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Facultad de Economía
Doctorado en Finanzas Públicas
EVALUACIÓN DE LA GESTIÓN DE LA
DEUDA PÚBLICA DE MÉXICO (1980-2008)
Tesis
Que para obtener el grado de
DOCTOR EN FINANZAS PÚBLICAS
Presenta
Daniel Vázquez Cotera
Asesor:
Adolfo García de la Sienra
Xalapa, Veracruz. Noviembre 2009
UNIVERSIDAD VERACRUZANA
_________________________________
__
1
INDICE
Páginas
1. Introducción
3
2. Características generales de la deuda pública en México
1980-2008
10
3. Objetivos de la política de deuda en el periodo
1980-2008
13
4. Antecedentes teóricos en el análisis de la deuda
pública
16
4.1. Evolución histórica de la discusión sobre la
pertinencia de la deuda pública
16
4.2. Evolución teórica sobre la estructura óptima de
la deuda pública
22
5. Modelo de la acción financiera del Estado
28
5.1. Papel de las decisiones financieras del Estado
28
5.2. El gasto público y el desarrollo en una
economía de mercado (Efecto directo)
30
5.3. Estrategia de financiamiento del Estado y
desarrollo (Efecto indirecto)
31
6. Modelos para la evaluación de la gestión de la
deuda pública
35
6.1. Estructura óptima de deuda en la que se procura
minimizar su costo y el riesgo asociado a las
fluctuaciones del presupuesto público
35
6.2. Estimación de la estructura óptima de la deuda
en México en la que se procura minimizar su costo y
su fluctuación
43
6.3. Estructura óptima de deuda como estrategia de
impulso a la producción y el empleo
46
2
6.4. Verificación empírica del mecanismo de
transmisión entre el mercado de bonos y el mercado
de bienes
52
6.5. Observaciones sobre las premisas de los
modelos considerados
56
7. Conclusiones
58
Referencias
60
Anexos
66
3
Cabe estar equivocado de tanto tener razón
José Ortega y Gasset
1. Introducción
A partir de la crisis económica de 1995 el papel del sistema bancario en el financiamiento
de la actividad económica cambió de manera dramática. Mientras que en el año previo a la
crisis los bancos otorgaron créditos al sector privado equivalentes al 39% del Producto
Interno Bruto (PIB), para el año 2006, éstos únicamente representaron el 19%; el monto
otorgado en el año 20061 fue 35% inferior en términos reales al valor promedio del crédito
observado durante los 4 años previos a la crisis (1991-1994)2.
Paradójicamente, aun cuando en este lapso el otorgamiento de crédito bancario al sector
privado prácticamente se desvaneció, la actividad económica estuvo creciendo de manera
importante. Durante el periodo 1996-2000 la economía mexicana creció en términos reales
a una tasa promedio anual del 5.5%, lo cual incluso situó a este periodo como uno de los
más dinámicos de los últimos 25 años. Entre 2001 y 2006, aunque la economía se
mantuvo en la senda del crecimiento, las tasas observadas fueron más pequeñas; en el
periodo 2001-2003 la tasa de crecimiento promedio fue de 2% y entre el 2004-2006 hubo
un incremento real del 5%.
Igualmente paradójico es el hecho de que a pesar del racionamiento de crédito, los bancos
a partir de 1997 lograron, además de resolver sus problemas de balance, generar una
rentabilidad que incluso se encontraba por encima de los resultados obtenidos por la
1 La caída más importante se observó en el año 2001. En este año, el monto del crédito dirigido a la iniciativa
privada fue 51% menor que el promedio observado en el periodo 1991-1994.
2 Dado que en el caso de México la crisis de insolvencia en el sistema bancario estuvo asociada con una
sobre-expansión del crédito, no se consideró conveniente comparar el monto de 1994 con los años
subsiguientes. En su lugar se comparó la cantidad de crédito del 2004 con los montos promedios observados
desde 1991, año en que se privatizaron los bancos, hasta 1994, año de la crisis.
4
industria bancaria en países desarrollados y en otros países emergentes que tuvieron un
mejor desempeño económico (Rodríguez, 2003; Amador/FELABAN, 2005; CNBV, 2005).
Este conjunto de acontecimientos originó dos líneas de investigación alrededor de la
situación del crédito bancario en México, que a su vez, se encuentran estrechamente
entrelazadas. Por un lado, se generó la inquietud de explicar cómo el PIB había logrado
crecer sin que se tuviera acceso a financiamiento bancario y si esta situación podría ser
sostenible. Por otro lado, estaba la cuestión del por qué de la estrategia de restricción del
crédito por parte del sector bancario y sus implicaciones para el funcionamiento del sistema
económico en su conjunto.
En el caso de la primera línea, autores como Krueger y Tornell (1999), Manrique (2002) y
Castañeda (2003; 2004), señalan que el crecimiento de la economía posterior a la crisis
estuvo ligado principalmente a aquellas empresas del sector de bienes comercializables que
se vieron beneficiadas por la devaluación del peso entre 1995 y 1997. A su vez, coinciden
en que la expansión de la capacidad productiva de este sector fue posible gracias a que se
pudieron encontrar fuentes de financiamiento alternativas a la bancaria, en particular, con
recursos provenientes del exterior y a través de la ampliación del periodo de pago de sus
obligaciones de corto plazo. Para Castañeda, este fenómeno fue particularmente
significativo entre empresas del sector exportador que pertenecían a grupos o redes
económicas.
Esta tipología de financiamiento del crecimiento originó importantes asimetrías entre los
diferentes sectores productivos del país, que a su vez ha puesto en duda que una expansión
de ese tipo sea sostenible (Tornell, Westermann y Martínez;2004), tal como se vio
reflejado en la desaceleración de la actividad económica observada a partir del 2001, y
particularmente de las exportaciones3. El argumento principal es que el actual mecanismo
de financiamiento es insuficiente y está generando cuellos de botella en el sector
exportador, ya que no se pueden aprovechar las ventajas de los precios de los insumos
3 Mientras que el promedio de crecimiento real de las exportaciones entre el primer trimestre de 1995 y el
cuarto del 2000 fue de 16.7%, durante el primer trimestre del 2001 y el segundo del 2005, únicamente
crecieron en promedio a una tasa del 3.36%.
5
locales debido a que sus proveedores no cuentan con el financiamiento necesario que les
permita ampliar su capacidad productiva y así satisfacer plenamente el incremento de la
demanda de sus clientes.
Este resultado aunado a un conjunto de estudios (Becivenga y Smith, 1991;King y Levine,
1993; Levine y Zervos, 1996; entre otros) que muestran evidencia que el crédito bancario
dirigido al sector privado es un factor clave en la dinámica de crecimiento de los países,
generó que fuera aún más relevante poder determinar las causas por las cuales el crédito no
lograba reestablecerse plenamente y qué estrategias podrían llevarse a cabo para revertir
esta tendencia.
Esta cuestión fue abordada por autores como Haber (2004), Haber y Musacchio (2004),
González (2002) y recientemente por Bubel y Skelton (2005). Los primeros dos estudios
coincidieron en que la estrategia llevada a cabo por los bancos se debió principalmente a
un incremento en el grado de aversión al riesgo derivado de las insuficientes
modificaciones al marco institucional realizadas para garantizar que los contratos sean
cumplidos. Aunque entre 1995 y 20004 el Congreso de la Unión estuvo trabajando para
modificar aspectos del marco legal que permitirían agilizar el proceso de adjudicación de
bienes dados en garantía en caso de incumplimiento, de acuerdo a estos autores, esto no
resultó suficiente debido a que este tipo de problema no sólo está asociado a aspectos
legislativos sino que intervienen otros factores como la efectividad del sistema judicial, en
el cual aún no se ha trabajado lo necesario.
Por otro lado, los otros dos trabajos concuerdan en que la explicación, más que de
cuestiones relacionadas con el marco institucional, está asociada a la forma en que funcionó
el programa de rescate bancario que el gobierno federal instrumentó para resolver la crisis
de insolvencia de 1995. Para Bubel y Skelton el hecho de que los bonos que recibieron los
bancos a cambio de su cartera vencida hayan tenido la característica de ser no- negociables
4 Por ejemplo, en mayo del 2000 fue publicada en el Diario Oficial de la Federación la nueva Ley de
Concursos Mercantiles que sustituyó a la Ley de Suspensión de Pagos y Quiebra de 1943.
6
limitó la liquidez de los bancos5 y por lo tanto su posibilidad de incrementar el crédito a la
iniciativa privada. Consideraron que esta situación se empezaría a modificar a partir del
2005 ya que los bonos empezarían a vencer y podrían ser intercambiados por instrumentos
negociables6, y estimaban que los bancos tendrían incentivos para vender dichos
instrumentos y asignar estos recursos al sector privado.
Por su parte, González, aunque coincide en que el problema está asociado al programa de
rescate bancario, no considera que el racionamiento se encuentre relacionado con
problemas de liquidez, ya que desde el último trimestre de 1999, los bancos además de
estar capitalizados, tenían reservas que superaban en más del 100% los requerimientos del
marco regulatorio, lo cual es un indicativo que la liquidez era adecuada.
Este autor asume que la estrategia se debió principalmente a incentivos perversos generados
por el programa de rescate bancario, ya que afirma los bancos no tuvieron incentivos a
incrementar el crédito al sector privado debido a que los bonos que recibieron, además de
apoyarles a restaurar su solvencia, también les generó una gran oportunidad para generar
utilidades muy atractivas y sin riesgos7. A su vez, estimó que los nuevos instrumentos que
sustituirían a los bonos del programa de capitalización se ajustarían a las características de
los bonos públicos en circulación y dado el rendimiento que éstos estaban ofreciendo, en
su opinión, no era de esperar que se modificaran significativamente los incentivos de los
bancos para cambiar la estructura de sus portafolios.
5 Cabe señalar que para algunos bancos estos bonos representaban más del 50% del valor de sus activos
(Informes de Banca Múltiple de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores, varios).
6 Esta disposición se encuentra en el artículo quinto transitorio de Ley de Protección del Ahorro Bancario.
7 En relación a estos argumentos es importante mencionar que después de analizar diferentes experiencias de
rescates bancarios a nivel internacional, Andrews (2003) encontró que los programas en donde se utilizan
bonos para financiar la capitalización de los sistemas bancarios pueden ocasionar problemas de liquidez aún
cuando los bonos sean negociables, esto resulta cuando no hay inversionistas potenciales dentro del país con
el exceso de liquidez necesario para comprar dichos bonos o si para inversionistas del exterior estos no
resultan atractivos. Además, (aunque no mencionó que fuera el caso de México) encontró que los incentivos
perversos que describe González, se dan cuando los bonos utilizados llegan a representar una proporción
significativa de los activos de los bancos; ante esta situación los bancos prefieren los rendimientos libre de
riesgos de los bonos a los que podrían obtener con la inversión en prestamos al sector privado que resultan
riesgosos.
7
Ante esta situación, concluye que el restablecimiento del crédito se daría de manera
importante solamente si el gobierno federal diseña una política que permita liberar recursos
públicos del sistema bancario, lo cual, dada las condiciones actuales del presupuesto
público, podría ser factible si el gobierno mexicano paga parte de los bonos a los bancos
con recursos obtenidos a través de la emisión de deuda externa.
Cabe señalar que una política que por sus consecuencias es similar a la propuesta de
González, fue realizada por el gobierno mexicano a finales de la década de los ochenta y
principios de los noventa. Entre 1989 y 1993 el gobierno mexicano llevó a cabo una
política presupuestaria que entre otras cosas consistió en pagar deuda interna con los
ingresos que había obtenido por la desincorporación de empresas públicas (Chávez y
Budebo, 2000), lo cual generó que se modificara radicalmente la estructura de los
portafolios bancarios; mientras que durante los años ochenta los créditos públicos
representaban más del 50% del total de la cartera de los bancos, para 1994 estos únicamente
representaban el 16%. De hecho a partir de que los bancos fueron privatizados en 1991 y
hasta 1994, esta política generó que el monto de deuda pública en poder de los bancos
nacionales disminuyera un 25% en términos reales.
En este periodo, la liberalización de recursos para el sistema bancario ocasionada por esta
política, aunado a los cambios en el marco institucional, como la eliminación del encaje
legal (Correa, 2002; Cermeño, Hernández y Villagómez, 2001), propició que los bancos
tuvieran incentivos de buscar ampliar su mercado entre la iniciativa privada. Sin embargo,
la crisis de 1995 y el rescate bancario modificaron nuevamente la estructura de los
portafolios, de tal forma que para el 2004 la participación de los créditos al sector público
era nuevamente del 50%.
Bajo una perspectiva económica, el anterior conjunto de ideas y eventos hace suponer que
la recuperación del crédito después de un problema de insolvencia sistémica depende
principalmente de las decisiones que tome el gobierno central sobre cómo financiar el
rescate bancario y su gasto en general durante el mismo periodo, así como del impacto que
8
éstas tengan sobre los portafolios de los bancos8. Si el gobierno se encuentra con poca
capacidad de maniobra presupuestal, en realidad dependerá finalmente de la capacidad para
financiar dicho rescate con recursos del exterior, tal como sugiere González.
Una observación que es sumamente importante es que este resultado conlleva que no es
adecuado únicamente modelar las acciones de los bancos para entender el racionamiento
crediticio, también es necesario incluir en el modelo el comportamiento del gobierno. En el
caso del trabajo de González, el racionamiento se explica como un resultado de equilibrio
en un modelo de optimización en donde la conclusión deriva principalmente a partir de
modelar las acciones de los bancos. Sin embargo, si bien es claro que la recomendación del
cambio en la estructura de la deuda pública, derivada de los resultados de dicho modelo,
generaría incentivos para incrementar el crédito al sector privado, no es tan claro que esto
pudiera ser conveniente desde la perspectiva de la política pública general. Esto último se
puede argumentar a luz de las acciones emprendidas en los últimos años por el gobierno
federal quien instrumentó una política de deuda encaminada a reducir la importancia
relativa de la deuda externa (SHCP, 2006) en contrario de la recomendación aparentemente
lógica de González. Cabe señalar que, de acuerdo a la SHCP, el proceso de dedolarización
es congruente con el objetivo de reducir el costo financiero de la deuda y su riesgo.
De estos puntos de vista contrarios sobre la administración de los pasivos públicos surgen
diversas interrogantes que, dada la importancia del fenómeno, resulta indispensable
responder. Entre ellas, las principales son las siguientes: ¿Qué tan efectiva es la gestión de
la deuda pública que realiza el gobierno federal?, ¿cuáles debieran ser los objetivos de la
administración de la deuda pública?, ¿cómo la estructura de la deuda, en cuanto a la
denominación en moneda local o extranjera, contribuye a lograr dichos objetivos?, ¿bajo
que circunstancias resultan compatibles o incompatibles los diferentes objetivos de la
gestión de la estructura de la deuda?, ¿cuál es la estructura de la deuda pública más
conveniente para el país?
8 Para el caso de México, si el problema hubiera sido consecuencia de aspectos institucionales, en principio se
hubiera observado una reacción importante después de la promulgación de la nueva ley de quiebras, sin
embargo el efecto fue marginal. Además, si fuera así, debieron haberse observado mayores presiones de los
banqueros para que los cambios institucionales fueran más rápidos y más efectivos o por lo menos que les
permitiera funcionar con márgenes de ganancias y riesgos adecuados.
9
La presente investigación tiene como objetivo dar respuesta a cada una de las anteriores
interrogantes, o lo que es lo mismo, evaluar la gestión de la deuda pública de México. Se
pretende demostrar que la actual estructura de la deuda pública es ineficiente y que el
alcance de la política del gobierno federal es limitado al no considerar la posibilidad de
influir en las condiciones de desempleo de la economía a través de la misma.
Para cumplir con dicho objetivo, primeramente se analiza el comportamiento de la
estructura del portafolio de las obligaciones del gobierno federal, en el periodo 1980-2008,
haciendo énfasis en los resultados de costos y riesgos de cada uno de sus componentes.
Además, las acciones realizadas se contrastan con los objetivos oficiales anunciados,
buscando identificar la congruencia entre objetivos, acciones y resultados.
Posteriormente, se presenta un análisis exhaustivo de la evolución teórica y de las
recomendaciones sobre cómo debería ser estructurada la deuda del gobierno. Teniendo en
cuenta estos marcos teóricos, el estudio se centra en determinar cuáles son los objetivos que
debería perseguir la gestión de la deuda pública actualmente, y en evaluar bajo que
circunstancias dichos objetivos resultan incompatibles.
