinin y, ante la falta de ob-servaciones sobre el pasado, se ven restringidos de una u otra manera a basarseen las creencias. Para tomar slo un ejemplo, la comunidad nanciera ha credo enla nueva economa, a pesar de disponer de pocos elementos que le permitieranjusticar una casi duplicacin de la tasa de rendimiento del capital. Adems, lanovedad misma del instrumento nanciero lleva a tomar en cuenta el hecho deque se abra un periodo sin precedentes, en el cual se desvaneceran las regulari-dades anteriores. Sin embargo, podra ser que la historia nanciera ofreciera va-liosas hiptesis relacionadas con la trayectoria de las innovaciones, tanto tcnicascomo nancieras, que deberan dar paso a una nueva poca.


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Sin embargo, el horizonte de los actores no pasa de unos cuantos aos y

el esfuerzo de bsqueda de informacin y de anlisis se centra en las evolucionesms recientes. De esta manera, los actores de estos mercados no tienen ms inci-tacin que buscar, en un pasado ms lejano, episodios equivalentes: de hecho, apartir de la formacin del precio de mercado, tiende a desprenderse la opinincomn de que se abre a una nueva poca, marcada por rendimientos sin prece-dentes en cuanto a su nivel y/o estabilidad. El hecho de haber detectado la repeti-cin de una misma secuenciade impulso especulativo constituye el gran mritode la historia nanciera. Hoy en da, estos trabajos son numerosos: en un princi-pio aislados (Kindleberger, 1978) y despus se multiplicaron a partir del aumentode la frecuencia de las crisis de mediados de la dcada de los ochenta (Eichen-green, 2003; Garber, 2000; Reinhart, Rogoff, 2009). La novedad es que los pro-

pios tericos de las nanzas hacen referencia a la sucesin de fases de impulsoespeculativo para construir modelos que buscan explicar la ineciencia de losmercados por medio de las modicaciones, ms o menos sustanciales, relaciona-das ya sea con la hiptesis de racionalidad (Shiller, 2000) o con la organizacinde los mercados (Shleifer, 2002).

Dicho planteamiento aclara la situacin contempornea: no es la primeravez que una innovacin tcnica se considera radical y eleva de manera duraderalas ganancias. El mismo fenmeno se observ en la dcada de los aos veinte enEstados Unidos; las avanzadas de la organizacin cientca del trabajo eranen ese entonces el equivalente de la reestructuracin de las empresas y de las fron-teras entre los sectores que estaban bajo el impacto de las tecnologas de la infor-macin y de la comunicacin.

El propio desarrollo de la liquidez en el mercado burstil suscita una olade fusin y de adquisicin que, en cierto sentido, reproduce el observado en ladcada de los sesenta en Estados Unidos (cuadro 1).

3.De la burbuja Internet a la burbuja inmobiliaria

En estos dos episodios es posible encontrar los encadenamientos caractersticosde las fases de especulacin anteriores. Lo nico que cambia es el soporte delimpulso especulativo: la creencia en una revolucin tecnolgica portadora de unaexplosin del rendimiento del capital; conviccin basada en la apariencia decienticidad de los nuevos mtodos de evaluacin y de difusin del riesgomediante la titulizacin, lo cual permite un fortalecimiento de la frontera ren-dimiento/riesgo.


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Cuadro1.

Lasburbujasmsclebres:unarevelacindelfuncionamientodelasfinanzasyelcrdito

Inno

vacin

Respuestadelos

agentesinformados

Mecanismosde

propagacin

Reconocimientoporpar

te

delasautoridades

Crac

Reaccinpoltica/reforma

Espe

culacinsobrelostulipanesenlosPasesBajos(1

630-1636)

Algu

nosviruspermiten

prod

ucirtulipanes

atractivos;prosperidad

delp

as.

Bsquedadelmtodo

deseleccindelos

tulipanesycomprasen

elmercado.

Desarrollodecontratos

antenotarioque

tratandelostulipanes,

crecimientodelas

transacciones.

?

1637

?

Burb

ujadelMardelSur(1710-1720)

Gananciasextradasdela

conv

ersindeladeuda

pblica;anticipacin

deu

nmonopoliosobre

elco

mercioconlos

espa

oles.

Compradeladeuda

antesdelaconversin

ylasganancias,

presentandolosttulos

antelaconversin.

Desarrollodela

especulacinmediante

unareddecafetines.

Aprobacindelgobierno,

implicacindelpoderre

al.

