tesis fideicomiso financiero.docx

INDICE

1- INTRODUCCIÓN................................................................................................2

2 - FIDEICOMISO...................................................................................................4

1. Concepto...................................................................................................4

2. Clases de Fideicomisos............................................................................5

3 - FIDEICOMISO FINANCIERO.............................................................................7

1. Concepto...................................................................................................7

2. Información Contable................................................................................9

4 - SECURITIZACIÓN...........................................................................................11

1. Concepto.................................................................................................11

2. Antecedentes de la Securitización..........................................................12

3. Antecedentes en América Latina............................................................13

4. Antecedentes en Argentina.....................................................................15

5. Titularización de activos generados........................................................17

6. Estructuras para la securitización de activos..........................................18

7. Sujetos en el proceso de securitización..................................................20

SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO

8. Tipos de Securitizaciones en Argentina..................................................22

9. Principales riesgos para el inversor........................................................28

10. Medidas de protección del riesgo.........................................................31

11. Importancia de la Calificación...............................................................33

5 - RESPONSABILIDAD TRIBUTARIA...............................................................37

1. Impuesto a las ganancias en los Fideicomisos Financieros...................37

2. Impuesto al valor agregado en los Fideicomisos Financieros.................39

3. Impuesto sobre los bienes personales en los Fideicomisos

Financieros.......................................................................................39

2. Impueso sobre los ingresos brutos en los Fideicomisos

Financieros.......................................................................................40

6 - CONCLUSIÓN.................................................................................................42

7 - GLOSARIO......................................................................................................44

8 - BIBLIOGRAFÍA................................................................................................45

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1. INTRODUCCIÓN

El fideicomiso (palabra del latín “fideicomisum” y del inglés “trust”) tiene

sus antecedentes en la fiducia romana, negocio de confianza que permitía la

transferencia de un bien a una persona de amistad con el objeto que ésta le

diera a dicho bien algún destino determinado o para que el mismo sirviera de

garantía de algún crédito.

Es decir, consiste en una operación de transferencia de un bien a la

persona a la cual se adiciona un encargo o una gestión vinculados con dicho

bien. Pero el aspecto más importante de la operatoria es que se reconoce un

patrimonio separado, desafectado del patrimonio del transmisor de dicho bien

(fiduciante) y del receptor del mismo (fiduciario), siendo una unidad patrimonial

autónoma afectada a la finalidad perseguida en el contrato en cuestión.

El fideicomiso es un excelente instrumento jurídico para lograr la

titulización de activos. Este último proceso es la característica más destacada

del crecimiento y expansión de los mercados de capitales de todo el mundo a

partir del fenómeno de globalización e internacionalización de las inversiones,

que han llegado con toda energía a nuestro país.

El propósito es obtener financiación sin recurrir a la tradicional

intermediación financiera, reduciendo los costos del financiamiento virtud de la

colocación y negociación de títulos en el mercado de capitales. Al mismo

tiempo se diversifican las alternativas de inversión para los inversores que, a su

vez, podrán obtener mayores rendimientos comparativos en colocaciones que

ofrezcan mayor seguridad que las que brindan los papeles tradicionales más

sujetos a la volatilidad de precios. Se ha procurado dotar a la economía de un

instrumento de desintermediación financiera y disminución del costo financiero

en una economía cada día más competitiva y abierta en un mercado

globalizado y que, a la vez, cumple la función de proveer liquidez contribuyendo

a mejorar la percepción de los agentes económicos sobre la solidez del

sistema, en especial, frente a escenarios de crisis.

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Este nuevo contrato, de marcadas características financieras, tiene una

variada gama de ventajas, como por ejemplo: aumentar la liquidez de las

entidades emisoras de créditos, ya que permiten la transformación de activos

de menor liquidez, como son los créditos a cobrar, en disponibilidades. Como

consecuencia de lo anterior, se potencia la capacidad prestable de las

entidades financieras, es decir, que tienen una mayor cantidad de fondos para

aplicar al otorgamiento de nuevos préstamos. Se eliminan los descalces

financieros, producidos por la captación de fondos a corto plazo, como por

ejemplo depósitos a plazo fijo (que tienen un plazo por lo general menor a un

año), y la salida de fondos a través de los créditos (que son en su gran mayoría

por períodos mayores a un año, según el monto). La mayor liquidez, permite el

financiamiento de grandes proyectos de inversión. Se mejora la estructura

patrimonial de todo el sistema financiero, ya que los patrimonios están

respaldados por activos de mayor liquidez. Se reduce el riesgo crediticio, ya

que el título valor está generalmente garantizado por un conjunto de créditos,

por lo que existe una diversificación del riesgo para el inversor.

Por otro lado, como principales desventajas podemos nombrar: La

complejidad de las transacciones y requerimientos de organización, ya que la

puesta en marcha de este proceso importa la actuación de un equipo

interdisciplinario, lo que acarrea costos y gastos asociados al desarrollo de la

estructura.

La clave del proceso, que lo diferencia de los tradicionales títulos de

deuda privados emitidos en serie, por ejemplo obligaciones negociables, está

dada por el adecuado aislamiento jurídico de los bienes que respaldan o

garantizan la emisión, de modo de eliminar el riesgo subjetivo o riesgo de la

empresa.

Esta breve introducción permite establecer un panorama básico sobre

los temas que son objeto de investigación del presente trabajo. La primera

parte del mismo se destina a realizar una somera reseña y análisis de los

antecedentes históricos y doctrinarios del fideicomiso; para luego introducirnos

en el Fideicomiso Financiero, principal eje de estudio del presente trabajo. A

4


posterior se realizará una síntesis sobre la operatoria de titulización y la

evolución que la misma ha mostrado en el mercado americano y su particular

desarrollo en el ámbito Argentino. Luego se establecerán los caracteres

esenciales de la securitización y el desarrollo de la operatoria. Finalizando el

mismo, encontrarán ejemplos de títulos valores que han sido analizados desde

un aspecto teórico y práctico.

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2. FIDEICOMISO

2.1. CONCEPTO

Los antecedentes históricos del fideicomiso se remontan al derecho

romano, en el cual se distinguían dos figuras: el fideicomiso y la fiducia.

La primera de ellas correspondía al derecho sucesorio, constituyendo el

acto por el cual una persona a su fallecimiento (disponente) encarga a otra

(fiduciario) la transmisión de toda su herencia (parte o un bien determinado) a

una tercera persona (fideicomisario). Esta figura era utilizada para salvar las

incapacidades consagradas por el derecho romano para testar.

La segunda de ellas correspondía a un acto entre vivos, por el cual uno

de ellos transfería al otro, basado en un vínculo de confianza, uno o más

bienes, con el fin de que cumpliera un determinado objetivo. Dicho objetivo

podía consistir en una fiducia de garantía o en un encargo de confianza; el

primero era para garantizar una deuda, y el segundo para encomendarle la

administración de los bienes durante una ausencia prolongada.

Con el dictado de la Ley Nº 24.441 se incorpora al derecho positivo la

figura del fideicomiso. En ella se define que habrá fideicomiso “...cuando una

persona (fiduciante) transmita la propiedad fiduciaria de bienes determinados a

otra (fiduciario) quien se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe en

el contrato (beneficiario), y a transmitirlo al cumplimiento de un plazo o

condición al fiduciante, al beneficiario o al fideicomisario”1.

Las partes que participan del contrato son:

Fiduciante

(Originador)

Origina los créditos o activos y transmite la

propiedad fiduciaria de los bienes.

Fiduciario (Trustee) Tiene la propiedad fiduciaria de los bienes

fideicomitidos, y la ejerce en beneficio de 1 Ley Nº 24.441 art. 1

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terceros. Pueden actuar como fiduciarios las

entidades financieras y demás entidades

inscriptas en el Registro de Fiduciarios

Financieros, autorizada por la CNV.

Beneficiario Es quien recibe la utilidad del fideicomiso

mientras éste dura.

Fideicomisario o

destinatario final

Es la persona a quien deben entregarse los

bienes cuando finalice el plazo del fideicomiso o

se verifique la condición a la que se subordina.

2.2 CLASES DE FIDEICOMISOS

La diversidad de combinaciones que puede adquirir el contrato de

fideicomiso es muy variada, ya que dependerá de las características del

negocio en el cual la propiedad fiduciaria es el medio elegido para alcanzar la

finalidad de las partes.

De acuerdo a la finalidad que cumplen dichos bienes fideicomitidos, y el

encargo efectuado respecto de ellos al fiduciario, los fideicomisos pueden

clasificarse en:

Fideicomiso de Administración

Son aquellos en los que el único y principal objetivo del negocio

fiduciario, radica en la transferencia del patrimonio fideicomitido para que el

fiduciario los administre hasta tanto se cumpla el plazo o condición pautada en

el contrato, luego de la cual la propiedad de los bienes se pasará al

fideicomisario.

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Fideicomiso Financiero

Son aquellos en los cuales el fiduciario, debe necesariamente, ser una

entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada para actuar en tal

carácter.

En el apartado 3, tratare este tema con mayor detalle.

Fideicomiso de Garantía

Son aquellos en los cuales el fiduciante transfiere al fiduciario la

titularidad fiduciaria de bienes con el fin de asegurar el cumplimiento de una

obligación a su cargo o a cargo de un tercero. El fiduciario, una vez acreditado

el incumplimiento, procederá a la venta o la entrega en propiedad los bienes al

beneficiario o tercero acreedor, según lo establecido en el contrato.

En este contrato el deudor (u otra persona por él) entrega un bien al

fiduciario para que sirva de garantía de pago de una deuda. El rol del fiduciario

es vigilar el cumplimiento de las pautas contractuales del pago de la deuda,

como a realizar los actos necesarios en caso de incumplimiento. El pago o la

entrega de los bienes por incumplimiento, actuaría como condición resolutoria

del dominio fiduciario. El fiduciante en este tipo de fideicomiso, no tiene

intenciones de desprenderse de los bienes fideicomitidos, salvo su aplicación al

pago de las obligaciones que garantice.

Fideicomiso de Inversión

Son aquellos que tienen por finalidad que los bienes fideicomitidos sean

invertidos por el fiduciario, de acuerdo a las especificaciones del contrato, para

beneficio del fiduciante, o el beneficiario.

Este tipo de fideicomiso es asimilable a los fondos comunes de

inversión, donde el rol del fiduciario estaría siendo desempeñado por la

sociedad gerente del fondo.

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Fideicomiso Inmobiliario

Son aquellos en los que el fiduciario recibe bienes inmuebles con el fin

de desarrollar y comercializar un emprendimiento inmobiliario, cuyo fin es la

enajenación y/o rrendamiento.

Fideicomiso Testamentario

Son aquellos que por disposición de última voluntad, una persona

(causante-fiduciante) dispone la transmisión de una parte de su haber

hereditario a un heredero forzoso o un tercero (fiduciario), para que lo

administre en beneficio de un heredero forzoso o tercero (beneficiario); y a

transmitirlo a la finalización del plazo estipulado a un heredero forzoso o tercero

(fideicomisario).

Esta clase de fideicomiso esta prevista en los art. 3 y 73 de la Ley

24.441.

