E n este trabajo realizamos un análisisfinanciero de la fiscalidad de accionespertenecientes a sociedades cuyos divi-

dendos tributan con carácter general (dichassociedades tributan a una tasa del IS del35%), para personas físicas, suponiéndose quesu compra se realizó con posterioridad al 31de diciembre de 1994. Al mismo tiempo, anali-zaremos las distorsiones que produce en elrendimiento del activo, la diferente tributa-ción de las ganancias de capital y los rendi-mientos percibidos vía dividendos. Con estepropósito, calcularemos la rentabilidad finan-ciero-fiscal para una inversión en acciones, es

decir, la rentabilidad obtenida después deimpuestos. Sin embargo, será necesario pre-viamente modelizar el comportamiento delprecio del activo a lo largo del horizonte tem-poral de la inversión. En nuestro trabajo utili-zamos el conocido modelo de Gordon-Shapiro(1956).

El resto del trabajo se estructurará de lasiguiente forma. En el segundo apartado sedescribe el modelo de valoración de accionesde Gordon-Shapiro, analizándose el significa-do de los parámetros que lo configuran. Ellonos permitirá analizar el impacto de la tribu-tación de las acciones en su rentabilidad enfunción de la rentabilidad de los recursos pro-pios de la compañía (ROE) y su política dereparto de dividendos, que se plasma en supay-out. En el tercer apartado, describimos latributación en el IRPF los dividendos y lasganancias de capital, proponiéndose unametodología que permite determinar, ex-ante,la rentabilidad después de impuestos de unainversión en acciones. Posteriormente, reali-zamos varias aplicaciones numéricas que nospermitirán realizar diversas consideracionessobre el impacto de la tributación en funciónde las características de las acciones en que seinvierte. Finalizamos con las conclusiones queentendemos que son más relevantes acerca deltrabajo realizado.

MODELO DE VALORACIÓN DE ACCIONES DE GORDONY SHAPIRO

Los modelos de descuento de dividendosconstituyen un caso particular de un métodode valoración más amplio, consistente enidentificar el precio de un activo con el valoractual de los cash flows que el inversor esperapercibir en el futuro. Dado que estos flujosson expectativas futuras, la tasa de descuentoutilizada debe reflejar no sólo el valor tempo-ral del dinero, sino también el riesgo queestos flujos monetarios conllevan. Este méto-

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JORGE DE ANDRÉSSÁNCHEZMª. JOSÉ GARBAJOSA CABELLOFacultad de Ciencias Económicas yEmpresariales.Universidad Rovira i Virgili

Autor: de Andrés Sánchez, Jorge; Garbajosa Cabello, Mª José.Título: Análisis de la fiscalidad de las acciones en el IRPF, según el modelo

de Gordon y ShapiroFuente: Estrategia Financiera, nº 205. Abril 2004.Localizador: 40 / 2004.Resumen: En el presente artículo se analiza la influencia de la fiscalidad de

los dividendos y las ganancias de capital sobre la rentabilidad de una in-versión en acciones realizada por una persona física, siendo para ellonecesario el cálculo de la rentabilidad después de impuestos que se ob-tiene de tal inversión. Asimismo, para llevar a cabo dicho análisis, parti-mos de la hipótesis de que el valor de la acción se puede obtener des-contando los dividendos que proporcionará en el futuro. Ello nos per-mitirá relacionar el efecto de la tributación de los dividendos y lasganancias de capital con la rentabilidad de los recursos propios de lacompañía y su política de reparto de dividendos; y con la situación fiscaldel inversor que, en última instancia, queda plasmada en el tipo de gra-vamen de la base general.

Descriptores: Fiscalidad, IRPF, Rentabilidad financiero-fiscal, modelo devaloración de acciones de Gordon y Shapiro, pay-out, ROE (recursospropios).

Ficha técnica ➜

F I S C A L I D A DF I S C A L I D A D

Análisis de la fiscalidad de las acciones en el IRPF,según el modelo de Gordon y Shapiro➜ PARA REALIZAR EL ANÁLISIS FINANCIERO DE UNA INVERSIÓN EN ACCIONES ES NECESARIO ESTABLECER UNA

HIPÓTESIS PARA EL COMPORTAMIENTO DEL PRECIO DE LA ACCIÓN, Y PARA ELLO SE UTILIZA EL MODELO DEVALORACIÓN DE ACCIONES DE GORDON Y SHAPIRO. ESTO PERMITE RELACIONAR LA ASIMETRÍA EXISTENTE EN ELIRPF ENTRE LA TRIBUTACIÓN DE LOS DIVIDENDOS Y LAS GANANCIAS DE CAPITAL CON DOS VARIABLES.