1720

Sancincontralos

directores,restriccina

lautilizacindelaform

a

sociedad.

Burb

ujadeMississippi(1717-1720)

Crec

imientorpidodel

comercioconelnuevo

mun

do;xitodeLaw

comofinanciero.

PlandeLawpara

enriquecersee

incrementarsupoder

alconvertirladeuda

pblicafrancesa.

Apoyodelgobierno;

fuerteexpansindel

crditoporlabancade

Lawparasostenerlaola

decompra.

Apoyooficialdelduque

deOrleans,castigoalos

crticosdeLaw.

1720

CadadeLaw;interrup

cin

(hasta1787)delos

esfuerzosquepretendan

reformarlasfinanzas

pblicasfrancesas.

Prim

erboomdelferrocarrilenGranBretaa(1845-1848)

Find

elaDepresin;

entu

siasmorespectoa

este

nuevomodode

transporte.

Multiplicacindelos

proyectosferroviarios.

Desarrollodeesquemas

definanciamientoala

Ponzi(utilizacindel

capitalparapagarlos

dividendos).

Leyesparacadaredque

sugierenunaaprobacin

gubernamental.

Noexisteun

desmoronamiento

brutal;ajuste

progresivo.

Reformadelasnormas

contables;reglasque

imponenelpagode

dividendosapartirde

los

ingresossimplesynod

el

capital.

Aug

edelferrocarrilenEstadosUnidos(1868-1873)

Find

elaguerracivil;

colonizacindelOeste

estadounidense.

Construccinderedes

subvencionadasporel

gobierno.

Multiplicacinde

loscontratosde

ferrocarril;anticipacin

debsquedade

subvenciones.

HenryVarnumPoory

CharlesFrancesAdams.

1873,quiebradeJay

Cooke&Compaa.

?


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1) En un principio, existe un impulso que se relaciona con una innovacin, la

cual puede ser tcnica (un nuevo mtodo para producir tulipanes o la inven-cin de los mtodos de produccin en masa), un nuevo instrumento nanciero(las acciones de una compaa de navegacin), el nal de un episodio de gue-rra (el desarrollo del ferrocarril despus de la Guerra de Secesin), el surgi-miento de una clientela para nuevos servicios (pasar las vacaciones en Flori-da, gracias a la renta o la compra de un departamento) o, incluso, lasposibilidades abiertas por una nueva coyuntura nanciera (la auencia de li-quidez en el mercado burstil que permite la multiplicacin de las OPA-ofer-tas pblicas de adquisicin).

2) Los agentes econmicos informados adoptan una estrategia selectiva me-diante la cual se aseguran de la realidad de los rendimientos prometidos por

la innovacin. Realizan compras prudentes, sacando provecho de su periciatcnica (cmo cultivar los nuevos tulipanes?, qu inmuebles construir enFlorida?) o de la informacin privilegiada de la que disponen, lo cual sucedemuy a menudo con las innovaciones nancieras. Su comportamiento es to-talmente racional y, por s solo, no conduce a un impulso especulativo.

3) La estrategia de los agentes informados se traduce en el incremento del pre-cio de los productos y, en consecuencia, del precio de los activos nancie-ros de las empresas que participan en su produccin. Como una reaccin aestas seales de precios, se incorporan al mercado los agentes que tienenpoco o ningn conocimiento de la naturaleza de la innovacin, pero queconfan en una extrapolacin del despegue de los precios. Un individuo quenunca en su vida compr acciones y que apenas conoce el funcionamiento

de los mercados burstiles, transferir una parte signicativa de su patrimo-nio hacia este instrumento nanciero. En esta tercera etapa, los agentes se-guidores yel crditodesempean una funcin determinante en la escaladaespeculativa.

4) El impulso tiene an ms vigor cuando una autoridad autentica la realidadde las promesas realizadas a los pequeos ahorradores y, de manera ms ge-neral, a los agentes seguidores. En la burbuja del Mississippi, el gobiernofrancs dio su apoyo ocial a Law. En la dcada de los aos veinte, en EstadosUnidos el renombrado economista Irving Fisher declar que la escalada bur-stil y la prosperidad de la economa estaban hechas para durar, diagnsticoque mantuvo hasta la vspera del estallido de la crisis. En el periodo contem-porneo, la curva de la burbuja Internet tuvo lugar cuando Alan Greenspan,quien anteriormente haba denunciado la exuberancia irracional, se adhiri a


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A la luz de este esquema se propone analizar la ltima dcada en materia

de innovaciones nancieras, principalmente en Estados Unidos (cf.cap. III, infra).