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3. FIDEICOMISO FINANCIERO

3.1 CONCEPTO

La misma Ley define al fideicomiso financiero como “...aquel contrato de

fideicomiso sujeto a las reglas precedentes, en el cual el fiduciario es una

entidad financiero o una sociedad especialmente autorizada por la Comisión

Nacional de Valores para actuar como fiduciario financiero, y beneficiarios son

los titulares de certificados de participación en el dominio fiduciario o de títulos

representativos de deudas garantizados con los bienes así transmitidos”2.

La Resolución General 290/97 de la CNV, define que habrá fideicomiso

financiero “...cuando una o más personas (fiduciante) transmitan la propiedad

fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciante), quien deberá ejércela en

beneficio de titulares de los certificados de participación en la propiedad de los

bienes transmitidos o de titulares de títulos representativos de deuda

garantizados con los bienes así transmitidos (beneficiarios) y transmitirlo al

fiduciante, a los beneficiarios o a terceros (fideicomisarios) al cumplimiento de

los plazos o condiciones previstos en el contrato”.3

El fideicomiso financiero es una especie dentro de los contratos de

fideicomiso, y su alejamiento del régimen general se manifiesta en las

condiciones que se exigen para poder revestir el carácter de fiduciario

financiero, en las soluciones previstas en los casos de insuficiencia patrimonial

y la sujeción a autoridades de contralor como la Comisión Nacional de Valores

(CNV) y el Banco Central de la República Argentina (BCRA).

Una característica esencial del fideicomiso financiero es que el fiduciario

debe, necesariamente ser una entidad financiera o una sociedad

especialmente autorizada por la CNV para actuar en tal carácter.

La CNV es la autoridad de aplicación respecto del fideicomiso financiero,

estando a su cargo el dictado de las normas reglamentarias correspondientes

2 Ley Nº 24.441 art .19

3 R.G. 290/97 Título III art. 2

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La Resolución General 290/97 introduce limitaciones de importancia en

cuanto a las vinculaciones societarias que puedan existir entre el fiduciario y el

fiduciante. Así, se establece que el fiduciario y el fiduciante no podrán tener

accionistas comunes que posean en conjunto el 10% o más de capital del

fiduciario y del fiduciante, o de las entidades controlantes del fiduciario o del

fiduciante. El fiduciario tampoco podrá ser sociedad vinculada al fiduciante o a

accionistas que posean más del 10 % del capital del fiduciante.

Se procura con esta limitación mantener la independencia entre

fiduciario y fiduciante, para no confundir sus roles dentro del contrato, por el

cual uno le transfiere al otro la propiedad de los activos a título de confianza.

La seguridad que ofrece este instrumento de inversión, se basa en que

el patrimonio destinado al fondo fiduciario es inembargable por deudas del

administrador o del fiduciante, lo que le da una ventaja respecto a otros

instrumentos como las obligaciones negociables, donde el inversor es el que

asume el riesgo de la empresa que realiza la emisión. Al respecto, se puede

inferir que se evita el riesgo de quiebra.

Esta clase de fideicomiso es una de las técnicas de financiamiento

mediante la emisión de títulos valores, denominada securitización. Pero no toda

emisión de títulos valores, titulización, es una securitización. En sus aspectos

formales se asemejan:

Cotizan en mercados secundarios

Son sometidos a un proceso de calificación de riesgo

Son productos financieros autónomos

Pero se diferencian en:

SECURITIZAR TITULIZAR

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Instrumentos de refinanciamiento y

empréstito indirecto

Instrumentos de endeudamiento privado

directo

Existencia de un grupo de activos

financieros de mediano y largo plazo,

como respaldo de los títulos emitidos

El capital social y un giro comercial

determinado, es el respaldo de los títulos

emitidos.

La calidad del activo que se securitiza es

la garantía de la capacidad de repago de

los títulos emitidos

La solvencia y reputación crediticia del

ente emisor son las garantías del repago

de los títulos emitidos

Los servicios que generan los títulos

emitidos son sufragados con el flujo de

fondos de los activos que sirven de

respaldo

Los servicios de los títulos emitidos son

sufragados con los ingresos del emisor,

independientemente del origen que

tengan

De esta forma, el titular original de una masa de créditos canjea sus

activos financieros inmovilizados (generalmente a largo plazo), por nuevos

fondos provenientes de la emisión de títulos valores; los cuales son colocados

entre los inversores en el mercado de capitales.

El fiduciario (entidad financiera o sociedad especialmente autorizada por

la C.N.V.) administra dichos activos financieros inmovilizados (patrimonio

fiduciario), los cuales respaldan la capacidad de repago de los títulos valores

emitidos.

3.2 INFORMACIÓN CONTABLE

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La información contable que emita el fideicomiso tendrá al menos tres

usuarios principales:

El fiduciante, pues a través de ella observará si el fiduciario

está o no cumpliendo el encargo de confianza realizado, sobre

los bienes fideicomitidos.

El beneficiario, pues contará con información sobre el origen y

administración de los beneficios percibidos y a percibir.

El fideicomisario, para conocer la composición y evolución de

los bienes que recibirá a la finalización del contrato de

fideicomiso.

Independientemente de estos tres usuarios básicos y comunes a toda

clase de fideicomiso, según el grado de complejidad de la operatoria

contractual del fideicomiso, la gestión o administración que este demande, o la

magnitud del mismo que trascienda las partes interesadas; podrán demandar

información contable otros usuarios tales como: el Fisco, la Comisión Nacional

de Valores, inversores, etc.

La información contable a emitir por el fideicomiso tendrá por objetivo

informar sobre:

a) La composición del patrimonio fiduciario,

b) Las variaciones que el mismo ha experimentado,

c) La conformación del beneficio (o pérdida) acaecido en un determinado

período

d) Las actividades financieras realizadas.

Estos objetivos de información podrán ser alcanzados a través de los

estados contables básicos, definidos en la Resolución Técnica Nº 8 "Normas

Generales de Exposición Contable"; los cuales deberían adecuarse a las

características particulares de este ente contable. Así tendríamos:

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I. Estado de Situación Patrimonial Fiduciario

Expone el Activo Fiduciario, el Pasivo Fiduciario (de existir, pues puede

ocurrir de que no exista o que contractualmente no este permitido) y el

Patrimonio Neto Fiduciario, a un momento determinado.

II. Estado de Resultados Fiduciarios

Suministra información sobre las causas que generaron los beneficios

atribuíbles al beneficiario, en un determinado período o ejercicio.

III. Estado de Evolución del Patrimonio Fiduciario

Informa sobre la composición del patrimonio neto fiduciario, y las causas

de las variaciones que el mismo ha experimentado en un determinado

período o ejercicio.

IV. Estado de Origen y Aplicación de Fondos Fiduciarios

Informa en forma resumida las actividades de financiación e inversión, a

través de las causas de variación de los fondos fiduciarios, en un

determinado período o ejercicio.

Estos estados básicos podrán ser acompañados de Información

Complementaria, a través de Notas y Anexos, a fin de permitir una adecuada

interpretación de la información contenida en dichos estados.

En el mismo sentido debemos recordar que en función del principio de

flexibilidad, consagrado por la Resolución Técnica Nº 8, algunos de los estados

propuestos podrán ser suprimidos en función de las circunstancias de cada

caso. Por ello será posible:

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Adicionar o suprimir elementos de la información, en función de

su importancia

Introducir cambios en la denominación de las cuentas

La información contable que deberán emitir los fideicomisos, se

encuentra parcialmente prevista en el artículo 1 del Decreto 780/95; el cual

establece: " En todas las anotaciones registrales o balances relativos a bienes

fideicomitidos, deberá constar la condición ..." Este artículo no obliga a la

presentación de estado contables, pero indirectamente establece su necesidad.

En el mismo sentido, la Resolución Nº 290/97, modificada por la

resolución Nº 296/97, de la Comisión Nacional de Valores, en su Libro III,

artículo 27, establece que para el caso del fiduciario financiero, deberá informar

a la Comisión trimestralmente y por cada fideicomiso, un Estado de Activos

Netos o de Situación Patrimonial; acompañado de un Estado de Cambios en

los Activos Netos o en la Situación Patrimonial, por el período cubierto por el

estado contable. Dichos estados deberán estar auditados con contador público

independiente.

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4. SECURITIZACIÓN

4.1 CONCEPTO

La securitización es una transformación de activos ilíquidos en títulos

valores negociables. Consiste en reunir y reagrupar un conjunto de activos

crediticios, con el objeto de que sirvan de respaldo a la emisión de títulos

valores o participaciones para ser colocadas entre inversores. Los créditos de

esos activos quedan incorporados a los títulos que, a su vez, están

garantizados por los activos subyacentes. Dicho de otra manera, permite que

una empresa o entidad financiera que posee activos ilíquidos pueda utilizarlos

como respaldo para emitir un título valor, obteniendo fondos líquidos a través

de su venta en el mercado de capitales. Como contrapartida, los pagos de

capital e intereses de los títulos a emitir serán cancelados con los flujos de

fondos generados por los activos ofrecidos en garantía.

Una operación de securitización típica comprende los siguientes estadios:

1. Identificación y valuación de los créditos a cobrar

2. Su agrupación en una entidad específica

3. Cálculo del flujo de fondos a ser generado por los créditos a cobrar

4. Emisión de los títulos, cuya amortización se determinará en función del

vencimiento de los fondos a securitizar.

Cabe destacar, que se debe realizar un minucioso estudio de los activos

a securitizar, ya que estos serán la garantía de repago de los títulos emitidos.

Es preciso que reúnan características homogéneas en calidad crediticia, plazo,

tasas, vencimiento y sistema de amortización, tener flujos de fondos

predecibles, bajo nivel histórico de atrasos e incumplimiento, retornos

superiores a los de los títulos que se van a emitir y amortizar al final.

El proceso de sustitución de activos ilíquidos por activos disponibles

coloca a quien inicia el proceso de securitización (el que arma el paquete de

activos crediticios) en una mejor situación financiera al darle un valor de

mercado a créditos que antes no lo tenían. A las entidades con alto grado de

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inmovilización de sus carteras o largos plazos de amortización, les permite

adquirir capacidad prestable.

Otra ventaja de la securitización consiste en que en estos títulos valores

respaldados por activos, la calificación del riesgo se practica respecto del título

como tal y de los activos subyacentes, con independencia de la calidad de

quien sea el originante y de su actividad empresarial.

Si se quisiera aún mejorar la calidad del activo securitizado para hacer

más atractiva la emisión, pueden utilizarse ciertas técnicas como agregarle el

aval del originante, o la constitución de fianzas, seguros de caución o el

compromiso del originante de reemplazar los créditos impagos por otros de

similar naturaleza. Este tema lo desarrollaré con más precisión, en el apartado

4.10 cuando trate el tema de mejoras crediticias o credit enhacement.

El capital extranjero puede estar mejor dispuesto a invertir en un

proyecto de inversión garantizado por un activo aislado del riesgo país,

facilitándose la entrada en jurisdicción nacional de recursos provenientes del

exterior.

En nuestro país los vehículos utilizados para destinarlos a la

securitización son el fideicomiso financiero y los fondos comunes de inversión.

