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UNIVERSIDAD DE CHILE FACULTAD DE CIENCIAS FISICAS Y MATEMATICAS DEPARTAMENTO DE INGENIERIA INDUSTRIAL
“VULNERABILIDAD EXTERNA DE LA ECONOMIA CHILENA, USO DE SEÑALES Y COBERTURAS”
TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MAGISTER EN ECONOMIA APLICADA
MEMORIA PARA OPTAR AL TITULO DE INGENIERO CIVIL INDUSTRIAL
JAIME RODRIGO GAJARDO CONTRERAS
PROFESOR GUIA: SERGIO LEHMANN BERESI
MIEMBROS DE LA COMISION:
ANDREA REPETTO LISBOA RAPHAEL BERGOEING VELA
MARIO CHAMORRO CARRIZO
SANTIAGO DE CHILE 2007
Resumen Como es bien sabido, las economías enfrentan ciclos en los cuales su actividad experimenta períodos de bajo crecimiento, producidos por complicaciones internas o derivados de contagios provenientes de situaciones de crisis que afectan a otras economías. En los años 90, por ejemplo, se registraron crisis cambiarias en Europa, Latinoamérica y Asia, provocando alta volatilidad en las monedas y en las tasas de interés, conllevando en algunos casos pérdidas importantes para los inversionistas. En el caso de Chile, cabe consignar que como resultado de la crisis asiática hacia fines de los 90, se enfrentó una recesión y se redujo el crecimiento promedio en los años posteriores a la misma. Cubrir los riesgos asociados conlleva costos, pero no hacerlo puede implicar una pérdida significativa para la economía. El propósito de esta tesis es desarrollar un instrumento que permitida anticipar el desarrollo de una crisis cambiaria en una economía, lo que permitiría a sus autoridades adoptar medidas preventivas. Para los efectos anteriores, se construye un modelo empírico de alerta temprana, que utiliza una muestra de 18 países, cuyo objetivo es identificar situaciones que podrían llevar a una devaluación de la moneda de la economía correspondiente, basándose en un conjunto de variables, tanto domésticas como asociadas al entorno internacional. Esto es lo que se entenderá como crisis cambiaria. De modo de evaluar las presiones cambiarias, se elaboró un índice asociado a movimientos especulativos (mensual y trimestral) , basado en el tipo de cambio real y en los niveles de reserva, utilizándose el período comprendido entre los años 1994 y mediados de 2006. Se aplicó una metodología econométrica de elección discreta de los modelos Logit Multinomial, desarrollado para identificar las vulnerabilidades económicas. Mediante este modelo se observa la evolución del tipo de cambio en los períodos en que no hay situaciones de crisis. Se utilizan tres estados, a diferencia de los tradicionales modelos Logit Binomial, permitiendo de esta forma analizar si el grupo de variables escogido puede predecir una crisis y, de ser así, su término. En una primera etapa se confirma que existe una mejora en la capacidad de predicción del modelo Multinomial v/s Binomial en más de 20%, situándola algo por sobre 70%. Los resultados muestran además que los indicadores propuestos tienen la capacidad de adelantar en 12 meses el desarrollo de una crisis. Se establece entonces el beneficio de este tipo de modelos en la prevención de crisis cambiarias. Se encuentra además que la probabilidad de que un país de la muestra se enfrente a una crisis dentro de un año aumenta en 25% frente a la aparición de presiones cambiarias. Además, un aumento de 1% en la razón Dinero M2 sobre las Reservas internacionales lleva a un aumento 1.34% en la probabilidad de crisis cambiaria. Un aumento de 1% en el déficit de la cuenta corriente como porcentaje del Producto Interno Bruto, en tanto, lleva a un 1.17% de incremento en la probabilidad de crisis. Las investigaciones futuras en el campo del estudio de crisis cambiarias debería centrarse en el desarrollo de modelos que capten los efectos causales de las distintas variables que afectan la probabilidad de su desarrollo. Además, junto con aplicar mecanismos de alerta temprana para estudiar predicciones de crisis cambiarias, se debe profundizar el desarrollo de mecanismos de cobertura frente a shocks externos.
Agradecimientos
La vida es un sin fin de desafios, oportunidades, alegrias, errores, triunfos, es un
camino de probabilidades incierto impulsado por nuestros sueños, nuestras metas,
nuestros propios ideales personales. Sin embargo, en esta vida no se está solo, y si bien
los objetivos son personales en algunos casos, no serían posibles de lograr sin el apoyo
de nuestros amigos, de nuestra familia.
Ha concluido una etapa importante en mi vida que no hubiese sido posible sin el
apoyo de muchas personas.
En especial quiero agradecer a mi profesor guía Sergio Lehmann por la tremenda
voluntad, disposición y apoyo para poder terminar esta última tarea. Además a mis
profesores co-guia porque siempre estuvieron cuando necesite de su ayuda.
También quiero agradecer a Luz María C. por su paciencia y muy buena voluntad
en permitir gestionar las reuniones y contactos en general.
Agradezco a mis amigos Francisco Miranda, Fernando Vargas y David Peñaloza por
sus precisos consejos, su gran apoyo y sobre todo, por su capacidad de escucha.
Quiero dar las gracias a mis hermanos Felipe y Francisco porque sus ejemplos
marcaron las principales líneas de mi vida, de mis objetivos. Gracias hermanos.
Y sobre todo, no sería quien soy si no fuese por la dedicación de mi querida
madre y mi distinguido padre. Padres gracias por todos sus consejos, por su gran
disponibilidad, su constante apoyo, su infinita paciencia, su inigualable cariño. Fueron
entre si un complemento perfecto, muchas gracias por todos papás.
2
Contenido I.- Introducción y Objetivos 3
II.- Marco Teórico y Metodología 9
A.- Planteamiento del problema 9
B.- Consideraciones Metodológicas y Estimaciones 17
I.- Aspectos Teóricos sobre Crisis Cambiarias. Modelos 17
A.- Modelos de Primera Generación 17
B.- Modelos de Segunda Generación 18
C.- Modelos de Tercera Generación 18
II.- Modelos de Predicción de Crisis Cambiaria. EWS 19
III.- Modelos de Elección Binaria. Logit Binomial. 28
IV.- Modelo Logit Multinomial. 30
V.- Variables Explicativas. Indicadores Adelantados. 32
VI.- Consideraciones 35
VII.- Resultados 38
A.- Modelo Logit Multinomial. Frecuencia Mensual. 38
A.1.- Test de Contraste de Hipotesis 40
B.- Modelo Logit Multinomial. Frecuencia Trimestral. 43
B.1.- Test de Contraste de Hipótesis. 47
B.2.- Efectos Marginales. 49
B.3.- Capacidad Predictiva. 50
III.- Coberturas 53
A.- Cobertura frente a los Sudden Stops 54
B.- Gestión de Reservas. Banco Central de Chile 59
C.- Consideraciones en la Inversión 62
D.- Nuevas Políticas a Partir de lo 90’ 65
IV.- Conclusiones 71
V.- Bibliografía 73
3
I.- Introducción y Objetivos.
Las economías enfrentan ciclos en los cuales su actividad económica
experimenta períodos de bajo crecimiento, derivados de complicaciones internas
o desarrollados por contagios provenientes de problemas financieros que afectan
a otras economías. Ciclos seguidos de recuperaciones, estabilidad y crecimiento.
La evidencia empírica nos muestra que frente a los shocks externos, existen
diferencias en las características de volatilidad y duración de los ciclo
económicos de cada economía.
Las economías enfrentan shocks bastante distintos en magnitud, y no es
fácil comparar las reacciones de política de cada una. Sin embargo, los
respectivos shocks no pueden ser interpretados como eventos exógenos en un
horizonte más largo, porque la vulnerabilidad frente a ellos refleja una debilidad
de los indicadores fundamentales y de las instituciones internas. Esto significa
que no basta con aprender a reaccionar o responder frente a los shocks, sino
que, se debe desarrollar mecanismos preventivos a fin de reducir la frecuencia y
la magnitud de los mismos.
En el corto plazo, tales crisis se pueden interpretar como shocks, es decir,
eventos exógenos que escapan al control de la autoridad y del país. A más largo
plazo reflejan la situación macroeconómica del país y el desarrollo de las propias
instituciones. Con el tiempo, la ocurrencia de shocks externos graves y
frecuentes, desestabiliza la economía y se traduce por ejemplo, en una peor
clasificación de riesgo dañando la credibilidad del país.
En especial, las economías emergentes se han caracterizado por su mayor
vulnerabilidad a los problemas financieros que afectan a las economías más
desarrolladas. Problemas internos desencadenados por la falta de protección
ante los contagios económicos y afectando de manera considerable las
fluctuaciones en su actividad económica. En particular, la crisis asiática junto
con las crisis de Brasil y Argentina son los episodios más recientes de
vulnerabilidad financiera que las economías de diferentes zonas del mundo han
sufrido en los últimos años. En los años 90, estas crisis cambiarias se han
4
producido tanto en Europa, Asia, como en Latinoamérica con el “Efecto
Tequila”.
En general, el desarrollo de los shocks externos produce diferentes
consecuencias en el funcionamiento de las economías dependiendo de la
duración como de la magnitud de éstos. Obedeciendo a una combinación de estas
variables, estos shocks externos se pueden traducir en salidas repentinas de
capital, provocando graves consecuencias financieras internas.
Cuando los mercados financieros son poco profundos, los efectos de las
salidas repentinas de capital sobre el producto, la inversión y el empleo, se
magnificarán por el rol que cumplen las hojas de balance en la capacidad de las
empresas de entregar garantías. En este escenario, los agentes internos se verán
con problemas de liquidez y requerirán distintas facilidades financieras para
seguir funcionando en su normalidad, realizando solicitudes de préstamos
internacionales. Además, si las firmas operan en mercados financieros menos
desarrollados estarán sujetas a un mayor premio por riesgo.
Por lo tanto, una falta de protección a los shocks externos tiene
consideradas consecuencias, como son el excesivo endeudamiento externo
durante el boom, límites en la línea de crédito internacional, dolarización de la
deuda internacional, caída del producto, inconvenientes con el déficit de la
cuenta corriente, entre otras.
Por lo demás, dado el inminente desarrollo de diversos shocks externos en
un futuro, estas salidas repentinas de capital o “sudden stops,” deben ser
consideradas como posibles y que podrían ser recurrentes en los países
emergentes que son más vulnerables a los contagios externos.
En general, se puede plantear que las economías emergentes son
caracterizadas por dos debilidades fundamentales frente a un shock1:
1.- Débil acceso al sistema financiero internacional.
2.- Mercados financieros domésticos subdesarrollados.
1 Ver R. Caballero (2002)
5
En este contexto, la economía de Chile ha tenido un crecimiento irregular,
estando expuesta a los vaivenes y a las transformaciones de la economía
internacional. Ha sido afectada indirectamente y en diferentes magnitudes por
diversos shocks externos, tales como:
1.- 1929-1932 La Gran Depresión.
2.- 1973-1974 El Shock del Petróleo.
3.- 1982-1983 Crisis de Liquidez2.
4.- 1997 Devaluación del bath tailandés. Dificultades financieras de Corea del Sur.
5.- 1998 Devaluación del rublo, Rusia.
6.- 1999 Devaluación del real, Brasil.
7.- 2001 La incertidumbre Global y la Recesión de Estados Unidos.
En general, como una medida de cobertura ante este tipo de eventos, se
podrían emplear las reservas internacionales por parte del Banco Central. Sin
embargo, se debe considerar que las recesiones y los costos que se derivan de
estos shocks, son particularmente altos. Aun así, los agentes no realizan las
prevenciones requeridas para evitar las consecuencias financieras negativas que
éstos generan.
La evidencia empírica nos ha mostrado la existencia de shocks localizados
en diferentes zonas del mundo y con un comportamiento cíclico. Eventos que se
manifiestan en torno a una vez por década entre el desarrollo de cada uno.
Frente a esta realidad y al impacto que han generado en las economías
emergentes, se han desarrollado diversos modelos para explicar y a su vez
anticipar las crisis cambiarias.
Estos estudios se iniciaron con los modelos de primera generación3, que
explicaban el resultado de una crisis cambiaria como el resultado de un mal
manejo de las políticas fiscales y monetarias. Sin embargo, después de las
turbulencias del sistema monetario europeo (1992-1993) y México (1994-1995)
2 El petróleo sube un 88%, como resultado de políticas de cartel de los países exportadores. La tasa de interés internacional se eleva violentamente entre fines de 1980 y principios de 1981. 3 Mas detalle, ver Krugman (1979)
6
aparecen los modelos de segunda generación introduciendo la no linealidad en el
comportamiento del gobierno y autoridades frente a los ataques especulativos,
considerando las expectativas y percepciones del mercado. Sin embargo, con las
últimas crisis de los años 90, se puso de manifiesto que ni los modelos de primera
generación, ni los de segunda generación podían explicar de manera amplia lo
sucedido a las economías asiáticas en 1998. Características como la existencia de
altos niveles de reservas internacionales y de superávit fiscal, eran propias en
esas economías en los momentos previos a la crisis. Frente a este escenario,
organizaciones internacionales e instituciones del sector privado comenzaron a
desarrollar nuevos modelos de tercera generación “Early Warning System (EWS)”,
con el objetivo de anticipar cuando los países podrían ser afectados por las crisis
financieras.
En el contexto expuesto y considerando la situación que Chile es una
economía emergente que ha enfrentado significativos shocks externos, tal como
lo demostró el desarrollo de la Crisis Asiática, se aplicará una metodología
econométrica de elección discreta de los modelos de tercera generación, con la
finalidad de investigar si un grupo de variables (señales) puede predecir una
crisis cambiaria y además, si las mismas variables o fundamentos pueden
predecir el término de una crisis cambiaria. Se analizará el papel de los nuevos
indicadores a través de la técnica de estudio de eventos. Esta Metodología es
desarrollada mediante el modelo Early Warning System (EWS). Este modelo busca
predecir crisis cambiarias, basado en un modelo Logit multinomial que es
desarrollado para identificar las debilidades económicas y vulnerabilidades entre
los mercados emergentes y últimamente anticipar estos inevitables eventos.
