MANUAL DE ANALISIS FUNDAMENTAL NDICE Autor Introduccion 1. Que es el anlisis unda!ental" o 1.1. Cmo se define? o 1.2. Por qu se utiliza? o 1.3. Qu implantacin tiene el anlisis fundamental? o 1.4. Qu mito de actuacin tiene? o 1.!. Qu tipos de anlisis e"isten para los distintos usuarios finales? o 1.#. Cules son los o$eti%os del anlisis? o 1.&. 'erece la pena anticipar? o 1.(. Qu )ace un departamento de anlisis? o 1.*. Qu fuentes de informacin se utilizan? o 1.1+. ,nlisis sectorial o -eo-rfico? o 1.11. Qu es . cmo se define la cartera modelo? o 1.12. Qu es una recomendacin? Qu quiere decir comprar o %ender? #. Qu$ t$cnicas de anlisis e%isten" o 2.1. Qu es el anlisis top/do0n? o 2.2. Qu es el anlisis ottom/up? o 2.3. Qu es un mercado eficiente? o 2.4. Cules son las )iptesis de mercado eficiente? o 2.!. 1s eficiente el mercado? &. Cules son los co!'onentes del anlisis" o 3.1. Cul es la cadena de anlisis normal? o 3.2. Qu inters tiene la macroeconom2a internacional . qu indicadores )a.que analizar? o 3.3. Qu )a. que estudiar en la macroeconom2a nacional? o 3.4. Qu es el anlisis sectorial? o 3.!. Qu es el anlisis de empresa? o 3.#. Qu es el anlisis institucional? (. Qu$ ti'os de anlisis e%isten" o 4.1. Qu es el anlisis financiero? o 4.2. Cmo se interpretan las principales partidas del alance? o 4.3. Cmo se interpretan las principales partidas de la cuenta de resultados? o 4.4. Qu tipos de 13,4 e"isten . qu informacin ms importante se puedee"traer de ellos? o 4.!. Qu importancia tiene la pol2tica de financiacin? o 4.#. Cmo se )acen las pro.ecciones? Cmo se analiza una cuenta deresultados pasada . se -enera la futura? o 4.&. Qu es el anlisis no financiero? o 4.(. Cmo analizar los productos? o 4.*. Cmo analizar la competencia? o 4.1+. 1s importante el modelo de -estin? o 4.11. Qu si-nifica di%ersificacin . cmo se dee enfocar? o 4.12. Qu es la estrate-ia a medio . lar-o plazo? o 4.13. Qu otros factores no cuantificales e"isten? ). C*!o se +aloran las e!'resas" o !.1. Para qu )a. que %alorar empresas? o !.2. Qu entendemos por %alor de una empresa? o !.3. Qu es el %alor contale? o !.4. Qu es el %alor de liquidacin? o !.!. Qu es la capitalizacin urstil? o !.#. Qu es el P15? o !.&. Qu es el descuento de di%idendos? o !.(. Qu es la 675? o !.*. Qu son las e"pectati%as descontadas? ,. C*!o se crea +alor 'ara el accionista" o #.1. Qu es el 18,? o #.2. Cmo se calcula el 18,? o #.3. Qu es el '8,? -. C.ales son los 'rinci'ales ratios utili/ados" o &.1. Cules son los ratios financieros? o &.2. Cules son los ratios de alance? o &.3. Cules son los ratios de la cuenta de resultados? o &.4. Cules son los ratios por accin? o &.!. Cules son los ratios urstiles? 0. 1a2 !s ti'os de anlisis" o (.1. Qu es el anlisis de sensiilidad? o (.2. Qu es el anlisis estacional? o (.3. Qu es un modelo compuesto? o (.4. Qu es la %olatilidad de un %alor . cmo la medimos? o (.!. Qu es la descomposicin del 531? o (.#. Qu es el anlisis del punto muerto? 3. C*!o se 'uede +alorar el anlisis" o *.1. Cul es el proceso de %aloracin? o *.2. Qu elemento es el diferenciador del tipo de anlisis producido? o *.3. 9estin acti%a o pasi%a?,utor ,n-el :antodomin-o. 1conomista por 7C,;1 . C4, por la ,7'5< es conse$erodirector -eneral de =anesto =olsa< :.,. :.8.=. Comenz su carrera profesional comodirector -eneral de 147. 's tarde fue a.udante de auditor en ,rt)ur ,ndersen > Co.7nici la acti%idad urstil en 8al-est< :.,. :.8.=. ?actualmente 7ndosuez@. Aace nue%eaBos se incorpor a la :ociedad de =olsa de =anesto. 1s< adems< miemro delConse$o del :,7P ?:panis) ,ssociation of 7n%estment Proffessionals@ . colaorador)aitual en las $ornadas urstiles desarrolladas por 7C815:73C. INT45DUCCI5N Da re%isin del E'anual de ,nlisis 4undamentalE< cu.a primera edicin data de 1**!< persi-ueactualizar los mtodos . )erramientas de anlisis fundamental< as2 como repasar las asestericas sore las que traa$a un analista. Con el paso de los aBos . el desarrollo del mercado urstil espaBol< cada %ez se cuestionamenos la utilidad del anlisis fundamental como )erramienta de apo.o en la toma dedecisiones de in%ersin. :u utilidad se torna aFn ms eficaz en mercados como los que )emospodido contemplar en los Fltimos tres aBos< con suidas continuas en las que es precisoseleccionar aqullos %alores que se comportarn me$or que el 7ndice. ,unque en 1spaBa el anlisis es relati%amente $o%en ?se empieza a -eneralizar su utilizacin)ace unos diez aBos@< no es el caso de la ma.or2a del resto de mercados desarrollados< dondeel anlisis fundamental forma parte 2nte-ra de ese proceso de toma de decisiones. Dosdepartamentos de anlisis en estos mercados cuentan con analistas con una e"tensae"periencia en los sectores que estudian< lo que deri%a en un ser%icio de ele%ado %aloraBadido . contenido. , pesar de ello< en 1spaBa )emos podido compensar esa diferencia de e"periencia con larapidez que los analistas )an mostrado para asorer los distintos mtodos . )erramientasutilizadas. ,ctualmente< el anlisis espaBol mantiene un uen ni%el . los in%ersores nacionales. e"tran$eros conf2an en l por su solidez terica. 1l nue%o entorno de in%ersin que %i%imos est pro%ocando una camio de enfoque. :i )astaa)ora la ma.or parte de los estudios se encaminaan a analizar 1spaBa . compararla conotros pa2ses de su entorno< en la actualidad el analista centra sus esfuerzos en el anlisissectorial ?europeo< sore todo@. Da seleccin de %alores .a no conoce fronteras -eo-rficas.1sto supone un esfuerzo adicional de conocimiento ms -eneral de los sectores< sore todo enel entorno euro< aunque no e"clusi%amente< como )emos podido oser%ar en los Fltimosmeses con las crisis ori-inadas en ,sia . 5usia. Co ostante< las )erramientas utilizadas paraanalizar . %alorar acciones . que se descrien en este E'anualE son las mismasre+aloraciones en el mercado para apro%ec)arse de ellas< suponiendo que antes odespus el mercado con%er-er a la %aloracin correcta. :i usted fuera un suscriptor de un fondo de in%ersin . tu%iese la oportunidad de pre-untar asu -estor por qu )a tomado tal o cual posicin< se encontrar2a con una respuesta del tipoIEAemos comprado 6elefnica porque esperamos un crecimiento de los fondos -enerados enlos pr"imos tres e$ercicios en el entorno del 11 por cientoJ adems< tenemos un precioo$eti%o de la in%ersin de K pesetas por accin que creemos alcanzar en un )orizonte detiempo no inferior a seis mesesE. :i este tipo de ar-umentacin no fuera posile< nos encontrar2amos con que las posicionestomadas en carteras de todo tipo ser2an muc)o ms a corto 'la/o; quizs ms asadas enanlisis t$cnico; .< por supuesto< la %olatilidad en mercado aumentar2a aFn ms. 1s importante resaltar que la ase del anlisis unda!ental no es uscar un razonamientopara poder ar-umentar posiles descalaros de las carteras< sino ms ien que el mercado sedee comportar< en eiciencia; de esa manera< si-uiendo el fundamental de las empresas< sue%olucin de las estructuras financieras< su me$ora en los fondos -enerados< su me$ora odeterioro de las rentailidades de los fondos propiosG Por ello< . aunque el mercado atra%iese periodos en los que no parece que atienda a nin-Fnrazonamiento l-ico< como pas en 133# . 