the boeing 777
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7/23/2019 The Boeing 777
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MBAI. IEEM
Universidad de Montevideo
Finanzas II
Prof. Julio Aznarez
UVA F 1017. THE BOEING 777
Hoja de preparacin
Con el caso Boeing tendremos oportunidad de ejercitarnos nuevamente en la estimacin
del costo de capital y las dificultades prcticas que ello acarrea, esta vez en un proyecto
de gran evergadura.
Preguntas orientativas
l Cul es la tasa de rentabilidad requerida apropiada para evaluar la TIR del
proyecto Boeing 777?
a) Qu beta usaras? Por qu?
b) Al usar el CAPM Qu tasa libre de riesgo y prima de mercado utilizas?
Por qu?
c) Qu estructura
de
capital hay que considerar? Por qu?
2.
Comparado con
el
WACC que has calculado Qu tan atractivo es el proyecto
Boeing 777?
a En qu circunstancias es el proyecto econmicamente atractivo?
b) Qu revela un anlisis de sensiblidad el que presenta el caso u otro que
t hayas considerado) respecto a la apuesta por parte de Boeing en el
777?
3.
Debera Boeing haber lanzado
el
777 en octubre
de
1990?
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DARDEN
FZ-C-1017-tN-l
BUSINESS PUBLISHING
Caso
15
EL BOEING 777
El Boeing 777 establecer
un
nuevo estndar p:,ra l aviacin mundial. Con
la
introduccin del Boeing 777 podremos ofrecer a los
clientes
de nuestra aerollnea una
serie completa de aviones Boeing
que
cumpla con los requisitos necesarios para
transportar
a
aproximadamente
de
100
a 500
pasajeros.
Creemos que el Boeing
777
nos permtttr ofrecer el producto justo a una
demanda de
mercado cambiante como la
de los
90
y
los
aos venideros. })
Shrontz
explica que su misin consiste en mej()rar la rentabilidad de Boeing
,frente a un promedio actual de aproximadamente 12 %. An cuando Boeing produce
ganancias
y
sus principales competidores
no,
Shrontz no esta satisfecho.
Tenemos
que
incrementar nuestras ganancias , agrega. (.2)
Se necesita mucho
coraje
para l nz r
un programa
industrial
en
este inseguro
medio econmico. ~J
En
octubre
de 1990
Frank Shrontz ammci
.oficialmevte..el lanzamientd
.delltimo
modelo
de
la
serie
Boeing, el 777.
Este
avin
se
ubicara en
el
nicho
de mercado de
los
aviones de pasajeros
en
la categ_ra de aeronaves
medianas
a gi:andes y _transp(?rtaria de
350
a
390
pasajeros hasta a
una
distancia
de
7600 millas
nuticas.
(14.000
km;
por
ejemplo
de
Sydney
a
Tokio
y de Los.ngeles.aEr.ankfutt)
.
Se.esperaba.quelos.prin;ieros
aviones
fueran
enviados
para-
maye
de
1995
a
Umted
Air-line&,
,
que
haba
-anUll liado
pedidos
en finne
de Boeing-_777
el
1
s
de octubre de
1990: No
se haba recibidt;
ninguna
otra orden hasta ese
momento.
Traducid ntegta:ttinte por el
I.AE
Buenos
Aires,.
Argentina Copyright
.1998~
.
1) Fiank Shrontz, CEO de la Compatiia.Boeing. 29.de.octubre. 1990.
2)
Dorin
Jones
Yilg, To
Frauk Sbrontz the-Blue
Yonder-is AJi,ytbing.but \Vd. (A
Fnmk
Shrontz el
Lejano Azul no es sino Salvaje), Business .Week,9 de julie-de-1990; p..49-.
(3) Cit
de
Howatd A Rnbel. ila1ista
iie-
a ii1dsm -de emlineas, con C. J. Lawrenre, Morg,an
Grenfell,
Inc.,
en lt's Fat aild Snazzy - And-Worth Billions10 Es Gardo-y L-iamalivo, y
representa miles de millones para Boehig)
Busi:ttcss Week.; 29-de-octubte,
1990, p.
3-2:
Este caso fue preparado por Dena Gollish,
Henrik: Clansen;
Niels Koggersbol, Peter Cmtie,-y el Profesor
Roben
F. Bruner.
Se
reconoce
en
gran
medida el
aporte
financiero del
Programa
de-Becas Mundial del
Citicorp
Copyright
O
1992 por la Fundacin de la Escuela de Graduados de Darden., Charlottesville,
VA
y
INSEAD,
Fontainebleu. France.
Prohibida su reproduccin total o parcial sin autorizacin escrita del IAE.
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Universidad Austral
Los analistas industriales tienen
diversos
puntos de vista
sobre
la decisin de
Boeing de
seguir
adelante con
el
modelo 777. Los p.esimistas sealaron que tanto Airbus
como McDonell
Douglas
y~
haban
anunciado la existencia de aviones ~ el
mencionado
nicho
y
tenan las
tangibles
ventajas de
los
pedidos
en fume.
Suponan
que
esta competencia hara que los precios de los aviones baj~n. Adems, los ~ s de
investigacin
y
desarrollo
del
Boeing
777,
estimados entre
4 y 5 mil
millones,
seran de
ms
del doble que
el de los
proy~ctos 757 y 767.
Si
este nuevo producto fracasra,
la
perdida
financiera
disminuira considerablemente el valor contable del patrimonio.
Finalmente, la invasin de Irak a Kuwait y la
consecuente
crisis internacional haban
llevado
a una
abrupta disminucin de
viajes areos.
Las condiciones polticas
y
econmicas parecan haberse puesto en contra del proy~cto.
Los optinstas
opinaban que el Boeing
777 superara en rendimiento a sus
competidores y que obtendran como mnimo el histrico 54% del mercado. Boeing
crea
que
los viajes areos se duplicaran para el
afio
2005, cceando una gran demanda
de
nueva capacidad. Por otra parte, el desg~ste de
los
aviones de gran tamao de p~ajetos
significaria
una
demanda de
remplazo
de 640 nuevas
unidades.