Mediante este modelo se observa el comportamiento de los desequilibrios en los
períodos de régimen estable, pre-crisis y post-crisis. Este nuevo método utiliza
tres estados a diferencia de los tradicionales modelos Logit Binomial que son
utilizados en la mayoría de la literatura.
El método de trabajo es el siguiente. En primer lugar, se estudiará la
vulnerabilidad que ha vivido la economía de Chile frente a los shocks externos
7
ocurridos en la década pasada. En particular, su condición económica inicial,
reacción y el impacto de los shocks en la actividad interna.
Se continuará con el desarrollo teórico y estimativo de los modelos de
tercera generación EWS, basado en variables explicativas que se utilizan en la
literatura tradicional4 sobre crisis, a fin de encontrar indicadores de alerta
temprana para anticipar las crisis cambiarias. Estas son por ejemplo: Crecimiento
futuro, indicadores de liquidez externa, indicadores de endeudamiento interno y
externo, medidas de desalineamiento del tipo de cambio real y saldo en la
cuenta corriente, e indicadores globales, tales como tasas de interés externa,
indicadores de liquidez global o variaciones de los términos de intercambio.
En esta primera etapa de estudio se confirman las mejoras que existen en
la implementación de modelos Logit Multinomial, con tres regímenes, frente a
los modelos Logit Binomial, de solo dos regímenes, respecto de su eficacia en la
capacidad predictiva. Además, al utilizar el modelo EWS se encuentra que las
variables más significativas para predecir una crisis y/o el término de tales, son
la sobrevaloración del tipo de cambio real, la razón reserva como porcentaje de
M2, la razón de cuenta corriente como porcentaje del GPD y la tasa de interés
externa.
A modo de comentario, en una segunda etapa se presenta el tema de
coberturas frente a los shocks externos, invitando al lector a profundizar más el
tema. Es importante comentar este tema porque sí bien es necesario estudiar y
desarrollar mecanismos de alerta temprana para prevenir las crisis cambiarias y
así disminuir la vulnerabilidad del país, también se deben estudiar mecanismos
de cobertura. En este punto se muestran las medidas de coberturas que Chile ha
implementado frente a los eventos ocurridos a fines de los años 90’. Además,
bajo este contexto, se comentan los nuevos mecanismos de cobertura colateral
propuestos por Caballero (2005), que son metodologías de coberturas para
enfrentar los shocks de contagio externos.
Estas propuestas comienzan ratificando que las reservas internacionales
permiten enfrentar situaciones puntuales de perdida de acceso expedito a los
4 Ver Soto, Naudon, Lopéz, Aguirre (2004)
8
mercados financieros internacionales, ayudando a reducir la probabilidad de
shocks de liquidez y además, permiten a las autoridades efectuar intervenciones
en el mercado cambiario con la finalidad de moderar la volatilidad del tipo de
cambio. Sin embargo, como no existe en la literatura un buen criterio que
permita establecer cual es el nivel óptimo de acumulación de reservas
internacionales para un país, Caballero (2003, 2004, 2005) concluye que una
estrategia de administrar reservas sin poseer activos correlacionados a los
“Sudden Stops”, es claramente inferior a otra que sí posee contratos
relacionados a algún índice o señal5 correlacionado a los saltos de los Sudden
Stops. Así, con una cobertura indexada a un indicador, se obtendrán mayores
ingresos en los momentos de efectuarse un sudden stops. Por lo tanto, se trata
de coberturas para suavizar los shocks externos y los costos de mantener
reservas.
Esta propuesta de cobertura es evaluada para el caso de Chile y se
concluye que dadas las políticas de manejo de reserva que Chile utiliza, no
pueden ser aplicas por ahora. Sin embargo, se muestran las medidas de cobertura
implementadas por el Banco Central de Chile desde la última recesión de fines
de los 90.
5 R. Caballero & S Panaceas (2005)
9
II.- Marco Teórico y Metodología.
A.- Planteamiento del Problema.
I.- Vulnerabilidad de Chile frente a los shocks externos de fines de los años 90’.
Condiciones macroeconómicas iniciales y su política monetaria.
Las magnitudes de los shocks externos que afectan a las economías
abiertas, y sobre todo las economías emergentes, se verán amplificadas o
disminuidas dependiendo de las condiciones macroeconómicas iniciales y de las
políticas económicas propias que emplee cada país para reaccionar a estos
problemas. Ante estas situaciones, los países cuentan con reservas
internacionales, como una medida de protección y de suavización a su ciclo
económico.
En esta última década se ha visto un gran número de crisis financieras en
los mercados de economías emergentes (EMEs) con consecuencias económicas,
sociales y políticas. También se han presentado desencadenamientos de
recesiones provenientes de los contagios localizadas en los países desarrollados.
En general, se debe considerar que las crisis externas con magnitudes
suficientemente profundas como para provocar complejos escenarios en las
economías emergentes, son probablemente eventos que ocurren una vez por
década. En este contexto, hay un shock externo específico que se puede
considerar importante para dividir el último período en la economía de Chile: La
Crisis Asiática y los hechos que la rodearon (Cuadro 1). En julio de 1997 se
produce la devaluación del bath Tailandés, evento que marcó el comienzo de la
Crisis Asiática. En los meses que siguieron a esta devaluación, muchos países del
sudeste asiático se vieron obligados a depreciar su moneda. A partir de entonces
hubo una fuga masiva de capital, enormes pérdidas de producto y una cadena de
quiebras de bancos y empresas no financieras. Los efectos de estos eventos no
quedaron solo en Asia, sino que se dejaron sentir en varias economías
emergentes, como fue el caso de Chile.
10
Cuando Chile comienza a recuperarse de la crisis ocurrida a fines de los
años 90’, nuevamente la economía de Chile fue afectada por otros shocks
externos en los años 2000-2001. Repercusiones basadas en la contracción de las
principales economías industrializadas en el período 2001-2002, como la
consecuencia de la desinflación de la burbuja de precios de los activos de EE.UU
y de los ataques terroristas del 11 de septiembre. Además, se vieron
consecuencias de la creciente presión en Argentina que derivó en el colapso de
la moneda y de los problemas de deuda en Brasil.
Cuadro 1. Shocks Externos 1997 – 20026
PAÍS EVENTO FECHA Tailandia Crísis y devaluación. Jul-97 Rusia Devaluación. Jul-98 Brasil Ataque especulativo y devaluación. Ene-99 Estados Unidos Fin de burbuja tecnológica. Mar-00 Turquía Ataque especulativo y devaluación. Ene-01 Argentina Problemas políticos y deuda. Feb-01 Estados Unidos Ataques terroristas. Sep-01 Estados Unidos Escandalos contables. Dic-01 Argentina Devaluación. Dic-01 Brasil Elecciones. May-Oct-02
Al observar el ciclo económico de Chile en el gráfico 1, vemos cómo los
efectos de contagio de los problemas originados por los inconvenientes del
Sudeste Asiático (97-98), afectaron el crecimiento del producto interno de Chile.
Este gráfico muestra un episodio de contracción económica que sufrió Chile en
1999 y que hizo que el producto ese año cayera. Esta caída fue vista como el
resultado de la política contractiva del Banco Central al aumentar la tasa de
política monetaria7 en oposición al alza del tipo de cambio y para moderar el
consumo interno, considerando que la economía estaba en un ciclo fuertemente
expansivo, con un déficit en la cuenta corriente de 7.6% del PIB para el tercer
6 Massad, C. 2003. Políticas del banco central 1996-2003: Política monetaria, cambiaria y modernizaciones Administrativas. 7 Enero 1998, 6.88% anual. Octubre 1998, TPM 12,76% anual. Banco Central de Chile
11
trimestre de 19988. En el gráfico se aprecia una caída de uno o más años
consecutivos del PIB9. En el período previo a la recesión de 1999, la economía
chilena experimentaba tasas de crecimiento mayores a la media de esta
recesión, con un crecimiento promedio de 7,8% durante el periodo 1988-1998 y
de solo un 3.7% durante el período post Crisis Asiática10.
Gráfico 1. PIB trimestral a precios constantes.
PIB Trimestral a Precios Ctes.
0
2000000
4000000
6000000
8000000
10000000
12000000
14000000
16000000
18000000
1986
1987
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1989
1991
1992
1993
1994
1996
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2001
2002
2003
2004
2006
Años
Mill
on
es d
e P
eso
s
Pib
Respecto a los términos de intercambio, han presentado fuertes
fluctuaciones determinadas principalmente por la evolución y variabilidad del
precio del principal producto de exportación, el cobre (gráfico 2) y el precio del
petróleo (gráfico3). En los gráficos se aprecia la correlación de los saltos en los
precios y los períodos de recesión. Por ejemplo, a fines de la década de los 90 el
precio del cobre cayó más de 35% entre julio de 1997 y junio de 1998. 11 Esta
8 Massad (2003) 9 Esta definición de recesión corresponde a la utilizada por el Fondo Monetario Internacional. 10 Banco Central de Chile. Base de datos estadísticos. 11 Banco Central. Base de datos estadísticos.
12
caída se produjo por la desaceleración que produjo la Crisis Asiática en la
actividad mundial.
Gráfico 2. Serie precio del cobre
Precio Cobre
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Dó
lare
s / L
ibra
Cobre
Gráfico 3. Serie precio del petróleo
Precio Petroleo
0
10
20
30
40
50
60
70
80
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Pre
cio
Dól
ar/B
arri
l
Petroleo
13
En cada evaluación o estudio de una crisis ocurrida, se debe tener
presente que las políticas disponibles para enfrentar los shocks externos no
dependen sólo de las características del shock, sino también, de las condiciones
macroeconómicas iniciales que presente el país afectado.
En el caso de Chile, la particular situación cíclica y la instancia expansiva
de la política fiscal eran situaciones internas que complicaban la conducción de
la política monetaria. Era una tarea difícil considerando además el ambiente de
incertidumbre externo. Cuando ocurrió la Crisis Asiática, la economía chilena
venía de una fase de crecimiento con un promedio anual de 8.5% para el período
1991-199612. Este crecimiento del PIB potencial y las expectativas de estabilidad
en el tipo de cambio alimentaron un auge del consumo privado, logrando que
durante el segundo semestre de 1997 el consumo familiar se expandiera a una
tasa de 10.5% y la inversión creciera cercana a un 14%.
Al ocurrir la crisis, existía preocupación sobre el excesivo crecimiento de
la demanda interna y su incidencia sobre el déficit de la cuenta corriente. En
este contexto, Chile poseía un sistema de bandas cambiarias que se administraba
con la finalidad de ser un instrumento clave para cumplir con el objetivo definido
como normal funcionamiento del sistema de pagos externos, el cual fue llevado a
la práctica como una meta (un techo) para el déficit de la cuenta corriente. Se
debe considerar que el Banco Central previo a 1996 optaba por un sistema de
flotación cambiaria, sin embargo, el ministerio de Hacienda se oponía a esta
solución. Hacienda era partidario de mantener un tipo de cambio más estable y
pensaba que el mercado no podía jugar con ese rol. Por lo tanto, había que
fortalecer un sistema de bandas. Bajo este escenario de condiciones iniciales,
incertidumbre externa y restricciones, el Banco Central no tuvo más que subir la
tasa de interés (Gráfico 4) para el control de la demanda interna esperando
moderar con ello, el déficit de la cuenta corriente. Se considera que un nivel de
déficit superior a 6% del PIB para el año 1998 tendría efectos nocivos para la
economía en el largo plazo, y también se pretende asegurar la meta de inflación
para diciembre en 4,5% propuesta. Con esta medida, no se arriesgó la estabilidad
12 Banco Central de Chile. Base de Datos Estadísticos.
14
financiera en parte del país. Sin embargo, esta política contractiva se reflejó en
las tasas de crecimiento del producto (gráfico 1).
Sin embargo, a pesar de las políticas monetarias, persistieron las dudas
relativas a la factibilidad de cumplir con el objetivo del déficit de la cuenta
corriente, lo que desató una ronda de “ataques especulativos” contra el peso.
Gráfico 4. Tasa de Política Monetaria
Tasa de Política Monetaria- TPM
0
2
4
6
8
10
12
14
1995
1995
1996
1997
1997
1998
1998
1999
2000
2000
2001
2001
2002
2002
2003
2004
2004
2005
2005
2006
2007
Meses
%
Tasa Mensual
Desde un punto de vista teórico, los ataques especulativos se generan si
los inversionistas extranjeros temen una depreciación repentina de la moneda,
que impida a los deudores locales servir su deuda en moneda extranjera. En tal
caso, se podría generar una salida masiva de capitales externos que fuerce la
depreciación de la moneda. O bien, si un grupo importante de inversionistas
extranjeros piensa de pronto que su deuda no será servida porque no existe la
liquidez necesaria en el país, esto puede inducirlos a salir abruptamente del país.
Producto que los prestamistas reducen los flujos de capitales entrantes,
conduce a que los agentes internos tiendan a volcarse al sistema financiero local.
En Chile, la severa restricción de liquidez provocó que el costo de los fondos mas
el spread, superase el máximo legal por algunos días y la banca no pudiese
prestar, terminando en una contracción de los créditos. En este escenario, las
pequeñas y medianas empresas no pueden acceder a los mercados financieros
15
internacionales, siendo desplazadas y severamente restringidas financieramente,
terminando muy debilitadas como para lograr una rápida recuperación post
crisis.
Tal como lo muestra Caballero (2002), podríamos decir que la
vulnerabilidad económica que posee Chile es básicamente un problema
financiero. En efecto, un shock de liquidez se puede desencadenar por pánico
financiero, como consecuencia del contagio financiero internacional, o bien, por
una sobre reacción de los inversionistas extranjeros frente a alguna variación en
las variables transitorias de la economía. De otra forma, se puede entender como
un problema de coordinación de expectativas entre los agentes o bien, una
situación similar se puede generar si los inversionistas temen por una
depreciación de la moneda, que impida pagar la deuda en moneda extranjera a
los deudores locales. En este caso se genera una salida repentina de capitales
que se traduce en una depreciación de la moneda.