1**4< la tendencia a !edio 'la/o siempre seacopla al comportamiento real de la empresa cotizada. 4ENTAAILIDADES 4EALES DE L5S ME4CAD5S AU4SATILESBEEUUIn8laterra Ale!ania FranciaItaliaEs'a7a *+ /*.2* /1*.+( /23.** /2#.#2 /2#.+# /21.#**1 1#.&( 11.34 &.23 12.(# /12.43 &.&4*2 1.2+ 11.2( /!.2* 3.24 /1#.#& /14.!1*3 1+.#& 1&.(! 4+.(2 1*.#2 2*.* 4#.*(*4 /+.!3 /12.(( /*.3# /1(.34 /*.#( /1(.14*! 3+.1# 1#.#2 !.11 /2.!2 /12.3! /12.&2*# 21.*& (.** 2#.3& 21.#! *.+( 3&.!4*& 2+.!# 2+.2& 44.#1 2(.+! !#.!3 3&.*(1t*( 1+.&4 14.&* 1*.*& 2(.&* 4!.21 4+.#1'ar*(H;ic(* 11.&! &.43 1+.4! #.13 3.(* 12.33L 'edia anual1ste cuadro demuestra una idea sica que su.ace al anlisis fundamentalI a lar-o plazomerece la pena ?se -ana dinero a la inflacin@ in%ertir en acti%os con ms ries-o< por los quela remuneracin suele ser superior a aquellos con un ni%el de ries-o menor o ine"istente.;e nue%o las tendencias a corto 'la/o pueden ser en-aBosas. =aste poner por e$emplo laca2da de cotizacin que sufrieron al-unas empresas en el inicio de la 8uerra del Colo ?%er-rfico ad$unto@< momento en el que casi era imposile salirse de al-unas acciones en las quese pose2an participaciones importantes deido a su ili@uide/D ms tarde< . -racias a lainter%encin americana en enero del si-uiente aBo< el mercado %ol%i a suir e inclusoalcanzar . superar al-unas cotizaciones de antes de la -uerra del 9olfo. Dos in%ersores que notu%ieron paciencia . no cre.eron que la +aloraci*n de las empresas finalmente se refle$ar2aen el mercado< se apresuraron a %ender con prdidas importantes en sus carteras< mientrasque los que mantu%ieron posiciones acaaron -anado dinero. 1%identemente< los que pudieronsalirse . entrar ms tarde< fueron los que ms supieron apro%ec)arse de los mo%imientos%oltiles del mercado en ese momento< aunque este tipo de anlisis< que a )ec)o sucedido sonfciles< no lo son tanto cuando )a. que tomar las decisiones. 1sta )istoria se )a repetido continuamente en los Fltimos aBos en los mercados financierosinternacionales. 1l #0 de octu>re de 133- es otro uen e$emploI la olsa espaBola arica.endo un 1! por ciento .< de nue%o< los que se precipitaron %ieron cmo en tan slo 24)oras las prdidas de los que mantu%ieron posiciones se reduc2an drsticamente )astafinalizar el e$ercicio con fuertes -anancias. Da %olatilidad que %i%imos en al-unos mercadoscomo el espaBol es la me$or pruea de que< en -eneral< cuanto menos ner%ioso se pon-a elin%ersor con las oscilaciones a corto plazo ?siempre que conf2e en sus estimaciones .%aloraciones@< ma.or rentailidad acaar oteniendo. Por Fltimo< con%iene reseBar que si realmente el anlisis unda!ental fuese una)erramienta inFtil< )ar2a muc)os mercados que la )ar2an desec)ado . que< sin emar-oeneicio a corto 'la/o. E In+ersor institucionalF ,puesta ms por el lar8o 'la/o; por lo que las oscilaciones en elcorto no deer2an alterar el o$eti%o final. Aa. in%ersores que incluso estn dispuestos a pa-arun precio superior al del momento de la recomendacin si se ase-uran que la idea es uena .%iale. Das %ariales en las que se dee fi$ar el anlisis con ma.or profundidad en este casoson el crecimiento futuro de los casHIloJs o ondos 8enerados por el empresa< .a que lame$ora de la situacin de la compaB2a depender de stosJ e%olucin de la estructurainanciera para a%eri-uar si el ries-o aumentar o no en el periodo analizadoJ . rentailidadde la in%ersin en el sentido de 8eneraci*n de ri@ue/a que ms tarde dee refle$arse en lacoti/aci*n de la acci*n. Aar2a un tercer tipo de in%ersor que se sale de lo )aitual . que no se puede clasificar dentrode un -rupo -enrico como destinatario de anlisis< que es aquel que usca una o'ortunidadde co!'ra o +enta 'untual en funcin de la %aloracin de la empresa en un momento dado.1n esta cate-or2a fi-uran las compaB2as 6Holdin8s6; .a que su acti%idad principal es laco!'ra+enta de ne-ocios. 1l elemento sico . casi Fnico del anlisis es la +aloraci*n de laempresa o$eto de la operacinJ si ofrece un descuento en uno u otro sentido . si laestructura accionarial lo permite< la operacin puede lle%arse a cao. Da +olatilidad demercado< en caso de estar )alando de una e!'resa coti/ada; es una cuestin a tener encuenta< .a que ante ma.ores +olatilidades las o'ortunidades de ne-ocio que se presentanson ms numerosas< aunque tamin son menos los que estn dispuestos a asumir ese ma.orries-o. 1n cada uno de los casos< como )emos %isto< el anlisis incidir en un -rupo de +aria>les ocate8orGas cla%e para que la in%ersin o desin%ersin est en sinton2a con lo que el in%ersordesea )acer con su dinero. 1s importante destacar que en nin-Fn momento dee ser laconclusin sustancialmente diferente< .a que la distincin por plazos en las recomendacioneses mu. comple$a. Por tanto< el analista deer intentar saer el o>le; $unto con la elaorada por l mismo< en la realizacin de estimaciones a medioplazo para que ello permitaI 1: Antici'ar el co!'orta!iento de la e!'resa. #: Kalorar la co!'a7Ga. 1n la elaoracin de estimaciones se parte de unas Hi'*tesis 8enerales; normalmente decarcter macroeconmico< que ms tarde se detallan en las %ariales que incidendirectamente en la empresa . que finalmente se traducen en las distintas partidas de lacuenta de resultados. 1s mu. comFn )alar del crecimiento de A?A 9>eneicio 'oracci*n: medio de los pr"imos tres aBos< o del CFA 9casH loJ 'or acci*n:; etc. 1.-. Merece la 'ena antici'ar" Aasta a)ora )emos dado por supuesto en el apartado anterior que el o$eti%o final delanlisis< antici'ar el co!'orta!iento de las e!'resas; ten2a sentido en el mundourstil. ,ntes de ponernos a analizar una empresa< por tanto< deer2amos ase-urarnos deque %a a ser rentale anticipar a la )ora de in%ertir. Para ello< primero podemos realizar una comparacin de la e%olucin )istrica del IndiceCeneral de la Aolsa de Madrid 9ICAM: con el creci!iento anual del ?IA. 1n este -rfico se puede oser%ar cmo la l2nea de las +ariaciones anuales de ICAM podr2adecirse que est m2nimamente adelantada respecto al -rfico de la e+oluci*n del ?IA. 1lperiodo de tiempo entre una . otra cur%a se puede cifrar entre seis !eses . un a7o enfuncin de los momentos. Aa. que considerar que durante los primeros aBos del -rficoailidades 'or di+idendo; sensiles a ti'os deinter$s; de creci!iento; cGclicos; sensiles a mo%imientos de la !oneda; sensiles al ni%elde 8asto '.>lico; dependientes de la in%ersin en inraestructuras; sensiles al ni%el deconsu!o interno del pa2sG Mna %ez que se )a determinado la estructura sica de la cartera< es cuando se empiezan adefinir los +alores que concuerdan con las elecciones realizadas . se comienzan a otor-ar sus'esos relati+os en funcin de las decisiones anteriores . de su peso en el 2ndice de la olsare o inra'onderado en la cartera en comparacincon su 'onderaci*n en el Gndice. Da forma de medir la eiciencia de esta cartera es mu. simpleI analizar su e+oluci*nres'ecto al Gndice durante los Fltimos doce o diecioc)o meses. 