El objetivo del presente artculo es evaluar las posiblesalternativas de financiamiento que el mercado de valo-res podra poner a disposicin de las Pequeas yMedianas Empresas en el Per.

DIAGNSTICO PRELIMINAR

Durante el decenio de los 90, se pudo observar unnotable incremento en los volmenes de ofertas pbli-cas primarias en el mercado de valores peruano, acom-paado por una creciente incorporacin de nuevos emi-sores a un mercado que, hasta entonces, no se habacaracterizado por ser una fuente alternativa de finan-ciamiento para el sector empresarial. As, hasta 1992,se haban registrado montos totales de emisiones pri-marias inferiores a US$ 100 millones, los mismos quehan ido incrementndose hasta superar el nivel de losUS$ 1.300 millones durante el ao 2001.

Si bien durante los ltimos 20 aos ms de 70 empre-sas no financieras se han incorporado por primera vez

al mercado a travs de la emisin primaria bsica-mente de instrumentos representativos de deuda,1 elritmo de incorporacin de nuevos emisores al merca-do ha ido desacelerndose. Y si revisamos la impor-tancia del mercado de valores peruano en el procesode canalizacin de recursos en la economa, a partirde la comparacin del saldo en circulacin de valoresemitidos va OPP por empresas no financieras y elsaldo del crdito bancario al sector privado, este lti-mo resulta ser equivalente a 9,6 veces el primero; indi-cador que muestra que el mercado de valores no hallegado a constituirse an en una fuente alternativade financiamiento importante para el sector empresa-rial peruano.

As, las empresas que han acudido al mercado de valo-res en busca de financiamiento son precisamente lasempresas ms grandes y solventes del pas, lo cual serefleja en una concentracin de las emisiones primariasen instrumentos de deuda de bajo riesgo.2 Ello lleva alsiguiente cuestionamiento: Existen limitaciones a laincorporacin en el mercado de valores de empresas demenor envergadura?

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D E M E R C A D O S D E V A L O R E S

El Mercado de Valores como fuentealternativa de financiamiento

para la pequeay mediana empresa en el Per

Fiorella Torres TejadaGerencia de Investigacin y Desarrollo

Comisin Nacional Supervisora de Empresas y Valores

1. Menos del 1 por ciento del saldo total de valores en circulacin corresponde a acciones que han sido objeto de oferta pbli-ca primaria.

2. En el caso de Bonos no Financieros, por ejemplo, ms del 40 por ciento de su saldo en circulacin se encuentra en laCategora de Riesgo AAA.

LIMITACIONES A LA EMISIN DIRECTADE VALORES POR PARTE DE LAS PEQUEAS Y

MEDIANAS EMPRESAS

COSTOS FIJOS DE EMISIN

La mayora de costos de emisin que enfrentan lasempresas emisoras se encuentran dentro de la catego-ra de costos fijos. A efectos de calcular el impacto queestos tendran en la tasa efectiva anual de financia-

miento para la empresa emisora, factor clave que deter-minara su incursin en el mercado de valores, se efec-tu para el caso de una oferta pblica primaria deBonos Corporativos, el clculo de los costos de emisinexpresados como una tasa de inters efectiva anual,tomando en cuenta los supuestos que se presentan enla siguiente tabla.

Se debe indicar que los costos detallados a continua-cin son una aproximacin, dado que stos puedenvariar dependiendo del emisor y la emisin.

Tabla 1COSTOS DE EMISIN DE UNA OFERTA PBLICA

PRIMARIA DE BONOS CORPORATIVOS*

* (a) Los costos de emisin, y (b) la tasa de rendimiento ofrecida alos inversionistas, determinan la tasa efectiva de financiamiento parala empresa emisora.** Las emisoras que tengan acciones previamente inscritas en laRueda de Bolsa se encuentran exoneradas de este pago.

SUPUESTOSPOR PROGRAMAGastos de una vez

Inscripcin en CONVASEV 1 UITInscripcin trmite anticipado 1 UITCosto de impresin del prospecto marco US$ 1,200Derecho Registrales del Contrato marco S/. 3,000Registro Notarial del Contrato marco S/. 3,000Estructuracin US$ 25,000Gastos de Asesora Legal US$ 25,000

Gastos mensualesClasificacin de riesgo US$ 1,600

POR EMISINGastos de una vez

Derecho Registrales del Contrato complementario S/. 3,000Registro Notarial del Contrato complementario S/. 3,000Costo de impresin del prospecto complementario US$ 520CAVALI: Inscripcin US$100Aviso en el diario US$430Honorarios profesionales US$ 3,000Comisin de colocacin 0,15%Garanta de la colocacin (underwriting)