Algunos
arla.listas
sefialaron tambin el alto ndice de crecimiento esperado de las rutas destinadas al 777,
resultantes
especialmente
del crecimiento
en el mercado
asitico.
Adems, muchos
analistas creyeron
que el
gasto
de
investig~cin y
.desarrollo
del 777
podria
ser
utilizado
para crear
otms
aviones,
por ejemplo
un
nuevo modelo
del
747,
a un precio
mucho
ms
bajo. Finalmente,
el
Boeing 777 ofreci a las comp~s areas la mayor flexibilidad en
el diseo interior de la nave y la
mejor
eficiencia de costos entre todos sus
competidores.
En octubre de 1990 quizs la premuita principal era si
el
proyecto del
Boeing
,777
segta
siendo
una inversin
razonable
para Boeng. Dos .fios y medio haban pasado
desde
los
conenzos de los primeros intentos
de disefto. Las condiciones
polticas
Y
econncas
haban
empeorado.
Value
Line
sefialaba:
as
acciones de Boei.ng
han
sido maltratadas desde
la
invasin Irak a Kuwait (ver el grfico
de
precios
de
acciones) :reflejando.
segn
pensamos,
el
aumento
del
costo del petrleo
y
del
combustible
de
aviones ocasionando el aumento
de las tarifas
areas
y
el debilitamiento de las
economas
mundiales.
Como
tesultado el itinero de
pasajeros esta
bajo presin
y
muchos
inversores son conscientes que el auge de
la
demailda
de Vioiies de liilea se disipar.{4)
Cabe preguntar si la reciente baja del precio de las cciortes del Boeing es
el
resultado
directo de la crisis del golfo o si
el
mercado de
acciones
estaba dando una seal
prematura
de su
evaluacin del Boeing
777.
Los
pedidos
con anterioridad de modelos
de
aviones de los competidores ql:Je serian lanza.dos en este segmento haban pr.obado
que
la demanda
de
una
nueva generacin de aviones exista pero seria este
nuevo
modelo
rentable en
todos los
niveles de
demanda? Finalmente
Y.ms
importante,
,.servira
el
proyecto
del
Boeing 777 para que Frank Shrotz
cumpliera
con la misin
final
de
mejorar la rentabilidad
de
Boeing?
(4)
Estudio sobre inversiones
de
Value Line, 12-de-Octubre-1990,
Oetuere
2
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INDUSTRIA DE AVIONES COMERCIALES
Tan
solo
tres compaas fabricaron fuselajes grandes en 1990. Estas tenan el 90
%
del
total
del
mercado mundial:
Boeing
(53 %) ,
Airbus
(18%)
y
McDonnell
Dou~as
(19%).
Boeing era ampliamente el jugador
ms
importante,
no slo
con respecto a la entrega de
aviones
sino tambin
por
sus
ingresos,
g~cias y pedidos.
Airbus: Fundada 20 aos antes,
Airbus
haba conseguido el segundo puesto en
el
mercado mundial
de
aeronaves, a pesar
de
que todava
no
se
haba
convertido
en
una
compaa
rentable.
Con la introduccin
al
mercado de los modelos A 330 y A 340 en
1992-93,
Airbus
sostema que tendria
una
serie completa
de
aeronaves. Previamente,
Airbus
competa
principalmente en
los
segmentos d carga pequea-mediana y de
distancia.
El
A 330/ A 340 incrementarla la oferta
de Airbus
en
los
dos segmentos. Estas
aeronaves competirian directamente
con
los MD 11 de McDonnell Douglas y el Boeing
777.
McDonnell Douglas: Histricamente, McDonnell Douglas (MD) haba sido
principalmente un
contratista de
aviones de defensa,
en el
que la
produccin
de
aviones
comerciales
aportaba
tan
solo un tercio
de
los
ingresos.
Por consiguiente. la gama de
productos comerciales era limitada y se haba desarrollado muy poco. La disminucin en
el
gasto
de
los EE.UU. en defensa y la entrada de Airbus en segmentos claves del
mercado haban debilitado severamente
la
posicin
econmica de MD:
La deuda de la
compaa ascenda a 4.9
mil millones
( lo qu~
rep~esentaba
un coeficiente de
endeudamiento de 1 5
veces).
La
participacin
en
el
mercado de MD
haba cado
en
los
ltimos afios a menos de un 13% del total
de
los pedidos en 1989. n 1989, la compaa
tena ingresos
de
14.6 mil
millones, ganancias
de 219
millones y
pedidos pendientes
valuados en 21
mil
millones
de aviones.comerciales.
MD competa en
el mercado con
el
MD-80
y el :MD
90 en el segmento de
carga
pequea y corta distancia y
comp~a en el
semnento
de los
medianos con
el
MD 11.
Como respuesta
al
fin de la Guerra
Fra,
la compaa
plane
incrementar en los
prximos aos su porcin de ventas
de
aviones comerciales, la que hasta entonces era de
un 36 a
50 .
Para alcanzar dichos objetivos estaba fabricando un nuevo modelo:
el
MD-12X
lo que
le pennitiria
~m~ con
el 747-400
de
Boeing. Este proy~o costana
de 4
mil millones
a 5 mil
millones.
La Compaa
Boeing:
Boeing_fue la
empresa
lder mundial
en la fabricacin de
aviones comerciales. La mitad de las ventas de aeronaves fueron a aerolneas dentro
de
los Estados
Unidos. Las
ventas estimadas
de
Boeing
de
1990
fueron de 27 mil millones
(comparados
con
los 20
mil millones de 1989)
y se esperaba
que
las ganancias fueran de
aproximadamente
de
1.4 mil millones (desde 675 millones en 1989).
J;,a compaa
haba alcanzado
el
rcord de acumulacin
de
pedidos:
97 mil millones,
suficiente como
para que
sus
fabricas siguieran trabajando
sin
parar durante los tres aos siguientes.