En este contexto, en junio de 1998 se desató la segunda ronda de ataques
especulativos dada la creciente incertidumbre en la economía de Asia. El Banco
Central tuvo que inyectar reservas internacionales para contrarrestar la fuga o
disminución de recursos. En 1998 se inyectaron reservas por cerca de los dos mil
millones de dólares13 (Gráfico 5). Sin embargo, no fue suficiente para compensar
la disminución de la entrada de capitales ni el incremento de las necesidades por
recursos extranjeros.
En general, el acceso a los mercados financieros internacionales para las
economías emergentes había sido abierto para los años previos a esta crisis. Sin
embargo, con el desarrollarse de la Crisis Asiática, se restringió severamente el
acceso a los mercados financieros y las economías como Chile, sufrieron “Sudden
Stops” o paradas repentinas en la entrada de capitales.
13 Banco Central de Chile. Para ver con más detalles de las intervenciones del Banco Central, ver Tokman A, Tapia M (2004)
16
Gráfico 5. Reservas internacionales del Banco Central de Chile.
Reservas Internacionales del Banco Central de Chile
0
5000
10000
15000
20000
25000
1988
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
1999
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2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Mill
ones
de
Dól
ares
Reservas
II.- Mecanismos preventivos de crisis monetarias. Chile
Cabe destacar que cada economía enfrenta los shocks externos de manera
distinta, ya sea porque le afectan en magnitudes desiguales, poseen condiciones
iniciales diferentes, etc. Sin embargo, sí debe ser factor común entre todas las
economías emergentes el hecho de no considerar los shocks como eventos
exógenos en un horizonte de largo plazo, es decir, no sólo se debe aprender a
responder a los shocks, sino que además, se deben desarrollar constantemente
elementos financieros a fin de reducir la frecuencia y la magnitud de estos
cuando surjan.
Las crisis cambiarias de los últimos tiempos han tenido gran impacto en las
economías emergentes, y Chile no ha estado excepto de estos contagios. Por este
motivo, fue conveniente desarrollar los nuevos modelos de tercera generación a
fin de encontrar señales o indicadores que permitan describir y anticipar el
desarrollo de crisis o recesiones internas. Para esto, es posible aplicar una
metodología econométrica de los modelos de elección discreta, Early Warning
System (EWS), con la finalidad de estudiar los factores específicos del país como
17
los factores internacionales que afectan la probabilidad de crisis cambiaria del
país, en este caso Chile. Esta metodología proporciona la posibilidad de
encontrar indicadores de alerta temprana.
Lo interesante es ahora centrarse en la utilización de los nuevos modelos
EWS con tres regímenes, a diferencia de los antiguos o comunes modelos de la
literatura sobre crisis cambiarias que solo poseen dos regímenes.
B.- Consideraciones Metodológicas y Estimaciones
I.- Aspectos Teóricos sobre Crisis Cambiarias. Modelos.
La duración de los ciclos económicos varía de más de un año a 10 o 12
años14. Frente a esta empírica existencia y al gran impacto que han generado en
las economías emergentes, se han desarrollado diversos modelos de predicción.
Modelos que se han desarrollado y perfeccionando en la medida que estas crisis
se han ido desenvolviendo. Cada modelo intenta explicar la última crisis
acontecida y ser una herramienta para predecir un próximo acontecimiento. Sin
embargo, la segunda finalidad no ha sido concretada, dando paso a un siguiente
modelo de predicción.
A continuación se presentan los modelos históricos desarrollados para
explicar y predecir las crisis cambiarias.
A.- Modelos de Primera Generación.
La primera aproximación de crisis cambiaria es conocida como modelos de
política exógena o modelos de primera generación. El pionero es Krugman
(1979), en el se muestra una economía abierta pequeña con tipo de cambio fijo
donde la tasa de crecimiento del crédito doméstico se expande continuamente,
típicamente para financiar el déficit fiscal. El tipo de cambio es sostenido vía
reservas internacionales, las cuales disminuyen a medida que los agentes
14 Burns y Mitchell (1947)
18
perciben el desequilibrio entre el creciente crédito doméstico y la demanda
estable de dinero. El tipo de cambio constituye un elemento más de una
estrategia de política económica más amplia. El régimen cambiario puede ser
sostenido solamente si el objetivo de tipo de cambio no entra en conflicto con
otros objetivos fiscales o monetarios de política económica. Luego, las crisis
cambiarias serán el resultado de un mal manejo de las políticas fiscales o
monetarias.
B.- Modelos de Segunda Generación
Las turbulencias del Sistema Monetario Europeo (1992-1993) y México
(1994 – 1995) mostraron que las crisis cambiarias podían ocurrir incluso en un
entorno en que la política macroeconómica era consistente con el mantenimiento
del régimen cambiario. Luego, se introdujo la no linealidad en el
comportamiento del gobierno ante el ataque especulativo. Antes se ignoraban las
opciones de política que poseía el gobierno y los costes marginales para
ejercerlas. Luego las acciones de los especuladores deben estar fundamentadas
en sus expectativas sobre la hipotética reacción de las autoridades al ataque
especulativo. Por lo tanto, los ataques especulativos se pueden llevar a cabo
mediante cualquier evento que aumente la percepción del mercado sobre el
coste de la defensa del tipo de cambio15.
C.- Modelos de Tercera Generación.
Con las últimas crisis de los años 90, se puso de manifiesto que ni los
modelos de primera generación, ni los de segunda generación podían explicar de
manera amplia lo sucedido a las economías asiáticas en 1998. La existencia de
altos niveles de reservas internacionales y de superávit fiscal eran características
propias en esas economías en los momentos previos a la crisis. Dado el colapso
generalizado en 1998 por la crisis asiática y las dificultades que existieron para
15 Obstfeld (1994)
19
explicar este evento, se comienzan a desarrollar una serie de modelos conocidos
como los modelos de tercera generación.
El desarrollo de estos modelos está todavía en su primera etapa y se
pueden vislumbrar tres aproximaciones teóricas que constituyen el núcleo de los
modelos de tercera generación:
1.- Modelos que se centran en los problemas de los balances de las
empresas y en la determinación de la capacidad de invertir derivados de
éstos.
2.- Modelos que destacan el crecimiento excesivo del crédito debido al
riesgo moral generado por las garantías implícitas del gobierno.
3.- Modelos que resultan de la combinación de pánicos bancarios y
aspectos self-fullfiling (autorealizables)
El primero de los enfoques ha sido desarrollado por Aghion (2001) y
Krugman (1999). El segundo enfoque que centra la atención en el riesgo moral ha
sido desarrollado por Corsetti (1998) y Mackinnon (1998). Estos trabajos explican
las crisis asiáticas por medio de un elevado grado de riesgo moral
(sobreinversión, excesivo préstamo extranjero y déficit por la cuenta corriente).
El último enfoque es desarrollado por Chang y Velasco (1999, 2000). Se centra en
la inexistencia de liquidez en el sistema bancario como condición necesaria y
suficiente para la existencia de una crisis. Ya que estabilizar el sistema bancario
y mantener el tipo de cambio se convierten en objetivos incompatibles. El Banco
Central puede intentar combatir la crisis bancaria o bien elevar los tipos de
interés.
20
II.- EWS. Modelo de Predicción de Crisis Cambiaria. (3ª Generación)
La necesidad de realizar avances en el campo de la prevención de crisis
cambiarias, determinadas por el efecto contagio y por los ataques especulativos
sobre la moneda, ha impulsado la aparición de numerosos trabajos en el campo
de los sistemas de alerta temprana. Estos son los modelos de tercera generación
de crisis cambiarias.
El enfoque que se aplica, utiliza el modelo Early Warning System (EWS)16
basado en un modelo Logit Multinomial para estudiar los factores que afectan la
probabilidad de las crisis cambiarias. El objetivo del modelo EWS es analizar si se
puede extraer información desde variables económicas, sobre la sustentabilidad
y la probabilidad de que ocurra una “Crisis cambiaria”. Se desarrolla mediante
una comparación entre el comportamiento de variables durante los periodos
normales o estables, respecto a los periodos de pre-crisis y post-crisis cambiaria.
El desarrollo de este modelo EWS se lleva a cabo dado que en la última
década se vio un alto número de crisis financieras en mercados de economías
emergentes (EMEs), con devastadoras consecuencias económicas, sociales y
políticas. Estas crisis no solo afectan a los países responsables, sino también, a
economías emergentes por el efecto contagio. En particular, con el desarrollo de
la Crisis Asiática de 1997-1998 que afectó a un amplio grupo de países,
organizaciones internacionales e instituciones del sector privado han comenzado
a desarrollar nuevos modelos “Early Warning System” (EWS) con el objetivo de
anticipar cuando los países podrían ser afectados por las crisis financieras. EWS
nos permite detectar las vulnerabilidades y debilidades económicas, y así, poder
adquirir cobertura para disminuir el riesgo que experimentan las crisis.
Este nuevo método EWS cuenta con tres regímenes o estados descriptivos
de los períodos por los que está pasando el ciclo económico, donde estos
regímenes caracterizarán a la variable endógena o dependiente del modelo Logit
Multinomial. Cada estado endógeno es caracterizado por un conjunto de
variables independientes para cada momento del tiempo. Los estados son:
16 Ver Bussiere y Fratzscher (2002)
21
1.- Régimen tranquilo (*)
2.- Régimen pre-crisis cambiaria (**)
3.- Régimen post-crisis/recuperación
Esta característica permite reducir sustancialmente el número de malas
señales (aquellas que indican crisis y no ocurre) y pérdidas por crisis (señales que
no anticipan las crisis) a diferencia del los antiguos modelos EWS que solo
cuentan con 2 regímenes, es decir:
1.- Régimen pre-crisis
2.- Régimen post-crisis
En Matthieu Bussiere y Marcel Fratzscher (2002) se utiliza este modelo EWS
de tres regímenes, y se muestra que al utilizar esta distinción de “Régimen
tranquilo” (*) y “Régimen pre-crisis” (**) en un modelo Logit Multinomial,
constituye una significativa mejora en la capacidad de pronosticar en los modelos
EWS. Utilizaron datos de panel para 32 EMEs, con frecuencia mensual y un
periodo comprendido entre los años 1993 al 2001. Este período excluye los años
80’, producto que durante ese período los mercados de capitales aun no estaban
integrados.
Utilizar los modelos EWS permitirá conocer la significancia y magnitud de
las variables explicativas de las crisis. Con ello, es posible identificar cuales son
las variables que realmente explican las crisis acontecidas, y así considerarlas
como señales de alerta temprana.
Para utilizar los modelos Logit en predicción de crisis, se debe comenzar
por construir un conjunto de datos que combinan series temporales; es decir, un
conjunto de datos generados por un único conjunto medible a lo largo de
distintos períodos y distanciados uniformemente. Datos combinados con
secciones cruzadas que son una muestra formada por un número de
observaciones de distintos elementos medibles, todas ellas referidas al mismo
22
período de tiempo. De esta combinación de series temporales y secciones
cruzadas se dispone de datos de panel, principalmente porque las series de
tiempo están acotadas a períodos significativamente cortos, debido a
restricciones en torno a disponibilidad de datos y distanciamiento de los eventos
de estudio. Los datos de panel están más orientados hacia un análisis de sección
cruzada; es decir, son anchos respectos a considerar varias variables exógenas, y
en general más cortos respecto a los períodos de medición. El panel está formado
por variables exógenas y una variable dependiente que toma tres estados.
No bastará para el caso de Chile con utilizar series temporales, de
variables propias de la economía, para obtener información descriptiva de las
crisis. Esto se debe principalmente a la disponibilidad en la cantidad de datos
para la formación de las series de tiempo. Al ser períodos de tiempos cortos, no
existe una cantidad significativa de eventos (crisis) que produzcan variabilidad en
el normal comportamiento de las variables en estudio. Es por ello que para
obtener información de variables descriptivas para Chile, es necesario construir
un panel de datos formado por un conjunto de economías emergentes, con
comportamientos similares e iguales variables exógenas. De esta manera se
podrá encontrar la información descriptiva que se espera de las variables.
Este panel se construye con variables descriptivas para una muestra de 18
países con características similares de mercados emergentes. La muestra incluye
6 países de América Latina, 7 países de Asia, 4 países de Europa y otro del sur de
África, como se describe en la tabla 1.
La construcción de los datos de panel comienza con caracterizar la
variable dependiente, es decir, cuantificar la variable que describe los estados
del ciclo económico de pre-crisis cambiaria, post-crisis cambiaria y período de
tranquilidad. Éste desarrollo es similar a García y Soto (2005), y Bussiere y
Fratzscher (2002), y comienza con definir un episodio de crisis. Para ello, se
comienza con un trabajo pionero en este campo y que ha guiado la metodología
que se usa habitualmente, Eichengreen (1995). En este trabajo se construye un
23
índice de presiones especulativas (EMP)17, que se entiende como una media
ponderada del crecimiento del tipo de cambio (RERt), los tipos de interés (rt) y
las reservas internacionales (rest):
( )
−−−+
−=
−
−−
−
−
1,
1,,1,,
1,
1,,,
ti
titirestitir
ti
titiRERti res
resresrr
RERRERRER
EMP ωωω
EMPi,t es un promedio ponderado de la variación de la tasa real de
cambio, tasa de interés y variación de reservas para un país i en un mes t. Los
promedios ponderados ? RER, ? r y ? res son definidos como el inverso de la
varianza de cada variable sobre todo el periodo a abordar. Bussiere y Fratzscher
(2002) consideran estos tres movimientos para una frecuencia mensual en el
período 1993-2001. García y Soto (2005) realizan una medida similar al no
considerar el movimiento de la tasa de interés producto que su intervalo de
tiempo no es mensual, sino anual, por lo tanto concluyen que no es significativo.