Categora I 0,30%Categora II 0,50%

BVL Inscripcin** 0,0375%Gastos mensuales

BVL DERECHOS DE COTIZACIN 0,0020%CAVALI de mantenimiento (min US$75 - max US$ 300) 0,0010%Contribucin CONVASEV Emisores 0,0020%

Gastos anualesComisin del Representante de los Obligacionistas 0,0350%

AACCPPIITTEE 11.. DDEEFFIINNIICCIINN DDEE PPEEQQUUEEAA YY MMEEDDIIAANNAA EEMMPPRREESSAA

El Reglamento de la Ley General de la Pequea yMicroempresa, Decreto Supremo N 030-2000-MITINCI, del 27 de setiembre de 2000, estipula queel nmero total de trabajadores de la Microempresano deber exceder de 10 personas, y en el caso dela Pequea empresa, deber ser mayor a 10 y noexceder de 40.

Sin embargo, la referida norma no establece par-metros, tales como el valor de ventas o activos, parala categorizacin de la Micro y Pequea empresa,aunque deja abierta la posibilidad, que los diversossectores y organismos del Estado utilicen las carac-tersticas sectoriales de la pequea y microempresa(pyme) para definir parmetros de referencia en fun-cin de ventas, valor de activos fijos, volumen deproduccin, capacidad instalada u otros indicadores.

Aun cuando no existe un nico criterio que sea apli-cado en nuestro pas para la categorizacin de laPequea, Mediana y Gran Empresa, para el otorga-miento de crditos en el sistema financiero, losbancos vienen empleando categoras que en pro-medio fluctan entre los siguientes valores:

Microempresa = Ventas anuales menores a US$50 000.

Pequea empresa = Ventas anuales mayores aUS$ 50 000 y menores de US$ 1,5 millones.

Mediana empresa = Ventas anuales mayores aUS$ 1,5 millones y menores a US$ 30 millones.

Gran empresa = Ventas anuales mayores a US$30 millones.

A efectos del anlisis que se llevar a cabo en el pre-sente artculo, se considerar como Pequeas yMedianas Empresas a aquellas que registran ventasinferiores a los US$ 30 millones.

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I N S T I T U T O I B E R O A M E R I C A N O

De esta manera, considerando que la emisin de bonoscorporativos se efecta dentro del marco de un progra-ma de emisin (que es la modalidad que estn emple-ando con ms frecuencia los emisores que acuden almercado, porque les otorga facilidades como el TrmiteAnticipado), que los valores son inscritos en CAVALI ycotizados en la bolsa de valores, se obtuvieron los resul-tados expuestos en la tabla 2:

Grfico 1

Montos de Emisin (en millones de US$)

De esta manera, cuanto MENOR ES EL MONTO DE LAEMISIN, menor el plazo y mayor el nivel de riesgo,MAYOR ES EL IMPACTO DE LOS COSTOS DE EMISINEN LA TASA EFECTIVA ANUAL DE FINANCIAMIENTOpara la empresa que decide efectuar una emisin pri-maria de bonos corporativos en el mercado.

ESCALA REDUCIDA DE LAS PEQUEAS YMEDIANAS EMPRESAS

El tamao del monto de emisin con el que una empre-sa podra salir al mercado se encuentra directamenterelacionado con el volumen de sus necesidades definanciamiento, el cual a su vez depende del nivel desus activos o inversiones.

Habamos definido anteriormente, en el Acpite 1, a lasPequeas y Medianas Empresas como aquellas que pre-sentaran ventas inferiores a US$ 30 millones. Si toma-mos en consideracin el promedio de la relacin deActivos a Ventas registrados por una muestra de 1902empresas con ventas menores o iguales a US$ 30 millo-nes para el ao 1999, el cual result equivalente a 1,8veces, podra categorizarse a dichas empresas en fun-cin al nivel de sus Activos.

As, incluiramos dentro de la categora de Pequeas yMedianas Empresas a aquellas con activos menores aUS$ 17 millones, donde ms del 50 por ciento de lasmismas presentaran activos menores a US$ 3,4 millo-nes, y el nivel de sus activos, en promedio, llegara soloa US$ 5 millones, tal como se aprecia en el Grfico 2.