Utilizando estos referentes se llevan a cabo estimaciones sobre la estructura óptima de la
deuda. Para ello, se utilizan dos tipos de metodologías; por un lado, se estima la
estructura óptima con métodos no paramétricos utilizando datos sobre deuda interna y
externa, tipo de cambio real, inflación, gasto público y producto interno bruto, del periodo
1980-2008. Por otro lado, se verifica si existen los canales de transmisión que soportan la
estimación de la estructura óptima, para lo cual se utilizan modelos econométricos de
corrección de errores.
Finalmente, a partir de una lectura de los resultados de los diferentes análisis, se responden
a las preguntas de investigación, se concluye y se hacen recomendaciones sobre la
estructura de la deuda más conveniente para el país.
10
2. Características generales de la deuda pública en México 1980-2008
En el último cuarto de siglo se pueden identificar cuatro etapas en el desarrollo de la deuda
pública de México. El primero comprende de 1980 a 1987 y corresponde al periodo de la
crisis de la deuda externa que se desencadenó en 1982 y generó el estancamiento de la
economía del país durante prácticamente toda la década de los 80`s. Esta etapa
corresponde también al periodo de máximo nivel de endeudamiento y de costo financiero;
en 1987 el total de la deuda llegó a representar el 104% del Producto Interno Bruto (PIB) y
el pago por el servicio de la misma casi un 20%. En cuanto al tipo de deuda, en este lapso la
deuda externa pasó de representar el 40% del total de la deuda pública en 1980 a un 70% en
1987. Aunque la deuda interna cada año disminuía su importancia relativa, en lo que
respecta al costo financiero de la deuda, sin embargo, representó por mucho la principal
fuente de presión presupuestal; mientras que el servicio de la deuda externa representó en
promedio 4% del PIB, en el caso de la deuda interna, el gobierno mexicano tuvo que pagar
una prima sumamente elevada y su costo pasó de menos de 2% del PIB en 1980 a poco más
de 15% en 1987.
Figura 1. Deuda pública* de México 1980-2008 (Porcentaje con respecto al PIB)
Fuente: Elaboración propia con datos presentados por la SHCP en las Cuentas de la Hacienda Pública Federal y el INEGI. *Nota. Corresponde al total de la deuda bruta del sector público federal.
11
Figura 2. Costo financiero de la deuda pública* de México 1980-2008 (Porcentaje con
respecto al PIB)
Fuente: Elaboración propia con datos presentados por la SHCP en las Cuentas de la Hacienda Pública Federal y el INEGI
*Nota. Corresponde al costo financiero total de la deuda bruta del sector público presupuestario del gobierno federal.
El segundo periodo comprende de 1987 a 1993 en el que se continuó el proceso de
renegociación de la deuda externa y se inició la liquidación de una parte importante de la
interna con recursos procedentes de la privatización de empresas públicas. Este lapso
estuvo caracterizado por una disminución paulatina de la importancia relativa de ambos
tipos de deuda, de tal forma que para 1993 entre ambas representaban solamente el 28% del
PIB. En cuanto al costo financiero de la deuda, el proceso de renegociación de la externa
permitió reducir el pago de los intereses y obtener mejoras en cuanto al plazo de
amortizaciones, de tal forma que pasó de representar 4% del PIB en 1987 a 1.2% en 1993.
En el caso del servicio de la deuda interna, el proceso de liquidación permitió una
disminución mucho más pronunciada, disminuyendo 15 puntos porcentuales con respecto
al PIB, quedando en 1993 con un costo de 1.5%, semejante al costo de la externa.
El tercer periodo que va de 1993 al 2000, está caracterizado por un repunte de la deuda
como consecuencia de la crisis económica de 1995. En el 1995, el saldo de la deuda externa
se situó en 35% del PIB y la interna en 9.8%. A partir de ese año, se ha venido dando un
proceso en el cual la deuda interna ha venido incrementando su participación relativa con
respecto al PIB, ya para el 2000, el saldo de este tipo de deuda era equivalente al de la
12
externa. En cuanto al costo financiero, la disminución sistemática que se venía observando
se detuvo por la crisis de 1995; en 1994 el servicio de la deuda era de 2.7% del PIB y en el
siguiente año el costo se duplicó. A partir de 1995 el costo de la deuda externa ha venido
disminuyendo de manera paulatina y el de la interna tuvo un incremento importante en
1998 y 1999, como consecuencia de los programas de apoyos instrumentados por el
gobierno para resolver la crisis financiera. Desde 1999 el costo de la deuda interna ha
estado por arriba del costo que tiene para el presupuesto la deuda externa.
El último periodo contemplado comprende del 2000 al 2008. Este lapso está caracterizado
por el hecho de que la deuda interna se convirtió en el principal tipo de deuda del gobierno
de México; para el 2008 ya representaba el 77.6% del total de la deuda pública del país y su
costo financiero9 fue casi del doble del costo de la deuda externa, representando 1.3% del
PIB.
Las condiciones de estabilidad que se había observado hasta el 2008 y el hecho de que se
han logrado aumentar los periodos de maduración de la deuda interna10
, han permitido que
aún cuando en promedio sólo hay 2.6 puntos porcentuales de diferencia entre la
proporción de deuda interna y PIB en comparación con el promedio de los 90`s, su costo
financiero entre el total de su saldo se haya reducido de un 23% a un 12.7%, sin embargo,
sigue siendo, como en todo el periodo analizado, más costosa que la deuda externa.
Tabla 1. Indicadores promedio de deuda pública, 1980-2008 (Porcentajes)
Periodo Deuda entre PIB Costo Financiero entre PIB Costo Financiero entre Deuda
Interna Externa Interna Externa Interna Externa
1980-1989 26.5 39.5 8.4 3.9 30.8 10.5
1990-1999 12.8 23.5 3.0 1.7 23.6 7.2
2000-2008 15.4 9.0 1.9 0.9 12.7 11.1
Fuente: Elaboración propia con datos presentados por la SHCP en las Cuentas de la Hacienda Pública Federal y el
INEGI.
9 Considerando dentro del costo financiero a los generados por los programas de apoyo a ahorradores y
deudores de la banca instrumentados por el gobierno federal. 10
Mientras que en el 2000 el porcentaje de deuda con periodos de maduración mayor a un año representaban
14.5% del total de la deuda, en el 2005 estos representaron cerca del 47% (LEMCP, SHCP, 2006)
13
3. Objetivos de la política de deuda en el periodo 1980 -2008
Posterior a la segunda guerra mundial y hasta 1981 el principal objetivo que tenía la gestión
de deuda pública era subsanar las limitaciones de la estructura tributaria del país y financiar
la expansión de la actividad económica a través de incremento del gasto público
(Hernández, 1998). Hasta 1973 la principal vía de financiamiento fue el endeudamiento
interno, pero a partir de esa fecha y hasta 1981, gracias a la condiciones del mercado
petrolero, México pudo acceder a créditos sindicados con el exterior de tal forma que la
deuda externa empezó a incrementar su importancia relativa dentro de los pasivos de
gobierno, de tal forma que para finales de los 70`s su participación era prácticamente la
misma que la de la deuda interna. Mientras que para la SHCP (1988: 29) la estrategia de
incrementar la deuda externa estuvo diseñada incluso para apoyar la política de tipo de
cambio fijo, para Hernández y Villagómez (op.cit.), en este periodo en realidad no se puede
hablar de una política específica de manejo de la deuda, ya que ésta simplemente respondía
a las condiciones en que se encontraba el modelo de desarrollo y a las condiciones de la
industria petrolera.
La excesiva petrolización de las finanzas públicas, la caída de los precios internacionales
del petróleo a partir de 1981 y la alta concentración de vencimientos de deuda externa entre
1983 y 1985, ocasionó que México tuviera dificultades para cumplir con las obligaciones
con sus acreedores del exterior y se suscitara lo que se conoce como la crisis de la deuda.
A partir de 1982 y durante prácticamente toda la década de los 80`s los esfuerzos de la
política de deuda se centraron en resolver dicha crisis. Para ello, se realizaron diversas
negociaciones en las que se buscó refinanciar la deuda a modo que los pagos estuvieran
acordes con la capacidad de pago real del gobierno federal. De esta forma la mezcla de
deuda dejó de utilizarse como instrumento para alcanzar algún fin macroeconómico
diferente al de reducir la vulnerabilidad fiscal del gobierno federal. La deuda externa sólo
se estuvo renegociando y era la interna la que se utilizaba para financiar el déficit público,
el cual tuvo que reducirse para poder cumplir con los planes de estabilización
instrumentados por el gobierno federal.
14
Gracias a los resultados en las negociaciones de la deuda externa y a que el gobierno pudo
a través de la venta de activos públicos cubrir una parte sustancial de la deuda interna,
ambas disminuyeron significativamente su importancia con respecto al PIB entre 1987 y
1994. Sin embargo, como se comentó anteriormente, la crisis de 1995 ocasionó que la
deuda externa volviera a incrementar de forma importante. A partir de ese periodo y hasta
la fecha se ha observado una disminución constante de la importancia de la deuda externa y
un incremento de la interna.
Los objetivos explícitos del manejo de la deuda pública, descrito en las cuentas públicas del
gobierno federal del periodo 1987-1999, eran los siguientes: a) avanzar en materia de
refinanciamiento, b) extender la estructura de vencimientos, c) disminuir el costo de
financiamiento del sector público, y reducir la vulnerabilidad ante las variaciones en tasas
de interés y paridades cambiarias.
Entre los objetivos enunciados en la cuenta pública del 2000 ya no figuraba el relacionado
con el refinanciamiento de la deuda externa, en cambio se incluía otro que era coadyuvar a
una transición de gobierno ordenada. Hay que tener en cuenta que en ese año, por fin
después de cuatro cambios de gobierno con crisis económica, se da una transición sin que
se presente una coyuntura de emergencia.
Los objetivos que persiguió la estrategia de deuda entre 2000 y 2006, de acuerdo a lo que
podría considerarse como otra versión oficial publicada por Secretaría de Hacienda y
Crédito Público,11
se encuentra en el documento Lineamientos Estratégicos para el Manejo
del Crédito Público (LEMCP).
En el LEMCP se expresa el siguiente objetivo general de la política de deuda seguida en el
periodo 2000-2006:
11
Cabe señalar que es precisamente la SHCP, de acuerdo a la Ley General de Deuda Pública, la dependencia
del ejecutivo federal que tiene la facultad de llevar a cabo la gestión de la política de deuda.
15
“El objetivo general de la política de crédito público del Gobierno Federal
consiste en captar los recursos para hacer frente a las obligaciones de su
deuda vigente y al financiamiento de sus necesidades netas en las
condiciones de costo más favorables posibles en el mediano y largo plazo,
de acuerdo con un nivel de riesgo prudente”(LEMCP; p.3).
De acuerdo al mismo documento, para alcanzar el objetivo planteado se diseñó una
estrategia que contó esencialmente con dos líneas de acción:
a) El déficit público fue financiado en su totalidad mediante endeudamiento interno e,
inclusive, desde 2004 se plantearon metas anuales de desendeudamiento externo neto del
sector público de al menos 500 mdd.
b) Se buscó que el financiamiento interno recayera principalmente en la captación neta de
recursos a través de emisiones de instrumentos de tasa nominal fija de largo plazo.
La versión del LEMCP durante la actual administración no se ha actualizado, sin embargo,
además de los objetivos anteriores, ahora aparece en los Criterios generales de política
económica (2008, p. 65) el objetivo de que la política de deuda también coadyuve al
desarrollo del mercado financiero nacional.
En suma, el principal objetivo que se ha centrado en buscar un portafolio que permita
reducir el costo financiero de la deuda y sus fluctuaciones, en teoría se pensó que sería
alcanzable aumentando la importancia de la deuda interna dentro del portafolio. Tal como
se apreció en las cifras de la sección anterior, ya para el 2008 la deuda interna
representaba el 77.6% del total, pero el costo financiero total sólo se redujo en un punto
porcentual con respecto al promedio observado en la década anterior.
16
4. Antecedentes teóricos en el análisis de la deuda pública
Siguiendo a autores como Stein (1958) y Van Horne y Bowers (1968), en el siguiente
análisis se agrupan las discusiones sobre la deuda pública en dos grandes categorías. En la
primera, asociada a la política presupuestal, la temática gira sobre la pertinencia del
financiar el gasto público vía endeudamiento y sobre las repercusiones de los cambios en
la magnitud de dicho endeudamiento.
Por otro lado, en la segunda categoría, el debate se centra en la gestión de la deuda
pública, o lo que es lo mismo, la evaluación de su estructura. En este caso la estructura
hace referencia, exclusivamente, a la denominación monetaria de las obligaciones (deuda
interna o externa). Es claro que la deuda tiene otras características importantes como,
periodos de maduración (deuda de corto plazo o largo plazo), liquidez, etc., sobre las que
también existe literatura abundante, sin embargo, dada la naturaleza del problema abordado
en el presente estudio, no serán contempladas.
4.1. Evolución histórica de la discusión sobre la pertinencia de la deuda pública
La conveniencia de financiar el gasto público a través del endeudamiento se ha evaluado y
discutido de muy diversas formas a lo largo de los siglos. Existe evidencia que en las
postrimerías de la edad media el problema era analizado y considerado central dentro del
ámbito financiero de los Estados. De acuerdo a Grenier (2006), desde finales del siglo XIII
y hasta el siglo XVIII, teólogos y juristas europeos discutieron sobre el carácter moral y
legal de los empréstitos públicos. Para la iglesia, la usura era ilícita, por tal motivo
consideraba que, al igual que los particulares, el Estado no debía promover empréstitos
que generaran intereses, sin embargo, se llegó a aceptar legalmente bajo la condición de
que los recursos obtenidos fueran aplicados para la defensa de la comunidad, postura
políticamente conveniente dada la gran cantidad de conflictos bélicos que se suscitaron en
ese periodo en Europa y la necesidad de financiarlos.
17
Con el nacimiento de la economía política en el siglo XVIII, la discusión cambió y se
centró en aspectos relacionados con las repercusiones que podría tener la deuda pública
sobre el proceso de asignación de recursos. En esa época la discusión trataba de resolver si
la emisión de deuda incrementaba el dinero circulante, o si, por el contrario, disminuía los
recursos disponibles. En ambos casos parecía haber evidencia que justificaba cada
argumento; los que consideraban que la deuda aumentaba el circulante veían como ejemplo
a la Gran Bretaña, que a finales del siglo XVII, bajo serios problemas fiscales, se vio
envuelta en una revolución financiera que permitió el cumplimiento de la deuda pública y
la expansión de la South Sea Company y la East India Company12
. En este caso se afirmaba
que la búsqueda por resolver grandes problemas de financiamiento había favorecido el
desarrollo de intermediarios financieros especializados en deuda pública, y posteriormente,
el desarrollo del mercado de capitales, que permitió, a su vez, el financiamiento de grandes
obras de infraestructura (Saint-Paul, 1994).
Por su parte, quienes argumentaban que la deuda pública disminuía los recursos
disponibles, basaban sus conclusiones en el hecho de que los déficit fiscales que tenían los
diferentes Estados europeos eran, en gran medida, consecuencia del gasto excesivo en el
que se había incurrido para financiar guerras y otros gastos improductivos, de tal forma que
se asumía que la deuda pública contribuía a disminuir los recursos que podrían ser
utilizados en la industria, empleándolos, en su lugar, en fines ociosos. Adam Smith (1776),
en el último capitulo de La Riqueza de las Naciones, hizo un análisis de los problemas
financieros que atravesó la Gran Bretaña como consecuencia de las frecuentes guerras en
que se vio involucrada entre el siglo XVII y XVIII y los conflictos asociados a las colonias
en América y la India. Smith observó que la cantidad de recursos excedentes generados por
el gobierno británico en época de paz, no compensaban la cantidad de intereses y capital
que se sumaban en tiempos de guerras, motivo por el cual el gobierno se veía en la
necesidad estar generando nuevos gravámenes para hacer frente a la deuda creciente,
limitando los recursos disponibles para consumir y generando mucho descontento entre la
sociedad inglesa.
12
Ambas eran los monopolios privados más importantes de la Gran Bretaña de esa época. Mientras que la
South Sea Company tenía derechos exclusivos para explotar el traslado de mercancías hacia América del Sur,
la East India Company lo tenía en el comercio con la India.