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do de valoración de acciones es muy utilizado,tanto en trabajos académicos, como en lapráctica. En concreto, si suponemos que losdividendos se reparten anualmente de formainmediata y por vencido, podremos expresarel valor de una acción en el momento actual,V0, a través de la siguiente expresión, dondeDt es el dividendo que proporcionará la acciónel t-ésimo año y r la rentabilidad exigida porlos accionistas.

[1]

Así, para calcular V0, el inversor debe rea-lizar una predicción de todos los dividendosque espera obtener en el futuro, siendo nece-sario realizar alguna hipótesis respecto alcomportamiento de éstos a lo largo del tiem-po. La hipótesis de Gordon y Shapiro consisteen suponer que varían acumulativamentesegún una tasa g. Así, el dividendo del t-ési-mo año queda expresado en función del pri-mero como:

[2]

Así, teniendo en cuenta que en [1], elhorizonte temporal de pago de dividendos esinfinito, el precio de la acción hoy, V0, es sim-plemente1:

[3]

La expresión [3] es la más conocida, y sue-le aplicarse para valorar acciones de empresascuyos dividendos crecen según una tasa apro-ximadamente constante, las cuales suelendesarrollar su actividad en un sector estable ytienen una posición consolidada dentro delmismo. Evidentemente, hay empresas cuyosdividendos no siguen este comportamiento, deforma que existen otras formulaciones que sepueden adecuar mejor. Un análisis extensopuede encontrarse en Suárez (1994) o Sharpey Gordon (1995). No obstante, no ahondare-mos en este análisis ya que no es el propósitode este trabajo.

Nos será útil relacionar los parámetros quenos permiten obtener el precio de la acción(D1, r y g), los cuales no son directamenteobservables, con otras variables típicas delanálisis bursátil, que son observables o, almenos, predecibles de forma más fácil.

Respecto D1, se trata del próximo dividen-do de la acción, que suele ser conocido o rela-tivamente fácil de estimar con cierta preci-sión. Si denominamos como BPA1 al dividendopor acción en t=1 y p al pay-out de la compa-ñía, podemos escribir [3] como:

[4]

Los dividendos en t (Dt), pueden obtener-se, por tanto, como:

[5]

Respecto a la tasa g, si suponemos unaestructura de capital constante para la compa-ñía, ésta depende del ROE y el pay-out de lasiguiente forma:

[6]

Obsérvese que los dividendos crecerán auna mayor velocidad en la medida en que elROE de la compañía sea más elevado. Por otraparte, si el pay-out (p) es más elevado, elloconllevará una menor reinversión de los bene-ficios que genera la empresa en sus proyectosde inversión, con lo que el ritmo de creci-miento de los beneficios y, por tanto, la velo-cidad de crecimiento de los dividendos debedisminuir. Así, [4] se transforma en [7]:

[7]

Entonces, pueden obtenerse el dividendoen t (Dt) como:

[8]

El último parámetro que analizaremos es r,el rendimiento exigido por los accionistas.Obsérvese que no es ninguno de los paráme-tros analizados anteriormente (dividendos,pay-out, etcétera) los que, en el caso de ine-xistencia del IRPF, determinarían el rendi-miento final de una acción. Es simplemente rdicho rendimiento y depende, esencialmente,del interés libre de riesgo (el rendimiento delos títulos de renta fija emitidos por el estado)y la incertidumbre sobre los futuros cash-flowsque proporcionará la acción en el futuro, lacual a su vez determinará la parte de r impu-table a la prima de riesgo. Así, r es:

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Dt=D1(1+g)t-1

1 Obsérvese que debe cumplirse r>g.

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[9]

donde rf es el rendimiento del activo libre deriesgo y rp la prima de riesgo. Una relación muyutilizada, tanto en el mundo académico comoprofesional para [9] es la derivada del CAPM:

[10]

donde b cuantifica el riesgo sistemático dela acción y rm es el rendimiento que se esperapara un índice representativo del mercadobursátil. Obsérvese que la prima de riesgo essimplemente β(rm- rf) y crece con el riesgo sis-temático (β) y con la prima de riesgo queincorpora el mercado bursátil, rm- rf.