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D E M E R C A D O S D E V A L O R E S

Tabla 2COSTOS DE EMISIN DE UNA OFERTA PBLICA PRIMARIA DE BONOS CORPORATIVOS

EXPRESADOS COMO UNA TASA DE INTERS EFECTIVA ANUAL (%)

3 aos 4 aos 5 aosMonto de Emisin

Categora I Categora II Categora I Categora II Categora I Categora II

$100,000 164.497% 166.299% 144.695% 146.325% 136.063% 137.658%

$500,000 10.947% 11.058% 9.480% 9.564% 8.611% 8.680%

$1,000,000 5.271% 5.364% 4.573% 4.643% 4.157% 4.214%

$1,500,000 3.543% 3.632% 3.074% 3.141% 2.794% 2.847%

$2,500,000 2.213% 2.298% 1.918% 1.982% 1.742% 1.793%

$5,000,000 1.244% 1.327% 1.075% 1.137% 0.974% 1.023%

$7,500,000 0.927% 1.008% 0.798% 0.859% 0.721% 0.770%

$10,000,000 0.769% 0.850% 0.661% 0.721% 0.596% 0.645%

$20,000,000 0.533% 0.614% 0.455% 0.516% 0.409% 0.457%

$50,000,000 0.393% 0.472% 0.333% 0.393% 0.297% 0.345%

$100,000,000 0.346% 0.426% 0.292% 0.352% 0.260% 0.308%

$500,000,000 0.308% 0.388% 0.259% 0.319% 0.230% 0.278%

Grfico 2

Consecuentemente, dada la escala reducida de lasPequeas y Medianas Empresas, la existencia de costosfijos de emisin sin duda desalentara la incursin de lasmismas en el mercado de valores.

Adicionalmente, cuanto menor sea el volumen de acti-vos de una empresa, menor ser tambin la probabili-dad de obtener una buena clasificacin de riesgo, entreotros, debido a la falta de historia y posicionamiento enel mercado, lo cual elevara la tasa de rendimiento quetendran que ofrecer a los inversionistas y, por ende,tambin el costo efectivo de financiamiento.

Ahora, si revisamos los montos inscritos de ofertaspblicas primarias efectuadas por empresas no finan-cieras que se han registrado durante el periodo 1992 2001 en el mercado de valores peruano, los montosanuales promedios se ubican en el orden de US$ 33,1millones y US$ 92,9 millones, para el caso de bonos cor-porativos y papeles comerciales;3 con montos mnimosde emisin equivalentes a US$ 2,0 millones (ao 1995)y US$ 5,0 millones (ao 2000), respectivamente.

Y considerando una muestra de 31 empresas no finan-cieras, de un total de 52 que accedieron al mercado pri-

mario de valores durante el periodo 1992 2001, seobtuvo que stas presentaban un nivel promedio deactivos de ms de US$ 400 millones, para el cierre delao 2001. As tenemos:

Tabla 3INDICADORES AGREGADOS DE PRINCIPALES

CUENTAS FINANCIERASMUESTRA DE EMPRESAS EMISORAS

(cifras en millones de US$)

Promedio

Mediana

Mnimo

Mximo

El volumen de activos de la empresa emisora de menorenvergadura considerada en la muestra analizada es deUS$ 32,5 millones, monto equivalente a cerca del dobledel lmite mximo de US$ 17 millones considerado parala categora de Pequeas y Medianas Empresas.

MONTOS PROBABLES DE EMISIN DEPEQUEAS Y MEDIANAS EMPRESAS

A efectos de la determinacin de los montos probablesde emisin, se estim, a partir de una muestra de 35 emi-siones, la relacin registrada entre el Monto de la EmisinPrimaria y el Nivel de Activos de la Empresa Emisora.

Luego, en funcin a la relacin estimada, se calcularonlos montos probables de emisin correspondientes auna muestra de 1670 Pequeas y Medianas Empresasque haban presentado informacin financiera del ejer-cicio econmico 1999.4

El monto probable de emisin de las empresas conside-radas en la muestra, en promedio, result ser de US$1,3 millones. De acuerdo a los clculos efectuados, el55,3 por ciento del nmero total de empresas conside-radas solo podran efectuar emisiones por montosmenores o iguales a US$ 1 milln.

PATRIMONIO NETO ACTIVO TOTAL

2001 2000 2001 2000

01.8 227.2 400.4 443.7

69.4 102.9 241.7 277.7

10.5 7.7 32.5 41.6

947.1 1,373.6 2,706.8 3,207.0

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3. La mediana fue de US$ 25,0 millones y US$ 25,2 millones, respectivamente.4. Se limit el clculo del monto probable de emisin al volumen del patrimonio neto; en caso ste fuera negativo se consi-

der nulo el monto probable de emisin.