18
A este tipo de daños, Jean Baptiste Say (1855) le sumó el incremento en el costo del capital
que ocurría cada vez que el gobierno se veía en la necesidad emitir deuda para atender
alguna emergencia de gasto. Aun así, Say consideró que un monto de deuda moderada
podría ser socialmente benéfico, principalmente cuando en la iniciativa privada existieran
recursos que se mantuvieran ociosos y bajo la condición de que el recurso así obtenido
fuera empleado en bienes que produjeran beneficios públicos permanentes, como la
inversión en vías de comunicación. Esta postura, que recomienda un nivel de
endeudamiento moderado o presupuesto equilibrado, fue la que predominó a lo largo del
siglo XIX (Grenier, op. cit) y principios del siglo XX.
Antes de continuar, cabe señalar la relación estrecha que visualiza entre la evolución de la
discusión sobre la conveniencia de la deuda pública y los momentos histórico-políticos en
que se suscitaron. Los cambios en los argumentos van en paralelo de los cambios en los
escenarios políticos y de la concepción de los fines, que en cada época, se consideraba el
Estado debía perseguir. Es así que en el contexto europeo durante la edad media, en el que
la Iglesia y la Monarquía disputaban el poder absoluto y en donde el único fin social del
Estado era resguardar la seguridad dentro del territorio, la discusión sobre el papel de la
deuda pública sólo tenía sentido dentro del ámbito de la moral cristiana.
Sin embargo, junto con los movimientos ideológicos y sociales que ocasionaron el
surgimiento de los Estados liberales burgueses, en el siglo XVIII, también sucedieron
cambios en el ideal de la acción del Estado; además de mantener el orden en el territorio, se
consideró que también debía garantizar un mínimo de seguridad jurídica, respetar la
propiedad privada y propiciar un espacio para el desarrollo de la actividad económica. Las
premisas de este modelo de Estado implicaban que sus acciones debían estar acotadas por
un ordenamiento jurídico y su intervención dentro de la vida pública, en particular la
económica, debía ser la menor posible (Valls y Matute, 2003). Es por ello, que en el siglo
XVIII y XIX, con la consolidación del Estado liberal, se visualiza un cambio importante
en la forma de evaluar la pertinencia del financiamiento del gasto público vía
endeudamiento. Además de poner atención en los niveles de deuda y sus repercusiones
sobre el proceso de asignación de recursos, su utilización se justificó siempre que los
19
ingresos fueran utilizados, o bien para atender contingencias urgentes de gasto (como en
caso de guerras), o bien para construir la infraestructura que favoreciera el desarrollo de la
actividad económica y sirviera como catalizador del proceso de acumulación del capital.
A principio del siglo XX, principalmente después de la primera guerra mundial, se
empezaron a manifestar presiones políticas derivadas de movimientos democráticos, lo cual
volvió a modificar el ideal de la intervención Estatal; a partir de ese periodo se concibió la
necesidad de que el Estado participara más activamente, procurando disminuir las
desigualdades sociales e impulsar el desarrollo material e intelectual de toda la población.
La nueva finalidad del Estado lo convirtió en un proveedor de bienes y servicios públicos.
En este escenario, la deuda pública se empezó a contemplar como un instrumento
financiero que permitiría obtener los recursos necesarios para atender las nuevas demandas
sociales.
Adicionalmente, la crisis económica internacional de 1929, motivó, bajo la dirección de
J.M. Keynes (1936/1986), una nueva vertiente ideológica en el ámbito de la teoría
económica y la intervención estatal. En su obra, La Teoría General de la Ocupación, el
Interés y el Dinero, Keynes cuestionó los supuestos básicos de los economistas clásicos
que llevaban a concluir que las fuerzas del mercado generan ocupación plena, resultado del
que se deducía que cualquier nivel de desocupación que se observara en la realidad sería
temporal; para los clásicos, en sentido estricto no existía la posibilidad teórica del
desempleo involuntario (idem, p. 30). Este autor, por el contrario, observando que en la
realidad la desocupación involuntaria era un fenómeno común y argumentando que los
niveles de ocupación están en función de la demanda efectiva, propuso que si se aumentara
la demanda efectiva en situaciones de desempleo involuntario, entonces se estimularía la
generación de empleos (idem, p. 249). Debido a este resultado, y dado que se consideró
que el Estado a través de la vía fiscal podía incidir sobre la demanda efectiva, se empezó a
consolidar la justificación teórica de la búsqueda del pleno empleo como objetivo
prioritario de la política económica.
20
Desde la perspectiva Keynesiana la defensa del endeudamiento público también adquiría
nuevos matices, ya que se consideraba que la emisión de deuda se justificaba para obtener
los recursos financieros que permitiría al Estado aumentar el gasto público y con ello
impulsar a la demanda efectiva para resolver los problemas de desocupación característicos
dentro de las economías de mercado (Klein, 1947/1983; p. 194).
El planteamiento teórico Keynesiano se trasladó a políticas públicas, con un aparente éxito,
principalmente durante las décadas de los 50`s y 60´s. De esta manera, el Estado se volvió
el gran orquestador de la actividad económica, y esto se tradujo en una etapa de
crecimiento económico y desarrollo sin precedentes. Bajo estas condiciones económicas y
las corrientes democráticas que se suscitaron surgió el Estado Benefactor, ahora
comprometido con el pleno empleo, la provisión generalizada de ciertos bienes y servicios,
y la puesta en marcha de sistemas de seguridad social universal (Juárez y Sánchez, 2003).
Sin embargo, los problemas económicos resurgieron en la década de los setentas y
ochentas, lo cual, aunado a los grandes déficit públicos que se habían generado y a los
problemas asociados a su financiamiento, evidenciaron las fallas del Estado y pusieron en
duda la sostenibilidad del modelo intervencionista.
En paralelo, durante la segunda mitad del siglo XX resurgió el debate teórico sobre el
papel de la deuda pública dentro de la actividad económica. Modigliani, en 1961 publicó
un artículo en el que coincide con Keynes en la idea de que bajo condiciones de crisis y
desempleo, el gasto público financiado a través de la emisión de deuda puede evitar la
pérdida de ingresos, sin embargo, consideró que esto traería consecuencias adversas en la
disponibilidad de recursos en el largo plazo a las que tendrían que hacer frente las
generaciones siguientes. Si bien en esa época ya imperaba la idea de que la carga de la
deuda la soportaban las generaciones futuras, a diferencia de la versión tradicional, -que
consideraba que la carga estaba asociada a los mayores impuestos para las generaciones
futuras- Modigliani argumentó que la principal carga era ocasionada por la desviación de
recursos hacia el sector público, que a su vez generaba menor inversión privada en capital
físico. En un artículo más reciente Pasinetti (1997) difiere de la apreciación de Modigliani
y considera que en realidad la única carga social asociada a la deuda es la del tipo de
21
interés, y que ésta únicamente se presenta si la tasa de interés resulta superior a la tasa de
crecimiento de la actividad económica, independientemente del nivel de deuda que exista,
lo cual condiciona las repercusiones negativas de largo plazo, anticipadas por Modigliani,
ante una política de corte keynesiano como la comentada anteriormente.
Una visión totalmente contraria a la de Keynes, Modigliani y Pasinetti fue introducida por
Robert Barro en un artículo publicado en 1974. De acuerdo al modelo de Barro los
individuos visualizan a la deuda pública como impuestos futuros y reaccionan ante éstos
modificando su patrón de consumo y ahorro; así, de acuerdo a la teoría, cuando hay un
incremento en el déficit público, se espera que los agentes privados incrementen su
ahorro con el objetivo de suavizar las repercusiones futuras en su poder de compra, de tal
forma que el impulso del gasto público, financiado con deuda, queda neutralizado y sin
ningún efecto sobre el crecimiento de la actividad económica. Si bien esta teoría pone en
duda los postulados keynesianos, lo cierto es que las premisas en que descansa han sido
ampliamente cuestionadas, así como la evidencia empírica presentada en su favor. Por
ejemplo, el modelo requiere asumir un horizonte de vida infinita de los agentes, lo que se
asume puede ser equiparable a tomar en cuenta que dentro de las funciones de utilidad de
los mismos agentes se incorporen las posibilidades de consumo de sus descendientes, de
tal forma que si en un periodo se emite deuda y el agente prevé que en años futuros se
incrementarán los impuestos, aunque ya no vaya a vivir, aún así, dada la preocupación por
las posibilidades de consumo de las siguientes generaciones, esto lo llevará a ahorrar más
para evitar los efectos intergeneracionales adversos, logrando así mantener los niveles
óptimos de su utilidad. Además, el modelo requiere asumir que exista un mercado de
capitales perfecto al cual todos los individuos tengan acceso para poder trasladar su
riqueza en el tiempo y cubrirse ante incrementos previsibles en los impuestos. Tobin, en un
artículo de 1980, presentó una crítica bastante fuerte a estas premisas, explicando que en la
realidad los enlaces sociales intergeneracionales pueden ser muy débiles y, además,
existen diversas circunstancias que hacen que el mercado de capitales sea imperfecto por lo
que se dificulta la sustitución en el tiempo de consumo presente por consumo futuro, lo
cual en suma hace muy poco probable que se presenten las condiciones económicas que
favorezcan la observación de los comportamientos que Barro predice. Tobin también
22
considera que el hecho de que modelos econométricos sigan encontrando evidencia de
efectos multiplicadores de reducciones de impuestos o transferencias (obtenidos los
recursos a través emisión de deuda), fortalece los argumentos en contra del resultado de
Barro.
En la actualidad, en los países de occidente, aunque prevalece el ideal del Estado liberal
promotor del desarrollo socioeconómico, lo cierto es que, - en parte por la experiencia de
los problemas económicos ocasionados por el abultamiento de los déficit públicos que se
manifestaron hacia el último tercio del siglo XX, y en otra parte, como consecuencia de una
reconfiguración de las fuerzas políticas y el particular fortalecimiento de plataformas
conservadoras que pugnan por una menor intervención Estatal en la vida económica- las
recomendaciones sobre la política de deuda tienden nuevamente a justificar limites
específicos a la capacidad de endeudamiento del Estado y a los usos que se les debe dar a
esos recursos. Es así que por ejemplo, durante la última década del siglo pasado, los países
que firmaron el Tratado de Maastricht se comprometieron a mantener una disciplina fiscal
que implicaba tener déficit públicos anuales no mayores al 3% del PIB y un total de deuda
acumulada inferior al 60% del PIB. Medidas semejantes, aunque mas restrictivas, fueron
las sugeridas en el Consenso de Washington, en principio para los países latinoamericanos.
Aunque cabe mencionar que ante situaciones de crisis, siguen aplicándose políticas de
contracíclicas de corte Keynesiano.
4.2. Evolución teórica sobre la estructura óptima de la deuda pública
El debate sobre la estructura de la deuda pública idónea también se ha venido modificando
en el tiempo. Entre las primeras discusiones académicas sobre la conveniencia del
financiamiento del gasto público vía deuda interna o externa, se encontraba el tema
relativo a los efectos intertemporales que ello tendría sobre el nivel de recursos disponibles
de la población, es decir, el interés giraba alrededor de la carga de la deuda en el tiempo.
En el influyente libro de Buchanan (1958) – Public Principles of Public Debt: a defence
and restatement- viene una descripción bastante amplia sobre las ideas de los economistas
23
clásicos más importantes de su época (Pigou, Meade, Wright, Lerner, entre otros) sobre
esta temática, a las que él se refirió como de la Nueva Ortodoxia y de las que difería.
Al respecto decía que la Nueva Ortodoxia creía en principio que la deuda interna no
representaba una carga para generaciones futuras y quien terminaba soportando dicha carga
eran las generaciones que vivían en el periodo de emisión de la deuda. La carga era
consecuencia de la menor cantidad de recursos disponibles para la población, es decir del
costo de oportunidad de la deuda, lo cual hace que este mecanismo de financiamiento
público sea semejante a la obtención de ingresos vía impuestos. Sin embargo, a diferencia
de los impuestos, la deuda interna hereda a las generaciones futuras derechos y
obligaciones, pero dado que éstas en el agregado se cancelan (se lo deben a ellos mismos)
ello no representa una carga para éstas, tan sólo una transferencia de recursos.
El caso de la deuda externa era diferente desde la perspectiva de la Nueva Ortodoxia.
Consideraban que la carga de este tipo de deuda sólo se traslada hacia las generaciones
futuras, ya que su emisión no representaba un sacrificio de recursos internos en el periodo
de creación y si para las generaciones futuras quienes iban a tener que disminuir sus
ingresos para pagar la deuda a acreedores externos. Ante este conjunto de ideas, la
recomendación sobre la estructura de la deuda pública era clara; no debía haber deuda
externa ya que su emisión era vista como una señal de irresponsabilidad social ante las
generaciones futuras. Esto lógicamente suponía que la productividad del gasto público era
nula.
A diferencia de esta teoría, Buchanan argumentó, por un lado, que en realidad la carga de la
deuda interna si se trasladaba a las generaciones futuras al igual que en el caso de la deuda
externa y por otro lado, que esto tenía como consecuencia que la decisión de cómo
estructurar la deuda dependía únicamente del costo monetario de las alternativas. En el
primer caso, comenta que es un error considerar que la adquisición de deuda pública es un
sacrificio de recursos para el individuo que la compra ya que el mero traslado de recursos
del sector privado hacia el público no implica un sacrificio. Textualmente explica:
24
“Si un individuo libremente elige comprar un bono del Estado, él está,
presumiblemente, moviéndose hacia una posición preferida sobre su
función de utilidad. Él habrá mejorado, no empeorado, su situación al
llevar a cabo esta transacción. Esto debe ser cierto para todos los
compradores de bonos, quienes son los únicos individuos que están
dejando de disponer recursos de la economía. El resto de los individuos en
la economía presumiblemente no serán afectados, dejando de lado los
efectos del gasto público. Por lo tanto, la economía, considerada como la
suma de todas las unidades económicas individuales, no sacrifica o
soporta la carga cuando la deuda es creada” (p. 2, Cap. 4).
“La carga, por lo tanto, deberá descansar sobre los pagadores de impuestos
de periodos futuros y en nadie más…Estos tendrán que disminuir sus
ingresos reales para que sean transferidos a los tenedores de bonos, y no
tienen activos productivos en la forma de proyectos públicos que les
permita compensar este sacrificio…Si la deuda es creada para gasto
público productivo, los beneficios para los futuros pagadores de impuestos
deben ser comparados con la carga, en balance, ellos pueden sufrir un
beneficio neto o una carga neta” (p. 4, Cap. 4).
Este resultado conlleva que el problema de la carga de la deuda es igual en los casos en que
sus propietarios sean residentes o no lo sean, dado que la carga finalmente se trasladará a
las generaciones futuras. Por lo tanto, la carga de la deuda no puede ser un argumento que
permita definir cuál debiera ser la estructura de la misma.
Por otro lado, Buchanan incluso considera que la absorción de recursos que hace el
gobierno por la vía interna, en el tiempo debe tener el mismo resultado que si se financiara
el gasto por la vía externa. El argumento es el siguiente: Si se deja de contar con recursos
para destinarlos a la inversión en el sector privado, el costo de oportunidad será equivalente
al monto que obtiene el gobierno multiplicado por el rendimiento del capital. Si el
gobierno obtiene recursos del exterior, los recursos internos no tendrán que desviarse y la
25
comunidad se verá beneficiada por el monto equivalente al adeudo del gobierno (que sería
lo que hubiera retirado del mercado interno) por el rendimiento del capital. En este segundo
caso, es de esperar que en periodos futuros se tenga que pagar impuestos equivalentes al
beneficio que generó la inversión internamente. Por lo tanto, en el tiempo y considerando a
toda la economía en el agregado, no habría ninguna diferencia en cuanto a la absorción de
recursos, si el gasto público se financia interna o externamente. Ante esta situación
concluye que si se tiene la necesidad de endeudamiento, el criterio de elección entre deuda
interna y externa debería depender finalmente del costo relativo de garantizar los fondos
requeridos por cualquier alternativa.
A partir de un análisis diferente Tobin (1963) también llegó a la conclusión de que el mejor
objetivo de la administración de la deuda pública era tratar de garantizar el mínimo costo
de la misma, sólo que le agregó que este objetivo no debía anteponerse a los que él
consideraba eran los fundamentales para la política pública en general, a saber: lograr el
máximo de producción, el pleno empleo, equidad en la distribución del ingreso, eficiencia
en la asignación de recursos, balanza de pagos en equilibrio y estabilización de los precios.