4.2. ANTECEDENTES DE LA SECURITIZACIÓN

En los años setenta se realizaron en Estados Unidos las primeras

operaciones de securitizaciones de activos relacionadas con el mercado

secundario de hipotecas sobre viviendas. Se trataba de garantizar el pago en

término de los servicios de interés y amortización de los títulos valores emitidos

por acreedores privados que afectaban directamente carteras de hipotecas

aseguradas o garantizadas por el Gobierno. En este sentido, las primeras

securitizaciones estaban asociadas a las ofertas públicas de participaciones

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que hizo el Government National Mortgage Association (GNMA o “Ginnie Mae”)

en ese país. Los principales factores que impulsaron el desarrollo de este

proceso fueron:

Los bancos tuvieron que cumplir con nuevos y más exigentes requisitos de

adecuación patrimonial y, por lo tanto, se vieron presionados para dar

liquidez a sus activos,

Apareció una demanda importante de papeles calificados para inversión de

corto plazo, siendo su rentabilidad superior a la de los bonos de Tesorería.

En 1970 se creó la Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC o

“Freddie Mac”) con el objeto de autorizar la compra habitual de créditos

hipotecarios para luego emitir títulos respaldados por dichas hipotecas

tradicionales. Así comenzó el auge de la emisión de los denominados

certificados de participación o “Pass Through Securities”.

Con el advenimiento de la securitización de hipotecas en Estados

Unidos, un préstamo hipotecario se convirtió en un instrumento financiero

transferible en el mercado, compitiendo con el resto de los fondos del mercado

de capitales. Adicionalmente, la baja en la tasa de los préstamos hipotecarios

fue consecuencia de una mejor determinación del riesgo de este tipo de

instrumentos por el mercado de capitales en su conjunto, en vez de por unas

pocas instituciones financieras. Esto, combinado con regulaciones bancarias y

restricciones de capital para las entidades financieras, proveyó de incentivos

para que las instituciones comenzaran a securitizar sus activos.

Principales activos securitizados en Estados Unidos

Hipotecas residenciales y comerciales Tarjetas de crédito

Prendas de automóviles Préstamos educativos

Leasing Títulos valores privados

Impuestos Facturas de seguro médico

Ingresos por exportaciones Cuentas a cobrar comerciales

Préstamos comerciales Derechos de seguros de vida

Tickets aéreos Préstamos a PYMEs

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4.3. ANTECEDENTES EN AMERICA LATINA

Durante los primeros años del desarrollo de este mercado, la mayor

parte de las transacciones securitizadas en América Latina consistieron en

operaciones de flujos futuros de fondos en las que los activos subyacentes de

estas emisiones no habían sido generados al momento de la emisión de los

bonos. Por lo tanto, los inversores estaban asumiendo el riesgo empresarial del

originante de dichos activos, quien debía continuar existiendo durante la vida

del bono para poder generar los activos. Este tipo de estructuras difiere de las

técnicas tradicionales de securitización utilizadas en los EE.UU. y en otras

partes del mundo donde se realizaron transacciones en las que se buscaba

separar el riesgo de los activos subyacentes del riesgo de los originantes

(como es el caso de las transacciones garantizadas por activos ya existentes al

momento de la emisión del bono, como los garantizados por créditos

hipotecarios).

En los mercados emergentes las primeras titulizaciones se utilizaron

para mitigar el riesgo soberano y por lo tanto, durante los primeros años, las

operaciones de financiamiento estructurado siempre incluyeron mecanismos de

cobranzas o pagos offshore (en el extranjero) y tenían como objetivo mitigar

este riesgo soberano con el fin de que el costo financiero del título reflejara el

riesgo crediticio del emisor (que es el originante o vendedor de los activos

subyacentes) en lugar del riesgo soberano. Esta técnica ha permitido a los

emisores corporativos poder beneficiarse con menores costos de

financiamiento.

Desarrollo en mercados emergentes latinoamericanos

Dentro de la región latinoamericana, Argentina, Brasil y México se

consideran los países más dinámicos en el desarrollo de emisiones

estructuradas, ya que mantienen dos características muy importantes:

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marco legal favorable al proceso de securitizaciones. Las leyes

del trust y de securitizaciones permiten a estos países realizar

ciertas acciones, como la venta de activos, la transferencia de

propiedad de los mismos y la capacidad para ejecutar hipotecas,

que son vitales en el proceso mencionado.

los inversores en estos mercados están más familiarizados con

los beneficios de una securitización y cuentan con una

experiencia mayor que el resto de los países latinoamericanos en

el análisis de estos productos.

La deuda en los mercados emergentes representa una garantía atractiva

para la emisión de bonos garantizados o préstamos estructurados, ya que la

mayor parte de esta deuda genera altos rendimientos al inversor asumiendo un

riesgo de estructura relativamente bajo, a pesar de estar operando con países

calificados internacionalmente dentro de la categoría “grado de especulación”

(aquellos países definidos dentro de un rango de categoría de calificación que

va desde la BB (nota más alta en la escala) a C (la más baja)). En este sentido,

el volumen de emisión de deuda en mercados emergentes ha crecido

fuertemente en los últimos años. A pesar de que los montos de emisión

anuales han variado sustancialmente desde 1990, las emisiones estructuradas

en estos mercados han crecido a una tasa promedio anual de

aproximadamente el 40%.

Antecedentes en Brasil

La primera operación de securitización se realizó en los años ochenta,

por una compañía que emitió títulos ofreciendo como garantía los créditos que

originaba (securitización en términos parciales). En 1995 se llevaron a cabo

otras operaciones de este tipo, especialmente de compañías emisoras que

proveían servicios públicos como electricidad, teléfono, agua corriente, etc. En

este tipo de operaciones, los derechos de crédito que se daban en garantía no

eran separados del activo de la compañía que los originaba, por lo que los

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inversores que compraban los títulos estaban asumiendo el riesgo crediticio y

de performance del emisor.

A comienzos de los noventa, empezó a desarrollarse otro modo de

securitización, al transferirse los derechos sobre créditos generados por la

compañía originadora hacia una compañía especialmente creada (SPC), que

emitía los títulos y utilizaba el producido de la colocación para adquirir estos

derechos. Para dar seguridad a los inversores y cumplir con lo previsto en el

artículo 60 de la Ley de Corporaciones (Nº 6404/76), la SPC, cuando emitía los

títulos, debía respetar ciertos límites. Como consecuencia, el valor de los

créditos dados en garantía debía ser mayor al valor de los títulos emitidos.

En noviembre de 1997 fue sancionado el “Sistema de Financiamiento

Imobiliário 9.514/97. Esta particular legislación provee de un buen fundamento

para el desarrollo del mercado de securitización brasileño, al permitir la

transferencia de créditos hipotecarios y consolidar el derecho de ejecución de

hipotecas, medidas que no estaban contempladas previamente en las leyes de

este país. En este sentido, se espera un fuerte crecimiento del número de

transacciones que involucren garantías hipotecarias. Asimismo, la

securitización de préstamos prendarios y tarjetas de créditos generadas por

negocios comerciales y otros programas de consumo podrán ser desarrolladas

cuando cambien las condiciones de mercado actuales de inestabilidad

financiera, que permitan el retorno a niveles de volatilidad y riesgo

significativamente inferiores, y a tasas de interés más favorables para la

emisión.

Antecedentes en Chile

Desde 1997 Chile se ha involucrado en una variedad de securitizaciones

locales, y se espera que durante los años siguientes continúe el crecimiento de

este mercado. Este crecimiento se fundamenta en parte, a la reciente

legislación del gobierno que ha expandido el rango de los activos que pueden

ser securitizados. Esta nueva legislación estipula que todos los créditos que

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tienen como garantía activos reales, pueden ser securitizados. De este modo,

permite la titulización de contratos de alquiler, préstamos prendarios, e

hipotecas comerciales y residenciales.

4.4. ANTECEDENTES EN ARGENTINA

En los últimos años, la securitización como fuente de financiamiento e

inversión ha significado en Argentina más de u$s 4.400.000.000. Diversos

factores han colaborado en el proceso de desarrollo de la securitización.

Las décadas previas a 1990 fueron caracterizadas por la alta volatilidad

en las variables económicas, especialmente la inflación, y por esporádicos

períodos de crecimiento que, invariablemente generaron estancamiento

económico. En este contexto, el mercado de endeudamiento fue prácticamente

inexistente, y solo se limitó a los créditos bancarios a corto plazo y a tasas de

interés altas. A principios de los noventa, una serie de profundas reformas

económicas que incluyeron la privatización de las mayores empresas estatales,

sumadas al proceso de desregulación financiera y administrativa, trajeron

aparejadas un aumento en el consumo y en las inversiones. De tal modo, tanto

el país como muchas empresas tuvieron acceso a fuentes de financiamiento no

bancarias a medida que los inversores locales e internacionales fueron

ganando confianza en el proceso de cambios acontecidos y esperados.

La creciente demanda de este tipo de estructuras por parte de los

inversores institucionales, tanto locales como internacionales, ha si un aspecto

fundamental en la evolución de este mercado. Dentro de esa demanda ha

jugado un papel muy importante la privatización de los fondos de jubilación y

pensión locales.

Los montos emitidos en los últimos años resultan más significativos si se

tiene en cuenta que, con la excepción del Banco Hipotecario, ninguna de las

entidades financieras líderes del mercado han titulizado portafolios de sus

propios activos. Considerando a las 11 mayores entidades financieras privadas,

que poseen una cartera de u$s 9.043.000.000 en hipotecas, u$s 2.429.000.000

en préstamos prendarios, y u$s 1.888.000.000 en préstamos personales, éstas

22


totalizan u$s 13.360.000.000 en un portafolio de activos titulizables (50% del

total del sistema financiero). Esto se puede comparar con los u$s

6.210.000.000 que las once mayores entidades financieras privadas poseían a

fines de 1996 en este tipo de activos. Ninguna de estas entidades ha titulizado

activos propios, lo que explica y sustenta el potencial de crecimiento que posee

este mercado.4

Fue precisamente el segmento local el que hizo posible que durante

1998 se pudieran realizar la gran mayoría de las transacciones estructuradas,

ya que los inversores internacionales evitaron incrementar sus posiciones en la

región.

Después de la promulgación de la Ley de Fideicomiso en 1995, y a

medida que el mercado se iba desarrollando, los tipos de transacciones

predominantes fueron cambiando de flujos futuros a titulizaciones de activos

existentes como hipotecas u otros activos no hipotecarios (asset-backed

securities, conocidos como ABS, o mortgage-backed securities, conocidos

como MBS). Algunos de los activos que han sido exitosamente titulizados

durante los últimos dos años son: hipotecas residenciales, préstamos de

consumo, regalías hidrocarburíficas, prestamos prendarios, cheques diferidos,

y otros activos de capital circulante como contratos de recibos de exportación y

futuros pasajes de aerolíneas comprados mediante tarjetas de crédito. El

mercado también ha sido puesto a prueba con éxito con ocasión de las seis

transacciones garantizadas por préstamos de consumo que sortearon

eficazmente la situación de insolvencia y posterior quiebra del banco originante

y administrados de los activos subyacentes (fideicomiso financiero Probond)

Sin embargo, diversos factores han contribuido a que esta fuente de

financiamiento no se halla desarrollado aún más:

Los bancos con grandes carteras aún tienen exceso de capitales con

respecto a la normativa vigente, y por lo tanto no se hallan tan

necesitados de eliminar activos para liberar capital.