VII. FISHERYLATEORADELASDEPRESIONESOCASIONADASPORELEXCESODEENDEUDAMIENTO

Se conoce a Irving Fisher como un gran terico del equilibrio intertemporal, den-tro de una perspectiva tpicamente neoclsica. Efectivamente, le debemos el haberelaborado una teora de la tasa de inters y de los mtodos que permite medir elcapital. Sin embargo, este componente de sus trabajos no es a lo que generalmen-te se recurre, sino ms bien a su anlisis de las depresiones y de las deacionesgeneradas por los intentos de desendeudamiento de agentes econmicos golpea-

dos por el vuelco brutal de una coyuntura que anteriormente era muy favorable,gracias a la abundancia de crditos (Fisher, 1933).

1. Un antdoto para contrarrestar la creencia en el poder de los mecanismos

de mercado para superar las crisis nancieras

Este anlisis se torna ms interesante debido a que pretende corregir un dramti-co error de previsin de Irving Fisher: conado en que las cotizaciones burstilesmedan el valor efectivo de las empresas, Fisher emiti un pronstico completa-mente optimista respecto a la persecucin de la llamarada de las cotizacionesburstiles, que desgraciadamente desemboc en el viernes negro de octubre de1929. l qued arruinado, pero a l mismo le debemos todo el honor de poner

nuevamente en cuestionamiento la creencia en la autorregulacin de los merca-dos nancieros.2

La actualidad de este texto, que ha pasado prcticamente inadvertido en-tre los economistas contemporneos, es innegable. Si los tericos neoclsicos seobstinan en analizar exclusivamente los equilibrios estables, las dos nicas ex-plicaciones de las crisis son, ya sea la aparicin de choques exgenos y de granamplitud (sin embargo, ningn meteorito ha cado sobre Wall Street), o bien unairracionalidad pasajera que se hubiera apoderado de los participantes del merca-do; y el desmoronamiento de los fondos Madoff queda como anillo al dedo paradar una pizca de verosimilitud a una hiptesis tan poco pertinente. Acaso las -

2Es una pena que los autores de la debacle de lassubprimeno hayan sufrido una quiebra per-

sonal! De hecho, los ms poderosos conservaron remuneraciones exorbitantes. Acaso sta serauna explicacin para su persistente creencia en el absolutismo del mercado (ver captulo V, infra)?


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nanzas modernas no se han construido sobre la explotacin, a todos los niveles,

de la hiptesis de racionalidad? Irving Fisher tuvo la osada de volver a poner enduda la hiptesis de un regreso automtico al equilibrio: la voluntad de reducir elendeudamiento desemboca en ventas de pnico, las cuales precipitan una cadade los precios, que a su vez incrementa el peso de la deuda en trminos reales.Bajo ciertas condiciones, se puede iniciar un crculo vicioso, cuyo ejemplo mssugerente es el de la depresin estadounidense de 1929 a 1932. As, el modelosheriano de depresin rene las intuiciones de la escuela sueca y las de la teorakeynesiana.

En trminos tericos, esto signica que la existencia de restricciones deliquidez invalida el modelo walrasiano de formacin de los precios.

2. Una explicacin sugerente de la brutalidad y la amplitud de la crisisde las subprime

Este marco analtico, concebido para dar cuenta de la gran depresin de la dca-da de los aos treinta en Estados Unidos, en realidad aclara las razones de labrutalidad del vuelco coyuntural originado por el brusco cambio en el mercadoinmobiliario. Por un lado, el mercado inmobiliario y los crditos hipotecariosasociados a l reproducen mutatis mutandislos encadenamientos de la etapa en-tre las dos guerras. No obstante, por otro lado, es necesario tomar en cuenta lamultiplicacin de los activos nancieros que tuvo lugar desde entonces: las ven-tas de pnico en masa resultan del intento de realizacin de los productos deriva-dos en mercados que se volvieron ilquidos. De ah se deriva una dramtica cada

de los precios de los activos, cuyas cotizaciones burstiles amplican an ms lacada (grca 5).