Aunque primero argumentó que su objetivo principal era coadyuvar en la estabilización
macroeconómica, consideró que en realidad utilizar la administración de deuda como
instrumento de política con estos fines podría no ser conveniente. Al respecto comentó lo
siguiente:
“Desafortunadamente el gobierno no posee las suficientes instrumentos de
política económica en general para lograr de manera simultánea todos los
objetivos fundamentales. Existen algunos conflictos irreconciliables entre
ellos, y elecciones difíciles que hay que tomar. La relativa abundancia de
instrumentos monetarios y de administración de deuda, no pueden,
desgraciadamente, ser utilizados para eliminar estos conflictos. Dado que
es poca su contribución en esta arena, estas herramientas son libres de ser
utilizadas en el objetivo secundario de minimizar las transferencias de
intereses” (p. 178).
26
Aun con estas premisas de por medio, algunos autores considerando que además de seguir
el objetivo secundario de minimizar costos, la estrategia podría también cumplir el objetivo
fundamental de fomentar la eficiencia en la asignación de recursos, idearon modelos que
generaban opciones de estrategias que permitían disminuir fluctuaciones inesperadas en los
impuestos. Dado que los impuestos son distorsionantes, si se logran disminuir cambios
inesperados en éstos, generados por shocks en el producto o el gasto público, por citar
algunos, ello aumentaría la eficiencia. Esto se podría lograr, en teoría, si el gobierno
utilizara la deuda para cubrirse ante estos shocks a través de emisiones de deudas
contingentes que compensaran dichos cambios. A este tipo de literatura se le conoce como
de Impuestos Óptimos y de acuerdo Leong (1999), una de sus principales contribuciones ha
sido la de enfocar la administración de deuda en la administración de riesgos de la
misma13
. Siguiendo esta misma línea, recientemente algunos autores como Giavazzi y
Missale (2004) y Blommestein (2005) han considerado que el objetivo de la administración
de la deuda pública debiera ser el de disminuir la vulnerabilidad fiscal de los países, lo cual
se logra seleccionando un portafolio que represente un rendimiento bajo pero que a su vez
minimice el riesgo de las variaciones en el costo de la deuda y sirva para cubrirse ante
fluctuaciones en el presupuesto.
Es de resaltar que a esta postura se llega después de superada la distinción entre los efectos
que ocasionan la deuda interna y externa, de asumir que cualquiera el caso, no es posible
evitar que su carga sea soportada por las generaciones futuras, además de asumir que no es
conveniente buscar atender ningún otro objetivo económico a través de su gestión. Llama la
atención además que en esos casos la incidencia de la deuda se haya visualizado sólo desde
la perspectiva de la asignación de recursos, ya que si se consideraran efectos redistributivos
los resultados de la decisión de deuda interna o externa si sería diferenciado, tal como se
explica a continuación.
Cuando el Estado emite deuda interna para financiar su déficit público, ésta es adquirida
sólo por el grupo de población con capacidad de ahorro y de acceso al sistema financiero,
13
Dentro de los principales trabajos de este tipo de literatura se encuentra el de Barro (1997) en donde el
objetivo fundamental de la estrategia en la administración de la deuda fue la de suavizar las variaciones en los
impuestos en el tiempo.
27
pero cuando se tiene que pagar dicha deuda, en caso de que se haga cobrando impuestos a
toda la población, éstos se cobran a todos los contribuyentes, de tal manera que ello
produce una ganancia neta en el grupo de acreedores del estado (el costo se prorratea entre
toda la población contribuyente), pero una disminución neta en la cantidad de recursos
disponibles en el resto de la población, es decir, se produce una transferencia de recursos
del grupo de población menos favorecido al otro que dispone de más recursos. De esta
forma las generaciones futuras de los grupos menos favorecidos serán los únicos que
tendrán una perdida neta de bienestar a menos que el recurso obtenido por el estado, cuando
emitió la deuda, se asigne de tal forma que tienda a mejorar las condiciones de bienestar de
este mismo grupo. Estos efectos distributivos no son los mismos cuando el déficit es
financiado a través de deuda externa, ya que si bien son las generaciones futuras las que
terminan soportando la carga, ésta se distribuye de una manera más equitativa sobre toda la
población ya que no se da la transferencia de un grupo social a otro, sino que de toda la
sociedad hacia los acreedores del exterior. Esto que no parece relevante en los modelos
convencionales porque dentro de las abstracciones se consideran grupos de población
homogéneos, puede ser factor importante de inequidad en países con marcadas
desigualdades. Este análisis implicaría que aunque se mantuvieran las premisas
comentadas, además de los costos financieros de las alternativas y su riesgo, se debería
considerar un factor de ponderación a favor del endeudamiento externo con el fin de
atender aspectos de equidad distributiva.
Actualmente, en la práctica, las dependencias encargadas de definir la estrategia para la
administración de la deuda pública no contemplan aspectos distributivos y las
recomendaciones emanadas de la literatura sobre estrategias óptimas poco han sido
atendidas. Si bien, entre los 70´s y los 80´s, los países de la OCDE diseñaron estrategias
que trataban de alcanzar diversos objetivos como cubrir las necesidades de financiamiento
del Estado a un costo razonable, apoyar la política monetaria, impulsar el desarrollo de
mercados de obligaciones, promocionar el ahorro nacional, etc., para después de los 80´s,
sus esfuerzos se concentraron solamente en la minimización del costo de la emisión y su
riesgo, dejando de lado cualquier otra relación con otros objetivos macroeconómicos o
sociales (Esters, 2000; Wolswijk y Haan, 2005).
28
5. Modelo de la acción financiera del Estado
La revisión de las discusiones sobre la pertinencia del endeudamiento público y su gestión
permitió apreciar con claridad la afirmación que hacen Gaudemet y Moliner (1996, p. 497),
en el sentido de que sus justificaciones normalmente están impregnadas tanto de aspectos
políticos como económicos, además de que reflejan el momento histórico en que se
desarrollaron. Ello también permitió descifrar la relación estrecha que ha existido entre la
evolución de los fines del Estado y los análisis sobre el funcionamiento de su estrategia
financiera, y a su vez, comprender que cualquiera evaluación de la segunda,
necesariamente requiere partir de los fines que persiga la acción estatal.
Para dar el siguiente paso en el camino hacia la evaluación de la estructura de la deuda, se
consideró necesario recurrir a la construcción de un modelo o tipo ideal (en sentido lógico),
tal como lo define Weber (1904) y como se ha aplicado, ampliamente, en el tratamiento de
la teoría de la economía pública (Musgrave, 1999). En este caso, el modelo representa un
tipo ideal de la acción racional de un Estado liberal moderno, impulsor del desarrollo en un
contexto de una economía de mercado, para el cual la gestión de la deuda pública se asume
como un instrumento financiero del que dispone para cumplir con sus objetivos
fundamentales. El modelo permite entender el papel de las finanzas públicas en el ámbito
general de la acción del Estado, y pone énfasis en la contribución de la administración de
la deuda pública en el cumplimiento de sus fines últimos.
5.1. Papel de las decisiones financieras del Estado
En primera instancia es importante aclarar que el supuesto de racionalidad de la acción del
Estado implica que todas sus decisiones están encaminadas a cumplir con su objetivo
fundamental, y que siempre elige las mejores opciones disponibles. En la actualidad se
puede asumir que el fin último de la acción del Estado moderno debería ser el desarrollo
humano, entendiendo por ello el mejoramiento de las condiciones de vida que permiten
29
disfrutarla libre, saludable y creativamente14
, de ahí que sea premisa fundamental
considerar que cualquier decisión, en este caso de tipo financiera, que tome el Estado,
siempre irá destinada a fomentarlo.
Otro punto importante por precisar es la acotación hecha sobre el contexto de la economía
de mercado. Con ello lo que se asume es que son las motivaciones de la iniciativa privada,
la libre empresa y la competencia, las principales fuerzas motrices del proceso de
asignación de recursos y los principales determinantes del comportamiento del sistema
económico en el tiempo. En estas condiciones se deduce que en la medida en que los
mercados funcionen más eficientemente, se espera también mejoren las posibilidades de
expansión del ingreso de la sociedad en su conjunto y de sus condiciones de vida
materiales.
Dada la importancia del funcionamiento del mercado, se justifica que parte del papel del
Estado, a través de las finanzas públicas, sea procurar que los mercados funcionen
eficientemente y el desempleo sea el menor posible. Sin embargo, se debe aclarar que si
bien la expansión o crecimiento del ingreso es una condición necesaria para propiciar
desarrollo, no se considera suficiente, ya que el concepto desarrollo implica necesariamente
una ampliación de las capacidades humanas, lo cual los mercados no garantizan. Para
procurar el desarrollo, comúnmente se considera que la acción estatal debiera garantizar
también, cuando menos, el goce de salud, el acceso a la educación, así como, el disfrute de
libertades fundamentales (Arndt, 1987, p. 90).
De lo anterior se sigue que el Estado puede incidir sobre el desarrollo cuando menos de dos
formas distintas; indirecta y directamente. En particular, a través de las finanzas públicas,
puede incidir indirectamente a través de diseñar estrategias de gasto, ingreso y deuda
pública, que favorezcan el crecimiento económico y se traduzca en un impulso a la
posibilidad de que la expansión económica se pueda transformar en mejoras en las
14
Esta forma de concebir el desarrollo humano se retomó de la definición utilizada por el Programa para el
Desarrollo de las Naciones Unidas. Este organismo parte de la idea de que el desarrollo humano es el proceso
de ampliar las opciones de la gente y considera que las más esenciales son aquellas que permiten vivir una
larga vida de forma saludable, adquirir conocimientos y tener acceso a los recursos necesarios para disfrutar
de un estándar de vida decente (UNDP, 1990: p. 10).
30
condiciones de vida. Pero además, puede diseñar estrategias financieras que a través del
gasto social (educación, salud, combate a la pobreza) incidan directamente sobre las
capacidades humanas.
Para describir con más claridad la forma en que se interrelacionan las finanzas públicas y
el desarrollo humano en una economía de mercado, a continuación se separarán los
diferentes elementos financieros del presupuesto público- gasto, ingreso y deuda-, para
revisar cómo la estrategia financiera en cada uno de estos ámbitos puede ser utilizada en
pro del desarrollo, para lo cual, a su vez, se tomarán como referencia las ideas de Singer
(1965) y el modelo de Ranis, Stwart y Ramírez (2000) sobre el ciclo crecimiento
económico – desarrollo humano.
5.2. El gasto público y el desarrollo en una economía de mercado (Efecto directo)
Singer y Ranis et. al. sostienen que entre el crecimiento económico y el desarrollo humano
existe una relación de causalidad que es bi-direccional. Ellos argumentan que el
crecimiento económico permite que la sociedad disponga de más recursos para poder
invertirlos en mejorar su calidad de vida, por ejemplo, en salud, educación, vivienda, etc.,
lo cual se traduce en mejoras en los niveles de desarrollo. Pero, a su vez, afirman que si una
parte importante de esta mayor disponibilidad de recursos, las familias las asignan a
incrementar sus habilidades productivas, ello también aumentará el potencial de generación
de riqueza de los factores productivos e impulsará la tasa de crecimiento de la producción
nacional, estableciéndose un círculo virtuoso.
Es importante señalar que la magnitud del efecto está condicionada a diversos factores
sociales. Así se puede encontrar que en dos países con semejantes tasas de crecimiento
económico no se observen iguales mejoras en sus niveles de desarrollo y por lo tanto
tampoco se asemejen sus potenciales de expansión de largo plazo. Esto podría ser
consecuencia de la forma en que se distribuye entre la población la ampliación de la riqueza
nacional, del patrón de gasto-ahorro de las familias, del nivel de capital social o de las
diferencias mismas de la etapa de desarrollo en que se encuentren. En general, se espera
31
que entre menor sea la desigualdad del ingreso y entre mayor sea la proporción de gasto
que las familias asignen a mejorar la eficiencia de los factores productivos, mayor será el
efecto que tenga el crecimiento económico sobre los niveles de desarrollo.
Evidentemente que en la ecuación crecimiento-desarrollo el papel del Estado es
determinante. Comúnmente se asocia su influencia a través de la intervención del gasto
público, precisamente en aquellos ámbitos que procuran incrementar las capacidades de los
hombres, como lo son el gasto educativo y el de salud. En estas circunstancias se puede
concebir a las finanzas públicas como un catalizador que potencia la magnitud de los
efectos en ambos sentidos. Por ejemplo, si la economía crece, se puede esperar que el
Estado también obtenga más recursos, que de ser invertidos en capital humano o en
conceptos que incrementen la productividad de los activos físicos, podrían complementar al
gasto privado, y el resultado se traduciría en un incremento más significativo en el
desarrollo. De hecho, por eso es que a la combinación de este de tipos de gastos (privado y
público) se le ha denominado la función del mejoramiento del desarrollo humano
(Barcelata, 2007).
5.3. Estrategia de financiamiento del Estado y desarrollo (Efecto indirecto)
Pero no sólo el gasto público es fundamental, también sus fuentes de financiamiento
contribuyen a impulsar del desarrollo, aunque indirectamente, favoreciendo primero el
crecimiento económico. Para entender esto se debe recordar la importancia que tiene la
eficiencia de los mercados en el proceso de crecimiento económico y reconocer que
cualquier decisión del Estado sobre como financiar el gasto tendrá repercusiones sobre la
primera. Por ello, se requiere que la estructura de ingresos del Estado sea tal que permita
obtener los recursos necesarios, pero procurando no distorsionar tanto las decisiones
económicas. Ello implica, a su vez, la necesidad de evaluar las características de cada tipo
de gravamen, para así poder establecer una estructura de ingresos que responda a las
necesidades sociales y evite a su vez, lo más posible, afectar el dinamismo de la actividad
económica. Un resultado clásico en este sentido es el que establece que los impuestos
indirectos que gravan al consumo son menos distorsionantes que los directos que tienen al
32
ingreso como base de tributación. Considerando sólo esta característica de los gravámenes,
resultaría entonces menos dañino para el desempeño económico que el Estado gravara más
al consumo y menos al ingreso. Aunque el impuesto al consumo se considera regresivo y el
impuesto al ingreso progresivo, actualmente se ha propuesto que en la estructura de
ingresos ideal no se contemplen aspectos distributivos, sino sólo al potencial de
recaudación y sus repercusiones en el funcionamiento del sistema económico, ya que se
considera que los aspectos distributivos son más efectivos si se abordan solamente por el
lado del gasto. Es decir, más que fijarse en la incidencia de los impuestos, la propuesta en la
esfera de la equidad es la incidencia presupuestal (Hernández, et al., 2001). Todo esto nos
lleva a que dado un nivel de gasto necesario, se podría pensar en una estructura de ingresos
que afecte lo menos posible al potencial de crecimiento económico, y ello a su vez, al
desarrollo.
Por otro lado, los gobiernos también recurren a endeudamiento para complementar sus
ingresos y cuando menos hay dos vías por las cuales la gestión de la deuda pública puede
coadyuvar al desarrollo.
En primera instancia, se pueden diseñar portafolios que incluyan una mezcla tal de
instrumentos de deuda que reduzcan lo más posible sus costos y sirva para cubrirse ante
fluctuaciones en el presupuesto, de tal forma que se evite, a su vez, desviar el gasto público
de sus fines prioritarios. En la medida que menos recursos sean desviados al servicio de la
deuda, más recursos se pueden dirigir hacia fines que como ya se comentó pueden impulsar
el desarrollo.
Adicionalmente, la denominación de la deuda pública (deuda interna o extranjera) también
puede incidir sobre el potencial del crecimiento económico y posteriormente sobre el
desarrollo. Esto porque las modificaciones en la proporción de deuda interna afectan
directamente a la tasa de interés de mercado, lo cual a su vez, repercute inversamente sobre
la inversión privada y sobre el potencial de crecimiento de la economía; esto es, si se
incrementa la proporción de deuda interna dentro de la mezcla del portafolio del gobierno,
ello presiona al alza al tipo de interés de mercado, lo que podría generar una reducción de la
33
inversión, ya sea porque se reduce la demanda de crédito o porque, ante problemas de
selección adversa, el mismo crédito es racionado por los intermediarios financieros.
Ambos mecanismos de afectación, sin embargo, en la práctica pueden estar encontrados, de
tal forma que un portafolio óptimo que reduzca el servicio de la deuda, podría no ser el
mismo que el que permite reducir las tasas de interés e impulsar la inversión. De tal
manera, que ante este posible dilema el Estado tiene que determinar cual de los dos impulsa
más al desarrollo, si el que reduce la necesidad de desviar recursos hacia gasto social o
aquel que incrementa el crecimiento económico a través de la inversión privada.