4 Fuente: Standard and Poor’s. Financiamiento Estructurado en Argentina.

23


Existe renuencia por parte de los bancos a compartir información de sus

clientes con otros bancos competidores (quienes harían las veces de

fiduciario ya que casi no existe la figura de fiduciario independiente)

No existe la voluntad por parte del sistema financiero de generar un

ambiente donde crezcan y evolucionen entidades financieras dedicadas

a la administración, custodia y/o fiducia de los activos

Las crisis financieras han desacelerado el crecimiento de la originación

de activos.

4.5. ESTRUCTURAS PARA LA SECURITIZACION DE ACTIVOS

Existen tres tipos básicos de securitización: el pass through, el asset

backed securities, y el pay through.

A continuación se analizan las características de cada estructura y su

marco normativo.

Pass through

Los créditos son transmitidos del originador u original acreedor por lo

general en fideicomiso a un fiduciario mediante venta, cesión o endoso. El

fiduciario emite certificados de participación para colocarlos entre los

inversores. El originador, se desprende de sus créditos y, por lo tanto,

desaparecen de su activo, en tanto que en su patrimonio no inciden como

pasivo los títulos de deuda representados por los certificados. Estos

certificados son representativos de una participación en la propiedad de los

activos y de su renta que forman un patrimonio separado, del cual disfrutan los

beneficiarios (inversores) del fideicomiso. En esta variante, normalmente el

acreedor original mantiene para sí la administración del agrupamiento de

activos cedidos, percibiendo por ello una comisión. Los pagos de los deudores

24


de los créditos cedidos se depositan en una cuenta del fideicomiso,

destinándose esos fondos a pagar en primer lugar los servicios de intereses y

la amortización de los certificados de participación y, luego, los gastos. de

administración.

En nuestro país, los modos en que se utiliza este vehículo son: a)

Fondos Comunes Cerrados de Crédito, de acuerdo con los lineamientos de

la Ley Nº 24.083 y las modificaciones introducidas por la Ley Nº 24.441,

autorizados por la Resolución General Nº 237/93 de la Comisión Nacional de

Valores, b) Fideicomiso Financiero, de acuerdo con los lineamientos de la

Ley Nº 24.441, autorizados por la Resolución General Nº 271/95 de la

Comisión Nacional de Valores.

Asset Backed Securities

La diferencia básica con el pass through es que se emiten títulos de

deuda, permaneciendo los créditos afectados en garantía en el activo del

emisor, en tanto los títulos integran su pasivo. En esta figura, a diferencia del

caso anterior, los servicios de intereses y administración se satisfacen de los

ingresos globales del emisor, sin afectación específica de la recaudación

proveniente de los créditos afectados en garantía, la que se confunde con los

otros ingresos. En una estructura de este tipo la mayor o menor solvencia del

emisor influye en la decisión de los inversores, por cuyo motivo aquí se ve

obligado a ofrecer y mantener garantías a satisfacción durante el plazo de

duración de los títulos, pudiendo utilizarse en garantía de la emisión préstamos

hipotecarios, prenda de automotores, leasings mobiliarios e inmobiliarios, entre

otros.

Esta estructura es asimilable a una obligación negociable respaldada por

el conjunto de activos ilíquidos que se pretende movilizar. En Argentina, la

Resolución General Nº 237/93 de la CNV autoriza la emisión de obligaciones

25


negociables garantizadas afectando carteras de créditos u otros conjuntos de

activos.

Pay throughs bonds

Esta estructura financiera combina elementos de los dos anteriores. Los

créditos son transmitidos por el acreedor original, pero los títulos emitidos se

muestran como pasivo en su patrimonio. Se diferencia de los asset backed

securities en que la atención de los intereses y amortizaciones se pagan con

los fondos producidos por los créditos cedidos. En la fuente proveedora de los

recursos con los que se pagan los servicios al inversor, es decir, la recaudación

obtenida de los pagos efectuados por los deudores de los créditos transmitidos,

es en donde se asemeja este tipo de financiación con el pass throughs.

Como podrá observarse, este trabajo sólo hace referencia a uno de los

tantos instrumentos con que puede realizarse una securitización.

4.7. SUJETOS EN EL PROCESO DE SECURITIZACIÓN

SUJETOS NECESARIOS

Originador o fiduciante

Es el que agrupa los créditos a transmitir en su condición de acreedor

original de tales activos. Generalmente el originador mantiene para sí la

administración de los créditos cedidos percibiendo por ello una comisión. En tal

carácter recibe el nombre de servicer.

El interés del originador en lanzarse a un proceso de securitización

puede estar dado por la circunstancia de no contar con la posibilidad de

obtener créditos por las vías convencionales, o por carecer de la capacidad

necesaria para ocurrir a la oferta pública a través de la emisión de sus propios

títulos. Los activos transmitidos que respaldan la emisión serán aquellos

26


créditos susceptibles de ser cedidos fácilmente, homogéneos entre sí y de un

volumen significativo que justifique la securitización.

Administrador (servicer)

Es quien administra la cartera de créditos, efectuando la cobranza de los

activos transmitidos. Puede ser el mismo originador o un tercero designado al

efecto. Suministra información periódica al vehículo o emisor (issuer) también

denominado fiduciario y a los tenedores de los títulos y certificados de

participación, acerca de todo aquello que resulte de su interés. Entre las

funciones que le competen se inscribe la persecución de los deudores morosos

de la cartera administrada.

Vehículo o emisor (issuer) o fiduciario

El objetivo al cual apunta la figura del fiduciario es la de mantener

aislado a los activos que han de garantizar la emisión de los títulos. Para ello el

originador transmite en calidad de venta, cesión o endoso los papeles

securitizados al fiduciario, el que los incorpora a un patrimonio independiente

del suyo propio, quedando así, protegidos de los riesgos emergentes de la

gestión empresaria de aquél.

El fiduciario se encuentra, pues, situado entre el originador y los

inversores recibiendo los activos a titulizar y emitiendo los títulos o certificados

garantizados por esos activos.

Tomador / Colocador (underwriter)

Es una entidad financiera, banco de inversión o agente bursátil, que a

través de un contrato de “underwriter” celebrado con el emisor coloca los títulos

27


valores en la oferta pública o privada. En la oferta pública el underwriter

suscribe los títulos para revenderlos o bien conservarlos en su cartera, en tanto

que en la oferta privada actúa como intermediario. La actuación del underwriter

presupone de su parte un conocimiento especializado que le habrá de permitir

realizar una ingeniería financiera, a partir de un estudio del mercado que

favorezca la colocación de los títulos.

Inversor

Es el ahorrista que adquiere los títulos valores respaldados por los

activos transmitidos en fideicomiso.

SUJETOS SECUNDARIOS

Depositario

Puede ser tanto el propio originante o un tercero o el “vehículo, emisor o

fiduciario” quien puede reservarse la tarea.

Garante

Normalmente son entidades financieras que ofrecen su garantía como

respaldo de la emisión de los títulos, constituyéndose así, en un refuerzo

adicional a la calidad de los activos titulizados.

28


4.8. TIPOS DE SECURITIZACION EN ARGENTINA

Hoy existen numerosos tipos de securitizaciones clasificadas según la

naturaleza de los activos crediticios o flujos que las originan. Estos pueden ser

activos reales (proyectos de inversión, recursos forestales o agropecuarios,

inmuebles, exportaciones) o financieros (derechos creditorios, hipotecas,

prendas, facturas, cupones de tarjetas de crédito, etc).

SECURITIZACIONES DE FLUJOS FUTUROS

En una securitización de flujos futuros una compañía emite un

instrumento de deuda cuyo repago de principal e intereses estará garantizado

con el pago de las cobranzas futuras que la empresa estima generar a través

de su ciclo normal de operaciones. Generalmente, el originador de los flujos a

securitizar es una compañía operativamente fuerte ubicada en un país

emergente.

Se define a la securitización de flujos futuros internacional como una

emisión de deuda estructurada garantizada por un originador de nacionalidad

no estadounidense y cuyo activo subyacente está formado por los flujos a

Fiduciario FideicomisoFinanciero

InversoresOriginante

Flujos de fondosa securitizar

ProducidoColocación



Intereses y capital detítulos de deuda y

certificados

CIRCUITO DE LOS FONDOSCIRCUITO DE LOS FONDOS

Flujos de fondosa securitizar

29


cobrar generados por determinados deudores internacionales del originador.

Generalmente el flujo futuro a cobrar es vendido a un fiduciario internacional

(Offshore Trust) u a otro vehículo, que emite el instrumento de deuda. Como

consecuencia, los deudores están obligados a hacer los pagos directamente a

la cuenta de cobranzas offshore del Trustee. Debido a que los pagos de los

créditos a cobrar no entran en el país emisor, se puede mitigar, aunque no

necesariamente eliminar, el riesgo del gobierno soberano de establecer

restricciones a la transferencia o a la convertibilidad de la moneda extranjera,

los cuales pueden afectar adversamente a la transacción.

En este sentido, la aplicación de las técnicas de securitización a una

estructura de flujos futuros internacional permite a compañías financieramente

fuertes alcanzar un rating superior al de la deuda soberana de aquellos países

cuyos ratings se encuentran por debajo del grado de inversión, accediendo de

ORIGINADORORIGINADORORIGINADOR

INVERSORESINVERSORESINVERSORES

TRUSTTRUSTTRUST

VEHÏCULOVEHÏCULOVEHÏCULO

DEUDORESDEUDORESDEUDORES

Estructura típica de flujos futuros

Flujos futuros acobrar Producto futuro

Flujos futuros a cobrar

Pagos de flujos a cobrar

Cobranzas en exceso

Pago principal eintereses

Exterior

Local

30


este modo a costos de fondeo más bajos de los que normalmente podrían

lograr, ya que un mayor nivel de riesgo de esos activos, se corresponde con

una mayor exigencia patrimonial.

Desde el punto de vista de cuál es el activo objeto de securitización, se

pueden distinguir dos tipos:

Transacciones que emplean como fuente de repago los flujos

generales del emisor que se encuentran a disposición de todo

acreedor

Transacciones que utilizan un conjunto de activos específicos del

emisor que se segregan del resto de los activos por medio de la

securitización.

La primera categoría incluye las transacciones a través de las cuales el

emisor, mediante una estructura en el extranjero, se beneficia del status

crediticio preferente que determinadas instituciones financieras multilaterales

gozan con el país emisor (OPIC, IFC, etc). Un ejemplo puede ser la emisión de

Transportadora de Gas del Norte por 215 millones de dólares a través de los

fideicomisos TGN IFC I y TGN IFC II. A fin de reducir el riesgo de transferencia

o inconvertibilidad, “International Finance Corporation” (IFC) adquirió una

porción de los títulos de deuda emitidos por TGN y vendió su participación

sobre los mismos al fideicomiso, quien emitió certificados denominados en

dólares que representan derechos sobre la participación de los títulos. De esta

manera, basándose en la calificación otorgada a TGN para sus operaciones en

moneda local -es decir, sin incluir riesgos de convertibilidad y transferencia- de

BBB- internacional y la calidad crediticia y preferencia como acreedor del IFC

(AAA internacional), ambos fideicomisos obtuvieron una calificación

internacional investment grade en moneda extranjera, superior a la del riesgo

soberano argentino.

