argentina: el país de la región con menor crecimiento, más desempleo y más inflación

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro

Caldarelli

E&R

E c o n o m í a & R e g i o n e s Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373

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SEMANARIO

ECONÓMICO E&R

LA PAZ CAMBIARIA SERÍA DE CORTO ALIENTO

Que el dólar paralelo baje y la brecha cambiaria se cierre es buena

noticia, porque implicaría menor expectativa de devaluación, de

inflación y por ende, más chances que la recesión pueda suavizarse.

Sin embargo, la caída del blue no estaría explicada por una merma en el

tipo de cambio de cobertura y por ende, difícilmente se trate de una

baja genuina. Teniendo en cuenta lo que falta emitir sobre fin de año

($60.000 MM), lo más probable es que el tipo de cambio de cobertura

vuelva a recuperar un sesgo alcista.

Los precios de los activos en Nueva York no están subiendo, es más en

la última semana caen, por lo cual habría que descartar un escenario de

credibilidad en la cual el descenso del contado con liquidación fuese

genuino y sostenible en el tiempo. Por consiguiente, pensamos que la

reciente baja del dólar paralelo es artificial y transitoria y que por ende,

el dólar blue y su brecha cambiaria volverán a subir en el futuro

cercano.

ARGENTINA: EL PAÍS DE LA REGIÓN CON MENOR CRECIMIENTO, MÁS DESEMPLEO Y MÁS INFLACIÓN

Desde que subió CFK en 2008, los resultados macroeconómicos de

Argentina (a excepción de Venezuela) fueron los peores de la región.

Argentina tuvo la tasa más baja de crecimiento en la región, su tasa de

desempleo fue la que menos bajó siendo la única economía que

presenta inflación elevada con tendencia alcista. En este contexto, no

debería sorprender que el bajo crecimiento de Argentina tuviese un

pobre correlato en materia de generación de puestos de trabajo. De

hecho, desde 2008 a la fecha Argentina fue el único país de la región

que no bajó la tasa de desempleo (excluyendo a Venezuela).

Argentina crece menos y genera menos empleos que los otros países de

la región porque puso en práctica políticas macroeconómicas que no se

aplican en ninguno de los otros países.

LO QUE ARGENTINA DEBERÁ A COMENZAR A HACER EN 2016: 15 AÑOS DESPUÉS QUE LOS OTROS PAÍSES DE LA REGIÓN

Sobre finales de los 90s y comienzos de los años 2000s, todos los otros

países de la región terminaron aprendiendo una de las principales

lecciones que tanto la teoría como la evidencia empírica económica nos

brindaron en los años ‘60s y ‘70s: la inflación sostenida termina

atentando contra el crecimiento de largo plazo, la generación de

empleo y el nivel de vida de los ciudadanos.

Con las metas de inflación, todas estas economías no sólo mantienen

una inflación baja, estable y de un sólo dígito, sino que amortiguan las

fluctuaciones en el PBI y el empleo, controlando la inflación con el

menor “costo” posible.

BOX 1: PRIMER MES DE GESTIÓN MONETARIA

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 144

Fecha: 14 de noviembre de 2014

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 144 14 de noviembre de 2014


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LA PAZ CAMBIARIA SERÍA DE CORTO ALIENTO

Que el dólar paralelo baje y la brecha cambiaria se cierre es buena noticia, porque implicaría

menor expectativa de devaluación, de inflación y por ende más chances que la recesión

pueda suavizarse.

En las últimas semanas el dólar “blue” había retrocedido más de $1, hasta los $12.70,

acercándose a las cotizaciones del dólar contado con liquidación ($12,60) y del dólar bolsa

($12,80). Desde el recambio de autoridades del BCRA, la cotización del dólar negro había

disminuido un 18%, desde un máximo de $16, achicando la brecha con el tipo de cambio oficial

del 90% al 55%. A partir de los fríos números, podría pensarse que la nueva autoridad del BCRA

habría logrado calmar la emergencia cambiaria que enfrentaba nuestro sistema económico,

aún cuando el dólar “blue” oscile en torno a $13.

En este contexto, resulta fundamental identificar y entender los factores que estarían

descomprimiendo y conteniendo los precios en el mercado cambiario para intentar anticipar si

esta coyuntura se mantendrá en el tiempo, o si por el contrario es sólo transitoria y el dólar

paralelo y la brecha volverán a subir.

- Dólar Blue

Después de la imposición del cepo cambiario la cotización del dólar blue ha tenido una

marcada correlación positiva con el tipo de cambio de cobertura (base monetaria / reservas).

Es decir, en la medida que la cantidad de pesos de la economía aumenta y las reservas del

BCRA disminuyen, el dólar paralelo se encarece.

