sixth edition

WILFREDO MATIAS P. ®

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FINANZAS II

Sixth Edition7Capítulo SieteEstructura de Capital:CONCEPTOS BÁSICOS

FINANZAS II

Wilfredo Matias P.


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FINANZAS II

Las disposiciones que tienen que ver con la DEUDA y el CAPITAL se les designa como DECISIONES de ESTRUCTURA DE CAPITAL. Sin embargo, sería más preciso el término DECISIONES DE ESTRUCTURA FINANCIERA (D.F.)

CONCEPTOS BÁSICOS

En lo general una empresa puede elegir entre múltiples estructuras de capital alternativas:

1. Emitir Deuda.- (Puede emitir una gran cantidad de deuda o limitarse a una cantidad mínima).

2. Emitir acciones Comunes.3. Emitir acciones preferentes de tasa flotante, warrants, bonos. 4. Adquirir arrendamientos financieros, bonos swaps y contratos a

plazo (forward)


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FINANZAS II

El Objetivo de la empresa es CREAR VALOR, a partir de decisiones financieras sobre el presupuesto de capital.

CONCEPTOS BÁSICOS

Composición de la forma en que se financia una empresa o entidad.

Organización patrimonial de la empresa y su capacidad para mantener el equilibrio constante entre los flujos monetarios de entrada y salida sin perjudicar el resultado económico.


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FINANZAS II

• Riesgo inherente al negocio.• Generación de flujo libre.• Condiciones existentes en los mercados

de capitales.• Objetivos de los accionistas

La estructura financiera es la combinación idónea de los recursos propios y ajenos…

CONCEPTOS BÁSICOS

DEFINIR LA ESTRUCTURA DE CAPITAL


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FINANZAS II

Debido a que el número de instrumentos es tan basto, las variantes en la estructura de capital son prácticamente infinitas.

La determinación de la estructura financiera es única para cada empresa … muchos lo consideran un arte no una ciencia.

CONCEPTOS BÁSICOS


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FINANZAS II

CONCEPTOS BÁSICOSEs una de las áreas más complejas de la toma de decisiones debido a su interrelación con otras variables.

Las malas decisiones sobre la estructura de capital generan un costo de capital alto, reduciendo, por consiguiente los FCF de los proyectos y haciendo que un mayor número de ellos sea inaceptable.

Las decisiones eficaces sobre la estructura de capital reducen el costo de capital, generando FCF más altos y proyectos más aceptables, aumentando así el valor de la empresa.


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FINANZAS II

CONCEPTOS BÁSICOSLa cantidad de apalancamiento en la estructura de capital de la empresa afecta el valor de ésta, al influir el rendimiento y el riesgo.El nivel de deuda (apalancamiento financiero), que es aceptable para una industria o línea de negocio puede ser muy arriesgado para otra, porque tienen distintas características operativas. Aún no es posible proporcionar a los administradores financieros una metodología especifica para determinar la estructura de capital óptima de una empresa.

S

C

r)T1(EBITV


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FINANZAS II

CONCEPTOS BÁSICOS

La retribución de capital (dividendos) son derechos residuales sobre los flujos de efectivo de la compañía, por lo tanto son más riesgosos que una deuda.

La deuda es menos riesgosa que el Capital, los intereses son una obligación contractual, en caso de quiebra los acreedores tendrán un derecho prioritario sobre los activos de la empresa.