3. Los riesgos de un doloroso ajuste depresionista

Los dos crculos viciosos pueden incluso reforzarse uno al otro, pues el bloqueodel crdito tiene a su vez un efecto retroactivo, primero sobre el sector inmobi-liario y luego sobre toda la economa. Acaso no resulta signicativo que en Es-tados Unidos la inacin se haya desacelerado al grado de desembocar en unaestabilidad de los precios al consumo y en una baja de los precios al por mayor alo largo del primer trimestre de 2009? La carrera por la liquidez tambin afectaa los bancos, que adems estn sometidos al juicio permanente de la comunidadnanciera a partir de la formacin de las cotizaciones bancarias. A partir del mo-


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mento en que las prdidas se acumulan, la evaluacin de los mayores bancos de

Estados Unidos sufre una cada casi vertical, una cada que la intervencin pbli-ca masiva con miras a recapitalizarlos no logra frenar. En este sentido, el desmo-ronamiento de CitiGroup es ejemplar (grca 6).

Grfica 5. Irving Fisher: del equilibrio automtico de los mercadosa la posibilidad de una depresin acumulativa con deflacin

Grfica 6. El ejemplo del desmoronamiento de las cotizaciones burstilesde CitiGroup

Fuente: http://uk.finance.yahoo.com/q/bc?s=C, 4 de abril de 2009.

A. El modelo de la Gran Depresin y de la crisis inmobiliaria de las subprime.

Subcapacidadesde produccin.

Exceso deendeudamiento.

Voluntad paradesendeudarse.

Intento de ventade los productosen el mercado.

Ventas depnico.

La interaccin crdito/mercado de bienes.

Incrementodel peso dela deuda real.

Cada delos precios.

B. Su extensin a la crisis sistmica 2008 Vuelco totalde la confianza.

Necesidad dedesendeudarse.

Exceso deendeudamiento.

Ventas depnico.

Intento de ventade los activosfinancieros.

Nuevasprdidas.

Cada del valorde los activos.

Incrementodel riesgo dequiebra.

Copyright 2008 Yahoo! Inc.

Millones30

20

10

1

20

15

10

5

0

Vol.

C

Jul. 2008 Sept. 2008 Nov. 2008 Ene. 2009 Mar. 2009


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Despus de esto, no resulta sorprendente que los analistas del Financial

Timeso de The Economist terminaran considerando que el mecanismo propuestopor Fisher es una de las claves para la explicacin de un desmoronamiento bru-tal, el cual se perciba como imposible en el marco de la creencia en los merca-dos autorregulados.

VIII. KNIGHT: DELABSQUEDADESENFRENADADELAGANANCIACOMOTOMADERIESGOSALAANGUSTIAGENERADAPORUNAINCERTIDUMBRESISTMICA

Si se interrogara a los dealersy a los diseadores de productos derivados acercade su percepcin del economista terico que es capaz de ofrecer una justica-

cin de su prctica, la mayora de ellos rechazara la pertinencia de la pregunta:ms bien evocaran a los padres fundadores de la economa nanciera de merca-do, tales como Markowitz (1952), Black y Scholes (1973). Sin embargo, exac-tamente cul es la teora del valor implcita en el clculo de las opciones, losswaps y otros productos derivados?

1. De la cobertura del riesgo a la creacin de nuevos riesgos

De hecho, Frank Knight (1921) fue quizs el primero de los economistas quearm de manera enrgica que el origen de la ganancia estaba vinculado con latoma de riesgos, cuyo resultado es la remuneracin. Esta concepcin le convieneperfectamente a las nanzas contemporneas, cuyo propsito es cubrir y/o trans-

ferir los riesgos.As, de acuerdo con Knight, cualquier agente que no asuma riesgos no

tendr derecho a la recompensa de las ganancias. No obstante, se trata de unaabstraccin certera respecto a la multiplicidad de mecanismos que contribuyen ala ganancia en una economa capitalista. Por ejemplo, acaso las ganancias de lasempresas chinas del sector textil remuneran la toma de riesgos o bien provienen,esencialmente, de las ganancias vinculadas con la ecacia de una organizacinproductiva y la debilidad de los salarios? Se habr reconocido aqu la concepcinclsica o incluso marxista de la ganancia. De la misma manera, acaso se debeconsiderar que los notables ganancias de la empresa Coca-Cola proceden de unapermanente toma de riesgos? Evidentemente, se trata ms bien de la construc-cin de una imagen que le permite acceder a ganancias oligoplicas. Tanto lasestrategias de innovacin como las de construccin de imagen de marca son otras


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Grfica 7. Dos indicadores de la financiarizacin

Fuente: Crotty James, y Gerald Epstein (2008), The Costs and Contradictions of the Len-der-of-Last Resort Function in Contemporary Capitalism: The Sub-Prime Crisis of 2007-2008,Political Economy Research Institute (PERI), documento de trabajo, Amherst, University of Mas-sachusetts, 2-3 de mayo.

nancieras de Estados Unidos. La amplitud de las prdidas est a la medida delfuerte incremento de las ganancias extradas de la innovacin nanciera.