Esta correlación positiva entre el ratio base monetaria/reservas y el valor del dólar paralelo no

tiene sustento teórico, ni tampoco empírico a nivel mundial. Nada demuestra que la base

monetaria tenga que estar “respaldada” en alguna medida por una determinada cantidad de

reservas. En el extremo, la teoría económica demuestra que se podría tener tipo de cambio fijo

sin tener reservas, para lo cual sólo se necesitaría tener una demanda de dinero muy sólida

respaldada con consistente reputación anti inflacionaria y fuerte credibilidad en la autoridad

monetaria.

Justamente este es el problema argentino. En los últimos 50 años la autoridad monetaria no

construyó buena reputación ni credibilidad, y por ende, la gente utiliza la relación base

monetaria/reservas como termómetro. A medida que esta relación sube, las chances de que

se devalúe y se pierda poder adquisitivo aumentan, impulsando a la gente a buscar refugio en

las divisas. El dólar paralelo se encarece, lo cual termina siendo fundamental en la formación

de expectativas y en su canal de transmisión hacia la economía real.

Luego, se podrían identificar dos tipos de baja del dólar blue. Por un lado, una baja “genuina”

que sería sostenible en el tiempo. Por el otro, una caída “artificial” que implicaría un descenso

sólo temporal del precio de la divisa en el mercado paralelo. La baja “genuina” del dólar

paralelo necesariamente tiene que estar sustentada en una disminución del ratio base

monetaria/reservas. Es decir, se tiene que dar porque disminuyen los pesos, aumentan las





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a3

reservas o ambas cosas a la vez. Por el contrario, una baja artificial no tiene ninguno de los

anteriores componentes mencionados, sino que se sustenta sobre otros pilares.

El tipo de cambio de cobertura venía bajando (poco) desde mediados de octubre, ya que el

BCRA mantenía a raya el ritmo de emisión mientras que se acumulaban reservas

(marginalmente) por mecanismos extraordinarios como el swap con china (por usd800 MM).

Sin embargo, hacia fin de mes, el tipo de cambio de cobertura volvió a subir hasta $14.5 como

resultado de la fuerte emisión para financiar al sector público.

En este marco, la caída del blue no estaría explicada por una merma en el tipo de cambio de

cobertura. Vanoli dejó entrever que no tiene intenciones de darle un sesgo más contractivo a

la política monetaria y que seguirá supeditando el manejo monetario a las necesidades fiscales

del sector público, con lo cual no habría que esperar que el tipo de cambio de cobertura

disminuya en el futuro.

Es más, teniendo en cuenta lo que falta emitir sobre fin de año ($60.000 MM), lo más

probable es que el tipo de cambio de cobertura vuelva a recuperar un sesgo alcista. Por

consiguiente, la reciente baja del dólar paralelo podría resultar artificial y transitoria.

Gráfico 1: Dinámica del mercado cambiario

12,812,8

8.52

14,5

3,80

5,80

7,80

9,80

11,80

13,80

15,80

en

e-1

2

ma

r-1

2

ma

y-1

2

jul-

12

sep

-12

no

v-1

2

en

e-1

3

ma

r-1

3

ma

y-1

3

jul-

13

sep

-13

no

v-1

3

en

e-1

4

ma

r-1

4

ma

y-1

4

jul-

14

sep

-14

no

v-1

4

Dólar (BCRA), contado con liquidación (CCL), informal (BLUE), cobertura con reservas ("convertibilidad")

-Pesos ARG por unidad de Dolár EE.UU.- 11/11/14

Dólar Blue Dólar CCL Dólar BCRA Dólar de Cobertura con Reservas

10,45

15.8

Fuente: E&R en base a BCRA

- Dólar de contado con liquidación

El dólar contado con liquidación es el tipo de cambio implícito que surge del precio de una

acción en pesos de una firma Argentina en nuestro mercado contra su precio en dólares en el

mercado de Nueva York.





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De esta manera, una baja del contado con liqui también puede tener dos versiones: una

genuina y otra artificial. Un descenso genuino del contado con liqui implica aumento de la

credibilidad sostenible en el tiempo y tiene lugar cuando los agentes económicos compran

activos argentinos en Nueva York (suben precios en NY) vendiendo esos activos en nuestra

plaza doméstica (precio activos argentinos caen en Bs As). Si se da eso, la reciente baja del

contado con liqui se sostendrá en el tiempo. Por el contrario, una baja artificial del contado

con liqui no se sustenta sobre estos pilares, sino sobre otras bases que no son tan sostenibles

en el tiempo. Si se da esto último, el dólar contado con liqui volverá a subir.