Cabe señalar que todos los mecanismos de transmisión señalados anteriormente son
congruentes con las recomendaciones derivadas de la teoría de la economía pública, que
argumentan que en una economía de mercado sólo se justifica la intervención del Estado
cuando hay fallas de mercado (para incrementar la eficiencia), cuando hay problemas de
desequilibrios macroeconómicos y cuando los resultados del proceso de asignación de
recursos resultan muy inequitativos (Musgrave y Musgrave, 1992; Rossen, 2002; Stiglitz.
2000). La diferencia principal es que el enfoque descrito previamente se centra en el
impacto que se puede lograr al tratar de alcanzar el fin último del Estado, que debiera ser
el impulso al desarrollo humano.
34
Figura 3.Ciclo de generación de desarrollo humano-producción nacional bruta
Elaborado con base en el esquema de Ranis, Stewart y Ramírez (2000)
Nota: Los cuadros punteados señalan la forma de intervención estatal a través de las Finanzas Públicas.
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DESARROLLO HUMANO
Cobertura escolar y de servicios de salud
Gasto de los hogares
en bienes que
contribuyen al DH Proporción de
gasto social
Ingresos y gastos de
gobierno
Producto Nacional Bruto
Ingresos de los hogares y tasas de
pobreza
Habilidades de empresarios,
gerentes, obreros,
agricultores
Organización de la producción,
I&D, importación y adaptación de
tecnología
Composición de la producción y las
exportaciones
Capital social
Ambiente político
Distribución del ingreso
Ahorro doméstico
Adiciones al Stock de capital
físico
Ahorro
externo
Estrategia de financiamiento del Gobierno
Estrategia de
financiamiento
del gobierno
35
6. Modelos para la evaluación de la gestión de la deuda pública
La sección previa permitió entender como se relacionan las estrategias financieras del
Estado con el fin último de su acción. Ello era estrictamente necesario, por que como se
había comentado con anterioridad, sólo se puede llevar a cabo una evaluación si se conoce
el fin que persigue la acción. Es así, que para evaluar se debe en principio distinguir entre
medios y fines, y principalmente, comprender su relación. Ahora que en particular ha
quedado claro el papel de la gestión de la deuda pública dentro de la estrategia financiera
del Estado y su contribución indirecta sobre el desarrollo, es necesario construir modelos
específicos y formales que permitan deducir una estructura de deuda optima y cuantificar
sus valores ideales actuales. No está de mas resaltar que la estructura es óptima en la
medida en que contribuya lo máximo posible al desarrollo humano y que esto se logra, en
este caso, sólo de manera indirecta; o bien reduciendo las desviaciones de recursos para
gasto social o bien impulsando la eficiencia de los mercados y propiciando pleno empleo.
Los resultados que se deriven de los modelos así obtenidos, serán posteriormente
contrastados con la estructura actual de la deuda pública del gobierno federal de México.
6.1. Estructura óptima de deuda en la que se procura minimizar su costo y el riesgo
asociado a las fluctuaciones del presupuesto público
Un modelo que recupera el enfoque contemporáneo del objetivo teórico que debe seguir la
gestión de la deuda es el propuesto por Miller (1997). En él, como se muestra a
continuación, se obtiene que la mezcla óptima de deuda externa e interna está en función de
los riesgos asociados a la variación de los factores que pueden modificar en general el
equilibrio presupuestal, por lo tanto, la emisión del tipo de deuda respectiva estará
encaminada a reducir dichos riesgos.
El análisis parte de un modelo ad hoc15
, donde las premisas principales son que el banco
central es independiente16
y que la política económica que sigue el gobierno sólo tiene
15
Modelo Ad hoc en el mismo sentido de Sargent and Wallace (1975), es decir, un modelo que no contempla
el proceso de toma de decisiones de los individuos y empresas.
36
como objetivo reducir las distorsiones que generan los incrementos en los impuestos. Está
planteado como un modelo de dos periodos que describe a una pequeña economía abierta.
En el primer periodo el gobierno tiene una deuda, b, que debe cubrirse en el segundo
periodo, por lo tanto debe decidir en el primer periodo qué proporción será financiada con
bonos denominados en moneda local y cuál en moneda extranjera, de tal forma que
minimice en el segundo periodo el valor esperado de la siguiente función de pérdidas:
L= E [Ηx2] /2 (1)
Donde Η es una constante positiva y x son los impuestos. La restricción presupuestal que
enfrenta el gobierno en el segundo periodo es:
x = g + (1 – θ )b( 1 + i* )( 1+ e´ ) / ( 1 + π) + θb( 1 + i ) / (1+ π) – kπ / (1+ π) >0 (2)
donde x y b ya habían sido definidas y g es el gasto de gobierno. Todas estas variables están
expresadas en términos reales y como proporción del PIB (Y). θ y (1 – θ ) son las
proporciones de deuda interna y externa que el gobierno mantiene. Las tasas de interés
internas y externas están representadas por i e i* respectivamente. Cabe señalar que en el
caso de los tipos de interés, el gobierno no tiene capacidad para incidir sobre el valor de la
tasa que se observe en el extranjero, pero si la puede tener sobre el valor de la tasa local.
La tasa de inflación doméstica es π y e´ es la depreciación del tipo de cambio.
Finalmente, k es la base monetaria en términos reales por lo que kπ es el impuesto
inflacionario. El gasto de gobierno, la inflación externa e interna y la depreciación del tipo
de cambio, todas son variables estocásticas y exógenamente determinadas.
Esta restricción presupuestal lo que indica es que los ingresos del gobierno, impuestos e
impuesto inflacionario, deben ser iguales al total de gasto, que incluye el servicio de la
16
Que el Banco Central sea independiente implica que el gobierno no puede modificar la masa monetaria a
conveniencia y por lo tanto, que las metas monetarias y fiscales son independientes. En el documento de
Miller se plantea que asumir que el banco central no es independiente implica tener que incluir en la función
de pérdidas del gobierno a la inflación, sin embargo, si se considera independiente, entonces combatirla se
convierte sólo en objetivo del Banco Central.
37
deuda. Incrementos en el tipo de interés externo y una depreciación del tipo de cambio
generan un incremento en el servicio de la deuda externa, al igual que incrementos en el
tipo de interés interno aumentan el costo financiero de la deuda interna, lo cual implica que
ante un nivel de gasto determinado se requeriría de un incremento de los impuestos para
financiar el incremento del déficit. De esta forma, el problema de elección del gobierno
consiste en definir la mezcla de deuda interna y externa que permita reducir la necesidad
de incrementar los impuestos para financiar incrementos en el déficit público y así
minimizar la distorsión que esto pudiera generar sobre la eficiencia en la asignación de
recursos.
Para poder determinar la proporción de deuda óptima debe especificarse E(x2) y encontrarse
la función de respuesta de los impuestos del segundo periodo. Para ello, el primer paso
consiste en linealizar la restricción presupuestal del gobierno, lo cual va a permitir expresar
la restricción en función de los diversos tipos de riesgos financieros que enfrenta el
presupuesto público. La linealización se realiza calculando una expansión de Taylor de
primer orden para la ecuación (2) alrededor de los puntos i=i*= π=e´=0, de lo cual resulta:
x = g + b + (1- θ) b (i*-π+e´) + θ b (i-π) – k π (3)
Posteriormente se considera el hecho de que el tipo de cambio real es igual ePf / Pl, donde
Pf representa a los precios de los bienes de una canasta representativa denominados en
moneda extranjera y Pl a los precios de los bienes expresados en moneda local. El aplicar
logaritmos y derivar con respecto al tiempo al tipo de cambio real permite expresar la
depreciación del tipo de cambio nominal como la suma de la depreciación del tipo real, q, y
la diferencia entre la inflación observada localmente y la externa:
e´ = q + π - π* (4)
Adicionalmente, si se asume la existencia de movilidad perfecta de capitales, entonces la
tasa de interés interna se puede expresar como la suma de la tasa de interés externa y la
depreciación esperada del tipo de cambio nominal,
38
i = i *+ e´ (5)
por lo que al sustituir el valor esperado de e´ de la ecuación (4) en la ecuación (5), queda,
i = i* + qe + π
e - π*
e (6)
Remplazando i y e´ de la ecuación (3) por las ecuaciones (6) y (4) respectivamente, y
asumiendo que el tipo de interés real del exterior es cero (i*- π*e= 0), permite expresar la
restricción presupuestal de la siguiente manera:
x = g + b + b qe + (1- θ) b [(q-q
e) - (π*- π*
e)] –
θb(π - π
e) – kπ (7)
donde (q-qe) es un shock no esperado del tipo de cambio real y (π*-
π*e) y (π - πe
) son
shocks no esperados de inflación externa e interna respectivamente. Para dejar toda la
restricción en términos de valores esperados y shocks, adicionalmente se agrega, sumando
y restando, ge y kπ
e , de tal forma que la restricción queda de la siguiente manera
x = ge+b+ bq
e -kπ
e +(g- g
e )+(1- θ) b[(q-q
e) - (π*- π*
e)]–
θb(π- π
e) – k(π-π
e) (8)
factorizando los dos últimos términos;
x =ge+b+bq
e -kπ
e+(g- g
e )+(1- θ) b[(q-q
e)-(π*-π*
e)]– (k+
θb)(π - π
e) (9)
Para encontrar E(x2), primero se necesita conocer x
2, por lo tanto, se eleva al cuadrado la
restricción (9), y queda;
x2 = [g
e + b + bq
e -kπ
e]
2 + 2{( g
e + b + bq
e -kπ
e)[(g- g
e )-(k+
θb)(π - π
e )+
(1- θ)b[(q-qe)-(π*-π*
e)]}+{(g-g
e)-(k+θb)(π-π
e)+(1-θ)b[(q-q
e)-(π*-π*
e)]}
2 (10)
si consideramos al último término de (10) como B, entonces
39
B= {(g-ge)-(k+
θb)(π-π
e)+(1-θ)b [(q-q
e) - (π*- π*
e)]}, y por lo tanto;
B2 ={(g-g
e)-(k+
θb)(π-π
e)}
2+2{(g-g
e)-(k+θb)(π-π
e)}{(1-θ)b [(q-q
e) - (π*- π*
e)]}
+{(1-θ)b [(q-qe) - (π*- π*
e)]}
2 (11)
desarrollando los binomios da como resultado
B2 = (g-g
e)
2- 2(g-g
e)(k+
θb)(π-π
e)+ (k+
θb)
2(π-π
e)
2+2{(g-g
e)-(k+
θb)(π-π
e)}
{(1-θ)b[(q-qe)-(π*- π*
e)]}+{(1-θ)
2b
2[(q-q
e)
2-2(q-q
e)(π*- π*
e)+(π*-π*
e)
2} (12)
Por lo tanto, sustituyendo (12) en (10)
x2 = [g
e + b + bq
e -kπ
e]
2 + 2{( g
e + b + bq
e -kπ
e)[(g- g
e )-(k+
θb)(π - π
e )+
(1- θ)b[(q-qe)-(π*-π*
e)]}+(g-g
e)
2- 2(g-g
e)(k+
θb)(π-π
e)+ (k+
θb)
2(π-π
e)
2+
2{(g-ge)-(k+
θb)(π-π
e)}{(1-θ)b [(q-q
e) - (π*- π*
e)]}+
{(1-θ)2b
2[(q-q
e)
2-2(q-q
e)(π*- π*
e)+(π*- π*
e)
2} (13)
Al aplicar la esperanza matemática a x2 da como resultado
E(x2)= [g
e + b + bq
e -kπ
e]
2 + σg
2- 2 (k+
θb)σgπ+(k+
θb)
2σπ
2+2 (1-θ)b[σgq-σgπ*]
-2(k+θb)(1-θ)bσπq+2(k+ θb) (1-θ)bσππ* +(1-θ)
2b
2[σq
2+σπ*
2-2σqπ*] (14)
Finalmente, factorizando queda;
E(x2)= [g
e + b + bq
e -kπ
e]
2 + σg
2 + +(k+
θb)
2σπ
2+2 (1-θ)b[σgq-σgπ*]
+2(k+θb){(1-θ)b[σππ*-σπq]-σπg}+(1-θ)2b
2[σq
2+σπ*
2- 2σqπ*] (15)
40
donde;
σg2= Varianza del gasto público.
σπ2= Varianza de la inflación interna.
σq2= Varianza de la depreciación del tipo de
cambio real.
σπ* 2= Varianza de la inflación externa.
σgq= Covarianza entre el gasto público y la
depreciación del tipo de cambio real.
σgπ*= Covarianza ente el gasto público y la
inflación externa.
σgπ= Covarianza ente el gasto público y la
inflación interna.
σππ*= Covarianza entre la inflación interna y
la externa.
σπq= Covarianza ente la inflación interna y
la depreciación del tipo de cambio real.
σqπ*= Covarianza entre la depreciación del
tipo de cambio real y la inflación externa.
Por lo tanto, para encontrar la proporción de deuda interna óptima se deriva (15) con
respecto a θ.
∂ E(x2) / ∂θ = 2b (k+
θb)[σπ
2-(σππ* -σπq)]+2(1-θ)b
2[(σππ*-σπg)-(σq
2 +σπ*
2-2σqπ*)]
-2b[(σgq-σgπ*)+σπg]=0 (16)
Factorizando queda,
2b{(k+θb)[σπ2-(σππ*-σπq)]+(1-θ)b[(σππ*-σπg-σq
2-σπ*
2+2σqπ*)-[(σgq-σgπ*)+σπg ]}= 0
por lo tanto,
(k+θb)[σπ2-(σππ*-σπq)]+(1-θ)b(σππ*-σπg-σq
2-σπ*
2+2σqπ*)-[(σgq-σgπ*)+σπg]=0 (17)
Para simplificar el desarrollo se considera que,
41
Q= [σπ2-σππ* +σπq] (18)
O=(σππ*-σπg-σq2-σπ*
2+2σqπ*) (19)
C=(-σgq+σgπ*-σπg) (20)
Por lo tanto queda,
kQ+θbQ+b(1-θ)O+C=0 (21)
Si se incluye, sumando y restando, bQ, la ecuación queda,
kQ+bQ+C=b(1-θ)[Q-O] (22)
Por lo tanto
θ*=1-{[(k+b)Q+C]/b[Q-O]} (23)
es decir.
θ* = 1- {[(k+b) (σπ2-σππ* +σπq)+ (-σgq +σgπ*-σπg)]/
b[(σπ2+σq
2+σπ*
2+2(σπq-σqπ*-σππ*)]} (24)
En este modelo la proporción de deuda interna óptima está directamente relacionada con
σq2, σπ*
2 y σgq; los primeros dos indicadores representan los riesgos asociados a la
contratación de deuda externa, lo que indica que entre más variables sean los determinantes
de su costo- para evitar estos riesgos-, más conveniente se vuelve emitir deuda en moneda
local. Por su parte, entre más grande sea la covarianza entre el gasto y la depreciación del
tipo de cambio, más conveniente será la emisión de deuda interna como instrumento de
cobertura, ya que entre menos deuda externa haya, menos importante será dicha covarianza
como fuente de riesgo17
.
17
Si σgq >0, entonces cuando aumenta el gasto público también lo hace el costo de la deuda externa, por lo
tanto, ante una determinada proporción de deuda externa, los incrementos comentados generarían la
necesidad de incrementar los impuestos para cubrir el déficit.
42
A su vez, θ* está inversamente relacionada con σgπ* y σqπ*; dado que la inflación externa
está relacionada inversamente con la depreciación del tipo de cambio nominal, en el
primer caso, si se incrementara la relación entre el gasto público y la inflación externa, ello
provocaría que cuando el primero se incrementara, al mismo tiempo se estaría apreciando
tipo de cambio y por lo tanto ocurriría una reducción del costo de la deuda externa, por lo
que entre menor sea la proporción de deuda interna, menor será la necesidad de incrementar
el déficit ante incrementos en el gasto. En el segundo caso, una covarianza más grande
entre el tipo de cambio real y la inflación externa provocaría que sus variaciones se
neutralizaran entre si, evitando que el tipo de cambio nominal cambiara, por tal motivo, el
riesgo de las fuentes externas disminuiría, volviendo a la deuda interna menos atractiva.
En este modelo la varianza de la inflación interna se vuelve una fuente de riesgos para la
deuda interna, por lo tanto entre más grande sea σπ2 menor deberá ser su proporción. Las
otras covarianzas, excepto σgπ, resultan difíciles de leer dado que la relación que tienen
con θ* depende del signo de las covarianzas y de los valores de las varianzas18
. En el caso
de que σgπ sea positiva, entonces sus modificaciones estarán directamente relacionadas con
la proporción de deuda interna; dado que la inflación interna está directamente relacionada
con la depreciación del tipo de cambio nominal, entonces depreciaciones del tipo de cambio
ocurren al mismo tiempo que incrementos en el gasto, por lo que tener una mayor
proporción de deuda interna ayudaría a reducir la necesidad de incrementar el déficit ante
cambios en el gasto.