Ahora, aun cuando habran Medianas Empresas quepodran realizar ofertas pblicas primarias de hasta US$6 millones, con lo cual aminoraran el efecto de los cos-tos fijos de emisin sobre su tasa efectiva de financia-miento, hay un aspecto muy importante que tambindebe ser tomado en cuenta, que es la demanda porvalores en el mercado.

Grfico 3

Actualmente, ningn inversionista institucional estaradispuesto a adquirir valores de emisiones por montosinferiores a US$ 5 millones. De esta manera, los montosde emisin que vienen siendo colocados en el mercadose encuentran por encima de los US$ 10 millones,monto que segn los clculos realizados previamente,ninguna empresa considerada dentro de la categorade Mediana Empresa podra efectuar.

Lo anterior se debe a que montos pequeos de emisinresultan poco atractivos para los inversionistas institu-cionales, debido a que tienen asociados bajos nivelesde liquidez y demandan el mismo costo y esfuerzo en

trminos de anlisis de inversin que emisiones demontos mayores.

Es importante sealar, que los fondos administradospor los principales inversionistas institucionales en nues-tro mercado han venido creciendo a un mayor ritmoque la oferta de nuevos valores, lo cual se ha venidoreflejando en el continuo incremento de sus inversionesen Depsitos que al cierre de marzo de 2002 totaliza-ban cerca de US$ 1.500 millones5 (cifra superior almonto total inscrito de ofertas pblicas primarias ennuestro mercado, durante todo el ao 2001, que ascen-di a US$ 1.367,2 millones).

Sin embargo, a pesar de dicha disponibilidad poten-cial de recursos que podran ser invertidos en el mer-cado de valores, actualmente se presentara unademanda selectiva por instrumentos de muy bajoriesgo, por parte de estos inversionistas instituciona-les, los que en esta coyuntura poco favorable que sepresenta por los problemas econmicos y polticosinternos y tras una serie de crisis financieras interna-cionales, vienen mostrando una tendencia a invertiren papeles de deuda de muy bajo riesgo, lo cual cas-tigara las tasas de colocacin de emisiones de riesgomayor.

En el caso de los Fondos de Pensiones cabe sealaradicionalmente que, cuanto ms alto sea el nivel deriesgo de los instrumentos de deuda en los que invier-ten, mayor ser el encaje que deber constituir laadministradora, lo cual representa un costo y desin-centiva as la inversin en papeles de calidad inferior ala categora de riesgo AA. As, al cierre de marzo de2002, stos mantenan el 93,3 por ciento de su carte-ra destinada a inversiones en instrumentos de deudade largo plazo en categoras de riesgo AAA y AA;mientras que en el caso de cartera de inversiones eninstrumentos de corto plazo, el 99,9 por ciento de lamisma se destina a instrumentos que se encuentranen la categora de riesgo CP-1.

Sin embargo, la mayora si no la totalidad de Pequeasy Medianas Empresas, dadas sus caractersticas y lascondiciones econmicas actuales en nuestro pas (ciclode recesin), lograran salir al mercado con categorasde riesgo de baja calidad.

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5. En el caso de los Fondos de Pensiones, las inversiones en Depsitos a fines del primer trimestre de 2002, fueron de US$768,9 millones (19,5 por ciento de la cartera); siendo no menos substanciales las de los Fondos Mutuos, con US$ 514,0 millones(36,6 por ciento de la cartera) y las inversiones en Depsitos de las Compaas de Seguros, con US$ 169,3 millones (15,5 por cien-to de la cartera de inversiones elegibles).

ALTERNATIVAS PARA LA INCORPORACINDE LA PEQUEA Y MEDIANA EMPRESA

AL MERCADO DE VALORES

EMISIN DIRECTA DE VALORESEN EL MERCADO

Tal como se seal anteriormente, los inversionistas ins-titucionales locales mantienen un comportamiento con-servador, permaneciendo cautos a invertir en instru-mentos de baja calidad de riesgo. La coyunturaeconmica actual caracterizada por la alta sensibilidadde los precios y tasas de mercado a los movimientosque se presentan en el contexto internacional, que per-siste luego de la ltima crisis financiera internacional,hace suponer justificadamente que este comporta-miento que se expresa en una demanda selectiva porvalores, se mantenga por un tiempo adicional, anindefinido, hasta que el mercado cuente con clarasseales de que la situacin, en efecto, ha mejorado yello se vea reflejado en sus percepciones.