REPERCUSION DE LA FISCALIDAD DE UNA INVERSIÓNEN ACCIONES

En una operación financiera, la fiscalidadestipulada modifica la estructura de la mismaporque se generan nuevos pagos, como porejemplo, retenciones a cuenta de los rendimien-tos y, por otro lado, también se generan ingre-sos como deducciones, desgravaciones, etcétera.Por lo tanto, todo ello influye sobre la rentabili-dad de la operación. No obstante, cuantificar larepercusión de los aspectos fiscales no es tareafácil debido a dificultades como por ejemplo, laincertidumbre sobre la situación fiscal del inver-sor a lo largo del tiempo, el hecho de que lasleyes fiscales pueden cambiar mientras dura lainversión, etcétera. En este sentido, en el pre-sente trabajo consideraremos que la tasa de gra-vamen del individuo no cambia en el transcursode la operación, como tampoco lo hacen lasnormas tributarias correspondientes a la misma.

De este modo, cuantificaremos la rentabili-dad financiero-fiscal de la inversión (f), comola TIR de la inversión, considerando todos losflujos monetarios de la inversión, incluidos losde carácter fiscal. Así, debemos tener encuenta que las fuentes de rendimiento queexisten en una inversión en acciones son bási-camente los dividendos y las ganancias decapital producidas por la revalorización de laacción durante el horizonte de la inversión. Acontinuación, desarrollaremos los plantea-mientos de los cuales partiremos para hallarlos cobros y pagos derivados de una inversiónen acciones, incluyendo también los de natu-

raleza fiscal. Asimismo, debemos mencionarque supondremos que el reparto de dividendosse realiza anualmente y de forma inmediata yvencida (el primer dividendo se reparte unaño después de la adquisición de la acción).

Los dividendos tienen consideración en elIRPF de rendimientos del capital mobiliario yexiste para ellos una retención a cuenta en elmomento de su cobro2, del 15%. Así, los divi-dendos netos de retención suponen el cobrodel conjunto de flujos3:

Por otro lado, la ley 40/1998 de 9 dediciembre mantiene el mecanismo de compen-sación por doble tributación contemplado enla ley 41/1994 de 30 de diciembre y 42/1994de 30 de diciembre. En el momento de laliquidación del impuesto y para evitar la dobleimposición, los dividendos que tributan concarácter general, se imputan por el 140% desu valor en la base imponible general y sededuce sobre la cuota íntegra el 40% del divi-dendo percibido. Para acabar determinando lacuota diferencial imputable a los mismos,deberemos reducir, por supuesto, de su cuotalíquida, el importe de las retenciones. Así, sidenominamos d al plazo que media desde lapercepción del dividendo hasta la liquidacióndel IRPF correspondiente, el cual supondremosidéntico para todos los dividendos, las cuantí-as (expresadas como pagos) correspondientesa la liquidación del impuesto y el momento enque se devengan son las siguientes:

[11]

donde m es la tasa marginal del inversorcorrespondiente a la base general del impuesto.

Respecto a la tributación del incrementopatrimonial derivado de la compraventa deacciones, no existe retención a cuenta. En elcaso en que se produzca efectivamente unincremento patrimonial, éste tributará, en elmomento de la liquidación del impuesto, a latasa de gravamen correspondiente a la basegeneral del inversor, m, si t≤1, mientras que sila acción se mantiene en cartera más de un año,el incremento patrimonial tributa a la tasa de la

2 Hasta el 31-12-99, la retención estipulada para los dividendos era del 25%. En virtud del RD 1968/1999 de23 de diciembre, a partir del 1-1-2000, dicha retención se redujo al 18%. A partir del 1-1-2003, ésta es del 15%.

3 Con (C, t) denotamos al capital que se cobra o paga, (C), y el instante (medido en años) en que se producesu devengo, t.