Por otro lado, la cantidad de saldos reales, k, y el tamaño de la deuda, b, tienen efectos
contrarios sobre θ*; la relación con k es inversa y directa en el caso de b. En cuanto a la
cantidad de saldos reales, entre mayor sea, más ingresos por la vía de impuesto
inflacionario puede obtener el gobierno, por lo tanto, más sensible ante las variaciones de la
inflación se vuelve su captación. Con una mayor proporción de deuda externa se obtendría
una menor incertidumbre sobre los ingresos que se pueden obtener. En cuanto al tamaño de
la deuda, entre más grande sea en relación con el impuesto inflacionario (la otra fuente de
18
Las covarianzas para el caso de México, excepto σgπ , no resultan estadísticamente significativas. La
prueba se realizó con el coeficiente de correlación de Pearson.
43
ingresos), menos importante se vuelve el efecto del riesgo del segundo, por tal motivo,
habría más incentivo a contratar deuda interna; en términos de Miller (idem), el gobierno
se vuelve más tolerante a los riesgos internos.
6.2. Estimación de la Estructura Óptima de la Deuda en México en la que se procura
minimizar su costo y su fluctuación
Teniendo en cuenta los resultados del modelo anterior se procedió a estimar la estructura
óptima de la deuda pública para México. Para el cálculo de los determinantes de θ* se
consideraron datos anuales del periodo 1985-2008 procedentes del International Financial
Statistics (IFS) del Fondo Monetario Internacional, de las Cuentas de la Hacienda Pública
Federal presentadas por la Secretaría de Hacienda y Crédito Público y del sistema de
cuentas nacionales del Instituto Nacional de Estadística, Geografía e Informática (INEGI).
Estados Unidos fue el país de referencia que se utilizó para el cálculo de los estadísticos
con variables externas.
Antes de realizar la estimación se evaluó la estabilidad de los valores de los estadísticos
utilizados para estimar la proporción óptima de deuda, y se encontró que variaban mucho a
lo largo de todo el periodo; en la Figura 4, por ejemplo, se puede observar que el valor de la
varianza cae drásticamente, en el caso del tipo de cambio, primero en 1989 y luego en
1995, y en el caso de la inflación interna, la caída se observó en 1989. A su vez, el valor de
la covarianza entre la razón gasto público/PIB e inflación también cae drásticamente; a
partir de 1989 la relación positiva prácticamente desaparece19.
19
Para cada año t, el cálculo de estos indicadores se realizó considerando los datos que van desde t hasta T,
donde T es el año más reciente (2008)
44
Figura 4. Evolución de las varianzas y covarianzas de los determinantes de la deuda
óptima
Fuente; Elaboración propia, con datos de IFS y SHCP
Estos cambios en los valores de los determinantes de la deuda óptima hizo conveniente la
estimación de la estructura considerando dos muestras. La primer estimación se realizó
utilizando datos del periodo completo (1986-2008). Después de observar que es a partir de
1995 que los indicadores son más estables, se determinó que la segunda estimación de la
mezcla de deuda sólo contemplaría datos del lapso 1995-2008.
Es importante mencionar que la proporción de deuda total con respecto al PIB y la base
monetaria en términos reales que se utilizó corresponden a 2008 (último año considerado),
ya que la intención es comparar el resultado con las condiciones más recientes para poder
determinar la necesidad actual de realizar modificaciones a la estructura de la deuda.
Considerando toda la muestra, los resultados indican que actualmente la proporción óptima
de deuda interna es de 60.9%, la cual es 16 puntos porcentuales menor que la que se
observó en 2008. El que la proporción de deuda interna óptima sea mayor que la externa se
explica por la poca importancia que tiene k en relación con b, que propicia menos
tolerancia a los riesgos externos, ya que de hecho la principal fuente de riesgo resultó ser la
45
inflación interna. Cabe señalar que exceptuando la covarianza σgπ, el resto de las
covarianzas no resultaron significativas al 5%.20
Tabla 2. Proporción óptima de deuda pública en México
Parámetros Valores
1985-2008 1995-2008
b 0.2400 0.2400
k 0.0400 0.0400
σπ2 0.1258 0.0122
σgπ 0.0137 0.0000
σπ* 2 0.0001 0.0000
σq2 0.1036 0.0166
θ* 0.6098 0.5079 Fuente; Elaboración propia, con datos de IFS, SHCP e INEGI.
Por otro lado, de la selección de un periodo más representativo de las condiciones actuales
se obtuvo que la proporción de la deuda interna debiera ser todavía más pequeña; 50.7%
del total de la deuda solamente. Al reducir la muestra todas las covarianzas se hacen no
significativas y lo que finalmente se observa es que los determinantes de los riesgos
internos se hacen más importantes.
Para poder contrastar con mayor validez los resultados anteriores con la estructura actual de
la deuda pública se construyeron intervalos de confianza para las θ*. Dado que no se
conocía la distribución de este parámetro, siguiendo a Efron (1979), se procedió a generar
una estimación de dicha distribución aplicando el método Bootstrap. Para ello, primero se
estimaron, para cada periodo, 100 muestras con remplazo, y con estos datos, para cada
muestra, se calcularon todos los estadísticos que conforman los determinantes de θ*. Con
estos resultados se calculó, a su vez, el error estándar con el que se pudo estimar,
asumiendo una distribución normal21
, un intervalo de confianza para la proporción de
deuda óptima considerando un nivel de significancia del 5%. Además, con el mismo nivel
20 Ver tablas A1, A2, A3 y A4 del anexo donde se muestran los resultados de las covarianzas y varianzas, sus
intervalos de confianza y significancia estadística. 21
Ver histogramas en el anexo (Figuras A1 y A2).
46
de confianza, y siguiendo las recomendaciones de Johnston y DiNardo (1997, p.366), se
construyó otro intervalo a través del método de percentiles, el cual consiste en excluir,
considerando los datos de θ* en orden ascendente, el 2.5 % de las observaciones en cada
extremo de la serie.
Tabla 3. Intervalos de confianza para la proporción óptima de deuda
Periodo
Estimación
obtenida
Bootstrap
Media
Bootstrap
Error estándar
Intervalo al 95% de
confianza
1985-2008 0.610 0.606 0.084 0.590 0.623 (N)
0.443 0.742 (P)
θ*
1995-2008 0.508 0.532 0.109 0.510 0.553 (N)
0.309 0.702 (P)
Fuente; Elaboración propia, con datos de IFS, SHCP e INEGI. (N) Intervalo de confianza asumiendo una distribución normal
(P) Intervalo de confianza bajo el método percentil
Bajo el método percentil los intervalos son mucho más amplios que si se asume normalidad
en la serie de la proporción de la deuda óptima, pero aún así, bajo cualquiera de los dos
métodos, el valor observado actualmente resulta ser mayor que los extremos superiores de
los intervalos, por lo que, si se aceptarán las premisas del modelo, se podría afirmar que la
estructura de la deuda pública actual del gobierno es inadecuada; la proporción de la deuda
interna debería ser menor.
6.3. Estructura óptima de deuda como estrategia de impulso a la producción y el
empleo
Como se había señalado anteriormente, para la definición de la estrategia óptima es
fundamental partir de definir cuál objetivo debe perseguir el gobierno. En el modelo de la
sección previa, la mejor manera de contribuir al desarrollo era procurando reducir el riesgo
de incrementar los impuestos para financiar el déficit público, lo cual se justifica
normalmente arguyendo efectos distorsionantes de los impuestos y costos de eficiencia.
Una limitante importante de este modelo es que no se contempla la posibilidad de que
47
exista desempleo y que a través de la política de deuda se pueda incidir sobre el mismo, y
esto se da principalmente porque tampoco se contempla la posibilidad de que la estrategia
de deuda pueda incidir sobre los tipos de interés internos (al suponer una pequeña
economía abierta se deduce que no se puede influir en los tipos de interés externos, pero
ello no implica deducir que no pueda incidir sobre los internos). En esta sección se
desarrolla un modelo que considera estos últimos aspectos. En él la mezcla óptima de
deuda pública tiene como objetivos, además de reducir el riesgo de incrementar los
impuestos, el procurar disminuir la brecha entre el nivel de producción potencial y el
esperado. Al igual que en el caso anterior, la decisión sobre las proporciones de deuda
interna y externa se realizan en el primer periodo buscando minimizar el valor esperado de
la siguiente función de pérdidas en el periodo dos:
L= E [ΗX2 + (Y* - Y)
2] /2 (25)
Como se puede apreciar, se incluye dentro de la función de pérdidas del gobierno las
condiciones de desempleo, de tal forma que entre más alejado se encuentre el nivel de
renta, Y, del nivel de pleno empleo, Y*, más costoso le resultará al gobierno. En este caso
Η representa la importancia relativa para el gobierno de las distorsiones de los impuestos
en relación con las condiciones de desempleo. Todas la variables están expresadas en
términos reales y a diferencia del modelo previo, en éste las variables del modelo No están
expresadas en proporción del PIB (Y). Dado que se consideran los mismos supuestos del
modelo anterior se tiene que la restricción presupuestal del gobierno en el periodo dos será
semejante a (9),
X =Ge+B+Bq
e-Kπ
e+(G-G
e)+(1-θ)B[(q-q
e)-(π*-π*
e)]–(K+θB)(π-π
e) (26)
Las variables en mayúsculas son las mismas que en el modelo previo, aunque como se
comentó, sin ponerlas en relación con el PIB.
Adicional a esta restricción es necesario incluir otra que describa las condiciones de
equilibrio de la renta en el periodo dos. Para derivar dicha condición se considera un
48
esquema de tipo IS-LM, el cual determina los niveles de tipo de interés y renta que
permiten que la economía se encuentre en equilibrio.
La ecuación de la IS que describe el equilibrio en el mercado de bienes está especificada
con los determinantes que tradicionalmente aparecen en los libros de texto de
macroeconomía (Romer, 1996:200; Barreiro, et. al., 1999: 95; Dornbush, et. al, 2004: 282;
entre otros):
IS: Y= α[(A- X) – (Ø+η)(i- πe)] (27)
Donde α es el multiplicador del mercado de bienes, A incluye los componentes del gasto
agregado exógenos y X son los impuestos. Ø y η representan de manera respectiva a los
parámetros de la sensibilidad de la inversión y del consumo22
ante cambios en el tipo de
interés real (i- πe).
Por otro lado, para el análisis convencional de LM es común suponer que la riqueza
financiera se distribuye sólo entre dos tipos de activos; dinero y bonos. Los bonos son
considerados como mecanismos de financiamiento y ahorro disponibles para todos los
agentes e incluye todos los instrumentos de financiamiento alternativos, ya que se les
considera como productos sustitutos. Considerando la ley de Walras, lo más común es que
se suprima el mercado de bonos y por lo tanto, sólo se considere el funcionamiento del
mercado de dinero para identificar las condiciones de equilibrio. En el presente modelo se
considerarán los mismos supuestos, sin embargo, en lugar del mercado de dinero, el
mercado que describirá el equilibrio financiero será el mercado de bonos.
En este mercado la demanda de bonos la realizan los agentes que desean trasladar su
riqueza en el tiempo y la ecuación que describe su comportamiento es la siguiente:
22
Se asume que el tipo de interés real está relacionado inversamente con el consumo. Normalmente se
justifica dicha relación a partir de un efecto sustitución provocado por el cambio en el costo de oportunidad
del consumo, sin embargo, aquí se va a considerar que las variaciones en el tipo de interés real modifican las
posibilidades de acceder a créditos y por lo tanto modifican la posibilidad de suavizar el consumo. .
49
BTd= λY + h (i- π
e) (28)
Esto es, se asume que la demanda de bonos, BTd, está directamente relacionada con el nivel
de renta y con el tipo de interés real; por el costo de oportunidad que implica, mayores tasas
reales de interés generan mayor disposición a demandar bonos, y en el caso de la renta,
entre mayor sea, mayor es la posibilidad de transferir parte de la riqueza hacia al futuro.
A su vez, la oferta de bonos la realizan el gobierno y las empresas que requieren
financiamiento para su operación o expansión. En el caso del gobierno, la oferta de bonos
se refiere a la que se emite en moneda local23
, θB, y se asume que es inelástica ante
cambios en el tipo de interés real. La disposición a financiarse con bonos por parte de las
empresas se considera está inversamente relacionada con el costo de dicho financiamiento;
es decir, entre más grande sea el interés real menos incentivos habrá a financiarse por esa
vía. Si se asume una relación lineal entre la oferta de bonos de las empresas y el tipo de
interés real, y se adiciona a la oferta de bonos del gobierno, da como resultado la siguiente
función de oferta agregada de bonos:
BTof
= θB + Bemp – j(i- πe) (29)
Donde Bemp representa un factor dentro de función de oferta de bonos de las empresas que
es independiente del interés real y j es la sensibilidad de la disposición a financiarse vía
bonos ante cambios en el interés real; entre más costoso sea para las empresas, menos
incentivos habrá para emitir este tipo de instrumento. Por lo tanto, considerando (28) y (29)
se tiene que el equilibrio en el mercado de bonos está dado por:
(i- πe) = [ τ ] [θB + Bemp – λY] (30)
donde τ = [1/h+j] es un parámetro que mide la sensibilidad del tipo de interés real ante
cambios en la oferta de bonos.
23
En una economía pequeña los bonos en moneda extranjera no afectan los tipos de interés internacionales y
se va a suponer que tampoco son sustitutos de alternativas de ahorro en el mercado financiero interno, por lo
tanto no afectan la asignación de recursos dentro de la economía local.
50
Sustituyendo la ecuación de equilibrio en el mercado de bonos, (30), en la ecuación de
equilibrio el mercado de bienes, (27), da como resultado el nivel de renta que permite que
ambos mercados estén en equilibrio:
Y= γ [I –X] – ε [θB] (31)
donde, γ, ε e I , vienen dados por
I= A- (Ø+η) τ Bemp (32)
γ = α/ [1- (Ø+η) τ αλ] (33)
ε = γ[(Ø +η) τ ] (34)
A (32) lo conforman todos los componentes exógenos. Por su parte, γ y ε son
multiplicadores de la renta de equilibrio. Dado los fines de este trabajo sólo es necesario
resaltar la relación inversa que existe entre la oferta de Bonos públicos y la renta; en este
sentido se tiene que un incremento en la oferta de bonos genera un incremento en los tipos
de interés y ello reduce la inversión, el consumo y finalmente la renta. El impacto sobre la
renta depende en principio de que tan sensible sea el tipo de interés ante cambio en la oferta
de bonos (τ) y adicionalmente, de que tanto respondan la inversión y el consumo ante las
variaciones en el tipo de interés (Ø y η).
Una vez que se ha encontrado la condición de equilibrio de la renta, el siguiente paso
consiste en sustituir (31) en (Y* - Y)2 de la función de pérdidas (25), de tal forma que:
(Y*- Y)2 =Ω(Y*, I, γ) + γ
2X
2 + 2X[γ Y*- γ
2 I]+ ε
2 θ
2B
2+ 2εθB{Y*- γ[I-X]} (35)
Sustituyendo (35) en la función de pérdidas y aplicando la esperanza matemática queda:
L={(Η+γ2)E(X
2)+Ω(Y*,I,γ)+2E[(X)(γY*-γ
2I)]+ε
2θ
2B
2+2εθB(Y*-γE[I-X])}/2 (36)
51
Los siguientes pasos consisten en incluir dentro de la función de pérdidas (36) a la otra
restricción del modelo, la del presupuesto del gobierno (26), aplicar el operador esperanza y
derivar el resultado respecto a θ. Para ello, se considerarán los resultados sobre E(X2)
obtenidos en el modelo de la sección anterior y el proceso de simplificación a partir del cual
se obtuvo (22), así como el resultado de E(X), donde tenemos que:
E(X)= Ge+B+Bq
e - Kπ
e (37)
Contemplando lo anterior, se tiene que la derivada del valor esperado de la función de
pérdidas con respecto a θ se puede expresar como:
∂L/∂θ = [S][KQ+BQ+C-B(1-θ)(Q-O)] + ε 2 θB
2+ ε B(Y*- γE[I-X]) (38)
donde S= [Η+γ2]/2
por lo tanto, igualando con cero y despejando a θ queda;
θ*=1-{[(S)(Q+B)+C]+εB(Y*-γE[I-X]+εB)}/{SB[Q-O]+ε2B
2} (39)
Si comparamos (39) con el resultado obtenido en el modelo previo (23), se puede observar
que éste último solamente se mantiene si ε =0, es decir, si no hubiera un canal de
transmisión entre el mercado de bonos y el mercado de bienes; que ε =0 implica que
cambios en la oferta de Bonos Públicos no alteran los tipos de interés, o que cambios en los
tipos de interés no afectan ni al consumo ni a la inversión. Pero si ε < 0 24
entonces la
proporción de deuda interna óptima, θ*, además de depender de las variables consideradas
en (24), también estaría relacionada inversamente con la diferencia entre la renta de pleno
empleo y el nivel de renta esperada, es decir, entre más grande sea dicha brecha menor será
la proporción de deuda interna que debería tener el gobierno. Por ello, si ε < 0 se puede
concluir que la proporción óptima de la deuda se deducirá a partir de una ponderación entre
24
Por las relaciones teóricas modeladas se esperaría que ε fuera negativa.