Boeing tera
dos segmentos
comerciales principales:
aviones comerciales y
defensa; este 1timo segmento incluye productos espaciales y proyectiles.
El anexo
expone un detalle por segmentos de las ventas, activos
y
ganancias
de
1987-89. Ei
segmento
de
aviones comerciales fabric
y
vendi cuatro aeronaves principales(el 737,
el
747,
el
757- y
el
767) y varios derivados de ellos. El segmento de defensa fue
el
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contratista principal
en riUJ:ilerosos
proyectos de transp9rtacin militar e importantes
sistemas de proyectiles. Mientras que
el
sector de
defensa haba
presentado prdidas en
los aos ms recientes, provey un gran apoyo l sector
de
aviones comerciales a travs
de la fabricacin de partes y el diseo y elaboracin de sistemas electrnicos. Los
analistas tambin creen que
se
pi:odujeron aportes de tecnologa del sector de
investigacin
y
desarrollo
de la Divisin de
Defensa,
al sector de
aviones comerciales.
Boeng tambin posee
tiri
estado financiero
admirablemente
fuerte, con
un
valor
contable
de
deuda
de
tan solo
4
del capital
total.
El nexo
muestra
el
balance general
de
Boeing,
y el
mzexo presenta los estados de ingresos
y
g~stos
de
1988
y
1989. Los
analistas predijeron que Boeing incrementarla su
coeficiente
de endeudamiento a 14
%
en el
ao siguiente
aproximadamente
debido a futuras
necesidades
econmicas.
Sin
embargo, la compaa haba mostrado histricamente
una
aversin hacia
la
financiacin
mediante endeudamiento. Como consecuencia, los
analistas
pensaban qde, a larg9 plazo,
el nivel
de
endeudamiento de
Boeing
pennaneceria bastante
bajo.
DEM ND
DE
VIONES
COMERCI LES
En 1989, los ingresos
mundiales
p9r la venta
de aviones
comerciales sup~aban
los
us 25
mil millones, el
total de jets entregados era
de 398,
los pedidos a pagar eran
valuados en us 165 mil millones.
Mientras que se esperaba
que
el
trnsito
areo
en
general incrementara en un 5,2 por
ao
en los siguientes
15
aos,
se
predijo
que el
trnsito en
Asia
aumentara a tazn de 10,6 % p_pr ao. Con
el
ndice de s,i% de
incremento del trnsito areo general,
las
ventas de nuevas aeronaves_agregarian us 61 S
mil
millones pata
el
ao 2005.
El U.rttento de la demanda de aviones comerciales era la resultante del creciente
numero
de
los pasajeros que a su vez se relacionaba directamente con el crecimiento
econ6:mico.
El transito areo era altamente.. sensihle. a .los. cambios en .la. co~anza
comercial y
de los consumidores. En
el
corto plazo transcurrido desde que
Irak
haba
invdido Kuwait, los combustibles haban subido de precio, el trnsito de pasajeros haba
disminuido, se haba detenido la afluencia
de
pedidos
de
aviones y varias lineas areas
haban cancelado sus
pedidos. Mientras qu_e la
asociacin
a largo
p_lazo
entre
el
crecimiento
ecilmioo
y los pedidos
de aeronaves
tenda
a ser bastante estable, el
bienestar de las aerolneas comerciales tendia a ser
un
factor determinante en los p~didos
a corto plazo, las aerolneas podan postergar compras por uno o dos aos y crear
estragos
en las
fin nz s de los
fabricantes.
La demanda
de
aviones podrla
se~entarse
en dos dimensiones: la capacidad de
pasajeros y
el
alcance de millas
nuticas.
Como
lo
demuestra
el
anexo 4 los tres
fabricantes
ms
importantes cubren toda la
gama.
Los aviones
comerciales varan en
precio, desde aproximadamente us 35 millones por el
Boeing
737 a us 145 millones por
el 747-400. Boeing produjo 21 aviones 737 por mes, a pesar de que varios modelos de
aeronaves tenan una tasa de produccin
de 5
a 7 por
ao.
A pesar de los altos costos y.del hecho de
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para cumplir con sectores selectos o nuevos segmentos de envergadura. Estos
aviones
derivados tenan el
disefio
y muchas partes en comn con el modelo original y por lo
tanto podan ser elaboradas
y
fabricadas, relativamente a
un
muy bajo costo. Estos
derivados expandan las
posibilidades del
modelo en el mercado, alargaban su ciclo vida
e
inducan
a
economas de
escala
y
de experiencia.
Se
pensaba
que
los costos
incrementales de desarrollo para l ampliacin del diseo de la aeronave .eran
general.mente menores
al 5 %
del costo original. Otros
de los
factores que implsaron a
los fabricantes a desarrollar una amplia gama de aeronaves fueron: La imagen (ser el
jugador ms poderoso), la competencia basada en el tiem~ (cada comp~a trataba de
adelantarse a
las
dems en
un
sector
en
particular), y la presin de los clientes
ms
importantes para servir adecuadamente a
un
detenninado nicho de mercado.
Boeing era particulannente adepta a explotar las ventajas que obtena de los
diseos de otros aviones.
El
fuselaje de los modelos 707, 727, 737 y 757 tenan una
forma
similar.
lo que reduca costos
de
diseo y permta utilizar las mismas instalaciones
para su produccin. Estas formas bsicas fueron alarg~das
y
acortadas para
dar forma
a
nuevos
modelos
segn las necesidades
del mercado.
Adems
del desarrollo del modelo
777, se esperaba que Boeing.
comenzara
a trabaj~ en un super jumbo j~ (con una
capacidad
de
600 o
ms
pasajeros)
Fabricacin de las aeronaves y ciclos de
vida
Cada modelo.en particular, se
caracteriz
por
altos costos
(para la investigacin.,
el
desarrollo y
montaje)
y por
su larg9
ciclo de
vida.