Mientras lo anterior no ocurra, va a ser difcil que sepuedan colocar emisiones por debajo de los US$ 10millones. Ello, sin duda, plantea una seria limitacin a laincursin directa en el mercado primario de valores,va la realizacin de una Oferta Pblica Primaria, porparte de las pequeas y medianas empresas, tomandoen consideracin el tamao de los montos de emisincon los que stas potencialmente podran acceder almercado. Incluso en el caso de Medianas Empresas quepodran efectuar emisiones primarias mayores a US$ 5millones, no hay que olvidar que estas empresas no secaracterizan precisamente por tener asociados muybajos niveles de riesgo, lo cual hara poco probable sucolocacin en el mercado demanda selectiva.

Adicionalmente, es importante sealar que la experien-cia internacional no ha mostrado resultados positivos encuanto a normas orientadas a la flexibilizacin de reque-rimientos de inscripcin o registro de valores emitidospor oferta pblica primaria para el caso de Pequeas yMedianas Empresas. En el caso de Argentina, por ejem-plo, la flexibilidad normativa establecida para favorecerlas emisiones pblicas por parte de las pequeas ymedianas empresas no ha tenido el xito esperado,debido fundamentalmente a que la informacin conta-ble de estas empresas en la mayora de casos no seencontraba ordenada.

En cuanto a la demanda por estos valores, la inversinde las Administradoras de Fondos de Jubilacin yPensiones en los mismos, al cierre de mayo de 2002,ascenda a menos de US$ 500 mil (de una cartera totalde inversiones de US$ 9 651,6 millones), en parte debi-do a que se han registrado varios casos de default y aque existe un problema de lmites de inversiones noms del 20 por ciento de una determinada emisin

AACCPPIITTEE 22.. CCOOMMIISSIINN EENNCCAARRGGAADDAA DDEE PPRROOPPOONNEERRAACCCCIIOONNEESS YY MMEEDDIIDDAASS PPAARRAA PPRROOMMOOVVEERR EELL DDEESSAARRRROOLLLLOO

DDEELL MMEERRCCAADDOO DDEE VVAALLOORREESS PPEERRUUAANNOO YY FFAACCIILLIITTAARR AACCCCEESSOO

AA DDIICCHHOO MMEERRCCAADDOO AA LLAA PPEEQQUUEEAA YY MMEEDDIIAANNAA EEMMPPRREESSAA

Tomando en cuenta la importancia que reviste elmercado de valores para el desarrollo del pas, elMinisterio de Economa y Finanzas, medianteResolucin Suprema N 048-2001-EF (25 de enerode 2001), conform una Comisin encargada deproponer acciones y medidas orientadas a promo-ver el desarrollo del mercado de valores peruano yfacilitar el acceso a dicho mercado a la pequea ymediana empresa. Dicha comisin fue presidida porel Presidente de la Comisin Nacional Supervisorade Empresas y Valores (CONASEV) y cont con laparticipacin de representantes del Banco Centralde Reserva del Per, Superintendencia de Banca ySeguros, Instituto de Defensa de la Competencia yde la Proteccin de la Propiedad Intelectual y delMinisterio de Economa y Finanzas.

Sobre la base del informe presentado por estaComisin Interinstitucional, el Ministerio deEconoma y Finanzas elabor el Documento deTrabajo Acceso a Financiamiento a travs delMercado de Valores, el mismo que fue resultadodel diagnstico de la problemtica del mercado devalores, del anlisis de la viabilidad de incorporar a lapequea y mediana empresa en este mercado y dela interaccin con diversos partcipes del mercado.

As, el Ministerio de Economa y Finanzas propusoun Plan Integral con acciones concretas agrupa-das en 4 grandes rubros (1) Incorporar nuevos emi-sores e inversores al mercado de valores; (2) Brindarmayor proteccin al inversor; (3) Generar unamayor liquidez en el mercado de valores; y (4)Mejorar el marco institucional del mercado de valo-res; encontrndose dentro del primer rubro lasrecomendaciones formuladas para viabilizar laincorporacin de la Pequea y Mediana Empresa almercado de valores.

Como resultado de dicha propuesta, se llevaron acabo un conjunto de reformas en materia de legis-lacin y regulacin del mercado de valores, y dentrode su Plan Operativo 2002, CONASEV program unconjunto de proyectos destinados a la implementa-cin de las recomendaciones formuladas.

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que hace que las inversiones resulten poco atractivas,sobre todo considerando que los montos mximosautorizados han sido de US$ 5 millones.

te su negativa al respecto, y/o la publicacin en undiario de circulacin nacional de una nota indicandoque el prospecto completo se encuentra a disposi-cin de los inversionistas a travs de la pgina webdel ofertante.