¿Qué está sucediendo en el mercado? En octubre en Nueva York los ADRs argentinos subieron

un 4% y los bonos cayeron un 2%. Paralelamente, en el mercado doméstico ambos activos

cayeron más de 10%.

Gráfico 2: Dinámica del mercado cambiario

14,4

12,512

13

13

14

14

83

85

87

89

91

93

95

97

99

101

Contado con liqui de Bonos

Contado c Liqui bonos

RO15 Arg

RO15 NY

14,9

12,8

12,3

12,8

13,3

13,8

14,3

14,8

80

85

90

95

100

105

110

115

Contado con liqui de acciones

Contado c Liqui acciones

Telecom en Arg

Telecom en NY

Fuente: E&R en base a BCRA

En la actualidad, los precios de los activos en Nueva York no están subiendo, es más en la

última semana caen, por lo cual habría que descartar un escenario de credibilidad en la cual

el descenso del contado con liquidación fuese genuino y sostenible en el tiempo. No hay

inversores comprando activos argentinos en Nueva York para traer dólares a nuestra

economía. Por otro lado, en nuestro mercado local hay poco volumen de operaciones, lo cual

mostraría el mismo fenómeno del otro lado. No hay inversores ingresando dólares.

Por el contrario, el descenso del precio de los activos en el mercado doméstico estaría

fundamentado en la venta de activos que lleva acabo el Anses y las compañías de seguros. En





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este sentido, el gobierno incentivó a las compañías de seguros a vender sus activos para

hacerse de dinero y comprar sus nuevos bonos atados al dólar oficial (dollar linked)

En este contexto, lo más acertado sería concluir que la baja del dólar contado con liquidación

no es genuina sino artificial; y está lograda a partir de bases que no son perdurables en el

tiempo. Esta conclusión queda reforzada cuando se toma nota que Afip, BCRA, UIF y

gendarmería interrumpieron la operatoria de distintas sociedades de bolsa y financieras -como

Arpenta, Mariva y otros bancos privados- para inspeccionar las operaciones financieras ilícitas.

El efecto temor lleva al contado con liqui a la baja, colaborando para que descienda el blue, ya

que el mercado informal se alimenta de la oferta del primer mercado. En síntesis, la baja del

contado con liqui tendría un fuerte componente compulsivo, con resultado exitoso solo en el

corto plazo.

Expectativas

Por último, el descenso del dólar paralelo también podría haber estado en parte alimentado

por diversas noticias que daban cuenta de futuros y potenciales ingresos de divisas por

diferentes canales extraordinarios:

1) En primer lugar, ingresaron usd 800 millones por el swap con China y se espera la

activación de un segundo tramo por un monto similar, que alimentaría directamente el

nivel de reservas.

2) Además el Central está en tratativas para conseguir un préstamo con el Banco de Francia

por usd650 millones.

3) Otros usd800 millones en efectivo ingresarían por el pago de licencias telefónicas de 4G,

mientras que el resto de la licencias se pagaría con Boden 2015 (usd 1.500).

4) Otro factor que pudo haber hecho bajar al paralelo es la creciente expectativa del mercado

de que el gobierno arreglaría con los fondos buitres en enero próximo.

Hoy en día las reservas internacionales suman usd28.100 MM mientras que la base monetaria

alcanza los $407.400 MM, forjando un tipo de cambio de cobertura de $14.5. Los ingresos de

divisas mencionados, que no habían sido considerados (extraordinarios), agregan unos usd

2.250 MM (swap, préstamo de Francia y 4G), elevando la proyección de reservas desde usd

24.600 MM hasta los usd 26.850 MM, suponiendo que el gobierno no libere dólares por otra

vía. En este escenario, nuestra proyección de dólar cobertura bajaría de $19 a $17.40 pesos

hacia fin de año, lo cual implicaría que el Central estaría volviendo a comprar tiempo.

Claramente, no hay cambios sustanciales en la política monetaria que permitan anticipar una

reversión sustentable de la situación cambiaria. A priori, el primer mes de la gestión Vanoli

muestra que la política del BCRA seguirá siendo fuertemente expansiva manteniéndose

supeditada a las necesidades del Fisco. Por ende, la paz cambiaria será un “oasis pasajero”

logrado en forma compulsiva y con medidas cuyos efectos se diluirán en el tiempo y el dólar

paralelo y la brecha volverán a su senda alcista. Se están comprando dos o tres meses de

tiempo, apuntando a poder llegar a una negociación con los holdouts que debería cerrarse a





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fines de enero. Hay que ver si el tiempo comprado alcanza hasta esa fecha. Tal vez sí, tal vez

no.