A comienzos
de los
noventa,
costaria ms
de
us 4 mil millones
comenzar
la
fabricacin e un nuevo avin
promedio
y podran pasar de 12 a 2 aos para recuperar lo invertido. Se acumulara una inversi6n
considerable antes de que un producto de la linea area pudiera recuperar lo invertido.
Debido a las presiones que un
nuevo
producto de la
linea
pudiera crear, cada nueva
aeronave significaba
una
proposicin desafiante pa..ra los fabricantes de aviones. Con el
tiempo la supervivencia en la
industria
dependa de la exitosa introduccin de productos
al
mercado
y
de tener el
poyo
financiero necesario para soportar la escasez
de flujo de
fondos. La mayoria de los analistas concluyeron que, en realidad, muy pocos aviones
rara vez producen flujos de fondos acumulativos de signo positivo, pero que los pocos
xitos financieros eran espectaculares.
Los aviones Boeing tenan
wia tendencia a
segu un
patrn
de ventas predecible
durante su ciclos
de
vida. Las entregas llegaban a la
cima
durante los primeros aos y
luego disminuan
moderadamente hasta
que un
nuevo modelo
del
avin,
un
derivado,
salia
a la venta. Este patrn
continuaba
con uno o
ms
ciclos adicionales de depresiones
y nuevas introducciones.
El
anexo ilustra estos ciclos para cuatro de los aviones
Boeing durante
sus
primeros
20
aiios
de
entregas.
El 777
Boeing haba estado trabajando en la fabricacin de una nueva aeronave que
revolucionara el mercado desde 1988. La aeronave seria. segn Boeing, el jet de doble
cuerpo ms largo y grande y, segn Boeing,
ei
avin ms
flexible,
eficaz y con un costo
mnimo sin precedente alguno. La caracterstica
ms
original. nica
de
este modelo
consista
en que sus
alas
fueran
plegables en la punta, posibilitando de esta forma que
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fuera
almacenado
an en
los ms
peq1;1eos
hartg~es de los aeropuertos.
El
777
sera
el
primero
en utilizar tecnologa. de vuelo
por
cable, un sistema
de
vuelo avanzado que
ya
era utilizado por los
aviones
turbo de Airbus
Los analistas estimaron que los gastos
de
investigacin
y
desarrollo
del
777
sumaban
cientos de millones durante los
'80 y
qU;e slo en 1990 ascendan a us 200 millones.
La
nueva aeronave ocasion
una
revolucin
en el diseo y
procesos
de fabricacin de
la
compaa Boeing.
En lo
concerniente a los pi:ocesos de diseo,
dos
caractersticas eran
nicas:
Franco
compromiso
de
las aerolneas.
Boeing haba
pedido a
seis de
sus mayores
clientes que
tomaran
un papel
activo
en el
diseo
de
la
nueva
aeronave para asegurarse
de qlJ,e el modelo cumpliera
con
las
necesidades de
los
clientes y que, segn Boeing deseaba, le diera una
ventaja
competitiva
frente a los A330 A 340 y el MD 11.
Uso de la ingeniera
actual
Es
decir, 400 ms
ingenieros de proy~o trabajarian codo a codo
con los
disefadores de las
aeronaves.
Hasta
este
desarrollo, los diseadores trabajaban
independientemente,
enviaban los planos a los ng~nieros y
luego contirtuabl
mejorndolos. Cada cambio significaba us 10.000
ms
para la compaia; y dichos
cambios eran bastante frecuentes. Con el 777, Boeing. intentaba obtener todos los
detalles antes de que empezara la fabcacn. El cambio en la relacin entre el rea de
dise.fio y el
de
la de produccin era tecnol~co e institucional es decir, los dos
grupos
intercambiaran ideas antes de la produccin. Mediante
el
uso
del
sistema
avanzado de
CAD CAM (computer-aided design and manufacturing( diseo y fabriecin asistida por
computadoras), los ingenieros
de
Boeing podan
simular
la produccin del
avin
por
completo.
Se podan
detectar
y eliminar los
errores
antes
de
que
la
aeronave
fuera
fabcada. Boeing deseaba que este enfoque de trabajo cortjunto entre
diseo y
produccin ahorrara alrededor
del
20 de los
us 4
o
5mil
millones estimados para
los costos de desarrollo del 777.
A pesar de las numerosas innovaciones, los
analistas
creyeron que los costos de
investigacin y desarrollo del 777 serian ms altos que los de cualquier otro modelo
basta la
fecha.
Un
analista
predijo
q_tle
dichos costos agregaran us 4.467
rnillorlesc.s) al
valor final. Adems, Boeing tendra grandes gastos para duplicar el
tamao
de
las
instalaciones
de
la
f'abrica
en Renton, Washington
lu @.t'
en el que se producian los
Boeing
747 y
767.
Se
consttuira
1 iha
nueva fbrica para la produccin de los
elementos
del
ala y
de
los planos
de
cola con compuestos avanzados . Los analistas estimaron que
estas nuevas instalaciones costaran alrededor de us 1.500
millones.
La
compafia
tambin planeaba construir un laboratorio especial en
donde
se integraran y testearan los
sistemas
de
los
aviones;
El 777 y
otras
aeronaves utilizaran dichas instalaciones. La
compaa tambin incrementarla el presupuesto destinado a la capacitacin
de ~sonal
para
mejorar la utili7_.acin del CAD
utilizado
en
777.
Los
ingenieros recibiran ms
de
350.000 horas de entrenamiento en este sistema. Varios
analistas
predijeron que todas
estas nuevas instalaciones y programas de capacitacin incrementaran el gasto
de
Boeing a
us 2.500 millones
durante los
p;ximos aos.
(5)
Gemge
Shapiro,
Sa10%DOll
Brdhc:rs
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Con este importante gasto
inicial, BoeingJ1ecesitara
de
altos
ing1;esos para
que
este
proyecto
se
convirtiera
en un xito. La
compaa
esperaba vender cada unidad a un
valor promedio
de
us 130 millones. Sin embargo,
varios
analistas argy_eron qe los
aviones
A330/A340
y
MD 11 presionaran
para
que
dicho
precio
disminuyera, obligando
a la
compaa
a valuar
los
aviones
en
us 100
millones.