4 El tipo de la base especial del 15% fue estipulado en la ley 46/2002, de 18 de diciembre. Hasta dicha fecha, envirtud del RD 2/2000 de 23 de junio, la tasa de gravamen de la base imponible especial era del 18%. Anteriormente,hasta el 1-1-2001, con la redacción original de la ley 40/1998 se integraban el la base especial las ganancias patrimo-niales generadas en un plazo superior a 2 años y tributaban a un tipo del 20%.

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base especial4, el 15%. Por otra parte, si se pro-duce una disminución patrimonial, dicha dismi-nución es compensable en el correspondienteejercicio o en los cuatros ejercicios siguientes,con incrementos patrimoniales que se imputenen la base especial si su periodo de generaciónsupera el año; mientras que si la pérdida patri-monial se produce en una inversión en accionescon duración de hasta un año, la compensaciónse realiza de forma similar, pero el límite es lasganancias patrimoniales que se imputen en labase general en primera instancia y, posterior-mente, el 10% del resto de rendimientos netosde base general.

Al final del horizonte de la inversión, naños después de la adquisición del activo, elvalor de la acción, Vn, será el valor actual delos dividendos futuros pendientes de cobraren n (los correspondientes a n+1, n+2, etc.),descontados a la rentabilidad exigida por elaccionista, r. Así, con nuestro modelo de valo-ración, la predicción que realizaríamos hoysobre Vn es:

[12]

Así, la ganancia de capital, que denomina-remos como G, viene dada por la diferenciaentre el valor de la acción proyectado dentrode n años, Vn, y el valor de adquisición V0:

[13]

Obsérvese que en [12], se producen ganan-cias si G>0, lo cual implica que g>0. En cam-bio, se producen pérdidas si G<0 (g<0); esdecir, si la tendencia de crecimiento de divi-dendos es decreciente. En cualquier caso, amedida que aumente g (y, por tanto, cuantomayor sea el ROE de la compañía y su pay-out), la ganancia de capital aumenta suimportancia relativa como fuente de rendi-mientos respecto al reparto de beneficios.

Así, si suponemos que desde la venta de laacción hasta la liquidación del impuesto,transcurre el mismo periodo de tiempo que enla liquidación de los dividendos (d), el inver-sor deberá abonar en n+d la siguiente cuantíaQ, en concepto de ganancia patrimonial:

[14]

Obsérvese que si aplicamos [13] cuando seproducen pérdidas de capital, estamos supo-niendo que éstas son perfectamente compen-sables en el ejercicio fiscal en que se producesu devengo.

Para hallar la rentabilidad después deimpuestos (f), de una inversión en acciones,deberemos resolver la siguiente expresión:

[15]

Teniendo en cuenta [2], [11], [12], [13] y[14]; la ecuación [15] puede reescribirse conmás detalle. Así, si n = 1:

[16]

Mientras que con n > 1:

En [16] y [17], la rentabilidad después deimpuestos, f, depende únicamente de g (ratiode crecimiento de los dividendos), r (la rentabi-lidad exigida antes de impuestos) y m (la tasamarginal en la base general); en ningún casodel valor del dividendo inicial (D1) ni, por tan-to, del BPA en el momento de compra, BPA1. Aldepender la rentabilidad financiero-fiscal de g,el valor final de dicha rentabilidad debe estarligado, en última instancia, al ROE de la compa-ñía y a su pay-out, tal como indica [6].

APLICACIÓN NUMÉRICAEn este apartado realizaremos diversas simu-

laciones con el fin de analizar la repercusión quetienen sobre el rendimiento final de las accio-nes, la diferente tributación de los dividendos ylas ganancias de capital. Para los cálculos hemosconsiderado tres acciones cuyos dividendos cre-cen a las tasas g=0%, 5% y 10%. En todos loscasos, hemos considerado que el cobro de losdividendos es anual y que el tipo de interés exi-gido por los accionistas es de r =12%.

Por otra parte, hemos supuesto los hori-zontes temporales de n=1, 3, 5, 10 y 20 años.Al mismo tiempo, hemos considerado dosfechas de venta y de pago de dividendos parael activo, el 31 de diciembre o el 1 de enero.De esta manera, el tiempo transcurrido desdela percepción de los rendimientos hasta laliquidación del IRPF puede ser aproximada-mente de medio año (d=0'5) o de año y medio(d=1'5), respectivamente.