1l o$eti%o de una carteradee ser finalizar con rentailidades positi%as . como m2nimo superiores al 2ndice de la olsa?%er si-uiente apartado sore definicin de recomendaciones@. Por ello< puede darse el caso deque la cartera finalice con renta>ilidades >ailidad !Gni!a e"i-ida a una in%ersin enolsa deer2a alcanzar el & por cientoI 4t>. !Gni!aP4t>. sin ries8oQ'ri!a ;entro de esta definicin< una recomendacin de co!'rar ser2a aplicale a aquel %alor delque se espere una rentailidad al menos equi%alente a la definida< mientras que !antenersupondr2a otener esa rentailidad . +ender se a$ustar2a a las acciones con inferiorrentailidad esperada. Aa. que resaltar que una recomendacin de +ender puede suponeruna renta>ilidad 'ositi+a; pero inferior al m2nimo e"i-ido para una in%ersin en olsa. 1n el se-undo caso< en el que se compara con el Gndice >urstil; la accin se deer comprarcuando supere ese 2ndice< mantener cuando se espere un comportamiento parecido al del2ndice . %ender cuando quede por dea$o. Do correcto ser2a recomendar en funcin del primer aspecto< .a que el in%ersor en olsa uscauna renta>ilidad !Gni!a deter!inada. :in emar-o< siempre se comparar la rentailidadde la in%ersin con la e%olucin del 2ndice< .a que esta medida es un indicador de la calidad dela -estin lle%ada a cao. Da duda de los in%ersores suele sur-ir con la recomendacin de !antener. =a$o mi punto de%ista< es ms correcto )alar de so're'onderar e inra'onderar; eliminando el !antener.;e esta manera< a tra%s de la recomendacin siempre saremos si el analista tiene una%isin positi%a 9so>re'onderar:; mu. positi%a 9co!'rar:; ne-ati%a 9inra'onderar: o mu.ne-ati%a 9+ender:. #. Que t$cnicas de anlisis e%isten" 2.1. Qu es el anlisis top/do0n?2.2. Qu es el anlisis ottom/up?2.3. Qu es un mercado eficiente?2.4. Cules son las )iptesis?2.!. 1s eficiente el mercado?#. Qu$ t$cnicas de anlisis e%isten" #.1. Qu$ es el anlisis to'IdoJn" 1l anlisis unda!ental; como tantos otros mtodos de estudio< aler-a distintos enfoques. sistemas en la forma de utilizarlo. Mna distincin sica es el 'roceso que se si-ue para lle-ar a una conclusin sore comprar o%ender una accin. 1l primer enfoque es el anlisis to'IdoJn 9de arri>a a a>aotto!Iu' 9de a>aa:; del que )alaremos en elsi-uiente apartado. 1l anlisis to'IdoJn inclu.e a los in%ersores que inician su toma de decisiones en unconte"to 8lo>al; para ir concretando cada %ez ms )asta lle-ar a una conclusin sore laempresa que )a. que actuar. :u filosof2a de in%ersin comienza por la distincin de los distintos !o!entos econ*!icos aescala mundial. Mna %ez que se )an detectado los principales centros de alto o a$ocrecimiento< se define una estrate-ia de in%ersin en cada caso . se da el si-uiente paso< quees detectar las econo!Gas indi+iduales que cuadran con esa estrate-ia ?tamin se puededefinir una estrate-ia para cada una de las econom2as@. =a$ar el si-uiente peldaBo si-nificadetectar< dentro de cada econom2a< qu sectores son los que ofrecen me$ores oportunidadesde acuerdo con los o$eti%os marcadosJ por Fltimo< . una %ez detectados esos sectores< )a.que determinar los +alores concretos en los que se %a a in%ertir ?o desin%ertir@. 1l proceso< por tanto< es racional . l-ico desde una 'osici*n 8lo>al a una concreta quesupone la elecci*n de los %alores que componen una cartera. Mn e$emplo de esta estrate-ia en estos momentos comenzar2a por el anlisis econmicomundialI es decir< Estados Unidos )a conse-uido una posicin de creci!iento coninlaci*n controlada; por lo que puede entrar en una fase de estailizacin< mientras queEuro'a se encuentra en plena confirmacin de la salida de la recesi*n; con crecimientoscada %ez ma.ores< precios controlados por el momento . dficits a la a$a< por lo quedeer2amos esperar trimestres con ma.or crecimiento al actualJ al mismo tiempo< e"istendudas en al-unos polos de crecimiento como Asia o incluso Latinoa!$rica. Mna %ez dado este paso< el si-uiente ser2a concretar la situacin de cada pa2s dentro de estos-randes -ruposJ as2< por e$emplo< si nos quedamos con la situacin europea . dentro de ellaEs'a7a; saemos que 1**( ser un aBo con crecimiento de sectores dependientes deconsu!o 'ri+ado e in+ersi*n . control de inflacin . de dficit pFlico .< por tanto< de-asto pFlico. ;e esta forma< apostar2amos por sectores como las 8randes su'ericies 9?r2ca;Continente o Corteiel: o el sector >ancario como eneficiado de la salida de la recesinaa6 9>otto!Iu':. 1ste enfoque< por lo -eneral< se ol%ida parcialmente de la situaci*n econ*!ica. Do queintenta detectar son >uenas ideas de in+ersi*n; independientemente de la situacin-eneral. 1s t2pico del in%ersor -loal en Euro'a; por e$emplo< decidir in%ertir en diez o quince %aloresque presentan uenas perspecti%as< sin determinar anteriormente si deen ser de un sector uotro. 1l analista se encontrar con pre-untas comoI Cules son sus tres me$ores apuestas en1spaBa . por qu? Cul es su preferida dentro del sector construccin en 1uropa? Dascarteras se forman a ase de decisiones indi+iduales . no -loales. Puede ser que )a.amomentos en los que la cartera se concentre en zonas -eo-rficas determinadas< pero no pordecisin anterior< sino por confluencia de 6>uenas ideas de in+ersi*n6. 1l in%ersor intenta detectar o'ortunidades nicHo dentro de los mercados financieros. Aa.%eces en que ni siquiera se dedica tiempo a analizar la situacin econmica de la re-inHsectoren el que se %a a in%ertir. Co e"iste un mtodo me$or que otro< aunque el ms difundido en la actualidad es el to'IdoJn; lo cual quiere decir que responde ms a la necesidad de estrate8ia 8lo>al de muc)osin%ersores. #.&. Qu$ es un !ercado eiciente" ,nte esta pre-unta< )a. muc)os in%ersores que centrar2an la definicin en torno a los costesde transacci*n; la li@uide/ del mercado< la ca'itali/aci*n comparada con el ?IA; lare8ulaci*n del mercado financiero< el control de las transacciones< la rapidez en lali@uidaci*n de 'osiciones= :in emar-o< la definicin -ira en torno a la inor!aci*n dis'oni>le . su impacto sore lascotizaciones. 1n 1*!+ los ordenadores se empezaron a utilizar para las series econmicas< en un intentode predecir comportamientos futuros en funcin de e%oluciones pasadas. Como era deesperar< uno de los primeros estudios fue el de intentar definir un modelo del comportamientodel mercado urstil. ,s2< en 1*!3< Maurice Rendall e"amin la olsa sin poder encontrarnin-una 'auta de co!'orta!iento; lo que parec2a indicar que la e%olucin de los preciosera asolutamente a/arosa. Parece razonale< a simple %ista< afirmar que las coti/aciones tienen incor'orada toda lainor!aci*n dis'oni>le en el mercado . que slo deer2an reaccionar a nue+asinor!aciones; las cuales< por definicin< no son predeciles. 1sta es la esencia de lo que se)a %enido en llamar la 6teorGa del rando! JalO6 o 6ca!ino aleatorio6; es decir< que losca!>ios en 'recios deer2an ser no predeciles . azarosos. 