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FINANZAS II

Contenido

7.1 Estructura de Capital y la Teoría del Pastel7.2 Maximización del Valor de la Empresa Vs.

Maximización de los Interés de los Accionistas

7.3 Apalancamiento Financiero y el Valor de la Empresa: Ejemplo

7.4 Propuesta Miller y Modigliani: Sin ImpuestosPropuestas I y II

7.5 Con Impuestos7.6 Resúmen y Conclusiones


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FINANZAS II

Incrementos del ratio de endeudamiento hasta un determinado nivel “óptimo”, al sustituir recursos propios (caros) por recursos ajenos (baratos), entonces el coste de capital de la empresa (rwacc) disminuye, incrementándose el valor de la empresa (V). Cuando el (Rtio. Endeud.) se incrementa por encima ese nivel óptimo, entonces tanto el coste de los recursos ajenos (B) como el coste de los recursos propios (S) se incrementa al percibir acreedores y accionistas un mayor nivel de riesgo financiero. Se observa que el coste de los recursos propios comienza a ascender más rápidamente que el coste de los recursos ajenos, dado que el orden de prelación del cobro los accionistas ordinarios (que cobraran después que los acreedores).

FUNDAMENTOS HIPOTÉTICOS


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FINANZAS II

Estructura de capital y la Teoría del pastel.

Valor de la Empresa

Acciones 40%

Deuda 60%

V = B + SDónde: V = Valor de la empresa D = Valor de Mercado de la Deuda S = Valor de Mercado del capital

Valor de la Empresa

Deuda 40%Acciones 60%

Dos modelos de PAY para la estructura de Capital.

Criterios de selección entre pasivo y capital


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FINANZAS II

7.1 Estructura de Capital y la Teoría del Pastel

El valor de la E. se define como la suma del Valor de la Deuda (B) y el valor del Capital (S) de la misma.

V = D + S

Valor de la E.

S DSi el objetivo de la E. es lograr el mayor valor posible, debe encontrar la relación deuda/capital que maximice este valor.


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FINANZAS II

La controversia entre capital y deuda

Lo ideal es trabajar con dinero de los demás– Genera escudo fiscal (lo que se paga en intereses,

se deduce del impuesto)– Los costos para la empresa son más baratos– El mayor riesgo, beneficia a los propietarios– Si las cosas van mal, son otros los que pierden

Problema: – A los acreedores no les gusta perder su dinero


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FINANZAS II

Criterios de selección entre pasivo y capital

COMPOSICIÓN DEL PASIVOSegún Exigibilidad de Recursos

Capital y reservas

Deuda financieraProveedores y cuentas por pagar

Recursos propios

Pasivo financiero a LP

Pasivo financiero a CP

Pasivo circulante (ESPONTANEO)


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FINANZAS II

7.2 Estructura de Capital: Valor de la E.

Existen dos preguntas importantes:1. Porque los accionistas deben preocuparse en

maximizar el valor de la E.? No sería más importante para ellos maximizar solo el valor de sus acciones?

2. Cual es la relación D/S que maximiza el valor de las acciones?

Como se verá, cambios en la estructura de capital benefician a los accionistas, si y solo sí el valor de la E. crece.


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FINANZAS II

Ejemplo:

Valor de mercado de una empresa: $1.000100 acciones con valor de $10 cada una.No existe deuda.

La empresa desea pedir $500 para el pago de dividendos a sus accionistas.


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FINANZAS II

Lo anterior puede implicar que el valor de la empresa sufra un incremento, una caída o que no cambie en lo absoluto.

De acuerdo a estimaciones de la empresa, el valor de ésta no cambiará en más de $250 en ambas direcciones.


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FINANZAS II

I II IIIDeuda 500 500 500Capital 750 500 250Valor 1250 1000 750

El cuadro muestra el valor de la empresa después del pago de dividendos, con lo cual se reduce el valor del capital perteneciente a los accionistas.


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FINANZAS II

Existen infinitas posibilidades de valores finales de la empresa.

Ganancia de los accionistas:

I II IIIGanancias de Capital -250 -500 -750Dividendos 500 500 500Neta 250 0 -250

Nadie puede saber con certeza cuál de los tres resultados ocurrirá


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FINANZAS II

La decisión de reestructurar o no depende del resultado esperado.

Caso I: El valor de la firma aumenta y la ganancia del accionista también.Caso II: No existe cambio en la riqueza del accionista o en el valor de la firma.Caso III: El valor de la firma disminuye y la ganancia del accionista también.