ARGENTINA: EL PAÍS DE LA REGIÓN CON MENOR CRECIMIENTO, MÁS DESEMPLEO Y MÁS

INFLACIÓN

Desde que subió CFK en 2008, los resultados macroeconómicos de Argentina fueron los peores

de la región (a excepción de Venezuela). Argentina tuvo la tasa promedio de crecimiento más

baja en la región, su tasa de desempleo fue la que menos bajó y es la única economía que

presenta inflación elevada con tendencia alcista. Los números que avalan esta afirmación son

contundentes.

Puntualmente, en 2008/2014 la tasa de crecimiento promedio de Argentina (2.4%) sólo superó

a la de Venezuela (1.2%) y fue menos de la mitad de las que se registraron en Perú (5.8%),

Bolivia (5.3%), Paraguay (5.16%) y Uruguay (5.2%). Al mismo tiempo, fue casi la mitad que

Colombia (4.2%) y Chile (3.6%) tuvieron. También más baja que la de Brasil (2.7%).

Gráfico 3: salvo Venezuela, Argentina tiene el menor crecimiento y la mayor inflación en

2008/2014.

Argentina

BolBrasil

Chile Col

Ecu Par

Perú

Uru

Venezuela

-

5

10

15

20

25

30

35

1 2 3 4 5 6

Infl

ació

n

Crecimiento

Crecimiento e inflación en Sudamérica

Prom 08/14 Crecimiento Inflación

Peru 5.78 3.17

Uruguay 5.16 7.89

Paraguay 5.16 4.91

Bolivia 5.13 6.10

Ecuador 4.55 4.53

Colombia 4.19 3.47

Chile 3.62 3.10

Brazil 2.85 5.80

Argentina 2.40 26.00

Venezuela 1.25 36.69

Fuente: E&R en base a FMI. MECON y estimaciones

En este contexto, no debería sorprender que el bajo crecimiento de Argentina mantenga un

pobre correlato en materia de generación de puestos de trabajo, ya que un ritmo de

crecimiento promedio de 2.4% (2008 /2014) no alcanza para que el sector privado cree los





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puestos de trabajo necesarios para absorber la masa de nuevos trabajadores que buscan

incorporarse al mercado laboral.

De hecho, desde 2008 a la fecha Argentina fue el único país de la región que no bajó la tasa de

desempleo (excluyendo a Venezuela). Por el contrario, la desocupación se incrementó de 7.9%

(2008) a 8.8% (2014). Es más, nos ubicamos como el segundo país con más desocupación de

Sudamérica, superando a Venezuela.

Gráfico 4: salvo Venezuela; Argentina tiene el menor crecimiento de la región en 2008/2014

11,25

7,35

7,88 7,75

8,38

7,61

6,69

7,89

6,92

5,70

9,30

7,99

8,83

6,63

6,00

6,81

6,28

5,50

5,00

5,50

4

5

6

7

8

9

10

11

Desempleo en los países de la región(Como % de la PEA)

2008 2014 promedio

Fuente: E&R en base a FMI y estimaciones propias.

¿Por qué Argentina tiene el peor desempeño en materia de crecimiento y empleo en la región

(a excepción de Venezuela)? Argentina crece menos y genera menos empleos que los otros

países de la región porque, en mayor o menor medida, puso en práctica políticas

macroeconómicas que no se aplican en ninguno de los otros países.

Las inconsistencias entre las políticas fiscales, monetarias y cambiarias argentinas jugaron un

rol fundamental en explicar los malos resultados de las variables (económicas) de nuestro país

y de su consecuente repercusión en las condiciones de vida de la gente.

Argentina aplicó una estrategia de estimular la demanda agregada a través de un crecimiento

exponencial del gasto público y del déficit fiscal, que se financió siempre con emisión

monetaria creciente y una política de tasas negativas del BCRA en un marco de tipo de cambio

nominal cuasi fijo que era utilizado como pseudo ancla anti inflacionaria.

El gasto y las tasas negativas procuraban impulsar la demanda agregada buscando que las

empresas reaccionen (a esa mayor demanda) incrementando sus decisiones de gasto en

capital (inversión), demandasen más empleo y terminasen por incrementar la oferta agregada.





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Nada de esto sucedió. Las firmas no convalidaron ese comportamiento y el canal de

transmisión del aumento del gasto público y tasas negativas sólo se materializó en un avance

de la inflación que terminó atentando contra la inversión y alentando las expectativas de

devaluación, generando un círculo negativo de menos consumo, caída de la inversión, menor

oferta agregada, mayor presión sobre activos dolarizados, más altas expectativas de

devaluación y consecuentemente mayores expectativas de inflación y aceleración en el ritmo

de aumentos de precios. No es casualidad que Argentina -junto con Venezuela- haya sido el

país de mayor inflación de la región (ver gráfico anterior). Mientras que el resto de los países

concentraron sus esfuerzos de política en mantener una inflación por debajo del 5-6% anual.