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[15]

[16]

[17]

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Los resultados obtenidos para la rentabili-dad de una inversión en acciones, teniendo encuenta distintas tasas marginales del inversoren la base general del impuesto, se presentanen la Tabla 1. De estos resultados, realizamosa continuación, diversas apreciaciones.

Si los dividendos de la acción tienen unbajo crecimiento (g=0% en nuestra simula-ción); lo cual supondría un bajo ROE o unelevado pay-out, podemos observar que paralas tasas marginales inferiores (m=18% y24%), la rentabilidad obtenida puede llegara superar el rendimiento que se obtendríaantes de impuestos (r=12%). Ello es debidoal tratamiento que reciben los dividendos,ya que las ganancias de capital de este tipo

de acciones son prácticamente inexistentes(incluso nulas en nuestro ejemplo). Se puedeobservar que la cuantía efectivamente grava-da sobre 1 unidad monetaria de dividendo es1'4m-0'4. Ésta es menor que cero (se produceun cobro fiscal) si m<28'57%. Puede obser-varse que para el tipo del 28% y una tasa decrecimiento nula, la rentabilidad después deimpuestos se sitúa prácticamente en el 12%.Por tanto, para dichas tasas, el rendimientodespués de impuestos aumenta a medida quedisminuye el diferimiento de la liquidacióndel IRPF (es mayor si d=0,5 años que sid=1,5 años), ya que se adelanta en el tiempoel cobro fiscal que conlleva la liquidación delos dividendos en el IRPF.

Si los dividendos crecen a unas tasassuperiores (g=5% y 10% en nuestros ejem-plos), para las tasas marginales más bajas(hasta m= 28%), la rentabilidad de la inver-sión después de impuestos va disminuyendo.En esta ocasión, una parte importante delrendimiento de la inversión se obtiene víaganancias de capital y éstas, están fiscal-mente peor tratadas. También se observaque, en general, conviene posponer la liqui-dación del IRPF si el crecimiento del preciode la acción es muy elevado (en nuestro

Tabla 1. Rentabilidad después de impuestos (f) para acciones con diferentes características y para diferentes situacio-nes fiscales que rinden, antes de impuestos, r=12%.

d=1/2 año d=1,5 años

m= 15,00% 24,00% 28,00% 37,00% 45,00% 15,00% 24,00% 28,00% 37,00% 45,00%

1 año 14,02% 12,62% 11,99% 10,57% 9,28% 13,57% 12,36% 11,80% 10,53% 9,36%

3 años 14,02% 12,62% 11,99% 10,57% 9,28% 13,57% 12,36% 11,80% 10,53% 9,36%

g=0% 5 años 14,01% 12,61% 11,99% 10,56% 9,28% 13,56% 12,35% 11,80% 10,53% 9,36%

10 años 14,01% 12,61% 11,99% 10,56% 9,28% 13,56% 12,35% 11,80% 10,52% 9,36%

20 años 14,01% 12,61% 11,98% 10,56% 9,28% 13,56% 12,35% 11,80% 10,52% 9,35%

m= 15,00% 24,00% 28,00% 37,00% 45,00% 15,00% 24,00% 28,00% 37,00% 45,00%

1 año 12,49% 11,23% 10,67% 9,40% 8,25% 12,32% 11,20% 10,70% 9,53% 8,46%

3 años 12,57% 11,73% 11,36% 10,52% 9,76% 12,39% 11,65% 11,32% 10,56% 9,87%

g=5% 5 años 12,63% 11,79% 11,42% 10,57% 9,82% 12,44% 11,70% 11,37% 10,61% 9,92%

10 años 12,78% 11,94% 11,56% 10,71% 9,94% 12,57% 11,83% 11,49% 10,73% 10,04%

20 años 12,97% 12,13% 11,75% 10,89% 10,12% 12,74% 12,00% 11,66% 10,90% 10,20%

m= 15,00% 24,00% 28,00% 37,00% 45,00% 15,00% 24,00% 28,00% 37,00% 45,00%

1 año 10,92% 9,82% 9,32% 8,20% 7,20% 11,00% 9,99% 9,53% 8,48% 7,52%

3 años 11,06% 10,82% 10,71% 10,47% 10,25% 11,12% 10,91% 10,81% 10,59% 10,39%

g=10% 5 años 11,18% 10,93% 10,82% 10,58% 10,36% 11,23% 11,01% 10,91% 10,69% 10,49%