Cambios en la estructura de capital Perjudican/Benefician al accionista si y sólo si el valor de la firma disminuye/incrementa.


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FINANZAS II

Decisión de Invertir

Objetivo: Obtener activos que valgan más de lo que cuestan.

Pregunta: ¿Qué cartera de activos es la más conveniente?

Decisión de Financiar

Objetivo: Obtener pasivos que valgan menos de lo que cuestan.

Pregunta: ¿Qué estructura de capital es la más conveniente?

DOS DECISIONES IMPORTANTES:

En qué activos invertir y cómo financiar la inversión


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FINANZAS II

FRANCO MODIGLIANIPREMIO NOBEL DE

ECONOMÍA 1985

MERTON H. MILLER PREMIO NOBEL 1990

Modigliani y Miller sostienen el convincente argumento de que una empresa no puede cambiar el valor total de sus instrumentos en circulación con solo cambiar su estructura de capital

Criterios de Selección entre Pasivo y Capital


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FINANZAS II

Supuestos del Modelo Miller- Modigliani

• Expectativas Homogeneas• Riesgo Homogeneo• Flujos de Caja a Perpetuidad• Mercados de Capitales Perfectos:

– Competencia Perfecta– Transparencia en la Información– Costos Transacción = 0


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FINANZAS II

7.4. Propuestas MM (Sin Impuestos)• Propuesta I

– El Valor de la E. no se ve afectado por el endeudamiento

VENA = VEA• Propuesta II

– El endeudamiento incrementa la rentabilidad de los accionistas

rs = r0 + (D / S) (r0 - rD) Donde:rD Costo de la Deudars_ Costo del Capital Apalancador0 Costo del Capital No ApalancadoD Valor de la DeudaS Valor del Capital


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FINANZAS II

Teorema de Miller – ModiglianiPROPUESTA I

Es decir, una empresa vale por sus activos y por su capacidad de generar fondos, independientemente de las fuentes de financiamiento que tenga.

Luego, es irrelevante si los activos de la empresa han sido fondeados con capital aportado por los accionistas, por deuda o por reinversión de dividendos


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FINANZAS II

Propuesta MM I

Supuesto Básico:

rS = rD…….El Valor de la Empresa no cambia:

VEA VENA

En otras palabras, el valor de la empresa es siempre el mismo bajo distintas estructuras de capital. Para los accionistas de la empresa, ninguna estructura de capital es mejor o peor que otra.


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FINANZAS II

¿Porqué la Estructura de Capital es Irrelevante?La estruc. de capital no agrega valor si los inver. pueden hacer las mismas oper. financieras que las empresas – ej. endeudarse a la misma tasa de interés, no existen

costos de transacción. Las D.F. de la empresa no son de consecuencia para los inversores.

Dado que las decisiones de inversión se consideran dadas, el cash flow total no se encuentra afectado por la estructura de financiamiento– distintas estructuras de capital especifican de

distintas formas los derechos sobre dicho cash flow pero no alteran el mismo


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FINANZAS II

El endeudamiento incrementa la rentabilidad de los accionistas

Donde:

rB Costo de la Deudars_ Rentabilidad del accionista (Capital Apalancado)r0 Costo del Capital No ApalancadoB Valor de la DeudaS Valor del Capital

Propuesta II

)( 00 DS rrSDrr


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FINANZAS II

)( 00 DS rrSDrr

Propuesta MM II

Derivación basada en rwacc: Costo Promedio Ponderado del Capital;

SDWACC rSD

SrSD

Dr

0 Sí rrWACC

0rrSD

SrSD

DSD

SSB por multicando

0rSSDr

SDS

SSDr

SDD

SSD

SD

0rSSDrr

SD

SD

00 rrSDrr

SD

SD


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FINANZAS II

Propuesta MM II

Supuesto Básico:

– En consecuencia, el rendimiento esperado por una acción (rs) será igual a la rentabilidad que los inversores esperarían de una

empresa no apalancada (menor riesgo) (ro), más una prima de riesgo, por el mayor riesgo financiero percibido ante incrementos en el ratio de endeudamiento

)( 00 DS rrSDrr


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FINANZAS II

Modigliani y Miller: Proposición II (Sin Impuestos)

El riesgo de los tenedores de capital aumenta con el apalancamiento.