31


En la segunda categoría se localizan operaciones garantizadas con los

siguientes activos:

1. Flujos Futuros de empresas privadas

La securitización de cuentas a cobrar por exportación ha sido hasta

ahora el instrumento más frecuentemente utilizado en Latinoamérica.

Estas estructuras se basan en la venta, cesión o prenda de las cuentas a

cobrar (flujos futuros) por parte del emisor del bono securitizado. Como

se expuso anteriormente, mediante la venta de los flujos futuros a un

fideicomiso ubicado en un país de superior calidad crediticia a la del país

emisor, se puede obtener una calificación de riesgo para el bono

estructurado superior a la calificación del gobierno soberano del país al

que pertenece el emisor.

La estructura de una emisión de flujos futuros generados por

prestación de servicios de transporte aéreo consiste en la securitización

de los derechos de cobro que se generan a favor de una aerolínea

cuando los clientes pagan por sus servicios mediante el uso de una

tarjeta de crédito. Estos derechos se asignan, venden o ceden a un

fideicomiso en beneficio de los tenedores de los bonos estructurados. Al

igual que en el caso anterior, estas emisiones pueden, bajo

determinadas circunstancias, alcanzar una calificación superior a la de la

compañía emisora. Adicionalmente, si la transacción está garantizada

con el pago de tarjetas en divisas y la protección legal y estructural es

suficiente, la transacción puede obtener una calificación de riesgo

superior a la del gobierno soberano del país emisor.

Algunos ejemplos son:

Emisor Monto

(en dólares)

Activo subyacente Calificación

local/internacional

YPF 800 millones Contrato de exportación de BBB+

32


petróleo generado por la venta

de petróleo argentino

transportado por oleoducto

hacia una empresa petrolera

chilena.

(internacional)

AAA (local)

Molinos 150 millones

Contrato de exportación

generado por la venta futura de

commodities

BBB-

(internacional)

AA (local)

Aluar150 millones

Futuras exportaciones de

aluminio a sus cinco principales

clientes.

AA (local)

2. Flujos Futuros de Entidades Públicas

Al considerar el caso de algunas provincias argentinas, se puede

observar que la falta de experiencia en el mercado de capitales junto con

una política deficiente del manejo de los recursos las condujo a ofrecer

garantías adicionales para acceder a fondos no bancarios. En este

sentido, la securitización de ingresos futuros por cobranza de regalías

petrolíferas, gasíferas o hidroeléctricas, o por coparticipación federal de

impuestos han sido las garantías más utilizadas.

Las securitizaciones de ingresos por regalías se basan en la cesión

de los derechos al cobro de regalías futuras que surgen como obligación

adquirida por un concesionario cuando celebró con el emisor del bono

(provincia) un contrato de concesión para la explotación del recurso

natural. La estructura de la transacción consiste en la asignación o venta

de dicho derecho de cobro por parte del emisor a un fideicomiso, quien

garantizará el pago del bono con el producto de esos ingresos. Mediante

la separación de este activo del resto de los activos de la entidad

emisora, y su asignación específica al pago de los bonos estructurados,

se puede obtener una calificación para los bonos superior a la

33


calificación de riesgo del emisor. Los aspectos a tener en cuenta para el

análisis de la calificación se detallarán en el apartado 4.11.

De la misma manera, a través de la securitización del derecho de

cobro de la coparticipación federal de impuestos, las provincias y

municipios pueden obtener una calificación para el bono estructurado

superior a la calificación de riesgo del pago de las obligaciones

generales de la provincia o municipio.

Securitizaciones de carteras hipotecarias, prendarias, cheques de pago

diferido, cupones de tarjetas de crédito, préstamos personales

En una emisión de Mortgage Backed Securities (MBS) o Títulos con

Garantía Hipotecaria, los títulos emitidos son repagados con los fondos

generados por la cobranza de los préstamos hipotecarios residenciales en

garantía, que fueron otorgados por bancos locales argentinos de acuerdo a los

lineamientos establecidos por el BHN.

En una securitización de créditos prendarios, el haber del Fideicomiso o

activo subyacente está integrado por créditos con garantía prendaria otorgados

por el banco originante. Estos créditos son originados por el banco en el curso

normal de sus operaciones comerciales, siguiendo las regulaciones estipuladas

por el BCRA para este tipo de activos. Por lo tanto, los títulos emitidos a través

del Fideicomiso tienen como garantía exclusiva y única fuente y mecanismo de

pago, el flujo de fondos provenientes del cobro de las cuotas de los créditos

prendarios.

Al igual que en el caso anterior, en una securitización de cheques de

pago diferido, el activo subyacente está integrado por cheques de pago diferido

emitidos por los clientes del banco originante de la transacción y endosados a

34


favor del mismo mediante operaciones de descuento, quien posteriormente los

transfiere al Fideicomiso con endoso simple (sin garantía). De este modo, el

pago de los títulos emitidos se garantiza exclusivamente, y tiene como única

fuente y mecanismo de repago los montos que el Fiduciario perciba por el

cobro de los cheques.

El objeto de la securitización de los cupones de tarjetas de crédito es el

derecho a cobro que se genera a favor de entidades comerciales que operan

en el país del emisor, mediante el uso de tarjetas de crédito cuyo pago es

efectuado en divisas. Las entidades comerciales descuentan los cupones en

los bancos y a cambio reciben los fondos, netos de una comisión.

Posteriormente, el banco envía el cupón a la red de tarjetas de crédito local

(TARJETA NARANJA, PROVENCRED, etc) o internacional (VISA,

MASTERCAD, etc). En este sentido, el derecho a cobro de los cupones que

poseen los bancos representa la garantía para emitir bonos estructurados en

divisas.

Los préstamos personales que integran el activo subyacente de un

Fideicomiso y cuyos flujos constituyen la única fuente y mecanismo de repago

de los títulos de deuda emitidos, son originados por entidades financieras en el

curso ordinario de sus negocios y siguiendo las disposiciones del BCRA.

Pueden ser préstamos otorgados en forma indirecta a los afiliados de mutuales,

cooperativas y otras entidades intermedias y a los empleados de los sectores

públicos y privados, por intermedio de convenios con dichas Entidades

Intermedias y Empleadores, y en forma directa a quienes los soliciten. La

operatoria de Préstamos por Convenio, supone un análisis de la Entidad

Intermedia o del Empleador, que incluye la evaluación de los estados contables

y aspectos económicos y jurídicos, a fin de determinar la capacidad de la

Entidad Intermedia/Empleador para ejecutar la operatoria de los Préstamos por

Convenio y el riesgo asociado a la misma. Los Préstamos Directos son

otorgados por la entidad financiera directamente a los solicitantes tras la

evaluación crediticia, y son repagados directamente por el tomador.

35


Notas estructuradas o Bond Repackaging

Nacieron como un producto generado en respuesta a los requerimientos

de diversificación de riesgo de las inversiones de AFJP y otros inversores

institucionales. Entre los activos financieros que se ofrecieron como garantía se

pueden encontrar índices de acciones, precios de bonos, contratos de swap, y

stripping de bonos gubernamentales.

En estas estructuras, generalmente se asocia el repago del capital del

bono emitido al cumplimiento de las obligaciones asumidas por el Gobierno

Nacional bajo algún título público en particular, y el rendimiento a la evolución

de cierto activo o índice financiero (canasta de índices, ADR’s, Libor, Bolsas

Latinoamericanas, etc) con tasas mínimas y/o máximas. Asimismo, puede

existir una garantía del pago de capital y/o del interés por parte de una entidad

financiera extranjera, que mantenga una calificación superior a la de Argentina.

Esta garantía se condiciona a que los títulos públicos seleccionados no

incurran en default.

4.9. Principales riesgos para el inversor

En términos generales, los riesgos que pueden identificarse en las

operaciones de securitización se asocian a los siguientes factores:

Riesgos de performance del activo: posición competitiva del sector en

que opera (importancia económica, estrategia, perspectivas dentro y

fuera del país), performance histórica (datos de por lo menos 5 años)

basándose en el comportamiento de las principales variables

(estadísticas de pagos, cumplimientos, precios, etc).

Riesgo de pago: asociado con la calidad crediticia del o los deudores, la

diversificación de la fuente de pago (máximo de concentración por

individuo).

36


Riesgos estructurales: separar activos y flujos de fondos del patrimonio

del originador y del vendedor (fiduciario), leyes que puedan afectar la

existencia del fideicomiso (quiebra, impuestos, etc).

Riesgos políticos: riesgo de convertibilidad y transferencia, apoyo del

gobierno, cambios en el marco legal.

Riesgos específicos según el tipo de emisión:

1. Riesgos en emisiones garantizadas con flujos futuros a cobrar

Como se mencionó anteriormente, las estructuras de flujos futuros

internacionales no eliminan el riego soberano completamente, ya que,

dependiendo del producto o servicio involucrado en la transacción, el

gobierno puede conservar alguna capacidad para interferir en la

operación o implementar medidas que puedan afectar adversamente el

entorno operativo del originante.

Sin embargo, existe un consenso generalizado de que en caso que

ocurra un evento de crisis de moneda extranjera, las transacciones de

flujos futuros adecuadamente estructuradas están consideradas como

las últimas en ser interrumpidas por el gobierno. Esta conclusión se basa

en que los grandes exportadores son generalmente una importante

fuente de moneda extranjera para la Nación, y una interferencia del

gobierno a la estructura podría arriesgar esta fuente de fondos

extranjeros. De este modo, existe una tendencia del gobierno a no dañar

la relación comercial existente.

A diferencia de las emisiones estructuradas donde ratings más altos

pueden ser alcanzados a través de la separación de los activos

seleccionados del crédito del originante, los ratings de las transacciones

de flujos futuros están invariablemente vinculados a la calidad crediticia

del originador. En este sentido, las compañías originantes enfrentan un

riesgo de performance en las securitizaciones de flujos futuros, ya que

37


deben vender un producto o servicio aún no existente y deben continuar

generando ingresos a pesar de atravesar por períodos de crisis

económicas o políticas. Por lo tanto, dependiendo del tipo de bien o

servicio que genera los flujos a cobrar, la estructura legal de la

transacción y el perfil de deuda existente en la compañía, una

securitización de flujos futuros internacional puede, bajo circunstancias

especiales, alcanzar un rating superior en una nota al rating en moneda

local sin garantía de la compañía originante. Solamente en los casos de

emisiones de compañías que generen un monto significativo de activos o

ganancias fuera del país emergente, los títulos emitidos pueden alcanzar

un rating superior al soberano en moneda extranjera (ej: YPF).

Rol del IFC

El IFC extiende préstamos y realiza inversiones de capital en

empresas que pertenecen al sector privado en los países emergentes.

La condición de acreedor preferido de facto significa que los deudores

del IFC fueron autorizados por sus gobiernos a efectuar pagos a esta

institución, a pesar de una crisis particular del país y la posterior

imposición de controles al tipo de cambio. Como consecuencia, la

cartera de préstamos del IFC no ha sufrido un importante riesgo de

transferencia, definido como el riesgo de que la moneda de un país ya

no podrá ser libremente convertida en otras monedas y el riesgo de que

el país no permitirá que las divisas crucen las fronteras del país.

Además, desde el inicio de su programa de extensión de préstamos en

1956, ningún préstamo del IFC ha sido incluido en una refinanciación

unilateral del país. De este modo, el papel desempeñado por el IFC

como prestador registrado reduce el riesgo de transferencia y

convertibilidad para los titulares de certificados y permite que la

calificación de los certificados refleje la capacidad de los tomadores de

pagar su deuda no garantizada denominada en moneda local.