10 años 11,43% 11,18% 11,07% 10,82% 10,60% 11,46% 11,24% 11,14% 10,91% 10,71%

20 años 11,77% 11,52% 11,40% 11,15% 10,93% 11,76% 11,53% 11,43% 11,21% 11,01%

Si los dividendos crecen a unas tasas superiores para lastasas marginales más bajas, la rentabilidad de la inversióndespués de impuestos va disminuyendo

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caso, el 10%). Si bien, se posponen loscobros fiscales correspondientes a la liquida-ción de los dividendos en el IRPF, tambiénes cierto que se retrasa el pago de la cuotatributaria correspondiente a las ganancias decapital. Ello no es tan nítido si el crecimien-to se sitúa en estados intermedios (g=5% ennuestro ejemplo). En este caso dependerá dela importancia relativa de los cobros fiscalesque generan los dividendos (que disminuyena medida que aumenta el tipo marginal) res-pecto al los pagos fiscales imputables a lasganancias de capital, que aumentan con eltipo marginal de la base general si la dura-ción de la inversión es menor al año, y sonun 15% de la ganancia de capital para hori-zontes inversores más amplios.

Para las tasas marginales más elevadas(37% y 45%), cuando el horizonte temporales menor a 1 año, es preferible la remunera-ción vía dividendos, ya que estos estánmejor tratados fiscalmente; es decir, sonpreferibles acciones con bajo ROE y/o eleva-do pay-out. Obsérvese que las tasas efectivasde gravamen de los dividendos son, para el37%, 1,4·0,37-0,4=11,8%; mientras que parael 45% es 1,4·0,48-0,4=23%. En cambio, lasganancias de capital tributan a la tasa mar-ginal de la base general. De todas formas,dado que la liquidación del IRPF provoca, engeneral, pagos fiscales, sobre todo si laacción tiene un mínimo potencial de generarganancias de capital (por ejemplo, g=5%),suele ser siempre preferible posponer laliquidación del impuesto (hay una mayorrentabilidad financiero-fiscal cuando d=1,5años).

Para las tasas marginales más elevadas(37% y 45%), y cuando el horizonte tempo-ral es superior al año, debe tenerse en cuen-ta que el tipo efectivo de gravamen de losdividendos supera al de las ganancias decapital (15%) cuando 1,4·m-0,4>0,15; esdecir, cuando el marginal de la base general,m, es mayor al 39,29%. No obstante, debetenerse en cuenta que las ganancias de capi-tal gozan de la ventaja de que no están suje-tas a retención en fuente, por lo que, a efec-tos fiscales, podríamos aventurarnos a afir-mar que las ganancias de capital, para hori-zontes superiores al año, empiezan a estarmejor tratadas para tipos en la base generalalgo inferiores al 39,29% (sobre el 37%).Puede observarse que para el tipo marginaldel 37%, las rentabilidades después deimpuestos, son bastante similares con inde-pendencia de la capacidad de la acción paragenerar ganancias de capital. No obstante,para el marginal del 45%, se aprecia nítida-

mente que, a medida que aumenta la ganan-cia de capital generada por la acción(aumenta g), la rentabilidad después deimpuestos también aumenta.

Respecto a la extensión del horizonteplanificador (en nuestras aplicaciones numé-ricas, hemos contemplado desde 1 hasta 20años), podemos observar que, cuando lasganancias de capital son poco elevadas onulas (g=0% en nuestro ejemplo), la rentabi-lidad financiero fiscal prácticamente novaría con el horizonte planificador. En estecaso, la remuneración viene dada, esencial-mente, vía dividendos, y éstos tributan en labase general como rendimientos del capitalmobiliario siempre al mismo tipo efectivo degravamen.

No obstante, si la acción tiene capacidadpara generar ganancias patrimoniales(g>0%), se observa que existe un notableincremento de f para duraciones superioresal año, respecto a la duración de un año. Eneste caso, se pasa de tributar al marginal dela base general (normalmente, superior al15%) a un tipo del 15%, lo cual redunda enuna disminución de la cuota tributaria gene-rada por las ganancias de capital. Este efectoes más notable a medida que se incrementael tipo marginal de la base general del inver-sor y a medida que aumenta la capacidad dela acción de generar ganancias patrimonia-les.