El apalancamiento beneficia a los inversionistas. Después de todo, el rendimiento esperado de cada inversionista aumenta con la cantidad de apalancamiento que esté utilizando.

Si bien el rendimiento esperado se eleva con el apalancamiento, el riesgo se eleva en la misma medida.

En otras palabras, en épocas de bonanza, los accionistas apalancados obtienen mejores rendimientos que los accionistas no apalancados.


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FINANZAS II

Costo de Capital, Costo de la Deuda y Costo Promedio Ponderado del Capital: Propuesta II (Sin Impuestos)

Relación Deuda/Capital

Cos

to d

e ca

pita

l: r

(%)

r0

rB

SDWACC rSD

SrSD

Dr

)( 00 DD rrSDrr

rD

SD


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FINANZAS II

7.5 Propuesta MM Con Impuestos

Propuesta II (Realista, ampliada)

– El incremento de la rentabilidad de los accionistas (Costo de Capital para la E.)se incrementa aún más debido al Efecto Tributario de la Deuda

)1)(( 00 CDS TrrSDrr


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FINANZAS II

Ejemplo: Interés: 10% Tasa Impositiva: 33%

ENA EA

VEA = VENA + AFDAFD = VEA – VENAAFD = 702,000 – 603,000 => 99,000

Firma U Firma L

Deuda 0 3,000,000EBIT (Utilidad antes de intereses e impuestos) 900,000 900,000Intereses10% 0 300,000Ganancia bruta 900,000 600,000 Impuestos 33% 297,000 198,000 Ganancia neta de impuestos 603.000 402,000Ganancia total 603,000 702,000


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FINANZAS II

Propuesta MM (Con Impuestos)

Flujo) (Como*T AFD

Stock) (ComoD*T AFD

:DondeAFD VENA VEA

C

C

rDD


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FINANZAS II

Efecto del Apalancamiento Financiero en el Costo de la Deuda y el Costo de Capital

Relación Deuda Capital(D/S)

Cos

to d

e ca

pita

l: r

(%)

r0

rB

)1()( 00 TcrrSDrr DS

SCDWACC rSD

STr

DDr

)1(

En presencia del impuesto, la consideración de los intereses de la deuda como gastos fiscalmente deducibles llevaría a la empresa a incrementar su nivel de deuda, alcanzado ésta su mayor valor de mercado cuando el endeudamiento fuese máximo.


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FINANZAS II

ESCUDO FISCAL

Es una prác. contable que permite eludir impuestos. Es en síntesis, la acción y el efecto de eludir los impuestos o evitar pagarlos con astucia o maña.La elusión fiscal no debe confundirse con la evasión fiscal.

Evadir implica ilegalidad. Eludir es saber aprovechar los resquicios que tiene la Ley para hacer que más dinero quede dentro de la empresa y menos dinero vaya al Fisco.


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FINANZAS II

El Estado desea percibir la mayor cantidad de dinero para sus fines Fiscales.

La Empresa desea retener para sus accionistas o para nuevas inversiones la mayor cantidad de dinero.

CONFLICTIVIDADPor definición los dos actores de esta práctica tienen objetivos contrapuestos y de allí nace la conflictividad del tema.


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FINANZAS II

CONFLICTIVIDAD

• Es por ello que actualmente, cuando los resultados de las políticas financieras de la década pasada han dejado un saldo de crecimiento de la pobreza contrario a lo que se esperaba (bienestar) hay una tendencia a buscar todas las formas posibles de eliminar las oportunidades de escudos fiscales para las empresas.