52
lo riesgoso que sean las alternativas y el tamaño de la diferencia entre la renta potencial y
la renta.
Si ε =0, entonces aunque existiera una situación en que en la economía no se estuviera
produciendo al nivel potencial, la estructura óptima sería la misma que la se determinó por
el modelo previo, (24). Bajo esta condición, un aspecto destacable es que el resultado del
modelo previo igualmente se podría obtener si en lugar de asumir el objetivo de reducir las
distorsiones, el objetivo del gobierno únicamente consistiera en reducir las diferencias
entre la renta potencial y la esperada. Asimismo, en caso de que ε <0, el resultado de
asumir una función objetivo sin considerar el aspecto de las distorsiones se diferenciaría de
(39) únicamente por el ponderador de la importancia relativa de los riesgos asociados al
costo financiero de la deuda, S.
De esto se deduce que cuando ε=0 los objetivos se pueden considerar como
complementarios y la estrategia óptima permitirá reducir al mínimo los valores esperados
de ambos objetivos; si se logra uno, en automático se logra el otro también. Sin embargo, si
ε < 0, entonces los objetivos dejan de ser complementarios y la estrategia que minimiza a
los objetivos de manera individual no es la misma que cuando se consideran en conjunto.
6.4. Verificación empírica del mecanismo de transmisión entre el mercado de bonos y
el mercado de bienes
Dado estos últimos resultados es evidente que para poder hacer una evaluación de la
estructura actual de la deuda y determinar la validez del resultado que se presentó en las
tablas 2 y 3, se requiere verificar empíricamente si existe o no el mecanismo de transmisión
del mercado de bonos al mercado de bienes.
De acuerdo al modelo, dicho mecanismo existe sí cambios en la deuda interna producen
cambios en la misma dirección en los tipos de interés y sí cambios en los tipos de interés
producen cambios en la dirección inversa en el consumo y/o la inversión. Por tal motivo,
con datos anuales del International Financial Statistics del Fondo Monetario Internacional,
del Instituto Nacional de Geografía e Historia (INEGI), del Banco de México (BANXICO),
53
de las cuentas públicas del gobierno federal y del informe sobre la situación económica, las
finanzas públicas y la deuda pública presentado por la Secretaría de Hacienda y Crédito
Público (SHCP) en el primer trimestre del 2009, para el periodo 1981-2007, se procedió a
buscar la mejor especificación que permitiera hacer la verificación empírica25
. Primero se
hizo un análisis de las series y se encontró que todas las variables consideradas son no-
estacionarias26
. Para evitar unas especificaciones que generaran análisis econométricos
sesgados por relaciones espurias, se hicieron adicionalmente pruebas de cointegración.
Aunque, se pudo observar que todas las series tenían el mismo orden de integración [I(1)],
sólo las variables tasa de interés y la razón de la deuda interna y PIB resultaron estar
cointegradas27
.
Por lo anterior, se propusieron las siguientes especificaciones:
Modelo 1.
Δ Interést =β1Δ(Deuda Interna/ PIBt)+β2(Interést-1 – β*Deuda Interna/ PIBt-1)+ β3Crisis+et
Modelo 2.
Δ Inversión/PIBt = α0+ α1Δ (Interést) + α2Crisis + et
Modelo 3
Δ Consumo/PIBt = ν0 + ν1Δ(Interést) + ν2Crisis +et
El Modelo 1 es un Modelo de Corrección de Errores (MCE), el cual es comúnmente
ocupado cuando las series están cointegradas y se asume una relación teórica de equilibrio
de largo plazo y desequilibrio de corto plazo entre ellas (Sharemza y Deadman, op.cit). Por
otro lado, dado que el conjunto de las otras variables no estaban cointegradas, pero todas
25
Las variables, deuda interna, consumo e inversión, fueron consideradas en términos del PIB y la tasa de
interés que se tomó de referencia fue la de los bonos del Estado. 26
En el anexo se muestran las pruebas de raíz unitaria Dickey-Fuller Aumentadas (DFA) en las que se
demuestra que las series en niveles son no-estacionarias. Tablas A5, A6, A7 y A8. 27
Para verificar si los diferentes pares de variables estaban cointegradas se estimaron regresiones lineales por
mínimos cuadrados ordinarios y se verificó si los residuos tenían raíz unitaria [I(0)]. Siguiendo a Sharemza y
Deadman (1997), las series estarán cointegradas si ambas tienen el mismo grado de integración [I(1)] y
existe una relación lineal entre esas variables (los residuos de la estimación) con un grado de integración de 0,
[I(1)]. Ver en el anexo las pruebas DFA en las Tablas A9, A10 y A11.
54
eran I(1), para cada relación se propuso un modelo en primeras diferencias. Como se puede
apreciar, en los tres modelos se incluyó una variable adicional denominada Crisis, la cual es
una variable dicotómica que trata de capturar las distorsiones ocasionadas por las crisis
económicas sufridas en México en 1982, 1988 y 1995. Evidentemente esta última variable
también es I(0). Los tres modelos fueron estimados con Mínimos Cuadrados Ordinarios
(MCO).
En el caso del primer modelo, siguiendo a Engle y Granger (1987), la estimación se realizó
en dos etapas; en la primera se estimó la siguiente ecuación:
Interést = β Deuda Interna/ PIBt+ et
En la segunda etapa, una vez que se encontró que los residuos tenían el mismo grado de
integración que las primeras diferencias28
, se sustituyó β* por el coeficiente β estimado
con MCO, y se estimaron β1, β2 y β3.
Los otros modelos, 2 y 3, se estimaron por MCO de forma tradicional. Los resultados
principales de los tres modelos se muestran a continuación29
(los valores p se muestran
entre paréntesis):
Modelo 1.
ΔInterés=0.015Δ(DeudaInterna/PIBt)+ 0.32(Interést-1–βDeuda Interna/PIBt-1) -0.012Crisis
(0.04) (0.05) (0.87)
R2= 0.26
Modelo 2.
Δ Inversión/PIB = -0.001 - 0.043 Δ Interés - 0.018 Crisis
(0.70) (0.04) (.0.5)
R2= .31
28
En las tablas A9 y A12 del anexo se muestran los resultados de esta estimación y la prueba de raíz unitaria
para los residuos. 29
El detalle de los resultados junto con las pruebas econométricas se muestran en el anexo.
55
Modelo 3.
Δ Consumo/PIB = 0.003 - 0.034 Δ Interés - 0.019 Crisis
(0.38) (0.17) (0.10)
R2= .20
Los tres modelos muestran que los coeficientes relacionados con el mecanismo de
transmisión tienen los signos esperados, sin embargo, sólo en los primeros dos resulta
significativo. Es decir, en el periodo analizado existe evidencia estadística que muestra que
las variaciones en la proporción de la deuda pública interna respecto del PIB incidieron
directamente sobre las variaciones del tipo de interés, y, también se encontró evidencia de
que los cambios en el tipo de interés afectaron inversamente a la proporción de la inversión
respecto al PIB. En el caso del consumo no se encontró evidencia que lo relacionara con el
tipo de interés.
Los resultados anteriores muestran evidencia de que el mecanismo de transmisión se ha
presentado en la economía mexicana y que éste se ha dado solamente a través de las
repercusiones sobre el tipo de interés y la inversión privada.
Aunque ello sugeriría por lo tanto, que el cálculo presentado en la Tabla 2 podría
sobrestimar la cantidad óptima de deuda interna que debería tener el gobierno federal, es
importante mencionar que esta conclusión se debe tomar con reservas ya que hay dos
situaciones que limitan la confiabilidad de la afirmación; si analizamos las variaciones de
las series históricas de la razón de la deuda interna y el PIB y el tipo de interés, se puede
observar30
que en los últimos 5 años del periodo analizado la relación de hecho ha sido
inversa - mientras que la primera ha estado incrementando la segunda ha venido
disminuyendo-, es decir, el modelo 1 no captura adecuadamente lo que ha ocurrido en los
últimos años. Esta última situación se puede deber a que no sólo ha disminuido la
importancia de la deuda pública interna en relación al tamaño de la economía (34% en 1982
y 15% en 2005), sino que también ha disminuido su importancia como alternativa
financiera del país; mientras que durante los ochentas en promedio la deuda interna fue mas
30
Ver figura A3 en el anexo.
56
del doble del crédito al sector privado31
, para el 2005 sólo representó el 95% del segundo.
Ello permite inferir que en el mercado financiero las presiones de la deuda pública sobre el
tipo de interés han disminuido.
6.5. Observaciones sobre las premisas de los modelos considerados
Cabe destacar que los resultados obtenidos en los dos modelos teóricos dependen de dos
premisas fundamentales; por un lado, a) de los objetivos que se justifique deban incluirse
en la función objetivo del gobierno y por otro, b) de la forma funcional de la misma. A este
respecto es importante hacer algunas observaciones.
En cuanto al primer inciso, los dos objetivos considerados en la función de pérdidas han
sido ampliamente justificados en la literatura económica, y aunque algunos autores como
Tobin (1963) han considerado que no deberían perseguirse a través de la política de deuda,
se debe aclarar que no se encontraron argumentos sólidos que soporten dicha
recomendación. En realidad la conveniencia de su utilización como instrumento de política
depende de las condiciones macroeconómicas del país, ya que como se demostró en el
desarrollo de los modelos, bajo ciertas circunstancias la gestión de la deuda pública no se
contrapone con ningún objetivo fundamental y cuando lo hace, es asunto de la autoridad
pública definir cuál es prioritario, teniendo en cuenta las condicionantes de su efectividad y
sus consecuencias.
Por otro lado, en cuanto a la forma funcional de la función objetivo, se puede comentar que
ha sido muy común que en la literatura sobre políticas óptimas se consideren formas
funcionales cuadráticas para representar las preferencias del gobierno. Su utilización ha
sido justificada por el hecho de que facilita el desarrollo y obtención de resultados
cuantitativos en problemas de optimización, además de que implica asumir aversión al
riesgo, lo cual es un supuesto también común en los modelos de toma decisiones (García,
2006).
31
Ver Figuras A4 y A5 del anexo.
57
Aunque Kahneman y Tversky (1979) demostraron que la aversión al riesgo de los
individuos no es simétrica y que por lo tanto se tendría que esperar aún menos lo fuera la
del gobierno, Chadha, y Schellekens (1998) demostraron que en el contexto de modelos de
políticas óptimas, modificar las funciones objetivo para considerar la asimetría de la
aversión al riesgo poco modifica los resultados obtenidos. En todo caso, en materia
económica el gobierno debería ser averso al riesgo, y si no lo es, se deberían diseñar
mecanismos institucionales que garantizaran que en situaciones de pérdidas potenciales no
se adopten estrategias muy riesgosas ya que los costos podrían ser muy altos, como bien se
ha podido apreciar en los eventos de crisis económica que sufrió México en los últimos 30
años.
58
7. Conclusiones
El estudio hizo evidente la necesidad de analizar la acción del estado para poder identificar
cual es la mejor alternativa de política en relación con la administración de deuda pública.
Se encontró que actualmente el propósito principal de la gestión de deuda del gobierno de
México está encaminado a reducir el costo y variabilidad de sus obligaciones, lo cual
coincide con las recomendaciones que se observan en la literatura reciente sobre la gestión
de pasivos del sector público y es congruente con el conjunto de políticas públicas que
utiliza el Estado en la promoción del desarrollo humano. Sin embargo, aunque el objetivo
es justificable, de acuerdo a las estimaciones realizadas, se encontró que la mezcla de deuda
interna y externa es inadecuada. La proporción de deuda interna óptima resultó de 60%, e
incluso menor si se consideran muestras con datos más recientes. Esto contrasta con la
estrategia del gobierno federal que ha venido incrementado la proporción de tal forma que
para 2008 ésta ya era del 78%. Estos resultados sugieren que existe una sobreestimación de
los riesgos externos. El exceso de deuda interna es una situación a considerar ya que en
todos los años analizados los costos financieros de la deuda interna fueron mayores que
los de la externa, además de que la principal fuente de riesgos fue la inflación, lo que
indicaría que disminuir la deuda interna no sólo propiciaría que el objetivo que se persigue
fuera alcanzado, sino que también disminuiría las presiones financieras en el presupuesto
público y se coadyuvaría mejor a alcanzar los objetivos últimos del Estado.
Una contribución importante del estudio fue que se demostró que si existe un mecanismo
de transmisión entre el mercado de deuda pública interna y el mercado de bienes, entonces
se puede justificar que la gestión de la deuda también persiga el objetivo de procurar que el
nivel de producción se encuentre en su nivel potencial, es decir una política pro-empleo. En
la gestión de la deuda pública, asociada a la elección de la mezcla idónea de deuda interna y
externa, el gobierno se puede enfrentar ante una disyuntiva, o reducir el costo y su riesgo o
reducir la brecha del pleno empleo, en ambos puede incidir, por lo tanto, qué opción elija
dependerá de a qué le dé más importancia. De entrada no hay ninguna justificación para
sólo tratar de atender el objetivo secundario de reducir las transferencias financieras,
59
aunque para poder justificar una estrategia pro-empleo primero se debe evidenciar que el
mecanismo de transmisión del mercado de bonos públicos al mercado de bienes existe.
Para el caso de México la evidencia de la existencia de dicho mecanismo es débil, aún así,
como se comentó anteriormente, dado que la proporción de deuda interna excede su nivel
óptimo, entonces una disminución de la misma, además de atenuar la presiones
presupuestales, también podría disminuir la necesidad de incrementar impuestos con lo
cual se estaría favoreciendo al comportamiento de la renta agregada; tal como se demostró,
en el caso de que el mecanismo de transmisión no exista, la estructura óptima de deuda es
compatible con el objetivo de reducir al máximo la necesidad de incrementar los impuestos
y de favorecer el pleno empleo.
60
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66
Anexos
a) Relaciones entre las variables determinantes de la proporción óptima de deuda
Tabla A1. Matriz de correlaciones (1985-2008)
Gasto/
PIB depreciación Deuda/PIB
inflación
interna
inflación
externa
Gasto/PIB Correlación de Pearson 1 .050 .937**
.894**
.185
Covarianza .002 .001 .009 .014 .000
depreciación Correlación de Pearson .050 1 .127 -.234 -.339
Covarianza .001 .104 .009 -.027 -.001
Deuda/PIB Correlación de Pearson .937**
.127 1 .890**
.234
Covarianza .009 .009 .052 .072 .001
inflación
interna
Correlación de Pearson .894**
-.234 .890**
1 .183
Covarianza .014 -.027 .072 .126 .001
inflación
externa
Correlación de Pearson .185 -.339 .234 .183 1
Covarianza .000 -.001 .001 .001 .000
** Significativo con un 95% de confianza
De los determinantes de la proporción de deuda óptima, considerando un 95% de
confianza, sólo la correlación entre el gasto público en relación al PIB y la inflación interna
fue estadísticamente diferente de cero.
Tabla A2. Intervalos de confianza para las varianzas (1985-2008)
χ2.025= 36.78 χ2
.975= 10.98
Estimado
Intervalos de confianza de 95%
(n-1)σ2/ χ2
.025 (n-1)σ2/ χ2
.975
σπ2 0.1258 0.0752
0.2520
σπ* 2 0.0001 0.0001
0.0002
σq2 0.1036 0.0620
0.2076 Elaboración propia
Dado que la varianza se distribuye como una función χ2 , utilizando esta distribución se
construyeron los intervalos de confianza para las varianzas determinantes de la estructura
67
óptima de la deuda. Estos valores sirven de referencia al momento de que se realiza la
simulación a través de método Bootstrap.