Ortiz y Diez (2001) utilizan un índice de presiones especulativas formado solo por
los movimientos de RER y RES, dada la falta de disponibilidad de datos sobre
tipos de interés para mercados emergentes. En particular, en este estudio no se
considera el movimiento de la tasa de interés dada la dificultad de obtención de
datos, con ello se obtiene:
−−
−=
−
−
−
−
1,
1,,
1,
1,,,
ti
titires
ti
titiRERti res
resresRER
RERREREMP ωω
Los datos de tasa real de intercambio (RERi,t) y de reservas
internacionales (resi,t) fueron obtenidos del Fondo Monetario Internacional18 para
el total de los 18 países de la muestra.
17 Las siglas en ingles: Exchange Market Pressure EMP 18 Ver International Financial Stadistics
24
Para la construcción de este índice, se considera un estudio con frecuencia
mensual para el período 1994M1 – 2006M6 y otro con una frecuencia trimestral
para el mismo período.
Tabla 1. Países de la muestra.
Países América Latina Argentina
Brasil Chile Colombia México Venezuela
Asia China Indonesia Corea Malasia Filipinas Singapur Tailandia
Europa Republica Checa Hungría Polonia Rusia
Otro Turquía
Luego de crear este índice de presiones especulativas para cada período
de tiempo y para cada país, se procede a definir los períodos de crisis, para luego
definir la variable dependiente del modelo Logit Multinomial a utilizar.
Recordando que esta variable describirá el estado de cada período.
Se definen los episodios de crisis cambiaria en un periodo t como aquellos
períodos en los que este índice EMPi,t alcanza valores extremos, entendiéndose
aquellos que superan “x” veces la desviaciones estándar (SD) sobre el promedio
del EMPi para el país19. En este caso se utiliza 1.5 veces la desviación estándar
luego de sensibilizar este valor por los usados en la literatura. Es decir, se define
19 Matthieu Bussiere y Marcel Fratzscher (2002) utilizan 2 desviaciones estándar. Ortiz y Diez (2001) utilizan 2 desviaciones estándar. Kaminsky, Lizondo y Reinhart (1998) utilizan 3 desviaciones estándar. Edison (2000) utiliza 3 desviaciones estándar.
25
un período de crisis cambiaria siempre que se cumpla la siguiente condición para
cada período:
EMPi,t > EPMi + 1.5SD(EMPi)
Por lo tanto, para definir un período de crisis cambiaria dadas las
condiciones del indicador EPMi, se define CCi,t(EMPi,t) de la siguiente manera:
CCi,t = 1 si EMPi,t > EPMi + 1.5SD(EMPi)
CCi,t = 0 si no
Luego, se construyó una serie de tiempo para la variable dependiente CCi,t
para cada uno de los 18 países. Para el período 1994M1 – 2006M6 en frecuencia
mensual y trimestral.
En el gráfico 6 se muestra la serie de tiempo de EMPi,t en el cual se cumple
la restricción de ser EMPi,t > EPMi + 1.5SD(EMPi) para el caso de Chile, que es lo
mismo que definir que EMPi,t – ( EPMi + 1.5SD(EMPi) ) > 0. Luego, por la
construcción de la condición, solo importa que sea mayor que cero para definir
un período de crisis sin importar la magnitud del valor nominal. En este gráfico
se aprecian los períodos en los cuales el índice de presiones especulativas salta,
o bien, períodos para el cual la variable CCi,t tomará el valor unitario. Este
gráfico está desarrollado para datos mensuales con 1.5 SD. Se aprecia que
existen nueve períodos para los cuales el EMPi,t toma valores extremos. Es decir,
nueve períodos en los cuales la variable CCi,t adquiere valor 1.
El gráfico 7, a diferencia de la muestra anterior, se desarrolla bajo la
restricción de 2SD como medida para definir la variable CCi,t. Se aprecia
marcadamente la disminución en la sensibilidad, encontrándose solo cuatro
eventos definidos como alarmantes. Los períodos críticos están concentrados en
un 75% en el año 2001.
26
Gráfico 6. EMP con 1,5 SD, frecuencia mensual. Chile
CHILE. EMP 1,5 SD
-200000
-150000
-100000
-50000
0
50000
100000
150000
1994
M2
1994
M11
1995
M8
1996
M5
1997
M2
1997
M11
1998
M8
1999
M5
2000
M2
2000
M11
2001
M8
2002
M5
2003
M2
2003
M11
2004
M8
2005
M5
2006
M2
MesesEMP
Gráfico 7. EMP con 2SD, frecuencia mensual. Chile
CHILE. EMP 2 SD
-200000
-150000
-100000
-50000
0
50000
100000
1994
M2
1994
M11
1995
M8
1996
M5
1997
M2
1997
M11
1998
M8
1999
M5
2000
M2
2000
M11
2001
M8
2002
M5
2003
M2
2003
M11
2004
M8
2005
M5
2006
M2
MesesEMP
A modo de ejemplo, uno de los otros 18 países es Brasil. En el gráfico 8 se
muestra el comportamiento de EMPi,t para las dos restricciones de SD. Al igual
que en el caso de Chile mostrado anteriormente.
Gráfico 8. Brasil, saltos mensuales de EMP
Brasil. EMP 2 SD
-150000
-100000
-50000
0
50000
100000
1994
M2
1994
M11
1995
M8
1996
M5
1997
M2
1997
M11
1998
M8
1999
M5
2000
M2
2000
M11
2001
M8
2002
M5
2003
M2
2003
M11
2004
M8
2005
M5
2006
M2
Meses
Brasil. EMP 1,5 SD
-150000
-100000
-50000
0
50000
100000
1994
M2
1994
M11
1995
M8
1996
M5
1997
M2
1997
M11
1998
M8
1999
M5
2000
M2
2000
M11
2001
M8
2002
M5
2003
M2
2003
M11
2004
M8
2005
M5
2006
M2
Meses
27
Los dos casos anteriores fueron desarrollados bajo una frecuencia
mensual. A modo de ejemplo, ahora se considera una frecuencia trimestral para
los cálculos de EMPi,t. El gráfico 9 muestra la condición de EMPi,t > EPMi +
1.5SD(EMPi) para el caso para Chile con 1,5 SD. En él se aprecia que existen solo
dos eventos, para los cuales el EMP toma valores extremos.
En el gráfico 10 se aprecia que no se produce una variación en la cantidad
de eventos para el cual EMP salta cuando se varía la sensibilidad al modificar las
desviaciones estándar de 1,5 SD a 2 SD. También se aprecian dos valores
extremos para el caso de Chile en frecuencia Trimestral. Sin embargo, esta baja
de sensibilidad no se desarrolla en todos los países de la muestra.
Gráfico 9. EMP con 1,5 SD, frecuencia trimestral. Chile
Chie. EMP 1,5 SD
-40000
-30000
-20000
-10000
0
10000
20000
30000
40000
50000
Mar
-94
Sep
-94
Mar
-95
Sep
-95
Mar
-96
Sep
-96
Mar
-97
Sep
-97
Mar
-98
Sep
-98
Mar
-99
Sep
-99
Mar
-00
Sep
-00
Mar
-01
Sep
-01
Mar
-02
Sep
-02
Mar
-03
Sep
-03
Mar
-04
Sep
-04
Mar
-05
Sep
-05
Mar
-06
Sep
-06
Trimestres
28
Gráfico 10. EMP con 2 SD, frecuencia trimestral. Chile
Chile. EMP 2 SD
-300000
-250000
-200000
-150000
-100000
-50000
0
50000M
ar-9
4
Mar
-95
Mar
-96
Mar
-97
Mar
-98
Mar
-99
Mar
-00
Mar
-01
Mar
-02
Mar
-03
Mar
-04
Mar
-05
Mar
-06
Trimestres
La variable crisis cambiaria CCi,t permitirá definir la variable discreta
dependiente Yt del modelo Logit. En un principio se debe definir dos
parámetros:
El primero está relacionado con el rango en el cual se desarrolla la crisis.
Esto, porque no es posible predecir con exactitud cuando se va a producir una
crisis. El horizonte que se consideró es de 12 meses, como rango para la
existencia de una crisis o bien, post-crisis. Este horizonte se estimó bajo el
siguiente trade-off:
1.- Una longitud pequeña para un horizonte implica más confiabilidad.
2.- Una mayor longitud implica más tiempo para realizar mejores coberturas.
El segundo punto a definir es la especificación del modelo EWS a utilizar.
Tal como se mencionó, el modelo será Logit Multinomial, sin embargo, se debe
comenzar por explicar la metodología econométrica de los modelos de elección
discreta binaria (Logit Binomial), para luego realizar una extensión y aplicar la
metodología de los modelos Logit Multinomial.
29
III.- Modelos de elección binaria. Logit Binomial
La variable contemporánea crisis cambiaria CCt se utilizará para definir la
variable dicotómica dependiente Yi,t, que tomará los siguientes valores:
Yi,t =1 si ∃ k = 1…12 tal que CCi,t+k = 1 (Recesión)
Yi,t =0 otro caso (Tranquilo)
En el modelo, la variable Yi,t en serie de tiempo para cada país i, describe
que es probable que en los períodos en los cuales toma el valor de uno ocurra
una crisis. Esta serie de tiempo comprende el período 1994M1 – 2006M6 para
cada país. Esto es lo que se llama, construir el lado izquierdo de la ecuación del
modelo a utilizar.
Sí se considera el modelo lineal de probabilidades
ttXY tt ξδβ ++= ' para determinar los ponderadores de las variables
descriptivas, se genera el problema que con MCO no se restringe el rango de la
variable dependiente dicotómica a estar entre 10 ≤≤ Y . Es por ello que se
debe utilizar modelos tal que:
( ) 01Pr →=−∞→X
Y ( ) 11Pr →=+∞→X
Y
Es por este motivo que se utilizan los modelos Logit. En el cual la
probabilidad de tomar un valor, en este caso la probabilidad de crisis, es una
función no lineal de indicadores:
Prob(Yt = 1) = F( X, ß )
Prob(Yt = 0) = 1 - F( X, ß )
Donde el vector ß refleja el impacto que tiene X sobre la probabilidad.
30
Cuando se tiene que la extensión y el tipo de variación observada de la
variable dependiente sugieren un determinado tipo de modelo no lineal, un
modelo que se acomoda a estas características es la forma funcional logística.
( )
+= ++− ttxt te
Y ξδβ'11
La transformación lineal es
( ) ttXY
YYLOGIT t
t
tt ξδβ ++=
−= '
1ln
Por lo tanto, para nuestro caso, usando una distribución logística definimos el
modelo Logit:
( ) ( ) β
β
βt
t
X
X
tt ee
XFY+
===1
1Pr
Si bien se utilizará el modelo Logit para el estudio en particular, en la
literatura también se utiliza el modelo Probit que utiliza una distribución normal.
En donde las dos distribuciones tienden a dar probabilidades muy similares, y en
nuestro caso, por razones de sencillez de cálculo, pueden existir motivos
prácticos para preferir una u otra distribución, pero desde un punto de vista
teórico, resulta difícil justificar esta elección. 20
Para el estudio en particular, la extensión del modelo es incluir más
estados a la misma variable dependiente Yi,t. En este caso, la extensión del
modelo Probit en bivariante y multivariante no aplica. Esta extensión consiste
en incluir más de una ecuación de decisión con dos estados posible cada una y
permitir que los errores de las ecuaciones estén correlacionados. Sin embargo,
para los modelos de elecciones múltiples, no puede utilizarse un modelo Probit
20 Para mas detalle ver Filian H. Greene. Análisis Econométrico 3ª edición. Capítulo 19.
31
Multivariante antes señalado, en estos modelos se toman varias decisiones, cada
una de ellas entre dos alternativas.
Para las elecciones múltiples, que es el problema en estudio, existe una
sola decisión entre dos o más alternativas. Para este tipo de modelos se utilizan
técnicas muy diferentes, como la extensión del modelo Logit Binomial, en
modelo Logit Multinominal. Las ecuaciones estimadas proporcionan un conjunto
de probabilidades para las j alternativas o estados que puedan existir y con un
vector Xt como características descriptivas.
IV.- Modelo Logit Multinomial
El tema de post-crisis, es un importante problema econométrico que hasta
ahora no ha sido tratado en su totalidad en la literatura empírica sobre modelos
de crisis cambiaria. Un objetivo de un modelo EWS, es analizar cuan vulnerable
es una situación de crisis global sobre un país. El camino correcto para hacer
esto es comparar el comportamiento de las variables independientes antes de
una crisis con su comportamiento durante periodos cuando estas variables son
sustentables, es decir, durantes periodos normales. Los antiguos modelos
comparaban el comportamiento pre-crisis versus post-crisis. Sin embargo, esto
puede tener grandes sesgos dado que el comportamiento de las variables
explicativas es muy diferente cuando están en periodos tranquilos versus pre-
crisis.
La alternativa para llevar a cabo esto, es mediante una variable discreta
dependiente con más de dos estados. Es decir, un modelo Logit Multinomial. Para
el caso del modelo EWS, se construye un modelo Logit Multinominal con tres
estados para la variable dependiente Yi,t:
Yi,t =1 si ∃ k = 1…12 tal que CCi,t+k = 1
Yi,t =2 si ∃ k = 1…12 tal que CCi,t-k = 1
Yi,t =0 otro caso
32
Cuando la variable Yi,t toma valor unitario, está anunciando una crisis
dentro de los próximos 12 meses. Este modelo no intenta predecir el momento
exacto, el mes “k”. En lugar, el modelo nos muestra si una crisis podría ocurrir
en algún momento dentro de los próximos 12 meses.
La definición de Yt = 2, sigue la misma lógica. Cuando un país sufre una
crisis, le toma un tiempo de recuperación. Este régimen anuncia una
recuperación. Se debe considerar que para algunos países los periodos de
recuperación son relativamente cortos, otros países experimentan periodos de
recuperación más largos.
Lo principal que se presenta en este modelo, es que no solo investiga si un
grupo de variables puede predecir una crisis cambiaria, además si las mismas
variables o fundamentos pueden predecir el término de una crisis.