3.La parlisis de las nanzas una vez que el riesgo se transforma en

incertidumbre sistmica

Frank Knight ofrece una segunda lectura terica muy til para entender

la tregua del sistema nanciero estadounidense que tuvo lugar en septiembre de2008. Por oposicin a los periodos en los que los mtodos estadsticos permi-tieron evaluar los riesgos, en otras circunstancias, por ejemplo, cuando surgeuna crisis nanciera sistmica, la experiencia extrada del pasado ya no tieneutilidad alguna y los agentes pierden sus puntos de referencia respecto a susdecisiones de inversin y de crdito. En este caso vale la pena recurrir al con-cepto de incertidumbre y ya no al de riesgo. En septiembre de 2008, los actoresde las nanzas, de la economa y de la poltica, incluso los ms informados,fueron incapaces de prever cules seran las condiciones de crdito, las pers-pectivas de demanda o incluso la orientacin estratgica del gobierno. Enton-ces, se derrumb la problemtica de la economa estndar, segn la cual, encondiciones de informacin perfecta, los agentes pueden desplegar estrategiasptimas de cobertura del riesgo, cuya conjuncin ofrece un equilibrio de mercado.

A. Ganancia del sector financiero en porcentajedelPIB(1948-2007)

B. Total de los activos financieros en porcentajedel PIB

4.00

3.50

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

0.00

1200

1000

800

600

400

200

0

1948

1952

1956

1960

1964

1968

1972197619801984198819921996200020042006 19451949195319571961196519

691973

1977

1981

1985

1989

1993

199720

0120

0520

07


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La situacin de espera, la bsqueda de liquidez y la aversin al riesgo son caracte-

rsticas de dicho periodo.3

A riesgo de exagerar un poco, podramos anticipar la idea segn la cualFrank Knight puede convertirse en una de las referencias clave para los analistasde la crisis actual (grca 8). La bsqueda, a cualquier precio, de la gananciacomo remuneracin del riesgo desemboca en un exceso de conanza y de endeu-damiento que se acaba con el estallido de la burbuja correspondiente y de losparadigmas que justican la inocuidad (Bouchaud, 2009; Cont, 2009).

Grfica 8. La crisis de las subprimea la luz de la teora de Frank Knight: riesgo,ganancia e incertidumbre

IX. HAYEK: LAPRIVATIZACINDELAFORMACINDELOSPRECIOS

DELOSPRODUCTOSDERIVADOSDESTRUYELAINFORMACINNECESARIAPARAELFUNCIONAMIENTODELOSMERCADOSFINANCIEROS

Estos errores de evaluacin del riesgo no seran demasiado graves si se estable-cieran en un sector bien denido. No obstante, pueden tener una inuencia deter-minante sobre la dinmica macroeconmica, muy particularmente en materia deasignacin de capital, si se generalizan y se transmiten al conjunto de los activos

3En la Cumbre de Davos del invierno 2008-2009, la declaracin de los grandes jefes de empre-sa reunidos para esa ocasin no era otra que la siguiente confesin de impotencia: Me veo en laincapacidad de prever cul ser el nivel de actividad de mi empresa para el ao 2009 ya que me

enfrento a demasiadas incertidumbres. El reconocimiento de la pertinencia de la oposicin riesgo/incertidumbre y del carcter sistmico de la crisis llamada de lassubprime est implcito.

No liquidez /

insolvencia.

Subestimacinde riesgos quese acumulan.

Explosin de los activosfinancieros con fuerterendimiento.

Una grancrisiseconmica.

Acumulacin

de prdidas.

Bloqueo de

la evaluacinfinanciera.

Knight 2

Nuevosinstrumentosde coberturadel riesgo.

Incitacin a la tomade riesgos y a laespeculacin.

Knight 1

Ganancia:remuneracin

del riesgo.

El riesgo semanifiesta.

Incertidumbresistmica.


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nancieros, que son cada vez ms complejos conforme nos alejamos de la rela-

cin de crdito de base.

1) Todo comienza con la aplicacin de la estrategia de acceso a la vivienda decategoras sociales que no disponen de ingresos o de garantas sucientes.Este relajamiento del control del crdito se traduce en su propia explosin yen la baja calidad de los crditos. Esto se maniesta en el incremento conti-nuo de las fallas de pago entre 2003 y 2007 (grca 9).