1sto no si-nifica que el mercadose mue%a sin razn de ser< sino todo lo contrarioI los precios e%olucionarn en funcin de lainor!aci*n que los in%ersores adelantados . con recursos para analizar las empresas %a.anconsi-uiendo para comprar o %ender acciones< antes de que esa informacin afecte de forma-loal en la olsa. Por raro que parezca< si los precios fuesen 'redeci>les; esto supondr2a una ineiciencia demercado< .a que si-nificar2a que toda la inor!aci*n dis'oni>le no estaa incorporada aprecios. Da teor2a que defiende que los precios inclu.en toda la informacin disponile sedenomina TeorGa de Mercado Eiciente 9TME:. Do que es lo mismoI un mercado eseiciente cuando sus 'recios inclu.en la inor!aci*n dis'oni>le. #.(. Cules son las Hi'*tesis de !ercado eiciente" Mna %ez que asumimos la TME; se suele distin-uir entre tres )iptesis sore lo que quieredecir que los 'recios inclu.an toda la inor!aci*n dis'oni>leF E D$>ilF los precios inclu.en la informacin que se deri%a de la e%olucin )istrica de lascotizaciones< %olFmenes< posicionesG 1sta es la posicin ms cercana a lo que se podr2adefinir como anlisis t$cnico; .a que slo toma como entrada de informacin las seriesHist*ricas; sin preocuparse por la situacin de la empresa< etc. E Se!iuerteF defiende que toda la inor!aci*n pFlica disponile est incorporada aprecios. 1sta informacin inclu.e< adems de las series )istricas de cotizaciones< el anlisisfundamental de las compaB2as< la calidad de -estin< la situacin financiera< las estimacionesG1s la )iptesis que se sitFa ms claramente sore el anlisis unda!ental. E FuerteF esta )iptesis supone que toda la inor!aci*n referente a una empresales !acroecon*!icas internacionales como los diferenciales de inflacinre ?IA; d$icit '.>licoso>re ?IA; inlaci*n; ti'os de inter$s a lar-o plazo< 'aro; d$icit 'or cuenta corriente=nos sir%en para el primer acercamiento a los componentes sicos del comportamiento de unaempresa. 'uc)as de estas esti!aciones %ar2an se-Fn se acerca el momento estimado. 1sto no deer2acalificarse como falta de ri-or anal2tico< sino como ca!>io de las principales Hi'*tesis con lasque se )a traa$ado. 1s e%idente que la me$or esti!aci*n es la que desde un principio no%ar2a .< por tanto< coincide con la realidad cuando lle-a el momento. Pero la importancia delo estimado no slo reside a)2J la tendencia es muc)as %eces ms importante que el propiodato en s2. ,s2< es ms si-nificati%o saer que ,lemania< 4rancia . el sur de 1uropa reco-erntasas de crecimiento superiores a las actuales .< por e$emplo< en el caso de 1spaBa< con tasascercanas al cuatro por ciento durante 1***< que saer que la tasa %a a ser e"actamente 3ali/aci*n de los mercados .la interdependencia de las principales %ariales econmicas< sino adems por el proceso dein%ersin que empresas espaBolas )an lle%ado a cao en Datinoamrica. 1l analista dee serun uen conocedor de la situacin en cada una de las econom2as en que in%ierte su empresaanalizada< para poder estimar el comportamiento de dic)as filiales en su conte"to correcto. &.&. Qu$ Ha2 @ue estudiar en la !acroecono!Ga nacional" 1l si-uiente paso supone analizar de una forma ms profunda las principales +aria>lesecon*!icas nacionales. 1n esta fase< la importancia que tiene una des%iacin de las estimaciones econmicas en losdatos de la compaB2a es ms si-nificati%a< .a que< e"cepto las empresas mu. e%'ortadoras;la de'endencia de +aria>les nacionales de su cuenta de resultados si-ue siendoma.oritaria. 1n -eneral< en los departamentos de anlisis )a. un analista espec2ficamente dedicado a laelaoracin de 'ro2ecciones !acroen*!icas; que sir%en como )iptesis de partida para elresto de analistas. 1l anlisis de las +aria>les econ*!icas se puede lle%ar a cao de di%ersas formas< pero ser2acon%eniente distin-uir entre el anlisis estructural . el co2untural. 1l anlisis estructural se refiere a las +aria>les >sicas del creci!iento econ*!ico . delos principales componentes de oferta . demanda. ;e esta manera< los componentes del ?IAser2an aspectos fundamentales que tener en cuentaJ distin-uir entre qu es lo que aportama.or crecimiento en cada momento puede )acer enfocar las recomendaciones en distintossentidos. 1spaBa se encuentra en estos momentos en un proceso de sustituci*n de creci!iento atra%s del sector e"terior por la demanda interna . en especial el consu!o 'ri+ado . lain+ersi*n. 1sta Fltima )a sido el moti%o principal de crecimiento en la salida de la Fltimarecesi*n; lo que )a permitido que la econom2a no se recalentase. 1l apartado '.>lico tamin es importante en un pa2s como 1spaBa. 6anto el consu!o comola or!aci*n >ruta de ca'ital iiliario oau%iliar. 1l anlisis co2untural; que se refiere ms a las %ariales con presencia en el corto 'la/o; secentra en aspectos como la inlaci*n por el efecto que pueda tener en los ti'os de inter$s; .en la e%olucin de las +entas . de los costes salariales . -eneralesJ pol2tica monetaria delAanco de Es'a7aNAanco Central Euro'eo . %ariales de las que %a a depender esa< $untocon el crecimiento de la !asa !onetaria . el cr$dito interno; por lo que pueda afectar enel recalentamiento de la econom2a .< por tanto< en inflacin . tiposJ e%olucin del !ercadosecundario de o>li8aciones; que normalmente se mide tamin en trminos de diferencialrespecto al >ono ale!nNa!ericano para analizar el ries-o in)erente a una in%ersin en1spaBa respecto a una en ,lemaniaH1stados Mnidos ?ries-o de inflacin< pol2ticoG@J 'olGticaca!>iaria; sore todo considerando la importancia relati%a del euro frente al 2en o alS=S;>3,CM61JD,5JS Tprincipales componentes de la >alan/a de 'a8os . su financiacinlico so>re ?IAD !ercado de tra>ales a ti'os de inter$sF elctricas< financieras< se-uros< telecomunicacionesG 1l peorcomportamiento de estas acciones es durante una econom2a en crecimiento< cuandoinflaciones altas< pro%ocadas por un recalenta!iento econ*!ico; fuerzan al alza los tiposde inters . esto incide ne-ati%amente en las cuentas de resultados. 1l momento de in%ertiren ellas es en la se-unda parte del ciclo a$ista< cuando se comenzarn a %er los efectos dea$ada de tipos . toda%2a continuar esta pol2tica durante al-unos trimestres. E Sensi>les al consu!oF coc)es< manufactureras< -randes superficiesG ;ado que el paro .arreras de entrada o nue%os competidores< 'roductos sustituti+os; 'oder delos clientes; 'oder de los 'ro+eedores . la co!'etencia o ri%alidad entre empresas.,dems< )a. una fuerza adicional< que es la le8islaci*n que se dee considerar. Dacon$uncin de estas fuerzas sore la empresa pro%oca que sta alcance renta>ilidadessu'erioresNineriores al coste de ca'ital; lo que au!entaNdis!inu2e su atracti%o. 1ncada una de las fuerzas mencionadas se pueden analizar aspectos comoI E Aarreras de entradaF econom2as de escala< fondo de comercio< costes de entrada en elsector< redes de distriucinG ;e )ec)o< las redes de distriucin en 1spaBa son una de lasma.ores >arreras de entrada 6naturales6 de al-unos sectores ?ancario< taaquero@. E ?oder de los 'ro+eedoresF una concentracin e"cesi%a de los pedidos en pocospro%eedores puede )acer peli-rar los mr-enes o incluso la produccin< que es lo que )asucedido en al-unos casos a empresas que depend2an en -ran medida de los planes dein%ersin de otras ms -randes< como 4e'sol; El Corte In8l$s; 4ene o Tele*nica. E ?oder de los clientesF por el lado de los clientes es i-ualmente peli-roso comprometer unporcenta$e ele%ado de las %entas con un nFmero pequeBo de clientes. ,spectos como lainformacin de los clientes< costes de camio de pro%eedor< aspectos de precio o identificacincon la marca son los ms importantes. E Co!'etenciaF crecimiento del sector< estructura de costes fi$os< sorecapacidadilidad que relaciona las distintas +aria>lesecon*!icas . 