Es más, en 2014 específicamente, Argentina fue el país de Sudamérica con la recesión más

fuerte (-3.2% de caída del PBI) y el segundo con mayor inflación (40% a/a).

Gráfico 5: Capacidad para amortiguar

43

%

30

%

28

%

20

%

16

%

15

%

11

%

6,7

%

6%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

Reservas Internacionales en Bancos Centrales(en % de sus respectivos PBI - Datos a OCT-14)

Fuente: E&R en base a FMI MECON y estimaciones propias.

LO QUE ARGENTINA DEBERÁ A COMENZAR A HACER EN 2016: 15 AÑOS DESPUÉS QUE LOS

OTROS PAÍSES DE LA REGIÓN

Sobre finales de los 90s y comienzos de los años 2000s, todos los otros países de la región

finalmente terminaron aprendiendo una de las principales lecciones que tanto la teoría como

la evidencia empírica económica nos brindaron en los años ‘60s y ‘70s: la inflación sostenida

termina atentando contra el crecimiento de largo plazo, la generación de empleo y el nivel

de vida de los ciudadanos.

En este marco, siguiendo la experiencia y los avances logrados en los países desarrollados, los

países de la región comenzaron a aplicar las principales recomendaciones de política





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económica para mantener la inflación baja y estable, generando las condiciones necesarias (no

suficientes) para crecer en el largo plazo. Todos estos países dejaron de lado la política

monetaria discrecional a partir de la cual se emite para generar más crecimiento (sólo en el

corto plazo) a cambio de más inflación y en su lugar comenzaron a aplicar una política

monetaria prudente e independiente del poder ejecutivo, que es conducida en base a reglas

de objetivos. En otras palabras, los Bancos Centrales de la región no experimentan presiones

desde el poder político, pero tampoco pueden aplicar una política monetaria discrecional, sino

que se tienen que atener a conducir la política monetaria bajo el sistema de metas de

inflación, que se encuentra institucionalizado más allá de los gobiernos de turno.

En lo que respecta a Sudamérica, Chile (1990) fue el primer país de América del sur que aplicó

las metas de inflación. Luego siguieron Perú (1994), México (1999), Brasil (1999), Colombia

(1999), Uruguay (2005), Bolivia (2006) y Paraguay (2013). En este marco, las autoridades

monetarias mueven la tasa de interés en función de la “comodidad” con la cual están

cumpliendo la meta de inflación impuesta. En este sentido, cuando las presiones inflacionarias

se encuentran por o desbordando la meta de inflación, la autoridad monetaria endurece su

política y sube la tasa de referencia, más allá del potencial impacto que dicho movimiento

pueda tener sobre el nivel de actividad en el corto plazo. Por el contrario, si la inflación

observada se encuentra por debajo de la meta, el Central tiene margen para relajar su política

y reducir la tasa de interés.

Con las metas de inflación, todas estas economías no sólo mantienen una inflación baja,

estable y de un sólo dígito, sino que amortiguan las fluctuaciones en el PBI y el empleo,

controlando la inflación con el menor “costo” posible.

Las Metas de Inflación en Brasil, Chile, Perú y Otros países

Brasil puso la tasa Selic en torno a 26% para la bajar la inflación desde el 15% (2003) al 7%

(2006). A partir de 2007 movió la tasa de referencia entre 7% y 13% para mantener “a raya” la

inflación; es decir, el Banco Central incrementó la Selic cuando aumentaban las presiones

inflacionarias y viceversa.

Mitad por el buen desempeño económico y mitad por el excelente negocio financiero que

imponía tasas de dos dígitos ante rigurosas metas de inflación, la entrada de capitales a Brasil

permitió financiar el déficit externo de 2% del PBI promedio que se observa desde 2008 y

duplicar las reservas internacionales del banco central. La entrada de capitales en Brasil

continúo apreciando la moneda y colaboró con la política anti-inflacionaria. A pesar de la

actual reversión de flujo de capitales, Brasil cuenta con más grados de libertad en términos de

política cambiaria para enfrentar el recrudecimiento de la coyuntura externa.

Un buen ejemplo de esto último es lo acontecido en Brasil durante el último año. Era un año

electoral y el nivel de actividad crecía muy débilmente, por debajo del 2% anual. Al gobierno

de la presidente Dilma Rousset, que enfrentaba un proceso electoral reñido, política y

electoralmente seguramente le hubiera convenido un relajamiento de la política monetaria.