Asumiendo un horizonte temporal quesea, en cualquier caso, superior al año,podemos observar que, en acciones que ten-gan un cierto potencial de revalorización desu precio (g=5% y 10%), el rendimiento finalde la inversión aumenta, para todos los tiposde gravamen, a medida que aumenta la dura-ción de la inversión. Ello es debido a quemientras que el tipo de gravamen es siempreuna proporción fija del 15%, el crecimientodel precio de enajenación es exponencial(según la tasa g) por lo que, el pago fiscalasociado a la ganancia de capital es menor,en términos relativos, respecto al montantetotal de la ganancia de capital a medida quela duración de la inversión es mayor. Por

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Las fuentes de rendimiento que existen en una inversión enacciones son básicamente los dividendos y las ganancias de capitalproducidas por la revalorización de la acción durante la inversión

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tanto, a medida que g crece, este efecto sehace más acusado.

Asimismo, también se observa que unalargamiento del horizonte planificadorredunda en una disminución de la importan-cia que tiene el tiempo que transcurre entrela venta de la acción y la liquidación delIRPF correspondiente a la compraventa, enla rentabilidad final de la inversión.

conclusionesPara realizar el análisis financiero de una

inversión en acciones es necesario estableceruna hipótesis para el comportamiento delprecio de la acción, que en este trabajo haconsistido en la utilización del modelo devaloración de acciones de Gordon y Shapiro.Ello nos ha permitido relacionar la asimetríaexistente en el IRPF entre la tributación delos dividendos y las ganancias de capital condos de las variables esenciales que determi-nan el precio de una acción: el ROE de laempresa y su política de dividendos, que seplasma en el pay-out.

Hemos comprobado la importancia que tienela forma en que se obtengan los rendimientosen una inversión en acciones (vía dividendos oganancias de capital) en su rentabilidad final,ya que su tributación es diferente. Así, para lastasas marginales de hasta el 28%, con indepen-dencia del horizonte planificador, son preferi-bles las acciones con una baja capacidad derevalorización; bien sea porque la sociedad tie-ne un ROE bajo, un elevado pay-out o se produ-ce una combinación de ambas circunstancias.Ello se muestra de forma muy acusada, sobretodo, para los tipos de gravamen más bajos. Larazón debe buscarse en el mejor tratamientofiscal de los dividendos. En cambio, para lastasas marginales de la base general más eleva-das, son preferibles las acciones que remunerenbásicamente vía ganancias patrimoniales, esdecir, aquéllas que presentan un elevado ROEy/o un pay-out bajo; siempre que el horizontede la inversión sea superior a un año. En casocontrario, la tributación de los dividendos esmás favorable y por tanto, es preferible invertir

en acciones con bajo potencial de crecimientode su precio.

También se ha analizado la influencia quetiene la fecha de venta del activo sobre la ren-tabilidad de la inversión, que depende delpotencial de crecimiento del precio de laacción y de la tasa marginal de gravamen delinversor. Si la liquidación del IRPF genera uncobro fiscal, lo cual se pone de manifiesto enacciones que remuneran esencialmente víadividendos y para inversores con tipos margi-nales bajos, es preferible anticipar el cobro.Por la misma razón, deberíamos realizar laafirmación inversa si el tipo marginal es eleva-do. Por otra parte, dado que las ganancias decapital generan, si son positivas como ennuestra aplicación, un pago a efectos fiscalesal liquidar el IRPF, en acciones con altopotencial de crecimiento de su precio (ennuestro caso, g=10%), suele ser preferible pos-poner la liquidación del impuesto.

Asimismo, se ha comprobado la impor-tancia que implica el horizonte temporal dela inversión sobre su rentabilidad; al menos,en aquellas acciones donde el rendimientovía ganancias de capital toma mayor impor-tancia frente a la remuneración vía dividen-dos. En este casi, un horizonte planificadormás largo redunda en una mayor rentabili-dad después de impuestos.

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Si el pay-out es más elevado implicará una menor reinversión delos beneficios que genera la empresa en sus proyectos deinversión, con lo que el ritmo de crecimiento de los beneficios yla velocidad de crecimiento de los dividendos debe disminuir

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