1.1Riesgos en emisiones de entidades públicas

38


1.1.1. Con garantía de recursos de coparticipación federal de impuestos

Referidos a la Garantía: a) cambios potenciales en el status legal

del Régimen de Coparticipación de Impuestos que afecten

negativamente a la provincia, b) masa de coparticipación de libre

disponibilidad: existencia de deudas con prioridad de cobro, c)

variabilidad de los montos coparticipables.

Solvencia del Emisor: a) situación fiscal y financiera, b)

indicadores socioeconómicos, c) desarrollo y potencial

económico.

Estructura: sensibilidad de los ratios de cobertura de servicios de

deuda ante variaciones de la masa coparticipada.

1.1.2. Con garantía de regalías hidrocarburíferas y gasíferas

Referidos a la Garantía: a) cambios potenciales en el Régimen

Legal de la Actividad Hidrocarburífera que afecten negativamente

el monto de regalías a percibir por las provincias, b)

antecedentes, experiencia y solvencia de los operadores y

concesionarios, c) riesgos asociados a la producción y

explotación, nivel de reservas, declinación, etc.

Solvencia del Emisor: a) situación fiscal y financiera, b)

indicadores socioeconómicos, c) desarrollo y potencial

económico.

Estructura: sensibilidad de los ratios de cobertura de servicios de

deuda ante variaciones en los precios y producción del petróleo y

gas que puedan afectar el nivel de regalías a pagar por las

concesiones afectadas.

39


2. Riesgos en emisiones garantizadas con activos financieros

(hipotecas, prendas, cheques de pago diferido, etc)

Problemas administrativos en el proceso de recaudación y

transferencia de las cobranzas de los créditos, que impidan el

pago puntual a los tenedores de los certificados.

Crisis económica que derive en un importante aumento de

retrasos e incobrabilidad en la cartera de deudores cedidos al

Fideicomiso.

Deterioro de la calidad creditica de la cartera.

Condiciones macroeconómicas que incentiven precancelaciones

generalizadas que reduzcan el spread y, por lo tanto, la

sobrecolateralización del bono.

Debilidad de la estructura de la transacción para absorber

impactos derivados de los hechos anteriores.

3. Riesgos en notas estructuradas

Dependiendo del instrumento financiero que se utilice como garantía,

es posible identificar tres tipos de riesgo:

Riesgo crediticio: refleja el potencial incumplimiento de la entidad

financiera que transfiere o garantiza el giro de los fondos

necesarios para el pago de capital e interés de los títulos.

Riesgo país: representa el potencial default de la deuda argentina

que, en general, derivaría en la cancelación anticipada del

40


Fideicomiso y provocaría importantes pérdidas para los

inversores.

Riesgo de mercado: aplicable sólo en el caso de Fideicomisos

que incluyen cláusulas de devolución del capital por la que el

monto final a percibir por los inversores depende del valor de

variables sujetas a volatilidad (precios de títulos, tasas de interés,

etc.)

4.10. Medidas de protección del riesgo (credit enhacement)

Un fideicomiso tiene el riesgo propio de los bienes que lo integra (activo

subyacente). Los riesgos inherentes a los títulos valores o cuotapartes emitidos

pueden ser reducidos sensiblemente a través de la utilización de medidas

particulares de credit enhacement.

La estructura de una transacción debe aislar a los inversores de todos

los riesgos internos y externos que se puedan presentar. Por lo tanto, los títulos

a emitir deberán estar denominados en la misma moneda que la de los flujos a

cobrar, a fin de eliminar el riesgo de tipo de cambio. Adicionalmente, las

emisiones a tasa de interés flotante pueden utilizar un instrumento de calce

(swap de tasas o cap) o coberturas más altas con el propósito de mitigar

riesgos de tasa de interés.

Las medidas de protección que se utilizan en las emisiones

estructuradas se pueden clasificar en:

EXTERNAS: cartas de crédito, garantías de terceros,

contratación de seguros para cubrir desfasajes en el flujo de

fondos, existencia de cuentas de garantía (cash collateral

accounts).

41


INTERNAS: sobrecolaterización de los títulos emitidos, spread de

tasas que existe entre el activo subyacente del Fideicomiso y los

Títulos de Deuda a emitir, subordinación de deuda mediante la

emisión de títulos senior y subordinados, calidad de los activos

elegidos, utilización de cuentas de reserva, recopilación de datos

históricos que permitan armar los antecedentes del cual surjan

estimaciones de índices de incobrabilidad, morosidad o

cancelación anticipada (trigger events).

La sobrecolaterización de la emisión se refiere al hecho de que los

activos en Fideicomiso poseen valor mayor que el monto emitido.

A fin de cubrir determinados riesgos inherentes a los bienes

Fideicomitidos, los títulos emitidos y/o a emitir pueden adoptar una estructura

senior/subordinada. Los títulos senior o principales son los que poseen la más

alta probabilidad de cobrar los beneficios estipulados en la emisión ya que de

acuerdo al flujo de prioridades de pago, son los primeros en cobrar los

derechos de los bienes securitizados. Generalmente reciben una renta fija y

menor a la de los otros títulos debido a su seguridad. Los títulos subordinados

parcial o mezzanine se subordinan al pago total de los beneficios de los títulos

senior, reciben generalmente un retorno mayor y fijo, y es posible que tengan

un esquema de pagos distinto al de los títulos principales. Por último, están los

títulos con subordinación total al pago de los beneficios de los otros titulos

anteriores. Su rentabilidad es variable y se determina por el pago total de los

títulos con grado preferente. Existen dos tipos de subordinación total: impura

(cobra en determinados momentos después de pagar a los títulos de grado

preferente y una vez cubiertos todos los gastos y fondos del fideicomiso) y pura

(sólo cobran cuando se pagan los títulos con prioridad y generalmente reciben

el remanente del fideicomiso una vez finalizado).

42


La utilización de una cuenta de reserva es generalmente apropiada

cuando se quiere alcanzar una determinada categoría de rating. La suma que

debe depositarse en la cuenta de reserva debe ser adecuada para afrontar

pagos de servicios en el caso de que se produzcan problemas de liquidez,

donde el deudor se encuentre inhabilitado para generar flujos de fondos debido

a retrasos en cobros, una acción del gobierno, una disputa laboral, problemas

de oferta, catástrofes naturales o potenciales interrupciones temporales de

producción, etc. El tamaño de la cuenta de reserva se determinará basándose

en el riesgo soberano, el monto de coberturas en la transacción, los

procedimientos de cobranza del servicer, los atrasos históricos de cobranzas y

producción y el perfil de riesgo general de la emisión. Asimismo, debe ser

consistente con los términos y condiciones de emisión de los títulos (la

frecuencia de los pagos). Por ejemplo, en transacciones donde se realizan

pagos puntuales de interés y último pago de capital, el tamaño de la cuenta de

reserva reflejará un número estipulado de pagos de interés, y los fondos

depositados en la cuenta sólo podrán ser utilizados para realizar estos pagos

hasta la fecha de vencimiento del bono, en cuyo caso, de existir fondos

remanentes, podrán aplicarse a la cancelación del pago de capital.

Triggers Events (o cláusula de eventos detonantes): tienen por función

acelerar la amortización del pago de los bonos de una emisión u obligar al

originante a recomprar créditos a cobrar cedidos cuando se producen

supuestos considerados extraordinarios o de incumplimiento. Entre los

supuestos que pueden gatillar esta cláusula se incluyen un deterioro del

volumen de los créditos a cobrar, incumplimientos de coberturas de deuda, y

acciones del originante o del gobierno que pueden impactar negativamente en

la generación de los créditos. Un trigger de aceleración de la amortización

obliga al Fiduciario a no devolver los fondos en exceso que generan los

créditos a cobrar, los cuales en circunstancias normales son devueltos al

originante. Existe una relación directa entre el nivel del trigger y la rapidez de la

aceleración, ya que cuanto mayor es el trigger más rápido se realiza el repago

de la deuda. De este modo, el trigger actúa como protección para el inversor ya

43


que permite detectar tempranamente el deterioro de la calidad crediticia de los

créditos o del emisor.

4.11. Importancia de la Calificación

Las agencias de rating son las encargadas de evaluar el riesgo de la

operación. Emiten una opinión técnica independiente sobre el riesgo de la

obligación, determinando a través de una nota cual es la capacidad de pago

que poseen los instrumentos emitidos de acuerdo a las condiciones

originalmente pactadas. Asimismo, realizan el control de la emisión a través del

monitoreo del desempeño de los activos, administradores y todos aquellos

agentes que intervienen y brindan algún tipo de respaldo a la operación. El

control periódico de los activos asegura una evaluación continua y consistente

de los créditos y de la utilización de las mejoras crediticias y de liquidez. El

deterioro de la performance de la cartera securitizada y del credit enhacement

puede resultar en una revisión a la baja de la calificación originalmente

otorgada. Sin embargo, la insolvencia del originador/vendedor de los activos no

afecta la calificación de la emisión.

Procedimientos para la calificación de operaciones de securitización

Para evaluar el riesgo de no pago de una determinada emisión

estructurada, se consideran diferentes aspectos cualitativos y cuantitativos, que

en su conjunto permiten establecer la categoría de riesgo a asignar. Entre

estos aspectos se incluyen:

1. Evaluación de la administración de la cartera: comprende aspectos

relacionados con los participantes, entre los que podrán considerarse las

políticas de cobranzas, los sistemas de administración, emisión de pagos, etc..

En este sentido, dentro de la información a evaluar es posible incluir:

La experiencia, infraestructura y medios disponibles por parte del Fiduciario

para cumplir sus obligaciones como Administrador

44


Normas de procedimientos administrativos, en particular las relacionadas

con los sistemas de suscripción, emisión de pagos y recepción de cobranzas

Normas de Auditoría y Control Interno aplicables a los sistemas de información

y registración previstos

Asimismo, se evaluará que los sistemas y circuitos analizados provean la

información necesaria en tiempo y forma.

2. Análisis respecto a la metodología de originación: se refiere a los

métodos utilizados por los originadores para el otorgamiento de los

instrumentos que dan origen a la cartera a ser titulizada. A tal fin, podrán

considerarse los siguientes aspectos:

Métodos de análisis utilizados para evaluar la capacidad de endeudamiento de

las empresas demandantes de créditos

Existencia de límites en relación al monto del crédito a otorgar con respecto al

valor del activo que lo garantiza

Condiciones habituales del otorgamiento de créditos (plazos, instrumentación,

etc.)

Grado de uniformidad prevaleciente en las metodologías de otorgamiento

Dictámenes de auditoría u otros equivalentes, que puedan evidenciar el grado

de exigencia en el cumplimiento de estos aspectos

3. Evaluación de la estructura legal: se analizarán todos los pasos previstos

en la operación de securitización que se esté calificando para determinar el

grado de protección legal de los inversores. En este sentido, se enfatizará la

evaluación respecto al perfeccionamiento jurídico del traspaso de activos al

haber del fideicomiso.

Asimismo, podrán incluirse en este análisis los resultados de dictámenes

legales, procedimientos de recuperación u opción de sustitución de los créditos

45


en mora y otros cursos de acción tendientes a salvaguardar los intereses de los

inversores.