'olGticas con las de la empresa. Por e$emplo< podr2amos analizar el impactoen 4enosa de una suida de tipos de inters del interancario de 2! puntos sicos< deido aincertidumre pol2tica< en funcin de su estructura de deuda a corto . lar-o plazo ?slo ser2aaplicale a la de corto plazo< que es la que se renue%a con ma.or periodicidad@ o a tipo fi$o .%arialeJ este anlisis se podr2a realizar con suidas . a$adas adicionales de 2! puntossicos< de forma que se pudiese estudiar el impacto de oscilaciones futuras en tipos deinters. Pero tamin se podr2an estudiar otras %ariales ms dif2ciles de cuantificar< como unca!>io del e@ui'o de 8esti*n de una empresa< un ca!>io 'olGtico en un pa2s< el ondode co!ercio de su acti%idad de consultor2a en el e"tran$eroG 1l Fltimo aspecto destacale es el elemento central del anlisis ?%er ca'Gtulo ):F la+aloraci*n de e!'resas. Mn uen anlisis no est completo sin una +aloraci*n de laco!'a7Ga; de forma que siempre se dispon-a de un precio al que dee tender la accin.Como %eremos ms tarde< )a. %arios mtodos de +aloraci*n de acciones. &.,. Qu$ es el anlisis institucional"1l anlisis institucional no se puede considerar como otro apartado o paso dentro delproceso de anlisis< sino como un aBadido que se utiliza a modo de 6li>ro de reerencia6 .en muc)os casos sin necesitar citarlo e"presamente . Aa. que estudiar la le8islaci*n que se aplica al sector al que pertenece la empresa. Aa.sectores mu. re8ulados; como el >ancario; el el$ctrico o las auto'istas; que necesitan deun anlisis es'ecGico; .a que las pre%isiones . estimaciones dependen de estos l2mitesmarcados por le.. 6odas las ne-ociaciones . camios que se )an %i%ido en el sector el$ctricoen los Fltimos aBos deen ser interpretadas correctamente< . sto slo se puede )acer con unuen conocimiento de la re-ulacin . posicin de cada empresa. (. Qu$ ti'os de anlisis e%isten" 4.1. Qu es el anlisis financiero? 4.2. Cmo se interpretan las principales partidas del alance? 4.3. Cmo se interpretan las principales partidas de la cuenta de resultados? 4.4. Qu tipos de 13,4 e"isten . qu informacin ms importante se puede e"traer de ellos? 4.!. Qu importancia tiene la pol2tica de financiacion?4.#. Cmo se )acen las pro.ecciones? Cmo se analiza una cuenta de resultados pasada .se -enera la futura? 4.&. Qu es el anlisis no financiero? 4.(. Cmo analizar los productos? 4.*. Cmo analizar la competencia? 4.1+. 1s importante el modelo de -estin? 4.11. Qu si-nifica di%ersificacin . cmo se dee enfocar? 4.12. Qu es la estrate-ia a medio . lar-o plazo? 4.13. Qu otros factores no cuantificales e"isten? (.Qu$ ti'os de anlisis e%isten" (.1. Qu$ es el anlisis inanciero" Como .a se )a mencionado en los apartados anteriores< el anlisis inanciero es la partems 6cientGica6 del proceso de estudio de una sociedad. 1s aquel que se refiere a las cifras .nFmeros< sicamente conta>les; con el o$eti%o de interpretar la situaci*n 'untual de laempresa . elaorar las pro.ecciones. 1s importante considerar que un >alance; cuenta de resultados o incluso estado deori8en 2 a'licaci*n de ondos 9E5AF:; son oto8raGas 'untuales de una empresa. Comolas compaB2as son entes que %ar2an continuamente< )a. que dotar de cierto conser%adurismocualquier conclusin asada e"clusi%amente en estas 6otos6 ?especialmente si se tiene encuenta que normalmentelas empresas 6se 'onen de lar8o6 para estas ocasionesI los cuatrotrimestres@. (.#. C*!o se inter'retan las 'rinci'ales 'artidas del >alance" 1l >alance de una sociedad es la descripcin conta>le de la situacin de sus acti+os .'asi+osD los primeros< entendidos como 6'osesiones6 . los se-undos< como e%i8encias oinanciaci*nF mediante deudas o accionistas. ,unque la confi-uracin del alance depende del tipo de sector al que pertenezca la empresare +entas esastante razonale. E A'alanca!ientoF en -eneral se entiende como el peso en alance de la deuda con coste.:e puede estudiar sore el total acti%o o sore los recursos propios. 1n amos casos da unamedida relati%a de la situacin de endeudamiento de la sociedad. Mn apalancamiento superioral #+ por ciento del total del alance dee ser $ustificado por el tipo de empresa< comoelctricas. :e mide tamin en relacin a los -astos financieros en cuenta de resultados. Cotodo crecimiento es positi%o< .a que si %a unido a fuertes aumentos del apalancamiento< alfinal puede pro%ocar una prdida de %alor para el accionista. E In!o+ili/ado en relaci*n al 'lan de in+ersionesF puede dar una idea de lasreno%aciones del acti%o de la empresa . de las necesidades futuras de li@uide/. 1n el apartado de ratios se mencionan al-unos de los ms utilizados en el anlisis del>alance de situaci*n. (.&. C*!o se inter'retan las 'rinci'ales 'artidas de la cuenta de resultados" Da cuenta de resultados de final de e$ercicio representa los saldos acumulados de losin8resos . 8astos de la sociedad. 1s la medida de renta>ilidad de los ondos in+ertidospor los accionistas< por lo que es mu. rele%ante a la )ora de +alorar . anali/ar una empresa.;e nue%o el formato depende del tipo de sector. 1n -eneral< una cuenta de resultados deuna empresa industrial deer2a se-uir el si-uiente ordenI E Mar8en >rutoF que inclu.e las %entas . el coste de las mismas ?coste de produccininclu.endo coste de las materias primas@. E Mar8en o'erati+oF al anterior )a. que restar los -astos de personal< -astos -eneralesalance. :inemar-o< este anlisis tamin se podr2a )acer estudiando los principales mo%imiento en laspartidas en dic)o alance. =a$o mi punto de %ista< la definicin de E5AF a$o los principios contales estadounidensesdescrie muc)o me$or la -eneracin de fondos de una empresa para el traa$o de un analista.1ste sistema di%ide dic)a 8eneraci*n en tres conceptosI E CasHIloJ o'erati+oF fondos -enerados por la operati%a t2pica de la empresa< sininter%enir aspectos financieros o de in%ersin. E CasHIloJ de inanciaci*nF fondos otenidos ?o de%ueltos@ por la financiacin de laempresa ?de terceros o accionistas@. E CasHIloJ de in+ersi*nF en el que se inclu.en tan slo las acti%idades de in%ersin. Con estos tres conceptos< se puede %er de forma tele-rfica cmo est 8enerando losondos; la empresa en cada una de sus tres acti%idades principales< es decir< en su acti%idadtG'ica; en la inanciaci*n de sta . en la 'olGtica de in+ersiones. :i la -eneracin defondos de una sociedad en -loal es positi%a pero detectamos que esto es deido a unadisminucin del casHIloJ de in+ersi*n u o'erati+o; deeremos cuidar las estimacionesfuturas< .a que el crecimiento puede sufrir a partir de ese momento. Aa. un concepto que se utiliza en estimaciones futuras de -eneracin de fondos< que es elcasH loJ li>re; que es el casH loJ o ondos 8enerados por la empresa 9>eneicio neto!s a!orti/aciones: !enos in+ersiones a realizar tanto en acti%o fi$o como circulante oondo de !anio>ra ?para %ender ms normalmente es necesario Ein%ertirE en fondo demanioraE@. 