El 777 fue creado para cumplir con las demandas del segmento de mercado de
ms
rpido crecimiento
en
lo que respecta a cap~cidad
de pasajeros
y distancia. Este
realizaba trayectos largos y cortos. Boeing
estimaba que,
dentro de
lo
siguientes 15
aos, dos tercios de las
ventas
de aviones se encontrarian
dentro
de
este sewento.
Si
la
compaa mantena su participacin en el mercado de aproximadamente
el
50% , podria
llegar a alcanzar ventas de 1.000 unidades en los primeros
10
aos de produccin
del
777. Los costos de produccin comenz:aran
a
niveles
muy
altos
y
rpidamente
disminuiran
a
medida que el
producto
se
despJazara
p_or la
curva
de aprendizaj~.
Los
ejecutivos
de
Boeing
crean
que el
777
tendra
una vida til
de 30 a 40
aos.
Perspectiva
econmica
y
anlisis.
El
anexo 6
contiene una
pi:oyeccin
de
flujc;>
de
fondos libres
del
proyecto
del
Boeing 777, basada en
el
anlisis de los
autores
del caso y
teniendo
en
cuenta numerosas
suposiciones
de los
analistas
de inversiones
q1 1e
figran en
los comentarios
pblicados
sobre el proyecto
del 777.
Las notas
de
este anexo desarrollan estas suposiciones en
detalle. La implicacin princip~
de
la p_roy:~n es
q1Je
la tasa interna
de
retomo (TIR.)
en
el
caso base seria
de 19 ,.
Se podran
realiz.ar
numerosos anlisis
de
sensibilidad sobre dicha tasa. Un tema
importante
fue
el impacto de
las
variaciones en los precios
de
las aeronaves. Otra
suposicin clave fue el tamao de la demanda en
los
p_rimeros 1Oaiios. Si
la recesin de
comienzos
de los
90 fuera particulannente larga
y severa los
aviones vendidos
pochian
ser muchos menos que los 1000 estimados. Por otra pite, un supuesto de prolongado
crecimiento
econmico
provocara mayores ventas,
no slo
para reemplazar los
aviones
deteriorados por
el
tiempo
sino tambin
pa.i:a
ampliar
la
cap~tjdad total. El
anexo
7
muestra la
relacin
de la tasa interna de
rentabilidad (TIR)
con los precios
de
los
distintos modelosy el volumen de ventas en los p,:imeros 1Oaos.
Un factor clave del atractivo
del
proyecto
del Boeing
777 fue
el
costo de
capital.
El
anexo 8 revela que variaciones relativamnte
menores
en las t s s
de
descuento
producan
cambios
bastante grandes
en el
reembolso
del
proyecto basndose
en el flujo
de fondos descontado. Si
el
fluj9
de
fondos
no fuera
descontado,
el
reembolso se
producira en
el
dcimo ao. Por otro lado,
si
el
flujo
de
fondos fuera sujeto a un 200/o de
t.asa de descuento,
el
reembolso jamas sucederia.
Costo de Capital
El promedio ponderado del costo de capital WACC) .de Boeing puede ser estimado
utilizando la conocida
formula:
WACC= {
i
1-t) Wd} +
Ke We) l)
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Uruversidad Austral
i =
t
=
Wd
=
K
=
We
costo de
la deuda
antes
de Ja .deuda.
tipo impositivo marginal
proporcin
de
la deuda
sobre el
capital total.
valor del
capital
accionario
proporcin de los recursos p~opios sobre el capjtal total.
El anexo 9 contiene informacin de la Compaa Boeing y compaas comparables para
utilizar la ecuacin WACC. El anexo 1O ilustra el rendimiento de
las
acciones.
en
un
periodo de
cinco
aos comparado
al
ndice de Standard
and
Poor
(S&P) 500.
Boeing
haba enfrentado una tasa real de impuestos relativamente baja en el pasado. Sin
embargo
debido
a los
cambios
en los
impuestos
y
en
las
leyes contables
(accounting
regulations ,
se
esperaba
que la
tasa
real
margial
de
impuestos
ascendiera en el
futuro a
un 34
. En
octubre de1990, la rentabilidad
de
los bonos a largo plazo del Tesoro de
EEUU
era
de un
8,82 %, y
el
promedio g~omtrico de 64
aos de
la
prima
de riesg~
del
mercado era
5,4
%. Con
un
valor de
us$43
por
accin
el
rendimiento
de
dividendos
de
Boeing fue de un 2,5%.
Value Line pronostic que los dividendos de Boeing_ creceran a una tasa
del 17
% anual
durante los prximos cinco
aos.
Los analistas haban sealado
ql}e
Boeing
.
en realidad, se comp~mia de dos
empresas separadas,
una
relativamente
ms
estable
y
dedicada
a
la defensa.
En medio de
la crisis
del Golfo
y otra
ms
voltil
en el
rea de los aviones
comerciales.
Por
ello,
surgi
el
interrogante
de si se deba
tomar
el
costo
de
capital
de
Boeing como
si
fuera
el
Benchmark de la tasa de rentabilidad exigi~a Seria aprop~o tomar la rentabilidad
requerida para esta
cartera
de negocios para evaluar
el
proyecto 777?
Si
fuera necesaria
de
la
cartera
de
valores de estos dos
neg9cios, } ara
evaluar
el
proyecto
777? Si
fuera
necesario,
cmo se
podra aislar la rentabilidad exigida para las
inversiones en
aviones
comerciales?
Conclusin
Dentro
de la
industria aeronutica,
se
da ppr sentada
la
magnitud
del
riesgq que
implica el lanzamiento de una nuevo jet de gran envergadura.. Un observador coment:
El xito constante imp~ca el deseo de aQostar regulannente, a pesar
de que los efectos de una mala eleccin pueden ser fatales El negocio de
compra y venta de aviones comerciales no es p~a un alma insegura o dbil.