Luego que se ha definido la variable dependiente del modelo Logit
Multinomial, se procede a definir las variables explicativas del modelo.
33
V.- Variables Explicativas. Indicadores Adelantados
1.- Ratio RESERVAS / M221
Junto con la aparición de grandes flujos de capital a economías y tras
sucesivas crisis en la balanza de pagos, se ha puesto énfasis en la vulnerabilidad
de la cuenta de capitales para definir algunos indicadores. Un indicador que
resulta significativo como predictor de crisis es el ratio de Reservas a M222. La
razón Reservas a M2 captura el impacto potencial de una perdida de confianza en
la moneda local y el riesgo de fuga de capitales por parte de agentes internos. El
gráfico 11 muestra como cae el ratio en la recesión de fines de los 90.
.
Gráfico 11. Comportamiento de Reservas/M2 para Chile
Chile Reservas / M2
0
0,1
0,20,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
Mar-94
Sep-94
Mar-95
Sep-95
Mar-96
Sep-96
Mar-97
Sep-97
Mar-98
Sep-98
Mar-99
Sep-9
9Mar-
00
Sep-0
0Mar-
01
Sep-0
1Mar-
02
Sep-0
2Mar-
03
Trimestres
%
21 M2 = C (circulante) +D1(Depósitos en cuenta corriente del sector privado no financiero netos de canje) + Dv( Depósitos a la vista distintos de cuentas corrientes) + Ahv (Depósitos de ahorro a la vista) + Dp (Depósitos a plazo del sector privado) 22 Para mas detalle de este indicador ver Calvo (1996)
34
2.- Sobrerreacción del tipo de cambio real.
Esta variable está medida como la desviación porcentual del tipo de
cambio real respecto a su tendencia móvil. Cabe mencionar que existen
diferentes criterios para definir la tendencia con respecto a la cual se mide la
desviación del tipo de cambio real23. Una medida es con respecto al promedio
acumulado:
100*it
it
iti
t TRENDTRENDREERREERDEV −=
La variable REERit representa los valores del tipo de cambio real para cada
período. La variable TRENDit se construye como el promedio acumulado hasta el
período t de las observaciones de la variable REERit. REERDEVi
t es una variable
representativa de la competitividad del país.
Otra manera de calcular la desviación, es obtener REERDEVit mediante el
cambio porcentual sobre un período en un rango de un año a cuatro años atrás.
En este caso, un año atrás:
100*12
12it
it
iti
t REERREERREERREERDEV
−
−−=
Luego de especificar el criterio para definir la desviación del tipo de
cambio real, se debe definir el criterio de medición del tipo de cambio real
(TCR). Esto porque en Chile se utiliza la siguiente formula para definir el TCR:
23 Matthieu Bussiere y Marcel Fratzscher (2002) consideran la sobrevalorción como un cambio porcentual sobre un período dado, entre 1 a 4 años. Otros autores también utilizan la tendencia como un promedio acumulado. Diferencian en el período a considerar. Por ejemplo, el promedio móvil de los últimos cinco años.
35
it
titi
t PPeq
**=
Donde itq se define como la cantidad de bienes nacionales que se
requieren para adquirir un bien extranjero. Luego, una apreciación real significa
que se requieren menos bienes nacionales por unidad de bienes extranjeros, esto
es, el bien extranjero se hace mas barato que el bien nacional. Por lo tanto, con
la nomenclatura descrita, una apreciación del tipo de cambio real corresponde a
una caída de qit.
Previo a una crisis o recesión, el comportamiento de la variable tipo de
cambio real corresponde a una apreciación, y al considerar esta definición se
esperará que la sobrerreacción esté relacionada a una subvaloración del tipo de
cambio real, dado que qit cae y está por debajo del q* de tendencia, es decir,
bajo REERDEVit.
Ahora bien, si se define el tipo de cambio real como el utilizado por el
Fondo Monetario Internacional, tenemos que:
** tit
iti
t PePq =
En este caso, una apreciación del tipo de cambio real corresponde a un
alza de qit, con lo cual, frente a una pre-crisis se esperará una sobrevaloración
del tipo de cambio real y no una subvaloración.
3.- CA/GDP24.
El ratio de cuenta corriente como porcentaje del GDP es un indicador de
vulnerabilidad. Se debe considerar que el déficit está definido como negativo,
luego a mayor déficit, mayor ratio en valor absoluto, más vulnerable.25
24 Current Account ( CA) 25 Para mayor detalle, ver Milesi-Ferretti y Razin (1996)
36
4.- Ratios de volúmenes de exportaciones e importaciones.
Captan los problemas de vulnerabilidad externa ya que pueden
considerarse como aproximación de las expectativas y de la confianza existente
respecto al país.
5.- Tasa de interés de EE.UU
Un incremento en las tasas de interés mundiales, anticipa las crisis
cambiarias dado que provoca la salida de flujos de capitales especulativos. Se
considerará el tipo de interés asociado con el de los Estados Unidos.
6.- Crecimiento de la economía.
- Variación del GDP
7.- Variación del precio de commodities
- Principal commodity de exportación: Cobre
- Principal commodity de importación: Petróleo
Se ha definido el modelo, el valor de la variable dependiente y se han
definido las variables explicativas a utilizar para el total de las 18 economías.
37
VI.- Consideraciones antes de estimar:
1.- Tipos de estudios a realizar
1.1.- Estudio con base de datos en frecuencia mensual.
Para el primer estudio se utiliza una base de datos de frecuencia mensual
para los 18 países de la muestra. El concepto de tipo de cambio que se utilizará
en el estudio corresponde a la nomenclatura que se utiliza en Chile, es decir:
it
titi
t PPeq
**=
Dado lo minucioso de la base de datos (mensual) y la cantidad de países,
solo es posible obtener la variable REERDEVit., como variable explicativa del
modelo. Calculada como:
100*it
it
iti
t TRENDTRENDREERREERDEV −=
Realizar esta estimación de frecuencia mensual con la única variable de
sobrerreacción del tipo de cambio real, posee alguna relevancia. Por una parte,
este indicador aparece en la literatura como uno de los más eficaces o más
importante en adelantar las crisis cambiarias. Al considerar una frecuencia
mensual se generan mas datos y por lo tanto menos varianza.
Cabe destacar que el tipo de cambio real afecta de manera importante a
la cantidad de exportaciones e importaciones que tiene un país con el resto del
mundo. Las exportaciones son básicamente la demanda del resto del mundo por
los bienes nacionales. Como cualquier demanda dependerá del precio y el
ingreso. Si el precio de los bienes nacionales baja, el mundo demandará más de
ellos. Cuando el tipo de cambio real se aprecia, se necesitan más unidades del
38
bien extranjero para adquirir un bien nacional, esto tiene como consecuencia
que la demanda por los bienes nacionales cae, es decir, disminuyan las
exportaciones. De igual forma, para el caso de las importaciones, cuando se
aprecia el tipo de cambio real, un agente nacional requiere de menos bienes
nacionales para comprar un bien extranjero, por lo tanto aumentan las
importaciones. Esta apreciación del tipo de cambio real repercute en un
aumento del déficit en la cuenta corriente. Luego, es conveniente evaluar el
comportamiento de la sobrerreacción del tipo de cambio real en frecuencia
mensual para las 18 economías.
1.2.- Estudio con base de datos en frecuencia trimestral
El segundo estudio se realizará con una frecuencia trimestral de datos
considerando ahora el total de las variables descritas anteriormente. En este
caso, la variable explicativa REERDEVit., se calcula como:
100*12
12it
it
iti
t REERREERREERREERDEV
−
−−=
2.- Al utilizar datos de panel se permite controlar por heterogeneidad no
observada que afectan a la variable dependiente y que no varía en el tiempo. El
enfoque de efectos fijos supone que las diferencias entre unidades pueden
captarse mediante diferencias en el término constante. Es un enfoque razonable
cuando se puede estar seguro de que las diferencias entre unidades se pueden
interpretar como un desplazamiento paramétrico de la función de regresión. Sin
embargo, en los modelos de elección binaria Logit, no es posible eliminar la
heterogeneidad tomando diferencias o desviaciones respecto a las medias de
cada grupo26. Luego, no se consideran variables Dummies para países.
26 Ver Chamberlain (1980)
39
3.- Para las estimaciones del modelo Logit Multinomial con tres estados, se dejó
un estado base para realizar las estimaciones respecto a esa base. El estado base
a considerar es 0, régimen tranquilo. Por lo tanto, se estimará el régimen pre-
crisis (1) respecto a régimen tranquilo y régimen post-crisis (2) respecto a
régimen tranquilo.
VII.- Resultados
A.- Estimación del modelo Logit Multinomial con Frecuencia Mensual de datos.
Cuadro 2. Resultado de regresión Logit Multinomial.
Coeficiente P > |z|
Pre-Crisis (Yit = 1)
REERDEVit -2.68 0.003
Constante -1.64 0.000
Post-Crisis (Yit = 2)
REERDEVit 14.06 0.000
Constante -0.83 0.000
Numero de observaciones = 2.538
Pseudo R2 = 0.1751
P > | Z | Un intervalo al 95% de confianza para un coeficiente es un intervalo
centrado en la media y que contendrá el valor efectivo de la variable
dependiente el 95% de las veces.
Hay que considerar que los resultados de las regresiones entregadas por el
modelo Logit Multinomial en el cuadro 2, representan si una variable descriptiva
es significativa o no en la determinación del comportamiento de la variable
dependiente. En este caso vemos que la única variable de sobrerreacción del tipo
de cambio es significativa al 95% en los dos estados y concuerda con la teoría
40
económica. El valor que entrega el coeficiente en la regresión no es
representativo en valor absoluto, dado que ese valor no interpreta la
probabilidad de crisis o la magnitud de influencia sobre la variable dependiente.
La importancia del valor del coeficiente entregado por la regresión es sin duda el
signo que éste posee. El signo del coeficiente de la variable descriptiva refleja
su influencia. En el cuadro 2 vemos que el signo de REERDEVit en el período de
pre-crisis es negativo, esto significa que TRENDit > REERi
t en la ecuación:
100*it
it
iti
t TRENDTRENDREERREERDEV −=
Esto significa que el período pre-crisis está caracterizado por una
apreciación real del tipo de cambio. De igual manera, el cuadro 2 nos muestra
que en el período de post-crisis la variable REERDEVit toma valor positivo.
Siguiendo el mismo razonamiento, este período de recuperación está
caracterizado por una depreciación del tipo de cambio real.
Ahora bien, para calcular la influencia de esta variable descriptiva es
necesario calcular los efectos marginales de la variable sobre el comportamiento
de la variable dependiente. El cuadro 3 y el cuadro 4 muestran los efectos
marginales ( )dx
xyd / de la variable explicativa REERDEVi
t respecto a los dos
regímenes estimados.
Cuadro 3. Calculo de efectos marginales. Período de pre-crisis
dy / dx P > |z|
Pre-Crisis (Yit = 1)
REERDEVit -0.25 0.000
41
Cuadro 4. Calculo de efectos marginales. Período de post-crisis
dy / dx P > |z|
Post-Crisis (Yit = 2)
REERDEVit 0.46 0.000
En el cuadro 3 vemos que la influencia de la variable sobrerreacción del
tipo de cambio sobre la probabilidad de crisis produce un aumento de 0.25
puntos a medida que se aprecia en un punto la variable descriptiva, es decir,
aumenta en 0.25 puntos la probabilidad de crisis a medida que el tipo de cambio
real cae en un punto o se aleja respecto del nivel de tendencia.
En el cuadro 4 vemos que para el caso de post- crisis, al depreciarse en un
punto la variable de sobrerreacción del tipo de cambio, la probabilidad de
término de crisis aumenta en 0.46 puntos.
Al conocer la importancia de la variable descriptiva sobre la probabilidad
de crisis monetaria, es necesario revisar los test de contraste de hipótesis para
estudiar la rigurosidad de los resultados obtenidos.
A.1.- Test de contraste de hipótesis para veracidad del modelo.
1.- Test de Wald para combinación de categorías
Ho : Coeficientes asociados a los pares de categoría son igual a cero.
En el cuadro 5 se aprecia que la hipótesis nula es rechazada, lo que implica que
los tres regímenes son necesarios.
42
Cuadro 5. Resultado de Test de Wald para combinación de categorías
Categorías P > chi2
1 2 0.000
1 0 0.000
2 0 0.000
B.- Estimación del modelo Logit Multinomial con Frecuencia Trimestral de datos.
Cuadro 6. Resultado de regresión multinomial.
Coeficiente P > |z|
Pre-Crisis (Yit = 1)
REERDEVit -0.02 0.340
M2/Reservas 1.11 0.000
CA/GDP -0.16 0.000
Tasa Exterior -5.94 0.000
Constante -4.10 0.000
Post-Crisis (Yit = 2)
REERDEVit 0.03 0.001
M2/Reservas 0.23 0.014
CA/GDP 0.01 0.210
Tasa Exterior -5.23 0.000
Constante -1.32 0.004
Numero de observaciones = 587
Pseudo R2 = 0.3147
Similar a la interpretación efectuada al cuadro número 2, en este cuadro
se aprecia que para el período de pre-crisis (Yit = 1), las variables descriptivas
M2/Reservas y CA/GDP poseen el signo de influencia correctos y son significativos
a un 95%. Esto significa que ante un mayor aumento del ratio M2/reservas
43
implica un aumento en las probabilidades de crisis. El signo de la variable
CA/GDP está correcto, a una mayor caída de este ratio, es decir, a un aumento
del déficit de la cuenta corriente aumentan las probabilidades de crisis.
Si bien, teóricamente el signo de la tasa de interés de nivel mundial
debiese ser de signo positivo, reflejando con ello que un aumento en las tasas
externas respaldará el aumento de las salidas de capital de ataques especulativos
previo al desencadenamiento de la crisis. Sin embargo, al considerar la tasa
externa como la tasa de los Estados Unidos, vemos que el comportamiento de
esta variable no fue al alza en los períodos de pre-crisis de fines de los años 90.