1n definiti%a< es la 'osici*n de caio ?ste se concentrar proalemente enel d*lar . el 2en:. Da emisin de >onos con+erti>les; al-o utilizada en el pasado reciente< merece ciertoanlisis. Dos onos con%ertiles suponen una posile a!'liaci*n de capital en el futuroe enocar" Da idea de que toda empresa que no di+ersiica est equi%ocada no puede ser ms errnea. 1s cierto que di+ersiicar es ueno . positi%o para la sociedad< .a que disminu.e el ries8ode la empresa. :in emar-o< no toda di+ersiicaci*n es uena. Da di+ersiicaci*n se dee entender como un complemento del ne-ocio sico o como uninicio nue%o pero con un conocimiento m2nimo del mismo. Da di+ersiicaci*n +ertical 2Hori/ontal suelen ser astante eficaces< .a que se ofrecen ma.or nFmero de productos oser%icios a los clientes o se aumenta la eficiencia de la empresa. Co ostante< )a. que dudarde la di%ersificacin que supon-a entrar en ne-ocios asolutamente a$enos a la empresa . portanto< de los que su conocimiento es limitado. Aa. empresas que< deido a que tienen una 8eneraci*n de ondos ele%ada< uscanoportunidades de ne-ocio que desconocen. 1l resultado de este tipo de di%ersificacin sueleser el fracaso< . su pore o nula rentailidad )acen perder dinero al accionista. Da empresaque se encuentre en una situacin de 8eneraci*n de ondos . no puede o sae di%ersificarde forma racional< dee re'artir esos fondos entre los accionistas. (.1#. Qu$ es la estrate8ia a !edio 2 lar8o 'la/o" Mna empresa dee tener claros sus o>les e%isten" ,dems de todo lo mencionado )asta el momento< )a. ms aspectos que influ.en tanto en laempresa directamente como en el mercado. Da definicin de la 'olGtica econ*!ica por parte del 9oierno es uno de ellos. 1l impacto quepuede tener sta en la renta disponile< en la fle"iilizacin del mercado de traa$o< en eldficit pFlico< en el tipo de camioG son %ariales que pueden modificar sustancialmente las)iptesis de traa$o sore un mercado. Da situacin pol2tica tamin afectar la marc)a de un mercado en -eneral. Puede )aeroportunidades de mercado mu. atracti%as< pero si la situaci*n 'olGtica es inesta>lepro%ocar una salida neta de dinero. 1ste )a sido el caso de la confianza -enera por 1spaBaen los Fltimos aBos o la desconfianza en al-unos pa2ses asiticos . fuente del principal temorde los in%ersores. 1ste tipo de consideraciones pueden< en momentos puntuales< tener ma.orimportancia que la propia %aloracin del mercado. ). C*!o se +aloran las e!'resas" !.1. Para qu )a. que %alorar empresas? !.2. Qu entendemos por %alor de una empresa? !.3. Qu es el %alor contale? !.4. Qu es el %alor de liquidacin? !.!. Qu es la capitalizacin urstil? !.#. Qu es el P15? !.&. Qu es el descuento de di%idendos? !.(. Qu es la 675? !.*. Qu son las e"pectati%as descontadas?). C*!o se +aloran e!'resas" ).1. ?ara @u$ Ha2 @ue +alorar e!'resas" Como .a se )a mencionado anteriormente< la +aloraci*n de empresas es el elemento centraldel anlisis unda!ental. Mna empresa puede tener crecimientos mu. slidos durante astante tiempo pero< como todoolsa. Das acciones que se deen utilizar son la totalidaden circulaci*n; independientemente de cundo entren a participar en eneficios ?no )a. queconsiderar las acciones aeneicio. Co dee entenderse el ?E4 como aBos que se tardar en recuperar unain%ersin< .a que una empresa crece en >eneicios . adems no distriu.e todos loseneficios en di+idendos. Mna empresa estar ms arata que otra si cotiza a un ?E4inerior; .a que para el mismo eneficio< por e$emplo< cotiza a menor precio. Do mas usual es utilizar la coti/aci*n 'or acci*n en lu-ar de la ca'itali/aci*n >urstil; . elA?A 9>eneicio 'or acci*n aeneicio neto total de la empresa. Da se-unda forma es la de utilizarlo como mtodo de %aloracinI 1s decir< se considera un?E4 al que dee cotizar la empresa< . se conclu.e el %alor de la compaB2a saiendo el>eneicio que %a a otener. 1n este caso el >eneicio puede tomarse como una media de losFltimos e$ercicios o de los si-uientes< elaorando las consi-uientes pro.ecciones. 6amin seutiliza el ?E4 para calcular el +alor residual en la %aloracin por descuento de luer'istas en ase a la TI4 que ofrecena sus accionistas a los precios en cada momento< en lu-ar de comparar por renta>ilidades'or di+idendo; ?E4= ?actualmente Euro'istas no presenta eneficios porque dota sutotalidad al fondo de re%ersin< pero sin emar-o presenta una 675 del &O -racias a supol2tica de de%olucin de capital@. Da TI4 . las coti/aciones tienen una relaci*n in+ersa; es decir< a !enor 'recio 'a8adopor una accin< la TI4 ser superior ?la rentailidad ser superior para el mismo flu$o defondos esperado< se .a que compra ms arato@. 1l principal defecto del sistema de la TI4?adems del -enrico que supone estimar una cuenta de resultados a 1+H2+ aBos@ es quesupone que los lueneicios o lules 'oracci*n 9>eneicio 'or acci*n . casH loJ 'or acci*n:; sin preocuparse por el )ec)o de siese crecimiento estaa -enerando +alor 'ara el accionista o dueBo de la empresa. Cada %ez es ma.or el nFmero de accionistas e in%ersores que e"i-en a los directi%osempresariales un enfoque de -estin asado en dic)a creaci*n de +alor. Cada %ez son mslos analistas que estudian las empresas en ase al +alor creado para el accionista. Cada %ezson ms los -estores de empresas que optan por o$eti%ar sus planes estrat-icos en ase al%alor creado para sus accionistas. R una de las )erramientas que cada %ez se utilizan enma.or medida para estos fines es el EKA. 1l concepto de EKA persi-ue comparar la renta>ilidad otenida por la empresa con su costede ca'ital. 1n la medida que la primera sea superior a la se-unda< el directi%o estara7adiendo +alor al accionista. Por tanto< si el EKA es 'ositi+o; quiere decir que laempresa est oteniendo !a2or renta>ilidad a sus in%ersiones que su coste de ca'ital?ese mar-en es precisamente la creacin de %alor@J si< por el contrario< el EKA es ne8ati+o;se estar destru2endo %alor< aunque los datos de >eneicio . casH loJ manten-ancrecimientos positi%os. 1l concepto de creaci*n de +alor supone< por tanto< que el 8estor empresarial es capaz deotener un diferencial positi%o de renta>ilidad a los ondos retenidosNin+ertidos ?en casocontrario< una de las me$ores soluciones es que dic)os fondos no se reten-an . se entre-uen alos accionistas@. Por tanto< el 18, es una nue%a manera de !edici*n que deer2a ser utilizada como forma deo$eti%ar . %alorar los lo8ros e!'resarialesD adems< no slo dee aplicarse a la empresa-loalmente< sino que es perfectamente aplicale a departamentos o di%isiones de la mismailidad e%i8idaNes'erada ser al-o ms< .a que asume unma.or ries-o por el que espera ser remunerado< supon-amos un * por ciento. Por tanto< si in%ierte en una empresa cotizada que al cao de un e$ercicio )a.a sido capaz de-enerar una rentailidad del 12 por ciento< la compaB2a le )ar a'ortado +alorD casocontrario de si la rentailidad conse-uida es del & por ciento ?aFn as2 superior al 4 por cientode las letras< pero por dea$o del mencionado * por ciento o coste de capital del in%ersor@. 