Es muy
dificil, y bajo
los estndares de cualquier persona, competitivo
al
extremo.
Hay
pocas compaas qu~
insuman
tanto o
ms
capital,
muchas
menos
que
dependan tanto de la cantidad de personal altamente capacitado; y
probablemente no exista ninguna
que
utilice tecnologa tan avanzada.
(6)
Otros observadores se preocuparon de que
el
desafio tcnico pudiera oscurecer
la~ consideraciones comerciales: ce misterio detrs de este negocio
no
radica en la
fabricacin de
un
avin
que vuele y
sea seguro;
sino que
sea
comerciable y
lucrativo.''
(7)
(6) John Newhouse,
Toe
Sporty
Game
(New York: K.nopf
1982).
p.92
T)
Cita
de Wolfaug Demisch de UBS Serurities, Inc., en How Boeing
Does
lt , Business Week, July 9,
1990,pSO.
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I E
Universidad Austral
Frank Shrontz sefial que su princip~ misin durante su desempe fio como CEO
de Boeing seria la de incrementar la
rentabilidad del
capital de la
compaa. Dado
que
el
Boeing
777
constituira el producto ms imp.ortante a introducir durante los 90
el
interrogante
principal
era
si
esto
ayudarla
a Shrontz a cumplir
su objetivo.
10
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Universidad
Austtal
nexo I
EL BOEING.7'17
Ingresos, ganancias de operacin y activos por segmento de la
Compaa Bocine:
Ingresos
Aviones
comerciales
Defensa y otros
Total
Ganancias de operaci6n
Aviones
comerciales
Defensa
y
otros
Total
Activos
Aviones
comerciales
Defensa y otros
Total
9.827
5.986
15.813
352 ..
306
658
5.170
7.396
12 5 66
Fuente:
Informes anuales de la
Compaflia
Boeing.
11
11.369
5.971
17.340
582 ..
235
82
4.558 .
8.050
.12-608.
14.305
6.318
20.623
1 .165
(243)
922
6.675
6.603
13.278
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Universdad Austrnl
Anexo
EL.BOEJNG.77~-
Balance General
de la Comoaa Bein2 (en millnes
de
dlares)
m
1989
Activos
Caja
3;544
1.863
Otros activos corrientes
5.017
6.797
Total activos corrientes
8-.561-
8.660
Financiamientos
a
cliente
1 039
822
Propiedad,
planta
y equipo neto
2.703 3.481
Inversiones
305 315
Total activos
12.0a
1}.278
Pasivos y Patrimonio Neto
Cuentas
a pagar
4.697 4.932
Parte a pagar
de
la deuda a
largo plazo 7
5
Otros pasivos corrientes 697
Total
de
pasivos corrientes
6.705 6.673
Deuda
a largo
plazo
(8)
250 275
Impuestos diferidos
205
174
Crdito
de
inversiones diferidas
43
25
Patrimonio neto
(9)
Acciones
ordinarias 1.341
1.736
Utilidades no
distnl>uidas
4.137
4.452
Acciones en
Tesorera
CW
(57)
Total
del
Patrimonio
Neto
5.404 6.131
Total
del
Pasivo
y el Patrimonio Neto
)2.60 _
~ 3
278
(8) La deuda
a largo plazo
de
Boe~g consista
de dos
emisiones: 250 millones
de
obUgaciones
al
8,375% a
pagar
el
31
de
Diciembre
de
1996
y us 37 millones
de
obligaciones a
pagar
a
largo
plazo
con
inters variable
y
con un costo actual
de
9
31%.
El valor
de mercado de la
primera emisin
de
bonos
era de us 234,5 millones, valor al que se
lleg
descontando el Flujo de Fondos de dicha emisin a una
tasa de
descuento del 9,75%, el rendimiento promedio al vencimiento de
la
deuda clase
AA
con cinco
aos de plazo. Dad.o que las obligaciones a largo plazo prodnclan un
inters
variable, el valor eomerciol
equivala al valor contable. Por
lo tanto, se estimaba
que el valor
de
mercado de
las dos deudas
era
de
U$s 271,5
millones,
(9) En
octubre
de
1990,
Boeing posea
346.436.214 acciones
ord:inaria.s
en
circulacin.
A un valor en
plaza
de
us$43
por accin, el valor de mercado del patrimonio era de us 14.896,76 millones
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l E
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Ingresos
de
Ventas
Costos y Gastos
Ganancias
de
las operaciones
Otros ingresos (intereses)
Intereses pagados
Ganancia antes de Impuestos
Impuestos (1)
Efecto
del
cambio del modo de
liquidacin
de
impuestos
Ganancias netas
Beneficios por accin
Dividendos
en
efectivo por accin
Anexo
EL
BOEING .777
(I)
El
tipo
impositivo marginal
de Boeing era del 34%.
Fuente: Irifonne anual de la Compaa Boeing, 1989.
13
ccin
1988
16.962
16.514
448
78
fil
820
206
614
2,68
1,0333
FZ-C-1017-UV-l
20.276
19.695
581
347
.(fil
922
247
973
4,23
1,11666
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IAR
FZ-C-1017-UV- l
Universidad Austral
nexo
4
EL
BOEING 777
Posicin competitiva de aviones de viajes.
de.
mayor envergadura..
EL BOEING Y SUS COMPETIDORES: GAMA DE PRODUCTOS
Asientos
200
100
- MD,.U
A330
o '
o
A340s
me
o
:A1
6 10rowm
A30CMiOOs e e
747SP
767300 pi~_:0 300
A l0.200
-e767.300ER.
767200 e
e
767 200BR.
. 757- JJKJ
A320
~o
~MD 8037s WI MD-90
e
lcance (mUtanutica)
l
8000
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Universidad Austral
Anexo
L BOEING 777
icw
de Vida de los Aviones. Promedio de los Boeing 707 727 737 747
Ciclo
de vida de los aviones
Venta Anual
de
Unidades Total
de
Unidades Vendidas
'
'
o:
-
O
:g
:5
--::
:o
o
o.o:
.