Adicionalmente, mediante Resolucin GerenciaGeneral N 129-2001-EF/94.11, del 31 de octubrede 2001, se introdujeron modificaciones en elManual para el Cumplimiento de los RequisitosAplicables a las Ofertas Pblicas de ValoresMobiliarios, a efectos de, tratndose de instrumen-tos de corto plazo emitidos por EntidadesCalificadas, reducir tanto los requisitos para la ins-cripcin de dichos valores como el contenido delprospecto informativo.

CONASEV dise tambin Formatos de Contrato deEmisin y de Acto de Emisin de PapelesComerciales y/o del Programa de tales valores, demanera que si los emisores de instrumentos decorto plazo emplean estos formatos ya no requie-ren elevarlos a escritura pblica, lo que les permitereducir sus costos de emisin.

Finalmente, cabe sealar que mediante la sextaDisposicin Transitoria y Final sobre Promocin delDesarrollo del Mercado de Valores, de la Ley N27649 (23 de enero de 2002), Ley que Modifica laLey del Mercado de Valores, se dispuso que median-te decreto supremo refrendado por el Ministerio deEconoma y Finanzas, se podran establecer excep-ciones a los requisitos de inscripcin del valor yregistro del prospecto en el Registro Pblico delmercado de valores, la obligacin de contar con unagente colocador, entidad estructuradora o en sucaso de representante de los obligacionistas, en lossupuestos en que el plazo de emisin sea corto o elmonto de la emisin no sea elevado o segn el tipode valor de que se trate o las caractersticas del emi-sor o las naturalezas de las garantas que se esta-blezcan u otras circunstancias similares, siempreque tales requerimientos resulten innecesarios oimpongan costos injustificados al financiamiento vala oferta de valores.

AACCPPIITTEE 33.. FFLLEEXXIIBBIILLIIZZAACCIINN DDEE RREEQQUUEERRIIMMIIEENNTTOOSSPPAARRAA EEMMPPRREESSAASS GGRRAANNDDEESS

La medida de flexibilizacin de requerimientosresulta ms efectiva cuando se pretende incentivarel dinamismo en las emisiones de las empresasgrandes, es decir, aquellas para las cuales sera posi-ble emitir sus valores en el mercado a costos razo-nables, pero que ven desalentada su incursin en elmercado de valores por barreras impuestas por lalegislacin vigente en cuanto a procedimientos yrequerimientos de informacin, sobre todo en elcaso de los instrumentos de corto plazo, debido a lagran incidencia que los plazos y costos de emisintienen sobre la tasa efectiva de financiamiento parala empresa emisora.

En este caso, plazos de emisin demasiado largospodran afectar considerablemente la oportunidadde la emisin y aprovechamiento de las condicionesdel mercado, y la elaboracin y presentacin de lainformacin requerida podran estar tambin gene-rando costos adicionales para el emisor.

Es as, que CONASEV, a travs de Resolucin CONA-SEV N 059-2001-EF/94.10, del 31 de octubre de2001, modific el Reglamento de Oferta PblicaPrimaria, a efectos de flexibilizar los requerimientosde inscripcin para los instrumentos de corto plazode Entidades Calificadas.6

De esta manera, se redujo de 30 a 15 das el plazomximo del que esta Comisin Nacional disponepara la inscripcin de dichos valores en su Registro.Asimismo, se dispuso que la entrega fsica del pros-pecto informativo especial a los potenciales inver-sionistas pueda ser sustituida por su publicacin enun diario de circulacin nacional, su remisin a tra-vs de medios magnticos o electrnicos siempreque se pueda obtener constancia de su recepcin yque el receptor no hubiese manifestado previamen-

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6. Aquel emisor que cuente con uno o ms valores inscritos en el Registro por un periodo de dos (2) o ms aos, que no hayasido objeto de imposicin de sanciones, distintas a la amonestacin, en los ltimos doce (12) meses, por faltas cometidas en rela-cin con sus obligaciones de revelacin de informacin a dicho Registro y, cuando corresponda, no cuente con valores que hubie-ren obtenido, durante el ltimo de los periodos mencionados, una categora de riesgo que implique una falta de presentacin deinformacin suficiente a la empresa clasificadora.

VEHCULOS INTERMEDIOS

FFOONNDDOOSS DDEE CCAAPPIITTAALL DDEE RRIIEESSGGOO

En diversos mercados de valores en el mbito internacio-nal, los Fondos de Capital de Riesgo se han constituidoen vehculos estratgicos para la canalizacin de recursosfinancieros hacia la Pequea y Mediana Empresa. Endichos fondos se observa una importante participacinde capital de ndole privado, estatal y de organismosinternacionales. En algunos esquemas, adems de recibircapital de riesgo, la pequea y mediana empresa accedetambin al servicio de asistencia tcnica.