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a1

0

No obstante eso, el BCB hizo todo lo contrario, priorizó cumplir las metas de inflación y fue

subiendo sostenidamente la tasa de referencia desde 7.5% a 11.25%.

Gráfico 6: Política monetaria en Latam.

3%

5%

7%

9%

11%

13%

15%

7,0

9,0

11,0

13,0

15,0

17,0

19,0

21,0

23,0

25,0

27,0

en

e-0

3

sep

-03

ma

y-0

4

en

e-0

5

sep

-05

ma

y-0

6

en

e-0

7

sep

-07

ma

y-0

8

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9

sep

-09

ma

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0

en

e-1

1

sep

-11

ma

y-1

2

en

e-1

3

sep

-13

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4

Brasil (Selic) izq. Inflación Brasil % (der.)

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0,3

1,3

2,3

3,3

4,3

5,3

6,3

7,3

8,3

en

e-0

3

sep

-03

ma

y-0

4

en

e-0

5

sep

-05

ma

y-0

6

en

e-0

7

sep

-07

ma

y-0

8

en

e-0

9

sep

-09

ma

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0

en

e-1

1

sep

-11

ma

y-1

2

en

e-1

3

sep

-13

ma

y-1

4

Chile (Tasa P.M.) izq. Inflación Chile % (der.)

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

sep

-03

ab

r-0

4

no

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4

jun

-05

en

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6

ag

o-0

6

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7

oct

-07

may

-08

dic

-08

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09

feb

-10

sep

-10

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1

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1

jun

-12

en

e-1

3

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o-1

3

ma

r-1

4

oct

-14

Peru (Tasa P.M.) izq. Inflación Peru % (der.)

Política Monetaria en Latam: Tasas de interés vs. Inflación

7%

7%

8%

8%

9%

9%

10%

4,5

5,5

6,5

7,5

8,5

9,5

10,5

oct

-07

ma

r-0

8

ag

o-0

8

en

e-0

9

jun

-09

no

v-0

9

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0

sep

-10

feb

-11

jul-

11

dic

-11

ma

y-1

2

oct

-12

ma

r-1

3

ag

o-1

3

en

e-1

4

jun

-14

Uruguay (Tasa P.M.) izq. Uruguay Inflación % (der.)

Fuente: E&R en base a Bancos Centrales de cada país.

En la misma dirección Chile, Perú y Uruguay utilizaron la tasa de interés como instrumento de

política monetaria para mantener la inflación en línea con sus objetivos. El Banco Central

chileno, subió la tasa de 2% (2003) a 8% (2008) para contener las presiones inflacionarias

generadas por el boom económico y el aumento de precio de los commodities. La crisis

internacional provocó, con el precio del cobre, una caída del nivel de actividad económica,

reduciendo la inflación interna; a lo que el Banco central respondió con una política monetaria

más laxa. Pasada la crisis, la recuperación del ciclo económico fue acompañada con una

“normalización” de los niveles de tasa de interés que contuvo la inflación en torno al 3% anual.

Recién a partir de 2013, con la caída del precio de los commodities y la salida de capitales

desde los emergentes, Chile volvió a aumentar la liquidez para fomentar la actividad y evitar

una deflación. Paralelamente, el gráfico anterior muestra que Perú replica la política monetaria

de Chile y consigue sostener la inflación anclada entre 2% y 4.5% anual. Lo mismo ocurre con

Uruguay que a pesar de tener menos grados de libertad con su política monetaria sostiene la

inflación por debajo de 10% y sube la tasa para intentar contenerla.





Pá

gin

a1

1

A diferencia de Argentina donde hubo inconsistencia entre la política monetaria y cambiaria,

en los países de la región la política cambiaria fue consistente con el ejercicio de las metas de

inflación.

En este sentido, los países de la región dejaron que sus monedas se aprecien frente al dólar

como consecuencia del ingreso de capitales y del aumento del precio de sus exportaciones

(commodities). El combo de baja inflación y monedas fuertes resultó fundamental para

conseguir estabilidad macroeconómica. Los países pudieron crecer con baja inflación y hoy en

día cuentan con grados de libertad para hacer política monetaria y cambiaria contra cíclica (ver

gráfico siguiente).

Gráfico 7: Política cambiaria en Latam.