=
0.01
:.,
r a
I tDtt121S1 1511 11t t t l20
Ao desde la introduccin al mercado.
Fuente: Informe anual de la compaa Boeing.
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Anexo6
Notas: Comentarios sobre los supuestos en que. se. basan las .estimaciones.de.
Flu.io
de Fondos-.
Estimacin
de los ingresos
Para proyectar los ingresos de este
pro:y:ecto,
se tomaron varias supestos
en
cuanto
a la dimensin del
mercado,
la
participacin
de
la compaa en
el mercado,
unidades por
ao, ndices del inc remento
de
los precios
y
la introduccin
de
derivados.
Dimensin del mercado: Boeing estimaba que desde 1990 a el 2005 el mercado
total
de
aeronaves
estara
valuado
en
us$615 nl
nllones
de dlareS.(lO) La compaa p~edijo
que dos tercios de este
mercado
se siturian en el segmento en el que competira el 777.
(I 1)
Dado que el
777
no
saldiia a
la venta
hasta 1995, este pronstico utiliza
una
base
de
mercado
total
de 1995
a
2005,
estimada
en dos
tercios
de
la cifra
calculada
para
el
perodo
1990- 2005 ( us$410 mil millones). Si el seS attento al qu_e_perteneceria el 777 abarcaba dos
tercios del mercado total, tendra un mercado de us$275
mil millones.
Los
us$130 millones
por
unidad
(valor de venta segn estimaciones
de
Boeing) se traducirian a una dimensin
de
mercado de ms de 2.000
aviones
durante los primeros 10 aos de produocin del 777. Se
espetaba que tan solo la demanda
de
reemplaz fuera de 61 aviones,c12) y se
sup.ona
que
este mercado fuese el de mayot ctecimiertto en la industria aeronUtica.
Participacin
en el mercado: Si Boeing. ma.J;ltena su histrico 50 del mercado,
desde 1995 a 2005
su
particiP,in absoluta ascenderla a us$135 mil
millones. Ante las
expectativas de vender cada 777 a un valor de us$130 millones las cifras se trasladan en una
proyeccin de 1.000 unidades durante los primeros afos de la produccin del 777.
Unidades
por
ao: a cifra
de
wdades vendidas por ao est basada
en
las
tendencias
histricas
de
los aviones Boeing
durante los
primeros
diez aos
de
vida. La
distribucin de
porcentajes calculados. teniendo en cuenta los de
las
otras aeronaves son
aplicados a
la
cifra total de un perodo de diez aos (es decir 1000 aviones) para calcular las
ventas
anuales.
Se calcula que
la
cantidad
de
aviones comercializados por ao a
P.artir
del
ao 21 al 30 es igual
a la del
ao 20
reflejando
un
promedio de dos
posibilidades:
(l)Se
introduce
un
nuevo derivado,
con el
consecuente incremento
en las
ventas (2)
no se
introduce ningn derivado y las ventas
disminuyen.
Precio Inicial: la compaa estim qe
el
Boeing_
777 estara a la venta a us$130
millones, el extremo ms alto del mercado, segn estimaciones de los analistas oscilaba ente
us$100 y us$130 millones. El pronstico p,resentado aqu asume un precio
de
us$130
millones por
avin.
,
(10)
as
estimaciones de Me Donell
Douglas
son
bastante mas
altas,
pero
las
de Boemg
son
utilizadas
ac ser
consistente
con
los
ejecutivos
de Boeing.
i l l It's
Fat and Saozzy,
Business
Week,
octubre
29~
1990,
p32.
Qll
Lawrence
Harris, The Boeing Company, Attractive for Value-Oriented Accounts, Kemper Securities Group, Inc.,
diciembre
26,
1991
21
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Universidad Austtal
Tasa de incremento de precios: Los
precios
de
la industria aeronutica
aumentan
a
la par que el ndice de inflacin. Se considera
que
el porcentaje
anual
es
de
un 3
%
para
los
siguientes
35
aos
Introducci6n
de
derivados:
Basado en las tendencias
histricas de
otros aviones de
la Compaa, el
pronstico supone
que Boeing
introducir
un derivado
despus de
1Oos
y
otro a
los 15
aos desde
el lanzamiento del Boeing_
777.
Estas tcticas ocasionaran
incrementos temporales en las ventas
en
los
afios
subsiguientes.
Estimacin
de
Gastos
Costos de los productos comercializados:
basndose
en la
experiencia sobre
el
margen de ganancia bruta
de
los modelos anteriores
de
Boeing, el pronstico presupone
que
al
comenzar la ganancia bruta
es
de
un
1O % de
las
ventas y llega
a un
25% cuando
la
compaa
ha
producido
500 unidades. El margen de
ganancia pennanece a este
nivel hasta
que
un modelo derivado es introducido.
cuando el
margi;m
de
ganancia
desciende a un
15
para luego ascender rpidamente para
alcanzar e 25 .
Ga.dos generales.
de ventas y
.administrativos:
el ratio gastos generales
de
ventas
y
administrativos sobre ventas ha
sido
histricamente de alrededor
del 4 .
En ciertos aos,
el
ratio ha
sido
muy bajo, 2% y ha lle~do a ser del
5
en otros.
Amortizacin: Boeing amortiz
sus
activos mediante
una
depreciacin acelerada.
El pronstico utiliza
ui1a
amortizacin
de doble
di~(o con una vida
til de 20
aos ptlra
los
los activos y O de
valor
de recuperacin.
Investigacin
y
desarrollo: En
la
p_roy~ccin
se
utilizan las
estimaciones
de
un
analista
( 3):de
us 4.467 millones
en
gastos
de
investigacin y desarrollo. El flujo
de
tondos
no incluye us 200 millones que Boeing utiliz en el
p~oy~cto
a principios de 1990, baj9s
las
premisas
de que
los gastos previos
a
Octubre
de 1990
eran considerados Costos Hundidos.).