Además, tuvo un comportamiento que da cuenta de un debilitamiento y brusca
caída en los primeros años de la década del 2000, producto de los problemas que
afectaron a la economía de Estados Unidos y que repercutió en economías
emergentes. Considerando este comportamiento y que los resultados de la
regresión son para esta variable significativos al 95% se concluye para este caso
en particular que la caída de la tasa externa aumenta las probabilidades de
crisis.
Por último, la variable de sobrerreacción cambiaria no es significativa en
el primer período o régimen (Yit = 1) a pesar de poseer el signo correcto. Sin
embargo, sí lo es en el segundo régimen (Yit = 2) con el signo correcto,
representando la depreciación del tipo de cambio real como una variable que
explica la post-crisis cambiaria.
Al considerar una frecuencia trimestral para los datos, aparece en los
resultados una no significancia de la variable sobrerreación del TCR en el
período de pre-crisis que se contrarresta con la literatura tradicional. Este
resultado se puede deber al siguiente factor:
Esta observación está relacionada a la volatilidad de la variable RER
respecto a la diferencia que existe en frecuencias mensuales como en
trimestrales. Tomando el caso de Chile, tenemos las siguientes varianzas de esta
variable RER:
44
Varrer,mensual = 4.86863E-7 para frecuencia mensual
Varrer, trimestral = 5.41202E-7 para frecuencia trimestral
Esta mayor variación trimestral de RER influye en primera medida de la
construcción del EMP. Al construir los ponderadores Wrer27 en la ecuación de
EMP, vemos las siguientes diferencias el las magnitudes:
Wrer, mensual = 2053967.7
Wrer, trimestral = 1847737.5
Este ponderador es muy importante porque multiplica a la tasa de
variación de cada RER en la ecuación de EMP del modelo visto. Para la tasa de
variación de RER tenemos las siguientes varianzas:
Mensualti
titi
RERRERRER
VAR
−
−
−
1,
1,, = 0.00036363
Trimestralti
titi
RERRERRER
VAR
−
−
−
1,
1,, = 0.00098051
Por lo tanto, el comportamiento del EMPmensual posee una menor volatilidad
y marcará de forma mas pronunciada los saltos al poseer un ponderador mayor
para un comportamiento de menor variación para la tasa de RER. Por lo tanto, al
utilizar datos mensuales, se posee una mayor sensibilidad y una mayor
descripción de los eventos que el caso trimestral. Esto se ve reflejado en los
gráficos 6 y 9.
Este mismo comportamiento rígido se ve reflejado en la variable de
sobrerreacción del tipo de cambio. Tenemos las siguientes varianzas:
VARREERDEV, mensual = 0.0042069
VARREERDEV, Trimestral = 0.0034731 27 Los ponderadores W están definidos como el inverso de la varianza de la variable a la que ponderan.
45
La mayor varianza del REERDEV mensual refleja su mayor sensibilidad a las
variaciones o sobrerreacciones del tipo de cambio real. Luego, es más descriptivo
y con un mayor acercamiento a la realidad.
El estudio en frecuencia trimestral no refleja en gran medida la
sensibilidad de la variable descriptiva, dado que se consideran promedios
trimestrales que de alguna forma se contrarrestan o disminuyen los saltos del
tipo de cambio producto de las regulaciones propias del mercado que pueden
ocurrir en un período de tres meses.
Estas regulaciones sobre el comportamiento del tipo de cambio nominal en
los períodos de pre-crisis (reflejándose en el tipo de cambio real), pueden ser
consideradas como un problema de ecuaciones simultáneas entre la variable
dependiente Yit y la variable descriptiva REERDEVi
t, resultando un estimador
sesgado e inconsistente. Una alternativa propuesta es aplicar variables
instrumentales.
Por otra parte, no se incluyeron en el resultado final las variables
descriptivas de exportación, importación, crecimiento del GDP, precio del Cobre
y precio del Petróleo. Esta determinación fue producto de que estas variables no
son significativas en ninguno de los dos regímenes; esto es, no son variables
descriptivas del comportamiento de la variable Yit. Por sí solas, no describen el
comportamiento pre-crisis ni recuperación o término.
Esta insignificancia concuerda con la literatura relacionada. En el caso de
los commodities, García y Pincheira (2007), muestran que para un efecto de un
shock en el precio del petróleo, la inflación total y subyacente, así como las
expectativas de inflación, permanecieron relativamente estables en el período
1999-2006. Considerando el período 1998-2006, el precio del petróleo creció a
una tasa anual de 23%28, mientras las medidas de inflación total y subyacente en
Chile permanecieron estables en torno al 3%. Los efectos fueron en magnitudes
moderadas. Tjosvold y Trehan (2006) comentan también la insensibilidad de la
inflación subyacente y de las expectativas de inflación con respecto a las alzas
del petróleo. Por lo tanto la insignificancia concuerda con la teoría.
28 Banco Central de Chile. Base de datos estadísticos.
46
B.1.- Test de contraste de hipótesis para veracidad del modelo.
1.- Test de Wald para combinación de categorías
Ho : Coeficientes asociados a los pares de categoría son igual a cero.
En el cuadro 7 se aprecia que la hipótesis nula es rechazada, lo que
implica que los tres regimenes son necesarios.
Cuadro 7. Resultado de Test de Wald para combinación de categorías
Categorías P > chi2
1 2 0.000
1 0 0.000
2 0 0.000
B.2.- Efectos Marginales.
Si bien los coeficientes β entregan información de cómo es el aporte de
la variable exógena descriptiva, no entregan información de la magnitud. Es
necesario estudiar los efectos marginales ( )dx
xyd / de las variables exógenas
sobre la variable dependiente. Los cuadros 8 y 9 muestran los efectos
marginales para cada uno de los períodos.
47
Cuadro 8. Cálculo de efectos marginales. Período de pre-crisis
dy / dx P > |z|
Pre-Crisis (Yit = 1)
REERDEVit -0.0015 0.218
M2/Reservas 0.0134 0.000
CA/GDP -0.0117 0.000
Tasa Exterior -0.1896 0.014
Cuadro 9. Cálculo de efectos marginales. Período de post-crisis
dy / dx P > |z|
Post-Crisis (Yit = 2)
REERDEVit 0.0058 0.001
M2/Reservas -.0264 0.010
CA/GDP 0.0046 0.000
Tasa Exterior -0.6261 0.000
En el cuadro 8 vemos que la influencia o el efecto marginal de la variable
M2/Reservas en el período de pre-crisis es de aumentar en 0.0134 puntos sobre la
probabilidad de crisis a medida que la razón aumenta en un punto. De igual
manera, en el cuadro se aprecia que una caída de un punto de la razón CA/GDP
aumenta la probabilidad de crisis en 0.0117 puntos.
En el cuadro 9 vemos que el efecto marginal de la variable REERDV es de
aumentar en 0.0058 puntos sobre la probabilidad de termino o recuperación de
una crisis, al depreciarse en un punto la variable de sobrerreacción del tipo de
cambio. El efecto marginal de CA/GDP es de aumentar en 0.0046 puntos la
probabilidad de termino de una crisis al disminuir la razón en un punto. La caída
en un punto de la Tasa Exterior posee un efecto marginal de aumentar en 0.62
puntos el termino de una crisis.
48
B.3.- Capacidad Predictiva. Modelo Logit Multinomial v/s Logit Binomial
Los valores señalados por el modelo Logit Multinomial, pueden ser una
medida de bondad de ajuste del modelo. Por esto, también es conveniente
compara la capacidad predictiva del modelo Logit Multinominal con respecto al
tradicional modelo utilizado en la literatura sobre crisis cambiarias, el modelo
Logit Binomial.
Los cuadros 10 y 11 muestran la capacidad de predicción de cada uno de
los modelos para la misma muestra:
Cuadro 10. Capacidad de predicción del modelo Logit Binomial ( >0.6)
Real
Estimado Yi
t = 0 Yit = 1 Total
Yit = 0 381 64 445
Yit = 1 361 66 427
Total 742 130 872
Capacidad de predicción 51%
Crisis acertadas 51%
Crisis no detectadas 49%
Falsas alarmas 49%
49
Cuadro 11. Capacidad de predicción de modelo Logit Multinomial.
Real
Estimado Yi
t = 0 Yit = 1 Yi
t = 2 Total
Yit = 0 317 36 79 432
Yit = 1 11 42 10 63
Yit = 2 16 13 63 92
Total 344 91 152 587
Capacidad de predicción 72%
Crisis acertadas 46%
Crisis no detectadas 39%
Falsas alarmas 8%
Hasta el momento se ha investigado la influencia de los factores
específicos del país y de los factores internacionales en la probabilidad de crisis
cambiaria para los 18 países de la muestra en su conjunto. El análisis propuesto
ha tenido un objetivo meramente predictivo y los efectos causales de las
distintas variables sobre la probabilidad de crisis queda para futuras
investigaciones.
Los resultados obtenidos al utilizar la metodología econométrica de los
modelos de elección discreta Logit Multinomial versus los modelos Logit Binomial
son resultados mas robustos al disminuir las falsas alarmas, aumentar las crisis
acertadas, disminuir las crisis no detectadas y por lo tanto poseer una mejor
capacidad predictiva.
Los resultados del modelo muestran que los indicadores adelantados que
se utilizaron, tienen la capacidad de anticipar con un período de doce meses, un
tiempo razonable, la existencia del desarrollo de una crisis cambiaria. Así, se
demostró que a medida que existe una mayor subvaloración o bien, una mayor
apreciación del tipo de cambio real, junto a un aumento de la razón
50
M2/Reservas, una disminución en la razón CA/GDP o bien, un aumento del déficit
de la cuenta corriente y por último, una caída de la tasa exterior o mundial, se
demostró que estas señales han tenido una importancia significativa a la hora de
explicar los períodos de pre-crisis como post-crisis o término de esta.
Las estimaciones en valor absoluto pueden ser interpretadas para el caso
de Chile, al poseer ésta economía un comportamiento similar al del promedio de
las 18 economías abordadas.
51
III.- Coberturas.
Junto con aplicar nuevos mecanismos de alerta temprana para prevenir las
crisis cambiarias y así disminuir la vulnerabilidad del país, en una segunda etapa
se presenta el tema de coberturas frente a los shocks externos. Es necesario
comentar este tema porque sí bien es preciso estudiar y desarrollar mecanismos
de alerta temprana para prevenir las crisis cambiarias y así disminuir la
vulnerabilidad del país, también se deben estudiar mecanismos de cobertura
para responder a las crisis cambiarias. Esto es importante porque frente al
desencadenamiento de un escenario externo de crisis o recesión, las reservas
internacionales permiten enfrentar situaciones puntuales de pérdidas de acceso a
los mercados financieros internacionales, y así, ayudan a reducir la probabilidad
de shocks de liquidez. Sin embargo, el nivel adecuado de reservas
internacionales que un país debe mantener, con un esquema cambiario flexible,
ha sido un tema de amplia discusión durantes los últimos años. En este punto,
Caballero (2005) ha desarrollado propuestas relacionadas a activos incluidos en el
portafolio de inversión de las reservas internacionales, con la característica de
ser coberturas permanentes indexadas a indicadores que sobrerreaccionan en los
períodos de Sudden Stops, y que funcionan como un amortiguador frente a las
recesiones. Por lo tanto, en esta sección se mostrará una propuesta de cobertura
colateral y se contrastará con las políticas de acción actuales del Banco Central.
A modo de comentario se concluirá con las medidas de cobertura efectivas que
se han implementado post crisis de fines de los 90’.
En la línea general de los estudios realizados por Caballero sobre temas
de coberturas, se destaca la valiosa importancia del uso de señales contingentes
a los shocks. Por ejemplo, en Caballero(2003) se deriva y estima un modelo
cuantitativo para evaluar la estrategia de administración eficiente de reservas.
Se concluye que la estrategia estándar de solo acumular riquezas es inferior a
otra que incluye activos correlacionado con los Sudden Stops. La demostración se
lleva a cabo mediante el cálculo del valor esperado de la utilidad en los estados
de post-crisis, crisis, pre-crisis, y el método de recursividad. A este modelo se le
52
añaden restricciones del comportamiento de señales y se le suman activos de
cobertura en la restricción de riqueza. Se demuestra la importancia del uso de
señales y coberturas contingentes a ellas como una medida eficiente de
mantener reservas.
Panageas y Caballero (2004), desarrollan un modelo cuantitativo de
sudden stops, y lo utilizan para estudiar mecanismos de protección en mercados
emergentes. Determinan prácticas estándares de protección de la cuenta
corriente a través de la acumulación de reservas internacionales y se concluye
que es un mecanismo costoso e incompleto. Se Propone encontrar activos que
estén correlacionados a los sudden stops como mecanismos de cobertura. Para
ello, una de las preguntas que se responde es: ¿Cuan efectivas son las reservas en
suavizar el impacto de un sudden stop?. Se demuestra la eficacia de poseer
cobertura en activos correlacionados a las recesiones. Luego, con poseer este
tipo de coberturas, se disminuyen los problemas de obtener recursos extranjeros
cuando se genera una perdida de confianza por parte de los inversionistas.
Además, consideran que los shocks externos son conducidos por un proceso
de Poisson29 generando sudden stops en los flujos entrantes de capital. Esto es,
sudden stops que no siguen un patrón fijo de comportamiento en el tiempo,
generados por los contagios y que son internalizados mediante los ataques
especulativos. Con ello, en las economías emergentes, los especialistas del país
no les es posible reevaluar todos sus compromisos de corto plazo que llegan a su
vencimiento. Este es uno de los principales obstáculos de cobertura contingente
a los sudden stpos, construir este tipo de estructura es bastante complejo.
Se estudiarán las propuestas de cobertura para luego analizar la
factibilidad de ponerlas en práctica en el escenario nacional.
A.- Cobertura frente a los Sudden Stops.
En concreto, Caballero y Panageas (2005) proponen que para cuantificar el
uso de señales y coberturas, será necesario basarse en las decisiones de
29 Procesos aleatorios discretos, con pedida de memoria.
53
inversión de un banco central que minimiza el costo de las variaciones de los
flujos entrantes cuando ocurre un sudden stop.