4. Composición de activos - Calidad de la cartera: respecto de los activos

que conforman el haber del Fondo, se evaluarán diversos aspectos de calidad

de la cartera, entre los que pueden incluirse:

Características de la cartera (monto total de la cartera, cantidad total de

créditos, saldo y plazo promedio de los créditos que conforman la cartera)

Método de elección del pool de activos

Grado de diversificación de la cartera de activos (geográfica, por tipo de

activos, etc.)

Concentración por deudor del pool de activos

5. Análisis de la morosidad: se considerarán las estadísticas históricas

disponibles de mora, incobrabilidad y grado de precancelaciones que se

produjeron para la totalidad de la cartera originada y para el mercado en

general, y se tendrá especialmente en cuenta la evolución histórica de los

siguientes indicadores:

Porcentaje de deudores a los que se iniciaron acciones judiciales

Porcentaje de deudores que presentan un elevado riesgo de incobrabilidad

Recupero de los créditos mediante ejecución legal

Plazos de ejecución de activos (grado de "liquidez" de los activos)

Grado de cobertura de las garantías ejecutadas respecto de los créditos

recuperados

6. Análisis de las garantías: se incluirá el análisis del grado de cobertura de

las garantías respecto a los activos securitizados (relación entre el valor de los

préstamos otorgados y el valor de los activos que los respaldan -conocida

como "loan to value" en la literatura internacional-), así como también el de

plazos de ejecución previstos y costos asociados a este proceso.

46


Los ratios o valores apropiados a estos efectos dependerán de un conjunto

de factores entre los que se encuentra el estado general de la economía y la

experiencia de los distintos sectores. Por ejemplo, la cobertura de los valores de

los inmuebles respecto a los créditos hipotecarios es mayor en general que en el

caso de créditos prendarios de automotores (menos expuestos a fluctuación de

valor y en general a plazos más cortos).

Asimismo, a medida que se afianza la economía de un país, las exigencias

de cobertura son menores (en Argentina las exigencias son mayores que en

EE.UU.

7. Mejoras crediticias: comprende aspectos referidos a la estructura de

subordinación, plazos y montos a emitir. A tal efecto, podrán considerarse los

siguientes ítems:

7.1. Identificación de los títulos a emitir:

Distintas clases de títulos a emitir (Clase Senior / Clase Junior)

Valor Nominal unitario

Valores porcentuales a la fecha de constitución del fondo

Derechos de amortización e intereses que acuerdan (forma de pago, plazos y

montos de las cuotas y opción de cancelación anticipada)

7.2. Estructura de subordinación:

Existencia de pagos subordinados

Valor porcentual de los instrumentos subordinados sobre el total del haber del

fondo

Derechos de los instrumentos subordinados sobre los fondos remanentes

7.3. Análisis de las mejoras crediticias:

Se analizarán las mejoras crediticias (credit enhancement) relativas a los

instrumentos a calificar, sus diferentes formas y el grado de cobertura que las

mismas ofrecen. Se evaluará el grado en que estas mejoras permiten hacer

47


frente a los compromisos derivados de los títulos a emitir, considerando los

siguientes aspectos:

Subordinación de la emisión

Acumulación de excesos de flujo de caja

Constitución de garantías externas como Cuentas de Garantía (Cash

Collaterals Account) o Seguro sobre una porción de cartera para cubrir riesgo

calculado

Otras formas de mejoras crediticias

8. Análisis de los flujos de caja: en este análisis, se computarán las partidas

representativas de egresos e ingresos esperados de la operatoria de

securitización (ingresos por cobro de cuotas de intereses y amortización,

colocaciones transitorias de excedentes de fondos y otros ingresos derivados del

desarrollo de la operación, y egresos por servicios de amortización e intereses,

gastos de iniciación de operaciones, honorarios y comisiones, cálculo de la mora

e incobrabilidad prevista, cálculo de precancelaciones, etc.). En este sentido, se

evaluará el grado de calce entre estos flujos, considerando la sensibilidad de los

mismos a distintos escenarios, lo que permitirá detectar posibles problemas de

liquidez de la estructura ante escenarios adversos.

Por lo tanto, el proceso de asignación de la categoría de riesgo de los

instrumentos emitidos contempla la definición de distintos escenarios de stress

compatibles con una calificación de riesgo. De este modo, los escenarios

permiten evaluar el nivel de pérdidas que puede producirse en la cartera sin

que se altere la capacidad de pago de los títulos, asignándose la calificación de

riesgo en función del máximo escenario de stress que resiste el título sin sufrir

pérdidas ni impuntualidad en el pago de los servicios. El escenario más crítico

(el que incluye los supuestos más severos respecto de mora, pérdidas, etc.)

será compatible con una calificación de riesgo AAA.

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5. Responsabilidad Tributaria

En el derecho tributario al igual que en otras ramas del derecho, existe una

relación jurídica, entre el Estado y los particulares, integrada por obligaciones.

Esta obligación implica una relación entre el sujeto activo (Estado Nacional,

Provincial o Municipal) y otro pasivo (acreedor) quien se encuentra obligado por

una ley al pago del tributo.

En el orden de impuestos nacionales, los contratos de fideicomiso han

requerido de la emisión de disposiciones específicas que la contemplaran. De tal

modo, las normas aplicables se hallan contenidas, por una parte, en la propia ley

24.441 (arts. 83 a 85), donde se definen los alcances impositivos de ciertas

operaciones vinculadas al fideicomiso, en especial el de los títulos de deuda y

certificados de participación y, por la otra, el decreto 780/95, se ocupa en su

Título II del tratamiento impositivo frente al impuesto a las ganancias y sobre los

bienes personales, de las rentas y participaciones, respectivamente, vinculadas a

fondos fiduciarios.

Los bienes integrantes del fideicomiso constituyen un "patrimonio de

afectación" nombrando, entonces, a su administrador -en este caso, el fiduciario-

responsable del cumplimiento de las respectivas obligaciones fiscales.

5.1. Impuesto a las ganancias en los Fideicomisos Financieros

Los fideicomisos financieros gozan de ciertos beneficios impositivos en

tanto reúnan determinados requisitos, tanto de orden legal como tributario, los

cuales resultan dependientes. La situación de los inversores ante el impuesto a

las ganancias ha sido contemplada por la ley 24.441 en el artículo 83

estableciendo el tratamiento impositivo de los títulos valores de deuda y de los

certificados de participación de los Fideicomisos Financieros.

La Ley 24.083 en su artículo 25, declara el tratamiento impositivo de

cuotapartes y cuotapartes de renta de los fondos comunes de inversión,

49


estableciendo que serán objeto del impuesto los resultados provenientes de su

compraventa, cambio, permuta, conversión y disposición, así como también sus

rentas, quedando exentos del impuesto a las ganancias, excepto para los sujetos

comprendidos en el Título VI de la Ley de Impuesto a las Ganancias (texto

ordenado en 1986 y sus modificaciones). Cuando se trate de beneficiarios del

exterior comprendidos en el Título V de la citada norma legal, no regirá lo

dispuesto en su artículo 21 y en el artículo 104 de la Ley 11.683 (texto ordenado

1978 y sus modificaciones), siempre que los referidos títulos sean colocados por

oferta pública.

A los fines de un tratamiento diferencial frente al impuesto a las ganancias,

además de contar con las características propias del fideicomiso financiero

previstas en la ley 24.441, deberán reunirse la totalidad de los siguientes

requisitos establecidos en el tercer párrafo del artículo 10 del decreto 780/95:

a) Se constituyan con el único fin de efectuar la titulización de

activos homogéneos que consistan en títulos valores públicos o

privados o derechos creditorios provenientes de operaciones de

financiación. No se consideran desvirtuados los requisitos

indicados por la inclusión en el patrimonio del fideicomiso de

fondos entregados por el fideicomitente u obtenidos del

fideicomiso.

b) Los activos originalmente fideicomitidos no sean sustituidos por otros

tras su realización o cancelación, salvo colocaciones financieras transitorias

efectuadas con el producido de tal realización o cancelación con el fin de

administrar los importes a distribuir o aplicar al pago de las obligaciones del

fideicomiso.

50


c) Sólo en el supuesto de instrumentos representativos de crédito, que el

plazo de duración del fideicomiso guarde relación con el de cancelación definitiva

de los activos fideicomitidos.

d) El beneficio bruto total del fideicomiso se integre únicamente con las

rentas generadas por los activos fideicomitidos y por las provenientes de su

realización, y de colocaciones financieras transitorias referidas en el punto b). Se

admite que una proporción no superior al diez por ciento (10%) de ese ingreso

total provenga de otras operaciones realizadas para mantener el valor de dichos

activos.

La determinación del resultado impositivo se practica de igual forma que

para un fideicomiso "común", excepto que en este caso, sí se deducen los

importes correspondientes a las utilidades obtenidas en el año fiscal y destinadas

a ser distribuidas en el futuro durante el término del contrato de fideicomiso.

El tratamiento descripto será procedente "...siempre que la constitución de

los fideicomisos y la oferta pública de certificados de participación o títulos

representativos de deuda se hubieren efectuado de acuerdo con las normas de la

Comisión Nacional de Valores..." (dec. 780/95, art. 10, tercer párrafo, inc. a).

Aquí se nota la trascendencia del cumplimiento de los requisitos dispuestos por la

CNV para la constitución y funcionamiento de fideicomisos financieros.

Así podemos ver algunos aspectos que resultan de las normas exentivas

del artículo 83 de la Ley 24.441.

Por un lado, respecto de los títulos valores emitidos por los Fideicomisos

Financieros la exención –para los casos que se otorga- queda condicionada a su

colocación por oferta pública. Consecuentemente, no procedería el beneficio para

los Fideicomisos Financieros privados pero a su vez, en virtud de la Ley 25.063

no serán computables.

51


Por otra parte, el artículo 83 sólo menciona a los títulos emitidos por

fiduciarios. Así, vemos que a través de un pronunciamiento administrativo, se ha

arribado a la conclusión que únicamente gozan de los beneficios impositivos

aludidos los certificados de participación o títulos de deuda si son emitidos por el

fiduciario, es decir, que los títulos de deuda que pudieran ser emitidos -de

acuerdo a las previsiones de la ley y la reglamentación de la CNV- por el

fiduciante o un tercero (distinto del fiduciario), no gozarían de la exención

comentada. La restricción no afecta a los certificados de participación pues los

mismos siempre deben ser emitidos por el fiduciario que es quien administra los

activos que lo respaldan.

Si el emisor de los títulos es el fiduciario, las rentas y el resultado de las

operaciones con los títulos se hallarán exentas del impuesto a las ganancias, en

tanto el beneficiario sea una persona física residente en el país o un beneficiario

del exterior.

En el caso que quien obtenga los beneficios -rentas o resultado de

operaciones- sea una "empresa" radicada en el país (sujetos comprendidos en el

título VI, ajuste por inflación, de la ley del impuesto a las ganancias) siempre

estarán alcanzados por el gravamen, cualquiera sea el sujeto emisor de los

títulos.