Despus de este perodo, se estima que el gasto anual ser de
un 3%
de las ventas, una cifra
que coincide con las estimaciones de varios analistas y los niveles histricos de inversin en
investigacin y desarrollo. El pronstico presupone que esto permitira a Boeing.lanzar
dos
derivados del 777. uno en el 2005
y
otro en el 2009. Este pronstico no presupone las
pretensiones
de
Boeing
de que el
desarrollo de innovaciones reduzca
los ~t s
en este
rubro en un 20
.
Impuestos:
Histricamente Boeing.ha tenido
un
costo impositivo
marginal baje?: Sin
embargo, los analistas opinaban que este
ndice
aumentarla
en
el
futuro
a aproximadamente
34 %.
El
pronstico
refleja estas expectativas.
( 13) George Shapiro, Saloman Brothers
22 .
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Universidad
ustral
Otros Ajustes el Flujo de
Fondos
Gastos de Capital El pronstico p~esupone una inversin total de us l 500
millones para la versin original
del
777
y
futuras inversiones para los dos derivados de un
25% del costo original pero incrementado segn el ndice de inflacin. Se PC?dria utilizar un
estimativo ms alto: us 2.500 millones en el
que
se estapan incluyendo las instalaciones
y
sistemas
no
incrementales por este proyecto.
Necesidades de capital de trabajo el pron8 ico presupone que se mantendr el
promedio
de
los ltimos cinco aos del ratio capjtal de trabaj9/ventas de Boeing; 9,8%.
23
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Universidad
Austral
Aneu
EL
BOEING.717
.
Anlisis
de
Sensibilidad
de
la
TIRdel
proyecto segn precio, volumen, gastos
enerales,
de
ventas administracin astos de investi aci.n desarrollo
Precio gor unjdad (en millones}
Cantidad
(nrimeros 10 aos)
us$100
us _ 110.
us 120
usi 130
700
13,9%
14,S.%- 15,5/&- 16.,3%
800
14;7
15;5-
16,4
17,2
900
15,4
16,3
17,2 18,0
1.000
16,1 17,1 18,0
18,9
1.100 16,9 17,9 18,9 19,8
1.200
17,6%
18,6% 19,7%
20,6%
Ga&tQ& de iuvestiaa~in d~arr llo/ Ventas
Gastos
generales, de
a.dm y_venta.s/
1,0A,
2,0/o
3,0%
4,0%
5.0%
Ventas
1,0%
23,5%
22,7% 21,8%
20,9%
19,9%
2,0
22,6 21,8 20 8
19,9
19,0
3,0
21,7
20,8
19,9
18,9
17,9
4,0
20,8
19,9
18,9
17,9
16,9
s,o
19,9
18,9
17,9
16,.9 lS,8
6,0
18,9
17,9
16,9
15,8
14,7
7,0%
17,9% 16,8%
15,8%
14,7%
13,5%
Fuente:
Anlisis
del autor del
caso. ..
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Anexo 8
EL BOEING 777
Punto
de Equilibrio del flujo de fondos Actualizado Segn el Promedio Ponderado de
Costo de Capital
Proyeccin Acumulada de los Fluj9s de Fondos no-descontados Y.descontados)
111
=
o_.
.
~ '
:::
IS
=
. :
in::.
=
:
m
3
2
o
1
4
-4
s
-
umulatlveProJect
ash
Flows
Undi oounted and
DIBoaunted
Ynr ar ProJet Llf
;Dr . .o -4 ,k - ,3
25
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UniversidadAustral
Anexo
EL
BOEING
.7 J7
.
Informacin sobre las compaas comparal>Jes(betas calculadas especialmente. en
base
a
la
rentabilidad diaria de
las
acciones y las rentabilidades dia rias del
mercado).
de ingresos provenientes
de
defensa
y
del programa
espacial de EEUU
Betas estimadas
l.
Servicios estadfsticos
ValueLine
Datastream+
l.Calcidadas teniendo en
cuenta el Indice S P 500:
58 meses
12 meses
60
das
3.Calculadas teniendo en
cuenta el
Indice compuesto
de
la
Bolsa
de
Comercio
de
N.Y:
58 meses
12 meses
60 das
Coeficiente de endeudamiento
a
valores de mercado
Boeing Grumman Northroop .. Lockheed .. Me Donnell
26
1.00
1.06
0.81
1.37
1.65
0.87.
1.51
1.79
0.018
87
0.95
0.53
0.80
0.73
0.68
0.86,
0.80
0.73.
1.756
89
1.00
0.94
0.74
0.72
0.50
0.79.
0.77
0.53.
1.288
85
1.10
0.97
0.87
0.69
0.52
0.95.
0.75
0.57
1.182
Douglas
66
0.85
0.51
0.60
0.63
0.64
0.66
0.71
0.71
2.714
Las
betas de Vale Llne se calculan mediante un anlisis de regresin entre el porcentaje
semanal de cambios en
el
precio de una accin
y
el
porcentaje semanal de cambio en
el
indice compuesto
de
la Bolsa de Comercio de Nueva York. La beta se calcula teniendo en
cuenta los 5 ltimos aiios de informacin.
+Las betas de Datastream se calculan
mediante
un anlisis de regresin entre los P.recios
semanales ajustados de las acciones y el propio ndice compuesto de Datastream. Las betas
se calculan teniendo
en
cuenta un
perodo
de cuatro aos.
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Universidad Austral
Ane:x:n
(}
EL BOEING 777
Precio de las Acciones por
da
frente al Indice S P 500,
del
lro. de Enero
de
1986.al 29 de
Octubre_de J 990
70
1
ea..
1
1
II
1
.,;;
50
CI)
1
l
i
e
::.
.a~
o
1
i
30 ;
'
1
l
20 f-
i
10
J .... 11110
1
Fuente: DATAS1REAM
Precio
de
las Acciones,
Compaa Boeing.
Comparadas con S&P 5
l
Share Prices, The Boeing Company
Cornparod"' S J>SOO
.
Jaft.1888
Jan.1887
~111.1889
O
S PSDO lnder
+ llotlog
27
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