Este modelo incluye dos periodos:
1.- Periodo 0, cuando se toman las decisiones de cartera. Inversión
2.- Periodo 1, cuando se realizan los retornos de los activos y puede ocurrir un
Sudden Stop.
De forma general, supone que el objetivo del Banco Central tiene la forma:
{ }( )[ ]212, 1 ZSSKREMax Ro −−−= α
π
Donde:
1.- R1 son las reservas totales en el periodo 1.
2.- K >= 0, es el nivel objetivo de reservas en el periodo 1.
3.- 1{SS} toma valor 1 cuando ocurre un sudden stops y 0 si no.
4.- Z > 0, indica la necesidad de fondo mientras este dura.
Con las siguientes restricciones:
R0 = p*P0 + B0
R1 = p*P1 + B1
Donde:
1.- R0 es el nivel inicial de reservas.
2.- p es la cantidad de instrumentos de riesgo en la cartera.
3.- P0 es el precio del instrumento de riesgo en periodo t = 0.
4.- P1 es el pago de estos activos en t = 1.
5.- B0 es el monto en bonos no contingentes en la cartera.
54
El modelo fija la tasa de interés en cero por simplicidad. Con lo cual B0 = B1.
Con esto tenemos:
R1 = R0 + p*( P1 - P0 )
Calculando las condiciones de primer orden respecto a R0 y p, Caballero llega:
R0 = K + Pr(SS)*Z
)var()},{1cov(
*1
1
PPSS
Z=π
Un comentario importante de destacar, es que de esta última ecuación se
puede observar que no se mantienen activos riesgosos en la cartera si P1 no está
correlacionado con los shocks o sudden stops, 1{SS}. También es importante
recalcar que solo se mantendrán activos riesgosos en la cartera en la medida que
consigan una atractiva retribución durante los periodos de crisis, es decir:
[ ] [ ]01 11 =⊥Ε>=⊥Ε SSPSSP
En conclusión, “lo importante de este modelo es analizar la existencia de
activos, bonos, tipos de seguros, etc. que ayuden a incrementar el R1 en
periodos de crisis, al aumentar P1.”
Se puede caracterizar la solución con un caso que permite aproximar la
cobertura mediante contratos que poseen correlación con los sudden stops,
aunque esta correlación no sea perfecta.
En este modelo, a modo de ejemplo, se incorpora un activo que pague 1
cuando ocurre un hecho puntual llamado J (momento que ocurre una crisis o
recesión), y que está relacionado a un límite de una señal. Es decir, después que
una señal cruza los umbrales establecidos como límite entre un período normal
y pre-crisis, se llamará J. Con la siguiente notación:
55
lh
l
h
SS
JJSS
JSS
ψηηψψ
ηψ
ψ
)1()Pr(
)1Pr()01Pr(
)11Pr(
−+==
===⊥==
=⊥==
Con el siguiente supuesto:
10 ≤≤≤ hl ψψ
Como 1≤hψ existe una probabilidad que el activo riesgoso no rinda frente a un
Sudden Stop.
Con las nuevas restricciones, el modelo entrega:
)(*)1(
* lhh
Z ψψηψψ
π −Ζ=−−
=
ηπψ **0 −Ζ+Κ=Β
La cartera de activos riesgosos se representa como un porcentaje de las reservas
totales, es decir:
)(**
00
0 lh
RRψψ
ηπφ −
Ζ=
Ρ=
Reemplazando 0,Ρπ tenemos:
)(*0
lh
Rψψ
ηφ −
Ζ=
56
Por último, se crea un indicador X ? [0, 1], que representa la proporción de
reservas asignadas a prevenir un Sudden Stops.
Esto es:
ψψψΖ+Κ
Ζ=
Ζ=Χ
0R
Con esto, la cartera óptima quedará:
)(** lh ψψψη
φ −Χ=
En conclusión, la cartera óptima de activos riesgosos correlacionados en
forma no perfecta con los sudden stops, quedará determinada por tres
componentes:
1.- El primer término X es la fracción de reservas utilizadas para prevenir un
sudden stops en un futuro cercano.
2.- El segundo término:
)1()1(
=Ρ=Ρ
=SSrJr
ψη
Captura la frecuencia relativa a los saltos y a los sudden stops.
3.- El tercer término:
)( lh ψψ −
Diferencia entre la probabilidad de un sudden stop, condicionada a que ocurra y
no ocurra un salto.
En concreto, al estudiar las propuestas de Caballero, lo primero es
preguntarse: ¿Existe una estrategia que pueda crear un activo, como el descrito
anteriormente, el cual esté contingente a alguna variable que se mueva a los
57
Sudden Stops y permita realizar una mejor cobertura con las reservas?, ¿Es
conveniente poseer activos en el portafolio de inversiones del Banco, con precios
altos sólo con una mayor probabilidad en momentos de recesión?, ¿Solo se debe
considerar el efecto final del precio que paga el activo, para considerarlo en el
portafolio de inversión?, ¿Hasta que punto se permite la incertidumbre de
liquidez con )( lh ψψ − ?, ¿Afectará el patrimonio financiero del banco durante el
período de tranquilidad?
Primero que todo, antes de encontrar un activo contingente a una
variable que esté correlacionada con las paradas repentinas y además, esta
variable no esté bajo el control del país, se debe estudiar y conocer el manejo de
las gestiones de reservas30 por parte del Banco Central de Chile.
B.- Gestión de reservas. Banco Central de Chile.
1.- La Ley Orgánica Constitucional del Banco Central de Chile —LOC—
(artículo primero de la Ley N° 18.840, publicada en el Diario Oficial, 10 de
octubre de 1989) establece que el “Banco Central de Chile es un organismo
autónomo, de rango constitucional, de carácter técnico, con personalidad
jurídica, patrimonio propio y duración indefinida”. La LOC establece en su
artículo 38 de manera explícita la facultad de éste para administrar, mantener y
disponer de sus reservas internacionales. Dicho artículo señala que “En materia
internacional, el Banco tendrá las siguientes atribuciones: 6.- Recibir depósitos o
abrir cuentas corrientes en moneda nacional o extranjera, de bancos centrales o
entidades bancarias o financieras extranjeras o internacionales y de Estados
extranjeros, y 7.-Mantener, administrar y disponer de sus reservas
internacionales, en el país o en el exterior. Dichas reservas podrán estar
constituidas por monedas extranjeras, oro o títulos de crédito, valores o efectos
de comercio, emitidos o garantizados por Estados extranjeros, bancos centrales o
entidades bancarias o financieras extranjeras o internacionales. El Banco estará
30 Toda información referente a datos del Banco Central de Chile fueron obtenidos de: Gestión de Reservas Internacionales, Operaciones Financieras, www.bcentral.cl
58
facultado para gravar las reservas aludidas en garantía de sus obligaciones”.
Adicionalmente, por su naturaleza, las reservas sólo pueden estar constituidas
por activos financieros líquidos.
2.- La política de inversiones de las reservas internacionales se diseña
en función de:
a.- Su impacto en los resultados y riesgos del balance financiero del
Banco Central.
b.- Las características de las potenciales necesidades de liquidez en
moneda extranjera.
3.- El objetivo de las gestiones en las reservas internacionales que el
Banco Central mantiene, es proveer de un acceso a liquidez internacional seguro,
eficiente y que cautele el patrimonio financiero del Banco. Proveer de un acceso
seguro implica gestionar las reservas de modo que ellas estén efectivamente
disponibles para actuar con diligencia y oportunidad en caso de ser requerido. El
acceso eficiente a liquidez internacional se persigue a través de optimizar los
retornos de las reservas internacionales. Por último, cautelar el patrimonio
financiero consiste en acotar los riesgos provenientes del portafolio de reservas y
de su gestión para el balance del Banco Central.
4.- Los activos en que están invertidas las reservas internacionales se
agrupan en dos portafolios:
a.- Portafolio de inversiones, incluye activos de corto y largo plazo,
para hacer frente a contingencias imprevisibles y requerimientos
de largo plazo. Este portafolio está compuesto por un 60% de
dólares y un 40% de euros. Duración promedio de 13 meses.
b.- Portafolio de Liquidez, destinado a cubrir requerimientos de
fondos previsibles en el corto plazo.
59
Al 30 de junio de 2006, el total de reservas internacionales alcanzaba a
US$17.570 millones. El portafolio de inversiones estaba compuesto por US$12.873
millones y por US$4.479 millones el portafolio de liquidez. Del total de reservas,
un 67.2% se mantenía en instrumentos en dólares, 25,5% en euros y un 7,3% en
otras divisas. Además un 45,3% estaba invertido en instrumentos clasificados con
riesgo de crédito AAA, emitidas por entidades soberanas, agencias financieras de
EE.UU. El 54,7% estaba invertido en instrumentos con clasificación de riesgo
entre A y AA+, principalmente del sector bancario.
5.- Criterio de distribución en moneda. El principal indicador para
evaluar las potenciales necesidades de moneda es la deuda externa de corto
plazo residual (es decir, la deuda externa de corto y largo plazo que vence en los
próximos doce meses). En el caso de la economía chilena, dicha deuda está
esencialmente denominada en dólares. Asimismo, el dólar estadounidense es la
moneda extranjera de referencia para el mercado cambiario nacional y la
moneda con que históricamente se condujeron las intervenciones en dicho
mercado en Chile.
Al estudiar el manejo de reservas internacionales por el Banco Central de
Chile y al considerar las propuestas de Caballero sobre encontrar un activo
contingente a una variable que esté correlacionada con los Sudden Stops, vemos
que no solo se debe considerar el precio final que pague un activo para poseer un
R (reserva) final grande, sino también, los efectos que tiene el precio de este
activo sobre los resultados del balance del Banco Central a lo largo de todo el
tiempo. Este balance se ve afectado por la volatilidad del precio del activo y la
incertidumbre ( 1≤hψ existe una probabilidad que el activo riesgoso no rinda
frente a un Sudden Stop). Por lo tanto, para evaluar este tipo de alternativas, no
se debe pensar solamente en el precio final que paga el activo en los momentos
de crisis, se debe tener presente las siguientes consideraciones:
60
C.- Consideraciones en la inversión en activos.
1.- Al considerar la inversión en activos, el Banco Central debe tener
presente el impacto de la decisión de composición de moneda en su Portafolio de
Inversiones sobre los riesgos que enfrenta su balance. La principal dimensión a
través de la cual dicha composición de monedas puede afectar al balance es a
través de los efectos que puede tener la variabilidad de las paridades
internacionales en el valor en pesos y/o en UF de las reservas. Por eso, está
caracterizada en un 60% de activos en dólares y un 40% en euros. Solución que
permite minimizar la varianza de los activos netos en moneda extranjera del
Banco medidos en peso.
2.- Al considerar la inversión en activos, se debe pensar en la duración31
del activo producto que tiene efectos sobre el balance total del Banco Central.
Hoy en día, el alto grado de integración financiera de la economía chilena
implica que cambios en las tasas de interés internacionales afectan no sólo el
valor económico de las reservas, sino también, el de los demás activos y pasivos
que el Banco Central tiene en su balance. La duración referencial32 utilizada
actualmente corresponde a una estimación de aquella que permite neutralizar
los efectos de las fluctuaciones en tasas internacionales sobre el balance global
del Banco Central.
3.- Al considerar la inversión en activos, se debe pensar en el riesgo de
liquidez que corresponde al riesgo de no poder vender un instrumento o cerrar
una posición en el momento deseado sin incurrir en costos significativos. Para
poder asegurar la liquidez de las inversiones en moneda extranjera que
conforman las reservas internacionales, el Banco Central administra una cartera
compuesta sólo por depósitos de corto plazo en bancos comerciales
31 Corresponde a una medida de exposición al riesgo de tasa de interés, mide la sensibilidad del precio de un instrumento de renta fija a cambios en la tasa de interés. 32 Duración referencial, es un índice de duración construido para orientar y evaluar la duración de las inversiones.
61
internacionales, diversificados en sus plazos de vencimiento, y por instrumentos
de renta fija transados en mercados secundarios33 de alta liquidez y
profundidad. Este es el principal punto que contradice las ideas de Caballero.
Instrumentos de renta fija para velar por la estabilidad del balance del Banco
Central y no incurrir en riesgos de liquidez al considerar probabilidades de éxito.
4.- Al considerar la inversión en activos, se debe pensar en el riesgo
bancario que se origina en la toma de depósitos a plazo, las cuentas corrientes,
la inversión en certificados de depósitos, y las operaciones de cambio en moneda
extranjera. Un banco debe contar con un patrimonio mínimo de US$ 1.000
millones, y contar con una clasificación de instrumentos de largo plazo en
categoría igual o superior a “A-” en a lo menos dos de las tres agencias de
clasificación de riesgo internacional seleccionadas (Fitch, Moody´s y Standard &
Poor´s) utilizando cuando corresponda, la homologación de nomenclaturas según
las convenciones de la Securities Valuation Office de EE.UU.
5.- Al considerar la inversión en activos, se debe pensar en el riesgo
soberano, supranacional y de instituciones financieras externas. La elegibilidad
de los países como emisores soberanos depende del tamaño relativo del país, el
nivel de su deuda pública y la clasificación de riesgo de su deuda de largo plazo.
Al 30 de junio del 2006, 45,3% de las reservas estaban invertidas en
instrumentos clasificados con riesgo de crédito AAA, emitidos por entidades
soberanas, agencias de EE.UU., o supranacionales. El 54,7% restante, en tanto,
estaba invertido en instrumentos con clasificación de riesgo de crédito entre A y
AA+, principalmente del sector bancario.
Las características del activo propuesto por Caballero de ser contingente a
una variable que esté correlacionada a los Sudden Stops, con una alta
volatilidad en su precio e incertidumbre y frente a las pautas de inversión
33 Mercado donde se realizan transacciones de un activo financiero ya emitido. Cada transacción implica una compra/venta entre inversionistas.