As por ejemplo, en Estados Unidos opera un esquemabastante interesante. Entre los programas de financia-miento otorgados por la Small Business Administration(SBA), destaca el programa Small Business InvestmentCompany (SBIC), bajo el cual la SBA autoriza, regula yayuda a proporcionar fondos para firmas privadas deinversin en capital de riesgo. Estas firmas se especiali-zan en proveer capital en acciones, prstamos de largoplazo, inversiones deudacapital y asistencia adminis-trativa a pequeas empresas de alto riesgo, particular-mente durante sus etapas de crecimiento, con el pro-psito de participar en el xito de las pequeasempresas a medida que stas crecen y prosperan.Actualmente, hay ms de 350 SBICs operando en elmercado norteamericano.

Las SBICs requieren una inversin de capital privado mni-mo de US$ 5 millones o de US$ 10 millones si tienen laintencin de invertir en valores de participacin. Un mni-mo de 30 por ciento de su capital debe provenir de fuen-tes no afiliadas a la administracin. En cuanto al apalan-camiento del fondo, una SBIC de buen desempeo, conuna necesidad de fondos justificada puede recibir unapalancamiento de hasta 300 por ciento de su capital pri-vado. Sin embargo, en ningn caso una SBIC podr apa-lancarse por encima de US$ 105,2 millones.

En el Per, hasta el momento no se ha presentado anla experiencia de fondos de inversin que destinen susrecursos hacia el desarrollo de empresas,7 los fondos deinversin pblicos inscritos el Registro Pblico de CONA-SEV que vienen operando en el mercado son 2 fondosinmobiliarios y 2 fondos de inversin en instrumentos

de corto plazo. Existe experiencia en la conformacinde fondos de capital de riesgo privados; as, por ejem-plo, actualmente viene operando el Fondo deAsistencia a la Pequea Empresa (FAPE) que cuenta,entre otros, con la participacin del Fondo Multilateralde Inversiones del Banco Interamericano de Desarrolloque aporta el 50 por ciento del capital, laCorporacin Financiera de Desarrollo8 y la CorporacinAndina de Fomento.

El FAPE es un fondo de capital de riesgo de 10 aos, queinici sus operaciones en mayo de 1997. Proporcionafinanciamiento, principalmente bajo la forma de partici-paciones de capital, a Pequeas y Medianas Empresasperuanas, a las que adicionalmente proporciona asis-tencia tcnica durante la duracin de las inversiones. Elfondo moviliza aproximadamente US$ 7 millones, susinversiones fluctan entre US$ 50 000 y US$ 350 000, yest concentrado en compaas orientadas al sectorexportador involucradas preferentemente en productosagrcolas no tradicionales y en la industria liviana. Estascompaas deben ser propiedad de personas peruanasal menos en un 51 por ciento, y generalmente tienenmenos de 100 empleados y ventas inferiores a los US$ 2millones. La salida de las compaas ocurre usualmenteen el cuarto o sexto ao, producindose la mayor partea travs de la compra a precios de mercado de las accio-nes de FAPE, por la gerencia de la empresa o por sociosestratgicos.

Es importante sealar, que en la evaluacin de la viabi-lidad de esta alternativa se deber analizar no slo qufactores podran estar limitando un mayor dinamismoen la constitucin de este tipo de fondos, sino tambinanalizar el lado de la demanda para determinar si losinversionistas institucionales se encontraran dispuestosa invertir en este tipo de fondos. Entre los aspectos cla-ves a considerar se encuentran la calidad del gestor delfondo y su participacin con recursos propios en elfondo, la capacidad del fondo de generar flujos derepago para los inversionistas, el Impuesto a la Renta, yla negociacin secundaria.

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Otra alternativa para otorgar liquidez a las Pequeas yMedianas Empresas podra ser la titulizacin colectiva

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I N S T I T U T O I B E R O A M E R I C A N O

7. Actualmente, existe un fondo de inversin en desarrollo de empresas inscrito en el Registro de CONASEV, denominadoFondo de Inversin para Concesiones en Infraestructura del Per, que an no inicia sus operaciones.

8. La Corporacin Financiera de Desarrollo S.A. - COFIDE, es una empresa de economa mixta que cuenta con autonomaadministrativa, econmica y financiera y cuyo capital pertenece en un 98,56 por ciento al Estado peruano.

de activos de un conjunto de ellas, a partir de la crea-cin de una entidad cuyo objeto principal sea la adqui-sicin de dichos activos y conformacin de una carteracon el objeto de titulizarla. Cabe resaltar que en laactualidad sta es una actividad que no ha sido atendi-da por las sociedades titulizadoras que vienen operan-do en el mercado. Tambin se podra considerar la posi-bilidad que se titularicen las carteras de prstamos de lapequea y mediana empresa de los bancos, aunqueactualmente stos cuentan con un exceso de liquidezque por el momento no alentara la utilizacin de estaalternativa.