1,59

1,09

1,23

0,61

0,84

0,79

0,4

0,9

1,4

1,9

2,4

2,9

oct

-01

abr-

02o

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2ab

r-03

oct

-03

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04o

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4ab

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oct

-05

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-07

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8ab

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-09

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10o

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oct

-11

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12o

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2ab

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oct

-13

abr-

14o

ct-1

4

Tipos de cambio real de países de sudamérica vs EEUUBase 1= 2001

-Ultimo dato Oct-14-

TCR Arg

TCR Brasil

TCR Chile

TCR Peru

TCR Uruguay

Polinómica (TCR Arg)

222

128

110

98

114

80

100

120

140

160

180

200

220

240

en

e-1

0

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y-1

0

sep

-10

en

e-1

1

ma

y-1

1

sep

-11

en

e-1

2

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y-1

2

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-12

en

e-1

3

ma

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3

sep

-13

en

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4

ma

y-1

4

sep

-14

Evolución de los tipos de cambio nominal de la región respecto al dólar EEUU

(Base 100= Ene-10)Ultimo dato: MAYO-14

Argentina Brasil Chile Peru Uruguay

Fuente: E&R en base a Bancos

BOX1: PRIMER MES DE GESTIÓN MONETARIA

En el mes de octubre el nuevo presidente del Central expandió la base monetaria en $25.121 millones.

Esta expansión significó una marcada aceleración de la creación primaria de dinero que alcanzó un 25%

en términos interanuales hacia fin de mes1; mientras que venía creciendo al 19%, con una emisión neta

1 En octubre, el aumento promedio de la base monetaria alcanzaría un 22% a/a pero el Central en los

últimos tres días emitió $10.500 millones para financiar al tesoro haciendo o que el aumento entre

puntas ascienda a 24.8% a/a.





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2

de solamente $5.119 millones entre enero y septiembre, con la anterior conducción. Es decir, la

creación neta de base de octubre resultó cinco veces mayor a la acumulada en los primeros nueve

meses del año.

Esta expansión se debió a la emisión para asistir al Fisco por $21.984 millones y por la cancelación neta

de pases, redescuentos y otros pasivos de $5.271 millones, que superó la absorción de pesos vía venta

de divisas en el mercado cambiario por $2.133. Se destacó una reducida absorción de LEBACs por sólo

$3.056 millones2 contra los $10.000 millones mensuales que venía aspirando Fábrega. De modo que no

se convalidó un cambio en las tasas de interés.

En términos de reservas, el Banco Central acumuló usd246 millones durante octubre de 2014,

destacándose el ingreso de usd800 millones por el primer tramo del swap chino. Del lado de los

egresos, se observa una caída en la reservas por usd250 millones del mercado cambiario, siendo los

egresos en concepto de “dólar ahorro” cercano a usd 400 millones.

En resumen, las reservas se mantuvieron relativamente estables gracias al swap de monedas, pero los

pasivos del Central (en pesos) se incrementaron fundamentalmente por la asistencia al Tesoro, haciendo

que el dólar de cobertura cierre el mes en $14.50, es decir un 5.6% más alto que el cierre de septiembre.

Gráfico 8: Factores de explicación de la base monetaria comparados.

-2.1

33

21.9

84

19.8

51

5.27

1

25.1

2141.0

88

75.9

66

117.

054

-111

.936

5.11

9

-120.000

-70.000

-20.000

30.000

80.000

130.000

Mercado cambiario (1)

Financiación al Sector Público (2)

Emisión Monetaria Bruta (1+2)= (3)

Lebacs+Pases (4) BM observada (3+4)= (5)

Política Monetaria de Vanoli vs Enero-Septiembre(En millones de pesos)

Oct-14

Acum Ene-sep 14

Fuente: E&R en base a BCRA.

2 Las absorción de LEBACs ($3.056 MM) está incluida dentro de los $5.271 MM netos.



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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 210,9 0,3% 0,0% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 129,0 0,0% -0,7% 125,2 2,1% -0,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 70,7 0,0% -0,6% 71,1 0,0% -0,6% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 182,0 -2,4% -1,5% 176,7 3,6% 0,6% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 214,7 -0,3% -3,9% 215,8 -0,3% -3,6% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 262,6 0,2% 2,7% 288,9 0,9% 9,9% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 258,3 0,0% 4,4% 243,7 0,0% 4,8% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 57.653 -3,0% -30,0% 61.273 -3,2% -30,3% 53.322 -2,5% -28,7% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 45,4 13,6% -8,1% 40,0 -2,6% -13,4% 41,0 15,3% -8,1% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,82 -2,7% -2,7% 1,87 10,0% 11,3% 1,70 12,6% -2,3% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 31,2 -1,2% 2,9% 31,6 -1,2% 18,3% 32,0 -2,4% 19,1% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 708,8 2,0% 43,8% 695,1 1,8% 44,2% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 651,6 2,5% 39,7% 635,9 2,2% 39,9% 464,5 25,4% 370,5 24,2% 298,3 23,3% 241,9 22,3%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 790,4 1,3% 27,9% 780,0 1,5% 27,8% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 984,9 4,7% 32,2% 940,6 0,9% 26,2% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC - - - 174,0 -5,9% -12,3% 184,9 -3,4% -8,4% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 180,8 3,4% 35,0% 174,8 3,0% 33,5% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 178,2 4,1% 31,2% 171,1 2,1% 29,2% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 173 2,0% 35,5% 169,7 4,4% 35,7% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC - - - 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - 2.757 0,0% 27,3% 2.757 0,0% 27,3% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,32 1,9% 49,0% 8,16 0,4% 50,0% 8,13 1,0% 52,5% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 12,31 8,4% 44,5% 11,36 9,4% 38,5% 10,38 -0,5% 27,0% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%

TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,68 -1,2% 11,8% 1,70 -1,7% 12,0% 1,73 -1,3% 11,8% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.723 -1,4% -14,1% 7.387 -0,2% -2,2% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.941 -0,2% -1,7% 5.920 -0,7% -7,4% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - -218 -12,8% ###### 1.467 4,2% 27,0% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%

Indicadores de Confianza Detalle FuenteAgo-14 Jul-14 Jun-14 2013 2012 2011 2010

Jun-14 2013 2012 2011 2010

Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle FuenteAgo-14 Jul-14 Jun-14

2011 2010

2013 2012 2011 2010

2013Ago-14 Jul-14 Jun-14

Sector Externo Detalle FuenteAgo-14 Jul-14

2012



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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 390.997 1,8% 19,8% 383.944 4,9% 18,6% 366.004 3,6% 17,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 646.791 1,1% 24,4% 640.017 4,6% 25,1% 611.910 6,5% 24,6% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.021.690 1,8% 21,2% 1.003.637 2,7% 22,2% 977.205 2,5% 22,1% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 624.694 0,9% 31,0% 618.982 2,5% 31,5% 603.883 2,6% 31,9% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 532.341 1,9% 23,0% 522.321 1,0% 23,4% 516.953 1,2% 25,2% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 182.259 6,7% 92,6% 170.846 2,9% 83,9% 166.042 6,0% 75,5% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.953 -0,2% -21,1% 29.003 -0,9% -21,7% 29.278 2,6% -20,9% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,44 0,4% 26,1% 20,36 -4,2% 21,9% 21,25 -4,6% 38,4% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 21,25 -0,6% 17,6% 21,38 -6,3% 20,8% 22,81 -4,9% 33,2% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%

Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - 721 -12,9% -42,7% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%

Índice Merval en USD Bloomberg - - - - - - 970 1,6% 73,1% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 99.648 2,3% 31,3% 107.090 2,7% 33,4% 101.186 2,7% 35,5% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -287 2% -284% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -16.677 16% 281% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,53 0,0% -11,5% 2,58 0,0% -5,8% 2,54 2,4% 1,6% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%

Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 11,00 0,0% 22,2% 11,00 0,0% 29,4% 11,00 0,0% 37,5% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,24 0,4% -4,3% 2,23 -0,3% -1,1% 2,23 0,6% 3,3% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,30 -4,0% -2,3% 1,35 -0,4% 3,5% 1,36 -1,0% 3,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - 1.985 0,0% 16,3% 1.973 2,6% 22,2% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - 11.702 0,0% 15,8% 11.677 1,7% 21,6% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - 13.602 0,0% 22,4% 13.557 0,0% 30,1% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - 24.800 2,7% 16,1% 24.138 5,5% 13,4% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - 34,20 0,0% -6,5% 34,16 -1,7% -11,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 414 -1,4% -16,8% 463 -1,4% -15,6% 528 -0,5% -5,7% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.822 -0,4% 3,0% 7.113 0,2% -2,6% 6.821 -0,2% -4,9% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 100,2 -0,5% -6,0% 107,0 0,2% 2,3% 111,9 1,3% 16,8% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%

Oro USD por onza troy IMF 1.247 -1,5% -16,2% 1.311 -1,1% -11,9% 1.279 -1,3% -14,0% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%

2013 2012 2011 2010Precios Commodities Detalle Fuente

Ago-14 Jul-14 Jun-14

2013 2012 2011 2010

Mercado Financiero

InternacionalDetalle Fuente

Ago-14 Jul-14 Jun-14

2013 2012 2011 2010

Politica Fiscal Detalle FuenteAgo-14 Jul-14 Jun-14

2012 2011 2010

Politica Monetaria y Sistema

FinancieroDetalle Fuente

Ago-14 Jul-14 Jun-14ARGENTINA

2013

argentina: el país de la región con menor crecimiento, más desempleo y más inflación

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