62
señaladas, considerando el control de riesgo, los impactos sobre el balance del
Banco Central, y dado que el Banco Central administra su cartera con
instrumentos de renta fija en el portafolio de corto plazo, se concluye que la
factibilidad de las ideas de Caballero son poco posibles de aplicar a primer
estudio. No sólo se debe considerar las utilidades en el período final como lo
propone Caballero al maximizar la función de beneficio del Banco Central, es
necesario considerar un acceso seguro a liquidez y cautelar el patrimonio
financiero del Banco Central. Se deben considerar los puntos expuestos.
Sin embargo, dada la inaplicabilidad de coberturas colaterales propuestas
por Caballero por los motivos señalados, y porque no es fácil encontrar una
contraparte que emita este tipo de cobertura, el Banco Central ha desarrollado
modificaciones internas respecto a políticas monetarias, compromisos, etc., que
han permitido modificar los escenarios que se vivieron en las pasadas recesiones
de fines de los noventa.
Como se vio en un inicio, las magnitudes de los desenlaces de las crisis no
solo dependen de las características del shock externo, sino también, de las
condiciones macroeconómicas iniciales que presente el país. En este aspecto, se
describieron los altos déficit en la cuenta corriente, el uso de la banda
cambiaría, altos niveles de inflación, mercados de derivados subdesarrollados,
etc., lo que provocó una tendencia de reacción del Banco Central para frenar los
shocks externos en la década pasada, generando los conocidos escenarios. Por lo
tanto, este nuevo desarrollo interno es una forma de cobertura para enfrentar de
mejor manera las inminentes recesiones cíclicas por contagio.
El Banco Central ha realizado varias modificaciones a fin de controlar las
presiones inflacionarias y evitar el potencial daño a la estabilidad financiera, de
manera de aumentar la confianza, credibilidad y buen posicionamiento con sus
pares comerciales.
63
D.- Nuevas políticas a partir de los 90’.
1.- Flotación cambiaria y regla del superávit estructural.
La introducción de la flotación cambiaria en septiembre de 1999 y la
utilización de la regla de superávit estructural que nació a fines del 200034,
transformaron a Chile en una economía menos volátil, logrando una suavización
del ciclo económico35.
Si bien una política monetaria creíble y responsable es esencial para el
éxito global de la política económica, la política fiscal también juega un rol
importante para alcanzar un desempeño macroeconómico satisfactorio. El
compromiso de la autoridad fiscal se refleja en la regla que compromete al
gobierno central a mantener un superávit estructural de 1% del PIB,
considerando los ingresos estructurales y un precio del cobre de mediano plazo.
Esto provee un ancla de credibilidad a la política fiscal.
Por otra parte, el argumento a favor de la flexibilidad cambiaria se basa
en Friedman(1953) y consiste en que “si los precios domésticos se mueven
lentamente, es mas rápido y menos costoso ajustar el tipo de cambio nominal en
respuesta a un shock que requiera un ajuste en el tipo de cambio real”. Esta
flexibilidad permite ajustes rápidos de precios relativos cuando la economía
sufre shocks externos, lo que ayuda a reducir la volatilidad del ciclo económico.
Bajo el esquema de flotación, el Banco Central se reserva la opción de
intervenir en el mercado cambiario, a través de operaciones cambiarias y/o
proveyendo instrumentos para la cobertura cambiaria, en circunstancias
excepcionales de depreciación o apreciación excesiva del tipo de cambio que
pueden tener efectos negativos sobre la economía.
La aplicación de un régimen de flotación cambiaria permite implementar
una política monetaria independiente, es decir, facilita el ajuste de la economía
34 La regla de superávit estructural se comenzó a aplicar a partir de la Ley de Presupuesto del año 2001. 35 Mas detalle, ver Larrain F, Parro F (2006). Chile Menos Volátil.
64
a shocks reales, ayuda a prevenir desalineamientos pronunciados en el tipo de
cambio y ataques especulativos contra la moneda.
La flexibilidad del tipo de cambio permite absorber de manera eficiente
los shocks externos, existiendo una mayor volatilidad cambiaria. Vulnerabilidad
que se redujo desarrollando un mercado de derivados más profundos. En 1999 se
amplió la gama de productos derivados que podrían desarrollar las instituciones
financieras. Se autorizaron los futuros de monedas, tasas de interés local e
internacionales y unidades de reajustabilidad. Además, determinadas formas de
forwards, swaps y la contratación de derivados de créditos por parte de los
bancos.
En 2000 se autorizó a las empresas bancarias a realizar operaciones de
derivados pesos-dólar y UF-dólar con contraparte domiciliada en el exterior.
En 2001 se autorizó la realización de todo tipo de operaciones con
instrumentos derivados, manteniéndose sólo la obligación de informar al Banco
Central.
Respecto a la fragilidad financiera, se ve que hay una baja dolarización de
los pasivos, dado que el sector empresarial está cubierto adecuadamente frente
al riesgo cambiario, y que el mercado de derivados de moneda extranjera se ha
desarrollado desde que se dejó flotar el precio del dólar, así lo demuestra
Tokman y De Gregorio (2005).
2.- Transparencia del Banco Central
El Banco Central ha aumentado fuertemente la transparencia en la toma
de sus decisiones para apoyar su política monetaria. Dentro de este proceso está
la publicación del Informe de Política Monetaria (IPoM) con las proyecciones de
inflación y crecimiento. Este informe expresa el análisis, las proyecciones y los
supuestos sobre el desarrollo de la economía y la conducción de la política
monetaria. También se facilita un mayor acercamiento entre la toma de
decisiones del Banco y el mercado. Además, en la página web del Banco se
encuentran las minutas del consejo, conferencias e información estadística del
65
Banco Central. El anuncio público de las fechas de las reuniones de política
monetaria se realiza con seis meses de anticipación. La publicación de la minutas
de estas reuniones, resoluciones adoptadas, argumentos y forma en que se votó.
Las conferencias que dictan los consejeros están disponibles en la página web, la
entrega de información estadística se realiza en las fechas preestablecidas.
La transparencia es un aspecto crucial que puede alterar la percepción por
parte del mercado de la política monetaria y sus efectos en la economía. Un
anuncio explicito respecto a un período de intervención, con condiciones claras y
definidas de antemano, permite que el mercado internalice de mejor manera el
mensaje que desea transmitir el Banco Central, permitiendo un ajuste de cambio
antes de que se produzca la intervención. Las intervenciones individuales no
serán importantes en sí mismas, sino, en su relación a la credibilidad del
anuncio, y a la capacidad de mantener sus efectos a lo largo del tiempo36. Así en
el 2001, la transparencia fue mayor en comparación a la escasa ocurrida en el
período 1998-1999, en el cual no se informó el monto ni el momento que una
intervención se produciría. En el 2001 el Banco Central informó de manera
explícita el monto total de recursos disponibles, el lapso de tiempo en el cual se
producirían tales intervenciones y los fundamentos que a su juicio validaban la
política. Así se utilizaron menos de la mitad de los recursos máximos
comunicados por los ajustes anticipados por parte del mercado.
3.- Política monetaria y metas de inflación
El Banco Central conduce su política monetaria sobre la base de un
esquema de metas de inflación y de flotación cambiaria. Incorpora el
compromiso de decidir el valor de una tasa de interés de referencia llamada tasa
de política monetaria (TPM) con el objetivo de mantener una estabilidad de
precios traducidos en mantener acotada la inflación, que ahora es similar a la
prevaleciente en países industrializados. Se consiguió una estabilidad de precios
que ha durado ya varios años y que se percibe como permanente. La adopción de
36 Mas detalle ver Tokman A., Tapia M. Estudios de economía. Vol. 30-Nº1, Junio 2003. Págs 21-53.
66
de un esquema de metas de inflación, complementado con flotación cambiaria,
resultó ser una política exitosa para reducir la inflación y se ha convertido en un
caso seguido de cerca por otras economías emergentes.
El Banco Central buscó reducir la inflación hasta mantenerla en un rango
de 2% a 4% anual y en torno a 3% anual. Ver gráfico 12
Gráfico 12. Tasa de Inflación.
Tasa de Inflación
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
1997
1997
1998
1998
1999
1999
2000
2000
2001
2001
2002
2002
2003
2003
2004
2004
2005
2005
2006
2006
2007
IPC
El Banco Central modificará la tasa de política monetaria en un momento
determinado cuando las proyecciones de inflación se alejan de la meta de modo
persistente.
El fin principal de la política es controlar las presiones inflacionarias y
evitar el potencial daño a la estabilidad financiera. Esto es posible dada la
adopción de la libre flotación. Antiguamente con las dos anclas nominales
simultáneas: la banda cambiaria y la meta de inflación, se restaba credibilidad a
la meta de inflación, y de paso le quitaba eficacia con la coexistencia de ambas.
Es importante el control de la inflación porque esta crea incertidumbre en
el mercado. La principal razón dada por las autoridades económicas para reducir
67
la inflación es que un ambiente macroeconómico estable reduce la incertidumbre
y permite planificar en un horizonte más largo, incentivando la inversión y la
innovación. La mayor incertidumbre generada por la inflación, es decir, la mayor
variabilidad de precios relativos, aumenta los costos de búsqueda por buenos
precios. Con inflación alta y variable los precios pierden su contenido informativo
sobre los precios futuros. En otras palabras, es difícil saber si un vendedor de
precios bajos hoy lo seguirá siendo mañana, puesto que los fuertes cambios en
los precios relativos, implicará que su valor actual no puede predecir el precio
relativo del futuro. Tal vez la distorsión más importante que genera la inflación
en la asignación de recursos sea el incentivo a desviar recursos a actividades de
protección contra la inflación.
Cuando la inflación está bajo control, y el compromiso de la autoridad
monetaria es de mantener la inflación baja es creíble, las empresas están menos
incentivadas a traspasar sus costos en la forma de aumentos de precios, dado que
el Banco Central tomará medidas compensatorias para mantener la inflación
estable37.
Como vemos en el gráfico 12, hoy en día se cumplen las metas del Banco
Central de tener una inflación en torno al 3%. En general e independiente del
país, se está pensado en inflaciones positivas bajo un nivel 5%.
Es importante comentar por qué no es bueno que la inflación esté en torno
al 0%.38
1.- La inflación baja, pero positiva, “lubrica” el funcionamiento del
mercado del trabajo y de bienes. En un mundo con rigideces de precios es más
fácil bajar los salarios reales con un aumento en el nivel de precios que con una
caída de los salarios nominales.
2.- La inflación que convencionalmente se mide por el incremento del
índice de precios al consumidor, tiene un sesgo hacia arriba con respecto al
verdadero aumento del costo de la vida39 al no considerar el efecto sustitución.
37 Mas detalles, Tokman A., De Gregorio J., (2005). 38 Mas detalle, ver Apuntes de Macroeconomía, De Gregorio. 39 En Estados Unidos, se estima que este sesgo podría llegar a ser del orden del 2%. Apuntes de Macroeconomía, De Gregorio.
68
3.- Un inflación positiva permite que la tasa de interés real sea negativa40,
con lo cual, la tasa de interés nominal no debe ser negativa ni cero. El público
es libre de mantener dinero y no puede haber un activo que ofrezca un retorno
nominal negativo ya que nadie lo mantendría.
4.- Existe suficiente evidencia sobre los daños de inflaciones altas, sin
embargo, para niveles de inflación en trono a cero es menor, no existe
suficiente experiencia de países exitosos con inflación permanente en torno a
cero.
40 r = i – p
69
IV.- Conclusiones
Una de las principales conclusiones de este estudio es la utilidad de este
tipo de modelos que poseen tres regímenes en la prevención de crisis cambiaria.
Modelos EWS que utilizan la metodología econométrica de los modelos de
elección discreta Logit Multinomial, desarrollando resultados más robustos al
disminuir las falsas alarmas, aumentar las crisis acertadas, disminuir las crisis no
detectadas y por lo tanto poseer una mejor capacidad predictiva que los
tradicionales modelos Logit Binomial que se utilizan en la mayoría de la
literatura sobre crisis cambiaria.
Los resultados del modelo muestran que los indicadores adelantados que
se utilizaron, tienen la capacidad de anticipar, en este caso, con un período de
doce meses la existencia del desarrollo de una crisis cambiaria. Así, se demostró
que a medida que existe una mayor subvaloración o bien, una mayor apreciación
del tipo de cambio real, junto a un aumento de la razón M2/Reservas, una
disminución en la razón CA/GDP o bien, un aumento del déficit de la cuenta
corriente y por último, una caída de la tasa exterior o mundial, se demostró que
estas señales han tenido una importancia significativa a la hora de explicar los
períodos de pre-crisis como post-crisis o término de esta.
Las estimaciones en valor absoluto pueden ser interpretadas para el caso
de Chile al poseer esta economía un comportamiento similar al del promedio de
las 18 economías abordadas.
Por otro lado, al estudiar las políticas de inversión de las reservas
internacionales del Banco Central de Chile vemos que éstas se diseñan en función
de su impacto en los resultados y riesgos de su balance financiero, y en función
de las características de las potenciales necesidades de liquidez en moneda
extranjera. Por lo tanto, el Banco Central administra una cartera compuesta por
instrumentos de renta fija y este es el principal punto que contradice las ideas
de Caballero. Instrumentos de renta fija para velar por la estabilidad del balance
del Banco Central. Luego no aplica la idea de considerar las propuestas de
Caballero sobre localizar un activo contingente a una variable que esté
70
correlacionada con los Sudden Stops. Sus propuestas se basan en considerar solo
el precio final que pueda pagar un activo para poseer un mayor nivel de reservas
al momento de una crisis.
Sin embargo, el Banco Central ha modificado sus políticas internas como
una medida de estar en mejores condiciones macroeconómicas en una eventual
nueva crisis externa. Flotación cambiaria, regla de superávit estructural, mayor
transparencia de sus acciones, metas de inflación creíbles son algunas de las
nuevas gestiones que ha desarrollado el Banco Central luego de la pasada Crisis
Asiática.
71
V.- Bibliografía.
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72
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