Tabla A3. Matriz de correlaciones (1995-2008)
Gasto/
PIB depreciación Deuda/PIB
inflación
interna
inflación
externa
Gasto/PIB Correlación de Pearson 1 .256 -.209 -.356 .250
Covarianza .000 .000 .000 .000 .000
depreciación Correlación de Pearson .256 1 -.053 -.414 -.004
Covarianza .000 .017 .000 -.006 .000
Deuda/PIB Correlación de Pearson -.209 -.053 1 .907
** -.172
Covarianza .000 .000 .004 .006 .000
inflación
interna
Correlación de Pearson -.356 -.414 .907**
1 -.133
Covarianza .000 -.006 .006 .012 .000
inflación
externa
Correlación de Pearson .250 -.004 -.172 -.133 1
Covarianza .000 .000 .000 .000 .000
** Significativo con un 95% de confianza
Al reducir la muestra lo que se observó es que todas las correlaciones que forman parte de
la función de la estructura óptima de la deuda dejaron de ser significativamente diferente
de cero.
Tabla A4. Intervalos de confianza para las varianzas (1995-2008)
χ2.025= 23.33 χ2
.975= 4.40
Estimado
Intervalos de confianza de 95%
(n-1)σ2/ χ2
.025 (n-1)σ2/ χ2
.975
σπ2 0.0122 0.0062
0.0331
σπ* 2 4.4E-05 0.0000
0.0001
σq2 0.0166 0.0085
0.0453 Elaboración propia
68
Figura A1. Distribución de θ* por el método Bootstrap (1980-2008)
Figura A2. Distribución de θ* por el método Bootstrap (1995-2008)
69
b) Pruebas de Raíz unitaria
Tabla A5. Prueba de raíz unitaria para el tipo de interés
ADF Prueba estadística
-1.700915 1% Valor crítico* -3.7343
5% Valor crítico -2.9907 10% Valor crítico -2.6348
*MacKinnon valor crítico para rechazar hipótesis de raíz unitaria
Prueba Dickey-Fuller aumentada Variable dependiente: D(INTERES) Método: Mínimos cuadrados Muestra: 1982 2007
Variable Coeficiente Error Estd. Estadístico t Prob.
INTERES(-1) -0.208066 0.122326 -1.700915 0.1037 D(INTERES(-1)) 0.322198 0.210295 1.532121 0.1404
C 0.066332 0.052744 1.257612 0.2223
R-cuadrada 0.158733 F-Estadístico 1.981169 R- cuadrada ajustada 0.078612 Prob(F-Estadístico) 0.162857 S.E. de la regresión 0.146040 Durbin-Watson 1.961352
Tabla A6. Prueba de raíz unitaria para deuda interna/PIB.
ADF Prueba estadística
-1.352121 1% Valor crítico* -3.7343
5% Valor crítico -2.9907 10% Valor crítico -2.6348
*MacKinnon valor crítico para rechazar hipótesis de raíz unitaria
Prueba Dickey-Fuller aumentada Variable dependiente: D(IDEUDAYPIB) Método: Mínimos cuadrados Muestra: 1982 2007
Variable Coeficiente Error Estd. Estadístico t Prob.
DEUDAYPIB(-1) -0.148489 0.109820 -1.352121 0.1907 D(DEUDAYPIB(-1)) 0.163311 0.215175 0.758968 0.4563
C 2.549891 2.202142 1.157914 0.2599
R-cuadrada 0.086909 F-Estadístico 0.999398 R- cuadrada ajustada -0.000052 Prob(F-Estadístico) 0.384945 S.E. de la regresión 4.038966 Durbin-Watson 1.540491
70
Tabla A7. Prueba de raíz unitaria para Consumo/PIB
ADF Prueba estadística
0.303081 1% Valor crítico * -2.6649
5% Valor crítico -1.9559 10% Valor crítico -1.6231
*MacKinnon valor crítico para rechazar hipótesis de raíz unitaria
Prueba Dickey-Fuller aumentada Variable dependiente: D(CONSUMO) Método: Mínimos cuadrados Muestra: 1982 2007
Variable Coeficiente Error Estd. Estadístico t Prob.
CONSUMO(-1) 0.001841 0.006075 0.303081 0.7647 D(CONSUMO(-1)) 0.076569 0.211987 0.361195 0.7214
R-cuadrada 0.003432 F-Estadístico 0.075767 R- cuadrada ajustada -0.041866 Prob(F-Estadístico) 0.785687 S.E. de la regresión 0.019985 Durbin-Watson 1.979271
Tabla A8. Prueba de raíz unitaria para la Inversión/PIB
ADF Prueba estadística
-1.026636 1% Valor crítico* -2.6649
5% Valor crítico -1.9559 10% Valor crítico -1.6231
*MacKinnon valor crítico para rechazar hipótesis de raíz unitaria
Prueba Dickey-Fuller aumentada Variable dependiente: D(INVERSIÓN) Método: Mínimos cuadrados Muestra: 1982 2007
Variable Coeficiente Error Estd. Estadístico t Prob.
INVERSION(-1) -0.018551 0.018070 -1.026636 0.3157 D(INVERSION(-1)) 0.184156 0.205448 0.896364 0.3798
R-cuadrada 0.065145 F-Estadístico 1.533067 R- cuadrada ajustada 0.022652 Prob(F-Estadístico) 0.228703 S.E. de la regresión 0.017047 Durbin-Watson 1.870314
En la primera diferencia de las cuatros variables el estadístico ADF resulta menor que el
valor crítico por lo que se rechaza que exista una raíz unitaria.
71
c) Pruebas de cointegración y de estimación de la primera fase en la estimación del modelo
de corrección de errores
Tabla A9. Prueba de cointegración de las variables del modelo 1
Variable dependiente: INTERES Método: Mínimos cuadrados Muestra: 1980 2007
Variable Coeficiente Error Estd. Estadístico t Prob.
DEUDAYPIB 0.018871 0.001770 10.66196 0.0000
R-cuadrada 0.504737 R- cuadrada ajustada 0.504737 S.E. de la regresión 0.182082 Durbin-Watson 0.577985
Prueba de raíz unitaria para los residuos.
ADF Prueba estadística
-2.120516 1% Valor crítico * -2.6649
5% Valor crítico -1.9559 10% Valor crítico -1.6231
*MacKinnon valor crítico para rechazar hipótesis de raíz unitaria
Prueba Dickey-Fuller aumentada Variable dependiente: D(INTERESRESID1) Método: Mínimos cuadrados Muestra: 1982 2007
Variable Coeficiente Error Estd. Estadístico t Prob.
INTERESRESID1(-1) -0.372659 0.175740 -2.120516 0.0455 D(INTERESRESID1(-
1)) 0.170529 0.214815 0.793844 0.4358
R-cuadrada 0.169344 F-Estadístico 4.485087 R- cuadrada ajustada 0.131587 Prob(F-Estadístico) 0.045727 S.E. de la regresión 0.135724 Durbin-Watson 1.980122
De acuerdo a Sharemza y Deadman (1997), las series están cointegradas si ambas tienen el
mismo grado de integración y existe una relación lineal entre estas variables que tengan a
su vez residuales I(1), por tal motivo se concluye que la variable interés y deuda/PIB están
cointegradas.
72
Tabla A10. Prueba de cointegración de las variables del modelo 2
Variable dependiente: INVERSION Método: Mínimos cuadrados Muestra: 1980 2007
Variable Coeficiente Error Estd. Estadístico t Prob.
C 0.204402 0.008148 25.08654 0.0000 INTERES -0.020789 0.019317 -1.076182 0.2925
R-cuadrada 0.046035 F-Estadístico 1.158169 R- cuadrada ajustada 0.006287 Prob(F-Estadístico) 0.292545 S.E. de la regresión 0.024984 Durbin-Watson 0.417457
Prueba de raíz unitaria para los residuos.
ADF Prueba estadística
-1.524390 1% Valor crítico * -2.6649
5% Valor crítico -1.9559 10% Valor crítico -1.6231
*MacKinnon valor crítico para rechazar hipótesis de raíz unitaria.
Prueba Dickey-Fuller aumentada Variable dependiente: D(INVERSIÓNRESID1) Método: Mínimos cuadrados Muestra: 1982 2007
Variable Coeficiente Error Estd. Estadístico t Prob.
INVERSIONRESID1(-1)
-0.167356 0.109785 -1.524390 0.1417
D(INVERSIONRESID1(-1))
0.228736 0.205573 1.112672 0.2779
R-cuadrada 0.116271 F-Estadístico 2.894513 R- cuadrada ajustada 0.076102 Prob(F-Estadístico) 0.102975 S.E. de la regresión 0.062588 Durbin-Watson 1.966405
Dado que la variable interés no es estadísticamente significativa entonces no hay una
relación lineal con la Inversión, de tal manera que no habrá tampoco posibilidad considerar
la cointegración de las mismas.
73
Tabla A11. Prueba de cointegración de las variables del modelo 3
Variable dependiente: CONSUMO Método: Mínimos cuadrados Muestra: 1980 2007
Variable Coeficiente Error Estd. Estadístico t Prob.
C 0.686957 0.008495 80.86606 0.0000 INTERES -0.043679 0.020512 -2.129386 0.0433
R-cuadrada 0.153526 R- cuadrada ajustada 0.119667 S.E. de la regresión 0.027061 F-Estadístico 4.534283 Prob(F-Estadístico) 0.043251 Durbin-Watson 0.442923
Prueba de raíz unitaria para los residuos.
ADF Prueba estadística
-1.195992 1% Valor crítico * -2.6649
5% Valor crítico -1.9559 10% Valor crítico -1.6231
*MacKinnon valor crítico para rechazar hipótesis de raíz unitaria
Prueba Dickey-Fuller aumentada Variable dependiente: D(CONSUMORESID1) Método: Mínimos cuadrados Muestra: 1982 2007
Variable Coeficiente Error Estd. Estadístico t Prob.
CONSUMORESID1(-1)
-0.121602 0.101674 -1.195992 0.2444
D(CONSUMORESID1(-1))
0.270038 0.210854 1.280688 0.2136
R-cuadrada 0.093153 R- cuadrada ajustada 0.051932 S.E. de la regresión 0.194364 F-Estadístico 2.259872 Prob(F-Estadístico) 0.146985 Durbin-Watson 1.951574
Aunque la tasa de interés resulta significativa en este caso, en primeras diferencias esto no
ocurre por tal motivo se descartó la construcción de un modelo asumiendo cointegración.
74
d) Estimación de los modelos de definitivos
Tabla A12. Modelo 1
Variable dependiente: D(INTERES) Método: Mínimos cuadrados Muestra: 1981 2007
Variable Coeficiente Error Estd. Estadístico t Prob.
D(DEUDAYPIB) 0.015310 0.007160 2.138304 0.0438 INTERESRESID1 0.326057 0.159405 2.045459 0.0530
CRISIS -0.012521 0.081278 -0.154045 0.8790
R-cuadrada 0.260980 R- cuadrada ajustada 0.193796 S.E. de la regresión 0.134749 F-Estadístico 3.884573 Prob(F-Estadístico) 0.035910 Durbin-Watson 1.710291
Prueba de autocorrelación.
Prueba de autocorrelación serial Breusch-Godfrey:
F-Estadístico 0.201698 Probabilidad 0.818984 Obs*R-cuadrada 0.494267 Probabilidad 0.781036
Variable dependiente: RESID Método: Mínimos cuadrados
Variable Coeficiente Error Estd. Estadístico t Prob.
D(DEUDAYPIB) -8.02E-05 0.007573 -0.010594 0.9917 INTERESRESID1 -0.009212 0.173259 -0.053166 0.9581
CRISIS -3.33E-05 0.084424 -0.000394 0.9997 RESID(-1) 0.139759 0.227631 0.613970 0.5462 RESID(-2) -0.047873 0.236437 -0.202475 0.8416
R-cuadrada 0.019771 R- cuadrada ajustada -0.176275 S.E. de la regresión 0.139921 F-Estadístico 0.100847 Prob(F-Estadístico) 0.980906 Durbin-Watson 1.986747
75
Tabla A13. Modelo 2
Variable dependiente: D(INVERSION) Método: Mínimos cuadrados Muestra: 1981 2007
Variable Coeficiente Error Estd. Estadístico t Prob.
C -0.001197 0.003126 -0.382928 0.7054 DINTEREST -0.043635 0.020079 -2.173094 0.0408
CRISIS -0.018143 0.009086 -1.996836 0.0584
R-cuadrada 0.315693 R- cuadrada ajustada 0.253483 S.E. de la regresión 0.014612 F-Estadístico 5.074658 Prob(F-Estadístico) 0.015409 Durbin-Watson 1.655436
Prueba de autocorrelación
Prueba de autocorrelación serial Breusch-Godfrey:
F-Estadístico 0.507489 Probabilidad 0.609552 Obs*R-cuadrada 1.207445 Probabilidad 0.546773
Variable dependiente: RESID Método: Mínimos cuadrados
Variable Coeficiente Error Estd. Estadístico t Prob.
C -0.000192 0.003208 -0.059965 0.9528 DINTEREST -0.008916 0.022453 -0.397103 0.6955
CRISIS 0.000780 0.009356 0.083374 0.9344 RESID(-1) 0.221655 0.235426 0.941506 0.3577 RESID(-2) -0.138197 0.234668 -0.588904 0.5625
R-cuadrada 0.048298 R- cuadrada ajustada -0.142043 S.E. de la regresión 0.014951 F-Estadístico 0.253744 Prob(F-Estadístico) 0.903952 Durbin-Watson 2.071246
76
Tabla A14. Modelo 3
Variable dependiente: D(CONSUMO) Método: Mínimos cuadrados Muestra: 1981 2007
Variable Coeficiente Error Estd. Estadístico t Prob.
C 0.003381 0.003838 0.881070 0.3878 DINTEREST -0.034498 0.024648 -1.399626 0.1756
CRISIS -0.019068 0.011153 -1.709714 0.1014
R-cuadrada 0.205133 R- cuadrada ajustada 0.132873 S.E. de la regresión 0.017937 F-Estadístico 2.838800 Prob(F-Estadístico) 0.080027 Durbin-Watson 2.152479
Prueba de autocorrelación
Prueba de autocorrelación serial Breusch-Godfrey:
F-Estadístico 0.167487 Probabilidad 0.846961 Obs*R-cuadrada 0.411821 Probabilidad 0.813906
Variable dependiente: RESID Método: Mínimos cuadrados
Variable Coeficiente Error Estd. Estadístico t Prob.
C 0.000441 0.004066 0.108368 0.9148 DINTEREST 0.005963 0.027852 0.214112 0.8326
CRISIS -0.003689 0.013239 -0.278681 0.7834 RESID(-1) -0.111103 0.250958 -0.442718 0.6627 RESID(-2) 0.095958 0.237460 0.404101 0.6904
R-cuadrada 0.016473 R- cuadrada ajustada -0.180233 S.E. de la regresión 0.018657 F-Estadístico 0.083744 Prob(F-Estadístico) 0.986480 Durbin-Watson 2.001260
La prueba de autocorrelación se elaboró para verificar que los supuestos del modelo de
MCO se verifican. Se encontró, en todos los casos, que no hubo autocorrelación entre los
residuos de los modelos.
77
Figura A3. Deuda interna en relación al PIB y Tipo de interés
Figura A4. Deuda interna en relación al PIB y Crédito Privado/PIB
5
10
15
20
25
30
35
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
Deuda Interna/PIB Interés
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0.35
0.40
5
10
15
20
25
30
35
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
Crédito Privado/PIB Deuda interna/PIB
78
Figura A5. Razón deuda interna entre Crédito Privado
Figura A6. Inversión entre PIB y Tipo de interés
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
Deuda Interna/Crédito Privado
0.16
0.18
0.20
0.22
0.24
0.26
0.28
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
Invers ión/PIB Interés
79
Figura A7. Inversión y Crédito Privado en relación con el PIB
Figura A8. Consumo entre PIB y Tipo de interés
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0.35
0.40
0.16
0.18
0.20
0.22
0.24
0.26
0.28
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
Crédito Privado/PIB Invers ión
0.60
0.62
0.64
0.66
0.68
0.70
0.72
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
Consumo/PIB Interés
80
Figura A9. Inversión y Crédito Privado en relación con el PIB
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0.35
0.40
0.60
0.62
0.64
0.66
0.68
0.70
0.72
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
Crédito Privado/PIB Consumo