1nel primer caso< cunto +alor se Ha creado"F un 3 por ciento< que es la diferencia entre el12 por ciento . el * por cientoJ en el se-undo caso se )a destruido +alor por importe de un2 por ciento. :i aplicamos estos porcenta$es a la cantidad in%ertida< tendremos lacreacinHdestruccin de %alor en pesetas. 1n definiti%a< a tra%s del e$emplo lo que )emos )ec)o es calcular el EKA co!oF EKA P 9O I 2: % CA?ITAL :iendo O la renta>ilidad del ca'ital; . el coste de ca'ital del in%ersor . CA?ITAL losrecursos in%ertidos en -enerar dic)a rentailidad ?-eneralmente . para el caso de lasempresas la suma de recursos propios . recursos a$enos@. 1ste clculo toda%2a se puede des-ranar al-o ms si definimos la rentailidad del capital atra%s del !ar8en o'erati+o ?antes de -astos financieros . e"traordinarios@ neto dei!'uestos 9M5DI:; el coste de ca'ital como el coste medio ponderado de los recursosin%ertidos 9ZACC: . el CA?ITAL como la suma de recursos propios . a$enos. EKA P M5DI I 92 % CA?ITAL: P M5DI I 9ZACC % 94ecursos ?ro'ios Q Deuda:: 1s a partir de esta definicin del EKA cuando empiezan a sur-ir los prolemas< que se centranen dos aspectosI cmo definir el ZACC o coste !edio 'onderado de capital ?.a semencionado al-o en el cap2tulo anterior@ . cmo definir CA?ITAL o recursos in+ertidos. 1lprimer aspecto centra su dificultad en la definicin del coste de los recursos 'ro'ios; .aque el ZACC dee ser el coste de los recursos 'ro'ios 2 ainaciones de 'artidas de >alance .cuenta de resultados entre s2 son mu. ele%adasI Da Fnica dificultad de este proceso consisteen que los utilizados ten-an sentido para los fines deseados. Por ello< este manual no intentareseBar todos ellos< .a que ser2a de poca utilidad. :e comentan slo los ms importantes .si-nificati%os< . los que tras un re%e anlisis ms pueden aportar en la interpretacin de lasituacin actual . futura de la empresa. Da distincin de ratios de >alance . de cuenta de resultados es< en muc)as ocasionesra so>re +entasF .a comentado anteriormente. 1l fondo de maniora esla diferencia entre acti+o circulante . 'asi+o circulante; es decir< la posicin a corto plazode la empresa. ,l medirlo sore +entas da una idea de la eficacia con la que se utilizan losacti%os< . la importancia de los mismos a la )ora de -enerar la cifra de %entas. Mn ni%el en elentorno del 1! por ciento es razonale. E Fondo de !anio>ra so>re acti+o circulanteF Parece que en cierto modo es darle %ueltasal mismo concepto< pero lo que intenta este ratio es interpretar el 8rado de co>ertura delpropio ondo de !anio>ra. Mn fondo de maniora positi%o de 1++.+++ millones pareceastante ele%ado< pero si pro%iene de una acti%o circulante de 1le que tiene coste. Puede )aer empresas con cifras de pasi%o e"i-iles mu. ele%adasque se dean tan slo a una posicin con pro%eedores mu. fuerte< pero sin acarrear costeal-uno en cuenta de resultados ?en las constructoras< el pa-o tard2o de la ,dministracinpro%oca que aumenten el pasi%o sin coste para financiarse@. E 4otacionesF 1s una forma de analizar la ra'ide/ o lentitud de una empresa en corarrarF :e calcula como %entas sore el saldo medio de clientes alinicio . cierre del e$ercicio. 8iene a refle$ar la ra'ide/ con la que se co>ran ?rotan@ lascuentas a clientes. E 4otaci*n de cuentas a 'a8arF :e calcula como coste de los productos %endidos ?lo que seresta a %entas para otener el mar-en ruto< que contiene el coste de las materias primas@sore el ni%el medio de pro%eedores en el e$ercicio< . tamin refle$a la 'rontitud en el 'a8oa pro%eedores. E 4otaci*n de in+entariosF :e calcula como coste de los productos %endidos sore el ni%elmedio de e"istencias en el e$ercicio. 1ste ratio refle$a la cantidad de %eces que rotamos lase"istencias. Ci%eles ele%ados de rotacin deer2an ser positi%os< aunque suponen un ma.orcoste de produccin en un entorno inflacionista< eliminan ries-os de osolescencia< al tiempoque impiden la paralizacin de un ni%el ele%ado de fondos en este tipo de acti%o circulante. ,partir de este ratio se pueden otener otros muc)os como tiempo necesario de produccinrar 2 a 'a8ar nos da una idea de la estrate-ia de laempresa en la -estin de la tesorerGaNcirculante. :i una compaB2a rota sus cuentas a corar4urstil so>re +entasF 1s una forma de relacionar la cotizacin con laacti%idad de la empresa. Ci%eles e"tremos deer2an encender una lu/ de alar!a; ien porquela empresa est dotada de una estructura demasiado -rande para su ni%el de %entas< con loque la rentailidad de los acti%os ser a$a< o ien porque la empresa cotiza arato< con loque ser una uena oportunidad de comprar. E Aeneicio neto so>re +entasF Da rentailidad de los in-resos despus de todas las car-asde la cuenta de resultados. Dos ni%eles medios oscilan dependiendo de los sectores a los quenos refiramos. Co es de los ratios ms utilizados< aunque da una idea -eneral sore larenta>ilidad total. E ?a2IoutF Porcenta$e del >eneicio neto dedicado a di+idendos. Ci%eles ele%ados de'a2out son peli-rosos< a no ser que se correspondan con empresas con poca rentailidad< encu.o caso es lo aconse$ale. :i la empresa otiene una rentailidad media inferior al coste decapital< lo recomendale es que aumente el 'a2out . as2 traspase a los accionistas la decisinde in%ersin. Aa. sectores con 'a2outs ele%ados moti%ados por razones )istricas< como esel caso de al-unas empresas del sector elctrico. Co ostante< en la actualidad comienzan areducirse< .a que la -eneracin de fondos anual est demasiado comprometida. ?a2outssuperiores al &+ por ciento deer2an ser moti%o de anlisis ms detallado. E Di+idendo so>re casHIloJF :aer el porcenta$e de los fondos -enerados que se destinaanualmente a di%idendos . su relacin con el plan de in%ersiones es importante< .a que da unaidea de la fortaleza de la situacin financiera de una empresa . de lo comprometida que seencuentra en la remuneracin a sus accionistas. 5ecortes en el plan de in%ersiones paramantener el di%idendo deer2an ser %istos ne-ati%amente por el in%ersor< a no ser que denue%o nos encontremos con empresas con rentailidades a$as. -.(. Cules son los ratios 'or acci*n" Los ratios 'or acci*n son sicamente cuatro< aunque pueden calcularse al-unos adicionalescomo circulante 'or acci*n; tesorerGa 'or acci*n ?se resta al precio de cotizacin . seuscan empresas que el resto sea demasiado a$o para la acti%idad que desempeBan@G E Aeneicio 'or acci*n 9A?A:F Aeneicio neto consolidado des'u$s de !inoritarios;di%idido por nFmero de acciones a$ustadas para cada e$ercicio. 