Grfica 9. Deterioro continuo de la calidad del crdito hipotecarioen Estados Unidos desde 2003

Porcentaje

3228

24

20

16

12

8

4

02 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Edad (Meses)

(Tasa real de delincuencia)

2007200620052004200320022001

Fuente: Yuliya Demyanyk y Otto van Hemert (2008, p. 1).

2) El deterioro de la calidad de los activos nancieros no se detiene aqu, puesel recurso masivo a la titulizacin, es decir, el reagrupamiento de estos diver-sos crditos, su recorte en tramos y su transformacin en obligacin difun-den esta prdida de calidad al conjunto del sistema nanciero (grca 10).

3) Las agencias calicadoras, a las que la colectividad pblica les ha delegadola evaluacin del riesgo asociado a los activos, introducen la confusin aladoptar la misma clasicacin que para los activos nancieros primarios. Deesta manera, conducen a atribuir la calicacin tripleAa los productos deri-vados especialmente peligrosos, desde el momento en que se revierte la co-yuntura, ya que se caracterizan por una fuerte linealidad. Adems, incluso sino disponan de la informacin pertinente, ya les atribuyeron la mejor de las


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Grfica 10. Explosin del volumen de la titulizacin; deterioro de la calidad

(Porcentaje)

calicaciones a los productos correspondientes, debido a que haban sidoemitidos por una gran entidad nanciera y, por tanto, haban sido inmuniza-dos contra el riesgo de quiebra. ste fue el caso de los CDSpropuestos porAIG! Desde entonces, las agencias calicadoras, lejos de acotar los riesgosemergentes y de proporcionar seales precursoras de crisis, se limitan aadoptar el perl cclico del conjunto de los dems actores (Calomiris, 2009).

Los riesgos se reajustan de manera ex post, es decir, una vez abierta la crisis(cuadro 2).

Cuadro 2. La incapacidad de las agencias calificadoras para acotar los riesgosemergentes

Upgrades et downgrades: tranche d'ABS

Anns Upgrades downgrades

2006 205 77

2007 233 61

2008 250 505

Fuente: Patrick Artus (2009 b).

70

60

50

40

30

20

10

0

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007a

Mezzanine CDOsHigh Grade CDOs

CDOs Vintage

a2007 vintage includes deals completed through September

Fuente: Standard and Poors.


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4) Lasnuevas normas contables desempearn un papel determinante, tanto en

la fase de euforia como al momento de la debacle. En primer lugar, el princi-pio de mark to marketllev a raticar el valor especulativo de los mercadosburstiles como una evaluacin digna de conanza. En segundo lugar, y anpeor, el segundo principio de mark to modelpermiti a las propias entidadesnancieras jar de manera asimtrica el precio de sus mercados de comnacuerdo: los OTC. Como los modelos utilizados son fundamentalmente los deBlack y Sholes, stos excluyen los elementos extremos, aunque hayan sidofrecuentemente observados en el mercado burstil. A pesar de que son clara-mente falsas a la luz de los anlisis de Benot Mendelbrot, estas evaluacionesnancieras se desarrollan con una rapidez extrema, en la euforia general, yaque ofrecen cmodas ganancias. Estos modelos no han acotado la realidad

del riesgo en el que se incurre una vez que estalla la burbuja inmobiliaria(grca 11).5) Una vez que el vuelco tuvo lugar, todas las entidades nancieras fueron pre-

sas de una incertidumbre radical, relacionada con el valor de sus activos y

Una asignacin perversade los capitales.

1.Incitacin adisimular la

realidad de losingresos delos acreedores.

2.Titulizacin:

opacificacindel riesgo.

3.Las agenciascalificadorasevalan al

emisor y noal producto.

Explosin de lasventas a crdito.

Confusin de los compradores

Impulso especulativo

Una crisis sistmicahayekiana.

Una asignacinperversa delos capitales.

Bloqueodel mecanismocentral de unaeconoma de

mercado.

4.El fair valuelegitima esasevaluaciones.

5.Mark to model:

cada quien puedeinventar su precio.

Los preciosde los activosincorporancada vez menos

informacin.

Grfica 11. Una crisis caractersticamente hayekiana: la erosin del contenidoinformacional del precio de los activos financieros


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sus pasivos. Bajo el efecto de las ventas de

boyer_la crisis actual a la luz de los grandes autores de la economía política.pdf

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