5.2. Impuesto al valor agregado en los Fideicomisos Financieros

La Dirección General Impositiva incursionó en el tratamiento fiscal del

fideicomiso a través de su Dictamen N° 61/95 (D.A.T.) y, tras una escueta

referencia a la falta de personalidad jurídica de los fondos constituidos en

fideicomisos, se remitió al artículo 4º de la ley de IVA (definición de sujetos)

52


considerándolos incluidos en su segundo párrafo, lo cual es comprensivo de

"...cualquier otro ente individual o colectivo..." para concluir que "...se estima que

los fondos relativos a la normativa aludida, en el caso de realizar operaciones

gravadas por el referido tributo encuadrarían como responsables del mismo".

La ley de IVA sigue vinculando el objeto del tributo con sujetos específicos

enumerados en su articulado, con lo cual si un sujeto no está allí definido, no se

perfecciona el hecho imponible respectivo por carecer de un elemento constitutivo

esencial. A fin de salvar tal deficiencia se incorporaron como sujetos a las

uniones transitorias de empresas, consorcios, asociaciones, etc., sin existencia

legal a los fines jurídicos y cualquier otro ente individual o colectivo, pretendiendo

con esta última frase involucrar como "sujeto" a todo aquel que pudiera

asignársele la realización de alguno de los "objetos" (compraventa, locación,

prestación de servicios, etc.) del impuesto.

En realidad, un "fideicomiso" no es un "ente" (término no definido en la

normativa de IVA) individual ni colectivo sino un contrato que regula las

relaciones entre las partes intervinientes en el mismo (fiduciante y fiduciario). Esto

se encuentra ratificado por lo establecido en el artículo 84 de la ley 24.441, el cual

dispone que "...cuando el crédito cedido (a un fideicomiso) incluya intereses de

financiación, el sujeto pasivo del impuesto ...continuará siendo el fideicomitente,

salvo que el pago deba ejecutarse al cesionario (fiduciario)".

No obstante, las autoridades han mantenido el criterio de señalar al

"fideicomiso" como sujeto y, en la práctica, aceptan la inscripción de estos

contratos, asignándoles un número de Clave Unica de Identificación Tributaria

(CUIT).

5.3. Impuesto sobre los bienes personales en los Fideicomisos

Financieros

53


El último párrafo del artículo 13 del decreto 780/95 se ocupa del

tratamiento a dispensar a los fideicomisos financieros constituidos según lo

previsto en los artículos 19 y 20 de la ley 24.441, frente a las normas del

impuesto sobre los bienes personales, estableciendo que las personas físicas y

sucesiones indivisas titulares de certificados de participación en el dominio

fiduciario o de títulos representativos de deuda deberán computar los mismos

para la determinación del impuesto sobre los bienes personales, aplicando las

normas de valuación pertinentes contenidas en el Título VI de la Ley 23.966 (ley

del gravamen). Por ello, el fiduciario queda liberado de toda responsabilidad de

carácter impositivo.

El tratamiento impositivo referido sólo requiere que el fideicomiso califique

como "financiero" en los términos de la ley 24.441, independientemente que la

colocación de los certificados de participación o títulos representativos de deuda

se hubieren o no efectuado de acuerdo con el régimen de oferta pública normado

por la CNV.

En cuanto a la valuación impositiva de los certificados de participación y

títulos de deuda, corresponderá utilizar el último valor de cotización al 31 de

diciembre de cada año, si los mismos cotizan en bolsas o mercados, o considerar

su valor de costo, incrementado en el importe de los intereses, actualizaciones y

diferencias de cambio que pudieran corresponder a aquella fecha.

Si bien la ley no lo aclara, en tanto los tenedores de los certificados de

participación y/o títulos de deuda resultarán sujetos residentes en nuestro país,

distintos a personas físicas o sucesiones indivisas, a "empresas" en general, los

bonos integrarán el patrimonio del respectivo ente. A su vez, las personas físicas

54


computarán en la determinación de su impuesto las participaciones societarias,

cerrando el círculo de gravabilidad.

Las personas físicas y las sucesiones indivisas domiciliadas y/o radicadas

en el exterior son sujetos del impuesto por los bienes situados en nuestro país al

31 de diciembre de cada año. De corresponder, el tributo debe ser determinado e

ingresado por la persona física o ideal domiciliada en el país que tenga el

condominio, posesión, uso, goce, disposición, depósito, tenencia, custodia,

administración o guarda de bienes sujetos al gravamen, quien actuará como

responsable sustituto; éste podrá resarcirse del pago efectuado reteniendo y/o

ejecutando los bienes que le dieran origen.

En consecuencia, aquellos certificados de participación y/o títulos de

deuda cuyos titulares fueran personas físicas domiciliadas o sucesiones indivisas

radicadas en el exterior, por los cuales exista un responsable sustituto en nuestro

país, quedan sometidos al impuesto.

Los certificados de participación y/o títulos de deuda cuyos tenedores se

hallen domiciliados o radicados en el exterior, distintos a personas físicas o

sucesiones indivisas, no están alcanzados por el tributo.

5.4. Impuesto sobre los ingresos brutos en los Fideicomisos Financieros

La Ordenanza Fiscal de la Ciudad de Buenos Aires y los distintos Códigos

Tributarios provinciales definen el hecho imponible para el impuesto sobre los

ingresos brutos como "el ejercicio habitual y a título oneroso (en sus territorios)

del comercio, industria, profesión, oficio, negocio...", cualquiera sea la naturaleza

del sujeto que la preste.

Con las modificaciones de los artículos 10, 11 y 12 de la Ordenanza Fiscal

24, los cuales, si bien no definen en forma expresa el tratamiento de la actividad

de los fondos fiduciarios, una interpretación de los mismos permite concluir que el

55


fideicomiso debe considerarse una unidad económica susceptible de generar

ingresos gravados (artículo 11, punto 3º) y el fiduciario, asumir la responsabilidad

de la liquidación y pago respectivos (artículo 12, punto 5º).

En general, los fideicomisos financieros tienen por objeto efectuar la

titulización de activos homogéneos, básicamente títulos valores públicos o

privados o derechos creditorios provenientes de operaciones de financiación

(contratos de mutuo, hipotecas, facturas, etc.).

Asimismo, pueden generarse resultados como consecuencia de

colocaciones financieras transitorias, como por ejemplo depósitos a plazo fijo,

inversiones en cuotapartes de fondos comunes de inversión, acciones,

operaciones de opciones, swaps, etc.

Por consiguiente, deberán analizarse el tipo y características de los bienes

fideicomitidos con el objeto de determinar si se verifica alguna de las hipótesis de

imposición previstas en la normativa tributaria.

En el caso particular en que los bienes fideicomitidos fueren préstamos,

los ingresos gravados estarían representados por la cobranza de los intereses

respectivos, con la particularidad que, tales ingresos representan una suerte de

"fondeo" para hacer frente a la renta de los certificados de participación o títulos

de deuda garantizados con aquellos créditos, lo cual presupondría que el "ingreso

bruto gravado" estaría determinado por el spread entre tasas pasivas y activas.

Sólo las entidades financieras regidas por la ley 21.526 determinan el impuesto

de aquella manera. De modo que deberán considerarse para determinar la base

imponible los intereses de los créditos.

Otro aspecto a tener en cuenta es el momento en que se perfecciona el

nacimiento del hecho imponible respecto a los ingresos que resulten alcanzados

por el tributo, ya que por el principio general "...el gravamen se determina sobre la

base de los ingresos brutos devengados durante el período fiscal... salvo expresa

56


disposición en contrario..." (artículo 123, Ord. Fiscal). La disposición en contrario

está referida a aquellos responsables que no tienen obligación legal de llevar

libros y formular balances en forma comercial, aplicándose en este caso el criterio

de imputación de los ingresos por el método de lo percibido (artículo 125, Ord.

Fiscal). En tales supuestos, los intereses a incorporar a las bases imponibles

sobre las que se calcula el tributo mensual, serán aquellos cobrados en el mes a

que corresponde cada anticipo. Como excepción, la provincia de Buenos Aires

dispone en su reglamentación (disp. norm. 18/78) que en todos los casos los

intereses de préstamos se imputan por el criterio de lo devengado, con

independencia en cuanto a la exigencia legal de llevar libros y formular balances.

Dado que la ley reguladora del contrato de fideicomiso no impone al fiduciario la

obligación de "llevar libros" ni a formular "balances" en relación a los bienes

fideicomitidos, resultará de aplicación el criterio de imputación de los ingresos por

el método de lo percibido.

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6. Conclusión

Las emisiones estructuradas, principalmente a través de la utilización del

vehículo “fideicomiso financiero”, se han convertido en una buena alternativa de

financiamiento y de inversión tanto en los mercados internacionales como en el

local, mostrando durante los últimos años un importante ritmo de crecimiento

tanto en monto como en cantidad de emisiones colocadas.

Por otra parte, la práctica demuestra que cualquier cartera de activos que

cumplan con las características anteriormente mencionadas pueden ser

securitizables, por lo que se espera un desarrollo aún mayor del proceso de

securitización en Argentina. Sin embargo, no se ha llegado a constituir aún un

mercado secundario donde los títulos puedan ser negociados, lo cual obliga al

inversor a mantener los títulos comprados hasta su vencimiento.

El desarrollo del mercado durante los últimos dos años constituye la

respuesta al potencial desarrollo que tendrá esta alternativa de financiación,

donde el principal motor de crecimiento podrán ser los préstamos hipotecarios.

Sin embargo, de acuerdo a lo observado en el presente trabajo, la securitización

de hipotecas representa sólo una porción del total emitido, por lo que es posible

estimar que en el futuro la diversidad de activos a securitizar será aún mayor y

presentará nuevas variantes.

El fideicomiso financiero constituye una importante herramienta

dinamizadora de los mercados financieros de capitales.

Como he desarrollado en los apartados precedentes, el fideicomiso

financiero actúa sobre un conjunto de bienes que son separados del patrimonio

del originante del fideicomiso, y le permite, a partir de esto, la emisión de títulos

de deuda garantidos por ese conjunto de bienes fideicomitidos.

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Esto implica movilizar activos ilíquidos de parte del emisor de los títulos, lo

cual disparará nuevas operaciones en los mercados financieros.

Las partes que participan de la operación, quedan beneficiadas, ya que

por un lado el Fiduciante obtiene la financiación requerida a un menor costos

financiero que otra alternativa que pudiera ofrecer el mercado y el Fiduciario,

obtiene la posibilidad de invertir en una operación que le ofrece mayor seguridad

que las que ofrecen los títulos tradicionales. Esto esta dado por la garantía que

acompaña a esta operación.

Para concluir la exposición del presente trabajo quiero resaltar las ventajas

ímplicitas que posee la operatoria del Fideicomiso y en particular el Proceso de

Securitización ya que creo que a través de una futura y esperada etapa de

crecimiento y expansión del mercado de capitales local, esta será una de las

principales herramientas de financiación que implementarán las empresas,

debido a los beneficios que la misma acarrea. Pero se debe tenerse en cuenta

que esta herramienta de financiación, solo esta siendo utilizada por empresas de

gran envergadura, ya que los costos que genera la constitución de un fideicomiso

financiero son elevados para que empresas medianas y pequeñas puedan

acceder a este instrumento. Es deseable que para una futura expansión del

mercado, las Pymes puedan tener acceso y se beneficien con esta herramienta

de inversión.

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7. Bibliografia

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Revista Enfoque.

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tesis fideicomiso financiero.docx

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