1s importante quitar los!inoritarios; .a que )a. al-unas empresas que en%2an sus eneficios a la prensa sin)aerlos restado< lo cual no es totalmente representati%o de la realidad para el accionista dela matriz. Co se calculan >eneicios !edios; sino los otenidos durante el e$ercicio. 1s me$or traa$aren >ase consolidada; es decir< con el -rupo entero< .a que el accionista lo es de la matriz .sta a su %ez de todas las in%ersiones que )a realizado. 1l %alor aBadido de este ratio se encuentra en las estimaciones de futuros A?A . en loscrecimientos medios de stos< que se deer2an %er refle$ados en la cotizacin. E Di+idendo 'or acci*n 9D?A:F Di+idendo >ruto pa-ado por la empresa por cada accin.,qu2 no tienen caida las acciones a$ustadasI lo importante son las 'esetas 'a8adas 'oracci*n. :iempre se considera el di+idendo >ruto; porque aunque no es el l2quido que recie elaccionista ?deido a la retencin de Aacienda del 2! por ciento@< la situacin impositi%a decada accionista es mu. distinta. ;esde el punto de %ista de remuneracin< el di+idendo >rutoes lo que se entre-a a cada accionista. 's tarde cada uno arre-la sus cuentas con el'inisterio de 1conom2a . Aacienda. Aa. %eces que cotizan distintas acciones en funcin de distintas participaciones eneneficios 9+ieeneicio 'or acci*n. 1l ?E4 siempre se refiere a un e$ercicio o periodo ?normalmente estimados@I EDa accin tieneun P15 1*** de 2& %ecesE< por e$emplo. Co son aBos< sino %eces que est contenida lainformacin referida. 6amin se calculan ?E4 de sectores . de la >olsa; de forma que se puedan comparar entres2 . con otros pa2ses. Da forma de calcular un ?E4 de un sector o de una olsa< es ponderarcada ?E4 indi+idual de cada empresa por su capitalizacin en olsa< oteniendo una mediaponderada. ?E4 !s >aaratas; siempre que las estimaciones estn ienrealizadas. 1l ratio +alor de la e!'resa so>re !ar8en o'erati+o antes de a!orti/aciones es unsinnimo del ?E4 pero inclu.endo todo el acti%o de la compaB2a a precios de mercado ?enlu-ar de la capitalizacin o recursos propios a precio de mercado@ sore el mar-en aplicale aesa ma-nitud 9!ar8en o'erati+o:. 1s un ratio que en los Fltimos e$ercicios )a aumentadosu utilizacin entre los analistas . que permite e%aluar de una forma ms e"acta la relacinentre mercado . cuenta de resultados inclu.endo el -rado de apalancamiento de la sociedad. E ?CFF ?recio casHIloJ. 1s el mismo concepto pero aplicado al casH loJ en lu-ar de al>eneicio por acci*n. Dos ?CF suelen ser ms a$os< .a que los casH loJs -enerados porlas empresas superan los eneficios 9>eneicio neto !s a!orti/aciones:. 1n -eneral< es ms importante a efectos de comparacin rpida el ?E4; pero el ?CF deer2autilizarse astante ms de lo que se )ace. Do importante de una empresa son los ondos8enerados . no cmo contailiza para otener unos eneficios atracti%os. 1l ?CF es especialmente importante en sectores como el ancario< en el que las pro%isiones?tampoco son salida de ca$a@ representan un papel mu. importante. 1l sector ancario sedeer2a comparar e"clusi%amente por ?CF. 6amin se utiliza por e$ercicios normalmente estimados. E ?KCF ?recio +alor conta>le. :e trata de las %eces que est contenido en precio el'atri!onio neto 'or acci*n. 1s especialmente si-nificati%o en acciones que cotizan pordea$o de la unidad< lo cual quiere decir que en mercado se estn intercamiando acciones a'recios 'or de>ailidad; que a su %ez normalmente responde a%aloraciones mu. a$as. , no ser que la empresa presente una perspecti%as mu. ne-ati%asilidad lG@uida anual ase-urada en el momento de la compra ?siempre que la empresano opte por un recorte del di%idendo@. ;e esta forma< si un in%ersor compra I>erdrola conuna renta>ilidad 'or di+idendo del 3ilidad; en el que se intenta estudiar el impacto de lasdistintas %ariales que afectan la cuenta de resultados. Do que se )ace es !odiicar estas%ariales . analizar cmo oscila la cuenta de resultadosJ de esta forma se puede inferir cmose comportar la sociedad en cualquier situacin diferente a la esperada. Pon-amos< por e$emplo< una empresa cu.os in-resos dependen de la cotizacin del co>re .de la cotizacin del !arco; .a que %ende core en ,lemania. Como amas %ariales puedenoscilar si-nificati%amente en el corto plazo por moti%os co.unturales< la cotizacin del %alortamin lo podr2a )acer. 1l anlisis que se podr2a )acer . resumir en un cuadro de dole entrada es calcular las+entas; >eneicio neto e incluso P15< con esos distintos ni%eles de co>re . !arco; .estimar la cotizacin en cada uno de los casos. 1ste tipo de anlisis tan slo es aplicale a sociedades que presenten estas caracter2sticas dede'endencia de 'ocas +aria>les . astante %oltiles. 3tra de las aplicaciones posiles eslesutilizadas como criterio de seleccin en las compaB2as de un sector ?-eneralmente se )ace ani%el sectorial< aunque se puede aplicar para cualquier tipo de estudio en el que se comparendos %ariales@. 1n el sector auto'istas; por e$emplo< las dos %ariales que ms se utilizan son la TI4 . larenta>ilidad 'or di+idendo ?remuneracin a lar8o 'la/o $unto con remuneracin a corto:.:i ponemos amas %ariales en un -rfico como el mostrado< podemos comparar lasempresas a la )ora de tomar una decisin de in%ersin. 1n teor2a< un in%ersor deer2a tender a uscar una empresa que se situase en la esquinasuperior derec)a del cuadro< donde se le remunerar2a con ma.ores renta>ilidad 'ordi+idendo . TI4. Parece que Au!ar ser2a la ele-ida al ofrecer no slo una ele%ada TI4; sinoadems una renta>ilidad 'or di+idendo en 1**( astante razonale. I>er'istas no esdescartale tampoco . merece la pena sura.ar Euro'istas; que presenta una renta>ilidad'or di+idendo nula ?.a se )a comentado que no pa-a di%idendos pero s2 lle%a a caode+oluciones de ca'ital:; pero cu.a TI4 es mu. atracti%a< por lo que ser2a recomendalepara un in+ersor a lar8o 'la/o ?la concesin de =ilao/=e)oia finaliza en el 2++3 si antesno se )a rene-ociado con las ,dministraciones Central . ,utonmica@. 1n este tipo de -rficos se pueden comparar cualquier tipo de %ariales que ten-an sentidoeneiciosN'$rdidas. 1s interesante este anlisis para e!'resas cGclicas que se encuentran saliendo o entrandoen un ciclo alcista< para saer cundo alcanzarn >eneiciosN'$rdidas. 1ste estudio se dee cominar con anlisis de sensi>ilidad de las distintas %ariales queinter%ienen en el mismo< con lo que se completan las distintas situaciones en las que se puedeencontrar la empresa. Aa. una dificultad sica para el analista< que es la distincin entre costes +aria>les 2 irosioI130): que Elos )ec)os narrados enforma de comentario< o indeidamente analizados< no con%ierten a nadie en analista. 1ncamio< los acontecimientos estudiados dentro de un marco apropiado< con las )erramientasanal2ticas necesarias< su$etos a la cr2tica de la profesin< s2 constitu.en lo que se denominaanlisis unda!ental . la razn de ser del analistaE. 3.&. Cesti*n acti+a o 'asi+a" 1s una decisin de in%ersin sore la que se %iene discutiendo .a al-unos aBos. Da 8esti*n acti+a supondr2a apo.arse en todo lo que )a intentado e"plicar este manual