ESQUEMAS DE GARANTA

Para el xito de cualquier propuesta que pretenda hacerviable el acceso de la pequea y mediana empresa almercado de valores, se deber tener en cuenta ademsde la conformacin de vehculos intermedios que per-mitan superar el problema de escala reducida de estasempresas, la constitucin de esquemas de garantasque posibiliten mejoramientos de crdito para cubrir elgap de riesgo entre las demandas de los inversionistasy las ofertas de los emisores. De esta manera, se con-tribuira no slo a la obtencin de un perfil de riesgo decrdito aceptable para los inversionistas institucionaleslocales, sino tambin a la reduccin de los costos paralas empresas al reducirse la tasa de rendimiento exigidapor el mercado.

Cabe sealar, que en la mayora, si no en todos los sis-temas financieros de intermediacin indirecta, sonempleados esquemas de garantas que permiten mejo-rar el riesgo de los prstamos que son otorgados a laspequeas y mediana empresas. Estos esquemas degarantas pueden ser agrupados bajo tres modalidades:(a) Programas de garantas administrados por un orga-nismo estatal, como en el caso de Estados Unidos a tra-vs de la SBA; (b) Sociedades de carcter mutualista,como el caso de Espaa y Argentina a travs de socie-dades de garanta recproca; y (c) Fondos de garanta,como en el caso de Colombia y Chile.

En nuestro pas, opera la Fundacin Fondo de Garantapara Prstamos a la Pequea Empresa Industrial (FOGA-PI), que es un fondo de garanta con personera jurdicacuyo principal objetivo es apoyar, promover y asesorar eldesarrollo de las Pequeas y Microempresas de cualquiersector econmico, mediante operaciones de afianza-miento que les permita acceder al crdito de las institu-ciones financieras y de proveedores. El FOGAPI seencuentra sujeto a la regulacin y supervisin de la

Superintendencia de Banca y Seguros y el Consejo deSupervigilancia de Fundaciones del Ministerio de Justicia.

Por tanto, debera evaluarse la viabilidad de implemen-tacin de un esquema de garantas para el caso perua-no, bajo alguna de las tres modalidades sealadas ante-riormente. En dicha tarea ser fundamental determinarel mbito de aplicacin para el esquema de garantaspropuesto, es decir, si ser solo a nivel del mercado devalores, o del sistema financiero en su conjunto inclu-yendo tanto al sistema de intermediacin indirectacomo al mercado de valores.

Finalmente, conviene destacar el papel que debe cumplirel Estado en la constitucin de esquemas de garantadestinados a mejorar los crditos a la pequea y media-na empresa, como parte del rol promotor que a este res-pecto le compete e interesa en la medida que las pymese constituyen en una fuente potencial de generacin deempleo y de crecimiento de la actividad econmica.

CONCLUSIONES

La experiencia internacional muestra que los esquemasimplementados para promover la incursin directa de laPequea y Mediana Empresa como emisor en el mer-cado de valores, han sido poco exitosos, aun cuando seha buscado flexibilizar los requerimientos de inscripcinde los valores. En el caso de los emisores, el temor a laprdida de control, la obligacin de informar, la falta decultura de mercado y los costos asociados a la emisiny cotizacin de los valores, son todos factores que desa-lientan su incursin en el mercado.

Por el lado de los inversionistas, la reducida cantidad dela oferta de valores por parte de la Pequea y MedianaEmpresa (costos fijos de anlisis de inversin y bajosniveles de liquidez), los altos niveles de riesgo que tie-nen asociados (falta de transparencia en la informaciny alta dependencia del ciclo econmico) y la ausenciade intermediarios especializados que pudieran otorgarliquidez a la negociacin de los valores emitidos porstas, desalienta la adquisicin de este tipo de valores.

De esta manera, en mercados emergentes como elnuestro, es fundamental que cualquier medida destina-da a lograr el acceso a financiamiento con recursos pro-venientes del mercado de valores por parte de laPequea y Mediana Empresa, tome en consideracindos aspectos fundamentales que permitiran superarlos inconvenientes discutidos en el presente artculo: (1)La constitucin de Vehculos Intermedios, y (2) La con-formacin de Esquemas de Garantas.

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