• Como los Escudos aprovechan los vacíos legales o las indefiniciones de la Ley impositiva, el Estado intenta llenar esos vacíos para que las empresas no puedan usarlos (escudarse en ellos). Es común ver en la agenda de discusiones (Congresos) el tema fiscal de las elusiones.


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FINANZAS II

EJEMPLOS DE ESCUDOS FISCALESPara ilustrar más ampliamente el tema de los Escudos Fiscales, podemos mencionar algunos casos en los cuales esta práctica contable es llevada a cabo: – Generando Pérdidas Contables: esta opción siempre está

al alcance de la mano y es una forma de reducir el pago de impuestos. Un contador avezado en la práctica de este método puede lograr resultados interesantes para la empresa.

– Invirtiendo en Industrias Primarias: cuando se está en una industria “primaria” (se puede invertir “aguas arriba” y esa inversión está exenta de tributos.


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FINANZAS II

EJEMPLOS DE ESCUDOS FISCALES‾ La Depreciación Acelerada: depreciar en un sólo período

fiscal los gastos incurridos en la adquisición de bienes (activos) en lugar de hacerlo en varios períodos, es un beneficio que ofrece la Ley Tributaria.

‾ La Aplicación de las Pérdidas de Operación: cuando ocurren pérdidas operativas hay oportunidad de deducirlas en el siguiente período fiscal, y ello se constituye en un Escudo Fiscal.

‾ Los Anticipos o Retenciones: el pago de anticipos de prestaciones o la retención de impuesto que se hacen a los trabajadores y a los empleados, son impuestos pagados mes a mes. Así siendo al final del período fiscal tales anticipos o tales retenciones, pueden ser acreditadas como “impuestos ya pagados”.

‾ Etc., etc. ..


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FINANZAS II

El ahorro fiscal es incierto, a medida que aumenta el ratio de endeudamiento de la empresa, se incrementa la probabilidad de que en algún ejercicio, las ganancias obtenidas por la empresa sean insuficientes para aplicar la deducción por intereses.

Podemos deducir que cuanto mayor sea el nivel de deuda, mayor sería el ahorro fiscal de impuestos.

(NUEVO FACTOR EXPLICATIVO DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL: LA DEDUCCIÓN FISCAL DE LOS INTERESES DE LA DEUDA EN EL IMPUESTO DE SOCIEDADES)


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FINANZAS II

Distribución del Flujo de Caja a los Inversionistas

La EA paga menos impuestos que la ENA debido al Ahorro Fiscal de la Deuda = AFD

Consecuentemente la suma de la Deuda y del Capital de la EA es mayor que solo el Capital de la ENA.

S T ST

D

ENA EA


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FINANZAS II

7.6 Resumen y Conclusiones: S/impuestos• En un mundo sin impuestos el valor de la E. no se

ve afectado por cambios en la estructura de capital. • Es decir según MM I: VENA = VEA

• Debido al Supuesto de que: rS = rDLos accionistas pueden recurrir al financiamiento hecho en

casa.

• La Propuesta MM II señala que el apalancamiento incrementa la rentabilidad (y el riesgo) para los accionistas, es decir:

)( 00 DS rrSDrr


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FINANZAS II

Resumen y Conclusiones: Con Impuestos

• En un mundo con impuestos el valor de la E. se incrementa con el apalancamiento.

• VEA = VENA + TC B• Esto implica que en un mundo realista (con

impuestos y endeudamiento) la rentabilidad para los accionistas se incrementa

)()1( 00 DCS rrTSDrr


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FINANZAS II

Resumen y Conclusiones: Con Impuestos

Y el Costo promedio ponderado del capital para la E. disminuye:

Implica que el endeudamiento es beneficioso para la E?Definitivamente SI…….. Existe algún límite?. . . . .

SDWACC rSD

STcrSD

Dr

)1(


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FINANZAS II

sixth edition

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